一、實物期權(quán)的內(nèi)涵

1、實物期權(quán)理論產(chǎn)生的背景

長期以來對企業(yè)價值直接評估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法卻存在很大的問題：首先，用DCF方法來對進(jìn)行估價的前提假設(shè)是企業(yè)或項目經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可預(yù)期。但是這樣的分析方法往往隱含兩個不切實際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時項目在未來不會作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使DCF法在評價實物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實影響因素，因而在評價具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項目投資決策中，就會導(dǎo)致這些項目價值的低估，甚至導(dǎo)致錯誤的決策。其次，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機會可能在未來帶來的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過靈活的把握各種投資機會所能給企業(yè)帶來的增值。因此基于未來收益的DCF法對發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機會給企業(yè)帶來的新增價值無能為力。

正是在這樣的背景下，國外經(jīng)濟學(xué)家開始尋找能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)真實價值的理論和方法。在期權(quán)定價理論的基礎(chǔ)上，Black、Scholes、Merton等學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)造性的工作，理論界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運用到企業(yè)經(jīng)營中來，并開創(chuàng)了一項新的領(lǐng)域——實物期權(quán)，隨著經(jīng)濟學(xué)者的不斷研究開拓，實物期權(quán)已經(jīng)形成了一個理論體系。

2、實物期權(quán)的含義

實物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT時所提出的，他指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。

一、實物期權(quán)的內(nèi)涵

1、實物期權(quán)理論產(chǎn)生的背景

長期以來對企業(yè)價值直接評估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法卻存在很大的問題：首先，用DCF方法來對進(jìn)行估價的前提假設(shè)是企業(yè)或項目經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可預(yù)期。但是這樣的分析方法往往隱含兩個不切實際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時項目在未來不會作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使DCF法在評價實物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實影響因素，因而在評價具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項目投資決策中，就會導(dǎo)致這些項目價值的低估，甚至導(dǎo)致錯誤的決策。其次，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機會可能在未來帶來的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過靈活的把握各種投資機會所能給企業(yè)帶來的增值。因此基于未來收益的DCF法對發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機會給企業(yè)帶來的新增價值無能為力。

正是在這樣的背景下，國外經(jīng)濟學(xué)家開始尋找能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)真實價值的理論和方法。在期權(quán)定價理論的基礎(chǔ)上，Black、Scholes、Merton等學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)造性的工作，理論界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運用到企業(yè)經(jīng)營中來，并開創(chuàng)了一項新的領(lǐng)域——實物期權(quán)，隨著經(jīng)濟學(xué)者的不斷研究開拓，實物期權(quán)已經(jīng)形成了一個理論體系。

2、實物期權(quán)的含義

實物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT時所提出的，他指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。

【摘要】本文簡述了實物期權(quán)發(fā)展的背景，在傳統(tǒng)價值評估方法日益受到局限時，理論界與實務(wù)界尋找到了一種新的價值評估方法，即實物期權(quán)方法。重點闡述了實物期權(quán)理論國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，并提出該領(lǐng)域需要進(jìn)一步研究的方法和問題。

【關(guān)鍵詞】實物期權(quán)價值評估綜述

一、理論背景

人們在對現(xiàn)資決策的研究中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資決策不同程度上具有三個基本特征，投資是部分或完全不可逆的，也就是說投資必定存在初始沉沒成，本來自投資的未來回報是不確定的，人們在投資時機上有選擇的余地。這些特征使得傳統(tǒng)價值評估方法在投資決策中的應(yīng)用不斷顯示出其局限。鑒于傳統(tǒng)評估價值方法的局限性的不斷暴露，理論界與實務(wù)界一直致力于尋找一種方法去彌補這種局限，從而期權(quán)定價理論在投資決策中的應(yīng)用即實物期權(quán)方法顯示出了強大的生命力。

企業(yè)價值評估方法越來越注重實用性，期權(quán)理論的發(fā)展是對傳統(tǒng)價值評估方法的改進(jìn)和彌補，那么實物期權(quán)的研究現(xiàn)狀如何，本文將在下文中進(jìn)行詳細(xì)分析。

二、國外研究現(xiàn)狀

一、債券中成本問題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險。這就需要提高整個社會的道德修養(yǎng)，這是一個緩慢前進(jìn)的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進(jìn)行改造。對債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券?？赊D(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價格認(rèn)購公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實際應(yīng)用。

1997年諾貝爾經(jīng)濟獎授予了羅伯特.默頓(Robert.C.Merton)和邁倫.斯科爾斯(Myron.S、seholes)，不僅因為他們成功解決了期權(quán)定價問題，促進(jìn)了金融衍生物的發(fā)展，更為重要的是他們的發(fā)現(xiàn)推動了期權(quán)理論在其他經(jīng)濟領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，使得經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)最為棘手的不確定性問題得到了精確的解釋和一定的量化。其中最為人矚目并逐漸被人們付諸實施的便是項目評估和投資決策的實物期權(quán)(realoption)分析法，它克服了凈現(xiàn)值法在理論上的缺陷和實證中無法解決的難題，被越來越多的投資決策者所認(rèn)可和采用。

一、金融期權(quán)與實物期權(quán)的定義

金融期權(quán)(option)是一種權(quán)利合約，給予持有者在未來某一時間段內(nèi)以一定的價格購買或出售某項金融資產(chǎn)(股票、期貨、利率等)的權(quán)利。根據(jù)執(zhí)行時間的不同，期權(quán)可以分成歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)是指持有者有在未來某一固定時間購買或出售某項金融資產(chǎn)的權(quán)利;美式期權(quán)是指持有者有在未來某一時間段內(nèi)任意時間購買或出售某項金融資產(chǎn)的權(quán)利。

另外期權(quán)根據(jù)持有者的權(quán)利又可以劃分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，其中看漲期權(quán)賦予持有者在未來某一時間內(nèi)以一定的價格買某種金融資產(chǎn)的權(quán)利，看跌期權(quán)則賦予持有者在未來某一時間內(nèi)以一定的價格出售某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。

實物期權(quán)是由金融期權(quán)派生出來的一類期權(quán)。廣義地講，實物期權(quán)是項目投資的決策權(quán);狹義地講，它是項目投資賦予決策者在未來采取某種投資決策的權(quán)利。事實上一家公司對一個項目進(jìn)行評估，擁有對該項目的投資機會這就猶如購買一個美式期權(quán)，該期權(quán)賦予投資者在將來某一時間段內(nèi)按執(zhí)行價格(投資成本)購買標(biāo)的資產(chǎn)(取得該項目)。同金融期權(quán)一樣該期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)(項目的凈現(xiàn)值)隨著市場的變化而波動。當(dāng)市場價值(項目的凈現(xiàn)值)大于執(zhí)行價格(投資成本)時，是有利可圖的，于是投資者便執(zhí)行該期權(quán)即選擇投資該項目。該期權(quán)也因為標(biāo)的資產(chǎn)的不確定性而具有價值。金融期權(quán)與實物期權(quán)的有關(guān)參數(shù)的區(qū)別可以由下表來表示:

雖然從基本特征來看，實物期權(quán)與金融期權(quán)十分相似，但并非完全相同。它們之間的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下四個方面:一、非獨占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨占性，而實物期權(quán)除了專利權(quán)等之外，都不具有獨占性。二、非交易性。期權(quán)的交易性有兩層含義，標(biāo)的資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對于金融期權(quán)來說無論是其標(biāo)的資產(chǎn)還是期權(quán)本身都存在著一個比較有效的交易市場，因此其交易成本很低，甚至可以忽略不計。實物期權(quán)則不然，不僅其標(biāo)的資產(chǎn)—投資項目幾乎不存在交易市場，實物期權(quán)本身也不可能單獨進(jìn)行交易。三、先占性。由于可共享性或競爭性的存在，首先執(zhí)行實物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)制人的效應(yīng)，既取得了戰(zhàn)略的主動性，又實現(xiàn)了實物期權(quán)的最大價值。四、先后關(guān)聯(lián)性。對于金融期權(quán)來說，其執(zhí)行價格的大小完全取決與自身的特點，即標(biāo)的資產(chǎn)價格與執(zhí)行價格的差額，而與其他因素?zé)o關(guān)即它是獨立的。實物期權(quán)這種獨立性就不存在了。在大多數(shù)場合下，企業(yè)所擁有的各種實物期權(quán)之間存在著先后關(guān)聯(lián)性，即一個實物期權(quán)的執(zhí)行價格不僅僅取決于自身的特點，還與其他尚未執(zhí)行的實物期權(quán)的價值有關(guān)。

一、實物期權(quán)的內(nèi)涵

1、實物期權(quán)理論產(chǎn)生的背景

長期以來對企業(yè)價值直接評估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法卻存在很大的問題：首先，用DCF方法來對進(jìn)行估價的前提假設(shè)是企業(yè)或項目經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可預(yù)期。但是這樣的分析方法往往隱含兩個不切實際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時項目在未來不會作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使DCF法在評價實物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實影響因素，因而在評價具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項目投資決策中，就會導(dǎo)致這些項目價值的低估，甚至導(dǎo)致錯誤的決策。其次，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機會可能在未來帶來的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過靈活的把握各種投資機會所能給企業(yè)帶來的增值。因此基于未來收益的DCF法對發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機會給企業(yè)帶來的新增價值無能為力。

正是在這樣的背景下，國外經(jīng)濟學(xué)家開始尋找能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)真實價值的理論和方法。在期權(quán)定價理論的基礎(chǔ)上，Black、Scholes、Merton等學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)造性的工作，理論界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運用到企業(yè)經(jīng)營中來，并開創(chuàng)了一項新的領(lǐng)域——實物期權(quán)，隨著經(jīng)濟學(xué)者的不斷研究開拓，實物期權(quán)已經(jīng)形成了一個理論體系。

2、實物期權(quán)的含義

實物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT時所提出的，他指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。

摘要：本文將通過采用實物期權(quán)定價的二叉樹方法，對1999年香港長江實業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的電信子公司Orange股權(quán)進(jìn)行價值分析，說明實物期權(quán)在評價具有戰(zhàn)略性、高科技和不確定性高的企業(yè)或項目價值方面所發(fā)揮的作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值，價值評估，實物期權(quán)，Orange公司

一、引言

期權(quán)理論產(chǎn)生于本世紀(jì)70年代，在此之前，人們對于評價企業(yè)所持有的選擇權(quán)，即經(jīng)營靈活性的價值，幾乎無能為力，一般僅在進(jìn)行企業(yè)投資評價時從定性的角度加以調(diào)整。隨著Black和Scholes（1973）的開創(chuàng)性工作，理論界和實業(yè)界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運用到企業(yè)經(jīng)營中來，開創(chuàng)了一項新的研究領(lǐng)域——實物期權(quán)，從而為具有經(jīng)營靈活性的企業(yè)準(zhǔn)確地進(jìn)行價值評估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業(yè)擴展的戰(zhàn)略投資價值（ENPV）包含現(xiàn)金流折現(xiàn)價值（NPV）和期權(quán)衡量的靈活性價值(OptionValue)兩種方法：

ENPV=NPV（股權(quán)自由現(xiàn)金流價值）+OptionValue（靈活性價值）（1）

二、二叉樹期權(quán)定價模型

[論文關(guān)鍵詞]實物期金融期權(quán)

[論文摘要]期權(quán)定價理論應(yīng)用到實務(wù)投資領(lǐng)域之后，實物期權(quán)理論研究方興未艾，但尚未形成嚴(yán)密的理論體系。本文追溯了期權(quán)理論的演進(jìn)，綜合了期權(quán)理論的核心思想和理論基礎(chǔ)，比較了實物期權(quán)分析與其他傳統(tǒng)工具。

一、實物期權(quán)的源起

實物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對傳統(tǒng)投資評價的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當(dāng)投資對象是高度不確定的項目時，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實際投資。邁爾斯認(rèn)為不確定下的組織資源投資可以運用金融期權(quán)的定價技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實物資源投資仍然擁有類似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價技術(shù)可能被應(yīng)用到這個領(lǐng)域。

邁爾斯認(rèn)為，企業(yè)而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對有價值的“增長機會”進(jìn)一步投資的權(quán)利。因為初始投資帶來的增長機會是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計算投資價值時忽略了這部分價值。

不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來增長機會的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風(fēng)險的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機會”沒有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風(fēng)險僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權(quán)的購買成本;如果“增長機會”來臨，企業(yè)進(jìn)一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價格就是企業(yè)進(jìn)一步投資的金額。

摘要：本文認(rèn)為，土地承包權(quán)實際上是農(nóng)民獲得的一種實物期權(quán)（realoptions）。按照實物期權(quán)的定價原理，本文給出一種征地的貨幣補償標(biāo)準(zhǔn)；同時使用期權(quán)定價的“復(fù)制”思想，提出混合補償?shù)姆绞?。這將為我國的土地征用制度提供新的改革思路，不僅可以在土地征用中起到保護(hù)農(nóng)民利益的作用，還能夠提高土地資源的利用效率，推動城市化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)土地征用征地補償

一、引言

城市化水平也不斷提高，必然使農(nóng)業(yè)用地向非農(nóng)業(yè)用地的轉(zhuǎn)化成為一種不可阻擋的趨勢。而按照我國的法律規(guī)定，農(nóng)用土地轉(zhuǎn)為非農(nóng)用地只有一種方式，即“征地-補償-批租”（周其仁，2001）。這種國家壟斷形式的征地方式存在諸多問題，最突出的問題有政府征地范圍過寬、對失地農(nóng)民的補償標(biāo)準(zhǔn)過低、失地農(nóng)民的安置難以落實、征地程序不合理，等等。對于這些問題，我們認(rèn)為對失地農(nóng)民補償標(biāo)準(zhǔn)過低是核心問題。正是補償標(biāo)準(zhǔn)過低，失地的農(nóng)民安置才成為一個問題；正是補償標(biāo)準(zhǔn)過低，使得各利益群體希望通過土地來獲取利益。在他們的壓力下，政府征地的范圍一寬再寬，征地程序也就亂上加亂。因此，我們認(rèn)為解決土地征用中存在的各種問題，關(guān)節(jié)是要解決如何向失地農(nóng)民公平合理地提供補償?？蓱?yīng)該從怎樣的標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)來論證農(nóng)民得到的補償是不合理的，又應(yīng)該用怎樣的補償辦法才能既符合現(xiàn)有土地制度又不侵害農(nóng)民的利益。對這些問題的分析構(gòu)成了本文的主要內(nèi)容。

在我國現(xiàn)有的農(nóng)村土地制度安排下，農(nóng)地的所有權(quán)歸社區(qū)集體所有，農(nóng)戶以聯(lián)產(chǎn)承包的形式享有農(nóng)地的經(jīng)營使用權(quán)。政府征用土地實際上是用征地補償來和農(nóng)戶擁有的土地承包權(quán)做交易。在把承包權(quán)看作是農(nóng)戶所有的一種實物期權(quán)的基礎(chǔ)上，可以很方便的用實物期權(quán)的性質(zhì)和定價方式來討論農(nóng)地征用補償標(biāo)準(zhǔn)問題。本文第二節(jié)敘述我國現(xiàn)有農(nóng)地征用補償政策；第三節(jié)引入實物期權(quán)的定價理論；第四節(jié)利用的實物期權(quán)工具給出合理的農(nóng)地征用補償標(biāo)準(zhǔn)和補償辦法。

二、我國現(xiàn)行的農(nóng)地征用補償

摘要：受金融期權(quán)的啟發(fā),人們提出了與金融期權(quán)這種虛擬資產(chǎn)相對應(yīng)的概念——實物期權(quán),開始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融期權(quán)市場以外的實物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域,使企業(yè)可以在不確定經(jīng)濟環(huán)境中做出投資決策，贏得那些傳統(tǒng)方法無法得到的戰(zhàn)略價值。本文認(rèn)為,實物期權(quán)成為今后企業(yè)投資決策的關(guān)鍵管理工具。

關(guān)鍵詞：不確定性實物期權(quán)企業(yè)投資決策

實物期權(quán)（RealOption）是金融期權(quán)理論對實物資產(chǎn)期權(quán)的延伸?？梢詫?biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。實物期權(quán)在資本密集產(chǎn)業(yè)特別盛行，對實物期權(quán)的積極支持者包括著名的大型企業(yè)惠普—康柏（Hp-compaq），波音（BoEing），美國電話電報公司（AT＆T）等全球500強企業(yè)，并在不同行業(yè)的企業(yè)中得到運用，這不僅是因為實物期權(quán)允許決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項目，而且實物期權(quán)的存在增加了投資機會的價值，特別是在不確定的環(huán)境中，這一價值可能是非常大的。因此，企業(yè)要想做出正確的投資決策，在決策制定中，必須要考慮和包含這些實物期權(quán)的價值。

一、實物期權(quán)的概念、核心思想和意義

（一）實務(wù)期權(quán)的概念“實物期權(quán)”一詞最初由MIT斯隆管理學(xué)院斯圖爾特·邁爾斯（StewartMyers，1984）教授提出。他最先指出，期權(quán)分析對公司成長機會的合理估價是重要的，許多公司的實物資產(chǎn)可以看成是一種看漲期權(quán)。這種期權(quán)價值依附在利潤增長的商業(yè)業(yè)務(wù)上。如邁爾斯所討論的，由于公司在未來一些項目上可能有機會超過競爭性費率的收益，公司的價值可能超過當(dāng)前所屬項目的市場價值。傳統(tǒng)資本決策為這樣的項目估價所采用的標(biāo)準(zhǔn)方法，是把預(yù)期完成日期的價值貼現(xiàn)為當(dāng)前的凈現(xiàn)值。因此，這種方法隱含了一個假定：一旦投資者決定投資就要始終堅持投資直到項目終結(jié)。這一標(biāo)準(zhǔn)方法忽略了在完工日之前條件變化的情況下，管理層不再推進(jìn)該項目的選擇權(quán)的價值。而且由于財務(wù)人員對投資項目的未來利潤只能作出不精確的估計，因此考慮到這種約束性條件，考慮相關(guān)經(jīng)營選擇權(quán)就顯得更重要了。邁爾斯還指出，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇也會極為重要地影響到這些項目的價值。傳統(tǒng)資本預(yù)算方法不考慮項目經(jīng)營選擇權(quán)，也不考慮公司資本結(jié)構(gòu)的靈活性。然而和經(jīng)營選擇一樣，財務(wù)靈活性也可以用財務(wù)選擇權(quán)的價值來衡量，公司通過資本結(jié)構(gòu)的選擇而獲得財務(wù)選擇權(quán)。對于包含相當(dāng)不確定性的長期投資項目來說，財務(wù)靈活性和經(jīng)營靈活性之間的相互影響是相當(dāng)明顯的。邁爾斯強調(diào)，實物期權(quán)是分析未來決策能如何增加價值的一種方法或研究在將來可以相機而動這種靈活性有多大價值的一種方法。在相關(guān)的文獻(xiàn)中，與實物期權(quán)類似的概念是，“管理期權(quán)”，“在不確定條件下的投資”等概念。詹姆斯（JamesC.VanHorne，1998），給出的管理期權(quán)定義是：所謂管理期權(quán)是指管理人員進(jìn)一步作出決策來影響一個項目的預(yù)期現(xiàn)金流量，項目壽命或未來是否接受的靈活性。迪克西特（AvinashK.Dixit）和平狄克（RobertPindyck）1994年提出了“在不確定條件下的投資”這個概念，詳細(xì)論述了在不確定條件下不可逆投資的基本理論，強調(diào)了投資機會中類似于期權(quán)的特征，分析了如何能根據(jù)從金融市場中發(fā)展出來的期權(quán)定價方法獲得最優(yōu)投資規(guī)則，說明了企業(yè)在提供滿足未來條件的靈活性程度不同的投資類型間的選擇等問題。迪克西特和平狄克還指出，”獲得實際資產(chǎn)的機會經(jīng)常被稱做”實物期權(quán)”。因此，“管理期權(quán)”，“在不確定條件下的投資”這些概念也就是”投資中的實物期權(quán)方法”。

（二）實物期權(quán)的核心思想實物期權(quán)的核心思想不僅與期權(quán)的基本特征相承，而且與實物投資決策的特征有關(guān)。（1）實物投資決策的特征。迪克西特和平狄克強調(diào)：大多數(shù)投資決策有三個重要特征，這三個特征之間的相互作用決定了投資者的最優(yōu)決策且這種相互作用正是實物期權(quán)的核心。一是不能撤銷性或不可逆性。投資的初始成本至少部分是沉沒的：如果當(dāng)你改變主意時，或業(yè)務(wù)不能成功運營時，不能完全收回投資的初始成本。如開采石油，當(dāng)鉆一座油井后，如果油井的產(chǎn)量小于預(yù)期產(chǎn)量，或者油價下降，那么就不能收回已投入的資金。再比如，一個企業(yè)營銷和廣告上的大多數(shù)投資都是不能收回的。二是投資未來回報的不確定性。不確定性主要產(chǎn)生于信息的不完全性。在做出投資決策之前，無法進(jìn)行為獲得亟需的信息所需的實驗或測試。大多數(shù)項目只有在證實可行才能進(jìn)行投資。投資的這種不確定性與實物期權(quán)有著密切的相關(guān)性。一般來講，投資的不確定性越大，實物期權(quán)的價值就越大。三是管理者對投資時機是可以選擇的。多數(shù)投資選擇或投資機會并不是要現(xiàn)在投資或是永遠(yuǎn)不投資兩個選項，投資者在投資時機上有一定的選擇空間。投資者可以推遲行動以獲得有關(guān)未來的更多信息。如對一個產(chǎn)油量不確定的油田，只有逐步的投資策略，打一些油井，試探產(chǎn)量等行為慢慢能減少這種不確定性。因此，逐步地投資會提供一些有價值的信息，減少不確定性的差異并修正預(yù)期價值。如果實際價值是關(guān)于不確定性有利的一面，那就繼續(xù)投資，如果是關(guān)于不確定性的不利的一面，那就停止投資。通常來說，投資者選擇的自由度越高，投資選擇的價值就越大。（2）與金融看漲期權(quán)類似。直觀上，一個不可逆的投資機會非常類似于金融看漲期權(quán)。在金融的范疇中，一個典型的看漲期權(quán)賦予其持有者這樣的權(quán)利：在特定的時間范圍內(nèi)支付執(zhí)行價格以獲得具有一定價值的資產(chǎn)。如買入100股普通股期權(quán)，若股票的市場價格高于執(zhí)行價格，即可在約定期限內(nèi)按照合約規(guī)定的”執(zhí)行價格”買入該股票，通過執(zhí)行期權(quán)賺取股票市場價格與執(zhí)行價格的差價；相反，若股票的市場價格最終低于于價格，期權(quán)的持有者不會執(zhí)行期權(quán)，此時期權(quán)是無價值的，其損失最多不超過最初購買期權(quán)的價格?？梢杂萌缦履Ｐ捅硎荆篊=MAX（S-K，0）。其中：C表示看漲期權(quán)的價值；S表示到期日的股票價格；K表示執(zhí)行價格。對一項投資而言，假定其是完全不可逆的，那么適當(dāng)項目的價值僅僅是它所產(chǎn)生的利潤或損失流的預(yù)期現(xiàn)值。根據(jù)潛在不確定性的觀點，這個投資決策僅僅是支付沉沒成本的決策，其回報是獲得價值會波動的一種資產(chǎn)。這實際上與金融看漲期限權(quán)類似，以預(yù)選設(shè)定的執(zhí)行價格購買一種價值波動的資產(chǎn)的權(quán)利而不是義務(wù)。擁有類似投資機會的企業(yè)持有現(xiàn)在支出貨幣或未來支出貨幣以獲得具有一定價值的資產(chǎn)的選擇權(quán)。執(zhí)行這種期權(quán)是不可逆的，盡管這種資產(chǎn)可以出售給其他投資者，但人們也不能收回其期權(quán)或執(zhí)行該期權(quán)所支付的資金。這種投資的價值，部分是由于通過投資獲得的資產(chǎn)的未來價值是不確定的。若該資產(chǎn)價值上漲，來自投資的凈回報也上漲，若該資產(chǎn)價值下降，企業(yè)不必投資，而僅僅損失的是起動該項目時的初始投資。因此，實物期權(quán)與金融期權(quán)一樣，具備一個同樣的特征，或是贏得的回報數(shù)額大于風(fēng)險可能帶來的損失數(shù)額；或是可以選擇停止執(zhí)行期權(quán)從而控制損失。