一、我國證券虛假陳述民事賠償制度的現(xiàn)狀

對(duì)于大多數(shù)中小投資者來講，很少會(huì)參與公司管理中去，國家為了維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益、保障金融秩序，對(duì)虛假陳述責(zé)任人規(guī)定的范圍相對(duì)廣泛。虛假陳述的行為主要是信息披露義務(wù)人對(duì)上市公司的重大事件作出的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏、不正當(dāng)披露。重大事件主要是指公司債券上市文件的公告、公司的重大違法行為、公司有關(guān)情況的重大變化、發(fā)行債券募集資金的去向、公司債券募集辦法規(guī)定的義務(wù)履行情況、公司的虧損情況、被暫?；蛑兄股鲜械惹樾?。虛假記載就是在披露文件中記載了不存在的事實(shí)；誤導(dǎo)性陳述就是作出的足以使投資者產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷或?qū)ζ渫顿Y產(chǎn)生重大影響的陳述；所謂重大遺漏就是在信息披露時(shí)遺漏了公司影響披露的事項(xiàng)，未將應(yīng)當(dāng)披露的事項(xiàng)完全披露；不正當(dāng)?shù)呐毒褪侵冈谛畔⑴吨畷r(shí)未依法定的形式公開披露應(yīng)當(dāng)披露的信息。對(duì)于上述事項(xiàng)的研究，有利于界定證券虛假陳述行為，為法律實(shí)務(wù)工作提供準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)，是律師、法官辦理虛假陳述案件的基礎(chǔ)。對(duì)于損害結(jié)果和損害結(jié)果與虛假陳述行為因果關(guān)系的認(rèn)定是重點(diǎn)，筆者將在后文中詳細(xì)研究。

二、證券虛假陳述民事賠償案件的爭議焦點(diǎn)

（一）證券虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定。證券虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定是獲得賠償?shù)幕A(chǔ)，也是虛假陳述案件中的爭議焦點(diǎn)之一。證券虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定主要從兩個(gè)方面著手，一是需滿足法律規(guī)定的客觀條件，二是不能出現(xiàn)法律規(guī)定的免責(zé)事由。本文所說的法律依據(jù)主要是指最高人民法院于2003年1月9日的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“《規(guī)定》”）和《證券法》。1.法律規(guī)定的客觀條件主要有三種。第一，投資人所投資的證券需要與虛假陳述有直接的關(guān)聯(lián)關(guān)系。比如，某上市公司因欠繳稅款被稅務(wù)機(jī)關(guān)處罰后未在相關(guān)網(wǎng)站上公布，該處罰也未影響上市公司的股票價(jià)格，投資者在此期間購買公司股票，因其他原因?qū)е鹿善毕碌＿@種情形下，投資者的投資損失與虛假陳述沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，不得認(rèn)定二者之間有因果關(guān)系。因系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的投資者損失，也不在賠償范圍之內(nèi)。第二，投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入證券。這是對(duì)投資時(shí)間區(qū)間的限制，投資者在虛假陳述實(shí)施日之前就已經(jīng)進(jìn)行投資的，說明其對(duì)該筆投資的判斷與虛假陳述無關(guān)，未受到虛假陳述的影響；投資者在揭露日或者更正日之后投資的，也不能認(rèn)定存在因果關(guān)系。另外，如果投資者明知是虛假陳述還要進(jìn)行投資的，則不構(gòu)成虛假陳述侵權(quán)。比如王某是某會(huì)所會(huì)計(jì)師的朋友，在閑聊之時(shí)得知某某上市公司的年報(bào)存在虛假陳述，但鑒于該公司股價(jià)一直處在上升階段，又考慮到如果公司股票下跌也可以據(jù)此提起虛假陳述賠償，毅然決然的將全部資產(chǎn)投資該公司股票，結(jié)果公司股票一路下跌，王某損失慘重。在這種明知的情況下，不能認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。第三，投資人在虛假陳述揭露日或者更正日以及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持有該證券而發(fā)生虧損。虛假陳述的揭露2017年第08期下旬刊（總第670期）時(shí)代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）日是指虛假陳述在全國范圍內(nèi)發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上，首次被公開揭露之日。更正日是指虛假陳述行為在中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日。股票的買入要求在披露日或更正日之前，至于股票是是否賣出，并不影響因果關(guān)系的構(gòu)成。比如某股票2016年5月1日開始存在虛假陳述，2017年4月3日被首次公開披露。張某在2017年4月2日因受到虛假陳述的誤導(dǎo)而購買該股票，2017年5月7日賣出或一直持有該股票到現(xiàn)在，在這期間造成的損失，可以認(rèn)定為虛假陳述行為與張某的損失之間存在因果關(guān)系。如果張某在2017年4月3日之前將該股票賣出，則認(rèn)定粗加陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。2.虛假陳述的免責(zé)事由。第一，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券的。如上述張某購買股票的例子。第二，在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資。虛假陳述本揭露或更正之后投資者再進(jìn)行投資，投資人的投資選擇已經(jīng)不在受到虛假陳述事項(xiàng)的影響，其所產(chǎn)生的損失只能歸責(zé)于其他原因，信息披露義務(wù)人不在承擔(dān)虛假披露的損失。第三，明知虛假陳述而進(jìn)行投資的。這種情形下投資者本人有過錯(cuò)，相關(guān)信息披露義務(wù)人有免責(zé)理由。如上述王某的案例。第四，損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素造成的。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又叫市場風(fēng)險(xiǎn)，是由整個(gè)政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等環(huán)境因素對(duì)證券價(jià)格所造成的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有一定的客觀性，且不能通過分散投資來相互抵消，不具有可控性。投資者因系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失也不能由有過失的信息披露義務(wù)人來承擔(dān)，在司法實(shí)踐中，法院也會(huì)評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票產(chǎn)生的影響，并將這部分損失扣除。第五，屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格。惡意投資就是指利用規(guī)則缺陷和監(jiān)管漏洞采用非常規(guī)手段謀取暴利或達(dá)到違規(guī)目的的主觀投資行為。惡意投資者本身就走在法律的邊緣，雖因法律自身限制性未能將其涵蓋在內(nèi)，但在實(shí)際操作中也得不到法律的保護(hù)。（二）虛假陳述損害結(jié)果的認(rèn)定。在訴訟過程中，虛假陳述損害結(jié)果的認(rèn)定一直是爭議的焦點(diǎn)，《規(guī)定》第七部分，專門對(duì)損失認(rèn)定進(jìn)行了描述。根據(jù)虛假陳述所造成的后果，劃分為兩種賠償方式：未導(dǎo)致證券停止發(fā)行的，按照《規(guī)定》中的有關(guān)規(guī)定賠償；導(dǎo)致證券被停止發(fā)行的，投資人有權(quán)要求返還和賠償所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息。對(duì)于導(dǎo)致證券被停止發(fā)行的賠償事項(xiàng)沒有太大的爭議，重要的是未導(dǎo)致證券停止發(fā)行的情形，下面我們重點(diǎn)來研究一下這種情況。對(duì)于未導(dǎo)致證券停止發(fā)行的情況，以證券賣出的時(shí)間為基準(zhǔn)可分為兩種情形：投資人在基準(zhǔn)日以前賣出證券的和投資人在基準(zhǔn)日之后賣出或者扔持有證券的。這兩種情況都以投資人的實(shí)際損失為標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際損失主要是投資差額損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅。1.投資人在基準(zhǔn)日及以前賣出證券的。差額損失以買入證券平均價(jià)格與實(shí)際賣出證券的平均價(jià)格之差，乘以投資人所持的證券數(shù)量。比如甲購買謀公司股票，已被界定為存在虛假陳述情形。甲購買股票時(shí)的價(jià)格為每股100元，平均價(jià)格為每股90元，共買進(jìn)200股；甲賣出股票的價(jià)格為每股70元，平均價(jià)格為每股80元。甲的實(shí)際損失為6000元，按規(guī)定甲可獲賠2000元，獲賠之后甲依然損失4000元。4000元的損失是甲購買或賣出股票時(shí)的價(jià)格高于或低于市場價(jià)格造成的，屬于甲投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)損失。在甲獲賠的2000元中，其實(shí)并未減除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失，《規(guī)定》中也未對(duì)此作出規(guī)定，這一點(diǎn)將在文后的內(nèi)容中詳細(xì)探討。2.投資人在基準(zhǔn)日之后賣出或者扔持有證券的。差額損失以買入證券平均價(jià)格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準(zhǔn)日期間，每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量。在這一計(jì)算規(guī)則中，最為重要的是基準(zhǔn)日的確定，對(duì)于這一問題我們將在以后的內(nèi)容中探討。在這一部分先來舉例說明這一計(jì)算規(guī)則的具體運(yùn)用。乙購買某公司股票，已被界定為虛假陳述情形。乙在基準(zhǔn)日之后賣出或一直持有該公司股票。乙共購買股票100股，買入股票時(shí)的平均價(jià)格為80元每股；虛假陳述揭露日為2017年1月8日，基準(zhǔn)日為2017年1月25日，揭露日和基準(zhǔn)日期間買個(gè)交易日的平均價(jià)格為60元每股。根據(jù)這一規(guī)則乙可獲賠（80-60）*100=2000元。其實(shí)際損失我們?cè)诖瞬辉儆?jì)算。（三）證券虛假陳述基準(zhǔn)日的認(rèn)定證券虛假陳述基準(zhǔn)日的確定是法律實(shí)踐中的另一個(gè)爭議焦點(diǎn)，筆者將在這一部分重點(diǎn)探討。對(duì)于基準(zhǔn)日的確定，《規(guī)定》中確立了四類規(guī)則，分別是：1.成交量規(guī)則。在成交量規(guī)則下，基準(zhǔn)日為被虛假陳述影響的證券累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分100%之日。如某上市公司可流通部分的股票為1000萬股，揭露日或更正日為2017年5月8日，揭露之后的5月12日，被虛假陳述影響的證券累計(jì)成交量達(dá)到1000萬股，那么5月12日即為基準(zhǔn)日。2.固定日期規(guī)則。這一規(guī)則主要是針對(duì)采用成交量規(guī)則時(shí)，直至開庭審理前依然無法確定基準(zhǔn)日的情形。在這種情況下，以揭露日或更正日后的第30個(gè)交易日為基準(zhǔn)日。比如，依然是上述案例，揭露日或更正日為2017年5月8日，2017年6月15日開庭，直至6月15日依然無法根據(jù)成交量規(guī)則確定基準(zhǔn)日，那么就應(yīng)當(dāng)按照固定日期規(guī)則確定基準(zhǔn)日為2017年5月8日后的第30個(gè)交易日。3.摘牌日、停牌日規(guī)則。在已經(jīng)退出證券交易市場的情形下，以摘牌日的前一交易日為基準(zhǔn)日；對(duì)于已經(jīng)停止交易的，以停牌日的前一交易日為基準(zhǔn)日。停止交易后又恢復(fù)交易的，基準(zhǔn)日按照成交量規(guī)則確定。此處不再舉例說明。

三、我國證券虛假陳述民事賠償制度的缺陷和完善

（一）因果關(guān)系的認(rèn)定層面。因果關(guān)系的認(rèn)定主要規(guī)定在《規(guī)則》的第18、19條，僅依文義解釋，并不涵蓋投資者在披露日或更正日之前賣出證券的情形，而在第31條中又單列了這種情形的賠償規(guī)則，這有點(diǎn)前后不對(duì)應(yīng)，影響《規(guī)則》的系統(tǒng)性。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在這一條中加入投資者在披露日或更正日之前賣出證券的情形。（二）損失認(rèn)定制度規(guī)定的錯(cuò)誤《規(guī)定》。中對(duì)于損失的認(rèn)定并未考慮因系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而造成證券價(jià)格下跌，給投資者帶來的損失。在司法實(shí)踐中，也已經(jīng)很少有法官直接運(yùn)用《規(guī)定》中的規(guī)則，而是在評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的損失之后，并在扣除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的損失的基礎(chǔ)上認(rèn)定投資者的損失。筆者認(rèn)為《規(guī)則》中也應(yīng)該明確扣除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的損失，設(shè)計(jì)一套具有現(xiàn)實(shí)可操作性的評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的損失的方法，以減少爭議。

摘要：證券法民事責(zé)任中虛假陳述行為是最典型、最有代表性的制度，證券虛假陳述民事責(zé)任的建立，有利于保障投資者利益、預(yù)防和遏制違規(guī)違法行為、加強(qiáng)市場監(jiān)管等。證券虛假陳述形態(tài)涉及到不實(shí)型虛假陳述、遺漏型虛假陳述、誤導(dǎo)型虛假陳述、錯(cuò)誤預(yù)測。虛假陳述民事責(zé)任主要是侵權(quán)責(zé)任，以過錯(cuò)、因果關(guān)系、損害事實(shí)為要件。此外，應(yīng)建立相應(yīng)的訴訟機(jī)制。

1999年7月1日起正式實(shí)施的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“《證券法》”）是新中國第一部規(guī)范證券市場運(yùn)作的基本大法?！蹲C券法》的核心應(yīng)在于保護(hù)廣大投資者特別是中小大投資者的利益。曾聽到過這樣一種基礎(chǔ)性理念-“市場正是因?yàn)橥顿Y者的恩惠而存在”[1].這決不是夸大其詞，因?yàn)橹挥泄擅竦睦媸艿奖Ｗo(hù)，證券市場才能健康和穩(wěn)定的發(fā)展，投資者才能有穩(wěn)定的信心。鑒于此，我國《證券法》第207條規(guī)定的民事賠償優(yōu)先。在“瓊民源案”、“銀廣廈”中，中國證監(jiān)會(huì)僅僅針對(duì)違規(guī)者給予了行政處罰，但受害的投資者卻一無所獲。

可喜的是，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)也開始注意到這一點(diǎn)，并開始在證券市場中灌輸這一理念。[2]

2002年1月15日，最高人民法院審判委員會(huì)第1201次會(huì)議討論通過？關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知？。該通知規(guī)定：因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件，人民法院應(yīng)予以受理。這標(biāo)志著證券虛假陳述的民事救濟(jì)程序的啟動(dòng)。

一、證券虛假陳述民事責(zé)任概述

（一）證券虛假陳述的概念與性質(zhì)

一、“市場欺詐理論”的內(nèi)涵及產(chǎn)生原因

20世紀(jì)80年代初，美國為保護(hù)投資者利益，許多法院逐漸發(fā)展了“市場欺詐理論”以減輕原告的舉證責(zé)任，并被最高法院認(rèn)可。該理論認(rèn)為，虛假陳述行為的發(fā)生，欺詐的是整個(gè)證券市場；投資人因相信證券市場是真實(shí)的以及證券價(jià)格是公正的而進(jìn)行投資，其無須證明自己信賴了虛假陳述行為才做出投資；只要證明其所投資的證券價(jià)格受到了虛假陳述行為的影響而不公正，即可認(rèn)為投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。這種理論的假設(shè)前提是在有效市場中開展證券交易的投資者有權(quán)信賴自由市場力量確定的證券市場價(jià)格，而自由市場力量不受欺詐或者虛假陳述的影響。

如前所述，在虛假陳述民事賠償案件中，因果關(guān)系的確定是承擔(dān)民事責(zé)任的前提之一。但由于證券交易本身的特點(diǎn)，要求投資者證明其損失與信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為有直接的因果關(guān)系是非常不現(xiàn)實(shí)的。與傳統(tǒng)的面對(duì)面（facetoface）交易行為不同的是，證券交易大多數(shù)通過電腦系統(tǒng)完成，這就導(dǎo)致證券交易速度快，數(shù)量大，交易對(duì)象多而且難以辨認(rèn)，同時(shí)由于證券交易是一種高度市場化的行為，引起證券行情變化的因素非常復(fù)雜，很難說行情的變化是由于某一種或某幾種因素所導(dǎo)致。證券交易的這些特點(diǎn)使證明投資者所受到的損失與虛假陳述之間存在有因果關(guān)系變得非常困難。另一方面，相比披露信息義務(wù)人而言，投資人獲取信息的能力和獲得的信息量都明顯處于弱勢地位，更不用說來辨別披露信息的真?zhèn)?。而致?lián)p的原因信息大多數(shù)掌握在可能作出虛假陳述行為的人手中，普通投資者很難接觸到，信息披露義務(wù)人還可以宣傳股價(jià)下跌并非信息披露不實(shí)的結(jié)果，而是市場多種因素綜合造成的，進(jìn)而主張因果關(guān)系不存在。在這種情況下讓處于弱勢地位的投資人承擔(dān)虛假陳述行為與損害之間因果關(guān)系的舉證責(zé)任是不合理的，這可能導(dǎo)致絕大多數(shù)投資者因不能舉證而敗訴，使投資者通過訴訟獲得救濟(jì)的可能性非常小。

“市場欺詐理論”正是為了解決這種因果關(guān)系證明的難題而產(chǎn)生的。當(dāng)嚴(yán)重使人誤解的陳述在一個(gè)完善的證券市場中擴(kuò)散，我們可以假定個(gè)人相信市場的價(jià)格是真實(shí)的，正因?yàn)橄嘈攀袌鰞r(jià)格是真實(shí)的，投資者才會(huì)按市場價(jià)格買賣股票。投資者因而是在一個(gè)被他或她合理相信的公開、公平、公正的市場進(jìn)行交易時(shí)遭受了損失。法院就可以通過證明市場價(jià)格受虛假陳述或遺漏影響以及原告的損害是由于依照該欺騙性誘發(fā)的市場價(jià)格而進(jìn)行的買入或賣出所致而確定構(gòu)成民事責(zé)任基礎(chǔ)的因果聯(lián)系。

在集團(tuán)訴訟的特殊情形下，“市場欺詐理論”的這種優(yōu)勢愈加明顯。美國第二巡回法院指出在集團(tuán)訴訟中為了解決涉及非面對(duì)面市場交易的信賴推定問題，有必要進(jìn)行分別審理。但現(xiàn)在美國一個(gè)顯著的趨勢是贊成集團(tuán)訴訟，認(rèn)為就信賴關(guān)系個(gè)別審判是否必要的問題本身是整個(gè)集團(tuán)的普遍問題。據(jù)此，適當(dāng)?shù)霓k法是使訴訟繼續(xù)以集團(tuán)訴訟的方式進(jìn)行，直到共同事項(xiàng)很明顯不再占主導(dǎo)地位為止。如果采用“市場欺詐理論”，則集團(tuán)訴訟的個(gè)別成員就不用單獨(dú)來證明其對(duì)被告欺詐行為的信賴，從而提供了一種簡單、清晰和客觀的解決因果關(guān)系與信賴關(guān)系的途徑。

二、“市場欺詐理論”適用前提：“有效市場”的存在

一、虛假陳述民事責(zé)任概說

法律中的責(zé)任是因義務(wù)不履行而承擔(dān)的法律上的不利后果，義務(wù)是責(zé)任的基礎(chǔ)。虛假陳述民事責(zé)任即是違反證券法上的法定義務(wù)所產(chǎn)生的民事責(zé)任，而這個(gè)法定義務(wù)就是證券法中的——信息披露義務(wù)。通觀各國證券法，無一不規(guī)定有信息披露義務(wù)。信息披露義務(wù)的產(chǎn)生是由于證券作為一種虛擬的資本物，不同于一般的實(shí)物商品，一旦進(jìn)入市場，其價(jià)格不僅由它所代表的資本價(jià)值決定，而且受到諸多相關(guān)信息的影響，如果投資者不了解這些信息，是無法判斷其證券價(jià)值的。而由于信息具有非對(duì)稱性，決定了在證券交易發(fā)生前后會(huì)分別導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，又由于信息具有公共產(chǎn)品的特征，使得獲取信息的成本往往非常之高，高昂的信息成本的存在增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，使逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題難以解決，從而既損害了投資者的利益，又降低了證券市場運(yùn)作效率，扭曲了社會(huì)資源配置。證券法中的信息披露義務(wù)正是致力于為所有投資者創(chuàng)造一個(gè)均等的獲取對(duì)有關(guān)證券(發(fā)行公司)的充分、真實(shí)、及時(shí)、適用的信息的市場環(huán)境，以達(dá)到既保護(hù)投資者又優(yōu)化資源配置的目的。

信息披露制度是虛假陳述民事責(zé)任的基礎(chǔ)，信息披露義務(wù)要求信息披露人對(duì)有關(guān)證券(發(fā)行公司)的信息進(jìn)行充分、真實(shí)、及時(shí)、適用的披露。如果信息披露義務(wù)人違反信息披露的要求，對(duì)有關(guān)證券(發(fā)行公司)的信息進(jìn)行不充分、不真實(shí)、不及時(shí)、不適用的披露，就需要對(duì)基于該披露進(jìn)行交易而遭受損害的投資者承擔(dān)法律上的不利后果。虛假陳述民事責(zé)任是指信息披露義務(wù)人違反對(duì)有關(guān)證券(發(fā)行公司)的信息進(jìn)行充分、真實(shí)、及時(shí)、適用披露的義務(wù)，而對(duì)因該披露進(jìn)行交易的受害投資者所承擔(dān)的民事責(zé)任。

二、虛假陳述民事責(zé)任主體的范圍

(一)虛假陳述民事責(zé)任主體的確定

虛假陳述民事責(zé)任是因信息披露義務(wù)人違反信息披露義務(wù)而產(chǎn)生的民事責(zé)任。虛假陳述民事責(zé)任的責(zé)任主體即為違反義務(wù)的信息披露義務(wù)人。對(duì)于信息披露的義務(wù)主體在理論上有兩種學(xué)說:一種認(rèn)為僅限于發(fā)行公司；一種認(rèn)為不能僅限于發(fā)行公司，還應(yīng)包括證券市場上的有關(guān)當(dāng)事人。

一、虛假陳述實(shí)施日的認(rèn)定

《若干規(guī)定》第20條規(guī)定：“本規(guī)定所指的虛假陳述實(shí)施日，是指作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日”。從表現(xiàn)形式來看，虛假陳述可分為積極的作為和消極的沉默。前者包括虛假記載和誤導(dǎo)性陳述等，時(shí)間點(diǎn)容易判斷，即作出明確、肯定但與事實(shí)不符，且將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響的陳述的日期，即為實(shí)施日。后者主要是不履行證券法規(guī)定的信息披露義務(wù)或披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏，此類實(shí)施日一般以信息披露法定期限的屆滿日或發(fā)生遺漏的信息公告日為準(zhǔn)確定。此外，對(duì)于發(fā)生可能對(duì)上市公司證券及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件應(yīng)該進(jìn)行臨時(shí)公告而未公告的，可以行政處罰決定書中載明的披露義務(wù)主體應(yīng)披露臨時(shí)報(bào)告事項(xiàng)的日期作為確定標(biāo)準(zhǔn)。在“證券公司虛假陳述案件的裁判思路”一文涉及的案例（以下簡稱案例一）中，東貝股份公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易，屬于定期年度報(bào)告中應(yīng)予披露之事實(shí)，而東貝股份公司在2006年度至2010年度年度報(bào)告中均遺漏或部分遺漏，其實(shí)施日應(yīng)為年度報(bào)告公布之日。另外考慮到2006年年度報(bào)告對(duì)相關(guān)事實(shí)的遺漏已經(jīng)開始影響股票市場價(jià)格，投資者也因此受到誤導(dǎo)，故審理法院以最早年報(bào)公布日作為實(shí)施日認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，是妥當(dāng)?shù)?，也能夠?qū)⒏嗬媸軗p的投資者納入賠償范圍。在“證券虛假陳述糾紛中更正日的判定”一文涉及的案例（以下簡稱案例二）中，審理法院以證監(jiān)會(huì)處罰決定書中認(rèn)定的華銳風(fēng)電披露2011年年報(bào)時(shí)即2012年4月11日作為實(shí)施日，也比較準(zhǔn)確。

二、虛假陳述揭示日的認(rèn)定

虛假陳述揭示，包括被他人揭露與主動(dòng)自行更正兩種情況。因虛假陳述行為被揭示往往有一個(gè)較長的過程，存在多個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，應(yīng)以哪個(gè)節(jié)點(diǎn)作為揭示日的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，理論和實(shí)踐中均存在爭議，也是審理相關(guān)案件的難點(diǎn)。通過梳理有關(guān)案例，可以發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道日、上市公司被立案稽查日、處罰事先告知書公告日、作出處罰決定日、收到處罰決定公告日、交易所停牌日、上市公司自我更正日等，都可能被認(rèn)定為揭示日。考慮到揭示虛假陳述的主要目的在于警示投資者，促使證券市場價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值，故認(rèn)定揭示日可考慮以下因素：一是揭示事項(xiàng)的重大性，即虛假信息應(yīng)誤導(dǎo)理性投資者，并造成證券市場價(jià)格異常波動(dòng)，據(jù)此可從投資者決策和股價(jià)影響兩方面來認(rèn)定重大性。首先，如果披露內(nèi)容是微乎其微的，不管真假如何，都不會(huì)影響理性投資者的決策，就不會(huì)因該行為給投資者造成損失；其次，如果虛假陳述沒有對(duì)股價(jià)和交易量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，一般情況下投資者也不會(huì)遭受損失，在這種情況下，即使該虛假陳述足以使投資者作出錯(cuò)誤投資判斷，也難以產(chǎn)生損害賠償責(zé)任。二是揭示主體的權(quán)威性，不同主體或者不同途徑的揭示，對(duì)市場警示強(qiáng)度不同，只有揭示主體、信息來源等具有權(quán)威性，才符合揭示的目的。實(shí)踐中，證券監(jiān)督管理部門的處罰信息或上市公司自身更正都具有較強(qiáng)的權(quán)威性和較大的確定性，也是對(duì)市場影響最大的警示方式。較有爭議的是媒體披露的信息，為確保權(quán)威性，《若干規(guī)定》將媒體限制于“全國范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體”，實(shí)踐中可依據(jù)媒體披露的信息是否引起證券價(jià)格大幅波動(dòng)、是否有大量投資者受此影響拋售股票等加以認(rèn)定。三是揭示時(shí)間的首次性。對(duì)虛假陳述行為的揭露往往有一個(gè)過程，期間可能會(huì)先后出現(xiàn)多次程度不同、來源各異的公告消息或者新聞報(bào)道。一般來說，利空信息首次公開后對(duì)證券價(jià)格的刺激最為強(qiáng)烈，而在之后風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程中，即使這種利空信息不斷被重復(fù)或強(qiáng)化，市場反應(yīng)一般也有限。因此，《若干規(guī)定》強(qiáng)調(diào)了揭露日的首次性，以最大程度地把因虛假陳述行為被揭露導(dǎo)致股價(jià)下跌而產(chǎn)生的損失計(jì)入可索賠范圍，從而起到保護(hù)投資者的作用。四是揭示內(nèi)容的相關(guān)性。如前所述，揭示的意義在于向證券市場和證券投資者釋放警示信號(hào)，因此在確定揭示日時(shí)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)審查揭示的信息是否與虛假陳述的信息具有相關(guān)性。但相關(guān)性并不要求兩者完全一致、具有一一對(duì)應(yīng)性，只要揭示內(nèi)容具有較高程度的確定性，能夠充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)認(rèn)定為符合揭示日的要求。在案例一中，《證券時(shí)報(bào)》2011年12月22日的“東貝B股涉嫌重大信息披露違法違規(guī)”一文中，報(bào)道的內(nèi)容和行政處罰決定書認(rèn)定的內(nèi)容總體吻合?！蹲C券時(shí)報(bào)》屬于面向全國公開發(fā)行，在證券行業(yè)內(nèi)較大程度上引導(dǎo)輿論的媒體，符合上述揭示日的認(rèn)定要件，故審理法院將2011年12月22日認(rèn)定為揭示日。但是投資者能否獲得賠償，還要繼續(xù)審查虛假陳述的信息是否具有重大性以及投資者損失與虛假陳述行為之間是否存在因果關(guān)系等。案例二中，雖然華銳風(fēng)電自行更正的相關(guān)內(nèi)容與證監(jiān)會(huì)最后行政處罰結(jié)論在虛增利潤等數(shù)量上有著較大差別，但兩者在性質(zhì)上是相同的，華銳風(fēng)電自行更正后股價(jià)大幅下跌，在證監(jiān)會(huì)處罰結(jié)論公布后股價(jià)卻相對(duì)較為平穩(wěn)的事實(shí)，也證明華銳風(fēng)電自行更正的信息達(dá)到了警示投資者的作用，也沒有證據(jù)證明華銳風(fēng)電存在故意通過錯(cuò)誤更正而規(guī)避責(zé)任的情形。故可以將自行更正日作為揭示日。

三、基準(zhǔn)日的認(rèn)定

虛假陳述被揭示后，引起證券價(jià)格異常波動(dòng)，在市場將利空信息逐步消化后，其將回歸真實(shí)價(jià)值，此即為虛假陳述的消化日，是計(jì)算一直持有相關(guān)股票投資者損失的基準(zhǔn)點(diǎn)。根據(jù)《若干規(guī)定》第33條的規(guī)定，基準(zhǔn)日即投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)日，是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計(jì)算的合理期間而規(guī)定的截止日期。為便于計(jì)算投資者的損失，規(guī)范裁量權(quán)，《若干規(guī)定》第33條第2款運(yùn)用換手率法和經(jīng)驗(yàn)法，直接規(guī)定了確定基準(zhǔn)日的四項(xiàng)方法，具有較強(qiáng)的可操作性。近年來，因證券市場日益繁榮，監(jiān)管處罰力度不斷加強(qiáng)，投資者維權(quán)意識(shí)逐步提升，以及法院立案登記制改革帶來訴訟渠道的暢通等多種因素，大量虛假陳述索賠案件涌入法院。此類案件具有索賠主體廣泛、專業(yè)性和技術(shù)性較強(qiáng)以及裁量空間較大等特點(diǎn)，往往成為重大疑難復(fù)雜案件，尤其是披露信息重大性與虛假陳述揭示日的認(rèn)定、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與投資者損失關(guān)系的判斷以及投資者損失數(shù)額的確定等問題，各地法院處理并不一致，需要統(tǒng)一法律適用標(biāo)準(zhǔn)?！度舾梢?guī)定》實(shí)施也已經(jīng)有十余年時(shí)間，實(shí)踐中出現(xiàn)了許多新情況、新問題，在立法和相關(guān)司法解釋修改和細(xì)化之前，通過不斷總結(jié)司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在虛假陳述民事賠償案例類型化的基礎(chǔ)上，探索和抽象出一般的裁判規(guī)則，用來指導(dǎo)個(gè)案審理，應(yīng)是必要和可行的路徑。

證券市場虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。

2003年1月9日最高人民法院了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，將于2003年2月1日正式施行。該司法解釋是我國公布的關(guān)于審理證券民事賠償案件的第一個(gè)系統(tǒng)性司法解釋，對(duì)廣大投資者因虛假陳述遭受損失進(jìn)行索賠中的一些具體法律問題作了詳細(xì)規(guī)定，為廣大投資者的合法權(quán)益保護(hù)提供了有利武器。由于證券虛假陳述民事案件以中國證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等執(zhí)法機(jī)關(guān)的處罰為前置。因此一旦法院受理股民的起訴，則勝訴可能性很大，在此情況下，基于證券市場的羊群效應(yīng)，其他眾多股民可能群起而效仿，上市公司勢必會(huì)承擔(dān)較重的民事賠償責(zé)任。而多數(shù)上市公司長期以來一直是各家商業(yè)銀行競爭的重點(diǎn)信貸客戶，銀行對(duì)多數(shù)上市公司的融資金額均較大，多在億元以上。在此情況下，法院對(duì)虛假陳述民事案件的處理勢必影響到銀行的信貸資產(chǎn)安全。因此積極采取有效措施，本著防患于未然的態(tài)度加強(qiáng)防范因上市公司虛假陳述引起的信貸風(fēng)險(xiǎn)，無疑具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、樹立對(duì)上市公司融資的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

上市公司相對(duì)于非上市公司而言，具有相對(duì)效益較好、財(cái)務(wù)公開、透明等優(yōu)點(diǎn)。但長期以來，信貸業(yè)務(wù)實(shí)踐中普遍存在對(duì)上市公司貸款的盲目樂觀思想，幾乎所有的上市公司均成為了銀行激烈競爭的重點(diǎn)信貸客戶。但是我國證券市場屬于新興市場，正處于規(guī)范和轉(zhuǎn)軌時(shí)期，在市場規(guī)范和運(yùn)行機(jī)制方面存在著較多缺陷。我國加入世貿(mào)組織后，證券市場加快了規(guī)范化和國際化的步伐。中國證監(jiān)會(huì)最近出臺(tái)了合格境外機(jī)構(gòu)投資者可以在我國進(jìn)行證券投資的制度、向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股以及加快發(fā)展和培育機(jī)構(gòu)投資者等一系列政策。與此同時(shí)，國家對(duì)上市公司的監(jiān)管進(jìn)一步強(qiáng)化，行政主管機(jī)關(guān)加大了對(duì)證券市場違法違規(guī)行為的查處力度，上市公司治理機(jī)構(gòu)也不斷完善，對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)也日益引起重視，上市公司作為公眾公司承擔(dān)的法律和社會(huì)責(zé)任也不斷增加。最高人民法院關(guān)于證券市場虛假陳述民事案件司法解釋的發(fā)展也典型的反映了上述背景。2001年9月21日，最高人民法院曾下文通知因證券虛假陳述引起的民事案件暫不受理。最高人民法院2002年1月15日了《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，人民法院開始根據(jù)該通知受理虛假陳述民事賠償案件，但上述司法解釋仍對(duì)投資者進(jìn)行索賠給予了較多限制。而即將施行的最新解釋則為投資者進(jìn)行索賠提供了不少便利。

在此背景下，銀行對(duì)上市公司融資也要破除盲目樂觀意識(shí)，上市公司也并非是無風(fēng)港，上市公司尤其是管理、運(yùn)營不規(guī)范的上市公司同樣存在風(fēng)險(xiǎn)，如經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。在樹立對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的基礎(chǔ)上，在向上市公司融資時(shí)要采取切實(shí)有效措施予以防范。

二、授信及貸款評(píng)審中加強(qiáng)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表等資料的審查。

編者按：本論文主要從訴訟管轄；訴訟時(shí)效等進(jìn)行講述，包括了證券交易的各方當(dāng)事人來自全國各地，但在中國目前的證券交易體系中最終促成交易成果的實(shí)現(xiàn)卻在上海和深圳兩家證券交易所內(nèi)發(fā)生、便利于法院審理案件時(shí)調(diào)查取證、在交易所兩地的法院處理類似的案件、有利于人民法院公正審判、維護(hù)當(dāng)事人合法權(quán)益等，具體資料請(qǐng)見：

論文關(guān)鍵詞：訴訟管轄侵權(quán)行為地訴訟時(shí)效

論文摘要：最高人民法院就我國證券交易中因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的訴訟管轄和訴訟時(shí)效作出了規(guī)定，級(jí)別管轄方面，由中級(jí)人民法院進(jìn)行管轄人們并無異議，但在地域管轄方面，結(jié)合中國實(shí)際，以侵權(quán)行為地——上?；蛏钲谧C券交易所所在地——法院為首選管轄法院，應(yīng)更為合理：至于訴訟時(shí)效，結(jié)合證券交易的特征和證券市場發(fā)達(dá)國家的做法，應(yīng)采取不同于民法通則的規(guī)定，一般訴訟時(shí)效應(yīng)為1年，最長時(shí)效不超過3年或5年；對(duì)特別情況，可作出例外規(guī)定．

自1998年l2月紅光實(shí)業(yè)有限公司一股東狀告該公司的主要董事會(huì)成員及相關(guān)人員以來，證券市場交易中的違規(guī)侵犯投資者權(quán)益的現(xiàn)象依然連續(xù)不斷。僅1999年先后曝光的重大案件就有：大慶聯(lián)誼企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)違規(guī)操作、弄虛作假案，東方鍋爐編造虛假文件、虛增利潤案，輕騎集團(tuán)內(nèi)幕交易案等十多起，至2001年更是出現(xiàn)了“鄭百文”、“億案科技”和“銀廣廈”等驚天大案。其中原因十分復(fù)雜，但筆者認(rèn)為與紅光案1999年5月被浦東新區(qū)法院裁定駁回起訴有關(guān)，這種處理留下了不小遺憾和后遺癥，一方面它打擊了中小投資者的投資信心，對(duì)證券市場的信用度造成了一定的負(fù)面影響；另一方面給予了試圖或已經(jīng)違法違規(guī)的上市公司及其責(zé)任人和其他類型的違規(guī)者繼續(xù)違法違規(guī)之信心，使中國證券市場失去了一次極好的完善保護(hù)中小投資者合法權(quán)益制度和健全證券法制的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，它也產(chǎn)生了些許積極意義，讓人們能重新思考和審視中國國情下的證券市場法律制度的發(fā)展和完善所面臨的許多現(xiàn)實(shí)問題。它說明我國證券方面的民事立法和司法實(shí)踐尚需巨大勇氣來開拓，尤其是司法實(shí)踐中更需有知難而進(jìn)的魄力。

現(xiàn)在，面對(duì)嚴(yán)重的”圈錢”行為及自身利益的無端受損。已有不少投資者拿起法律武器來維護(hù)自身合法權(quán)益，以求得賠償。而同時(shí)立法者、司法界及一些專家學(xué)者也日益重視證券交易中的民事賠償方面的立法、司法實(shí)踐和理論等方面的探索。但這方面多數(shù)研究偏重于實(shí)體權(quán)利、賠償?shù)姆蓜?dòng)因及現(xiàn)有的法律依據(jù)等的分析，而對(duì)程序方面的一些問題有所忽視，如對(duì)訴訟管轄、訴訟時(shí)效等的探討曾經(jīng)幾乎是一片空白?？上驳氖?，2002年l2月26日由最高人民法院審判委員會(huì)第1261次會(huì)議通過、自2003年2月1日起施行的<最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定)(以下簡稱<規(guī)定))對(duì)我國證券交易中因虛假陳述引發(fā)的民事賠償侵權(quán)案的管轄和時(shí)效作了較為詳細(xì)的規(guī)定。在級(jí)別管轄上它規(guī)定：虛假陳述證券民事賠償案件，由省、直轄市、自治區(qū)人民政府所在的市、計(jì)劃單列市和經(jīng)濟(jì)特區(qū)中級(jí)人民法院管轄；在地域管轄上，原則上是以被告所在地為管轄法院，如由發(fā)行人或者上市公司所在地有管轄權(quán)的中級(jí)人民法院管轄；時(shí)效方面，適用民法通則第135條的規(guī)定，不過是起算的時(shí)間點(diǎn)依不同情況有不同的規(guī)定。筆者對(duì)級(jí)別管轄的規(guī)定深為贊同。但對(duì)地域管轄和訴訟時(shí)效的規(guī)定欲談一點(diǎn)個(gè)人看法。

一、訴訟管轄

近年來，我國證券市場上“造假”的案例愈演愈烈，屢禁不止，“造假”行為不僅嚴(yán)重?cái)_亂了證券市場的正常秩序，而且嚴(yán)重侵害了投資者的合法權(quán)益。2002年1月15日最高人民法院頒布了《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，終于向股民開啟了通過法律途徑尋求證券民事賠償?shù)拇箝T，同時(shí)也為造假者承擔(dān)民事責(zé)任提供了法律依據(jù)。因此，本文著重論述《證券法》上市公司信息披露中出現(xiàn)的虛假陳述應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任所涉及的法律問題。

一、《證券法》中信息披露制度的功能和根本原則

（一）信息披露制度的產(chǎn)生發(fā)展和功能：信息披露制度，又稱信息公開制度，起源于1844年的英國公司法，它是指證券市場上的有關(guān)當(dāng)事人在證券發(fā)行、上市和交易等一系列環(huán)節(jié)中依照法律法規(guī)、證券主管機(jī)關(guān)的管理規(guī)則及證券交易場所的有關(guān)規(guī)定，以一定的方式向社會(huì)公眾公布或向證券主管部門或自律機(jī)構(gòu)提交申報(bào)與證券有關(guān)的信息而形成的一整套行為規(guī)范和活動(dòng)準(zhǔn)則的總稱。各國設(shè)計(jì)了相對(duì)完善的法律制度來規(guī)范證券發(fā)行市場上的信息披露制度，為證券市場的規(guī)范起了重要的作用。信息披露制度在證券市場中發(fā)揮了不可替代的功能。具體而言，信息披露的功能有三：執(zhí)行的效力、公眾反應(yīng)和告知的功能。所謂執(zhí)行的效力是指信息披露有助于法律的執(zhí)行，尤其在對(duì)抗內(nèi)幕交易上，如果內(nèi)部人必須就其所持股份的變動(dòng)和交易情況披露，則法律本身就可以阻止進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能。公眾反應(yīng)則是指可以督促公司的管理階層履行其應(yīng)注意的義務(wù)。與本文最有關(guān)的則是告知功能，向公眾告知有關(guān)投資決策的信息。強(qiáng)制性信息披露的作用是使與公眾有關(guān)的信息公開公平地傳遞給投資大眾。

（二）信息披露制度的根本原則：證券法明確的規(guī)定了信息披露制度的原則，即實(shí)體性原則和形式性原則1、實(shí)體性原則：（1）真實(shí)性：指發(fā)行者公開的信息資料必須符合客觀實(shí)際，準(zhǔn)確無誤，不得具有任何虛假成分，不得作虛假表示，也不得以模糊不清的語言使公眾對(duì)披露的信息產(chǎn)生誤解。證券法中從幾個(gè)方面對(duì)公開信息的真實(shí)性予以了制度保障。首先，發(fā)行者負(fù)有保證義務(wù)；其次，中介機(jī)構(gòu)負(fù)有保證義務(wù)；第三，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)負(fù)有審核義務(wù)。真實(shí)性的標(biāo)準(zhǔn)包括三方面的內(nèi)容：第一，披露的信息必須是客觀真實(shí)的事實(shí)，這些事實(shí)發(fā)生在公司證券的上市發(fā)行、流通過程和公司的經(jīng)營管理過程中。第二，披露的信息必須與發(fā)生的客觀事實(shí)相一致。第三，披露的信息必須完全真實(shí)。（2）完整性：指公開的信息不得含糊其辭，模棱兩可，存在誤導(dǎo)性陳述，導(dǎo)致投資者產(chǎn)生錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)并做出不合理的投資決策。（3）準(zhǔn)確性：也稱全面性，指發(fā)行者必須全面披露影響投資者判斷投資價(jià)值的必備資料，不得有重大遺漏。一方面，應(yīng)公開的信息在性質(zhì)上必須是重大信息，證券法上的重大信息是指能夠影響上市公司股票的市場價(jià)格的信息；另一方面應(yīng)完整公開的信息，在數(shù)量上必須能使投資者有足夠的投資判斷依據(jù)，這能有效地解決公司經(jīng)營者與所有者之間的信息不對(duì)稱狀態(tài)。（4）及時(shí)性：亦稱時(shí)效性，是信息的重要特征。我國證券法對(duì)定期報(bào)告有時(shí)間要求。（5）公平性：上市公司的信息應(yīng)該面向所有投資人。2、形式性原則：（1）易得性：是對(duì)信息公開方式的要求，旨在公眾投資者能以最簡便的方式獲取公司有關(guān)的公開信息。所以證券法第64條規(guī)定公開信息的有關(guān)公告該應(yīng)在國家有關(guān)部門規(guī)定的報(bào)刊上或?qū)ｍ?xiàng)出版的公報(bào)上刊登，同時(shí)將其置備于公司住所、證券交易所，供社會(huì)公眾查閱。（2）易解性：指發(fā)行公司公開的信息內(nèi)容應(yīng)易于一般投資者理解、掌握、和運(yùn)用，盡量避免使用晦澀難解、冗長，技術(shù)性、專業(yè)性很強(qiáng)的用語。

二、信息披露制度中虛假陳述的表現(xiàn)及危害性

（一）虛假陳述的概念及其表現(xiàn)形式

[摘要]信息披露義務(wù)人實(shí)施虛假陳述證券行為會(huì)對(duì)投資環(huán)境產(chǎn)生極大的破壞，我國法律對(duì)此行為進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定。但由于我國的立法不足及各類規(guī)范性文件間的沖突，導(dǎo)致在司法實(shí)務(wù)中認(rèn)定虛假陳述責(zé)任存在著不足與混亂。本文結(jié)合相關(guān)法律規(guī)定及司法案例，探尋在司法實(shí)踐中責(zé)任認(rèn)定混亂和不足的深層原因，對(duì)虛假陳述行文認(rèn)定中的前置程序的存廢、“重大性影響”認(rèn)定問題進(jìn)行深刻反思，并提出相應(yīng)的建議、意見。

[關(guān)鍵詞]虛假陳述；前置程序；重大性影響

虛假陳述一般是指在證券市場實(shí)施欺詐行為，這種欺詐行為在證券市場引起“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，打擊信息披露的積極性。因此，如何正確認(rèn)定虛假陳述行為就顯得格外重要。雖然我國《證券法》以及《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述賠償規(guī)定》）對(duì)虛假陳述行為的具體類型進(jìn)行了一般規(guī)定與具體列舉，但仍未能解決司法實(shí)踐中遇到的具體問題。

一、“前置程序”的存與廢

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》第二條以及《虛假陳述賠償規(guī)定》第六條的規(guī)定，證券虛假陳述追責(zé)不直接啟動(dòng)民事訴訟程序，而是先行啟動(dòng)前置程序，即證券投資者必須根據(jù)有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書才能向法院提起民事賠償訴訟。設(shè)置前置程序主要是考慮到我國證券市場尚未發(fā)展成熟，市場信息并非實(shí)現(xiàn)完全透明，信息義務(wù)披露人在資本市場中處于優(yōu)勢地位。同時(shí)，由于虛假陳述案件的專業(yè)性，法院在處理此類案件時(shí)通常存在著證據(jù)調(diào)查、事實(shí)認(rèn)定等多方面的困難，如果不設(shè)置前置程序輔助法院認(rèn)定相關(guān)事實(shí)，則法院會(huì)不堪重負(fù)。因此，以王利明教授為代表的多位法學(xué)界人士均認(rèn)為《虛假陳述賠償規(guī)定》第六條對(duì)虛假陳述侵權(quán)訴訟設(shè)置的前置程序具有一定的合理性。但隨著我國在法院立案階段推行“立案登記制”，以及最高人民法院在《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》中進(jìn)一步重申了對(duì)虛假陳述行為引發(fā)的民事賠償案件取消前置程序，虛假陳述行為追責(zé)是否還須經(jīng)過“前置程序”在司法實(shí)踐中產(chǎn)生了巨大爭議。具體來說，“前置程序”廢除可能引發(fā)以下三個(gè)問題：（一）訴訟時(shí)效起算點(diǎn)難以判斷。前置程序下，當(dāng)事人的訴訟時(shí)效起算點(diǎn)以有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書公布之日為基準(zhǔn)，法院和當(dāng)事人可以清晰、高效地判斷訴權(quán)的行使是否有效。在前置程序廢除后，訴訟時(shí)效究竟如何起算、原告應(yīng)如何證明自己行權(quán)未過訴訟時(shí)效還未有較為明確的規(guī)定。如果依照我國《民法總則》第一百八十八條之規(guī)定，以證券投資者知道或者應(yīng)當(dāng)知道自己權(quán)利受到侵害以及信息披露義務(wù)人之日起作為起算點(diǎn)，證券投資者的維權(quán)情況可能并不會(huì)得到顯著的改善。通常情況下，證券投資者對(duì)信息披露義務(wù)人進(jìn)行監(jiān)督的成本過高，并且證券投資者積極行權(quán)所得的利益容易被其他證券投資者“搭便車”，而監(jiān)督成本并不會(huì)被其他證券投資者分擔(dān)，故證券投資者尤其是個(gè)人投資者，自行監(jiān)督信息披露義務(wù)人的積極性并不高，其獲取信息的渠道仍更多地依賴于各類機(jī)構(gòu)投資者與行政機(jī)關(guān)。因此，“立案登記制”并不能提前證券投資者的維權(quán)時(shí)間點(diǎn)，時(shí)間成本也并沒有得到壓縮。（二）行為定性存在沖突可能。通過對(duì)現(xiàn)有案例的檢索，前置程序下，絕大多數(shù)法院會(huì)尊重行政機(jī)關(guān)對(duì)信息披露義務(wù)人行為的定性，并以此為依據(jù)進(jìn)行審理，很少出現(xiàn)反例。但若廢除前置程序，允許證券投資者直接向法院主張權(quán)利，則很可能對(duì)同一涉案行為的定性發(fā)生沖突。如當(dāng)事人在行政機(jī)關(guān)對(duì)證券投資者的涉案行為立案調(diào)查后，旋即向人民法院起訴，那么行政機(jī)關(guān)與法院將會(huì)同時(shí)就同一行為是否構(gòu)成虛假陳述進(jìn)行審查，這無疑增加了行政機(jī)關(guān)與法院之間認(rèn)定沖突的風(fēng)險(xiǎn)。另外，不同層級(jí)、地域的法院對(duì)行政機(jī)關(guān)的認(rèn)定結(jié)果可能采取不同的態(tài)度，由此導(dǎo)致法院之間就行為定性這一問題產(chǎn)生沖突，不利于維護(hù)法律的可預(yù)測性，損害了司法權(quán)威。（三）“舉證難”問題愈發(fā)嚴(yán)重。依照“誰主張，誰舉證”的一般原則，證券投資者需舉證證明信息披露義務(wù)人實(shí)施了虛假陳述行為。設(shè)置前置程序，無疑有助于證券投資者履行其舉證責(zé)任，提高了證券投資者的勝訴率。而取消前置程序后，證券投資者在舉證被告存在證券違法行為時(shí)可能存在障礙。有學(xué)者主張投資者可以提交如證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已對(duì)被告采取監(jiān)管措施的公告、證券交易所對(duì)被告采取監(jiān)管措施、懲戒或處分的公告、媒體揭露被告存在證券違法行為的報(bào)道作為初步證據(jù)完成初步證明，向法院提起證券訴訟。但是，上述大部分證據(jù)需要經(jīng)過前置程序才能形成，取消前置程序最終會(huì)形成舉證難的尷尬局面?；谏鲜鰡栴}，作者認(rèn)為現(xiàn)階段廢除前置程序可能存在困難。規(guī)制虛假陳述的現(xiàn)行法律是以履行前置程序?yàn)榛A(chǔ)設(shè)計(jì)的，“立案登記制”與虛假陳述的其他制度在銜接上還存在問題。推行立案登記制度后，勢必要對(duì)虛假陳述責(zé)任其他方面進(jìn)行修改、完善。例如，根據(jù)我國法律規(guī)定，民事訴訟能以單獨(dú)或者共同訴訟的方式進(jìn)行。有學(xué)者經(jīng)過實(shí)證統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，我國證券投資者更多采用單獨(dú)訴訟方式，較少采用共同訴訟的方式維權(quán)，而同時(shí)我國并沒有設(shè)立集團(tuán)訴訟制度，這意味著單個(gè)投資者的行權(quán)，需要反復(fù)承擔(dān)高額的訴訟成本。若“前置程序”被廢除，證券投資者的舉證成本無疑會(huì)增加，即使放低“門檻”，也很難調(diào)動(dòng)證券投資者的維權(quán)積極性。除了考慮到上述取消前置程序可能帶來的負(fù)面影響外，實(shí)務(wù)界對(duì)前置程序適用存在爭議的最主要原因是因?yàn)榍爸贸绦蚴且运痉ń忉尩男问酱_立的，而主張取消前置程序的依據(jù)則是立案登記制改革文件以及最高法院領(lǐng)導(dǎo)講話形成的內(nèi)部紀(jì)要，兩者的法律效力層級(jí)不同，以低位階的法律文件去取消高位階的法律規(guī)定不符合法學(xué)的一般理論規(guī)則。因此，如果確要在虛假陳述案件中推行“立案登記制”，則勢必需要提高相關(guān)法律文件的層級(jí)，或者通過司法解釋的修改或重修制訂來進(jìn)行，否則實(shí)務(wù)界很難有明確的法律依據(jù)來支撐其觀點(diǎn)。另外，考慮到專業(yè)投資機(jī)構(gòu)相較于個(gè)人投資者，擁有更強(qiáng)的專業(yè)性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。筆者認(rèn)為，可以對(duì)機(jī)構(gòu)證券投資者與個(gè)人投資者設(shè)置不同的立案程序，即對(duì)機(jī)構(gòu)投資者適用“立案登記制”，在市場條件成熟后再對(duì)個(gè)人投資者適用“立案登記制”，可能更具實(shí)際操作性。

二、“重大性影響”的認(rèn)定

內(nèi)容摘要：中國證券市場的虛假陳述現(xiàn)象十分普遍，分析其原因我們不能忽視我國的特殊的國情，在對(duì)證券市場的作用的認(rèn)識(shí)上的急功近利，監(jiān)管理念的偏差以及政府部門在監(jiān)管過程中的角色定位的錯(cuò)誤是導(dǎo)致證券市場虛假陳述行為屢禁不止的深層次原因。

關(guān)鍵詞：證券市場虛假陳述證券監(jiān)管原因分析

要理解中國證券市場上的種種不規(guī)范行為，僅僅滿足于中西公司法、證券法的比較研究，執(zhí)著于對(duì)發(fā)達(dá)國家證券發(fā)行交易規(guī)則的引進(jìn)甚至照搬（這當(dāng)然是有其積極意義的）可能是蒼白的。中國證券市場創(chuàng)立并發(fā)展于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，這種特殊的社會(huì)背景是我們分析中國當(dāng)前證券市場的種種缺陷時(shí)所不應(yīng)忘記的。

一、中國證券市場的特殊使命——為國有企業(yè)脫困服務(wù)

中國證券市場上的虛假陳述之所以屢禁不止，一個(gè)觀念上的誤區(qū)在于認(rèn)為證券市場是一個(gè)為國有企業(yè)脫困的廉價(jià)資本募集地。實(shí)際上，“采取股份制和發(fā)展證券市場是在中國經(jīng)歷了數(shù)種試點(diǎn)仍然無法解決國有大中型企業(yè)困境的情況下提出的。”（1）看到這一歷史背景對(duì)于我們理解中國證券市場的功能的獨(dú)特之處是必不可少的。

我國的國有企業(yè)改革最初的著眼點(diǎn)并不是在于產(chǎn)權(quán)關(guān)系上，改革選擇了一條“避難就易”的道路。我國國有企業(yè)改革的舉措帶有明顯的階段性，其中20世紀(jì)80年代至90年代初，所關(guān)注的主要是關(guān)于國有企業(yè)內(nèi)部活力不足的問題，所采用的基本制度形式是所謂“債權(quán)式”模式（2），其核心是保持現(xiàn)有企業(yè)的國有所有權(quán)不變的前提下，通過政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營者讓渡企業(yè)的部分剩余索取權(quán)與控制權(quán)，使國有企業(yè)所有權(quán)債權(quán)化。20世紀(jì)80年代放權(quán)讓利式的改革，雖然為激活企業(yè)內(nèi)部活力發(fā)揮了相當(dāng)大的作用，但由于承包、租賃契約本身的期限性，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營行為的急功近利，決定了這種不穩(wěn)定的短期債權(quán)方式不利于國有企業(yè)的長期經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展的后勁。因此，從20世紀(jì)90年代起，國有企業(yè)的處境仍然舉步唯艱：在市場競爭中活力不足，機(jī)制不靈，效益不高，資金缺口大。這種情況下，股份制公司這一企業(yè)模式便成了順理成章的唯一選擇，而證券市場作為這一改革思路的一個(gè)重要的配套措施也就應(yīng)運(yùn)而生了。這就是我國證券市場的一個(gè)最重要的功能——為國有企業(yè)脫困服務(wù)——的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。