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證券法修訂再成熱點。已經(jīng)很難統(tǒng)計這是媒體第幾次聚焦證券法修訂問題，相對于更加結(jié)構(gòu)性的憲法、證據(jù)法等制度安排而言，大家對這個出生僅4年的小法似乎過于青睞了。當(dāng)然，對于一部恰好關(guān)乎上百憶交易量、上千家公司、7000萬投資者、4萬億市值的法律來說，偏袒一些具有足夠的商業(yè)和非商業(yè)理由。另外，能被媒體點名批評的市場、能被媒體放開評論的法律，在當(dāng)前的中國都還是稀缺資源。

一、立法的路徑依賴問題

對于證券法的此次修訂，樂觀者抱有厚望。理由一是因為專業(yè)。此次修訂的承辦人和初稿草擬機構(gòu)熟悉國內(nèi)市場，了解國際規(guī)則，具備了草擬一部更好的證券法的基本條件。二是因為積累。十年發(fā)展，甘苦十年，監(jiān)管者和投資者一起受教育，市場特性、監(jiān)管理念、人力資源的積累與十年前不可同日而語。

對于證券法的修訂，悲觀者依舊懷疑。一疑部門利益。部門立法會摻雜私利，這是一個法學(xué)理論上的假設(shè)。證偽或證實這個命題的論據(jù)從來都是同樣眾多，但法學(xué)家們的真意并不在于爭論這些與“針尖上能站幾個天使”同質(zhì)的問題，而是設(shè)計制度來使這個命題無效。破解之道有專家立法、公共選擇、違憲審查、法官能動等等，前兩類屬事前保障的辦法、后兩類為事后補救的招數(shù)。無奈的是，這些機制在中國要么沒有，要么無效。

二疑專業(yè)程度。草擬機構(gòu)的專業(yè)程度受到部門立法缺憾的制約，立法機構(gòu)的專業(yè)程度受到合議期限、議員素質(zhì)、草擬機制的制約。美國國會能在安然事件后相對迅速地拋出Sarbanes-Oxley法案，決不是因為Sarbanes、Oxley兩位議員天賦異稟，其每一位議員身后都有一群哈佛、耶魯法學(xué)院的優(yōu)秀畢業(yè)生為其專職打工，操刀捉筆，他們年輕聰敏、勤學(xué)苦練，其產(chǎn)品的專業(yè)化程度不亞于資深律師的作品。

三疑市場現(xiàn)狀。中國證券報今年2月的一篇文章稱：2001年170家新發(fā)行股票的公司中，到2002年中期，共有53家公司變更了募集資金投向，占總發(fā)行數(shù)量的31%，其中有24家變更比例超過了30%.2002年中期出現(xiàn)虧損的企業(yè)有10家，占總發(fā)行數(shù)量的5.8%，主營業(yè)務(wù)利潤出現(xiàn)下滑的公司共有72家，占總發(fā)行數(shù)量的42.3%，其中下滑比例超過50%的，共有13家，占發(fā)行總數(shù)的比例為7.6%.從募集資金使用進度來看，有23家企業(yè)募集資金全部投入使用，募集資金投入比例低于50%的有70家，占總發(fā)行數(shù)的41.17%，其中低于20%的有25家，占總發(fā)行數(shù)的比例為14.7%.劣幣驅(qū)逐良幣，上市公司質(zhì)量堪憂，市場豈是一部法律即可澄清。

二、證券立法的理念

什么該管，什么不該管是任何法律永恒的難題。從法律內(nèi)容而言，現(xiàn)行證券法是一部包羅萬象、雄心勃勃的法律，它同時是一部行業(yè)管理法、市場準入法、機構(gòu)組織法和行為監(jiān)管法?，F(xiàn)行證券法包含了證券市場的基本監(jiān)管架構(gòu)、市場的基本組織結(jié)構(gòu)、信息披露制度等規(guī)定，這些均為應(yīng)有之意。但同時，該法還對很多制度進行了非常嚴格的限定，如股票的發(fā)行方式、股票的交易方式和甚至投資人的委托方式。私募制度和小額發(fā)行制度的缺乏，忽略了處于不同經(jīng)濟環(huán)境和生命周期的企業(yè)有不同的融資需求；規(guī)定掛牌股票只能采取集中競價，時間優(yōu)先、價格優(yōu)先的方式進行交易，與減少價格波動的市場需求相悖；規(guī)定委托方式為書面和電話方式，未預(yù)見到網(wǎng)上委托會成為券商降低成本的有效途徑，甚至成為很多小券商的生存法門；規(guī)定券商風(fēng)險控制采取凈資本單一指標，忽略了成熟市場的監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)發(fā)展了一套以充足率為核核心的更為成熟的風(fēng)險控制辦法。

從立法技術(shù)而言，證券法、公司法等法律習(xí)慣采用的立法技術(shù)之一是規(guī)定量化指標。指標確定的依據(jù)往往是當(dāng)時歷史條件下的市場狀況。時過境遷，中國經(jīng)濟在成長，企業(yè)情況在變化，證券市場本身也在發(fā)展。針對當(dāng)時單一主板市場需要的規(guī)則，無法適應(yīng)主板、二板、OTC市場等多層次市場結(jié)構(gòu)的要求；適合當(dāng)時經(jīng)濟規(guī)模的量化指標無法代表發(fā)展后企業(yè)的一般情況。具體的發(fā)行上市條件、交易規(guī)則、結(jié)算規(guī)則屬于市場規(guī)則，需根據(jù)市場的變動經(jīng)常調(diào)整，前述具體制度完全可以由證監(jiān)會的行政規(guī)章、交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則等層級更低的規(guī)則加以規(guī)定，證券法屬于市場的根本性法律，修訂周期較長，類似規(guī)定似不宜在證券法中出現(xiàn)。

前述立法模式源于這樣一種理念：投資者不成熟，市場不規(guī)范，立法者有義務(wù)規(guī)定交易的所有細節(jié)。這是一種“理性為萬物立法”的樂觀哲學(xué)觀，一種“舍我其誰”的精英心理，一種“為萬世開太平”的救世心態(tài)，是一種“致命的自負”。經(jīng)濟學(xué)、法學(xué)、心理學(xué)、歷史學(xué)等很多學(xué)科的研究已經(jīng)指出過理性相對市場的弱勢、邏輯面對歷史的無奈。創(chuàng)新是社會演進的源動力、市場是監(jiān)管者的老師，這些都已成為業(yè)界共識。立法者的謙遜心態(tài)十分重要。

與此相類似，“投資者教育”一度成為口號，但中國的投資者作為個體而言大多是標準的理性人。這里通行的游戲規(guī)則不是跑嬴大市，而是跑嬴最后一棒。中國的問題不是非理性投資，而是個體理性導(dǎo)致集體無理性。監(jiān)管者和立法者的職責(zé)，并不在于“教育”投資者根據(jù)某種學(xué)術(shù)理論進行投資，而應(yīng)該改變激勵和約束機制，鼓勵相對合理的市場行為模式。

我們必需承認，行政機關(guān)擁有最豐富的監(jiān)管資源、最充分的專業(yè)知識、最便利的監(jiān)管條件、相對快速的反應(yīng)機制，因此，在立法技術(shù)上，證券法應(yīng)提綱攜領(lǐng)，抓大放小，規(guī)定原則性內(nèi)容，更多的技術(shù)性規(guī)則，應(yīng)授權(quán)行政機關(guān)和自律性組織來規(guī)定。這既滿足市場發(fā)展對規(guī)則變動的需求，又符合不成熟市場對監(jiān)管的實際要求。

三、解決之道：放松管制嗎

很多意見認為放松管制是救市之道，但這樣的理解未免過于簡約。中國證券市場當(dāng)前的問題，既不是過度管制的問題，也不是缺乏監(jiān)管的問題，而是同時存在前述兩方面的難題。因此，證券法立法應(yīng)當(dāng)同時在收和放兩方面做文章，該放就放，該收則收。

何處該放：鼓勵創(chuàng)新、鼓勵開放。相關(guān)制度至少包括：引入私募和小額發(fā)行等制度，擴大融資渠道、降低融資成本；鼓勵市場的品種創(chuàng)新和交易方式創(chuàng)新；開放相關(guān)資金合法入市的渠道；預(yù)留多層次交易市場；發(fā)揮自律性組織的作用。何處該收：風(fēng)險控制、投資人保護。這至少包括：健全投資人保護機制；強化并落實承銷商等中介機構(gòu)責(zé)任；完善證券公司風(fēng)險控制機制；合理設(shè)計違規(guī)罰則；為監(jiān)管機構(gòu)配置帳戶凍結(jié)權(quán)等適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管手段。

總得來說，立法理念上尊重市場，立法技術(shù)上適當(dāng)授權(quán)，立法內(nèi)容上張弛相濟，這是本次證券法修訂值得考慮的要素。然而，需注意的是，法律文本本身并不保證任何東西，即便有一部完美的法律，也不能期待好的市場必定出現(xiàn)。法律永遠只是激勵的一維，事物的一面，和聲的一種，最終唱出個什么調(diào)調(diào)，和法律本身關(guān)系實在有限。市場條件、政治環(huán)境、司法現(xiàn)狀、投資文化，這些都是當(dāng)仁不讓的重要因素。半部《論語》治天下，這只是故事的一種說法。對我們這個市場更有決定意義的，并非法律問題，而是政策問題，甚至是政治問題。所以，要從根本上解決證券市場的問題，還得從本文開篇提到的憲法、證據(jù)法入手。