我國目前階段,企業(yè)普遍面臨資金短缺問題,籌資就成為企業(yè)的一個非常重要的財務渠道。負債籌資是現(xiàn)代企業(yè)的主要籌資方式之一,也是企業(yè)普遍采用的籌資方式。有負債就會有籌資風險,因此,因負債而引起的風險也是每個企業(yè)都不能回避的現(xiàn)實問題。

一籌資風險的來源

籌資風險,是指與企業(yè)籌資相關的風險,一般是指由于資金供需情況、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素的變化,企業(yè)籌集借入資金給財務成果帶來的不確定性。它有兩層含義,一是指負債籌資導致企業(yè)所有者收益下降的風險;二是指負債籌資可能導致企業(yè)財務困難甚至破產(chǎn)的風險。

企業(yè)的籌資風險主要來源于以下幾個方面:

1.企業(yè)投資利潤率和借入資金利息率的不確性。當企業(yè)投資利潤率高于借入資金利息率時,企業(yè)使用一部分借入資金,可以因財務杠桿的作用提高自有資金利潤率;當企業(yè)投資利潤率低于借入資金利息率時,企業(yè)使用借入資金將使自有資金利潤率降低,甚至發(fā)生虧損,嚴重的則因資產(chǎn)負債率過高或不良資產(chǎn)的大量存在,導致資不抵債而破產(chǎn)。

2.企業(yè)經(jīng)營活動的成敗。負債經(jīng)營的企業(yè),其還本付息的資金最終來源于企業(yè)的收益。如果企業(yè)經(jīng)營管理不善,長期虧損,那么企業(yè)就不能按期支付債務本息,這樣就給企業(yè)帶來償還債務的壓力,也可能使企業(yè)信譽受損,不能有效地再去籌集資金,導致企業(yè)陷入財務風險。

提要：負債融資作為公司的主要融資方式之一，它在為企業(yè)提供資金來源的同時，一方面負債融資產(chǎn)生了成本問題；另一方面負債融資也具有公司治理效應。對這一領域的研究對我們理解和認識上市公司在不同資本結構下的投資行為，完善公司治理和加強公司監(jiān)管，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。本文主要回顧了國內(nèi)外學者對負債融資對企業(yè)投資行為影響研究的發(fā)展、成果及未來趨勢。

關鍵詞：負債融資、投資行為、模型

眾所周知，凱恩斯主義與新古典理論的投資理論是西方投資理論發(fā)展走向成熟的重要奠定時期，但是對于哪一種因素最能影響企業(yè)的投資行為卻存在著實質性的爭論。問題的焦點在于投資與金融因素的聯(lián)系問題上。新古典主義認為投資是一個純粹的“實際問題”，從長期看只與技術偏好、產(chǎn)出有關。尤其是1958年Modigliani和Miller以完善的資本市場假設為前提，提出了企業(yè)投資與資本結構嚴格無關的命題，而且認為企業(yè)的最佳投資是由經(jīng)濟中的偏好和技術決定的。后來新古典理論者對此作了大量的實證分析，他們以J•喬根森新古典投資模型為基礎，加入了一些新的變量進行修正，多種模型估計結果顯示：在資本市場的信息不對稱情況下，在新古典模型中加入金融變量（如現(xiàn)金流量、利息費用等）可以有力地增強對投資模型的解釋能力。而凱恩斯主義則拋開以資本生產(chǎn)率的技術條件為微觀基礎的分析框架，強調不確定性、資本結構等金融因素是影響投資的關鍵因素。他們認為投資波動是由金融因素造成的，而且金融和貨幣條件影響企業(yè)的實際資本支出。從宏觀上看，西方投資理論，無論是凱恩斯主義還是新古典主義都是贊同或逐步認識到了金融因素在投資決策中的重要作用。投資與融資已成為現(xiàn)代企業(yè)資金運作中不可分割的兩個方面,經(jīng)濟學家、金融學家和財務學家一直對企業(yè)投資與融資的關系非常感興趣。而負債融資無疑是企業(yè)極其重要的一種融資方式，它對企業(yè)投資行為的影響更是許多學者研究的熱點。

根據(jù)目前國內(nèi)外學者的研究，關于負債融資對企業(yè)投資行為的影響研究總體上可以歸納為理論分析與實證檢驗兩個方面。理論分析又可以分為以下兩方面：其一是負債融資引起股東—債權人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響；其二是負債融資對股東—經(jīng)理人利益沖突的相機治理作用對企業(yè)投資行為的影響。而實證分析主要集中在研究負債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間的關系上。

負債融資引起股東—債權人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響

1972年，F(xiàn)ama和Miller最早把股東與債權人之間的沖突引入到了公司資本結構的研究中，他們指出，當公司存在風險負債的時候，能夠使公司價值最大化的經(jīng)營決策并不一定能夠同時使股東和債權人的利益達到最大。在成本理論中，明確提出了股東與債權人利益的沖突對投資行為存在兩大影響：過度投資(over-investment)和投資不足(under-investment)。Myers(1977)分析了負債對成長型企業(yè)的影響，提出了負債“懸掛”(debtoverhang)作用假說。就像二人擁有企業(yè)的特性資本一樣，股東控制下的管理人員擁有企業(yè)未來的投資機會，這好比是買方期權。這些投資機會通常在決定企業(yè)市場價值方面是重要的。如果企業(yè)未來的投資收益大部分流向己有的債權人手里，以至于股東不能獲得足夠的利益，股東可能不會投資。企業(yè)擁有的投資機會越大，股東和債權人沖突的可能性越大，結果是造成“投資不足”。Myers指出，企業(yè)可以通過以下幾個辦法減少股東和債權人的這個沖突問題:企業(yè)可以擁有較少的負債；或者在債務契約里加進限制性條款；或者擁有更多的短期負債。

摘要：現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營者已把負債經(jīng)營當作重要的理財策略,這種策略給企業(yè)帶來了巨大的經(jīng)濟效益,但同時也產(chǎn)生了一些不可忽視的負作用。怎樣運用好這把雙刃劍,揚長避短,為企業(yè)更好的服務,就需要對此進行一定的分析。

關鍵詞：企業(yè)負債經(jīng)營

如今社會中,企業(yè)以負債經(jīng)營的方式越來越常見。通俗地說就是企業(yè)利用所有權屬于他人的資金,來從事自己的生產(chǎn)經(jīng)營,其方式是通過銀行貸款、發(fā)行債券、租賃、商業(yè)信用形式籌措資金,從事生產(chǎn)經(jīng)營,以提高資金的使用效益,獲得最大利潤。長期以來,由于受到小農(nóng)經(jīng)濟思想的束縛,人們片面地認為企業(yè)“無債一身輕”,單純地依靠自有資金辦事,有多少錢辦多少事。然而,在社會化大生產(chǎn)和經(jīng)濟高度發(fā)展的歷史階段,集中表現(xiàn)一個國家的實力是國民生產(chǎn)總值的多少,而不在于債券的有無和多少,世界上許多經(jīng)濟實力雄厚的國家和企業(yè),都難免舉債累累,債臺高筑,但絲毫不影響其經(jīng)濟繁榮和形象。

一、負債經(jīng)營優(yōu)勢分析

1.負債經(jīng)營具有融資速度快,借款彈性大的特點,可以解決企業(yè)一產(chǎn)經(jīng)營和長期發(fā)展資金的不足,使企業(yè)迅速地適應市場變化,從而滿足企業(yè)正常經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展的需要。負債經(jīng)營可以使企業(yè)運用更大的資金力量,擴大規(guī)模和增加經(jīng)濟實力,從而提高企業(yè)的運行效率和競爭力。

2.負債經(jīng)營可以在一定程度上降低企業(yè)資本成本。因為對于投資者來講,債權性投資收益率相對固定,一般都能夠按期收回本息,投資風險較小。因此,投資者要求的報酬率一般較低,企業(yè)的資金成本相應也較低。同時,企業(yè)可以從負債經(jīng)營的“減稅效應”中獲利,因為根據(jù)稅法規(guī)定,企業(yè)貸款利息可以計入企業(yè)經(jīng)營成本,在企業(yè)所得稅稅前扣除,從而減少所得稅支出,降低資金成本。

1負債與會計報表

1．1負債與資產(chǎn)負債表

從會計核算角度看，負債與資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表有著密切的關系，負債對兩者核算的結果也是有重要的影響的。資產(chǎn)負債表所反映的是企業(yè)資產(chǎn)和負債的構成狀況，以此來計算所有者權益的大小。若負債數(shù)目過大，會直接減少所有者權益；若負債相對于資產(chǎn)來說比例過大，對企業(yè)是一個巨大的負擔，會產(chǎn)生不利的影響。

1．2負債與現(xiàn)金流量表

現(xiàn)金流量表是反映企業(yè)經(jīng)營資金流動性的會計報表，對企業(yè)的經(jīng)營管理有重要的意義。正如流動性之于銀行的作用，保持一定的流動資產(chǎn)可以防止擠兌風險的發(fā)生，但同時流動性資產(chǎn)預留過多，不利于資金利用率的提高。企業(yè)的負債要支付一定的利息，這些利息通常是要定期清償?shù)?，如果企業(yè)未事先準備保持一定的流動資金，到期未能償還債務，輕則導致信用缺失，重則直接導致資金鏈斷裂，企業(yè)面臨經(jīng)營困境和破產(chǎn)的局面。

會計報表是綜合反映企業(yè)財務狀況的報表資料，從中可以判斷出企業(yè)經(jīng)營中的問題以及經(jīng)營狀況的好壞。而負債，在資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表中都十分重要，如果在日常經(jīng)營中忽視了對負債指標的監(jiān)控，企業(yè)可能就會陷入財務困境。

從企業(yè)籌資的實務來看，需要研究的內(nèi)容很多，如選定籌資方式、計算資金成本、安排籌資程序、確定資金結構等。但從理論研究來看，企業(yè)籌資理論主要是圍繞資金結構展開的，中外財務管理理論研究莫不如此。因此可以說，企業(yè)籌資理論的核心是資金結構理論問題。但關于資金結構的概念，在理論界尚有不同的看法。在西方財務管理中，資金結構一般是指長期資金中權益資金與負債資金的比例關系。長期資金通常稱為資本，資金結構通常叫資本結構。在我國，資金結構主要是指在企業(yè)全部資金來源中權益資金與負債資金的比例關系?？偟膩碚f，目前中外資金結構研究的重點是權益資金和負債資金的比例關系，很少涉及權益資金內(nèi)部的比例關系和負債資金內(nèi)部的比例關系問題。筆者認為，權益資金和負債資金的比例關系固然重要，但僅僅研究到此是不夠的。因為即使權益資金和負債資金的結構合理了，但權益資金內(nèi)部結構或負債資金內(nèi)部結構不合理，同樣也會引發(fā)財務上的一系列問題。為此，筆者認為，研究企業(yè)的資金結構，不可忽視權益資金內(nèi)部的結構和負債資金內(nèi)部的結構，筆者把這種放大了的資金結構稱為廣義的資金結構。本文試對負債資金結構問題加以研究。

一、為什么要研究負債資金的結構

負債結構是指企業(yè)負債中各種負債數(shù)量比例關系，其中最主要的是短期負債與長期負債的比例關系。因此，負債結構問題，實際上是短期負債在全部負債中所占的比例關系問題。筆者認為，在研究企業(yè)資金結構時，不能忽略短期負債資金問題，這是因為：

1.短期負債影響企業(yè)價值。短期負債屬于企業(yè)風險最大的融資方式，但也是資金成本最低的籌資方式，因此，短期負債比例的高低，必然會影響企業(yè)價值。研究資金結構就是要通過分析各種資金之間的比率關系，揭示財務風險與資金成本是否達到均衡。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，隨著資金市場和各種融資工具的發(fā)展，短期債務資金由于其可轉換性、靈活性和多樣性，更便于企業(yè)資金結構的調整。因此，判斷企業(yè)是否擁有最佳資金結構，已不能完全依靠長期負債資金和權益資金的比例關系，必須考慮短期負債的影響。

2.短期負債中的大部分具有相對穩(wěn)定性。反對將短期負債納入資金結構研究范疇的人通常認為，短期負債完全是波動的，沒有任何規(guī)律可循。我們認為，在一個正常生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)，短期負債中的大部分具有經(jīng)常占用性和一定的穩(wěn)定性。例如，工業(yè)企業(yè)最低的原材料儲備、在產(chǎn)品儲備和商業(yè)企業(yè)中存貨最低儲備等占用的資金，雖然采用短期負債方式籌集資金，但一般都是短期資金長期占用。一筆短期資金不斷循環(huán)使用，也有一定的規(guī)律性，需要納入資金結構進行研究。

3.短期負債的償還問題。從短期負債的償還順序可以看出，企業(yè)首先要償還短期負債，其次才是長期負債，而長期負債在其到期之前要轉化為短期負債，與已有的短期負債一起構成企業(yè)在短期內(nèi)需要償還的負債總額，形成企業(yè)的償債壓力。所以，企業(yè)在分析財務風險時，要充分考慮短期負債給企業(yè)帶來的風險。從實踐上來看，企業(yè)所償還的均是短期債務，因為長期債務在轉化為短期債務后才面臨償還問題。我國目前企業(yè)償債能力較弱，主要是短期負債過度所致。這與理論上不注意研究負債結構有直接關系。

摘要：現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營者已把負債經(jīng)營當作重要的理財策略,這種策略給企業(yè)帶來了巨大的經(jīng)濟效益,但同時也產(chǎn)生了一些不可忽視的負作用。怎樣運用好這把雙刃劍,揚長避短,為企業(yè)更好的服務,就需要對此進行一定的分析。

關鍵詞：企業(yè)負債經(jīng)營

如今社會中,企業(yè)以負債經(jīng)營的方式越來越常見。通俗地說就是企業(yè)利用所有權屬于他人的資金,來從事自己的生產(chǎn)經(jīng)營,其方式是通過銀行貸款、發(fā)行債券、租賃、商業(yè)信用形式籌措資金,從事生產(chǎn)經(jīng)營,以提高資金的使用效益,獲得最大利潤。長期以來,由于受到小農(nóng)經(jīng)濟思想的束縛,人們片面地認為企業(yè)“無債一身輕”,單純地依靠自有資金辦事,有多少錢辦多少事。然而,在社會化大生產(chǎn)和經(jīng)濟高度發(fā)展的歷史階段,集中表現(xiàn)一個國家的實力是國民生產(chǎn)總值的多少,而不在于債券的有無和多少,世界上許多經(jīng)濟實力雄厚的國家和企業(yè),都難免舉債累累,債臺高筑,但絲毫不影響其經(jīng)濟繁榮和形象。

一、負債經(jīng)營優(yōu)勢分析

1.負債經(jīng)營具有融資速度快,借款彈性大的特點,可以解決企業(yè)一產(chǎn)經(jīng)營和長期發(fā)展資金的不足,使企業(yè)迅速地適應市場變化,從而滿足企業(yè)正常經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展的需要。負債經(jīng)營可以使企業(yè)運用更大的資金力量,擴大規(guī)模和增加經(jīng)濟實力,從而提高企業(yè)的運行效率和競爭力。

2.負債經(jīng)營可以在一定程度上降低企業(yè)資本成本。因為對于投資者來講,債權性投資收益率相對固定,一般都能夠按期收回本息,投資風險較小。因此,投資者要求的報酬率一般較低,企業(yè)的資金成本相應也較低。同時,企業(yè)可以從負債經(jīng)營的“減稅效應”中獲利,因為根據(jù)稅法規(guī)定,企業(yè)貸款利息可以計入企業(yè)經(jīng)營成本,在企業(yè)所得稅稅前扣除,從而減少所得稅支出,降低資金成本。

摘要:負債經(jīng)營可以提高企業(yè)的市場競爭能力,擴大生產(chǎn)規(guī)模,使企業(yè)得到財務杠桿效益,獲得節(jié)稅效益,減少貨幣貶值的損失,降低綜合資金成本;同時,負債經(jīng)營也增加了企業(yè)的財務風險。企業(yè)要樹立風險意識,建立有效的風險防范機制,保持合理的資產(chǎn)負債率,制定出合理的負債財務計劃;對于籌集外資帶來的風險,應從預測匯率變動的趨勢入手,制定外匯風險管理戰(zhàn)略。

我國目前階段,企業(yè)普遍面臨資金短缺問題,籌資就成為企業(yè)的一個非常重要的財務渠道。負債籌資是現(xiàn)代企業(yè)的主要籌資方式之一,也是企業(yè)普遍采用的籌資方式。有負債就會有籌資風險,因此,因負債而引起的風險也是每個企業(yè)都不能回避的現(xiàn)實問題。

一籌資風險的來源

籌資風險,是指與企業(yè)籌資相關的風險,一般是指由于資金供需情況、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素的變化,企業(yè)籌集借入資金給財務成果帶來的不確定性。它有兩層含義,一是指負債籌資導致企業(yè)所有者收益下降的風險;二是指負債籌資可能導致企業(yè)財務困難甚至破產(chǎn)的風險。

企業(yè)的籌資風險主要來源于以下幾個方面:

1.企業(yè)投資利潤率和借入資金利息率的不確性。當企業(yè)投資利潤率高于借入資金利息率時,企業(yè)使用一部分借入資金,可以因財務杠桿的作用提高自有資金利潤率;當企業(yè)投資利潤率低于借入資金利息率時,企業(yè)使用借入資金將使自有資金利潤率降低,甚至發(fā)生虧損,嚴重的則因資產(chǎn)負債率過高或不良資產(chǎn)的大量存在,導致資不抵債而破產(chǎn)。

改革開放以來，我國地區(qū)間經(jīng)濟差距的不斷擴大是一個不爭的事實。我國實行全國統(tǒng)一的貨幣政策操作框架。地區(qū)間經(jīng)濟差距擴大的客觀事實，說明我國統(tǒng)一貨幣政策操作可能具有不同的區(qū)域實施效果。在同一貨幣信貸政策背景下，就信貸投入這一推動經(jīng)濟發(fā)展的重要因素而言，我國各地區(qū)的信貸增長率差距非常明顯。以階段性的信貸投放高峰年——2003年為例，全國金融機構貸款余額比上年增長2020％，其中，有13個省區(qū)為了行文方便，本文將省、直轄市、自治區(qū)統(tǒng)稱省。的增速高于全國總體水平，另外18個則低于全國增長速度。若選取全國信貸總體增長率±25％的波動區(qū)間，有11個省的增長速度落在其中，其余省區(qū)增長率的高低差異則非常明顯，如最高的江蘇省，當年的金融機構貸款率增長為4624％，而最低的吉林只有669％根據(jù)中國人民銀行《金融統(tǒng)計與分析》(2003-1、2004-1)整理。。由于金融市場不發(fā)達等方面的原因，在我國貨幣政策傳導機制中發(fā)揮主要作用的恰巧是信貸渠道(如郭菊娥，2001；蔣振聲、周英章，2002）。因此，我國區(qū)域間存在的貸款增長差異，應該能夠較好地解釋區(qū)域間經(jīng)濟非均衡增長的現(xiàn)實。但是，我國各地區(qū)的貸款增長并不是一個外生現(xiàn)象，相反，它卻深深地根植于區(qū)域經(jīng)濟的運行之中，是由當?shù)亟?jīng)濟中諸多的區(qū)域性結構特征所決定的。其中，作者注意到，我國企業(yè)的財務結構存在明顯的地區(qū)差異，各省區(qū)企業(yè)的負債率水平高低不一。本文擬在我國地區(qū)層面上，對企業(yè)負債率與信貸增長速度之間的關系進行實證研究，試圖說明企業(yè)負債率因素在統(tǒng)一貨幣政策實施的不同區(qū)域效果中所起的作用。

一、企業(yè)負債率水平對貸款投放的制約：一般理論與實證

1企業(yè)負債水平影響信貸投放的一般理論。

在信息不對稱條件下的信貸交易中，處于信息弱勢一方的銀行，必然面臨著逆向選擇和道德風險問題。由于信息方面的原因，銀行事先無法對借款申請人和項目是否真正優(yōu)良進行有效甄別，逆向選擇問題因此而生；銀行事后也無法對借款人及其項目實施有效地跟蹤監(jiān)督，因此，借款人隨意改變資金用途等機會主義行為不可能完全避免，這是銀行信貸業(yè)務中的道德風險問題。

為了克服信息不對稱條件下的逆向選擇和道德風險，提高貸款的安全性，銀行必然要對借款企業(yè)提出資本亦即凈值要求。因此，借款申請人負債水平的高低，亦即凈值的多少就成為能否獲得貸款的一個重要條件。米什金(Mishkin，1998)認為，借款人較大的凈值，對銀行貸款的安全性具有二個保護作用：第一、即使借款人從事了導致虧損的投資，貸款的償還仍然有凈值作為保證；第二、使借款人與貸款銀行出現(xiàn)了更多的利益一致性，從而避免凈值很低時借款人傾向拿別人的錢進行冒險的激勵。默頓(Merton，1973）分析說，在有限責任的公司制度條件下，債務合約本質上相當于一種期權合約。對于借款人來說，簽訂貸款合同就相當于購買了一份歐式看漲期權。該期權以貸入資金所形成的資產(chǎn)為標的，以貸款額為執(zhí)行價格。當貸入資金所形成的資產(chǎn)市值大于貸款額時，借款人就選擇履行債務合約，以相當于貸款額的執(zhí)行價格“買入”貸款所形成的資產(chǎn)。否則，就選擇違約不還款，放棄實施購買權。即使公司進入破產(chǎn)還債程序，其損失也僅限于凈值——這時，借款企業(yè)的凈值，實際上是這份看漲期權的買入價格。顯然，如果銀行放貸時提高凈值要求，則有利于抑制借款人不執(zhí)行期權的成本。換句話說，凈值本質上相當于借款人針對信貸項目所下的“賭注”，若借款人自己下的賭注越大，就越容易說服貸款人相信借款人的判斷力和責任心，也越容易抑制信貸過程中的逆向選擇和道德風險現(xiàn)象發(fā)生。

伯南克和格特勒(BemankeandGertler,1995)，提出了貨幣政策傳導中的一種重要信貸傳導渠道，即資產(chǎn)負債表渠道(Balance-sheetchannel)。他們將借款人的資產(chǎn)負債狀況用“凈值”(netwealth)來表示，他們認為，中央銀行特定取向的貨幣政策操作首先影響企業(yè)的“凈值”，進而會影響到企業(yè)獲得銀行信貸資金的條件，并進一步影響銀行的實際貸款數(shù)量，以至于產(chǎn)出、價格水平這些宏觀經(jīng)濟指標。例如，中央銀行實施緊縮政策時，隨著貨幣供給減少、利率上揚，一方面，企業(yè)的凈現(xiàn)金流入減少，另外一方面可用于抵押的資本品價值縮水，這會導致企業(yè)的“凈值”減少，企業(yè)獲得銀行信貸的自身條件也隨之惡化，其投資性支出于是出現(xiàn)下降。雖然，伯南克和格特勒所稱的“凈值”，并不是所有者權益的概念，而是指企業(yè)擁有的流動性資產(chǎn)和可用于抵押的資產(chǎn)加總。但無疑，企業(yè)所有者權益，即真正凈值的多少，對可抵押資產(chǎn)的價值有著直接的影響。例如，一個凈值低而負債高的企業(yè)，由于不能重復抵押的緣故，其用于抵押的資產(chǎn)，必然要少于凈值高而負債低的企業(yè)。若逢央行緊縮性的貨幣政策取向時，前者的“凈值”則更少了。

摘要：本文以2013—2017年滬深兩市上市的科技型企業(yè)作為研究對象，通過構建多元回歸模型，探討了負債融資對可持續(xù)發(fā)展的影響以及創(chuàng)新投資的中介效應。研究發(fā)現(xiàn)：負債融資在一定程度上可以抑制企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；創(chuàng)新投資在負債融資對可持續(xù)發(fā)展的影響關系中具有顯著的部分中介效應，即負債融資既可以直接影響可持續(xù)發(fā)展，也可以通過對創(chuàng)新投資的選擇來間接影響可持續(xù)發(fā)展。

關鍵詞：負債融資;可持續(xù)發(fā)展;創(chuàng)新投資;中介效應

一、引言

科技型企業(yè)作為國家創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略的主體，極富活力，在促進經(jīng)濟發(fā)展、推動產(chǎn)業(yè)升級、擴大社會就業(yè)方面，日益發(fā)揮著重要的作用。然而近年來這些企業(yè)的管理層為了提升股價、刻意追求短期的高速增長，往往忽略了潛在的危機，致使它們的淘汰率、死亡率逐年攀升，可持續(xù)發(fā)展已成為影響科技型企業(yè)生存、發(fā)展的一項重要戰(zhàn)略指標。Myers&Majluf[1]在其創(chuàng)立的啄序融資理論中指出，企業(yè)的融資渠道包括內(nèi)外兩種，負債融資便是外源融資渠道中較為常見的一種方式。負債融資對于企業(yè)而言就是一把雙刃劍。只要企業(yè)采用這種籌資方式，就會加大其財務風險，當財務風險增加到超過其承受能力時，便會使企業(yè)陷入破產(chǎn)清算的困境；同時，由于負債又具有杠桿、稅盾效應，采用負債融資產(chǎn)生的資本成本，只要不超過企業(yè)的資產(chǎn)報酬率，負債融資就能提高企業(yè)的盈利能力。由此可見，負債經(jīng)營可能會影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此本文在借鑒前人研究成果的基礎上，以科技型企業(yè)為樣本，對負債融資與可持續(xù)發(fā)展的關系，進行理論分析和實證檢驗。從創(chuàng)新驅動發(fā)展的視角來看，創(chuàng)新投資是一項資金需求量較大的行為，負債融資勢必會對其產(chǎn)生影響，進而影響到企業(yè)轉型升級、甚至可持續(xù)發(fā)展。所以創(chuàng)新投資在負債融資與可持續(xù)發(fā)展的關系中，可能產(chǎn)生一定的中介效應。鑒于此，本文進一步將創(chuàng)新投資作為中介變量，探討三者之間的關系，全面梳理負債融資對可持續(xù)發(fā)展的影響，從而豐富企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的相關理論研究，為國家制定宏觀政策、科技型企業(yè)探尋可持續(xù)發(fā)展路徑提供幫助。

二、文獻綜述與研究假設

（一）負債融資與可持續(xù)發(fā)展。目前關于負債融資與可持續(xù)發(fā)展的研究較少，大多集中在負債融資對企業(yè)成長性的影響上，結論也不一致。以Jensen[2]為代表的學者認為，負債融資能夠促進企業(yè)成長，主要是基于負債融資能夠降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而減少由此帶來的成本。另一部分學者的觀點則恰恰相反。Smith&Watts[3]的研究發(fā)現(xiàn)，負債融資與企業(yè)的成長性呈顯著負相關關系。隨后，國內(nèi)學者也都紛紛證實了這一結論[4-5]。單丹丹和余國新[6]采用托賓Q值衡量企業(yè)成長性，同樣發(fā)現(xiàn)，負債融資對企業(yè)成長性具有負向影響，而且這種負向影響在經(jīng)濟政策不確定時更為強烈。根據(jù)Jensen&Mecking[7]提出的成本理論，為了減少兩權分離帶來的成本增加問題，引入適度負債是十分必要的。所有者為了降低成本，便從管理層手中收回自由現(xiàn)金流，此時管理層就會陷入兩難境地。一方面手中缺乏資金，另一方面又要推動企業(yè)發(fā)展，因此只好向債權人求助。然而債權人提供的資金是附還款期限及資本成本限制的，這就給管理層無形之中造成巨大壓力，迫使其努力提高經(jīng)營效率，從而更好地履行償債義務，這便是負債的治理效應。與此同時，負債的引入也會隨之帶來負債成本的增加，降低企業(yè)的資源配置效率。大企業(yè)往往憑借其雄厚的實力、廣泛的人脈，很容易籌措到各種資金，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。而科技型企業(yè)則多屬于中小企業(yè)，負債融資的約束會在一定程度上影響其發(fā)展。一方面由于科技型企業(yè)成立時間較短、規(guī)模較小、抵御風險的能力較弱，一旦外界環(huán)境稍有變化，就會使其很難償付本息，甚至面臨破產(chǎn)的風險；另一方面我國的債權人市場大多是以銀行為主導，對風險持有厭惡態(tài)度，不太愿意將資金貸給風險較高的科技型企業(yè)。即便有些企業(yè)融資成功，那也是債權人附加很多限制性條款的結果，比如減少貸款本金、提高貸款利率、嚴格限定資金用途等。在我國現(xiàn)有的金融市場體系下，負債融資的負面影響遠遠超過了其治理效應，從而使得本應是彌補科技型企業(yè)資金缺口的主要渠道，卻變成了束縛企業(yè)發(fā)展的枷鎖?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O：假設1：負債融資可以抑制企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展（二）負債融資與創(chuàng)新投資。國內(nèi)外關于負債融資對創(chuàng)新投資的影響效應研究，大多持否定態(tài)度；但也存在另外一些聲音，如溫軍等[8]將負債分為關系型和交易型，研究發(fā)現(xiàn)關系性負債融資對創(chuàng)新投資的正向影響更為強烈。張杰等[9]以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為研究樣本，采用2001—2007年的數(shù)據(jù)，實證分析了銀行貸款對創(chuàng)新投資的影響，結果發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中這種影響是正向的，而在非國有企業(yè)中則恰恰相反。總體來看，負債融資對創(chuàng)新投資的影響效應主要取決于債權人和負債企業(yè)兩方。對于債權人而言，與其他投資方式相比，創(chuàng)新投資具有嚴重的信息不對稱特性。債權人無法對創(chuàng)新投資項目實施有效的監(jiān)控，再加上創(chuàng)新投資項目也無法提供有價值的抵押品作抵押[10]，致使債權人承擔了巨大風險，卻只能獲得固定收益，所以出于自身利益考慮，債權人一般不會選擇投資此類項目。從負債企業(yè)來看，負債會使企業(yè)承擔還本付息的義務，如若不能按期償付，則會陷入財務危機，甚至面臨破產(chǎn)清算；此外，創(chuàng)新投資又具有高風險性，這無疑會加大負債企業(yè)的破產(chǎn)風險。出于安全性考慮，企業(yè)往往也不愿為創(chuàng)新投資項目實施負債融資。據(jù)此，本文提出假設：假設2：企業(yè)創(chuàng)新投資受負債融資的顯著影響（三）負債融資、創(chuàng)新投資與可持續(xù)發(fā)展?？沙掷m(xù)發(fā)展的實現(xiàn)，需要企業(yè)在市場上擁有獨特的競爭力；而獨特競爭力的獲取往往與創(chuàng)新投資密不可分。根據(jù)內(nèi)生增長理論，企業(yè)的創(chuàng)新活動是可以形成新知識的。新知識一方面通過不斷地產(chǎn)生新技術、新產(chǎn)品，改善原有產(chǎn)品的質量、功能，從而提升企業(yè)的競爭力；另一方面又通過知識存量的不斷積累，增強企業(yè)吸收新知識的能力，加快創(chuàng)新成果的轉化，推動企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。從上述的文獻梳理及理論分析不難發(fā)現(xiàn)，負債融資能夠抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資，而企業(yè)的創(chuàng)新投資又能促進可持續(xù)發(fā)展。因此負債融資可通過企業(yè)創(chuàng)新投資，間接影響可持續(xù)發(fā)展的實現(xiàn)，據(jù)此本文提出假設：假設3：企業(yè)創(chuàng)新投資在負債融資與可持續(xù)發(fā)展之間具有明顯的中介效應

摘要：負債經(jīng)營是一種有效的經(jīng)營方式，在激烈的市場競爭中，廣為中外企業(yè)普遍采用，負債經(jīng)營在一定條件下能為企業(yè)帶來生機和巨大效益，但同時也具有不利的風險一面，因此，正確認識負債經(jīng)營及帶來的風險，充分發(fā)揮它的正面效應，盡可能避免或控制其不利因素，有利于企業(yè)在競爭中立于不敗之地。

關鍵詞：負債經(jīng)營；財務風險；控制；籌資

負債經(jīng)營是指企業(yè)通過銀行貸款，發(fā)行債券、股票、商業(yè)信用等方式來籌集資金的經(jīng)營方式。隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，競爭越來越激烈，作為競爭主體的企業(yè)，普遍采用負債經(jīng)營方式參與市場競爭。負債經(jīng)營在一定條件下可能為企業(yè)帶來額外的利益，但它同時又具有不利的風險一面，有負債就有風險，這種靠負債所籌集的資金來支撐企業(yè)發(fā)展而陷入困境的風險，我們通常稱之為財務風險，它是通過債務成本與全部資本的比率變化來體現(xiàn)的。并隨著企業(yè)負債負擔的加重而增加，負債負擔越重，企業(yè)生存所受到的威脅就越大，過度而不合理的負債將危及企業(yè)的生存，因此，對企業(yè)負債經(jīng)營及財務風險進行探討具有十分重要的意義。

一、負債經(jīng)營的作用

負債經(jīng)營作為一種經(jīng)營策略，它不僅是為了彌補企業(yè)的資金不足，滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營對資金的需求，而且更重要的是它可以為企業(yè)帶來許多其他的好處，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.負債具有財務杠桿作用。不論企業(yè)經(jīng)營成果大小，利潤多少，債務利息額是固定的，因而當利潤增大時，每一元利潤所負擔的利息就會相應減少，從而使自有資本所有者的收益大幅度提高，這種債務對所有者收益的影響稱作財務杠桿。