1、公共養(yǎng)老基金的委托關(guān)系

1.所有權(quán)的特殊性

對(duì)于委托關(guān)系的分析避不開(kāi)所有權(quán)的屬性問(wèn)題。傳統(tǒng)委托理論是基于私人所有權(quán)基礎(chǔ)的，近年來(lái)，其應(yīng)用逐步拓展到所有權(quán)為公共屬性的研究中，如國(guó)有資產(chǎn)的管理等。公共養(yǎng)老基金的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的屬性不能簡(jiǎn)單地劃分為公共或私人，其委托關(guān)系因此存在特殊性。

對(duì)于現(xiàn)收現(xiàn)付制的公共養(yǎng)老保障制度來(lái)說(shuō)，其財(cái)產(chǎn)“不是實(shí)際的財(cái)產(chǎn)，而只是上一代人對(duì)下一代納稅人的一種索取權(quán)”，是一種名義上的公共財(cái)產(chǎn)(Feldstein，1998)。在某些國(guó)家，現(xiàn)收現(xiàn)付的國(guó)民基本養(yǎng)老金制度采取養(yǎng)老保險(xiǎn)稅的征繳方式，其資金屬于國(guó)有資產(chǎn)和政府預(yù)算，帶有明確的“公共財(cái)權(quán)權(quán)”屬性。對(duì)于待遇確定型的基金制養(yǎng)老金計(jì)劃，每個(gè)參加者對(duì)基金具有明確的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，這是一種應(yīng)當(dāng)受法律保護(hù)的“私”產(chǎn)權(quán)。但是另一方面，這種計(jì)劃通常是以公共賬戶(hù)設(shè)立的，基金財(cái)產(chǎn)權(quán)具有不可分割性，稱(chēng)為法人產(chǎn)權(quán)，“物化”的基金財(cái)產(chǎn)不歸屬于任何參加者個(gè)人，參加者也沒(méi)有任何處置權(quán)，因此又帶有明顯的“公產(chǎn)權(quán)”屬性。對(duì)于繳費(fèi)確定型的個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老基金，個(gè)人對(duì)基金的財(cái)產(chǎn)權(quán)是基于個(gè)人繳費(fèi)形成的，具有明確的私產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。但是，雖然在一定程度上個(gè)人有投資決策的權(quán)利，但作為整體的公共養(yǎng)老基金仍然具有不可分割性，參加者對(duì)個(gè)人賬戶(hù)資產(chǎn)也不能自由轉(zhuǎn)移和交換，這又不同于一般的“私”產(chǎn)權(quán)。因此，公共養(yǎng)老基金所有權(quán)“公共”與“私人”的雙重屬性，是其特殊的委托關(guān)系的深層次原因。

2.公共養(yǎng)老基金的委托鏈

同很多其他公有資產(chǎn)或公共事務(wù)相似，公共養(yǎng)老基金也存在著多層委托關(guān)系，有著較長(zhǎng)的委托鏈。首先，計(jì)劃的參加者和受益人是初始委托人，是委托鏈的起點(diǎn)，具體執(zhí)行基金運(yùn)營(yíng)的機(jī)構(gòu)及其成員是委托鏈的末端點(diǎn)，在這兩點(diǎn)之間，還存在政府、養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)或是理事會(huì)等一系列中間環(huán)節(jié)。其次，公共養(yǎng)老基金的委托鏈包含兩個(gè)層次：所有權(quán)的委托和經(jīng)營(yíng)權(quán)的委托(圖1所示)。由于所有權(quán)的公私雙重屬性，養(yǎng)老基金的所有者——參加者和受益人不能直接行駛所有權(quán)職能，只能委托給政府，而政府則通過(guò)設(shè)立養(yǎng)老基金理事會(huì)或者養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)等方式履行所有權(quán)職能。這是所有權(quán)的委托，更確切地說(shuō)是一種信托關(guān)系。理事會(huì)作為受托人，可以將養(yǎng)老基金的經(jīng)營(yíng)權(quán)委托給外部獨(dú)立運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，或是由下屬運(yùn)營(yíng)組織執(zhí)行。這種經(jīng)營(yíng)權(quán)的委托屬于傳統(tǒng)意義上的委托關(guān)系。

一、引言

《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》指出:基本養(yǎng)老基金入市投資在完善社會(huì)保險(xiǎn)體系、拓寬社會(huì)保險(xiǎn)基金投資渠道的同時(shí)需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。2015年8月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（國(guó)發(fā)〔2015〕48號(hào)），2016年12月，國(guó)家選定21家基本養(yǎng)老基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)養(yǎng)老基金）證券投資管理機(jī)構(gòu)作為委托投資的運(yùn)營(yíng)方，2017年2月至2018年5月，基本養(yǎng)老基金開(kāi)始委托進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)的省份由7個(gè)增至12個(gè)，規(guī)模從3600億增至4750億元，同時(shí)截止2018年第一季度，其中3066.5億元資金已經(jīng)到賬并開(kāi)始投資，基本養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)進(jìn)入“入市后時(shí)代”的探索性及可持續(xù)發(fā)展階段。我國(guó)人口多，養(yǎng)老基金規(guī)模大，伴隨龐大的養(yǎng)老基金投入資本市場(chǎng)，在獲取利益過(guò)程中也會(huì)伴生出各種風(fēng)險(xiǎn)。本文所講的“養(yǎng)老基金入市”主要指繼全國(guó)社會(huì)保障基金和企業(yè)年金之后，地方政府經(jīng)辦的社會(huì)保險(xiǎn)基金部分的市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)。目前，我國(guó)養(yǎng)老基金體系中的三大構(gòu)成部分均已“入市”，“入市”并不單純指將養(yǎng)老基金投入股票市場(chǎng)，可以是證券、銀行、信托、保險(xiǎn)以及其他金融衍生品在內(nèi)的資本市場(chǎng)。2017年，我國(guó)老年人口規(guī)模是1.6億，占全國(guó)人口11.4%，到2033年左右達(dá)3億，2050年左右達(dá)4億，2058年左右達(dá)到峰值4.4億，占比分別約為21.0%、29.3%、33.7%，數(shù)據(jù)表明我國(guó)人口老齡化程度持續(xù)加深。養(yǎng)老基金不僅應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)收益性，還具有百姓“養(yǎng)命錢(qián)”的重要性質(zhì)。安全性是養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的第一目標(biāo)，必須將風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)合理范圍內(nèi)，否則，很可能會(huì)使老百姓的活命錢(qián)遭受巨大損失，進(jìn)而影響社會(huì)安定。

二、基于安全視角下養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析

我國(guó)養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。入市后，雖然養(yǎng)老基金已進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，但由于其對(duì)安全性的特殊要求，對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制的要求更高。但同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，基于安全視角下的養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)需要依據(jù)我國(guó)管理制度體系、社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資本市場(chǎng)自身特點(diǎn)、對(duì)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管以及養(yǎng)老基金自身目標(biāo)等方面進(jìn)行分析管控。

三、入市后時(shí)代養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的形勢(shì)分析

（一）積極影響分析。1.國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》從制度上保證了養(yǎng)老基金入市運(yùn)營(yíng)的安全，為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)市場(chǎng)化的投資運(yùn)營(yíng)奠定了基礎(chǔ)，使養(yǎng)老基金能夠在有效監(jiān)督下，在保障安全性的同時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)。2.養(yǎng)老基金入市運(yùn)營(yíng)有利于我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。2017年末全國(guó)參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人數(shù)為91548萬(wàn)人，基本養(yǎng)老基金累計(jì)結(jié)存50202億元，這為我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了穩(wěn)定長(zhǎng)期的資金來(lái)源。一方面，養(yǎng)老基金投資于國(guó)家與地方政府債券、企業(yè)（公司）債券、政策性或開(kāi)發(fā)性銀行債券、短期融資券、可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債）等固定收益類(lèi)投資品種；另一方面也投資于諸如能源、交通、住房等基礎(chǔ)設(shè)施國(guó)家重大工程和項(xiàng)目建設(shè)。通過(guò)以上長(zhǎng)期投資使養(yǎng)老基金成為國(guó)家重大經(jīng)濟(jì)建設(shè)不可忽視的資金來(lái)源，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供強(qiáng)大而直接的資金支持。3.養(yǎng)老基金入市運(yùn)營(yíng)有助于分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，實(shí)現(xiàn)保值增值。通過(guò)投資運(yùn)營(yíng)擴(kuò)大基金收入來(lái)源，養(yǎng)老基金也在參與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中穩(wěn)定發(fā)展，不斷提高退休人員的購(gòu)買(mǎi)能力，提高養(yǎng)老保障的福利水平，形成促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)，增強(qiáng)支撐能力，促進(jìn)養(yǎng)老基金制度的可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)老百姓謀福祉的戰(zhàn)略目標(biāo)。（二）面臨挑戰(zhàn)分析。1.我國(guó)養(yǎng)老基金法律體系尚待完善，入市后養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)制度保障欠缺。養(yǎng)老基金入市需要完善相應(yīng)的法律體系，為信息披露機(jī)制、稅收優(yōu)惠安排、政府部門(mén)監(jiān)管等形成制度保障。目前，我國(guó)關(guān)于養(yǎng)老基金入市的法律有待完善，制度對(duì)養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)以及參與主體的責(zé)權(quán)等尚無(wú)明確的規(guī)定，致使養(yǎng)老基金產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰等問(wèn)題。具體體現(xiàn)為：法律尚未就養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)的信息進(jìn)行公開(kāi)透明的披露予以規(guī)定，導(dǎo)致受益人的利益保障存在風(fēng)險(xiǎn)，政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管存在一定障礙。此外，法律沒(méi)有賦予各級(jí)政府部門(mén)明確的職權(quán)，養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)缺少專(zhuān)業(yè)的監(jiān)督管理，包括對(duì)受托投資機(jī)構(gòu)的資質(zhì)審核和養(yǎng)老基金投資流程的規(guī)范等。形成養(yǎng)老基金入市后的全面制度保障，還應(yīng)強(qiáng)化對(duì)資本市場(chǎng)的立法監(jiān)管。2.由于資本市場(chǎng)不規(guī)范，基本養(yǎng)老基金投資收益存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)還處于相對(duì)不成熟的發(fā)展階段，較少的機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期投資者易導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)所引發(fā)的各種風(fēng)險(xiǎn)。例如2015年6月的“股災(zāi)”在某種程度對(duì)投資者信心的影響是深遠(yuǎn)的，其外上市企業(yè)長(zhǎng)期不分紅、財(cái)務(wù)信息失真等現(xiàn)象，也易影響資本市場(chǎng)。雖然按相關(guān)投資管理辦法，養(yǎng)老基金投資于股票的比例低于30%，但無(wú)法完全避免資本市場(chǎng)波動(dòng)及虧損風(fēng)險(xiǎn)。3.養(yǎng)老基金投資管理情況信息披露透明度不足。由于養(yǎng)老基金的管理很大程度上代表了國(guó)家財(cái)富的公共管理，因此在信息披露時(shí)往往不像私人基金那樣清晰準(zhǔn)確。信息披露會(huì)影響信息的對(duì)稱(chēng)度，容易產(chǎn)生利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行不當(dāng)謀利的行為。由于缺乏重視和歷史經(jīng)驗(yàn)不足等因素，關(guān)于披露的法律規(guī)范相對(duì)不夠完善，且缺乏權(quán)威部門(mén)的公允鑒定，尚不能提供全面有效的信息給公眾。

摘要：本文以委托理論為分析框架審視了公共養(yǎng)老基金的管理問(wèn)題。同私營(yíng)公司和養(yǎng)老基金相比，公共養(yǎng)老基金的委托關(guān)系較為特殊，目標(biāo)利益沖突更為復(fù)雜，委托風(fēng)險(xiǎn)也有很多特殊表現(xiàn)。公共養(yǎng)老基金的管理需要針對(duì)這些特殊問(wèn)題建立相應(yīng)的治理機(jī)制，以提高管理績(jī)效，保障參加者的退休收入安全。

關(guān)鍵詞：公共養(yǎng)老基金／委托理論／治理

一、引言

公共養(yǎng)老基金也稱(chēng)為公共管理養(yǎng)老基金，主要指由政府發(fā)起并管理的養(yǎng)老基金，具體包括國(guó)民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和公共部門(mén)雇員職業(yè)年金，在有些情況下也包括國(guó)家為應(yīng)付未來(lái)養(yǎng)老支付壓力而建立的特別儲(chǔ)備基金。它們的共性是實(shí)行公共管理，政府對(duì)參加者養(yǎng)老金待遇的提供負(fù)有直接責(zé)任。與私人養(yǎng)老金相比，公共養(yǎng)老金計(jì)劃歷史久遠(yuǎn)，覆蓋面廣，資產(chǎn)規(guī)模巨大。這些公共養(yǎng)老基金不僅涉及到眾多勞動(dòng)者的退休收入安全，而且對(duì)本國(guó)乃至世界范圍的勞動(dòng)力市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有舉足輕重的影響，如何妥善有效地管理這些基金，在每個(gè)國(guó)家都是重要的社會(huì)問(wèn)題，是政府面臨的重大責(zé)任。

養(yǎng)老基金的公共管理常常因?yàn)槠淇?jī)效不佳和效率低下而受到批評(píng)，相應(yīng)地，世界上很多國(guó)家也在進(jìn)行著程度不一形式各異的養(yǎng)老金私人化改革。但是不可否認(rèn)的是，在絕大多數(shù)國(guó)家，為全民提供養(yǎng)老保障始終是政府的一項(xiàng)公共職能，把該責(zé)任完全轉(zhuǎn)移給私人部門(mén)不僅不現(xiàn)實(shí)，也是不可取的。政府可以借鑒私人管理的經(jīng)驗(yàn)，建立對(duì)管理者有效的約束、激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，提高公共管理的效率和績(jī)效。委托理論是研究現(xiàn)代公司管理問(wèn)題的基礎(chǔ)，是建立約束與激勵(lì)機(jī)制的重要工具。公共養(yǎng)老基金也是一種委托關(guān)系，但委托問(wèn)題在公共養(yǎng)老基金中產(chǎn)生的根源和表現(xiàn)既不同于公司，也不同于其他公共事務(wù)或公有經(jīng)濟(jì)，與私人養(yǎng)老基金也有很多差異。如何針對(duì)這些特殊性建立科學(xué)的治理機(jī)制，是公共養(yǎng)老基金管理應(yīng)當(dāng)深入研究的問(wèn)題。

二、公共養(yǎng)老基金的委托關(guān)系

摘要：養(yǎng)老保險(xiǎn)制度是現(xiàn)代社會(huì)成員的安全網(wǎng)和社會(huì)發(fā)展的穩(wěn)定器，其積極作用已為各國(guó)政府與人民所熟知。中國(guó)養(yǎng)老金制度改革的目標(biāo)就是建立社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人帳戶(hù)相結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。投資論文其中，如何實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的籌措建立、投資營(yíng)運(yùn)及其支付使用是重要的三個(gè)環(huán)節(jié)。

關(guān)鍵詞：中國(guó)養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)

社會(huì)保障制度改革是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革的重中之重。改革的目標(biāo)已基本明確，就是在社會(huì)保障基金的籌措方面，從現(xiàn)收現(xiàn)付式向基金積累式轉(zhuǎn)化，即建立社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人帳戶(hù)相結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。其中，能否建立起一個(gè)合適的養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)制，確保養(yǎng)老基金在不斷積累擴(kuò)大的前提下保值與增值，是這一改革成功與否的關(guān)鍵。

一、中國(guó)養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的必要性

1、現(xiàn)行政策無(wú)法實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金價(jià)值增值

養(yǎng)老基金是職工的“養(yǎng)命錢(qián)”，代表職工特別是老年職工的權(quán)益，因此，保證基金的安全性理當(dāng)成為其首選目標(biāo)。為了確保我國(guó)養(yǎng)老基金的安全，按國(guó)家政策規(guī)定，養(yǎng)老金只能用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或存人銀行，而不允許將資金投向風(fēng)險(xiǎn)大、獲利市制項(xiàng)目上。1996年，我國(guó)578。56億養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)節(jié)余額，存人銀行專(zhuān)戶(hù)380。72億元。雖然僅從獲得利息的角度來(lái)看，現(xiàn)行政策能使養(yǎng)老金在數(shù)量上增值。但如果將銀行利率、社會(huì)商品零售物價(jià)上漲指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格上漲幅度等三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行比較，在我國(guó)銀行利率一降再降，物價(jià)總體水平居高不下的情況下，不難看出養(yǎng)老基金價(jià)值上增值已十分困難了。盡管近幾年物價(jià)上漲有所減弱，但在利率不斷下降的情況下其負(fù)利率還是相當(dāng)高。因此，單靠銀行儲(chǔ)蓄或投資國(guó)債已不可能確保養(yǎng)老金增值，唯一的出路在于實(shí)行養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)。

一、公共養(yǎng)老基金的委托關(guān)系

1.所有權(quán)的特殊性

對(duì)于委托關(guān)系的分析避不開(kāi)所有權(quán)的屬性問(wèn)題。傳統(tǒng)委托理論是基于私人所有權(quán)基礎(chǔ)的，近年來(lái)，其應(yīng)用逐步拓展到所有權(quán)為公共屬性的研究中，如國(guó)有資產(chǎn)的管理等。公共養(yǎng)老基金的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的屬性不能簡(jiǎn)單地劃分為公共或私人，其委托關(guān)系因此存在特殊性。

對(duì)于現(xiàn)收現(xiàn)付制的公共養(yǎng)老保障制度來(lái)說(shuō)，其財(cái)產(chǎn)“不是實(shí)際的財(cái)產(chǎn)，而只是上一代人對(duì)下一代納稅人的一種索取權(quán)”，是一種名義上的公共財(cái)產(chǎn)(Feldstein，1998)。在某些國(guó)家，現(xiàn)收現(xiàn)付的國(guó)民基本養(yǎng)老金制度采取養(yǎng)老保險(xiǎn)稅的征繳方式，其資金屬于國(guó)有資產(chǎn)和政府預(yù)算，帶有明確的“公共財(cái)權(quán)權(quán)”屬性。對(duì)于待遇確定型的基金制養(yǎng)老金計(jì)劃，每個(gè)參加者對(duì)基金具有明確的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，這是一種應(yīng)當(dāng)受法律保護(hù)的“私”產(chǎn)權(quán)。但是另一方面，這種計(jì)劃通常是以公共賬戶(hù)設(shè)立的，基金財(cái)產(chǎn)權(quán)具有不可分割性，稱(chēng)為法人產(chǎn)權(quán)，“物化”的基金財(cái)產(chǎn)不歸屬于任何參加者個(gè)人，參加者也沒(méi)有任何處置權(quán)，因此又帶有明顯的“公產(chǎn)權(quán)”屬性。對(duì)于繳費(fèi)確定型的個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老基金，個(gè)人對(duì)基金的財(cái)產(chǎn)權(quán)是基于個(gè)人繳費(fèi)形成的，具有明確的私產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。但是，雖然在一定程度上個(gè)人有投資決策的權(quán)利，但作為整體的公共養(yǎng)老基金仍然具有不可分割性，參加者對(duì)個(gè)人賬戶(hù)資產(chǎn)也不能自由轉(zhuǎn)移和交換，這又不同于一般的“私”產(chǎn)權(quán)。因此，公共養(yǎng)老基金所有權(quán)“公共”與“私人”的雙重屬性，是其特殊的委托關(guān)系的深層次原因。

2.公共養(yǎng)老基金的委托鏈

同很多其他公有資產(chǎn)或公共事務(wù)相似，公共養(yǎng)老基金也存在著多層委托關(guān)系，有著較長(zhǎng)的委托鏈。首先，計(jì)劃的參加者和受益人是初始委托人，是委托鏈的起點(diǎn)，具體執(zhí)行基金運(yùn)營(yíng)的機(jī)構(gòu)及其成員是委托鏈的末端點(diǎn)，在這兩點(diǎn)之間，還存在政府、養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)或是理事會(huì)等一系列中間環(huán)節(jié)。其次，公共養(yǎng)老基金的委托鏈包含兩個(gè)層次：所有權(quán)的委托和經(jīng)營(yíng)權(quán)的委托(圖1所示)。由于所有權(quán)的公私雙重屬性，養(yǎng)老基金的所有者——參加者和受益人不能直接行駛所有權(quán)職能，只能委托給政府，而政府則通過(guò)設(shè)立養(yǎng)老基金理事會(huì)或者養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)等方式履行所有權(quán)職能。這是所有權(quán)的委托，更確切地說(shuō)是一種信托關(guān)系。理事會(huì)作為受托人，可以將養(yǎng)老基金的經(jīng)營(yíng)權(quán)委托給外部獨(dú)立運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，或是由下屬運(yùn)營(yíng)組織執(zhí)行。這種經(jīng)營(yíng)權(quán)的委托屬于傳統(tǒng)意義上的委托關(guān)系。

摘要：養(yǎng)老基金作為重要機(jī)構(gòu)投資者，在投資時(shí)主要考慮投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性、交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理。國(guó)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，而我國(guó)在這一領(lǐng)域還處于起步階段，有待進(jìn)一步深入研究。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場(chǎng)

在美、英等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，股東積極行動(dòng)(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國(guó)，養(yǎng)老基金于2003年開(kāi)始投資股票市場(chǎng)，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性和交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評(píng)述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對(duì)養(yǎng)老基金投資動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，為進(jìn)一步研究中國(guó)養(yǎng)老基金投資股票市場(chǎng)問(wèn)題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險(xiǎn)

[內(nèi)容摘要]社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金“養(yǎng)命錢(qián)”具有重要性與特殊性，政府是基金監(jiān)管的主體，但受自身局限性影響，政府監(jiān)管有必要保持適度性，必須引入其他的監(jiān)管主體才能有效實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。我國(guó)現(xiàn)行的養(yǎng)老基金監(jiān)管體制必須進(jìn)行改革，構(gòu)建多層次制衡式基金監(jiān)管模式將是一種可行的選擇。

[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老保險(xiǎn)基金；政府監(jiān)管；適度性；多層制衡模式

近年來(lái)，我國(guó)社會(huì)保障基金規(guī)模逐步擴(kuò)大，截至2006年底，我國(guó)養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷和生育保險(xiǎn)等五項(xiàng)基金累計(jì)結(jié)余達(dá)到8006億元，其中養(yǎng)老基金結(jié)余達(dá)5268億元，占基金結(jié)余總量的65.8％。與此同時(shí)，發(fā)生在社保基金管理領(lǐng)域的違規(guī)和犯罪也逐年增加。根據(jù)勞動(dòng)和社會(huì)保障部的消息，全國(guó)已發(fā)現(xiàn)違規(guī)使用社?；鸺s71億元，涉及上海、寧夏、北京、天津、浙江、湖南、福建等多個(gè)省份，違規(guī)主體包括地方政府有關(guān)部門(mén)及社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)，2006年上海市的社?；鸢父且鹆伺e國(guó)震驚，由此引發(fā)了人們對(duì)于社?；鸨O(jiān)管問(wèn)題的思考，而養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以占社保基金結(jié)余總量65.8％的比重，更成為監(jiān)管的主要對(duì)象。

一、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金監(jiān)管概述

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金監(jiān)管既是對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)與管理的一種過(guò)程控制，也是對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理的一種結(jié)果控制。從養(yǎng)老保險(xiǎn)基金監(jiān)管的內(nèi)容可以看出，主要涉及了基金發(fā)展模式的選擇、基金的繳費(fèi)模式、運(yùn)營(yíng)規(guī)范、監(jiān)管手段與模式以及對(duì)基金投資渠道的約束和規(guī)定等。

之所以要對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金加以監(jiān)管，動(dòng)因在于社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的重要性與特殊性，對(duì)于退休者的“養(yǎng)命錢(qián)”要采取審慎與科學(xué)管理的態(tài)度，對(duì)于托管方和運(yùn)營(yíng)方要進(jìn)行嚴(yán)格的篩選，對(duì)于投資方式的組合要加以全面地分析，保證基金管理和運(yùn)營(yíng)的規(guī)范性、安全性、收益性、可持續(xù)性與協(xié)調(diào)性，注意對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范和分化。

一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險(xiǎn)

養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會(huì)選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績(jī)，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院起訴其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測(cè)，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒(méi)有支持該假說(shuō)。

摘要：養(yǎng)老基金作為重要機(jī)構(gòu)投資者，在投資時(shí)主要考慮投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性、交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理。國(guó)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，而我國(guó)在這一領(lǐng)域還處于起步階段，有待進(jìn)一步深入研究。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場(chǎng)

在美、英等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，股東積極行動(dòng)(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國(guó)，養(yǎng)老基金于2003年開(kāi)始投資股票市場(chǎng)，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性和交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評(píng)述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對(duì)養(yǎng)老基金投資動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，為進(jìn)一步研究中國(guó)養(yǎng)老基金投資股票市場(chǎng)問(wèn)題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險(xiǎn)

摘要：養(yǎng)老基金作為重要機(jī)構(gòu)投資者，在投資時(shí)主要考慮投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性、交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理。國(guó)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，而我國(guó)在這一領(lǐng)域還處于起步階段，有待進(jìn)一步深入研究。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場(chǎng)

在美、英等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，股東積極行動(dòng)(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國(guó)，養(yǎng)老基金于2003年開(kāi)始投資股票市場(chǎng)，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性和交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評(píng)述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對(duì)養(yǎng)老基金投資動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，為進(jìn)一步研究中國(guó)養(yǎng)老基金投資股票市場(chǎng)問(wèn)題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險(xiǎn)