摘要：我國(guó)股票市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)比較嚴(yán)重，這種狀況給國(guó)有企業(yè)改革、資本市場(chǎng)的發(fā)展、國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定等方面帶來(lái)了很大的危害。股票市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的主要根源是股票發(fā)行供不應(yīng)求、上市公司行為不規(guī)范等方面的原因造成的。為了改變過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象。我們必須通過(guò)深化國(guó)企改革，增加股票流通等措施，來(lái)鏟除股市過(guò)度投機(jī)的根源，以使我國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：投機(jī)投機(jī)的危害投機(jī)的成目措施

中國(guó)股市存在的過(guò)度投機(jī)問(wèn)題已經(jīng)成為其發(fā)展的瓶頸。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，“君子不言利”的傳統(tǒng)觀念發(fā)生了徹底改變，我們借鑒西方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的做法，有必要重新認(rèn)識(shí)投機(jī)行為，鼓勵(lì)適當(dāng)?shù)暮戏ㄍ稒C(jī)，發(fā)揮投機(jī)在經(jīng)濟(jì)生活中的積極作用，為我國(guó)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)。同時(shí)，我們應(yīng)該通過(guò)立法堅(jiān)決禁止非法投機(jī)，使其不得有生存的土壤。但在中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中，過(guò)度投機(jī)問(wèn)題卻令人深思。

一、過(guò)度投機(jī)及其表現(xiàn)

單純的投機(jī)行為是有害的，因而在證券市場(chǎng)上必須將投機(jī)行為圈定在一定范圍之內(nèi)，否則就會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投機(jī)。由于股市價(jià)格取決于股市供求，大量投機(jī)行為及過(guò)度投機(jī)不僅會(huì)使股市價(jià)格變化莫測(cè)、波動(dòng)頻繁，而且還會(huì)引起社會(huì)財(cái)富的不合理轉(zhuǎn)移，從而導(dǎo)致社會(huì)分配不公。同時(shí)，如果投機(jī)者爭(zhēng)相購(gòu)入大量證券，導(dǎo)致價(jià)格過(guò)高地脫離其內(nèi)在價(jià)值，使社會(huì)名義財(cái)富遠(yuǎn)大于其實(shí)際財(cái)富，就會(huì)引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)。股市投機(jī)泡沫是指由追逐價(jià)差利益的股市投機(jī)行為而導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其基本值持續(xù)上漲的現(xiàn)象。即在—個(gè)連續(xù)過(guò)程中，初始的價(jià)格上升使投資者產(chǎn)生價(jià)格將進(jìn)一步上升的預(yù)期，從而吸引以追逐價(jià)差利益為目的的新的投資者進(jìn)入，并繼續(xù)推動(dòng)價(jià)格的上升，直至泡沫破滅。股市投機(jī)泡沫的特征是股票價(jià)格偏離其基本值長(zhǎng)期上升和隨后的暴跌。在投機(jī)泡沫增長(zhǎng)過(guò)程中，投機(jī)泡沫的變化成為決定股價(jià)變動(dòng)的主要因素，形成越來(lái)越高的收益，并最終導(dǎo)致泡沫破滅股價(jià)下跌。泡沫增長(zhǎng)過(guò)程中正的收益率占優(yōu)勢(shì)會(huì)導(dǎo)致收益序列正自相關(guān)。投機(jī)泡沫使得反常收益增多，因而收益序列表現(xiàn)為尖峰后尾分布，從而過(guò)度投機(jī)激烈。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的識(shí)別

論文關(guān)鍵詞：證券監(jiān)管；法制；演變；問(wèn)題；對(duì)策

論文摘要：證券市場(chǎng)是最富魅力的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域之一，但在快速發(fā)展的同時(shí)，也存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦風(fēng)險(xiǎn)得不到有效地控制，很容易引起連鎖反應(yīng)，從而引發(fā)全局性的、系統(tǒng)性的金融危機(jī)，并殃及整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)秩序混亂與政治危機(jī)。因此，如何加強(qiáng)監(jiān)管、控制風(fēng)險(xiǎn)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

證券監(jiān)管的演變應(yīng)該是與證券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展相適應(yīng)的一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，證券市場(chǎng)發(fā)展的不同階段和格局決定了證券監(jiān)管的變遷及其特征，也折射出其中特殊的政治、經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)化進(jìn)程下的政府監(jiān)管目標(biāo)。

一、美英證券監(jiān)管法制的形成與完善

美國(guó)早期的證券交易是由紐約證券交易所和其他地方性交易所發(fā)展起來(lái)的，主要受各州的管理。多以1911年堪薩斯州的《藍(lán)天法》為藍(lán)本，初步確立了誠(chéng)實(shí)、公平和反欺詐的原則。現(xiàn)行的證券市場(chǎng)法規(guī)主要是在1929—1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后建立起來(lái)的，其主要內(nèi)容及原則包括：法定注冊(cè)和公開(kāi)原則，保證為市場(chǎng)參與者提供完全、準(zhǔn)確的信息；規(guī)范公開(kāi)原則，監(jiān)督證券交易所、場(chǎng)外交易和全國(guó)證券商協(xié)會(huì)；公平和反欺詐原則，鼓勵(lì)私人依法起訴。上述內(nèi)容包括在《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公訴法》、《1939年信托契約條例》、《194年投資公司法》和其他若干法案條文中。上述法案形成了一個(gè)比較完整的法規(guī)體系，并隨著金融市場(chǎng)新情況的出現(xiàn)，不斷得以補(bǔ)充和完善。隨后，美國(guó)證券委員會(huì)(SEC)在繼續(xù)貫徹上述原則的前提下，加強(qiáng)了行業(yè)的自律管理，在通過(guò)了《1938年馬羅尼法案后，SEC把監(jiān)管柜臺(tái)交易(om)的權(quán)力下放給全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)這個(gè)自律組織。另外，美國(guó)依據(jù)(1970年證券投資者保護(hù)法》，成立證券投資者保護(hù)公司，其會(huì)員由所有注冊(cè)的券商組成，當(dāng)經(jīng)紀(jì)公司破產(chǎn)時(shí)，以滿(mǎn)足投資者的清償權(quán)。為促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，提高美國(guó)金融服務(wù)商在全球金融市場(chǎng)上的整體競(jìng)爭(zhēng)力，1999年，美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》出臺(tái)，徹底結(jié)束了近7O年銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)監(jiān)管的局面。這是美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，金融機(jī)構(gòu)兼并擴(kuò)張的必然要求，也是世界范圍內(nèi)金融規(guī)制解除潮流中的一個(gè)組成部分。

在歐洲，證券交易的發(fā)源地當(dāng)屬倫敦證券交易所(LSE)。1986年以前，英國(guó)未設(shè)立專(zhuān)門(mén)的政府機(jī)構(gòu)行使監(jiān)管職能，也沒(méi)有制定專(zhuān)門(mén)的法律對(duì)證券交易和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)定和限制，只有一些相關(guān)的法律條款，如證券交易所的自我管理規(guī)定和《公司法》、《反欺詐投資法》、《公平交易法》等法規(guī)中有關(guān)的規(guī)定構(gòu)成證券法制監(jiān)管體系，這是和英國(guó)證券市場(chǎng)的自律管理密切相關(guān)的。1986年，英國(guó)通過(guò)了《金融服務(wù)法》，建立了管理證券業(yè)的新模式，從此結(jié)束了英國(guó)證券市場(chǎng)松散的自律管理狀態(tài)，確立了在新法律框架下的管理體制。由于這種“多元化”的管理體制立法體系復(fù)雜在不同的法律規(guī)定下設(shè)置不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，分別對(duì)不同的業(yè)務(wù)種類(lèi)進(jìn)行監(jiān)管，帶來(lái)成本過(guò)高和效率低下的問(wèn)題，英國(guó)在2000年出臺(tái)了《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》，它的大部分條款合并了現(xiàn)有法律或自律法規(guī)的內(nèi)容，為新的監(jiān)管體系和監(jiān)管機(jī)構(gòu)一金融服務(wù)局(FSA)提供了一個(gè)單一的法律框架，以替代原有的不同法規(guī)所形成的法律框架。

內(nèi)容提要：隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，證券稅收體系的建立和完善已成為亟待解決的問(wèn)題。本文從證券交易環(huán)節(jié)、證券投資所得、證券交易所得等方面對(duì)證券稅收的課稅政策提出了建議，認(rèn)為我國(guó)構(gòu)建證券稅收體系的總體目標(biāo)應(yīng)在整體稅負(fù)保持較低的前提下，形成一個(gè)由多稅種構(gòu)成的多環(huán)節(jié)調(diào)節(jié)的稅收政策體系。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)、證券稅收體系、稅收政策

我國(guó)的證券稅制是以流轉(zhuǎn)稅為主體的，證券所得稅和財(cái)產(chǎn)稅處于相對(duì)次要的地位。對(duì)于證券流轉(zhuǎn)課稅的規(guī)定較為健全，近年來(lái)稅收杠桿對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，也主要體現(xiàn)在印花稅的稅率調(diào)整上，而證券所得稅和證券財(cái)產(chǎn)課稅在我國(guó)尚未形成體系，我國(guó)還需要在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持以流轉(zhuǎn)課稅為主的稅制結(jié)構(gòu)，這是符合國(guó)情的。證券稅收的整體稅負(fù)水平，可以略高于世界平均水平，這也是各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期的共同特點(diǎn)。以上兩個(gè)特點(diǎn)決定了我國(guó)目前構(gòu)建證券稅收體系的重點(diǎn)在于具體稅種的完善。

一、證券交易環(huán)節(jié)的課稅政策

根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行證券稅收政策，在證券二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)股票的行為應(yīng)當(dāng)繳納印花稅。證券交易印花稅自開(kāi)征以來(lái)，在增加財(cái)政收入、調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)方面發(fā)揮了巨大作用，但隨著證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，這一稅種在運(yùn)行過(guò)程中也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，主要表現(xiàn)為：一是在稅收立法上缺乏規(guī)范性?，F(xiàn)行證券交易印花稅是在缺少基本稅收法規(guī)依據(jù)的條件下所做的變通，套用《中華人民共和國(guó)印花稅暫行條例》第11個(gè)稅目“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書(shū)據(jù)”和第13個(gè)稅目“權(quán)利許可證照”的規(guī)定，就稅收法律依據(jù)而言是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)模驗(yàn)橛』ǘ惗惸坎扇〉氖橇信e法，股票并不在列舉范圍內(nèi)，而且在“無(wú)紙化”的交易形式下并不存在實(shí)體的收據(jù)，因而對(duì)股票憑證征稅的依據(jù)不足。況且“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書(shū)據(jù)”一般是指不動(dòng)產(chǎn)，比照?qǐng)?zhí)行理由并不充分。由此可見(jiàn)，印花稅條例中缺乏對(duì)證券交易征稅的專(zhuān)項(xiàng)稅目，以此為依據(jù)征稅不夠規(guī)范。二是稅收調(diào)節(jié)范圍偏窄，稅率設(shè)計(jì)單一。現(xiàn)行的證券交易印花稅僅對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的股票交易征收，而對(duì)國(guó)庫(kù)券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等的交易不予征稅，課稅范圍較窄，不僅影響了證券稅收的調(diào)節(jié)面，而且也造成了“窄稅基、重稅負(fù)”的局面。此外，證券交易印花稅由證券交易所電腦系統(tǒng)自動(dòng)扣劃，區(qū)別于一般的印花稅納稅人在應(yīng)稅憑證上加貼印花稅稅票自行完稅的方式；現(xiàn)行證券交易印花稅收入由中央和地方分享，也與印花稅的地方稅屬性不符?？傊?，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和稅制改革的深化，開(kāi)征證券交易稅以取代證券交易印花稅已成為我國(guó)證券稅制建設(shè)的必然選擇。

考慮到我國(guó)的實(shí)際情況，證券交易稅的設(shè)計(jì)如下：

自從上個(gè)世紀(jì)70年代美國(guó)率先推行資產(chǎn)證券化以來(lái),經(jīng)過(guò)半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展,資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)相當(dāng)成熟和普及。從美國(guó)、日本以及歐洲的一些發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,它們大多都是將住房抵押貸款證券化作為其資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)。事實(shí)證明,住房抵押貸款證券化的實(shí)施不僅能夠有效地降低商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),而且還能有效拓展房地產(chǎn)業(yè)的資金來(lái)源,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。隨著我國(guó)住房商品化的加快,房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。許多學(xué)者和實(shí)業(yè)界人士認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)中國(guó)的住房抵押貸款證券化進(jìn)程,希望借此能帶來(lái)一系列的良性循環(huán),解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中出現(xiàn)的種種矛盾和問(wèn)題,促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從相關(guān)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,住房抵押貸款證券化的推行需要具備以下四個(gè)基本的市場(chǎng)和制度條件:首先需要有大量的作為證券化標(biāo)的住房抵押貸款存量;其次是市場(chǎng)上要有大量潛在的對(duì)住房抵押貸款證券的有效需求;第三,市場(chǎng)上存在被廣大投資者所認(rèn)可的權(quán)威信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu);第四,完善的制度和法律環(huán)境。但是,從下面的分析可以看出,當(dāng)前我國(guó)這幾個(gè)條件還不太成熟,因而可以說(shuō)大規(guī)模推行房地產(chǎn)證券化的時(shí)機(jī)還沒(méi)有到來(lái)。

一、要推動(dòng)中國(guó)的住房抵押貸款證券化,必須滿(mǎn)足的最基本的條件就是市場(chǎng)上存在數(shù)量可觀的可以用來(lái)證券化的資產(chǎn)標(biāo)的——住房抵押貸款存量。

雖然自1998年啟動(dòng)住房抵押貸款以來(lái),中國(guó)的住房抵押貸款發(fā)展十分迅速,貸款規(guī)模年平均增長(zhǎng)率接近30％。但是由于啟動(dòng)時(shí)間較晚,當(dāng)前我國(guó)的住房抵押貸款存量相對(duì)來(lái)說(shuō)還是很小,住房貸款一級(jí)市場(chǎng)發(fā)育還嚴(yán)重不足。根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì),截止到2004年末,個(gè)人住房貸款余額已達(dá)到15922.3億元。分別占GDP和個(gè)人消費(fèi)貸款總額的11.7％和93.5％。但是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比。這樣的規(guī)模還是顯得過(guò)小。早在2001年,住房抵押貸款占GDP的比重,英國(guó)為60％、德國(guó)為47％、荷蘭則為74％,由此可見(jiàn)我國(guó)住房抵押貸款的規(guī)模存量之小。在資產(chǎn)證券化的技術(shù)操作過(guò)程中,如果沒(méi)有相應(yīng)的貸款存量規(guī)模作保證。就很難在有限規(guī)模的資產(chǎn)池中組合出相似期限、利率,違約率及提前清償率的抵押貸款組群,更談不上有效地對(duì)資產(chǎn)池中的抵押貸款進(jìn)行信用增級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。更為不利的是,由于我國(guó)啟動(dòng)個(gè)人住房抵押貸款較為倉(cāng)促,商業(yè)銀行對(duì)這類(lèi)貸款的技術(shù)操作還處于試驗(yàn)階段。雖然中國(guó)人民銀行曾下發(fā)了統(tǒng)一的個(gè)人住房抵押貸款辦法,但由于各地、各行之間的情況不同,在具體操作中并沒(méi)有形成全國(guó)統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的住房抵押貸款體系。而貸款條件高相似度,是對(duì)資產(chǎn)池中的抵押貸款進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理、實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)的一個(gè)重要條件,這一點(diǎn)也增加了我國(guó)推行住房貸款抵押證券化的難度。

另外根據(jù)國(guó)際慣例。只有當(dāng)個(gè)人住房貸款的比重達(dá)到18％～20％時(shí),商業(yè)銀行的整體流動(dòng)性才會(huì)成為比較突出的問(wèn)題。但是,當(dāng)前我國(guó)個(gè)人住房貸款的規(guī)模離這一標(biāo)準(zhǔn)還有很大一段距離,中國(guó)商業(yè)銀行現(xiàn)在面臨的首要問(wèn)題還不是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。相反由于住房抵押貸款總體上來(lái)說(shuō)是一種比較優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)期貸款,違約率極低(約為0.5％),大多數(shù)銀行并不情愿將這類(lèi)貸款出售來(lái)進(jìn)行證券化處理。因而住房抵押貸款證券化對(duì)當(dāng)前中國(guó)的商業(yè)銀行而言,雖然有必要但不是很迫切。這導(dǎo)致當(dāng)前我國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)推行住房抵押貸款證券化的熱情不高,增加了住房抵押貸款證券化推行的難度。

二、資產(chǎn)證券化作為一種融資方式,它的推行需要有長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金供給來(lái)源,也就要求市場(chǎng)上存在比較穩(wěn)定的對(duì)于該類(lèi)資產(chǎn)支持證券的需求。

提要隨著金融改革和金融創(chuàng)新的不斷演進(jìn)，住房抵押貸款證券化逐漸成為政府、理論界和金融機(jī)構(gòu)所普遍關(guān)注的熱點(diǎn)。本文根據(jù)資產(chǎn)證券化基本理論，對(duì)我國(guó)推行住房抵押貸款證券化的現(xiàn)實(shí)意義、制約因素等進(jìn)行探討，并提出在我國(guó)開(kāi)展住房貸款證券化的政策建議。

一、當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)概述

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)的時(shí)期，城市化也將進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展的時(shí)期。世界銀行的統(tǒng)計(jì)分析表明，人均GDP低于300美元的低收入國(guó)家，城市化水平僅為20％；當(dāng)人均GDP提高到1000～1500美元，經(jīng)濟(jì)步入中等發(fā)達(dá)國(guó)家行列時(shí)，城市化進(jìn)程加快，住宅業(yè)將會(huì)進(jìn)入迅速發(fā)展階段。這種發(fā)展規(guī)律在我國(guó)也得到了較完美的印證。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2003年底，隨著人均GDP首次超過(guò)1000美元，我國(guó)城市人口比例已從1978年的17.9％提升到40.5％。

人均收入水平的提高和城市化進(jìn)程的平穩(wěn)推進(jìn)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面都產(chǎn)生了極大影響，房地產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展并迅速成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。數(shù)據(jù)證明，從2001～2005年的五年時(shí)間里，我國(guó)的GDP從97314.8億元提高到182320.6億元，房地產(chǎn)投資則從6344.12億元增加到15759.3億元。自1999年國(guó)家實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需政策以來(lái)，出臺(tái)了推動(dòng)住房抵押貸款業(yè)務(wù)發(fā)展的相關(guān)政策，我國(guó)住房抵押貸款得以迅速發(fā)展，并成為各商業(yè)銀行的重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)。2003年底我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款余額已經(jīng)達(dá)到11779.74億元，占個(gè)人消費(fèi)貸款余額的75％，占金融機(jī)構(gòu)全部貸款余額的7.4％。我國(guó)今后一段時(shí)期內(nèi)，平均對(duì)住房抵押貸款的需求規(guī)模將達(dá)到每年3000億元人民幣，并且這一龐大的資金一經(jīng)沉淀就是10～30年。如果仍然繼續(xù)依靠商業(yè)性住房貸款和住房公積金貸款，將使商業(yè)銀行的流動(dòng)性問(wèn)題日益突出。此外，盡管住房貸款的不良率相對(duì)較低，但數(shù)據(jù)表明其絕對(duì)數(shù)卻在快速攀升。在此背景下，我們一方面應(yīng)該盡快建立健全我國(guó)的住房金融體系，另一方面也要適時(shí)啟動(dòng)住房抵押貸款證券化，優(yōu)化房地產(chǎn)金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)商業(yè)性住房貸款的良性發(fā)展。

二、推行住房抵押貸款證券化的現(xiàn)實(shí)意義

住房抵押貸款證券化（MBS）就是將缺乏流動(dòng)性但其未來(lái)現(xiàn)金流可測(cè)的住房抵押貸款進(jìn)行組合建庫(kù)，以貸款庫(kù)內(nèi)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，再由證券化專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)購(gòu)入，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)重組和信用增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行住房抵押貸款債券做結(jié)構(gòu)性融資行為，并使住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)分散為由眾多投資者承擔(dān)的金融運(yùn)作過(guò)程。該金融創(chuàng)新形式起源于20世紀(jì)七十年代的美國(guó)，最初的目的是為了滿(mǎn)足退伍軍人與中低收入者的購(gòu)房需求?；趶?qiáng)烈的政府支持背景，MBS對(duì)調(diào)節(jié)美國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性需求與促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定起到了重要的作用，并逐漸為世界各國(guó)所效仿。

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，證券市場(chǎng)參與各方的關(guān)系日趨緊密和復(fù)雜，各種證券爭(zhēng)議也逐漸增多，并呈現(xiàn)出顯著的專(zhuān)業(yè)性和多樣性。與此同時(shí)，證券訴訟制度由于種種原因進(jìn)展緩慢，遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足解決大量證券爭(zhēng)議的要求。因此，在積極推進(jìn)證券訴訟制度建設(shè)的同時(shí)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)盡快建立和完善證券爭(zhēng)議的訴訟外解決方式（AlternativeDisputeResolution，ADR），尤其是應(yīng)當(dāng)加快構(gòu)建證券仲裁制度。

仲裁（Arbitration）亦稱(chēng)“公斷”，是指雙方當(dāng)事人自愿將其爭(zhēng)議提交給第三方居中進(jìn)行裁決，并約定自覺(jué)履行該裁決的一種制度。以這種方式解決證券爭(zhēng)議，即為證券仲裁（SecuritiesArbitration）。

證券仲裁最早產(chǎn)生于美國(guó)，起初只是解決證券交易所會(huì)員之間糾紛的一種手段，帶有中世紀(jì)商人自治的色彩。后來(lái)，證券仲裁逐步擴(kuò)大適用于交易所會(huì)員與非會(huì)員之間的證券爭(zhēng)議，并且仲裁解決的證券種類(lèi)也由開(kāi)始僅限于股票發(fā)展到適用于證券法規(guī)定的各種證券。在美國(guó)的判例上，證券仲裁甚至可以適用于會(huì)員機(jī)構(gòu)內(nèi)部的勞動(dòng)關(guān)系糾紛。美國(guó)證券仲裁的適用范圍十分廣泛，并形成了一套完整的制度、規(guī)則，使得證券仲裁真正成為與證券民事訴訟平行發(fā)展的糾紛解決方式。

我國(guó)證券仲裁的理論、立法與實(shí)踐現(xiàn)狀

我國(guó)證券仲裁的立法十分滯后，除《仲裁法》對(duì)證券仲裁進(jìn)行了原則性規(guī)定之外，目前僅有兩部有效的規(guī)范性文件涉及到證券仲裁：

1、1993年4月22日國(guó)務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《股票條例》）。該條例第七十九條規(guī)定：與股票的發(fā)行或者交易有關(guān)的爭(zhēng)議，當(dāng)事人可以按照協(xié)議的約定向仲裁機(jī)構(gòu)申請(qǐng)調(diào)解、仲裁。而第八十條規(guī)定：證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間以及證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與證券交易所之間因股票發(fā)行或交易引起的爭(zhēng)議，應(yīng)當(dāng)由證券委批準(zhǔn)設(shè)立或者指定的仲裁機(jī)構(gòu)調(diào)解、仲裁?！豆善睏l例》第一次以行政法規(guī)的形式對(duì)證券仲裁進(jìn)行了規(guī)定。

證券金融公司也稱(chēng)證券融資公司,是一種較為特殊的證券中介機(jī)構(gòu),它源于信用交易制度,主要吸收證券公司、交易所或其他證券機(jī)構(gòu)的存款存券,并向證券機(jī)構(gòu)借出信用交易所需的資金和證券[1]。證券公司融資制度是目前世界上兩大融資融券交易制度之一。目前由于我國(guó)市場(chǎng)化程度較低,券商在資金實(shí)力、管理水平及創(chuàng)新能力等方面無(wú)法與國(guó)外知名券商競(jìng)爭(zhēng),且過(guò)早步入惡性競(jìng)爭(zhēng)階段,生存空間受境外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和國(guó)內(nèi)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司等潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擠壓,不具備與之抗衡的能力。適時(shí)建立我國(guó)證券金融公司融資制度,拓展國(guó)內(nèi)券商融資空間,增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)控制力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力顯得越來(lái)越緊迫。

一、建立我國(guó)證券金融公司的必要性

證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要參數(shù)之一,國(guó)內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。因此,適時(shí)開(kāi)展證券的融資融券業(yè)務(wù)已成為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)之路。

一是有助于券商擴(kuò)大可支配資源,拓展現(xiàn)有融資渠道,提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)券商與國(guó)外同行相比,自有資本金不足且總資產(chǎn)規(guī)模較小,相應(yīng)地,如果沒(méi)有通暢的融資融券渠道將很難與國(guó)際知名券商競(jìng)爭(zhēng)。此外,從美國(guó)、臺(tái)灣的融資融券制度來(lái)看,券商的債務(wù)融資主要來(lái)自銀行、證券金融公司和貨幣市場(chǎng)。至于我國(guó),由于貨幣市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)落后,交易工具種類(lèi)少、規(guī)模小、參與機(jī)構(gòu)少,且證券公司自營(yíng)帳戶(hù)中以股票持倉(cāng)為主,現(xiàn)有的幾種券商融資渠道由于其本身的缺陷性或政府管制行為,不能很好地滿(mǎn)足券商對(duì)資金的需求。因此,我們有必要改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段或?qū)ふ乙环N新的券商融資方式,使其更好地為券商服務(wù)。

二是有助于活躍交易市場(chǎng)。與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易,而信用交易可利用保證金比率這一杠桿,有效地放大參與市場(chǎng)交易的資金量,從而活躍交易市場(chǎng)。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放,現(xiàn)有的有利于股市活躍的因素將逐漸淡化,同時(shí)一些新的市場(chǎng)變數(shù)開(kāi)始顯現(xiàn)。從目前情況來(lái)看,我國(guó)股市的資金面并不寬裕,市場(chǎng)交投趨于平和,而證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能,維持一定的交易活躍程度是必要的。從這個(gè)意義上說(shuō),拓展券商的融資融券渠道進(jìn)而活躍股市交易是應(yīng)時(shí)之需[2]。

三是有助于穩(wěn)定股票價(jià)格。我國(guó)的證券市場(chǎng)不存在做空機(jī)制,國(guó)內(nèi)券商尚無(wú)法進(jìn)行融券交易,投資者也是靠低買(mǎi)高賣(mài)獲取價(jià)差收益。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī),股價(jià)下跌將無(wú)法控制。雖然目前已實(shí)行漲跌幅限制,但波動(dòng)幅度仍高于海外主要的證券市場(chǎng)。而在完善的融資融券制度下,市場(chǎng)本身就具備了價(jià)格穩(wěn)定器的作用。

內(nèi)容摘要：在人民幣沒(méi)有自由兌換、資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放情況下，QFII政策的實(shí)施為我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有序、穩(wěn)妥的開(kāi)放提供了特殊的通道。隨著時(shí)間的推移QFII政策對(duì)穩(wěn)定我國(guó)的證券市場(chǎng)、規(guī)范上市公司的行為以及引導(dǎo)投資者理性投資等方面會(huì)產(chǎn)生積極的影響，QFII必將在我國(guó)證券發(fā)展史上留下光輝的一頁(yè)。

關(guān)鍵詞：QFII增量資金結(jié)構(gòu)治理理性化投資

所謂QFII（QualifiedForeignInsti-tutionalInvestors）政策，即合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度，是指允許合格的境外投資者，在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管的專(zhuān)門(mén)帳戶(hù)投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)換為外匯匯出的一種市場(chǎng)開(kāi)放模式。

根據(jù)中國(guó)人民銀行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，中國(guó)QFII政策從2002年12月1日起正式實(shí)施。作為一種過(guò)渡性的安排，QFII是對(duì)那些貨幣沒(méi)有自由兌換、資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)，實(shí)現(xiàn)有序、穩(wěn)妥開(kāi)放市場(chǎng)的特殊通道。根據(jù)韓國(guó)、印度和我國(guó)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，QFII制度的創(chuàng)意在于通過(guò)一國(guó)或地區(qū)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本的有限制流動(dòng)，成功解決了在資本項(xiàng)目管制條件下向外資開(kāi)放本土證券市場(chǎng)的問(wèn)題。這意味著實(shí)施QFII政策后，國(guó)際資本通過(guò)特定途徑進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)將成為國(guó)際資本市場(chǎng)的重要組成部分。同時(shí)國(guó)際資本的流入，也必將對(duì)我國(guó)新興的證券市場(chǎng)產(chǎn)生積極的深刻的影響。

1、增量資金的流入有利于我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

QFII制度作為向外資開(kāi)放市場(chǎng)的特殊通道，其給一國(guó)（地區(qū)）資本市場(chǎng)最直接、明顯的影響便是增量資金的持續(xù)流入。韓國(guó)、印度和我國(guó)臺(tái)灣實(shí)行QFII制度的十多年時(shí)間，外資基本上保持凈流入，成為新興市場(chǎng)的重要投資者。以臺(tái)灣為例，從QFII投資臺(tái)灣證券匯出、入狀況看，QFII歷年持股比例極高，這表示匯入后即專(zhuān)注投資于股市，而非從事外匯投機(jī)，尤其在臺(tái)灣股市低迷時(shí)，QFII還有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。2000年，臺(tái)灣股市一年內(nèi)從10202點(diǎn)跌至4614點(diǎn)的最低點(diǎn)時(shí)，本土投資者幾乎都是凈賣(mài)出，而外資連續(xù)幾天是凈買(mǎi)入。

內(nèi)容提要：隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，證券稅收體系的建立和完善已成為亟待解決的問(wèn)題。本文從證券交易環(huán)節(jié)、證券投資所得、證券交易所得等方面對(duì)證券稅收的課稅政策提出了建議，認(rèn)為我國(guó)構(gòu)建證券稅收體系的總體目標(biāo)應(yīng)在整體稅負(fù)保持較低的前提下，形成一個(gè)由多稅種構(gòu)成的多環(huán)節(jié)調(diào)節(jié)的稅收政策體系。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)、證券稅收體系、稅收政策

我國(guó)的證券稅制是以流轉(zhuǎn)稅為主體的，證券所得稅和財(cái)產(chǎn)稅處于相對(duì)次要的地位。對(duì)于證券流轉(zhuǎn)課稅的規(guī)定較為健全，近年來(lái)稅收杠桿對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，也主要體現(xiàn)在印花稅的稅率調(diào)整上，而證券所得稅和證券財(cái)產(chǎn)課稅在我國(guó)尚未形成體系，我國(guó)還需要在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持以流轉(zhuǎn)課稅為主的稅制結(jié)構(gòu)，這是符合國(guó)情的。證券稅收的整體稅負(fù)水平，可以略高于世界平均水平，這也是各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期的共同特點(diǎn)。以上兩個(gè)特點(diǎn)決定了我國(guó)目前構(gòu)建證券稅收體系的重點(diǎn)在于具體稅種的完善。

一、證券交易環(huán)節(jié)的課稅政策

根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行證券稅收政策，在證券二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)股票的行為應(yīng)當(dāng)繳納印花稅。證券交易印花稅自開(kāi)征以來(lái)，在增加財(cái)政收入、調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)方面發(fā)揮了巨大作用，但隨著證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，這一稅種在運(yùn)行過(guò)程中也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，主要表現(xiàn)為：一是在稅收立法上缺乏規(guī)范性。現(xiàn)行證券交易印花稅是在缺少基本稅收法規(guī)依據(jù)的條件下所做的變通，套用《中華人民共和國(guó)印花稅暫行條例》第11個(gè)稅目“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書(shū)據(jù)”和第13個(gè)稅目“權(quán)利許可證照”的規(guī)定，就稅收法律依據(jù)而言是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，因?yàn)橛』ǘ惗惸坎扇〉氖橇信e法，股票并不在列舉范圍內(nèi)，而且在“無(wú)紙化”的交易形式下并不存在實(shí)體的收據(jù)，因而對(duì)股票憑證征稅的依據(jù)不足。況且“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書(shū)據(jù)”一般是指不動(dòng)產(chǎn)，比照?qǐng)?zhí)行理由并不充分。由此可見(jiàn)，印花稅條例中缺乏對(duì)證券交易征稅的專(zhuān)項(xiàng)稅目，以此為依據(jù)征稅不夠規(guī)范。二是稅收調(diào)節(jié)范圍偏窄，稅率設(shè)計(jì)單一?，F(xiàn)行的證券交易印花稅僅對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的股票交易征收，而對(duì)國(guó)庫(kù)券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等的交易不予征稅，課稅范圍較窄，不僅影響了證券稅收的調(diào)節(jié)面，而且也造成了“窄稅基、重稅負(fù)”的局面。此外，證券交易印花稅由證券交易所電腦系統(tǒng)自動(dòng)扣劃，區(qū)別于一般的印花稅納稅人在應(yīng)稅憑證上加貼印花稅稅票自行完稅的方式；現(xiàn)行證券交易印花稅收入由中央和地方分享，也與印花稅的地方稅屬性不符?？傊?，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和稅制改革的深化，開(kāi)征證券交易稅以取代證券交易印花稅已成為我國(guó)證券稅制建設(shè)的必然選擇。

考慮到我國(guó)的實(shí)際情況，證券交易稅的設(shè)計(jì)如下：

信息隔離監(jiān)管制度，又稱(chēng)“信息長(zhǎng)城”、“中國(guó)墻”或“資訊隔離墻”，是指通過(guò)在綜合性金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部設(shè)置一系列的隔離機(jī)制，來(lái)控制或者隔離不同業(yè)務(wù)部門(mén)之間的信息流動(dòng)，以防止利益沖突或內(nèi)幕交易的發(fā)生。

一、我國(guó)證券業(yè)構(gòu)建信息隔離監(jiān)管制度的迫切性和重要性

2006年以來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)投資研究的需求大增，研究報(bào)告的影響力日益顯著。證券研究部門(mén)和證券分析師在公開(kāi)場(chǎng)合或以研究報(bào)告等形式，披露或透露未公開(kāi)信息或不實(shí)信息，導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)的案件也逐漸增多，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了一定負(fù)面影響。

上述情況反映出我國(guó)證券業(yè)研究機(jī)構(gòu)和研究人員獨(dú)立性、客觀性和公正性存在弱化問(wèn)題，為此而設(shè)的業(yè)務(wù)隔離措施未取得應(yīng)有監(jiān)管效果。投資研究獨(dú)立性降低的誘因主要在于利益沖突，但專(zhuān)門(mén)用于解決證券業(yè)利益沖突和內(nèi)幕交易的信息隔離監(jiān)管制度，我國(guó)當(dāng)前尚未構(gòu)建，其重要性和迫切性亦未能引起人們足夠重視，這也是致使相關(guān)案例逐漸增多的主要原因之一。

信息隔離監(jiān)管制度缺失造成的后果可能是非常嚴(yán)重的。以美國(guó)教訓(xùn)為例，在1990年代末21世紀(jì)初以網(wǎng)絡(luò)等高科技股為代表的美國(guó)股市牛市初期，其信息隔離的實(shí)施和利益沖突的防范主要依靠自律。為追求利潤(rùn)，投資銀行鼓勵(lì)研究部門(mén)發(fā)表利好研究報(bào)告，分析師投資建議也以做多為主。泡沫破裂后，分析師信譽(yù)大跌，其研究分析被稱(chēng)為“泡沫添加劑”。大案頻發(fā)，眾多著名投行被重罰，直接導(dǎo)致美國(guó)信息隔離監(jiān)管規(guī)則被全面修訂，并引發(fā)了世界范圍內(nèi)信息隔離監(jiān)管立法的新革命。

我國(guó)目前市場(chǎng)環(huán)境與條件與美國(guó)當(dāng)時(shí)類(lèi)似——牛市初期、投資研究日益受到各方重視、研究部門(mén)地位提升、研究機(jī)構(gòu)定位向內(nèi)外兼顧或?qū)ν夥?wù)為主轉(zhuǎn)化、對(duì)投資研究獨(dú)立性和客觀性的重要性認(rèn)識(shí)不足、信息隔離監(jiān)管規(guī)范缺失、對(duì)相關(guān)部門(mén)與人員利益沖突的監(jiān)管依據(jù)不足、監(jiān)管力度不夠等。從美國(guó)問(wèn)題爆發(fā)的發(fā)展歷程看，我國(guó)當(dāng)前已經(jīng)具備了滋生和釀發(fā)此類(lèi)大案要案的土壤。信息隔離監(jiān)管很可能成為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系中的一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)，成為助長(zhǎng)股市虛假繁榮，影響市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的一個(gè)潛在重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。