行為金融學(xué)(behavioralfinance，BF)作為新興的金融學(xué)分支與占據(jù)金融學(xué)統(tǒng)治地位已經(jīng)有三十年之久的有效市場(chǎng)假說(shuō)(efficientmarkethypothesis,EMH)，對(duì)金融學(xué)的基礎(chǔ)——套利，投資人理性以及自1980年代以來(lái)涌現(xiàn)出來(lái)的大量異常現(xiàn)象進(jìn)行了達(dá)二十年之長(zhǎng)的爭(zhēng)論，雙方此消彼長(zhǎng)，加深了人們對(duì)金融市場(chǎng)的理解，促進(jìn)了金融學(xué)向更廣更深的方向發(fā)展。

一、介紹

在傳統(tǒng)金融學(xué)的范式中，“理性”意味著兩個(gè)方面：首先，人的信仰是正確的：他們用于預(yù)測(cè)未知變量未來(lái)實(shí)現(xiàn)的主觀分布就是那些被抽取實(shí)現(xiàn)的分布。其次，給定他們的信仰，在與Savage的主觀期望效用（SEU）概念相一致的意義上，人做出正?？山邮艿倪x擇。

BF是一種研究金融市場(chǎng)嶄新方法，至少部分地以對(duì)傳統(tǒng)范例面臨的困難做出反應(yīng)的面貌出現(xiàn)的。廣義上，BF認(rèn)為通過(guò)使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融現(xiàn)象。在某些行為金融學(xué)模型中，人的信仰不完全正確，大都是因?yàn)椴磺‘?dāng)?shù)膽?yīng)用貝葉斯法則。在另一些模型中，人的信仰是正確的但做出的選擇通常是有疑問(wèn)的，與SEU不相容。

BF最大的成功之一是一系列理論文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影響的經(jīng)濟(jì)體中，非理性對(duì)價(jià)格的影響是實(shí)質(zhì)性的和長(zhǎng)期的。文獻(xiàn)稱之為“套利限制（limitsofarbitrage）”，這構(gòu)成了BF的兩大塊之一。（見(jiàn)第二部分）

為了做出清晰的預(yù)測(cè)，行為模型常需要指定人的非理性形式。人們究竟怎樣誤用貝葉斯法則或偏離SEU呢？在此引導(dǎo)下，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們典型地求助于認(rèn)知心理學(xué)家匯編的大量實(shí)驗(yàn)證據(jù)，這些都是關(guān)于人們形成信仰時(shí)潛在的偏誤，和人們的偏好或給定信仰后怎樣做出決策的。因此心理學(xué)構(gòu)成了BF的第二大塊。（見(jiàn)第三部分）

1對(duì)投資者的心理研究

金曉斌、唐利民（2000）統(tǒng)計(jì)分析顯示，在影響股市異常波動(dòng)的因素中政策性因素是最重要的因素，其影響遠(yuǎn)大于市場(chǎng)因素、擴(kuò)容因素、消息因素和其他因素。孫培源、施東暉（2002）通過(guò)對(duì)1992-2002年初上海股市52次異常波動(dòng)的分析表明，由政策性因素引起的異常波動(dòng)達(dá)30次之多，而且當(dāng)月出臺(tái)的政策對(duì)該月的股價(jià)波動(dòng)具有顯著的影響，直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度，中國(guó)個(gè)體證券投資者存在政策依賴性偏差。利好政策的頒布導(dǎo)致在相當(dāng)長(zhǎng)的交易周期內(nèi)投資者交易頻率明顯上升，加劇了投資者的過(guò)度自信傾向，而利空政策出臺(tái)卻導(dǎo)致在較長(zhǎng)的交易周期內(nèi)投資者的交易頻率大幅度下降，表現(xiàn)出較強(qiáng)的過(guò)度恐懼心理。這種強(qiáng)烈的“政策依賴”傾向是中國(guó)證券市場(chǎng)有中國(guó)特色的一種現(xiàn)象。張華慶（2003）認(rèn)為中國(guó)證券投資者的行為有明顯的過(guò)度反應(yīng)的傾向，而深層次的根源是投資者的種種心理偏差，其結(jié)果將導(dǎo)致市場(chǎng)會(huì)對(duì)信息或政策的反應(yīng)超過(guò)應(yīng)有的幅度，加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的放大。這些心理偏差包括過(guò)度自信、過(guò)度樂(lè)觀、賭博心理、暴富心理、從眾心理以及過(guò)度恐懼心理。

2對(duì)投資者有限套利行為的研究

現(xiàn)代金融理論普遍認(rèn)為，當(dāng)金融資產(chǎn)的價(jià)格存在誤定時(shí)，眾多的“理性套利者”就會(huì)在相應(yīng)低估的資產(chǎn)上“做多”，而在高估的資產(chǎn)上“做空”，不但可以最終消除價(jià)格誤定，而且可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，從而使市場(chǎng)保持有效性。應(yīng)該說(shuō)套利機(jī)制是金融市場(chǎng)的重要機(jī)制，套利行為的存在具有“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的功能，它推動(dòng)著資產(chǎn)價(jià)格向基本價(jià)值的回歸。但是，中國(guó)的證券市場(chǎng)有以下特征：信息的獲得是有成本的；信息的傳遞存在時(shí)間與空間上的差異，交易者并不能同時(shí)獲取信息；交易者的行為是存在著差異的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不對(duì)稱的。因此，機(jī)構(gòu)投資者憑借優(yōu)勢(shì)，往往扮演著理性套利者的角色，而個(gè)人投資者卻因先天不足淪為噪聲交易者。張華慶（2003）認(rèn)為，在中國(guó)證券市場(chǎng)中，當(dāng)理性套利者進(jìn)行套利時(shí)，不僅要面對(duì)基礎(chǔ)性因素變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，還要面對(duì)噪聲交易者非理性預(yù)期變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在噪聲交易者的影響下，不但理性套利者的收益將受到影響，甚至?xí)?dǎo)致越來(lái)越多的基金經(jīng)理放棄原來(lái)奉行的成長(zhǎng)型或價(jià)值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點(diǎn)、短線運(yùn)作”的投資方式。

3對(duì)投資者羊群行為的研究

“羊群行為”（HerdingBehavior）是信息連鎖反應(yīng)導(dǎo)致的一種行為方式，當(dāng)個(gè)體依據(jù)其它行為主體的行為而選擇采取類似的行為時(shí)就會(huì)產(chǎn)生“羊群行為”。換而言之，當(dāng)“羊群行為”產(chǎn)生時(shí)，個(gè)體趨向于一致行動(dòng)，即所謂的“趕潮流（Bandwagon）”，這時(shí)個(gè)人往往放棄自己所掌握的信息和信號(hào)而附和他人的行為，雖然他們所掌握的信息和信號(hào)，按理性分析可能顯示他們應(yīng)采取另外一種完全不同的行為。宋軍、吳沖鋒（2001）使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)，使用市場(chǎng)公開(kāi)的價(jià)格數(shù)據(jù)，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為程度高于美國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為程度，在市場(chǎng)收益率極低時(shí)的羊群行為程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在市場(chǎng)收益率極高時(shí)的羊群行為程度，這個(gè)結(jié)果可以用期望理論中決策者對(duì)于損失、收益的不同態(tài)度來(lái)解釋。孫培源、施東暉（2002）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）建立了較為靈敏的檢驗(yàn)羊群行為的回歸模型，并據(jù)此對(duì)我國(guó)股市進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：在政策干預(yù)頻繁和信息不對(duì)稱的嚴(yán)重的市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)股市存在一定程度的羊群行為，并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大比例。從投資運(yùn)作層面來(lái)看，羊群行為將削弱組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)的效果，特別是在市場(chǎng)發(fā)生大幅度漲跌時(shí)，通過(guò)多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)的效果將極為有限。就政策層面而言，羊群行為意味著投資者的買賣決策并非基于理性的決策過(guò)程，因此股價(jià)極有可能偏離其均衡價(jià)值，從而破壞了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。常志平（2002）采用橫截面收益絕對(duì)差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在“羊群行為”進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在上漲行情中，我國(guó)深圳證券市場(chǎng)與上海證券市場(chǎng)均不存在“羊群行為”；但在下跌行情中，深圳證券市場(chǎng)與上海證券市場(chǎng)均存在“羊群行為”。并且深圳證券市場(chǎng)比上海證券市場(chǎng)具有更多的“羊群行為”。張華慶（2003）指出“羊群行為”對(duì)中國(guó)證券價(jià)格會(huì)產(chǎn)生一定的影響：由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信息傳遞鏈的中斷；如果“羊群行為”超過(guò)某一限度，將誘發(fā)另一個(gè)重要的市場(chǎng)現(xiàn)象——過(guò)度反應(yīng)的出現(xiàn)，使中國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性下降；所有“羊群行為”的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性，因此，一旦市場(chǎng)的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來(lái)，“羊群行為”就會(huì)瓦解，這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略

1文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來(lái)解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫(xiě)了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開(kāi)創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國(guó)第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國(guó)證券市場(chǎng)初建時(shí)就對(duì)中國(guó)股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國(guó)市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國(guó)內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國(guó)學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國(guó)學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國(guó)比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡(jiǎn)單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2行為金融學(xué)概述

摘要：行為金融學(xué)理論著重分析金融市場(chǎng)中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場(chǎng)的反常，它是現(xiàn)代金融理論的有益補(bǔ)充。行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中得到了重視，在實(shí)踐中也得到了運(yùn)用。對(duì)行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)的關(guān)系、行為金融學(xué)的基本理論作概述，并探討如何在證券市場(chǎng)投資中實(shí)際應(yīng)用行為金融學(xué)的研究成果。

關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進(jìn)攻型投資策略

行為金融學(xué)是從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等因素來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。在美國(guó)和歐洲，行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中受到越來(lái)越多的重視，它在實(shí)踐中也已經(jīng)得到了應(yīng)用。個(gè)人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識(shí)來(lái)避免心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來(lái)發(fā)展以行為為中心的交易策略。

一、行為金融學(xué)的基本概念和理論

迄今為止,行為金融學(xué)還沒(méi)有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。

第一，投資者的心理特點(diǎn)。處理信息的啟發(fā)法。現(xiàn)代社會(huì)信息量越來(lái)越大，傳播速度也越來(lái)越快，金融市場(chǎng)決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)來(lái)回答問(wèn)題或進(jìn)行判斷，它意味著對(duì)信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺(jué)。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯(cuò)誤和判斷錯(cuò)誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個(gè)諺語(yǔ)的起源：“如果它看起來(lái)像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子?！痹谛纬深A(yù)期時(shí)，人們通過(guò)評(píng)估未來(lái)不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度，也就是投資者在形成預(yù)期時(shí)給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對(duì)于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過(guò)分估計(jì)這種事件在未來(lái)發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過(guò)高估計(jì)飛機(jī)未來(lái)發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度。三是自負(fù)。人們對(duì)自己的能力和知識(shí)非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說(shuō)這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實(shí)時(shí)，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計(jì)時(shí)，他們的估計(jì)判斷可能被該項(xiàng)目先前的價(jià)值所嚴(yán)重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開(kāi)始談判時(shí)出高價(jià)，然后再降價(jià)，這銷售商盡力將消費(fèi)者滯留在高價(jià)格上。錨定使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。

行為金融學(xué)是從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等因素來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。個(gè)人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識(shí)來(lái)避免心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來(lái)發(fā)展以行為為中心的交易策略。

一、行為金融學(xué)的基本概念和理論

迄今為止,行為金融學(xué)還沒(méi)有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。

第一，投資者的心理特點(diǎn)。處理信息的啟發(fā)法?，F(xiàn)代社會(huì)信息量越來(lái)越大，傳播速度也越來(lái)越快，金融市場(chǎng)決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)來(lái)回答問(wèn)題或進(jìn)行判斷，它意味著對(duì)信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺(jué)。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯(cuò)誤和判斷錯(cuò)誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個(gè)諺語(yǔ)的起源：“如果它看起來(lái)像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預(yù)期時(shí)，人們通過(guò)評(píng)估未來(lái)不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度，也就是投資者在形成預(yù)期時(shí)給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對(duì)于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過(guò)分估計(jì)這種事件在未來(lái)發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過(guò)高估計(jì)飛機(jī)未來(lái)發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度。三是自負(fù)。人們對(duì)自己的能力和知識(shí)非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說(shuō)這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實(shí)時(shí)，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計(jì)時(shí)，他們的估計(jì)判斷可能被該項(xiàng)目先前的價(jià)值所嚴(yán)重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開(kāi)始談判時(shí)出高價(jià)，然后再降價(jià)，這銷售商盡力將消費(fèi)者滯留在高價(jià)格上。錨定使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。

第二，后悔。人類犯錯(cuò)誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價(jià)值已減少的股票,加速賣出價(jià)值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價(jià)值已減少的股票是不想使已犯的錯(cuò)誤成為現(xiàn)實(shí),從而避免后悔，投資者賣出價(jià)值已增加的股票是為了避免價(jià)格隨后可能降低而造成后悔。

第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)，人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為,人們存在采取行動(dòng)減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開(kāi)發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。

摘要：文章回顧了行為金融學(xué)的發(fā)展和研究視角，發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)的研究大都基于市場(chǎng)非有效性和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)模型的研究，以及在微觀層面針對(duì)投資者心理偏差所導(dǎo)致各種市場(chǎng)異象的研究；通過(guò)分析了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與行為金融學(xué)的契合之處，文章提出了基于資本子市場(chǎng)的全新的行為金融學(xué)中觀研究視角。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)；中觀視角；資本子市場(chǎng)

一、行為金融理論研究現(xiàn)狀

現(xiàn)代金融學(xué)理論作為一套嚴(yán)密而成熟的理論體系，其“有效市場(chǎng)假說(shuō)”（EMH）與亞當(dāng)·斯密“看不見(jiàn)的手”一脈相承；自馮·諾伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理論以來(lái)，先后發(fā)展了利息理論、投資組合理論、MM定理、CAPM定理、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)公式（BS公式）、有效市場(chǎng)理論（EMH）、托賓Q值理論等，它們一起構(gòu)成了現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論的核心內(nèi)容和嚴(yán)密的科學(xué)化體系。但人們卻發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)中存在大量的“異?，F(xiàn)象”，如羊群行為、規(guī)模效應(yīng)、一月效應(yīng)、股票溢價(jià)之謎、股利之迷、贏者輸者效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)等，股價(jià)劇烈震蕩等金融市場(chǎng)價(jià)格偏離基本價(jià)值的現(xiàn)象。此外經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)的阿萊悖論（Allaisparadox關(guān)于預(yù)期效用的悖論）和艾爾斯伯格（Ellsbergpa-radox關(guān)于主觀概率的悖論）。這一切都說(shuō)明理論與實(shí)際之間出現(xiàn)了背離，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的發(fā)展已經(jīng)需要新的表現(xiàn)出人類行為特征的研究方法。于是在以新古典為代表的所謂主流經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)經(jīng)過(guò)一個(gè)多世紀(jì)的迂回又回到了源頭，因?yàn)樗罁?jù)的基本行為假設(shè)的本質(zhì)是心理學(xué)意義上的。

因此，“行為金融學(xué)”（BehavioralFinance）便成為了學(xué)界的關(guān)注點(diǎn)，除了實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)驗(yàn)測(cè)試的支持以外，行為金融理論更多地受到現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)（CongnitivePsychology）的影響，將心理學(xué)作為研究金融問(wèn)題的一種工具，它對(duì)投資者心理和證券市場(chǎng)效率的研究源于對(duì)一般經(jīng)濟(jì)主體心理和商品市場(chǎng)價(jià)格的研究。StatmanMeir（1999）認(rèn)為：行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)本質(zhì)上并沒(méi)有很大的差異，它們的主要目的都是試圖在一個(gè)統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場(chǎng)中的所有問(wèn)題。唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)的研究成果。例如，認(rèn)知心理學(xué)中的啟發(fā)式推理方法、確認(rèn)性偏差和框定依賴等，情感心理學(xué)成果中的過(guò)度樂(lè)觀、保守主義和情緒性效應(yīng)等，社會(huì)心理學(xué)成果中的信息串流、羊群效應(yīng)等研究成果。行為金融學(xué)研究者認(rèn)為：人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價(jià)。在學(xué)術(shù)研究和金融實(shí)務(wù)中，正有越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。行為金融學(xué)首先并不完全肯定人類理性的普遍性，與行為金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展有著密切聯(lián)系的相關(guān)科學(xué)基礎(chǔ)包括心理學(xué)、行為學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等。

因此自20世紀(jì)80年代以來(lái)，大量的有關(guān)投資者行為偏差和市場(chǎng)非有效的研究紛紛涌現(xiàn)。由于新近出現(xiàn)的行為金融學(xué)理論更多的是借用認(rèn)知心理學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的研究成果對(duì)金融市場(chǎng)上出現(xiàn)的異象進(jìn)行解釋和判斷，各種研究視角、方法和觀點(diǎn)紛至沓來(lái)，相信在未形成統(tǒng)一的理論框架和研究體系之前，將是行為金融學(xué)理論各種假說(shuō)和解釋的“理論叢林”時(shí)代。因此，對(duì)于行為金融的研究視角也各不相同：Shefrin（2000）將行為金融學(xué)的研究主題分成三類，分別是經(jīng)驗(yàn)法則偏誤、框架相依和無(wú)效率市場(chǎng)。Barberis&Thaler（2001）認(rèn)為行為金融領(lǐng)域的研究由兩大部分構(gòu)成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）從有限理性的個(gè)體行為研究、金融市場(chǎng)中的群體行為研究和非有效市場(chǎng)研究三個(gè)層面為行為金融研究提供了系統(tǒng)論的思路。王寧（2005）從微觀角度研究了國(guó)內(nèi)投資者33種心理偏差，以期打開(kāi)投資者“認(rèn)知黑箱”，探尋投資者內(nèi)生性行為偏差的微觀機(jī)理。

摘要：決定股價(jià)的短期波動(dòng)的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。決定投資者是否購(gòu)買股票的直接因素就是其當(dāng)下的心理狀態(tài)。非理性是人類難以克服的弱點(diǎn)，個(gè)體的非理性的累加造成了整體市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。文章運(yùn)用行為金融學(xué)從個(gè)體和群體的心理角度分析資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)和發(fā)展。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；保守主義；隔離效應(yīng)；反應(yīng)過(guò)度；反應(yīng)不足；自我歸因；非理性波動(dòng)

一、行為金融學(xué)簡(jiǎn)介

西方行為金融學(xué)（BehavioralFinance）產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代。行為金融學(xué)之前的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的理論多假設(shè)：個(gè)體在決策過(guò)程中會(huì)全面考慮所能得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。然而，研究者們?cè)谕顿Y領(lǐng)域中發(fā)現(xiàn)了大量非理性的投資行為。西方的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究投資活動(dòng)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，金融學(xué)的許多數(shù)學(xué)模型，不能很好地解釋和預(yù)測(cè)現(xiàn)實(shí)中的投資活動(dòng)，對(duì)投資活動(dòng)中人的行為與心理的研究開(kāi)始引起人們的關(guān)注。行為金融學(xué)就是試圖去解釋投資者在決策過(guò)程中，情緒和認(rèn)知錯(cuò)誤是如何對(duì)其投資產(chǎn)生作用的一門學(xué)科。著名的行為金融學(xué)理論包括背景依賴（ContextDependence）、保守主義（Conservation）、隔離效應(yīng)（DisjunctionEffect）、反應(yīng)過(guò)度（Over-reaction）、反應(yīng)不足（Under-reaction）等。

二、資產(chǎn)價(jià)格非理性波動(dòng)與非理性人假設(shè)

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的理論均假設(shè)：個(gè)體在投資決策過(guò)程中會(huì)全面考慮所能得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。但通過(guò)大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在投資領(lǐng)域中存在大量非理性的投資行為，個(gè)體和群體的決策往往并不會(huì)以理性利益最優(yōu)化來(lái)決定其行事的策略。行為金融學(xué)是在傳統(tǒng)金融理論出現(xiàn)一些異?，F(xiàn)象時(shí)候發(fā)展起來(lái)的。行為金融學(xué)認(rèn)為人類具有一定的理性，但人類的行為卻不盡是理性的，行為金融學(xué)在對(duì)人類行為進(jìn)行了有限理性，有限控制力的基本預(yù)設(shè)假定之后，把人類的感情因素和心理活動(dòng)等融入投資決策過(guò)程之中并加以分析，認(rèn)為這些因素都在人類的決策過(guò)程當(dāng)中具有舉足輕重的作用。

摘要

行為金融學(xué)(behavioralfinance，BF)作為新興的金融學(xué)分支與占據(jù)金融學(xué)統(tǒng)治地位已經(jīng)有三十年之久的有效市場(chǎng)假說(shuō)(efficientmarkethypothesis,EMH)，對(duì)金融學(xué)的基礎(chǔ)——套利，投資人理性以及自1980年代以來(lái)涌現(xiàn)出來(lái)的大量異?，F(xiàn)象進(jìn)行了達(dá)二十年之長(zhǎng)的爭(zhēng)論，雙方此消彼長(zhǎng)，加深了人們對(duì)金融市場(chǎng)的理解，促進(jìn)了金融學(xué)向更廣更深的方向發(fā)展。

一、介紹

在傳統(tǒng)金融學(xué)的范式中，“理性”意味著兩個(gè)方面：首先，人的信仰是正確的：他們用于預(yù)測(cè)未知變量未來(lái)實(shí)現(xiàn)的主觀分布就是那些被抽取實(shí)現(xiàn)的分布。其次，給定他們的信仰，在與Savage的主觀期望效用（SEU）概念相一致的意義上，人做出正常可接受的選擇。

BF是一種研究金融市場(chǎng)嶄新方法，至少部分地以對(duì)傳統(tǒng)范例面臨的困難做出反應(yīng)的面貌出現(xiàn)的。廣義上，BF認(rèn)為通過(guò)使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融現(xiàn)象。在某些行為金融學(xué)模型中，人的信仰不完全正確，大都是因?yàn)椴磺‘?dāng)?shù)膽?yīng)用貝葉斯法則。在另一些模型中，人的信仰是正確的但做出的選擇通常是有疑問(wèn)的，與SEU不相容。

BF最大的成功之一是一系列理論文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影響的經(jīng)濟(jì)體中，非理性對(duì)價(jià)格的影響是實(shí)質(zhì)性的和長(zhǎng)期的。文獻(xiàn)稱之為“套利限制（limitsofarbitrage）”，這構(gòu)成了BF的兩大塊之一。（見(jiàn)第二部分）

摘要：行為金融學(xué)(behavioralfinance，BF)作為新興的金融學(xué)分支與占據(jù)金融學(xué)統(tǒng)治地位已經(jīng)有三十年之久的有效市場(chǎng)假說(shuō)(efficientmarkethypothesis,EMH)，對(duì)金融學(xué)的基礎(chǔ)——套利，投資人理性以及自1980年代以來(lái)涌現(xiàn)出來(lái)的大量異常現(xiàn)象進(jìn)行了達(dá)二十年之長(zhǎng)的爭(zhēng)論，雙方此消彼長(zhǎng)，加深了人們對(duì)金融市場(chǎng)的理解，促進(jìn)了金融學(xué)向更廣更深的方向發(fā)展。

一、介紹

在傳統(tǒng)金融學(xué)的范式中，“理性”意味著兩個(gè)方面：首先，人的信仰是正確的：他們用于預(yù)測(cè)未知變量未來(lái)實(shí)現(xiàn)的主觀分布就是那些被抽取實(shí)現(xiàn)的分布。其次，給定他們的信仰，在與Savage的主觀期望效用（SEU）概念相一致的意義上，人做出正?？山邮艿倪x擇。

BF是一種研究金融市場(chǎng)嶄新方法，至少部分地以對(duì)傳統(tǒng)范例面臨的困難做出反應(yīng)的面貌出現(xiàn)的。廣義上，BF認(rèn)為通過(guò)使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融現(xiàn)象。在某些行為金融學(xué)模型中，人的信仰不完全正確，大都是因?yàn)椴磺‘?dāng)?shù)膽?yīng)用貝葉斯法則。在另一些模型中，人的信仰是正確的但做出的選擇通常是有疑問(wèn)的，與SEU不相容。

BF最大的成功之一是一系列理論文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影響的經(jīng)濟(jì)體中，非理性對(duì)價(jià)格的影響是實(shí)質(zhì)性的和長(zhǎng)期的。文獻(xiàn)稱之為“套利限制（limitsofarbitrage）”，這構(gòu)成了BF的兩大塊之一。（見(jiàn)第二部分）

為了做出清晰的預(yù)測(cè)，行為模型常需要指定人的非理性形式。人們究竟怎樣誤用貝葉斯法則或偏離SEU呢？在此引導(dǎo)下，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們典型地求助于認(rèn)知心理學(xué)家匯編的大量實(shí)驗(yàn)證據(jù)，這些都是關(guān)于人們形成信仰時(shí)潛在的偏誤，和人們的偏好或給定信仰后怎樣做出決策的。因此心理學(xué)構(gòu)成了BF的第二大塊。（見(jiàn)第三部分）

近年來(lái)，我國(guó)金融產(chǎn)品和服務(wù)日趨多樣化，其宣傳廣告也是門類繁多，其中不乏一些非法廣告，這些虛假宣傳擾亂了金融秩序，損害了金融消費(fèi)者權(quán)益。如何根據(jù)金融營(yíng)銷宣傳行為的特征，補(bǔ)足現(xiàn)階段我國(guó)監(jiān)管中的一些短板，構(gòu)建完善的金融營(yíng)銷宣傳行為監(jiān)管體制，值得深思。目前法律設(shè)計(jì)和監(jiān)管模式存在的問(wèn)題金融營(yíng)銷宣傳行為的法律治理框架缺失。

首先，我國(guó)現(xiàn)行《廣告法》將廣告定義為“商業(yè)廣告活動(dòng)”，不能覆蓋所有的營(yíng)銷宣傳行為，狹義的廣告管理難以對(duì)一些比較隱蔽的金融營(yíng)銷宣傳進(jìn)行監(jiān)管。其次，我國(guó)對(duì)營(yíng)銷宣傳行為的管理尚存法律盲區(qū)，《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》偏重于規(guī)范經(jīng)營(yíng)者和消費(fèi)者之間的產(chǎn)品與服務(wù)交易，《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》偏重于規(guī)范從事商品經(jīng)營(yíng)或營(yíng)利性服務(wù)的經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為，《商業(yè)銀行法》《保險(xiǎn)法》等更偏重于規(guī)范特定經(jīng)濟(jì)主體的行為，對(duì)產(chǎn)品與服務(wù)的營(yíng)銷宣傳行為缺乏完善的法律規(guī)定。最后，金融產(chǎn)品與服務(wù)是特殊商品，需要專門的法律予以規(guī)范。執(zhí)法權(quán)限與執(zhí)法能力不匹配。依據(jù)《廣告法》的規(guī)定，對(duì)包括金融廣告在內(nèi)的廣告進(jìn)行監(jiān)督管理是市場(chǎng)監(jiān)管部門的法定職權(quán)，國(guó)務(wù)院有關(guān)部門在各自的職責(zé)范圍內(nèi)負(fù)責(zé)廣告管理的相關(guān)工作。金融營(yíng)銷宣傳專業(yè)性強(qiáng)，監(jiān)管難度較大，市場(chǎng)監(jiān)管部門在管理上權(quán)力與能力的匹配度較差。自2020年11月1日起，《中國(guó)人民銀行金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)實(shí)施辦法》開(kāi)始施行，增加了營(yíng)銷宣傳罰則，使檢查權(quán)與處罰權(quán)相統(tǒng)一。其他金融監(jiān)管部門對(duì)金融廣告并沒(méi)有執(zhí)法檢查權(quán)和行政處罰權(quán)。對(duì)違法金融營(yíng)銷行為的判定標(biāo)準(zhǔn)不一。在目前的監(jiān)管體制下，各監(jiān)管部門難以形成專業(yè)性強(qiáng)、尺度統(tǒng)一的管理標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，金融監(jiān)管部門針對(duì)金融營(yíng)銷行為的規(guī)章和規(guī)范性文件缺乏統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，存在問(wèn)題定性的不一致。

目前的監(jiān)測(cè)處置平臺(tái)也存在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)缺位問(wèn)題，在很大程度上削弱了對(duì)金融違法廣告的監(jiān)管力度。監(jiān)管能力和借助的監(jiān)測(cè)資源有限。目前，金融營(yíng)銷宣傳管理主要依靠管理部門的現(xiàn)場(chǎng)檢查和網(wǎng)絡(luò)監(jiān)測(cè)，由于監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)人員有限，完成監(jiān)測(cè)工作難度非常大。特別是對(duì)于APP內(nèi)的廣告宣傳，以及各類網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)推送的大量廣告信息，其隱藏性強(qiáng)，監(jiān)測(cè)難以全部覆蓋。另外，監(jiān)管部門借助的監(jiān)測(cè)資源有限，主要依靠監(jiān)測(cè)人員在網(wǎng)絡(luò)上主動(dòng)搜索鑒別，并不能全網(wǎng)監(jiān)測(cè)識(shí)別。對(duì)于線下?tīng)I(yíng)銷宣傳，也難以做到監(jiān)管全覆蓋。強(qiáng)化金融營(yíng)銷宣傳行為監(jiān)管的對(duì)策建議規(guī)范金融營(yíng)銷宣傳信息發(fā)布。一方面，對(duì)信息發(fā)布進(jìn)行制度規(guī)范。在信息發(fā)布前，建立嚴(yán)格的廣告審查管理制度，并實(shí)行營(yíng)銷宣傳報(bào)備制。

所有線上營(yíng)銷宣傳都必須報(bào)備，以確保源頭可控。另一方面，在規(guī)范宣傳行為的基礎(chǔ)上，利用技術(shù)手段加強(qiáng)對(duì)金融營(yíng)銷宣傳行為的跟蹤監(jiān)督，做到可查詢、可追溯，充分發(fā)揮技術(shù)驅(qū)動(dòng)監(jiān)管的高效率和低成本優(yōu)勢(shì)。建立有效的金融營(yíng)銷宣傳行為信息披露制度。金融監(jiān)管部門可共建金融廣告監(jiān)測(cè)和違法處置平臺(tái)，幫助市場(chǎng)監(jiān)管部門彌補(bǔ)其專業(yè)性不足的缺陷，借助大數(shù)據(jù)平臺(tái)對(duì)金融營(yíng)銷宣傳進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)非法宣傳行為進(jìn)行披露。同時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管部門可共享監(jiān)管信息，拓展信息披露的廣度和深度。一方面，金融營(yíng)銷宣傳主體要定期對(duì)在大數(shù)據(jù)平臺(tái)發(fā)布的宣傳信息等進(jìn)行說(shuō)明，讓消費(fèi)者及時(shí)準(zhǔn)確地掌握相關(guān)信息并進(jìn)行有效判斷；另一方面，監(jiān)管部門要及時(shí)對(duì)平臺(tái)發(fā)布的信息進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)、監(jiān)督，對(duì)虛假信息發(fā)布主體進(jìn)行調(diào)查、處罰，聯(lián)合有關(guān)部門制定負(fù)面清單。強(qiáng)化監(jiān)管部門之間的協(xié)作。應(yīng)明確金融監(jiān)管部門為金融營(yíng)銷宣傳的管理部門，同時(shí)要細(xì)化金融營(yíng)銷產(chǎn)業(yè)鏈條上相關(guān)部門的職責(zé)分工，加強(qiáng)部門之間的協(xié)調(diào)配合，形成監(jiān)管合力。聚焦重大問(wèn)題，制訂工作方案，開(kāi)展聯(lián)合執(zhí)法，集中進(jìn)行整治。實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管部門與市場(chǎng)監(jiān)管部門金融信息的互聯(lián)互通，賦予金融監(jiān)管部門相應(yīng)的處罰權(quán)，使得金融監(jiān)管部門的監(jiān)督檢查權(quán)與處罰權(quán)相統(tǒng)一。

制定統(tǒng)一的營(yíng)銷宣傳規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)；在組織、機(jī)制層面進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，強(qiáng)化各監(jiān)管部門之間的配合，發(fā)揮監(jiān)管協(xié)調(diào)作用。開(kāi)展金融營(yíng)銷宣傳教育活動(dòng)。做好對(duì)廣大民眾的宣傳教育，引導(dǎo)民眾樹(shù)立正確的金融投資觀念，增強(qiáng)防風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。一是監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)金融消費(fèi)者的教育培訓(xùn)，提高金融消費(fèi)者的金融知識(shí)水平和對(duì)虛假信息的識(shí)別能力；向金融消費(fèi)者傳達(dá)“自享收益、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的理念，提升消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。二是金融機(jī)構(gòu)要重視金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)工作，認(rèn)真貫徹相關(guān)要求，將權(quán)益保護(hù)工作落到實(shí)處。

作者：馮寶忠 尚楠 張雅楠