內(nèi)容摘要：隨著短期融資券市場(chǎng)的逐步壯大，短期融資券的信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。企業(yè)債券的信用利差將成為決定包括短期融資券在內(nèi)的企業(yè)債券定價(jià)的主要因素之一，然而國(guó)內(nèi)對(duì)信用利差的研究還處于起步階段。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外債券的信用利差研究進(jìn)行綜述，系統(tǒng)總結(jié)了債券信用利差的內(nèi)涵和影響因素，分析信用利差的估計(jì)和擬合方法、信用利差定價(jià)和信用利差期限結(jié)構(gòu)，希望對(duì)企業(yè)債券的合理定價(jià)研究起到促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：信用利差企業(yè)債券定價(jià)模型期限結(jié)構(gòu)

債券是信用風(fēng)險(xiǎn)的重要載體，研究債券的信用利差不僅對(duì)違約事件和違約概率有一定的預(yù)測(cè)作用，而且直接有利于信用風(fēng)險(xiǎn)管理和信用產(chǎn)品定價(jià)。20世紀(jì)90年代中期，我國(guó)發(fā)行的企業(yè)債券一度發(fā)生過(guò)違約事件。

雖存在著監(jiān)管不利的原因，但也反映出我國(guó)企業(yè)債與國(guó)債之間存在著一定的信用利差。1997年亞洲金融危機(jī)的發(fā)生就曾導(dǎo)致意大利國(guó)債相對(duì)于德國(guó)債券信用利差的上升和波動(dòng)。對(duì)信用利差的研究不僅可以預(yù)警企業(yè)的信用評(píng)級(jí)變動(dòng)，而且有利于相關(guān)投資者、企業(yè)和國(guó)家在預(yù)見(jiàn)違約事件可能發(fā)生前及時(shí)利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和債券進(jìn)行套期保值。隨著我國(guó)企業(yè)短期融資券發(fā)行市場(chǎng)的逐步擴(kuò)大，短期融資券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。企業(yè)債券的信用利差將會(huì)成為決定包括短期融資券在內(nèi)的企業(yè)債券發(fā)行、交易定價(jià)的主要因素之一，對(duì)信用利差的研究不僅有必要性而且也有緊迫性。

國(guó)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，“信用利差”成為JournalofFinance，JournalofFixedIncome等國(guó)際學(xué)術(shù)刊物在信用風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域研究的前沿。信用利差的內(nèi)涵、理論和度量、估計(jì)方法是在信用風(fēng)險(xiǎn)理論和定價(jià)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的。并在此基礎(chǔ)上結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)模型開(kāi)展了現(xiàn)有的信用利差期限結(jié)構(gòu)模型及相關(guān)實(shí)證研究。

一、中國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的狀況及其原因

在資本市場(chǎng)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的新形勢(shì)下，在機(jī)構(gòu)投資者日益壯大，并逐漸成為市場(chǎng)主力的情況下，發(fā)展債券市場(chǎng)已經(jīng)成為完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的必然選擇。近幾年，我國(guó)的債券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但債券總量只占GDP的24％，相比國(guó)際上95％的比例，所占比重還很小，與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)債市無(wú)論是市場(chǎng)規(guī)模、債券品種，還是市場(chǎng)發(fā)育程度，都存在著相當(dāng)大的差距，表現(xiàn)為市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小，品種過(guò)少，市場(chǎng)參與者單一，債券流動(dòng)性差，市場(chǎng)體系不完善，相關(guān)制度不健全。

截至2002年2月，國(guó)債余額約為14000億元，金融債券余額接近8400億元，全部為政策性銀行（國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和進(jìn)出口銀行）發(fā)行的準(zhǔn)政策性債券；作為企業(yè)債券市場(chǎng)重要組成部分的企業(yè)債券，在我國(guó)的規(guī)模較小，余額800億元，僅為國(guó)債余額的5％，為同期股票市值的近2％，隨著國(guó)債和金融債券規(guī)模的不斷增加（見(jiàn)上圖），相對(duì)而言，企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。即便是規(guī)模少之又少的企業(yè)債券，也全部為大型優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)所發(fā)，具有準(zhǔn)國(guó)債性質(zhì)。

造成企業(yè)債券市場(chǎng)如此不發(fā)達(dá)的原因有多種，主要是一級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)格受管制，企業(yè)更喜歡股權(quán)融資，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不足等。除此之外，債券承諾了還本付息，對(duì)收益的滿意程度和還本付息能力的綜合評(píng)價(jià)是投資債券的前提。在我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境下，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)在很大程度上制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。本文僅就信用評(píng)級(jí)存在的問(wèn)題及其與企業(yè)債券的發(fā)展間的相互影響進(jìn)行探討。

二、造成評(píng)級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的主要原因

1.受債券品種缺陷的影響，信用評(píng)級(jí)的地位難以確立

摘要：農(nóng)村信用社通過(guò)開(kāi)展銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化配置、提高資產(chǎn)流動(dòng)性以及資金使用效率，有利于農(nóng)村信用社的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此農(nóng)村信用社可以通過(guò)拓展銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)促進(jìn)自身的發(fā)展。本文對(duì)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行了簡(jiǎn)要介紹，分析了農(nóng)村信用社拓寬銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的問(wèn)題，最后針對(duì)這些問(wèn)題提出了相應(yīng)的解決對(duì)策，希望有助于提升農(nóng)村信用社開(kāi)展銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的水平。

關(guān)鍵詞：農(nóng)村信用社；銀行間債券市場(chǎng)；業(yè)務(wù)；問(wèn)題

農(nóng)村信用社自1999年開(kāi)始參加銀行間債券市場(chǎng)交易,到現(xiàn)在為止農(nóng)村信用社參與銀行間債券市場(chǎng)交易的業(yè)務(wù)范圍在逐漸擴(kuò)大,交易量也在逐漸提升,已經(jīng)成為銀行間債券市場(chǎng)的重要交易主體。農(nóng)村信用社通過(guò)參與銀行間債券市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、提升資金的利用率,從而為農(nóng)村信用社帶來(lái)更大的經(jīng)濟(jì)效益。但是,在農(nóng)村信用社參與銀行間債券市場(chǎng)交易的過(guò)程中始終存在著一些問(wèn)題,而對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行研究并且尋找出合適的解決策略可以幫助農(nóng)村信用社不斷拓展銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù),提高交易量,促進(jìn)農(nóng)村信用社經(jīng)濟(jì)效益的提升。

1銀行間債券市場(chǎng)概述

債券市場(chǎng)是進(jìn)行各種類型債券交易的場(chǎng)所,我國(guó)的債券市場(chǎng)主要包括兩個(gè),即銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng),銀行間債券市場(chǎng)主要由人民銀行監(jiān)管,我國(guó)超過(guò)90%的債券交易都是在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行的,而且銀行間債券市場(chǎng)還是中央銀行通過(guò)公共市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)整貨幣量的一個(gè)重要場(chǎng)所,由此可見(jiàn)銀行間債券市場(chǎng)在我國(guó)金融市場(chǎng)當(dāng)中有著非常重要的地位。銀行間債券市場(chǎng)的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者,農(nóng)村信用社也是銀行間債券市場(chǎng)的投資者[1]。銀行間債券市場(chǎng)主要進(jìn)行利率債和信用債兩種類型的債券交易,其中利率債主要是由國(guó)家財(cái)政部、地方政府等部門發(fā)行的,安全性非常高,信用債則主要由商業(yè)銀行、非金融企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)等主體發(fā)行的,存在著一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。銀行間債券市場(chǎng)主要由中國(guó)人民銀行、交易商協(xié)會(huì)、上清所等機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)督管理。

2農(nóng)村信用社拓展銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的問(wèn)題

一、中國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的狀況及其原因

在資本市場(chǎng)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的新形勢(shì)下，在機(jī)構(gòu)投資者日益壯大，并逐漸成為市場(chǎng)主力的情況下，發(fā)展債券市場(chǎng)已經(jīng)成為完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的必然選擇。近幾年，我國(guó)的債券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但債券總量只占GDP的24％，相比國(guó)際上95％的比例，所占比重還很小，與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)債市無(wú)論是市場(chǎng)規(guī)模、債券品種，還是市場(chǎng)發(fā)育程度，都存在著相當(dāng)大的差距，表現(xiàn)為市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小，品種過(guò)少，市場(chǎng)參與者單一，債券流動(dòng)性差，市場(chǎng)體系不完善，相關(guān)制度不健全。

截至2002年2月，國(guó)債余額約為14000億元，金融債券余額接近8400億元，全部為政策性銀行（國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和進(jìn)出口銀行）發(fā)行的準(zhǔn)政策性債券；作為企業(yè)債券市場(chǎng)重要組成部分的企業(yè)債券，在我國(guó)的規(guī)模較小，余額800億元，僅為國(guó)債余額的5％，為同期股票市值的近2％，隨著國(guó)債和金融債券規(guī)模的不斷增加（見(jiàn)上圖），相對(duì)而言，企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。即便是規(guī)模少之又少的企業(yè)債券，也全部為大型優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)所發(fā)，具有準(zhǔn)國(guó)債性質(zhì)。

造成企業(yè)債券市場(chǎng)如此不發(fā)達(dá)的原因有多種，主要是一級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)格受管制，企業(yè)更喜歡股權(quán)融資，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不足等。除此之外，債券承諾了還本付息，對(duì)收益的滿意程度和還本付息能力的綜合評(píng)價(jià)是投資債券的前提。在我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境下，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)在很大程度上制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。本文僅就信用評(píng)級(jí)存在的問(wèn)題及其與企業(yè)債券的發(fā)展間的相互影響進(jìn)行探討。

二、造成評(píng)級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的主要原因

1.受債券品種缺陷的影響，信用評(píng)級(jí)的地位難以確立

國(guó)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，“信用利差”成為JournalofFinance，JournalofFixedIncome等國(guó)際學(xué)術(shù)刊物在信用風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域研究的前沿。信用利差的內(nèi)涵、理論和度量、估計(jì)方法是在信用風(fēng)險(xiǎn)理論和定價(jià)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的。并在此基礎(chǔ)上結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)模型開(kāi)展了現(xiàn)有的信用利差期限結(jié)構(gòu)模型及相關(guān)實(shí)證研究。

（一）信用利差的內(nèi)涵界定

西方學(xué)術(shù)界將具有相似特征的企業(yè)債券和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率之間的差額稱為利差。最初人們認(rèn)為利差完全是由預(yù)期的違約風(fēng)險(xiǎn)造成的(RochaandGarcia,2005)。而Brown(2001)認(rèn)為利差主要由流動(dòng)性溢價(jià)和預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)造成的違約損失、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)重要部分組成。本文將由預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)造成的性質(zhì)相似的債券之間的利差定義為狹義的信用利差（以下簡(jiǎn)稱信用利差）。在風(fēng)險(xiǎn)中性的環(huán)境下，對(duì)信用利差的這一描述是合理的。但在現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)的債券持有人屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，他們對(duì)于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求一個(gè)額外的補(bǔ)償，即違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)所造成的利差應(yīng)該包括預(yù)期違約損失補(bǔ)償(defaultmargin)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)方面，本文將兩者之和定義為廣義的信用利差。

（二）信用利差的影響因素研究

實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中觸發(fā)違約事件發(fā)生和信用利差改變的因素很多，例如全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、國(guó)家實(shí)際匯率變動(dòng)、市場(chǎng)不完全、企業(yè)破產(chǎn)、企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露、稅收等。

摘要：當(dāng)前我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)還處于發(fā)展初期，存在評(píng)級(jí)質(zhì)量不高、無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題，難以為投資者提供高質(zhì)量、權(quán)威性的服務(wù)，阻礙了信用評(píng)級(jí)解決市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的信息不對(duì)稱問(wèn)題、防范信用風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)資本市場(chǎng)運(yùn)作效率等作用的有效發(fā)揮。必須究其根本原因，解決相應(yīng)問(wèn)題：一是加快征信立法進(jìn)程，協(xié)調(diào)強(qiáng)化監(jiān)管，推動(dòng)建立社會(huì)信用體系，完善債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)外部環(huán)境；二是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身應(yīng)完善內(nèi)部管理，提高技術(shù)水平，加強(qiáng)自律合作，努力樹(shù)立行業(yè)公信力。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)；債券信用評(píng)級(jí)；銀行間債券市場(chǎng)；評(píng)級(jí)質(zhì)量

一、引言

信用評(píng)級(jí)是指獨(dú)立的專業(yè)化機(jī)構(gòu)對(duì)影響評(píng)級(jí)對(duì)象的各類信用風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析研究，就其償還債務(wù)的能力及其償債意愿進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并且用簡(jiǎn)單明了的符號(hào)進(jìn)行表示的經(jīng)濟(jì)行為。債券信用評(píng)級(jí)主要指信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以發(fā)行人及其發(fā)行的債務(wù)融資工具為對(duì)象進(jìn)行的信用評(píng)級(jí)。發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)踐表明，債券信用評(píng)級(jí)通過(guò)解決市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的信息不對(duì)稱問(wèn)題，在防范信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)運(yùn)作效率，幫助政府部門增強(qiáng)資本市場(chǎng)有效監(jiān)管上發(fā)揮著重要作用。我國(guó)的債券信用評(píng)級(jí)自20世紀(jì)80年代起步，目前信用評(píng)級(jí)已成為企業(yè)進(jìn)行債券融資的必經(jīng)程序之一。但是相比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)還處于發(fā)展初期，存在著評(píng)級(jí)質(zhì)量不高、評(píng)級(jí)行業(yè)存在無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題，阻礙了債券信用評(píng)級(jí)作用的發(fā)揮。我國(guó)債券市場(chǎng)包括銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和憑證式國(guó)債市場(chǎng)三個(gè)部分，銀行間債券市場(chǎng)是其中的主要部分，債券的存量、交易量、企業(yè)主體債券發(fā)行量均占90％以上，本文擬以銀行間債券市場(chǎng)為例，分析債券信用評(píng)級(jí)存在的問(wèn)題，為充分發(fā)揮信用評(píng)級(jí)揭示發(fā)債企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，保障債券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要作用提供參考。

二、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)開(kāi)展情況

(一)銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)概況

一、要區(qū)分“企業(yè)債券”和“公司債券”

（一）一種觀點(diǎn)認(rèn)為公司債券可以從企業(yè)債券中劃分出來(lái)（沈炳熙，2007）。

從邏輯上分析，公司債券確是企業(yè)債券的一種；從現(xiàn)實(shí)需要來(lái)看，公司債券可以從企業(yè)債券里劃出來(lái)，并不需要重新建立一套專門為公司債券交易流通服務(wù)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，而是完全利用現(xiàn)有的場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)設(shè)施。

以發(fā)債主體來(lái)確定債券性質(zhì)的邏輯來(lái)看，公司債券和企業(yè)債券不僅在本質(zhì)上是同一類債券，而且在范圍上也相差不大。這是因?yàn)椋阂环矫婀臼瞧髽I(yè)的具體形式之一，公司和企業(yè)在內(nèi)涵上是一致的；另一方面我國(guó)《公司法》允許國(guó)有企業(yè)以公司的形式存在，因此，多數(shù)國(guó)有企業(yè)也是公司，而在我國(guó)企業(yè)債券多是由國(guó)有企業(yè)發(fā)行。所以可以說(shuō)公司債券是企業(yè)債券的一個(gè)重要組成部分。但是，現(xiàn)實(shí)生活中要復(fù)雜得多：第一，現(xiàn)在企業(yè)債券中確有一些非企業(yè)發(fā)行的債券，如由鐵道部發(fā)行的鐵道建設(shè)債券。第二，在現(xiàn)有的企業(yè)債券中，用于項(xiàng)目建設(shè)的債券所占比重過(guò)高，而用于經(jīng)營(yíng)目的債券所占比重過(guò)低。第三，從債券發(fā)行監(jiān)管的角度看，企業(yè)債券的發(fā)行由國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)管理。但是，目前一些上市公司發(fā)行是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理的。由于上面的原因，企業(yè)債券既不可能把全部公司債券都包括在內(nèi)，也無(wú)法排斥某些非真正意義上的企業(yè)債券。為了保持債券市場(chǎng)管理體制的穩(wěn)定性，在不對(duì)監(jiān)管格局進(jìn)行根本性變革的情況下，公司債券應(yīng)該從企業(yè)債券中劃分出來(lái)：企業(yè)債券中非真正以企業(yè)信用為基礎(chǔ)而發(fā)行的債券、非上市公司發(fā)行的債券、以項(xiàng)目建設(shè)為籌資基本用途而發(fā)行的債券，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)留在企業(yè)債券之內(nèi)；而真正以企業(yè)信用為基礎(chǔ)、在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管下、由經(jīng)營(yíng)非特許業(yè)務(wù)的上市公司發(fā)行的債券，應(yīng)當(dāng)列入公司債券的范圍之內(nèi)。

（二）另一種觀點(diǎn)認(rèn)為必須將公司債券與企業(yè)債券相分立（王國(guó)剛，2007）。

王國(guó)剛認(rèn)為企業(yè)債券實(shí)質(zhì)上是政府債券，并非公司債券，但是我國(guó)將“企業(yè)債券”和“公司債券”混為一談，從而在管理體制上嚴(yán)重制約了我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。所以他認(rèn)為必須將公司債券與企業(yè)債券相分立，兩種債券在制度上、體制上和管理部門上相分離，同時(shí)保留企業(yè)債券。

[論文摘要]本文選取一些比較有代表性文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，這主要涉及以下研究方面：發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)首先要區(qū)分“企業(yè)債券”和“公司債券”，其次要取消公司債券強(qiáng)制擔(dān)保并完善信用評(píng)級(jí)體系，再者要促進(jìn)債券交易市場(chǎng)發(fā)展，重點(diǎn)是發(fā)展全國(guó)銀行間債券交易市場(chǎng)來(lái)提高公司債券流動(dòng)性。這也是目前研究的熱點(diǎn)。眾所周知，公司債券能否有效發(fā)揮其融資和治理作用，與其交易的場(chǎng)所公司債券市場(chǎng)的發(fā)展有很大的正相關(guān)關(guān)系。最近幾年來(lái)，我國(guó)公司債券行量都在增長(zhǎng)，但是目前我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展仍然滯后，不少學(xué)者提出了有益的見(jiàn)解和政策建議。

[論文關(guān)鍵詞]公司債券企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)交易市場(chǎng)

一、要區(qū)分“企業(yè)債券”和“公司債券”

（一）一種觀點(diǎn)認(rèn)為公司債券可以從企業(yè)債券中劃分出來(lái)（沈炳熙，2007）。

從邏輯上分析，公司債券確是企業(yè)債券的一種；從現(xiàn)實(shí)需要來(lái)看，公司債券可以從企業(yè)債券里劃出來(lái)，并不需要重新建立一套專門為公司債券交易流通服務(wù)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，而是完全利用現(xiàn)有的場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)設(shè)施。

以發(fā)債主體來(lái)確定債券性質(zhì)的邏輯來(lái)看，公司債券和企業(yè)債券不僅在本質(zhì)上是同一類債券，而且在范圍上也相差不大。這是因?yàn)椋阂环矫婀臼瞧髽I(yè)的具體形式之一，公司和企業(yè)在內(nèi)涵上是一致的；另一方面我國(guó)《公司法》允許國(guó)有企業(yè)以公司的形式存在，因此，多數(shù)國(guó)有企業(yè)也是公司，而在我國(guó)企業(yè)債券多是由國(guó)有企業(yè)發(fā)行。所以可以說(shuō)公司債券是企業(yè)債券的一個(gè)重要組成部分。但是，現(xiàn)實(shí)生活中要復(fù)雜得多：第一，現(xiàn)在企業(yè)債券中確有一些非企業(yè)發(fā)行的債券，如由鐵道部發(fā)行的鐵道建設(shè)債券。第二，在現(xiàn)有的企業(yè)債券中，用于項(xiàng)目建設(shè)的債券所占比重過(guò)高，而用于經(jīng)營(yíng)目的債券所占比重過(guò)低。第三，從債券發(fā)行監(jiān)管的角度看，企業(yè)債券的發(fā)行由國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)管理。但是，目前一些上市公司發(fā)行是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理的。由于上面的原因，企業(yè)債券既不可能把全部公司債券都包括在內(nèi)，也無(wú)法排斥某些非真正意義上的企業(yè)債券。為了保持債券市場(chǎng)管理體制的穩(wěn)定性，在不對(duì)監(jiān)管格局進(jìn)行根本性變革的情況下，公司債券應(yīng)該從企業(yè)債券中劃分出來(lái)：企業(yè)債券中非真正以企業(yè)信用為基礎(chǔ)而發(fā)行的債券、非上市公司發(fā)行的債券、以項(xiàng)目建設(shè)為籌資基本用途而發(fā)行的債券，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)留在企業(yè)債券之內(nèi)；而真正以企業(yè)信用為基礎(chǔ)、在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管下、由經(jīng)營(yíng)非特許業(yè)務(wù)的上市公司發(fā)行的債券，應(yīng)當(dāng)列入公司債券的范圍之內(nèi)。

摘要:公司債券在很長(zhǎng)的一段歷史時(shí)期都是剛性兌付的，但自2014年“11超日債”宣告無(wú)法兌付利息開(kāi)始，債券市場(chǎng)的剛性兌付的隱形規(guī)則被打破。隨后債券違約事件對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)產(chǎn)生多重沖擊，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)債的信用利差加大，國(guó)企、民企融資能力分化，發(fā)行人信用融資能力萎縮等。有鑒于此，本文通過(guò)深入分析提出加強(qiáng)信評(píng)披露審查，加速僵尸企業(yè)出清，紓困有潛力企業(yè)，引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期決策等措施以提振資本市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞:信用風(fēng)險(xiǎn);資本市場(chǎng);經(jīng)濟(jì)周期

一、引言

債券投資長(zhǎng)期以來(lái)一直有著“剛性兌付”的預(yù)期心理，投資人幾乎認(rèn)為債券不會(huì)違約，即使發(fā)生違約，也有政府來(lái)協(xié)助償還。許多投資者在進(jìn)行投資標(biāo)的選擇時(shí)并不關(guān)注交易標(biāo)的的信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)不能進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分和確定合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，錯(cuò)誤地抬高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的水平，使整個(gè)市場(chǎng)積累較多信用風(fēng)險(xiǎn)。但是這個(gè)情況在2014年被打破，2014年3月，“11超日債”因發(fā)行人經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致其在付息日無(wú)法足額兌付相應(yīng)利息，“11超日債”遂正式成為國(guó)內(nèi)首例違約的債券。之后受經(jīng)濟(jì)周期降速換擋、信貸政策收窄、國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)變化等多重因素的影響，債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象頻現(xiàn)，引發(fā)資本市場(chǎng)較大的恐慌，債券市場(chǎng)出現(xiàn)明顯分化。

二、債券違約

(一)債券違約的表現(xiàn)。一是債券違約主體數(shù)量多。2014年債券市場(chǎng)違約主體數(shù)量?jī)H5家，隨后2015年違約主體數(shù)量快速攀升至25家，截至2019年末，累計(jì)違約148家。2014年債券違約僅4只，至2019年當(dāng)年新增違約債券201只，累計(jì)違約債券539只，債券違約呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢(shì)。二是債券違約金額大。2014年當(dāng)年債券違約總金額1.6億元，2019年當(dāng)年新增債券違約總金額1762.98億元，累計(jì)債券違約總金額4372.63億元。三是違約主體行業(yè)分布廣泛。此次債券違約主體極為廣泛，涉及申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)56個(gè)，幾乎覆蓋了所有細(xì)分行業(yè)，暴露出較深的經(jīng)濟(jì)周期性問(wèn)題。四是債券后續(xù)兌付率低。債券違約并非全部無(wú)法清償，而是隨著時(shí)間推移，發(fā)行人和投資人雙方的談判和努力形成一定的違約回收，如“11超日債”在付息違約后引入了戰(zhàn)略投資者，最終實(shí)現(xiàn)債券的全額兌付，但隨著債券違約數(shù)量的增多，債券違約回收率亦呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。(二)債券違約的成因。一是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化。當(dāng)前我國(guó)處于由經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律所決定的增長(zhǎng)速度換擋期、加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、化解多年來(lái)積累的前期刺激政策消化期，三期疊加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)。加上監(jiān)管部門實(shí)行金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿，融資渠道收緊導(dǎo)致發(fā)行人融資能力弱化，尤其是民營(yíng)企業(yè)再貸款難度加大，形成違約。二是行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，低資質(zhì)發(fā)行人淘汰出局。債券市場(chǎng)出現(xiàn)的許多負(fù)面事件發(fā)生在鋼鐵、水泥、煤炭、化工、有色金屬、造船等強(qiáng)周期或產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)內(nèi)部發(fā)行人分化嚴(yán)重，低資質(zhì)發(fā)行人面對(duì)行業(yè)性的虧損和融資能力下滑，有可能作為僵尸企業(yè)被淘汰，進(jìn)入破產(chǎn)程序。如東北特鋼、廣西有色等因破產(chǎn)而導(dǎo)致到期債務(wù)違約。三是企業(yè)激進(jìn)投資，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。企業(yè)家通常都有將企業(yè)做大做強(qiáng)的理念和目標(biāo)，與國(guó)企相比，民企更注重經(jīng)濟(jì)效益，也更容易做出激進(jìn)投資的決策，但是投資需要充裕的資金流作為支持，這往往是民企欠缺的。因此民企經(jīng)常通過(guò)銀行貸款、發(fā)行債券、增發(fā)等方式獲取資金，如果投資決策出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致資金缺口無(wú)法彌補(bǔ)，將對(duì)企業(yè)造成重大影響。例如，三胞集團(tuán)是一家傳統(tǒng)3C零售連鎖企業(yè)，由于受到互聯(lián)網(wǎng)零售的沖擊，公司轉(zhuǎn)型進(jìn)入新消費(fèi)、醫(yī)藥健康等領(lǐng)域。公司通過(guò)大量銀行貸款、發(fā)行債券、質(zhì)押股權(quán)等融資方式獲取資金，總計(jì)斥資300億進(jìn)行并購(gòu)擴(kuò)張，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模逐年擴(kuò)大，新業(yè)務(wù)拓展不理想造成流動(dòng)性緊張，最終形成嚴(yán)重的債務(wù)違約。四是公司治理存在漏洞，資本市場(chǎng)信息披露機(jī)制還有待加強(qiáng)。部分發(fā)行人企業(yè)內(nèi)控和信息披露存在問(wèn)題，例如輔仁藥業(yè)大股東違規(guī)占用上市公司現(xiàn)金流并且賬面貨幣資金用于關(guān)聯(lián)方借款擔(dān)保并被私下劃轉(zhuǎn)最終導(dǎo)致違約，其對(duì)外擔(dān)保并未披露，導(dǎo)致債券投資者未及時(shí)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，失去了債券賣出的機(jī)會(huì)。

摘要信用風(fēng)險(xiǎn)是銀行貸款或投資債券中發(fā)生的借款者違約的風(fēng)險(xiǎn)。本文在分析信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因和影響對(duì)象之后，總結(jié)了傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)的管理方法。然后，本文系統(tǒng)分析了信用衍生工具的基本原理、分類及其應(yīng)用，并對(duì)信用衍生工具的監(jiān)管問(wèn)題和管理中國(guó)市場(chǎng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)做了初步的探討。

關(guān)鍵詞信用風(fēng)險(xiǎn)衍生金融工具信用衍生工具

1引言

信用風(fēng)險(xiǎn)（CreditRisk）是銀行貸款或投資債券中發(fā)生的一種風(fēng)險(xiǎn)，也即為借款者違約的風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去的數(shù)年中，利用新的金融工具管理信用風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生工具（CreditDerivatives）發(fā)展迅速。適當(dāng)利用信用衍生工具可以減少投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，信用衍生市場(chǎng)發(fā)展不過(guò)數(shù)年，在95年全球就有了200億美元的交易量。

本文系統(tǒng)分析了信用衍生工具的基本原理和分類應(yīng)用。第一部分總結(jié)了如何測(cè)量信用風(fēng)險(xiǎn)，影響信用風(fēng)險(xiǎn)的各種因素及傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法。第二部分介紹了如何利用信用衍生工具管理信用風(fēng)險(xiǎn)。第三部分對(duì)信用衍生工具產(chǎn)生的相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)的和其監(jiān)管問(wèn)題作了初步探討。第四部分對(duì)中國(guó)銀行業(yè)應(yīng)用信用衍生工具思想管理信用風(fēng)險(xiǎn)的初步設(shè)想，第五部分是全文的總結(jié)。

2信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量與傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法