導(dǎo)語：證券虛假陳述民事責(zé)任論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：證券法民事責(zé)任中虛假陳述行為是最典型、最有代表性的制度，證券虛假陳述民事責(zé)任的建立，有利于保障投資者利益、預(yù)防和遏制違規(guī)違法行為、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管等。證券虛假陳述形態(tài)涉及到不實(shí)型虛假陳述、遺漏型虛假陳述、誤導(dǎo)型虛假陳述、錯(cuò)誤預(yù)測(cè)。虛假陳述民事責(zé)任主要是侵權(quán)責(zé)任，以過錯(cuò)、因果關(guān)系、損害事實(shí)為要件。此外，應(yīng)建立相應(yīng)的訴訟機(jī)制。

1999年7月1日起正式實(shí)施的《中華人民共和國證券法》（以下簡(jiǎn)稱“《證券法》”）是新中國第一部規(guī)范證券市場(chǎng)運(yùn)作的基本大法。《證券法》的核心應(yīng)在于保護(hù)廣大投資者特別是中小大投資者的利益。曾聽到過這樣一種基礎(chǔ)性理念-“市場(chǎng)正是因?yàn)橥顿Y者的恩惠而存在”[1].這決不是夸大其詞，因?yàn)橹挥泄擅竦睦媸艿奖Ｗo(hù)，證券市場(chǎng)才能健康和穩(wěn)定的發(fā)展，投資者才能有穩(wěn)定的信心。鑒于此，我國《證券法》第207條規(guī)定的民事賠償優(yōu)先。在“瓊民源案”、“銀廣廈”中，中國證監(jiān)會(huì)僅僅針對(duì)違規(guī)者給予了行政處罰，但受害的投資者卻一無所獲。

可喜的是，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)也開始注意到這一點(diǎn)，并開始在證券市場(chǎng)中灌輸這一理念。[2]

2002年1月15日，最高人民法院審判委員會(huì)第1201次會(huì)議討論通過？關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知？。該通知規(guī)定：因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件，人民法院應(yīng)予以受理。這標(biāo)志著證券虛假陳述的民事救濟(jì)程序的啟動(dòng)。

一、證券虛假陳述民事責(zé)任概述

（一）證券虛假陳述的概念與性質(zhì)

1、證券虛假陳述的概念

證券虛假陳述是指單位或個(gè)人對(duì)證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)的事實(shí)、性質(zhì)、前景、法律等事項(xiàng)作出不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或包含有重大遺漏的任何形式的陳述，致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下作出投資決定。雖然？證券法？沒有統(tǒng)一的定義，但是？證券法？的虛假陳述有特定含義，并且美、日及臺(tái)灣地區(qū)的法律對(duì)虛假陳述沒有統(tǒng)一的定義。

2、關(guān)于虛假陳述性質(zhì)的學(xué)說

虛假陳述是一種違法行為應(yīng)無疑問。但問其究竟，是屬于何種違法行為，學(xué)說上多紛爭(zhēng)。

（1）契約行為學(xué)

此說認(rèn)為證券募集過程類同于合同訂立的要約與承諾過程。我國臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第20條有明文規(guī)定，對(duì)該條規(guī)定臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者有爭(zhēng)議。主張契約說者認(rèn)為由該條文義看，請(qǐng)求人應(yīng)為“善意取得人或出賣人”，而違法行為主體即責(zé)任主體為“募集、發(fā)行或買賣者”，請(qǐng)求人與責(zé)任主體有契約上的請(qǐng)求權(quán)。[3]

（2）侵權(quán)行為說

此說認(rèn)為證券法禁止虛假陳述的目的在于保護(hù)投資者利益。從法律目的解釋的角度分析，只有將虛假陳述行為定性為侵權(quán)行為才能充分保護(hù)投資者利益。因?yàn)槿绻摷訇愂鲂袨槭瞧跫s行為，則請(qǐng)求人必須與虛假陳述者之間有契約關(guān)系存在，才得有請(qǐng)求權(quán)。這樣會(huì)使虛假陳述主體局限于證券募集者及其人和買賣證券的人，不足以防范虛假陳述行為，保護(hù)投資者。[4]

（3）獨(dú)立行為說

該說認(rèn)為把虛假陳述行為定性為民法上的侵權(quán)行為和契約行為均不妥當(dāng)。證券法有區(qū)別于民法的獨(dú)特立法目的，其所規(guī)定的虛假陳述行為應(yīng)是一種特定的違法行為，而不必納入民法的侵權(quán)行為或契約行為類型中。[5]

筆者認(rèn)為這三種學(xué)說均有一定理由。但應(yīng)當(dāng)分情況對(duì)待。在不同的法律關(guān)系中，可以構(gòu)成不同的責(zé)任，可以有違約責(zé)任、侵權(quán)責(zé)任和兩者的競(jìng)合，還有締約過錯(cuò)責(zé)任。

如虛假陳述者與投資者間有事實(shí)上的合同關(guān)系，導(dǎo)致合同關(guān)系的虛假陳述通常在發(fā)行市場(chǎng)，但不排除流通市場(chǎng)的虛假陳述。在認(rèn)購或購買合同已經(jīng)成立后再提供虛假陳述的，可以視為違約的虛假陳述。以上的情況，都賦予受害者合同撤銷權(quán)。根據(jù)？合同法？第54條，受害者可以向人民法院主張撤銷合同，賠償損失。其中被撤銷的合同，要求賠償損失，它的請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)是？合同法？第34條規(guī)定的締約過錯(cuò)責(zé)任。

虛假陳述者與投資者間沒有事實(shí)上的合同關(guān)系，如果投資者因此有損害則屬于侵權(quán)的虛假陳述。侵權(quán)的請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)是兩個(gè)方面，一是證券法賦予投資者的真情獲知權(quán)，二是投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)。前者相對(duì)應(yīng)的是發(fā)行人、發(fā)起人、承銷人以及相關(guān)人士承擔(dān)信息公開真實(shí)保證義務(wù)。因?yàn)椋孔C券法？第63條、？股票發(fā)行與交易管理暫行條例？第73、74條；？禁止證券欺詐行為暫行辦法？第5條規(guī)定法定范圍的主體有不為虛假陳述的義務(wù)。如投資者基于真情獲知權(quán)受到侵害發(fā)生的損害賠償權(quán)，請(qǐng)求內(nèi)容為投資者獲得該含有虛假陳述信息而付出的信息夠買費(fèi)。這種損害賠償請(qǐng)求權(quán)因損失較小，不是通常狀態(tài)，在本文的論述不再提及。第二種是投資者基于財(cái)產(chǎn)權(quán)受到侵害而產(chǎn)生的損害賠償權(quán)。因信賴該虛假陳述作出投資決定，在證券市場(chǎng)上受到的損失。本文第四部分論及的損害賠償概指因財(cái)產(chǎn)權(quán)受到侵害而產(chǎn)生的損害賠償權(quán)。

在虛假陳述者與投資者間有事實(shí)上的合同關(guān)系時(shí)，存在著違約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任的競(jìng)合。

虛假陳述者不僅違反了合同的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，而且侵犯了投資者的知情權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)。根據(jù)？合同法？第121條規(guī)定，違約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任競(jìng)合時(shí)，非違約方可以擇一適用。這時(shí)賦予投資者訴訟選擇權(quán)。

（二）證券虛假陳述的法律責(zé)任

1、證券虛假陳述的法律責(zé)任概述

法律規(guī)則的首要目標(biāo)，是使社會(huì)中各個(gè)成員的人身和財(cái)產(chǎn)得到保障，使他們的精力不必因操心自身的保護(hù)而消耗殆盡。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，法律規(guī)則中必須包括和平解決糾紛的手段。[6]法律責(zé)任是違反法律的人應(yīng)受的法律制裁及其法律后果。無論大陸法還是普通法上，法律責(zé)任都是法律制度得以實(shí)施的保障。[7]

證券法律制度中法律責(zé)任的確立與其他法律制度中的責(zé)任一樣，是對(duì)人的自由和社會(huì)要求失衡的補(bǔ)救。安全、公平、公正、補(bǔ)償及制裁等理念都是證券法律責(zé)任制度所追求的。信息披露的目的在于防止欺詐、增強(qiáng)公眾對(duì)市場(chǎng)的信心、提高整體標(biāo)準(zhǔn)、促進(jìn)公眾的整體利益和促進(jìn)投資分析。[8]虛假陳述是證券法制裁的欺詐行為之一。各國證券法及相關(guān)法律均對(duì)此規(guī)定了相應(yīng)的民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任。

虛假陳述應(yīng)承擔(dān)行政責(zé)任是基于其違反信息公開制度，擾亂證券市場(chǎng)秩序，違反了證券市場(chǎng)管理法規(guī)；承擔(dān)刑事責(zé)任是由于，有些虛假陳述的嚴(yán)重程度已達(dá)到了破壞社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，嚴(yán)重侵犯投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)；承擔(dān)民事責(zé)任是因?yàn)槎鄶?shù)虛假陳述行為致使投資者財(cái)產(chǎn)遭受損失。從《證券法》的總體規(guī)定來看，仍是以行政、刑事責(zé)任為主。在《證券法》第十一章中規(guī)定的法律責(zé)任涉及到行政和刑事責(zé)任的情形有三十余處。

本文主要討論虛假陳述的民事責(zé)任。

2、虛假陳述的民事責(zé)任

我國證券法及相關(guān)法律中的虛假陳述民事責(zé)任的法律依據(jù)見于：《公司法》第228條、《證券法》第63條。顯然，我國法有關(guān)虛假陳述民事責(zé)任的直接規(guī)定很粗陋，僅規(guī)定了民事賠償責(zé)任。損害賠償是一種對(duì)受侵害的財(cái)產(chǎn)提供補(bǔ)救的民事責(zé)任方式，不是民事責(zé)任形態(tài)。各類民事責(zé)任，無論違約責(zé)任還是侵權(quán)責(zé)任都可通過損害賠償方式進(jìn)行。所以，《公司法》、《證券法》中規(guī)定“損害賠償”，僅指明了法律救濟(jì)方式，但沒有明確虛假陳述應(yīng)承擔(dān)何種形態(tài)民事責(zé)任，才以損害賠償方式給投資者財(cái)產(chǎn)補(bǔ)救。不同的民事責(zé)任形態(tài)有不同的歸責(zé)原則、責(zé)任構(gòu)成、舉證責(zé)任和免責(zé)事由等。因此，確定虛假陳述應(yīng)承擔(dān)何種形態(tài)民事責(zé)任，對(duì)確定虛假陳述的民事責(zé)任構(gòu)成、歸責(zé)原則、舉證責(zé)任和免則事由等有重要意義。證券法應(yīng)對(duì)虛假陳述的民事責(zé)任有具體規(guī)定。

二、證券虛假陳述行為民事責(zé)任主體

（一）證券虛假陳述行為民事責(zé)任主體概述

虛假陳述行為民事責(zé)任主體是指違反證券法關(guān)于信息公開真實(shí)保證義務(wù)的規(guī)定作出虛假陳述的單位或個(gè)人。此處所謂的單位或個(gè)人的具體意指，各國法規(guī)定有所不同。

1、立法例的規(guī)定

日本法把虛假陳述分為注冊(cè)申報(bào)文件虛假陳述、公開說明書[9]虛假陳述和發(fā)行人信息持續(xù)公開報(bào)告書虛假陳述。注冊(cè)申報(bào)書的責(zé)任主體：（1）提出申報(bào)書的公司：（2）提交時(shí)的公司職員（該申報(bào)書提出于公司成立之前時(shí)，為公司的發(fā)起人）；（3）在與申報(bào)書有關(guān)監(jiān)察文件中簽證的注冊(cè)會(huì)計(jì)師或監(jiān)察法人；（4）與證券發(fā)行人或出賣人訂立承銷契約的證券公司。[10]公開說明書與注冊(cè)申報(bào)文件虛假陳述責(zé)任性質(zhì)相同，但責(zé)任主體有區(qū)別，其責(zé)任主體為：（1）發(fā)行人；（2）公司的提出計(jì)劃書時(shí)的高級(jí)職員（該計(jì)劃書于公司成立前提出為發(fā)起人）；（3）與證券有關(guān)的銷售者；[11]（4）因記載于公司說明書的是注冊(cè)申報(bào)文件的副本，而印制副本的責(zé)任應(yīng)歸于發(fā)行公司，故排除注冊(cè)會(huì)計(jì)師及承銷商的法律責(zé)任。[12]發(fā)行人持續(xù)公開報(bào)告書虛假陳述的責(zé)任主體為發(fā)行公司主要職員、會(huì)計(jì)師及監(jiān)察法人。

美國《1933年證券法》對(duì)虛假陳述責(zé)任主體的規(guī)定較為集中。該法第11條（a）項(xiàng)規(guī)定，注冊(cè)書任何部分在生效時(shí)對(duì)重大事實(shí)作虛假陳述，該證券的善意取得人得向下列人請(qǐng)求賠償；（1）所有在注冊(cè)書上簽名的人。依該法第6條第1項(xiàng)的規(guī)定，注冊(cè)書應(yīng)有發(fā)行人、發(fā)行人首要或重要職員、重要主管財(cái)務(wù)人員，以及其半數(shù)以上董事簽名，外國公司還要由其駐美代表簽名。（2）在該部分注冊(cè)書登錄時(shí)發(fā)行人在注冊(cè)書中指名作為或?qū)⒊蔀榘l(fā)行人董事、合伙人或履行類似職務(wù)的人；（4）會(huì)計(jì)師、工程師、評(píng)估師或其他任何其職位使其所作陳述有證明力者，并經(jīng)其同意列名為注冊(cè)書該部分的編制者或簽證者；（5）所有該證券承銷人；（6）控制上述人者。[13]

2、我國法的規(guī)定

我國證券法關(guān)于虛假陳述主體范圍的規(guī)定主要見于《證券法》第63條、第177條和第189條以及《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（以處略稱《辦法》）第11條。虛假陳述主體范圍可概括為：（1）發(fā)行人、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)及其職員；（2）律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專業(yè)性服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員；（3）證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)或其他證券業(yè)自律組織及其工作人員；（4）其他人。[14]我國法上規(guī)定的虛假陳述范圍較廣，不僅包括公司信息公開文件中的虛假陳述，還包括此外的證券市場(chǎng)的虛假陳述。

（二）虛假陳述主體的主要范圍

本文主要探討?yīng)M義虛假陳述。綜合美、日以及我國現(xiàn)行法的規(guī)定，我們把虛假陳述主體主要分為四大類：（1）發(fā)行人和發(fā)起人；（2）承銷商；（3）公司內(nèi)部人員；（4）專業(yè)證券服務(wù)人員及機(jī)構(gòu)。

1、發(fā)行人和發(fā)起人

（1）發(fā)行人

《條例》規(guī)定發(fā)行人指具有股票發(fā)行資格的股份有限公司，包括已經(jīng)成立的股份有限公司和經(jīng)批準(zhǔn)成立的股份有限公司。[15]該規(guī)定邏輯上有矛盾之處。經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司尚未登記領(lǐng)取法人執(zhí)照，實(shí)為股份有限公司籌辦組織或曰發(fā)起人組織，故非公司法人，不應(yīng)稱之為股份有限公司。把股份有限公司一詞解釋為包括擬成立的股份有限公司，應(yīng)為不妥。

是否可以認(rèn)為《條例》所言發(fā)行人包括募集有價(jià)證券的股份有限公司和發(fā)起人？根據(jù)《公司法》和《條例》的規(guī)定，我國法上的發(fā)行人概念不包括發(fā)起人，發(fā)行人僅指募集有價(jià)證券的股份有限公司。與此相反，臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第5條明確規(guī)定，發(fā)行人包括募集及發(fā)行有價(jià)證券的公司或募集有價(jià)證券的發(fā)起人。美國1933年《證券法》規(guī)定，發(fā)起人指每一個(gè)發(fā)行或?qū)l(fā)行證券的人。此處“人”指?jìng)€(gè)人、股份有限公司等，范圍非常廣?！度毡咀C券交易法》規(guī)定發(fā)行者為發(fā)行有價(jià)證券或?qū)⒁l(fā)行有價(jià)證券者?？梢?，美國、日本及我國臺(tái)灣地區(qū)關(guān)于發(fā)行人的概念均包括了發(fā)起人，但我國法上認(rèn)為發(fā)行人僅指已成立或擬成立的股份有限公司，不包括發(fā)起人。

（2）發(fā)起人

發(fā)起人指向公司出資或認(rèn)購公司股份，并承辦公司籌辦事務(wù)的公司創(chuàng)辦人。[16]《條例》要求全體發(fā)起人應(yīng)當(dāng)在招股說明書上簽字，保證招股說明書沒有虛假陳述，并保證對(duì)其承擔(dān)連帶責(zé)任。

發(fā)起人的法律地位比較特殊。首先，發(fā)起人在設(shè)立公司時(shí)是公司代表機(jī)關(guān)或執(zhí)行機(jī)關(guān)。設(shè)立中的公司本身是無權(quán)利能力和行為能力的社團(tuán)，發(fā)起人代表公司享有權(quán)利，承擔(dān)義務(wù)。公司成立后，發(fā)起人在公司設(shè)立中的行為后果有公司承繼，發(fā)起人則成為公司的股東并可能當(dāng)選董事、監(jiān)事等；其次，發(fā)起人設(shè)立公司的行為是民事法律行為，對(duì)公司應(yīng)負(fù)有誠信義務(wù)，不得為欺詐、謀私利或玩忽職守；再次，發(fā)起人之間是一種合伙關(guān)系，設(shè)立公司時(shí)發(fā)起人訂立的發(fā)起人協(xié)議應(yīng)是一種合伙協(xié)議。發(fā)起人對(duì)因其過失使公司遭受損失的，應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。因此，發(fā)起人是待成立公司的代表機(jī)關(guān)，是股票初次發(fā)行的申請(qǐng)文件和招股說明書等文件的制作者和申報(bào)、刊登者。證券法是基于發(fā)起人的特殊法律地位，要求發(fā)起人承擔(dān)信息公開真實(shí)保證義務(wù)，以防止發(fā)起人濫用職權(quán)，欺詐投資者。

2、董事、經(jīng)理及在文件上中簽章的公司其他職員

董事是董事會(huì)的組成人員，有權(quán)出席董事會(huì)行使表決權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的經(jīng)營管理?！稐l例》第17條規(guī)定董事應(yīng)在招股說明書上簽字，承擔(dān)信息公開真實(shí)保證義務(wù)。

從董事的職責(zé)看，董事在董事會(huì)上行使表決權(quán)以通過或否決證券發(fā)行方案。董事有義務(wù)審閱證券發(fā)行文件并對(duì)此負(fù)真實(shí)保證義務(wù)。從公司法法理上看，大陸法認(rèn)為董事因股東會(huì)之選任而與公司發(fā)生委任關(guān)系，[17]它不僅要求董事對(duì)公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)，而且還應(yīng)負(fù)忠誠義務(wù)。英美法把董事視為公司的人和受托人，也有主張把董事與公司的關(guān)系視為信托關(guān)系，董事是公司的受信托人（fiduciaries），對(duì)公司負(fù)有忠誠義務(wù)（dutyofloyalty）和勤勉義務(wù)（dutyofcare）。[18]總之，大陸法和普通法殊途同歸，要求董事負(fù)有善良管理人的義務(wù)（大陸法稱謂）或勤勉義務(wù)（普通法稱謂）。其基本含義是董事必須以合理謹(jǐn)慎之人在相似情形下所應(yīng)有的勤勉謹(jǐn)慎履行其職責(zé)，如果未盡合理的謹(jǐn)慎勤勉造成公司損失的，則應(yīng)對(duì)公司承擔(dān)賠償責(zé)任。法律要求公司行為合法，具體到證券市場(chǎng)則不得為虛假陳述，因而，董事應(yīng)勤勉謹(jǐn)慎地履行其制作、申報(bào)公開文件的職責(zé)，保證公開信息真實(shí)無誤。

應(yīng)對(duì)某項(xiàng)虛假陳述承擔(dān)責(zé)任的董事人員范圍為：（1）該信息提交監(jiān)管機(jī)構(gòu)或公開時(shí)發(fā)行公司的所有董事；（2）在公開文件中說明已同意被提名并確已被提名，本人已同意立即或?qū)沓蔀楣径碌娜?。[19]

經(jīng)理、財(cái)務(wù)人員等也分別依其職責(zé)對(duì)公司負(fù)有勤勉義務(wù)，對(duì)有其簽章的虛假陳述內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任。

3、承銷商

證券發(fā)行依其是否通過證券承銷商發(fā)行可分為間接發(fā)行和直接發(fā)行。直接發(fā)行是證券發(fā)行人自己承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，辦理發(fā)行事宜的發(fā)行方式，在我國僅適用于私募。間接發(fā)行又稱證券承銷，指發(fā)行人委托證券承銷商發(fā)行證券。承銷發(fā)行中，承銷商與發(fā)行人或公司發(fā)起人均屬發(fā)行主體。發(fā)行人或發(fā)起人把公開發(fā)行的證券，依承銷協(xié)議，由承銷人包銷或代銷，這只是發(fā)行的一個(gè)階段，發(fā)行并未結(jié)束，承銷人的承銷行為是發(fā)行的重要階段。

承銷商包括主承銷商和承銷團(tuán)其他成員。承銷商的商譽(yù)和為所承銷證券所作的宣傳對(duì)投資者的投資行為影響重大，因而各國法對(duì)承銷商的行為有嚴(yán)格的法律約束。我國《證券法》和《條例》均規(guī)定，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)承銷股票，應(yīng)對(duì)公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查；發(fā)現(xiàn)有虛假陳述的，不得進(jìn)行銷售活動(dòng)；已經(jīng)銷售的，應(yīng)當(dāng)立即停止銷售活動(dòng)，并采取相應(yīng)的補(bǔ)救措施。日本大藏省證券局要求，證券公司從事投資勸誘時(shí)，為有助于投資者判斷，應(yīng)向投資者提供證券性質(zhì)、上市公司情況等信息。提供的信息應(yīng)具有客觀性，禁止虛假陳述以勸誘投資者。證券公司未盡勤勉義務(wù)而作虛假陳述的行為視為違法。[20]

4、會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估師等專業(yè)證券業(yè)服務(wù)者及機(jī)構(gòu)

專業(yè)人員亦可稱專家，指會(huì)計(jì)師、評(píng)估師、律師、工程師等以其專業(yè)資料和經(jīng)驗(yàn)使由他提出的意見報(bào)告等具有權(quán)威性的人員。專業(yè)人員及其所在事務(wù)所是證券市場(chǎng)服務(wù)者，有別于公司或承銷商內(nèi)部的會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、法律顧問和評(píng)估人員等。他們?cè)谧C券市場(chǎng)中介服務(wù)時(shí)不僅具有獨(dú)立性，而且具有一定的市場(chǎng)監(jiān)督作用，對(duì)發(fā)行人及承銷商的行為進(jìn)行監(jiān)督，所以法律要求向證券市場(chǎng)公開的信息中，涉及財(cái)務(wù)的應(yīng)由注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具審計(jì)報(bào)告，涉及法律問題的應(yīng)由律師出具法律意見書，涉及資產(chǎn)評(píng)估的報(bào)告，涉及法律問題的應(yīng)由律師出具法律意見書，涉及資產(chǎn)評(píng)估的由專業(yè)評(píng)估人員及其所在機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，并經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師及其所在事務(wù)所出具驗(yàn)資報(bào)告。[21]

《條例》第18條規(guī)定，為發(fā)行人出具文件的注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師、專業(yè)評(píng)估人員及其所在的事務(wù)所，在履行職責(zé)時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對(duì)其出具文件內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行檢查和驗(yàn)證。專業(yè)人員及其所在機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告中附載了專業(yè)人員及其機(jī)構(gòu)對(duì)投資公眾的承諾，即其所出具的專業(yè)文書證明所公開信息是真實(shí)完備的，不具有虛假陳述。投資者依據(jù)專業(yè)人員及其機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見進(jìn)行投資判斷。所以專業(yè)人員及其機(jī)構(gòu)承擔(dān)信息公開正式保證義務(wù)的基礎(chǔ)是其職業(yè)道德和行業(yè)規(guī)范的要求。專業(yè)人員及機(jī)構(gòu)所從事的職業(yè)的特殊社會(huì)信譽(yù)和其行業(yè)所享有的特殊權(quán)利，要求其承擔(dān)特定義務(wù)，即信息公開真實(shí)保證義務(wù)，以保障行業(yè)信譽(yù)和證券市場(chǎng)秩序，最終保護(hù)投資者利益。

三、證券虛假陳述形態(tài)

（一）證券虛假陳述形態(tài)

虛假陳述行為的形態(tài)指虛假陳述行為的表現(xiàn)方式。美國證券法規(guī)定的虛假陳述行為的形態(tài)為重大錯(cuò)誤（包括不實(shí)陳述和遺露）和誤導(dǎo)性陳述。我國？辦法？所說的“不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或重大遺漏”與？證券法？第59條對(duì)證券虛假陳述形態(tài)的分類是一致，即不實(shí)型虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述和遺漏性陳述。2002年1月15日，最高人民法院通過的？關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知？，也采取的是這種分類。鑒于對(duì)發(fā)行、交易或相關(guān)活動(dòng)的前景的虛假陳述有特殊之處，本文將其概括為虛假預(yù)測(cè)（誤測(cè)和慌測(cè)），作為一種形態(tài)加以論述。

（二）不實(shí)型虛假陳述

不實(shí)陳述是指在證券發(fā)行、交易和相關(guān)其他活動(dòng)中捏造事實(shí)和誤認(rèn)為事實(shí)而加以公開的虛假陳述。不實(shí)陳述是一種積極的虛假陳述行為。不實(shí)陳述的特點(diǎn)是：（1）信息公開義務(wù)人就有關(guān)事實(shí)作出了公開陳述；（2）該公開信息中有不真實(shí)成分，可能是惡意虛構(gòu)，也可能是過失誤認(rèn)；（3）該公開信息中有不真實(shí)成分，可能是惡意虛構(gòu)，也可能是過失誤認(rèn)；（3）該不實(shí)陳述確實(shí)可能影響投資決定。

不實(shí)陳述的方式很多，尤以在財(cái)務(wù)報(bào)表中出現(xiàn)不實(shí)陳述為常見。財(cái)務(wù)報(bào)表虛構(gòu)事實(shí)主要有下述幾類：（1）虛增資產(chǎn)負(fù)債比例，虛構(gòu)公司償債能力；（2）虛構(gòu)投資者權(quán)益，夸大公司實(shí)力；（3）虛報(bào)盈利虛構(gòu)投資價(jià)值；（4）虛構(gòu)成本費(fèi)用率，夸大公司效益。除上述方法外，還可能有多報(bào)營業(yè)收入，虛構(gòu)營業(yè)資本周轉(zhuǎn)率，高估無形資產(chǎn)，夸大公司信用等手段進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表方面的虛假陳述。[22]如臺(tái)灣地區(qū)中信股份有限公司的前任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和財(cái)務(wù)經(jīng)理因公司多年虧損經(jīng)營，為提高公司賬面盈余，以虛列資產(chǎn)項(xiàng)目及減列負(fù)債科目的方法，為不實(shí)記載；[23]又如臺(tái)灣地區(qū)新玻公司案中，新玻公司董事長(zhǎng)明知公司因營運(yùn)不善、財(cái)務(wù)困難致使股份持續(xù)下跌，仍于1974年8月2日舉行記者招待會(huì)，宣稱股份下跌是由于同行謠言中傷作致，公司營運(yùn)正常，財(cái)務(wù)健全。法院認(rèn)為該行為以“積極手段欺騙投資者”，屬于不實(shí)陳述。我國證券市場(chǎng)由于形成時(shí)間短，企業(yè)會(huì)計(jì)、審計(jì)制度本身不健全，加之營私舞弊行為，上市公司公開的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)有虛假陳述。

（三）遺漏型虛假陳述

遺漏是信息公開義務(wù)人在證券發(fā)行、交易和相關(guān)其他活動(dòng)中應(yīng)公開信息而未予公開的虛假陳述。根據(jù)主觀狀態(tài)可分為過失遺漏，又稱疏漏；故意遺漏，又稱隱瞞。遺漏是一種消極虛假陳述，其特點(diǎn)是：（1）信息公開義務(wù)人有義務(wù)公開該遺漏的信息；（2）信息公開義務(wù)人故意或過失未予公開；（3）該遺漏信息確實(shí)可能影響投資者的投資決定。

遺漏型陳述客觀上又可分為兩種情形：一是部分遺漏，法定應(yīng)公開的信息未予完全公開，僅公開了其中一部分，此種情形在美國證券法上又稱半真陳述（halftruths）；二是完全遺漏，法定應(yīng)予公開的信息完全未予公開，使公眾不知有其事。

1、完全遺漏型虛假陳述的判定

判定完全遺漏型虛假陳述較為容易，重要的是應(yīng)確定該遺漏信息是否法定公開內(nèi)容。如果法定應(yīng)當(dāng)公開該信息而沒有公開，構(gòu)成遺漏型虛假陳述無疑，否則不構(gòu)成。

例如美國判例Greenfieldv.Heublein，Inc，案中，[i]法院認(rèn)為，首先被告有義務(wù)在其簽訂兼并協(xié)議之前公開談判的實(shí)質(zhì)內(nèi)容細(xì)節(jié)；其次，被告7月14日的聲明注明了專聲明日期，即使該聲明在14日后繼續(xù)有效，也不會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)后來發(fā)生事件的重大誤解，所以被告行為不構(gòu)成重大遺漏型虛假陳述。[24]

2、部分遺漏型虛假陳述的判定

部分遺漏型虛假陳述較難判斷。[25]對(duì)應(yīng)公開信息僅作部分公開時(shí)，要確定該部分公開內(nèi)容是否完整，是否在客觀上會(huì)給投資者以誤導(dǎo)。

部分遺漏型虛假陳述通常是公開信息的結(jié)論是正確的，但保留了得出結(jié)論的相關(guān)條件。例如，公開信息說明該公司有固定資產(chǎn)5億元，這是可證實(shí)的真實(shí)信息，但是該信息沒有具體說明5億元固定資產(chǎn)中已有2億元為貸款設(shè)定抵押。這種公開信息使投資者難以對(duì)公司資產(chǎn)有完整的判斷，可以造成投資者的錯(cuò)誤判斷。所以此種部分遺漏陳述屬于虛假陳述。

所謂部分遺漏陳述是相對(duì)的，因?yàn)槟呈聦?shí)是否獨(dú)立的事實(shí)是相對(duì)的。某事實(shí)的公開部分是真實(shí)陳述，遺漏部分是屬于重大遺漏。遺漏部分也可能是屬于相對(duì)獨(dú)立的信息，這需要根據(jù)公開信息的上下文環(huán)境而定。如前述2億元資產(chǎn)固定資產(chǎn)設(shè)定了抵押，這相對(duì)于固定資產(chǎn)總額這個(gè)獨(dú)立信息而言部分信息，但就抵押權(quán)本身情況而言可視為獨(dú)立信息。如果該公司公開文件中僅說明了2億元固定資產(chǎn)設(shè)定了抵押權(quán)，而沒有說明該抵押權(quán)已到期，抵押權(quán)即將實(shí)現(xiàn)，那么該公司就抵押權(quán)這個(gè)獨(dú)立信息的公開也屬于部分公開，存在重大的部分遺漏，構(gòu)成虛假陳述。

部分遺漏可以作為重大遺漏型虛假陳述的一種，也可以作為誤導(dǎo)型虛假陳述的一種。本文在誤導(dǎo)型陳述中還會(huì)論及。

3、信息遺漏與信息公開時(shí)效

信息遺漏與信息公開的時(shí)效性有密切關(guān)系。信息公開的實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)之一是信息公開及時(shí)有效性。時(shí)效性有兩層含義：其一是信息初次公開應(yīng)在法定時(shí)間公開；其二是公開義務(wù)人應(yīng)在該項(xiàng)信息發(fā)生實(shí)質(zhì)變化時(shí)，及時(shí)更改補(bǔ)充已有信息，以使投資者獲取當(dāng)前真實(shí)有效信息。由此可見，信息公開真實(shí)保證義務(wù)人有更新更正公開信息的義務(wù)。如果原公開信息由于后繼事件的發(fā)生變得不準(zhǔn)確或公開后發(fā)現(xiàn)原有陳述存在錯(cuò)誤或誤導(dǎo)，同時(shí)該公開義務(wù)人知道或有理由知道投資公眾仍繼續(xù)相信原陳述的全部或一部分，此時(shí)該公開義務(wù)人有義務(wù)更正更新該陳述。[26]

公開義務(wù)人通常是發(fā)行人，發(fā)行人理應(yīng)承擔(dān)更新更正義務(wù)；由發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任的其他人提供的信息，該信息提供者也應(yīng)負(fù)更新更正義務(wù)。公開義務(wù)人因后繼事件的發(fā)生而承擔(dān)信息更正更新義務(wù)的時(shí)間應(yīng)根據(jù)具體情形而定，原陳述與新事件的間隔和信息變化的程度都會(huì)影響原陳述的性質(zhì)，即是否會(huì)構(gòu)成虛假陳述。例如公司與合作者的談判計(jì)劃，若已向公眾公開，此后的談判內(nèi)容一般無須向公眾公開，除非談判取得了實(shí)質(zhì)進(jìn)展或沒能正常進(jìn)行。所以，在談判沒有成功或失敗時(shí)，原公開的談判信息不屬于重大遺漏，不構(gòu)成虛假陳述。[27]

作為法定信息公開制度的補(bǔ)充，美國的證券交易所一般要求上市公司及時(shí)公開可合理預(yù)期的嚴(yán)重影響市場(chǎng)上股票價(jià)格的新聞或信息，而且要求公司對(duì)謠言或表明未確定的公司發(fā)展計(jì)劃已經(jīng)泄露的不正常市場(chǎng)行為給予坦率明確的聲明。如前述案例中紐約證券交易所要求被告發(fā)表“公司沒有發(fā)展聲明”。如果有必要，證券交易所（如NYSE）會(huì)中止或延遲不及時(shí)就未公開的重大信息發(fā)表聲明的上市公司的證券交易。[28]

美國證券交易管理委員會(huì)（SEC）和法院已經(jīng)注意到在存在有利于公司發(fā)展的內(nèi)部信息時(shí)，如果沒有內(nèi)部交易，公司是否可以暫時(shí)保留該重大信息不向投資者公開的問題。美國第二巡回法院在TexasGulfSulphur案中認(rèn)為，重大信息公開的時(shí)機(jī)應(yīng)當(dāng)在證券交易所和證券法規(guī)定積極公開要求范圍內(nèi)，由公司高級(jí)經(jīng)理和董事會(huì)等公司管理層決定。[29]

美國證券法上要求積極公開的情形有：（1）SEC法規(guī)或規(guī)則要求公開；（2）內(nèi)幕人員（或發(fā)行人自己）正在進(jìn)行內(nèi)幕交易；（3）以前公開的信息由于時(shí)間經(jīng)歷而成為不完整、不準(zhǔn)確或易令人誤解的信息。公司可能有選擇地不公開某些重大信息，或僅向少數(shù)證券公司人員或機(jī)構(gòu)公開該信息。有選擇地公開信息可以導(dǎo)致“暗示”（tip），這在美國證券法上可依據(jù)反欺詐規(guī)則10b-5起訴。

（四）誤導(dǎo)型虛假陳述

誤導(dǎo)型虛假陳述是介于不實(shí)陳述和遺漏陳述之間的虛假陳述類型。誤導(dǎo)型虛假陳述的特征是：（1）公開義務(wù)人公開了應(yīng)公開的事實(shí)；（2）表述公開事實(shí)的語句在理解上模糊歧義或與事實(shí)不符；（3）已公開的陳述導(dǎo)致投資者語認(rèn)為所公開的信息就是該事實(shí)的全部；（4）該誤導(dǎo)性信息確實(shí)可能影響投資者的投資決定。

誤導(dǎo)型虛假陳述的類型有：（1）語義模糊歧義型，這種陳述使公眾有不同理解；（2）語義難以理解型，這種陳述的語句艱澀難懂，雖從文義上看是正確的，但對(duì)于一般投資公眾而言則不知所云，不可理解；（3）半真陳述型，即部分遺漏型，這種沒有表述事實(shí)全部情況，遺漏了相關(guān)條件，誤導(dǎo)投資者。此種陳述以遺漏的方式致人誤解，故亦可納入誤導(dǎo)型虛假陳述。半真陳述與不實(shí)陳述一樣有害。

語義模糊歧義型的虛假陳述，例如某為電車生產(chǎn)橡皮輪胎的公司公布的招股說明書聲稱，該公司從一些大公司處接到了定貨單，并且得到了試用定貨的通知，表示今后會(huì)有大批定貨。這個(gè)陳述給人的印象是該公司業(yè)務(wù)已完好地建立起來，有發(fā)展前景。但事實(shí)是，該公司的所有定單都是試用定貨，尚未有客戶表示任何大量的購買意向，所以該公司的業(yè)務(wù)剛剛開始，未有確定的定貨。

半真陳述的案例如，英國1932年的一個(gè)經(jīng)典案例。案中Kylsant先生的船舶公司于1928年其發(fā)行說明書，說明減去折舊和債券利息后的過去20年的公司平均年收益，足以支付5倍以上發(fā)行說明書所定的債券利息并可派發(fā)從1911年到1927年間遭受了貿(mào)易損失，1921年到1927年公司靠動(dòng)用一戰(zhàn)期間的累計(jì)準(zhǔn)備金和為將來納稅使用的準(zhǔn)備金來支付紅利。

該案中發(fā)行說明書所陳述的事實(shí)是真實(shí)的，但是沒有說明該事實(shí)的全部。該發(fā)行說明書的陳述給人的印象是公司股票紅利是從公司本期營業(yè)利潤(rùn)中支付的，公司在過去已為將來掙得了這筆利潤(rùn)?！霸谶^去20年中可用于支付其股票紅利的平均收益”的陳述使債券認(rèn)購人誤認(rèn)為這是認(rèn)購人現(xiàn)在能夠期望的。發(fā)行說明書避開直接說明事實(shí)，遺漏了1921年到1927年間的情況，用含混的語句力圖給閱讀者提供上述誤解的意思。[30]

（五）錯(cuò)誤預(yù)測(cè)

錯(cuò)誤預(yù)測(cè)是指在沒有合理的根據(jù)情況下，對(duì)未來事實(shí)所作的與真實(shí)情況不同的陳述。證券法的信息公開制度雖然主要是針對(duì)將來公開過去的事實(shí)，公開制度也逐步要求公開一些將來的信息。

1、美國法對(duì)錯(cuò)誤預(yù)測(cè)的立法演進(jìn)

證券市場(chǎng)的信息可以分為兩類：硬信息和軟信息。早期美國證券立法認(rèn)為，投資者的目的僅在于盈利，有關(guān)發(fā)行人的硬信息與投資回報(bào)有直接關(guān)系，而且較為具體客觀便于審查其真實(shí)性，強(qiáng)制公開硬信息有利于投資閱讀，以供作出投資決定，對(duì)軟信息則不要求公開。[31]

70年代以來，由于信息公開的“有效市場(chǎng)”理論為人接受，SEC認(rèn)識(shí)到普通投資者輕信預(yù)測(cè)的觀念是難以成立的，因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者得到的信息多是二手信息，是經(jīng)過了承銷商的公司研究部門和投資顧問處理的信息。1975年4月ESC了一系列詳細(xì)的建議書以實(shí)施1973年2月的預(yù)測(cè)公告書。1979年SEC接受“Sommer公司信息公開顧問委員會(huì)”的建議，公告鼓勵(lì)公司自愿公開其預(yù)測(cè)信息。

與預(yù)測(cè)信息有關(guān)的令人困擾的問題是，如果該預(yù)測(cè)被證明是錯(cuò)的，誠實(shí)信用的信息公開者應(yīng)受何種保護(hù)。1979年SEC在此問題上采納了1933年法和1934年法的“安全港”規(guī)則，規(guī)定預(yù)測(cè)性陳述不必然是虛假陳述，除非原告能證明被告的預(yù)測(cè)缺乏合理基礎(chǔ)和有失誠實(shí)信用。據(jù)此，并不是所有預(yù)測(cè)失實(shí)都構(gòu)成虛假陳述。預(yù)測(cè)失實(shí)是否構(gòu)成虛假陳述，取決于該預(yù)測(cè)在預(yù)測(cè)時(shí)是否有合理基礎(chǔ)和陳述者的主觀狀態(tài)。如果預(yù)測(cè)者明知其預(yù)測(cè)不可能實(shí)現(xiàn)，或不希望實(shí)踐其預(yù)測(cè)，或根本不相信其有能力付諸實(shí)踐，那么該預(yù)測(cè)為錯(cuò)誤預(yù)測(cè)，構(gòu)成虛假陳述。例如，美國的計(jì)算機(jī)科學(xué)公司（ComputerScienceCorp.）于1970年1月23日公開了一份盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，預(yù)測(cè)在該財(cái)務(wù)年度結(jié)束時(shí)（1970年3月27日）公司1.28萬股股票每股收益1美元。事實(shí)上該年度每股收益僅41美分。預(yù)測(cè)與事實(shí)出現(xiàn)差距的原因是，該公司3年來投資開發(fā)一種新計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，總投資將近1000萬美元，此投資費(fèi)用從該財(cái)務(wù)年度收入中扣除，但是該項(xiàng)投資開發(fā)最終失敗。法院認(rèn)為，判斷該預(yù)測(cè)是否虛假陳述取決于計(jì)算機(jī)科學(xué)公司在作出預(yù)測(cè)時(shí)是否有合理的理由。鑒于在預(yù)測(cè)前，已有各種跡象表明該計(jì)算機(jī)系統(tǒng)開發(fā)將失敗，法院因此認(rèn)為此預(yù)測(cè)沒有合理的理由和基礎(chǔ)，所以是不真實(shí)的，構(gòu)成虛假陳述。[32]

2、我國證券市場(chǎng)的錯(cuò)誤預(yù)測(cè)

公司管理層所作的預(yù)測(cè)一般并不可靠且常被用來作為誤導(dǎo)投資公眾的工具，所以即使美國這樣的證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家也一直對(duì)預(yù)測(cè)的信息的公開持保守態(tài)度。從上述美國SEC對(duì)預(yù)測(cè)公開的觀點(diǎn)的演變過程可見一斑。但是我國市場(chǎng)在過去幾年以來形成的公開習(xí)慣使中國《條例》及其上市公司信息披露的格式文件中包含預(yù)測(cè)性內(nèi)容。盈利預(yù)測(cè)如今已成為我國證券市場(chǎng)信息中最重要的部分，在大多數(shù)投資者眼里，它要比其他信息重要。

《條例》要求招股說明書應(yīng)載明所籌資金運(yùn)用計(jì)劃及收益、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)、公司近期發(fā)展規(guī)劃和注冊(cè)會(huì)計(jì)師審核并出具審核意見的公司下一年的盈利預(yù)測(cè)文件。證監(jiān)會(huì)對(duì)招股說明書的盈利預(yù)測(cè)作出了較詳細(xì)的說明，只有當(dāng)發(fā)行人或者對(duì)發(fā)行人及其所發(fā)行的股票作出正確判斷，且發(fā)行人確信有能力對(duì)最近的未來期間的盈利情況作出比較切合實(shí)際的預(yù)測(cè)，則發(fā)行人可以在招股說明書中提供盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。[33]證監(jiān)會(huì)要求公司中期報(bào)告中載明經(jīng)營情況的回顧和展望，對(duì)下半年計(jì)劃作出陳述，說明下半年項(xiàng)目安排等[34]證監(jiān)會(huì)雖不要求在公司在年度報(bào)告中編制新年度的盈利預(yù)測(cè)，但也不禁止公司提供新一年度的盈利預(yù)測(cè)。公司如果自愿提供預(yù)測(cè)的，則須經(jīng)有從事證券業(yè)務(wù)資格的注冊(cè)會(huì)計(jì)師審閱并發(fā)表意見?！稐l例》把對(duì)證券發(fā)行、交易極其相關(guān)活動(dòng)的前景作出的不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或含有重大遺漏的陳述規(guī)定為虛假陳述的一種。

根據(jù)上述關(guān)于預(yù)測(cè)的規(guī)定，筆者認(rèn)為，無論公開的預(yù)測(cè)信息是法定公開還是自愿公開，如果預(yù)測(cè)未基于合理基礎(chǔ)和誠實(shí)信用，與事實(shí)有重大差距，并且確實(shí)影響投資者的投資判斷，則足以構(gòu)成錯(cuò)誤預(yù)測(cè)型虛假陳述。

但是事實(shí)上錯(cuò)誤預(yù)測(cè)已經(jīng)成為我國證券市場(chǎng)虛假的重要形態(tài)。公司對(duì)被投資者非常重視的預(yù)測(cè)信息報(bào)喜不報(bào)憂，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境變化談及甚少，故意提高盈利預(yù)測(cè)情況嚴(yán)重。

四、虛假陳述民事責(zé)任的認(rèn)定

（一）虛假陳述民事責(zé)任歸責(zé)原則

由于我國證券法中無具體規(guī)定，本文只能依據(jù)其他國家、地區(qū)證券法的規(guī)定和我國民法的一般規(guī)定討論虛假陳述的民事責(zé)任。

美國聯(lián)邦證券以1933年《證券法》和1934年《證券交易法》為核心。其中有關(guān)虛假陳述民事責(zé)任的主要有：（1）1933年《證券法》第11條規(guī)定，注冊(cè)報(bào)告書的任何部分在生效時(shí)含有虛假陳述的，任何獲得該證券的人都可根據(jù)法律和衡平法起訴，除非被告證明原告在取得該證券時(shí)已知該陳述為虛假陳述。除發(fā)行人外的其他人如果能證明其已盡注意、勤勉義務(wù)，不存在過失，則可不承擔(dān)民事責(zé)任。（2）該法第12條規(guī)定，任何人利用口頭或書面虛假陳述出售或發(fā)行證券的，應(yīng)對(duì)不知有虛假陳述從他處買入證券的人負(fù)責(zé)，并且該人無舉證義務(wù)證明其不知或不應(yīng)知有虛假陳述。

日本證券交易法亦規(guī)定除發(fā)行公司以外的人如果不知有虛假陳述，盡管給予了相當(dāng)注意仍不知的或能證明其無故意和過失的，不承擔(dān)損失賠償責(zé)任。與美國法的規(guī)定一脈相承。

臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”對(duì)虛假陳述民事責(zé)任的歸責(zé)態(tài)度有所變化，該法修訂之前對(duì)所有信息公開義務(wù)人均采絕對(duì)責(zé)任主義（或結(jié)果責(zé)任主義），即凡有虛假陳述之情事，發(fā)行人與公開說明書簽字之人都負(fù)有完全連帶賠償責(zé)任，任何人無免責(zé)余地。賴英照先生認(rèn)為，該種立法對(duì)保護(hù)投資者而言固有優(yōu)點(diǎn)，但對(duì)發(fā)行人以外的人，如果已盡積極調(diào)查或相當(dāng)注意義務(wù)，即使無過失，仍須負(fù)連帶賠償責(zé)任，實(shí)屬苛刻，殊不足以鼓勵(lì)各該人員依其職責(zé)防止公開說明書的不實(shí)制作，應(yīng)參照美國、日本等證券法修訂增訂臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第32條第2項(xiàng)免責(zé)事由，減輕其責(zé)任，促進(jìn)其善盡調(diào)查及注意義務(wù)；但公開說明書為發(fā)行人所制作，其內(nèi)容如有虛假陳述，發(fā)行人應(yīng)負(fù)完全責(zé)任，故發(fā)行人不適用此種免責(zé)事由。1990年10月頒布的修訂后的臺(tái)灣地區(qū)證券交易法采納了此觀點(diǎn)。

英國金融服務(wù)法的規(guī)定與上述立法例有所不同，它沒有區(qū)分發(fā)行人和其他信息公開真實(shí)保證義務(wù)人，統(tǒng)一規(guī)定如果該主體達(dá)到法院的要求，證明他經(jīng)過適當(dāng)調(diào)查（如果有）有理由確信其公開信息中無虛假陳述，則不承擔(dān)該法規(guī)定的賠償責(zé)任。

參鑒上述立法例，過錯(cuò)是虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件。對(duì)發(fā)行人外的信息公開真實(shí)保證義務(wù)人無不采取過失責(zé)任原則歸責(zé)，如中介組織的責(zé)任認(rèn)定問題，舉證上適用一般過錯(cuò)推定。對(duì)發(fā)行人，認(rèn)為是適用于無過錯(cuò)原則歸責(zé)。

（二）證券虛假陳述因果關(guān)系

證券虛假陳述因果關(guān)系包括：一是投資者的投資決定是否因?yàn)樾刨囂摷訇愂龆鞒?，即是否存在交易的因果關(guān)系；二是投資者的損失是否因?yàn)樘摷訇愂龆鴮?dǎo)致，即損失的因果關(guān)系。第一個(gè)問題著重于虛假陳述與投資決定間的因果關(guān)系，但不考慮虛假陳述是否損失的原因；第二個(gè)問題著重于虛假陳述與損失間的關(guān)系，但不考慮投資者是否因?yàn)樾刨囋撎摷訇愂龆鞒鐾顿Y決定。

1、是否應(yīng)證明交易的因果關(guān)系

美國證券法一般不要求原告證明其投資信賴的存在。

美國1933年證券法第11條關(guān)于虛假陳述的民事責(zé)任的規(guī)定中沒有要求原告證明他是基于信賴該虛假陳述而遭受了損失，盡管第11條規(guī)定被告可以以原告在獲得該證券時(shí)已知真相為由抗辯。但是第11條（a）要求如果發(fā)行公司在注冊(cè)說明書生效起12個(gè)月后向股東普遍公開了其損益說明書，投資者此時(shí)得到證券的，應(yīng)證明其基于信賴注冊(cè)說明書的虛假陳述而獲得該證券。第11條（a）同時(shí)規(guī)定投資者的信賴的建立不一定是因?yàn)樗喿x了該注冊(cè)說明書?？梢姡撔刨嚳梢允腔谕顿Y者聽說過該虛假陳述而成立。所以第11條一般不要求證明信賴，但是當(dāng)如第11條（a）所規(guī)定的情形事實(shí)上表明投資者的信賴很可能不存在時(shí)，則要求投資者負(fù)舉證義務(wù)，但此舉證義務(wù)非常之輕，投資者只要有抗辯一般均可成立。實(shí)質(zhì)上第11條是假定投資信賴的存在，減輕了投資者的舉證義務(wù)，而加重了虛假陳述者的舉證義務(wù)，是舉證責(zé)任的倒置。[35]

美國證券法和證券司法中對(duì)“信賴”均采取務(wù)實(shí)的態(tài)度。法律推定了“信賴”的存在，除非虛假陳述者能證明投資者投資時(shí)不存在信賴。因此，交易的因果關(guān)系由于“信賴”的法律推定而存在，除非負(fù)舉證責(zé)任的信息公開義務(wù)人能夠證明信賴不存在，從而排除交易的因果關(guān)系。

最近，美國證券法和證券司法中又提出了欺詐市場(chǎng)理論，來認(rèn)定交易的因果關(guān)系。信賴亦即因果關(guān)系的確立需要原告證明下述5個(gè)因素：（1）被告有虛假陳述行為；（2）該虛假陳述是重大的；（3）該證券在有效證券市場(chǎng)中交易；（4）該虛假陳述使合理的投資者錯(cuò)誤判斷證券價(jià)格；（5）原告在虛假陳述作出后真相披露前進(jìn)行證券交易。被告除非能反駁這五個(gè)條件，或者能證明原告根本不信賴該虛假陳述，或已知有虛假陳述還進(jìn)行交易，才能推翻信賴的存在。但是在證明上這幾乎不可能。這對(duì)于保護(hù)投資者的利益是重大的。[36]

我國《辦法》第11條在定義虛假陳述時(shí)規(guī)定：禁止虛假陳述“致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下作出證券投資決定”。本條規(guī)定不同于美國法上“確定重大性的標(biāo)準(zhǔn)”，即該陳述使理性投資者在不了解事實(shí)真相的情況下作出與如果了解真相的情況下不同的投資決定。該規(guī)定也不同于“確定信賴或因果的標(biāo)準(zhǔn)”，即投資者因信賴虛假陳述而作出投資決定才可要求賠償。該條關(guān)于“致使”的規(guī)定是任何虛假陳述行為的必然結(jié)果，任何虛假陳述都會(huì)使投資者在不了解真相的情況下作決定。

筆者認(rèn)為對(duì)與虛假陳述有關(guān)的此種規(guī)定作有利于投資者的解釋，使其不承擔(dān)過重的舉證責(zé)任，這也符合證券法的立法目的。在因果的確立理論上應(yīng)有務(wù)實(shí)的態(tài)度，照顧到證券市場(chǎng)的特殊性，直接由法律推定信賴的存在，有信賴即交易因果足以表明有損害之因果，從而確定因果關(guān)系的存在。除非虛假陳述者證明投資者有惡意等，否則不排除信賴和因果的存在。

2、是否應(yīng)證明損害的因果關(guān)系

1999年的狀告紅光案則是國內(nèi)唯一一起走到庭審程序的投資人維權(quán)案。這起轟動(dòng)一時(shí)的“中國股市第一案”最終以原告的損失與被告的虛假陳述行為不存在因果關(guān)系而被上海浦東新區(qū)人民法院駁回訴訟請(qǐng)求。事實(shí)上，在紅光實(shí)業(yè)虛假上市大白于天下后，多位中小股東不約而同地將相關(guān)人員告上被告席，但法院也不約而同地駁回他們的訴求。其敗訴的理由驚人的相似：公司信息披露不實(shí)與股民股票投資損失之間不存在必然的因果關(guān)系，公司和公司的高級(jí)管理人員毋須承擔(dān)民事賠償責(zé)任。以上案例存在的基礎(chǔ)是證券市場(chǎng)上“買者自負(fù)原則”-投資某個(gè)股票的人為自己的全部行為負(fù)責(zé)的真正落實(shí)，而該原則落實(shí)的前提就是市場(chǎng)在嚴(yán)格監(jiān)管下形成了公開、公平、公正的市場(chǎng)環(huán)境。

《證券法》第63條則明確規(guī)定，有關(guān)人員因虛假陳述致使投資者在證券交易中遭受損失的，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第32條的規(guī)定與《證券法》第63條有相同的立法效果，認(rèn)為投資者無須證明因果關(guān)系，否則使投資者的舉證責(zé)任過重。[37]如前所述，美國司法中也不認(rèn)為要證明虛假陳述與損害之間的信賴或因果。[38]

投資者無論因信賴何種內(nèi)容的虛假陳述而作出投資決定，表明他將承擔(dān)所購買證券的所有風(fēng)險(xiǎn)。虛假陳述的內(nèi)容誘使投資者認(rèn)為虛假陳述的內(nèi)容能為他帶來的利益足以抵銷公司的其他風(fēng)險(xiǎn)。所以，各種風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是投資者損害的直接原因，風(fēng)險(xiǎn)可能是由虛假陳述直接引起的，如真相披露后股票價(jià)格大跌，可稱之為虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)；也可能是其他風(fēng)險(xiǎn)，如自然災(zāi)害、經(jīng)營、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等直接引起的。在其他風(fēng)險(xiǎn)引起證券價(jià)格變化的情形中，該風(fēng)險(xiǎn)是投資損失的直接原因；虛假陳述則是間接原因，在虛假陳述與損失間介入了自然災(zāi)害等發(fā)行公司可能有的其他風(fēng)險(xiǎn)。作為導(dǎo)致?lián)p害間接原因的虛假陳述雖然只使損失發(fā)生有可能性，但不失為損害結(jié)果發(fā)生的原因。所以在其他風(fēng)險(xiǎn)直接引起損害的情形中，虛假陳述與損害的間接因果關(guān)系仍足以建立虛假陳述與投資損害間的因果關(guān)系。當(dāng)虛假陳述是損害發(fā)生的間接原因時(shí)，如果虛假陳述者不承擔(dān)賠償責(zé)任而由投資者自己承擔(dān)，這有失公平，而且有違證券法保護(hù)投資者的立法目的。在故意虛假陳述情形下，虛假陳述者為惡意，善意之投資者更應(yīng)有權(quán)索賠。

綜上，虛假陳述無論是引起損害的直接原因還是間接原因都足以建立因果關(guān)系。只要投資者因該虛假陳述而為投資，那么在虛假陳述與投資損害之間至少可以建立間接因果關(guān)系。換言之，只要存在前述的交易因果關(guān)系，并且如果投資者因此證券確有損失，即可成立損害的因果關(guān)系。投資者對(duì)證明損害與虛假陳述間是何種因果關(guān)系不負(fù)舉證責(zé)任，也無須證明。所以如果虛假陳述者不能證明投資信賴不存在，那么由法律推定的投資信賴的存在足以建立虛假陳述與損害間的因果關(guān)系。

（三）證券虛假陳述損害認(rèn)定

美國1933年證券法第11條（e）對(duì)因虛假陳述而生的損害賠償范圍的規(guī)定最為詳細(xì)。該損害賠償額為，賠償請(qǐng)求權(quán)人為了取得該有價(jià)證券所支付的價(jià)金（但不能超過公開承銷的價(jià)格）與下列三種價(jià)格的差額；（1）起訴前已在市場(chǎng)上出售該證券的，為該處分價(jià)格；（2）起的前訴訟中未處分該證券的，為起訴時(shí)該證券的價(jià)格；（3）起訴后裁決前出售該證券的價(jià)格，如果該價(jià)格差額小于投資者支付的價(jià)金與起訴時(shí)價(jià)格的差額。但是，如果虛假陳述者能證明賠償請(qǐng)求權(quán)人所受損失不是由于該虛假陳述導(dǎo)致的，則虛假陳述者對(duì)此部分損失不負(fù)賠償責(zé)任。

臺(tái)灣地區(qū)證券交易法沒有規(guī)定虛假陳述損害賠償?shù)姆秶?。但臺(tái)灣地區(qū)法院在有關(guān)虛假陳述賠償案中曾使用“原告買價(jià)減起訴前出售價(jià)”的方法確定賠償范圍。

日本證券交易法第19條規(guī)定了因計(jì)劃書、申報(bào)書等公開文件的虛假陳述而產(chǎn)生的賠償責(zé)任的賠償數(shù)額。該損害賠償額為，賠償請(qǐng)求權(quán)人為取得該有價(jià)證券所支付的價(jià)金與下列價(jià)格的差額：（1）請(qǐng)求賠償時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，若無市場(chǎng)價(jià)格則為當(dāng)時(shí)處分的推定價(jià)格；（2）請(qǐng)求賠償前已處分該證券的，為該處分價(jià)格。如果虛假陳述者能證明賠償請(qǐng)求權(quán)人所受損失不是由于該虛假陳述導(dǎo)致的，則虛假陳述者對(duì)此部分損失不負(fù)賠償責(zé)任。但是，日本法未規(guī)定賠償請(qǐng)求人起訴（請(qǐng)求賠償）后裁決前出售該證券情形的賠償標(biāo)準(zhǔn)。

比較美國1933年證券法和日本證券交易法對(duì)損害事實(shí)的規(guī)定，可以歸納出損害賠償中損害的特征：第一、損害的法定性，即損害事實(shí)是行為人違反有關(guān)證券法律而造成的受害人損失的。第二、損害是財(cái)產(chǎn)損失，不包括精神損害和人格利益的損害。第三、損害有客觀性和可確定性。無論如何，損害必須是已發(fā)生的或?qū)肀囟òl(fā)生的，且是正常人以一般理念和現(xiàn)代物質(zhì)技術(shù)手段可以認(rèn)定的（法律有特別規(guī)定的除外）。[39]第四、損害的可補(bǔ)償性。

五、證券虛假陳述民事責(zé)任方式

（一）證券虛假陳述民事責(zé)任方式概論

虛假陳述是一種欺詐或錯(cuò)誤的意思表示行為或/和侵權(quán)行為?？赡苁雇顿Y者有兩種權(quán)利

主張：一是撤銷權(quán)；二為侵權(quán)損害賠償權(quán)。

虛假陳述中合同無效的民事責(zé)任方式是返還財(cái)產(chǎn)或賠償損失。如果投資者因信息公開義務(wù)人的虛假陳述有財(cái)產(chǎn)損失，則還可以依侵權(quán)賠償損害請(qǐng)求權(quán)要求賠償。在責(zé)任競(jìng)合的情況下，投資者可自由選擇主張權(quán)利，通常投資者會(huì)使自己獲得最大賠償為選擇標(biāo)準(zhǔn)。[40]

（二）撤銷合同

如果認(rèn)購或購買證券的人是因?yàn)樾刨囂摷訇愂龆c出賣人簽訂合同，那認(rèn)購或購買人

可以在發(fā)現(xiàn)確有虛假陳述后行使撤銷權(quán)撤銷合同。行使撤銷權(quán)的前提：其一、有合同關(guān)系存在；其二，投資者尚持有該證券。

1、確定合同關(guān)系的存在

虛假陳述中最典型的是發(fā)行人向投資公眾所作出的虛假陳述。因?yàn)榘凑蘸贤ǖ幕?/p>

本原理，招股說明書是要約邀請(qǐng)，認(rèn)購行為是要約，發(fā)行人的認(rèn)購中簽通知為承諾，至此證券認(rèn)購合同成立生效?？梢娺@種虛假陳述中通常存在合同關(guān)系，投資者可主張撤銷合同。如投資者與虛假陳述者之間沒有合同關(guān)系，投資者不能主張撤銷合同。

如發(fā)行人的招募文件中引用了專業(yè)人員的報(bào)告或意見，該報(bào)告或意見中有虛假陳述時(shí)，認(rèn)購人是否可以撤銷認(rèn)購合同？筆者認(rèn)為，如果發(fā)行人的相關(guān)文件中對(duì)專業(yè)人員的報(bào)告或意見明確說明該報(bào)告或文件僅為一種觀點(diǎn)，不代表發(fā)行人意思，則發(fā)行人不對(duì)該報(bào)告或意見負(fù)責(zé)，認(rèn)購人無權(quán)主張撤銷合同。但如果發(fā)行人沒有明確說明報(bào)告或文件的效力，則認(rèn)為該報(bào)告或文件是發(fā)行人意思的一部分，認(rèn)購人有權(quán)主張撤銷合同。

證券私募發(fā)行時(shí)，發(fā)行人向特定主體發(fā)送私募文件，所以只有特定主體以發(fā)送私募文件有虛假陳述為由主張撤銷合同。

2、合同撤銷權(quán)的喪失

根據(jù)《合同法》第56條撤銷權(quán)失效的規(guī)定，投資者撤銷權(quán)喪失的原因有二種：

撤銷權(quán)超過期限，從知道或應(yīng)當(dāng)知道之日起1年。知道或應(yīng)當(dāng)知道的起算點(diǎn)是證監(jiān)會(huì)或其分支機(jī)構(gòu)對(duì)虛假陳述者作出的行政處罰決定之日起。

投資者不再持有該證券。因?yàn)樽C券是一種不記名的有價(jià)證券，它是種類物。投資者不再持有該證券，他將喪失撤銷權(quán)。

（三）賠償損失

在虛假陳述案件中，投資者一般會(huì)主張損害賠償請(qǐng)求權(quán)提起侵權(quán)之訴。綜觀各國的立法，如美國、日本、臺(tái)灣地區(qū)等立法例關(guān)于虛假陳述損害賠償范圍的規(guī)定主要確定了兩方面標(biāo)準(zhǔn)：一是衡量損失的價(jià)差選取計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)；二是因虛假陳述導(dǎo)致的損失份額。美國司法實(shí)踐中經(jīng)常采用實(shí)際損失規(guī)則和交易獲利規(guī)劃作為賠償標(biāo)準(zhǔn)，其中交易獲利規(guī)劃得到愈來愈廣泛的應(yīng)用。交易獲利損害賠償規(guī)劃指以被告在證券交易中所獲收益而非原告損失作為損害賠償標(biāo)準(zhǔn)。[41]

投資者處分證券的價(jià)格一般以實(shí)際售價(jià)為準(zhǔn)。美國法的規(guī)定比日本法詳盡，規(guī)定了起訴后裁決前出售證券的如何確定價(jià)差的問題。依此規(guī)定，如果售價(jià)高于起訴時(shí)該證券價(jià)格，表明該投資者的實(shí)際損失降低，則以其實(shí)際售價(jià)為確定價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)；如果售價(jià)低于起訴時(shí)價(jià)格，表明該投資者的實(shí)際損失增加，仍舊以起訴時(shí)價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)?？梢?，起訴時(shí)（即請(qǐng)求賠償時(shí)）該證券的價(jià)格是確定損失范圍的基本標(biāo)準(zhǔn)。換言之，除非該投資者起訴前已出售該證券，以當(dāng)時(shí)售價(jià)為價(jià)差額確定標(biāo)準(zhǔn)，此外，起訴時(shí)價(jià)格是法定的確定價(jià)差的最低價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。這種規(guī)定的結(jié)果是，投資者從提起訴訟時(shí)起，虛假陳述者不再賠償投資者的進(jìn)一步損失，虛假陳述者的賠償范圍因投資者的主張權(quán)利行為而固定。[42]

根據(jù)自己責(zé)任原則，虛假陳述者如果能證明原告的損失非因虛假陳述導(dǎo)致，而是由其他原因造成，則虛假陳述者不承擔(dān)賠償責(zé)任。虛假陳述者會(huì)提出是市場(chǎng)本身的原因而不是其虛假陳述的原因?qū)е铝俗C券價(jià)格下跌或使上升緩慢。此時(shí)，虛假陳述者應(yīng)當(dāng)指出其中受市場(chǎng)因素影響的部分。美國法院曾在Feit案中假設(shè)，該案股票價(jià)格下降的幅度中，與標(biāo)準(zhǔn)普爾股票指數(shù)下降相同的部分是由于市場(chǎng)原因引起的。[43]

利用相對(duì)客觀的綜合指數(shù)來確定市場(chǎng)整體因素對(duì)市場(chǎng)內(nèi)任何證券都可能存在的價(jià)格影響，這比較客觀而且可以被爭(zhēng)訟雙方認(rèn)可。譬如，證券市場(chǎng)指數(shù)下降了5%，而該種股票的指數(shù)下降了25%，那么因虛假陳述引起的損失為20%.當(dāng)指數(shù)都上升時(shí)，也可以指數(shù)法確定賠償份額。如涉及虛假陳述的股票指數(shù)上升了5%，而市場(chǎng)綜合指數(shù)上升25%，那么因虛假陳述而引起的損失為20%.當(dāng)然這種方法只能體現(xiàn)一般公正，不能使每個(gè)案件的處理結(jié)果都公正。所以最后還是需要法官酌情適用。如SEC所言，為達(dá)到運(yùn)用證券法與欺詐行為斗爭(zhēng)的目的，應(yīng)賦予有關(guān)損害賠償?shù)囊?guī)定以彈性的解釋，而不是技術(shù)性或僵化的解釋。

總之，對(duì)于損害的確定，筆者認(rèn)為以補(bǔ)償原告的損失為原則?？梢钥紤]按特定時(shí)間段的平均買入價(jià)或平均賣出價(jià)，或以平均股票指數(shù)作為計(jì)算依據(jù)，而與原告進(jìn)行證券交易時(shí)所發(fā)生的差額，作為原告的實(shí)際損失。對(duì)已發(fā)行未上市的證券，原告可要求按發(fā)行價(jià)加算銀行同期存款利息返還；在證券交易中合理期間內(nèi)連續(xù)買賣的，賠償數(shù)額可以扣減贏利部分。

六、證券虛假陳述民事訴訟

（一）證券虛假陳述民事訴訟模式概述

在訴訟模式上，許多學(xué)者建議，依據(jù)我國現(xiàn)行民事訴訟法的規(guī)定，在證券虛假陳述民事責(zé)任的訴訟中，應(yīng)當(dāng)采用共同訴訟和集團(tuán)訴訟的模式。[44]

我國民事訴訟法第54條規(guī)定：“當(dāng)事人一方人數(shù)眾多的共同訴訟，可以由當(dāng)事人推選訴訟代表人進(jìn)行訴訟。代表人的訴訟行為對(duì)其所代表的當(dāng)事人發(fā)生效力。但代表人變更、放棄訴訟請(qǐng)求或者承認(rèn)對(duì)方當(dāng)事人的訴訟請(qǐng)求，進(jìn)行和解，必須經(jīng)被代表的當(dāng)事人的同意?！弊罡呷嗣穹ㄔ骸蛾P(guān)于適用中華人民共和國民事訴訟法若干問題的意見》第59條將“人數(shù)眾多”界定為一般是10人以上，這就是我國民事訴訟法確定的代表人訴訟制度，它是為解決人數(shù)眾多的群體性糾紛而設(shè)立的一種當(dāng)事人制度。從嚴(yán)格意義上講，我國現(xiàn)行民事訴訟制度只規(guī)定了代表人制度，而沒有規(guī)定集團(tuán)訴訟。

我國民事訴訟制度規(guī)定的代表人制度是證券民事訴訟的一種模式，它最大的優(yōu)勢(shì)是由受害的股民推選出自己的代表人進(jìn)行訴訟，從而避免大批的股民涌向法院而產(chǎn)生的矛盾。它不同于英美法系的集團(tuán)訴訟，主要表現(xiàn)在：集團(tuán)訴訟強(qiáng)調(diào)多數(shù)人在同一問題或事實(shí)問題上的聯(lián)系，而我國的代表人訴訟只強(qiáng)調(diào)了訴訟標(biāo)的的同一種類；集團(tuán)訴訟代表人的產(chǎn)生有選任和以默示認(rèn)可的兩種方法，而代表人訴訟產(chǎn)生要明示選任。[45]但是我國訴訟代表人制度也有它的缺陷，主要難點(diǎn)是代表人的選任和在代表人的選定后，代表訴訟中發(fā)生的重大事項(xiàng)要舉行全體股東開會(huì)并征得其同意，這在股東人數(shù)眾多的情況下很難實(shí)現(xiàn)，即使實(shí)現(xiàn)，也要付出極高的成本。所以，可以擴(kuò)大現(xiàn)行民事訴訟法規(guī)定的代表人訴訟的適用范圍，來提高訴訟的效率，即容許某些團(tuán)體不是以股東的訴訟受托人身份，而是以訴訟代表人的身份代表股東在法院提出訴訟。在訴訟中，只要善意維護(hù)股東的利益，則可以就變更、放棄自己的訴訟、承認(rèn)對(duì)方的訴訟請(qǐng)求、和解等事宜獨(dú)立地作出決定。

何種機(jī)構(gòu)作為股民的訴訟代表人？一種觀點(diǎn)認(rèn)為由證監(jiān)會(huì)代表股民起訴。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為在證監(jiān)會(huì)下設(shè)立一個(gè)“保護(hù)中小股民的基金”，由基金代表股民起訴。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為仿照中國消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)協(xié)會(huì)，專門成為一個(gè)“投資者權(quán)益保護(hù)協(xié)會(huì)”。因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)有大量的監(jiān)管、指導(dǎo)任務(wù)，所能動(dòng)用的人力、物力資源非常有限，如過多介入各種訴訟，會(huì)妨礙其正常監(jiān)管職責(zé)的履行。從我國實(shí)際情況來看，由證監(jiān)會(huì)代表股民提出訴訟仍不現(xiàn)實(shí)。證監(jiān)會(huì)下設(shè)一個(gè)“保護(hù)中小股民的基金”，由基金來代表股東訴訟，但因?yàn)榛鹗亲C監(jiān)會(huì)下設(shè)的部門，基金的非營利性與證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職能難以區(qū)分，所以第一、二種觀點(diǎn)缺少可操作性。筆者認(rèn)為第三種觀點(diǎn)可行?！氨Ｗo(hù)中小股民的基金”屬于民間性的非營利性機(jī)構(gòu)，主要職責(zé)是為投資者尤其是中、小投資者提供法律援助，接受投資者賦予的訴訟實(shí)施權(quán)，代表投資者提出訴訟。

（二）證券虛假陳述民事訴訟主體

證券虛假陳述民事訴訟主體，根據(jù)《證券法》第63條的規(guī)定：責(zé)任主體包括發(fā)行人、

承銷的證券公司以及發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理，而沒有包括發(fā)起人。此處講的發(fā)起人是上市公司的發(fā)起人，它與發(fā)行人、董事等屬于不同的主體，不可混淆。事實(shí)上，各國證券法一般都規(guī)定了發(fā)起人的責(zé)任，此前的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》所規(guī)定的表示不實(shí)民事責(zé)任中有發(fā)起人。遺漏對(duì)發(fā)起人責(zé)任的規(guī)定是不妥當(dāng)。[46]

對(duì)請(qǐng)求權(quán)的主體沒有作出規(guī)定，原告應(yīng)是受到損失的投資者，尚持有股票。原告起訴時(shí)要有一個(gè)行政處罰的前置程序，即證監(jiān)會(huì)及其下屬部門對(duì)虛假陳述者的行為作出了行政處罰。這也是原告起訴的事實(shí)和訴訟理由。

（三）證券虛假陳述民事訴訟的抗辯事由

證券虛假陳述的抗辯事由是被告針對(duì)原告的訴訟請(qǐng)求而提出的，證明原告訴請(qǐng)不成立或不完全成立的事實(shí)?？罐q事由又稱免責(zé)事由?？罐q事由又分為客觀和主觀方面的抗辯。

1、證券虛假陳述的主觀抗辯事由

基于被告和原告的訴訟身份的不同，主觀方面的抗辯事由分為基于被告主觀方面的抗辯事由和原告主觀方面的抗辯事由。

（1）基于被告主觀方面的抗辯事由

虛假陳述主體分為：發(fā)行人和其他主體。

發(fā)行人不得以聲稱其已盡注意勤勉義務(wù)而免責(zé)。這是因?yàn)榘l(fā)行人在虛假陳述民事責(zé)任中承擔(dān)法定的無過錯(cuò)責(zé)任。證券法是基于發(fā)行人應(yīng)當(dāng)知道其自身全部事實(shí)的假定，認(rèn)為發(fā)行人提供任何虛假陳述都表明它至少是應(yīng)當(dāng)知道事實(shí)情況而不知，存在主觀過失；當(dāng)然也可能是故意。而且從社會(huì)公平的角度看，發(fā)行人亦不應(yīng)因此而被免責(zé)，因?yàn)槿绻l(fā)行人不被免責(zé)，在其他主體免責(zé)后，投資者仍可從發(fā)行人處獲得賠償，保證使因虛假陳述而致?lián)p失的投資者最終獲得賠償。

證券法上對(duì)其他主體，如董事、承銷商、專業(yè)服務(wù)人員等，規(guī)定了不同程度的主觀免責(zé)事由。現(xiàn)對(duì)臺(tái)灣地區(qū)證券交易法和美國1933年證券法規(guī)定發(fā)行人外的其他人員的抗辯事由作比較。

臺(tái)灣地區(qū)證券交易法把其他虛假陳述主體分為兩類加以規(guī)定，兩類人的免責(zé)事由要件不同。[47]

1.第一類人包括發(fā)行人的負(fù)責(zé)人、簽章的職員、承銷商。其免責(zé)事由為，對(duì)于未經(jīng)專業(yè)證券服務(wù)人員簽證的陳述部分，如果能證明已盡相當(dāng)?shù)淖⒁?，并有正?dāng)理由確信其主要內(nèi)容無虛假陳述或?qū)炞C的意見有正當(dāng)理由確信其為真實(shí)的，免負(fù)賠償責(zé)任。

2.第二類人員包括會(huì)計(jì)師、律師等專業(yè)證券服務(wù)人員，曾為公開信息文件中簽證或陳述意見，以證實(shí)其所簽證或陳述意見的內(nèi)容部分真實(shí)完整。該類人員主張抗辯應(yīng)證明已經(jīng)合理調(diào)查，并有正當(dāng)理由確信其簽證或意見為真實(shí)的。

美國1933年證券法規(guī)定發(fā)行人外的其他人員的抗辯事由為：[48]

該規(guī)定的特點(diǎn)是，首先它指明被告可以以他已與該虛假陳述脫離關(guān)系作為抗辯事由；其次它詳盡地區(qū)分了專業(yè)人員抗辯和非專業(yè)人員抗辯，兩者都應(yīng)明證在合理調(diào)查后有合理理由認(rèn)為并確實(shí)認(rèn)為該內(nèi)容生效時(shí)無虛假陳述，但合理理由范圍不同，專業(yè)人員的權(quán)威、陳述可以成為非專業(yè)人員的免責(zé)事由。對(duì)于有專業(yè)人員和非專業(yè)人員共同參與的陳述部分，可能由專業(yè)人員負(fù)責(zé)而非專業(yè)人員免責(zé)，如第5項(xiàng)所述的抗辯；可能專業(yè)人員免責(zé)而非專業(yè)人員負(fù)責(zé)，如第4項(xiàng)所述的抗辯。

比較臺(tái)灣地區(qū)法和美國法的免責(zé)規(guī)定：筆者認(rèn)為以美國法的規(guī)定更為準(zhǔn)確恰當(dāng)。因?yàn)楫?dāng)律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等專業(yè)人員擔(dān)任發(fā)行人的董事、經(jīng)理或其他職員時(shí)，依照臺(tái)灣地區(qū)法規(guī)定應(yīng)適用何種標(biāo)準(zhǔn)不甚明了，易被抗辯人利用。若依據(jù)美國法的規(guī)定則一目了然，不是依其目前所處職位而是依其實(shí)際的知識(shí)技能適用抗辯舉證標(biāo)準(zhǔn)。如果該抗辯人是某方面的專業(yè)人員，那么他如果要主張對(duì)該方面的虛假陳述免責(zé)，不管他是否該公司人員，都應(yīng)負(fù)專業(yè)人員的舉證責(zé)任。

（2）基于原告主觀方面的抗辯事由

虛假陳述者（包括發(fā)行人）如果能證明投資者在取得該證券時(shí)已經(jīng)知道該被虛假陳述的事實(shí)真相，則不承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

臺(tái)灣地區(qū)的規(guī)定是虛假陳述者“對(duì)于善意相對(duì)人，因而所受損害”負(fù)賠償責(zé)任。[49]何為“善意相對(duì)人”的標(biāo)準(zhǔn)，在《日本證券法》上得到印證，該法第21條規(guī)定“但該有價(jià)證券取得者在申請(qǐng)取得時(shí)已知有”虛假陳述的，虛假陳述者不負(fù)損失賠償責(zé)任。

日本法的規(guī)定承襲了美國1933年證券法的規(guī)定：任何獲得該證券的人都有權(quán)提起訴訟請(qǐng)求賠償?！俺潜蛔C明在獲取該證券時(shí)，他已知這種不真實(shí)或漏報(bào)情況”。美國法也僅以投資者明知該虛假陳述為免責(zé)事由。

2、證券虛假陳述的客觀抗辯事由

證券虛假陳述的客觀抗辯事由有三種：一為抗辯所訴陳述非虛假陳述，即公開信息中無虛假陳述和雖有隱匿或偽造的情節(jié)但所涉內(nèi)容不具有重大性。二為抗辯投資者無損害事實(shí)。三、抗辯投資者的損害與被告的虛假陳述間無因果關(guān)系。以上抗辯事由屬事實(shí)認(rèn)定。該內(nèi)容在責(zé)任構(gòu)成中已有詳述。本章主要論述主觀方面的抗辯事由。

注釋

[1]徐學(xué)鹿主編：《商法研究》[M]，人民法院出版社2000年版。

[2]2001年7月，證監(jiān)會(huì)副主席高西慶在北京舉辦的“核準(zhǔn)制下律師從事證券業(yè)務(wù)研討會(huì)”上指出：“核準(zhǔn)制的實(shí)施標(biāo)志著證券監(jiān)管部門的監(jiān)管職能發(fā)生了改變，過去由政府管理部門承擔(dān)的一些責(zé)任，今后要由律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)來承擔(dān)?！边@意味著中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任在逐步加強(qiáng)。引自《高西慶：證券律師執(zhí)業(yè)水平亟待提高》[N]，載和訊網(wǎng)（）。

[3]參見陳春山：證券交易法論[M]，[臺(tái)]五南圖書出版公司1996年版，第307頁；賴英照：證券交易法逐條釋義（第一冊(cè)）[M]，[臺(tái)]自版1992年8月第6次印刷，第329頁。

[4]參見賴英照：證券交易法逐條釋義（第一冊(cè)）[M]，第329頁；陳春山：證券交易法論[M]，第307頁。

[5]賴英照：證券交易法逐條釋義（第一冊(cè)）[M]，第329頁。賴英照先生認(rèn)為應(yīng)屬契約行為或侵權(quán)行為；陳春山：證券交易法論[M]，第308頁，陳春山博士認(rèn)為將之歸入侵權(quán)行為或獨(dú)立行為均可。

[6]彼德·斯坦西方社會(huì)的法律價(jià)值[M]，中國人民公安大學(xué)出版社1989年版，第41頁。

[7]《國際比較法百科全書·合同·一般合同概述》[M]，第82頁。轉(zhuǎn)引自王利明：《合同法新論·總則》[M]，中國政法大學(xué)出版社1996年版，第666頁。大陸法區(qū)分義務(wù)與責(zé)任；普通法不區(qū)分義務(wù)與責(zé)任。

[8]何美歡，公眾公司及其股權(quán)證券（中）[M]，北京大學(xué)出版社1999年版，第86-90頁。

[9]日本法上稱公開說明書為計(jì)劃書。參見日本證券交易法（1984）第2章“定義”第10。

[10]日本證券交易法（1984）第21條（1）。

[11]日本證券交易法（1984）第21條（3）。

[12]參見楊志華：證券法律制度研究[M]，中國政法大學(xué)出版社1995年版，第267。

[13]]參見美國1933年證券法第11頁。

[14]參見證券法第63條、第177條、第189條的規(guī)定；《條例》第16條、17條18條、21條。

[15]參見《條例》第7條。證券法沒有對(duì)發(fā)行人的范圍作出明確的規(guī)定。

[16]這是大陸法國家和我國？公司法？中的發(fā)起人概念，發(fā)起人有兩項(xiàng)義務(wù)：一是認(rèn)購公司的股份；二是負(fù)責(zé)公司籌辦事務(wù)。英美法中所謂的發(fā)起人（incorporator[美]promoter[英]）無認(rèn)購公司的股份義務(wù)，與公司股份認(rèn)購人（subscriber）在法律上不一樣。美國普通法中還有公司的籌辦人（promoter），是公司業(yè)務(wù)方面的創(chuàng)建人，而前述的發(fā)起人（incorporator）是公司法律方面的創(chuàng)建人。參見徐燕？公司法原理？[M]，法律出版社1997年版，第140、143頁。

[17]參見《日本商法》第254條；臺(tái)灣地區(qū)公司法第192條第3款；我國《公司法》沒有規(guī)定注意義務(wù)，是立法漏洞，但如果公司將此注意義務(wù)載明于章程，則有法律效力。

[18]SeeHarryG.Henn&JoneR.Alexander，LawofCorporation，at611；轉(zhuǎn)引自徐燕《公司法原理》[M]，第270-271頁。

[19]參見《英國金融服務(wù)法》，第125條；美國1933年《證券法》11（a）（3）。

[20]參見楊志華：證券法律制度研究[M]，中國政法大學(xué)出版社1995年版，第176頁。

[21]參見《條例》第33條第8、9、10項(xiàng)。

[22]參見賴英照：證券交易法逐條釋義（第一冊(cè)）[M]，第546-547頁。

[23]參見賴英照：證券交易法逐條釋義（第一冊(cè)）[M]，第331-337頁。

[24]SeeGreenfieldv.Heublein.Inc.，USACourtofApples，thirdcircuit，1984742f.2d751。

[25]SeeFundamentalsofSecuritiesRegulation，LouisLoss，At751。

[26]證監(jiān)會(huì)的，公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則，（試行）第8條對(duì)信息更新更正義務(wù)有規(guī)定。

[27]美國證券司法中有相關(guān)案例，參見TimerWarnerInc.SeeLiting9f.3259（2dcir.1993）。cirt.denied，114s.ct.1937。

[28]See.n.y.stockexchange，listedcompanymanual，202.05.Seeid.At202.06.id.At202.03.id.At202.07。

[29]LouisLoss，JoelSeligman，F(xiàn)undamentalsofSecuritiesRegulation，At790。

[30][英]Robertr.Pennington，CompanyLaw，Butterworths1990，At264-266.；轉(zhuǎn)引自黃仁杰：證券法律制度與實(shí)務(wù)[M]，第81頁；SeealsoLouisLoss，JoelSeligman，F(xiàn)undamentalsofSecuritiesRegulation，At752-753。

[31]參見鄭振龍：各國股票市場(chǎng)比較研究[M]，中國發(fā)展出版社1996年版，第165-166頁；高西慶：證券市場(chǎng)強(qiáng)制信息披露制度的理論根據(jù)[N]，載？證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)？1996年10月號(hào)。

[32]puterScienceCorp.507f.2d485，489-490（9thcir，1974）。

[33]？公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第一號(hào)？（1993），招股說明書正文的19項(xiàng)。

[34]公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第三號(hào)（1994）。

[35]高如星王敏祥：《美國證券法》[M]法律出版社2000年版，第117頁。

[36]于瑩：《美國證券欺詐民事責(zé)任研究》[J]吉林大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)，2000年第6期，第81頁。

[37]參見賴英照：《證券交易法逐條釋義》（第4冊(cè)）[M]，第233條。

[38]SeealsoLouisLoss，JoelSeligman，F(xiàn)undamentalsofSecuritiesRegulation，at985。

[39]劉士國：《現(xiàn)代侵權(quán)損害賠償研究》[M]，法律出版社1998年版，第64頁。

[40]王澤鑒：《民法學(xué)說與判例研究》（2）[M]，第209頁。

[41]SeeRichhardW.Jennings，SecuritiesRegulation，CasesandMaterials，at1389。

[42]SeeRichhardW.Jennings，SecuritiesRegulation，CasesandMaterials，at1387。

[43]SeeRichardW.Jennings，SecuritiesRegulation，CasesandMaterials，at1386。

[44]《股東索賠法律依據(jù)何在》[N]，中國法制報(bào)2001年6月1日。

[45]參見何文燕：《民事訴訟理論問題研究》[M]，中南工業(yè)大學(xué)出版社1999年版，第187頁[46]齊斌：《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)督》[M]法律出版社2000年版，第288頁。

[47]參見臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第32條。

[48]參見美國1933年證券法第11條第（b）（c）（d）項(xiàng)。

[49]參見臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第32條。

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