導(dǎo)語：如何才能寫好一篇投資組合理論論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一個(gè)企業(yè)從創(chuàng)業(yè)發(fā)展開始，到其退出行業(yè)市場，一般都遵循五個(gè)階段的發(fā)展軌跡，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要根據(jù)企業(yè)所處的不同階段來進(jìn)行階段性的組合投資，以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。具體為：

（1）種子期：此時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)尚沒有產(chǎn)品面世，也就沒有相應(yīng)的營銷模式，團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面也很薄弱，是投資風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)期。

（2）起步期：起步期企業(yè)己建成，開發(fā)出來的產(chǎn)品尚處于試銷其，故而投資風(fēng)險(xiǎn)僅次于種子期。

（3）擴(kuò)張期：企業(yè)在擴(kuò)張期不斷成長，產(chǎn)品營銷模式已建成，并占據(jù)了一定的市場份額，團(tuán)隊(duì)建設(shè)運(yùn)行良好，投資風(fēng)險(xiǎn)也就相對減少了。

（4）成熟前期：此時(shí)企業(yè)在投資的各方面都運(yùn)行的十分成熟，市場營銷模式成功建立起來，企業(yè)管理和團(tuán)隊(duì)建設(shè)也運(yùn)轉(zhuǎn)良好，風(fēng)險(xiǎn)此時(shí)最小。

（5）重建期：此時(shí)的企業(yè)面臨著企業(yè)破產(chǎn)或是投資重建，在原有的一定的企業(yè)規(guī)模上可以對重建投資進(jìn)行慎重考慮。綜上所述，在企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的各個(gè)階段中，投資的風(fēng)險(xiǎn)都是不一樣的，處于投資期前期的風(fēng)險(xiǎn)較大，后期較小；所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要積極利用投資組合理論去減少企業(yè)在投資的不同階段的風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國創(chuàng)業(yè)投資財(cái)務(wù)運(yùn)作過程現(xiàn)狀分析

（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模較小

企業(yè)要進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，在零基礎(chǔ)的程度上發(fā)展，就必須經(jīng)歷一個(gè)由小到大的過程。目前，我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)從規(guī)模層面上看，就體現(xiàn)了這一特點(diǎn)，普遍規(guī)模較小，資本不充足，融資渠道較窄，資本來源少。比如在我國，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本主要來源于國外風(fēng)投，國內(nèi)政府組織或是一些金融機(jī)構(gòu)的貸款等，比一些發(fā)達(dá)國家，如美國的融資渠道窄的多。這種現(xiàn)狀主要是由于政府對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的限制過多造成的，這樣就使得企業(yè)的發(fā)展受到了限制。

（二）針對創(chuàng)業(yè)服務(wù)的中間媒介不發(fā)達(dá)

要進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，必須有中間媒介等服務(wù)機(jī)構(gòu)為企業(yè)進(jìn)行謀劃，以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)用各種投融資工具進(jìn)行引資，協(xié)調(diào)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的溝通，從而加強(qiáng)合作，保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)的正常運(yùn)行和發(fā)展。目前，我國中介機(jī)構(gòu)雖然已經(jīng)形成一定的規(guī)模，并對企業(yè)的創(chuàng)業(yè)與發(fā)展起到了一定的作用，但是這種中介服務(wù)體系尚不完善，中介服務(wù)市場也不規(guī)范，阻礙了創(chuàng)業(yè)服務(wù)中介媒體系統(tǒng)的發(fā)展。

（三）缺乏創(chuàng)業(yè)的專業(yè)人才

對于創(chuàng)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)而言，要進(jìn)行一筆成功的創(chuàng)業(yè)投資，需要的不僅僅是資金，更重要的是專業(yè)化的人才來幫助投資機(jī)構(gòu)對其所投資的企業(yè)進(jìn)行運(yùn)作，這種人才是掌握經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)科專業(yè)知識的復(fù)合型人才。但是目前我國高校針對專業(yè)人才的培養(yǎng)方案并不有利于復(fù)合型人才的培養(yǎng)，而國內(nèi)一些企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層對人力資源管理這一塊也并不重視，這就導(dǎo)致了專業(yè)人才流失嚴(yán)重，從而也影響了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

（四）投資體系中的退出部分不健全

投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資活動(dòng)是一個(gè)資金循環(huán)的過程，包括項(xiàng)目資金的籌措、投入、撤出以及再次投資等過程；而一個(gè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)不是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長或是發(fā)展?fàn)顩r，而是其投入的資金能否順利回收，然后獲得預(yù)期的投資收益。這樣，就顯得退出環(huán)節(jié)特別重要。而目前，我國針對創(chuàng)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)并沒有建立完善的退出機(jī)制，也沒有確定一個(gè)合理的時(shí)機(jī)幫助投資機(jī)構(gòu)收回投資金，比如雖然目前我國有了創(chuàng)業(yè)板，但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市依舊十分困難，這就使得投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資很難收回。

三、國外創(chuàng)業(yè)融投資模式介紹啟示

（一）國外創(chuàng)業(yè)融投的主要模式

（1）美國模式。

美國的創(chuàng)業(yè)投資模式是以證券市場為中心的發(fā)展模式。在美國，傳統(tǒng)的聯(lián)邦體制對一國金融系統(tǒng)的構(gòu)建有很大的促進(jìn)作用，而金融體系的構(gòu)建和發(fā)展又是創(chuàng)業(yè)投資強(qiáng)有力的保障。美國的銀行業(yè)一直以來都是將商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)分開經(jīng)營的，這樣就使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能從商業(yè)銀行處獲取資金，從而避免商業(yè)銀行持有企業(yè)股份，使得創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展更加產(chǎn)業(yè)化和專業(yè)化。同時(shí)，嚴(yán)格的會(huì)計(jì)制度和審計(jì)制度使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資者的利益得到了應(yīng)有的保障，也增加了投資者對創(chuàng)業(yè)市場的信息，這也更加促進(jìn)了美國模式的建立和發(fā)展。

（2）德國模式。

德國模式主要是以銀行為中心的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式。在德國，銀行和保險(xiǎn)公司是創(chuàng)業(yè)投資公司資金的重要來源渠道，保證了創(chuàng)業(yè)投資的正常進(jìn)行。但是德國模式也有其不益之處，如由于德國銀行業(yè)的發(fā)達(dá)，致使針對創(chuàng)業(yè)投資的專門性人才十分缺乏；另外，由于投資項(xiàng)目資金來源有保障，所以投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)很低，收益也很低，對投資項(xiàng)目的管理也沒有有效的措施，最終可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的失敗。

（3）以色列模式。

以色列模式是以政府組織的大力支持為特點(diǎn)的，這也是以色列創(chuàng)業(yè)投資能迅猛發(fā)展的原因。以色列政府主導(dǎo)建立了創(chuàng)業(yè)投資的引導(dǎo)基金，吸引了海外資本進(jìn)入本國創(chuàng)業(yè)投資市場，這樣就促進(jìn)了本國內(nèi)部的創(chuàng)業(yè)投資市場的大力發(fā)展，放大了政府基金的引導(dǎo)作用。但是在實(shí)際運(yùn)作過程中，政府并不直接參與企業(yè)投資和經(jīng)營運(yùn)作，而是給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)合理的權(quán)限，使之能自主進(jìn)行投資運(yùn)作。

（二）國外創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式對我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的啟示

（1）政府引導(dǎo)，多元化發(fā)展。

結(jié)合上述三種發(fā)展模式來看，我們可以看到政府組織在創(chuàng)業(yè)投資中都起到了一定的作用。基于此，我國的創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展就應(yīng)該是在政府主導(dǎo)下逐步進(jìn)行的多元化，全方位的發(fā)展。特別是政府資金的投入，不能作為主導(dǎo)，而應(yīng)該是引導(dǎo)海外資金的進(jìn)入。例如以色列的政府引導(dǎo)式的發(fā)展模式，就是一種很好的借鑒。

（2）構(gòu)建專業(yè)人才培養(yǎng)體系。

人才，特別是熟悉創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的專門領(lǐng)域的人才是創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目成功的關(guān)鍵因素之一。我國應(yīng)努力建立專門的創(chuàng)業(yè)人才培養(yǎng)體系，形成高素質(zhì)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)來促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

（3）完善創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制。

投資是一個(gè)資金籌措、引入、退出、再投入的循環(huán)過程，那么創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制就是保障投資機(jī)構(gòu)順利抽回資金，獲得預(yù)期收益的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。我國應(yīng)該積極引導(dǎo)并建立創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制，保障投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資后，能通過多種渠道，如創(chuàng)業(yè)板市場，并購、場外交易等方式退出。

四、基于投資組合理論的創(chuàng)業(yè)投資財(cái)務(wù)運(yùn)作策略

（一）拓寬籌資渠道

一般，投資資本的來源有政府、國內(nèi)企業(yè)、外資、金融機(jī)構(gòu)以及其他來源。其中外資的比例最高，是目前我國創(chuàng)業(yè)投資資金的主要來源。

（1）引入社會(huì)保險(xiǎn)基金。

社?；鹨氲某晒Π咐敲绹Ｊ剑诿绹?，創(chuàng)業(yè)資本的來源渠道很多，創(chuàng)業(yè)資本也很發(fā)達(dá)。但是，目前我國還未將社保引入到創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目中去，所以，政府可以做這方面的嘗試，制定相關(guān)政策，引導(dǎo)社保基金參與創(chuàng)業(yè)投資。

（2）促使商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司積極參與。

目前，我國的創(chuàng)業(yè)資本來源主要是外資，但是在國外，發(fā)達(dá)的金融市場以及金融體系中的銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)才是創(chuàng)業(yè)投資的主要來源。基于此，我國政府要嘗試著逐步開放這一領(lǐng)域的投資，改革金融制度，從而拓寬創(chuàng)業(yè)資本的來源結(jié)構(gòu)，促使其健康發(fā)展。

（3）引導(dǎo)民營資本參與。

我國是一個(gè)發(fā)展中大國，個(gè)人或是機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少，不足以應(yīng)對日益壯大的創(chuàng)業(yè)投資需求。所以，我國應(yīng)積極鼓勵(lì)民營資本參與創(chuàng)業(yè)投資，積極拓展其發(fā)展空間，擴(kuò)大民營資本的投資規(guī)模，從而最終擴(kuò)展我國創(chuàng)業(yè)投資的資金來源結(jié)構(gòu)以及其資金渠道。

（二）努力培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)投資的專門人才

創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的進(jìn)行和開展不僅僅需要資金的引入，更需要專業(yè)人才進(jìn)行項(xiàng)目管理和投資運(yùn)作。對于創(chuàng)業(yè)投資這樣一種產(chǎn)業(yè)形態(tài)而言，不僅需要相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)化人才，更是需要經(jīng)濟(jì)、管理、法律等專業(yè)知識的復(fù)合型人才，這樣培養(yǎng)出來的人才才是我國創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展所亟需的。

（1）提高專業(yè)人才的教育水平。

我國創(chuàng)業(yè)投資市場的人才主要由三類構(gòu)成：政府部門的相關(guān)負(fù)責(zé)人、社會(huì)招聘的各個(gè)層次的人才以及金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)投資負(fù)責(zé)人。這三種人形成了我國創(chuàng)業(yè)投資市場的人才結(jié)構(gòu)，但是這種結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，市場發(fā)展也不成熟。為了打破現(xiàn)狀，我國各高等院校需通過加快改革步伐，并結(jié)合市場需求努力培養(yǎng)相應(yīng)的復(fù)合型投資人才，提高相關(guān)創(chuàng)業(yè)投資人才的教育水平，培養(yǎng)出專業(yè)基礎(chǔ)扎實(shí)，實(shí)踐能力強(qiáng)的專門人才隊(duì)伍。

（2）創(chuàng)業(yè)投資職業(yè)人員需持證上崗。

持證上崗是對人才的一種管理方式，由于目前，在我國專門的創(chuàng)業(yè)投資人才儲備不多，所以急需建設(shè)相關(guān)的專門團(tuán)隊(duì)來支持創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。由此，實(shí)行持證上崗這樣一種人才選拔和人才管理體制是有利于選擇愛崗敬業(yè)、嚴(yán)格自律的創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的專業(yè)人才的。

（3）創(chuàng)業(yè)投資的專門人才要進(jìn)行后續(xù)培訓(xùn)。

創(chuàng)業(yè)投資人才的培養(yǎng)并不是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的最終狀態(tài)，人才培養(yǎng)是為了創(chuàng)業(yè)投資的團(tuán)隊(duì)建設(shè)服務(wù)的。目前，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能長久發(fā)展，企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后就分裂了。這主要是由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對創(chuàng)業(yè)投資并沒有系統(tǒng)而全面的認(rèn)識，從而不能將企業(yè)帶上良性發(fā)展的軌道。但是，通過對專業(yè)人才的后續(xù)培養(yǎng)可以很好的解決這一問題。如讓職業(yè)人員進(jìn)行金融、管理、法律等專業(yè)知識的再次學(xué)習(xí)，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展對投資人才的需要的變化；引進(jìn)國外先進(jìn)的投資項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)交流合作，保證人才補(bǔ)給。

（三）創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)投資信息交流與共享平臺

政府可以作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資者之間交流和接觸、合作的中間媒介，積極促進(jìn)雙方當(dāng)事人之間的交流與合作。這樣，既可以幫助投資者盡快尋找到合適的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，同時(shí)也可以為需要投資資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)尋找到合適的資金支持者，解決創(chuàng)業(yè)過程中的融資難題。因此，政府要積極幫助需求雙方當(dāng)事人創(chuàng)辦信息交流與共享的平臺，增加創(chuàng)業(yè)投資成功的概率。

（四）完善創(chuàng)業(yè)投資管理

創(chuàng)業(yè)投資的項(xiàng)目需要專門人才進(jìn)行專業(yè)化運(yùn)作和有效的管理，按照創(chuàng)業(yè)投資合同的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資雙方當(dāng)事人要履行自己的義務(wù)，如參與企業(yè)管理，提供資金支持等，使得創(chuàng)業(yè)投資者能順利收回資金，并獲得預(yù)期收益。要獲得這樣的管理結(jié)果，那么完善創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的管理，提高項(xiàng)目管理效率是十分必要的。只有健全和完備的管理體系，才能保證創(chuàng)業(yè)投資的有序發(fā)展。

（五）發(fā)展多元化的退出機(jī)制

篇2

關(guān)鍵詞投資組合有效邊界無差異曲線實(shí)證分析

1證券投資組合的可行域和有效邊界

設(shè)有證券投資組合P，其期望收益率記為E（rp），標(biāo)準(zhǔn)差記為σP。則以E（rp）和σP為軸，可建立描述投資組合的坐標(biāo)體系。在此坐標(biāo)系中，所有可能的證券組合方式被定義為證券投資組合的可行域。對于只有兩個(gè)證券A、B的投資情形，其組合分析見圖1。

圖1中由證券A和證券B建立的證券組合位于連接A、B的直線或曲線上，該直線或曲線被稱為證券A與B的結(jié)合線。結(jié)合線的彎曲程度由證券A和證券B的收益率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系所決定，而與選擇的組合方式無關(guān)。證券間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系采用相關(guān)系數(shù)來衡量，取值介于－1和1之間。不同組合在連線上的位置取決于該組合投資于證券A、B的比例。如果市場不存在賣空機(jī)制，則證券投資組合的可行域即是證券A、B之間的結(jié)合線。類似地，對于三個(gè)證券A、B、C之間的組合分析情形，在不允許賣空的條件下，由三條結(jié)合線（每兩種證券形成）構(gòu)成的所有投資組合的可行域見圖2。顯然，可行域內(nèi)的每一點(diǎn)可以通過三種證券的二次組合來得到。例如，A、C的組合為D，B、D的組合為Z。一般來說，當(dāng)存在n種證券可供選擇時(shí)，根據(jù)建立組合的限制條件（如是否存在賣空機(jī)制等），其可行域可能是有限域，也可能是無限域。但無論如何，可行域的左邊界總是向外凸的（允許線性部分），不會(huì)出現(xiàn)凹陷。

根據(jù)馬柯維茨均值方差模型的假設(shè)，在相同期望收益的投資組合中，投資者會(huì)選擇方差最小的組合方案。對于每一個(gè)可能的期望收益，均有一個(gè)方差最小的投資組合恰好構(gòu)成可行域的左邊界。另一方面，在方差相同的投資組合中，投資者會(huì)選擇期望收益最高的組合方案。而對每一個(gè)可能的方差水平，都有一個(gè)期望收益率最高的投資組合恰好構(gòu)成可行域的上邊界。綜上所述，投資者實(shí)際選擇的證券組合應(yīng)位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分，該局部邊界被稱為可行域的有效邊界（見圖3）。

2證券投資組合的無差異曲線

在投資實(shí)踐中經(jīng)常會(huì)見到高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)的情形，即：

E（rA）＞（rB），σA＞σB

此時(shí)，投資組合A比B承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也具有更高的期望收益，這種期望收益的增量可視為對風(fēng)險(xiǎn)增量的補(bǔ)償。

基于風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的補(bǔ)償作用，不同投資組合的實(shí)際效用（即滿意程度）在投資者看來也許是相同的。將被投資者認(rèn)為滿意程度相同的投資組合曲線繪制在均值方差坐標(biāo)系中，形成圖4所示的無差異曲線族。顯然，族中無差異曲線的位置越高，該曲線上投資組合的滿意程度越高。由于不同投資者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度大不相同，故無差異曲線通常被劃分為風(fēng)險(xiǎn)偏愛、風(fēng)險(xiǎn)中立和風(fēng)險(xiǎn)厭惡等三種基本類型，其曲線形狀（見圖4）。

3最優(yōu)證券組合的確定

統(tǒng)計(jì)調(diào)查的結(jié)果表明，絕大多數(shù)的投資者對風(fēng)險(xiǎn)持厭惡態(tài)度。為此，本文以風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的投資組合為代表分析最優(yōu)證券組合的確定方法與過程。

如前所述，在馬柯維茨假設(shè)下，給定投資環(huán)境中的每個(gè)投資者將根據(jù)證券組合的收益和方差以及自身對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度確定相應(yīng)的無差異曲線族，并借助于無差異曲線在投資組合的有效邊界上選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)耐顿Y方案。顯然，由于所選投資方案既不能離開有效邊界，又希望具有盡可能高的滿意程度，故該方案必然對應(yīng)于某條無差異曲線與有效邊界的切點(diǎn)。其圖解過程見圖5，圖5中H點(diǎn)所代表的投資組合方案即為所求。

4實(shí)證分析

本文選取上證30指數(shù)的指標(biāo)股作為實(shí)證分析的對象。研究時(shí)段為2000年1月7日～2000年12月29日，共計(jì)48個(gè)交易周的收盤價(jià)。首先計(jì)算股票的周收益率及其方差，期間凡有送股、配股和派發(fā)現(xiàn)金股利的股票，均根據(jù)其配送方案分別進(jìn)行復(fù)權(quán)，以保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性和一致性。然后構(gòu)建組合投資的決策模型及確定投資組合的有效邊界，最終給出指標(biāo)股的投資方案并進(jìn)行必要的結(jié)果分析。

4．1周平均收益率及其方差計(jì)算

樣本股周收益率的計(jì)算公式為：

rit=■-1（1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票從第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盤價(jià)；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盤價(jià)；ai：第i只股票從第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票從第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股價(jià)；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股現(xiàn)金紅利。

各樣本股在樣本時(shí)限內(nèi)平均收益率和方差的計(jì)算公式分別為：

E（rit）=■，σ2i=■（2）

式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47為計(jì)算總周數(shù)。

上證30指標(biāo)股在樣本時(shí)限內(nèi)周平均收益率和方差的具體計(jì)算結(jié)果見表1。

4．2決策模型與有效投資組合

因?yàn)槲覈C券交易市場不存在賣空機(jī)制，相應(yīng)的組合投資決策模型可寫成以下數(shù)學(xué)規(guī)劃的形式：minσ2（rp）XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0（3）

Xi≥0，i=1,2,…，n

式中：X=（x1，x2，…，xn）T為證券組合投資比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T為各單個(gè)證券投資收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T為收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n為收益率向量r的協(xié)方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En為元素全為1的n維列向量；E（rp）=XTR表示證券組合的預(yù)期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。

該模型的內(nèi)涵是在給定預(yù)期收益率R0的條件下，力求使證券組合投資的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小。其中，R0為投資者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo軟件平臺，通過編程計(jì)算，不難求解上述數(shù)學(xué)規(guī)劃，從而確定證券投資的有效組合。實(shí)際運(yùn)算結(jié)果表明，上證30指數(shù)指標(biāo)股的有效投資組合一共有14組，每一投資組合中各樣本股所占的投資比例見表2。

5．3投資組合的有效邊界及結(jié)果分析

由表2的數(shù)據(jù)可以看出，隨著組合投資方案中證券數(shù)目的增加，用方差代表的投資風(fēng)險(xiǎn)在迅速降低，最終穩(wěn)定在某一固有的風(fēng)險(xiǎn)水平。該風(fēng)險(xiǎn)水平在某種意義上可視為投資環(huán)境的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，必須由投資者個(gè)人承擔(dān)，而無法通過投資組合的方式來化解。

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)可以繪制出上證30指數(shù)指標(biāo)股投資組合的有效邊界，其界面曲線見圖6。

圖6中的B點(diǎn)表明，投資者在上證30指數(shù)指標(biāo)股投資組合中可以實(shí)現(xiàn)的最高周收益率為1.4721%，折算成年收益率為75.71%，同時(shí)需要承擔(dān)方差為45.08%的投資風(fēng)險(xiǎn)。其具體投資方案為將全部資金投資于龍騰科技，屬于單一證券的投資選擇模式，是高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)。

另一方面，圖6中的A點(diǎn)表明，如果將資金按一定比例分投于所選擇的9支股票（詳見表2），則投資風(fēng)險(xiǎn)降低到最低程度（σ2=5.2%），同時(shí)可實(shí)現(xiàn)0.249%的周平均收益率，對應(yīng)年收益率為12.78%。顯然，該證券組合投資的收益率仍然遠(yuǎn)高于銀行同期年利率2.25%的水平。

參考文獻(xiàn)

1小詹姆斯L.法雷爾.齊寅峰譯.投資組合管理理論及應(yīng)用[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2002

篇3

關(guān)鍵詞：投資組合理論；新設(shè)合并；應(yīng)用研究；

0 引言

目前，證券投資組合理論在公司并購中的應(yīng)用很少，而對公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行論述的理論只有“加權(quán)資本成本”和“每股收益沒差別點(diǎn)”，學(xué)術(shù)界都認(rèn)為這兩個(gè)理論都不完善。本文試圖彌補(bǔ)目前理論的空白，為公司資本結(jié)構(gòu)的定量分析作出貢獻(xiàn)。本文把證券投資組合理論應(yīng)用在公司并購中，論述了不同偏好（不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益的效用曲線）的合并各方如何能夠達(dá)成共同出資和各自的出資比例，這在實(shí)際公司并購行為中有很強(qiáng)的應(yīng)用價(jià)值。在理論上也為公司的新設(shè)合并或新的投資項(xiàng)目提供了資本結(jié)構(gòu)是否合理的評判標(biāo)準(zhǔn)。

1 證券投資組合理論的形成和發(fā)展

1.1 現(xiàn)資組合理論的產(chǎn)生

1952年，馬柯威茨在《金融雜志》上發(fā)表的論文《證券組合選擇》奠定了證券組合理論的基礎(chǔ)，標(biāo)志了現(xiàn)代證券組合理論的開端。馬柯威茨確立了證券組合預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法和有效邊界理論，建立了資產(chǎn)優(yōu)化配置的均值—方差模型，推導(dǎo)出的結(jié)果是，投資者應(yīng)該通過購買多種證券來分散風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 現(xiàn)資組合理論的發(fā)展

1.2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

在投資者只關(guān)注期望收益率和方差的假設(shè)下，馬柯威茨的方法是完全精確的。然而這種方法面臨的最大問題是其計(jì)算量太大，特別是在大規(guī)模的市場存在著上千種證券的情況下。1964、1965年，威廉.夏普，辛特納和簡.莫森，這三位專家分別獨(dú)立研究出著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，被應(yīng)用于各種投資決策，例如CAPM的β已經(jīng)被應(yīng)用于度量各種風(fēng)險(xiǎn)證券或者風(fēng)險(xiǎn)證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，遺憾的是CAPM是一個(gè)單因子模型，且還嚴(yán)格要求公共因子為有效的均衡市場組合的收益率。鑒于這一點(diǎn)無法檢驗(yàn)，羅斯于1976年提出了一個(gè)多因素模型，它可以取代單因子模型，這就是套利定價(jià)理論（APT），分析和探討風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益發(fā)生過程。

1.2.2 有效市場理論

Samuelson和法瑪于1965年在隨機(jī)行走模型的基礎(chǔ)上，分別從理論和經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)出發(fā)點(diǎn)對資本市場上證券價(jià)格的行為做了深入的研究，并提出了有效市場理論。有效市場理論認(rèn)為，在一個(gè)能夠正常發(fā)揮功能的資本市場，其資本價(jià)格的運(yùn)動(dòng)過程可以用一個(gè)過程來描述，并且它給出了嚴(yán)格的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的動(dòng)力學(xué)理論框架，同時(shí)也為金融市場如何根據(jù)外界消息來進(jìn)行調(diào)整提供了機(jī)制。該理論成功地開拓了利用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，并利用實(shí)證進(jìn)一步檢驗(yàn)信息是如何被反映在證券價(jià)格之中的一種新途徑。

1.2.3 Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型

B-S定價(jià)模型的定價(jià)思路是：在假定期權(quán)到期時(shí)股票價(jià)格的對數(shù)服從正態(tài)分布等一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)造一個(gè)包括股票和該種股票衍生證券的投資組合，在該組合中兩種頭寸的收益高度負(fù)相關(guān)，在一個(gè)任意短的時(shí)期內(nèi)，股票頭寸的盈利（損失）總是與衍生證券頭寸的損失（盈利）相抵消。由于該組合是無風(fēng)險(xiǎn)組合，因此在不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利的情況下，該投資組合在一個(gè)小的時(shí)間間隔內(nèi)的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，那么將該投資組合在期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值按無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)就可確定現(xiàn)在時(shí)刻的投資組合的價(jià)值。

2 公司新設(shè)合并闡述

新設(shè)合并又稱創(chuàng)立合并，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并后，成立一個(gè)新的公司，參與合并的原有各公司均歸于消滅的公司合并。在新設(shè)合并后，參與合并的各企業(yè)均喪失了法人地位，只有新設(shè)立的企業(yè)具有法人資格。從法律形式上講，它表現(xiàn)為“甲公司+乙公司=丙公司”，丙公司新設(shè)立的法人企業(yè)，甲、乙公司則喪失其法人資格。如果丙公司以支付現(xiàn)金或其他資產(chǎn)的方式合并甲、乙公司，則甲、乙公司的原所有者無權(quán)參與丙公司的經(jīng)營管理，也無權(quán)分享丙公司以后實(shí)現(xiàn)的稅后利潤；但如果丙公司采取向甲、乙公司發(fā)行股票以換取原甲、乙公司股票，并將其注銷的方式，則甲、乙公司原股東成為丙公司的股東，這些股東與丙公司存在投資與被投資的關(guān)系，且可以參與丙公司的管理，分享其實(shí)現(xiàn)的稅后利潤，但一般已喪失對原企業(yè)的控制權(quán)。1996年上海著名的兩家證券公司申銀和萬國組成申銀萬國證券公司，就屬典型的新設(shè)合并。2006年，中國港灣建設(shè)（集團(tuán)）總公司和中國路橋（集團(tuán)）總公司合并組成中國交通建設(shè)集團(tuán)（中交集團(tuán)），涉及資產(chǎn)700億左右，被稱作是當(dāng)年資金容量最大的重組。一年后中交集團(tuán)整體重組改制并獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的中交股份在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市交易，成為中國第一家實(shí)現(xiàn)境外整體上市的特大型國有交通基建企業(yè)。新設(shè)合并又分為同一控股下的新設(shè)合并和非同一控股下的新設(shè)合并，一般同一控股下的新設(shè)合并會(huì)計(jì)處理很簡單，非同一控股下的會(huì)計(jì)處理就有點(diǎn)難度，本文主要就非同一控股下的新設(shè)合并進(jìn)行闡述。新設(shè)合并對公司來說就是一個(gè)新的投資項(xiàng)目，我們把新設(shè)合并的各方看作是理性的投資者，各個(gè)投資者要求不同，偏好不同，并且把新設(shè)合并的公司當(dāng)做一個(gè)投資基金經(jīng)理，在面對不同的投資者時(shí)構(gòu)建出投資機(jī)會(huì)集。

3 新設(shè)合并中投資組合模型的構(gòu)建

我們假定兩家公司準(zhǔn)備新設(shè)合并，由于每個(gè)公司的機(jī)會(huì)成本不一樣，合并前每個(gè)公司所要求的回報(bào)率自然要求不一樣，分為ri與rj，風(fēng)險(xiǎn)也不同。并購后，新設(shè)公司的風(fēng)險(xiǎn)和收益如下：

（式1）

式中，E（rp）為投資組合的收益率δi2為并購前每個(gè)公司的股權(quán)Ai的收益率ri的方差；ρij為ri與rj的相關(guān)系數(shù)（i、j=1，2，…，N），Xi，Xj為并購后每家公司的出資比例。接下來我們試圖找到這個(gè)投資組合的關(guān)鍵點(diǎn)，就是“資本市場線”CML上的某個(gè)點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)就是圖1中的M點(diǎn)。這個(gè)點(diǎn)能把不同偏好的投資者融合在一起，也代表了并購各方的出資比例，我們用線性規(guī)劃的數(shù)學(xué)方法來計(jì)算出股權(quán)投資者各自的出資比例，公式如下：

（式2）

式中：（1）

（2）X為組合權(quán)重，

（3）∑是一個(gè)n×n 協(xié)方差矩陣，元素為：σij，i=1，2…n；i=1，2…n，

（4）S.t.X，為公司目標(biāo)和投資者目標(biāo)，這是硬性的約束條件。

根據(jù)這些約束條件，計(jì)算出來的投資邊界就是投資有效集，投資組合點(diǎn)即是下圖（圖1資本市場線）中的M點(diǎn)就在投資有效集上，是資本市場線和投資有效集的切點(diǎn)。

圖1 資本市場線

4 公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定。

我們認(rèn)為，公司的負(fù)債是必然的，這是公司的一個(gè)政策。現(xiàn)在公司的負(fù)債應(yīng)該是多少才算合理。我們認(rèn)為公司的資本總額一定沿著資本市場線在M點(diǎn)的東北方向。我們根據(jù)WACC測度這點(diǎn)的具置。

（式3）

式中：D為公司的負(fù)債額；E為公司的權(quán)益額，也就是投資各方的出資額；rD是公司的負(fù)債資本成本；rE是權(quán)益資本成本（其中，債務(wù)成本和股權(quán)成本用債務(wù)人和股東要求的收益率表示）；V是總資本；k是指所得稅稅率。這個(gè)公式的作用是使新設(shè)合并的公司的資本成本最低。因此通過這個(gè)公式我們也把傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)判定方法和資本市場線為代表組合理論判定方法結(jié)合在一起了。

5 實(shí)例分析

例：2012年12月31日，A、B兩個(gè)企業(yè)新設(shè)合并成立C公司，假定該項(xiàng)合并為非同一控制下的企業(yè)合并。A、B公司原來各自對股權(quán)的期望收益率和方差分別為15%、8%和0.9、0.4，相關(guān)系數(shù)為0.3，所得稅率為5%，市場預(yù)期收益率的方差為δ2為0.6%，負(fù)債資本成本率為6%，權(quán)益資本成本率12%%。經(jīng)具有相關(guān)資質(zhì)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)評估及雙方股東以評估價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行討價(jià)還價(jià)和協(xié)商調(diào)整，確定其價(jià)值分別為1，700，000元和1，300，000元，并以此作為雙方分享C公司股權(quán)比例的依據(jù)。C 公司發(fā)行30萬股普通股，票面價(jià)值1 元，A、B 公司以前的股東分別占有C 公司16/30 和14/30 的股權(quán)。A、B 公司價(jià)值與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額體現(xiàn)了各自的商譽(yù)。結(jié)果如表1：

表1

新起點(diǎn)法下C 公司的會(huì)計(jì)處理為（未考慮所得稅影響）：借：流動(dòng)資產(chǎn)900000，固定資產(chǎn)2200000，其他資產(chǎn)400000，商譽(yù)500000；貸：流動(dòng)負(fù)債300000，長期負(fù)債700000，股本——A公司160000、——B公司 140000，資本公積——股本溢價(jià)2700000。

綜上所述，試確定C公司的最佳投資比例（風(fēng)險(xiǎn)-收益比例）和最佳資本結(jié)構(gòu)。

解：設(shè)A、B公司的投資比重分別為X1、X2，為了計(jì)算方便，我們假設(shè)該投資組合除了總約束外不受其他約束，將上述數(shù)據(jù)代入（式1）和（式2）中，整理后如下：

=0.0225X12+0.0064X22+2*0.15*0.08*0.3*X1X2

==>>MinV（rp）=（δ'）2/E（rp），δ'為投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)；

根據(jù)約束條件，求解該規(guī)劃得到最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合點(diǎn)M（0.67，0.33），即最優(yōu)投資比例是X1=0.67、X2=0.33，此時(shí)投資組合的收益是11.56%，收益方差為0.2094%

接著我們將上述數(shù)據(jù)代入（式3）中，可以求得最佳資本投資結(jié)構(gòu)：

=1000000/4000000*6%（1-5%）+3000000/4000000*12%=0.10425

C公司we權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中的比例為0.75，即在新設(shè)合并公司的投資組合中，權(quán)益資本額硬是投資總額的75%；c公司wd負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比例為0.25，即在新設(shè)合并公司的投資組合中，權(quán)益資本額是投資總額的25%；值得注意的是，與同一控制下的新設(shè)合并不同，C 公司作為一個(gè)新的獨(dú)立主體，不應(yīng)有留存收益。所以，A、B公司原賬面留存收益不是計(jì)入C企業(yè)的留存收益中，而是按享有C企業(yè)的股本溢價(jià)比例計(jì)入資本公積中。所以該投資組合的加權(quán)平均資本成本是10.425%。

篇4

關(guān)鍵詞：家庭資產(chǎn)組合；生命周期；金融資產(chǎn)

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.12.77 文章編號：1672-3309（2013）12-176-02

一、引言

盡管對于家庭投資行為調(diào)查存在諸多質(zhì)疑，以家庭為單位進(jìn)行研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域已有了長足發(fā)展，也是未來研究的努力方向之一。但以家庭為單位的經(jīng)典模型并沒有進(jìn)入主流投資組合的研究視角。投資組合研究是與家庭息息相關(guān)的，家庭資產(chǎn)反映了居民生活水平，也是衡量國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的重要依據(jù)之一。以家庭為研究單位的投資組合偏好各異，相應(yīng)的投資模式也有所不同。在這里，我們綜述兩大類文獻(xiàn)，一類是關(guān)于資產(chǎn)組合管理的相關(guān)文獻(xiàn)，另一類是影響資產(chǎn)組合選擇分配的因素。

二、資產(chǎn)組合管理的相關(guān)文獻(xiàn)

（一）資產(chǎn)組合理論文獻(xiàn)

傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合理論是以均值-方差準(zhǔn)則為基礎(chǔ)的，它不能解釋單一的外生變量，如年齡、財(cái)富、教育和住房等，不能細(xì)致全面的反應(yīng)家庭微觀經(jīng)濟(jì)行為。理論局限性使得家庭這樣各具特點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)經(jīng)營者不能很好地根據(jù)做市商、政策及自身?xiàng)l件變化制定相關(guān)計(jì)劃，進(jìn)行有效的投資組合。Rajamohan，R.R.（2010）發(fā)現(xiàn)在印度家庭儲蓄占國內(nèi)儲蓄總和的80%，部門投資在實(shí)物資產(chǎn)方面具有決定性影響，而對于股票和債券類的金融資產(chǎn)，家庭資產(chǎn)組合則具有重要作用。

新古典主義的需求理論為個(gè)人資產(chǎn)配置行為提供了指引，為不同資產(chǎn)的可置換性提供了新的視野?？偟恼f來，大部分微觀行為是基于外部因素的影響而不同的。投資行為的基本特征可以用決策者一生效用指數(shù)最大化的簡單模型來表示。假設(shè)個(gè)人的生命周期以持有兩種資產(chǎn)開始，一種是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；一種是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格變化呈隨機(jī)性。為方便起見，往往假設(shè)其是遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，投資收益是收入的唯一來源。Merton（1971）利用雙曲線絕對風(fēng)險(xiǎn)厭惡（HARA）證實(shí)了效用功能。該模型描述了決策者對投資回報(bào)的滿意度，是假定投資者作出投資組合分配，從而得到最大期望值的效用函數(shù)。這要求總資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和消費(fèi)是成正比的。這些最優(yōu)政策理論也稱為分離定理，因?yàn)橄M(fèi)決策是獨(dú)立存在的投資決策。只不過它是處于確定性的情況下，結(jié)果的假設(shè)前提是財(cái)富可以無成本地從一個(gè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向另一個(gè)。

（二）投資組合的實(shí)證文獻(xiàn)

Yannis（1992）使用1983-1986的SCF數(shù)據(jù)，檢查家庭動(dòng)態(tài)投資組合的組成，分析了家庭資產(chǎn)組合選擇的決定因素。認(rèn)為家庭資產(chǎn)投資組合結(jié)構(gòu)變動(dòng)是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)和勞動(dòng)力市場狀況決定的，同時(shí)投資機(jī)會(huì)信息、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和缺乏流動(dòng)性的投資機(jī)會(huì)還有生命周期對于家庭持有資產(chǎn)數(shù)量和類型的多樣化都有影響。實(shí)證結(jié)果表明，長遠(yuǎn)看來家庭進(jìn)行資產(chǎn)組合選擇并未將他們在勞動(dòng)力市場地位的變化考慮進(jìn)去。Machicado，Moises（2012）構(gòu)建資產(chǎn)影響模型檢驗(yàn)家庭對于持有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的變化行為，尤其側(cè)重性別和居住在玻利維亞高原的種族影響因素。研究發(fā)現(xiàn)對于當(dāng)?shù)刂鲖D受教育程度增長20%，土地持有量上升5%，放牧所得家庭收入隨之增長20%。Al-Zu'bi（2011）研究了中東以色列、約旦和土耳其的家庭資產(chǎn)組合選擇行為，利用面板單位根和協(xié)整檢驗(yàn)來檢查家庭投資行為的收斂性，財(cái)富需求方程以新穎方式來估計(jì)樣本地區(qū)家庭的投資行為。國內(nèi)外關(guān)于家庭投資組合選擇的實(shí)證文獻(xiàn)均很多。

三、家庭資產(chǎn)組合選擇的影響因素

家庭資產(chǎn)組合影響因素很多，有的影響因素討論較多，如年齡、教育、邊際稅率、健康狀況，有的因素受關(guān)注較少，如信息獲取、閱讀習(xí)慣等。這里主要綜述生命周期、健康和偏好這三個(gè)因素的相關(guān)研究文獻(xiàn)。

（一）投資組合與生命周期模型

Ricciarelli（2011）通過研究貨幣政策和財(cái)政政策對家庭資產(chǎn)組合選擇的影響，社會(huì)因素、地理因素和其他一些經(jīng)濟(jì)變量都會(huì)對家庭選取不同金融資產(chǎn)產(chǎn)生影響，其中年齡的影響最為重要。19世紀(jì)70年代的相關(guān)文獻(xiàn)假設(shè)最優(yōu)家庭投資組合不隨著年齡改變而改變。美國的經(jīng)驗(yàn)主義文獻(xiàn)將生命周期模型代入了家庭資產(chǎn)組合選擇中，Davis，Kubler&Willen（2006）用資產(chǎn)組合選擇的生命周期模型分析家庭對股本的需求量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)借款利率同股票預(yù)期回報(bào)率相同時(shí)，家庭對股票的需求量是最小的，但是沒有研究退休后的時(shí)期。大部分文獻(xiàn)都是學(xué)者們的假設(shè)，并沒有事實(shí)依據(jù)。而Poterba&Sanwick（2001）利用美國消費(fèi)金融調(diào)查的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)隨著年齡層的不同，家庭對資產(chǎn)的選擇方式不同。Bodie&Crane（1997）、Banks&Smith（1999）、Guiso&Jappelli（1999）、Mukhopadhyay（2004）的研究結(jié)果都顯示年齡對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例有著重大影響。Azpitarte（2011）選取兩個(gè)工業(yè)化國家西班牙和英國的經(jīng)濟(jì)拮據(jù)家庭，計(jì)量其家庭資產(chǎn)。結(jié)果顯示這兩個(gè)國家的家庭，戶主年紀(jì)45歲以下的家庭更可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)現(xiàn)象，當(dāng)然出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)現(xiàn)象的不僅僅是這種年齡階段的家庭，但是若沒有進(jìn)行合理的家庭資產(chǎn)組合，盡管戶主處于中年時(shí)期，仍然是沒有積蓄的。年齡對資產(chǎn)組合的影響與財(cái)富效應(yīng)有關(guān)，年長者更傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)組合（Ricciarelli，2011），并且隨著年齡的增長，其對于股票長期投資有著反作用（Bodie&Crane，1997）。對于退休后的年長家庭來說，家庭資產(chǎn)是很重要的，這些資產(chǎn)可能被用于退休期間的日常生活消費(fèi)，用來預(yù)防年老時(shí)所發(fā)生的危機(jī)，如疾病和死亡。年長家庭一般不會(huì)出賣房產(chǎn)，年輕家庭（退休之前）對房屋出賣更為熱衷，年長家庭可能將房屋看作是緩沖器以便在退休后遇到意外時(shí)可以很快變現(xiàn)（Venti&Wise；Feinstein&Mcfadden；Skinner）。家庭資產(chǎn)組合的有效管理在不久的將來會(huì)在年長家庭中占有至關(guān)重要的地位。盡管年長家庭的資產(chǎn)對于金融市場和資本市場都具有很重要的作用，但是關(guān)于年長家庭退休后資產(chǎn)組合選擇趨勢的研究較少。有關(guān)于年齡對資產(chǎn)組合產(chǎn)生的影響（Poterba & Samwick，2001；Ameriks & Zeldes，2002）沒有引入年長家庭，尤其是退休以后的家庭。也有研究年長家庭房屋股本的選擇（Venti & Wise，1989，1990，2002）但沒有研究其他資產(chǎn)的選擇。Volumes等（2001）和Borsch&Supan（2003）的研究結(jié)果顯示年長家庭在退休時(shí)期匯集充分資產(chǎn)并對資產(chǎn)進(jìn)行再分配，這一調(diào)查結(jié)果與早期Guiso（1999）結(jié)果類似，后者發(fā)現(xiàn)德國、意大利、美國決策者的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重在50歲時(shí)最大，然后開始減少。但也有例外，如荷蘭。Coile（2009）研究了退休后的家庭資產(chǎn)組合選擇趨勢，觀察年齡和健康對于資產(chǎn)選擇及所占比例的影響。發(fā)現(xiàn)退休后家庭會(huì)相對減少他們主要住所、交通工具、金融資產(chǎn)、生意和房地產(chǎn)，會(huì)增加對固定資產(chǎn)和定期存款。Brunetti（2010）利用意大利銀行1995-2006年的調(diào)查數(shù)據(jù)研究年齡、凈資產(chǎn)與意大利家庭資產(chǎn)組合選擇之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)年齡對家庭資產(chǎn)組合選擇的影響程度同時(shí)與財(cái)富量有很大關(guān)系，年齡對凈資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分配的影響曲線是呈駝峰狀的，其中年齡對于股票和債券相對需求的關(guān)系曲線是呈U形圖案的，最低點(diǎn)的年齡是43歲（King & Leape，1984，1987）。綜上，年齡成為除了考慮標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率之外影響許多年長家庭投資組合的決定因素。

（二）健康對于資產(chǎn)組合選擇的影響

很多學(xué)者研究了健康對于總資產(chǎn)變化的影響，也有文獻(xiàn)解釋了健康對于年長家庭資產(chǎn)組合選擇的影響。雷曉燕等（2010）發(fā)現(xiàn)健康狀況是城市居民投資組合選擇的一個(gè)重要因素，健康狀況好壞直接關(guān)系到城市居民是否持有生產(chǎn)性資產(chǎn)、金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)以及持有量多少。對資產(chǎn)分配效應(yīng)和健康狀況是怎樣影響整個(gè)資產(chǎn)選擇的涉及面較有限。Rosen&Wu（2004）研究得到健康狀況不好的家庭比一般家庭擁有更少的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。也有學(xué)者研究不同性別健康問題引起的家庭資產(chǎn)組合變化。Wu（2003）發(fā)現(xiàn)男人遇到健康問題時(shí)會(huì)得到妻子更多照料而婦女健康遇到問題則會(huì)引起更多資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，配偶死亡對于總資產(chǎn)的分配更是具有強(qiáng)烈的預(yù)示作用（Feinstein&Ho，2001）。

（三）偏好與資產(chǎn)組合選擇

新奇的偏好理論由于缺乏經(jīng)驗(yàn)論證沒有被用于金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，同時(shí)又由于這種理論的復(fù)雜性，如何確定家庭偏好是一個(gè)屬于行為金融學(xué)范疇的困難問題。因?yàn)橐环矫婧芏嗉彝ゲ荒苁智宄乇磉_(dá)自己的偏好；另一方面簡單劃分的風(fēng)險(xiǎn)―收益的模式比較模糊，直接請家庭進(jìn)行資產(chǎn)組合選擇不大合適（伍燕然，2002）。Polkovnichenko（2005）利用消費(fèi)金融調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，許多家庭傾向于同時(shí)投資具有良好多樣性的基金和品種較少的股票組合，部分有充實(shí)資金的家庭不會(huì)對股票進(jìn)行任何的投資。

參考文獻(xiàn)：

[1] 雷曉燕、周月剛.中國家庭的資產(chǎn)組合選擇：健康狀況與風(fēng)險(xiǎn)偏好[J].金融研究，2010，（01）.

篇5

【關(guān)鍵詞】馬氏鏈 模擬退火算法 均值—方差模型

一、引言

證券投資是在證券市場上購買有價(jià)證券，以利息、股息或出售贏利等形式取得利潤收益的一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。證券投資者最關(guān)心的是投資收益率的高低及投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，投資者在選擇投資策略時(shí)，總希望收益率大而風(fēng)險(xiǎn)小，但二者不可能同時(shí)滿足。在給定的收益率下，確定投資策略使投資風(fēng)險(xiǎn)最小，是投資者最關(guān)心的問題。

現(xiàn)代證券組合理論是關(guān)于在收益不確定條件下投資行為的理論，它由Markowitz提出，認(rèn)為理性的投資者應(yīng)該具有“非滿足性”和“風(fēng)險(xiǎn)回避性”兩個(gè)特征。

一般認(rèn)為，證券市場是弱有效的，歷史信息已反應(yīng)在當(dāng)前價(jià)格中，證券未來的價(jià)格僅與當(dāng)前狀態(tài)有關(guān)，而與過去無關(guān)。大量的研究也證明了證券價(jià)格具有馬氏性，因此利用馬氏鏈模型進(jìn)行研究是合理的。Markowitz模型要求協(xié)方差矩陣是正定的，但是這條件在現(xiàn)實(shí)中并不具有一般性。模擬退火算法為我們提供了一種數(shù)值計(jì)算的解決方法。

二、馬氏鏈模型

定理 對時(shí)齊馬氏鏈，如果存在正整數(shù)d，對任意的i，j∈S，都有pij（d）？叟0，則此鏈具有遍歷性，且有極限分布π=（π1，π2，…，πn）。

將證券價(jià)格的狀態(tài)空間劃分為{上漲，穩(wěn)定，下跌}，用{1，2，3}表示，即狀態(tài)空間S={1，2，3}。轉(zhuǎn)移概率用一個(gè)狀態(tài)轉(zhuǎn)移到另一狀態(tài)的頻率代替，即p■=■。因此，轉(zhuǎn)移矩陣為：

P=■

建立馬氏鏈模型，首先要判斷證券價(jià)格是否具有馬氏性。設(shè)p■=■，統(tǒng)計(jì)量Y=2■■n■ln■服從自由度為（n-1）2的x2分布，利用Y統(tǒng)計(jì)量對證券價(jià)格的馬氏性進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。前人研究證明[1]，原假設(shè)被拒絕，即認(rèn)為證券價(jià)格具有馬氏性。本文在設(shè)計(jì)matlab程序時(shí)也對證券價(jià)格進(jìn)行了x2檢驗(yàn)。

三、模擬退火算法

Markowitz的均值—方差模型如（1）描述，其中X=（X1，X2，…，Xn）是投資組合，Σ是協(xié)方差矩陣，R=（R1，R2，…，Rn）T是證券的收益率向量，RP是投資者的期望收益。均值—方差模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于使用方差衡量投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者可預(yù)先確定一個(gè)期望收益，通過該模型確定在每種證券上的投資比例，使證券組合的投資風(fēng)險(xiǎn)最小。不同的期望收益會(huì)存在不同的投資組合，使得方差最小。

minσ■=XΣX■s.t. XR=RP■X■=1X■？叟0（i=1，2，…，n） （1）

由于算法最終解有可能并不是最優(yōu)解，本文參考前人的研究成果[2]，在設(shè)計(jì)matlab程序時(shí)增加了一個(gè)停時(shí)器，其作用是將退火過程中的最優(yōu)解記錄下來，并最終輸出最優(yōu)解。本文取初始溫度T0=200，最終溫度e=0.0001，降溫系數(shù)是at=0.99，Tk+1=at*Tk，每一溫度下的迭代次數(shù)L=500。在初始狀態(tài)的選取上，使用Monte Carlo方法求得一個(gè)較好的初始解。

模型（1）中證券不允許賣空，這與中國的市場現(xiàn)狀是符合的。由于要求證券組合的和為1，所以要對新解進(jìn)行歸一化處理，保證其和為1。相鄰狀態(tài)的產(chǎn)生規(guī)則是產(chǎn)生一個(gè)0和1間的隨機(jī)數(shù)，新解X'=X+scale*[rand（1）-0.5]，scale是自領(lǐng)域適應(yīng)因子[3]，初值scale0=1，下降系數(shù)與降溫系數(shù)一樣，scalek+1=at*scalek，與溫度下降類似，它在迭代開始時(shí)較大，在結(jié)束時(shí)較小。優(yōu)化函數(shù)為J（X）=XΣXT-（XR-RP）2，最優(yōu)證券投資組合就是使得目標(biāo)函數(shù)J（X）最小且滿足相應(yīng)約束條件的X。

當(dāng)出現(xiàn)新解的某個(gè)分量小于0或大于1時(shí)，本文采用的方法是用舊解中相應(yīng)位置的分量去代替。

四、實(shí)證分析

本文選取平安銀行2011年12月30日至2013年3月25日共304個(gè)交易日收盤價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)際有效數(shù)據(jù)為290天[4]。通過matlab計(jì)算，發(fā)現(xiàn)平安銀行的價(jià)格具有馬氏性，這與已有的研究成果相一致，因此可以使用馬氏鏈模型去進(jìn)行研究。計(jì)算可得轉(zhuǎn)移矩陣，如（2）所示：

P=■ （2）

轉(zhuǎn)移矩陣表明無論平安銀行當(dāng)前股價(jià)處于什么狀態(tài)，未來上漲或下降的概率都接近0.5，股價(jià)維持不變的可能性非常低，符合市場實(shí)際情況。由定理知，轉(zhuǎn)移矩陣同時(shí)表明該馬氏鏈?zhǔn)潜闅v的，且存在極限分布limP，如（3）所示。

limP=■ （3）

極限分布表明平安銀行下跌的概率約為45%，上漲概率約為52%，股價(jià)維持不變的可能性非常小，因此，對平安銀行股價(jià)未來的趨勢判斷是上漲。同樣地，可以對其他證券進(jìn)行類似操作。接下來，選取十只上漲概率較大，即未來表現(xiàn)較好的證券作為投資組合的證券，通過馬氏鏈模型的篩選，分別為保利地產(chǎn)、格力電器、貴州茅臺、農(nóng)業(yè)銀行、上汽集團(tuán)、萬科A、招商銀行、中國建筑、中國平安、中信證券，選取2012年11月14日到2013年3月29日共90個(gè)有效交易日的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬退火算法的實(shí)證研究[4]。

證券的收益率Ri用歷史收益率數(shù)據(jù)序列{ri}的期望值去代替，因?yàn)槭找媛蕠@均值上下波動(dòng)，用期望值去近似代替收益率是合理的，即Ri=E（ri）。取期望收益率RP等于日無風(fēng)險(xiǎn)利率0.000086，因?yàn)槿绻C券投資組合的收益率小于無風(fēng)險(xiǎn)利率，投資者可以直接投資短期國債而無需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。表一是用Monte Carlo方法得到的初始解，表二是用模擬退火算法求得的最優(yōu)解，其風(fēng)險(xiǎn)比初始風(fēng)險(xiǎn)要低，同時(shí)收益率也比初始值要低，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，風(fēng)險(xiǎn)和收益是正相關(guān)的。最優(yōu)解的優(yōu)化函數(shù)值小于初始解的優(yōu)化函數(shù)值，這表明在相同的收益率下，最優(yōu)解要比初始解的證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)要小。

五、結(jié)論

在證券市場具有馬氏性這一條件下，利用馬氏鏈模型選取十只未來預(yù)期表現(xiàn)較好的證券，再利用模擬退火算法，避開了均值—方差模型當(dāng)中協(xié)方差是正定的要求，得到最優(yōu)證券投資組合，結(jié)果令人滿意。

參考文獻(xiàn)

[1]王新蕾，肖東榮等.股指馬氏性的檢驗(yàn)和預(yù)測[J].統(tǒng)計(jì)與決策，195：21-22，2005.

[2]龐峰.模擬退火算法原理及算法在優(yōu)化問題上的應(yīng)用[D]. 碩士學(xué)位論文，吉林大學(xué)，6-7，2006.

[3]肖思和，魯紅英等.模擬退火算法在求解投資組合優(yōu)化問題中的應(yīng)用研究[J].四川理工學(xué)院學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），23（1）：116-118，2010.

篇6

關(guān)鍵詞：金融工程；實(shí)驗(yàn)教學(xué)；實(shí)驗(yàn)考核

中圖分類號：G642.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1674-9324（2013）32-0240-02

一、引言

《金融工程》在金融學(xué)中是一門綜合性、理論性與應(yīng)用性較強(qiáng)的課程，涉及金融產(chǎn)品定價(jià)、金融風(fēng)險(xiǎn)管理、金融產(chǎn)品創(chuàng)新等內(nèi)容，課程所包含的思想、理論與方法是金融學(xué)專業(yè)學(xué)生應(yīng)具備的基本素質(zhì)之一。教師在課程教學(xué)中必須遵從實(shí)事求是、一切從實(shí)際出發(fā)的指導(dǎo)思想，注重定性分析與定量分析的緊密結(jié)合，金融工程理論與我國金融工程現(xiàn)狀的有機(jī)結(jié)合。在教學(xué)中，《金融工程》既要與相關(guān)的專業(yè)課程內(nèi)容緊密銜接，又要避免無謂的重復(fù)?！督鹑诠こ獭返膶?shí)驗(yàn)教學(xué)內(nèi)容豐富，任課教師需要根據(jù)理論教學(xué)的重點(diǎn)安排相應(yīng)的實(shí)驗(yàn)內(nèi)容。

高等教育更加強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新人才的培養(yǎng)。筆者認(rèn)為，創(chuàng)新人才培養(yǎng)的關(guān)鍵應(yīng)是創(chuàng)新思維的培養(yǎng)，學(xué)生動(dòng)手動(dòng)腦能力的培養(yǎng)?！督鹑诠こ獭肥且婚T實(shí)踐性很強(qiáng)的課程，通過實(shí)驗(yàn)教學(xué)環(huán)節(jié)，教師應(yīng)當(dāng)從實(shí)驗(yàn)內(nèi)容和考核方面給學(xué)生創(chuàng)造一個(gè)輕松開放式的環(huán)境，挖掘?qū)W生學(xué)以致用的能力。

二、實(shí)驗(yàn)教學(xué)工具與內(nèi)容安排

實(shí)驗(yàn)教學(xué)是理論教學(xué)的自然延伸，而《金融工程》本科階段的教學(xué)并不像研究生課程注重對數(shù)理過程的推導(dǎo)和理論思想深層次的理解，更多時(shí)候需要借助實(shí)驗(yàn)環(huán)節(jié)加以強(qiáng)化，進(jìn)而達(dá)到理解基本概念、基本原理和基本方法的目的。

《金融工程》實(shí)驗(yàn)課程是金融學(xué)專業(yè)本科生的一門必修課，其主要任務(wù)是培養(yǎng)學(xué)生熟悉和掌握基本金融工具和衍生金融工具的計(jì)算和分析方法，同時(shí)運(yùn)用所學(xué)的知識做出可行的投資組合，使學(xué)生學(xué)會(huì)運(yùn)用基本的金融工具和衍生金融工具。本文《金融工程》實(shí)驗(yàn)教學(xué)基于Excel軟件，通過模擬仿真計(jì)算、作圖，要求學(xué)生掌握基本金融工具和衍生金融工具定價(jià)的基本思想。同時(shí)，能夠客觀地計(jì)算和分析其構(gòu)造的投資組合表現(xiàn)，為今后的實(shí)際投資和風(fēng)險(xiǎn)防范打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

1.實(shí)驗(yàn)教學(xué)的輔助工具。學(xué)生在先前的課程學(xué)習(xí)中接觸過Eviews、SPSS和Excel等軟件，考慮到Excel的易于學(xué)習(xí)、操作簡便且功能強(qiáng)大（不少學(xué)生在畢業(yè)論文設(shè)計(jì)中運(yùn)用Excel完成實(shí)證內(nèi)容，但有相當(dāng)一部分學(xué)生只用到了其簡單的數(shù)據(jù)計(jì)算和表格處理功能），實(shí)驗(yàn)教學(xué)中筆者選用Excel作為實(shí)驗(yàn)軟件。Excel的數(shù)據(jù)處理、計(jì)算、圖表繪制、模擬運(yùn)算表、規(guī)劃求解和單變量求解功能為實(shí)驗(yàn)的順利進(jìn)行發(fā)揮了巨大的作用。實(shí)驗(yàn)教學(xué)中以驗(yàn)證性和模擬性實(shí)驗(yàn)為主，以課堂講解的理論知識為前提，通過模擬、求解等方法，加強(qiáng)學(xué)生對理論知識的掌握。此類實(shí)驗(yàn)不需要事先搜集數(shù)據(jù)，實(shí)驗(yàn)的前提條件可以根據(jù)需要做出假設(shè)，總體難度不大，能夠培養(yǎng)學(xué)生分析問題和解決問題的能力，從而提高他們的自信。也讓學(xué)生體會(huì)到，在科學(xué)研究中將自己的觀點(diǎn)通過表格和圖表等形式呈現(xiàn)，這種定量的分析比定性分析更為直觀和有說服力。例如，在計(jì)算債券久期（duration）的實(shí)驗(yàn)中，通過學(xué)生的獨(dú)立上機(jī)操作，首先運(yùn)用久期的定義自行編輯公式，計(jì)算債券的久期及修正久期；接下來利用Excel的久期函數(shù)直接計(jì)算久期；然后把久期作為債券價(jià)格相對貼現(xiàn)率的彈性估算久期，讓學(xué)生理解久期作為債券價(jià)格變化關(guān)于市場利率變化的敏感性的度量，刻畫了債券價(jià)格在短期利率變化較小時(shí)的局部特征；最后，構(gòu)造一個(gè)關(guān)于資產(chǎn)和負(fù)債的投資組合，使資產(chǎn)和負(fù)債的久期相匹配，達(dá)到規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的目的。通過上機(jī)實(shí)驗(yàn)，讓學(xué)生充分理解久期在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的應(yīng)用。

2.實(shí)驗(yàn)教學(xué)的內(nèi)容安排。根據(jù)實(shí)驗(yàn)軟件的特點(diǎn)，選取了與《金融工程》理論教學(xué)內(nèi)容相關(guān)的實(shí)驗(yàn)內(nèi)容。如債券久期和修正久期的計(jì)算、資產(chǎn)與負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)免疫策略、投資組合的期望收益與方差、馬柯維茨投資組合理論中的機(jī)會(huì)集和有效集、期權(quán)的投資組合策略、期權(quán)平價(jià)關(guān)系的驗(yàn)證、期權(quán)二叉樹定價(jià)模型和Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用。在理論教學(xué)完成后，應(yīng)盡快安排相關(guān)聯(lián)的實(shí)驗(yàn)教學(xué)。在每次上實(shí)驗(yàn)課之前，教師要將實(shí)驗(yàn)內(nèi)容、安排告知學(xué)生，讓學(xué)生提前熟悉實(shí)驗(yàn)內(nèi)容。在實(shí)驗(yàn)課上，教師盡量不進(jìn)行示范性的演練，只負(fù)責(zé)解決學(xué)生在實(shí)驗(yàn)中遇到的具體問題，讓學(xué)生借助書本知識和實(shí)驗(yàn)指南完成全部的內(nèi)容，充分發(fā)揮學(xué)生的主體作用。本輪實(shí)驗(yàn)教學(xué)中，強(qiáng)調(diào)的是金融理論知識在Excel中的實(shí)現(xiàn)過程，實(shí)驗(yàn)內(nèi)容是《金融工程》課程中最為基礎(chǔ)的部分，但這并不應(yīng)是實(shí)驗(yàn)的最終目的。作為金融學(xué)專業(yè)的核心課程，學(xué)生應(yīng)通過學(xué)習(xí)和實(shí)驗(yàn)環(huán)節(jié)，領(lǐng)悟無套利定價(jià)、投資組合理論、金融風(fēng)險(xiǎn)管理等基本思想，將理論性的知識轉(zhuǎn)化為解決現(xiàn)實(shí)問題的能力，也為進(jìn)一步深入地學(xué)習(xí)金融理論打下基礎(chǔ)。

三、實(shí)驗(yàn)教學(xué)效果的評價(jià)

實(shí)驗(yàn)效果的評價(jià)是實(shí)驗(yàn)教學(xué)的重要組成部分，公正客觀的評價(jià)能夠有效地調(diào)動(dòng)學(xué)生在實(shí)驗(yàn)教學(xué)中的積極主動(dòng)性和主觀能動(dòng)性。除了在實(shí)驗(yàn)課堂上對學(xué)生進(jìn)行考核，課程設(shè)計(jì)也是不可或缺的內(nèi)容。

1.實(shí)驗(yàn)考核。教師可以根據(jù)實(shí)驗(yàn)過程中可能出現(xiàn)的問題進(jìn)行提問，考察學(xué)生對知識的掌握程度。同時(shí)，注意在實(shí)驗(yàn)課上，學(xué)生之間的討論，并適時(shí)地加入提出看法或更深一層次的問題，并鼓勵(lì)和引導(dǎo)學(xué)生發(fā)問。此外，學(xué)生的提問、提交的實(shí)驗(yàn)報(bào)告也作為學(xué)生在實(shí)驗(yàn)環(huán)節(jié)的考核指標(biāo)。

2.課程設(shè)計(jì)。傳統(tǒng)的實(shí)驗(yàn)教學(xué)環(huán)節(jié)幫助學(xué)生學(xué)習(xí)理論知識，是一種依葫蘆畫瓢的培養(yǎng)模式，無法體現(xiàn)學(xué)生學(xué)習(xí)的創(chuàng)造性和主動(dòng)性。課程設(shè)計(jì)旨在考察學(xué)生對本門課程的綜述運(yùn)用能力，能夠發(fā)掘?qū)W生發(fā)現(xiàn)問題、分析問題和解決問題的潛力。教師應(yīng)以啟發(fā)性、開放式的題目為要求，讓學(xué)生根據(jù)自己的興趣，挑選與經(jīng)濟(jì)形勢緊密聯(lián)系的內(nèi)容展開研究。最終成果可以是調(diào)查報(bào)告、新的實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)思路、對現(xiàn)有理論知識進(jìn)行完善的科技論文等。通過課程設(shè)計(jì)，增進(jìn)學(xué)生與老師的交流，讓老師了解學(xué)生對課程理論知識掌握及運(yùn)用的能力，也讓學(xué)生體會(huì)到理論知識與實(shí)踐結(jié)合的重要性。

四、結(jié)束語

傳統(tǒng)教學(xué)把教學(xué)重點(diǎn)放在理論層面，看似一條教育教學(xué)的捷徑，卻因?yàn)楹鲆晫?shí)踐，使得《金融工程》專業(yè)的學(xué)生在畢業(yè)后的工作中無所適從。教師應(yīng)該改變重理論輕實(shí)踐的觀念，增加實(shí)驗(yàn)教學(xué)在總學(xué)時(shí)的比重，從實(shí)驗(yàn)教學(xué)反饋到理論教學(xué)，提高學(xué)生的自學(xué)能力，培養(yǎng)學(xué)生的應(yīng)用能力，挖掘?qū)W生的創(chuàng)新能力。

為什么我們的學(xué)校總是培養(yǎng)不出杰出人才？“錢學(xué)森之問”是關(guān)于中國教育事業(yè)發(fā)展的一道艱深命題。教師是人才培養(yǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵角色，教師要把理論教學(xué)的內(nèi)容簡要基礎(chǔ)化，在實(shí)驗(yàn)環(huán)節(jié)中發(fā)揮學(xué)生的主觀能動(dòng)性，課程設(shè)計(jì)命題開放式。少一些條條框框的束縛，重點(diǎn)培養(yǎng)學(xué)生對《金融工程》乃至金融事業(yè)的喜愛。學(xué)生有了這份興趣，就不愁有學(xué)不會(huì)的東西。最后一點(diǎn)也是很重要的一點(diǎn)，就是要加強(qiáng)考核方法的改革，突出應(yīng)用能力和創(chuàng)新能力的考核。

參考文獻(xiàn)：

[1]卿春，盧薈羽.經(jīng)管類專業(yè)開放型實(shí)驗(yàn)教學(xué)的探索與實(shí)踐[J].教育文化論壇.2011，（5）：109-111.

[2]范家琛.經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)實(shí)踐教學(xué)體系的構(gòu)建與實(shí)施研究[J].中國輕工教育.2011，（5）：76-78.

[3]劉善存.Excel在金融模型分析中的應(yīng)用[M].北京：人民郵電出版社，2004.

篇7

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略

1 文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn) 關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。Brigham Ehrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的 應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2 行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。

行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。

主要理論：

證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

3 行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€(gè)好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。

篇8

1文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。

行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。

主要理論：

證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€(gè)好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。

成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。

行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過差幅獲利。

市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會(huì)消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。

在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。

4股票投資策略

4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)

對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

篇9

一、金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論

1、金融風(fēng)險(xiǎn)的概念

金融風(fēng)險(xiǎn)管理是指各種各樣的經(jīng)濟(jì)主體在籌集和運(yùn)營資金融資本的過程中，通過對各種金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識、分析和衡量，以最低成本即經(jīng)濟(jì)效益最大化的方法來實(shí)現(xiàn)在獲得最大安全保障的前提下收獲最大收益的一種金融管理方法。金融風(fēng)險(xiǎn)是每一個(gè)消費(fèi)者和投資者都需要面臨的一個(gè)重大問題，是解決經(jīng)濟(jì)主體生存和發(fā)展的關(guān)鍵問題，要想減少和回避金融風(fēng)險(xiǎn)就必須要對金融風(fēng)險(xiǎn)的含義和種類有一個(gè)十分清楚的認(rèn)識。我們從金融風(fēng)險(xiǎn)的概念可以看出，金融風(fēng)險(xiǎn)不等同于經(jīng)濟(jì)損失，它既存在經(jīng)濟(jì)損失的可能，也存在獲得超額收益的可能，因此我們要考慮它的雙面因素。

2、金融風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)

金融風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)總體說來就是在保障經(jīng)營活動(dòng)和籌集資金的順利進(jìn)行的前提下，處置和控制發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，防止和減少金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生所帶來的損失。從細(xì)處劃分，金融風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)有兩個(gè)方面：一個(gè)是金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基本目標(biāo)，即安全性。對于金融機(jī)構(gòu)而言，其經(jīng)營活動(dòng)是在負(fù)債經(jīng)營的前提下進(jìn)行的，因此必須在確保資金安全的條件下，才能通過運(yùn)作、經(jīng)營實(shí)現(xiàn)金融主體的收益，這是確保企業(yè)生存和發(fā)展的基本前提。第二個(gè)是金融風(fēng)險(xiǎn)管理的最終目標(biāo)，即收益性。金融機(jī)構(gòu)作為市場環(huán)境下的經(jīng)營主體其天然屬性即是追求利潤的最大化，所以說盈利是其追求的主要目標(biāo)，而安全目標(biāo)是收益目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提，沒有安全性，收益便是一紙空談；收益目標(biāo)是安全目標(biāo)采取的歸宿，若沒有收益，安全目標(biāo)也就失去了其實(shí)施的意義。

3、金融風(fēng)險(xiǎn)管理的一般程序

金融風(fēng)險(xiǎn)識別。是指對還沒有發(fā)生的存在的或潛在的各種金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)的全方面的歸類并進(jìn)行分析研究，其主要解決的問題有哪些風(fēng)險(xiǎn)需要考慮，引起金融風(fēng)險(xiǎn)的原因、類型、性質(zhì)及后果。

金融風(fēng)險(xiǎn)衡量。是指對可能發(fā)生金本文由收集整理融風(fēng)險(xiǎn)的概率或損失的程度和范圍進(jìn)行衡量和估計(jì)，它主要解決的問題是該金融風(fēng)險(xiǎn)影響究竟有多大，會(huì)帶來什么樣程度的損失。這就要求我們合理地運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)和概率論的方法，在借助電子計(jì)算先進(jìn)設(shè)備的前提下，對已經(jīng)發(fā)生大量損失的嚴(yán)重程度和頻率，進(jìn)行科學(xué)全面的風(fēng)險(xiǎn)定量分析，以準(zhǔn)確地衡量出風(fēng)險(xiǎn)，并選擇合適的方式處理風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)用最小的資源獲得最好的金融風(fēng)險(xiǎn)管理效果的目的。

金融風(fēng)險(xiǎn)控制對策。金融風(fēng)險(xiǎn)控制對策首先是控制法，即在損失發(fā)生前力圖控制與消除損失的手段，其主要內(nèi)容是避免風(fēng)險(xiǎn)和損失控制，避免風(fēng)險(xiǎn)主要是采取暫?；蛘呓K止某類活動(dòng)或改變活動(dòng)的方式和性質(zhì)的做法。因?yàn)槠湓诮鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理方法中屬于最消極、最簡單的一種，所以一般較少采取這種方式來處置金融風(fēng)險(xiǎn)問題。損失控制是指對于金融主體不愿意轉(zhuǎn)移也不愿意放棄的金融風(fēng)險(xiǎn)，縮小其損失幅度、壓低其損失頻率的各種控制方法。因其是金融風(fēng)險(xiǎn)控制工具中最為主動(dòng)積極的一種，所以是金融主體采用的比較常見的一種金融風(fēng)險(xiǎn)處理方式；其次是財(cái)務(wù)法，即指籌集資金用以支付風(fēng)險(xiǎn)損失的方法，其主要內(nèi)容是自留風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。自留風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)某項(xiàng)金融風(fēng)險(xiǎn)由于可以獲利而需要冒險(xiǎn)或無法避免時(shí)，就必須要保留和承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)，由金融主體自行籌集或設(shè)立資金來進(jìn)行補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是指金融主體將其面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)所可能導(dǎo)致的損失有意識地轉(zhuǎn)移給另一金融主體的一種金融風(fēng)險(xiǎn)管理方法。由于其發(fā)生條件是一種動(dòng)態(tài)的投機(jī)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，因此不在保險(xiǎn)理賠范圍之內(nèi)，所以金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的主要方式是非保險(xiǎn)型金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

二、金融風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的變遷與發(fā)展

1、現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理的傳統(tǒng)技術(shù)

馬克維茨（1952）的關(guān)于資產(chǎn)組合選擇的論文為現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)分析模式奠定了基礎(chǔ)。馬克維茨認(rèn)為，一個(gè)非常理性的投資者應(yīng)該根據(jù)其金融投資組合的方差和均值來分析可供選擇的各種投資組合。其提供的場景還存在另外兩種假設(shè)可能，一個(gè)是收益呈正態(tài)分布；二是資本市場的完美性。基于消費(fèi)者的選擇是由兩個(gè)參數(shù)引導(dǎo)（方差和均值），所以投資組合的選擇也可以由這兩個(gè)參數(shù)來表示。雖然兩個(gè)參數(shù)表示法對于充分分散化的投資組合的計(jì)算是行之有效的，但其并不適用于單個(gè)證券。單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)只能在其所屬的投資組合的環(huán)境中，通過它在投資組合整體的方差和均值中所占有的比例來進(jìn)行評估。極其特別的單項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該根據(jù)投資組合的收益率與其自身的收益率的協(xié)方差來衡量。

2、市場風(fēng)險(xiǎn)管理

20世紀(jì)70年代以前，金融風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)與方法主要是利率風(fēng)險(xiǎn)的缺口管理理論和方法。風(fēng)險(xiǎn)因子的變動(dòng)幅度和風(fēng)險(xiǎn)暴露的大小決定了金融風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致?lián)p失的大小，暴露的風(fēng)險(xiǎn)大小取決于頭寸和期限。頭寸越小，期限越短，則風(fēng)險(xiǎn)越??；反之則風(fēng)險(xiǎn)越大。所以如果能使負(fù)債的頭寸和資產(chǎn)合理的匹配在一起就可以使負(fù)債和資產(chǎn)的凈頭寸暴露出來，這樣就可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此就產(chǎn)生了利率風(fēng)險(xiǎn)的缺口管理技術(shù)與理論方法。

3、市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)雙管齊下的金融風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和方法

20世紀(jì)70年代到80年代，根據(jù)金融市場發(fā)展所衍生出的金融工具以及金融工程的技術(shù)發(fā)展逐漸演變出來市場風(fēng)險(xiǎn)管理的新方法，為衡量資本收益的變準(zhǔn)差提供了新的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)。而信用風(fēng)險(xiǎn)管理是由于80年代的債務(wù)金融危機(jī)影響而產(chǎn)生的，這就使得大多數(shù)商業(yè)銀行開始偏重于信用風(fēng)險(xiǎn)管理，這就促成了市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)在理論與技術(shù)上的相結(jié)合，進(jìn)而構(gòu)成了當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基本內(nèi)容。

4、金融風(fēng)險(xiǎn)管理量化和模型化的技術(shù)發(fā)展

20世紀(jì)90年代至今，摩根公司為適應(yīng)市場風(fēng)險(xiǎn)管理模型，綜合度量市場風(fēng)險(xiǎn)，首次開發(fā)出了在險(xiǎn)價(jià)值即var方法。var方法及相關(guān)模型是結(jié)合數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)、資產(chǎn)定價(jià)理論和市場風(fēng)險(xiǎn)的歷史數(shù)據(jù)，在正常的市場條件和給定的置信度的條件下評估任何一種金融資產(chǎn)在一定的時(shí)期內(nèi)所可能遭受損失的最大值。其根本原理在于根據(jù)資產(chǎn)組合價(jià)值變化的統(tǒng)計(jì)分布找出相匹配的置信水平分位數(shù)，即var值。

var方法不僅僅可以用來作為管理資產(chǎn)及其組合風(fēng)險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)評估的工具，也可以作為金融監(jiān)管部門進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和評估的手段?；趘ar方法的基本原理，信用風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)可以運(yùn)用和開發(fā)var模式。只要運(yùn)用合適的信用資產(chǎn)評估模型和信用資產(chǎn)收益波動(dòng)模型，確定出信用資產(chǎn)的價(jià)值在不同信用風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的概率分布圖，在確定的的置信水平上敲定出該資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)值，就可以將var方法引進(jìn)到信用風(fēng)險(xiǎn)的管理中來。

5、我國金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論的最新進(jìn)展——全面金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論

全面金融風(fēng)險(xiǎn)管理需要在金融風(fēng)險(xiǎn)的評估、識別和控制下實(shí)現(xiàn)兩方面要求：第一，要求金融風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)全面的考慮風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格、概率和偏好3種因素，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)管理在主體偏好和客觀計(jì)量的最優(yōu)平衡。第二，trm要求金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自己的整體目標(biāo)對不同的風(fēng)險(xiǎn)管理方式、內(nèi)部各風(fēng)險(xiǎn)管理部門進(jìn)行整合。全面的金融風(fēng)險(xiǎn)管理最終的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)即價(jià)值最大化。基于對不同的風(fēng)險(xiǎn)管理方式和不同的風(fēng)險(xiǎn)因素的影響進(jìn)行整合的目的，金融機(jī)構(gòu)的高級管理人員進(jìn)行承擔(dān)應(yīng)該金融風(fēng)險(xiǎn)的管理職責(zé)，為此我們應(yīng)該設(shè)立獨(dú)立的金融風(fēng)險(xiǎn)管理部門直接對高級管理人員負(fù)責(zé)，進(jìn)而在組織結(jié)構(gòu)上能夠保障全面金融風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)現(xiàn)。

三、推進(jìn)我國全面金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論，積極應(yīng)對金融產(chǎn)業(yè)全球化挑戰(zhàn)

1、認(rèn)真研究國際經(jīng)濟(jì)對我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的影響

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)正在加速全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，我國的金融體系發(fā)展不可能獨(dú)善其身，其對現(xiàn)有世界經(jīng)濟(jì)的依存度越來越高，要通過全新的思維來解讀世界政治經(jīng)濟(jì)形勢，深入探索國際經(jīng)濟(jì)重大事件的形成與發(fā)展，研究其對我國金融主體所產(chǎn)生的影響。

2、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式

要建立起現(xiàn)代的企業(yè)制度，推行科學(xué)的金融管理體系，增加國有企業(yè)的市場競爭力，提高勞動(dòng)者自身的素質(zhì)，才能夠徹底的擺脫原有的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的束縛，實(shí)現(xiàn)由外延擴(kuò)張向內(nèi)涵集約的經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變。在金融風(fēng)險(xiǎn)管理體系中，要充分的發(fā)揮市場對于經(jīng)濟(jì)主體供求關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

3、加強(qiáng)對商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理

間接融資是我國企業(yè)融資的一種主要方式，這決定了對商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。首先，要使商業(yè)銀行成為真正的自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自主經(jīng)營、自我發(fā)展、自負(fù)盈虧的獨(dú)立市場競爭主體。其次，要加強(qiáng)商業(yè)銀行的自主創(chuàng)新意識，促使其適應(yīng)市場需求的變化，掌握競爭的主動(dòng)權(quán)，領(lǐng)導(dǎo)市場潮流，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。最后，要妥善的處理好安全性、效益性、流動(dòng)性三者之間的關(guān)系，尋找出金融發(fā)展的最佳平衡點(diǎn)。

4、加強(qiáng)政府對金融的監(jiān)管

我國現(xiàn)有的金融市場十分不成熟，很容易受到市場不法投機(jī)力量的沖擊影響，這就要求必須完善我國的金融監(jiān)管工作。要想實(shí)現(xiàn)更好的金融監(jiān)管就必須要完善金融方面的立法，建立起一套有法可依的金融監(jiān)管體系，使金融執(zhí)法納入正軌。規(guī)范我國境內(nèi)投資者的經(jīng)營行為，嚴(yán)厲查處金融市場中的違規(guī)經(jīng)營。為了維護(hù)公平的競爭秩序，堅(jiān)決將害群之馬逐出金融市場，進(jìn)而保障我國境內(nèi)投資者的利益，確保金融機(jī)構(gòu)的安全運(yùn)營，使我國的金融市場能夠在一個(gè)穩(wěn)定和健康的環(huán)境中快速發(fā)展。

篇10

[關(guān)鍵詞]行為金融學(xué)；標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)；有限理性；認(rèn)知偏差；非有效市場

[中圖分類號] F830.9［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A [文章編號] 1673-0461(2011)08-0008-05

行為金融學(xué)（Behavioral Finance）一直被認(rèn)為是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，它主要是研究人們在投資決策過程中的認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征及其引起的市場非有效性的一系列問題（李心丹，2005）[1]。伴隨著金融市場上各種異?，F(xiàn)象的出現(xiàn)以及心理學(xué)等相關(guān)科學(xué)的發(fā)展，以理性人假設(shè)和有效市場假說為前提的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)無法解釋金融市場的大量異象，于是出現(xiàn)帶著心理行為特征的行為金融學(xué)。

一、 行為金融學(xué)的淵源和發(fā)展

（一）由標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)到行為金融學(xué)的起源和發(fā)展

1.標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源和發(fā)展

20世紀(jì)50年代，金融學(xué)開始起源。1952年，Markowitz最為著名的論文《投資組合選擇》（Portfolio Selection），提出了均值―方差模型（Mean-Variance Portfolio Theory），建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)，這標(biāo)志著標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的誕生。Markowitz因?yàn)檫@個(gè)理論而被譽(yù)為“投資組合理論之父”，并榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。1964年, William Sharpe在他的老師Markowitz的研究基礎(chǔ)上，提出單因素模型，購建了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），也因此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。1976年，Stephen Ross發(fā)展了無套利原理，將資產(chǎn)定價(jià)和金融市場上沒有免費(fèi)午餐這樣的簡單命題緊密聯(lián)系起來，建立了富有影響力的套利定價(jià)理論（APT）。1970年，F(xiàn)ama提出有效市場假說（EMH）之后，Black-Scholes-Merton 建立期權(quán)定價(jià)模型（OPT），標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)逐漸發(fā)展成為一門具有統(tǒng)一分析框架的邏輯更加嚴(yán)密的學(xué)科體系。

2. 行為金融學(xué)的起源和發(fā)展

由于金融學(xué)研究的核心內(nèi)容是“市場是否有效”，即資本和資產(chǎn)的配置效率。20世紀(jì)80年代，一些金融學(xué)家對金融市場的大量實(shí)證研究，開始越來越多地發(fā)現(xiàn)了許多標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)無法解釋的異象，學(xué)者們將心理學(xué)應(yīng)用于對投資者的行為分析，并因此涌現(xiàn)了大量實(shí)證文獻(xiàn)，而逐漸成為越來越有活力的行為金融學(xué)派。這一領(lǐng)域國外稱之為Behavioral Finance，國內(nèi)文獻(xiàn)稱“行為金融學(xué)”或“行為經(jīng)濟(jì)學(xué)”。1999年克拉克獎(jiǎng)的得主Matthew Rabin和2002年諾貝爾獎(jiǎng)的得主Daniel Kahnerman和Vernon Smith，都是這個(gè)領(lǐng)域的代表人物，這些最為著名的獎(jiǎng)項(xiàng)授予行為金融這個(gè)領(lǐng)域的專家，正是進(jìn)一步說明了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對行為金融學(xué)這個(gè)領(lǐng)域的充分肯定。

這段時(shí)期的兩篇代表論文是Kahnarman and Tversky（1979，1974）[2][3]發(fā)表的論文“Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk”和“Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” 。在行為金融學(xué)的專著方面，Shleifer（2000）[4]的“Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance”是第一本行為金融的學(xué)術(shù)專著。另外，還有Montier（2002）[5]的“Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets”，Shefrin（2002）[6]的“Beyond Greed and Fear: Understanding Behaviorial Finance and the Psychology of Investing”，都是較為全面的行為金融專著。

（二） 行為金融學(xué)的概念和定位

美國芝加哥大學(xué)Thayer教授提出，行為金融學(xué)應(yīng)該是研究人類認(rèn)知、了解信息并付諸決策行動(dòng)的學(xué)科。通過大量的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ停l(fā)現(xiàn)投資者行為并不總是理性、可預(yù)測和公正的，實(shí)際上，投資者經(jīng)常會(huì)犯錯(cuò)。行為金融學(xué)研究的是人的非理因素，包括投資者信念、異質(zhì)性研究及投資者判斷偏差等。

饒育蕾（2003）[7]認(rèn)為，行為金融學(xué)是基于心理學(xué)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，來進(jìn)行分析投資者的各種心理特征，并在此類分析結(jié)果的基礎(chǔ)上研究投資者的決策行為及其對資產(chǎn)定價(jià)影響的一門學(xué)科。投資者是非理性或有限理性的人，非理導(dǎo)致了市場的非有效性，進(jìn)而使資產(chǎn)價(jià)格偏離其基本價(jià)值。

李心丹（2005） [1]認(rèn)為，行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，它主要是研究人們在投資決策過程中的認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征及其引起的市場非有效性的一系列問題。

De Bondt, W. and R., Thaler（1985）《股票市場過度反應(yīng)了嗎？》進(jìn)而引發(fā)起行為金融研究的復(fù)興[8]。此后，行為金融的研究不斷有了突破性的進(jìn)展，其原因有這樣四點(diǎn)：①經(jīng)濟(jì)學(xué)開始回歸經(jīng)濟(jì)行為主體，金融學(xué)順應(yīng)轉(zhuǎn)向微觀金融研究；②大量異象產(chǎn)生和心理學(xué)證明了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的缺陷；③對研究方法論的再思考，行為金融理論在試圖找出市場異象背后深藏著的更深層次的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋；④Kahneman和Tversky提出的前景理論在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域得到了廣泛的認(rèn)可。

（三）行為金融理論與標(biāo)準(zhǔn)金融理論比較

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)為金融投資過程是一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡過程，根據(jù)一般均衡原理，依據(jù)在理性人假設(shè)和有效市場假說之下，推導(dǎo)出證券市場的均衡模型。有效市場假說是標(biāo)準(zhǔn)金融理論的核心之一，它反映了標(biāo)準(zhǔn)金融的研究思路和脈絡(luò)。Shleifer（2000） 認(rèn)為，有效市場的建立基于三個(gè)假設(shè)條件上：投資者是理性的；即使投資者是非理性的，由于投資組合和交易的隨機(jī)性，也能抵消它的影響；部部分投資者的非理，市場可以通過“套利”使價(jià)格恢復(fù)其理性[4]。

李心丹（2005） [1]將行為金融的研究歸納成三層次：①有限理性個(gè)體研究；②群體行為研究；③非有效市場研究。這樣，行為金融學(xué)的三個(gè)研究層次正好和標(biāo)準(zhǔn)金融研究的三個(gè)層次形成了對應(yīng)關(guān)系：有限理性和理性人假設(shè)的對比關(guān)系；隨機(jī)交易行為與群體行為的對比關(guān)系；完全市場假設(shè)和非完全市場假設(shè)的對比關(guān)系。這些對比關(guān)系見圖1所示。

表1將標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)和行為金融學(xué)的研究假設(shè)和研究主題進(jìn)行了比較，我們看到行為金融學(xué)以人的行為為中心的生命范式代替了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的機(jī)械式的力學(xué)范式，同時(shí)行為金融學(xué)承認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的范式在一定范圍內(nèi)正確。從研究方法上看，二者的相同之處都是在假設(shè)基礎(chǔ)上建立模型，并用模型對金融市場的各種現(xiàn)象做出分析和解釋；不同之處是行為金融學(xué)以心理學(xué)的研究成果為基礎(chǔ)進(jìn)行研究。

行為金融學(xué)是在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它們之間的差異是研究目標(biāo)各自不同。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)描述的是經(jīng)濟(jì)個(gè)體的最優(yōu)決策行為，而行為金融學(xué)則是在現(xiàn)實(shí)生活中的真實(shí)決策行為。

二、行為金融學(xué)的研究框架和內(nèi)容

在過去20多年里行為金融領(lǐng)域的相關(guān)研究中的內(nèi)容主要體現(xiàn)在三個(gè)領(lǐng)域：一是資產(chǎn)定價(jià)，即行為資產(chǎn)定價(jià)，主要考察投資者的非理性投資心理和行為對資產(chǎn)價(jià)格的影響。Hersh Shefrin （2007）[9] 對行為資產(chǎn)定價(jià)方法的研究進(jìn)行了詳細(xì)的綜述。二是投資者行為，主要考察投資者的非理性投資行為和策略，并基于心理學(xué)和社會(huì)學(xué)對這種行為的原因進(jìn)行解釋。三是行為公司財(cái)務(wù)，主要考察投資者或者經(jīng)理人的非理性對公司財(cái)務(wù)行為的影響。

對于行為金融理論，目前為止仍然沒有一個(gè)公認(rèn)的研究體系框架。不同學(xué)者在研究過程中提出過各種不同的觀點(diǎn)，綜合各個(gè)學(xué)者的觀點(diǎn)，筆者將行為金融的研究框架歸納為四個(gè)方面：有限理性的認(rèn)知和行為偏差；前景理論；非有效市場的異象研究；行為資產(chǎn)定價(jià)和行為組合理論（見圖2）。

（一）有限理性的認(rèn)知和行為偏差

認(rèn)知偏差是運(yùn)用認(rèn)知心理學(xué)原理，將人的判斷與認(rèn)知過程理解為信息加工過程，根據(jù)信息處理的特征，從原理上分析認(rèn)知過程存在的偏差。大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)表明，人在認(rèn)知過程中，會(huì)運(yùn)用一種叫做啟發(fā)式的認(rèn)知捷徑，也叫經(jīng)驗(yàn)法則，它包括代表性啟發(fā)法、可得性啟發(fā)法、錨定與調(diào)整等，這一過程可能會(huì)導(dǎo)致啟發(fā)式偏差；另一方面，人們所面對問題的背景或表現(xiàn)形式也會(huì)對人們的判斷帶來影響，從而導(dǎo)致框定偏差。這些偏差是導(dǎo)致人有限理性的心理學(xué)原因。

人們在金融投資過程中，還有各種心理特征和情緒特征導(dǎo)致投資過程中的行為和決策偏差，如過度自信、反應(yīng)過度、反應(yīng)不足、后悔厭惡、損失厭惡、時(shí)間偏好、證實(shí)偏差、心理賬戶、羊群行為等。這些情緒特征也是形成投資決策偏差的心理學(xué)原因，這些因素解釋了金融市場中為什么會(huì)存在過度交易、對信息的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足、反轉(zhuǎn)效應(yīng)與動(dòng)量效應(yīng)、稟賦效應(yīng)、隔離效應(yīng)、反饋機(jī)制等非理性的行為效應(yīng)，這也在一定程度上解釋了證券市場異象之謎的原因。

（二）前景理論

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的“理性人假設(shè)”的預(yù)期效用理論存在公理化假設(shè)，而心理實(shí)驗(yàn)卻表明人們在不確定條件下存在選擇偏好，導(dǎo)致預(yù)期效用理論在現(xiàn)實(shí)中存在反射效應(yīng)、偏好反轉(zhuǎn)、孤立效應(yīng)等特征，這使預(yù)期效用理論的結(jié)論出現(xiàn)問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖通過放松個(gè)體決策與偏好的公理化假定，對預(yù)期模型進(jìn)行了修正或改進(jìn)，但很多修正模型仍然不是十分令人滿意。

Kahneman和Tversky（1979）[2]提出的前景理論，也叫期望理論，對個(gè)體偏好提供了更合理的解釋。前景理論包括價(jià)值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)等原理，這些可以用兩個(gè)圖來刻畫（見圖3）。

（三）非有效市場的異象研究

Fama（1970）根據(jù)市場價(jià)格所反映的信息集將有效市場分為弱式有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效三種市場類型[10]。然而，由于這個(gè)理論是在特定的假設(shè)條件下建立起的邏輯推導(dǎo)產(chǎn)物，理論結(jié)果還有很多問題，如股票收益的日歷效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、“黑色星期一”等，所以有效市場假說是有缺陷的，表現(xiàn)在假設(shè)缺陷、檢驗(yàn)缺陷、套利的有限性等方面的局限。這其實(shí)說明了證券市場中長期存在并被廣為關(guān)注的異常現(xiàn)象，如股票溢價(jià)之謎、股票價(jià)格的長期偏離、股利之謎、弗里德曼―薩維奇困惑、規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)等。Barberis和Thaler（2003）認(rèn)為投資者的過度自信和代表性認(rèn)知可以解釋波動(dòng)率之謎[11]。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們試圖在不動(dòng)搖市場有效性的前提下對這些異象做出解釋，如偶然性或選擇的方法和模型問題等，并認(rèn)為只要找到適當(dāng)?shù)姆椒ň涂梢韵惓?。但理性的解釋都不能從根本上令人滿意。

（四）行為資產(chǎn)定價(jià)和行為資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)的定價(jià)總是與該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者可分為信息交易者和噪音交易者兩類。信息交易者是理性投資者，噪音交易者則會(huì)犯一些認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類交易者相互之間有影響，這些因素共同決定了資產(chǎn)的價(jià)格。

Barberis，Huang和Santos（2001）[12]（BHS）將前景理論引入到股票的一般均衡定價(jià)模型中。盡管Shefrin和Statman（1994）[13]建立了行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM），他們將CAPM中的β值擴(kuò)大，但由于噪音交易者非理性因素難以準(zhǔn)確衡量，所以BAPM模型并沒有辦法被廣泛接受。由于行為金融學(xué)沒有推導(dǎo)出核心的基于行為的資產(chǎn)定價(jià)模型，研究只能通過實(shí)證說明市場的非有效性，而并不能進(jìn)行理論描述和表達(dá)出非理性金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)理。

學(xué)者認(rèn)為，投資者心理偏差是造成異質(zhì)性信念的原因之一（Scheinkman and Xiong，2003）[14]。因此，研究學(xué)者期望在將來行為金融學(xué)研究的核心模型時(shí)，可能會(huì)將基于前景理論、有限套利理論和投資者非理性心理及異質(zhì)性信念有機(jī)結(jié)合。另外，行為資產(chǎn)組合理論運(yùn)用心理賬戶原理，將投資者對資產(chǎn)的態(tài)度分為不同的心理賬戶，并構(gòu)建單一賬戶證券組合選擇模型和多重賬戶證券組合選擇模型。

三、行為金融學(xué)在中國的研究和展望

（一）行為金融學(xué)在中國的研究

1.中國學(xué)者在行為金融的國內(nèi)研究現(xiàn)狀

作為一個(gè)新興的資本市場，中國市場近20年中經(jīng)歷了從無到有，從小到大的發(fā)展過程。這一過程的發(fā)展，為大量學(xué)者和市場參與者的研究提供了得天獨(dú)厚的條件。但是，不可否認(rèn)由于整體研究水平的限制，目前國內(nèi)學(xué)者的研究更多的是將國外的研究方法與國內(nèi)數(shù)據(jù)相結(jié)合，進(jìn)而驗(yàn)證國外研究結(jié)論在中國的適用性，而且無論是理論還是實(shí)證,開創(chuàng)性的研究并不多見。

20世紀(jì)90年代末，我國才剛剛開始研究投資者心理導(dǎo)致的金融市場異象，沈藝峰、吳世農(nóng)（1999）實(shí)證檢驗(yàn)了我國股票市場是否存在過度反應(yīng)，結(jié)果表明是市場不存在過度反應(yīng)[15]。趙學(xué)軍、王永宏（2001）對中國股市的“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果充分表明中國股票市場有反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但無慣性現(xiàn)象[16]。彭星輝、汪曉虹（1995）采用調(diào)查分析的方法對上海市投資者的投資行為特點(diǎn)和個(gè)性心理進(jìn)行了調(diào)查，調(diào)查和分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高反應(yīng)性個(gè)體傾向于較為保守和低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略，采取較多的輔助投資活動(dòng)，而低反應(yīng)性個(gè)體則傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)性較高的投資策略[17]。王壘、鄭小平、施俊琦和劉力（2003）對中國證券投資者行為和心理特征進(jìn)行研究，分析表明，中國股市是一個(gè)政策市，投資者對投資對象了解的越多，獨(dú)立性越強(qiáng)，投資獲得盈利的可能性才越大[18]。林樹、俞喬、湯震宇、周建（2006）通過心理學(xué)研究試驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)較高教育程度個(gè)體投資者的“賭徒謬誤”效應(yīng)對股價(jià)時(shí)間序列的變化均會(huì)強(qiáng)于“熱手效應(yīng)”[19]。

李心丹、王冀寧和傅浩（2002）通過國內(nèi)某證券公司7,894位投資者的個(gè)人交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了過度交易現(xiàn)象研究，實(shí)證結(jié)果表明，我國的個(gè)體投資者確實(shí)存在上述認(rèn)知偏差[20]。李心丹（2005）連續(xù)幾年對行為金融的深入研究之后，提出了研究體系框架，將行為金融學(xué)分成三個(gè)層次：①投資者的個(gè)體行為研究；②投資者的群體行為研究；③有限套利和非有效市場研究[1]。這一研究體系的初步提出，對后續(xù)研究有著重要影響。

饒育蕾在多本《行為金融學(xué)》[7][21]著作中除了提出行為金融的研究體系框架外，還對中國機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知偏差和預(yù)測市場能力進(jìn)行了實(shí)證研究，檢驗(yàn)我國機(jī)構(gòu)投資者是否理性，即檢驗(yàn)我國的機(jī)構(gòu)投資者是否具有啟發(fā)式、框定依賴等認(rèn)知偏差，實(shí)證研究表明機(jī)構(gòu)投資者存在錨定和框定依賴等認(rèn)知偏差。饒育蕾實(shí)證檢驗(yàn)了中國機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)是否與證券市場未來投資收益率之間具有相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明中國機(jī)構(gòu)投資者不能有效預(yù)測市場。

郭文英（2007）[22]通過分析投資者對信息的評價(jià)方法，發(fā)現(xiàn)概率測度忽略了信息的沖突，包含概率測度的非可加測度則提供了不同投資者對信息評價(jià)方式的數(shù)學(xué)表示，而由于人類模糊思維的影響，模糊測度下的預(yù)期更能體現(xiàn)實(shí)際的現(xiàn)象，所以基于模糊測度的Choquet期望可以表現(xiàn)投資者的悲觀和樂觀態(tài)度，建立在此基礎(chǔ)上的資產(chǎn)組合選取模型更好的反映了投資者的實(shí)際決策行為。模糊測度是一種非可加測度，而基于概率測度的模糊測度反映了投資者的主觀信念，代表了和投資者信念一樣的對事件的可能性評價(jià)。因此，用模糊測度表示金融市場的不確定性，能模型化投資者的心理現(xiàn)象，表現(xiàn)投資者對信息的判斷，解釋已被證實(shí)的投資者的悲觀和樂觀等經(jīng)濟(jì)行為。在Choquet預(yù)期下，結(jié)合行為金融學(xué)中關(guān)于效用函數(shù)的觀點(diǎn)，郭文英（2007）首次用能夠充分體現(xiàn)投資者的悲觀和樂觀態(tài)度的Choquet積分構(gòu)造異質(zhì)性信念下的資產(chǎn)組合選取模型。

2.國外學(xué)者對中國現(xiàn)象的行為金融研究

Hersh Shefrin（2007）[9]在《資產(chǎn)定價(jià)的行為方法》的中譯本版序中說，對于了解中國市場的運(yùn)作而言，行為金融是非常重要的。中國的投資者中間存在明顯的行為現(xiàn)象。就此而言，中國的投資者看來和西方投資者一樣具有相似的特點(diǎn)。比如，最近的研究表明，中國投資者和西方投資者一樣都會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的處置效應(yīng)。各國的投資者都不大愿意出售當(dāng)前價(jià)格低于買入價(jià)格的股票，而且對表征推斷的依賴看來也讓中國的投資者受制于外推偏誤，這和西方的個(gè)人投資者是一樣的。但在某些方面，中國的投資者表現(xiàn)出和西方投資者不一樣的特征。比如，看起來亞洲投資者要比西方投資者有著更強(qiáng)烈的自信。而且性別差異在中國投資者行為當(dāng)中不像西方投資者那樣突出。在西方，男人看來會(huì)比女人交易更多，但是在中國，男人和女人在交易模式上更為相似，一旦控制了注入年齡、交易權(quán)利以及證券組合分散化程度這些其他的因素之后，在投資者群體中，女性占據(jù)的重要比例比西方更加接近于50%。

投資者基于自身的信念進(jìn)行交易，不同的信念能夠?qū)е芦@利或損失。投資者為了“生存”需要不斷的根據(jù)過去的績效更新自己的信念從而改變資產(chǎn)持有策略。這樣，金融市場就可以看成一個(gè)投資者信念演化的生態(tài)系統(tǒng)。Taylor and Jonker（1978）提出的模仿者動(dòng)態(tài)（Replicator Dynamics）的微分形式，給出投資者行為的模仿者動(dòng)態(tài)概念，該定義是建立在單一群體對稱階段博弈、以及選擇動(dòng)態(tài)為收益正性的動(dòng)態(tài)模型[23]。

（二）行為金融在中國的研究展望

中國學(xué)者對行為金融學(xué)的研究近幾年迅速增多，學(xué)術(shù)期刊上開始較多的出現(xiàn)，但是這僅僅是一個(gè)起步，而且研究仍然缺乏一個(gè)系統(tǒng)性的研究框架?？傮w看來，對認(rèn)知偏差、投資者情緒及基于投資者心理的最優(yōu)組合投資決策和資產(chǎn)定價(jià)問題的研究還很缺乏。這一領(lǐng)域的研究只有試圖建立新的基于行為因素的資產(chǎn)定價(jià)模型和行為資產(chǎn)組合理論，才能改變行為金融學(xué)實(shí)證較多、核心理論模型較少、描述性的較多、指導(dǎo)性較差的現(xiàn)狀，推動(dòng)對市場有效性的檢驗(yàn)。

長期以來，證券市場的效率問題備受學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界的關(guān)注。它涉及到證券市場是否有效、資產(chǎn)價(jià)格是否無偏差地反映所有信息以及投資者是否理性等問題。而對于這些問題的回答是中國證券市場能否健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在，行為金融的研究對解決一些異象問題，不僅十分必要，而且具有現(xiàn)實(shí)緊迫性，有著良好的研究和應(yīng)用前景。

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Review of Behavioral Finance：Origin，Orientation and Research in China

Long Jing，Li Yanxi

（School of Management and Economics，Dalian University of Technology，Dalian 116024，China）