內(nèi)容摘要：近年來，物價穩(wěn)定而資產(chǎn)價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。貨幣政策是否應(yīng)該對泡沫進行干預(yù)這一問題成為理論界的研究熱點。本文就此問題展開論述，并提出應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫的策略以供參考。

關(guān)鍵詞：泡沫貨幣穩(wěn)定金融穩(wěn)定

貨幣政策目標大致分為兩類：一類是經(jīng)濟穩(wěn)定，即在保持物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，維持經(jīng)濟的健康發(fā)展；另一類是金融穩(wěn)定，即保持金融體系的健康。根據(jù)歷史經(jīng)驗，一般物價水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟穩(wěn)定和增長，但是不能確保金融穩(wěn)定。近20多年來，物價穩(wěn)定而資產(chǎn)價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。資產(chǎn)價格泡沫在許多國家均有發(fā)生，但是在泡沫產(chǎn)生－膨脹－破裂的過程中，貨幣政策是否應(yīng)該對其進行干預(yù)這一問題成為理論界的研究熱點論文。

資產(chǎn)價格泡沫中的貨幣政策干預(yù)問題分析

關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格泡沫進行干預(yù)的問題，近年來在學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了持久性的爭論。到目前為止，有一點已經(jīng)達成共識，那就是，運用貨幣政策進行干預(yù)或者不干預(yù)的關(guān)鍵并不在于判斷資產(chǎn)價格是否合理估值，而是取決于資產(chǎn)價格所包含的信息內(nèi)涵，即價格中是否含有貨幣政策最終目標(通貨膨脹或者產(chǎn)出)的信息。換句話來講，就是要看資產(chǎn)價格是否能夠作為經(jīng)濟預(yù)測的領(lǐng)先指標。如果資產(chǎn)價格中包含了未來通貨膨脹或者產(chǎn)出的信息，那么貨幣政策就應(yīng)當(dāng)對泡沫進行干預(yù)。

目前爭論的焦點問題在于，如果資產(chǎn)價格不包含貨幣政策最終目標的信息，那么貨幣政策是否仍舊應(yīng)該對泡沫進行干預(yù)？對于這一問題，存在兩種完全對立的觀點。一種觀點認為即使資產(chǎn)價格沒有信息內(nèi)涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產(chǎn)出等貨幣政策最終目標的信息，貨幣政策仍然應(yīng)當(dāng)積極對泡沫進行干預(yù)，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點認為，如果資產(chǎn)價格沒有信息內(nèi)涵，那么央行應(yīng)當(dāng)忽略泡沫的影響，不對其進行干預(yù)，我們將其簡稱為“無為論”。

【摘要】本文是關(guān)于資產(chǎn)價格泡沫的理論綜述。介紹了新近關(guān)于資產(chǎn)價格泡沫的若干理論，包括其定義、其與整體經(jīng)濟關(guān)系、其生成機制及其治理建議等。

一、什么是資產(chǎn)價格泡沫不敷出

對于資產(chǎn)價格泡沫(AssetPricingBubble)存在很多具體的定義。Stone(2002)指出，一定時期內(nèi)某項資產(chǎn)的價格以不可持續(xù)的高速度上漲即為資產(chǎn)價格泡沫。美國聯(lián)邦儲備委員會主席Greespan的定義是：在＿定時期內(nèi)某項資產(chǎn)的價格由于投資過度而非理性地上漲(Greenspan，2002).耶魯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家Shiller在20世紀90年代后期對美國股市的高漲提出過警告。他把股市的非理性上漲稱之為“非理性繁榮(1rrationalExuberance)”，即資產(chǎn)價格泡沫。

目前大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家傾向于同意資產(chǎn)價格泡沫的一種定義，即﹁定時期某項資產(chǎn)的交易價格與其基本面情況(如股票的盈利、住房的成本等)差別較大時一種情形。但也有部分經(jīng)濟學(xué)家認為這一定義并不精確，比如究竟如何衡量資產(chǎn)基本面情況，其交易價格與其基本面情況相差多大才叫泡沫等。

歷史上的資產(chǎn)泡沫并不少見，最著名的如17世紀30年代中期的荷蘭郁金香泡沫，以及1719—1720年的南海泡沫，也有人指出，當(dāng)生產(chǎn)力迅速提高從而改變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)時都會出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫，如歷史上的鐵路泡沫、電力泡沫、及最近的互聯(lián)網(wǎng)及電信泡沫等(Abreu和Brunnermeier，2003)。

目前，出現(xiàn)價格泡沫的資產(chǎn)，主要集中在兩種資產(chǎn)，即權(quán)益(Equity)和財產(chǎn)(Property)。前者主要指股票，后者主要指住房。

一．問題的提出：金融體系的變化及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)

自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對于資產(chǎn)價格的膨脹，卻難有對策。實踐上，早在1929年，紐約股市的暴跌即已導(dǎo)致美國和全世界經(jīng)濟進入長期嚴重的蕭條；日本80年代末資產(chǎn)價格極度膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟”對其經(jīng)濟造成了長期不利影響；[1]90年代以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯地偏離實體經(jīng)濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。[2]

同樣的情形在20世紀80年代也在北歐國家（挪威、芬蘭、瑞典）出現(xiàn)過。在挪威，銀行貸款對GDP的比重從1984年的40％上升到88年的68％，資產(chǎn)價格急劇上升，同時投資與消費需求也顯著上升。但是石油價格的暴跌引起了自二戰(zhàn)以后最深刻的銀行危機和經(jīng)濟衰退。在芬蘭，1987年擴張性的預(yù)算導(dǎo)致大規(guī)模的信用擴張，銀行貸款對GDP的比重從1984年的55％上升到1990年的90％。住房價格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央銀行為了抑制信用擴張，提高利率和儲備，再加上1990年、1991年與俄羅斯貿(mào)易下降，經(jīng)濟環(huán)境惡化，資產(chǎn)價格暴跌，政府不得不對銀行予以救助，GDP收縮了7％。在瑞典80年代后期持續(xù)的信用擴張導(dǎo)致了房地產(chǎn)繁榮。1991年由于大量的是基于過度膨脹的資產(chǎn)價值，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不干預(yù)，經(jīng)濟陷入衰退。

墨西哥提供了新興國家資產(chǎn)價格膨脹相同的版本。墨西哥在90年代初期進行了銀行私有化和金融自由化，同時，取消了對商業(yè)銀行的儲備要求。Mishikin（1997）指出，銀行向私人非金融企業(yè)的貸款占GDP的比重從80年代末期的10％急劇上升到1994年的40％。同一時期，股票價格急劇上升。1994年總統(tǒng)暗殺和農(nóng)民起義引發(fā)了泡沫的崩潰，進而出現(xiàn)了銀行與外匯危機，和嚴重的經(jīng)濟衰退。

在這種大量的歷史案例背后，人們發(fā)現(xiàn)，隨著金融市場尤其是資本市場的深化和廣化，金融創(chuàng)新使得金融機構(gòu)功能分化，貨幣與其他金融資產(chǎn)界限日益模糊，貨幣供應(yīng)量與實際經(jīng)濟變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系，很多學(xué)者者感覺到傳統(tǒng)的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎(chǔ)，正在醞釀著新的突破。

貨幣政策對實體經(jīng)濟和物價水平的影響有多種途徑。根據(jù)傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論，這種影響主要是借助利率變量，影響消費和投資。但是，隨著金融體系的不斷變化，金融資產(chǎn)存量的增加，貨幣政策也可能通過對資產(chǎn)價格的影響，進而影響消費和投資，具體的途徑如改變財富總量，改變借貸成本，以及各經(jīng)濟單位的資產(chǎn)負債狀況。金融體系已經(jīng)和正在發(fā)生的變革對貨幣政策有著重要的影響，但同時也非常難以操作和預(yù)測。尤其是金融資產(chǎn)對實際經(jīng)濟活動的比重，可交易金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重持續(xù)增加，這些資產(chǎn)對利率、經(jīng)濟增長等變量的預(yù)期反應(yīng)更加敏感。

內(nèi)容摘要：近年來，物價穩(wěn)定而資產(chǎn)價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。貨幣政策是否應(yīng)該對泡沫進行干預(yù)這一問題成為理論界的研究熱點。本文就此問題展開論述，并提出應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫的策略以供參考。

關(guān)鍵詞：泡沫貨幣穩(wěn)定金融穩(wěn)定

貨幣政策目標大致分為兩類：一類是經(jīng)濟穩(wěn)定，即在保持物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，維持經(jīng)濟的健康發(fā)展；另一類是金融穩(wěn)定，即保持金融體系的健康。根據(jù)歷史經(jīng)驗，一般物價水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟穩(wěn)定和增長，但是不能確保金融穩(wěn)定。近20多年來，物價穩(wěn)定而資產(chǎn)價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。資產(chǎn)價格泡沫在許多國家均有發(fā)生，但是在泡沫產(chǎn)生－膨脹－破裂的過程中，貨幣政策是否應(yīng)該對其進行干預(yù)這一問題成為理論界的研究熱點。

資產(chǎn)價格泡沫中的貨幣政策干預(yù)問題分析

關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格泡沫進行干預(yù)的問題，近年來在學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了持久性的爭論。到目前為止，有一點已經(jīng)達成共識，那就是，運用貨幣政策進行干預(yù)或者不干預(yù)的關(guān)鍵并不在于判斷資產(chǎn)價格是否合理估值，而是取決于資產(chǎn)價格所包含的信息內(nèi)涵，即價格中是否含有貨幣政策最終目標(通貨膨脹或者產(chǎn)出)的信息。換句話來講，就是要看資產(chǎn)價格是否能夠作為經(jīng)濟預(yù)測的領(lǐng)先指標。如果資產(chǎn)價格中包含了未來通貨膨脹或者產(chǎn)出的信息，那么貨幣政策就應(yīng)當(dāng)對泡沫進行干預(yù)。

目前爭論的焦點問題在于，如果資產(chǎn)價格不包含貨幣政策最終目標的信息，那么貨幣政策是否仍舊應(yīng)該對泡沫進行干預(yù)？對于這一問題，存在兩種完全對立的觀點。一種觀點認為即使資產(chǎn)價格沒有信息內(nèi)涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產(chǎn)出等貨幣政策最終目標的信息，貨幣政策仍然應(yīng)當(dāng)積極對泡沫進行干預(yù)，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點認為，如果資產(chǎn)價格沒有信息內(nèi)涵，那么央行應(yīng)當(dāng)忽略泡沫的影響，不對其進行干預(yù)，我們將其簡稱為“無為論”。

摘要：決定股價的短期波動的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。決定投資者是否購買股票的直接因素就是其當(dāng)下的心理狀態(tài)。非理性是人類難以克服的弱點，個體的非理性的累加造成了整體市場的非理性波動。文章運用行為金融學(xué)從個體和群體的心理角度分析資產(chǎn)價格的波動和發(fā)展。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；保守主義；隔離效應(yīng)；反應(yīng)過度；反應(yīng)不足；自我歸因；非理性波動

一、行為金融學(xué)簡介

西方行為金融學(xué)（BehavioralFinance）產(chǎn)生于20世紀80年代。行為金融學(xué)之前的經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的理論多假設(shè)：個體在決策過程中會全面考慮所能得到的信息并理性地進行投資決策。然而，研究者們在投資領(lǐng)域中發(fā)現(xiàn)了大量非理性的投資行為。西方的許多經(jīng)濟學(xué)家在研究投資活動過程中發(fā)現(xiàn)，金融學(xué)的許多數(shù)學(xué)模型，不能很好地解釋和預(yù)測現(xiàn)實中的投資活動，對投資活動中人的行為與心理的研究開始引起人們的關(guān)注。行為金融學(xué)就是試圖去解釋投資者在決策過程中，情緒和認知錯誤是如何對其投資產(chǎn)生作用的一門學(xué)科。著名的行為金融學(xué)理論包括背景依賴（ContextDependence）、保守主義（Conservation）、隔離效應(yīng)（DisjunctionEffect）、反應(yīng)過度（Over-reaction）、反應(yīng)不足（Under-reaction）等。

二、資產(chǎn)價格非理性波動與非理性人假設(shè)

傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的理論均假設(shè)：個體在投資決策過程中會全面考慮所能得到的信息并理性地進行投資決策。但通過大量的實證研究發(fā)現(xiàn)在投資領(lǐng)域中存在大量非理性的投資行為，個體和群體的決策往往并不會以理性利益最優(yōu)化來決定其行事的策略。行為金融學(xué)是在傳統(tǒng)金融理論出現(xiàn)一些異?，F(xiàn)象時候發(fā)展起來的。行為金融學(xué)認為人類具有一定的理性，但人類的行為卻不盡是理性的，行為金融學(xué)在對人類行為進行了有限理性，有限控制力的基本預(yù)設(shè)假定之后，把人類的感情因素和心理活動等融入投資決策過程之中并加以分析，認為這些因素都在人類的決策過程當(dāng)中具有舉足輕重的作用。

內(nèi)容摘要：資產(chǎn)價格波動改變了貨幣需求的穩(wěn)定性，以及通貨膨脹目標的實現(xiàn)。資產(chǎn)價格的上揚產(chǎn)生金融非中介化。對我國的經(jīng)驗分析表明，股票成交金額的放大產(chǎn)生了相應(yīng)的貨幣需求，各種資產(chǎn)交易的貨幣量之間存在替代效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格有效性貨幣政策

在開放的環(huán)境下，一國貨幣政策的獨立性本來就已降低，銀行危機使貨幣政策的實施變得更加復(fù)雜，危機改變了公眾對各種金融工具的偏好。貨幣政策的傳導(dǎo)需要貨幣政策工具、操作目標、中間目標和最終目標之間關(guān)系的相對穩(wěn)定，而危機改變了它們之間的關(guān)系，且趨于不穩(wěn)定。以貨幣乘數(shù)為例，貨幣乘數(shù)在發(fā)生危機時常急劇下降，原因是對現(xiàn)金的需求增加，即通貨比率（C/D）上升，銀行為了對付波動和風(fēng)險而準備更多的超額準備，超額準備率（ER/D）上升，這就加大了央行執(zhí)行貨幣政策的難度。

上世紀80年代以來，隨著全球性金融創(chuàng)新和金融深化的不斷發(fā)展，金融資產(chǎn)存量日益增大，致使貨幣需求規(guī)律發(fā)生了變化。因此，各國貨幣政策也相繼作出了調(diào)整，有的擴大貨幣數(shù)量的控制范圍，有的則從數(shù)量控制轉(zhuǎn)向價格控制。我國1996年以來金融宏觀調(diào)控取得了突出成績，物價上漲得到了有效控制，國民經(jīng)濟呈快速增長勢頭。但是，在商品價格日趨穩(wěn)定的同時，以股票綜合指數(shù)為主的資產(chǎn)價格波動過大，貨幣供應(yīng)也發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。這些變化對商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營帶來了影響，這種影響反過來又給貨幣政策的有效性打折扣。

資產(chǎn)價格波動的影響

從理論上看，資產(chǎn)價格與貨幣需求之間有著密切的聯(lián)系。貨幣經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼在《美國和英國的貨幣趨勢》一書中提出，貨幣需求除了與收入有關(guān)外，還與非人格化財富、證券的數(shù)量及其收益率有關(guān)。另一位美國經(jīng)濟學(xué)家錢德勒在對貨幣需求分析時，提出“當(dāng)有流動性較大和較為安全的替換資產(chǎn)可供利用時，對貨幣的需求就會減少”，這說明貨幣與資產(chǎn)具有一定的替代性。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格泡沫實驗經(jīng)濟學(xué)中國論文職稱論文

摘要金融市場的歷史和現(xiàn)實經(jīng)驗表明資產(chǎn)價格泡沫的膨脹與過剩的流動性和正向的經(jīng)濟預(yù)期有密切的關(guān)系。本文通過設(shè)置四組不同流動性條件、分紅條件的實驗室資本市場,利用實驗數(shù)據(jù)檢驗了流動性過剩和高分紅預(yù)期對資產(chǎn)價格泡沫膨脹的影響。實驗結(jié)果表明,在其他條件不變的前提下,流動性過剩和高分紅預(yù)期是推動資產(chǎn)價格泡沫膨脹的兩大要素,但流動性因素對價格泡沫的影響更具有獨立性和主導(dǎo)性:無論分紅預(yù)期高還是低,流動性過剩都會帶來顯著的價格泡沫。此外,在流動性不足和低分紅預(yù)期的條件下市場會出現(xiàn)負泡沫。結(jié)合行為金融理論,我們認為價格泡沫的膨脹來源于交易者固有的認知偏差,流動性過剩為認知偏差轉(zhuǎn)化為市場定價偏差提供了條件,而高分紅預(yù)期可能會進一步激發(fā)過度樂觀這類認知偏差。

一、引言

從18世紀的南海公司泡沫,到2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫,到2008年席卷全球的金融危機,資產(chǎn)價格泡沫的膨脹及其破滅一直是金融領(lǐng)域關(guān)注的主要問題。然而,資產(chǎn)價格泡沫通常是難以進行事前預(yù)測的,人們只有在泡沫破滅之后才認識到泡沫的存在。Kindle2berger(2000)曾對金融歷史上的泡沫事件進行總結(jié),他指出這種大眾性的癲狂是不能預(yù)測的,但是兩種因素會使泡沫形成的可能性增大,第一種因素是正的經(jīng)濟預(yù)期,第二種是放大的流動性?；仡?006年至2007年的中國股市,中國經(jīng)濟持續(xù)增長和上市公司股權(quán)分置改革給投資者帶來的樂觀預(yù)期成為股價上漲的動力,而經(jīng)濟系統(tǒng)的流動性過剩將股價的膨脹進一步放大。流動性過剩不僅出現(xiàn)在2007年的中國,研究者認為當(dāng)時出現(xiàn)了全球性的流動性過剩,而且這樣的流動性過剩很可能導(dǎo)致了美國、英國以及新興市場國家資本市場的過熱(Becker,2007;GieseandTuxen,2007)。2007年10月美國道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下歷史最高收盤價———14164.93點;中國上證綜合指數(shù)也一舉突破了6000點大關(guān)。然而,在隨后爆發(fā)的金融危機中,市場銀根收緊、世界經(jīng)濟增長下滑的預(yù)期使投資者信心受到沉重打擊,包括中國、美國股市在內(nèi)的全球股市大幅回落。2009年,在寬松貨幣政策帶來的流動性和經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的影響下,我國股票市場又開始走出低迷的局面。金融市場的動蕩再次證明了流動性條件、經(jīng)濟預(yù)期與資產(chǎn)價格密切相關(guān)。

流動性對資產(chǎn)價格影響通常是通過兩個途徑來實現(xiàn)的,第一是資產(chǎn)組合的途徑,流動性的變化意味著市場資金供需結(jié)構(gòu)的變化,也意味著市場利率的變化,而利率的變化會影響資產(chǎn)的相對價格,引發(fā)投資者對資產(chǎn)組合的調(diào)整,從而影響資產(chǎn)價格;第二,流動性的變化通過利率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟指標對實體經(jīng)濟的運行產(chǎn)生影響,資產(chǎn)價格是對實體經(jīng)濟運行情況的反應(yīng),當(dāng)實體經(jīng)濟發(fā)生變化時,資產(chǎn)價格也相應(yīng)地發(fā)生變化。從投資者心理來看,經(jīng)濟預(yù)期是對實體經(jīng)濟發(fā)展前景的判斷,因此經(jīng)濟預(yù)期對資產(chǎn)價格也存在密切的影響。傳統(tǒng)的金融學(xué)、貨幣學(xué)理論探究了流動性條件、經(jīng)濟預(yù)期與資產(chǎn)價格之間的傳導(dǎo)機制,能夠解釋當(dāng)流動性過剩、經(jīng)濟預(yù)期高漲時資產(chǎn)價格合理上漲的部分,卻無法解釋資產(chǎn)價格中的泡沫成分,也就是資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟決定的基礎(chǔ)價值的非理性偏離。實驗經(jīng)濟學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)的方法為我們認識資產(chǎn)價格泡沫提供了一個簡單而有效的途徑。

本文的研究旨在資產(chǎn)實驗中引入“流動性”與“預(yù)期”兩個因素,檢驗在高分紅預(yù)期和低分紅預(yù)期兩種不同的情況下,流動性水平對資產(chǎn)價格泡沫的影響;以及在高流動性和低流動性兩種不同的情況下,分紅預(yù)期對資產(chǎn)價格泡沫的影響,實驗設(shè)計的目的是使實驗市場價格泡沫的膨脹條件與現(xiàn)實更具有一致性。研究的意義在于分析流動性和預(yù)期對市場泡沫形成的影響機理,由此對貨幣政策的制定提供依據(jù)。例如,如果實驗表明在高經(jīng)濟預(yù)期的條件下,流動性是否過剩對資產(chǎn)泡沫沒有影響,那么當(dāng)經(jīng)濟預(yù)期高漲時,通過貨幣政策調(diào)節(jié)流動性是無法達到控制泡沫的目的的。

摘要：在經(jīng)濟金融一體化的背景下，全球金融周期已經(jīng)形成。全球金融周期會改變各國資本流動情況，進而影響主要資產(chǎn)價格，這一作用機制在中國市場得到了印證。文章進行VAR分析，結(jié)果表明：以股票市場價格和房地產(chǎn)市場價格為代表的中國資產(chǎn)價格對于全球金融周期存在較為敏感的負向反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：全球金融周期；資產(chǎn)價格；貨幣政策獨立

自改革開放以來，中國經(jīng)濟已經(jīng)日益深入地融合進全球經(jīng)濟當(dāng)中，中國的金融體制改革也取得了顯著的進展，形成了以市場為主體、多元化的現(xiàn)代金融體系。值得肯定的是，在漸進主義模式的引導(dǎo)下，中國金融市場成功避免了全局性的金融動蕩。然而，當(dāng)前中國的金融自由化改革正在走向深化，許多重要的措施正在醞釀實施。我們迫切地希望在保持金融穩(wěn)定的前提下最終實現(xiàn)利率市場化、金融業(yè)務(wù)經(jīng)營綜合化和資本賬戶開放等重大改革措施。這就要求我們在立足中國實際的同時，要從金融全球化的大格局中考量中國金融發(fā)展，尤其不能忽視對全球金融周期的考察。那么，當(dāng)前全球金融周期的特征是什么？其決定因素有哪些？中國資產(chǎn)價格對全球金融周期的敏感程度如何？這些問題都是關(guān)系中國金融穩(wěn)定的重要方面。本文將圍繞這些問題展開研究，研究結(jié)論不僅有助于我們準確研判全球金融發(fā)展形勢，也能夠為中國的資本市場開放和貨幣政策選擇等方面提供更具現(xiàn)實意義的指導(dǎo)。

1全球金融周期的形成與波動特征

隨著經(jīng)濟全球化的不斷推進，金融領(lǐng)域加速融合，金融活動規(guī)則在全球范圍內(nèi)不斷統(tǒng)一，美國、日本、歐盟等經(jīng)濟體成為金融中心，主導(dǎo)全球經(jīng)濟金融走勢，巨額資本在各國加速運轉(zhuǎn)，金融衍生品不斷豐富，金融周期性特征愈加明顯，金融危機的蔓延速度與廣度也隨之增強。

1.1國際資本流動與全球金融周期

一、有關(guān)資產(chǎn)價格泡沫的定義

1926年出版的《帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》給出的定義是：“任何高度投機的不良商業(yè)行為”。1978年經(jīng)濟學(xué)家金德爾伯格（CharlesP.Kindleberger）指出投機促成泡沫形成，泡沫可能導(dǎo)致金融危機。1993年日本經(jīng)濟白皮書中指出，“泡沫”一般來講是指資產(chǎn)價格大幅度偏離經(jīng)濟基礎(chǔ)條件而上升的過程。1989年，布蘭查德和費希爾（BlanchardandFischer）定義：理性泡沫即市場價格超過其基本價值的部分。1988年，迪巴和格魯斯曼(DibaandGrossman)將理性泡沫描述為價格中除去內(nèi)在價值的那一部分價格。總之，雖然還沒有一個統(tǒng)一的定義，但對泡沫概念的認識，一直在不斷完善和發(fā)展之中。

二、泡沫研究的發(fā)展階段

從研究的進展來看，可以大致分為有重疊的三個階段。

第一階段從17世紀開始至20世紀80年代之前，以對泡沫的描述和定性分析為主。

第二階段從20世紀70年代末起到80年代末，泡沫研究進入數(shù)理模型分析階段。

【摘要】2008年，由美國房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的金融危機席卷全球，泡沫再一次引起人們的關(guān)注。泡沫經(jīng)濟現(xiàn)象由來已久，關(guān)于泡沫的理論研究也一直在進行。本文將從時間維度對前人的研究成果進行梳理，對以后的研究起到拋磚引玉的作用。

【關(guān)鍵詞】理性投機泡沫噪音交易者模型非理性投機泡沫的混合理性

一、有關(guān)資產(chǎn)價格泡沫的定義

1926年出版的《帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》給出的定義是：“任何高度投機的不良商業(yè)行為”。1978年經(jīng)濟學(xué)家金德爾伯格（CharlesP.Kindleberger）指出投機促成泡沫形成，泡沫可能導(dǎo)致金融危機。1993年日本經(jīng)濟白皮書中指出，“泡沫”一般來講是指資產(chǎn)價格大幅度偏離經(jīng)濟基礎(chǔ)條件而上升的過程。1989年，布蘭查德和費希爾（BlanchardandFischer）定義：理性泡沫即市場價格超過其基本價值的部分。1988年，迪巴和格魯斯曼(DibaandGrossman)將理性泡沫描述為價格中除去內(nèi)在價值的那一部分價格?？傊?，雖然還沒有一個統(tǒng)一的定義，但對泡沫概念的認識，一直在不斷完善和發(fā)展之中。

二、泡沫研究的發(fā)展階段

從研究的進展來看，可以大致分為有重疊的三個階段。