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一引言

2004年底，國(guó)際清算銀行邀請(qǐng)主要的新興市場(chǎng)國(guó)家央行行長(zhǎng)共同討論了有關(guān)外匯市場(chǎng)干預(yù)的問題在過去十年中，除了日本外幾乎沒有一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行積極地干預(yù)，然而這種干預(yù)在新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)一直很普遍這些國(guó)家從自己的利益出發(fā)進(jìn)行干預(yù)主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)貿(mào)易政策和與之相關(guān)的政府執(zhí)政的影響但是，發(fā)達(dá)國(guó)家不再進(jìn)行積極干預(yù)也有其原因，主要是因?yàn)榧偃绺深A(yù)對(duì)名義匯率沒有持久和獨(dú)立的影響，則對(duì)實(shí)際匯率和貿(mào)易部門的競(jìng)爭(zhēng)條件改善也沒有持久影響力而且，私人金融市場(chǎng)有足夠能力去吸收和治理沖擊鑒于以上幾點(diǎn)，在發(fā)達(dá)國(guó)家中，沒有必要來(lái)干預(yù)匯率

新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的貨幣界限傾向于更少的資產(chǎn)替代性，與私人市場(chǎng)相比，當(dāng)權(quán)者有更大的金融和管制力量相對(duì)于市場(chǎng)總收益而言，他們擁有很多的外匯儲(chǔ)備總的來(lái)說(shuō)，外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)總收益的影響并不大許多央行認(rèn)為他們的主要目的在于限制匯率的波動(dòng)而不是讓匯率達(dá)到一個(gè)特定水平近幾年來(lái)各家央行已經(jīng)提高各自干預(yù)技術(shù)，他們現(xiàn)在花費(fèi)更大的資源去了解市場(chǎng)，但是仍然不清楚其結(jié)果是否有效，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者的復(fù)雜性也日益提高而且到底是什么驅(qū)使匯率變動(dòng)的知識(shí)仍然存在缺陷，各種干預(yù)技術(shù)主要還是視情況而定，方法也是在嘗試中發(fā)展的，這也證實(shí)了匯率干預(yù)的不確定性

二央行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的目的

央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)是為了實(shí)現(xiàn)政府自身的一系列全面的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)例如，控制通貨膨脹，維持金融穩(wěn)定性等但政策的目的性和對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)有哪些影響主要依靠于許多因素，包括一個(gè)國(guó)家發(fā)展的階段金融市場(chǎng)發(fā)展的程度和一國(guó)對(duì)各種沖擊的脆弱程度所以在對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的操作上所給出的精確定義仍然處于爭(zhēng)論當(dāng)中

對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)有以下三個(gè)重要的目的：首先是影響匯率水平，其次是減少匯率波動(dòng)性或者說(shuō)給外匯市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，最后是影響外匯儲(chǔ)備量外匯市場(chǎng)的干預(yù)由宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所驅(qū)使的：控制通貨膨脹或維持內(nèi)部平衡，維持外部平衡和防止資源分配不當(dāng)或維持競(jìng)爭(zhēng)和促進(jìn)增長(zhǎng)，預(yù)防或處理市場(chǎng)無(wú)序或危機(jī)為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，央行可以尋求目標(biāo)來(lái)控制匯率和匯率的波動(dòng)性或影響外匯儲(chǔ)備量

干預(yù)影響匯率水平

20世紀(jì)90年代初，許多新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)維持釘住或有治理的匯率制度，旨在以匯率水平為目標(biāo)或在一定幅度內(nèi)限制波動(dòng)性貨幣政策和外匯市場(chǎng)干預(yù)支持這些安排如香港阿根廷保加利亞這些國(guó)家和地區(qū)東亞的幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體維持一籃子釘住政策，都緊緊釘住美元在1994和1997年墨西哥和馬來(lái)西亞金融危機(jī)前，有幅度的貶值是釘住匯率的一個(gè)特點(diǎn)但是，匯率變化使智利新加坡在他們特定時(shí)期和幅度內(nèi)經(jīng)歷了升值壓力即使再靈活的官方政策也會(huì)限制匯率變化的：比如韓國(guó)在1990年采用的“市場(chǎng)平均匯率體系”，即天天的匯率變動(dòng)都限制在一個(gè)特定幅度內(nèi)許多這樣的釘住匯率制在1997和1998年亞洲和俄羅斯金融危機(jī)后都崩潰了但有一個(gè)例外，釘住制度在中國(guó)大陸以及其香港地區(qū)仍然維持，而馬來(lái)西亞在1998年又回到固定匯率制

浮動(dòng)匯率制下的干預(yù)

20世紀(jì)90年代后半期，自從釘住匯率制崩潰以來(lái)，許多國(guó)家轉(zhuǎn)向以監(jiān)測(cè)通脹為目標(biāo)的浮動(dòng)匯率制近年來(lái)對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的明顯減少反映了貨幣當(dāng)局對(duì)匯率波動(dòng)率更大的容忍度原因之一就是一些國(guó)家和地區(qū)現(xiàn)在對(duì)匯率波動(dòng)更有彈回性改善的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和政策可信性在短期已經(jīng)使匯率波動(dòng)到通脹發(fā)生的可能性減少同時(shí)，貨幣失諧已減少，這也減少了貨幣貶值所導(dǎo)致的金融部門職能削減和產(chǎn)量的急劇縮小程度原因之二是因?yàn)楦?dòng)制有其優(yōu)點(diǎn)，它能防止匯率高估，也可以幫助穩(wěn)定資本流

雖然在浮動(dòng)匯率制下，對(duì)干預(yù)的依靠顯得日趨減少，但政策制定者不是完全對(duì)匯率的波動(dòng)性聽之任之干預(yù)會(huì)部分地反映一國(guó)和地區(qū)保持對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)或金融穩(wěn)定性的愿望例如，2002年巴西貨幣的忽然貶值是隨通脹上升緊跟而來(lái)的，這就要求提高通脹的目標(biāo)新興外匯市場(chǎng)也更傾向賭博式的單方?jīng)Q策和不穩(wěn)定性，因?yàn)樗麄儎?shì)單力薄，會(huì)受制于高度的不確定性和信息不對(duì)稱與此相應(yīng)，許多國(guó)家把外匯市場(chǎng)深度缺失當(dāng)作干預(yù)背后的一個(gè)重要因素原則上，外部平衡在浮動(dòng)制下該會(huì)更缺少關(guān)注但是實(shí)際上，如下所述，它看上去像干預(yù)的一個(gè)重要原因

對(duì)外匯儲(chǔ)備量的影響

在外匯市場(chǎng)上，央行操作的另一個(gè)目的是影響外匯儲(chǔ)備量許多央行試圖積累外匯儲(chǔ)備的政策或多或少是因?yàn)樵S多亞洲國(guó)家從20世紀(jì)90年代后期金融危機(jī)開始的，其他的一些試圖減少增長(zhǎng)或儲(chǔ)備水平以下三種因素可以指導(dǎo)干預(yù)工具的標(biāo)準(zhǔn)和選擇，調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備量：匯率影響市場(chǎng)友好度成本和收益

所以，央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)是為了實(shí)現(xiàn)一系列宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，如控制通脹維持競(jìng)爭(zhēng)或維護(hù)金融穩(wěn)定性然而，干預(yù)的特定目的很有可能隨經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平而變化各國(guó)央行在發(fā)展的早期階段通常通過干預(yù)支持其固定匯率制，更有可能作為“做市者”的角色，為欠發(fā)達(dá)的匯市提供流動(dòng)性因而，央行進(jìn)入外匯市場(chǎng)為了防止市場(chǎng)過度輻射或者減慢匯率調(diào)整速度，同時(shí)，在金融壓力下提供流動(dòng)性，還有就是控制外匯儲(chǔ)備量，或者為積累干預(yù)所需的硬通貨，或者為減少運(yùn)輸成本而減少儲(chǔ)備等

三外匯市場(chǎng)干預(yù)的方法和策略

據(jù)IMF道，2001年在對(duì)許多發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的調(diào)查中，將近有82%的干預(yù)是針對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要原因是現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性最大另外，在對(duì)不同外匯干預(yù)方法的調(diào)查中有一個(gè)特點(diǎn)引人注目，即對(duì)多大的透明度是最好的這個(gè)問題有著截然不同的觀點(diǎn)一些央行相信透明度會(huì)帶來(lái)更大的效率，但另一些則相反實(shí)際上，央行不時(shí)地關(guān)注透明度問題是為了減少它們對(duì)匯率的影響當(dāng)存在投機(jī)性攻擊的風(fēng)險(xiǎn)和使用指令流渠道時(shí)，央行大多會(huì)考慮使用非透明度的干預(yù)Canales-Krijlenko的調(diào)查表明將近半數(shù)的發(fā)展中和轉(zhuǎn)型國(guó)家的央行在干預(yù)時(shí)并不公開對(duì)外公布干預(yù)時(shí)金融工具的選擇是現(xiàn)貨外匯交易，而遠(yuǎn)期衍生物和貨幣間債務(wù)工具這些很少使用在大多數(shù)市場(chǎng)中，央行通常用電話與做市者直接交易或通過經(jīng)紀(jì)人服務(wù)機(jī)構(gòu)與經(jīng)紀(jì)人顧客直接交易這種情況下，經(jīng)紀(jì)人所喊的價(jià)即為央行所接受的價(jià)，或者調(diào)整價(jià)格以刺激做市者觸到該價(jià)格在許多國(guó)家，電子經(jīng)紀(jì)商與做市者通過電子交易平臺(tái)進(jìn)行交易這些都要求央行公開在市場(chǎng)上進(jìn)行假如短時(shí)間內(nèi)不能對(duì)參與者公開，則可以使用其他類型的干預(yù)方法如與大的商業(yè)銀行作為機(jī)構(gòu)，然后與做市者進(jìn)行交易，在特定價(jià)格限制下，使交易達(dá)到特定量在國(guó)際清算銀行的調(diào)查中，并沒有任何特定的交易方法占據(jù)主導(dǎo)交易安排的選擇很大程度上依靠于市場(chǎng)上所用的技術(shù)，尤其對(duì)那些能提供最多信息和先于其它選擇的最大流動(dòng)性的技術(shù)關(guān)于透明度的問題，大多數(shù)央行表明偏好“匿名”，這也表明在非市場(chǎng)交易中他們有時(shí)將直接與大公司進(jìn)行交易當(dāng)外匯儲(chǔ)備量增加不影響匯率時(shí)，需要頻繁的但小規(guī)模干預(yù);若影響匯率時(shí)，則需要大的而非頻繁的干預(yù)

新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的央行所部署的技術(shù)和方法很明顯比發(fā)達(dá)國(guó)家過去三十年的干預(yù)方法要廣泛的多這尤其體現(xiàn)在三個(gè)方面：直接控制的使用;通過拍賣出售期貨合約;外匯債務(wù)單位或指數(shù)化作為補(bǔ)充工具的使用但是大多數(shù)的干預(yù)還是采用傳統(tǒng)的方法，即對(duì)大規(guī)模市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位的且最具流動(dòng)變現(xiàn)的部分的現(xiàn)貨交易

四我國(guó)央行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)存在的問題及建議

我國(guó)外匯市場(chǎng)是不完全的市場(chǎng)這主要表現(xiàn)在：一方面央行作為市場(chǎng)供求最后差額的承擔(dān)者和風(fēng)險(xiǎn)的最后承擔(dān)者處于市場(chǎng)的中心地位，不管政策是否需要，它都要被動(dòng)無(wú)條件的承擔(dān)被動(dòng)的外匯市場(chǎng)干預(yù)是通過增減外匯儲(chǔ)備來(lái)實(shí)現(xiàn)的，由此導(dǎo)致了被動(dòng)的貨幣政策，影響了國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性而且，央行被動(dòng)地介入外匯市場(chǎng)平衡其供需，會(huì)使其在未有充分升值的非均衡的匯率水平上結(jié)清，外匯市場(chǎng)的出清轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄懈深A(yù)下的人為平衡，無(wú)法反映市場(chǎng)的真實(shí)供求狀況被動(dòng)參與外匯買賣，也會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放出現(xiàn)較大的波動(dòng)另一方面，央行的調(diào)控集中在外匯即期市場(chǎng)，外匯同業(yè)拆借市場(chǎng)和遠(yuǎn)期等交易手段則沒有得到充分發(fā)展，而后者卻不會(huì)像即期交易那樣導(dǎo)致本外幣的直接轉(zhuǎn)化，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給量的沖擊很小，可減少穩(wěn)定匯率和國(guó)內(nèi)貨幣政策目標(biāo)的沖突另外，我國(guó)央行的沖銷干預(yù)手段持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)干預(yù)規(guī)模大，在進(jìn)行外匯干預(yù)時(shí)穩(wěn)定匯率的傾向十分明顯所以，我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展外匯市場(chǎng)，擴(kuò)大外匯市場(chǎng)的規(guī)模，以及制定或修改相關(guān)的配套制度

首先，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)積極推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，在綜合考慮各相關(guān)因素的基礎(chǔ)上，確定人民幣匯率在合理區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)完善外匯賬戶治理和銀行結(jié)售匯體制，逐步放松經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶開立使用的限制，積極推動(dòng)強(qiáng)制結(jié)匯向意愿結(jié)匯的轉(zhuǎn)變這樣才可能使中心銀行擺脫在外匯市場(chǎng)的被動(dòng)地位，將外匯儲(chǔ)備和匯率政策作為宏觀調(diào)控的有效手段，加快外匯市場(chǎng)建設(shè)其次，由于目前我國(guó)央行的調(diào)控工具主要集中在即期交易，外匯遠(yuǎn)期貨幣互換等交易手段沒有得到充分的發(fā)展，需要開發(fā)和培育新的調(diào)控工具另外，還需要進(jìn)一步擴(kuò)大外匯市場(chǎng)主體的參與范圍，放寬對(duì)交易中心會(huì)員持匯規(guī)模的限制，豐富外匯交易的內(nèi)容和品種最后，從世界范圍內(nèi)看，國(guó)際上已經(jīng)有利用擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍以對(duì)付游資沖擊的先例，而且干預(yù)外匯及維護(hù)匯率穩(wěn)定的成本也會(huì)變得越來(lái)越高我國(guó)應(yīng)適應(yīng)國(guó)際金融形勢(shì)的變化，適時(shí)地?cái)U(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度

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