導語：如何才能寫好一篇資本結(jié)構(gòu)論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：資本金;資本結(jié)構(gòu);原則方法

一、重要性和必要性

經(jīng)營性投資項目資本金(以下稱”企業(yè)資本金”)是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務(wù)性資金，項目法人(企業(yè))不承擔這部分資金的任何利息和債務(wù);投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。它是企業(yè)作為法人存在和從事任何生產(chǎn)經(jīng)營活動的前提，是決定企業(yè)償債能力、承擔債務(wù)風險的最低限度的擔保，也是聯(lián)結(jié)投資者原始產(chǎn)權(quán)和企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)的物質(zhì)載體，所以，投資項目即設(shè)立企業(yè)必須要有一定數(shù)額的資本金。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也可以說是自有資本(資本金)和負債資本的對比關(guān)系。從財務(wù)融資理論來看，50年代以來，資本結(jié)構(gòu)一直是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的三大主題(資本結(jié)構(gòu)、投資預算、股利政策)之一。之所以如此，是因為資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)的價值構(gòu)成，隱含著企業(yè)一系列結(jié)構(gòu)問題，是企業(yè)預期收益——資金成本——財務(wù)杠桿——籌資風險——產(chǎn)權(quán)分布——籌資時間——籌資空間等系統(tǒng)綜合概括的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)的確定是企業(yè)的在籌資中財務(wù)杠桿、籌資成本與籌資風險等各要素之間尋求一種合理的均衡。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定企業(yè)償債和再籌資能力，決定企業(yè)未來盈利能力，因而成為企業(yè)財務(wù)形象的重要指標。

從企業(yè)資本金和資本結(jié)構(gòu)概念的闡述中可以看出，資本金是形成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，資本金比例是決定資本結(jié)構(gòu)的最重要因素。反過來也可以說，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定是最佳資本金比例確定的重要依據(jù)。無論如何，現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理從企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)濟效益出發(fā)，采用科學的測算方法，對與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的諸因素進行綜合分析，確定和選擇企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并始終使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持最適當?shù)臓顟B(tài)是非常重要和必要的。

二、原則和方法

現(xiàn)有的判斷和衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)的基本定量標準或方法各有長短、各有側(cè)重，都無法建立描繪一種能使財務(wù)杠桿利益、財務(wù)風險、籌資成本、企業(yè)價值等之間實現(xiàn)最優(yōu)均衡的資本結(jié)構(gòu)模式。當然，這是一個極其復雜的問題，它受許多因素的制約和影響。為此，只能按照國家關(guān)于資本金比例的有關(guān)規(guī)定，就同資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的諸因素以及相互關(guān)系進行定性分析，探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一些定性原則和方法。

國家關(guān)于資本金比例的有關(guān)規(guī)定。國務(wù)院(國發(fā)1996.35號文)規(guī)定，投資項目資本金占總投資的比例，根據(jù)不同行業(yè)和項目的經(jīng)濟效益等因素確定。具體內(nèi)容如下:交通運輸、煤炭項目，資本金比例為35%以上;鋼鐵、郵電、化肥項目，資本金比例為25%及以上;電力、機電、建材、化工.、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿(mào)及其他行業(yè)的項目，資本金比例為20%及以上。投資項目資本金的具體比例，由項目審批單位根據(jù)投資項目的經(jīng)濟效益以及銀行貸款意愿和評估意見等情況，在審批可行性研究報告時核定。項目審批單位和銀行，以及工程咨詢單位和企業(yè)確定資本金比例及結(jié)構(gòu)可遵循的一些原則和方法。主要考慮:企業(yè)內(nèi)部因素。企業(yè)未來銷售的成長率和穩(wěn)定性。企業(yè)未來的銷售狀況是確定資本結(jié)構(gòu)的重要因素。如果企業(yè)的銷售成長快，必然產(chǎn)生較多的現(xiàn)金流量，對投資者，無論是股權(quán)投資者還是債權(quán)投資者都具有深刻的吸引力，企業(yè)追加籌資都比較容易。對于銷售成長率很高的企業(yè)一般就可以確定較高的資產(chǎn)負債率，但是不能忽視銷售增長的穩(wěn)定性。如果企業(yè)的銷售穩(wěn)定，則可以較多地負擔固定的債務(wù)費用;如果銷售有周期性，則負擔固定的債務(wù)費用不易把握，將冒較大的風險。企業(yè)投資項目性質(zhì)和生產(chǎn)技術(shù)配套能力與結(jié)構(gòu)。確定和保持合理的籌資來源結(jié)構(gòu)，應(yīng)從投資項目的建設(shè)周期、現(xiàn)金流量和企業(yè)自身實際生產(chǎn)經(jīng)營能力、技術(shù)狀況出發(fā)。投資項目建設(shè)周期短、現(xiàn)金凈流量多，生產(chǎn)經(jīng)營狀況好，產(chǎn)品適銷對路，資金周轉(zhuǎn)快，資產(chǎn)負債比率可以適當高一些，并可提高短期資金來源的比例;而那些存貨積壓嚴重，資金周轉(zhuǎn)緩慢的企業(yè)，確定高的資產(chǎn)負債比率是危險的。另外，一般來說，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單一的企業(yè)，自有資本的比例應(yīng)大一些，因為這類企業(yè)內(nèi)部融通資金的選擇余地較小。相反，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣化的企業(yè)，因內(nèi)部融通資金的余地較大，應(yīng)適當提高資產(chǎn)負債比率。企業(yè)獲利水平與股利政策。獲利能力越大，財務(wù)狀況越好，變現(xiàn)能力越強的企業(yè)，就越有能力負擔財務(wù)上風險。因而，隨著企業(yè)變現(xiàn)力、財務(wù)狀況和獲利能力的增進，舉債融資就越有吸引力。企業(yè)的股利政策其實也是一種融資政策。

在西方財務(wù)理論的研究中，往往把資本結(jié)構(gòu)股利政策結(jié)合起來分析，不同的股利政策下可以確定不同的資本結(jié)構(gòu)。如實施高股利政策和剩余股利政策，就應(yīng)該與較高的負債經(jīng)營相匹配。低股利政策和不規(guī)則股利政策下應(yīng)該慎重推行風險較高的資本結(jié)構(gòu)。資金使用結(jié)構(gòu)。合理確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)還要考慮企業(yè)資金使用結(jié)構(gòu)，重點是企業(yè)流動資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的數(shù)量關(guān)系，因為固定資產(chǎn)的變現(xiàn)性比流動資產(chǎn)的變現(xiàn)性要差得多。同時也不能忽視有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)比率，有些時候，無形資產(chǎn)不能成為負債經(jīng)營和籌集長期資金的物資擔保。管理人員對企業(yè)權(quán)力和風險的態(tài)度。如果管理人員不愿使公司的控制權(quán)稀釋，則可能不愿增發(fā)新股票，而盡量采用債務(wù)融資。如果管理人員討厭風險，那么，可能較少利用財務(wù)杠桿，盡量減少債務(wù)資金的比例。:

企業(yè)外部因素。不同社會經(jīng)濟環(huán)境和狀況。企業(yè)要學會在不同的環(huán)境下采取隨機應(yīng)變的財務(wù)策略的本領(lǐng)。在社會經(jīng)濟增長條件下或政府鼓勵投資時期，提高企業(yè)負債率，多負一些債，充分利用債權(quán)人的資金來從事投資和經(jīng)營活動，可以增強企業(yè)發(fā)展的能力，獲得較高的經(jīng)濟效益，企業(yè)有能力承擔較大還款和付息壓力，也就是可以冒較大籌資風險。反之，在經(jīng)濟處于衰退時期，應(yīng)當采取緊縮負債經(jīng)營的政策，減少遭受損失和破產(chǎn)的風險，謀求較低的盈利。企業(yè)所處的行業(yè)狀況。企業(yè)的行業(yè)屬性是決定其資本結(jié)構(gòu)水平的重要因素。如鋼鐵、商貿(mào)等行業(yè)，破產(chǎn)風險較小，即使企業(yè)破產(chǎn)，其投資本金的損失也不會太大，故可以保持較高的資產(chǎn)負債水平;而電子、化工等高科行業(yè)，投資風險較大，保持太高的資產(chǎn)負債率或太多的流動負債是不明智的。

篇2

在資本結(jié)構(gòu)決策中，怎樣合理地利用債務(wù)籌資是決策者必須認真考慮的一個問題。合理地利用債務(wù)籌資對企業(yè)無疑是有益的。第一，使用債務(wù)資本可以降低企業(yè)資本成本。從投資者的角度來說，股權(quán)投資的風險大于債權(quán)投資，其要求的報酬率就會相應(yīng)提高。因此債務(wù)資本的成本要明顯地低于權(quán)益資本。在一定的限度內(nèi)合理提高債務(wù)籌資比例，可以降低企業(yè)的綜合資本成本。第二，利用債務(wù)籌資可以獲取財務(wù)杠桿利益。由于債務(wù)利息是固定不變的，當稅息前利潤增大時，單位利潤所承擔的固定利息就會相應(yīng)減少，從而分配給企業(yè)所有者的稅后利潤也會相應(yīng)增加。因此，利用債務(wù)籌資可以給企業(yè)所有者帶來財務(wù)杠桿利益。第三，企業(yè)可以在稅前支付債務(wù)利息，獲得節(jié)稅利益。根據(jù)會計制度的規(guī)定，利息是作為財務(wù)費用從稅前利潤中扣除的，這樣應(yīng)納稅所得額就會減少，相應(yīng)的企業(yè)所得稅額也會減少。

但是債務(wù)籌資也會給企業(yè)帶來財務(wù)風險，債務(wù)籌資的比例越大，財務(wù)風險也就越大。企業(yè)應(yīng)在利益和風險之間做出合理選擇，這是資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)鍵所在。

對于一個企業(yè)來說，什么樣的資本結(jié)構(gòu)才是最好的呢？

本文試圖以具體投資項目為對象，通過對資本結(jié)構(gòu)理論和影響資本結(jié)構(gòu)的因素進行深入的探討和研究，找出正確確定資本結(jié)構(gòu)的方法，建立一個可以進行量化分析的資本結(jié)構(gòu)決策模型，以利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策。

一、什么是最佳資本結(jié)構(gòu)

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論，國外的一些財務(wù)管理理論研究人員進行了許多有益的探索，提出了許多有價值的觀點。這些觀點主要是圍繞資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，以及是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)提出的。

⑴凈利法認為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因為債務(wù)成本一般較低，負債在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本越低，企業(yè)價值越大。當負債比率達到100%時，企業(yè)價值將達到最大。

⑵營業(yè)凈利法認為，如果企業(yè)增加債務(wù)資本，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風險，也會導致權(quán)益資本成本的提高。這一升一降，剛好抵消，企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。由此導出"企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)"的結(jié)論。

⑶傳統(tǒng)法認為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導致權(quán)益成本上升，但在一定限度內(nèi)并不會完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會使綜合資本成本下降、企業(yè)價值上升。但一旦超過某一限度，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，而且債務(wù)成本也會上升，從而導致了綜合資本成本的上升。綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，便是其最低點，此時，資本結(jié)構(gòu)達到最佳。

⑷MM理論認為，在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，由于權(quán)益成本會隨著負債程度的提高而增加，這樣，增加負債所帶來的利益完全被上漲的權(quán)益成本所抵消。因此，風險相同的企業(yè)，其價值不受有無負債及負債程度的影響。但MM理論認為在考慮所得稅的情況下，由于存在節(jié)稅利益，企業(yè)價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。而且，負債越多，企業(yè)價值也會越大。

⑸權(quán)衡理論以MM理論為基礎(chǔ)，又引入財務(wù)危機成本概念。它認為，當負債程度較低時，不會產(chǎn)生財務(wù)危機成本，于是，企業(yè)價值因節(jié)稅利益的存在會隨負債水平的上升而增加。當風險加大，潛在的財務(wù)危機成本提高，當負債達到一定界限時，負債節(jié)稅利益開始為財務(wù)危機成本所抵消。當邊際負債節(jié)稅利益等于邊際財務(wù)危機成本時，企業(yè)價值最大，資本結(jié)構(gòu)實現(xiàn)最佳;此后，若企業(yè)繼續(xù)追加負債，企業(yè)價值因財務(wù)危機成本大于負債節(jié)稅利益而下降，負債越多，企業(yè)價值下降越快。

那么到底什么是最佳資本結(jié)構(gòu)呢？是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)？資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是什么樣的關(guān)系呢？

凈利法和營業(yè)凈利法顯然是站不住腳的，當債務(wù)資本多到無法償還的情況下，企業(yè)將會破產(chǎn)，企業(yè)已無價值可言，更談不上資本結(jié)構(gòu)最佳。營業(yè)凈利法僅強調(diào)了資本結(jié)構(gòu)對資本成本的影響，卻忽視了資本結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生的財務(wù)杠桿作用，片面地認定不存在最佳資本結(jié)構(gòu)是沒有科學根據(jù)的。

后三種觀點相對比較接近，都認為當債務(wù)資本達到一個合適的比例時，企業(yè)收益和風險處于最佳平衡關(guān)系狀態(tài)，綜合資本成本最低,同時企業(yè)價值最大，此時的資本結(jié)構(gòu)是最佳的。當債務(wù)資本超過一定比例時，企業(yè)的財務(wù)風險將會上升，債權(quán)人在這種情況下會要求較高的回報率來平衡，同時，股東對投資回報的要求也會相應(yīng)上升，最終導致企業(yè)綜合資本成本提高。

是不是資本結(jié)構(gòu)最佳時企業(yè)價值最大呢？綜合資本成本最低時的資本結(jié)構(gòu)是不是最佳的呢？

我們知道，企業(yè)價值就是企業(yè)未來各年現(xiàn)金流量按反映一定風險程度的貼現(xiàn)率計算的總現(xiàn)值。它反映了企業(yè)在一定風險條件下凈現(xiàn)金流量的大小，是對企業(yè)全部資產(chǎn)獲利能力的一種反映。

所謂資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，是從股東（企業(yè)所有者）的角度對企業(yè)經(jīng)營者提出來的要求，最佳資本結(jié)構(gòu)是追求股東財富最大化的財務(wù)管理目標所要求的。在一定風險范圍內(nèi)，兩個同樣現(xiàn)金流量的生產(chǎn)經(jīng)營項目，當資本結(jié)構(gòu)不同時，股東的回報率是不同的。這主要通過凈資產(chǎn)收益率指標反映出來。凈資產(chǎn)收益率反映了股東獲取的利潤相對于股東權(quán)益的程度，是對股東投入資本獲利能力的一種反映，凈資產(chǎn)收益率大，說明企業(yè)對股東的回報率高。

我們認為資本結(jié)構(gòu)最佳時企業(yè)價值未必一定最大。大家知道，影響企業(yè)價值的最主要因素是企業(yè)營業(yè)項目的獲利能力和項目的風險程度，一般來說，在企業(yè)規(guī)模相同、財務(wù)風險一定的情況下，獲利能力大的項目，其現(xiàn)金流量也大，企業(yè)價值就大，反之，企業(yè)價值就小。

企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系反映在兩個方面。其一是反映在項目的財務(wù)風險上。當總資本中債務(wù)資本所占比例過大時，由于財務(wù)風險加大會導致企業(yè)價值下降；其二是由于資本結(jié)構(gòu)變化引起付現(xiàn)成本和現(xiàn)金流量的變化，進而影響企業(yè)價值。此時，債務(wù)資本比例越大，凈資產(chǎn)收益率越高，而企業(yè)價值反而越小。這是因為一方面由于債務(wù)資本加大帶來的節(jié)稅利益不足以抵償債務(wù)利息這一付現(xiàn)成本的增加，導致了現(xiàn)金流量減小。另一方面由于風險加大，同樣也會引起企業(yè)價值變小。因此，認為資本成本最佳時企業(yè)價值最大的觀點是值得商榷的。

綜合資本成本最低時的資本結(jié)構(gòu)最佳的觀點顯然是站不住腳的，那樣的話，就意味著債務(wù)資本比例越高，資本結(jié)構(gòu)就越好，因為債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本。盡量降低綜合資金成本是企業(yè)追求股東財富最大化和滿足資金需要雙重目標所要求的，但企業(yè)追求的應(yīng)該是在一定風險范圍內(nèi)的綜合資本成本最低。

按期償還債務(wù)應(yīng)該是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的前提條件，如果到期不能償還債務(wù)，企業(yè)是否能夠存在下去都是一個未知數(shù)，無論怎樣的資本結(jié)構(gòu)都不可能是好的，更不可能是最佳的。

根據(jù)以上分析，我們認為確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的最主要標準是:

1．確保企業(yè)可以按期償還債務(wù)，資金能夠順暢周轉(zhuǎn)，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

2．企業(yè)凈資產(chǎn)收益率最大。企業(yè)經(jīng)營的最終目的是擴大所有者收益。企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時，力求使負債經(jīng)營所獲收益盡可能多地超過負債經(jīng)營成本，進而提高所有者的資本收益率。

二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素

在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，有很多影響資本結(jié)構(gòu)的因素。這些因素大致可以分為宏觀因素與微觀因素。

（一）宏觀因素

（1）行業(yè)因素。不同行業(yè)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是不相同的。一般來說，高風險行業(yè)的企業(yè)負債率不高。高經(jīng)營風險與高財務(wù)風險的組合必然加大企業(yè)的總風險，而企業(yè)不會盲目追求高收益卻不考慮風險，因此企業(yè)就會適當減少負債以降低企業(yè)的風險；資產(chǎn)流動性強的行業(yè)的企業(yè)負債率普遍高于其它行業(yè)。這些企業(yè)的資金流動性強，周轉(zhuǎn)快，流動性資產(chǎn)就可以應(yīng)付隨時到期的債務(wù)，降低財務(wù)風險，此時企業(yè)就能以較高的債務(wù)比例經(jīng)營。

（2）利息率。眾所周知，由于財務(wù)杠桿的作用，合理的運用債務(wù)籌資，可以為企業(yè)帶來更多的收益，即財務(wù)杠桿利益，如果運用不當，相應(yīng)的也會給企業(yè)帶來財務(wù)風險。

我們知道，在會計期末企業(yè)是否繳納所得稅要看企業(yè)當期是否有稅前利潤，企業(yè)在盈利（稅前利潤大于零）或虧損的狀況下，自有資本收益率的計算方法是不同的。具體計算公式如下：

當企業(yè)盈利時，

當企業(yè)虧損時，

其中：iS—資本金利潤率

EBIT—稅息前利潤

I—利息率

D—債務(wù)籌資額

S—權(quán)益籌資額

T—所得稅率

假設(shè)自有資本收益率iS、稅息前利潤和所得稅率保持不變，若提高利息率I，會導致債務(wù)籌資額D減少；若利息率I下降，則會使債務(wù)籌資額D增加。換句話說，低利息率會促進企業(yè)舉債，反之高利息率會阻礙企業(yè)舉債。從上面的公式中可以看出，在虧損的情況下企業(yè)自有資本收益率iS是負值，這種情況下企業(yè)舉債是無益的，舉債產(chǎn)生的利息反而會沖抵企業(yè)的利潤甚至是自有資本，此時企業(yè)應(yīng)當盡可能的避免舉債。顯然，利息率是影響債務(wù)籌資和資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)鍵因素。

（3）所得稅率。按照稅法規(guī)定，債務(wù)利息可以在稅前支付，而股利則必須在稅后支付。從降低企業(yè)資本成本的角度，債務(wù)籌資與股權(quán)籌資相比，債務(wù)籌資具有明顯的節(jié)稅效應(yīng)。由于節(jié)稅效應(yīng)的存在，使企業(yè)在一定情況下會傾向于債務(wù)籌資。

（4）通貨膨脹。通常人們認為在通貨膨脹的情況下，企業(yè)舉債經(jīng)營是有益的，因為貨幣存在時間價值，企業(yè)償還的是更廉價的貨幣。但實踐證明，只有當資產(chǎn)報酬率大于利息率時，企業(yè)才會隨著通貨膨脹的增加而增加債務(wù)比例。有些企業(yè)盲目舉債，希望獲得通貨膨脹帶來的利益，但當資產(chǎn)報酬率小于利息率時，通貨膨脹反而會加大企業(yè)的債務(wù)風險并損害企業(yè)的健康發(fā)展。因此企業(yè)不能盲目的利用通貨膨脹調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

（二）微觀因素

（1）企業(yè)規(guī)模。一般來說，規(guī)模較大的企業(yè)所需的資本較多，不可能也無需全部是權(quán)益籌資，而且適當?shù)膫鶆?wù)籌資不僅可以降低資本成本，還可以提高企業(yè)收益，此時大企業(yè)的債務(wù)比例要更高一些。另外，大企業(yè)的信用要好于小企業(yè)，其抗風險的能力也強于小企業(yè)，因此大企業(yè)更有可能獲得債權(quán)人的支持。

（2）企業(yè)獲利能力。前文提到，當企業(yè)資產(chǎn)報酬率大于利息率時，企業(yè)不僅可以獲得節(jié)稅收益，還能通過財務(wù)杠桿獲得財務(wù)杠桿利益。當資產(chǎn)報酬率較高時，企業(yè)會選擇較高的債務(wù)比例，以求獲得更多的財務(wù)杠桿利益和節(jié)稅利益。但若資產(chǎn)報酬率小于利息率，企業(yè)不僅得不到任何利益，還會面臨很大的財務(wù)風險。因此企業(yè)的獲利能力直接影響資本結(jié)構(gòu)決策。有很多企業(yè)樂觀估計自己的獲利能力，盲目增加企業(yè)的債務(wù)比例，加大了企業(yè)的財務(wù)風險，其結(jié)果往往事與愿違?？梢?，企業(yè)能否正確估計自身的獲利能力，對資本結(jié)構(gòu)決策是很重要的。

（3）決策者的風險喜好程度。對于同一個項目，不同的決策者會做出不同的籌資方案，這是由于他們對風險的喜好程度不同。喜歡冒險的決策者會盡量增加債務(wù)比例，以求獲得更高的收益；而厭惡風險的決策者自然會規(guī)避風險，做出穩(wěn)妥的決策，進而減少債務(wù)籌資的比例。在資本結(jié)構(gòu)決策前，企業(yè)決策者應(yīng)當綜合各個因素，在風險與收益之間做出合理的選擇，在此前提下決策者適當?shù)钠镁筒粫绊懫髽I(yè)的發(fā)展。

（4）債務(wù)償還期限。如果債務(wù)償還期限較長，企業(yè)就可以有充裕的時間積累用于償還債務(wù)的資金，這種情況下會適當提高債務(wù)資本比例，以獲得更高的杠桿利益。反之，則會降低債務(wù)資本比例，以降低財務(wù)風險。

我們認為，要想對所有影響資本結(jié)構(gòu)的因素進行定量分析是很困難的，我們只能著重研究那些關(guān)鍵的、重要的因素，其它次要因素的影響可以忽略不計。

三、資本結(jié)構(gòu)決策方法

我們認為，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)，就是在保證企業(yè)資金運行的前提下，綜合資本成本最低，并且使凈資產(chǎn)收益率和股東權(quán)益達到最大化的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)以上分析，我們在進行資本結(jié)構(gòu)決策時主要應(yīng)該考慮以下因素：⑴投資項目的資產(chǎn)報酬率；⑵債務(wù)資本利息率；⑶債務(wù)償還期限；⑷所得稅率。

下面我們結(jié)合實例分析總結(jié)資本結(jié)構(gòu)的決策方法。假設(shè)A、B兩個項目資金需要量均為1000萬元，資產(chǎn)報酬率分別為20%和10%，在自有資金不足的情況下兩個項目都需要一定數(shù)量貸款支持，貸款利率為5%。假設(shè)兩個項目貸款的還款期限都是5年，所得稅率為30%，年折舊額均為60萬元（假定總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)比重為60%，固定資產(chǎn)折舊年限為10年）。問兩個項目的最佳資本結(jié)構(gòu)分別是多少？

首先計算A項目可以按期還款的最高貸款額（暫不考慮資金時間價值）：

根據(jù)下式計算：

貸款期限=貸款額÷（凈利潤＋年折舊額）

=貸款額÷〔（資金總額×資產(chǎn)報酬率－貸款額×利息率）

×（1－所得稅率）＋年折舊額〕

代入有關(guān)數(shù)據(jù)，

5=貸款額÷｛〔（1000×20%）－貸款額×5%〕×（1－30%）＋60｝

貸款額=850（萬元）

資本金利潤率=凈利潤÷自有資本

=〔（資金總額×資產(chǎn)報酬率）－貸款額×利息率〕

×（1－所得稅率）÷（資金總額－貸款額）

=（1000×20%－850×5%）×（1－30%）÷（1000－850）

=73.5%

此時的資本金利潤率達到最高，財務(wù)杠桿利益最大。

如果減少貸款額，則資本金利潤率會有所下降。因此，最佳資本結(jié)構(gòu)就是債務(wù)資本比例占85%。

同理可以計算B項目的最高貸款額為553萬元，最高資本金利潤率為11.33%。最佳資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)資本比例占55.3%。

本例說明了在保證債務(wù)按期償還的前提下，即在一定風險范圍內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)最佳時，其綜合資本成本也是最低的（假設(shè)在一定風險范圍內(nèi)，股利支付水平不變）。

此時的企業(yè)價值是不是最大呢？我們現(xiàn)在以B項目為例，考察債務(wù)資本比例分別為45%和55%時的企業(yè)價值情況。

債務(wù)資本比例為45%時的營業(yè)凈現(xiàn)金流量為：

〔（1000×10%）－45×5%〕×（1－30%）＋60=114.25(萬元)

債務(wù)資本比例為55%時的營業(yè)凈現(xiàn)金流量為：

〔（1000×10%）－55×5%〕×（1－30%）＋60=110.75(萬元)

計算結(jié)果表明營業(yè)凈現(xiàn)金流量隨著債務(wù)資本比例的加大而減小。同時由于財務(wù)風險的增加，企業(yè)價值肯定會變小，也就是說資本結(jié)構(gòu)最佳時企業(yè)價值并不是最大的。

根據(jù)上面的例子，我們可以導出計算最佳資本結(jié)構(gòu)的公式。設(shè)資本總額為Z，資產(chǎn)報酬率為K，債務(wù)利息率為I，所得稅率為T，債務(wù)償還年限為n，年折舊額為E,債務(wù)資本比例為W，則：

據(jù)此可以導出最佳資本結(jié)構(gòu)W(債務(wù)資本比例)的計算公式。

式中的為年折舊額與資本總額之比，它決定于總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)所占的比重和折舊年限，我們可以根據(jù)這兩個條件確定相應(yīng)的折舊系數(shù)。設(shè)折舊系數(shù)為e，總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)所占的比重為g，折舊年限N，則：e==

如果這兩個條件不變的話，可以把它當作一個常數(shù)。如固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為60%，折舊年限為10年時，e為0.06。因此，最佳資本結(jié)構(gòu)W可以用下式計算。

由此我們可以看出，資本總額只影響折舊系數(shù)，對資本結(jié)構(gòu)并不會產(chǎn)生直接影響。也就是說，在折舊系數(shù)一定的情況下，影響最佳資本結(jié)構(gòu)的因素主要有資產(chǎn)報酬率、債務(wù)利息率、債務(wù)償還期限和所得稅率。

下面，我們對公式進行一下驗算。假定企業(yè)所得稅率為30%，折舊系數(shù)為0.06，對資產(chǎn)報酬率、債務(wù)利息率和債務(wù)償還期限分別給出3個不同數(shù)據(jù)，測算不同情況下的最佳資本結(jié)構(gòu)（見表3-1）。

表中的數(shù)據(jù)告訴我們，在其他條件不變，并且考慮資金時間價值因素的情況下，債務(wù)資本比例會有所提高。

以上資本結(jié)構(gòu)決策方法還有很多需要改進的地方。例如計算公式中沒有考慮企業(yè)經(jīng)營風險等因素。針對這一點，如果用概率結(jié)合計算機模擬的方法可以在一定程度上解決這個問題，只是計算過程相對復雜一些。另外，企業(yè)有很多籌集借入資本的方式，每種方式還本付息的方法都不同，這些問題在決策方法中也未述及，有待今后進一步研究解決，以期更加完善。

【內(nèi)容提要】

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否適當決定著企業(yè)未來發(fā)展的成敗。

企業(yè)的籌資方式可分為債務(wù)籌資和權(quán)益籌資兩大類。一般意義上的資本結(jié)構(gòu)就是指債務(wù)資本和權(quán)益資本（自有資本）的比例關(guān)系。

對于一個企業(yè)來說，什么樣的資本結(jié)構(gòu)才是最好的呢？比較普遍的觀點是這樣的，使綜合資本成本（加權(quán)平均資本成本）最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)是最佳的。在實踐中，這樣的標準是否可行是值得懷疑的。很明顯，通常情況下，債務(wù)資本比例越高，綜合資本成本就會越低，而當債務(wù)資本比例達到一定程度時，企業(yè)將不可避免地面臨嚴重的財務(wù)危機。因此，我們有必要研究更加具有實踐意義的資本結(jié)構(gòu)理論和具有可操作性的資本結(jié)構(gòu)決策方法。本文通過對資本結(jié)構(gòu)理論和影響資本結(jié)構(gòu)的因素進行深入的探討和研究，找出評價資本結(jié)構(gòu)的標準，建立一個可以進行量化分析的資本結(jié)構(gòu)決策數(shù)學公式，使其能夠應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的資本結(jié)構(gòu)決策。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)決策

參考文獻

（1）伍中信：《資本經(jīng)營財務(wù)概論》，西南財經(jīng)大學出版社，2002

（2）潘敏：《資本結(jié)構(gòu)，金融契約與公司管理》，中國金融出版社，2002.7

（3）郭元晞：《資本運營》，西南財經(jīng)大學出版社，1997

（4）王勇海：《資產(chǎn)定價理論》，經(jīng)濟科學出版社，2000.1

（5）荊新，王化成，劉俊彥：《財務(wù)管理學》，中國人民大學出版社，1998

篇3

論文摘要:本文運用固定效應(yīng)方法，對資本結(jié)構(gòu)及其影響因素進行研究，利用深圳交易所256家上市公司近七年的數(shù)據(jù)資料，建立了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素模型。結(jié)果表明，公司規(guī)模、擔保價值、盈利能力和成長性對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響顯著。

一、引言

自從MM定理發(fā)表以后，許多學者開始對資本結(jié)構(gòu)進行廣泛的研究，并揭示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價值，而且影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)理行為，進而影響整個國家的經(jīng)濟增長和穩(wěn)定，所以資本結(jié)構(gòu)問題的研究一直是財務(wù)領(lǐng)域研究的重要課題之一。實證是研究資本結(jié)構(gòu)的重要方法，對評價、驗證各種理論觀點以及啟發(fā)新的思路起到了十分重要的作用。

近年來，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的實證研究得到了普遍的關(guān)注，國內(nèi)不少學者分別從不同角度利用不同時期的截面數(shù)據(jù)成功地建立了資本結(jié)構(gòu)模型。但國內(nèi)目前的資本結(jié)構(gòu)實證研究所選數(shù)據(jù)多是截面數(shù)據(jù)，沒有將時間序列數(shù)據(jù)結(jié)合起來考慮。采用的方法以普通最小二乘法(OLS)為主。

本文試圖將截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)(平行數(shù)據(jù))相結(jié)合，尋求資本結(jié)構(gòu)及其影響因素之間的關(guān)系。這種平行數(shù)據(jù)不僅能增加樣本數(shù)量而且能進行比單獨的截面或時間樣本更有效的估計，因為平行數(shù)據(jù)考慮到不可觀測的公司影響，使各公司的截距各不相尸，從而減少了誤差。

二、研究方法

(一)實證假設(shè)

本文在國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，將成長性、企業(yè)規(guī)模、盈利能力和擔保價值作為影響資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，并提出實證假設(shè)。

1.公司規(guī)模大公司更容易采取多元化經(jīng)營和縱向一體化戰(zhàn)略，使投資分散，交易內(nèi)部化，從而降低成本，穩(wěn)定收人流，減少經(jīng)營風險，所以相同的負債水平下，大公司的破產(chǎn)風險較小，可以承擔更多的負債。從非對稱信息角度看，股東、債權(quán)人與小公司之間的沖突更加劇烈，信息不對稱程度大，所以小公司在貸款時將會面臨更多的限制條件，長期融資成本較大，只能依賴于短期融資。

根據(jù)理論，我們假設(shè):

H1：長期資產(chǎn)負債率與公司規(guī)模正相關(guān)。

H2：短期資產(chǎn)負債率與公司規(guī)模負相關(guān)。

2、擔保價值由于股東和債權(quán)人的利益沖突，債權(quán)人面臨著逆向選擇和道德風險。為了債權(quán)安全，債權(quán)人會要求企業(yè)提供有形資產(chǎn)作擔保，以降低由于信息劣勢而導致的信用風險。另外，根據(jù)破產(chǎn)成本理論，擔保價值越大，期望的破產(chǎn)成本和財務(wù)困境成本就越小。

所以，我們假設(shè):

H3：長期資產(chǎn)負債率與擔保價值正相關(guān)。

H4：短期資產(chǎn)負債率與擔保價值負相關(guān)。

3、獲利能力Myers和Mailuf(1984)根據(jù)不對稱信息理論模型指出，內(nèi)部融資成本較低而被優(yōu)先選擇，負債次之，最后是股權(quán)融資。也就是說，獲利能力越強，公司的內(nèi)部資金可能越多，可以相應(yīng)減少舉債的數(shù)量。

所以，我們假設(shè):

H5:資產(chǎn)負債率與獲利能力負相關(guān)。

4、成長性Myers(1977)認為成長性高的公司股東在投資上有更大的靈活性，可能會有采取損害債權(quán)人利益的潛在動機，比如:改變投資項目，分散資源等。另外，成長性大的企業(yè)大多屬于新興行業(yè)，經(jīng)營風險較大，破產(chǎn)成本也較大。鑒于這種預期，債權(quán)人將會對這些公司借款施加更多的限制，這最終會制約公司的靈活性。同時，Myers等學者又指出如果公司的短期債務(wù)多于長期債務(wù)，成本問題將會減弱。由于成長性V企業(yè)資金需求量大，而長期融資渠道受阻時，短期融資將會增加以彌補資金的缺口。許多實證表明成長性與資產(chǎn)負債率的關(guān)系比較復雜，沒有一個定性的結(jié)論。

我們先根據(jù)理論作出假設(shè):

H6:長期資產(chǎn)負債率與成長性負相關(guān)。

H7:短期資產(chǎn)負債率與成長性正相關(guān)。

(二)樣本的選取

本文以在深圳證券交易所上市的256家公司為研究總體，利用這些公司從1996年到2002年的進行實證研究。考慮到樣本前后期的一致性，所選出的樣本均是1996年已上市的公司，同時做出了以下調(diào)整:1剔除ST,PT類公司。2.剔除金融保險類公司。3.剔除掉一些不全的公司。

(三)指標的選取

1、被解釋變量指標

總資產(chǎn)負債率Yi=總負債/總資產(chǎn)(期末數(shù))

長期資產(chǎn)負債率Y2=長期負債/總資產(chǎn)(期末數(shù))

短期資產(chǎn)負債率Y3=流動負債/總資產(chǎn)(期末數(shù))

2、解釋變量指標

公司規(guī)模X1=LN(主營業(yè)務(wù)收人)

擔保價值X2=固定資產(chǎn)凈值FA/總資產(chǎn)TA

盈利能力X3=主營業(yè)務(wù)利潤/總資產(chǎn)

X4=凈利潤/主營業(yè)務(wù)收人

有學者認為，主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率相比能夠在一定程度上縮小公司盈余管理空間。主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率分母為總資產(chǎn)，避免了一些公司賬面凈資產(chǎn)很小或為負數(shù)的情況，分子為主營業(yè)務(wù)利潤，減少上市公司利用非主營業(yè)務(wù)進行利潤操縱的情況。但鑒于凈利潤指標是公司管理人員及其他利益相關(guān)者進行決策的關(guān)鍵指標，所以本文將這兩項盈利指標同時納人分析模型中。

成長性X5=(期末總資產(chǎn)一期初總資產(chǎn))/期初總資產(chǎn)

(四)確定研究方法

理論上有三種運用平行數(shù)據(jù)建立模型的方法，分別是:普通最小二乘法(OLS)、固定效應(yīng)模型(fixedeffectsmodel)和隨機效應(yīng)模型(randomeffectsmodel)。

普通最小二乘法假定沒有公司和時間的影響，不同時間、不同個體的截距完全一樣，于是比固定效應(yīng)模型包含更多的參數(shù)限制條件，所以普通最小二乘模型的誤差平方和會比較大。事實上，各公司有自身的具體情況，它們往往會從各自的特點出發(fā)，選擇資產(chǎn)負債率。另外，不同時間的資產(chǎn)負債率會受當期的政策、經(jīng)濟的影響。如果添加限制條件引起的誤差平方和的增加不顯著，那么限制條件是適當?shù)?，可以采用普通最刁?燕I。否則，就應(yīng)當選擇固定效應(yīng)模型。誤差平方和的F檢驗(F=9.34>1)表明，在5%顯著性水平下公司因素影響是顯著的，繼續(xù)采用普通最小二乘估計法將會造成誤差過大，而采用固定效應(yīng)模型法是有效的。

固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型是兩種相互聯(lián)系的估計模型，隨機效應(yīng)模型將不可觀測的因素影響包含在誤差項中，而固定效應(yīng)模型將其包含在截距項中。隨機效應(yīng)模型的問題是如果誤差項與解釋變量相關(guān)，將造成隨機效應(yīng)模型估計量不一致。而固定效應(yīng)模型卻能彌補隨機效應(yīng)模型的不足，無誤差項與解釋變量是否相關(guān)，其估計量總是一致的。但是固定效應(yīng)也存在一些缺陷，它需要給每個公司進行單獨的估計，所以不如隨機效應(yīng)有效。為了比較固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型，我們采用了Hauseman檢驗。結(jié)果以5%的顯著水平拒絕了隨機效應(yīng)模型的無關(guān)性假設(shè)。因此，應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型進行估計。:

Yit代表第1個公司在第t期的資產(chǎn)負債率。Xit代表隨公司和時間而變化的影響因素。

zi代表隨公司而變化的影響因素。wt代表隨時間而變化的影響因素。

是待估計的系數(shù)向量。殘差由三部分組成，分別是截面誤差成分Oi、時間序列誤差成分和混合誤差成分

三、估計結(jié)果及分析

(二)估計結(jié)果分析

1、長期負債的公司規(guī)模系數(shù)為正且在1%的水平下顯著，證明假設(shè)H1是正確的。結(jié)果表明我國大公司的非對稱信息程度較低，破產(chǎn)風險小，銀行顯然更愿意對大公司進行長期貸款。另外，大公司的經(jīng)營項目多，投資的項目更多，對長期資金的需求一也比小公司大。短期負債的公司規(guī)模系數(shù)也為正，這與假設(shè)H2恰恰相反，表明大公司在很大程度上依賴于短期負債。這可能是由于大公司的往來賬款、應(yīng)付工資、利潤等項目較大，造成短期負債較多。從另一方面來看，自從1992年以來，商業(yè)銀行的壞賬增加，出于安全性的角度考慮，銀行對長期貸款保持了比較謹慎的態(tài)度，使得獲取長期借款的難度增大。此外，我國的債券市場還不夠完善，大公司要想通過發(fā)行長期債券的形式籌資也難于實現(xiàn)。因此，當長期負債融資渠道受阻時，大公司只能通過短期借款以獲得所需資金。總資產(chǎn)負債率與公司規(guī)模正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0518，也就是說，規(guī)模為一千萬元的公司比規(guī)模為五百萬元的公司資產(chǎn)負債率要高3.6個百分點?？梢姽疽?guī)模的影響是很大的。

2、擔保價值與總負債、長期負債、短期負債的相關(guān)系均為正，表明公司擔保價值越大，不對稱信息程度和破產(chǎn)概率越小，資產(chǎn)負債率越高。結(jié)果與假設(shè)H3相符而與H4不符，擔保價值對短期資產(chǎn)負債率的影響不顯著。

3、獲利能力的回歸系數(shù)全部為負且顯著，與假設(shè)H5完全吻合。固定效應(yīng)模型預測，如果其它條件不變，主營業(yè)務(wù)利潤率每增長約6%，凈利潤占主營業(yè)務(wù)收人比例每增長94%將引起資產(chǎn)負債率增長1%。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與獲利能力的這種負相關(guān)關(guān)系還可能有我國資本市場特殊性方面的原因。因為獲利能力強的公司能夠滿足配股的條件，所以公司可以通過股權(quán)融資的方式獲取成本更低的配股資金以滿足資金需求。

4、長期資產(chǎn)負債與成長性顯著負相關(guān)，與假設(shè)H6一致。總資產(chǎn)負債率與成長性正相關(guān)，即公司成長速度越快，負債率越高。這是因為成長機會大的公司市場的擴張欲望強烈，需要大量資金來擴大市場，而其內(nèi)部積累嚴重不足，配股又需嚴格的資格審核，資金到位需較長時間，因而，不得不依靠增加融資速度較快的負債。成長性對短期資產(chǎn)負債率的影響不顯著。

四、結(jié)論

篇4

變量與數(shù)據(jù)

1樣本選取

本文以我國體育制造業(yè)的5個子行業(yè)為研究對象，即球類制造、體育器材及配件制造、訓練健身制造、運動防護用具制造，及其他體育用品制造。選擇的樣本區(qū)間為2003年第4季度至2011年第3季度，選取的樣本頻率為季度數(shù)據(jù)。近10年間，我國體育用品制造業(yè)得到快速發(fā)展，企業(yè)數(shù)量、資產(chǎn)總規(guī)模和就業(yè)人數(shù)等均呈現(xiàn)出大量增長，因此，選擇這一樣本期，可以較為全面地反映影響我國體育制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。文中所有數(shù)據(jù)除特別標明外，均來自于Wind資訊金融數(shù)據(jù)服務(wù)終端和數(shù)據(jù)中華在線數(shù)據(jù)庫。表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計指標值。其中，ALRatio表示資產(chǎn)負債率，PRatio、ln－Tasset、MBR分別表示利潤率、總資產(chǎn)的對數(shù)、主營業(yè)務(wù)收入增長率。

2被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)的度量指標，學術(shù)界一般采用總負債／總資產(chǎn)、總負債／股東權(quán)益、長期負債／總資產(chǎn)3種方式。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)達到企業(yè)價值的最大或資本成本的最低，然而由于經(jīng)濟、行業(yè)和企業(yè)自身的復雜性和不確定性，使得確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)極為困難，因此，理論界常以資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的評價標準。［2］本文采用資產(chǎn)負債率＝總負債／總資產(chǎn)來描述體育制造業(yè)各子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

3解釋變量

（1）經(jīng)營績效。衡量經(jīng)營績效的指標有很多，主要指標包括：利潤率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和托賓Q等。本文采用利潤率＝總利潤／總資產(chǎn)作為經(jīng)營績效的衡量指標。該指標衡量的是企業(yè)總體資產(chǎn)的盈利能力。但需要注意的是，總利潤是一個流量指標，而總資產(chǎn)是時點指標，為了使分子分母的計算口徑一致，以便準確反映各子行業(yè)在整個報表期間的經(jīng)營績效，本文在計算時采用總資產(chǎn)的期末和期初數(shù)的平均值作為分母。在我國盈利性較強的企業(yè)，自身資本積累能力較強，同時，也較容易通過資本市場發(fā)行股票或配股，提高總資產(chǎn)中股權(quán)比例，從而會形成較低的資產(chǎn)負債率。（2）行業(yè)規(guī)模。研究公司規(guī)模時通常用總資產(chǎn)的對數(shù)來表示。FamaandJensen認為，大企業(yè)有較高的透明度，相對來說更傾向于股權(quán)融資，所以企業(yè)負債融資比例與企業(yè)規(guī)模負相關(guān)。［3］在本文的研究中，用子行業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)來表示各子行業(yè)的總規(guī)模，總資產(chǎn)的對數(shù)越高，說明行業(yè)的規(guī)模越大。（3）行業(yè)成長性。行業(yè)成長性指標用主營業(yè)務(wù)收入增長率來反映，以季度數(shù)據(jù)為研究對象。具體地，主營業(yè)務(wù)收入季度增長率＝（本季度主營業(yè)務(wù)收入－上季度主營業(yè)務(wù)收入）／上季度主營業(yè)務(wù)收入來衡量。對于一個成長性較好的行業(yè)而言，往往面臨很多投資機會，為了避免股東在投資過程中出現(xiàn)次優(yōu)決策，債權(quán)人往往會要求更高的債務(wù)成本，這使得成長性較好的行業(yè)往往會放棄負債融資。但另一方面，成長性強的行業(yè)由于其往往具有樂觀的發(fā)展前景，原有股東則可能不愿通過發(fā)行新股方式獲取發(fā)展資金，這樣則會對原有股東的股東控制權(quán)及每股收益產(chǎn)生稀釋作用，但為了滿足快速增長所需資金，則不得不進行負債融資。當然，對體育制造各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響還有其他一些因素，由于本文研究的重點在于探討經(jīng)營績效、行業(yè)規(guī)模和成長性對于資本結(jié)構(gòu)的影響，因此，為了簡化模型估計，不再對其余影響因素進行一一控制。

計量模型與實證結(jié)果分析

1平穩(wěn)性檢驗

面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗包括相同根和不同根兩種情形，本文采用Eviews7．2軟件提供的綜合檢驗，即同時使用LLC、Im－Persa－ran、ADF－Fisher和PP－Fisher四種檢驗方法，檢驗結(jié)果如表3。變量MBR在LLC檢驗下不顯著，但在Im－Persaran檢驗下通過10％顯著性水平、且ADF－Fisher和PP－Fihser檢驗下顯著，其余變量在四種檢驗方法下均通過顯著性水平檢驗，所以，可以根據(jù)綜合判斷的原則，拒絕存在單位根的原假設(shè)，個數(shù)據(jù)具有良好的平穩(wěn)性。

2模型形式的選擇

面板數(shù)據(jù)分析的模型的選擇通常有三種形式：混合估計模型、固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型。一般采用F檢驗、Haus－man檢驗，以及LR似然比檢驗（也即冗余固定效應(yīng)檢驗）加以綜合評判。F統(tǒng)計量檢驗是應(yīng)該建立混合回歸模型，還是個體固定效應(yīng)回歸模型。H0：αi＝α。模型中不同個體的截距相同（真實模型為混合回歸模型）。：模型中不同個體的截距項αi不同（真實模型為個體固定效應(yīng)回歸模型）。接下來，利用Hausman統(tǒng)計量檢驗應(yīng)該建立個體隨機效應(yīng)回歸模型還是個體固定效應(yīng)回歸模型。H0：個體效應(yīng)與回歸變量無關(guān)（個體隨機效應(yīng)回歸模型）H1：個體效應(yīng)與回歸變量相關(guān)（個體固定效應(yīng)回歸模型）。得Hasuman統(tǒng)計量為0．4866，自由度為3，對應(yīng)p值為0．9218，所以不能拒絕個體隨機效應(yīng)回歸模型的原假設(shè)。但是，LR＝106．6537，自由度為4，檢驗卻顯著地拒絕了固定效應(yīng)是冗余的原假設(shè)。因此綜合考慮決定首先利用固定效應(yīng)模型檢驗各因素對資本結(jié)構(gòu)的總體影響，然后分別在變系數(shù)下，利用固定效應(yīng)模型考察各變量對資本結(jié)構(gòu)影響的個體效應(yīng)。

3回歸結(jié)果分析

1）體育用品制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的固定效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的固定效應(yīng)，建立計量經(jīng)濟模型，如式（1）所示。從表5可以看出，體育用品制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效和行業(yè)規(guī)模成負相關(guān)，與行業(yè)成長性成正相關(guān)。具體表現(xiàn)在公司利潤率每增長1個百分點，資產(chǎn)負債率降低1．4658個百分點；資產(chǎn)總規(guī)模每提高1％，資產(chǎn)負債率降低0．0478％；主營業(yè)務(wù)增長率每提高1％，資產(chǎn)負債率會上升0395％。

2）利潤率對資本結(jié)構(gòu)影響的個體效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)各子行業(yè)利潤率對資本結(jié)構(gòu)影響的個體效應(yīng)，建立計量經(jīng)濟模型，如式（2）所示。從表6可以看出，在既定對數(shù)總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入增長率和常數(shù)項的條件下，考察利潤率對體育用品制造業(yè)各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的固定效應(yīng)。從中可以看出，當代表行業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)每上漲1個百分點，就會導致資產(chǎn)負債率下降0．0417個百分點；當代表行業(yè)前景的主營業(yè)務(wù)收入增長率每上漲1個百分點，就會引起資產(chǎn)負債率同向上升0．0387個百分點。但經(jīng)營績效對各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響卻存在顯著差異，其中對運動防護用具和健身器材制造兩個子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著；而對體育器材及配件制造、球類制造，及其他體育用品制造三個子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則存在顯著負向影響，當各子行業(yè)的利潤率上升1個百分點時，其資本結(jié)構(gòu)將分別下降1．9201％、1．5145％和2．7259％。由此，可以看出，利潤率對運動防護用具和健身器材制造兩個子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動的解釋力最弱，而對其他體育用品制造子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動的解釋力最強。

3）主營業(yè)務(wù)收入增長率對資本結(jié)構(gòu)影響的個體效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)各子行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率對資本結(jié)構(gòu)影響的個體效應(yīng)，建立計量經(jīng)濟模型，如式（3）所示。從表7可以看出，在既定利潤率、對數(shù)總資產(chǎn)和常數(shù)項條件下，考察代表行業(yè)成長性的指標，主營業(yè)務(wù)增長率對各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。從中可以看出，利潤率和對數(shù)總資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系，且利潤率和對數(shù)總資產(chǎn)每增長1個百分點時，體育用品制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會分別降低1．3917和0．0447個百分點。同時，主營業(yè)務(wù)增長率對體育用品制造各子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響均呈正相關(guān)關(guān)系，且影響程度比較接近，其系數(shù)均處在0．0350至0．0500之間。

篇5

依據(jù)舒爾茨對人力資本的定義，人力資本是凝聚在人身上多種能力的綜合，除了最基本的健康、教育之外還有知識、技能等。人的能力的獲得除了先天獲得的如健康的體魄，更重要的是后天的教育、培訓和“干中學”的經(jīng)驗積累。因此人力資本的衡量應(yīng)該從一個立體的角度觀察分析。人力資本結(jié)構(gòu)可以認為是人力資本的各層次或各類人力資本的構(gòu)成比例關(guān)系。本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，也是自己之前的研究成果的一部分，同樣，將人力資本結(jié)構(gòu)劃分為的一般人力資本、專業(yè)人力資本、企業(yè)家人力資本。一般人力資本。這類人力資本在勞動力市場上大量存在，他們的工作不需要太高水平的專業(yè)技能，并且這類勞動力的受教育程度主要分布在高中及高中以下，因此可以用就業(yè)人口的表示這幾種受教育程度的勞動者在當年就業(yè)人口中所占的比例。專業(yè)人力資本。這類人力資本往往可以通過較高的學校教育或職業(yè)培訓獲得。假設(shè)這類人力資本與受教育程度有密切的關(guān)系，故用受教育程度來度量，H2=16bi，16表示受教育程度在大專及以上學歷接受教育的平均年限，bi表示這種受教育程度的勞動者在當年就業(yè)人口中所占的比例。企業(yè)家型人力資本。我們采用私營企業(yè)投資人數(shù)這一指標表示私營企業(yè)家的數(shù)量，該指標在一定程度上代表了企業(yè)家的數(shù)量，進而可以更好地衡量陜西地區(qū)企業(yè)家人力資本。

（一）變量與數(shù)據(jù)。本文的研究需要考慮以下變量，經(jīng)濟增長，物質(zhì)資本存量，各類人力資本水平。Y，陜西省1996年到2011年的GDP。H3企業(yè)家人力資本。H1，一般人力資本水平。H2，專業(yè)人力資本水平。K，物質(zhì)資本，用社會固定資產(chǎn)投資表示。假設(shè)參與就業(yè)的都是有人力資本積累的勞動力，因此可以用人力資本存量代替勞動力。如果將人力資本水平看成是一種投入產(chǎn)出的話，也可以將人力資本水平表示成123HHHH，根據(jù)內(nèi)生增長理論，將勞動力投入用結(jié)構(gòu)化了的人力資本存量表示，由于是待估計參數(shù)，因此在柯布——道格拉斯函數(shù)即使有指數(shù)也是待估計參數(shù)，方程中的與指數(shù)的乘積仍用表示。

（二）實證模型。將模型等號兩遍分別取對數(shù)得到適用于本文的實證分析模型：123lnYClnKlnHlnHlnH，搜集1996年—2011年相關(guān)數(shù)據(jù)，用SPSS17.0對上述模型進行分析。參照SPSS輸出結(jié)果，得出擬合方程為：lnY4.1770.669lnH1.07lnH0.058lnH0.735lnK123

（三）模型分析通過對模型方程參數(shù)估計和檢驗，結(jié)果表示：1、R2=0.996，F(xiàn)=997.14說明該回歸方程的擬合程度非常高。2、模型說明了陜西省的人力資本與經(jīng)濟增長實際情況是一般人力資本即受教育程度在高中以下水平的勞動力對經(jīng)濟增長無積極作用甚至會產(chǎn)生負作用；專業(yè)人力資本即文化程度在大專及以上的勞動力對經(jīng)濟增長產(chǎn)生的是促進作用；企業(yè)家人力資本雖說也產(chǎn)生積極作用但是作用非常??；固定資產(chǎn)投資毫無疑問的對經(jīng)濟增長產(chǎn)生正向作用。

二、對策建議

篇6

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；理論；公司；融資

不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務(wù)風險．進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是長期以來金融理論研究的焦點，而且也是企業(yè)追求的目標。

一、現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的融資偏好

資本結(jié)構(gòu)理論就是研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問題。最早提出該理論的美國經(jīng)濟學家戴維·杜蘭德(DavidDurand)．他認為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈利法、營業(yè)凈利法和傳統(tǒng)法建立的。1958年，莫迪格萊尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理論，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結(jié)構(gòu)和公司價值無關(guān)。后人在此基礎(chǔ)上，紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設(shè)，嘗試從所得稅、破產(chǎn)成本、理論、信息不對稱、控制權(quán)等不同的理論基礎(chǔ)來研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素．從而提出了不同的資本結(jié)構(gòu)理論。

資本結(jié)構(gòu)的理論表明：(1)在負債比例不超過一定點時，負債企業(yè)由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無負債或低負債企業(yè)有著更高的股東收益。因此，在公司經(jīng)營狀況較好時，應(yīng)多舉債以降低加權(quán)平均資本成本，提高每股收益。(2)發(fā)行股票及可轉(zhuǎn)換證券。因為以下幾方面的原因會造成股價更大跌幅：①每股收益的攤薄效應(yīng)。股票和可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行增加了發(fā)行在外的普通股的數(shù)量。所以公告的每股收益下降，并對股價造成了不利影響。②財務(wù)杠桿利益的減少。由于債務(wù)利息在計算稅收時可以抵免，而普通股股息不能，增發(fā)普通股降低了杠桿率，從而企業(yè)獲得的杠桿利益減少。③信號傳遞及不對稱信息。企業(yè)公開發(fā)行股票籌資，表達了公司價值被高估的信息?？梢?，從市場表現(xiàn)來看，普通股也是后續(xù)融資最差的選擇，西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。從而企業(yè)籌資的順序為：先是內(nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。

二、我國上市公司融資政策的現(xiàn)實選擇

長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業(yè)的過度負債問題，而過度負債的不合理增加了國企還款付息壓力和出現(xiàn)財務(wù)風險的可能性，越來越成為深化國企改革的障礙，因此成為許多國企改制上市和發(fā)展股票市場的最根本的政策動因。

根據(jù)2000、200l、2002和2003年這四年的財務(wù)報告，計算出上市公司歷年的資產(chǎn)負債率，并和全國工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率進行比較。從下表可以看到，上市公司的資產(chǎn)負債率歷年均低于全國企業(yè)平均水平，2003年底，上市公司的資產(chǎn)負債率為50．11％；相比之下，全國企業(yè)平均的資產(chǎn)負債率為59．05％。

另外，2000年時，有人曾對1000多家上市公司和5000家非上市國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率做過對比，發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)負債率低于40％的占總數(shù)的五成以上，50％一70％之間的占四成多，而只有極少數(shù)的公司資產(chǎn)負債率超過70％。與之相對應(yīng)的是。國有非上市公司的資產(chǎn)負債率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司負債比率總體來說偏低的結(jié)論。資產(chǎn)負債率偏低說明企業(yè)的長期資金來源多來自股權(quán)融資。下面再看看我國上市公司股權(quán)融資所采取的具體方式。企業(yè)經(jīng)過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。

從上可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優(yōu)勢。其中。股權(quán)融資在外部籌資中的比重又占較大的分額。如在2000—2002年的各個年份中．配股融資或增發(fā)融資額占最大比重．長期負債融資占長期資金來源的比重一直都比較低，但在2003年，由于證券監(jiān)管部門加強了對上市公司股權(quán)再融資的監(jiān)管，并且再融資受到投資者的普通厭惡，股權(quán)再融資在長期資金來源中的比重出現(xiàn)了下降趨勢，長期負債占長期資金來源的比重達到歷年中的最高。

由此可見．從上市公司長期資金來源的構(gòu)成來看．我國上市公司比較偏向于將股權(quán)融資作為其長期資金主要資金來源。上述事實與資本結(jié)構(gòu)理論要先依賴內(nèi)部資金，其次是負債，最后才是發(fā)行新股的融資順序行為有著截然的不同。

通過上表表明，我國上市公司在融資行為傾向上采取普通股籌資方式，且在普通股籌資上又存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象，配股和增發(fā)是我國上市公司股權(quán)融資的主要方式，合計融資額占累計融資額的88％。雖然近年來可轉(zhuǎn)換債券融資有不斷增加的趨勢．但由于過低的轉(zhuǎn)股價格以及轉(zhuǎn)股條件的可修正性，可轉(zhuǎn)換債券在我國演變成了“必轉(zhuǎn)換債券”，使其變成了另外一種形式的股權(quán)融資，從而導致資產(chǎn)負債率逐年降低。究竟是什么原因促使我國上市公司爭相采取普通股這種高成本的融資方式?而在股權(quán)融資方式的具體選擇上又如此一致地選擇配股方式呢?

三、我國上市公司融資選擇的原因分析

資本結(jié)構(gòu)理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強烈影響。至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.31%。另一方面，根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，對于符合配股條件的上市公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負債比率不升反降，偏好使用外部配股融資，這也是在現(xiàn)有市場環(huán)境與制度框架下所作出的理性選擇。

1.資本成本

資本成本是公司融資行為的最根本決定因素。

從我國實際情況來看，我國股票市場僅僅只有十年的歷史，市場基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態(tài)，并且非流通股的大量存在，使得證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。這樣即投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司?？梢姡c債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

2．公司治理結(jié)構(gòu)

在我國證券市場上．國家股一股獨大．控制了股權(quán)的絕大部分，并且不能在市場上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場敵意購并和權(quán)爭奪對管理者的監(jiān)督作用；另一方面。由于國家所有權(quán)主體的暫時缺位。上市公司在實踐中形成了嚴重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券籌資時，對投資項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性，從而構(gòu)成對企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在這些情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金。

3．資本市場的結(jié)構(gòu)性失衡

廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。而我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，而且企業(yè)債券發(fā)行市場的計劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了相當程度的限制。另一方面。由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權(quán)融資的渠道不暢．上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

4．股權(quán)融資易選擇配股籌資方式

簡單地說。由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。其次，配股對于上市公司來說，不僅籌資費用低。而且籌資風險也很低。因為配股是向現(xiàn)有股東按持股的一定比例出售股份，而且配股價一般低于股票市場價格。

目前我國國有及法人股股東一般采用實物資產(chǎn)或者實物加現(xiàn)金認購配股，或者放棄配股權(quán)，而中小投資者則以現(xiàn)金認購。在配股后，公司股票價格會落到除權(quán)除息價位上．如果公司業(yè)績很好，其股票配股后的價格會走出填權(quán)行情，并達到配股前的價格水平。然而對一些業(yè)績平平或較差的上市公司來說．則股價走不出填權(quán)。中小股東若放棄配股權(quán)，則會導致股權(quán)價值損失。因而一般會選擇認購配股。這是上市公司選擇配股方式融資的直接原因。再者，就現(xiàn)實來看，我國目前處于轉(zhuǎn)軌階段，證券市場機制不健全，投資者投票的功能并沒有發(fā)揮，上市公司并不擔心采用股票再融資引發(fā)市場股價的下跌。

四、影響與建議

篇7

關(guān)鍵詞:融資結(jié)構(gòu);成本;股權(quán)融資偏好

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的債務(wù)融資和權(quán)益融資不同比例的組合。債務(wù)融資主要包括銀行貸 款和企業(yè)債券等融資渠道;權(quán)益融資包括留存利潤融資和股權(quán)融資,而股權(quán)融資主要是指股票 的初次發(fā)行、配股和增發(fā)。本文中的權(quán)益融資主要指的是股權(quán)融資。

企業(yè)選擇的融資方式不同,就會形成不同的融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)組織結(jié)構(gòu)理 論的一個重要組成部分。在現(xiàn)代企業(yè)融資活動中,企業(yè)通過融資方式選擇來實現(xiàn)其市場價值 最大化,即確定最優(yōu)融資結(jié)構(gòu),它一直是金融理論和實踐中備受關(guān)注的問題。該領(lǐng)域的探索和 研究已形成較完整的理論體系,即資本結(jié)構(gòu)理論。整部資本結(jié)構(gòu)理論史大致可分為兩個階段: 前一階段為舊資本結(jié)構(gòu)理論時期,后一階段為新資本結(jié)構(gòu)理論時期。舊資本結(jié)構(gòu)理論又可分 為重要性不等的兩部分,即傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論［1］。該階段始于 20 世紀50年代,一直持續(xù)到70年代末。整個研究的軌跡可歸納為:以莫迪利亞尼和米勒所提出的 融資理論為基礎(chǔ),形成兩大流派。一是研究稅盾效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)的“稅收學派”,二是研究破 產(chǎn)成本(后派生至財務(wù)困境成本)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“破產(chǎn)成本學派”或“財務(wù)困境成本學派 ”,這兩大學派最后歸于“權(quán)衡理論”。20世紀70年代后期以后,新的經(jīng)濟學研究方法為資 本結(jié)構(gòu)研究提供了新的手段,特別是信息不對稱理論為分析和解釋資本結(jié)構(gòu)提供了新的視角 ,資本結(jié)構(gòu)理論逐漸形成了四大新流派,即成本說、信號模型理論、財務(wù)契約論和新優(yōu)序 融 資理論［2］。基于成本角度對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的解釋,更加貼近現(xiàn)代經(jīng)濟學對企業(yè) 是“一組契約的聯(lián)結(jié)”的認識。本文將通過成本理論來分析我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)及 成因,并提出優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的對策。

一、 基于成本理論的融資結(jié)構(gòu)分析

1. 成本理論的基本思想

詹森和麥克林最早利用成本理論對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題作出了解釋。他們在1976年發(fā)表的 經(jīng)典論文《企業(yè)理論:管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中,將成本定義為:“成 本包 括為設(shè)計、監(jiān)督和約束利益沖突的人之間的一組契約所必須付出的成本,加上執(zhí)行契約 時成本超過利益所造成的剩余損失”［3］。詹森和麥克林認為,成本存在于幾乎 所有的企業(yè)中。

從成本的視角出發(fā),企業(yè)內(nèi)部的許多關(guān)系可以被納入關(guān)系的范疇,企業(yè)管理者和股東 之間就是一種典型的關(guān)系。在現(xiàn)代企業(yè)中,管理者作為股東的人,由于僅僅持有部分 股份或不持有股份,其目標函數(shù)和外部股東利益之間肯定會產(chǎn)生偏差,往往不會按照股東利益 最大化的目標行事,結(jié)果引起管理者與股東之間出現(xiàn)利益沖突［4］。這種沖突正是股 權(quán)成本得以產(chǎn)生的根源。股權(quán)成本具體表現(xiàn)為:管理層會增加在職消費;實施不利于 企業(yè)但有利于自己的投資或籌資活動,借此獲取私人利益或轉(zhuǎn)移企業(yè)財產(chǎn),過分追求企業(yè)規(guī) 模擴張而忽視投資效益的高低;過分追求穩(wěn)健經(jīng)營,放棄那些風險較高但凈現(xiàn)值為正的投資 項目［5］。顯然,股權(quán)成本的存在將降低企業(yè)的價值。

股東和債權(quán)人之間也存在委托—關(guān)系。在一般情況下,股東是人,債權(quán)人是委托人 。由于各自利益的不一致,股東和債權(quán)人之間同樣存在利益沖突,即債務(wù)資金也存在成 本。股東首先發(fā)行所謂的“低風險”債券,然后去進行高風險投資,借此實 現(xiàn)財富從債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移。而債權(quán)人在事前會理性地預計到股東可能會把資金 投資于高風險項目,他們會直接要求提高債務(wù)資金的成本,或者要 求在債務(wù)合同中加入各種限制性條款。這類條款的加入不可避免地要產(chǎn)生相應(yīng)的成本,這個 成本就是債務(wù)的成本［6］。

在所有者與管理者相分離的情況下,成本的存在成為一個不可忽視的現(xiàn)象。怎樣減少代 理成本成為人們研究的一個重要問題,其核心就是研究和設(shè)計一種能自我約束的機制以減少 為克服經(jīng)濟活動中的非效率性而付出的成本。而通過債務(wù)的使用,就能夠起到調(diào)動管理者積 極性的作用。增加企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重可以有效控制成本。因此,企業(yè)必須在債 務(wù)的成本和股權(quán)的成本之間進行權(quán)衡,以使其所承擔的總成本最小。使企業(yè)承 擔的總成本最小的債務(wù)與股權(quán)比例就是最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。

2. 基于成本理論的融資結(jié)構(gòu)均衡點

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與成本之間的關(guān)系如圖1所示。其中,e=s/(s+b)表示股權(quán)融資比例,s 和b分別為股權(quán)資本數(shù)量和債務(wù)資本數(shù)量。顯然有0≤e≤1,e越大,表示股權(quán)資本越多,債務(wù)資 本越少;反之亦然。aso(e)為股權(quán)資本的成本,ab(e)為債務(wù)資本的成本,則 總成本為at(e)=aso(e)+ab(e)。隨著e的增加,股權(quán)資本的成本aso (e)上升,債務(wù)資本的成本ab(e)下降。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的均衡點為總成本最小 時所對應(yīng)的。

股權(quán)比例過高會嚴重影響企業(yè)的經(jīng)營效率,這是因為債務(wù)對于企業(yè)來說是一種硬約束,而股權(quán) 約束卻相對偏軟。股權(quán)比例過高的融資結(jié)構(gòu)只會造成對企業(yè)經(jīng)理監(jiān)督不力,企業(yè)經(jīng)理努力工 作的動力不足,最終損害的還是股東和債權(quán)人的利益。適度的負債經(jīng)營可以降低企業(yè)的資本 成本,帶來稅賦結(jié)構(gòu)利益和財務(wù)杠桿效應(yīng),而過高的股權(quán)比例顯然無法獲得以上好處。從資本 市場發(fā)達的國外情況來看,債券融資方式早已成為企業(yè)外部融資的主渠道,這已被國外實踐證 明。 以美國為例,20世紀80年代后期以及進入90年代后的外部證券融資中債券融資所占比重已大 大超過普通股及優(yōu)先股而高達80%以上。因此,無論是從理論還是實踐,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的均衡 點應(yīng)為e?*(＜0?5)。

二、 我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)分析

1. 我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)

為了考察我國上市公司總體融資結(jié)構(gòu)狀況,我們采用上市公司的賬面價值數(shù)據(jù)進行研究。取 2000年以前上市的公司為樣本總體,去除其中個別資料不全的上市公司,并將2000年已經(jīng)被列 為st與pt的上市公司剔除,最后得到一個包括723家上市公司的總體,得到2000—2004年間其 股權(quán)與債務(wù)融資結(jié)構(gòu)及變化情況(見表1)。

由表1可以看出:第一,我國上市公司的股權(quán)融資所占比重歷年均超過了50%,股權(quán)融資比例一 直高于債務(wù)融資比例,即偏離了成本理論的融資結(jié)構(gòu)均衡點;第二,我國上市公司融資結(jié) 構(gòu)呈波動性微小變化,2000—2004年五年間并無明顯改善,始終表現(xiàn)出“輕債務(wù)融資重股權(quán) 融資”的特征,違背了成本理論的融資順序。

成本理論及西方資本市場的實證研究結(jié)果表明,股權(quán)融資是一種高成本的融資方式 ,對已上市公司來說是一種劣勢選擇。而根據(jù)表1的結(jié)果,我國上市公司卻偏好采用股權(quán)融資, 這說明我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)是不合理的。我國上市公司融資結(jié)構(gòu)不合理的主要原因在 于我國資本市場的不完善和上市公司的委托—問題。

2. 影響我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的成因分析

(1) 資本市場不完善是影響我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的外在原因。我國資本市場成立迄今已 有十多年的歷史,股票市場的發(fā)展一直超過債券市場的發(fā)展成為資本市場的主要部分。股票 市場的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的條件。以上市公司境內(nèi)的 a股融資為例,1991—2004年的14年期間,累計股權(quán)融資總額超過了5000億元,其中首次發(fā) 行籌資額累計達到3145?80億元,配股融資累計達到1726?65億元,增發(fā)融資為10 00?26億元。事實上,一方面大多數(shù)上市公司保持比其他企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負債率,甚 至有些上市公司負債為零;而另一方面,目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放 棄其利用再次發(fā)行股票進行股權(quán)融資的機會。債券融資則由于20世紀90年代初企業(yè)濫集資和 整個社會融資環(huán)境的破壞,企業(yè)效益不佳而不能對到期債券還本付息,而使企業(yè)債券一直不為 社會大眾所接受。所以,證券市場發(fā)展不均衡、企業(yè)債券融資不暢是上市公司選擇股權(quán)而放 棄債券融資的重要原因。

(2) 委托—問題是影響我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在動因。成本理論主要研究股東 、管理者、債權(quán)人三者之間的博弈關(guān)系,但在我國,這一關(guān)系卻因同股不同權(quán)而更加復雜。國 有股、法人股占較大比例且不公開流通,國有法人股東、其他法人股東 、普通股東間統(tǒng)一的利益關(guān)系很小。我國上市公司的高層管理者往往由大股東任命,一般股 東很難對其施加影響,他們“用手投票”、“用腳投票”的機制由于人為原因所致的股票市 場的割裂而大大弱化。因此,我國上市公司委托—關(guān)系所形成的成本是巨大的。另 外,部分上市公司的大股東利用自己的控股地位在再融資后很快推出大比例現(xiàn)金分紅方案,按 照其所占股權(quán)比例取走分紅的大部分。而債務(wù)融資則會帶來財務(wù)風險,特別是在經(jīng)營不善的 情況下有導致企業(yè)破產(chǎn)的可能,并且向銀行貸款或發(fā)行債券還要受到一系列的限制。其結(jié)果 必然是上市公司對股權(quán)再融資有明顯的偏好,再加上上市公司沒有分紅派息壓力,外部股權(quán) 融資成本即成了公司管理層可以控制的成本。因此,我國擬上市公司上市之前勢必有著極其 強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上 ,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的“配 股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒有換來公 司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的提高,上市公司無論是通過在一級市場首次公 開發(fā)行a股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的［7］。

三、 優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不是一成不變的,它隨著環(huán)境的變化而變化。綜上所述,為優(yōu)化我國上市 公司融資結(jié)構(gòu),應(yīng)注意以下幾個方面。

(1) 發(fā)展我國的企業(yè)債券市場,優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。一般來說,資本市場應(yīng)當有兩個基本 組成部分,即債市和股市,分別承擔債權(quán)融資和債權(quán)交易、股權(quán)融資和股權(quán)交易的職能。只有 股市而沒有債市,資本市場是不完整的。與股權(quán)融資一樣,債權(quán)融資也是工業(yè)化階段一個最重 要 的市場化資金積聚與集中方式。發(fā)展債券市場有助于上市公司融資行為向理性化方向發(fā)展。 其實股權(quán)融資從來就不是公司融資的最優(yōu)方式,僅從融資角度分析,負債不僅能夠抵減稅收, 還能夠減少由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離產(chǎn)生的成本。尤其是在我國上市公司內(nèi)部人控制 嚴重的環(huán)境下,管理者的經(jīng)營活動并不都是以提高股東收益為目的的,有時會作出對他們自身 有利,但卻對企業(yè)不利的決策。在這樣的情況下鼓勵上市公司進行債務(wù)融資,對降低代 理成本是有利的?？偟膩砜?上市公司的再融資方式向多樣化發(fā)展應(yīng)是當前我國資本市場面 臨的重大課題。我國應(yīng)通過增加企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模,減少對企業(yè)債券市場運行的不必要的 行政干預以及完善法規(guī)體系等多方面來促進企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善,以此優(yōu)化上市公司 融資結(jié)構(gòu)。

(2) 加快我國股權(quán)分置改革,建立全流通的股票市場。我國上市公司的控股股東一般為非流 通股股東(國有股和法人股),由于非流通股與流通股之間存在不同的定價方式、不同的配股 認配權(quán)和認配形式以及不同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方式,使得控股股東通過股權(quán)融資可以獲得更大 的控制權(quán)利益。要根除這一弊端,最根本的解決方法是建立一個全流通的股票市場,但在目前 時機尚未完全成熟的時候,上市公司實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要途徑是股權(quán)分置,實現(xiàn)股權(quán)分散 化,從而改善上市公司的融資結(jié)構(gòu)。同時由于國有股的減持和流通,也有機會提高管理人員的 持股比例,使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)。國有股流通可以充分發(fā)揮證券市場合理配 置資源的功能,建立健全上市公司法人治理結(jié)構(gòu)。為了提高上市公司整 體股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場化程度,實現(xiàn)資源的合理配置,上市公司應(yīng)該通過國有股回購、國有股競價 配售、 彌補差價上市流通、配售定價彌補差價流通、國有股向外商轉(zhuǎn)讓、國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓與管理層 收購等多種方式減持國有股,推進非流通股逐步流通上市［8］。

(3) 強化債權(quán)人的相機性控制。所謂“相機性控制”,就是當企業(yè)有償債能力時,股東是企業(yè) 的所有者,擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán),而債權(quán)人則只是合同收益的要求人;相反,當企 業(yè)償債能力不足,在破產(chǎn)機制的作用下,這兩種權(quán)力便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。在我國上市公司 中,由于破產(chǎn)機制和退出機制尚未真正地建立起來,因而導致成本的提高。而要解決這 一問題,就必須在破產(chǎn)機制和退出機制正常而有效地發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上,強化債權(quán)人的相機 性控制,確定債權(quán)人在虧損公司破產(chǎn)、清算、暫停和終止上市、重組中的優(yōu)先地位。 與股東控制相比,在債權(quán)人控制下,一方面由于企業(yè)的貿(mào)易結(jié)算和貸款都是由銀行進行的, 所以債權(quán)人對企業(yè)的資產(chǎn)負債信息的掌握比股東更全面、更準確;另一方面,債權(quán)人對企業(yè)的 控制通常是通過受法律保護的破產(chǎn)程序來進行的。所以,債權(quán)人控制比股東控制更加有力,把 債權(quán)人(尤其是銀行)的“相機性控制”機制引入上市公司的治理結(jié)構(gòu)中,有利于提高上市公 司的運作效率。

此外,還應(yīng)建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的財務(wù)、稅收制度,規(guī)范企業(yè)的利潤分配和利潤滾存制 度,引導上市公司在努力提高經(jīng)濟效益的基礎(chǔ)上積極進行內(nèi)源性資本擴張,不斷增強自我發(fā) 展的能力。

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篇8

一、一般工商企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論的簡要介紹

1958年開創(chuàng)性的資本結(jié)構(gòu)理論MM理論指出，資本成本已成為一個完全主觀的概念，效用方法從規(guī)范和分析的角度而言具有嚴重的缺陷，因而為資金成本找到了一個替代的方法，需要將資本結(jié)構(gòu)理論建立在企業(yè)市場價值最大化的基礎(chǔ)之上。由此，我們認為西方主流資本結(jié)構(gòu)理論研究的是為使企業(yè)市場價值最大化所需負債資金的比例問題，即負債在企業(yè)全部資金中所占的比重問題。企業(yè)籌資決策的核心問題就是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本決策的中心問題就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)如何確定。

西方經(jīng)濟學理論中，資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀50年代初。1946年Hicks在“Value and Capital”一書中開始研究資本結(jié)構(gòu)理論。Durand（1952）將傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種類型：凈收入理論（Net Income Theory）、凈營業(yè)收入理論（Net Operating Income）和傳統(tǒng)理論（Traditional Theory）。但是，這些研究只是建立在經(jīng)驗基礎(chǔ)上的對資本結(jié)構(gòu)理論的一種初步認識，是對企業(yè)所有者行為的一種推論，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是經(jīng)過嚴密的數(shù)學推導而形成的，始于1958年由Modigliani和Miller提出的MM定理。1958年Modigliani和Miller深入探討了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系，提出了一套嚴密推論的資本結(jié)構(gòu)理論，形成了著名的MM資本結(jié)構(gòu)理論，奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，也逐漸發(fā)展成為現(xiàn)代公司金融理論的核心理論之一。

近年來，隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和研究的深化，資本結(jié)構(gòu)問題已遠遠超出債務(wù)資本和股權(quán)資本的關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)理論進一步擴展為包括融資結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)以及利潤分配結(jié)構(gòu)在內(nèi)的涵蓋公司整體資本運作結(jié)構(gòu)的研究范疇。湯谷良（2000）提出了“資本結(jié)構(gòu)復合概念”：資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵包括資本結(jié)構(gòu)的要素和組成，如諸要素及其之間的比例關(guān)系，各要素間相互關(guān)系的發(fā)展變化和動態(tài)調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)概念的外延至少應(yīng)該從三個角度來界定：

1、在縱向上，包括不同層次的資本空間結(jié)構(gòu)和不同層次資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系、相互作用，如不同國家、不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2、在橫向上，包括資本結(jié)構(gòu)許多超越縱向控制的、多樣性的橫向聯(lián)系和多樣化功能。這些聯(lián)系主要表現(xiàn)在：權(quán)益資本與負債融資的比例關(guān)系；長期資本與短期資本的比例關(guān)系；資本各種籌資方式的比例關(guān)系，如內(nèi)部融資和外部融資的比例關(guān)系、直接融資與間接融資的比例關(guān)系等；各有關(guān)投資者成員之間資本投資數(shù)額的比例關(guān)系。

3、從時間序列上，包括資本結(jié)構(gòu)歷史演變過程中的各種時間結(jié)構(gòu)。

總之，資本結(jié)構(gòu)是一個多因素、多變量、多層次集合而成的復雜巨系統(tǒng)，同時也是一個隨著內(nèi)外部環(huán)境變化而需要不斷改革調(diào)整和發(fā)展的動態(tài)系統(tǒng)。

二、國內(nèi)外銀行資本結(jié)果理論研究的簡要回顧

（一）國外銀行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究進展

20世紀70年代，很多學者開始將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論引入銀行行為中，發(fā)展出了銀行企業(yè)論（Theory of the Banking Firm）,Klein（1971）作為這一理論的開創(chuàng)者，把銀行作為一般的企業(yè)，利用預期利潤最大化方法對銀行最優(yōu)資產(chǎn)組合、負債結(jié)構(gòu)和最優(yōu)規(guī)模進行研究。

Pringle（1974）認為，由于金融市場不完全，銀行可以通過貸款或投資獲得超額利潤，以達到股東權(quán)益最大化。當貸款的超額邊際收益等于權(quán)益資本的超額邊際成本時，銀行的權(quán)益資本達到最優(yōu)水平。另外，他還指出，在不完全金融市場里，若銀行以股東價值最大化為目標，那么，銀行資本是一個重要的決策因素。Kareken和Wallance（1978）指出，在有進入障礙的情況下，銀行可以通過儲蓄存款獲得獨占利潤。因此，負債越多，銀行價值越大。一個極端的情況是，權(quán)益資本為零，銀行價值最大化。但當破產(chǎn)成本存在時，風險會伴隨負債的增加而提高，因而部分抵消了負債增加帶來的利益。因此，在考慮負債稅盾和破產(chǎn)成本時，銀行存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Buser、Chen和Kane（1981）對有存款保險的銀行進行分析。他們認為，資本管制作為隱形擔保，可以減少銀行因資本不足而發(fā)生危機的概率，同時也會減少存款保險公司的理賠概率。當同時考慮存款保險公司的保費和政府隱性擔保時，銀行存在一個最有資本結(jié)構(gòu)。Maisel（1981）認為，應(yīng)該將破產(chǎn)成本、不完全資本市場、公司所得稅和信息不完全等因素考慮到銀行資本結(jié)構(gòu)中。Orgler和Taggart（1983）以Miller（1977）的銀行資本模型為基礎(chǔ)，將所得稅、金融服務(wù)成本、破產(chǎn)成本和成本等要素引入銀行資本結(jié)構(gòu)決策中。結(jié)論是銀行財務(wù)杠桿與存款準備金的數(shù)量以及銀行規(guī)模有關(guān)。即政府管制會影響銀行的資本決策，破產(chǎn)成本會降低銀行財務(wù)杠桿，而銀行管制和存款保險會降低財務(wù)杠桿的效果。

（二）國內(nèi)銀行資本結(jié)構(gòu)的研究進展

國內(nèi)對商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)的研究時間并不長，其中對轉(zhuǎn)軌時期國有商業(yè)銀行的關(guān)注居多。

張杰（1999；2003；2004）的研究發(fā)現(xiàn)，國有銀行的資本結(jié)構(gòu)十分特殊，它是國家聲譽與居民存款在特殊改革背景下的一種奇妙組合。國有銀行改革須著眼于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而不是資本結(jié)構(gòu)，或者說以資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整來改善資本結(jié)構(gòu)。王勝邦（2006）從經(jīng)濟資本、監(jiān)管資本、會計資本3個角度進行考察，分析表明商業(yè)銀行存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是在一個長期充分競爭的市場中，無法用一個神奇的公式進行精確計算。1988年資本協(xié)議確定的8%最低監(jiān)管資本要求是根據(jù)發(fā)達國家銀行市場狀況得出的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，也是試過集團內(nèi)部相互妥協(xié)的結(jié)果，并不是放之四海而皆準的金科玉律。張麗華（2004）指出，單純依靠補充資本和剝離不良資產(chǎn)等類似的方法并不能從根本上解決我國商業(yè)銀行銀行資本結(jié)構(gòu)單一和資本不足的問題，必須加強資本管制。侯菁（2004）認為我國國有商業(yè)銀行資本充足率過低、財務(wù)杠桿過高的資本結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象主要是由產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理造成的。李喜梅（2011）指出，國家控股上市銀行有利于其績效的提高，而核心及附屬資本充足率的提高不僅是商業(yè)銀行應(yīng)對資本監(jiān)管的需要，也是其績效提高的要求。在解釋變量的選擇上，不僅包括股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系，同時也包括股權(quán)和債權(quán)的比例關(guān)系。杜后揚、張?zhí)m波（2005）指出了資本結(jié)構(gòu)理論在銀行領(lǐng)域的應(yīng)用及其局限性，提出銀行經(jīng)濟資本理論很好地把銀行價值（市值）最大化和風險管理結(jié)合起來，是未來資本管理發(fā)展的必然趨勢。胡援成（2009）指出，銀行資本結(jié)構(gòu)的研究可以分為兩大派，一派是根據(jù)傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論研究賬面或市值資本資產(chǎn)比率的決定，一派是探討資本充足率監(jiān)管要求對銀行資本的影響。盧斌、鄭麗麗（2009）在對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究過程中，得出有些傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)影響因素對銀行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著，也因此而驗證了銀行業(yè)自身發(fā)展的特殊性。梁媛（2002）認為，由于銀行的主要債權(quán)人――存款者受到政府的保護，銀行傾向于持有較少的資本，并選擇更高風險的投資，因而資本充足率監(jiān)管可看作是監(jiān)管者為了減小其存款保險的運行成本而采取的制度安排。鄭鳴、肖?。?008）年基于對中小股份制銀行財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，討論了資本結(jié)構(gòu)是否對銀行發(fā)揮了積極的治理功效，其實證研究表明銀行股權(quán)的資本結(jié)構(gòu)對銀行價值的影響并不顯著。

（三）有關(guān)銀行資本結(jié)構(gòu)理論的簡要評價

上述理論通過引入銀行破產(chǎn)成本或信息不對稱的理論說明政府監(jiān)管或存款保險的邏輯必要性，但是大部分的實證分析依然無所得到銀行資本結(jié)構(gòu)與銀行績效指標的直接的、顯著的關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)理論在商業(yè)銀行的適用性依然存在謎團。對于現(xiàn)在逐漸興起的能夠覆蓋銀行非預期損失的經(jīng)濟資本概念，無法與傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論聯(lián)系到一起，使得我們對資本結(jié)構(gòu)理論在商業(yè)銀行領(lǐng)域的解釋能力持有懷疑的態(tài)度。已有的商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)理論大多數(shù)隱含了一個重要的假設(shè)條件，即資本結(jié)構(gòu)在銀行的應(yīng)用是自然而然的事情，無需將銀行的特殊性包括在資本結(jié)構(gòu)理論中做特別的說明，但是本文認為如果對銀行的特殊性納入到銀行資本結(jié)構(gòu)理論研究框架內(nèi)的話，因為無法說明銀行的特殊性進而研究的結(jié)果解釋能力就會大大減弱，而這一點也可以說明為何實證分析中銀行資本結(jié)構(gòu)與銀行績效之間影響不直接的原因。

三、商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)的研究層次

本文認為，不能簡單地認為銀行資本結(jié)構(gòu)就是一般公司資本結(jié)構(gòu)理論在銀行領(lǐng)域的簡單運用，由于銀行高杠桿、高負債比率而具有的高風險特征是引發(fā)大規(guī)模經(jīng)濟危機的重要隱患，銀行股東和經(jīng)理為了追求各自利益最大化不具備消除風險的自主性，使得銀行具有較高的負外部性，必須依靠外力加以解決，資本監(jiān)管和存款保險就此孕育而生。

根據(jù)我國商業(yè)銀行法的規(guī)定，商業(yè)銀行主要指吸收公眾存款、發(fā)放貸款、辦理結(jié)算的企業(yè)法人，與一般工商企業(yè)相比，商業(yè)銀行最為特殊之處就是它經(jīng)營的是貨幣，而一般企業(yè)經(jīng)營的是商品。由于貨幣的特殊性導致了商業(yè)銀行的特殊性。一般的工商企業(yè)用權(quán)益資本和債務(wù)資本運營整個企業(yè)，轉(zhuǎn)化為各項資產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、存貨等構(gòu)成了整個企業(yè)的價值，而銀行用權(quán)益資本和次級債、混合債等資本取得了銀行的經(jīng)營牌照后，購買的“商品”為貨幣，用屬于自己的權(quán)益資本和短期內(nèi)可作為權(quán)益的次級債、混合債等債務(wù)資本去吸收存款，按照企業(yè)的價值恒等式V=S+D，銀行的價值因為吸收了公眾存款而比權(quán)益資本和債務(wù)資本擴大了數(shù)倍。

由商業(yè)銀行的特殊性可得商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)可以為以下幾個層次：

1、廣義的商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)就是銀行的總資產(chǎn)中各種資金的比例及其關(guān)系，即為權(quán)益資本與各項負債資本的比例關(guān)系。

2、狹義的商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)就是銀行的權(quán)益資本，次級債、混合債等銀行長期穩(wěn)定的債務(wù)資本的比例關(guān)系；權(quán)益資本增量的比例關(guān)系和方式；次級債、混合債之間的比例關(guān)系；商業(yè)銀行再融資過程中內(nèi)源融資與外部融資的比例關(guān)系等。

參考文獻：

[1]Modigliani,F.and Miller,M.H.The cost of capital, corporate finance,and the theory of investment[J].American Economic Review,1958

[2]Modigliani,F.and Miller,M.H.The cost of capital, corporate finance,and the theory of investment[J].American Economic Review,1958

篇9

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)股票價值相關(guān)性

在上市公司的眾多財務(wù)指標中，資本結(jié)構(gòu)反映地是上市公司的資金來源問題，合理的資本結(jié)構(gòu)是上市公司資金鏈順暢的重要保證，也是公司正常經(jīng)營運轉(zhuǎn)的重要保證。順暢的資金鏈可以提高上市公司的風險抵抗力，穩(wěn)定股票價格。投資者可以從上市公司年報中獲取上市公司相關(guān)的財務(wù)信息來分析上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理性，據(jù)此進行的判斷、分析該股票未來的表現(xiàn)，從而指導投資者采取比較理性的投資取向。本文立足于普通投資者的角度，以股票價值分析作為投資的出發(fā)點，探討資本結(jié)構(gòu)與股票價值的相關(guān)性，以資本結(jié)構(gòu)作為自變量，股票價值作為因變量，在研究過程中采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過建立數(shù)學模型，進一步嘗試計算出在股票價值最大化的情況下，資本結(jié)構(gòu)所處的區(qū)間或者數(shù)值，以便投資者在選取股票時進行比對和參照。

一、研究假設(shè)及變量選取

基于前人的研究，本文作出兩個假設(shè)，一是我國上市公司的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的均值逼近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。二是資本結(jié)構(gòu)由債務(wù)和普通股構(gòu)成。

本論文主要研究資本結(jié)構(gòu)和股票價值之間的相關(guān)性，選擇現(xiàn)金流量有關(guān)的財務(wù)指標作為控制變量，同時將現(xiàn)金流、資本成本和預測期納入其中，自變量采用以賬面價值計量的資產(chǎn)負債率。由于很難得到關(guān)于上市公司估計債務(wù)價值的財務(wù)信息，故本文實證研究的因變量選用了公司整體價值作為反映股票內(nèi)在價值的財務(wù)指標，因為股票投資重點的是股票的內(nèi)在價值，只有股票的內(nèi)在價值高于投資者的購買價，投資者才能夠真正的獲利。根據(jù)我國經(jīng)濟規(guī)劃政策一般保持五年不變的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，和即將開始的“十二五”規(guī)劃 ，實證研究時預測期選取5年。

二、模型的建立及樣本的選取

(一)模型的建立

根據(jù)公司現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式，以表示資產(chǎn)負債率，Y表示股票價值，建立模型：

其中，

DC為稅后債務(wù)成本，SC為股權(quán)成本，RV為營業(yè)收入，NOPM為營業(yè)利潤率，T為所得稅占營業(yè)收入的比率，NR為凈投資率，YR為營運資本率。

為了使測定的自由現(xiàn)金流量F更貼切公司的真實情況，論文在計算時均選用各指標三年的平均數(shù)，根據(jù)各財務(wù)指標之間的內(nèi)在聯(lián)系，預測未來五年的自由現(xiàn)金流量。

債務(wù)成本采用國家規(guī)定的銀行貸款利率作為上市公司的稅前債務(wù)成本相對來說比較有說服力。故論文將采用2010年12月26日調(diào)整后的平均年利率，即債務(wù)成本取值為5.926%。

股權(quán)成本根據(jù)投資收益率=無風險收益率+風險投資收益率的公式，分別確定各因子的數(shù)值。無風險收益率參照國家當前已發(fā)行的中長期國庫券利率的平均水平近似取值3.83%，市場預期報酬取電力行業(yè)近五年國內(nèi)上市公司在剔除異常值后的平均凈資產(chǎn)收益率10.94%，值則參照雅虎網(wǎng)站和和訊網(wǎng)站的價值評估模塊公布的上市公司的近似取值。

(二)樣本的選取

由于不同行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)會因為行業(yè)的經(jīng)營方式、行業(yè)產(chǎn)品的生命周期、行業(yè)產(chǎn)品的競爭格局等因素的不同而存在較大的差異，論文選取選用2007年――2009年滬深兩市A股市場的電力行業(yè)作為實證研究的樣本，并進行了如下的處理：（1）剔除ST和*ST的上市公司；（2）剔除了IPO當年及以前年度的數(shù)據(jù)；（3）為了反映行業(yè)的整體情況，剔除了變量中的最大值和最小值。經(jīng)過篩選后，本文最終獲得的樣本數(shù)是50個。

論文原始數(shù)據(jù)來源于上市公司2007年至2009年公開披露的中期報告和年度報告、電力行業(yè)網(wǎng)站和金融界等網(wǎng)站。

三、樣本分析

(一)相關(guān)分析

為了檢驗各因子對股票價值的影響情況以及他們之間的相互關(guān)系，利用excel的數(shù)據(jù)分析功能求得的相關(guān)系數(shù)如表1。

論文主要研究的是資本結(jié)構(gòu)對股票價值的影響，從相關(guān)系數(shù)表看，資產(chǎn)負債率與股票價值的相關(guān)系數(shù)為-0.79732，約等于-0.8，則資產(chǎn)負債率與股票價值存在很高的相關(guān)性；股權(quán)成本與股票價值的相關(guān)系數(shù)為0.959912，屬于高度相關(guān)，再不探討股權(quán)成本的影響因素，依據(jù)股權(quán)成本與資產(chǎn)負債率的相關(guān)系數(shù)判斷，二者屬于中度相關(guān)；其他因素對股票價值的相關(guān)系數(shù)絕對值較小，與股票價值的相關(guān)度不顯著。

(二)回歸分析

對股票價值和資產(chǎn)負債率進行回歸分析，得到的擬合直線圖，見圖1。

由擬合直線圖分析股票價值和資產(chǎn)負債率二者不是簡單的線性關(guān)系，具有很顯著的非線性關(guān)系，由此設(shè)定股票價值和資產(chǎn)負債率之間的回歸方程為：

Y=β1 *X2+β2*X+α 式（*）

令X1= X2，X2= X，從而將多項式方程式（*）轉(zhuǎn)化為多元線性方程：

Y=β1*X1+β2*X2+α

對Y、X1、X2利用excel進行回歸分析，分析的結(jié)果如表2、表3。

回歸分析中R2（ R Square）是衡量回歸線的擬合優(yōu)度，由于R2越大則表示擬合優(yōu)度越高，由回歸分析結(jié)果看，R2=0.627934249說明回歸分析的擬合優(yōu)度不錯。

Significance F和P-value也是檢驗擬合優(yōu)度的重要的衡量標準，有F（0.01）=5.718，分析的結(jié)果是F=28.67448較大，說明擬合優(yōu)度很好，而且還通過了F顯著性水平的驗證；回歸分析中Significance F等于0.011083505趨近于0，具有較強的擬合顯著性。P-value以0.05為分界點，小于0.05說明變量通過了T檢驗，X1 、X2的P-value值分別是0.011805和0.021623均小于0.05，說明我們的回歸分析擬合優(yōu)度很好。由此則可以得到擬合方程的系數(shù)分別為：β1=-1158725829200.42，β2=1154139404729.60，α=281795198.40，那么該擬合方程為：Y=-1158725829200.42*X1+1154139404729.60*X2+281795198.40

又由于前面假設(shè)X1= X2，X2= X，最終求得回歸方程式為：

Y=-1158725829200.42*X2+1154139404729.60*X+281795198.40 式（**）

由式（**）的形式可以知，Y是關(guān)于X的開口向下的拋物線，又因為X2 和X前面的的系數(shù)符號相反，該拋物線的對稱軸-b/2a>0, Y(0)= 281795198.40>0,則可以判斷Y存在關(guān)于自變量X的最大值。

Y取得最大值時，

X=-b/2a=-1154139404729.60/（2*-1158725829200.42）

=0.498020919

≈0.4980

也就是說當股票價值最大時，電力行業(yè)的資產(chǎn)負債率0.4980。

四、結(jié)論

通過對我國電力行業(yè)上市公司樣本的統(tǒng)計分析可以看出，我國電力行業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率與股票價值是相關(guān)的，并且存在較高的相關(guān)度。在此基礎(chǔ)上，利用回歸分析模型得出的回歸方程最終驗證了資產(chǎn)負債率與股票價值二者之間的非線性關(guān)系，得出資產(chǎn)負債率為0.4980時股票價值最大。

參考文獻：

[1]胡援成.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與效益及效率關(guān)系的實證研究.[J]管理世界，2002,(10)

[2]王純,劉文國.公司資本結(jié)構(gòu)與市值―韓國上市公司研究.[J]經(jīng)濟師，2005,(12)

篇10

論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)流動性,資本結(jié)構(gòu)

一：引言

資本結(jié)構(gòu)是公司的一個重要問題，對公司的資本成本、收益分配產(chǎn)生廣泛的影響，因此對其的研究也是相當廣泛。但正如Myers在其1984年發(fā)表的著名論文《TheCapitalStructurePuzzle》中所指出的：“什么樣的資本結(jié)構(gòu)是合理的，我們還是不知道。”我們之所以不知道最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是因為能影響資本結(jié)構(gòu)的因素是特別多的。在這些因素之中資產(chǎn)流動性就是比較重要的一個。最早對資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)進行研究的是Keynes，之后又有許多相關(guān)的研究。通過對二者之間的研究能夠為資本結(jié)構(gòu)的不合理找到部分原因，也能為資本結(jié)構(gòu)的進一步改善提供一些有益的思路。鑒于我國制造業(yè)上市公司自身特點（如擁有大量的非流動資產(chǎn)、自身盈利能力較差等），通過研究其資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，對優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，提高其財務(wù)行為的合理性有著更加現(xiàn)實的意義。

二：文獻回顧

（一）國外文獻回顧

Keynes(1930)最早開始資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性關(guān)系的研究,認為公司的融資成本過高或

者因為市場上的信息不對稱而導致企業(yè)發(fā)行的債券容易被低估時,管理層會選擇持有更多的現(xiàn)金或高流動性資產(chǎn)。

Myers&Majluf(1984)運用優(yōu)序融資理論對公司資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性的關(guān)系進行了解釋,認為現(xiàn)金或高流動性資產(chǎn)只是企業(yè)債務(wù)的負數(shù),當企業(yè)經(jīng)營狀況良好,有足夠的資源投資于凈現(xiàn)值為正的項目時,管理層會選擇償還到期債務(wù),積累流動資產(chǎn),因此當企業(yè)持有較多的現(xiàn)金和流動資產(chǎn)時,這也就意味著其資產(chǎn)負債率較低。

Williamson(1988)針對企業(yè)資產(chǎn)流動性對公司資本結(jié)構(gòu)的影響指出,由于更具流動性或更有重新調(diào)配性的資產(chǎn)抵押功能更強,外部融資成本更低,因此,資產(chǎn)流動性越高,債務(wù)融資數(shù)量越大,從而提高了公司資產(chǎn)負債率。

Harris&Raviv(1990)指出,債務(wù)提供關(guān)于公司盈利能力的信息,投資者就會利用此種信息來觀察公司在不同資產(chǎn)負債率區(qū)間的契約支付能力,從而對公司經(jīng)營政策的變動做出相應(yīng)的反應(yīng),且此時投資者會權(quán)衡預期的違約成本和公司經(jīng)營政策的潛在改善。因此,隨著資產(chǎn)流動性的增加,預期的違約成本降低,投資者越愿意使用債務(wù)來獲得公司經(jīng)營政策的相關(guān)信息,進而公司資產(chǎn)負債率越高。

DeAngelo&Wruck(2001)認為,管理層往往能夠通過變賣公司高流動性的資產(chǎn)來償付暫時的債務(wù)利息,這也為其在發(fā)生財務(wù)危機時贏得更多的時間去實踐公司的經(jīng)營策略而不受債權(quán)人的干預。為了應(yīng)對這種情況,債權(quán)人往往會通過縮短債務(wù)契約期限,如要求公司償還所有的主要債務(wù)而不僅是利息;或增加償債基金或強制債務(wù)條款來避免管理層逃避債務(wù)壓力,從而使得公司的資產(chǎn)流動性能夠在很大程度上影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（二）國內(nèi)文獻回顧

國內(nèi)學者對于資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性的關(guān)系問題也進行了相關(guān)研究。徐冬和冼國明(2002)考察了破產(chǎn)對公司產(chǎn)品市場行為的效應(yīng),發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)較多的公司會進行更多的債務(wù)融資。余哲等(2005)從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的角度探討了資產(chǎn)流動性對財務(wù)危機重組的影響,建立了一個考慮資產(chǎn)流動性的財務(wù)危機重組模型,研究表明債權(quán)人會容忍某些程度的投資無效率以避免無謂的資產(chǎn)流動性損失。

三：研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

結(jié)合我國特有制度背景和制造業(yè)上市公司特征,考慮到我國資本市場較之于西方發(fā)達資本市場的不成熟性以及我國制造業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)的不完善性,現(xiàn)提出研究假設(shè):

其它條件保持不變時,資產(chǎn)流動性與我國上市公司資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)

（二）樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來源

本文選取了650家上市公司2007～2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本；本文所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫；所用分析工具為Eviews以及Excel電子表格。

（三）指標選擇與模型構(gòu)建

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的定義,可以采用資產(chǎn)負債率來代表公司的資本結(jié)構(gòu)，并作為被解釋變量。之前研究衡量資產(chǎn)流動性的指標廣泛使用的是流動比率,速動比率等。但這些指標僅判斷了資產(chǎn)在某個時點上轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力，沒有考慮公司經(jīng)營管理水平的差異。因此本文引入“動態(tài)現(xiàn)金產(chǎn)生速度”這一指標來作為資產(chǎn)流動性的變量，并作為解釋變量，這也是本文較之前研究的創(chuàng)新之處。

本文研究的是資本結(jié)構(gòu)與公司資產(chǎn)流動性的關(guān)系,而資本結(jié)構(gòu)的影響因素還有很多,因此,為了控制其他因素的影響,需要引入控制變量對以上因素進行控制。于是引入盈利能力、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、實際稅率、固定資產(chǎn)比例作為控制變量。具體的指標定義見表1:

表1

變量

指標符號

指標定義

資本結(jié)構(gòu)

zcfzl

總負債/總資產(chǎn)

動態(tài)現(xiàn)金產(chǎn)生速度

dtzb

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)/365

盈利能力

zcjll

稅前利潤/總資產(chǎn)

公司規(guī)模

gsgm

年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)

股權(quán)集中度

qsm

前十大股東持股比例和

實際稅率

sdsl

所得稅費用/年末總資產(chǎn)

固定資產(chǎn)比例

gdzcje

固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)

表2顯示我國上市公司固定資產(chǎn)凈額約占整個總資產(chǎn)的30%左右。并且我國上市公司的盈利能力相當?shù)?平均資產(chǎn)利潤率不到5%,相應(yīng)的所得稅費用占整個總資產(chǎn)比率的均值則達到了1%左右。表2還顯示出了我國A股制造業(yè)上市公司前十大股東平均共占有了整個上市公司股權(quán)的54%左右,這與我國A股制造業(yè)上市公司大多數(shù)是國有企業(yè)改制上市有關(guān)。

（二）相關(guān)性分析

表3

預測符號

回歸系數(shù)

標準誤

T值

P值

dtzb

-

-89.3722

17.5227

-5.10037

0.0000

zcjll

-

-0.30362

0.040629

-7.47303

0.0000

gsgm

+

0.05775

0.003384

17.06582

0.0000

qsm

-

-0.00046

0.000256

-1.80555

0.0711

sdsl

+

-1.42834

0.298319

-4.78796

0.0000

gdzcje

-

0.006759

0.024122

0.280185

0.7794

C

?

-0.68552

0.071237