導語：醫(yī)藥輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)流動性財務(wù)邏輯一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：近年來，輕資產(chǎn)企業(yè)的迅猛發(fā)展也伴隨著輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更廣泛的應(yīng)用，其最為關(guān)鍵的當屬流動性管理。本文選取恒瑞醫(yī)藥為分析對象，將企業(yè)的流動性管理分為經(jīng)營流動性管理和財務(wù)流動性管理兩個方面，從財務(wù)分析視角對其流動性管理進行分析，并探索其財務(wù)邏輯，從而得出相關(guān)結(jié)論和啟示。

關(guān)鍵詞：輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu);流動性管理;財務(wù)邏輯

一、引言

20世紀70年代，輕資產(chǎn)商業(yè)模式開始出現(xiàn)，隨后這種新興商業(yè)模式就被以蘋果公司、IBM、耐克等為代表的企業(yè)所廣泛應(yīng)用。采用輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的企業(yè)一般是以研發(fā)和營銷為主的高新技術(shù)企業(yè)，這類企業(yè)大都專注于其經(jīng)營過程中產(chǎn)品附加值最高的研發(fā)或市場推廣等環(huán)節(jié)，而將附加值較低的環(huán)節(jié)外包出去，從而使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加輕盈，降低了固定資本投入和經(jīng)營風險。從商業(yè)邏輯和財務(wù)邏輯的關(guān)系上看，輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生于輕資產(chǎn)商業(yè)模式的應(yīng)用。輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的“輕”指的就是高流動性，因此，對流動性進行管理是輕資產(chǎn)企業(yè)必須關(guān)注的重點。簡單來說，流動性管理就是對營運資本的管理，其本質(zhì)是對流動性和盈利性的權(quán)衡。企業(yè)之所以需要流動性，并不是維持簡單的再生產(chǎn)和保證償債能力那么簡單，其最終目的是通過流動性運作，滿足企業(yè)源源不斷的資金需要，并通過生產(chǎn)性資源的周轉(zhuǎn)獲利。這兩個目標可以分別概括為“財務(wù)需要”和“獲利需要”，前者具有投融資的性質(zhì)，而后者體現(xiàn)的是經(jīng)營周轉(zhuǎn)的性質(zhì)。同樣，前者也體現(xiàn)了財務(wù)風險，后者體現(xiàn)了經(jīng)營風險。由此可見，在不考慮長期負債和權(quán)益性融資影響的前提下，流動性管理的財務(wù)邏輯就是通過利用營運資本的“投融資”和經(jīng)營周轉(zhuǎn)，實現(xiàn)流動性和盈利性的平衡，而這種管理是否有效，則取決于其最終的盈利能否在承擔相應(yīng)風險的前提下超過流動性運作的成本。江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司（簡稱“恒瑞醫(yī)藥”）是國內(nèi)醫(yī)藥制造行業(yè)典型的輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)代表，實力位居行業(yè)前列，長期資產(chǎn)較少（20%左右），營運資本充足，資產(chǎn)負債率低（10%左右），研發(fā)和銷售費用占比高是它的顯著特征。恒瑞醫(yī)藥的輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)十分具有代表性，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，其流動性管理的財務(wù)邏輯能夠?qū)p資產(chǎn)企業(yè)帶來許多策略性的啟發(fā)。因此，本文將通過流動性管理對其輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行財務(wù)分析。

二、恒瑞醫(yī)藥簡介

江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司（簡稱“恒瑞醫(yī)藥”）成立于1997年，2000年在上交所掛牌上市，是一家集藥劑（主要為抗腫瘤藥物）產(chǎn)、研、銷于一體的醫(yī)藥類股份有限公司，是國內(nèi)最大的抗腫瘤藥物的研究和生產(chǎn)基地。其主要產(chǎn)品包括片劑、針劑、膠囊、粉針等制劑，其在抗腫瘤、手術(shù)麻醉、造影劑等領(lǐng)域的市場份額名列前茅。恒瑞醫(yī)藥的價值主張是提供特色產(chǎn)品和服務(wù)，故其采取了差異化戰(zhàn)略。其核心競爭力在于強大的技術(shù)研發(fā)、市場、品牌和質(zhì)量優(yōu)勢。其不僅擁有超過2000多人的研發(fā)團隊和一系列的產(chǎn)學研基地，還擁有超過7000人的專業(yè)化營銷團隊，在抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉用藥等產(chǎn)品有強大的品牌優(yōu)勢，且產(chǎn)品質(zhì)量遠高于國家質(zhì)量標準。恒瑞醫(yī)藥主要從事價值鏈上附加值最高的生產(chǎn)、研發(fā)和市場推廣工作，通過低成本的規(guī)模化生產(chǎn)，與其他藥企進行協(xié)同研發(fā)，實施“仿制+創(chuàng)新”的研發(fā)戰(zhàn)略，在市場上不斷推出仿制藥和特色創(chuàng)新藥，其分銷渠道則由兩個子公司（江蘇科信和江蘇新晨）負責，依靠強大的營銷團隊與政府、縣級以上基層醫(yī)療機構(gòu)等進行渠道合作與營銷推廣，由此獲得收入來源。

三、流動性管理分析

（一）經(jīng)營流動性管理。從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看（見表1），恒瑞醫(yī)藥流動資產(chǎn)占比基本維持在80%左右，從流動性管理的財務(wù)邏輯來看，恒瑞醫(yī)藥將絕大部分的資金都投資于流動資產(chǎn)，除貨幣資金外，最多的是“投資”在下游的應(yīng)收賬款，這是通過信用政策以資產(chǎn)的流動性換取未來的現(xiàn)金流入，是輕資產(chǎn)企業(yè)慣用的流動性管理方法。相比之下，恒瑞醫(yī)藥在上游的“投資”就顯得微乎其微，這主要是由于其對供應(yīng)商具有較強控制力的緣故。綜合來看，“上游少，下游多”的流動性投資組合主要緣于企業(yè)的戰(zhàn)略和行業(yè)地位，例如恒瑞醫(yī)藥近些年主要是想擴大縣級以上基層醫(yī)療機構(gòu)的市場，想要獲取更多下游資源，就得肯投資才能獲得回報，即收入的增長，而作為有市場力的企業(yè)，對上游的投資自然就微乎其微了，這是個必然的規(guī)律。恒瑞醫(yī)藥的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)模式（見表2）實現(xiàn)了資產(chǎn)負債表和利潤表的連結(jié)，將企業(yè)采購、生產(chǎn)、分銷、回款和商業(yè)信用結(jié)合起來，能從經(jīng)營和財務(wù)兩個層面了解流動性，是評價輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)流動性管理水平的重要內(nèi)容。相比于同行，恒瑞醫(yī)藥的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不足100天，回款有效程度高，這保證了其有充足的現(xiàn)金流應(yīng)對信用風險和用于經(jīng)營周轉(zhuǎn)，同樣也證明了其“投資”于應(yīng)收賬款舉措的有效性。此外，通過對比發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)十分長，這除了體現(xiàn)其對上游供應(yīng)商強大的支配力外，更表明其偏向于利用商業(yè)信用進行融資的流動性管理，這能滿足對流動資產(chǎn)投資的需要，將經(jīng)營流動性管理和財務(wù)流動性管理相結(jié)合起來。從圖2可見，恒瑞醫(yī)藥的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)與營業(yè)利潤率呈現(xiàn)出了比較明顯的負相關(guān)關(guān)系，其近幾年現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降伴隨的是息稅前利潤率的上升。恒瑞醫(yī)藥的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠遠長于應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，使其現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)較對較低，而現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)表示的是從賒購存貨到獲得賒銷的商品收入所經(jīng)歷的時間跨度，跨度越小，企業(yè)就越能快速地通過流動負債“隱性融資”獲得的資金“投資”到流動資產(chǎn)中，“投資”應(yīng)收賬款可以獲得收入，“投資”到其他資產(chǎn)中，也可促進經(jīng)營周轉(zhuǎn)和各項資源的利用，從而實現(xiàn)獲利，因此，只要把握好投融資關(guān)系，就能保證經(jīng)營獲利能力的提高。從恒瑞醫(yī)藥較高的研發(fā)與銷售費用/籌資活動現(xiàn)金流量凈額指標（見表3）可見，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)和營銷推廣的資金主要經(jīng)營獲利和信用融資所得的流動資金才是其研發(fā)和營銷推廣資金的主要來源，并非依靠外部融資獲得，恒瑞醫(yī)藥資金將“投資”重點放在研發(fā)和營銷推廣上，是由其戰(zhàn)略選擇和商業(yè)模式所決定的。從指標上看，恒瑞醫(yī)藥近5年來都保持著較高的研發(fā)支出水平，其研發(fā)支出與收入的比重在9%-10%之間，遠高于行業(yè)平均的3.3%。此外，其銷售費用率也保持在40%左右的水平，位居行業(yè)的中上水平（行業(yè)平均值約為30%）。研發(fā)和銷售的投入帶來的是穩(wěn)定增長的收入和利潤。收入的增長同時也帶來“造血”能力的提高，又為其降低信用融資的財務(wù)風險和保障經(jīng)營周轉(zhuǎn)的投資需要奠定了良好的基礎(chǔ)，形成了良好的財務(wù)循環(huán)。通過間接法調(diào)整的現(xiàn)金流量情況（見表4）可見，恒瑞醫(yī)藥主要是靠息稅前利潤產(chǎn)生經(jīng)營活動現(xiàn)金流。從營運資本變動情況看，恒瑞醫(yī)藥每年都在增加營運資本的投入，其變動額占息稅前利潤的比重平均在10%以上，與上文提及的流動資產(chǎn)“投資”運作一致，結(jié)合前文可知，其基于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)模式的流動性管理帶來了經(jīng)營獲利能力的提高，也直接體現(xiàn)了其息稅前利潤的增長。同樣通過對比發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥經(jīng)營活動現(xiàn)金流基本和息稅前利潤實現(xiàn)了同比增長，表明其經(jīng)營獲利能力的持續(xù)提高帶來了可靠的現(xiàn)金流保障，也間接說明了其流動性管理對現(xiàn)金流增長的促進作用，該變化也將大幅提高企業(yè)的價值。（二）財務(wù)流動性管理。由表5可見，恒瑞醫(yī)藥的流動負債占比穩(wěn)定在90%的水平，其中，應(yīng)付賬款占比在50%左右，基本沒有銀行借款，說明利用商業(yè)信用融資是恒瑞醫(yī)藥的主要債務(wù)融資方式，與前文的分析結(jié)果一致，然而和大多輕資產(chǎn)企業(yè)一樣，其資產(chǎn)負債率水平并不高，表明依靠高財務(wù)杠桿獲得收益的路徑并非其首選策略。此外，表6選取了與恒瑞醫(yī)藥資產(chǎn)規(guī)模和流動資產(chǎn)比重相當?shù)耐休p資產(chǎn)企業(yè)進行對比。不難發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥的財務(wù)杠桿雖然不及其他企業(yè)，但較高的總資產(chǎn)凈利率卻使其擁有更高的凈資產(chǎn)收益率，結(jié)合上文分析可知，這主要得益于其對輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好的經(jīng)營流動性管理，充足的信用融資能夠及時地滿足流動資產(chǎn)投資的需要，促進生產(chǎn)性資源的利用與周轉(zhuǎn)，自然能夠帶來良好的收益水平。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論。通過對恒瑞醫(yī)藥的財務(wù)分析可知，恒瑞醫(yī)藥體現(xiàn)出了典型的輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的流動性管理主要從經(jīng)營流動性管理和財務(wù)流動性管理兩方面著手。在經(jīng)營流動性管理方面，其主要持有大量的貨幣資金用于經(jīng)營運作，資金主要用于研發(fā)和市場推廣，此外，通過信用政策對下游客戶的投資，這是基于“投資一經(jīng)營周轉(zhuǎn)一獲利”的策略思維。在財務(wù)流動性管理上，恒瑞醫(yī)藥絕大部分是運用商業(yè)信用融資的方式滿足流動資產(chǎn)投資的需要，關(guān)鍵在于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)模式的應(yīng)用，其現(xiàn)金周轉(zhuǎn)模式縮短了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期，使經(jīng)營周轉(zhuǎn)的需要能更快得到滿足，從而保證了經(jīng)營資源較高的利用程度，提高了經(jīng)營獲利能力，并取得良好的經(jīng)營效果，這是基于“融資一投資”的策略思維。從另一個角度看，流動性管理過程中形成的盈利相當于對流動資產(chǎn)投資的回報，會通過流動資產(chǎn)的形式體現(xiàn)，能償付先前由于利用信用融資造成的“隱性成本”，從而在降低財務(wù)風險之余，還能保證營運資本周轉(zhuǎn)的循環(huán)不會斷裂，由此可見，在不考慮借款性負債和權(quán)益性融資影響的前提下，這種循環(huán)最終會形成“融資—投資—經(jīng)營周轉(zhuǎn)—回報（獲利）—償付—再融資—再投資…”的財務(wù)邏輯閉環(huán)（見圖3），從而實現(xiàn)流動性和盈利性的權(quán)衡，這也是本文基于流動性管理對輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)財務(wù)邏輯的思考結(jié)果。（二）啟示。（1）充分利用信用政策。信用政策是現(xiàn)金周轉(zhuǎn)模式的軸心，信用政策的利用程度直接決定了應(yīng)收債權(quán)和應(yīng)付債務(wù)的規(guī)模，間接影響了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度的快慢，從而影響企業(yè)盈利的積累，將影響輕資產(chǎn)企業(yè)最終的財務(wù)風險、經(jīng)營風險水平和價值水平。因此，對于市場力較高的輕資產(chǎn)企業(yè)，可以考慮效仿恒瑞醫(yī)藥充分使用信用政策進行營運資本的投融資策略選擇，同時也采用傳統(tǒng)的股權(quán)融資形式募集資金，而非優(yōu)先考慮大量借款。鑒于企業(yè)性質(zhì)的影響（絕大部分為高新技術(shù)企業(yè)），該類企業(yè)的商業(yè)邏輯應(yīng)該是堅持差異化戰(zhàn)略，將有限的資金盡可能多的用于能夠提高市場力的研發(fā)或市場推廣等方面，在市場地位不斷提高的過程中重點關(guān)注對信用政策的充分利用。（2）牢握核心競爭力。核心競爭力決定了企業(yè)應(yīng)該采用何種競爭戰(zhàn)略。對于大部分輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的企業(yè)而言，差異化戰(zhàn)略是它們的主要戰(zhàn)略選擇，而該戰(zhàn)略的實施必須依靠大量的費用支撐，尤其是研發(fā)和銷售費用，這是這類企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的重要途徑。從恒瑞醫(yī)藥的流動性管理來看，其資金的主要用途是研發(fā)和市場推廣，對其他長期資產(chǎn)和權(quán)益性投資的比重較小，體現(xiàn)了其對核心競爭力的清晰把握，是許多融資渠道較窄的輕資產(chǎn)企業(yè)在進行流動性管理的過程中所需謹記的一點。

參考文獻：

［1］王冬梅、胡占等：《暴風集團輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的財務(wù)風險測評》，《管理評論》2018年第7期。

作者:張家明 單位:廣東財經(jīng)大學會計學院