一、我國債券市場現(xiàn)狀

目前，我國債券市場已走過了20多年的發(fā)展歷程。2001年銀行間債券市場交易額達41000億元，市場成員上升到700家。從縱向比較來看，債券市場規(guī)模不斷增加，市場交易規(guī)則日趨完善，債券托管體系和交易體系等基礎(chǔ)建設(shè)不斷加快，市場化程度顯著提高。

縱觀國外成熟的資本市場體系，債券市場與股票市場是并駕齊驅(qū)的。2001年，美國的股票市值占GDP的168％，債券相當于143％；另據(jù)統(tǒng)計，全球債券相當于GDP的95％。而我國2001年末債券總值僅相當于GDP的29％。美國發(fā)行了3.1萬億美元的政府債券，公司債券達3.4萬億美元，資產(chǎn)證券化債券是2.7萬億美元，公司債券總和大大超過了政府發(fā)行的債券，且當年發(fā)行的公司債券是同期股票金額的16倍，占主要地位的是公司債券。而在我國，2001年發(fā)行國債約4884億元人民幣，公司債券總發(fā)行量卻不足400億元人民幣。因此，不論是從資本市場上債市與股市的關(guān)系看，還是從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)看，債券市場尤其是公司債券在我國資本市場發(fā)展過程中都具有很大的發(fā)展空間。但是，由于市場約束和制度方面的原因，我國債券市場尤其是公司債券無論是在規(guī)模、品種，還是在市場的發(fā)育程度方面，都與發(fā)達國家存在著巨大的差距，即使同我國迅速發(fā)展的股票市場相比，債券市場也顯得較為低迷，一直是我國資本市場的一條“短腿”。

二、影響我國債券市場發(fā)展的原因

（一）制度性因素是導(dǎo)致債券市場發(fā)展滯后的首要原因

一方面?zhèn)l(fā)行制度不盡合理。金融債券、企業(yè)債券的發(fā)行實行多部門審批制，既增加了發(fā)行成本，又助長了政府審批中的尋租行為；在債券品種方面，重國債輕企業(yè)債券；債券發(fā)行還存在隨意性、品種的單調(diào)性、對外的封閉性等問題。另外債券交易制度不合理。由于債券發(fā)行主體存在信譽級別、類別、發(fā)行和流通范圍等方面的不同，債券所需的托管服務(wù)和交易方式（詢價或電腦撮合）必然不同，目前分層次的債券托管體系和立體式的債券交易服務(wù)網(wǎng)絡(luò)亟待加強和完善。此外，缺乏便捷有效的債券市場結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)也制約了債券市場的發(fā)展。

摘要：我國債券市場是世界上規(guī)模較大、結(jié)構(gòu)最復(fù)雜的市場，導(dǎo)致綜合統(tǒng)計工作的開展存在一定難度。文章通過梳理全球金融業(yè)和債券市場統(tǒng)計的先進經(jīng)驗，結(jié)合我國債券市場綜合統(tǒng)計的開展現(xiàn)狀，針對法律基礎(chǔ)、金融基礎(chǔ)設(shè)施、統(tǒng)計信息標準、監(jiān)管協(xié)調(diào)與信息共享等方面提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：債券市場；綜合統(tǒng)計；國際標準

一、背景與意義

債券市場綜合統(tǒng)計工作是指覆蓋債券市場參與機構(gòu)和業(yè)務(wù)活動的統(tǒng)計管理和運行機制。2018年4月，國務(wù)院了《關(guān)于全面推進金融業(yè)綜合統(tǒng)計工作的意見》（以下簡稱《意見》），制定了相關(guān)工作的目標范圍、原則和未來規(guī)劃?！兑庖姟诽岢鼋Y(jié)合國際標準和我國監(jiān)管實際，統(tǒng)一金融機構(gòu)編碼、金融工具編碼、交易對手方編碼，并建立國家金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫?！兑庖姟访鞔_了現(xiàn)階段的主要任務(wù)是推進債券市場統(tǒng)計制度建設(shè)，統(tǒng)一債券統(tǒng)計分類、接口規(guī)范和報送規(guī)則，強化數(shù)據(jù)系統(tǒng)內(nèi)在的有效關(guān)聯(lián)。債券市場是我國金融體系最重要的部分，完善債券市場綜合統(tǒng)計工作是我國金融市場建設(shè)的重要步驟。一是夯實我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；二是辨析市場相互關(guān)聯(lián)的程度，強化系統(tǒng)性風(fēng)險管控；三是完善金融市場信息披露制度，強化市場治理。在人民幣國際化和金融資產(chǎn)全球配置的趨勢下，綜合統(tǒng)計工作需要做好與國際標準對標的準備，一方面引進國際經(jīng)驗有助于調(diào)高我國金融市場的運轉(zhuǎn)效率，另一方面越早參與國際標準修訂的相關(guān)工作有助于提高我國在國際市場的話語權(quán)。鑒于各國債券市場具有不同特點，綜合統(tǒng)計工作必然依照本國投資者類型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資金流向等設(shè)置相應(yīng)規(guī)則，以分析債券市場的發(fā)行風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

二、綜合統(tǒng)計工作的國際經(jīng)驗

1.綜合統(tǒng)計框架。2009年，二十國集團（G20）了《金融危機與信息缺口》報告，認為當時統(tǒng)計數(shù)據(jù)的及時性、真實性存在缺陷，影響了政策制定者和市場參與者對信息的有效反饋，如識別金融部門風(fēng)險、評估國際金融網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)程度、監(jiān)測外部脆弱性和強化監(jiān)管部門信息共享等。針對信息缺口問題，G20制定了20條政策建議，最終目標是形成監(jiān)測全球金融業(yè)與非金融業(yè)資本流動與頭寸管理的全球信息系統(tǒng)，該目標的第一階段（DGI-1）任務(wù)已于2015年完成。第一階段構(gòu)建了金融統(tǒng)計的基礎(chǔ)框架，主要包括構(gòu)建債券市場和影子銀行監(jiān)測體系、實施加強版數(shù)據(jù)公布特殊標準（SDDSPlus）等，使統(tǒng)計數(shù)據(jù)在支持本國、跨境、國際金融穩(wěn)定性分析和宏觀政策決定中發(fā)揮出重要作用。2015年，G20開展第二階段（DGI-2）工作，并計劃于2021年完成。為了進一步滿足政策制定者風(fēng)險監(jiān)測、信息共享的需要，DGI-2將進一步完善最低標準的通用數(shù)據(jù)集合、提高數(shù)據(jù)質(zhì)量、完善數(shù)據(jù)定期收集交換機制，并強化在金融脆弱性、關(guān)聯(lián)性和溢出效應(yīng)分析。DGI-2將通過分析國際投資頭寸、全球流動性和外匯敞口，強化金融數(shù)據(jù)在宏觀金融政策制定中的應(yīng)用。其中，G20關(guān)于債券市場發(fā)展行動計劃聚焦于數(shù)據(jù)質(zhì)量的提升，建議在《證券統(tǒng)計手冊》（HSS）的框架下按照部門、幣種、利率類型、原始期限、發(fā)行場所等，并根據(jù)SDDSPlus報送數(shù)據(jù)。HSS即證券市場統(tǒng)計框架的指導(dǎo)性文件，由國際清算銀行（BIS）、歐洲中央銀行（ECB）和國際貨幣基金組織（IMF）聯(lián)合。HSS定義了債務(wù)證券和權(quán)益證券的主要特征，規(guī)范了證券發(fā)行及持有數(shù)據(jù)的統(tǒng)計工作，并分別就證券識別、分類、估值、頭寸和流動性等設(shè)置了相應(yīng)標準。在《國民賬戶體系》（SNA）的框架下，HSS推薦使用四式記賬法，即交易雙方依據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制采用復(fù)式記賬法同時記錄資產(chǎn)負債余額變動情況，無法識別的數(shù)據(jù)將被記入誤差項。從國際實踐看，美國、歐元區(qū)、日本通過資金流量賬戶記錄各經(jīng)濟實體的資產(chǎn)負債余額及交易量數(shù)據(jù)，其優(yōu)勢在于考察金融市場活動的整體變化，但難以判斷微觀變化的趨勢和潛在風(fēng)險。因此，HSS建議各國在提供債券發(fā)行數(shù)據(jù)、債券持有數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，提供“發(fā)行和持有交互表”（From-whom-to-whom），以反映不同部門之間的資金流動。從國際實踐來看，發(fā)行和持有交互表的信息量極大且數(shù)據(jù)較難獲取，且對數(shù)據(jù)精度和數(shù)據(jù)統(tǒng)計細分的要求較高（李靜萍，2015）。從這一點而言，全面推進債券市場產(chǎn)品和參與者的國際分類標準有助于進一步優(yōu)化統(tǒng)計結(jié)果。2.國際標準。國際編碼標準是HSS框架下數(shù)據(jù)編制的基礎(chǔ)，更是金融基礎(chǔ)設(shè)施提供市場監(jiān)測服務(wù)的關(guān)鍵。從國際實踐看，金融產(chǎn)品交易結(jié)算流程中，國際編碼能夠提升金融市場風(fēng)險防范的能力。從金融交易要素來看，包括金融產(chǎn)品、交易場所、交易主體等環(huán)節(jié)均需與基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫實時連接，以便動態(tài)掌握金融市場活動，強化風(fēng)險識別與管理。目前，金融服務(wù)領(lǐng)域的國際標準制定工作主要由國際標準組織（ISO）下屬的TC68技術(shù)委員會負責(zé)。主要的國際標準包括國際證券識別碼（ISIN）、金融工具分類碼（CFI）、金融工具縮寫碼（FISN）、市場識別碼（MIC）、法人識別碼（LEI）、金融業(yè)通用報文方案（ISO20022）、SDDSPlus（IMF，2012）等。隨著上述標準的廣泛應(yīng)用，TC68衍生出國際證券編碼機構(gòu)協(xié)會（ANNA）和全球LEI基金會（GLEIF），為金融統(tǒng)計工作中的技術(shù)指標發(fā)展提供后續(xù)服務(wù)。（1）金融產(chǎn)品識別標準。金融產(chǎn)品識別標準主要包括ISIN、CFI和FISN三類標準。其中，ISIN基于ISO6166編制，提供覆蓋權(quán)益證券、債務(wù)證券和金融衍生產(chǎn)品的十二位全球通用識別碼，除前兩位國家碼和最后一位檢查碼外，中間九位數(shù)字由各國定義；CFI基于ISO10962編制了78種全球通用的金融產(chǎn)品類別，并依據(jù)金融產(chǎn)品的特征分配六位（字母）全球通用分類碼，每一位字母均對應(yīng)金融產(chǎn)品的類別及其屬性；FISN基于ISO18774編制，由ANNA提供注冊服務(wù)，其目的在于提供一個附帶發(fā)行人和金融產(chǎn)品描述的名稱縮寫，ISO18774將金融工具分為七大類、二十五小類，并分別七大類產(chǎn)品制定了編制規(guī)則。（2）法人識別標準。金融危機后，G20為加強金融機構(gòu)管理，防止部分機構(gòu)進行多種復(fù)雜交易時的交易對手識別問題，提出制定標準化格式識別全球范圍內(nèi)的金融交易機構(gòu)，強化對法人實體的行為監(jiān)管。全球LEI體系包括監(jiān)管委員會（ROC）、GLEIF和地方運營系統(tǒng)。其中，ROC由各國監(jiān)管機構(gòu)組成，其職責(zé)是完善法人識別標準；GLEIF匯總各國LEI數(shù)據(jù)，確保全球LEI體系的有序運行；地方運營系統(tǒng)需獲得國際互認，依據(jù)法人識別標準提供注冊、查詢、下載等服務(wù)。LEI基于ISO17442和GLEIF規(guī)則編制，依據(jù)40項描述內(nèi)容編制成二十位數(shù)字和字母組成的法人識別碼，其中前四位為地方運營系統(tǒng)識別碼。從國際實踐看，全球目前共有32家地方運營系統(tǒng)，其中11個國家的地方運營系統(tǒng)職能由中央證券存管機構(gòu)承擔(dān)，3個國家地方運營系統(tǒng)職能由當?shù)刈C券交易所承擔(dān)，我國地方運營系統(tǒng)為全國金融標準化委員會。截至2018年3月末，全球注冊數(shù)量超過100萬個，我國共注冊955個法人識別碼。（3）交易場所識別標準。交易場所申請MIC的前置條件是獲得LEI編碼。MIC基于ISO10383編制，目的在于區(qū)分不同的交易場所以便于產(chǎn)品信息的自動化處理，ISO授權(quán)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）為MIC的注冊機構(gòu)。截至2018年3月末，全球注冊數(shù)量1616個。其中，英國、美國、日本分別注冊交易場所397個、272個和44個；我國共注冊13個交易場所，全部為全國性和跨境交易場所，不包含地方性交易場所。（4）數(shù)據(jù)披露和共享標準。目前，全球范圍內(nèi)應(yīng)用最為廣泛的國際標準是SDDS，該標準于1996年公布，旨在提升財政、金融等數(shù)據(jù)披露的及時性和全面性。在此基礎(chǔ)上，IMF于2012年提出SDDSPlus，并于2014年正式執(zhí)行。SDDSPlus針對全球系統(tǒng)重要性金融中心建設(shè)，提供了經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)的公布標準，以提升國內(nèi)和國際金融穩(wěn)定性。截至2017年末，全球共14個國家加入SDDSPlus，我國于2012年加入SDDS，尚未加入SDDSPlus。（5）債券交易業(yè)務(wù)統(tǒng)計。金融穩(wěn)定理事會（FSB）針對證券融資交易的金融統(tǒng)計問題，分別于2015年《國際證券融資數(shù)據(jù)收集與匯總的標準與流程》、2018年《證券融資交易報告指引》（以下簡稱《指引》）等文件，為證券融資交易的數(shù)據(jù)采集工作提供了參考。從全球債券市場發(fā)展來看，債券借貸與回購業(yè)務(wù)是一種非常活躍的交易行為。盡管不同國家的交易形式有所差別，但《指引》特別強調(diào)交易對手方是交易數(shù)據(jù)的重要來源，對于中央清算交易來說，中央對手方則是主要的數(shù)據(jù)提供方。同時，各國監(jiān)管機構(gòu)作為本國數(shù)據(jù)的匯總?cè)藨?yīng)確定本國數(shù)據(jù)的涉密級別，并在月末后15個工作日內(nèi)，與全球總匯總?cè)斯蚕碓露葦?shù)據(jù)。3.各國綜合統(tǒng)計經(jīng)驗。（1）法律基礎(chǔ)明確。美國、歐洲先后出臺多部法律法規(guī)明確監(jiān)管部門采集數(shù)據(jù)的權(quán)力和范圍，同時為不同部門采集數(shù)據(jù)時的協(xié)調(diào)工作提供了法律基礎(chǔ)。如美國《多德-弗蘭克法案》為監(jiān)管機構(gòu)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計權(quán)力、范圍、頻率提供了法律基礎(chǔ)。（2）數(shù)據(jù)報送機構(gòu)集中。在債券市場統(tǒng)計方面，主要的數(shù)據(jù)報送機構(gòu)為交易所、清算所、中央證券存管機構(gòu)等，即各國的交易平臺和提供交易后端服務(wù)的金融基礎(chǔ)設(shè)施。由于清算所和中央證券存管負責(zé)債券交易的清算和結(jié)算，掌握債券市場的核心交易數(shù)據(jù)，因而在債券市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計工作中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。從各國債券交易的實踐來看，G20國家除中國、巴西、阿根廷、印度、土耳其之外的所有國家都呈現(xiàn)出集中統(tǒng)一的金融基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)。其中，歐洲于2006年提出建設(shè)T2S平臺統(tǒng)一歐洲證券結(jié)算系統(tǒng)的建議，并已于2017年9月完成全部階段建設(shè)，實現(xiàn)泛歐金融市場證券結(jié)算平臺的一體化建設(shè)。（3）信息共享機制健全。美國、歐洲、英國等通過法律制度安排、諒解備忘錄形式或者跨部門組織的協(xié)調(diào)下完成信息共享工作。如美國各監(jiān)管部門在金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（FSOC）的指導(dǎo)下，強化信息采集與共享工作；歐洲通過諒解備忘錄形式與歐盟統(tǒng)計局、歐盟銀行監(jiān)管委員會等共享信息；英國各監(jiān)管部門根據(jù)《金融監(jiān)管改革法案》采集和共享信息。（4）各國統(tǒng)計標準嚴格。美國、歐洲、日本等國均依據(jù)SNA框架編制債券市場持有、發(fā)行及交互表數(shù)據(jù)，并根據(jù)BIS、IMF、ISO等國際組織對統(tǒng)計要素的修訂，及時更新本國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)方法，如歐洲央行采用HSS作為歐元區(qū)證券統(tǒng)計標準。

債券遠期交易的推出，在市場上贏得廣泛關(guān)注，對于深化債券市場改革、推動風(fēng)險管理機制的建立和利率市場化建設(shè)等均有積極意義，市場主體對此予以了充分的肯定。

這一交易方式推出后，截至9月底，債券遠期交易累計成交60筆，金額87.34億元，成交較為清淡，這說明，目前金融市場形勢下，國內(nèi)機構(gòu)仍無法借助遠期交易獲得投機、對沖或者套利的操作機會。盡管國內(nèi)將逐步推出西方成熟市場的各種基本工具，但市場表現(xiàn)說明“引進”產(chǎn)品在國內(nèi)仍面臨著較長時期的磨合以及被選擇的過程，因而，有必要重新審視西方思維模式下，金融市場的行為模式和交易方式。

一、債券市場金融工具比較

美國債券市場主要存在預(yù)發(fā)行，回購及逆回購、期權(quán)及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場流動性、降低發(fā)行人融資成本。例如，債券發(fā)行前活躍的預(yù)發(fā)行交易能夠提前度量市場需求，便于發(fā)行人、承銷商對債券的定價；回購及逆回購交易有助于提高市場流動性，幫助交易機構(gòu)實現(xiàn)短期融資；債券的期貨及期權(quán)市場，有利于市場參與者在流動性市場中建立分散化的對沖策略；本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實現(xiàn)現(xiàn)金流的重組，滿足不同投資群體對不同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的需求。

近兒年，通過研究西方成熟市場運行狀況，國內(nèi)債券市場逐步引進了一些金融工具，目前已擴大到（質(zhì)押式、買斷式）回購及逆回購交易、本息剝離工具、遠期債、遠期交易以及即將推出的預(yù)發(fā)行交易等工具。從市場表現(xiàn)看，質(zhì)押式回購及逆回購交易工具存在時間最長，已成為銀行等金融機構(gòu)調(diào)節(jié)流動性、管理頭寸的基本手段，在銀行間債券市場各交易品種中交易量排名第一，2004年交易量將近10萬億元。買斷式回購與質(zhì)押式回購類似，能夠向市場參與者提供融資渠道，在國內(nèi)債券市場基礎(chǔ)券種較少、尚未建立連續(xù)拍賣發(fā)行制度等因素的制約下，2004年交易量僅為1200多億元。由發(fā)行人主導(dǎo)開發(fā)的本息剝離工具，由于國內(nèi)市場流動性不足、不能滿足市場參與者的有效需求，交易稀少，國家開發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠期債主要為了解決國內(nèi)資金供給與利率的季節(jié)性波動較大的問題，這一安排最早在財政部發(fā)行國債時啟用。目前，市場資金較為寬松，人民銀行在央行票據(jù)發(fā)行中使用這一制度，用以熨平公開市場操作對資金市場的沖擊。而即將推出的債券預(yù)發(fā)行制度，能夠幫助確立價格發(fā)現(xiàn)機制，縮短承銷時的分銷周期，減小承銷商的資金占用。

二、遠期交易手段及國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀

第一階段：2003年債券市場展望

要對2003年的債券市場做出準確的預(yù)測，必須對當前影響債券市場的幾個重要因素進行深入研究。

（一）2003年會不會出臺降息舉措

2002年11月6日，美聯(lián)儲再次將聯(lián)邦基金利率從1.75%下調(diào)到1.25%，此舉創(chuàng)造了41年來美國聯(lián)邦利率的最低記錄。緊接著，香港金管局宣布將基礎(chǔ)利率調(diào)低50個基點。年末這次由美國牽頭的降息行動是否會對人民幣利率的走勢產(chǎn)生影響？

基于以下理由，筆者認為未來一段時間內(nèi)人民幣利率將維持穩(wěn)定。

首先，我國人民幣利率調(diào)整主要考慮國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策需要、物價總水平、社會資金供求狀況等因素，利率政策的制定和調(diào)整具有獨立性。前三個季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，GDP增長達到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI環(huán)比指標開始出現(xiàn)止跌回升勢頭。經(jīng)濟繼續(xù)高速增長的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

債券遠期交易的推出，在市場上贏得廣泛關(guān)注，對于深化債券市場改革、推動風(fēng)險管理機制的建立和利率市場化建設(shè)等均有積極意義，市場主體對此予以了充分的肯定。

這一交易方式推出后，截至9月底，債券遠期交易累計成交60筆，金額87.34億元，成交較為清淡，這說明，目前金融市場形勢下，國內(nèi)機構(gòu)仍無法借助遠期交易獲得投機、對沖或者套利的操作機會。盡管國內(nèi)將逐步推出西方成熟市場的各種基本工具，但市場表現(xiàn)說明“引進”產(chǎn)品在國內(nèi)仍面臨著較長時期的磨合以及被選擇的過程，因而，有必要重新審視西方思維模式下，金融市場的行為模式和交易方式。

一、債券市場金融工具比較

美國債券市場主要存在預(yù)發(fā)行，回購及逆回購、期權(quán)及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場流動性、降低發(fā)行人融資成本。例如，債券發(fā)行前活躍的預(yù)發(fā)行交易能夠提前度量市場需求，便于發(fā)行人、承銷商對債券的定價；回購及逆回購交易有助于提高市場流動性，幫助交易機構(gòu)實現(xiàn)短期融資；債券的期貨及期權(quán)市場，有利于市場參與者在流動性市場中建立分散化的對沖策略；本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實現(xiàn)現(xiàn)金流的重組，滿足不同投資群體對不同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的需求。

近兒年，通過研究西方成熟市場運行狀況，國內(nèi)債券市場逐步引進了一些金融工具，目前已擴大到（質(zhì)押式、買斷式）回購及逆回購交易、本息剝離工具、遠期債、遠期交易以及即將推出的預(yù)發(fā)行交易等工具。從市場表現(xiàn)看，質(zhì)押式回購及逆回購交易工具存在時間最長，已成為銀行等金融機構(gòu)調(diào)節(jié)流動性、管理頭寸的基本手段，在銀行間債券市場各交易品種中交易量排名第一，2004年交易量將近10萬億元。買斷式回購與質(zhì)押式回購類似，能夠向市場參與者提供融資渠道，在國內(nèi)債券市場基礎(chǔ)券種較少、尚未建立連續(xù)拍賣發(fā)行制度等因素的制約下，2004年交易量僅為1200多億元。由發(fā)行人主導(dǎo)開發(fā)的本息剝離工具，由于國內(nèi)市場流動性不足、不能滿足市場參與者的有效需求，交易稀少，國家開發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠期債主要為了解決國內(nèi)資金供給與利率的季節(jié)性波動較大的問題，這一安排最早在財政部發(fā)行國債時啟用。目前，市場資金較為寬松，人民銀行在央行票據(jù)發(fā)行中使用這一制度，用以熨平公開市場操作對資金市場的沖擊。而即將推出的債券預(yù)發(fā)行制度，能夠幫助確立價格發(fā)現(xiàn)機制，縮短承銷時的分銷周期，減小承銷商的資金占用。

二、遠期交易手段及國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀

一、債券市場上的利率風(fēng)險分析

所謂利率風(fēng)險是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風(fēng)險。

（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展

近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。

第一章總則

第一條為規(guī)范債券登記、托管和結(jié)算行為，保護投資者合法權(quán)益，維護債券登記、托管和結(jié)算秩序，促進債券市場健康發(fā)展，依據(jù)《中華人民共和國中國人民銀行法》等有關(guān)法律法規(guī)，制定本辦法。

第二條固定收益類有價證券（以下簡稱債券）在銀行間債券市場的登記、托管和結(jié)算適用本辦法。

商業(yè)銀行柜臺記賬式國債的登記、托管和結(jié)算適用《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》。

第三條債券登記、托管和結(jié)算業(yè)務(wù)遵循安全、高效的原則，采取全國統(tǒng)一的運營管理模式。

第四條中國人民銀行依法對銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算機構(gòu)和債券登記、托管和結(jié)算業(yè)務(wù)進行監(jiān)督管理。

編者按：本文主要從導(dǎo)論；企業(yè)債券的政府約束制度分析；企業(yè)債券的市場約束制度分析；結(jié)論進行論述。其中，主要包括：政府主導(dǎo)市場的制度約束特征非常明顯、本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟學(xué)對制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上、政府通過制定行政法規(guī)，運用政府管理手段對發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價格以及發(fā)行數(shù)量實施嚴格限制、影響企業(yè)融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本、政府通過嚴格的行政審批，對發(fā)債申請企業(yè)實行嚴格的篩選、政府對企業(yè)的發(fā)債資格實施嚴格的審批、在市場約束制度下，政府對發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復(fù)存在、企業(yè)債券市場的投資者必須自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險責(zé)任、市場約束制度不僅可以促進企業(yè)提高資本的運行效率，更有利于形成合理的證券市場融資結(jié)構(gòu)、市場約束制度下的信用評級機構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的等，具體請詳見。

摘要：約束性制度安排對企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為和互動模式產(chǎn)生影響，進而形成迥異的市場發(fā)展結(jié)果。我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的真正根源，就在于政府約束制度對市場約束制度的替代。為了實現(xiàn)金融資源的有效配置，必須積極推進政府約束制度向市場約束制度轉(zhuǎn)換，以修正企業(yè)債券市場參與主體的行為選擇，從而形成良性的市場互動機制。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場約束

在我國企業(yè)債券市場的發(fā)展過程中，政府主導(dǎo)市場的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對市場的強勢干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場自身的約束性制度無法形成，市場各參與主體的行為選擇和互動模式表現(xiàn)出極大扭曲。深入研究企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為選擇，是我們認識不同的約束性制度安排對市場構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場主體的行為選擇模式，從而推動企業(yè)債券市場的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導(dǎo)論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟學(xué)對制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對特定的目標和約束對象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實施機制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標和約束對象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個人(即實施約束的主體)以及制度實施機制。不同的約束性制度安排會對市場參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進而引起市場運行效率的差異。就企業(yè)債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機制有效，從而對企業(yè)的發(fā)債行為實施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。因此，約束性制度安排最重要的實施機制，就是能對企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場之外，阻礙企業(yè)債券市場的正常發(fā)展。

1中國債券市場的發(fā)展歷程

1．11981-1993中國債券市場的起步階段

這一時期，我國債券市場的國債發(fā)行規(guī)模逐年增大（見表1），金融債券的發(fā)行主體是四大國有獨資商業(yè)銀行，發(fā)行規(guī)模較小，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模逐年增大。

1981年財政部恢復(fù)發(fā)行國債，從而結(jié)束了中國開始于20世紀50年代末的長達20年的“無債時代”。1998年初，國家逐步增開國債流通轉(zhuǎn)讓試點，標志著我國國債流通市場的產(chǎn)生，奠定另外國債二級市場發(fā)展的基礎(chǔ)。1991年財政部組織了國債的承購包銷，首次將市場機制引入國債一級市場。1990年12月，上海證券交易所開業(yè)，推動了國庫券地區(qū)間交易的發(fā)展。

1985年中國開始發(fā)行金融債券，但金融債券發(fā)行主體主要是四大國有獨資商業(yè)銀行，發(fā)行規(guī)模比同期國債和企業(yè)債券都要小。

1988年中國開始發(fā)行企業(yè)債券，從20世紀80年代中期到1992年，中國出現(xiàn)了從農(nóng)村到城市興辦集體企業(yè)的熱潮，不少鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)率先采用“以資代勞”和“以勞代資”方式向廠內(nèi)職工籌集資金，企業(yè)債券也獲得了迅速發(fā)展的機會。到了1992年，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模達到了最高規(guī)模，全年發(fā)行680多萬億。1993年，國務(wù)院頒布新的《企業(yè)債券管理條例》，對企業(yè)債券實行額度管理和審批制，債券市場得到規(guī)范，但規(guī)模也隨之縮小。

摘要經(jīng)過多年的艱辛努力，我國已經(jīng)基本形成了一個全國統(tǒng)一、多層次、面向各類經(jīng)濟主體的具有中國特色的債券市場框架，銀行間、柜臺和交易所三個債券子市場各有側(cè)重、相互連通和互動。從債券市場機制和框架形成角度，對我國債券市場10余年的發(fā)展軌跡進行了全面回顧和分析，進而在此基礎(chǔ)上，對我國債券市場進一步深化發(fā)展提出了若干建議。

關(guān)鍵詞債券市場回顧發(fā)展

1對我國債券市場發(fā)展的回顧

1.1債券市場規(guī)模不大，各子市場發(fā)展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我國發(fā)行的國債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當年GDP的22%，仍遠低于發(fā)達國家水平。其中94%是國債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級市場來看，也是國債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對較大，其他債券的市場份額較小，且整個債券二級市場的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場的債券交易總量占當年GDP的比重不到1/3。除了國債，其他各種債券的流通性仍然較差。

1.2債券市場的框架結(jié)構(gòu)不完善