導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇股權(quán)投資基金論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國(guó)，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國(guó)法律開(kāi)始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)才得到迅猛增長(zhǎng)。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過(guò)專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過(guò)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開(kāi)，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對(duì)其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對(duì)于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對(duì)上述問(wèn)題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問(wèn)題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長(zhǎng)，流動(dòng)性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開(kāi)的股權(quán)交易市場(chǎng)，投資者大多只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動(dòng)性。

2.投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對(duì)投資者的要求較高，投資者必須對(duì)所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對(duì)所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。

4.信息不對(duì)稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問(wèn)題。信息不對(duì)稱是普遍現(xiàn)象，但該問(wèn)題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱使得其很難對(duì)所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評(píng)估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來(lái)提高對(duì)企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問(wèn)題；在獲得投資后，由于信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過(guò)分散化投資來(lái)有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解了投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場(chǎng)的效率。下面從交易成本、信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對(duì)私募股權(quán)投資基金存在性問(wèn)題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過(guò)分工、專門(mén)金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對(duì)于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評(píng)估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對(duì)于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來(lái)的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。許多文獻(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對(duì)稱引入到對(duì)金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使金融市場(chǎng)失靈，信息不對(duì)稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過(guò)充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來(lái)克服信息不對(duì)稱問(wèn)題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，該問(wèn)題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對(duì)稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動(dòng)如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動(dòng)導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過(guò)度產(chǎn)生，這一方面造成對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面則會(huì)由于免費(fèi)搭車(chē)現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對(duì)特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們?cè)谶x擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，因此他們?cè)谛畔⑸a(chǎn)與處理上的優(yōu)勢(shì)使得他們能夠成為投資者的人。他們通過(guò)投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問(wèn)題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過(guò)與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對(duì)基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過(guò)程中的不確定性因素，可以通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問(wèn)題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢(shì)。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它們一般對(duì)所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來(lái)對(duì)所投資企業(yè)形成激勵(lì)與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問(wèn)題。

4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢(shì)。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對(duì)投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對(duì)私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會(huì)給投資者帶來(lái)額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對(duì)該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對(duì)不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過(guò)對(duì)不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過(guò)私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。

三、需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題：復(fù)雜的委托—問(wèn)題

通過(guò)研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的一般性委托—問(wèn)題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問(wèn)題，即存在更為復(fù)雜的委托—問(wèn)題。

首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開(kāi)交易的有價(jià)證券為投資對(duì)象，在信息披露方面更加公開(kāi)和完善，投資者可以利用公開(kāi)信息對(duì)基金的業(yè)績(jī)做出評(píng)價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對(duì)證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開(kāi)的信息，投資者在信息方面對(duì)投資中介的依賴性更強(qiáng)，對(duì)投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。

篇2

關(guān)鍵詞 股權(quán)私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式

一、緒論

（一）選題背景

股權(quán)私募基金（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE）在中國(guó)經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。目前在中國(guó)的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機(jī)構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO，首次公開(kāi)募股）。在經(jīng)過(guò)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會(huì)出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查。過(guò)去兩年來(lái)，IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。

（二）研究意義及目的

首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點(diǎn)分析我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)嚴(yán)重依賴IPO業(yè)務(wù)模式帶來(lái)的問(wèn)題，為我國(guó)PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國(guó)PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國(guó)PE市場(chǎng)帶來(lái)了非常困難的局面。通過(guò)對(duì)這些案例進(jìn)行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點(diǎn)和可取之處，為其它PE機(jī)構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。最后，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進(jìn)行的一些好的做法進(jìn)行總結(jié)分析，就可以給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來(lái)尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。

（三）研究問(wèn)題

本文主要研究以下三個(gè)問(wèn)題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國(guó)PE行業(yè)存在的主要問(wèn)題。第二，通過(guò)對(duì)國(guó)外PE機(jī)構(gòu)的先進(jìn)做法和國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)出現(xiàn)的一些好的做法進(jìn)行研究比較，來(lái)探討對(duì)中國(guó)PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國(guó)內(nèi)PE的未來(lái)發(fā)展模式。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式

（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對(duì)其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡(jiǎn)稱PE，是指以非公開(kāi)的方式募集資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，又專門(mén)負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出。

（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個(gè)資本的循環(huán)過(guò)程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對(duì)象時(shí)，大都是尋找那些經(jīng)營(yíng)狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購(gòu)?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，通過(guò)將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來(lái)撤出所投資金的方式。第三，回購(gòu)?fù)顺?。私募股?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價(jià)格購(gòu)回。第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒(méi)有其它投資者接手，這時(shí)候，PE機(jī)構(gòu)只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能避免損失繼續(xù)擴(kuò)大。

（二）國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對(duì)于私募股權(quán)投資，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國(guó)家的學(xué)者，基于本國(guó)的資本市場(chǎng)特點(diǎn)，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對(duì)PE的退出方式和退出時(shí)機(jī)進(jìn)行了長(zhǎng)期的研究，并提出了自己的見(jiàn)解和看法：

Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樗顿Y的目標(biāo)公司的價(jià)值常被低估，所以對(duì)私募股權(quán)資本來(lái)說(shuō)選擇合適的退出方式和時(shí)機(jī)顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用最廣泛的卻是并購(gòu)的方式。Black和Gilson（1998）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場(chǎng)的資本市場(chǎng)上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認(rèn)為由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資過(guò)度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國(guó)的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，提出了存在的問(wèn)題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過(guò)借鑒國(guó)外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及研究成果，認(rèn)為并購(gòu)應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來(lái)幾年我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。

（三）小結(jié)

本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國(guó)外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國(guó)（主要是美國(guó)）的投資實(shí)踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)，尚未可知。在我國(guó)的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對(duì)新形勢(shì)下中國(guó)PE未來(lái)如何發(fā)展的探討與研究還比較少。

三、研究方法

本文主要使用文獻(xiàn)研究法、案例分析法和比較研究法、實(shí)地調(diào)研等方法進(jìn)行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。

（一）文獻(xiàn)研究法

網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進(jìn)行了大量的查閱、篩選，詳細(xì)闡述了私募股權(quán)投資理論，對(duì)各種投資退出方式下優(yōu)缺點(diǎn)的理論分析，進(jìn)行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。

（二）案例分析法

通過(guò)對(duì)案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進(jìn)行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。

（三）比較研究法

論文對(duì)國(guó)內(nèi)外著名的投資機(jī)構(gòu)的投資模式進(jìn)行了比較分析，為國(guó)內(nèi)其他PE企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。

（四）實(shí)地調(diào)研法

2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門(mén)的投資總監(jiān)進(jìn)行過(guò)約談，了解了九鼎投資在推進(jìn)新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場(chǎng)運(yùn)作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準(zhǔn)確性。

四、我國(guó)PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析

（一）PE在我國(guó)的發(fā)展歷程

1992年，美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）在中國(guó)成立了第一個(gè)外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開(kāi)始，中國(guó)的PE行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不管是機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長(zhǎng)迅速，整個(gè)PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴(kuò)大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場(chǎng)，同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來(lái)了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對(duì)PE行業(yè)帶來(lái)巨大的影響，嚴(yán)重打擊了中國(guó)的PE市場(chǎng)，PE機(jī)構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場(chǎng)恢復(fù)了新股發(fā)行，而且證券市場(chǎng)正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過(guò)去的發(fā)審制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。

（二）PE在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

2014年投資于中國(guó)大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計(jì)募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長(zhǎng)82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。2014年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長(zhǎng)42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長(zhǎng)119.6%。2014年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)，分別有76筆、68筆退出案例。

（三）PE的主要退出方式及利弊分析

（1）IPO方式，即首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市。在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過(guò)70%，無(wú)可爭(zhēng)議成為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報(bào)率。2）IPO對(duì)于企業(yè)本身也有者積極而長(zhǎng)遠(yuǎn)的好處。3）有利于提高PE機(jī)構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方帶來(lái)極大的好處，但就現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標(biāo)企業(yè)上市的門(mén)檻比較高。2） IPO所需時(shí)間長(zhǎng)、機(jī)會(huì)成本高。3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。

（2）并購(gòu)?fù)顺?。?guó)內(nèi)的PE機(jī)構(gòu)必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟，未來(lái)并購(gòu)?fù)顺銮赖闹鸩酵晟?，并?gòu)?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁?。全球歷史上的五次并購(gòu)大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購(gòu)大潮或許就會(huì)在中國(guó)開(kāi)始，將會(huì)給國(guó)內(nèi)的PE投資者們帶來(lái)巨大的機(jī)會(huì)和收益。并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：1）并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)間短，相對(duì)靈活。2）可以實(shí)現(xiàn)一次性退出。3）并購(gòu)?fù)顺隹梢允筆E機(jī)構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過(guò)并購(gòu)方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買(mǎi)家數(shù)量有限。2）并購(gòu)的收益率達(dá)不到IPO那樣的高收益率。3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對(duì)。

（3）回購(gòu)?fù)顺?。私募股?quán)投資協(xié)議中回購(gòu)條款，其實(shí)是PE機(jī)構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個(gè)帶有強(qiáng)制性的退出渠道。回購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)如下：1）交易過(guò)程簡(jiǎn)單。2）資本安全性高?；刭?gòu)的弊端表現(xiàn)在以下方面：1）機(jī)會(huì)成本較高。2）法律制度不完善，回購(gòu)?fù)顺龅恼系K較多。3）只有極少數(shù)的中國(guó)企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購(gòu)條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購(gòu)回。

（4）清算。PE機(jī)構(gòu)啟動(dòng)清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會(huì)出現(xiàn)。啟動(dòng)了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。

（四）我國(guó)PE行業(yè)存在的主要問(wèn)題

我國(guó)目前的PE行業(yè)存在著幾個(gè)問(wèn)題：第一是退出渠道單一，PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機(jī)，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項(xiàng)目，只要能上市，便一哄而起，而對(duì)于企業(yè)本身實(shí)際的投資價(jià)值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級(jí)市場(chǎng)不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。

（五）國(guó)內(nèi)外PE發(fā)展模式研究

（1）高盛集團(tuán)PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺(tái)共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化分工，自營(yíng)基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團(tuán)旗下的基金，其資金的募集除了對(duì)外募集還有30%的份額來(lái)自于高盛集團(tuán)自有資金和高盛員工的資金。第二，多個(gè)PE平臺(tái)實(shí)現(xiàn)共存，相互促進(jìn)。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金、慈善基金會(huì)、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個(gè)PE業(yè)務(wù)平臺(tái)之間難免會(huì)出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團(tuán)采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團(tuán)的PE自營(yíng)業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團(tuán)貢獻(xiàn)了高額利潤(rùn)。

（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對(duì)IPO暫停帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動(dòng)的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國(guó)第一家私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來(lái)最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。2014年7月，九鼎成為國(guó)內(nèi)首家獲準(zhǔn)設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊(cè)資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對(duì)天源證券有限公司進(jìn)行增資并實(shí)現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。

（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購(gòu)基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天堂硅谷”），在面對(duì)由于IPO暫停帶來(lái)的行業(yè)困境時(shí)，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購(gòu)基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購(gòu)基金。雙方出資額各為3，000萬(wàn)元，剩余部分由天堂硅谷向社會(huì)自然人與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)外募集。2）并購(gòu)基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購(gòu)基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來(lái)，天堂硅谷不但能夠獲得并購(gòu)基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價(jià)部分的收益，同時(shí)也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購(gòu)之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購(gòu)之路上經(jīng)過(guò)兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購(gòu)合作的非上市公司。未來(lái)隨著合作方并購(gòu)需求的多元化，并購(gòu)基金也會(huì)出現(xiàn)更多的經(jīng)營(yíng)模式和盈利模式。

（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗(yàn)表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺(tái)運(yùn)作是完全可行的。高盛PE自營(yíng)業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻(xiàn)了超額利潤(rùn)。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式已成為很多PE競(jìng)相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個(gè)綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購(gòu)基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)單一的問(wèn)題。

（六）發(fā)展模式分析

（1）退出渠道更加多元化。首先，是對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)講，退出渠道的選擇肯定會(huì)更加多元化。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購(gòu)?fù)顺龇绞降谋壤?，同時(shí)也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時(shí)，在完成項(xiàng)目投資后，要更加注重所投項(xiàng)目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會(huì)影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時(shí)更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過(guò)業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購(gòu)?fù)顺鲎鰷?zhǔn)備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來(lái)主流退出方式之一。第三，PE二級(jí)市場(chǎng)模式。第四，新三板將成為一個(gè)新的發(fā)展點(diǎn)。

（2）注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長(zhǎng)過(guò)后，更多國(guó)內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價(jià)值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對(duì)于IPO的投機(jī)。

（3）發(fā)展模式：平臺(tái)化、多元化、證券化。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)講，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來(lái)的發(fā)展將會(huì)趨向于多元化、平臺(tái)化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購(gòu)、PE二級(jí)市場(chǎng)、新三板等多種方式的退出比例將會(huì)逐漸增加。第二，平臺(tái)化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺(tái)只有PE一個(gè)平臺(tái)，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過(guò)上市為私募基金公司的兌付問(wèn)題提供了一種新的金融工具和方式，可以實(shí)現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對(duì)其私募基金公司的股權(quán)。國(guó)內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過(guò)才十幾年的時(shí)間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長(zhǎng)。未來(lái)，私募股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)展一定會(huì)圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺(tái)化、證券化這些特征展開(kāi)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問(wèn)題進(jìn)行了論證分析，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外的案例進(jìn)行了研究，認(rèn)為國(guó)內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進(jìn)行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的增值。我國(guó)PE未來(lái)的發(fā)展模式，一定會(huì)向著多元化、專業(yè)化、平臺(tái)化、證券化的方向發(fā)展和推進(jìn)。

（二）建議

（1）完善法律制度建設(shè)。《合伙企業(yè)法》的修訂，完善了PE市場(chǎng)的法律環(huán)境，使得整個(gè)PE行業(yè)有法可依、有例可循。

（2）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門(mén)并確定其管理責(zé)任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會(huì)組織，本著市場(chǎng)化的原則，加強(qiáng)完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、自律管理和道德操守建設(shè)。

（3）完善、健全資本市場(chǎng)體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場(chǎng)體系。第二，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，特別針對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)，要加快建設(shè)的力度。

（4）培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。由于中國(guó)的PE市場(chǎng)起步晚，發(fā)展時(shí)間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問(wèn)題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進(jìn)外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗(yàn)。

（三）研究局限及未來(lái)研究方向

隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)，以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷成熟，目前A股市場(chǎng)上動(dòng)輒30～40倍的市盈率也會(huì)逐漸回歸到一個(gè)合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見(jiàn)得就可以帶來(lái)比并購(gòu)或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見(jiàn)并購(gòu)很有可能會(huì)取代IPO成為我國(guó)PE市場(chǎng)最主要的一種退出方式。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購(gòu)大潮會(huì)發(fā)生在中國(guó)。關(guān)于并購(gòu)的投資策略的研究，也一定會(huì)成為未來(lái)的一個(gè)主要研究方向。

由于目前在中國(guó)資本市場(chǎng)上進(jìn)行并購(gòu)的一些條件還不成熟，如難以實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)，所以并購(gòu)在中國(guó)資本市場(chǎng)上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購(gòu)案例可用來(lái)分析研究。所以，本文在關(guān)于并購(gòu)的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細(xì)化的、操作性強(qiáng)的建議，這也是本文的一個(gè)研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進(jìn)行完善。

（作者單位為上海高能投資管理有限公司）

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    (一)商業(yè)銀行的投資管理增加值估算

    從2004年光大銀行發(fā)行第一款外幣與人民幣理財(cái)產(chǎn)品至今,銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結(jié)構(gòu)類等等5。關(guān)于理財(cái)計(jì)劃的運(yùn)營(yíng)模式,制度分析等,已經(jīng)有很多研究,但是,關(guān)于理財(cái)計(jì)劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數(shù)據(jù)也是比較缺乏。本文從僅有的公開(kāi)資料中獲取如下數(shù)據(jù)。因?yàn)闆](méi)有銀行業(yè)的投資收益與管理費(fèi)的規(guī)模,只有商業(yè)銀行、證券公司與信托公司理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產(chǎn)管理凈收入的數(shù)據(jù)來(lái)源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的管理費(fèi):就是用證券公司的管理費(fèi)與其管理的基金規(guī)模之比,計(jì)算出兩者的比例,然后乘以商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模,得到商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的管理費(fèi)總和。然后,估算出商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒(méi)有放開(kāi)直接投資活動(dòng),所以不需要計(jì)算銀行直接投資的投資管理。對(duì)于2006年,沒(méi)有數(shù)據(jù),直接給出大致合理的估算。

    (二)證券公司的投資管理增加值估算

    2005年規(guī)范后的券商集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),已成為繼QFII和保險(xiǎn)資金入市后證券理財(cái)市場(chǎng)的一支新興力量;并且,不同于商業(yè)銀行,證券公司還有直接投資活動(dòng),這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業(yè)增加值核算把所有的投資收益直接計(jì)入GDP,會(huì)高估金融業(yè)的GDP。證券公司的理財(cái)計(jì)劃投資管理活動(dòng)明顯小于銀行的投資管理活動(dòng)。觀察表1,可以發(fā)現(xiàn),證券公司理財(cái)計(jì)劃規(guī)模一般只有銀行業(yè)的十分之一左右。而且,數(shù)據(jù)來(lái)源非常有限,只有2007年與2008年的數(shù)據(jù)。

    (三)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資管理增加值估算

    與銀行券商相比,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資管理的歷史比較悠久,數(shù)據(jù)比較全面。保險(xiǎn)公司投資管理的保險(xiǎn)資產(chǎn)可以是自有資金,也可以是來(lái)自保險(xiǎn)準(zhǔn)備金?？梢垣@取的數(shù)據(jù)是各類保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資收益總和。這里的數(shù)據(jù)是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(fèi)(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。需要指出,專門(mén)的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn),這部分投資收益已經(jīng)在表格中包含進(jìn)去。

    (四)信托公司的投資管理增加值估算

    信托業(yè)在中國(guó)的發(fā)展歷程很特殊,自1979年恢復(fù)業(yè)務(wù)以來(lái)先后經(jīng)過(guò)五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實(shí)施為標(biāo)志,我國(guó)信托業(yè)基本結(jié)束混亂不堪的局面,步入規(guī)范運(yùn)行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續(xù)費(fèi)、股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續(xù)費(fèi)就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續(xù)費(fèi),就是投資管理的收入。受托管理的資產(chǎn)包含了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)、房地產(chǎn)資產(chǎn)、證券業(yè)資產(chǎn)、實(shí)業(yè)資產(chǎn)等,這些資產(chǎn)有些不是金融資產(chǎn),是直接作為實(shí)業(yè)被信托實(shí)體持有的,本來(lái)應(yīng)該是分別計(jì)入其他產(chǎn)業(yè)9。比如信托實(shí)體持有房地產(chǎn)并且出租的,就是屬于房地產(chǎn)業(yè);持有基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的,就是屬于電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)或者建筑業(yè)。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因?yàn)?一方面,目前的金融業(yè)核算也是把這些本來(lái)屬于其他產(chǎn)業(yè)的部分納入金融業(yè)核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實(shí)體投資房地產(chǎn)企業(yè)或者基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè),不直接持有這些資產(chǎn),符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規(guī)范運(yùn)作的模式符合國(guó)家統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)調(diào)控的規(guī)范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產(chǎn)全部認(rèn)為是投資管理的對(duì)象。自營(yíng)投資收益由股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據(jù)資料中數(shù)據(jù)加總計(jì)算而成。先估算出自己直接投資的管理費(fèi)(等于自營(yíng)投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。由于管理信托資產(chǎn),可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續(xù)費(fèi)×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。

    (五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算

    證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規(guī)范的都是公募信托型證券基金,這是發(fā)展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數(shù)據(jù)比較容易獲得,根據(jù)《2010中國(guó)證券投資基金年鑒》,可以獲取關(guān)于公募證券投資基金的管理費(fèi)。

    (六)股權(quán)投資基金管理公司的增加值估算

    與證券基金相反,股權(quán)投資基金目前只有私募股權(quán)投資基金,是當(dāng)前發(fā)展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數(shù)據(jù)。股權(quán)投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權(quán)投資的比例最少,而且在信托業(yè)中,股權(quán)投資是和其他投資形式混合起來(lái)一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業(yè)法》后才出現(xiàn)的企業(yè)形式,所以數(shù)據(jù)更少。管理咨詢收入屬于經(jīng)營(yíng)收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費(fèi)×75%)。以自有資產(chǎn)從事創(chuàng)業(yè)投資所得收入中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(fèi)(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)結(jié)果。最后加總數(shù)據(jù)可得總的增加值?？梢?jiàn),股權(quán)投資管理增加值的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于證券投資基金增加值。

    金融業(yè)中投資管理增加值的解釋

    (一)增加值估算的加總與分析

    加總前面所有的投資管理的增加值估算(商業(yè)銀行,證券公司,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),信托機(jī)構(gòu),證券投資基金,股權(quán)投資基金),得到的應(yīng)該是金融行業(yè)投資管理增加凈值,還應(yīng)該是加上折舊,才是總的投資管理增加值。根據(jù)2007年金融業(yè)折舊與工資的比例(19:349),確定總的投資管理增加值。可以歸納為一個(gè)表格如下?；旧?以上六個(gè)子行業(yè)已經(jīng)包括了所有的投資管理活動(dòng)。而且,估算更多是從投資管理機(jī)構(gòu)的角度入手的,而不是從投資基金入手。這樣,有些子行業(yè)管理的基金已經(jīng)超出了本行業(yè)基金的范疇,比如前面提到的陽(yáng)光私募基金,特別是企業(yè)年金與社?；?。自2006年中期按新管理辦法運(yùn)作的首只企業(yè)年金正式入市以來(lái),企業(yè)年金規(guī)模越來(lái)越大。但是,這些年金都是由合格的管理機(jī)構(gòu)管理的,有基金管理公司、信托投資公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司或者其他專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。這些投資管理大多數(shù)已經(jīng)在投資管理機(jī)構(gòu)中估算過(guò)了,沒(méi)有遺漏。當(dāng)然,小標(biāo)題已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了都是屬于金融業(yè)范疇的估算。金融業(yè)之外的一般企業(yè),也會(huì)有不少企業(yè)直接投資,這里面也會(huì)有投資管理。只能從資金流量表中得到有限的上市股票與債券的利息凈流量;但是,沒(méi)有毛流量與未上市金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù),所以,對(duì)于完整的投資收益數(shù)據(jù),無(wú)法獲取。在先前核算方法的論文中,已經(jīng)指出需要特別關(guān)注那些有專門(mén)直接投資部門(mén)的企業(yè),里面的投資管理的增加值不小,但是,按照目前的核算方法,里面的投資管理已經(jīng)基本上統(tǒng)計(jì)在企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的增加值里。最后只是給出了2006年到2009年的數(shù)據(jù)對(duì)比,由于數(shù)據(jù)序列不多,很難展開(kāi)計(jì)量分析。本來(lái)可以展開(kāi)投資管理增加值與基金資產(chǎn)規(guī)模,銀行儲(chǔ)蓄規(guī)模,保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模,GDP規(guī)模,股市流通市值與股市交易量等進(jìn)行比較研究。本文估算的是各個(gè)類型的投資管理增加值的加總,但是,各個(gè)類型的投資對(duì)象卻很難加總,所以,進(jìn)行投資管理增加值與投資對(duì)象的一些定量分析很難展開(kāi)。

篇4

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；監(jiān)管；金融危機(jī)

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-723X（2012）11-0062-05

一、危機(jī)后全球PE行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r：

行業(yè)穩(wěn)健復(fù)蘇，但仍未全面恢復(fù)

2008年全球金融危機(jī)對(duì)全球PE市場(chǎng)的募資和投資狀況都造成了相當(dāng)大的沖擊。不過(guò)，由于在危機(jī)中未受重創(chuàng)，全球PE行業(yè)及市場(chǎng)隨后都逐漸復(fù)蘇。從融資的角度看，目前PE仍然是全球創(chuàng)業(yè)者、初創(chuàng)公司、陷入財(cái)務(wù)困境的公司以及尋求收購(gòu)資金公司的重要的資金來(lái)源。筆者認(rèn)為，從未來(lái)趨勢(shì)上看，由于大型獨(dú)立投資銀行的消失留下的為產(chǎn)業(yè)界提供融資服務(wù)的真空地帶，有望由私募資本來(lái)進(jìn)行填補(bǔ)。

據(jù)英國(guó)研究機(jī)構(gòu)CityUK估計(jì)[1]，2010年全球PE行業(yè)大約實(shí)現(xiàn)了1800億美元的投資，比2009年上升了62%，但仍然比2007年的高峰時(shí)期下滑了55%（見(jiàn)圖1）。2011年，行業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，達(dá)到了2000億美元的投資規(guī)模。盡管債務(wù)融資成本仍然保持在危機(jī)前的水平，但杠桿收購(gòu)中杠桿率水平已經(jīng)明顯下降，PE在交易中需要投入更高的股權(quán)比例（見(jiàn)圖2）。盡管有所增長(zhǎng)，2010年的杠桿收購(gòu)貸款水平仍未恢復(fù)到危機(jī)之前。而高收益?zhèn)袌?chǎng)填補(bǔ)了相應(yīng)的需求，數(shù)量達(dá)到了4000億美元，比2009年上升了1/3。在未來(lái)5年中，已經(jīng)投放到PE交易中的超過(guò)8000億美元的貸款將需要償還或者再次籌集資金，其中已經(jīng)有相當(dāng)數(shù)量的債務(wù)需要展期（見(jiàn)圖3）。

2010年全球退出規(guī)模大約在2320億美元，創(chuàng)下了3年內(nèi)新高。而2011年繼續(xù)保持了增長(zhǎng)勢(shì)頭，僅第二季度就達(dá)到了1200億美元規(guī)模。利用相對(duì)活躍的金融市場(chǎng)，危機(jī)前的投資有機(jī)會(huì)得以退出。

在過(guò)去幾年中資金籌集的環(huán)境持續(xù)不佳。2010年新基金募集了大約1500億美元，比上年略有增長(zhǎng)，大約為危機(jī)前水平的三分之一。預(yù)計(jì)隨著投資人情緒的提升，2011年會(huì)有小幅增長(zhǎng)，約為1800億美元。另外，資金募集的平均時(shí)間從2010年的20個(gè)月，縮短到2011年上半年的15.5個(gè)月。目前，整個(gè)全球PE行業(yè)管理著大約2.4萬(wàn)億美元資金，其中可供投資的資金大約為四分之一即1萬(wàn)億美元。

二、危機(jī)后我國(guó)PE行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r

相對(duì)而言，金融危機(jī)對(duì)我國(guó)PE行業(yè)的影響較小，但我們認(rèn)為這種影響會(huì)在未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下逐漸得以體現(xiàn)。從另一個(gè)角度看，在中國(guó)金融體系發(fā)展的現(xiàn)階段，PE與被投資企業(yè)共成長(zhǎng)的特點(diǎn)決定了私募股權(quán)投資基金將作為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)中方興未艾的一種新興力量。同時(shí)，PE在為中國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)優(yōu)化做出重要貢獻(xiàn)的過(guò)程中，也為行業(yè)自身在中國(guó)的發(fā)展創(chuàng)造了更大的空間。

從實(shí)踐看，PE在國(guó)內(nèi)發(fā)展過(guò)程，是一個(gè)外資逐漸進(jìn)入和本土資本逐漸崛起的過(guò)程。雖然1986年國(guó)家設(shè)立的中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司已經(jīng)破產(chǎn)，但從90年代初期外資進(jìn)入中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)開(kāi)始，迄今已超過(guò)20年時(shí)間?？傮w上看，PE行業(yè)在中國(guó)起步較晚，但過(guò)去幾年的發(fā)展速度令人矚目，中國(guó)已經(jīng)成為全球最有吸引力的PE投資目的地之一。根據(jù)CityUK的調(diào)查，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)受害較輕，以及更有吸引力的增長(zhǎng)前景，亞太地區(qū)及新興市場(chǎng)份額有明顯增長(zhǎng)，其中，最引人矚目的是中國(guó)、新加坡、韓國(guó)和印度。2008—2010三年中，中國(guó)接受投資的數(shù)量?jī)H次于美國(guó)和英國(guó)，居全球第三，超過(guò)了法國(guó)和德國(guó)。

從融資總額來(lái)看[2]（P2），中國(guó)私募股權(quán)投資基金從2002年以來(lái)融資額基本上保持快速上升趨勢(shì)。即使在2009年受金融危機(jī)影響，融資規(guī)模有所下降，但是中國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模仍然較2008年提高了約29%，達(dá)到約494億美元。

從基金構(gòu)成角度來(lái)看，人民幣基金的迅猛發(fā)展成為2008年以來(lái)中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)最大的亮點(diǎn)。2009年人民幣基金數(shù)量和募集金額全面超過(guò)外資基金，預(yù)示著人民幣基金即將成為中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中的重要力量。這一趨勢(shì)的形成，主要得益于國(guó)務(wù)院“金融30條”等從國(guó)家政策層面對(duì)股權(quán)投資基金積極作用給予的充分肯定，以及各地方政府的強(qiáng)力推動(dòng)；《合伙企業(yè)法》修訂提供了有限合伙這一符合私募股權(quán)投資基金治理要求的法律組織形式；以及社?；鸬热嗣駧艡C(jī)構(gòu)投資人的出現(xiàn)。

根據(jù)清科研究中心的調(diào)查，2010年中國(guó)PE市場(chǎng)共有82只可投資于中國(guó)大陸市場(chǎng)的私募股權(quán)投資基金（其中，成長(zhǎng)基金68只，房地產(chǎn)基金10只，以及并購(gòu)基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢(shì)明顯，繼2009年規(guī)模不足2.00億美元的基金占比達(dá)到基金總數(shù)的66.7%后，2010年這一比例擴(kuò)大至74.4%。

2010年，人民幣基金募集熱潮持續(xù)強(qiáng)勁，在數(shù)量上與外幣基金拉開(kāi)了距離。年內(nèi)共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數(shù)量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購(gòu)基金募集到位，該類基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設(shè)立但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標(biāo)募集規(guī)模為122.06億美元，其中人民幣基金數(shù)量與目標(biāo)規(guī)模占比分別為80.6%與79.3%。

三、當(dāng)前PE行業(yè)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

（一）宏觀環(huán)境變化使得募資難度大增

受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增強(qiáng)和內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩已成為現(xiàn)實(shí)。今年一季度的同比GDP增長(zhǎng)速度降低到8.1%，是12個(gè)季度以來(lái)最低。不過(guò)，這個(gè)減速主要是宏觀調(diào)控的預(yù)期結(jié)果。有觀點(diǎn)認(rèn)為增速下滑影響就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定，這也符合一貫的擔(dān)憂。不過(guò)，我們認(rèn)為通過(guò)制度改革努力提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)占比才是更值得關(guān)注的問(wèn)題，這也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和投資機(jī)會(huì)聚集的關(guān)鍵所在。

對(duì)于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，目前還沒(méi)有統(tǒng)一的看法。但公布的PMI數(shù)據(jù)在過(guò)去幾個(gè)月的移動(dòng)平均值持續(xù)上升和CPI同比增速仍然處于下降通道，為宏觀政策的微調(diào)提供較大的空間。對(duì)于PE市場(chǎng)，客觀上流動(dòng)性收緊，主觀上在危機(jī)爆發(fā)前后我國(guó)PE熱潮持續(xù)升溫后投資人的態(tài)度日趨謹(jǐn)慎將是影響目前PE行業(yè)流動(dòng)性的主要因素。

據(jù)清科研究中心研究報(bào)告顯示，2011年中國(guó)PE市場(chǎng)披露募集金額的221只PE基金共計(jì)募集資金388.58億美元，同比上漲40.7%。而2012年一季度共有28只可投資于中國(guó)大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集，同比減少36.4%，環(huán)比減少20.0%，上述基金金額共計(jì)29.45億美元，不足上年同期的四分之一，并較去年四季度減少6.8%，幾乎回落至2010年一季度水平。短期趨勢(shì)上看，這已經(jīng)是市場(chǎng)中私募基金數(shù)量與金額連續(xù)第二個(gè)季度呈現(xiàn)下滑。募資難已成為許多PE機(jī)構(gòu)在今年募資過(guò)程中普遍遭遇的近況，且目前看這一狀況還會(huì)持續(xù)。

（二）投資人態(tài)度趨于謹(jǐn)慎

2011年，投中集團(tuán)（ChinaVenture）推出的《2011年中國(guó)VC/PE投資人調(diào)研報(bào)告》顯示，多數(shù)受訪投資人認(rèn)為，過(guò)去一年間投資項(xiàng)目估值偏高，存在一定投資風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，調(diào)研中，多數(shù)投資人仍對(duì)預(yù)期收益表示樂(lè)觀，認(rèn)為未來(lái)一年將維持現(xiàn)有的高回報(bào)狀態(tài)甚至超過(guò)2010年。盡管投資市盈率高企提高了機(jī)構(gòu)投資成本，但投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)登陸資本市場(chǎng)的表現(xiàn)仍滿懷信心。同時(shí)，被調(diào)查的投資人對(duì)未來(lái)擬采取的投資策略仍偏激進(jìn)，多數(shù)受訪投資者表示將在2011年增加投資企業(yè)數(shù)量及投資規(guī)模。

市場(chǎng)對(duì)上述看似矛盾的觀點(diǎn)給出了選擇。由于市場(chǎng)募資困難大增，加之去年投資增長(zhǎng)較快造成的可投資本量的大幅減少，2012年一季度中國(guó)市場(chǎng)投資活躍度也大幅下滑，投資數(shù)量和金額雙雙下降。當(dāng)季共發(fā)生私募股權(quán)投資案例110起，同比及環(huán)比分別減少26.7%和29.5%，其中披露金額的102起案例共計(jì)投資25.88億美元，同比及環(huán)比分別下滑44.1%和61.0%。

（三）退出案例數(shù)量同比下滑，IPO退出受影響最大

2011年中國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)遭遇沉重打擊。由于美歐經(jīng)濟(jì)疲弱，加之美歐債務(wù)危機(jī)、中概股風(fēng)波等不利影響，中國(guó)企業(yè)海外上市的數(shù)量和融資額均出現(xiàn)明顯下滑。而滬深兩市全年一路走低，使境內(nèi)IPO規(guī)模也受到一定程度的影響。全年共有281家企業(yè)在境內(nèi)3個(gè)資本市場(chǎng)上市，融資額為437.19億美元。上市企業(yè)數(shù)量較2010年減少了66家，融資額降低了39.3%。

2012年第一季度，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，境內(nèi)資本市場(chǎng)仍然低迷。境內(nèi)兩市上市企業(yè)數(shù)量較2011年第一季度89家企業(yè)融資158.37億美元的水平分別減少44.9%和64.3%。值得注意的是，2012年4月1日證監(jiān)會(huì)公布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（征求意見(jiàn)稿），對(duì)抑制高價(jià)IPO和“打新”投機(jī)現(xiàn)象的效果將在未來(lái)逐步產(chǎn)生作用。雖然提高網(wǎng)下配售比例、引入個(gè)人投資者參與詢價(jià)以及定價(jià)參考行業(yè)平均市盈率等手段有可能在解決新股發(fā)行高定價(jià)問(wèn)題同時(shí)降低PE投資賬面回報(bào)，但總體上新股發(fā)行制度改革堅(jiān)持弱化行政審批、強(qiáng)化信息披露等市場(chǎng)規(guī)范的改革方向?qū)Y本市場(chǎng)是有利的。

（四）投資者質(zhì)量堪憂

當(dāng)前我國(guó)PE行業(yè)發(fā)展尚處于起步階段，這主要表現(xiàn)在行業(yè)LP構(gòu)成較為單一、出資額小、GP的管理水平較低、退出方式少等方面，然而我國(guó)PE行業(yè)規(guī)模近年來(lái)一直處于快速膨脹中，存量已經(jīng)有相當(dāng)規(guī)模。由于缺乏統(tǒng)一的數(shù)據(jù)渠道，目前很難對(duì)中國(guó)PE機(jī)構(gòu)數(shù)量進(jìn)行估價(jià)。有研究提出數(shù)量上至少超過(guò)7000家（不完全統(tǒng)計(jì)），管理資金規(guī)模難以估計(jì)。另一方面，管理人質(zhì)量參差不齊。目前，地方政府（產(chǎn)業(yè)基金）、大型國(guó)企、銀行、券商、上市公司、生產(chǎn)型企業(yè)，各色背景的群體紛紛加入PE行業(yè)。眾多管理人無(wú)論是經(jīng)驗(yàn)、能力，還是管理水平，距PE管理人這一高度專業(yè)化的職業(yè)要求有不小差距。

數(shù)據(jù)顯示，在央行三度加息、六度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的背景下，2011年中國(guó)披露的完成募集的可投資于大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金，在基金數(shù)量和募資金額方面仍然分別較上年上漲了187%和40.7%。加上之前已投的項(xiàng)目，一個(gè)可能的結(jié)果是，2015年左右我國(guó)PE清算高峰期到來(lái)時(shí)，相當(dāng)數(shù)量項(xiàng)目有可能會(huì)導(dǎo)致投資人的損失。另一方面，對(duì)相當(dāng)部分小規(guī)模的GP而言，由于經(jīng)營(yíng)收入主要源自管理費(fèi)和投資收益分成，而未來(lái)環(huán)境變化和競(jìng)爭(zhēng)加劇將降低行業(yè)的投資成功率，使得管理費(fèi)成為部分GP的主要收入。這可能導(dǎo)致入不敷出的窘境。這些問(wèn)題對(duì)未來(lái)市場(chǎng)格局的重新劃分都將產(chǎn)生重要影響。

四、未來(lái)趨勢(shì)

（一）行業(yè)集中度上升

上述跡象表明，在內(nèi)外因素的交互影響下，尤其是如果調(diào)控政策和市場(chǎng)流動(dòng)性狀況沒(méi)有明顯改善的情況下，近期內(nèi)我國(guó)PE行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模洗牌可能無(wú)法避免。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，境外PE的行業(yè)集中度非常高，全球資金主要流向知名的數(shù)家大型GP。大型退休基金、銀行和保險(xiǎn)公司等LP向單一GP的投資動(dòng)輒以10億美元計(jì)。由于GP的管理規(guī)模所限，部分LP甚至無(wú)法把資金交給主要的大型GP管理。LP在選擇GP時(shí)，非?？粗谿P的投資管理經(jīng)驗(yàn)，是否能為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，是否能幫助企業(yè)在充滿挑戰(zhàn)的市場(chǎng)環(huán)境中逐步成長(zhǎng)，做大做強(qiáng)。

另一方面，這一現(xiàn)象在未來(lái)一段時(shí)間可能出現(xiàn)重大變化。在2008年危機(jī)之前，全球投資環(huán)境良好，多數(shù)PE都能賺錢(qián)，投資人希望在眾多GP中尋求真正有實(shí)力的GP非常困難。經(jīng)歷危機(jī)后，各行各業(yè)均面對(duì)著融資和經(jīng)營(yíng)方面的問(wèn)題。如何通過(guò)自己的能力幫助被投企業(yè)度過(guò)寒冬，是GP面臨的最大考驗(yàn)。在此情況下，GP須提升自身的核心能力，協(xié)助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。一批真正具有實(shí)力的GP將有望脫穎而出，形成本土PE真正的核心力量。

（二）有限監(jiān)管趨嚴(yán)

PE募資主要面向?qū)I(yè)投資者。由于專業(yè)投資者具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)接受能力和投資分析能力，因此政府的監(jiān)管過(guò)去一直較為寬松。但經(jīng)歷本次危機(jī)，加強(qiáng)金融監(jiān)管以防范金融風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)占據(jù)了上風(fēng)。本次危機(jī)使監(jiān)管當(dāng)局意識(shí)到，除了外部系統(tǒng)性沖擊造成金融機(jī)構(gòu)的“集體失敗”會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（如大蕭條），系統(tǒng)重要性市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)的失敗也會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。危機(jī)后美國(guó)和歐盟將包括PE和對(duì)沖基金在內(nèi)的影子銀行體系納入監(jiān)管范圍成為國(guó)際金融監(jiān)管改革的一項(xiàng)重要舉措[3]。

例如，美國(guó)的金融監(jiān)管改革法案就包括了如下內(nèi)容：首先，私募股權(quán)基金以及其他另類投資咨詢公司，管理資產(chǎn)達(dá)到1.5億美元即需要在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）進(jìn)行注冊(cè)，并公布其管理資產(chǎn)的相關(guān)信息，以評(píng)價(jià)其是否對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。其次，依據(jù)沃爾克規(guī)則的思路，限制銀行機(jī)構(gòu)投資于私募股權(quán)基金。另外，重新界定美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管范圍，賦予美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)所有一級(jí)金融控股公司的監(jiān)管權(quán)力。關(guān)于一級(jí)金融控股公司的界定，新方案給出了幾個(gè)主要參考因素：企業(yè)倒閉對(duì)金融系統(tǒng)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的影響；企業(yè)規(guī)模、杠桿程度、對(duì)短期融資的依賴程度等因素；企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)客戶、其他企業(yè)以及政府的影響。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，私募股權(quán)投資基金可能以第二、三類因素被納入一級(jí)金融控股公司范疇，并接受美聯(lián)儲(chǔ)新的監(jiān)管框架的監(jiān)管。同時(shí)，受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)如果開(kāi)展自營(yíng)交易，取得或保留任何對(duì)沖基金、私人股權(quán)基金的股權(quán)、合伙權(quán)益或其他所有者權(quán)益，或者發(fā)起設(shè)立對(duì)沖基金或私人股權(quán)基金，應(yīng)受更高資本充足率約束和額外的數(shù)量限制[4]。

盡管中國(guó)目前尚未出臺(tái)統(tǒng)一的PE監(jiān)管法規(guī)，也并未明確監(jiān)管主體，基本由各地方政府采取不盡統(tǒng)一的監(jiān)管措施和設(shè)計(jì)不同的監(jiān)管體系，但可以預(yù)見(jiàn)在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，PE行業(yè)將面對(duì)越來(lái)越嚴(yán)格的“有限監(jiān)管”。

（三）未來(lái)資本項(xiàng)目逐漸開(kāi)放注入新動(dòng)力

未來(lái)，在人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目逐步放開(kāi)的背景下，通過(guò)嘗試境內(nèi)外資金在可監(jiān)管的范圍內(nèi)進(jìn)行自由募集、兌換及投放，從而雙向增強(qiáng)人民幣與外幣資本的投融資自由度，對(duì)促進(jìn)國(guó)家及相關(guān)地區(qū)的金融體制改革深化和創(chuàng)新，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以及提升中國(guó)在國(guó)際金融體系中的地位具有重要作用。同時(shí)也為我國(guó)PE行業(yè)及優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)在全球優(yōu)化資源配置中提供了重要機(jī)遇。而這些都與目前我國(guó)關(guān)于合格境外有限合伙人（QFLP）的制度設(shè)計(jì)緊密相連。

合格境外有限合伙人制度（QFLP）是針對(duì)外資進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資的特殊制度設(shè)計(jì)。一定程度上，與國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的QFII制度相類似，兩者都是在資本項(xiàng)目管制尚未完全放開(kāi)的條件下，允許符合條件的境外投資者在一定額度內(nèi)實(shí)施跨境投資的臨時(shí)性制度設(shè)計(jì)。2009年年底，國(guó)家了《外國(guó)企業(yè)或者個(gè)人在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》，同意外資PE可以用有限合伙的方式進(jìn)入，也明確了可以成立以投資為目的的外商投資合伙企業(yè)。這一政策的出臺(tái)為外資PE的進(jìn)入奠定了法律基礎(chǔ)。在QFLP制度下，被授予合格資格的境外有限合伙人，可以獲得一定的人民幣換匯額度，將資本金換成人民幣，投資國(guó)內(nèi)企業(yè)，在獲得收益之后，通過(guò)托管賬戶將所得人民幣換成美元退出。在此背景下，各地試點(diǎn)方案的陸續(xù)推出對(duì)引進(jìn)外資PE并促進(jìn)國(guó)內(nèi)PE行業(yè)的發(fā)展有重大意義。

目前，已經(jīng)有部分城市進(jìn)行了相關(guān)的試點(diǎn)工作。2011年1月11日上海市正式頒布了《關(guān)于本市開(kāi)展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)工作的實(shí)施辦法》，標(biāo)志著我國(guó)QFLP試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。其后北京和重慶也相應(yīng)出臺(tái)了關(guān)于QFLP的管理辦法。但在外匯額度和資金管理方面并沒(méi)有大的突破。事實(shí)上，各地要求納入試點(diǎn)的呼聲一直很高。可以預(yù)見(jiàn)，資源的注入及地方監(jiān)管的完善將為有能力的PE基金發(fā)展增加新的重要?jiǎng)恿Α?/p>

（四）國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)機(jī)遇

作為國(guó)家及各級(jí)地方政府?dāng)M定的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成效直接關(guān)乎PE行業(yè)的發(fā)展前景。儲(chǔ)蓄、投資和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期失衡，造成了與之密切相連的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出結(jié)構(gòu)失衡及資源要素配置的低效率。從我國(guó)金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，這種失衡突出體現(xiàn)在：首先是對(duì)銀行為核心的間接融資體系的高度依賴；其次是直接融資體系內(nèi)的債權(quán)融資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，而與股權(quán)融資方面緊密相關(guān)的所謂“多層次資本市場(chǎng)”還需大力建設(shè)和完善；再次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貢獻(xiàn)了多數(shù)就業(yè)機(jī)會(huì)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的中小企業(yè)（還貢獻(xiàn)了相當(dāng)大比重的科技創(chuàng)新和稅收）卻沒(méi)有享受到相應(yīng)的金融資源支持和高質(zhì)量的金融服務(wù)。這些失衡的背后具有深刻的政治、經(jīng)濟(jì)制度背景和社會(huì)文化背景，而扭轉(zhuǎn)這些結(jié)構(gòu)性失衡將是中國(guó)未來(lái)長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù)。這一過(guò)程在促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，為我國(guó)PE行業(yè)的成長(zhǎng)提供了空間和舞臺(tái)，也為行業(yè)的長(zhǎng)期繁榮奠定了基礎(chǔ)。

（五）退出渠道日益多樣化促進(jìn)發(fā)展

退出方式及其效率對(duì)PE投資的影響是至關(guān)重要的。實(shí)證研究為此提供了證據(jù)。Leslie A.Jeng &Philippe C. Wells（2000）[5]利用21個(gè)樣本國(guó)家的數(shù)據(jù)研究了VC的驅(qū)動(dòng)因素。他們對(duì)IPO、GDP和市場(chǎng)資本量增長(zhǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、養(yǎng)老基金投資等因素研究后發(fā)現(xiàn)，IPO是VC投資最強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)因素。我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)也表明，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)及IPO的收益也是影響行業(yè)的重要因素之一[6]。但無(wú)論是從PE行業(yè)發(fā)展的歷史，還是從未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)容量、競(jìng)爭(zhēng)程度和準(zhǔn)入要求來(lái)判斷，IPO退出都無(wú)法成為PE退出的主要方式。

目前，在我國(guó)金融體系轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)并購(gòu)制度不斷完善的背景下，新興產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)帶來(lái)了并購(gòu)重組的廣泛興起。同時(shí)，國(guó)家層面正在醞釀的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的建立完善方案，以及“新三板”制度的改革，都為PE退出提供了充分想象空間?？梢灶A(yù)見(jiàn)，通過(guò)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分層管理，通過(guò)制度的差異化安排來(lái)增強(qiáng)不同行業(yè)和類型企業(yè)股權(quán)交易的流動(dòng)性，通過(guò)直接融資體系及資本市場(chǎng)的立體化、多層化建設(shè)，及其帶來(lái)的多樣化的退出渠道選擇才是PE退出的主要突破口。

[參考文獻(xiàn)]

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篇5

關(guān)鍵詞：公路交通；產(chǎn)業(yè)基金；運(yùn)作模式

中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3309（2008）04-0043-04

隨著投資體制和金融改革的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)投融資體制發(fā)生了巨大變化，公路交通業(yè)借鑒國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作機(jī)制，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際，利用產(chǎn)業(yè)投資基金形式，積極發(fā)展公路建設(shè)事業(yè)顯得十分重要。

一、我國(guó)設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性

產(chǎn)業(yè)投資基金主要有兩類：一類是創(chuàng)業(yè)投資，也稱風(fēng)險(xiǎn)投資，是一種以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的投資主體所關(guān)注的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資類型；另一類是產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一直密切關(guān)注的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資，其投資對(duì)象是風(fēng)險(xiǎn)性小、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施等投資。本文所關(guān)注的是后一類。下面就我國(guó)設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性加以分析。

（一）政策支持

《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的出臺(tái)意味著人民幣的私募股權(quán)投資已拉開(kāi)帷幕，在政策上為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和運(yùn)作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊(cè)門(mén)檻，注冊(cè)資金可分批到位，放寬了原定公司對(duì)外投資額不超過(guò)資本金50%的規(guī)定，修改了技術(shù)、知識(shí)等無(wú)形資產(chǎn)入股不超過(guò)20%的規(guī)定，為基金的發(fā)展壯大提供了更為寬松的政策環(huán)境。

（二）資金支持

1.銀行資金相對(duì)過(guò)剩，居民儲(chǔ)蓄居高不下，流動(dòng)性過(guò)剩已成為我國(guó)金融運(yùn)行中的一個(gè)突出現(xiàn)象。其主要表現(xiàn)為：1995年以后，銀行存貸款關(guān)系從原先的貸差轉(zhuǎn)向存差，存差數(shù)額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬(wàn)多億元，并且呈加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。據(jù)中國(guó)人民銀行的最新統(tǒng)計(jì)，截至2008年2月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額為41.59萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.01%。

2.保險(xiǎn)公司資金充裕。從近3年的全國(guó)保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)表可以看出，保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入年增長(zhǎng)率和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率都保持著較高的增長(zhǎng)速度。

截止到2008年2月份，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到了2.96萬(wàn)億元。如此之大的巨額資金，按保險(xiǎn)公司營(yíng)業(yè)收入一定的百分比來(lái)對(duì)公路交通產(chǎn)業(yè)投資，必將能夠推動(dòng)公路交通建設(shè)的快速發(fā)展。

3.養(yǎng)老、社保基金。我國(guó)的養(yǎng)老基金主要包含3個(gè)部分：企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（2000年，國(guó)家將企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)范為企業(yè)年金)、補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國(guó)社會(huì)保障基金。其中，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是由企業(yè)和個(gè)人繳納的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)籌集的專項(xiàng)基金，是養(yǎng)老金中最重要的部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)企業(yè)年金的規(guī)模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品有430億元，企業(yè)年金的存量規(guī)模有近1000億元。根據(jù)世界銀行的測(cè)算，我國(guó)到2010年會(huì)積累1萬(wàn)億元的企業(yè)年金，到2030年可能有10萬(wàn)億元，是目前我國(guó)金融市場(chǎng)上增長(zhǎng)勢(shì)頭最為迅猛的金融資產(chǎn)之一。如果再加上其他兩個(gè)養(yǎng)老金品種，養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)總量是十分可觀的。這種日益增長(zhǎng)的金融資產(chǎn)孕育著龐大而穩(wěn)定的資金托管市場(chǎng)。

可以說(shuō)當(dāng)前國(guó)內(nèi)人民幣市場(chǎng)資金充裕，不論是銀行資金，還是社會(huì)居民儲(chǔ)蓄資金、保險(xiǎn)公司資金、養(yǎng)老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會(huì)使市場(chǎng)上龐大的資金存量時(shí)刻在找尋穩(wěn)定的、高收益的投資渠道。

4.機(jī)構(gòu)投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產(chǎn)業(yè)投資基金的主要籌資對(duì)象。在機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行具有籌資能力強(qiáng)、貸款期限長(zhǎng)、管理經(jīng)驗(yàn)豐富等優(yōu)勢(shì)，能夠進(jìn)一步加大對(duì)公路的支持，為公路建設(shè)和技術(shù)裝備現(xiàn)代化提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據(jù)新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發(fā)起、設(shè)立、管理各種投資基金。設(shè)立和運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權(quán)力及資金集聚與運(yùn)作的依托。發(fā)揮信托投資公司是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的理想結(jié)合點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)，信托公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，在有效擴(kuò)大公司管理資產(chǎn)的同時(shí)，使公司能獲取穩(wěn)定豐厚的收益。

（三）收益支持

收費(fèi)公路主要是高等級(jí)公路，一般是高速公路和國(guó)道。高等級(jí)公路具有競(jìng)爭(zhēng)上的壟斷性、收益上的規(guī)模遞增和穩(wěn)定性等特點(diǎn)。競(jìng)爭(zhēng)上的壟斷性是指高等級(jí)公路技術(shù)指標(biāo)高、配套設(shè)施多、服務(wù)功能齊全，投入建設(shè)資產(chǎn)巨大。因此，在同一交通通道內(nèi)，一般很少有同類項(xiàng)目或一般公路項(xiàng)目與之競(jìng)爭(zhēng)；高等級(jí)公路隨著車(chē)道規(guī)模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車(chē)輛通行費(fèi)也會(huì)成倍的增加；高等級(jí)公路的經(jīng)濟(jì)效益一般會(huì)隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和交通量的增長(zhǎng)而逐步提高。因此，呈現(xiàn)出收益上的相對(duì)穩(wěn)定性及較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

二、公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式

投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點(diǎn)、各有利弊，公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個(gè)因素：（1）我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金還處于試驗(yàn)階段，只有個(gè)別試點(diǎn)。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運(yùn)作成本和提高運(yùn)作效率，應(yīng)該在產(chǎn)業(yè)基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴(yán)格依照相關(guān)的法律設(shè)立，但是決不能囿于這些制度框架之內(nèi)，必須結(jié)合公路投融資的具體特點(diǎn)和政策環(huán)境進(jìn)行必要的創(chuàng)新。

為了盡快為設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金籌到資金，公路產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)選擇契約型的組織模式進(jìn)行設(shè)立。理由如下：

1.公路項(xiàng)目投資的規(guī)模很大，需要投資者具備較強(qiáng)的投資實(shí)力，保險(xiǎn)公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此必須保證投資者的利益。因?yàn)橹挥袑?duì)投資者利益做到切實(shí)保護(hù)，才能不斷吸取社會(huì)資金，充分發(fā)揮為公路穩(wěn)定供應(yīng)資本的作用。契約型投資基金是在嚴(yán)格遵循信托法理的基礎(chǔ)上形成和運(yùn)作的，而信托法理最重要的特點(diǎn)就是規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)的相對(duì)獨(dú)立性，即獨(dú)立于信托人及受托人本身所有的財(cái)產(chǎn)，與后者本身的債權(quán)債務(wù)沒(méi)有關(guān)系?；鸾M織的信托人萬(wàn)一經(jīng)營(yíng)不善，因契約型的信托資產(chǎn)完全歸受托人所有而使得受托人的債權(quán)人無(wú)權(quán)染指信托財(cái)產(chǎn)，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實(shí)實(shí)得到法律保護(hù)。

2.契約型基金相對(duì)于公司型基金而言，設(shè)立、運(yùn)作、退出都比較簡(jiǎn)單。公司型基金的設(shè)立必須嚴(yán)格依照《公司法》的規(guī)定，組建程序比較復(fù)雜，募集資金、發(fā)售股權(quán)一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理，投資者辦理股票移交手續(xù)后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運(yùn)作過(guò)程中的決策問(wèn)題。

3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進(jìn)行創(chuàng)新，以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上，公路產(chǎn)業(yè)基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應(yīng)該主動(dòng)邀請(qǐng)投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項(xiàng)目知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，這樣就降低了集基金所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身的基金管理人發(fā)生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權(quán)，加強(qiáng)對(duì)基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時(shí)能有一定的發(fā)言權(quán)，維護(hù)持有人利益。

三、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的交易方式

產(chǎn)業(yè)投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開(kāi)放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發(fā)行份數(shù)在發(fā)行之前就已經(jīng)確定下來(lái)，在發(fā)行完畢后和規(guī)定的存續(xù)期內(nèi)，基金的資本總額及發(fā)行份數(shù)都保持固定不變的投資基金。而開(kāi)放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發(fā)行份數(shù)可以隨時(shí)變動(dòng)，既可根據(jù)市場(chǎng)供求情況發(fā)行新基金單位或贖回基金單位，是基金規(guī)模不固定的投資基金。

基于開(kāi)放式基金與封閉式基金的特征，結(jié)合公路產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，本文認(rèn)為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)實(shí)行封閉式基金方式。理由如下：

1.我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于初創(chuàng)階段。在一國(guó)投資基金的發(fā)展歷程中，封閉型基金出現(xiàn)往往早于開(kāi)放型基金，這已為各國(guó)基金發(fā)展歷史所證實(shí)。在投資基金初創(chuàng)階段，人們總是希望基金運(yùn)作更具穩(wěn)定性，加上管理、技術(shù)、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場(chǎng)環(huán)境，因此封閉型基金容易被人接受。

2.采用封閉式設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金有利于保護(hù)公眾投資者。由于產(chǎn)業(yè)投資基金是對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，因此要求投資者擁有長(zhǎng)期投資理念和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別、承受能力。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的資本來(lái)源主要是保險(xiǎn)基金、社?；稹⒄咝糟y行、機(jī)構(gòu)投資者等，而公眾投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。

3.公路項(xiàng)目投資規(guī)模巨大，而且投資周期比較長(zhǎng)。封閉式投資基金更便于進(jìn)行長(zhǎng)期投資。開(kāi)放型基金可以隨時(shí)追加資本，這一方面可以帶來(lái)規(guī)模效益，有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)和參與大額投資，提高投資的平均回報(bào)率。但另一方面由于開(kāi)放型基金的管理公司必須承擔(dān)贖回義務(wù)，因此需要保留相當(dāng)比例的流動(dòng)性資產(chǎn)和現(xiàn)金，以應(yīng)付基金隨時(shí)贖回。這樣開(kāi)放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產(chǎn)用于長(zhǎng)期投資，從而影響基金投資的長(zhǎng)期績(jī)效。封閉型基金相對(duì)來(lái)說(shuō)在經(jīng)營(yíng)上比較穩(wěn)定，其資產(chǎn)可全部用于投資，有利于取得長(zhǎng)期投資回報(bào)。

四、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式

在公路交通產(chǎn)業(yè)基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開(kāi)發(fā)行（也叫公開(kāi)上市）、出售股權(quán)、回購(gòu)和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據(jù)項(xiàng)目的具體情況而定，但是在進(jìn)行投資前必須對(duì)項(xiàng)目的投資前景和經(jīng)營(yíng)周期進(jìn)行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報(bào)率。

1.在投資決策時(shí)盡可能選擇有上市前景的項(xiàng)目和企業(yè)進(jìn)行投資，并通過(guò)基金的專家管理，扶植和輔導(dǎo)所投資項(xiàng)目與企業(yè)盡快上市，以便基金能夠通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓所持有的股份。

2.積極培育戰(zhàn)略投資者，以便基金能夠?qū)⑺顿Y項(xiàng)目與企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略家持有。

3.在投資前與所投資項(xiàng)目簽訂回購(gòu)協(xié)議不失為一條較為現(xiàn)實(shí)的基金退出投資之路?？紤]到公路項(xiàng)目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項(xiàng)目建設(shè)就有了資金保障，而且項(xiàng)目建成后通常具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

4.通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)投資退出。所謂資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項(xiàng)目所可能產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流，以向機(jī)構(gòu)或社會(huì)公眾發(fā)行證券的方式募集資金；用所募集的資金購(gòu)買(mǎi)已建成項(xiàng)目一定時(shí)期內(nèi)的收益權(quán)的一種新型項(xiàng)目融資方式。

資產(chǎn)證券化融資方式符合公路網(wǎng)建設(shè)投資的自身特點(diǎn)。公路網(wǎng)建成后，由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性和經(jīng)營(yíng)上的自然壟斷性等特點(diǎn)，保證了其經(jīng)營(yíng)期間現(xiàn)金收入流相對(duì)穩(wěn)定。而ABS融資的一個(gè)極為重要的前提就是能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公路投融資領(lǐng)域的特點(diǎn)正好符合這個(gè)要求。

以資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行項(xiàng)目融資，通常并不涉及項(xiàng)目原始權(quán)益人的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，而僅僅涉及收益權(quán)。為了確保收益成為一個(gè)真實(shí)的交易，通常必須建立一個(gè)臨時(shí)的特別目標(biāo)媒體(Special Purpose Vehicle)來(lái)進(jìn)行實(shí)際運(yùn)作?；鹚顿Y項(xiàng)目一旦實(shí)行資產(chǎn)證券化，即可以獲得與出售資產(chǎn)收益權(quán)相應(yīng)的現(xiàn)金收入。盡管基金所投資項(xiàng)目在資產(chǎn)證券化過(guò)程中并未出讓所有權(quán)，但基金作為所投資項(xiàng)目的原始收益人之一，此時(shí)正好可以通過(guò)向其他原始權(quán)益人出讓所有權(quán)的方式，完全退出所投資項(xiàng)目。

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篇6

論文摘要：當(dāng)前金融支持湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)在資金供給總量及結(jié)構(gòu)上均需求存在較大差距，且相關(guān)奉措呈現(xiàn)出鮮明的政府主導(dǎo)特征在一定程度上弱化了市場(chǎng)在資源配置方面的基礎(chǔ)性作用。為此，政府應(yīng)致力于建立健釜金融服務(wù)體系加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加快環(huán)境金融創(chuàng)新步伐謄拓寬環(huán)境金融服務(wù)范離以切實(shí)推進(jìn)湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)。

自2007年12月24目國(guó)家發(fā)改委正式批準(zhǔn)武漢城市圈成為“全國(guó)資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會(huì)建設(shè)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)”以來(lái)．湖北省政府積極與金融監(jiān)管部門(mén)合作，先后出臺(tái)了一系列政策、措施，以更好地發(fā)揮金融對(duì)湖北“兩型社會(huì)”的支持作用。但從執(zhí)行情況來(lái)看．成效并不明顯。湖北距“兩型社會(huì)”建設(shè)目標(biāo)依『日相去甚遠(yuǎn)。因而，如何更好地發(fā)揮金融對(duì)“兩型社會(huì)”建設(shè)的支持推動(dòng)作用，成為當(dāng)前亟待解決的一個(gè)重要問(wèn)題。

一、金融服務(wù)湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)的現(xiàn)實(shí)差距

(一)“兩型社會(huì)”金融需求與金融資源供給的總量差翌巨

從金融需求情況來(lái)看．湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)必然促使金融服務(wù)需求總量迅速擴(kuò)大。一方面，湖北正處于工業(yè)化后期，污染排放總量仍然較大，環(huán)境容量已趨飽和。環(huán)境治理投資有著龐大的資金需求。另一方面，湖北要從目前以重工業(yè)為支柱的產(chǎn)業(yè)體系轉(zhuǎn)向以“兩型產(chǎn)業(yè)”為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)體系，就必須投入大量資金對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化、升級(jí)。其中，僅武漢城市圈重大項(xiàng)目，投資總規(guī)模就達(dá)12874億元。

從金融資源供給情況來(lái)看，2oO8年，湖北全省銀行類金融機(jī)構(gòu)共7140家，其中湖北地方法人金融機(jī)構(gòu)僅有l(wèi)6家。作為主要的資金來(lái)源渠道，湖北主要銀行信貸規(guī)模受到總部的嚴(yán)格限制，而本土區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)的實(shí)力薄弱。難以滿足湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)對(duì)間接融資的需求。從證券市場(chǎng)融資情況來(lái)看，各類兩型企業(yè)融資渠道狹窄、融資難現(xiàn)象比較普遍。從保險(xiǎn)業(yè)情況來(lái)看，2o08年，湖北省保險(xiǎn)深度為2．79％，保險(xiǎn)密度為555-33元，與北京、上海等城市相去甚遠(yuǎn)。不僅如此，由于湖北循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)尚處于萌芽階段，風(fēng)險(xiǎn)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等股權(quán)融資渠道缺乏，且各種融資方式之間缺乏有機(jī)配合，協(xié)同效應(yīng)難以有效發(fā)揮。

(二)金融服務(wù)供給與“兩型社會(huì)”金融需求的結(jié)構(gòu)差距

第一，金融服務(wù)資源分布失衡加劇。一是行業(yè)分布失衡。汽車(chē)、機(jī)電、冶金、化工、輕紡和建材建筑為湖北省六大經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)．產(chǎn)業(yè)格局呈現(xiàn)出明顯的重工業(yè)傾向，與此相對(duì)應(yīng)，2008年，湖北全年新增貸款中有七成以上投向制造業(yè)、公共服務(wù)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。二是地域分布失衡。湖北信貸資源主要集中于武漢城市圈，2O08年，武漢城市圈內(nèi)新增貸款占全省的比重為80．7％，其中又以武漢市的信貸資源最為密集，呈現(xiàn)出鮮明的“強(qiáng)市弱圈”特征。

第二，金融服務(wù)供給結(jié)構(gòu)失衡。長(zhǎng)期以來(lái)，湖北直接融資比重處于較低的水平。2o08年，湖北省直接融資比例僅為11．2％。而在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行循環(huán)經(jīng)濟(jì)改造的資金來(lái)源中，直接融資比重也不高。目前。武漢市第一批清潔生產(chǎn)試點(diǎn)企業(yè)中已經(jīng)上市或者有母公司(或子公司)作為上市融資平臺(tái)的只有武鋼、神龍汽車(chē)等4家企業(yè)。直接融資比重不高，極大地收窄了“兩型社會(huì)”發(fā)展的融資渠道。而以間接融資為主的銀行信貸，一方面受到信貸規(guī)?？刂疲瑢徟鷩?yán)格且往往需要抵押和擔(dān)保，而且貸款周期不長(zhǎng)，難以滿足環(huán)保投資長(zhǎng)期性的需求。

第三，“兩型社會(huì)”相關(guān)創(chuàng)新金融服務(wù)匱缺。由于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制和社會(huì)擔(dān)保體系不健全，面對(duì)區(qū)域規(guī)劃科學(xué)評(píng)估的復(fù)雜性、項(xiàng)目投資收益的不確定性及不對(duì)稱性．資金趨利避險(xiǎn)的本性導(dǎo)致資金難以快速有效地支持“兩型社會(huì)”的發(fā)展。湖北“兩型社會(huì)”相關(guān)金融服務(wù)的匱缺主要表現(xiàn)為：其一，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，以綠色信貸為主。目前湖北省內(nèi)的環(huán)境金融產(chǎn)品主要是綠色信貸。由于操作性不強(qiáng)、專門(mén)人才缺乏以及信息溝通機(jī)制不完善等原因，綠色信貸執(zhí)行效果不彰。領(lǐng)軍的興業(yè)銀行武漢分行2009年也僅向l8個(gè)項(xiàng)目發(fā)放節(jié)能減排項(xiàng)目貸款12．13億元；其二，產(chǎn)品門(mén)類不齊全。參照聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署金融倡議(UNEP兀)的分類，湖北零售環(huán)境金融服務(wù)目前僅有綠色個(gè)人賬戶，公司及投行類環(huán)境金融服務(wù)僅見(jiàn)綠色信貸；證券化、風(fēng)險(xiǎn)資本和私募股權(quán)投資基金、綠色資產(chǎn)管理等方面尚處于空白：碳金融起步蹣跚，截至目前，湖北環(huán)境資源交易所共進(jìn)行了四次排污權(quán)交易．總成交金額僅915．79萬(wàn)元；在環(huán)境險(xiǎn)方面，目前僅有環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)，且尚處于試行階段。

二、政府主導(dǎo)型金融支持“兩型社會(huì)”建設(shè)的隱憂

(一)當(dāng)前金融支持湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)的相關(guān)舉措目前，湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)的相關(guān)金融支持措施主要有：(1)啟動(dòng)武漢光谷聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所排污權(quán)交易，成立湖北環(huán)境資源交易所；(2)設(shè)立湖北省高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，加快構(gòu)建科技擔(dān)保體系；(3)試點(diǎn)環(huán)境污染責(zé)任險(xiǎn)，力爭(zhēng)于20l1年將覆蓋范圍拓展至各重點(diǎn)行業(yè)和企業(yè)；(4)成立湖北省聯(lián)合發(fā)展投資公司，依托政府資源，以重大項(xiàng)目為載體，通過(guò)發(fā)行市政債、專項(xiàng)債集聚社會(huì)資金投入武漢城市圈建設(shè)。同時(shí)，從2009年起省政府每年集中3個(gè)億，以公開(kāi)招標(biāo)形式確定項(xiàng)目，以政府投入引導(dǎo)社會(huì)資金．重點(diǎn)支持以改革創(chuàng)新引領(lǐng)建設(shè)發(fā)展的綜合項(xiàng)目；(5)爭(zhēng)取東湖高新區(qū)成為全國(guó)第二個(gè)“新三板”，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金和股權(quán)投資基金等各類基金等。同時(shí)．還將嘗試加快城市圈內(nèi)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)程，支持完善湖北省中小企業(yè)融資信用擔(dān)保體系，支持成立“1+8”城市圈統(tǒng)一的擔(dān)保機(jī)構(gòu)：支持建立健全企業(yè)資產(chǎn)拍賣(mài)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，等等。從當(dāng)前金融支持湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)的各項(xiàng)舉措來(lái)看，政府主導(dǎo)特征十分鮮明，而相對(duì)地，市場(chǎng)力量尚未被充分、有效地調(diào)動(dòng)。并且，現(xiàn)行的金融支持措施在很大程度上是傳統(tǒng)金融運(yùn)行模式的產(chǎn)物，金融對(duì)推進(jìn)“兩型社會(huì)”建設(shè)的潛力還遠(yuǎn)沒(méi)有得到釋放。

(二)政府主導(dǎo)“兩型社會(huì)”金融支持的隱憂過(guò)度依賴行政手段。不僅不利于從根本上改變大多數(shù)地方政府和企業(yè)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有余而保護(hù)環(huán)境不力的現(xiàn)狀，而且會(huì)弱化市場(chǎng)在資源配置方面的基礎(chǔ)性作用。具體而言，政府主導(dǎo)“兩型社會(huì)”金融支持可能面臨以下問(wèn)題：

第一，政府財(cái)力難解融資饑渴。目前，湖北環(huán)保投融資體系以政府直接投資為主，政府及公共資金的投入占到7O％以上。而從湖北財(cái)政收支情況來(lái)看，2008年，湖北地方財(cái)政收入為710．2億元，地方財(cái)政支出1638億元，缺口高達(dá)927．8億元。僅僅依靠政府投入，無(wú)異于杯水車(chē)薪。

第二，政府主導(dǎo)不利于發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的積極性。政府主導(dǎo)的金融創(chuàng)新是自上而下的供給方式，由于政府與創(chuàng)新需求主體觀察問(wèn)題的視角存在差異，因而金融創(chuàng)新的供求之間可能產(chǎn)生局部錯(cuò)位，政府提供的創(chuàng)新措施也許不是創(chuàng)新需求主體迫切需要的，因而會(huì)遏制微觀金融主體的創(chuàng)新積極性，從而可能使金融創(chuàng)新失去市場(chǎng)基礎(chǔ)。

第三，政府主導(dǎo)會(huì)在一定程度上產(chǎn)生對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)。在投融資市場(chǎng)上，由于缺乏成熟的市場(chǎng)規(guī)范和有效的激勵(lì)機(jī)制，現(xiàn)行的環(huán)保投資體制又尚未明確政府、企業(yè)和民眾之間的環(huán)境產(chǎn)權(quán)及環(huán)境事權(quán)分配關(guān)系．民間資本大多難以進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域，從而進(jìn)一步加劇了環(huán)境投入的不足。且不利于形成競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制．阻礙環(huán)保技術(shù)的進(jìn)步和環(huán)境事業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。不僅如此，由于政府基于風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮對(duì)民間資金的集聚和融資方式的創(chuàng)新始終心存顧慮，各種金融創(chuàng)新工具缺乏市場(chǎng)實(shí)踐的檢驗(yàn)，導(dǎo)致民間資金啟動(dòng)的政策操作空間長(zhǎng)期得不到釋放。 勿庸置疑，湖北的可持續(xù)發(fā)展離不開(kāi)市場(chǎng)機(jī)制的完善。如果說(shuō)政府主導(dǎo)是其發(fā)展必將經(jīng)歷的過(guò)程，那么市場(chǎng)主導(dǎo)則是湖北省構(gòu)建“兩型社會(huì)”和保持經(jīng)濟(jì)活力的最終歸宿。為規(guī)避政府在資源環(huán)境保護(hù)工作中難免會(huì)出現(xiàn)的失靈現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)逐步轉(zhuǎn)向基于市場(chǎng)的政策工具，充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)力量；而金融服務(wù)業(yè)也應(yīng)加快環(huán)境金融創(chuàng)新步伐，拓展環(huán)境金融服務(wù)覆蓋范圍，發(fā)揮金融在促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面的重要作用，切實(shí)推進(jìn)湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)。

三、金融支持湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)的若干對(duì)策建議

(一)金融機(jī)構(gòu)層面：加快環(huán)境金融創(chuàng)新步伐。拓寬環(huán)境金融服務(wù)范圍

第一，拓展公司環(huán)境金融服務(wù)創(chuàng)新范圍。面向湖北省內(nèi)大型企業(yè)、機(jī)構(gòu)、政府和其他公眾團(tuán)體需求，將環(huán)境及社會(huì)責(zé)任基準(zhǔn)拓展到債券承銷、股權(quán)融資、管理基金、購(gòu)并咨詢、資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域，充分發(fā)揮金融創(chuàng)新的杠桿和利益?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制功能。其一，將融資條件與資源運(yùn)用強(qiáng)度及排放責(zé)任相聯(lián)結(jié)，嘗試排污權(quán)質(zhì)押貸款、排放權(quán)質(zhì)押貸款，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)展和采用新的能源；其二．發(fā)行資產(chǎn)支持證券支持大型環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施或項(xiàng)目融資，并通過(guò)部分信用擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和證券化為債務(wù)工具提供信用加強(qiáng)結(jié)構(gòu)，以推動(dòng)重要基礎(chǔ)設(shè)施融資；其三，設(shè)立綠色風(fēng)險(xiǎn)資本和私募股權(quán)投資基金，為環(huán)保企業(yè)及碳信用開(kāi)發(fā)者提供IP0支持，為氣候減緩項(xiàng)目建立資本基礎(chǔ)。

第二，大力開(kāi)展零售環(huán)境金融服務(wù)創(chuàng)新。其一，面向購(gòu)買(mǎi)新能效房屋以及投資于能效改進(jìn)、能效設(shè)備或綠色能源的零售客戶，以低于市場(chǎng)水平的利率提供綠色抵押貸款；其二，向具有能耗降低、垃圾減量、污染減少等特征，特別是通過(guò)I ED認(rèn)證的“綠色”商業(yè)建筑發(fā)放優(yōu)惠利率貸款；其三，提供優(yōu)惠利率，促使居民使用民用可再生能源技術(shù)產(chǎn)品；其四，向低排放車(chē)型提供綠色汽車(chē)貸款．以優(yōu)惠貸款利率支持貸款者投資節(jié)油技術(shù)，鼓勵(lì)私家車(chē)主種樹(shù)以吸收排放；其五，通過(guò)與碳補(bǔ)償掛鉤、賦予卡本身一定的環(huán)境特征以及低利率或折扣等多種形式，發(fā)行綠色借／貸記卡，以金融創(chuàng)新引導(dǎo)社會(huì)公眾的環(huán)保行為。

第三，打造“碳金融”服務(wù)平臺(tái)。在進(jìn)一步擴(kuò)大光谷產(chǎn)權(quán)交易所碳交易平臺(tái)的基礎(chǔ)上，提供股權(quán)、貸款等創(chuàng)新金融服務(wù)。其一，商業(yè)銀行可發(fā)揮在支付結(jié)算方面的比較優(yōu)勢(shì)，為自愿減排市場(chǎng)提供碳信用的登記、托管、結(jié)算和清算；其二，為CDM(清潔發(fā)展機(jī)制)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)者提供信用增級(jí)服務(wù)，提供經(jīng)擔(dān)保的CERs(核證減排單位，下同)；其三，為促進(jìn)碳交易投資組合多樣化、把握機(jī)會(huì)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)提供創(chuàng)新金融工具，包括開(kāi)發(fā)各種連接不同市場(chǎng)的套利產(chǎn)品，如CERs和EUAs(歐盟配額，下同)之間以及CERs與ERUs(減排單位)之間的互換交易、基于CERs和EUAs價(jià)差的價(jià)差期權(quán)。以及為不同階段的項(xiàng)目及《京都議定書(shū)》流程提供不同類型的碳金融服務(wù)，提供允許項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商管理其碳資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的承購(gòu)和衍生品解決方案。

第四，擴(kuò)大綠色保險(xiǎn)及服務(wù)創(chuàng)新范圍。在進(jìn)一步推廣環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)實(shí)行基于環(huán)境相關(guān)特征的保費(fèi)差異化，以及為清潔生產(chǎn)技術(shù)和減排活動(dòng)定制保險(xiǎn)產(chǎn)品，逐步擴(kuò)大綠色保險(xiǎn)及服務(wù)的創(chuàng)新范圍，推出綠色車(chē)險(xiǎn)、綠色建筑保險(xiǎn)、碳中立家庭保險(xiǎn)、碳險(xiǎn)等險(xiǎn)種，促使社會(huì)公從及私營(yíng)實(shí)體參與碳補(bǔ)償與排放權(quán)交易。

第五．建立多元化、社會(huì)化的環(huán)保投融資體系。除無(wú)經(jīng)營(yíng)性、民間投資完全不愿或不宜介入的項(xiàng)目，應(yīng)積極地探索嘗試民間投資進(jìn)入環(huán)境項(xiàng)目的渠道．通過(guò)發(fā)行用于環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施的專項(xiàng)建設(shè)信托基金、建立公共特殊基金進(jìn)行補(bǔ)貼、貸款貼息以及注入一定數(shù)量的股本金等方式，提高民間投資比重。

(二)政策層面：健全金融服務(wù)體系，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施

第一，發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，提高直接融資比重。一是培育和發(fā)展包括債券、股票、期貨、衍生品等多層次的金融市場(chǎng)，有效擴(kuò)大直接融資渠道。二是大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資，搭建省級(jí)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資平臺(tái)，建立若干創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資基金，重點(diǎn)支持兩型產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是進(jìn)一步發(fā)揮保險(xiǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和融資功能，爭(zhēng)取有關(guān)政策，使保險(xiǎn)資金間接投資于湖北省基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)．參與各種產(chǎn)業(yè)基金等項(xiàng)目投資；鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金參與城市圈信托集合計(jì)劃，支持大型項(xiàng)目及城市建設(shè)等。

第二，健全金融機(jī)構(gòu)體系，增加金融服務(wù)資源總量。在大力引進(jìn)境內(nèi)外銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)在湖北設(shè)立總部或分支機(jī)構(gòu)的同時(shí)，積極創(chuàng)造條件，積極爭(zhēng)取證券融資公司試點(diǎn)．引導(dǎo)大型骨干企業(yè)設(shè)立法人專業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)地方金融業(yè)發(fā)展空間擴(kuò)大、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)權(quán)和組織制度完善的新格局。

篇7

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)孵化器；風(fēng)險(xiǎn)投資；高校

一、高校創(chuàng)業(yè)孵化應(yīng)當(dāng)引入風(fēng)險(xiǎn)投資

孵化器是一種培育中小企業(yè)創(chuàng)新系統(tǒng)的人工環(huán)境，高校創(chuàng)業(yè)孵化器更是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的沃土。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是依靠專業(yè)的科學(xué)評(píng)估，通過(guò)向創(chuàng)新企業(yè)注入資本而獲得收益的企業(yè)。二者結(jié)合有著必然的趨勢(shì)，能夠?qū)崿F(xiàn)信息資源、創(chuàng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)共享。創(chuàng)新企業(yè)利用孵化器和風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)經(jīng)濟(jì)性以及二者融合實(shí)現(xiàn)的范圍經(jīng)濟(jì)性有效解決了面臨的資本短缺和管理匱乏的問(wèn)題。因此孵化器與風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)合，是創(chuàng)新企業(yè)成功的不二法門(mén)。

在我國(guó)，創(chuàng)新孵化與風(fēng)險(xiǎn)投資的互聯(lián)多表現(xiàn)為外部的、限的合作，即雙方在組織上是各自獨(dú)立的。高校建立創(chuàng)業(yè)孵化器可以幫風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將業(yè)務(wù)拓展到孵化器領(lǐng)域，幫助處于概念階段的企業(yè)或團(tuán)隊(duì)發(fā)展成真正的公司，獲取高額的投資收益。孵化器和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在相互吸引過(guò)程中，又進(jìn)一步相互參股，這種方式集中了孵化器和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，將孵化器的管理服務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)作投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，達(dá)到共贏的效果。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高校創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)創(chuàng)業(yè)者的選擇分析

1. 高校創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)創(chuàng)業(yè)者的人格品質(zhì)

毋庸置疑，風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的目的是通過(guò)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)追求高回報(bào)，因此，評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)成為了風(fēng)險(xiǎn)投資家的主要任務(wù)之一，風(fēng)險(xiǎn)投資在評(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，除了評(píng)估企業(yè)的技術(shù)產(chǎn)品或商業(yè)模式的市場(chǎng)前景外，對(duì)高校創(chuàng)業(yè)者及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的審查也是非常重要的評(píng)估內(nèi)容。直觀上來(lái)講，高校創(chuàng)業(yè)者的人格品質(zhì)，如誠(chéng)實(shí)正直和傳記特征，如工作創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，客觀上決定了創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人能力和素質(zhì)，極大地影響了創(chuàng)業(yè)的成敗。

2. 高校創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)創(chuàng)業(yè)者的社會(huì)資本

嵌入于創(chuàng)業(yè)者社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本將很大程度上決定其擁有的資源和動(dòng)用資源的能力，這些因素均是創(chuàng)業(yè)者人力資本重要的構(gòu)成要素，并最終會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的評(píng)估及投資決策。創(chuàng)業(yè)者的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是幫助企業(yè)整合資源最重要的因素。

3. 高校創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)創(chuàng)業(yè)者的團(tuán)隊(duì)

此外，由于創(chuàng)業(yè)是一項(xiàng)復(fù)雜的活動(dòng)，創(chuàng)業(yè)過(guò)程既需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者具有管理和領(lǐng)導(dǎo)能力，也可能要求創(chuàng)業(yè)者擁有必要的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)或技術(shù)專長(zhǎng)，而由多個(gè)創(chuàng)業(yè)者組建創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)一定程度上可以達(dá)到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和群策群力的目的。

4.高校創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)創(chuàng)業(yè)者的受教育程度

創(chuàng)業(yè)者受教育程度與企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。除了受教育程度外，出國(guó)留學(xué)或工作也是創(chuàng)業(yè)者人力資本重要的構(gòu)成要素。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資在高校創(chuàng)業(yè)孵化中的退出機(jī)制

1.退出機(jī)制的“通風(fēng)效果”

中國(guó)需要鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入創(chuàng)新孵化領(lǐng)域，但進(jìn)入是與退出相關(guān)聯(lián)的。國(guó)家《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》在風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制方面提出的主要方式是企業(yè)購(gòu)并、股權(quán)回購(gòu)、股票市場(chǎng)上市等。風(fēng)險(xiǎn)投資雖然是一種股權(quán)投資，但投資的目的并不為了獲得企業(yè)的所有權(quán)，不是為了控股，更不是為了經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而是通過(guò)投資和提供增值服務(wù)把所投資的企業(yè)做成或做大，然后通過(guò)IPO、兼并收購(gòu)或其他方式退出，在產(chǎn)權(quán)流動(dòng)中實(shí)現(xiàn)其投資回報(bào)。按照沒(méi)有出口也就沒(méi)有進(jìn)入的通風(fēng)原理，筆者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入高校創(chuàng)業(yè)孵化器，應(yīng)該先進(jìn)行退出機(jī)制的安排。

2.新三板或戰(zhàn)略新興板是高校創(chuàng)業(yè)孵化的退出機(jī)制

根據(jù)國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資的退出經(jīng)驗(yàn)，建立二板三板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資的退出路徑――風(fēng)險(xiǎn)投資基金本身上市與回贖、基金所投資的目標(biāo)企業(yè)上市和投資目標(biāo)企業(yè)回購(gòu)等能順利運(yùn)作的前提條件。二板三板市場(chǎng)是主板市場(chǎng)之外的交易市場(chǎng)，它的明確定位是為具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)融資服務(wù)。與主板市場(chǎng)相比，在二板市場(chǎng)上市的條件較低，中小企業(yè)更容易上市募集發(fā)展所需資金，因此它是一種更有利的鼓勵(lì)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的機(jī)制。

筆者認(rèn)為，建設(shè)自主創(chuàng)新型國(guó)家，應(yīng)該樹(shù)立創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)先行的觀念，加快建設(shè)戰(zhàn)略新興板，給風(fēng)險(xiǎn)資金劃出一條更通暢的退出通道，以引導(dǎo)和促進(jìn)更大量的風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入創(chuàng)新孵化領(lǐng)域，特別是高校創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)孵化領(lǐng)域。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資在高校創(chuàng)業(yè)孵化中的運(yùn)作建議

1.高校創(chuàng)業(yè)孵化器與風(fēng)險(xiǎn)投資資本建立關(guān)系型投資

所謂關(guān)系型投資，就是進(jìn)行長(zhǎng)期投資，并監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮積極作用，以獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資采用關(guān)系型投資可以在與高校創(chuàng)業(yè)孵化器密切合作中來(lái)全面掌握創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際情況，順利地加入企業(yè)董事會(huì)，參與企業(yè)在財(cái)務(wù)、人事、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等方面的重大決策，加強(qiáng)自身在企業(yè)董事會(huì)中的地位和作用。

2.采用分階段多輪投資策略

為了減少投資風(fēng)險(xiǎn)，并利于對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行更主動(dòng)地控制，風(fēng)險(xiǎn)投資可以對(duì)高校創(chuàng)業(yè)孵化器內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行分階段多輪投資的策略。每一輪投資的金額通常限于使項(xiàng)目能達(dá)到下一個(gè)發(fā)展階段為止，并呈依次而增的趨勢(shì)。因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)早期，風(fēng)險(xiǎn)大，資金需求卻并不大，而在經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)早期之后，風(fēng)險(xiǎn)逐步減少，資金需求卻逐步增大。

3.靈活多樣而仍不失控制權(quán)甚至絕對(duì)控制權(quán)的投資方式

風(fēng)險(xiǎn)投資的投資方式有普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、借貸等多種。其中，優(yōu)先股是風(fēng)險(xiǎn)投資基金最常用的投資方式。以優(yōu)先股方式進(jìn)行投資，一是轉(zhuǎn)換價(jià)格可依企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r而靈活變化，二是具有優(yōu)先清償權(quán)。正是由于優(yōu)先股具有以上優(yōu)勢(shì)，故能較好地確?；鸬臋?quán)益。尤其重要的是，風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的表決權(quán)通常并不受其投資方式的影響。

參考文獻(xiàn)：

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[2]談毅.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理模式探析[J].科研管理，2013（07）

篇8

[摘要]隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整,我國(guó)的中小企業(yè)將越來(lái)越多,越來(lái)越活,這給中小企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了機(jī)遇,也帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng),我國(guó)經(jīng)貿(mào)委對(duì)中小企業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行了調(diào)查,發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)目前面臨的主要困難是融資難,資金短缺經(jīng)濟(jì)成為制約中小企業(yè)方發(fā)展的主要因素,如何改變這一瓶頸,是我國(guó)當(dāng)前需要解決的一道難題。本論文從風(fēng)險(xiǎn)投資角度進(jìn)行研究,結(jié)合目前中小企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r為研究依據(jù),分析了中小企發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的問(wèn)題和不足,提出了一系列的對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)策建議

中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要障礙是資本的缺乏，因此,外部融資成為中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要條件是對(duì)高新技術(shù)進(jìn)行投資的一種金融行為,是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的,孵化器,從投資行為的角度來(lái)講,風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)領(lǐng)域,從運(yùn)作方式看,是指由專業(yè)人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本的過(guò)程,也是協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家,技術(shù)專家,投資者的關(guān)系,利益共享,風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資機(jī)制從本質(zhì)上講,風(fēng)險(xiǎn)投資是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在投入資本并進(jìn)行有效使用過(guò)程中的一個(gè)支持系統(tǒng),它加速了高新技術(shù)成果的化壯大了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),催化了知識(shí)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展,這是它最主要的作用。除此之外，風(fēng)險(xiǎn)投資還可以促進(jìn)科技創(chuàng)新體系的建立和完善、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、完善企業(yè)融資體系和優(yōu)化資本配置、提供大量的就業(yè)機(jī)會(huì)并增加國(guó)民財(cái)富。風(fēng)險(xiǎn)投資的重要作用，已經(jīng)被人們所普遍認(rèn)同。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展主要依靠市場(chǎng)主體和市場(chǎng)力量的推動(dòng)，但是，僅僅如此是不夠的。由于風(fēng)險(xiǎn)投資本身的特性以及,市場(chǎng)失靈,等現(xiàn)象的存在，需要政府在尊重市場(chǎng)規(guī)律的同時(shí)，采用一定的措施和手段，給風(fēng)險(xiǎn)投資提供一定的待遇和發(fā)展環(huán)境。中國(guó)要認(rèn)真學(xué)習(xí)和研究國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，但需要探索符合我國(guó)國(guó)情的道路。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital）也常被稱為風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)業(yè)投資，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資基本定義的界定，目前可謂仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，因而研究風(fēng)險(xiǎn)投資之前對(duì)其內(nèi)涵須有一個(gè)正確認(rèn)識(shí)，這樣才有利于引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在我國(guó)的發(fā)展。美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA，NationalVentureCapitalAssociation）2000年指出，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)是由專業(yè)投資者提供資金投資并參與管理的一種投資形式，該投資的投資對(duì)象為高速發(fā)展并蘊(yùn)藏著有望成為某行業(yè)重要公司的潛力新興公司。經(jīng)合組織（OECD）1996年定義風(fēng)險(xiǎn)投資為對(duì)常被大公司和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)忽略，具有高風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模較小的高科技公司的投資，并提出風(fēng)險(xiǎn)投資亦可指那些對(duì)未上市的初創(chuàng)公司投資并參與管理的資本。我國(guó)人大副委員長(zhǎng)成思危則指出，風(fēng)險(xiǎn)投資是指資金投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為。以上幾個(gè)概念區(qū)別在于：投資領(lǐng)域是否僅限于高科技領(lǐng)域及是否采用參與管理的投資方式。我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是將資金投入高風(fēng)險(xiǎn)、高潛力的行業(yè)或中小企業(yè)的并參與其管理的對(duì)企業(yè)而言是一種特殊形式的融資行為的股權(quán)投資。這樣的定義突出了風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)投資性質(zhì)及參與管理，并且將其投資領(lǐng)域擴(kuò)大至高科技領(lǐng)域之外。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展所起的作用

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以緩解中小企業(yè)的融資難題

風(fēng)險(xiǎn)投資可以股權(quán)投資形式，比如發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券的方式投資中小企業(yè)。投資的目的并不在于獲取短期的財(cái)務(wù)利潤(rùn)，而為了企業(yè)進(jìn)入成熟期股本增值之后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取一次性的中長(zhǎng)期高額回報(bào)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資有利提高中小企業(yè)的管理水平

一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資一個(gè)企業(yè)時(shí)，首先考慮投入高增長(zhǎng)的行業(yè)，同時(shí)企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展必須有一定的可持續(xù)性。企業(yè)要在本行業(yè)里發(fā)展，必須要能夠不斷挖掘新的機(jī)會(huì)，這就需要在管理人員方面也要有很好的配置。可能企業(yè)剛開(kāi)始的時(shí)候有一個(gè)很好的產(chǎn)品，但是當(dāng)這個(gè)企業(yè)發(fā)展壯大的時(shí)候就要考慮找好的管理者。風(fēng)險(xiǎn)投資家注資中小企業(yè)之后，出于把握企業(yè)發(fā)展的需要，必須參與管理。因?yàn)閷I(yè)投資公司、多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略及管理方面必然有著獨(dú)到見(jiàn)解，對(duì)經(jīng)理人員的聘任、內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的建議、財(cái)務(wù)體制的架構(gòu)等將提供各種有效措施及策略。風(fēng)險(xiǎn)資本在提供資金和增值服務(wù)的同時(shí)，將自己的技術(shù)、管理、營(yíng)銷等理念注入到企業(yè)當(dāng)中，為企業(yè)提供一種完善治理的機(jī)制，還有后續(xù)服務(wù)的機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理介入可以有效推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。

三、中小企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的問(wèn)題

1.資金來(lái)源渠道窄，投資主體單一

目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要來(lái)源于政府財(cái)政撥款和銀行科技開(kāi)發(fā)貸款等，主角主要是政府，沒(méi)有充分利用個(gè)人、企業(yè)、金融和非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量來(lái)共同建立一個(gè)有機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。

2.資本有效供給不足，風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模偏小

風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)業(yè)投資，是一種市場(chǎng)行為。在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展中，由于風(fēng)險(xiǎn)資本的有效供給不足，出現(xiàn)了諸多弊端。一是由于規(guī)模較小，無(wú)法在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，取得規(guī)模效應(yīng)；二是力量有限，無(wú)法形成投資組合，從而達(dá)不到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的；三是沒(méi)有足夠的資金去投資于涉及高金額、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，因而也就無(wú)法在高科技產(chǎn)業(yè)化方面起到主導(dǎo)作用。

3.融資難度大，而且所能籌到的資金總量也很小

在我國(guó)，銀行和非銀行等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常會(huì)對(duì)一些大企業(yè)爭(zhēng)貸,而對(duì)中小企業(yè)卻不愿借貸，并且對(duì)中小企業(yè)的貸款期限也很短，不能滿足企業(yè)發(fā)展的需求。這樣，由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小，資金不足，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)一開(kāi)始就會(huì)面臨融資難度大、壁壘多、融資量小等問(wèn)題。

四、加快中小企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)策

1.建立良好的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)體系

建立良好的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)體系,關(guān)鍵在于建立多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資主體和建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)機(jī)制，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要來(lái)源是個(gè)人資本，養(yǎng)老基金，保險(xiǎn)基金，大公司資金，國(guó)外資金等,形成了一個(gè)多元化，多層次,社會(huì)化的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò),我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的當(dāng)務(wù)之急是要建立一批有實(shí)力高水準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,其資金來(lái)源除了加大政府投資力度以外,還應(yīng)該設(shè)法鼓勵(lì)投資銀行,大型企業(yè)集團(tuán),上市公司等參與風(fēng)險(xiǎn)投資,允許商業(yè)銀行,保險(xiǎn)公司,社會(huì)保障基金等機(jī)構(gòu)投資參與組建風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,鼓勵(lì)外資成立風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,并積極鼓勵(lì)居民從事對(duì)科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資,努力培育私人風(fēng)險(xiǎn)投資家,在退出機(jī)制方面,可建立高技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所,以提高交易水平,切實(shí)起到支持風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓的作用

2.建立有效和便捷的中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

建立一套適合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)體系，提供風(fēng)險(xiǎn)資本融通渠道的,入口與出口,無(wú)疑是近期我國(guó)資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要目標(biāo)。為此，應(yīng)盡快采取如下措施：

盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，確保創(chuàng)業(yè)板在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)體系中的龍頭地位。已有專家指出，我國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的主要障礙不在技術(shù)面、不在基本面，而在認(rèn)識(shí)層面。當(dāng)前一種流行的觀點(diǎn)是決策層之所以不及時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，是因?yàn)閾?dān)心我國(guó)創(chuàng)業(yè)板受NASDAQ、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)低迷的影響，擔(dān)心出師不利。其實(shí)，這種擔(dān)心是多余的。首先，我國(guó)近幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景將是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；其次，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的強(qiáng)烈需求將為其發(fā)展提供有力的市場(chǎng)支撐；第三，一個(gè)由眾多中小企業(yè)構(gòu)成的科技板塊市場(chǎng)是不乏炒作基礎(chǔ)的。鑒于此，決策層不必過(guò)多考慮推出創(chuàng)業(yè)板的時(shí)機(jī)，一旦制度建設(shè)與技術(shù)準(zhǔn)備到位，應(yīng)在年內(nèi)最遲在明年初推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，充分發(fā)揮其在新一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的助中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與發(fā)展對(duì)策研究是小柯通過(guò)網(wǎng)絡(luò)搜集，并由本站工作人員整理后的，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與發(fā)展對(duì)策研究是篇質(zhì)量較高的學(xué)術(shù)論文，供本站訪問(wèn)者學(xué)習(xí)和學(xué)術(shù)交流參考之用，不可用于其他商業(yè)目的，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與發(fā)展對(duì)策研究的論文版權(quán)歸原作者所有，因網(wǎng)絡(luò)整理，有些文章作者不詳，敬請(qǐng)諒解，如需轉(zhuǎn)摘，請(qǐng)注明出處小柯，如果此論文無(wú)法滿足您的論文要求，您可以申請(qǐng)本站幫您論文，以下是正文。推器作用。

3.加快風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才的培養(yǎng)

風(fēng)險(xiǎn)投資的融資很大程度上取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家的個(gè)人魅力。風(fēng)險(xiǎn)投資天生就具有,高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，要求投資主體具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，所以風(fēng)險(xiǎn)投資不僅要求從業(yè)人員是懂技術(shù)、管理、金融、財(cái)務(wù)等知識(shí)的復(fù)合型人才，而且還得具備敢于冒險(xiǎn)，敢于創(chuàng)新的精神。所以在以后的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中，要注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才的培養(yǎng)。

4.加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度，改善投資環(huán)境，降低投資風(fēng)險(xiǎn)

政府通過(guò)財(cái)政資金投資:政府財(cái)政資金的投入要明確投資方式、管理辦法并做好投資評(píng)估。其中，在投資方式上可采取三種方法：第一種方法是提供R＆D資金。在這方面國(guó)家財(cái)政還應(yīng)保持并加強(qiáng)。這種資金主要投放在基礎(chǔ)性、關(guān)鍵性的科學(xué)研究方面。它可以以政策為導(dǎo)向。事實(shí)上我國(guó)1986年開(kāi)始實(shí)施的,863計(jì)劃,和1988年開(kāi)始實(shí)施的火炬計(jì)劃,也可以看作是兩個(gè)由政府投資于種子期的風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃。第二種方法是提供投資擔(dān)保。如美國(guó)、英國(guó)、日本、臺(tái)灣均設(shè)有各種,投資擔(dān)保計(jì)劃。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，政府在操作中應(yīng)控制投資方向。第三種方法是直接投資。如英國(guó)、日本、新加坡、以色列均有過(guò)政府直接投資風(fēng)險(xiǎn)投資資本的方式。這種投資與第一種方法不同，它應(yīng)按市場(chǎng)型為導(dǎo)向。從比較研究中我們可以看出，政府的直接投資一方面應(yīng)限定投資領(lǐng)域、投資階段。政府不要直接操作風(fēng)險(xiǎn)投資基金而應(yīng)委托投資管理公司操作。另一方面，政府對(duì)其直接投資部分應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管、評(píng)估。對(duì)管理政府投資的操作人員必須建立合理的、可操作的、類似于美國(guó)審慎人的評(píng)判規(guī)范。

5.拓寬資金來(lái)源渠道，實(shí)行投資主體多元化

結(jié)合中國(guó)國(guó)情，中國(guó)在解決風(fēng)險(xiǎn)投資資金短缺難題時(shí)，必須廣開(kāi)投資渠道，做到：爭(zhēng)取政府投資。即政府有計(jì)劃地將用于技術(shù)創(chuàng)新的資助金轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)投資主體的股本，然后由風(fēng)險(xiǎn)投資主體利用這筆資金對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行實(shí)際投資；爭(zhēng)取商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)性貸款；發(fā)行股票、債券以籌集社會(huì)游資；在技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)開(kāi)始前，向保險(xiǎn)公司擔(dān)保，借助保險(xiǎn)機(jī)制，分散投資風(fēng)險(xiǎn)等。其中我國(guó)政策性投資主體的大部分資金應(yīng)由政府通過(guò)財(cái)政撥款、發(fā)行特種債券以及向國(guó)外金融機(jī)構(gòu)借款等方式來(lái)解決，其余部分可以運(yùn)用股票市場(chǎng)向社會(huì)公眾籌集。商業(yè)性投資主體的資本金則毋需國(guó)有資本占主體，大可由社會(huì)公眾廣泛持股，國(guó)有資本進(jìn)入其中不過(guò)是為了尋覓一處更為有利的投資場(chǎng)所；維持銀行貸款。原有的銀行科技貸款仍要繼續(xù)發(fā)放，使之成為風(fēng)險(xiǎn)資本一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的來(lái)源；吸引民間資金。要?jiǎng)?chuàng)造條件，吸引總量超過(guò)8萬(wàn)億元的民間資本流向風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，使民間資本成為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要來(lái)源；引進(jìn)國(guó)外資本。注意引進(jìn)外資和國(guó)內(nèi)信貸之間的時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益的權(quán)衡。我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資所引進(jìn)的外資，大多數(shù)都是屬于擴(kuò)張期的投資，即屬于后期投資。這個(gè)時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資所經(jīng)歷的高風(fēng)險(xiǎn)差不多都已經(jīng)過(guò)去，只是等待秋收果實(shí)了，若這時(shí)國(guó)內(nèi)的一些銀行能夠準(zhǔn)確地瞄準(zhǔn)時(shí)機(jī)，那么這顆碩果就不會(huì)與外國(guó)分享了。如深圳,金蝶,到了成熟期，外國(guó)人來(lái)投資了，也就是采摘熟果實(shí)了，如果當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的銀行能給,金蝶,提供貸款，分享果實(shí)的就是國(guó)內(nèi)銀行了。所以，一方面，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提高自身的專業(yè)判斷能力，使之能夠在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行投資，以便也能分享風(fēng)險(xiǎn)投資的成果；另一方面，應(yīng)努力改善我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境，積極爭(zhēng)取外資在創(chuàng)業(yè)期的投資，使之收益與風(fēng)險(xiǎn)相均衡。

參考文獻(xiàn):

[1]田超:利用風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中小企業(yè)[J].中國(guó)民營(yíng)科技與經(jīng)濟(jì)，1999，(10)

[2]姚長(zhǎng)輝沙重九:對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)在問(wèn)題與相關(guān)策略分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1998，(4)

[3]張軍謝冰:企業(yè)改革中小企業(yè)·風(fēng)險(xiǎn)投資·資本市場(chǎng)[J].企業(yè)改革，1999，(4)

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篇9

浙江大學(xué)法學(xué)專業(yè)公司與金融法方向（同等學(xué)力）

申請(qǐng)碩士學(xué)位課程 招生簡(jiǎn)章

經(jīng)濟(jì)的全球化，使得金融業(yè)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的重要性日益上升，也使公司與金融法成為各國(guó)法律體系中最重要的組成部分。金融業(yè)是一個(gè)以規(guī)則運(yùn)行為特征的特殊產(chǎn)業(yè)。實(shí)踐證明，經(jīng)過(guò)高素質(zhì)法律訓(xùn)練的人尤其適應(yīng)該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)與生存，因此，法律人往往會(huì)從事該行業(yè)工作，已經(jīng)具備其他專業(yè)知識(shí)背景的人員，如實(shí)現(xiàn)與法律專業(yè)知識(shí)的復(fù)合，成為復(fù)合型高端人才，則優(yōu)勢(shì)凸顯。具備傳統(tǒng)法律知識(shí)的人員，對(duì)于專業(yè)很強(qiáng)的公司與金融法律也有知識(shí)轉(zhuǎn)型、更新和提升的需要。

浙江大學(xué)法學(xué)院為應(yīng)對(duì)這種社會(huì)需求，特開(kāi)設(shè)公司與金融法碩士課程班，綜合浙江大學(xué)法學(xué)院和國(guó)內(nèi)高校、研究機(jī)構(gòu)及金融管理實(shí)務(wù)部門(mén)的優(yōu)質(zhì)資源，為學(xué)員提供碩士層面前沿?zé)狳c(diǎn)國(guó)內(nèi)外公司與金融法律知識(shí)，使學(xué)員的公司與金融法理論和實(shí)務(wù)能力得到跨越式提升。

【課程對(duì)象】

公司、證券、銀行、保險(xiǎn)、信托、期貨、擔(dān)保、貸款公司等相關(guān)行業(yè)人員；公安、法院、檢察院、律師事務(wù)所及仲裁委等公司與金融法律從業(yè)者；政府金融辦、人民銀行等“一行三會(huì)”監(jiān)管官員。

專業(yè)背景不限，免試入學(xué)。

【課程設(shè)置】

法理學(xué)、法學(xué)前沿、碩士生英語(yǔ)、民法總論、物權(quán)法學(xué)、債權(quán)法學(xué)、商法、金融法、票據(jù)法、公司法、股權(quán)投資法、證券期貨法、保險(xiǎn)法、銀行法、投資基金法、信托法、國(guó)際金融法、金融刑法、行政法（金融監(jiān)管）、房地產(chǎn)法、民事訴訟與仲裁、貨幣金融專題、證券投資專題。

富有特色的實(shí)戰(zhàn)案例教學(xué)，理論與實(shí)踐相結(jié)合，知識(shí)與能力并進(jìn)。

【學(xué)習(xí)時(shí)間】

1年半，雙休日學(xué)習(xí)。

【證書(shū)頒發(fā)】

經(jīng)考核合格后頒發(fā)浙江大學(xué)同等學(xué)力申請(qǐng)碩士學(xué)位人員課程班結(jié)業(yè)證書(shū)。符合條件，通過(guò)考試和碩士論文答辯可獲得浙江大學(xué)法學(xué)碩士學(xué)位。

【課程費(fèi)用】

學(xué)費(fèi)：21000元。

書(shū)本費(fèi)：1000元。

教學(xué)地點(diǎn)：浙江大學(xué)之江校區(qū)

【聯(lián)系電話】　010-51656177 010-51651981

【免費(fèi)直撥】 4000,716,617

篇10

論文摘要：隨著我國(guó)《合伙企業(yè)法》正式明確了有限合伙制的法律地位，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投基金逐漸開(kāi)始采取有限合伙制的形式進(jìn)行基金的設(shè)立和管理，同時(shí)在基金運(yùn)作機(jī)制上實(shí)現(xiàn)了諸多創(chuàng)新。文章從組織機(jī)制、治理機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制等四個(gè)方面對(duì)其創(chuàng)新之處進(jìn)行了分析，旨在對(duì)我國(guó)有限合伙制創(chuàng)投基金的規(guī)范運(yùn)作起到借鑒作用。

一、有限合伙制創(chuàng)投基金方興未艾

根據(jù)我國(guó)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，目前我國(guó)的合伙企業(yè)可以采取普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)兩種模式。有限合伙制創(chuàng)投基金是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人采取有限合伙的組織形式募集設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資基金。

在國(guó)外成熟創(chuàng)投市場(chǎng)，普遍認(rèn)為有限合伙制是最適合創(chuàng)投基金運(yùn)作的組織形式，有限合伙制作為創(chuàng)投基金運(yùn)作的主流模式，它以特殊的有限合伙制規(guī)則使得有限合伙人和普通合伙人具有了共同的價(jià)值取向，憑借運(yùn)作機(jī)制的創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了不同基金主體間的相互制約、互利合作。

有限合伙制創(chuàng)投基金興起于20世紀(jì)80年代的美國(guó)，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，目前美國(guó)80%以上的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都是采取有限合伙模式來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的，并已經(jīng)形成了相當(dāng)完善的管理體制和運(yùn)行機(jī)制。隨著國(guó)內(nèi)新《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙制的組織形式，必將促進(jìn)國(guó)內(nèi)有限合伙制創(chuàng)投基金的迅猛發(fā)展。

二、有限合伙制創(chuàng)投基金的運(yùn)作機(jī)制創(chuàng)新

在有限合伙制的架構(gòu)下，創(chuàng)投基金的運(yùn)作機(jī)制較過(guò)去的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作有了更多創(chuàng)新，本文著重從組織機(jī)制、治理機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制等四個(gè)方面對(duì)其獨(dú)特的創(chuàng)新之處進(jìn)行分析。

1.有限合伙制的組織機(jī)制創(chuàng)新。有限合伙制創(chuàng)投基金的組織機(jī)制是指普通合伙人和有限合伙人按照有限合伙的方式簽署《基金合同》或《合伙協(xié)議》，明確創(chuàng)投基金的有限合伙制形式。

在有限合伙制創(chuàng)投基金中，普通合伙人通常既是合伙人又是基金管理人，一般只提供占基金資本總額1%左右的出資額，但作為專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)基金的具體投資運(yùn)作，同時(shí)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任；而有限合伙人則是基金資本的主要提供者，通常提供99%左右的絕大部分資金，但不得參與基金的投資經(jīng)營(yíng)或其它管理活動(dòng)，同時(shí)只承擔(dān)有限連帶責(zé)任。

此外，為了確保基金資本的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，典型的有限合伙制創(chuàng)投基金通常會(huì)約定一個(gè)基金存續(xù)期，一般不超過(guò)10年，如果延期，但最長(zhǎng)多控制在15年以內(nèi)。

2.相互制衡的合伙人治理機(jī)制創(chuàng)新。由于有限合伙制創(chuàng)投基金不具備法人資格，所以其不能采取法人治理機(jī)制，只能采取合伙人治理機(jī)制。為了有效控制合伙風(fēng)險(xiǎn)和體現(xiàn)有限合伙的治理機(jī)制，創(chuàng)投基金一般通過(guò)設(shè)置聯(lián)合管理委員會(huì)、投資決策委員會(huì)、顧問(wèn)咨詢委員會(huì)、基金托管人等管理機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)相互制衡的合伙人治理機(jī)制。

聯(lián)合管理委員會(huì)類似公司制基金中的董事會(huì)，行使對(duì)基金的經(jīng)營(yíng)管理及有關(guān)基金投資活動(dòng)的決策權(quán)，具體負(fù)責(zé)諸如基金合伙協(xié)議的修改、基金存續(xù)期的延期、基金管理人的聘任、基金利潤(rùn)分配或進(jìn)行再投資的安排。其成員主要由各基金合伙人推薦。

投資決策委員會(huì)負(fù)責(zé)做出涉及項(xiàng)目評(píng)估、投資方案設(shè)計(jì)、投資管理、投資收回等所有投資活動(dòng)的決定，其成員大部分由普通合伙人提名，少數(shù)成員由有限合伙人提名或只作為基金觀察員。

顧問(wèn)咨詢委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)基金管理人的投資決策進(jìn)行評(píng)估、對(duì)投資項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，其成員主要由從有限合伙人或外部機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)、金融、評(píng)估等方面的專家組成，但其評(píng)估意見(jiàn)僅為建議性的參考，普通合伙人無(wú)需強(qiáng)制執(zhí)行。

基金托管人是指負(fù)責(zé)保管基金資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，通常由商業(yè)銀行擔(dān)任。

有限合伙制創(chuàng)投基金通過(guò)這種內(nèi)部機(jī)構(gòu)的相互制約，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和支配權(quán)的“三權(quán)分立”，更好地發(fā)揮了普通合伙人或基金管理人“專業(yè)理財(cái)”的優(yōu)勢(shì)，有利于普通合伙人和有限合伙人之間權(quán)力和利益的相互平衡。

3.靈活的出資方式和相應(yīng)分配制度的激勵(lì)創(chuàng)新。有限合伙制創(chuàng)投基金的激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以勞務(wù)出資和相應(yīng)分配制度的規(guī)定方面。普通合伙人擁有的多是人力資本，憑借其豐富的專業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)、管理才能、客戶資源和市場(chǎng)信譽(yù)來(lái)執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營(yíng)；而有限合伙人則相當(dāng)于資本供給者，依靠其雄厚的資本實(shí)力來(lái)提供風(fēng)險(xiǎn)資本投入。普通合伙人在追求自身利益最大化的同時(shí)，也使有限合伙人的投資收益實(shí)現(xiàn)最大化。這種激勵(lì)機(jī)制有助于實(shí)現(xiàn)雙方的共生相容。

首先，新的《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙人除可以用貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利出資，還可以勞務(wù)出資，其評(píng)估辦法由全體合伙人協(xié)商確定，并在合伙協(xié)議中載明。這條規(guī)定對(duì)普通合伙人在基金投資管理過(guò)程中提供的人力資本投入可以作為勞務(wù)出資進(jìn)行明確界定，在很大程度上激勵(lì)了普通合伙人的積極性。

其次，普通合伙人的報(bào)酬主要由兩部分組成，一是基金管理費(fèi)，這是固定收入，與基金的經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)，一般按照創(chuàng)投基金的實(shí)際資本凈額的1.5%~3%收取，主要用于日常管理費(fèi)用支出和支付工資等。二是利潤(rùn)分成，這一部分實(shí)際是業(yè)績(jī)報(bào)酬，與投資管理的收益掛鉤，普通合伙人可以分享投資收益的20%左右，而有限合伙人則分享投資收益的80%左右。這種以收益分配方式對(duì)普通合伙人進(jìn)行激勵(lì)是有限合伙制創(chuàng)投基金激勵(lì)機(jī)制的中心環(huán)節(jié)。

此外，有限合伙制創(chuàng)投基金對(duì)普通合伙人作為基金管理人負(fù)責(zé)選擇具體投資管理工作，而有限合伙人則禁止直接干預(yù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的制度設(shè)計(jì)，也保證了基金管理人自主經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立地位，激發(fā)了他們的投資積極性，使其可以更加充分地發(fā)揮投資管理的才智，認(rèn)真對(duì)待投資管理行為，取得滿意的投資收益。

4.委托關(guān)系的約束機(jī)制創(chuàng)新。有限合伙制創(chuàng)投基金作為一種新興的投資模式，為了有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)，降低兩類合伙人之間的“委托—”成本，采取了更加有效的約束機(jī)制。

首先，對(duì)基金資本認(rèn)繳方式實(shí)行授權(quán)資本原則。根據(jù)新《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，基金合伙人可以分期分批繳納其所承諾的出資總額。一般做法是每位合伙人的首期出資額為其全部認(rèn)繳資本的50%~70%，后續(xù)出資則可根據(jù)基金實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況在基金正常運(yùn)作后若干年內(nèi)全部繳清。這就使得普通合伙人一次可以動(dòng)用的資金額度有所限制，在一定程度上減少因投資決策失誤或內(nèi)部人控制失敗而給有限合伙人遭受的損失。

其次，制定完善的基金投資程序和操作流程?；鸷匣飬f(xié)議可以從規(guī)定投資領(lǐng)域、設(shè)計(jì)投資組合、明確投資禁止、約定基金存續(xù)期、強(qiáng)制分配機(jī)制等方面對(duì)基金的日常投資運(yùn)作提出具體要求。如規(guī)定基金只能以普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等的單一或組合投資方式，投資于非上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；通過(guò)分散投資組合的行業(yè)和數(shù)量來(lái)控制投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；未經(jīng)投資委員會(huì)和聯(lián)合管理委員會(huì)的共同批準(zhǔn)，在投資期終止后不得進(jìn)行新的再投資；每年必須分配已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的90%等強(qiáng)制分配措施等，通過(guò)減少實(shí)際控制的資金量和降低再投資的可能性來(lái)約束普通合伙人。

第三，利用投資人才市場(chǎng)遴選專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)。創(chuàng)業(yè)投資，以人為本。優(yōu)秀的基金投資管理人員是創(chuàng)投基金運(yùn)做成功的關(guān)鍵，而且有限合伙制中通常又由普通合伙人擔(dān)任基金管理人，因此，完善基金管理人評(píng)價(jià)體系和選擇標(biāo)準(zhǔn)是一項(xiàng)非常重要的約束機(jī)制?？梢钥紤]從選聘程序、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)信譽(yù)、專業(yè)素質(zhì)、約定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、完善定期報(bào)告制度、限制投資行為等方面來(lái)落實(shí)對(duì)基金管理人的具體約束。

三、有限合伙制創(chuàng)投基金的機(jī)制完善還需要健全配套的環(huán)境

有限合伙制作為創(chuàng)投基金的一種有效組織形式，通過(guò)運(yùn)作機(jī)制的創(chuàng)新，有效解決了在信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱環(huán)境下的有限合伙制的“委托—”問(wèn)題，最大程度地激勵(lì)了普通合伙人的積極性，有效地保護(hù)了有限合伙人的合伙權(quán)益。但是，為了實(shí)現(xiàn)有限合伙制創(chuàng)投基金運(yùn)作機(jī)制能夠有效地發(fā)揮作用，還需要繼續(xù)完善配套外部的法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。

在法律環(huán)境方面，目前針對(duì)有限合伙制企業(yè)進(jìn)行工商登記的實(shí)施細(xì)則和具體程序方法等配套法規(guī)尚未出臺(tái)；有關(guān)創(chuàng)投基金投資的股份公司在上市時(shí)，對(duì)實(shí)際控制人的信息披露要求和股權(quán)投資退出安排等制度也未明確；以及稅收優(yōu)惠政策配套細(xì)則和如何操作等問(wèn)題，都有待進(jìn)一步完善。

在市場(chǎng)環(huán)境方面，關(guān)于有限合伙制創(chuàng)投基金的產(chǎn)權(quán)制度、信用制度、資本市場(chǎng)、合伙人市場(chǎng)的環(huán)境建設(shè)還將是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。如果配套的環(huán)境建設(shè)和具體措施不健全，將可能影響到有限合伙制的運(yùn)行機(jī)制的有效發(fā)揮。

總之，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展的影響下和多層級(jí)資本市場(chǎng)加速建設(shè)的推動(dòng)下，有限合伙制創(chuàng)投基金必將在我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)上扮演更加重要的角色。有限合伙制創(chuàng)投基金將會(huì)利用自身有限合伙架構(gòu)下的運(yùn)作機(jī)制創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)投基金和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“共贏”，把我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)推向新的發(fā)展階段。

參考文獻(xiàn)

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