一、引言

在20世紀(jì)90年代中期以前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的外國直接投資（FDI）問題是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)，少有學(xué)者關(guān)注金融部門的外國直接投資（FinancialSectorFor-eignDirectInvestment，簡稱FSFDI）。這主要是因?yàn)榇饲癋SFDI的規(guī)模太小，因而一直未能引起重視。此后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷提高，全球FSFDI的數(shù)量特別是流向新興市場(chǎng)國家金融部門的FDI的數(shù)量迅速增長，一些外國學(xué)者開始關(guān)注這一問題。如國際清算銀行下屬的“全球金融系統(tǒng)委員會(huì)”（CGFS）于2004年3月發(fā)表了一份題為《新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的金融部門外國直接投資》的報(bào)告，該報(bào)告探討了此前10年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體FSFDI的有關(guān)問題。同年，該委員會(huì)在漢城、墨西哥城和華沙分別組織了三場(chǎng)專題研討會(huì)，以深化對(duì)該問題的研究。此后，新興市場(chǎng)國家金融部門的FDI問題得到了國外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。導(dǎo)致新興市場(chǎng)國家金融部門FDI迅速增長的主要原因是什么？FSFDI將對(duì)新興市場(chǎng)國家的金融部門產(chǎn)生哪些影響？新興市場(chǎng)國家在吸收FSFDI時(shí)應(yīng)注意哪些問題？鑒于中國三家國有商業(yè)銀行以及部分股份制銀行和城市商業(yè)銀行都已經(jīng)引入境外戰(zhàn)略投資者，因此，認(rèn)真研究這些問題不僅具有理論意義，而且具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、新興市場(chǎng)國家金融部門FDI

迅速增長的主要原因20世紀(jì)90年代中期以前，F(xiàn)SFDI在全球跨國直接投資總額中所占比重較低，并且主要表現(xiàn)為發(fā)達(dá)國家之間的對(duì)流，而流向新興市場(chǎng)國家金融部門的FDI數(shù)量較少。此后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷提高，全球FSFDI總額大幅增長，特別是新興市場(chǎng)國家金融部門吸收的FDI數(shù)量迅速增加。如中東歐轉(zhuǎn)軌國家在銀行體系改革過程中大量引入境外戰(zhàn)略投資者，流向中東歐國家金融部門的FDI迅速增加；1994年墨西哥金融危機(jī)之后，以西班牙為代表的西歐國家和美國開始大幅增加對(duì)拉丁美洲國家金融部門的FDI；1997年亞洲金融危機(jī)之后，一些東亞新興市場(chǎng)國家也開始在銀行市場(chǎng)逐步引入境外投資者。從數(shù)量上看，在1990年至1996年這一時(shí)期，新興市場(chǎng)國家金融部門吸引的FDI總額僅為60億美元左右；而在1997年至2001年這一時(shí)期，該數(shù)額增加到700億美元，其中僅2001年一年便達(dá)到200億美元。筆者認(rèn)為，新興市場(chǎng)國家FSFDI迅速增長的主要原因有以下四個(gè)：

第一，經(jīng)濟(jì)全球化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化步伐的加快是導(dǎo)致新興市場(chǎng)國家金融部門FDI迅速增長的直接原因。20世紀(jì)90年代以來，經(jīng)濟(jì)全球化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程大大加快，發(fā)達(dá)國家與新興市場(chǎng)國家之間的經(jīng)濟(jì)依存度不斷提高，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國家的外國直接投資數(shù)量大幅增長。發(fā)達(dá)國家的大銀行由此也紛紛加大了對(duì)新興市場(chǎng)國家金融部門的直接投資，以便繼續(xù)為本國的跨國公司提供金融服務(wù)，即所謂的“跟隨客戶”（followthecustomer）策略（Williams，2002）。這是早期的也是較有影響的對(duì)外資銀行進(jìn)入新興市場(chǎng)國家的理論解釋。從實(shí)踐上看，中東歐轉(zhuǎn)軌國家金融部門FDI的迅速增長得益于歐盟區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程（如歐盟東擴(kuò)）的不斷加快；而拉丁美洲國家金融部門FDI的迅速增長則得益于北美自由貿(mào)易區(qū)的組建和以美國為主導(dǎo)的構(gòu)建美洲自由貿(mào)易區(qū)的努力。

第二，20世紀(jì)90年代中期以來，新興市場(chǎng)國家紛紛放松金融管制，加快金融自由化進(jìn)程，進(jìn)而解除了境外金融資本進(jìn)入其金融部門的政策性障礙，使FSFDI的大規(guī)模增長成為可能。90年代初期，中東歐轉(zhuǎn)軌國家普遍進(jìn)行大規(guī)模的銀行不良資產(chǎn)清理、注資以及面向國內(nèi)的私有化，但這種由政府主導(dǎo)的自上而下的改革成本高昂卻收效甚微。90年代中期以后，這些國家逐漸開始放松金融管制，在銀行改革過程中引入境外戰(zhàn)略投資者并最終選擇了對(duì)外資銀行的全面開放。拉丁美洲國家的金融自由化進(jìn)程在90年代中期之后也大大加快，主要表現(xiàn)為放松金融管制和開放資本賬戶；東亞新興市場(chǎng)國家在亞洲金融危機(jī)之后也逐漸開始向外資銀行開放本國銀行市場(chǎng)。這些舉措消除了國際金融資本以直接投資的方式進(jìn)入新興市場(chǎng)國家的政策性障礙，提高了大型跨國銀行進(jìn)入新興市場(chǎng)國家的積極性。

進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，金融危機(jī)頻繁爆發(fā)：先是在1992年爆發(fā)了英鎊危機(jī)，然后是1994年12月爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)；最為嚴(yán)重的是1997－1998年東亞金融危機(jī)。這次金融危機(jī)充滿了戲劇性：當(dāng)1997年泰國政府動(dòng)用外匯儲(chǔ)備保衛(wèi)泰銖的艱難戰(zhàn)役失敗而不得不讓其貶值的時(shí)候，許多人甚至在地圖上找不到這個(gè)偏僻小國的位置，但是，風(fēng)起于青萍之末，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒有預(yù)測(cè)到，一場(chǎng)規(guī)模浩大的金融危機(jī)爆發(fā)了。金融危機(jī)如颶風(fēng)一般席卷東南亞各國，然后順勢(shì)北上，在1998年波及剛剛加入OECD的韓國。這場(chǎng)金融危機(jī)的波及范圍甚至到了南非和俄國。

回顧動(dòng)蕩的90年代，我們可以發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)的一些新特征：首先，這些金融危機(jī)的爆發(fā)是在經(jīng)濟(jì)全球化大踏步前進(jìn)的過程中爆發(fā)的。整個(gè)20世紀(jì)80年代是經(jīng)濟(jì)自由主義在各國獲得全面勝利的年代。在以美國為首的西方國家鼓吹下，經(jīng)濟(jì)自由主義幾乎成為一種全球性的意識(shí)形態(tài)。1989年蘇聯(lián)解體和冷戰(zhàn)結(jié)束更使得資本主義國家彈冠相慶。從較為嚴(yán)格的意義上說，全球化只能從冷戰(zhàn)結(jié)束之后算起，因?yàn)樵诶鋺?zhàn)時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)格局仍然沒有擺脫斯大林所說的資本主義和社會(huì)主義兩個(gè)“平行市場(chǎng)”。東亞金融危機(jī)之后，全球化的步伐開始放慢，反對(duì)全球化的聲音越來越響亮，許多跡象表明全球化可能會(huì)進(jìn)入低潮。同時(shí)，東亞金融危機(jī)也使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家不得不反思原有的許多經(jīng)濟(jì)自由主義教條。比如，東亞金融危機(jī)之后，許多一流的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)原來的“華盛頓共識(shí)”提出了批評(píng)；其次，這次金融危機(jī)的破壞程度非常深重，可以說是從貨幣危機(jī)肇始，并次第演化為金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)甚至是政治危機(jī)。如果僅僅表現(xiàn)為貨幣危機(jī)，則其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊是有限的，因?yàn)樨泿盼C(jī)往往是由經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)異常逆差而導(dǎo)致，但是貨幣貶值有助于提高本國產(chǎn)品的競爭力，這便改善了本國的國際收支。金融危機(jī)的范圍比貨幣危機(jī)更廣，金融危機(jī)包括發(fā)生在銀行業(yè)的擠兌危機(jī)，發(fā)生在股票市場(chǎng)的崩盤危機(jī)等等。金融危機(jī)和貨幣危機(jī)并不一定同時(shí)爆發(fā)，但是這次東亞金融危機(jī)卻表現(xiàn)出來“孿生危機(jī)”的形式，所以其危害為烈，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過單純的貨幣危機(jī)。根據(jù)世界銀行的報(bào)告，東亞金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響包括收入下降、貧困人口增加、公共服務(wù)業(yè)萎縮、教育和衛(wèi)生條件惡化、犯罪率上升等。第三，除了個(gè)別例子之外，90年代爆發(fā)金融危機(jī)的國家大多是新興市場(chǎng)。所謂新興市場(chǎng)是指那些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)外開放，與國際資本市場(chǎng)有密切聯(lián)系的發(fā)展中國家。從20世紀(jì)80年代以來，由于發(fā)達(dá)國家的利率較低，導(dǎo)致大量資金轉(zhuǎn)向海外尋找新的投資機(jī)會(huì)，新興市場(chǎng)因?yàn)槠涫找娓叨妒茏放酢Ｈ欢M(jìn)入90年代之后新興市場(chǎng)頻繁爆發(fā)金融危機(jī)，不由得引起人們的思考。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主托賓教授曾經(jīng)指出的，只要世界仍然被分割為發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，金融自由化就不可能是通向繁榮和進(jìn)步之路。為什么新興市場(chǎng)易于爆發(fā)金融危機(jī)？這可以從新興市場(chǎng)金融體系的內(nèi)在脆弱性、新興市場(chǎng)之間的傳染效應(yīng)，以及國際金融市場(chǎng)上的無政府狀態(tài)這三個(gè)方面來討論。

按照傳統(tǒng)的貨幣危機(jī)理論，一國之所以會(huì)爆發(fā)貨幣危機(jī)，一定是因?yàn)槠浜暧^經(jīng)濟(jì)的基本面出現(xiàn)了問題。以克魯格曼1979年的論文為代表的第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，發(fā)展中國家的政府往往會(huì)過度揮霍而導(dǎo)致財(cái)政赤字，然后不得不用增發(fā)國債或增發(fā)貨幣的方式彌補(bǔ)其財(cái)政赤字，但在固定匯率制度下，這將給一國的貨幣帶來貶值的壓力。如果投資者預(yù)期該國貨幣早晚要貶值，他們不會(huì)等待該國貨幣循序漸進(jìn)地慢慢貶值，而是將一起拋出該國貨幣，導(dǎo)致該國政府的外匯儲(chǔ)備幾乎在一夜之間耗盡，該國的貨幣突然大幅度貶值。由此可見，判斷一國是否將爆發(fā)貨幣危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)應(yīng)該包括預(yù)算赤字、通貨膨脹率和國內(nèi)儲(chǔ)蓄等。然而，第一代貨幣危機(jī)理論完全不能解釋新興市場(chǎng)的金融危機(jī)。比如說，在危機(jī)之前，東亞各經(jīng)濟(jì)體的預(yù)算赤字并不高、公共債務(wù)有限、通貨膨脹率一直控制在一位數(shù)以內(nèi)、國內(nèi)儲(chǔ)蓄和國內(nèi)投資都很高、經(jīng)濟(jì)增長率較高。最近的金融危機(jī)理論指出，新興市場(chǎng)的金融體系具有內(nèi)在的脆弱性，這才是金融危機(jī)的真正根源。

發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家早就注意到，東亞各經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)體制方面有許多相似之處。在這些經(jīng)濟(jì)體中，政府往往有著強(qiáng)烈的發(fā)展經(jīng)濟(jì)的愿望，并普遍實(shí)行了趕超戰(zhàn)略。為此，政府對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)和資源配置積極干預(yù)，保護(hù)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)，并對(duì)私人投資活動(dòng)和銀行貸款進(jìn)行隱含的擔(dān)保。關(guān)系貸款盛行。這些做法在特定的條件下強(qiáng)有力地刺激了本國的工業(yè)化，同時(shí)又在高速經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期維持了社會(huì)秩序的穩(wěn)定。但是，潛在的弊端逐漸開始顯露：政企不分滋生了權(quán)錢交易的腐敗行為，銀企不分導(dǎo)致不良貸款如同滾雪球般越積越多。由于政府的隱含擔(dān)保，企業(yè)傾向于過度借債，導(dǎo)致東亞經(jīng)濟(jì)中負(fù)債率非常之高。1996年韓國負(fù)債率高達(dá)355%，泰國是236%，菲律賓是128%。沒有受到金融危機(jī)肆虐的國家也存在這一問題，如中國的負(fù)債率高達(dá)155%，日本為221%。高度負(fù)債的結(jié)果是銀行不良貸款比率極高。1999年印度尼西亞和泰國的不良貸款比率分別為55%和52%，馬來西亞為25%，韓國為16%。解決銀行不良貸款的成本占GDP的比重在印度尼西亞為29%，韓國為17.5%，泰國為32%，馬來西亞為18%。當(dāng)這些經(jīng)濟(jì)體仍然實(shí)行資本管制，對(duì)外借債的規(guī)模較小的時(shí)候，這種發(fā)展模式中的潛在的問題是可以控制的。但是一旦它們開放了本國的金融體系，將其金融脆弱性暴露于國際資本市場(chǎng)面前，潘多拉的盒子就打開了。

事實(shí)上，在東亞金融危機(jī)爆發(fā)之前，東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長前景就有了惡化的苗頭。進(jìn)入20世紀(jì)90年代之后，日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元匯率制度的東亞經(jīng)濟(jì)出口競爭力受損；1996年日元貶值更使得與日本經(jīng)濟(jì)唇齒相依的東亞經(jīng)濟(jì)深受其害；中國的崛起也影響到東亞各經(jīng)濟(jì)體的出口，加之，1994年爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)已經(jīng)提醒了投資者新興市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，東亞各經(jīng)濟(jì)體政府采用政府擔(dān)保的方式，試圖繼續(xù)挽留國際資本。由于有政府的承諾，流入東亞經(jīng)濟(jì)的國際資本并沒有放緩，但是更加謹(jǐn)慎。國際資本更多地轉(zhuǎn)為以短期資本為主，一有風(fēng)吹草動(dòng)，馬上全身而退。危機(jī)前夕，泰國引入的外資中屬于直接投資的只占5.5％，商業(yè)銀行借款達(dá)51.5％，其中大部分是短期借款。韓國的外債中2/3屬于短期外債。這就帶來了“雙重錯(cuò)配”的問題。首先，由于這些經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)，往往依賴國際資本為國內(nèi)投資融資，因此借款人需要的是本幣，但只能夠借入外幣，這就帶來了“貨幣錯(cuò)配”（currencymismatch）?！柏泿佩e(cuò)配”使借款人增加了償還外幣時(shí)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于東亞各經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)行固定匯率制度，政府承諾維持匯率穩(wěn)定，所以這帶來了“敗德風(fēng)險(xiǎn)”，借外債的企業(yè)和銀行都不關(guān)心匯率風(fēng)險(xiǎn)，于是出現(xiàn)了過度借債的現(xiàn)象，并積累了大量未做對(duì)沖的外債。由于東亞各經(jīng)濟(jì)體更多地依靠短期借債為長期投資項(xiàng)目融資，這便帶來了第二種錯(cuò)配即“期限錯(cuò)配”（maturitymismatch）?！捌谙掊e(cuò)配”使得東亞經(jīng)濟(jì)更容易出現(xiàn)“流動(dòng)性危機(jī)”（liquiditycrisis）?！傲鲃?dòng)性危機(jī)”和“資不抵債危機(jī)”（insolvencycrisis）是兩個(gè)值得區(qū)分的概念。比如說，一家銀行可能會(huì)因?yàn)榻?jīng)營不善而資不抵債，即從技術(shù)上講已經(jīng)破產(chǎn)了，但是，只要暫時(shí)沒有發(fā)生儲(chǔ)戶擠兌，這家銀行仍然能夠維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。另一方面，即使一家銀行經(jīng)營狀況良好，但是架不住所有的儲(chǔ)戶同時(shí)來提錢，這家銀行一定會(huì)因?yàn)槿鄙倭鲃?dòng)性而關(guān)門倒閉。在東亞金融危機(jī)之前，短期國際資本大量流入東亞，金融危機(jī)之后，這些資本又大量流出。這使得許多經(jīng)營狀況本來良好的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化，紛紛破產(chǎn)。盡管墨西哥和阿根廷等國和東亞經(jīng)濟(jì)的情況有所不同，但在國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)，易于出現(xiàn)“雙重錯(cuò)配”這一點(diǎn)上是相似的。這就是為什么新興市場(chǎng)一旦爆發(fā)貨幣危機(jī)，很容易進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因。

90年代金融危機(jī)的一個(gè)突出現(xiàn)象就是，爆發(fā)在一國的金融危機(jī)往往會(huì)迅速傳染到其他新興市場(chǎng)。1994年墨西哥金融危機(jī)便波及南美和中歐，東亞金融危機(jī)更是如同推倒了多米諾骨牌，直接或間接地影響到了十?dāng)?shù)個(gè)國家。值得注意的是：并不是所有的金融危機(jī)一定會(huì)有傳染效應(yīng)。實(shí)際上，就在泰國爆發(fā)金融危機(jī)之前，捷克剛剛發(fā)生過貨幣貶值。2002年阿根廷爆發(fā)貨幣危機(jī)之后，也沒有殃及其他拉美國家。然而，在一個(gè)國際金融市場(chǎng)日益一體化的世界上，金融危機(jī)的傳染效應(yīng)幾乎是無法治愈的，而新興市場(chǎng)則是最容易受到傳染的群體。地理距離鄰近的國家之間固然會(huì)首當(dāng)其沖地受到影響，但隔著千山萬水也可能難以幸免于難。金融危機(jī)的傳染機(jī)制包括：（1）若干新興市場(chǎng)有一個(gè)共同的貸款人。比如菲律賓和拉丁美洲國家的主要貸款人都是美國，所以拉丁美洲的金融危機(jī)會(huì)波及菲律賓。這是因?yàn)椋∶乐薜慕鹑谖C(jī)使得美國的銀行受到損失，它們可能會(huì)收縮貸款，于是就影響到菲律賓所能貸到的資金。同樣，日本是泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和中國的共同貸款人。無怪乎泰國發(fā)生金融危機(jī)之后首先影響到的就是這些國家。（2）同一區(qū)域內(nèi)各國的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)具有較高的相關(guān)性。尤其是各國的股票市場(chǎng)指數(shù)高度相關(guān)，一損俱損，一榮俱榮。（3）新興市場(chǎng)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)非常相似，在國際市場(chǎng)上經(jīng)常處于相互競爭的格局。如果一國貨幣貶值，該國產(chǎn)品在國際市場(chǎng)上的價(jià)格就會(huì)下降，從而能夠提高其產(chǎn)品競爭力，但是與之競爭的其他新興市場(chǎng)便受到影響。此外，一國發(fā)生貨幣危機(jī)之后，該國的收入下降，導(dǎo)致其進(jìn)口需求減少，這也將導(dǎo)致與之貿(mào)易聯(lián)系較為緊密的其他國家出口減少。（4）投資者信心。由于新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)非常相似，在同一區(qū)域內(nèi)的各經(jīng)濟(jì)體相互依賴程度也較高，所以一國爆發(fā)貨幣危機(jī)將使投資者對(duì)其他國家同樣產(chǎn)生“信任危機(jī)”。

自全球金融危機(jī)以來，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資增長已經(jīng)大幅減速，年增長率從2010年的10%降至2016年的3.5%。盡管最近出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象，但過去三年的公共投資和私人投資增長率不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其危機(jī)前的兩位數(shù)水平，也低于其長期平均值。而且，投資疲軟的范圍非常廣泛。在2016年，有六成以上的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資增長率都低于其長期平均值，是過去25年（不包括2009年的全球經(jīng)濟(jì)衰退期間）中經(jīng)歷如此不景氣的國家數(shù)量最多的一年（圖1）。盡管私人和公共投資中存在大量的未滿足的投資需求，但投資疲軟仍然在持續(xù)。投資減速在金磚國家（巴西、俄羅斯、印度、中國、南非）和大宗商品出口國表現(xiàn)最明顯。在2010年到2016年期間，金磚國家的投資增長率從大約13%降至4%左右，而金磚國家以外的大宗商品出口新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資增長率則從7%左右降至0.1%。中國占了此期間這些經(jīng)濟(jì)體總投資增長率減速中的1/3，巴西和俄羅斯占了另外的1/3。新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體投資增長的持續(xù)減速與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自全球金融危機(jī)以來的部分復(fù)蘇形成對(duì)照。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資增長率在2010年到2015年期間平均為2.1%，到2014年已經(jīng)恢復(fù)到其長期平均水平，并且距離其危機(jī)前水平也不遠(yuǎn)。投資增長率低于長期平均值的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體所占比例（百分比）

一、投資增長為什么減速

投資減速反映了抵消非常良好金融條件的一系列因素，其中良好金融條件包括創(chuàng)歷史新低的借款成本、充足的金融市場(chǎng)流動(dòng)性以及很多國家非金融私營部門國內(nèi)私人信貸的快速增長。但是，很多不利因素抵消了截至2016年后期的歷史上最低融資成本的作用，其中包括大宗商品出口國令人失望的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、疲弱的增長前景和出口價(jià)格相對(duì)于進(jìn)口價(jià)格的嚴(yán)重下跌（即貿(mào)易條件惡化），以及陷入困境的主要經(jīng)濟(jì)體減速并且波動(dòng)的資本流動(dòng)、私人債務(wù)的快速累積和多次出現(xiàn)的政策不確定性。我們估算了這些內(nèi)部和外部因素在影響投資增長方面的相對(duì)重要性。（一）中期不利因素。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，產(chǎn)出增長的放緩只占了新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體投資放緩中的很小一部分。貿(mào)易條件沖擊對(duì)于石油出口國來說更加重要；對(duì)于大宗商品進(jìn)口國而言，外國直接投資（即外國人為所有者的投資）流入的減速是主要影響因素；對(duì)于很多新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體而言，私人債務(wù)負(fù)擔(dān)和政治風(fēng)險(xiǎn)造成了主要影響。實(shí)際上，對(duì)于石油出口國而言，由于2014年開始的石油價(jià)格下跌所造成的貿(mào)易條件沖擊平均占了其投資增長減速中的一半左右,對(duì)于大宗商品進(jìn)口國而言，外國直接投資流入減速平均占了其投資增長減速中的一半以上。私營部門債務(wù)對(duì)GDP的比率過度地影響了投資：金融服務(wù)可得性提高（金融深化）對(duì)投資的益處不斷地被過度負(fù)債的有害影響所超過。但幾個(gè)大宗商品出口新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)后債務(wù)的減少已經(jīng)消除了這些投資增長障礙中的一部分。相對(duì)而言，在幾個(gè)非能源大宗商品出口國中，過高的私人債務(wù)已經(jīng)阻礙了投資。另外，不斷上升的政治風(fēng)險(xiǎn)可能占了自2011年以來新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體投資增長減速的1/10。（二）不確定性的提高。全球性和國家特有的兩種形式的不確定性是拖累投資的主要因素：金融市場(chǎng)的不確定性和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。其中，國內(nèi)政策的不確定性阻礙了國內(nèi)投資增長；全球金融市場(chǎng)的不確定性和政策不確定性（比如歐盟,特別是對(duì)于歐洲的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體）對(duì)投資產(chǎn)生了更廣泛的影響。全球金融市場(chǎng)不確定性可以用波動(dòng)率指數(shù)(VIXIndex,追蹤美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)）來衡量，是解釋新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體投資路徑的關(guān)鍵變量，尤其是在該指數(shù)持續(xù)上升的情況下。例如，波動(dòng)率指數(shù)上升10%可能會(huì)極大地降低這些經(jīng)濟(jì)體的投資增長率（在一年內(nèi)降低0.6個(gè)百分點(diǎn)）。歐盟的數(shù)次政策不確定性（特別是在2010—2012年歐元區(qū)危機(jī)期間）對(duì)與其有密切關(guān)系的經(jīng)濟(jì)合作伙伴產(chǎn)生了溢出效應(yīng)。例如，政策不確定性在2011年的6月到9月期間（歐元區(qū)危機(jī)的最高峰）顯著提高。這種不確定性的快速提高可能降低了投資，特別是歐洲和中亞新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資。除了這些跨境不確定性溢出效應(yīng)以外，國內(nèi)政策不確定性也加重了主要新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資疲軟。（三）主要經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面溢出效應(yīng)。在過去7年中，美國和歐元區(qū)的增長疲軟，多次低于預(yù)期，令人失望。鑒于這些經(jīng)濟(jì)體巨大規(guī)模及其與世界其他國家在貿(mào)易和金融方面的一體化程度，其增長減速會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長前景造成顯著的不利影響。美國和歐元區(qū)疲弱的產(chǎn)出增長對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體投資增長造成如下影響：在一年內(nèi)，美國產(chǎn)出增長率每下降1個(gè)百分點(diǎn)將會(huì)使新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體次年的平均產(chǎn)出增長率降低0.8個(gè)百分點(diǎn)，歐元區(qū)產(chǎn)出增長率每下降1個(gè)百分點(diǎn)則將會(huì)造成這些經(jīng)濟(jì)體次年的平均產(chǎn)出增長率降低1.3個(gè)百分點(diǎn)，而新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體投資增長率對(duì)此的反應(yīng)是其產(chǎn)出增長率反應(yīng)的兩倍左右（達(dá)到2.1個(gè)百分點(diǎn)）。另外，中國的政策驅(qū)動(dòng)型增長減速和從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)的再平衡措施也影響了新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出增長。由于中國目前是很多新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的最大貿(mào)易伙伴，因此中國的產(chǎn)出和投資增長減速也對(duì)這些國家產(chǎn)生了影響。例如，在一年內(nèi)，中國的產(chǎn)出增長率每下降1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)伴隨著其他大宗商品進(jìn)口新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出增長率下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，以及大宗商品出口新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出增長率下降1個(gè)百分點(diǎn)。而且，由于中國的很多投資都是資源密集型的，因此中國降低投資的再平衡措施對(duì)大宗商品出口新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的影響更大。

二、對(duì)未來增長的影響

金融危機(jī)后投資增長率從金融危機(jī)前的歷史高點(diǎn)下降，這會(huì)對(duì)長期增長產(chǎn)生持續(xù)的影響。由于降低了資本積累的速度，長期疲弱的投資增長可能會(huì)妨礙新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體未來數(shù)年的潛在產(chǎn)出增長。在2009年，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的人均投資增長率差異為15個(gè)百分點(diǎn)左右，而到2015年，該差異幾乎為0，是21世紀(jì)初以來最低的（圖2）。而且，因?yàn)樵鲩L是最有力的減貧方式，所以對(duì)增長的任何阻礙都會(huì)危及全球的減貧目標(biāo)。除了使資本積累減速以外，疲弱的投資還與全要素生產(chǎn)率（經(jīng)濟(jì)增長中不能用勞動(dòng)力和資本投入解釋的部分，反映了技術(shù)和效率的變化）增長減速相關(guān)，因?yàn)橐话銇碚f投資對(duì)于采用能夠提高生產(chǎn)率的新技術(shù)非常關(guān)鍵。生產(chǎn)率減速最明顯的是大宗商品出口新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，以及投資增長率最低的經(jīng)濟(jì)體。而且，較低的全要素生產(chǎn)率增長也反映了較低的勞動(dòng)生產(chǎn)率（每工作小時(shí)產(chǎn)出）增長，而勞動(dòng)生產(chǎn)率是長期實(shí)際（扣除通貨膨脹）工資增長和家庭收入增長的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

三、如何加快投資增長

進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，金融危機(jī)頻繁爆發(fā)：先是在1992年爆發(fā)了英鎊危機(jī)，然后是1994年12月爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)；最為嚴(yán)重的是1997－1998年東亞金融危機(jī)。這次金融危機(jī)充滿了戲劇性：當(dāng)1997年泰國政府動(dòng)用外匯儲(chǔ)備保衛(wèi)泰銖的艱難戰(zhàn)役失敗而不得不讓其貶值的時(shí)候，許多人甚至在地圖上找不到這個(gè)偏僻小國的位置，但是，風(fēng)起于青萍之末，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒有預(yù)測(cè)到，一場(chǎng)規(guī)模浩大的金融危機(jī)爆發(fā)了。金融危機(jī)如颶風(fēng)一般席卷東南亞各國，然后順勢(shì)北上，在1998年波及剛剛加入OECD的韓國。這場(chǎng)金融危機(jī)的波及范圍甚至到了南非和俄國。

回顧動(dòng)蕩的90年代，我們可以發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)的一些新特征：首先，這些金融危機(jī)的爆發(fā)是在經(jīng)濟(jì)全球化大踏步前進(jìn)的過程中爆發(fā)的。整個(gè)20世紀(jì)80年代是經(jīng)濟(jì)自由主義在各國獲得全面勝利的年代。在以美國為首的西方國家鼓吹下，經(jīng)濟(jì)自由主義幾乎成為一種全球性的意識(shí)形態(tài)。1989年蘇聯(lián)解體和冷戰(zhàn)結(jié)束更使得資本主義國家彈冠相慶。從較為嚴(yán)格的意義上說，全球化只能從冷戰(zhàn)結(jié)束之后算起，因?yàn)樵诶鋺?zhàn)時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)格局仍然沒有擺脫斯大林所說的資本主義和社會(huì)主義兩個(gè)“平行市場(chǎng)”。東亞金融危機(jī)之后，全球化的步伐開始放慢，反對(duì)全球化的聲音越來越響亮，許多跡象表明全球化可能會(huì)進(jìn)入低潮。同時(shí)，東亞金融危機(jī)也使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家不得不反思原有的許多經(jīng)濟(jì)自由主義教條。比如，東亞金融危機(jī)之后，許多一流的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)原來的“華盛頓共識(shí)”提出了批評(píng)；其次，這次金融危機(jī)的破壞程度非常深重，可以說是從貨幣危機(jī)肇始，并次第演化為金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)甚至是政治危機(jī)。如果僅僅表現(xiàn)為貨幣危機(jī)，則其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊是有限的，因?yàn)樨泿盼C(jī)往往是由經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)異常逆差而導(dǎo)致，但是貨幣貶值有助于提高本國產(chǎn)品的競爭力，這便改善了本國的國際收支。金融危機(jī)的范圍比貨幣危機(jī)更廣，金融危機(jī)包括發(fā)生在銀行業(yè)的擠兌危機(jī)，發(fā)生在股票市場(chǎng)的崩盤危機(jī)等等。金融危機(jī)和貨幣危機(jī)并不一定同時(shí)爆發(fā)，但是這次東亞金融危機(jī)卻表現(xiàn)出來“孿生危機(jī)”的形式，所以其危害為烈，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過單純的貨幣危機(jī)。根據(jù)世界銀行的報(bào)告，東亞金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響包括收入下降、貧困人口增加、公共服務(wù)業(yè)萎縮、教育和衛(wèi)生條件惡化、犯罪率上升等。第三，除了個(gè)別例子之外，90年代爆發(fā)金融危機(jī)的國家大多是新興市場(chǎng)。所謂新興市場(chǎng)是指那些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)外開放，與國際資本市場(chǎng)有密切聯(lián)系的發(fā)展中國家。從20世紀(jì)80年代以來，由于發(fā)達(dá)國家的利率較低，導(dǎo)致大量資金轉(zhuǎn)向海外尋找新的投資機(jī)會(huì)，新興市場(chǎng)因?yàn)槠涫找娓叨妒茏放?。然而，進(jìn)入90年代之后新興市場(chǎng)頻繁爆發(fā)金融危機(jī)，不由得引起人們的思考。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主托賓教授曾經(jīng)指出的，只要世界仍然被分割為發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，金融自由化就不可能是通向繁榮和進(jìn)步之路。為什么新興市場(chǎng)易于爆發(fā)金融危機(jī)？這可以從新興市場(chǎng)金融體系的內(nèi)在脆弱性、新興市場(chǎng)之間的傳染效應(yīng)，以及國際金融市場(chǎng)上的無政府狀態(tài)這三個(gè)方面來討論。

按照傳統(tǒng)的貨幣危機(jī)理論，一國之所以會(huì)爆發(fā)貨幣危機(jī)，一定是因?yàn)槠浜暧^經(jīng)濟(jì)的基本面出現(xiàn)了問題。以克魯格曼1979年的論文為代表的第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，發(fā)展中國家的政府往往會(huì)過度揮霍而導(dǎo)致財(cái)政赤字，然后不得不用增發(fā)國債或增發(fā)貨幣的方式彌補(bǔ)其財(cái)政赤字，但在固定匯率制度下，這將給一國的貨幣帶來貶值的壓力。如果投資者預(yù)期該國貨幣早晚要貶值，他們不會(huì)等待該國貨幣循序漸進(jìn)地慢慢貶值，而是將一起拋出該國貨幣，導(dǎo)致該國政府的外匯儲(chǔ)備幾乎在一夜之間耗盡，該國的貨幣突然大幅度貶值。由此可見，判斷一國是否將爆發(fā)貨幣危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)應(yīng)該包括預(yù)算赤字、通貨膨脹率和國內(nèi)儲(chǔ)蓄等。然而，第一代貨幣危機(jī)理論完全不能解釋新興市場(chǎng)的金融危機(jī)。比如說，在危機(jī)之前，東亞各經(jīng)濟(jì)體的預(yù)算赤字并不高、公共債務(wù)有限、通貨膨脹率一直控制在一位數(shù)以內(nèi)、國內(nèi)儲(chǔ)蓄和國內(nèi)投資都很高、經(jīng)濟(jì)增長率較高。最近的金融危機(jī)理論指出，新興市場(chǎng)的金融體系具有內(nèi)在的脆弱性，這才是金融危機(jī)的真正根源。

發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家早就注意到，東亞各經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)體制方面有許多相似之處。在這些經(jīng)濟(jì)體中，政府往往有著強(qiáng)烈的發(fā)展經(jīng)濟(jì)的愿望，并普遍實(shí)行了趕超戰(zhàn)略。為此，政府對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)和資源配置積極干預(yù)，保護(hù)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)，并對(duì)私人投資活動(dòng)和銀行貸款進(jìn)行隱含的擔(dān)保。關(guān)系貸款盛行。這些做法在特定的條件下強(qiáng)有力地刺激了本國的工業(yè)化，同時(shí)又在高速經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期維持了社會(huì)秩序的穩(wěn)定。但是，潛在的弊端逐漸開始顯露：政企不分滋生了權(quán)錢交易的腐敗行為，銀企不分導(dǎo)致不良貸款如同滾雪球般越積越多。由于政府的隱含擔(dān)保，企業(yè)傾向于過度借債，導(dǎo)致東亞經(jīng)濟(jì)中負(fù)債率非常之高。1996年韓國負(fù)債率高達(dá)355%，泰國是236%，菲律賓是128%。沒有受到金融危機(jī)肆虐的國家也存在這一問題，如中國的負(fù)債率高達(dá)155%，日本為221%。高度負(fù)債的結(jié)果是銀行不良貸款比率極高。1999年印度尼西亞和泰國的不良貸款比率分別為55%和52%，馬來西亞為25%，韓國為16%。解決銀行不良貸款的成本占GDP的比重在印度尼西亞為29%，韓國為17.5%，泰國為32%，馬來西亞為18%。當(dāng)這些經(jīng)濟(jì)體仍然實(shí)行資本管制，對(duì)外借債的規(guī)模較小的時(shí)候，這種發(fā)展模式中的潛在的問題是可以控制的。但是一旦它們開放了本國的金融體系，?浣鶉詿噯跣員┞隊(duì)詮首時(shí)臼諧∶媲?，糯T嗬暮兇泳痛蚩恕?/P>

事實(shí)上，在東亞金融危機(jī)爆發(fā)之前，東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長前景就有了惡化的苗頭。進(jìn)入20世紀(jì)90年代之后，日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元匯率制度的東亞經(jīng)濟(jì)出口競爭力受損；1996年日元貶值更使得與日本經(jīng)濟(jì)唇齒相依的東亞經(jīng)濟(jì)深受其害；中國的崛起也影響到東亞各經(jīng)濟(jì)體的出口，加之，1994年爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)已經(jīng)提醒了投資者新興市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，東亞各經(jīng)濟(jì)體政府采用政府擔(dān)保的方式，試圖繼續(xù)挽留國際資本。由于有政府的承諾，流入東亞經(jīng)濟(jì)的國際資本并沒有放緩，但是更加謹(jǐn)慎。國際資本更多地轉(zhuǎn)為以短期資本為主，一有風(fēng)吹草動(dòng)，馬上全身而退。危機(jī)前夕，泰國引入的外資中屬于直接投資的只占5.5％，商業(yè)銀行借款達(dá)51.5％，其中大部分是短期借款。韓國的外債中2/3屬于短期外債。這就帶來了“雙重錯(cuò)配”的問題。首先，由于這些經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)，往往依賴國際資本為國內(nèi)投資融資，因此借款人需要的是本幣，但只能夠借入外幣，這就帶來了“貨幣錯(cuò)配”（currencymismatch）。“貨幣錯(cuò)配”使借款人增加了償還外幣時(shí)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于東亞各經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)行固定匯率制度，政府承諾維持匯率穩(wěn)定，所以這帶來了“敗德風(fēng)險(xiǎn)”，借外債的企業(yè)和銀行都不關(guān)心匯率風(fēng)險(xiǎn)，于是出現(xiàn)了過度借債的現(xiàn)象，并積累了大量未做對(duì)沖的外債。由于東亞各經(jīng)濟(jì)體更多地依靠短期借債為長期投資項(xiàng)目融資，這便帶來了第二種錯(cuò)配即“期限錯(cuò)配”（maturitymismatch）?！捌谙掊e(cuò)配”使得東亞經(jīng)濟(jì)更容易出現(xiàn)“流動(dòng)性危機(jī)”（liquiditycrisis）?！傲鲃?dòng)性危機(jī)”和“資不抵債危機(jī)”（insolvencycrisis）是兩個(gè)值得區(qū)分的概念。比如說，一家銀行可能會(huì)因?yàn)榻?jīng)營不善而資不抵債，即從技術(shù)上講已經(jīng)破產(chǎn)了，但是，只要暫時(shí)沒有發(fā)生儲(chǔ)戶擠兌，這家銀行仍然能夠維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。另一方面，即使一家銀行經(jīng)營狀況良好，但是架不住所有的儲(chǔ)戶同時(shí)來提錢，這家銀行一定會(huì)因?yàn)槿鄙倭鲃?dòng)性而關(guān)門倒閉。在東亞金融危機(jī)之前，短期國際資本大量流入東亞，金融危機(jī)之后，這些資本又大量流出。這使得許多經(jīng)營狀況本來良好的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化，紛紛破產(chǎn)。盡管墨西哥和阿根廷等國和東亞經(jīng)濟(jì)的情況有所不同，但在國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)，易于出現(xiàn)“雙重錯(cuò)配”這一點(diǎn)上是相似的。這就是為什么新興市場(chǎng)一旦爆發(fā)貨幣危機(jī)，很容易進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因。

90年代金融危機(jī)的一個(gè)突出現(xiàn)象就是，爆發(fā)在一國的金融危機(jī)往往會(huì)迅速傳染到其他新興市場(chǎng)。1994年墨西哥金融危機(jī)便波及南美和中歐，東亞金融危機(jī)更是如同推倒了多米諾骨牌，直接或間接地影響到了十?dāng)?shù)個(gè)國家。值得注意的是：并不是所有的金融危機(jī)一定會(huì)有傳染效應(yīng)。實(shí)際上，就在泰國爆發(fā)金融危機(jī)之前，捷克剛剛發(fā)生過貨幣貶值。2002年阿根廷爆發(fā)貨幣危機(jī)之后，也沒有殃及其他拉美國家。然而，在一個(gè)國際金融市場(chǎng)日益一體化的世界上，金融危機(jī)的傳染效應(yīng)幾乎是無法治愈的，而新興市場(chǎng)則是最容易受到傳染的群體。地理距離鄰近的國家之間固然會(huì)首當(dāng)其沖地受到影響，但隔著千山萬水也可能難以幸免于難。金融危機(jī)的傳染機(jī)制包括：（1）若干新興市場(chǎng)有一個(gè)共同的貸款人。比如菲律賓和拉丁美洲國家的主要貸款人都是美國，所以拉丁美洲的金融危機(jī)會(huì)波及菲律賓。這是因?yàn)?，拉丁美洲的金融危機(jī)使得美國的銀行受到損失，它們可能會(huì)收縮貸款，于是就影響到菲律賓所能貸到的資金。同樣，日本是泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和中國的共同貸款人。無怪乎泰國發(fā)生金融危機(jī)之后首先影響到的就是這些國家。（2）同一區(qū)域內(nèi)各國的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)具有較高的相關(guān)性。尤其是各國的股票市場(chǎng)指數(shù)高度相關(guān)，一損俱損，一榮俱榮。（3）新興市場(chǎng)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)非常相似，在國際市場(chǎng)上經(jīng)常處于相互競爭的格局。如果一國貨幣貶值，該國產(chǎn)品在國際市場(chǎng)上的價(jià)格就會(huì)下降，從而能夠提高其產(chǎn)品競爭力，但是與之競爭的其他新興市場(chǎng)便受到影響。此外，一國發(fā)生貨幣危機(jī)之后，該國的收入下降，導(dǎo)致其進(jìn)口需求減少，這也將導(dǎo)致與之貿(mào)易聯(lián)系較為緊密的其他國家出口減少。（4）投資者信心。由于新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)非常相似，在同一區(qū)域內(nèi)的各經(jīng)濟(jì)體相互依賴程度也較高，所以一國爆發(fā)貨幣危機(jī)將使投資者對(duì)其他國家同樣產(chǎn)生“信任危機(jī)”。公務(wù)員之家版權(quán)所有

一引言

2004年底，國際清算銀行邀請(qǐng)主要的新興市場(chǎng)國家央行行長共同討論了有關(guān)外匯市場(chǎng)干預(yù)的問題在過去十年中，除了日本外幾乎沒有一個(gè)發(fā)達(dá)國家對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行積極地干預(yù)，然而這種干預(yù)在新興市場(chǎng)國家和地區(qū)一直很普遍這些國家從自己的利益出發(fā)進(jìn)行干預(yù)主要是因?yàn)閲鴥?nèi)貿(mào)易政策和與之相關(guān)的政府執(zhí)政的影響但是，發(fā)達(dá)國家不再進(jìn)行積極干預(yù)也有其原因，主要是因?yàn)榧偃绺深A(yù)對(duì)名義匯率沒有持久和獨(dú)立的影響，則對(duì)實(shí)際匯率和貿(mào)易部門的競爭條件改善也沒有持久影響力而且，私人金融市場(chǎng)有足夠能力去吸收和治理沖擊鑒于以上幾點(diǎn)，在發(fā)達(dá)國家中，沒有必要來干預(yù)匯率

新興市場(chǎng)國家和地區(qū)的貨幣界限傾向于更少的資產(chǎn)替代性，與私人市場(chǎng)相比，當(dāng)權(quán)者有更大的金融和管制力量相對(duì)于市場(chǎng)總收益而言，他們擁有很多的外匯儲(chǔ)備總的來說，外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)總收益的影響并不大許多央行認(rèn)為他們的主要目的在于限制匯率的波動(dòng)而不是讓匯率達(dá)到一個(gè)特定水平近幾年來各家央行已經(jīng)提高各自干預(yù)技術(shù)，他們現(xiàn)在花費(fèi)更大的資源去了解市場(chǎng)，但是仍然不清楚其結(jié)果是否有效，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者的復(fù)雜性也日益提高而且到底是什么驅(qū)使匯率變動(dòng)的知識(shí)仍然存在缺陷，各種干預(yù)技術(shù)主要還是視情況而定，方法也是在嘗試中發(fā)展的，這也證實(shí)了匯率干預(yù)的不確定性

二央行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的目的

央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)是為了實(shí)現(xiàn)政府自身的一系列全面的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)例如，控制通貨膨脹，維持金融穩(wěn)定性等但政策的目的性和對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)有哪些影響主要依靠于許多因素，包括一個(gè)國家發(fā)展的階段金融市場(chǎng)發(fā)展的程度和一國對(duì)各種沖擊的脆弱程度所以在對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的操作上所給出的精確定義仍然處于爭論當(dāng)中

對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)有以下三個(gè)重要的目的：首先是影響匯率水平，其次是減少匯率波動(dòng)性或者說給外匯市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，最后是影響外匯儲(chǔ)備量外匯市場(chǎng)的干預(yù)由宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所驅(qū)使的：控制通貨膨脹或維持內(nèi)部平衡，維持外部平衡和防止資源分配不當(dāng)或維持競爭和促進(jìn)增長，預(yù)防或處理市場(chǎng)無序或危機(jī)為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，央行可以尋求目標(biāo)來控制匯率和匯率的波動(dòng)性或影響外匯儲(chǔ)備量

進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，金融危機(jī)頻繁爆發(fā)：先是在1992年爆發(fā)了英鎊危機(jī)，然后是1994年12月爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)；最為嚴(yán)重的是1997－1998年東亞金融危機(jī)。這次金融危機(jī)充滿了戲劇性：當(dāng)1997年泰國政府動(dòng)用外匯儲(chǔ)備保衛(wèi)泰銖的艱難戰(zhàn)役失敗而不得不讓其貶值的時(shí)候，許多人甚至在地圖上找不到這個(gè)偏僻小國的位置，但是，風(fēng)起于青萍之末，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒有預(yù)測(cè)到，一場(chǎng)規(guī)模浩大的金融危機(jī)爆發(fā)了。金融危機(jī)如颶風(fēng)一般席卷東南亞各國，然后順勢(shì)北上，在1998年波及剛剛加入OECD的韓國。這場(chǎng)金融危機(jī)的波及范圍甚至到了南非和俄國。

回顧動(dòng)蕩的90年代，我們可以發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)的一些新特征：首先，這些金融危機(jī)的爆發(fā)是在經(jīng)濟(jì)全球化大踏步前進(jìn)的過程中爆發(fā)的。整個(gè)20世紀(jì)80年代是經(jīng)濟(jì)自由主義在各國獲得全面勝利的年代。在以美國為首的西方國家鼓吹下，經(jīng)濟(jì)自由主義幾乎成為一種全球性的意識(shí)形態(tài)。1989年蘇聯(lián)解體和冷戰(zhàn)結(jié)束更使得資本主義國家彈冠相慶。從較為嚴(yán)格的意義上說，全球化只能從冷戰(zhàn)結(jié)束之后算起，因?yàn)樵诶鋺?zhàn)時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)格局仍然沒有擺脫斯大林所說的資本主義和社會(huì)主義兩個(gè)“平行市場(chǎng)”。東亞金融危機(jī)之后，全球化的步伐開始放慢，反對(duì)全球化的聲音越來越響亮，許多跡象表明全球化可能會(huì)進(jìn)入低潮。同時(shí)，東亞金融危機(jī)也使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家不得不反思原有的許多經(jīng)濟(jì)自由主義教條。比如，東亞金融危機(jī)之后，許多一流的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)原來的“華盛頓共識(shí)”提出了批評(píng)；其次，這次金融危機(jī)的破壞程度非常深重，可以說是從貨幣危機(jī)肇始，并次第演化為金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)甚至是政治危機(jī)。如果僅僅表現(xiàn)為貨幣危機(jī)，則其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊是有限的，因?yàn)樨泿盼C(jī)往往是由經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)異常逆差而導(dǎo)致，但是貨幣貶值有助于提高本國產(chǎn)品的競爭力，這便改善了本國的國際收支。金融危機(jī)的范圍比貨幣危機(jī)更廣，金融危機(jī)包括發(fā)生在銀行業(yè)的擠兌危機(jī)，發(fā)生在股票市場(chǎng)的崩盤危機(jī)等等。金融危機(jī)和貨幣危機(jī)并不一定同時(shí)爆發(fā)，但是這次東亞金融危機(jī)卻表現(xiàn)出來“孿生危機(jī)”的形式，所以其危害為烈，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過單純的貨幣危機(jī)。根據(jù)世界銀行的報(bào)告，東亞金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響包括收入下降、貧困人口增加、公共服務(wù)業(yè)萎縮、教育和衛(wèi)生條件惡化、犯罪率上升等。第三，除了個(gè)別例子之外，90年代爆發(fā)金融危機(jī)的國家大多是新興市場(chǎng)。所謂新興市場(chǎng)是指那些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)外開放，與國際資本市場(chǎng)有密切聯(lián)系的發(fā)展中國家。從20世紀(jì)80年代以來，由于發(fā)達(dá)國家的利率較低，導(dǎo)致大量資金轉(zhuǎn)向海外尋找新的投資機(jī)會(huì)，新興市場(chǎng)因?yàn)槠涫找娓叨妒茏放?。然而，進(jìn)入90年代之后新興市場(chǎng)頻繁爆發(fā)金融危機(jī)，不由得引起人們的思考。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主托賓教授曾經(jīng)指出的，只要世界仍然被分割為發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，金融自由化就不可能是通向繁榮和進(jìn)步之路。為什么新興市場(chǎng)易于爆發(fā)金融危機(jī)？這可以從新興市場(chǎng)金融體系的內(nèi)在脆弱性、新興市場(chǎng)之間的傳染效應(yīng)，以及國際金融市場(chǎng)上的無政府狀態(tài)這三個(gè)方面來討論。

按照傳統(tǒng)的貨幣危機(jī)理論，一國之所以會(huì)爆發(fā)貨幣危機(jī)，一定是因?yàn)槠浜暧^經(jīng)濟(jì)的基本面出現(xiàn)了問題。以克魯格曼1979年的論文為代表的第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，發(fā)展中國家的政府往往會(huì)過度揮霍而導(dǎo)致財(cái)政赤字，然后不得不用增發(fā)國債或增發(fā)貨幣的方式彌補(bǔ)其財(cái)政赤字，但在固定匯率制度下，這將給一國的貨幣帶來貶值的壓力。如果投資者預(yù)期該國貨幣早晚要貶值，他們不會(huì)等待該國貨幣循序漸進(jìn)地慢慢貶值，而是將一起拋出該國貨幣，導(dǎo)致該國政府的外匯儲(chǔ)備幾乎在一夜之間耗盡，該國的貨幣突然大幅度貶值。由此可見，判斷一國是否將爆發(fā)貨幣危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)應(yīng)該包括預(yù)算赤字、通貨膨脹率和國內(nèi)儲(chǔ)蓄等。然而，第一代貨幣危機(jī)理論完全不能解釋新興市場(chǎng)的金融危機(jī)。比如說，在危機(jī)之前，東亞各經(jīng)濟(jì)體的預(yù)算赤字并不高、公共債務(wù)有限、通貨膨脹率一直控制在一位數(shù)以內(nèi)、國內(nèi)儲(chǔ)蓄和國內(nèi)投資都很高、經(jīng)濟(jì)增長率較高。最近的金融危機(jī)理論指出，新興市場(chǎng)的金融體系具有內(nèi)在的脆弱性，這才是金融危機(jī)的真正根源。

發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家早就注意到，東亞各經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)體制方面有許多相似之處。在這些經(jīng)濟(jì)體中，政府往往有著強(qiáng)烈的發(fā)展經(jīng)濟(jì)的愿望，并普遍實(shí)行了趕超戰(zhàn)略。為此，政府對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)和資源配置積極干預(yù)，保護(hù)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)，并對(duì)私人投資活動(dòng)和銀行貸款進(jìn)行隱含的擔(dān)保。關(guān)系貸款盛行。這些做法在特定的條件下強(qiáng)有力地刺激了本國的工業(yè)化，同時(shí)又在高速經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期維持了社會(huì)秩序的穩(wěn)定。但是，潛在的弊端逐漸開始顯露：政企不分滋生了權(quán)錢交易的腐敗行為，銀企不分導(dǎo)致不良貸款如同滾雪球般越積越多。由于政府的隱含擔(dān)保，企業(yè)傾向于過度借債，導(dǎo)致東亞經(jīng)濟(jì)中負(fù)債率非常之高。1996年韓國負(fù)債率高達(dá)355%，泰國是236%，菲律賓是128%。沒有受到金融危機(jī)肆虐的國家也存在這一問題，如中國的負(fù)債率高達(dá)155%，日本為221%。高度負(fù)債的結(jié)果是銀行不良貸款比率極高。1999年印度尼西亞和泰國的不良貸款比率分別為55%和52%，馬來西亞為25%，韓國為16%。解決銀行不良貸款的成本占GDP的比重在印度尼西亞為29%，韓國為17.5%，泰國為32%，馬來西亞為18%。當(dāng)這些經(jīng)濟(jì)體仍然實(shí)行資本管制，對(duì)外借債的規(guī)模較小的時(shí)候，這種發(fā)展模式中的潛在的問題是可以控制的。但是一旦它們開放了本國的金融體系，將其金融脆弱性暴露于國際資本市場(chǎng)面前，潘多拉的盒子就打開了。

事實(shí)上，在東亞金融危機(jī)爆發(fā)之前，東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長前景就有了惡化的苗頭。進(jìn)入20世紀(jì)90年代之后，日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元匯率制度的東亞經(jīng)濟(jì)出口競爭力受損；1996年日元貶值更使得與日本經(jīng)濟(jì)唇齒相依的東亞經(jīng)濟(jì)深受其害；中國的崛起也影響到東亞各經(jīng)濟(jì)體的出口，加之，1994年爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)已經(jīng)提醒了投資者新興市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，東亞各經(jīng)濟(jì)體政府采用政府擔(dān)保的方式，試圖繼續(xù)挽留國際資本。由于有政府的承諾，流入東亞經(jīng)濟(jì)的國際資本并沒有放緩，但是更加謹(jǐn)慎。國際資本更多地轉(zhuǎn)為以短期資本為主，一有風(fēng)吹草動(dòng)，馬上全身而退。危機(jī)前夕，泰國引入的外資中屬于直接投資的只占5.5％，商業(yè)銀行借款達(dá)51.5％，其中大部分是短期借款。韓國的外債中2/3屬于短期外債。這就帶來了“雙重錯(cuò)配”的問題。首先，由于這些經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)，往往依賴國際資本為國內(nèi)投資融資，因此借款人需要的是本幣，但只能夠借入外幣，這就帶來了“貨幣錯(cuò)配”（currencymismatch）?！柏泿佩e(cuò)配”使借款人增加了償還外幣時(shí)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于東亞各經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)行固定匯率制度，政府承諾維持匯率穩(wěn)定，所以這帶來了“敗德風(fēng)險(xiǎn)”，借外債的企業(yè)和銀行都不關(guān)心匯率風(fēng)險(xiǎn)，于是出現(xiàn)了過度借債的現(xiàn)象，并積累了大量未做對(duì)沖的外債。由于東亞各經(jīng)濟(jì)體更多地依靠短期借債為長期投資項(xiàng)目融資，這便帶來了第二種錯(cuò)配即“期限錯(cuò)配”（maturitymismatch）?！捌谙掊e(cuò)配”使得東亞經(jīng)濟(jì)更容易出現(xiàn)“流動(dòng)性危機(jī)”（liquiditycrisis）。“流動(dòng)性危機(jī)”和“資不抵債危機(jī)”（insolvencycrisis）是兩個(gè)值得區(qū)分的概念。比如說，一家銀行可能會(huì)因?yàn)榻?jīng)營不善而資不抵債，即從技術(shù)上講已經(jīng)破產(chǎn)了，但是，只要暫時(shí)沒有發(fā)生儲(chǔ)戶擠兌，這家銀行仍然能夠維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。另一方面，即使一家銀行經(jīng)營狀況良好，但是架不住所有的儲(chǔ)戶同時(shí)來提錢，這家銀行一定會(huì)因?yàn)槿鄙倭鲃?dòng)性而關(guān)門倒閉。在東亞金融危機(jī)之前，短期國際資本大量流入東亞，金融危機(jī)之后，這些資本又大量流出。這使得許多經(jīng)營狀況本來良好的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化，紛紛破產(chǎn)。盡管墨西哥和阿根廷等國和東亞經(jīng)濟(jì)的情況有所不同，但在國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)，易于出現(xiàn)“雙重錯(cuò)配”這一點(diǎn)上是相似的。這就是為什么新興市場(chǎng)一旦爆發(fā)貨幣危機(jī)，很容易進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因。

90年代金融危機(jī)的一個(gè)突出現(xiàn)象就是，爆發(fā)在一國的金融危機(jī)往往會(huì)迅速傳染到其他新興市場(chǎng)。1994年墨西哥金融危機(jī)便波及南美和中歐，東亞金融危機(jī)更是如同推倒了多米諾骨牌，直接或間接地影響到了十?dāng)?shù)個(gè)國家。值得注意的是：并不是所有的金融危機(jī)一定會(huì)有傳染效應(yīng)。實(shí)際上，就在泰國爆發(fā)金融危機(jī)之前，捷克剛剛發(fā)生過貨幣貶值。2002年阿根廷爆發(fā)貨幣危機(jī)之后，也沒有殃及其他拉美國家。然而，在一個(gè)國際金融市場(chǎng)日益一體化的世界上，金融危機(jī)的傳染效應(yīng)幾乎是無法治愈的，而新興市場(chǎng)則是最容易受到傳染的群體。地理距離鄰近的國家之間固然會(huì)首當(dāng)其沖地受到影響，但隔著千山萬水也可能難以幸免于難。金融危機(jī)的傳染機(jī)制包括：（1）若干新興市場(chǎng)有一個(gè)共同的貸款人。比如菲律賓和拉丁美洲國家的主要貸款人都是美國，所以拉丁美洲的金融危機(jī)會(huì)波及菲律賓。這是因?yàn)椋∶乐薜慕鹑谖C(jī)使得美國的銀行受到損失，它們可能會(huì)收縮貸款，于是就影響到菲律賓所能貸到的資金。同樣，日本是泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和中國的共同貸款人。無怪乎泰國發(fā)生金融危機(jī)之后首先影響到的就是這些國家。（2）同一區(qū)域內(nèi)各國的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)具有較高的相關(guān)性。尤其是各國的股票市場(chǎng)指數(shù)高度相關(guān)，一損俱損，一榮俱榮。（3）新興市場(chǎng)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)非常相似，在國際市場(chǎng)上經(jīng)常處于相互競爭的格局。如果一國貨幣貶值，該國產(chǎn)品在國際市場(chǎng)上的價(jià)格就會(huì)下降，從而能夠提高其產(chǎn)品競爭力，但是與之競爭的其他新興市場(chǎng)便受到影響。此外，一國發(fā)生貨幣危機(jī)之后，該國的收入下降，導(dǎo)致其進(jìn)口需求減少，這也將導(dǎo)致與之貿(mào)易聯(lián)系較為緊密的其他國家出口減少。（4）投資者信心。由于新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)非常相似，在同一區(qū)域內(nèi)的各經(jīng)濟(jì)體相互依賴程度也較高，所以一國爆發(fā)貨幣危機(jī)將使投資者對(duì)其他國家同樣產(chǎn)生“信任危機(jī)”。

現(xiàn)象和問題

在20世紀(jì)90年代初期以來的大部分時(shí)間里，新興市場(chǎng)國家經(jīng)歷了舉世矚目的國際資本涌入浪潮。IMF的資料顯示，1990-1997年間，新興市場(chǎng)國家的年均資本凈流入高達(dá)1300億美元，在個(gè)別高峰年份（如1996年），這個(gè)數(shù)字接近1900億美元。亞洲金融危機(jī)后，這種趨勢(shì)一度發(fā)生了改變，但近一兩年來，流向新興市場(chǎng)國家的資本量又有顯著的回升。與此同時(shí)，一個(gè)頗為值得關(guān)注的現(xiàn)象是，伴隨著國際資本的大量涌入，絕大多數(shù)新興市場(chǎng)國家（特別是亞洲和拉美地區(qū)國家）的國際儲(chǔ)備也出現(xiàn)了較大幅度的增長。在亞洲，包括中國在內(nèi)的新興市場(chǎng)國家的外匯儲(chǔ)備目前已經(jīng)高達(dá)8000億美元。另外，據(jù)有關(guān)資料顯示，在亞洲金融危機(jī)之前，新興市場(chǎng)國家所吸收的外國資本至少有50%變成了國際儲(chǔ)備。在許多國家，快速增長的國際儲(chǔ)備不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)的3個(gè)月進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)，也大大高于同期短期債務(wù)的規(guī)模。

盡管對(duì)究竟應(yīng)當(dāng)如何評(píng)價(jià)全球化時(shí)代一國國際儲(chǔ)備的合理規(guī)模學(xué)術(shù)界尚未取得一致的看法，但對(duì)于資本大量流入和國際儲(chǔ)備急劇增長同時(shí)并存這種現(xiàn)象的合理性，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)提出了置疑和批評(píng)。約瑟夫。斯蒂格里茲在《亞洲經(jīng)濟(jì)一體化》一文中所提出的尖銳批評(píng)就是最新的例證。在現(xiàn)有的國際儲(chǔ)備體系運(yùn)作條件下，發(fā)展中國家為了控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，一方面以較高的成本引進(jìn)各類外國資本，同時(shí)又以較低的收益水平保持外匯儲(chǔ)備，這不僅意味著一定的靜態(tài)損失，還意味著較大的機(jī)會(huì)成本。此外，在通貨膨脹比較嚴(yán)重的時(shí)期，還會(huì)增大通貨膨脹和實(shí)際匯率升值的壓力。因此，如何認(rèn)識(shí)現(xiàn)有的國際儲(chǔ)備體系存在的問題，發(fā)展中國家如何調(diào)整相關(guān)的政策，是一個(gè)頗有研究價(jià)值的課題。

原因

20世紀(jì)90年代新興市場(chǎng)國家外匯儲(chǔ)備的急劇增長，至少有以下幾個(gè)原因：

首先，資本賬戶開放引起的資本過度流入。雖然資本賬戶的自由化并不一定總會(huì)引起資本的大量流入，但是，90年代的實(shí)際情形是，一方面，工業(yè)化國家的經(jīng)濟(jì)增長放慢造成了國際利率水平的不斷下降；另一方面，不少新興市場(chǎng)國家實(shí)施的結(jié)構(gòu)性改革和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，使國際投資者相信新興市場(chǎng)國家的經(jīng)濟(jì)具有良好的增長前景，甚至產(chǎn)生了非理性的過度預(yù)期。結(jié)果，伴隨著資本管制的放松，特別是資本流入限制的大規(guī)模解除，很多新興市場(chǎng)國家發(fā)生了資本的過度流入。在這些國家，大規(guī)模流入的國際資本并沒有完全被實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門所吸收，而是停留在金融體系并且成為相對(duì)過剩的資本。從根本上講，外匯儲(chǔ)備的過度增長，正是貨幣當(dāng)局通過市場(chǎng)干預(yù)將這部分相對(duì)過剩的資本輸出海外的結(jié)果。值得強(qiáng)調(diào)的是，新興市場(chǎng)國家的這種資本過剩，是建立在資本過度流入基礎(chǔ)之上的。換言之，如果資本流入是適度的，那么，這種資本的過剩是本不應(yīng)發(fā)生的。

美國雷曼兄弟公司于2008年9月15日破產(chǎn)，宣告美國次貸危機(jī)向全球金融危機(jī)演變。這次“百年一遇”的金融危機(jī)波及范圍之廣，影響之深，它的爆發(fā)使世界經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生新的變化，發(fā)達(dá)國家在危機(jī)中傷痕累累，而新興經(jīng)濟(jì)體成為國際經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上舉足輕重的角色。

原有世界經(jīng)濟(jì)格局有待重構(gòu)。

金融危機(jī)帶給世界“好日子結(jié)束”的精神惶恐，不過也伴有全球經(jīng)濟(jì)體排名更迭帶來的新鮮感——美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)下降，歐盟各國艱難復(fù)蘇，日本政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安，“金磚四國”等新興市場(chǎng)大方購買IMF債券，這一切信號(hào)都在宣告世界經(jīng)濟(jì)格局已悄悄發(fā)生改變。展望后危機(jī)時(shí)代，世界經(jīng)濟(jì)天平已逐漸向新興市場(chǎng)傾斜。

對(duì)此，中科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所李春頂博士認(rèn)為，此次危機(jī)使全球減弱對(duì)美國信心。專家表示，本次金融危機(jī)發(fā)端于美國，傳染全球，可謂“美國感冒，全球打噴嚏”，由此傳遞了兩個(gè)信號(hào)：一是美國在全球經(jīng)濟(jì)中處于重要地位；二是美國作為一個(gè)“負(fù)責(zé)任”的大國有些失職。正是由于危機(jī)的爆發(fā)，引起了全球各國的反思，即過度依賴美國和美元的世界經(jīng)濟(jì)格局需要有所改變。

新興市場(chǎng)引導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

但與此形成對(duì)比的是，新興市場(chǎng)國家在金融危機(jī)中仍然保持了相對(duì)較快的經(jīng)濟(jì)增長，顯示了較強(qiáng)的抗危機(jī)能力，給世界經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)帶來了信心和支持。李春頂稱，金融危機(jī)對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)秩序的影響，主要在于動(dòng)搖了世界對(duì)于美國的信心，以美國為主導(dǎo)的格局受到了一些挑戰(zhàn)，世界多極化趨勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，同時(shí)新興市場(chǎng)國家作為脫穎而出的一支力量，受到了世界關(guān)注。然而，實(shí)際情形并沒有實(shí)質(zhì)變化，美國為主導(dǎo)的國際經(jīng)濟(jì)體系短期來看不會(huì)改變。

一、外資銀行：規(guī)模增長及國際動(dòng)向

從上個(gè)世紀(jì)90年代以來，新興市場(chǎng)國家的金融結(jié)構(gòu)最顯著的變化之一就是外資金融機(jī)構(gòu)大量進(jìn)入其銀行體系。外資銀行在新興市場(chǎng)國家市場(chǎng)份額的上升,是成熟市場(chǎng)國家和新興市場(chǎng)國家進(jìn)行的銀行體系融合的一個(gè)表現(xiàn)。在拉丁美洲以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的中東歐國家，外資銀行占到了當(dāng)?shù)劂y行資產(chǎn)總量的大部分，而在亞洲，盡管外資銀行所占比例比上述地區(qū)少得多，但是也成為了當(dāng)?shù)劂y行部門不可或缺的組成部分。

在中東歐轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家，20世紀(jì)90年代后半期，外資進(jìn)入大幅增加，至1999年外資控制率達(dá)到了50%以上。90年代上半期中東歐國家發(fā)生了金融危機(jī)之后，國有銀行的私有化進(jìn)程大大地加速了外資銀行的進(jìn)入的步伐。最初出售的銀行大多數(shù)是中小銀行，但1999年以后，大型的國有儲(chǔ)蓄和對(duì)外貿(mào)易銀行也在出售之列。匈牙利在私有化的進(jìn)程中走在最前列，到了1999年末，銀行系統(tǒng)的外資控制率接近了60%。波蘭的私有化進(jìn)程是漸進(jìn)的，但1999年到2000年有所加快，在1999年中期Pekao銀行出售之后，外資控制率也達(dá)到了53%。捷克在1998年開始對(duì)國有銀行實(shí)行私有化改造，到了2000年初，四家大型國有銀行中有三家被出售，外資控制率將上升至60%。在2001年僅剩的一家國有銀行私有化之后，外資控制率達(dá)到90%。

在拉美，盡管外資銀行進(jìn)入歷史很長，但直至上世紀(jì)90年代后半期，其數(shù)目才迅速增加，主要是由于西班牙金融機(jī)構(gòu)掀起的并購浪潮。在1994年底，外資銀行在阿根廷和智利已占據(jù)相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，在1996-1997年一系列并購活動(dòng)之后，外資銀行控制的銀行資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了50%。而市場(chǎng)規(guī)模較大的巴西和墨西哥，外資滲透率一直較低，但是到了1999年底，外資銀行控制的資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了18%，而且2000年5月第三大銀行的出售及2000年6月第二大銀行的出售，使得墨西哥外資控制率迅速攀升到了40%以上。巴西是拉美唯一的外資銀行在其銀行體系中不占主要位置的國家。原因在于大量的銀行資產(chǎn)在政府的控制之下，并且有三家大型的、資本充足、管理良好的私人銀行。1997年、1998年兩家大型歐洲銀行的進(jìn)入，不可避免地改變了該國銀行業(yè)的格局，并且加劇了競爭，隨著一些國有銀行的私有化，進(jìn)一步的外資收購是有可能發(fā)生的。

在大多數(shù)亞洲國家，外資銀行的作用比中歐和拉美國家要小得多，這一現(xiàn)象部分反映了政府對(duì)外資進(jìn)入的限制，尤其是限制其進(jìn)入零售市場(chǎng)。1997年金融危機(jī)后，除馬來西亞外，一些國家對(duì)外資銀行進(jìn)入放松了限制。韓國第一銀行（KoreaFirstBank）出售給新橋資本（NewbridgeCapital）使得外資銀行控制率在韓國有所上升。危機(jī)后泰國有四家銀行出售給外資金融機(jī)構(gòu)，使外資控制率從1994年的0.5%上升到1999年底的4.3%。

上個(gè)世紀(jì)90年代以來，外資金融機(jī)構(gòu)大量進(jìn)入新興市場(chǎng)國家。對(duì)于這一現(xiàn)象的出現(xiàn)及其背后的推動(dòng)因素，引起了國際上一些學(xué)者的關(guān)注和興趣，他們對(duì)此進(jìn)行了一些理論分析和實(shí)證研究。

當(dāng)代新興市場(chǎng)國家群體

從一般意義上講，新興國家的出現(xiàn)，并不是什么新現(xiàn)象。自從人類社會(huì)進(jìn)入資本主義，特別是在英國率先發(fā)生產(chǎn)業(yè)革命后的150年期間，先是法、德、美相繼崛起，繼而日俄等國又趕了上來。這些國家，在當(dāng)時(shí)，對(duì)老牌大國英國來說，都是新興國家。第二次世界大戰(zhàn)后，廣大發(fā)展中國家在探索發(fā)展道路、致力于改變落后貧困面貌的艱難過程中，前進(jìn)步伐的快慢大不相同。其中東亞的韓國、新加坡和中國的臺(tái)灣和香港地區(qū)，從上世紀(jì)60年代初開始起飛。經(jīng)濟(jì)高速增長。僅僅用了大約20年，到80年代，就基本上完成工業(yè)化，被稱為新興工業(yè)經(jīng)濟(jì)體。曾引起世人的稱道和其他發(fā)展中國家的欽羨。

當(dāng)今我們說的新興市場(chǎng)國家，是繼歷史上曾出現(xiàn)過的新興國家之后的又一批新興國家。它們是在上世紀(jì)八九十年代后興起的。這些新興市場(chǎng)國家與過去歷次相比，大不相同。

首先，這些國家數(shù)目眾多，不像過去那樣一定時(shí)期只有一兩個(gè)或少數(shù)幾個(gè)，而是成為一個(gè)群體。它們究竟有多少，其說不一。早在1993年9月，美國前總統(tǒng)克林頓推出“國家出口戰(zhàn)略”時(shí)曾提到美國將以經(jīng)濟(jì)增長最快、市場(chǎng)潛力最大的10個(gè)“新興市場(chǎng)”為主要貿(mào)易對(duì)象，它們是：墨西哥、阿根廷、巴西、南非、波蘭、土耳其、中國、印度、印尼、韓國。進(jìn)如21世紀(jì)后，西方媒體和經(jīng)濟(jì)學(xué)家論及新興市場(chǎng)時(shí)，所提到的國家就更多了。如英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》周刊(2006年)載文說，近幾年快速增長的新興市場(chǎng)有32個(gè)。美國《紐約時(shí)報(bào)》(2007年)載文稱，目前新興市場(chǎng)有26個(gè)。美國《國際先驅(qū)論壇報(bào)》(2007年6月)發(fā)表世界銀行前行長詹姆斯.沃爾芬森的文章說，新興經(jīng)濟(jì)體“包括大約30個(gè)中等收入或貪困國家”等等。

值得注意的是，他們的這些估計(jì)，已不是像當(dāng)年克林頓那樣，從美國與之發(fā)展對(duì)外貿(mào)易關(guān)系的角度，而是從世界力量對(duì)比、世界格局的變化和全球治理的角度提出的。

其次，不論新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)目有多少，人們都特別重視其中的幾個(gè)大國，即中國、印度、巴西、俄羅斯、墨西哥及南非等。早在2001年，美國高盛公司的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就把四個(gè)最大的新興國家巴西、俄羅斯、印度和中國專門提出，把它們一并冠以BRICs(被譯成“金磚四國”)的稱號(hào)。這些國家人口眾多，經(jīng)濟(jì)規(guī)模和市場(chǎng)潛力大。它們的快速增長，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響之巨是不言而喻的。