摘要債券投資是投資者通過(guò)購(gòu)買各種債券進(jìn)行的對(duì)外投資，是一種風(fēng)險(xiǎn)性投資，其風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式主要有可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)。投資者必須全面認(rèn)識(shí)各類風(fēng)險(xiǎn)，并采取多種方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，力求在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下使投資收益最高。

關(guān)鍵詞債券投資風(fēng)險(xiǎn)防范

債券投資是投資者通過(guò)購(gòu)買各種債券進(jìn)行的對(duì)外投資，它是證券投資的一個(gè)重要組成部分。一般來(lái)說(shuō)，債券按其發(fā)行主體的不同，分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)A(yù)期收益變動(dòng)的可能性及變動(dòng)幅度，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的。與債券投資相關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)稱為總風(fēng)險(xiǎn)，總風(fēng)險(xiǎn)可分為可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)。

1債券投資風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式

1.1不可分散風(fēng)險(xiǎn)

不可分散風(fēng)險(xiǎn)，又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指的是由于某些因素給市場(chǎng)上所有的債券都帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

債券投資是投資者通過(guò)購(gòu)買各種債券進(jìn)行的對(duì)外投資，它是證券投資的一個(gè)重要組成部分。一般來(lái)說(shuō)，債券按其發(fā)行主體的不同，分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)A(yù)期收益變動(dòng)的可能性及變動(dòng)幅度，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的。與債券投資相關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)稱為總風(fēng)險(xiǎn)，總風(fēng)險(xiǎn)可分為可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)。

1債券投資風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式

1.1不可分散風(fēng)險(xiǎn)

不可分散風(fēng)險(xiǎn)，又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指的是由于某些因素給市場(chǎng)上所有的債券都帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

1.1.1政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)債券市場(chǎng)的政策發(fā)生重大變化或是有重要的舉措、法規(guī)出臺(tái)，引起債券價(jià)格的波動(dòng)，從而給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。政府對(duì)本國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展通常有一定的規(guī)劃和政策，以指導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展和加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的管理。政府關(guān)于債券市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)劃和政策應(yīng)該是長(zhǎng)期穩(wěn)定的，在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應(yīng)運(yùn)用法律手段、經(jīng)濟(jì)手段和必要的行政管理手段引導(dǎo)債券市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。

近代公司制在晚清被引入中國(guó)后,公司股票以其整齊劃一、轉(zhuǎn)讓靈活的特點(diǎn),為國(guó)人投資理財(cái)帶來(lái)了不少方便。但是習(xí)慣于獨(dú)資、合伙與借貸等經(jīng)營(yíng)方式的民眾,尚難深入理解與體驗(yàn)公司的經(jīng)營(yíng)原則。于是,近代經(jīng)濟(jì)手段同傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)理念的嫁接,便導(dǎo)致了一些奇異的經(jīng)濟(jì)行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。

在中國(guó)近代早期,民眾對(duì)股票的認(rèn)識(shí)不可避免地帶有模糊性。鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)之后,西方近代信用制度被引入中國(guó),發(fā)行債券成為外國(guó)資本家繼發(fā)行公司股票之后,在華籌資的又一重要手段,國(guó)人初次有了債權(quán)證券化的認(rèn)識(shí)。外國(guó)股票與債券以其較為豐厚的利潤(rùn)回報(bào)和穩(wěn)定的商業(yè)信譽(yù),逐漸受到華商的青睞,從而使不少華資或被吸納入洋行,或被外國(guó)資本家借去又高息轉(zhuǎn)借于清政府。對(duì)于外國(guó)股票與債券,晚清士人在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)統(tǒng)稱之為“股票”。至少,在官方的言論中,直到19世紀(jì)末這兩個(gè)概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中,借款債券都被寫成“股票”(注:見(jiàn)王鐵崖編:《中外舊約章匯編》第一冊(cè),第598-599,627-629,734-736頁(yè),生活·讀書(shū)·新知三聯(lián)書(shū)店,1957年。)。直到光緒二十四年(1898年)二月,朝廷官員在籌借內(nèi)債時(shí),尚將此項(xiàng)債券命名為“自強(qiáng)股票”,后又改名為“昭信股票”,以區(qū)別于官方在鐵路、礦務(wù)等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上,對(duì)近代股票與債券的屬性沒(méi)有區(qū)分開(kāi)來(lái)、他們對(duì)股票投資的債券性要求也就不足為奇了。

晚清民眾對(duì)股票投資之債券性要求的一個(gè)突出例證,就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利,就是股本利息,即股息的俗稱。股息本來(lái)是公司扣除經(jīng)營(yíng)運(yùn)作成本之后,為股東提供的“或大或小的利息”[2](P.268),是公司投資風(fēng)險(xiǎn)性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言:“股份公司有一個(gè)共同點(diǎn):每個(gè)人都知道自己投入什么,但是不知道自己取出什么?！盵1](P.484)而在近代中國(guó)公司企業(yè)中,官利是固定的,而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國(guó)實(shí)業(yè)界的一種社會(huì)俗成制度,即持股人不問(wèn)企業(yè)盈虧,依固定利率定期向公司領(lǐng)取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上,如期支付官利成為公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中必須遵循的一項(xiàng)原則。股東在繳納股金獲得股票的同時(shí),還會(huì)拿到一種息折,據(jù)以定期向公司領(lǐng)取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程,幾乎沒(méi)有不規(guī)定官利的,只不過(guò)表述略有差異而已。

關(guān)于近代中國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”制度產(chǎn)生的原因,筆者和其他學(xué)者已從中國(guó)傳統(tǒng)的高利貸金融市場(chǎng)等方面進(jìn)行過(guò)探討(注:朱蔭貴:《引進(jìn)與變革:近代中國(guó)企業(yè)官利制度分析》,《近代史研究》2001年第4期;張忠民:《近代中國(guó)公司制度中的“官利”與公司資本籌集》,《改革》1998年第3期;李玉、熊秋良:《論中國(guó)近代的官利制度》,《社會(huì)科學(xué)研究》1996年第3期。)。誠(chéng)然,在近代中國(guó),產(chǎn)業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”盛行的一個(gè)重要原因,但促成后者的社會(huì)因素是多方面的。其中之一就是股票市場(chǎng)。首先,不難發(fā)現(xiàn),當(dāng)時(shí)在華發(fā)行股票的外國(guó)公司多未規(guī)定固定股息,而這并沒(méi)有影響華商對(duì)外國(guó)股票的認(rèn)購(gòu)熱情。雖然華商起初對(duì)洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”,“未敢問(wèn)鼎”[3]。但是“至遲在(19世紀(jì))50年代”通商口岸漸興華商認(rèn)購(gòu)洋股之風(fēng)[4]。到60年代末70年代初,華商對(duì)洋行股票的認(rèn)購(gòu)漸趨踴躍,有的洋行因“買股份之人多為華商”,乃至該行雖為外國(guó)公司,“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應(yīng)求,以致市價(jià)溢出原價(jià)好幾倍。個(gè)別洋行鑒于要求認(rèn)股的華商為數(shù)太多,不得不制定了限制條件[4]。

另一方面,筆者通過(guò)對(duì)晚清公司章程的大量匯總,發(fā)現(xiàn)洋務(wù)民用企業(yè)在關(guān)于“官利”的規(guī)定方面,同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對(duì)支付官利的起始時(shí)間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息,而不少洋務(wù)民用企業(yè)則突出企業(yè)見(jiàn)到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定:“自見(jiàn)煤之日起,每商本一百兩,長(zhǎng)年酌提官利銀十兩”[6];平泉銅礦規(guī)定:“見(jiàn)銅后十二個(gè)月為第一年,如有盈余,先提官利一分”[7];徐州利國(guó)礦務(wù)局規(guī)定,股東繳納股款后,礦局“給予股票并取利股折,俟煤鐵運(yùn)售之日起,每屆一年結(jié)算一次,先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定,(自)收銀之日起,先行派分莊息,俟口煉發(fā)售后,長(zhǎng)年官利一分,并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務(wù)民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認(rèn)之所以規(guī)定官利,是鑒于如果將官利“納入余利之內(nèi)”,則股東“不自覺(jué)矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6],“股本宜提官利也”[10](p.1044)。但是,在早期洋務(wù)民用企業(yè)中,并未見(jiàn)到后來(lái)在民辦企業(yè)中常見(jiàn)的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實(shí)際上并未按規(guī)定于投產(chǎn)后即支付官利,例如開(kāi)平煤礦規(guī)定見(jiàn)煤后支付官利,但實(shí)際上至出煤后第七年方開(kāi)始配發(fā)官利,且首次官利僅為六厘,而非章程規(guī)定的一分(注:見(jiàn)孫毓棠編《中國(guó)近代工業(yè)史資料》第一輯,下冊(cè),第643-644、660-661頁(yè)。)。同樣,洋務(wù)民用企業(yè)關(guān)于官利的“嚴(yán)格”規(guī)定,也并未引起社會(huì)的普遍不滿,相反19世紀(jì)80年代初,在上海掀起了近代中國(guó)第一次股市高潮。

時(shí)人記述,“中國(guó)初不知公司之名,自招商輪船局獲利以來(lái),風(fēng)氣大開(kāi)”[11];華商“忽見(jiàn)招商、開(kāi)平等(股)票逐漸飛漲,遂各懷立地致富之心,借資購(gòu)股,趨之若鶩”[12]。于是,市場(chǎng)之中買賣股票“成為一宗生意”,甚至成為“市面生意之時(shí)派”[13]。商民“視公司股份,皆以為奇貨可居”[14],乃至“人情所向,舉國(guó)若狂,但是股票,無(wú)不踴躍爭(zhēng)先”[15]。在這種狂熱的購(gòu)股之風(fēng)促動(dòng)下,即使新發(fā)行的股票也無(wú)不漲價(jià)。時(shí)人記敘:“每一公司(股票)出,千百人爭(zhēng)購(gòu)之,以得票為幸”[16],股票市價(jià)“一加再加,登時(shí)飛漲”[17]。在當(dāng)時(shí),投資者其實(shí)并不關(guān)注企業(yè)的官利,他們“專心致志于(買賣)股票之中”[18],并不在意公司的利潤(rùn)如何,因?yàn)椤肮善鞭D(zhuǎn)售,其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下,“凡市中有些場(chǎng)面者,莫非(公司)股東”[19];本無(wú)巨資的小商小販亦“或抵或借”,“不憚羅雀碰掇之勞”,爭(zhēng)購(gòu)股票,“以圖厚利”[20]。當(dāng)時(shí)上海股票市場(chǎng)之所以火熱起來(lái),也是綜合原因的結(jié)果,但至少可以說(shuō)明,洋務(wù)企業(yè)關(guān)于“官利”的較后來(lái)嚴(yán)格的規(guī)定并沒(méi)有限制投資者的熱情,民眾大興認(rèn)購(gòu)股票之風(fēng)也并非追逐于股息之利。

晚清民眾對(duì)股票投資之債券性要求的一個(gè)突出例證，就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利，就是股本利息，即股息的俗稱。股息本來(lái)是公司扣除經(jīng)營(yíng)運(yùn)作成本之后，為股東提供的“或大或小的利息”[2]（P.268），是公司投資風(fēng)險(xiǎn)性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言：“股份公司有一個(gè)共同點(diǎn)：每個(gè)人都知道自己投入什么，但是不知道自己取出什么?！盵1]（P.484）而在近代中國(guó)公司企業(yè)中，官利是固定的，而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國(guó)實(shí)業(yè)界的一種社會(huì)俗成制度，即持股人不問(wèn)企業(yè)盈虧，依固定利率定期向公司領(lǐng)取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上，如期支付官利成為公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中必須遵循的一項(xiàng)原則。股東在繳納股金獲得股票的同時(shí)，還會(huì)拿到一種息折，據(jù)以定期向公司領(lǐng)取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程，幾乎沒(méi)有不規(guī)定官利的，只不過(guò)表述略有差異而已。

關(guān)于近代中國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”制度產(chǎn)生的原因，筆者和其他學(xué)者已從中國(guó)傳統(tǒng)的高利貸金融市場(chǎng)等方面進(jìn)行過(guò)探討（注：朱蔭貴：《引進(jìn)與變革：近代中國(guó)企業(yè)官利制度分析》，《近代史研究》2001年第4期；張忠民：《近代中國(guó)公司制度中的“官利”與公司資本籌集》，《改革》1998年第3期；李玉、熊秋良：《論中國(guó)近代的官利制度》，《社會(huì)科學(xué)研究》1996年第3期。）。誠(chéng)然，在近代中國(guó)，產(chǎn)業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”盛行的一個(gè)重要原因，但促成后者的社會(huì)因素是多方面的。其中之一就是股票市場(chǎng)。首先，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)在華發(fā)行股票的外國(guó)公司多未規(guī)定固定股息，而這并沒(méi)有影響華商對(duì)外國(guó)股票的認(rèn)購(gòu)熱情。雖然華商起初對(duì)洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”，“未敢問(wèn)鼎”[3]。但是“至遲在（19世紀(jì)）50年代”通商口岸漸興華商認(rèn)購(gòu)洋股之風(fēng)[4]。到60年代末70年代初，華商對(duì)洋行股票的認(rèn)購(gòu)漸趨踴躍，有的洋行因“買股份之人多為華商”，乃至該行雖為外國(guó)公司，“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應(yīng)求，以致市價(jià)溢出原價(jià)好幾倍。個(gè)別洋行鑒于要求認(rèn)股的華商為數(shù)太多，不得不制定了限制條件[4]。

另一方面，筆者通過(guò)對(duì)晚清公司章程的大量匯總，發(fā)現(xiàn)洋務(wù)民用企業(yè)在關(guān)于“官利”的規(guī)定方面，同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對(duì)支付官利的起始時(shí)間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息，而不少洋務(wù)民用企業(yè)則突出企業(yè)見(jiàn)到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定：“自見(jiàn)煤之日起，每商本一百兩，長(zhǎng)年酌提官利銀十兩”[6]；平泉銅礦規(guī)定：“見(jiàn)銅后十二個(gè)月為第一年，如有盈余，先提官利一分”[7]；徐州利國(guó)礦務(wù)局規(guī)定，股東繳納股款后，礦局“給予股票并取利股折，俟煤鐵運(yùn)售之日起，每屆一年結(jié)算一次，先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定，（自）收銀之日起，先行派分莊息，俟口煉發(fā)售后，長(zhǎng)年官利一分，并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務(wù)民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認(rèn)之所以規(guī)定官利，是鑒于如果將官利“納入余利之內(nèi)”，則股東“不自覺(jué)矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6]，“股本宜提官利也”[10]（p.1044）。但是，在早期洋務(wù)民用企業(yè)中，并未見(jiàn)到后來(lái)在民辦企業(yè)中常見(jiàn)的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實(shí)際上并未按規(guī)定于投產(chǎn)后即支付官利，例如開(kāi)平煤礦規(guī)定見(jiàn)煤后支付官利，但實(shí)際上至出煤后第七年方開(kāi)始配發(fā)官利，且首次官利僅為六厘，而非章程規(guī)定的一分（注：見(jiàn)孫毓棠編《中國(guó)近代工業(yè)史資料》第一輯，下冊(cè)，第643-644、660-661頁(yè)。）。同樣，洋務(wù)民用企業(yè)關(guān)于官利的“嚴(yán)格”規(guī)定，也并未引起社會(huì)的普遍不滿，相反19世紀(jì)80年代初，在上海掀起了近代中國(guó)第一次股市高潮。

時(shí)人記述，“中國(guó)初不知公司之名，自招商輪船局獲利以來(lái)，風(fēng)氣大開(kāi)”[11]；華商“忽見(jiàn)招商、開(kāi)平等（股）票逐漸飛漲，遂各懷立地致富之心，借資購(gòu)股，趨之若鶩”[12]。于是，市場(chǎng)之中買賣股票“成為一宗生意”，甚至成為“市面生意之時(shí)派”[13]。商民“視公司股份，皆以為奇貨可居”[14]，乃至“人情所向，舉國(guó)若狂，但是股票，無(wú)不踴躍爭(zhēng)先”[15]。在這種狂熱的購(gòu)股之風(fēng)促動(dòng)下，即使新發(fā)行的股票也無(wú)不漲價(jià)。時(shí)人記敘：“每一公司（股票）出，千百人爭(zhēng)購(gòu)之，以得票為幸”[16]，股票市價(jià)“一加再加，登時(shí)飛漲”[17]。在當(dāng)時(shí)，投資者其實(shí)并不關(guān)注企業(yè)的官利，他們“專心致志于（買賣）股票之中”[18]，并不在意公司的利潤(rùn)如何，因?yàn)椤肮善鞭D(zhuǎn)售，其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下，“凡市中有些場(chǎng)面者，莫非（公司）股東”[19]；本無(wú)巨資的小商小販亦“或抵或借”，“不憚羅雀碰掇之勞”，爭(zhēng)購(gòu)股票，“以圖厚利”[20]。當(dāng)時(shí)上海股票市場(chǎng)之所以火熱起來(lái)，也是綜合原因的結(jié)果，但至少可以說(shuō)明，洋務(wù)企業(yè)關(guān)于“官利”的較后來(lái)嚴(yán)格的規(guī)定并沒(méi)有限制投資者的熱情，民眾大興認(rèn)購(gòu)股票之風(fēng)也并非追逐于股息之利。

官利雖然對(duì)上海股市的高漲未起關(guān)鍵性作用，而上海股票市場(chǎng)的崩潰，則直接影響到了此后中國(guó)民眾的投資心態(tài)。經(jīng)歷了上海股市風(fēng)潮之后，股票投資的慘痛損失，使民眾對(duì)公司、股票普遍產(chǎn)生了恐懼之感。乃至“人皆視集股為畏途”[21]，言及公司、股票，竟“有談虎色變之勢(shì)”（注：《股份轉(zhuǎn)機(jī)說(shuō)》，《申報(bào)》1884-12-12；《論商務(wù)以公司為最善》，《申報(bào)》1891-08-13。），“幾同于驚弓之鳥(niǎo)”[17]。商民對(duì)于公司、股份的恐懼、厭惡心態(tài)，對(duì)此后的洋務(wù)民用企業(yè)實(shí)施募股集資活動(dòng)產(chǎn)生了很大影響。時(shí)人稱：商民因有“前車之鑒”，不免“因噎而廢食，懲羹而吹齏”[22]，乃致“公司”二字，“為人所厭聞”（注：（臺(tái)北）近代史研究所編：《礦務(wù)檔》第七冊(cè)，第4358頁(yè)；中國(guó)史學(xué)會(huì)主編：《洋務(wù)運(yùn)動(dòng)》（七），第316頁(yè)。），“公司股份之法遂不復(fù)行”[23]。凡有企業(yè)招股，商民猶“惴然懼皇（惶）”，“疑以公司為虛名，以股份為騙術(shù)”，乃至有巨款厚資者也“誓不買公司股票”[24]；即使是“鐵路、織布之股票，真實(shí)不虛”，商民亦“觀望不前，未能踴躍”[23]。商民投資心理受到的重創(chuàng)，是短時(shí)期內(nèi)難以恢復(fù)的。幾年后，云南銅礦局在上海招股，商民“仍鑒于數(shù)年內(nèi)之前車，往往裹足不前”，致使該局“竭力招徠來(lái)者，總不甚旺”[25]。1887年漠河金礦在上海招募股份時(shí)，商民猶“惕于數(shù)年前股份之虧，語(yǔ)以招股醵資，百無(wú)一應(yīng)”[26]（p.4332）。在這種情況下，“官利”的及早與即時(shí)兌現(xiàn)就成了盡可能挽回公司社會(huì)聲譽(yù)的不多的手段之一。例如湖北織布局于1894年招商承辦時(shí)，之所以規(guī)定“本局允為保利一分五厘，每股（百兩）每年憑折到局領(lǐng)息銀十五兩”，就是為了解除“若紳商入股恐所分額息，欲稱官利，多寡無(wú)定”的顧慮[27]（p.573）。著名實(shí)業(yè)人物鄭觀應(yīng)也說(shuō)，“中國(guó)自礦股虧敗以來(lái)，上海傾倒銀號(hào)多有，喪資百萬(wàn)，至今視為厲階”，故此“集股之法，首當(dāng)保定官利”[28]（P.686）。

促使晚清股票“官利”屬性強(qiáng)化的另一個(gè)原因還在于，清政府于19世紀(jì)末發(fā)行的“昭信股票”的“失信”結(jié)局產(chǎn)生的廣泛社會(huì)影響。昭信股票本為清政府為緩減財(cái)政危機(jī)而發(fā)行的一種公債，之所以如此命名，旨在強(qiáng)調(diào)其信用的穩(wěn)固性。用策劃本項(xiàng)活動(dòng)的朝中官員的話說(shuō)，就是區(qū)別于以往國(guó)內(nèi)有關(guān)企業(yè)發(fā)行的“慣于失信”或“獲利亦無(wú)把握，收效未卜何時(shí)”的股票[29]（p.8）。雖然朝廷為此頒布了嚴(yán)格的章程，作了還本付息的規(guī)定，但這種債券在發(fā)行過(guò)程中則嚴(yán)重背離原定章程，使該項(xiàng)公債的發(fā)行，最終演化成為官府的苛派抑勒或強(qiáng)令捐輸，使民眾怨憤激增，最后不得不停止。昭信股票的社會(huì)聲譽(yù)遂大為敗壞，由此也進(jìn)一步影響到民眾的投資心態(tài)。乃至在民眾看來(lái)，“集股即勸捐別名”，每逢公司募股，則“率皆借詞推諉，縱使諄諄開(kāi)導(dǎo)，亦屬藐若罔聞”（注：《河南官報(bào)》第51期，引自杜恂誠(chéng)：《民族資本主義與舊中國(guó)政府（1840-1937）》，上海社會(huì)科學(xué)院出版社，1991年第38頁(yè)。）。在這種情況下，集股創(chuàng)業(yè)者自然也不得不在付息方面顯示其“誠(chéng)意”。例如陜西鐵路總局創(chuàng)辦人員在議定西潼鐵路招股辦法時(shí)，就特別強(qiáng)調(diào)了嚴(yán)格執(zhí)行“官利”制度對(duì)于挽回昭信股票引發(fā)的股票“失信”之社會(huì)不良影響的重要意義：“陜西自勸辦昭信股票，未能取信于人，以故在上偶有捐輸之舉，在下即廣生疑慮，今辦鐵路股份，以定期付息為最要之著”；只有如此，方可“堅(jiān)入股官紳商民之信，期于事成之舉，祛疑忌而收利權(quán)”[30]。長(zhǎng)期受自然經(jīng)濟(jì)浸濡的國(guó)人，普遍有著“寧可一人養(yǎng)一雞，不愿數(shù)人牽一?！钡牧?xí)慣心態(tài)，這種潛在的“單干”意識(shí)本來(lái)就難以即時(shí)轉(zhuǎn)變。而官方的不良商政，無(wú)疑加劇了他們對(duì)新式企業(yè)投資的恐懼?！笆枪嗜酥匈Y本者，寧以之自營(yíng)小企業(yè)，或貸之于人以取息，而不甚樂(lè)以之附公司之股?！盵31]（p.118）在這種情況下，公司創(chuàng)辦者不得不對(duì)投資者制定一種利益的保障，即“各省商辦實(shí)業(yè)公司自入股之日起，即行給息，以資激勸，而廣招徠，已屬不得已之辦法”[32]（P.1014）。

一、容納性增長(zhǎng)介紹

“容納性增長(zhǎng)”這一概念最早由亞洲開(kāi)發(fā)銀行在2007年提出,其實(shí)質(zhì)是在可持續(xù)開(kāi)展中完成經(jīng)濟(jì)社會(huì)諧和開(kāi)展,與單純追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)立,是一種公平合理地共享開(kāi)展時(shí)機(jī)、分享開(kāi)展成果的理念,與科學(xué)開(kāi)展觀不約而同。2010年9月16日,在第五屆亞太經(jīng)合組織人力資源開(kāi)發(fā)部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議上,中國(guó)國(guó)度主席發(fā)表了題為《深化交流協(xié)作完成容納性增長(zhǎng)》的致辭。這是繼2009年11月15日在亞太經(jīng)濟(jì)協(xié)作組織會(huì)議上提出“統(tǒng)籌統(tǒng)籌,倡導(dǎo)容納性增長(zhǎng)”之后,主席再次強(qiáng)調(diào)這一重要理念,凸顯出其對(duì)我國(guó)開(kāi)展的重要意義。當(dāng)前,倡導(dǎo)“容納性增長(zhǎng)”這一理念,無(wú)論從國(guó)內(nèi)、國(guó)外來(lái)看,還是從經(jīng)濟(jì)社會(huì)角度剖析,都有著深入的理想背景。從經(jīng)濟(jì)開(kāi)展方面來(lái)看:

(一)地域差距在不時(shí)擴(kuò)展

由于自然條件、要素稟賦等方面的差別,地域之間呈現(xiàn)一定差距是一種正常合理的現(xiàn)象,對(duì)進(jìn)步資源的優(yōu)化配置、促進(jìn)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)都產(chǎn)生正向的鼓勵(lì)作用。但是,當(dāng)這種差距擴(kuò)展到一定水平后,便會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的統(tǒng)籌開(kāi)展形成十分不利的結(jié)果。最近幾年來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)在完成穩(wěn)步安康開(kāi)展的同時(shí),一個(gè)不容無(wú)視的現(xiàn)象即為地域間差距的不時(shí)擴(kuò)展。從東西部地域差距來(lái)看,2000年,西部和東部的人均GDP相差7000元,到2009年,這一差距拉大到了21000元,擴(kuò)展了2倍。從不同省份之間的差距來(lái)看,2000年,上海市與貴州省的人均GDP相差26900元,到2009年則擴(kuò)展到68700元,擴(kuò)展了1.6倍。目前,地域差距擴(kuò)展的趨向仍在持續(xù),且有愈來(lái)愈大的傾向,需求惹起足夠的注重。

(二)行業(yè)的開(kāi)展條件差別明顯

一個(gè)行業(yè)的開(kāi)展,需求資金、技術(shù)、政策等諸多方面條件的支撐。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中,由于行業(yè)開(kāi)展條件差別形成的行業(yè)差距表現(xiàn)得愈來(lái)愈明顯。以資金為例,鑒于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、資金范圍、本錢費(fèi)用等方面的綜合思索,那些開(kāi)展成熟、范圍較大的行業(yè)更容易取得資金等方面的支持,其遭到資金瓶頸限制的概率明顯要低。而關(guān)于一些新興行業(yè)而言,由于其范圍偏小、抗風(fēng)險(xiǎn)才能偏弱等,招致資金壓力偏大,容易呈現(xiàn)資金缺口,不利于其生長(zhǎng)和開(kāi)展壯大。

摘要：新常態(tài)經(jīng)濟(jì)周期中，近年來(lái)柴達(dá)木循環(huán)經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主觀要求愈加強(qiáng)烈。隨著綠色發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和青海省普惠金融示范區(qū)建設(shè)的縱深推進(jìn)，轄區(qū)內(nèi)以間接融資為主體的融資體系短板日益凸顯。本文梳理綠色債券的特征、功能和比較優(yōu)勢(shì)，分析柴達(dá)木循環(huán)經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)當(dāng)前推動(dòng)綠色債券發(fā)行的難點(diǎn)和瓶頸，在此基礎(chǔ)上，從短期和中長(zhǎng)期兩個(gè)維度提出了運(yùn)用綠色債券推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方式選擇和政策建議，以期為相似的欠發(fā)達(dá)地區(qū)提供參考借鑒。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革;綠色債券;政策建議

“十三五”時(shí)期是青海省海西州經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)提質(zhì)增效的關(guān)鍵期，是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的攻堅(jiān)期。隨著經(jīng)濟(jì)的較快發(fā)展，試驗(yàn)區(qū)的金融發(fā)展水平愈顯滯后，直接融資，特別是債務(wù)融資短板明顯，結(jié)合國(guó)家綠色發(fā)展戰(zhàn)略、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)和柴達(dá)木循環(huán)經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)綠色金融示范點(diǎn)建設(shè)要求，大力推廣綠色債券是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和金融服務(wù)支撐能力提升的重要途徑。

一、金融體系支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革現(xiàn)狀

2015年以前，間接融資在海西州融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位；進(jìn)入2015年后，金融機(jī)構(gòu)資金供給呈現(xiàn)總量增加、內(nèi)外開(kāi)花、渠道拓展、模式出新等積極變化。截至2017年6月末，全州實(shí)體經(jīng)濟(jì)境內(nèi)外融資余額突破千億元，其中，貸款余額895.8億元，債券余額46.9億元，基金余額56.1億元，其他融資余額15.7億元。海西州金融機(jī)構(gòu)積極滿足供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革信貸需求，2017年6月末，第三產(chǎn)業(yè)貸款占比提高達(dá)到19.4%，較年初提升4.6個(gè)百分點(diǎn)。注重培育新興行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能，新增新能源貸款4.3億元，增長(zhǎng)8.3%；新增新材料貸款1.1億元，增長(zhǎng)7.2%；高原特色生物、旅游等行業(yè)都保持增長(zhǎng)。

二、現(xiàn)階段金融支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的瓶頸

關(guān)鍵詞：地方政府債券；城市基礎(chǔ)設(shè)施；債務(wù)問(wèn)題；必要性

提要：本文立足于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，分析地方政府債券發(fā)行的必要性，以順應(yīng)改革及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，各界要求地方政府發(fā)行債券的呼聲越來(lái)越高。

一、地方政府債券概述

（一）地方政府債券的定義。地方政府債券是地方政府根據(jù)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資金需要狀況，以承擔(dān)還本付息責(zé)任為前提，向社會(huì)籌集資金的債務(wù)憑證。它是一種有價(jià)債券，一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)。在美國(guó)或者其他發(fā)達(dá)國(guó)家，地方政府債券又被稱為市政債券或地方公債。

（二）地方政府債券的種類。根據(jù)償債資金來(lái)源和償還擔(dān)保的不同，地方政府債券即市政債券分為一般責(zé)任債券（簡(jiǎn)稱GOBonds）和收益?zhèn)硗庖灿幸恍﹤婢咭话阖?zé)任債券和收益?zhèn)奶卣鳌?/p>

1、一般責(zé)任債券。一般責(zé)任債券是指由州、縣、特區(qū)、市、鎮(zhèn)和學(xué)區(qū)發(fā)行的債務(wù)工具，以地方政府的征稅能力作為償債擔(dān)保，稅收來(lái)源作為償還債券的基礎(chǔ)，安全性較高。一般責(zé)任債券由地方政府提供全面的信譽(yù)和信用支持，因此又被稱為“完全信譽(yù)和信用債券”。

摘要：本文介紹了研究M1與債市相關(guān)性意義，分析了M1與債市相關(guān)的原因，證實(shí)了M1是債市的領(lǐng)先指標(biāo)。通過(guò)嘗試研究M1和債市相關(guān)性研究，把握債券市場(chǎng)收益率走向，探索下一步的投資策略。

關(guān)鍵詞：M1；債市；收益率

一、研究背景

今年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)很大，由于我國(guó)地產(chǎn)基建等占經(jīng)濟(jì)的比重較大等原因，貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，是良好的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)依據(jù)。通過(guò)對(duì)比2002年至今M1、GDP同比增速圖，看出M1同比增速領(lǐng)先GDP同比增速2個(gè)月左右，M1拐點(diǎn)最為接近經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)。另外M1每個(gè)周期持續(xù)40個(gè)月左右，規(guī)律性更強(qiáng)。M1是貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)中有效連接經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資本市場(chǎng)的宏觀指標(biāo)。債券收益率曲線反映了不同期限的利率水平，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、貨幣政策、主體資質(zhì)、品種的流動(dòng)性等多方面因素有關(guān)。因國(guó)債屬無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率品種，樣本數(shù)據(jù)大，流動(dòng)性好，可研究性強(qiáng)，較為客觀地反應(yīng)債券收益率走勢(shì)。而十年國(guó)債在存量國(guó)債中占比較高，因此本文選取十年國(guó)債到期收益率作為債市收益率研究對(duì)象。通過(guò)嘗試研究M1和債市相關(guān)性研究，把握債券市場(chǎng)收益率走向，探索下一步的投資策略。本文的所有數(shù)據(jù)來(lái)源是wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

二、M0、M1、M2的定義與現(xiàn)狀

貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)中，M0指流通中現(xiàn)金。M1，也稱作狹義貨幣，是指M0與企事業(yè)單位活期存款、個(gè)人持有的信用卡類存款的和。是居民和企事業(yè)單位流動(dòng)性較強(qiáng)的一部分資產(chǎn)，直接衡量了企業(yè)部門和政府部門的現(xiàn)金流情況，表現(xiàn)社會(huì)中的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力。而企業(yè)和政府是我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中最為關(guān)鍵的兩大部門，可見(jiàn)M1對(duì)觀測(cè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要意義。M2也稱廣義貨幣，是在M1的基礎(chǔ)上增加城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄以及企業(yè)定期存款，表現(xiàn)的是包含社會(huì)潛在購(gòu)買力的整體購(gòu)買力。截至2019年9月末，中國(guó)M0的余額是7.32萬(wàn)億；中國(guó)M1的余額是55.68萬(wàn)億；中國(guó)M2的余額是193.55萬(wàn)億。

近代公司制在晚清被引入中國(guó)后，公司股票以其整齊劃一、轉(zhuǎn)讓靈活的特點(diǎn)，為國(guó)人投資理財(cái)帶來(lái)了不少方便。但是習(xí)慣于獨(dú)資、合伙與借貸等經(jīng)營(yíng)方式的民眾，尚難深入理解與體驗(yàn)公司的經(jīng)營(yíng)原則。于是，近代經(jīng)濟(jì)手段同傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)理念的嫁接，便導(dǎo)致了一些奇異的經(jīng)濟(jì)行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。

在中國(guó)近代早期，民眾對(duì)股票的認(rèn)識(shí)不可避免地帶有模糊性。鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)之后，西方近代信用制度被引入中國(guó)，發(fā)行債券成為外國(guó)資本家繼發(fā)行公司股票之后，在華籌資的又一重要手段，國(guó)人初次有了債權(quán)證券化的認(rèn)識(shí)。外國(guó)股票與債券以其較為豐厚的利潤(rùn)回報(bào)和穩(wěn)定的商業(yè)信譽(yù)，逐漸受到華商的青睞，從而使不少華資或被吸納入洋行，或被外國(guó)資本家借去又高息轉(zhuǎn)借于清政府。對(duì)于外國(guó)股票與債券，晚清士人在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)統(tǒng)稱之為“股票”。至少，在官方的言論中，直到19世紀(jì)末這兩個(gè)概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中，借款債券都被寫成“股票”（注：見(jiàn)王鐵崖編：《中外舊約章匯編》第一冊(cè)，第598-599，627-629，734-736頁(yè)，生活·讀書(shū)·新知三聯(lián)書(shū)店，1957年。）。直到光緒二十四年（1898年）二月，朝廷官員在籌借內(nèi)債時(shí)，尚將此項(xiàng)債券命名為“自強(qiáng)股票”，后又改名為“昭信股票”，以區(qū)別于官方在鐵路、礦務(wù)等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上，對(duì)近代股票與債券的屬性沒(méi)有區(qū)分開(kāi)來(lái)、他們對(duì)股票投資的債券性要求也就不足為奇了。

晚清民眾對(duì)股票投資之債券性要求的一個(gè)突出例證，就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利，就是股本利息，即股息的俗稱。股息本來(lái)是公司扣除經(jīng)營(yíng)運(yùn)作成本之后，為股東提供的“或大或小的利息”[2]（P.268），是公司投資風(fēng)險(xiǎn)性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言：“股份公司有一個(gè)共同點(diǎn)：每個(gè)人都知道自己投入什么，但是不知道自己取出什么?！盵1]（P.484）而在近代中國(guó)公司企業(yè)中，官利是固定的，而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國(guó)實(shí)業(yè)界的一種社會(huì)俗成制度，即持股人不問(wèn)企業(yè)盈虧，依固定利率定期向公司領(lǐng)取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上，如期支付官利成為公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中必須遵循的一項(xiàng)原則。股東在繳納股金獲得股票的同時(shí)，還會(huì)拿到一種息折，據(jù)以定期向公司領(lǐng)取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程，幾乎沒(méi)有不規(guī)定官利的，只不過(guò)表述略有差異而已。

關(guān)于近代中國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”制度產(chǎn)生的原因，筆者和其他學(xué)者已從中國(guó)傳統(tǒng)的高利貸金融市場(chǎng)等方面進(jìn)行過(guò)探討（注：朱蔭貴：《引進(jìn)與變革：近代中國(guó)企業(yè)官利制度分析》，《近代史研究》2001年第4期；張忠民：《近代中國(guó)公司制度中的“官利”與公司資本籌集》，《改革》1998年第3期；李玉、熊秋良：《論中國(guó)近代的官利制度》，《社會(huì)科學(xué)研究》1996年第3期。）。誠(chéng)然，在近代中國(guó)，產(chǎn)業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”盛行的一個(gè)重要原因，但促成后者的社會(huì)因素是多方面的。其中之一就是股票市場(chǎng)。首先，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)在華發(fā)行股票的外國(guó)公司多未規(guī)定固定股息，而這并沒(méi)有影響華商對(duì)外國(guó)股票的認(rèn)購(gòu)熱情。雖然華商起初對(duì)洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”，“未敢問(wèn)鼎”[3]。但是“至遲在（19世紀(jì)）50年代”通商口岸漸興華商認(rèn)購(gòu)洋股之風(fēng)[4]。到60年代末70年代初，華商對(duì)洋行股票的認(rèn)購(gòu)漸趨踴躍，有的洋行因“買股份之人多為華商”，乃至該行雖為外國(guó)公司，“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應(yīng)求，以致市價(jià)溢出原價(jià)好幾倍。個(gè)別洋行鑒于要求認(rèn)股的華商為數(shù)太多，不得不制定了限制條件[4]。

另一方面，筆者通過(guò)對(duì)晚清公司章程的大量匯總，發(fā)現(xiàn)洋務(wù)民用企業(yè)在關(guān)于“官利”的規(guī)定方面，同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對(duì)支付官利的起始時(shí)間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息，而不少洋務(wù)民用企業(yè)則突出企業(yè)見(jiàn)到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定：“自見(jiàn)煤之日起，每商本一百兩，長(zhǎng)年酌提官利銀十兩”[6]；平泉銅礦規(guī)定：“見(jiàn)銅后十二個(gè)月為第一年，如有盈余，先提官利一分”[7]；徐州利國(guó)礦務(wù)局規(guī)定，股東繳納股款后，礦局“給予股票并取利股折，俟煤鐵運(yùn)售之日起，每屆一年結(jié)算一次，先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定，（自）收銀之日起，先行派分莊息，俟口煉發(fā)售后，長(zhǎng)年官利一分，并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務(wù)民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認(rèn)之所以規(guī)定官利，是鑒于如果將官利“納入余利之內(nèi)”，則股東“不自覺(jué)矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6]，“股本宜提官利也”[10]（p.1044）。但是，在早期洋務(wù)民用企業(yè)中，并未見(jiàn)到后來(lái)在民辦企業(yè)中常見(jiàn)的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實(shí)際上并未按規(guī)定于投產(chǎn)后即支付官利，例如開(kāi)平煤礦規(guī)定見(jiàn)煤后支付官利，但實(shí)際上至出煤后第七年方開(kāi)始配發(fā)官利，且首次官利僅為六厘，而非章程規(guī)定的一分（注：見(jiàn)孫毓棠編《中國(guó)近代工業(yè)史資料》第一輯，下冊(cè)，第643-644、660-661頁(yè)。）。同樣，洋務(wù)民用企業(yè)關(guān)于官利的“嚴(yán)格”規(guī)定，也并未引起社會(huì)的普遍不滿，相反19世紀(jì)80年代初，在上海掀起了近代中國(guó)第一次股市高潮。

時(shí)人記述，“中國(guó)初不知公司之名，自招商輪船局獲利以來(lái)，風(fēng)氣大開(kāi)”[11]；華商“忽見(jiàn)招商、開(kāi)平等（股）票逐漸飛漲，遂各懷立地致富之心，借資購(gòu)股，趨之若鶩”[12]。于是，市場(chǎng)之中買賣股票“成為一宗生意”，甚至成為“市面生意之時(shí)派”[13]。商民“視公司股份，皆以為奇貨可居”[14]，乃至“人情所向，舉國(guó)若狂，但是股票，無(wú)不踴躍爭(zhēng)先”[15]。在這種狂熱的購(gòu)股之風(fēng)促動(dòng)下，即使新發(fā)行的股票也無(wú)不漲價(jià)。時(shí)人記敘：“每一公司（股票）出，千百人爭(zhēng)購(gòu)之，以得票為幸”[16]，股票市價(jià)“一加再加，登時(shí)飛漲”[17]。在當(dāng)時(shí)，投資者其實(shí)并不關(guān)注企業(yè)的官利，他們“專心致志于（買賣）股票之中”[18]，并不在意公司的利潤(rùn)如何，因?yàn)椤肮善鞭D(zhuǎn)售，其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下，“凡市中有些場(chǎng)面者，莫非（公司）股東”[19]；本無(wú)巨資的小商小販亦“或抵或借”，“不憚羅雀碰掇之勞”，爭(zhēng)購(gòu)股票，“以圖厚利”[20]。當(dāng)時(shí)上海股票市場(chǎng)之所以火熱起來(lái)，也是綜合原因的結(jié)果，但至少可以說(shuō)明，洋務(wù)企業(yè)關(guān)于“官利”的較后來(lái)嚴(yán)格的規(guī)定并沒(méi)有限制投資者的熱情，民眾大興認(rèn)購(gòu)股票之風(fēng)也并非追逐于股息之利。

近代公司制在晚清被引入中國(guó)后，公司股票以其整齊劃一、轉(zhuǎn)讓靈活的特點(diǎn)，為國(guó)人投資理財(cái)帶來(lái)了不少方便。但是習(xí)慣于獨(dú)資、合伙與借貸等經(jīng)營(yíng)方式的民眾，尚難深入理解與體驗(yàn)公司的經(jīng)營(yíng)原則。于是，近代經(jīng)濟(jì)手段同傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)理念的嫁接，便導(dǎo)致了一些奇異的經(jīng)濟(jì)行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。

在中國(guó)近代早期，民眾對(duì)股票的認(rèn)識(shí)不可避免地帶有模糊性。鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)之后，西方近代信用制度被引入中國(guó)，發(fā)行債券成為外國(guó)資本家繼發(fā)行公司股票之后，在華籌資的又一重要手段，國(guó)人初次有了債權(quán)證券化的認(rèn)識(shí)。外國(guó)股票與債券以其較為豐厚的利潤(rùn)回報(bào)和穩(wěn)定的商業(yè)信譽(yù)，逐漸受到華商的青睞，從而使不少華資或被吸納入洋行，或被外國(guó)資本家借去又高息轉(zhuǎn)借于清政府。對(duì)于外國(guó)股票與債券，晚清士人在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)統(tǒng)稱之為“股票”。至少，在官方的言論中，直到19世紀(jì)末這兩個(gè)概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中，借款債券都被寫成“股票”（注：見(jiàn)王鐵崖編：《中外舊約章匯編》第一冊(cè)，第598-599，627-629，734-736頁(yè)，生活·讀書(shū)·新知三聯(lián)書(shū)店，1957年。）。直到光緒二十四年（1898年）二月，朝廷官員在籌借內(nèi)債時(shí)，尚將此項(xiàng)債券命名為“自強(qiáng)股票”，后又改名為“昭信股票”，以區(qū)別于官方在鐵路、礦務(wù)等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上，對(duì)近代股票與債券的屬性沒(méi)有區(qū)分開(kāi)來(lái)、他們對(duì)股票投資的債券性要求也就不足為奇了。

晚清民眾對(duì)股票投資之債券性要求的一個(gè)突出例證，就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利，就是股本利息，即股息的俗稱。股息本來(lái)是公司扣除經(jīng)營(yíng)運(yùn)作成本之后，為股東提供的“或大或小的利息”[2]（P.268），是公司投資風(fēng)險(xiǎn)性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言：“股份公司有一個(gè)共同點(diǎn)：每個(gè)人都知道自己投入什么，但是不知道自己取出什么。”[1]（P.484）而在近代中國(guó)公司企業(yè)中，官利是固定的，而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國(guó)實(shí)業(yè)界的一種社會(huì)俗成制度，即持股人不問(wèn)企業(yè)盈虧，依固定利率定期向公司領(lǐng)取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上，如期支付官利成為公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中必須遵循的一項(xiàng)原則。股東在繳納股金獲得股票的同時(shí)，還會(huì)拿到一種息折，據(jù)以定期向公司領(lǐng)取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程，幾乎沒(méi)有不規(guī)定官利的，只不過(guò)表述略有差異而已。

關(guān)于近代中國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”制度產(chǎn)生的原因，筆者和其他學(xué)者已從中國(guó)傳統(tǒng)的高利貸金融市場(chǎng)等方面進(jìn)行過(guò)探討（注：朱蔭貴：《引進(jìn)與變革：近代中國(guó)企業(yè)官利制度分析》，《近代史研究》2001年第4期；張忠民：《近代中國(guó)公司制度中的“官利”與公司資本籌集》，《改革》1998年第3期；李玉、熊秋良：《論中國(guó)近代的官利制度》，《社會(huì)科學(xué)研究》1996年第3期。）。誠(chéng)然，在近代中國(guó)，產(chǎn)業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”盛行的一個(gè)重要原因，但促成后者的社會(huì)因素是多方面的。其中之一就是股票市場(chǎng)。首先，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)在華發(fā)行股票的外國(guó)公司多未規(guī)定固定股息，而這并沒(méi)有影響華商對(duì)外國(guó)股票的認(rèn)購(gòu)熱情。雖然華商起初對(duì)洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”，“未敢問(wèn)鼎”[3]。但是“至遲在（19世紀(jì)）50年代”通商口岸漸興華商認(rèn)購(gòu)洋股之風(fēng)[4]。到60年代末70年代初，華商對(duì)洋行股票的認(rèn)購(gòu)漸趨踴躍，有的洋行因“買股份之人多為華商”，乃至該行雖為外國(guó)公司，“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應(yīng)求，以致市價(jià)溢出原價(jià)好幾倍。個(gè)別洋行鑒于要求認(rèn)股的華商為數(shù)太多，不得不制定了限制條件[4]。

另一方面，筆者通過(guò)對(duì)晚清公司章程的大量匯總，發(fā)現(xiàn)洋務(wù)民用企業(yè)在關(guān)于“官利”的規(guī)定方面，同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對(duì)支付官利的起始時(shí)間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息，而不少洋務(wù)民用企業(yè)則突出企業(yè)見(jiàn)到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定：“自見(jiàn)煤之日起，每商本一百兩，長(zhǎng)年酌提官利銀十兩”[6]；平泉銅礦規(guī)定：“見(jiàn)銅后十二個(gè)月為第一年，如有盈余，先提官利一分”[7]；徐州利國(guó)礦務(wù)局規(guī)定，股東繳納股款后，礦局“給予股票并取利股折，俟煤鐵運(yùn)售之日起，每屆一年結(jié)算一次，先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定，（自）收銀之日起，先行派分莊息，俟口煉發(fā)售后，長(zhǎng)年官利一分，并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務(wù)民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認(rèn)之所以規(guī)定官利，是鑒于如果將官利“納入余利之內(nèi)”，則股東“不自覺(jué)矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6]，“股本宜提官利也”[10]（p.1044）。但是，在早期洋務(wù)民用企業(yè)中，并未見(jiàn)到后來(lái)在民辦企業(yè)中常見(jiàn)的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實(shí)際上并未按規(guī)定于投產(chǎn)后即支付官利，例如開(kāi)平煤礦規(guī)定見(jiàn)煤后支付官利，但實(shí)際上至出煤后第七年方開(kāi)始配發(fā)官利，且首次官利僅為六厘，而非章程規(guī)定的一分（注：見(jiàn)孫毓棠編《中國(guó)近代工業(yè)史資料》第一輯，下冊(cè)，第643-644、660-661頁(yè)。）。同樣，洋務(wù)民用企業(yè)關(guān)于官利的“嚴(yán)格”規(guī)定，也并未引起社會(huì)的普遍不滿，相反19世紀(jì)80年代初，在上海掀起了近代中國(guó)第一次股市高潮。

時(shí)人記述，“中國(guó)初不知公司之名，自招商輪船局獲利以來(lái)，風(fēng)氣大開(kāi)”[11]；華商“忽見(jiàn)招商、開(kāi)平等（股）票逐漸飛漲，遂各懷立地致富之心，借資購(gòu)股，趨之若鶩”[12]。于是，市場(chǎng)之中買賣股票“成為一宗生意”，甚至成為“市面生意之時(shí)派”[13]。商民“視公司股份，皆以為奇貨可居”[14]，乃至“人情所向，舉國(guó)若狂，但是股票，無(wú)不踴躍爭(zhēng)先”[15]。在這種狂熱的購(gòu)股之風(fēng)促動(dòng)下，即使新發(fā)行的股票也無(wú)不漲價(jià)。時(shí)人記敘：“每一公司（股票）出，千百人爭(zhēng)購(gòu)之，以得票為幸”[16]，股票市價(jià)“一加再加，登時(shí)飛漲”[17]。在當(dāng)時(shí)，投資者其實(shí)并不關(guān)注企業(yè)的官利，他們“專心致志于（買賣）股票之中”[18]，并不在意公司的利潤(rùn)如何，因?yàn)椤肮善鞭D(zhuǎn)售，其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下，“凡市中有些場(chǎng)面者，莫非（公司）股東”[19]；本無(wú)巨資的小商小販亦“或抵或借”，“不憚羅雀碰掇之勞”，爭(zhēng)購(gòu)股票，“以圖厚利”[20]。當(dāng)時(shí)上海股票市場(chǎng)之所以火熱起來(lái)，也是綜合原因的結(jié)果，但至少可以說(shuō)明，洋務(wù)企業(yè)關(guān)于“官利”的較后來(lái)嚴(yán)格的規(guī)定并沒(méi)有限制投資者的熱情，民眾大興認(rèn)購(gòu)股票之風(fēng)也并非追逐于股息之利。