導(dǎo)語(yǔ)：資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一．問(wèn)題的提出：金融體系的變化及其對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)

自70年代以來(lái)，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國(guó)為代表的工業(yè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來(lái)愈多的挑戰(zhàn)。過(guò)去20年來(lái)，各國(guó)中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，卻難有對(duì)策。實(shí)踐上，早在1929年，紐約股市的暴跌即已導(dǎo)致美國(guó)和全世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期嚴(yán)重的蕭條；日本80年代末資產(chǎn)價(jià)格極度膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期不利影響；[1]90年代以美國(guó)為代表的西方各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢(shì)更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。[2]

同樣的情形在20世紀(jì)80年代也在北歐國(guó)家（挪威、芬蘭、瑞典）出現(xiàn)過(guò)。在挪威，銀行貸款對(duì)GDP的比重從1984年的40％上升到88年的68％，資產(chǎn)價(jià)格急劇上升，同時(shí)投資與消費(fèi)需求也顯著上升。但是石油價(jià)格的暴跌引起了自二戰(zhàn)以后最深刻的銀行危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。在芬蘭，1987年擴(kuò)張性的預(yù)算導(dǎo)致大規(guī)模的信用擴(kuò)張，銀行貸款對(duì)GDP的比重從1984年的55％上升到1990年的90％。住房?jī)r(jià)格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央銀行為了抑制信用擴(kuò)張，提高利率和儲(chǔ)備，再加上1990年、1991年與俄羅斯貿(mào)易下降，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，政府不得不對(duì)銀行予以救助，GDP收縮了7％。在瑞典80年代后期持續(xù)的信用擴(kuò)張導(dǎo)致了房地產(chǎn)繁榮。1991年由于大量的是基于過(guò)度膨脹的資產(chǎn)價(jià)值，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不干預(yù)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

墨西哥提供了新興國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格膨脹相同的版本。墨西哥在90年代初期進(jìn)行了銀行私有化和金融自由化，同時(shí)，取消了對(duì)商業(yè)銀行的儲(chǔ)備要求。Mishikin（1997）指出，銀行向私人非金融企業(yè)的貸款占GDP的比重從80年代末期的10％急劇上升到1994年的40％。同一時(shí)期，股票價(jià)格急劇上升。1994年總統(tǒng)暗殺和農(nóng)民起義引發(fā)了泡沫的崩潰，進(jìn)而出現(xiàn)了銀行與外匯危機(jī)，和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

在這種大量的歷史案例背后，人們發(fā)現(xiàn)，隨著金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的深化和廣化，金融創(chuàng)新使得金融機(jī)構(gòu)功能分化，貨幣與其他金融資產(chǎn)界限日益模糊，貨幣供應(yīng)量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系，很多學(xué)者者感覺(jué)到傳統(tǒng)的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎(chǔ)，正在醞釀著新的突破。

貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的影響有多種途徑。根據(jù)傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論，這種影響主要是借助利率變量，影響消費(fèi)和投資。但是，隨著金融體系的不斷變化，金融資產(chǎn)存量的增加，貨幣政策也可能通過(guò)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，進(jìn)而影響消費(fèi)和投資，具體的途徑如改變財(cái)富總量，改變借貸成本，以及各經(jīng)濟(jì)單位的資產(chǎn)負(fù)債狀況。金融體系已經(jīng)和正在發(fā)生的變革對(duì)貨幣政策有著重要的影響，但同時(shí)也非常難以操作和預(yù)測(cè)。尤其是金融資產(chǎn)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的比重，可交易金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重持續(xù)增加，這些資產(chǎn)對(duì)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等變量的預(yù)期反應(yīng)更加敏感。

在中國(guó)，90年代以來(lái)金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有價(jià)證券份額的持續(xù)增加，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的資金聯(lián)系加強(qiáng)，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)劃分面臨新的檢討；而且，造成這種變化的基礎(chǔ)力量（金融的國(guó)際聯(lián)系、信息技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用、金融創(chuàng)新和制度變革等）還在加強(qiáng)，已經(jīng)并將繼續(xù)對(duì)中央銀行的貨幣政策提出同樣的挑戰(zhàn)。

下面我們首先通過(guò)主要發(fā)達(dá)國(guó)家家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化來(lái)看金融市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)。[3]

自20世紀(jì)70年代以來(lái)，世界各國(guó)的金融市場(chǎng)無(wú)論在規(guī)模還是范圍上都有顯著的增長(zhǎng)。例如，從1985年到1998年，主要的OECD國(guó)家中，未清償?shù)男庞煤凸蓹?quán)總值對(duì)GDP之比，從150左右上升到250左右。（P.Mylonasetc.2000，）

圖表1主要工業(yè)化國(guó)家金融市場(chǎng)趨勢(shì)（年末值，占GDP百分比）

銀行對(duì)私人非銀行部門信貸私人部門國(guó)內(nèi)債務(wù)證券股票市場(chǎng)市值

198519951998199019951998198519951998

美國(guó)6864695056715282123

日本9911811833304058172257

德國(guó)93103118394253212248

法國(guó)768780413933123265

英國(guó)4711612016172862119169

意大利5158602263231101846

加拿大6879889914416194

G10758486394252446798

資料來(lái)源：IMFInternationalFinancialStatistics;BISInternationalBankingandFinancialMarketDevelopment;InternationalFederationofStockExchanges.轉(zhuǎn)引自P.Mylonasetc.2000，p.15。

從上表中可以看出，盡管銀行信貸在大多數(shù)國(guó)家中還是主要的融資來(lái)源，但是確實(shí)存在著資金從銀行貸款向各種證券（包括貸款的證券化，尤其是銀行的抵押貸款）的轉(zhuǎn)移。這體現(xiàn)在金融財(cái)富從銀行存款向機(jī)構(gòu)投資者和直接持有債券與股權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種變化在美國(guó)尤其明顯。因此，具有流動(dòng)性和可交易的金融資產(chǎn)在GDP和金融資產(chǎn)總量中的比重明顯上升，其結(jié)果是總財(cái)富中的一個(gè)很大比重對(duì)一般市場(chǎng)變化和價(jià)格變化更加敏感。

從家庭資產(chǎn)負(fù)債表看，OECD各國(guó)（除日本）凈財(cái)富相當(dāng)于個(gè)人可支配收入的4－6倍，而且在90年代有所上升。家庭負(fù)債則相當(dāng)于個(gè)人可支配收入的1倍左右。因此，家庭金融資產(chǎn)與負(fù)債的比大約為3－5倍。非金融企業(yè)的凈值與GDP的比重在大多數(shù)國(guó)家都較低。但是企業(yè)的金融資產(chǎn)（不包括自有股權(quán)的價(jià)值）與GDP相比是上升的。

過(guò)去20多年中，發(fā)達(dá)國(guó)家和大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家較為成功地控制住了通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)學(xué)家都同意物價(jià)穩(wěn)定是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)的前提，但是這并不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必然保證。隨著金融結(jié)構(gòu)的變化，金融資產(chǎn)存量的累積對(duì)貨幣政策提出的挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，第一，資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)基礎(chǔ)是什么？資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是否應(yīng)該、而且能夠得到控制？第二，貨幣政策需要經(jīng)由許多中間環(huán)節(jié)才能最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在這一過(guò)程中，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)和投資的影響如何？第三，貨幣政策最終目標(biāo)是維持幣值穩(wěn)定，但是傳統(tǒng)的衡量通貨膨脹壓力的指標(biāo)所包含的判別經(jīng)濟(jì)總量的信息已逐步喪失，因此是否需要將資產(chǎn)價(jià)格的變化納入通漲指標(biāo)？[4]

迄今為止，對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣政策的研究主要是一些貨幣政策機(jī)構(gòu)，例如，BIS1998年組織過(guò)兩次專題研討，并出版了論文集；美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)Kansas1998年年會(huì)將資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系作為三大議題之一；日本中央央行鑒于“泡沫”時(shí)期的教訓(xùn)，也有一些探討。但是學(xué)術(shù)界正式的研究還比較缺乏，既有的研究成果大多還處在工作論文與討論論文形態(tài)上。筆者近年來(lái)在德國(guó)與日本的訪問(wèn)研究過(guò)程中，以及與這一領(lǐng)域的領(lǐng)先學(xué)者[5]的交流中感覺(jué)到，雖然大家均認(rèn)為資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策提出了新的挑戰(zhàn)，但是在這些國(guó)家中，這一問(wèn)題的研究嚴(yán)格說(shuō)來(lái)并沒(méi)有展開(kāi)。所幸的是，一些著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，例如倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的C.Goodhart，普林斯頓大學(xué)的B.Bernanke,紐約大學(xué)的M.Gertler，以及沃頓商學(xué)院的F.Allen，Gale等學(xué)者開(kāi)始積極在這一領(lǐng)域進(jìn)行探索。我國(guó)學(xué)者中，錢小安（1998），茍文均（2001）有論文進(jìn)行過(guò)初步探討；下面對(duì)既有的研究作簡(jiǎn)要?dú)w納并分析這一研究領(lǐng)域存在的問(wèn)題。

二．資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策制訂中的意義

在討論之前，我們需要對(duì)討論的對(duì)象即金融資產(chǎn)作簡(jiǎn)單的界定。由于金融創(chuàng)新產(chǎn)生了大量的新的金融資產(chǎn)，同時(shí)，原有資產(chǎn)的可交易性不斷增加，目前存在著很多資產(chǎn)價(jià)格形式。例如證券化的債務(wù)與普通的銀行貸款不同，已經(jīng)具有了可觀察的價(jià)格。不過(guò)，即使如此，還有大量的金融資產(chǎn)是不可交易的（例如個(gè)人債務(wù)），它們的市場(chǎng)價(jià)格與貨幣政策沒(méi)有直接關(guān)系。換句話說(shuō)，盡管金融資產(chǎn)的價(jià)格信息已經(jīng)非常龐大，但是貨幣政策還是通過(guò)象銀行貸款這樣沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格的金融資產(chǎn)而發(fā)揮作用的。而可交易的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是通過(guò)影響企業(yè)的擔(dān)保品價(jià)值、金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況等，對(duì)經(jīng)濟(jì)政的信貸總量發(fā)揮影響。因此，在分析資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系時(shí)，必須注意區(qū)分不同國(guó)家，不同時(shí)期金融資產(chǎn)形式的變化。在既有的關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策研究中，一般是以股票和房地產(chǎn)為代表，本文以下的討論也是如此。[6]

(1)資產(chǎn)價(jià)格的信息內(nèi)涵（informationcontent）：

無(wú)論就貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程還是貨幣政策的目標(biāo)而言，資產(chǎn)價(jià)格所包含的信息都具有重要的意義。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策傳導(dǎo)中聯(lián)系實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中介之一，也可以作為經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的領(lǐng)先指標(biāo)。

一般認(rèn)為，股價(jià)和利率期限結(jié)構(gòu)是最具有信息內(nèi)涵的變量。從理論上看，股價(jià)的變化反應(yīng)未來(lái)盈利增長(zhǎng)的預(yù)期，而未來(lái)盈利增長(zhǎng)與產(chǎn)出增長(zhǎng)關(guān)系密切，所以股價(jià)的變化可以提供未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信息。至于利率期限結(jié)構(gòu)。根據(jù)預(yù)期理論，長(zhǎng)期利率是未來(lái)各期間短期利率的平均值，反映了未來(lái)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的市場(chǎng)預(yù)期。因此，也可以較好地作為未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)。但是，從實(shí)證研究來(lái)看，各國(guó)相差很大，尤其是這兩個(gè)變量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系難以確認(rèn)（陳裴紋，2000）。

這說(shuō)明，資產(chǎn)價(jià)格信息內(nèi)涵的大小在很大程度上與各國(guó)資本市場(chǎng)深化的程度有關(guān)，因此，資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策中的地位需要根據(jù)不同國(guó)家的具體情況而定。從目前的情況看，資產(chǎn)價(jià)格很難直接作為貨幣政策的指標(biāo)，但是，可以作為間接的參考目標(biāo)。例如美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣的景氣動(dòng)向領(lǐng)先指標(biāo)中即包括股價(jià)。

(2)資產(chǎn)價(jià)格的決定：基本面與“泡沫”

在貨幣政策的制訂過(guò)程中，無(wú)論中央銀行將資產(chǎn)價(jià)格是看作信息變量（informationvariable）、參考變量（indicator），還是目標(biāo)變量（targetvariable），都必須了解資產(chǎn)價(jià)格變化的原因。同時(shí)，只有充分了解資產(chǎn)價(jià)格變化的原因，才能采取相應(yīng)的對(duì)策。

金融資產(chǎn)代表了對(duì)商品和服務(wù)的請(qǐng)求權(quán)，現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論建立在這樣的假設(shè)基礎(chǔ)上，即人們進(jìn)行資產(chǎn)交易的目的是在不同時(shí)期中進(jìn)行消費(fèi)的最優(yōu)配置，要使得一個(gè)單位當(dāng)期消費(fèi)的邊際收益與將這一個(gè)單位的貨幣投資于某種資產(chǎn)，將來(lái)出售該資產(chǎn)進(jìn)行消費(fèi)的邊際收益相等。這就導(dǎo)致了該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的預(yù)期收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的套利條件，一種資產(chǎn)的價(jià)格是其預(yù)期收益流的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)值。以股利定價(jià)的“戈頓方程”（GordonEquation）為例，[7]

p=D/(g+r-g），

p是股票價(jià)格,γ是實(shí)際利率，ρ股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，g是股息增長(zhǎng)率。

股價(jià)是未來(lái)股利的貼現(xiàn)流，既受到實(shí)際因素的影響，又受到未來(lái)預(yù)期的影響。這個(gè)簡(jiǎn)單且廣泛使用的公式說(shuō)明，股票價(jià)格與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或投資者的風(fēng)險(xiǎn)升水呈反向關(guān)系，與盈利增長(zhǎng)呈正向關(guān)系。但是，它在實(shí)際應(yīng)用中的問(wèn)題是，由于它是基于未來(lái)盈利和利率，而者兩者都是無(wú)法直接觀察到的。必須依賴對(duì)未來(lái)的預(yù)期，因而必然受到投資過(guò)于樂(lè)觀或悲觀情緒的影響。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，這種情緒經(jīng)常使得股票價(jià)格對(duì)實(shí)際盈利和股息做出過(guò)度的反應(yīng)，也就是說(shuō)投資心理在股價(jià)決定中往往起著關(guān)鍵的作用，使其偏離“基礎(chǔ)”或“均衡”水平。[8]

至少到目前為止，金融學(xué)理論不能準(zhǔn)確區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格中的基礎(chǔ)價(jià)格和泡沫成分（參見(jiàn)野口，1993:BlanchardandFisher,1989,Chp.5;Kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中央銀行要在做出政策之前確定類似股票資產(chǎn)的“實(shí)際價(jià)值”，或者說(shuō)要判斷是否存在“泡沫”是非常困難的。

三.資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策的目標(biāo)

目前世界各國(guó)央行多將物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的目標(biāo)。例如，日本銀行法第二條規(guī)定，“日本銀行的基本任務(wù)是穩(wěn)定物價(jià)，并借此保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展”。因此，日本的中央銀行在資產(chǎn)價(jià)格膨脹時(shí)期，并不是要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格采取直接的措施，而是要通過(guò)一般物價(jià)的持續(xù)穩(wěn)定來(lái)保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。但是對(duì)于“物價(jià)穩(wěn)定”這一定義本身存在多種看法。白冢重典認(rèn)為，物價(jià)穩(wěn)定不應(yīng)機(jī)械地理解為統(tǒng)計(jì)上的物價(jià)指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定，更本質(zhì)的是將它理解為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的前提，即“持續(xù)的物價(jià)穩(wěn)定”。從日本泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)看，作為保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和效率的必要條件，未來(lái)通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定是極其重要的。與貨幣政策有關(guān)的是，保持未來(lái)物價(jià)預(yù)期的穩(wěn)定，防止通貨膨脹和通貨緊縮的預(yù)期都很重要。正是在這一意義上，我們需要研究資產(chǎn)價(jià)格的變化在貨幣政策中的地位。（白冢重典，2001，P290）。

雖然理論與歷史經(jīng)驗(yàn)均顯示，一般物價(jià)水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)，但是并不能保證金融的穩(wěn)定。相反，物價(jià)穩(wěn)定有時(shí)反而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體過(guò)分承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為。例如20世紀(jì)20年代后期美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹和80年代后期日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”恰恰出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中?！半m然資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)并不是什么新現(xiàn)象，但是多數(shù)工業(yè)化國(guó)家過(guò)去20多年中，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升和急劇下跌發(fā)生在消費(fèi)物價(jià)下降和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的環(huán)境中”（IMF,2000,p.77）。物價(jià)下降的原因主要在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化、財(cái)政紀(jì)律的實(shí)施和中央銀行在控制通漲方面的成功（瞿強(qiáng)，2000a），

認(rèn)為低通漲有可能助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的理由主要有以下幾點(diǎn)（陳裴紋，2000）：1.當(dāng)通漲率趨緩時(shí)，名義利率隨之走低，由于“貨幣幻覺(jué)”，在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體感覺(jué)不到實(shí)際利率的下降，因而引發(fā)大量借貸，增加了投資者利用銀行信貸進(jìn)行投資活動(dòng)的機(jī)會(huì)；2.物價(jià)穩(wěn)定使得經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期貨幣當(dāng)局不會(huì)提高利率，因而經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)擴(kuò)張，并愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)；3.低通漲期間，央行容易認(rèn)為貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張是貨幣實(shí)際需求的增加或貨幣流通速度減緩的現(xiàn)象，因而傾向于維持寬松的貨幣政策；4.低通漲期間，由于貨幣政策寬松，平均實(shí)際利率下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，因而資產(chǎn)價(jià)格將上升。[9]

如果說(shuō)在低通漲環(huán)境下容易出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹，另一方面，在這種環(huán)境下“資產(chǎn)泡沫”破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害更大，因?yàn)樵谶@種情況下資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際調(diào)整只能通過(guò)名義價(jià)格的大幅下降來(lái)實(shí)現(xiàn)，而資產(chǎn)價(jià)格的急劇下降會(huì)對(duì)家庭、企業(yè)和金融部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，進(jìn)而危及金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的安全。KentandLowe（1998）比較了澳大利亞70年代初和80年代末兩次房地產(chǎn)泡沫發(fā)現(xiàn)，盡管這兩次資產(chǎn)價(jià)格實(shí)際跌幅相近，但是后者通漲水平較低，因此資產(chǎn)名義跌幅更大，其后的經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)更久。因此，在低通漲時(shí)期，貨幣當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲更應(yīng)該警惕。[10]

資產(chǎn)價(jià)值取決于對(duì)未來(lái)的預(yù)期。由于貨幣的價(jià)值取決于貨幣政策，那么對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期自然也會(huì)影響到那些具有名義貨幣收入的資產(chǎn)的定價(jià)。反過(guò)來(lái)，貨幣政策的制訂本身也應(yīng)該考慮反映市場(chǎng)預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格。這里關(guān)鍵的問(wèn)題是資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該包括在通貨膨脹的貨幣政策目標(biāo)中？

目前世界各國(guó)的物價(jià)指數(shù)均沒(méi)有直接包括資產(chǎn)價(jià)格。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格一般是用來(lái)反映各個(gè)時(shí)點(diǎn)上商品的消費(fèi)的成本變動(dòng)，屬于流量分析。根據(jù)這一理論，自然不應(yīng)包括作為存量的各種資產(chǎn)。例如已經(jīng)使用的住宅價(jià)格的變化不包括在物價(jià)指數(shù)中，但是房租的價(jià)格應(yīng)計(jì)入物價(jià)指數(shù)。

但是，我們可以利用資產(chǎn)價(jià)格中所包含的信息，從動(dòng)態(tài)的角度擴(kuò)展物價(jià)指數(shù)的概念。這方面最初的嘗試是AlchianandKlein(1973)，C.Goodhart（1995）進(jìn)行了初步的探討，白冢重典在一系列論著中（1998,1999,2001）做了系統(tǒng)的分析。

AlchianandKlein(1973)“沿著費(fèi)雪的跨期消費(fèi)分析傳統(tǒng)”（P193），首先提出了“不同時(shí)點(diǎn)上的生活費(fèi)用指數(shù)”（intertemporalcostoflivingindex,ICLI）概念，借此綜合反映為了實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)福利，各個(gè)不同時(shí)點(diǎn)上生活費(fèi)用的變化。其基本思想可以簡(jiǎn)單歸納如下：

家庭或代表性個(gè)人在某個(gè)特點(diǎn)時(shí)點(diǎn)上的消費(fèi)并不僅僅取決于其當(dāng)期收入和當(dāng)期價(jià)格，根據(jù)生命周期理論，當(dāng)期消費(fèi)受整個(gè)生命周期中各階段預(yù)期收入與價(jià)格的影響。如果考慮家庭在生命周期中的消費(fèi)最優(yōu)化問(wèn)題，其預(yù)算約束為生命周期中的收入等于生命周期中的消費(fèi)。這樣一來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格因?yàn)榉从澄磥?lái)商品和服務(wù)的價(jià)格預(yù)期，應(yīng)該作為變量來(lái)考慮。

這種論述當(dāng)然是非常抽象的，涉谷（1991）對(duì)此進(jìn)行了具體化嘗試，建立了“動(dòng)態(tài)均衡價(jià)格指數(shù)”（DEPI:dynamicequilibriumpriceindex），他用單個(gè)商品跨期科布－道格拉斯效用函數(shù)代替AlchianandKlein的一般效用函數(shù)假設(shè)，用物價(jià)指數(shù)（GDPdeflator）pt和資產(chǎn)價(jià)格（國(guó)民財(cái)富變化率）qt加權(quán)幾何平均數(shù)，構(gòu)建了如下價(jià)格指數(shù)公式：

此處α為當(dāng)期商品?服務(wù)價(jià)格的權(quán)重參數(shù)，α=ρ/(1+ρ),ρ為時(shí)間偏好率。

白冢認(rèn)為，從理論上看DEPI指標(biāo)因?yàn)閯?dòng)態(tài)考慮了資產(chǎn)價(jià)格因素，很有價(jià)值，但是在實(shí)踐中，還有很多難題有待解決：第一，資產(chǎn)價(jià)格除了受對(duì)未來(lái)商品?服務(wù)價(jià)格預(yù)期的影響之外，還受其他很多因素的影響，因此，未必能夠反映未來(lái)的價(jià)格變化。第二，資產(chǎn)價(jià)格在指數(shù)中的權(quán)重難以確定；如果說(shuō)當(dāng)期消費(fèi)只是生命周期中的一小部分的話，則當(dāng)期消費(fèi)權(quán)重勢(shì)必很小，因此統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性存在很大問(wèn)題。因此，DEPI既不能作為政策目標(biāo)，也不能用來(lái)進(jìn)行直接的政策判斷，至多可以在做定性分析時(shí)作為參考指標(biāo)。（白冢，2001，P296）。

四?資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策傳導(dǎo)

所謂“傳導(dǎo)機(jī)制”實(shí)際上是貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分析框架。這是一個(gè)非常復(fù)雜的機(jī)制，迄今缺乏共識(shí)，爭(zhēng)論紛紜?？偲饋?lái)看，有三種觀點(diǎn)（Mishkin,1995；Taylor,1995;Meltzer,1995;BernankeandGertler,1995）：

圖表三種代表性的貨幣政策傳導(dǎo)圖示

其一是傳統(tǒng)的凱恩斯主義觀點(diǎn)（KeynesianView）：貨幣政策操作?短期利率?長(zhǎng)期利率?投資與消費(fèi)?實(shí)體經(jīng)濟(jì)；

其二是貨幣主義觀點(diǎn)（MonetarismView）：貨幣政策操作?短期利率?多種資產(chǎn)利率的相應(yīng)變化?“財(cái)富效應(yīng)”，“Tobinq”等?實(shí)體經(jīng)濟(jì)；

其三是80年代以來(lái)出現(xiàn)的所謂“信貸觀點(diǎn)”（CreditView）：貨幣政策?資產(chǎn)價(jià)格變化?企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化?社會(huì)信用水平?實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

所謂貨幣政策的傳導(dǎo)，實(shí)際上就是央行貨幣政策的變化（貨幣或者短期利率的調(diào)整）如何影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)，因此，關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，就是研究資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。[11]

資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系：

關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響，已經(jīng)有大量的經(jīng)驗(yàn)研究。例如，E.Fama(1990)研究了美國(guó)的案例，J.Chioetc.(1999)研究了G-7的案例；但是，資產(chǎn)價(jià)格是否能夠作為經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)取決于資產(chǎn)的類型和一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的深度與廣度，也即取決于一個(gè)國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)。P.Mauro研究了股票市值占GDP比重，與股價(jià)作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)之間的關(guān)系（IMFWP？）。一般說(shuō)來(lái)，股價(jià)在很多國(guó)家具有比較顯著的領(lǐng)先性質(zhì)（例如在美國(guó)、英國(guó)、日本股價(jià)是GDP的領(lǐng)先指標(biāo)，但在德國(guó)、法國(guó)則不是）。

圖表2工業(yè)化國(guó)家產(chǎn)出缺口、房地產(chǎn)價(jià)格、股價(jià)變化之間的相關(guān)性（IMF,2000,P78）

資產(chǎn)價(jià)格與消費(fèi)：

資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)的影響大概有三種途徑：第一，根據(jù)生命周期或持久收入模型，消費(fèi)支出是家庭生命周期中總的金融資源的函數(shù)，因此金融資產(chǎn)價(jià)格的變化自然會(huì)影響消費(fèi)支出。第二，當(dāng)期消費(fèi)受到對(duì)未來(lái)收入水平預(yù)期的影響，而資產(chǎn)價(jià)格變化影響未來(lái)收入水平的預(yù)期；第三，古典的消費(fèi)生命周期理論假設(shè)資本市場(chǎng)是完全的，這樣家庭可以根據(jù)其凈財(cái)富和持久收入，在各個(gè)時(shí)期中最優(yōu)分配消費(fèi)支出。但是在實(shí)踐中，由于各種市場(chǎng)磨擦的存在，家庭事實(shí)上不能單純地根據(jù)收入預(yù)期來(lái)借貸，當(dāng)期消費(fèi)對(duì)可支配收入和外部融資“過(guò)度敏感”。資產(chǎn)價(jià)格的變化影響當(dāng)期收入和外部借貸成本，因而影響到總消費(fèi)水平。

證據(jù)表明，在多數(shù)工業(yè)化國(guó)家中，房地產(chǎn)和股價(jià)的變化對(duì)民間消費(fèi)支出有顯著影響。但是這種影響因各國(guó)金融結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的不同而不同。其中最突出的是美國(guó)，據(jù)估計(jì)其消費(fèi)支出對(duì)股票凈市值的彈性大約在0.03—0.07之間。其次是加拿大、英國(guó)、日本等，而在法國(guó)、意大利則不明顯（IMF,2000,P98）。[12]

圖表3：家庭持有的股權(quán)在凈財(cái)富中的比重

80－8485－8990－94959697

美國(guó)10.611.015.119.520.924.4

日本4.57.65.85.44.93.7

英國(guó)5.56.39.411.311.312.4

加拿大13.713.914.215.616.518.3

法國(guó)1.33.12.92.62.93.2

意大利0.82.13.63.83.64.7

資料來(lái)源：L.Booneetc.StockMarketFluctuationsandConsumptionBehavior,OECD,WP.98(21)，Paris。

資產(chǎn)價(jià)格與投資：

資產(chǎn)價(jià)格對(duì)投資的影響主要有三個(gè)途徑：第一，Tobin’sq效應(yīng)；第二，資產(chǎn)價(jià)格變化影響未來(lái)的GDP增長(zhǎng)，從而影響當(dāng)期的投資支出；第三，資產(chǎn)價(jià)格的變化影響企業(yè)的凈值，從而外部資金的成本，通過(guò)“信貸渠道”（”CreditChannel”）影響投資。

在美國(guó)90年代中后期的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)投資的影響非常顯著，Tobin’sq從1992年到1998年上升了75％，為戰(zhàn)后的最高水平。其他國(guó)家，例如澳大利亞、英國(guó)、日本也是如此，而法國(guó)、德國(guó)這種關(guān)系則稍弱。（IMF,2000,P100）。

下面我們根據(jù)“信貸觀點(diǎn)”分析資產(chǎn)價(jià)格的上升和下降過(guò)程對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的非對(duì)稱性。

資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，如前所述大約有兩個(gè)途徑，一是通過(guò)財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響，另一是通過(guò)外部籌資成本的變化影響投資，同時(shí)在這一過(guò)程中，金融體系的負(fù)擔(dān)加重。具體說(shuō)來(lái)，如果資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，經(jīng)濟(jì)主體的擔(dān)保價(jià)值、凈資產(chǎn)下降，不良資產(chǎn)增加，外部資產(chǎn)籌措成本上升。一方面，債務(wù)人還貸困難，另一方面?zhèn)鶛?quán)人擔(dān)心債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)增加，兩者的行為均會(huì)趨于謹(jǐn)慎，總需求因而收縮。Bernanke,GertlerandGilchrist(1996)分析認(rèn)為，如果債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對(duì)稱，資產(chǎn)價(jià)格的下降和總需求下降之間就會(huì)出現(xiàn)惡性循環(huán)，即所謂“金融加速因子”（financialaccelerator）。[13]

在分析上述過(guò)程中，自有資本對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)、損失的“預(yù)防”功能非常重要。這種功能在經(jīng)濟(jì)順利發(fā)展的時(shí)期通常不被重視，但是一旦經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生變化，自有資本不足的問(wèn)題就會(huì)暴露出來(lái)。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格暴落擔(dān)保價(jià)值下降，自有資本大幅減少，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，經(jīng)濟(jì)主體的行為更加謹(jǐn)慎，同時(shí)對(duì)交易對(duì)方的態(tài)度也趨于謹(jǐn)慎。正是這一點(diǎn)使得泡沫崩潰時(shí)期的影響呈現(xiàn)出非對(duì)稱性特點(diǎn)。資產(chǎn)價(jià)格變化還會(huì)通過(guò)它對(duì)金融體系的影響進(jìn)一步擴(kuò)大。尤其是在資產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)程中，銀行為客戶提供信貸購(gòu)買資產(chǎn)，這種成本就非常大。同時(shí)，泡沫時(shí)期虛假的價(jià)格信號(hào)導(dǎo)致實(shí)際資源的不當(dāng)配置。一旦泡沫崩潰，這些實(shí)物資產(chǎn)難以改做其他用途，價(jià)值也會(huì)隨之減小。

資產(chǎn)價(jià)格與金融體系的穩(wěn)定：

工業(yè)化國(guó)家自20世紀(jì)70年代以來(lái)，金融業(yè)發(fā)展迅速，金融部門占GDP的比重顯著上升，金融部門內(nèi)部隨著政府管制的放松，競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減少，與高杠桿的家庭、企業(yè)的資產(chǎn)交易、抵押融資顯著增加。例如，在很多國(guó)家80年代和90年代早期，銀行的房地產(chǎn)貸款急劇上升。

圖表4：一些國(guó)家銀行的房地產(chǎn)貸款（占私人部門貸款的％）

1982198519901992

加拿大30334651

法國(guó)28293130

德國(guó)44464240

日本12142419

挪威51485046

葡萄牙23283433

西班牙19192730

瑞士51525454

英國(guó)16193132

美國(guó)29314143

資料來(lái)源：BIS年報(bào)，各期。

銀行與資本市場(chǎng)的這種越來(lái)越密切的聯(lián)系反映在資產(chǎn)價(jià)格（房地產(chǎn)和股價(jià)）的變化對(duì)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況有很大的影響。一方面，銀行非貸款資產(chǎn)的價(jià)格下降和從事資產(chǎn)交易的收入可能下降，另一方面，更重要的是，資產(chǎn)價(jià)格的下降使得家庭、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，凈資產(chǎn)減少，借貸能力下降；同時(shí)銀行的不良資產(chǎn)增加，資本狀況惡化，貸款能力下降。普遍而持續(xù)的資產(chǎn)價(jià)格下跌更是容易形成“受用收縮”（“CreditCrunch”），使實(shí)際經(jīng)濟(jì)遭受打擊。（Fisher,1933;BernankeandGertler,1983等。）

根據(jù)Gordon方程，如果資產(chǎn)價(jià)格能夠完全由基本因素決定，就是最有效率的市場(chǎng)信號(hào)，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)貨幣政策也不會(huì)有意外的沖擊。

但是，資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)常不是單純由基礎(chǔ)因素決定，從而出現(xiàn)所謂的“泡沫”?！芭菽贝嬖诘年P(guān)鍵在于投資者的預(yù)期?！芭菽庇袕V義和狹義之分。如果投資者出于的資產(chǎn)邊際收益的過(guò)度預(yù)期，使得資產(chǎn)價(jià)格超出實(shí)際價(jià)值，可以稱之為“廣義泡沫”；如果在這種預(yù)期之外，投資者單純地判斷資產(chǎn)價(jià)格還會(huì)持續(xù)上升，并且在其下降前可以拋售套利，由此導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格上升就是“狹義的泡沫”。但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，資產(chǎn)價(jià)格不可能脫離基礎(chǔ)因素長(zhǎng)期上升，含有“泡沫”的資產(chǎn)價(jià)格在某一時(shí)期一定會(huì)進(jìn)行調(diào)整。這種調(diào)整會(huì)通過(guò)前面分析過(guò)的幾種途徑影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。目前關(guān)于貨幣政策機(jī)制的三種代表性觀點(diǎn)均存在的問(wèn)題，首先，這三種觀點(diǎn)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系均缺乏統(tǒng)一的解釋，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，無(wú)論理論研究還是實(shí)證檢驗(yàn)，均不夠成熟。其次，就中國(guó)的貨幣政策的傳導(dǎo)而言，第一種觀點(diǎn)將金融資產(chǎn)抽象為貨幣，顯然過(guò)于簡(jiǎn)單；第二中觀點(diǎn)需要金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占相當(dāng)大的比重，也即在不同的金融體制中差異較大；第三種觀點(diǎn)需要廣泛的金融資產(chǎn)抵押貸款制度，或者金融部門與企業(yè)更密切的聯(lián)系。因此，對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力都比較欠缺。

五?政策選擇

既然我們分析了資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)有多種不利影響，貨幣政策應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)呢？

從理論上說(shuō)，貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定和整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，而資產(chǎn)價(jià)格的變化與金融體系的穩(wěn)定關(guān)系密切。如果存在資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的現(xiàn)象，常常會(huì)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損失，因此，有些學(xué)者認(rèn)為央行應(yīng)通過(guò)調(diào)控利率等手段，進(jìn)行干預(yù)。澳大利亞央行學(xué)者KentAndLowe認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格上漲與下跌對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響是不對(duì)稱的，金融體系內(nèi)部的監(jiān)管能夠限制，但不能消除“泡沫”，因此，為了避免資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上漲和最終崩潰帶來(lái)的長(zhǎng)期影響，貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格上漲的初期就應(yīng)該通過(guò)調(diào)整利率等手段來(lái)干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格（KentandLowe,1997）。

Goodhart認(rèn)為，中央銀行將貨幣政策的目標(biāo)只限定的通貨膨脹上，顯得過(guò)于狹窄，象住宅、金融資產(chǎn)等的價(jià)格也應(yīng)該包括在廣義的通貨膨脹指標(biāo)內(nèi)。如果將通貨膨脹定義為貨幣價(jià)值的下降，那么，未來(lái)消費(fèi)的價(jià)格應(yīng)該與現(xiàn)在消費(fèi)的商品與勞務(wù)的價(jià)格一樣重要。

但是，鑒于資產(chǎn)價(jià)格決定的基礎(chǔ)難以把握，缺乏可操作的工具，各國(guó)中央銀行在實(shí)踐中也持比較保守的態(tài)度[14]。更多的學(xué)者較為普遍的看法是，貨幣政策不應(yīng)該試圖直接對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變化作出反應(yīng)（BernankeandGertler,1999；Cogley,1999）。小川?北坂認(rèn)為，“盡管資產(chǎn)價(jià)格影響消費(fèi)與投資，但是政策當(dāng)局將資產(chǎn)價(jià)格納入一般物價(jià)目標(biāo)，為了穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格而介入資金分配，從經(jīng)濟(jì)理論上看有違市場(chǎng)效率原則，從技術(shù)層面看，也缺乏有效的手段。政府所能做的充其量是規(guī)范市場(chǎng)信息披露制度，最大限度地抑制市場(chǎng)‘噪音’”（小川一夫?北坂真一，1998，P261）。[15]也有人認(rèn)為，雖然中央銀行不應(yīng)該也無(wú)法直接控制資產(chǎn)價(jià)格，但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的物價(jià)水平的影響，應(yīng)該采取一定的措施。Crockett（1998），“比較一直的共識(shí)是，貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的方式就資產(chǎn)價(jià)格納如目標(biāo)體系，而是應(yīng)該致力于物價(jià)的穩(wěn)定，并保證金融體系足以應(yīng)付資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)”。這方面值得注意的研究是BernankeandGertler（1999）。他們提出了“有彈性的通貨膨脹目標(biāo)”（flexibleinflationtargeting），認(rèn)為長(zhǎng)期中的通漲目標(biāo)，應(yīng)該能同時(shí)保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和金融體系的穩(wěn)定。[16]下面，我們簡(jiǎn)要討論與這一主張有關(guān)的經(jīng)常被中央銀行當(dāng)作反應(yīng)函數(shù)使用的Taylor’sRule。其基本思想是，作為貨幣政策操作目標(biāo)的利率要綜合考慮通漲率和GDP缺口對(duì)均衡水平的偏離（Taylor,1993；King,1999；更多的資料參見(jiàn)J.Taylor的webside）。公式為，

公式中it為t期的短期名義利率（央行的操作目標(biāo)），為長(zhǎng)期均衡中的短期名義利率，為t期的通貨膨脹率，為通貨膨脹目標(biāo)值，yt為t期的GDP缺口，為GDP缺口的均衡水平。

Taylor’sRule的標(biāo)準(zhǔn)解釋是，央行應(yīng)將通漲率和GDP缺口作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平的兩個(gè)代表性指標(biāo)，并根據(jù)各自對(duì)目標(biāo)值在偏離程度來(lái)評(píng)價(jià)其相對(duì)重要性。但是，如果將GDP缺口看作未來(lái)通漲壓力的變量，泰勒規(guī)則也可以被理解為央行對(duì)現(xiàn)在與未來(lái)物價(jià)趨勢(shì)反應(yīng)的一種規(guī)則（Mayer,Goodhart）。根據(jù)這種理解，資產(chǎn)價(jià)格的變化可以通過(guò)前述財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債（凈值）效應(yīng)等途徑，對(duì)GDP缺口產(chǎn)生影響，最終作為未來(lái)物價(jià)變動(dòng)壓力而發(fā)揮作用。具體說(shuō)，一方面，當(dāng)期GDP缺口中，吸收了資產(chǎn)價(jià)格變化的影響，根據(jù)泰勒規(guī)則，短期名義利率的調(diào)整，可以對(duì)未來(lái)的通貨膨脹采取相應(yīng)的措施；或者，將泰勒規(guī)則公式加以擴(kuò)展，加入資產(chǎn)價(jià)格信息變量。[17]

結(jié)語(yǔ)：

本文從金融體系的變化，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策目標(biāo)，資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的地位，和目前各國(guó)央行在實(shí)踐中對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的處理方法等四個(gè)方面，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策的關(guān)系進(jìn)行了總結(jié)?？梢钥闯?，迄今的研究主要著眼于政策操作層面上，具體說(shuō)，就是在政策傳導(dǎo)和政策目標(biāo)上，至于引起這些困難的制度變化和影響的理論問(wèn)題缺乏更深入、系統(tǒng)的分析。而正是在這方面需要新的突破。筆者認(rèn)為，目前這一領(lǐng)域的研究困難在很大程度上與過(guò)于專業(yè)化的研究方法有關(guān)，貨幣政策與資本市場(chǎng)尤其是與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，涉及到至少兩個(gè)研究領(lǐng)域，即貨幣理論與政策，以及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。[18]過(guò)于專業(yè)化的方法在一定程度上限制了研究的深入和擴(kuò)展。

從某種意義上說(shuō)，20世紀(jì)70年代以來(lái)世界范圍內(nèi)出現(xiàn)的金融體系的大幅變革，未必改變了金融體系的基本關(guān)系，盡管資產(chǎn)存量顯著增加，資本市場(chǎng)日益發(fā)達(dá)，衍生工具層出不窮，但是，資產(chǎn)價(jià)格膨脹的過(guò)程、影響在歷史上的各個(gè)時(shí)期并沒(méi)有多大改變（Goodhart，1995c）。日本一橋大學(xué)的清水啟典，按照Fisher(1933)年“債務(wù)收縮”分析框架，對(duì)比了29－33年美國(guó)金融危機(jī)和80年代后期日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)兩者在形成原因、過(guò)程和危害等各方面具有高度的相似性（清水啟典，1997，第11章）。這就提出了一個(gè)重要的理論問(wèn)題，在資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的情形下，貨幣－信用－資產(chǎn)在形式上更趨復(fù)雜，相互轉(zhuǎn)換更為迅捷，但是其本質(zhì)關(guān)系是否發(fā)生了變化？換言之，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，推動(dòng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的主要力量是什么？商業(yè)銀行的作用是否會(huì)發(fā)生根本性變化，或者象有些學(xué)者認(rèn)為的會(huì)“消失”？迄今，學(xué)術(shù)界在這一根本問(wèn)題上缺乏共識(shí)，也沒(méi)有對(duì)貨幣－信用－資產(chǎn)簡(jiǎn)潔的模式描述，提供一個(gè)解釋力較強(qiáng)的分析框架。[19]

此外，迄今對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系多從信用擴(kuò)張與收縮的角度分析，但是，從社會(huì)資金總量的角度看，這一問(wèn)題本身或許并不嚴(yán)重，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的交易是一種“零和博弈”；關(guān)鍵在于資產(chǎn)價(jià)格脫離基礎(chǔ)因素的上升會(huì)給實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)，同時(shí)引起社會(huì)財(cái)富的重新分配，最終導(dǎo)致總供給與總需求的錯(cuò)位，引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

附錄一：資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型

附錄二：資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型

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