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一、場外交易介紹

場外交易。指在證券交易所市場外進行的證券交易，即證券投資者通過證券商的柜臺或以電話、電腦等方式直接進行的證券交易。進行場外交易的市場即為本文所稱的場外交易市場。因為證券交易所的上市條件較嚴格，而相當一部分證券不符合這些上市條件，在此背景下場外交易市場孕育而生。

在我國經濟高速發(fā)展的背景下，中小企業(yè)的融資需求日益高漲。大力發(fā)展場外交易市場，推進多層次資本市場體系建設成為我國現(xiàn)階段的必然選擇。場外交易市場作為資本市場的重要組成部分，與場內交易市場并存，可以滿足不同市場主體的投融資需求，其在經濟發(fā)展中具有日益突出的作用。

資本市場發(fā)展的歷史經驗表明，制度規(guī)范是建立一個規(guī)范穩(wěn)健的場外交易市場、推進場外交易市場發(fā)展的有效路徑，但由于我國場外交易市場法律制度的缺失，導致場外交易市場出現(xiàn)了不公平交易、非法集資、違規(guī)操作證券回購等問題。因此，有必要對我國場外交易制度進行深刻反思。一些市場經濟較為成熟的國家或地區(qū)，已建立起較為完善的場外交易法律制度，很多經驗值得借鑒和吸收?；诖?，本文通過對中外場外交易制度進行比較分析．提出了完善我國相關法律法規(guī)的建議。

二、主要場外交易市場制度比較

(一)美國OTCBB市場制度

OTCBB市場即電子公告牌市場。其設立與NAS．DAQ的發(fā)展密切相關。隨著NASDAQ上市標準的不斷提高，那些本可在NASDAQ上市的證券因不符合新標準而退市。為了滿足交易這些證券的需求．OTCBB市場應運而生。OTCBB市場不具備報價功能，因而證券發(fā)行人只能通過做市商為其提供報價。

1．OTCBB市場的準入制度。在市場準入條件方面，OTCBB市場的掛牌企業(yè)在設立年限和財務方面并沒有具體限制，其只需要定期向監(jiān)管部門披露財務狀況和經營情況，并有一位以上的做市商推薦即可。

2．OTCBB市場的信息披露及監(jiān)管制度。在信息披露和監(jiān)管方面，發(fā)行人應向美國證券交易委員會(SEC)及其它監(jiān)管機構申報財務報告，及時公開企業(yè)的并購、并股及紅利分配等重大事項的相關信息。OTCBB的監(jiān)管主要是通過對做市商的做市行為監(jiān)管來達到對OTCBB進行監(jiān)管的目的。

3．OTCBB市場的交易制度。在交易制度方面，其核心為做市商制度。OTCBB市場中，發(fā)行人必須通過做市商才能申請證券報價，且每一支股票至少有兩個做市商的報價才算合格。OTCBB市場對發(fā)行人無最低要求。且不受NASDAQ的監(jiān)管。

(二)英國PLUS市場制度

PLUS市場的前身為未上市證券市場(OFEX)，其創(chuàng)建的主要目的是為那些不能在倫敦證券交易所主板市場及AIM掛牌交易的股票提供交易的場所。隨著監(jiān)管和技術水平不斷提高，PLUS于2007年成為歐盟認可的市場運營商。

1．PLUS的交易制度。為提高中小企業(yè)股票成交的效率．PLUS市場采取包夾驅動的競爭性做市商制度。目前．PLUS市場的交易方式包括以下3種形式：

(1)可直接成交的報價交易，此模式是在做市商報價后．中央對手方向PLUS交易平臺輸入電子口令，口令與做市商的報價直接配對達成交易。(2)非直接成交的報價交易，通過交易雙方采取電話或其他方式達成交易。(3)非公開配對交易，在這種模式下交易系統(tǒng)會對集中的、未經披露的委托口令提供自動配對成交服務。

2．PLUS市場的其他制度。在市場準人方面，PLUS市場和OTCBB一樣本著低門檻的原則，沒有規(guī)定苛刻的條件。在信息披露和監(jiān)管方面與美國OTCBB市場也基本一致(三)我國臺灣興柜股票市場制度為規(guī)范證券市場和保護投資者，2001年臺灣證管會決定將未上市的股權交易管理納入統(tǒng)一的監(jiān)管體系，為未上市的公開發(fā)行公司提供合法的交易平臺。2002年1月2El，興柜股票市場應時而生1．興柜股票市場的交易制度。興柜股票市場在交易中采用做市商制度。其要求做市商將買進或賣出的股票價格輸入興柜報價系統(tǒng)，投資者依此報價la行或委托做市商議價成交。興柜股票市場的電腦議價點選系統(tǒng)在交易中不揭示委托人的委托單，只是將其自動傳送給推薦證券商議價達成交易。

2．興柜股票市場的準入制度。興柜股票市場對申請入市的企業(yè)并不進行實質審查，僅規(guī)定其只需符合已經申報上市輔導、經過兩家以上證券商書面推薦，就可以向柜臺中心申請注冊為興柜股票。掛牌后，發(fā)行人需按要求公開企業(yè)的業(yè)務及財務狀況等信息。

3．興柜股票市場的監(jiān)管制度。興柜股票市場主要通過對做市商的監(jiān)管達成監(jiān)管目的。其圍繞做市商的雙向報價行為、履行成交義務及違規(guī)做市行為展開監(jiān)管，目的在于防止做市商利用特殊的交易地位牟取非法利益。

(四)主要場外交易市場制度的比較

1．交易制度。OTCBB市場、PLUS市場、興柜市場在交易制度中雖都采用了做市商制度，但仔細比較不難發(fā)現(xiàn)其各具特點。

OTCBB是本文所比較的三個做市商市場中成立時間最早的。OTCBB市場的報價系統(tǒng)具有明顯的優(yōu)勢，但與其它市場相比，其交易系統(tǒng)仍采用人工電話成交的傳統(tǒng)方式，不具備點選成交或自動配對成交等功能。

臺灣興柜股票市場的電腦議價點選系統(tǒng)采用電腦議價的方式．交易效率遠遠高于人工電話議價，且該系統(tǒng)的運用增強了交易透明度，極大地克服了做市商制度不易監(jiān)管的問題。

英國的PLuS市場在經過2007年新交易平臺的引進及相關交易制度的改進后，已成為現(xiàn)今最先進的場外交易市場。同OTCBB市場和興柜市場相比，其交易平臺在保留傳統(tǒng)電話交易方式的基礎上，將系統(tǒng)配對成交引入了做市商制度。在保持傳統(tǒng)做市商制度優(yōu)越性的同時，有效地提高了交易效率，與興柜市場的點選成交相比更具進步性。

2．市場準入制度。當前，大多數國家和地區(qū)的場外交易市場的準入門檻都很低，幾乎都沒有規(guī)定特別的準入條件。美國的OTCBB市場幾乎沒有任何規(guī)模和贏利上的限制，只要經過SEC的核準，且有兩名以上的做市商愿意為證券做市，就可以申請進入市場。再如我國臺灣的興柜市場，該市場的準入條件也非常寬松，只要申請的企業(yè)總資產在三千萬新臺幣以上且沒有累積虧損，成立滿一個會計年度．對公司的收益則沒有要求。在滿足條件時．有兩家以上的券商愿意為該企業(yè)推薦并做市，即可申請進入市場。

3．監(jiān)管制度和信息披露制度。美國OTCBB市場、英國PLUS市場、臺灣地區(qū)的興柜市場都是通過對做市商的監(jiān)管來達到市場監(jiān)管的目的。在信息披露方面．各國和地區(qū)的規(guī)定也大同小異，披露的范圍大多包括企業(yè)的并購、分紅信息及財務狀況等。

三、我國場外交易存在的問題及立法缺失現(xiàn)狀

我國證券市場還處于以場內交易為主的發(fā)展階段。場外交易制度還不夠規(guī)范，場外交易立法也主要以規(guī)范產權交易為主，建立系統(tǒng)全面的證券交易法律體系尚待時日。

(一)場外交易不夠規(guī)范

1．信息披露制度存在諸多問題。所謂信息公開制度是指證券發(fā)行公司于證券發(fā)行及發(fā)行后上市交易的一系列環(huán)節(jié)中，依法將與其證券有關的一切真實信息以一定的方式向社會公眾予以公開，以便投資者知曉其真實情況進而做出證券投資判斷的法律制度由于沒有建立統(tǒng)一的信息披露制度，場外交易市場存在信息披露不規(guī)范、不真實、不及時的問題．投資者無法在公開、公平、公正的環(huán)境中進行投資活動，其合法權益很難得到保障。

2．自主交易制度缺乏規(guī)制。我國場外交易市場所采取的交易方式基本都為協(xié)商交易．其最大弊端則在于如果交易雙方相互串通，很容易損害國家、集體或者第三人的合法權益。因此，場外交易市場中競價交易的缺失導致場外交易市場出現(xiàn)很多漏洞．對場外交易市場的穩(wěn)健發(fā)展極為不利。

3．監(jiān)管制度存在缺陷。當前我國對場外交易市場的監(jiān)管主要采取政府監(jiān)管的模式，眾所周知。政府對場外市場的監(jiān)管，雖然可以保證對證券市場管理的權威性，但政府管理機關在管理的過程中，很容易脫離場外交易市場的實際，使管理滯后和僵化而且與自律監(jiān)管相比，其管理成本明顯過高。

4．形式單一缺乏層次。世界各國證券市場都是從低層次到高層次漸步發(fā)展起來的，我國也不例外，但在滬深證券交易所建立之后，卻忽視了低層次場外交易市場的發(fā)展，在一段時間內甚至取締了被認為會造成金融市場動蕩的場外交易市場。由于缺乏包含場外交易市場在內的多層次資本市場，致使大量企業(yè)沒有相應的融資場所，許多閑置資金缺乏投資渠道。

(二)場外交易立法缺失問題比較突出

1．《證券法》場外交易制度的立法現(xiàn)狀。我國2006年《證券法》第39條規(guī)定：依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或在國務院批準的其他證券交易所轉讓。其雖沒有像1998年《證券法》那樣把場外交易市場拒之門外．但對于場外交易市場的法律地位、市場準入、監(jiān)管制度、信息披露制度等沒有提及。

我們認為，我國場外交易市場的建設，必須以相應的法律制度為依托。我國新《證券法》將場內交易市場作為重點調整內容本無可厚非，但對于場外交易市場的發(fā)展至少應當具備框架性規(guī)定。

2．《公司法》場外交易制度的立法現(xiàn)狀。我國2006年《公司法》第l39條對舊法的第l44條作出了修改，規(guī)定：股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規(guī)定的其他方式進行。通過修改立法。盡管為場外交易市場的存在提供了法律依據，但遺憾的是，新《公司法》以及相關規(guī)定并沒有將場外交易納入監(jiān)管范圍，致使場外交易市場長期處于灰色地帶．無法得到保障。

3．行政法規(guī)和行政規(guī)章的立法現(xiàn)狀。行政部門出臺的產權交易規(guī)則大多只針對國有產權交易．如：《企業(yè)國有產權轉讓管理暫行辦法》，缺少相應的非國有產權的轉讓規(guī)則。法律制度的缺失使得場外交易市場游離于法律之外，得不到保障。進而導致場外交易市場中各種非規(guī)范化行為猖獗，嚴重影響了場外交易市場的交易秩序。因而，場外交易法律制度的構建，對我國多層次資本市場的穩(wěn)健推進和場外交易市場的發(fā)展而言，都是十分必要的。

四、我國場外交易法律制度的構建

(一)市場準人制度

任何一個市場的健康發(fā)展都離不開市場主體的完善。場外交易市場是整個金融市場的重要組成部分．而金融又是整個經濟的核心，因此，金融市場的安全直接關系到整個經濟發(fā)展的安全。其中影響安全的重要因素就是市場主體的資質。因而，準人制度是市場穩(wěn)健發(fā)展的第一道防線。

場外交易市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，應在借鑒域外優(yōu)秀制度的基礎上．建立和完善的我國的市場準人制度。要明確企業(yè)在場外交易市場的掛牌和上市標準，在保證企業(yè)質量的前提下，盡可能賦予更多企業(yè)準人的資格，以擴大市場規(guī)模。由于進入場外交易市場的主體多為中小企業(yè)，其進入市場的目的在于吸納資本、擺脫資金困境以及充實企業(yè)的發(fā)展資本。與主板市場相比，場外交易市場的準入條件應在規(guī)模和盈利等方面有所降低，對低層次的場外交易市場還可以取消規(guī)模和盈利指標的限制。在具體實施時，可以實行備案制的市場準入制度．只要掛牌企業(yè)治理結構健全、運行規(guī)范、并由做市商予以推薦，即可允許企業(yè)掛牌上市。寬松的備案制度，對市場的監(jiān)管而言有利于節(jié)省管理資本提高工作效率同時還可以避免企業(yè)為滿足掛牌條件而操縱會計指標、進行虛假信息披露。

(二)做市商制度

做市商制度是當今各國或地區(qū)場外交易市場所普遍采取的交易制度，做市商是指在證券市場中具有一定實力及信譽的特許證券交易商，他們就某只或某些證券向投資者連續(xù)地提供雙向報價．并在該價位上接受投資者的買賣委托，以其白有的資金和證券與投資者進行交易。并通過買賣報價的價差獲得利潤。

我們認為．我國場外交易市場建設應從我國實際出發(fā)，并以代辦股份轉讓系統(tǒng)和地方產權交易中心為基礎，利用現(xiàn)有的設施資源和網絡技術，引進國外先進的做市商制度進行試點研究，由點到面地在場外交易市場建立起以做市商制度為核心的交易制度。當做市商制度在我國場外交易市場發(fā)展穩(wěn)定時，逐步將電腦議價點選系統(tǒng)和先進的配對成交系統(tǒng)引進做市商制度中，以提高交易效率。做市商制度對做市商的實力和信譽要求很高，這就要求在引進做市商制度的同時，相應的監(jiān)管制度一定要跟上。

(三)信息披露制度

我國證券市場是典型的信息不對稱市場，因此，應建立和完善信息披露制度，通過規(guī)定企業(yè)信息披露的強制性義務．來保證場外交易市場交易過程中信息的對稱性。建設公開、公平、公正的場外交易市場，對中小股東權益的保護也是極其重要的。

1．信息披露的內容。完備的信息披露制度可以最大限度地減少資本市場的不確定性，從而降低金融風險。因此，我國在建立場外交易法律制度時應該建立完善的信息披露制度。我國場外交易市場中，融資主體主要包括無法在證券交易所上市的中小企業(yè)，被證券交易所退市的企業(yè)，以及處于初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)，這些企業(yè)的最主要的特點是規(guī)模較?。Y金匱乏且業(yè)績較差。因此，合理范圍內的信息披露對其上市融資至關重要。有的學者認為，對信息披露制度可以從披露內容的實效性、廣度和深度三個角度進行改進。筆者也贊同這一觀點。在披露內容的實效性上．應該建立起讓投資者事先了解相關企業(yè)信息的制度．使投資者的地位由被動轉為主動：在披露廣度方面，應依據企業(yè)的實際情況，在其能夠承受的范圍內盡可能多地擴大披露內容的范圍。在披露的深度方面。應包括企業(yè)的內部信息，如股東大會、董事會、監(jiān)事會等機構的運行情況以及企業(yè)的關聯(lián)關系等。此外，在制度設計時，還應充分考慮保護性監(jiān)管和預防性監(jiān)管之間的界限，筆者認為應以保護性監(jiān)管為主，對信息披露可以靈活處理，在不損害投資者利益的基礎上．保護企業(yè)的上市熱情，以充分發(fā)揮場外交易市場在促進企業(yè)發(fā)展中的作用。

2．信息披露的方式。信息披露制度是證券市場健康發(fā)展的基礎。為提高場外交易市場的透明度，筆者認為必須做好以下幾點：(1)有效利用互聯(lián)網通信技術?？梢越梃bNASDAQ的電子公告板制度，要求做市商及掛牌企業(yè)建立自己的信息網，作為信息披露的平臺，場外市場掛牌企業(yè)及做市商可以在此進行規(guī)范的信息披露，投資者也可進入該網站查閱相關企業(yè)的信息。(2)借鑒深滬證券交易所信息披露方面的經驗，對場外市場的企業(yè)實行信息披露管理制度，以保障場信息披露的及時性和準確性。(3)創(chuàng)建場外交易市場專門的報紙、雜志等紙質媒體工具，作為互聯(lián)網信息披露的有益補充，滿足那些無法上網查閱信息的投資者的需求。

(四)監(jiān)管制度

監(jiān)管制度是保護投資者利益和保障證券市場透明、高效的重要法律制度。與深滬交易市場相比，場外交易市場的主體大多為中小企業(yè)。為了降低中小企業(yè)的上市成本，保障場外交易市場的健康運行，就必須建立一個高效率、低成本的場外市場監(jiān)管制度。場外交易中涉及的企業(yè)眾多且規(guī)模較小，任何加大投入成本的行政監(jiān)管都會使中小企業(yè)的交易成本增加，從而會降低場外交易市場對它們的吸引力。因而筆者認為．場外交易市場的監(jiān)管制度應實行以自律監(jiān)管為主、行政監(jiān)管為輔的分層監(jiān)管制度。

1．自律監(jiān)管。自律監(jiān)管是場外交易市場最主要的監(jiān)管方式．自律監(jiān)管主要體現(xiàn)在自律組織章程對交易主體、交易行為、交易程序、交易方式等一系列規(guī)定上自律監(jiān)管由中國證券業(yè)協(xié)會及其設立的場外交易市場運營機構來行使，其職能主要包括以下三方面：(1)依據協(xié)會章程和有關法律規(guī)定，對其會員進行自律監(jiān)管。(2)依法律及證監(jiān)會的授權．制定場外交易市場規(guī)則，對場外交易市場主體的行為予以規(guī)范。(3)依職權履行掛牌證券審批注冊、信息披露等義務，并對發(fā)行人和投資者的行為進行直接監(jiān)管。由于場外交易市場是以證券公司的柜臺交易為主。因此自律監(jiān)管的主要內容實質上是對證券公司的監(jiān)管。

2．行政監(jiān)管。行政監(jiān)管職能是由證監(jiān)會及其派出機構行使的，其監(jiān)管職能通過以下途徑實現(xiàn)：(1)制定和批準相應的場外交易市場規(guī)則，從法律角度規(guī)范場外交易市場主體的行為。(2)監(jiān)管場外交易市場主管機關的自律監(jiān)管。(3)監(jiān)管場外交易市場上的中介機構。如律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等。由此看來，我國場外交易市場的行政監(jiān)管主要是間接監(jiān)管需要注意的是，作為監(jiān)管機構的證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會應當明確分工、各司其職，以保證市場監(jiān)管的質量。具體而言，證監(jiān)會作為行政監(jiān)管機關應當以宏觀管理為主，而證券業(yè)協(xié)會是場外交易市場中最直接、最主要的監(jiān)管機構，應當在證監(jiān)會的指導下，對證券市場進行具體監(jiān)管。此外，證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會還可以依職權，賦予證券公司一定的監(jiān)管權能，由證券公司對發(fā)行人和投資者履行一部分監(jiān)管義務。由于證券公司與掛牌公司和投資者之間存在直接的聯(lián)系，由其對場外交易市場進行部分監(jiān)管，不但可以減少監(jiān)管成本，還可以使監(jiān)管更具效率。

五、結語

建立場外交易市場，完善多層次資本市場是時代的需求，也是經濟發(fā)展的要求。我們要在充分了解我國場外交易市場發(fā)展現(xiàn)狀的基礎上，借鑒域外的先進理念，把握時機、開拓創(chuàng)新，逐步建立健全場外交易市場的法律制度和監(jiān)管措施，為我國場外交易市場的發(fā)展提供法律支持。以保障場外交易市場穩(wěn)健發(fā)展，使其能夠充分發(fā)揮資本市場應有的作用。