一、引言

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)（financialstructure）又稱資本結(jié)構(gòu)（capitalstructure），指的是企業(yè)融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系，它反映了企業(yè)各項資金來源的組合情況。企業(yè)的資金來源，按其具體渠道不同可分為內(nèi)源融資與外源融資兩大類。內(nèi)源融資即企業(yè)的留存收益；外源融資包括股票發(fā)行、債券發(fā)行、商業(yè)信貸、銀行借款等，按其性質(zhì)不同可分為負債和股本兩類，其中股本又有企業(yè)內(nèi)部股本和外部股本之別。

企業(yè)控制權(quán)的爭奪，指的是各個不同的管理集團對為奪取某個企業(yè)的決策控制權(quán)而采取的種種策略及行為，它包括發(fā)起方的主動爭奪與目標方的適時反爭奪兩個方面的行為。在現(xiàn)實生活中，發(fā)起方主動爭奪的主要方式有：要約收購（tenderoffers）、委托投票競爭（proxycontests）即權(quán)之爭、兼并（mergers）、收購（takeovers）等；目標方適時反爭奪的主要方式有：“金降落傘”（goldenparachutes）、“焦土政策”（scorchedearthpolicy）、“毒丸（poisonpill）計劃”、“綠衣天使計劃”等。

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)爭奪這二者之間存在著緊密聯(lián)系。融資結(jié)構(gòu)具有顯明的企業(yè)治理功能，它不僅規(guī)定著企業(yè)收入流的分配，而且規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，直接影響著一個企業(yè)的控制權(quán)爭奪。

二、融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)控制權(quán)爭奪的影響分析

在市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)中，股本和債務是重要的融資工具，同時，也是非常重要的控制權(quán)基礎(chǔ)。Willamson（1988）認為，股本和債務與其說是融資工具，不如說就是控制和治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)和債務既然是一種控制權(quán)基礎(chǔ)，那么，它們二者特定的比例就會構(gòu)成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。股本和債務比例的變化主要與融資方式的選擇有關(guān)系，選擇什么樣的融資方式就會形成什么樣的股本一債務比例，從而就會形成什么樣的控制和治理結(jié)構(gòu)。哈特（1995）則認為，給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵并不特別重要，關(guān)鍵的問題是要設計出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價而追求他們自己目標的能力。最近幾年來，有關(guān)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理之間的關(guān)系問題的研究相當活躍?，F(xiàn)有文獻的研究成果表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇至少可通過三個渠道影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并發(fā)揮著治理效應：一是“激勵效應”，融資結(jié)構(gòu)通過影響經(jīng)營者的工作努力水平和其它行為選擇，從而在一定程度上調(diào)節(jié)著委托人與人之間的矛盾；二是“信息傳遞效應”，企業(yè)融資方式的選擇具有向外部投資者提供企業(yè)經(jīng)營狀況的信息傳遞功能；三是“控制”效應，融資方式的選擇規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，并直接影響著該企業(yè)控制權(quán)的爭奪。本文關(guān)注的就是這里的“控制”效應。具體來講，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對控制權(quán)爭奪的作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭策略之間的關(guān)系已有許多經(jīng)濟學家進行了論述。由于各自采用不同的假設條件，得出了各不相同的結(jié)論。我們在一個寡頭競爭的框架中，對以上問題作出一個統(tǒng)一的解釋，從而對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略問題給出一個一般性的結(jié)論。在得出一般結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們將根據(jù)理論對中國上市公司的股權(quán)偏好給出一個新的角度的解釋。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；產(chǎn)業(yè)組織；寡頭競爭

一、引言

傳統(tǒng)的融資理論在研究企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)時，往往單純地從融資成本、信息不對稱等因素來討論企業(yè)的融資選擇，基本出發(fā)點是以資本市場有效性假設為基礎(chǔ)，以股東價值最大化為目標來權(quán)衡公司融資中的債務和股權(quán)的融資成本與收益。它們不考慮投資決策和產(chǎn)品市場競爭特征對融資選擇的影響。這樣得出的結(jié)論當然也具有較強的理論和現(xiàn)實指導意義。但是，這種分析也遺漏了許多對資本結(jié)構(gòu)決策具有重要影響的因素，使許多實際融資過程中的現(xiàn)象難于得到合理的解釋。例如，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，由于企業(yè)的債務融資有稅盾收益，因而，在其它條件相同的情況下，公司所得稅率較高的企業(yè)，債務水平也應該較高。但實證的情況表明，大多數(shù)情況下，企業(yè)的債務水平與理論的預測結(jié)果相比都相對較低。表現(xiàn)為一種財務保守傾向。一般來說，企業(yè)的實際債務水平僅為資本結(jié)構(gòu)理論預測的企業(yè)最優(yōu)債務水平的20～30％（Wald，1999）。

另一方面，產(chǎn)業(yè)組織理論只是在企業(yè)利潤最大化的假設下單獨討論企業(yè)競爭戰(zhàn)略的選擇，而隱含地假設資本市場完全，融資不受限制，不考慮資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭行為的影響。因此，企業(yè)的融資決策和企業(yè)的投資決策、競爭策略決策研究被置于兩個不同的領(lǐng)域。直到1980年代中期，這種金融經(jīng)濟學和產(chǎn)業(yè)組織理論各自為政的局面才被打破。經(jīng)濟學家開始研究產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)融資行為之間的互動關(guān)系，具體包括財務杠桿對企業(yè)投資能力、企業(yè)定價行為和業(yè)績的影響；行業(yè)特征和產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)融資和財務杠桿的影響，以及企業(yè)成長過程中的融資政策變化，即動態(tài)的資本結(jié)構(gòu)選擇等。

有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭策略之間的關(guān)系已有許多經(jīng)濟學家進行了論述。Brander－Lewis（1986）從事前承諾的角度出發(fā)，分析企業(yè)的融資選擇對產(chǎn)品市場競爭的影響。他們認為企業(yè)債務水平的上升使企業(yè)在產(chǎn)品市場的競爭中更具攻擊性，從而增強了企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭力。在Brander和Lewis（1986）的論文中，債務成為了使公司變得強硬的一種預先承諾。這是基于一種假設，即產(chǎn)品市場行動是戰(zhàn)略替代行動。但如果產(chǎn)品市場行動是戰(zhàn)略互補行動時，而且假設這種行動在境況較好時的邊際利潤較高，那么債務的作用就發(fā)生了相反的變化。這時債務成為使公司變得軟弱的預先承諾，因為較高的債務水平會導致公司經(jīng)理采取更大規(guī)模的行動，而更大規(guī)模的行動可能意味著使公司變得軟弱。

【論文摘要】融資結(jié)構(gòu)決定公司治理結(jié)構(gòu)模式，進而影響企業(yè)績效。這三者關(guān)系中，公司治理結(jié)構(gòu)屬于承上啟下的地住，公司治理結(jié)構(gòu)越來越表現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)共同決定的特征。本文試圖引入融資結(jié)構(gòu)——企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯分析框架，考察日美兩種不同的公司治理結(jié)構(gòu)模式的經(jīng)營績效，就我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，提出了優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)法人治理機構(gòu)相應的政策建議。

【論文關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)；治理結(jié)構(gòu)；激勵與約束；監(jiān)督機制

一、引言

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它具體包括三個方面的內(nèi)容:一是權(quán)益融資與債務融資的比例關(guān)系;二是公司內(nèi)部融資和外部融資的比例關(guān)系;三是各種資本的構(gòu)成關(guān)系。而公司治理則是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益關(guān)系的團體—投資者(股東和債權(quán)人)、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系以及如何設計和實施激勵機制(青木昌彥，錢穎一，1999)。融資結(jié)構(gòu)不但反映了企業(yè)的融資風險和融資成本，影響了企業(yè)的融資能力和經(jīng)營績效，而且決定了公司治理機構(gòu)。Williamson(2001)指出，在市場經(jīng)濟下的公司中，債務和股權(quán)不僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應該看作是不同的公司治理結(jié)構(gòu)。哈特(1998)甚至認為，給予經(jīng)營者的控制或激勵并不十分重要，至關(guān)重要的問題可能是要設計出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價，追求他們的自身目標的能力。

有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的理論研究和實證分析由來己久，并且取得很大成果。但是，這些研究把銀行等間接融資和債務直接融資對公司績效以及公司治理結(jié)構(gòu)的影響排除在外，僅僅考慮資本市場直接融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)，則未免有失偏頗。筆者從融資結(jié)構(gòu)對委托關(guān)系的影響，融資結(jié)構(gòu)如何影響控制權(quán)爭奪等因素，來考察融資結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系。

二、融資結(jié)構(gòu)選擇與治理結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)在機理

一、引言

中小企業(yè)信貸融資成本在與外部環(huán)境有一定關(guān)系的同時，與其自身的內(nèi)部環(huán)境也很可能相關(guān)。目前我國中小企業(yè)呈現(xiàn)規(guī)模小，盈利能力較差的特點，造成中小企業(yè)轉(zhuǎn)換為內(nèi)源融資的盈余較少，內(nèi)源融資能力不足，這很有可能是造成中小企業(yè)自身信貸融資成本偏高的原因之一。此外由于目前我國融資渠道過于狹窄，民間金融等發(fā)展不規(guī)范，導致中小企業(yè)很大部分的資金缺口依賴向銀行貸款，中小企業(yè)的債務上升過快，使我國中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理，信貸融資成本偏高，從而有了“融資貴”的現(xiàn)象。因此，本文旨在以中小企業(yè)內(nèi)源融資能力、資本結(jié)構(gòu)角度研究對信貸融資成本的影響，從而為中小企業(yè)如何擺脫自身融資貴的現(xiàn)狀提供思路。

二、文獻回顧與理論假設

（一）內(nèi)源融資能力與信貸融資成本

關(guān)于企業(yè)內(nèi)源融資能力的研究較多，但對于內(nèi)源融資能力與信貸融資成本間關(guān)系的研究并不多，Myers（1984）的融資優(yōu)序理論認為企業(yè)融資活動會依照內(nèi)源融資、債務融資、股權(quán)融資的順序，即一個企業(yè)內(nèi)源融資能力的高低直接影響企業(yè)的債務融資，進而影響企業(yè)的信貸融資成本。信息不對稱理論、理論同樣認為影響企業(yè)內(nèi)源融資能力的企業(yè)日常經(jīng)常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也影響著企業(yè)的債務融資，進而影響信貸融資成本。唐新貴、馮宇（2006）認為我國的企業(yè)由于規(guī)模小、人才缺乏、科技含量小、資信等級較低等企業(yè)素質(zhì)問題是制約中小企業(yè)融資貴的原因，即我國中小企業(yè)自身素質(zhì)不健全、內(nèi)源融資能力不足推高了我國中小企業(yè)的信貸融資成本。王耀財（2011）認為中小企業(yè)具有經(jīng)營成本高、規(guī)模小、內(nèi)源融資不足等特性，無法滿足企業(yè)對資金的需求，造成中小企業(yè)融資難、融資貴。假設1：內(nèi)源融資能力與信貸融資成本呈負相關(guān)，即內(nèi)源融資能力越弱，中小企業(yè)信貸融資成本越高；內(nèi)源融資能力越強，中小企業(yè)信貸融資成本越低。

（二）資本結(jié)構(gòu)與信貸融資成本

[摘要]融資理論重點研究企業(yè)股權(quán)融資與債務融資之間的構(gòu)成比例，近年來融資優(yōu)序理論與權(quán)衡理論逐漸成為企業(yè)融資理論的主流。然而各研究表明，我國上市公司存在與傳統(tǒng)融資優(yōu)序理論相悖的現(xiàn)象，為了促進上市公司的健康穩(wěn)步發(fā)展，我們必須從法律和企業(yè)本身的治理結(jié)構(gòu)等方面解決企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理的問題。

[關(guān)鍵詞]上市公司融資結(jié)構(gòu)融資偏好融資悖論

一、企業(yè)融資偏好理論及相關(guān)研究

企業(yè)融資理論的開創(chuàng)性研究始于20世紀50年代末的MM理論。早期的MM理論認為企業(yè)價值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，該理論忽略了企業(yè)所得稅等各種因素，因而受到實踐的質(zhì)疑。1963年，莫迪利安尼和米勒對該理論進行了修正，認為考慮公司稅后負債率增加可以提高企業(yè)價值。權(quán)衡模型理論在MM理論基礎(chǔ)上引入破產(chǎn)風險，認為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是債權(quán)邊際抵稅效應與邊際破產(chǎn)成本相等的均衡點，后期的權(quán)衡理論又將負債的成本從破產(chǎn)成本擴展至成本、財務困境成本等方面，使理論進一步深化。上述理論研究的核心問題是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)也稱資本結(jié)構(gòu)，系指某個時點企業(yè)各種資本來源的對比關(guān)系，其中最重要的是股權(quán)融資與債務融資之間的構(gòu)成比例。在企業(yè)融資理論的發(fā)展過程中，許多學者開始從不對稱信息的角度對企業(yè)融資問題進行研究，形成了融資優(yōu)序理論。融資優(yōu)序理論認為，由于信息不完全和逆向選擇的存在，企業(yè)呈現(xiàn)出明顯的融資偏好：先內(nèi)源融資，之后考慮銀行借債或債券籌資，最后才發(fā)行股票。近年來融資優(yōu)序理論與權(quán)衡理論逐漸成為企業(yè)融資理論的主流。

在融資與融資偏好理論方面，國外的學者進行了比較深入的研究，ShyamSunderandMyers(1999);RobertandAnuja(2000);Hovakimianetal(2004);HaanandHinloopen(2003)從企業(yè)融資動態(tài)“偏好”為出發(fā)點進行研究，研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，得出上市公司“先內(nèi)融資，再外債務融資，最后股權(quán)融資”的融資偏好的結(jié)論。MyersandMajluf（1984）;ChirinkoandSingha(2000)研究表明上市公司融資若債務融資不能滿足融資需求才會考慮利用股權(quán)融資，表現(xiàn)出明顯的融資偏好特性。在西方企業(yè)融資理論與實證研究不斷發(fā)展的同時，國內(nèi)理論界在這方面也進行了大量的研究，王素蓮(2003)等人指出我國上市公司存在嚴重的股權(quán)偏好融資。利用資本市場的數(shù)據(jù)進行的實證研究確有許多優(yōu)勢，但其特征是并不直接觀察上市公司的“行為過程”，而是根據(jù)“資本市場運行‘結(jié)果’數(shù)據(jù)來推論上市公司的‘行為過程’”(陸正飛，2003)。葛永波(2007)在研究我國上市公司融資特性時指出，企業(yè)融資理論具體體現(xiàn)為靜態(tài)的融資結(jié)構(gòu)特征與動態(tài)的融資偏好兩個方面，靜態(tài)上的融資結(jié)構(gòu)特征與動態(tài)上的行為偏好是不同的概念，只有當企業(yè)融資偏好受到的約束較小，融資結(jié)構(gòu)特征才能較好地體現(xiàn)出偏好的本質(zhì)。因此，基于融資結(jié)構(gòu)特征而得出的股權(quán)融資偏好結(jié)論是一個似是而非的命題。

二、我國企業(yè)的融資悖論及其現(xiàn)狀

摘要：隨著時代的發(fā)展和進步，國有企業(yè)融資問題已經(jīng)逐漸成為了困擾國有企業(yè)發(fā)的一個重要的問題，并且本身也帶有著十分明顯的特殊性。相對于其他企業(yè)來說，國有企業(yè)的融資難度更高，融資壓力更大，并且整體融資過程中也面臨著更多的問題。本文就對于國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)問題進行了分析和探討。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；融資結(jié)構(gòu)；問題和思路

一、引言

對于一個企業(yè)來說，融資的重要性是不言而喻的。融資結(jié)構(gòu)同時也等同于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)資金籌集中不同資金結(jié)構(gòu)和比例的關(guān)系統(tǒng)稱。企業(yè)的發(fā)展離不開投資和融資，正是一次次投資與融資行為，企業(yè)自身才能實現(xiàn)持續(xù)的發(fā)展，為企業(yè)的經(jīng)濟活動和行為提供足夠的資金來源。在國有企業(yè)發(fā)展中，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的問題已經(jīng)逐漸成為影響企業(yè)健康發(fā)展和我國社會經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的重要問題，同時也是國有經(jīng)營管理中所應該重點關(guān)注的一個課題。

二、國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的特殊性和原因

國企融資結(jié)構(gòu)的問題特殊性，主要在于國有企業(yè)在改革過程中，相關(guān)改革管理制度的落實沒有得到全面、深入的執(zhí)行，很多發(fā)展改革中的矛盾沒有得到及時和根本的解決。國有企業(yè)在持續(xù)發(fā)展過程中，資金發(fā)展和支持上存在較多的問題與矛盾，這對于國有企業(yè)的健康發(fā)展所造成的影響是非常深遠的。國有企業(yè)在融資過程中出現(xiàn)平均資產(chǎn)負債率較高，負債過度以及逃費銀行貸款現(xiàn)象相當嚴重，銀行不良貸款名序中排名相對靠前等諸多問題，對于我國經(jīng)濟的快速和良性發(fā)展都造成了非常嚴重的威脅。整體而言，當前我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中存在的問題主要表現(xiàn)在以下方面：第一，融資渠道不夠完善。在我國現(xiàn)階段國企的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部融資渠道存在一一定的缺失和不組，內(nèi)部融資比例較低，其難以有效地為企業(yè)的發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營提供足夠的資金支撐，很多融資行為都屬于外部融資，這對于企業(yè)自身健康和長效發(fā)展來說是非常不利的，同時也會對企業(yè)的經(jīng)營管理行為造成很大的影響。當前國企內(nèi)部融資渠道主要通過協(xié)議的方式，將具有資金富余單位和資金短缺單位之間進行聯(lián)合，實現(xiàn)資金方面的流通。與此同時，另外一部分資金存在富余的單位，也可以通過購買資金短缺單位所發(fā)行的債券來實現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)移。這兩種內(nèi)部融資的成本相對較高，并且對于相關(guān)風險問題難以實現(xiàn)有效的規(guī)避，不利于國有企業(yè)的健康發(fā)展。第二，債權(quán)融資比例不合理。在快速發(fā)展的市場經(jīng)濟體系下，國有企業(yè)自身的發(fā)展也需要進行不斷的調(diào)整和改進。由于外界因素和內(nèi)部因素的雙重影響，國有企業(yè)自身在發(fā)展中對于債券發(fā)行問題缺乏一個足夠的重視態(tài)度，并且相關(guān)制度不夠合理，從而導致了債券融資比例較低這一問題。而一部分國有企業(yè)對于債券融資認識不到位，融資結(jié)構(gòu)中并沒有存在相應的債券融資的渠道。這一債券融資方面的問題，是我國國有企業(yè)與國外先進企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面存在的一個重要差異，同時也是制約國有企業(yè)發(fā)展的一個重要因素。第三，外部負債問題難以得到有效控制?，F(xiàn)階段，國有企業(yè)的外部融資渠道中，銀行貸款是其中的重要渠道，同時也是造成企業(yè)外部負債水平過高的一個重要因素。在國民經(jīng)濟不斷發(fā)展的過程中，國有企業(yè)自身的銀行貸款需求一直處于不斷增加的過程中，整個融資結(jié)構(gòu)相對偏激，一旦企業(yè)自身出現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營方面的問題，那么企業(yè)就很有可能會增加貸款比例，整體收益就會收到很大的影響，甚至導致企業(yè)的破產(chǎn)。在國有企業(yè)發(fā)展過程中，其自身出現(xiàn)相關(guān)問題導致銀行貸款問題的發(fā)生，這同時也會對于銀行發(fā)展造成影響。

一、現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論綜述

按照現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論，公司融資主要有兩類：內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指從公司內(nèi)部籌集的資金，包括留存收益和計提固定資產(chǎn)折舊兩種方式。外源融資是指從公司外部籌集的資金，包括股權(quán)融資和債務融資兩種方式。股權(quán)融資是指公司通過首次發(fā)行股票，配股和增發(fā)股票等方式籌集的資金。債務融資是指公司通過銀行、非銀行金融機構(gòu)，向社會公開發(fā)行債券以及通過商業(yè)信用等方式籌集的資金。

現(xiàn)代融資理論認為：公司在融資過程中應當首選內(nèi)源融資，然后才考慮外源融資。在外源融資中，又以債務融資優(yōu)先，而把股權(quán)融資作為最后的選擇。其理由是：內(nèi)源融資無需花費融資成本，也不存在還本付息與分紅派息問題，是最理想的融資方式。外源融資中，債務融資比股權(quán)融資具有以下優(yōu)勢：一是債務融資所支付的利息可以從應稅收入中扣除，具有抵稅效應，能減少公司交納的所得稅，而只有在債務融資超過一定點時，破產(chǎn)成本和成本增加才會抵消企業(yè)節(jié)稅收益（陳柳欽，2003）；二是債務融資對管理者具有激勵作用，可以降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。因債務融資可以迫使經(jīng)理努力工作以避免破產(chǎn)，如果一家企業(yè)靠股權(quán)融資，并且多少賺了一些錢，那么經(jīng)理們就可能不會有進一步提高效率的激勵；三是債務融資有助于提高公司的市場價值，因大多數(shù)投資者相信，與外部人相比，企業(yè)的經(jīng)理能夠更準確地判斷企業(yè)的前景。如果經(jīng)理認為沒有什么風險，他們就愿意擴大債務，因為他們這樣做并不會增加破產(chǎn)的風險。他們愿意發(fā)行債券這一事實以一種有力的、具體的方式傳達了經(jīng)理對公司發(fā)展前景的信心，其說服力遠勝于辭藻華麗、慷慨激昂的企業(yè)前景報告。由于債務融資促使經(jīng)理努力工作，又使?jié)撛诘墓蓶|相信公司發(fā)展的價值，所以舉債降低了企業(yè)資本的總成本，并且提高了公司的市場價值（斯蒂格利茨JosephE，Stiglitz，2000年）；四是債務融資不會侵蝕老股東的既得利益，因債務融資的利息支出在所得稅前扣除，不會影響老股東的既得利益，而股權(quán)融資，要么增加老股東的投資（如配股），要么增加新的股東，必然會稀釋每股收益，增加老股東的投資風險，降低老股東的投資收益，從而損害老股東的利益。

現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論與主要西方發(fā)達國家公司融資的實際情況相符，經(jīng)濟最發(fā)達的西方七國，公司的融資大部分是依靠自身來解決的。

二、我國農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及分析

（一）農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

編者按：本文主要從引言；文獻綜述；股市融資對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的實證分析；結(jié)論進行論述。其中，主要包括：上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達上市指標和額度、股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜、股票市場的發(fā)展過程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進過程、股市融資具有促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的作用、將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長率的層面、國內(nèi)研究主要集中在理論研究和以國內(nèi)中觀數(shù)據(jù)為主的實證研究、評價指標體系選取與數(shù)據(jù)說明、序列平穩(wěn)性檢驗、資本市場融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系的協(xié)整檢驗、股市融資不僅沒有推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等，具體請詳見。

論文摘要：本文根據(jù)1994—2005年我國股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應視角，對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市融資不但沒能推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而出現(xiàn)這種理論和實踐差異的核心原因在于漸進式改革下國家主導型制度變遷對股票市場的定位和制度設計。

論文關(guān)鍵詞：資本市場股市融資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級

一、引言

從1993年開始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達上市指標和額度，并對申請公開發(fā)行股票企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策進行了規(guī)定，如中國證監(jiān)會《關(guān)于1993年申請公開發(fā)行股票企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策問題的通知》明確規(guī)定，鼓勵能源、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，暫不受理金融企業(yè)，控制房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)企業(yè)則各省不能超過一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請和信息披露的暫行規(guī)定》，文件除對配股時限、數(shù)量等加以限定外，還強調(diào)配股募集資金的用途必須符合國家的產(chǎn)業(yè)政策；國家計委2002年1月《“十五”期間加快發(fā)展服務業(yè)若干政策措施的意見》，提出鼓勵符合條件的服務業(yè)企業(yè)進人資本市場融資；國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、科技部和國家稅務局2002年7月聯(lián)合《國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策》，支持高新技術(shù)企業(yè)在證券市場融資；國家發(fā)展改革委、國土資源部、商務部、環(huán)?？偩趾豌y監(jiān)會2003年12月關(guān)于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)盲目投資的若干意見，《意見》特別指出證監(jiān)會不能核準含有此類項目公司的首次公開發(fā)行和再融資的申請；2004年1月國務院簽發(fā)《國務院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，認為資本市場發(fā)展有利于國民經(jīng)濟的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性重組。中國股市中這種特有的上市機制以及各項產(chǎn)業(yè)政策的制定和實施，使股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜。

另外，西方主要工業(yè)化國家的經(jīng)濟發(fā)展史也表明，股票市場的發(fā)展過程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進過程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業(yè)化國家(如美國、英國、德國、法國)的股票市場處于發(fā)展初期階段，其金融資產(chǎn)證券率僅為12％，國民生產(chǎn)總值證券率僅為8％，與此相適應，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)國向工業(yè)國過渡時期的特征——第一產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重高達50％以上，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重僅占25％以上，第三產(chǎn)業(yè)極不發(fā)達；到二十世紀九十年代，上述國家的股票市場已經(jīng)高度發(fā)達，這些國家的金融資產(chǎn)證券率已經(jīng)高達50％以上，國民生產(chǎn)總值證券率也達到了較高水平，比如美國的國民生產(chǎn)總值證券率高達l13％，與此同時，這些國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也達到了后工業(yè)化的水平——無論從就業(yè)比重還是從產(chǎn)值比重來看，第一產(chǎn)業(yè)迅速下降，第二產(chǎn)業(yè)略有上升，第三產(chǎn)業(yè)后來居上躍居首位。

【摘要】房地產(chǎn)業(yè)作為我國經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，直接影響國家經(jīng)濟的整體發(fā)展，而房地產(chǎn)融資更是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在。本文通過對上市公司的實證數(shù)據(jù)進行描述性分析來研究房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)，找出融資存在的問題，提出房地產(chǎn)上市公司進行融資擴展、創(chuàng)新和探索多元化的融資渠道。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)融資渠道

2000年初，中國的福利分房制度終止，貨幣化分房方案全面啟動，住房制度改革繼續(xù)深化并穩(wěn)步發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)是典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營需要穩(wěn)定、規(guī)范的房地產(chǎn)融資體系，需要多元化的資金和資本金融市場提供配合和支持。從主要融資渠道來看，銀行貸款、自籌資金和其他資金作為房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)的資金來源，在我國呈現(xiàn)出三足鼎立的局勢。本文首先分析了資產(chǎn)負債率這個指標，然后分析了內(nèi)部融資、股權(quán)融資和負債融資三項內(nèi)容所涉及的多個指標，從不同角度來分析我國房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)。文章選取了上海和深圳交易所40家房地產(chǎn)上市公司2004—2009年的財務數(shù)據(jù)為樣本，運用統(tǒng)計描述性分析方法對房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)進行了比較詳細的分析。

一、房地產(chǎn)上市公司的樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

按照中國證監(jiān)會制定的中國上市公司分類指引（CSRC指引）和2004—2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文確定并遴選了適用于本文分析的房地產(chǎn)上市公司。遴選的標準是：第一，對于分別在A股和B股同時上市的公司，以及以轉(zhuǎn)債形式上市的公司，只保留其A股上市公司；第二，為了保持數(shù)據(jù)的連續(xù)性，選擇在2004—2009年中一直屬于房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司；第三，剔除在2004—2009年處于*ST、ST或者PT狀態(tài)的T類上市公司，因為T類上市公司的重組、整合十分常見，正常生產(chǎn)經(jīng)營不能持續(xù)，這些公司的會計指標并不具有可靠性和相關(guān)性；第四，剔除異常數(shù)據(jù)及指標缺失公司。按照上述標準選取了40家房地產(chǎn)上市公司作為樣本，對資產(chǎn)負債率、內(nèi)部融資比率、股權(quán)融資比率和負債融資比率四項指標進行了分析。

二、相關(guān)指標的統(tǒng)計和描述性分析

摘要：通過對影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素分析，指出企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)和最優(yōu)融資順序，為分析國有企業(yè)的融資行為，探索規(guī)范企業(yè)融資行為的途徑和方法提供了理論上的依據(jù)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)融資決策權(quán)益負債

企業(yè)融資活動是一個動態(tài)的過程，表現(xiàn)為既定目標下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇，也就是說企業(yè)融資行為合理與否必須通過融資結(jié)構(gòu)來反映，合理的融資行為將形成一種優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，不合理的融資行為必然導致融資結(jié)構(gòu)的失衡。

一、企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)

（一）融資結(jié)構(gòu)

融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)在取得資金來源時，通過不同渠道籌措的資金的有機搭配以及各種資金所占的比例。具體地說，是指企業(yè)所有的資金來源項目之間的比例關(guān)系，即自有資金（權(quán)益資金）及借入資金（負債）的構(gòu)成態(tài)勢，它是資產(chǎn)負債表的右方的基本結(jié)構(gòu)，主要包括短期負債、長期負債和所有者權(quán)益等項目之間的比例關(guān)系。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務保證程度，而且反映了企業(yè)融資風險的大小，即流動性大的負債所占比重越大，其償債風險越大，反之則償債風險越小。從本質(zhì)上說，融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資行為的結(jié)果。企業(yè)融資是一個動態(tài)的過程，不同的行為必然導致不同的結(jié)果，形成不同的融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資行為的合理與否必然通過融資結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導致融資結(jié)構(gòu)的失衡。由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所處的階段不同，對資金的數(shù)量需求和屬性要求也就不同，形成了不同的融資組合。對融資結(jié)構(gòu)可以從不同的角度做進一步的劃分：按資金來源不同可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資；按資金屬性不同可分為債務融資和權(quán)益資本融資；按占用時間的長短可分為長期融資和短期融資。