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摘要:并購決策的制定是并購研究的中心問題之一。從行為公司金融的角度出發(fā),對管理者過度自信理論和股票市場誤定價理論在公司并購決策研究中的應用,從理論模型和實證研究兩個方面進行了綜述,并指出該方面研究未來可能的創(chuàng)新方向。

關鍵詞:行為公司金融;公司并購決策;綜述

中圖分類號:F202文獻標識碼:A文章編號:16723198(2009)15015402

1管理者過度自信理論

1.1理論模型

最初將管理者過度自信或樂觀主義假設引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(Hubris Hypothesis)”假說,假定市場是有效的,而經(jīng)理層是無效的,以此來解釋現(xiàn)實中大量失敗的并購。他認為,許多公司收購活動的失敗,原因在于管理者的過度自信,高估目標公司,對收購后的收益過度樂觀,從而發(fā)起了一系列有損企業(yè)價值的收購。

目前,經(jīng)理人過度自信的公司并購理論模型基本都是Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate理論模型上的微調(diào)。該模型分為沒有競爭者存在的并購活動和存在競爭者的并購活動兩類,分別對比了理性公司高管和過度自信公司高管的并購決策,得出結(jié)論:過度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行負期望收益的并購活動;在具有豐富的內(nèi)部可動用資源(例如:存在較多的現(xiàn)金等)經(jīng)理人中,過度自信的經(jīng)理人比理性的經(jīng)理人更易實施并購活動;證券市場股票價格對過度自信經(jīng)理人執(zhí)行的公司并購行為會做出消極的反應,市場累計超額收益率是負的,即并購的績效差。

1.2實證研究

(1)過度自信衡量指標的選取。

U.Malmendler和G.Tate 在其2005年的工作論文中指出,分析管理者過度自信所面臨的最大挑戰(zhàn)就是如何建立一個度量過度自信的標準。學術界較常采用的指標主要有以下幾類。

①管理者持有本公司股票或股票期權的數(shù)量變化。

該衡量指標由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他認為,在行權機會很好的時候,如果管理者不是選擇行權和賣出持有的本公司股票,而是繼續(xù)持有其股票期權,或者購買公司的股票,那么說明該管理者對其企業(yè)的發(fā)展前景過分看好,可以視其過度自信。換句話說,可以將管理者持有本公司股票或股票期權在行權期內(nèi)是否凈增長作為衡量管理者是否過度自信的指標。U.Malmendier和 G.Tate的實證研究支持了Carpenter.Jennifer的假設,他們在考察了1980-1984年福布斯50家公司后發(fā)現(xiàn),CEO自愿保留本企業(yè)的股票和股票期權的傾向與本公司股票未來的超額收益并不顯著相關,這種自愿持有股票期權的做法實際上反映了 CEO 的過度樂觀情緒。同樣使用該指標對管理者過度自信程度進行衡量的學者,還包括Gervais和Odean。郝穎、劉星和林朝南在考慮到我國股票期權的階段性變現(xiàn)存在制度障礙的情況下,對上述的指標進行了改進,將三年持股數(shù)量不變的高管人員歸為適度自信,將2001年至2003年三年間持股數(shù)量增加且增加原因不是紅股和業(yè)績股的高管人員歸為過度自信。

②管理者預計年度盈利水平與實際水平的差異。

LinHu和Chen在其實證研究中,將管理者預測的公司年度盈利水平與公司的實際水平進行了比較,若預計水平超過實際水平,該公司的管理者則被視為過度自信。余明桂、夏新平和鄒振松結(jié)合我國的實際,以上市公司的年度業(yè)績預告是否變化為依據(jù),來判斷上市公司的管理者是否過度自信。上市公司業(yè)績預告的類型包括四種樂觀預期:略增、扭虧、續(xù)盈、預增;四種悲觀預期:略減、首虧、續(xù)虧、預減。如果樂觀預期在事后變臉,即預告的業(yè)績與實際的業(yè)績不一致,則將該公司的管理者定義為過度樂觀。王霞、張敏和于富生也運用該指標,以我國非金融類A股上市公司為樣本,對管理者過度自信與企業(yè)投資行為的關系進行了研究。

③并購頻率。

Doukas和Petmezas通過并購頻率來度量管理者的過度自信。首先,他們定義三年內(nèi)從事多次(如五次)或者以上的并購就表現(xiàn)出過度自信的特征;然后,檢驗并購次數(shù)和收購績效之間的關系,若檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn),頻繁收購并不影響收購績效,則不能定義上述過度自信;若有證據(jù)表明,收購越頻繁績效越差,那么就證實了該定義。

④指數(shù)類衡量指標。

有些學者利用現(xiàn)成的指數(shù)來衡量管理者的過度自信程度,這些指數(shù)主要有消費者情緒指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)。

余明桂、夏新平和鄒振松以國家統(tǒng)計局網(wǎng)站公布的企業(yè)景氣指數(shù)來代表管理者的過度自信程度。企業(yè)景氣指數(shù)也被稱為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營綜合景氣指數(shù),它是根據(jù)企業(yè)家對當前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的綜合判斷和對未來發(fā)展變化的預期編制而成的。該指數(shù)數(shù)值范圍在0―200之間,以100作為臨界值。當景氣指數(shù)大于臨界值時,表明經(jīng)濟狀況趨于上升或改善,處于景氣狀態(tài);當景氣指數(shù)小于臨界值時,表明經(jīng)濟狀況趨于下降或惡化,處于不景氣狀態(tài)。當景氣指數(shù)大于 100 點時,表明企業(yè)家對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和對未來發(fā)展樂觀,存在過度樂觀傾向。

(2)管理者過度自信和并購決策之間的關系。

U.Malmendier,G.Tate.發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信與并購顯著正相關,過度自信的管理者比理性管理者會更頻繁地實施并購。另外,CEO的過度自信對現(xiàn)金很多、沒有負債的公司的收購兼并活動產(chǎn)生的影響最大。郝穎、劉星、林朝南通過實證研究發(fā)現(xiàn),在實施股權激勵的上市公司高管人員中,四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征,同高管人員適度自信行為相比,高管人員的過度自信行為與公司的投資增長水平呈顯著的正相關關系。傅強,方文俊以企業(yè)景氣指數(shù)為過度自信衡量指標,通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)管理者自信程度與并購呈現(xiàn)顯著正相關,說明管理者的過度自信是并購的重要動因之一。

2股票市場誤定價理論

2.1理論模型

股票市場驅(qū)動并購的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明確地將這種思想概括為“股票市場驅(qū)動并購”理論,并提出相應模型,用以解釋“誰收購誰”、“現(xiàn)金收購還是換股收購”、“收購后收購雙方的股價運動趨勢是什么”等并購活動中的問題。但是Shleifer和Vishny的模型并沒有考慮問題,它假定收購雙方的管理層的行為均符合股東價值最大化的目標,不存在管理層的道德風險。Friedman在實證研究過程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新構(gòu)建了表達類似思想的模型,引進了管理層的私人收益這個變量,使得模型也融合了理論的基本觀點。

2.2實證研究

(1)誤定價指標的選擇。

評估目標公司、收購公司以及整個市場是否存在錯誤估價的指標主要有兩個,一個是凈資產(chǎn)賬面價值與公司股票市場價格的比率;另一個留存收益計算的公司價值與股票市價的比率。James S.Ang 、Yingmei Cheng、Ming Dong等均在其實證研究中使用了這兩個指標。

(2)市場誤定價和并購決策之間的關系。

Ming Dong等對臺灣1978―2000年間發(fā)生的2922個成功并購案例和810個失敗案例進行了實證研究。結(jié)果表明,并購公司、目標公司以及整個市場的錯誤定價對并購活動的影響是多方面的,不僅涉及接管的數(shù)量、目標公司敵對性、成功的可能性,而且包括并購支付方式和支付溢價。

目前,已有大量的實證研究結(jié)果證明,股票市場錯誤定價與并購活動的發(fā)生具有正相關性。Rhodes-Kropf等采用市凈率的改進指標作為衡量股票市場錯誤定價的標準,研究發(fā)現(xiàn),行業(yè)短期和長期價值差異與賬面價值的比率和兼并的密度高度正相關。Imen Tebourbi以1988―2002年間,由加拿大公司發(fā)起的符合條件的462項并購交易作為研究樣本,首先根據(jù)不同時期并購事件的數(shù)量,將并購市場分為“冷”和“熱”兩種類型,然后觀察并購方在并購前、并購中和并購后的股價表現(xiàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購事件主要發(fā)生在公司股票價值被高估、管理者對并購反應過度的時期。

另有部分學者從市場誤定價角度,對并購方以及被并購方的特征進行了研究,得出了一些有趣的結(jié)論。這些結(jié)論對公司選擇并購對象、制定并購決策,投資者預測可能發(fā)生的并購活動都具有一定的參考價值。James S.Ang 和 Yingmei Cheng的實證檢驗結(jié)果表明,股票價值被高估的公司更有可能成為主動并購者,即并購公司股價被高估的程度一般比被并購公司高。Rhodes-Kropf等認為個別公司和行業(yè)價值差異與賬面價值比率將推動高市凈率收購低市凈率公司;而當并購公司和目標公司的長期價值與賬面價值比率存在差異時,則市凈率低的公司收購市凈率高的公司。

市場的錯誤定價對并購活動的影響也體現(xiàn)在并購支付方式方面。Friedman研究了美國1973―2000年的3827個并購樣本,在對不同支付方式的比較中發(fā)現(xiàn),相對于現(xiàn)金收購方式,股票收購方式與收購方的Tobins’ Q和目標公司溢價的正相關性更強。James S.Ang 和 Yingmei Cheng的實證研究結(jié)果表明,并購公司股價被高估的程度越高,越有可能采用股票作為并購支付方式,從而支持了Friedman的結(jié)論。Mehmet E.Akbulut在其研究中假設,如果并購公司股票存在溢價,則該公司的管理者會愿意使用股票作為并購的支付方式,因而會在并購前出售自己投資組合中被并購公司的股票。實證研究結(jié)果表明,在以股票作為支付方式的并購活動前,并購公司的內(nèi)部交易異常增長,而在以現(xiàn)金支付的收購活動前沒有出現(xiàn)類似的現(xiàn)象。該研究從另一個角度說明了股票誤定價與并購支付方式之間的關系。

3總結(jié)與展望

通過上文對文獻的回顧和梳理,我們可以發(fā)現(xiàn),管理者過度自信和股票市場誤定價這兩種行為公司金融理論在解釋公司并購決策制定方面,已經(jīng)取得了許多有意義的成果。但是筆者認為,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。

筆者想指出其中的一點,管理者過度自信理論、股票市場誤定價理論所基于的假設條件實際上是相互對立的:管理者過度自信理論認為市場是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市場誤定價理論認為市場缺乏效率,而管理者具有充分的理性。筆者認為,建立起管理者過度自信理論、股票市場誤定價理論之間的關系,從而提出更貼近現(xiàn)實狀況的理論模型將會成為未來的一個研究方向。

參考文獻

[1]Roll R.The hubris hypothesis of corporate takeovers[J].Journal of Business,1986.

[2]U.Malmendier,G.Tate Who Makes Acquisitions CEO 0verconfdence and the Market’s Reaction[Z].NBER Working Paper,2003.

[3]Carpenter Jennifer.The exercise and valuation of executive stock options[J].Journal of Financial Economics,1998.

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1.1理論模型

最初將管理者過度自信或樂觀主義假設引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假說,假定市場是有效的,而經(jīng)理層是無效的,以此來解釋現(xiàn)實中大量失敗的并購。他認為,許多公司收購活動的失敗,原因在于管理者的過度自信,高估目標公司,對收購后的收益過度樂觀,從而發(fā)起了一系列有損企業(yè)價值的收購。

目前,經(jīng)理人過度自信的公司并購理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調(diào)。該模型分為沒有競爭者存在的并購活動和存在競爭者的并購活動兩類,分別對比了理性公司高管和過度自信公司高管的并購決策,得出結(jié)論:過度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行負期望收益的并購活動;在具有豐富的內(nèi)部可動用資源(例如:存在較多的現(xiàn)金等)經(jīng)理人中,過度自信的經(jīng)理人比理性的經(jīng)理人更易實施并購活動;證券市場股票價格對過度自信經(jīng)理人執(zhí)行的公司并購行為會做出消極的反應,市場累計超額收益率是負的,即并購的績效差。

1.2實證研究

(1)過度自信衡量指標的選取。

U.Malmendler和G.Tate在其2005年的工作論文中指出,分析管理者過度自信所面臨的最大挑戰(zhàn)就是如何建立一個度量過度自信的標準。學術界較常采用的指標主要有以下幾類。

①管理者持有本公司股票或股票期權的數(shù)量變化。

該衡量指標由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他認為,在行權機會很好的時候,如果管理者不是選擇行權和賣出持有的本公司股票,而是繼續(xù)持有其股票期權,或者購買公司的股票,那么說明該管理者對其企業(yè)的發(fā)展前景過分看好,可以視其過度自信。換句話說,可以將管理者持有本公司股票或股票期權在行權期內(nèi)是否凈增長作為衡量管理者是否過度自信的指標。U.Malmendier和G.Tate的實證研究支持了Carpenter.Jennifer的假設,他們在考察了1980-1984年福布斯50家公司后發(fā)現(xiàn),CEO自愿保留本企業(yè)的股票和股票期權的傾向與本公司股票未來的超額收益并不顯著相關,這種自愿持有股票期權的做法實際上反映了CEO的過度樂觀情緒。同樣使用該指標對管理者過度自信程度進行衡量的學者,還包括Gervais和Odean。郝穎、劉星和林朝南在考慮到我國股票期權的階段性變現(xiàn)存在制度障礙的情況下,對上述的指標進行了改進,將三年持股數(shù)量不變的高管人員歸為適度自信,將2001年至2003年三年間持股數(shù)量增加且增加原因不是紅股和業(yè)績股的高管人員歸為過度自信。

②管理者預計年度盈利水平與實際水平的差異。

LinHu和Chen在其實證研究中,將管理者預測的公司年度盈利水平與公司的實際水平進行了比較,若預計水平超過實際水平,該公司的管理者則被視為過度自信。余明桂、夏新平和鄒振松結(jié)合我國的實際,以上市公司的年度業(yè)績預告是否變化為依據(jù),來判斷上市公司的管理者是否過度自信。上市公司業(yè)績預告的類型包括四種樂觀預期:略增、扭虧、續(xù)盈、預增;四種悲觀預期:略減、首虧、續(xù)虧、預減。如果樂觀預期在事后變臉,即預告的業(yè)績與實際的業(yè)績不一致,則將該公司的管理者定義為過度樂觀。王霞、張敏和于富生也運用該指標,以我國非金融類A股上市公司為樣本,對管理者過度自信與企業(yè)投資行為的關系進行了研究。

③并購頻率。

Doukas和Petmezas通過并購頻率來度量管理者的過度自信。首先,他們定義三年內(nèi)從事多次(如五次)或者以上的并購就表現(xiàn)出過度自信的特征;然后,檢驗并購次數(shù)和收購績效之間的關系,若檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn),頻繁收購并不影響收購績效,則不能定義上述過度自信;若有證據(jù)表明,收購越頻繁績效越差,那么就證實了該定義。

④指數(shù)類衡量指標。

有些學者利用現(xiàn)成的指數(shù)來衡量管理者的過度自信程度,這些指數(shù)主要有消費者情緒指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)。

余明桂、夏新平和鄒振松以國家統(tǒng)計局網(wǎng)站公布的企業(yè)景氣指數(shù)來代表管理者的過度自信程度。企業(yè)景氣指數(shù)也被稱為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營綜合景氣指數(shù),它是根據(jù)企業(yè)家對當前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的綜合判斷和對未來發(fā)展變化的預期編制而成的。該指數(shù)數(shù)值范圍在0—200之間,以100作為臨界值。當景氣指數(shù)大于臨界值時,表明經(jīng)濟狀況趨于上升或改善,處于景氣狀態(tài);當景氣指數(shù)小于臨界值時,表明經(jīng)濟狀況趨于下降或惡化,處于不景氣狀態(tài)。當景氣指數(shù)大于100點時,表明企業(yè)家對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和對未來發(fā)展樂觀,存在過度樂觀傾向。

(2)管理者過度自信和并購決策之間的關系。

U.Malmendier,G.Tate.發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信與并購顯著正相關,過度自信的管理者比理性管理者會更頻繁地實施并購。另外,CEO的過度自信對現(xiàn)金很多、沒有負債的公司的收購兼并活動產(chǎn)生的影響最大。郝穎、劉星、林朝南通過實證研究發(fā)現(xiàn),在實施股權激勵的上市公司高管人員中,四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征,同高管人員適度自信行為相比,高管人員的過度自信行為與公司的投資增長水平呈顯著的正相關關系。傅強,方文俊以企業(yè)景氣指數(shù)為過度自信衡量指標,通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)管理者自信程度與并購呈現(xiàn)顯著正相關,說明管理者的過度自信是并購的重要動因之一。

2股票市場誤定價理論

2.1理論模型

股票市場驅(qū)動并購的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明確地將這種思想概括為“股票市場驅(qū)動并購”理論,并提出相應模型,用以解釋“誰收購誰”、“現(xiàn)金收購還是換股收購”、“收購后收購雙方的股價運動趨勢是什么”等并購活動中的問題。但是Shleifer和Vishny的模型并沒有考慮問題,它假定收購雙方的管理層的行為均符合股東價值最大化的目標,不存在管理層的道德風險。Friedman在實證研究過程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新構(gòu)建了表達類似思想的模型,引進了管理層的私人收益這個變量,使得模型也融合了理論的基本觀點。

2.2實證研究

(1)誤定價指標的選擇。

評估目標公司、收購公司以及整個市場是否存在錯誤估價的指標主要有兩個,一個是凈資產(chǎn)賬面價值與公司股票市場價格的比率;另一個留存收益計算的公司價值與股票市價的比率。JamesS.Ang、YingmeiCheng、MingDong等均在其實證研究中使用了這兩個指標。

(2)市場誤定價和并購決策之間的關系。

MingDong等對臺灣1978—2000年間發(fā)生的2922個成功并購案例和810個失敗案例進行了實證研究。結(jié)果表明,并購公司、目標公司以及整個市場的錯誤定價對并購活動的影響是多方面的,不僅涉及接管的數(shù)量、目標公司敵對性、成功的可能性,而且包括并購支付方式和支付溢價。

目前,已有大量的實證研究結(jié)果證明,股票市場錯誤定價與并購活動的發(fā)生具有正相關性。Rhodes-Kropf等采用市凈率的改進指標作為衡量股票市場錯誤定價的標準,研究發(fā)現(xiàn),行業(yè)短期和長期價值差異與賬面價值的比率和兼并的密度高度正相關。ImenTebourbi以1988—2002年間,由加拿大公司發(fā)起的符合條件的462項并購交易作為研究樣本,首先根據(jù)不同時期并購事件的數(shù)量,將并購市場分為“冷”和“熱”兩種類型,然后觀察并購方在并購前、并購中和并購后的股價表現(xiàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購事件主要發(fā)生在公司股票價值被高估、管理者對并購反應過度的時期。

另有部分學者從市場誤定價角度,對并購方以及被并購方的特征進行了研究,得出了一些有趣的結(jié)論。這些結(jié)論對公司選擇并購對象、制定并購決策,投資者預測可能發(fā)生的并購活動都具有一定的參考價值。JamesS.Ang和YingmeiCheng的實證檢驗結(jié)果表明,股票價值被高估的公司更有可能成為主動并購者,即并購公司股價被高估的程度一般比被并購公司高。Rhodes-Kropf等認為個別公司和行業(yè)價值差異與賬面價值比率將推動高市凈率收購低市凈率公司;而當并購公司和目標公司的長期價值與賬面價值比率存在差異時,則市凈率低的公司收購市凈率高的公司。

市場的錯誤定價對并購活動的影響也體現(xiàn)在并購支付方式方面。Friedman研究了美國1973—2000年的3827個并購樣本,在對不同支付方式的比較中發(fā)現(xiàn),相對于現(xiàn)金收購方式,股票收購方式與收購方的Tobins’Q和目標公司溢價的正相關性更強。JamesS.Ang和YingmeiCheng的實證研究結(jié)果表明,并購公司股價被高估的程度越高,越有可能采用股票作為并購支付方式,從而支持了Friedman的結(jié)論。MehmetE.Akbulut在其研究中假設,如果并購公司股票存在溢價,則該公司的管理者會愿意使用股票作為并購的支付方式,因而會在并購前出售自己投資組合中被并購公司的股票。實證研究結(jié)果表明,在以股票作為支付方式的并購活動前,并購公司的內(nèi)部交易異常增長,而在以現(xiàn)金支付的收購活動前沒有出現(xiàn)類似的現(xiàn)象。該研究從另一個角度說明了股票誤定價與并購支付方式之間的關系。

3總結(jié)與展望

通過上文對文獻的回顧和梳理,我們可以發(fā)現(xiàn),管理者過度自信和股票市場誤定價這兩種行為公司金融理論在解釋公司并購決策制定方面,已經(jīng)取得了許多有意義的成果。但是筆者認為,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。

筆者想指出其中的一點,管理者過度自信理論、股票市場誤定價理論所基于的假設條件實際上是相互對立的:管理者過度自信理論認為市場是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市場誤定價理論認為市場缺乏效率,而管理者具有充分的理性。筆者認為,建立起管理者過度自信理論、股票市場誤定價理論之間的關系,從而提出更貼近現(xiàn)實狀況的理論模型將會成為未來的一個研究方向。

參考文獻

[1]RollR.Thehubrishypothesisofcorporatetakeovers[J].JournalofBusiness,1986.

[2]U.Malmendier,G.TateWhoMakesAcquisitionsCEO0verconfdenceandtheMarket’sReaction[Z].NBERWorkingPaper,2003.

[3]CarpenterJennifer.Theexerciseandvaluationofexecutivestockoptions[J].JournalofFinancialEconomics,1998.

[4]GervaisandOdean.Learningtobeoverconfident[J].ReviewofFinancialStudies,2001.

[5]郝穎,劉星,林朝南.我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究[J].中國管理科學,2005,(10).

篇3

并購研究專家從大量的企業(yè)并購案例中發(fā)現(xiàn)一條重要的規(guī)律：收購是否成功主要是看收購方能夠給被收購企業(yè)帶來什么，而不是從被收購企業(yè)獲得什么。正是這條規(guī)律點中了中國企業(yè)的死穴。

聯(lián)想并購IBM的 PC業(yè)務之后，把企業(yè)總部移到了美國，CEO也換成了原IBM主管電腦業(yè)務的副總裁沃德，高層團隊中來自原IBM的人員占據(jù)了近一半的數(shù)量和關鍵的職位，這固然有利于穩(wěn)定原IBM的員工和客戶，但也有人難過地反問：如果一切都是IBM原來的樣子，那么本來虧損的IBM PC業(yè)務又憑什么扭轉(zhuǎn)？

TCL和阿爾卡特的組合也是如此。兩家公司在組成合資企業(yè)之后，僅僅是增加了數(shù)百人的研發(fā)和銷售團隊，人員開銷和管理費用成倍翻番，這成為導致合資的T&&A業(yè)務虧損上升的直接誘因。

與此同時，在近期炒得沸沸揚揚的中海油收購優(yōu)尼科公司事件中，中海油的報價比競爭對手雪佛龍公司多出近20億美元，雪佛龍?zhí)寡允召徍髮⒉脝T以壓縮成本，而中海油卻慷慨承諾不影響美國本土員工的就業(yè)。因此，有觀點指出這些優(yōu)惠條件是否值得，將來是否會成為中海油難甩的包袱。

不管怎樣，所有的事實都反映了一個本質(zhì)原因，那就是作為收購方的中國企業(yè)無法給并購后的新企業(yè)帶來能夠產(chǎn)生競爭力的"中國因素"。而事實上，這些失敗的企業(yè)并不是被中國企業(yè)打敗，而是受挫于第3方企業(yè)，比如阿爾卡特、西門子是敗在諾基亞、摩托羅拉、三星的手下。IBM敗在康柏、戴爾的手下，在此前提下，中國企業(yè)不敢以勝利者的姿態(tài)去接收，為此，他們必須接受被并購企業(yè)提出的要求：人員不能裁，工資不能減，管理制度不能改，整體的管理甚至還要受被并購方所控制。

根據(jù)美國著名跨國企業(yè)研究學者帕穆特的觀點：跨國企業(yè)起步時屬于"種族優(yōu)越主義"階段，即企業(yè)赴海外活動，主要目的在于謀求母公司的利益，由公司所在國發(fā)號施令，指揮在外國文化下的分支機構(gòu)如何行事。顯然，中國的情形與之恰恰相反。

仔細探因，有學者發(fā)現(xiàn)這正是中國企業(yè)并購國際化效果不明顯的主要原因，也是導致索尼并購哥倫比亞電影公司前期虧損的內(nèi)因。盛田昭夫把這種"不公平"歸因為亞洲企業(yè)在面對西方同行時總有一種"自卑感"。具體到中國企業(yè)而言，他們基于廉價勞動力的成本優(yōu)勢一旦離開中國市場的大環(huán)境就會失效，不具有在世界范圍內(nèi)推廣的價值。

有一種"自卑"

盡管并購可能需要大量的后續(xù)投入來填補虧損的窟窿，但中國企業(yè)顯然還沒有做好承受收購之后長時間虧損的準備。反觀索尼，該公司并購哥倫比亞公司之后是在長達數(shù)年高達數(shù)十億美元的虧損之后才等來贏利的曙光，但當年的索尼已經(jīng)有近200億美元的高贏利業(yè)務，幾年不贏利也能夠承受得起，而中國企業(yè)自身尚且羸弱的身軀和勉為其難的贏利顯然無法忍受比自身還要大的收購業(yè)務的持續(xù)失血。

對比類似的臺灣明基公司收購西門子的手機業(yè)務，也可以看出內(nèi)地企業(yè)在國際并購談判的能力還有待提高，明基收購了西門子經(jīng)營狀況不佳的手機業(yè)務，西門子提供約2.5億歐元的現(xiàn)金與服務，做為對未來手機相關核心專利的開發(fā)、營銷業(yè)務的拓展及共同品牌的推廣，同時西門子還以5000萬歐元購入明基2.5%的股權，而明基還可享有西門子手機的所有專利權。與此相比，當TCL收購湯姆遜的電視業(yè)務時，卻沒有得到利潤最高的顯像管制造這一塊。在對大陸、臺灣公司進行比較時，英國《金融時報》認為：臺灣公司就好比坐在了駕駛員座位上，而大陸公司只不過搭個便車而已。

而另在某些人看來，中國企業(yè)在并購時表現(xiàn)酷似在接手一件易碎的瓷器。由于受到當?shù)貏诠ぶ贫鹊闹萍s，中國企業(yè)無法剝離沒有價值的部分而降低成本，也無法把一些本來應該轉(zhuǎn)移回中國、利用廉價勞動力產(chǎn)生競爭優(yōu)勢的部分轉(zhuǎn)移出來，同時因為沒有管理經(jīng)驗，不知道如何改進提高運營效率，亂改一氣就可能導致徹底破裂。所以也碰不得，只能小心呵護和看管，把希望寄托在被并購方的自我完善上，但是它汩汩流出的又是中國企業(yè)辛苦賺的利潤，所以又等不得。這種矛盾導致通過并購實現(xiàn)跨國公司的夢想同樣是一條布滿荊棘的險途。

盡管中國經(jīng)濟實現(xiàn)了持續(xù)高速發(fā)展，但國外輿論并不認可中國企業(yè)的管理能力，英國《金融時報》更是認為：TCL和聯(lián)想此類公司崛起的主要原因是大陸市場低購買力和低效率，他們生產(chǎn)的電子產(chǎn)品非常便宜，因為目前大多數(shù)中國人還買不起質(zhì)優(yōu)價高的外國產(chǎn)品，而且本地優(yōu)勢也使他們在尚不透明的銷售系統(tǒng)中占盡先機。但隨著大陸市場自由化發(fā)展，消費者越來越富有，大陸公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢就會消失，利潤逐漸減少。由于它們的利潤率很低，像TCL和聯(lián)想這樣的公司沒有足夠的資金用于產(chǎn)品開發(fā)，不能像日本和韓國公司那樣將研發(fā)能力轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰酶偁巸?yōu)勢。

隨著大陸市場自由化發(fā)展，消費者越來越富有，大陸公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢就會消失，利潤逐漸減少。由于它們的利潤率很低，象TCL和聯(lián)想這樣的公司沒有足夠的資金用于產(chǎn)品開發(fā)，不能象日本和韓國公司那樣將研發(fā)能力轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰酶偁巸?yōu)勢。

英國人的話說得雖然有點極端，但也點出了中國企業(yè)的內(nèi)在缺陷。即使是走并購之路，也同樣要求企業(yè)具有一定的體質(zhì)，否則不僅"欲速則不達"，反而可能加速企業(yè)的覆滅。

要知國際化的"所以然"

上世紀末期，無數(shù)的中國企業(yè)提出了要做"中國的索尼"或者"中國的松下"。三星在新世紀通過在數(shù)字技術上的突破實現(xiàn)爆發(fā)式增長后，又有不止一個中國企業(yè)要做"中國的三星"。聯(lián)想開始向惠普學習，向IBM學習，但通過押注奧運TOP計劃，則可以看出聯(lián)想明顯受三星奧運戰(zhàn)略的影響。

確實，由于社會制度、文化歷史機遇等條件上的差異，歐美企業(yè)的成功模式對中國企業(yè)來說很難得到模仿或者借鑒。其實，即使同屬于PC制造，戴爾成功的很多因素也是聯(lián)想所不具備的，比如成熟的大市場觀、強大的金融市場和發(fā)達的經(jīng)理人市場等因素，所以更好地研究索尼、三星等日韓企業(yè)的發(fā)展模式對中國企業(yè)意義更大。

但如果只是看到了和日韓企業(yè)相比，中國企業(yè)在核心技術上的缺失并因此導致在海外市場的受阻，則顯然只是觸及了問題的表面，是知其然而不知其所以然。

所以，三星在新世紀的爆發(fā)式增長，固然有押寶的因素，但更重要的是此前數(shù)十年在技術和人才積累上的優(yōu)勢噴薄而出所形成的自然結(jié)果。索尼產(chǎn)品真正征服世界的決不是因為"SONY"這個國際化的名字，而是索尼在品牌定位的背后所開發(fā)的一系列世界首創(chuàng)的激動人心的創(chuàng)新產(chǎn)品。

這就意味著，換標、品牌定位、廣告宣傳，固然是一個品牌和企業(yè)走向世界做大做強的必要步驟，但是如果僅僅止于這些工作，也只是徒有其表，失去了創(chuàng)新產(chǎn)品支撐的創(chuàng)新品牌就只能名不副實，而不竭的創(chuàng)新產(chǎn)品又來自于持續(xù)的技術投入和企業(yè)創(chuàng)新精神。

要補該補的課

表面看，國際并購正好可以根除中國企業(yè)的病根，以聯(lián)想并購IBM PC業(yè)務來看，后者作為PC的鼻祖，在該領域(特別是筆記本制造技術上)擁有大量的專利、技術以及研發(fā)力量，正好可以彌補聯(lián)想在技術開發(fā)上的不足。然而，這同樣不能保證聯(lián)想在技術上能夠保證長期領先。

中國企業(yè)普遍走的是引進技術或者引進設備組裝生產(chǎn)的路子，依靠的是靈活多樣的銷售策略和對非理性的國內(nèi)市場特點的準確把握，技術開發(fā)的投入很少，普遍缺少核心技術積累。

因為盈利基數(shù)偏低，這不足以支撐龐大的研發(fā)費用，而因為產(chǎn)品研發(fā)的短缺，無法形成產(chǎn)品競爭力，開拓國際市場的力度就比較小，難度則大。這是中國企業(yè)捉肘見襟的"難言之隱"。

他們中的大多數(shù)是在技術引進--落后--再引進的怪圈中循環(huán)而得不到提升，最后導致企業(yè)規(guī)模一邊在做大，一邊卻始終無法擺脫核心技術受制于人的命運。

依靠引進技術的發(fā)展路線帶來的主要問題是產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，因此引發(fā)的價格戰(zhàn)使一些企業(yè)在規(guī)模上做得很大，贏利水平卻不高。典型事例如中國的DVD、PC和彩電產(chǎn)業(yè)，大部分利潤也轉(zhuǎn)移到了掌握技術、核心部件、標準的跨國公司手里，中國企業(yè)賺取的只是一點可憐的加工費。經(jīng)驗顯示，堅持走技術和發(fā)展路線的企業(yè)不是被淘汰出局就是在茍延殘喘。

最新的WTO統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國彩電企業(yè)的生產(chǎn)量約占世界彩電總產(chǎn)量的一半，但當該產(chǎn)業(yè)從普通彩電向高清平板化升級時，因為液晶技術和等離子顯示技術的核心部分分別掌握在夏普和富士通手上，國內(nèi)彩電企業(yè)卻因無能為力而不得不掀起新一輪的引進浪潮。

盡管戴爾在國際市場上是個公認的"沒有技術"的公司，研發(fā)費用比例非常低，但由于其銷售規(guī)模巨大，他們每年用在研發(fā)上的開銷仍然高達5億美元，而這已經(jīng)接近原聯(lián)想全部銷售額的1/6。

對比于索尼、三星等日韓企業(yè)在核心技術投入上的堅持，中國企業(yè)多了一份追逐眼前利益的靈活，卻少了一種堅持不懈的精神，在四處碰壁后才發(fā)現(xiàn)，有一些事情如培育核心技術、核心能力是無法省略的，我們以為可以繞過去，最后卻發(fā)現(xiàn)必須回頭重新補課。

對這一課，并購可以作為一種手段，但不能從根本上解決問題。因為一直有難題擺在中國企業(yè)面前。

在國外自建渠道發(fā)展自主品牌要面臨各種困難和不測風險。歐美市場是高度結(jié)構(gòu)化的理性市場，已有的渠道資源已被分割殆盡，開辟新的渠道則是投入大、回報小、周期長，甚至可能血本無歸。以做代工起家的臺灣宏電腦公司在1990年代曾以自有品牌開拓歐美市場，在投入數(shù)億美元不見成效之后不得不無奈退出;聯(lián)想也曾經(jīng)雄心勃勃的要以自有品牌走向國際市場，但在柳傳志向宏董事長施振榮請教如何進行國際化的問題后，柳打消了先前的念頭;海爾從1998年開始進軍國際化，堅持"先難后易"的發(fā)展路徑，以自有品牌進攻歐美市場，為了避開貿(mào)易壁壘不惜逆國際潮流把冰箱制造放到勞工等各種費用都數(shù)倍于國內(nèi)的美國，但幾年下來也是雷聲大，雨點小。

事實上，中國企業(yè)還有多元化發(fā)展的路可走，但IT因素卻又在無形中制約著他們，三大企業(yè)無一不在嘗試中身撞"南墻"。

聯(lián)想、TCL都曾希望以多元化的方式來取得進一步的增長，但多年的嘗試以失敗告終；海爾盡管號稱是中國多元化比較成功的企業(yè)，但從冰箱市場出發(fā)，也僅僅成功的擴張到洗衣機、空調(diào)等臨近的白電市場，進一步向小家電、電腦、電視等業(yè)務領域發(fā)展就遇到了麻煩。

強身健體是關鍵

俗話說"貧賤家庭百事哀"，對于中國企業(yè)來說，留在國內(nèi)就會慢慢"憋死"，走自我發(fā)展國際市場的道路困難重重，通過并購實現(xiàn)國際化又荊棘密布，難道它們就只能聽天由命任人宰割嗎？

真實情況遠不需要中國企業(yè)如此悲觀，生長于一個有著13億消費人群的高速發(fā)展的龐大市場內(nèi)，是中國企業(yè)的幸運。中國市場的龐大規(guī)模和多樣生態(tài)，即使在中國加入WTO，跨國公司大舉進入之后，仍然為中國企業(yè)留出了巨大的戰(zhàn)略回旋空間，聯(lián)想電腦向5、6級市場的拓展就是一個例證。清華大學經(jīng)濟管理學院李稻葵教授就指出：中國具有大國經(jīng)濟的實力，中國企業(yè)完全沒必要、也不可能走日、韓企業(yè)的道路。把2億農(nóng)民動員起來去搞加工生產(chǎn)，承擔不了中國經(jīng)濟騰飛的重任，世界經(jīng)濟也受不了。李稻葵教授有一句名言是"中國生產(chǎn)什么，什么就不值錢，中國進口什么，什么就漲價"，依靠承接世界制造業(yè)的轉(zhuǎn)移實現(xiàn)經(jīng)濟增長的發(fā)展模式已經(jīng)開始顯示出負面效應。

走出一條中國企業(yè)獨特的發(fā)展道路，需要中國企業(yè)家在沒有路標上的發(fā)展路途上的"雄才大略"，但首先需要對以前的企業(yè)發(fā)展模式進行一系列的反思：為什么"市場換技術"換不來技術？為什么企業(yè)規(guī)模在高速發(fā)展，企業(yè)的競爭優(yōu)勢卻沒有獲得相應的提升？

和日、韓已經(jīng)實現(xiàn)跨國經(jīng)營的先進企業(yè)對比，中國企業(yè)存在這樣那樣的不足，但本質(zhì)上說，中國企業(yè)更是缺少了一種精神，一種真正的依靠創(chuàng)新提升企業(yè)價值的企業(yè)家精神，盡管不斷有企業(yè)以"民族企業(yè)"的旗手自居，卻除了低級的價格戰(zhàn)之外，看不到技術上的進步，看不到經(jīng)營上的創(chuàng)新，看不到真正為消費者著想的真誠與謙卑。

技術可以買來，但研發(fā)能力買不來；管理可以引進，但核心競爭力無法引進；人才可以吸引，但理念無法形成。北大光華管理學院張維迎教授把核心競爭力形象地比喻為："偷不走、買不來、拆不開、帶不走、溜不掉"，無論有著多么高明的手段，無論有著多么好的機遇，無論利用什么樣的外部資源，在競爭的市場環(huán)境中建立起企業(yè)自身獨特的核心競爭力這一關都無法取巧，需要企業(yè)靜下心來，戒除浮躁，強身健體，才是真正的強企之路。

中國市場有現(xiàn)成的和跨國公司過招實現(xiàn)強身健體的環(huán)境，中國企業(yè)應該從依賴"主場之利"轉(zhuǎn)變到依靠企業(yè)自身的經(jīng)營能力來建立市場地位，幼稚產(chǎn)業(yè)應該保護，但長期依靠保護無法斷奶的企業(yè)則永遠不會成熟，更惶論在國際市場上爭長論短。

魯迅先生說：倘若以欺瞞的心，用欺瞞的嘴，則無論說A和B，還是X和Y，都是一樣的。套用魯迅先生的邏輯，我們也可以說：倘若企業(yè)自身沒有強健的體魄，又要走國際化，則無論是通過自我發(fā)展，還是通過并購，都一樣是一條充滿風險的道路。

背景連接

日韓經(jīng)驗

分析日本、韓國企業(yè)的發(fā)家史，我們可以發(fā)現(xiàn)它們的生存背景和中國同行有很大的不同。

日本、韓國均以外向型經(jīng)濟為主導起家，伴隨著國家經(jīng)濟起飛，前者產(chǎn)生了以索尼、松下、東芝、夏普、富士通和佳能等一大批具有國際競爭力的跨國公司，韓國也產(chǎn)生了三星、LG和現(xiàn)代為代表的卓越企業(yè)。

由于經(jīng)濟起飛階段國內(nèi)市場的規(guī)模較小，日、韓企業(yè)往往在發(fā)展到一定規(guī)模之后就開始到國際市場經(jīng)受風吹雨打，逐步積累在國際市場上的經(jīng)驗和能力。60歲的三星電子(中國)前任會長李亨道就認為，"三星向海外發(fā)展有一種必然性。可以說，韓國企業(yè)的命運就是這樣。"

韓國國內(nèi)市場規(guī)模太小，人口不足4800萬，所以三星電子產(chǎn)品有80%以上都是外銷的，走向海外是一種原始生存、擴張的需要。

同時，日韓兩國企業(yè)走的都是技術引進之后，在消化吸收的基礎上求自我發(fā)展的路子，他們是在基礎技術之上自我開發(fā)產(chǎn)品技術，逐漸形成了企業(yè)自我的研發(fā)力量和研發(fā)體系，雖然它們的基礎技術創(chuàng)新和歐美企業(yè)整體還有一定差距，但在產(chǎn)品技術的開發(fā)能力上足以形成相當優(yōu)勢，甚至略有勝出。

日本企業(yè)的典型意義更具對比性。錄像機、游戲機、顯像管、隨身聽等數(shù)碼電子產(chǎn)品的基礎技術都不由日本率先發(fā)明，但卻最早由日本企業(yè)轉(zhuǎn)化為實用產(chǎn)品，索尼開發(fā)的"隨身聽"風靡全球已成全球企業(yè)界的一段佳話。與索尼相比，三星的國際化經(jīng)歷也很有典型意義。

三星在1997年亞洲金融危機之后的迅速崛起，很容易認為是三星在數(shù)字技術上押對了寶，其實韓國人能做到這一點，是來自于此前10多年在技術上的不懈投入和堅持。

早在1990年，三星株式會社李健熙會長到美國出差，在商店里發(fā)現(xiàn)三星的產(chǎn)品外觀不好，擺在很角落的位置而且落滿了灰塵，而索尼的產(chǎn)品擺放的位置特別顯眼，賣的價錢特別高。李健熙還發(fā)現(xiàn)三星的電器看起來特別大，零部件特別多，這就意味著成本高。但售價反而低20%左右。"人們想起這些產(chǎn)品，就覺得是二流的，沒有人覺得是世界一流的。"李健熙產(chǎn)生了強烈的危機意識。

1993年，三星電子開始了"二次創(chuàng)業(yè)"。其核心是在以三星電子為主導，將集團變?yōu)橐患抑R密集型公司。首當其沖的便是在半導體業(yè)獲得一席之地。

三星在技術上的投入可以向前追溯到上個世紀70年代，當時三星確定的向海外、向國際化方向發(fā)展的基調(diào)就是以技術躋身國際市場和"一等"主義(在所涉足領域都做到第一)，并且選擇了以存儲半導體作為突破方向。三星預見到了今后這種行業(yè)成長的可能性，很果斷地做了決定：一定要發(fā)展存儲半導體。

為保持領先優(yōu)勢，三星要求自己在半導體產(chǎn)品的研發(fā)方面持續(xù)領先日本企業(yè)3-6個月。堅持了4年后，這一時間差被拉大到1年，日企在該領域徹底喪失反抗力。就半導體而言，三星硅晶片從200毫米發(fā)展到了300毫米，減少了1/3成本，能夠用在更多的微芯片上；液晶顯示器方面，三星和索尼建立了合資公司，創(chuàng)建了業(yè)界第一個所謂的"第7代產(chǎn)品線"。

正是之前的一系列變革，三星在經(jīng)濟危機面前贏得了喘息余地。

為什么要"走出去"

或許西方分析人士的觀點比較中肯。他們普遍認為，索尼、三星等日韓企業(yè)由于在國內(nèi)遭遇實力強勁的競爭對手而進軍海外市場。不過，他們的全球化攻勢是以超乎尋常的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和生產(chǎn)技術作為基礎；而中國企業(yè)則并不具有此類優(yōu)勢，相反，它的動機在很大程度上是出于自衛(wèi)--為了生存。

看看中國企業(yè)的成長史，由于有相對廣大的國內(nèi)市場支撐，他們走出去的必要性和意愿并非源自骨子里。商務部國際經(jīng)濟研究院有分析性文章指出，日、韓企業(yè)因為國內(nèi)市場狹小，早早地鍛煉出了國際化市場的經(jīng)營能力，而中國企業(yè)則由于龐大的本土市場，削弱了國際化的意愿和能力。

篇4

美國強生公司 (Johnson & Johnson) 于1886年在美國新澤西州成立，母公司和子公司在全世界范圍內(nèi)擁有大約114，000名員工，超過250家經(jīng)營公司。從創(chuàng)立之初到現(xiàn)在經(jīng)過百余年的發(fā)展，已經(jīng)成為世界上規(guī)模大、產(chǎn)品多元化的醫(yī)療衛(wèi)生保健品及消費者護理產(chǎn)品公司，為了發(fā)展業(yè)務，保持自己的競爭優(yōu)勢，強生公司不斷進行公司并購。

近年來，強生公司多次并購相關領域公司，主要有如下幾起并購：

2005年， 強生公司陷入與波士頓科學爭奪蓋丹特的競購大戰(zhàn)，其收購的主要目的在于蓋丹特的產(chǎn)品可以與強生自己生產(chǎn)的心臟產(chǎn)品互為補充。2007年，強生公司收購輝瑞屬下的消費者保健產(chǎn)品部門。2012年，強生公司以213億美元收購瑞士辛迪思（Synthes）公司二、案例分析。

1.收購過程分析。強生公司是美國企業(yè)，注冊于美國特拉華州，在收購過程中受到美國反壟斷法的監(jiān)控；辛迪思公司位于瑞士，收購過程中，受到歐盟的管理。因此，此次跨國并購受到雙重制約。

1.1歐盟審核：歐盟委員會對強生公司進行了嚴格的審查，并裁定強生公司在并購過程中沒有違反相關法規(guī)。在對強生公司進行審核中，歐盟主要考慮了以下因素：在審核階段，歐盟的審查標注是基于嚴重妨礙有效競爭，即競爭一些盡管不會取得支配性地位但會導致非共謀寡頭市場的產(chǎn)生；歐盟相關文件《橫向指南》中，主要考慮經(jīng)營者的集中方式，對經(jīng)濟效率的影響，以及對競爭傷害理論；歐盟同時采用市場份額與HHI指數(shù)來決定其安全地帶。這些標準僅用于初步評估。

1.2美國審核： 美國主要由《反托拉斯法》對企業(yè)并購行為進行規(guī)范。美國的《反托拉斯法》是由司法部執(zhí)行的。美國管制企業(yè)并購法規(guī)的側(cè)重點是防止壟斷，保護自由競爭，對國內(nèi)外并購者一視同仁?！犊巳R頓法》中最重要的是第 7 條，它規(guī)定企業(yè)之間的任何并購活動，如果“其效果可能使競爭大大削弱”或“可能導致壟斷”，都是法律所禁止的。 在強生公司向美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FTC）提出并購申請后，聯(lián)邦委員會進行了調(diào)查，認為強生公司和辛迪思公司在產(chǎn)品上均有專利技術，并且辛迪思公司的設備在美國的市場份額較大，如果并購會產(chǎn)生以下影響：a. eliminating actual, direct, and substantialcompetition between J&J and Synthes in the market for the research,development, marketing, and sale of velar distal radius plating systems；b.

increasing J&J’s ability to raise prices unilaterally in the relevant market；c. reducing research and development in the relevant market.基于上述考慮，如果收購成功會違反：《克萊頓法》第七部分和《美國法典》修正案15條（Section 7 of the Clayton Act, as amended, 15 U.S.C. § 18, andSection 5 of the FTC Act, as amended, 15 U.S.C. § 45）。因而，為了使并購正常進行，強生公司必須采取修補措施，在經(jīng)過了美國和歐盟委員會的審核后，強生公司在法律層面上成功獲得并購辛迪思公司的條件，但是作為妥協(xié)，強生公司必須滿足補救條件中所提及的剝離一部分可行行業(yè)。于是，為了掃除監(jiān)管障礙，強生計劃將全球創(chuàng)傷業(yè)務以2.8億美元現(xiàn)金賣給美國醫(yī)療設備公司巴奧米特(Biomet Inc).歐盟委員會表示，強生剝離生產(chǎn)治療骨折儀器的舉動消除了監(jiān)管者對這一市場高度集中的憂慮。

2.收購動因分析。

2.1市場份額效應：市場份額指的是企業(yè)的產(chǎn)品在市場上所占份額，若其不斷擴大，可以使企業(yè)獲得某種形式的壟斷，帶來高額的壟斷利潤，應此這方面的原因?qū)娌⒒顒佑泻軓姷奈?。橫向兼并可以減少競爭者的數(shù)量，改善行業(yè)的結(jié)構(gòu)。在強生目前的主要業(yè)務中，醫(yī)療器械的銷售是強生最穩(wěn)定的業(yè)務之一，由于科技含量和附加值最高，收購辛迪思，不僅化解了競爭局面，也將辛迪思在專業(yè)領域內(nèi)的技術和完善銷售網(wǎng)絡一并獲得，增加骨科作為其重要盈利來源的砝碼。辛迪思2010年的銷售額為37億美元，在市值超過50億美元的醫(yī)療產(chǎn)品生產(chǎn)商中是最高的。所以說強生合并辛迪思的目的在于減少競爭對手，獲得規(guī)模效應和完善的行銷體系。

2.2企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略動機：根據(jù)企業(yè)生命周期理論，每一個企業(yè)的產(chǎn)品都有一個開發(fā)、試制、成型、衰退的過程，對于生產(chǎn)某一主導產(chǎn)品的企業(yè)，它一方面可以不斷的開發(fā)新品種適應企業(yè)的產(chǎn)品生命周期，另一方面則可以制定較長遠的發(fā)展戰(zhàn)略，有意識的通過企業(yè)兼并的方式進行產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移。并且可以通過兼并，可以獲得三個優(yōu)勢：第一、 企業(yè)通過兼并有效的占領市場。企業(yè)進入的行業(yè)要克服行業(yè)壁壘，企業(yè)進入新市場同樣也存在著各種壁壘。通過兼并進入一個新市場，企業(yè)就可以有效的降低這種進入壁壘。第二、企業(yè)通過兼并能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)驗共享和互補。這里的經(jīng)驗不但包括經(jīng)驗曲線效應，還包括優(yōu)秀的企業(yè)文化。第三、企業(yè)通過兼并能獲得科學技術上的競爭優(yōu)勢。

科學技術在經(jīng)濟發(fā)展中起著越來越重要的作用，企業(yè)在成本、質(zhì)量上的競爭往往轉(zhuǎn)化為科學技術上的競爭。企業(yè)常常為了取得生產(chǎn)技術或產(chǎn)品技術上的優(yōu)勢而進行兼并活動。強生公司進行多元化經(jīng)營，產(chǎn)品的生命周期不同，并購辛迪思公司，使強生公司有了新的聚焦點，其經(jīng)營更加多元化，這樣就能夠更好避免由于產(chǎn)品生命周期相似而帶來的經(jīng)濟問題。

參考文獻：

篇5

1、法律行為主體不同

公司兼并行為的主體是兩個獨立的法人一兼并和被兼并公司;公司收購行為的主體為收購者和目標公司股東，目標公司的股東可能是法人也可能不是法人，但有一點是肯定的，即目標公司不是該行為的主體。

2、適用的法律范圍不同

公司兼并屬于公司重大經(jīng)營行為，因此《公司法》對這種行為有特殊規(guī)定，他們必須經(jīng)過股東大會的批準;公司收購，只是收購者與目標公司的股東之間的買賣行為，無需經(jīng)股東大會批準，其主要受《證券法》的有關規(guī)定的限制。

3、法律后果不同

公司兼并的法律后果為：被兼并公司的法人主體資格消亡，其財產(chǎn)和債權債務等權利義務概括轉(zhuǎn)移于實施兼并公司，實施兼并公司需要相應辦理公司變更登記。公司收購的法律后果為：收購者取得了目標公司的控制權，目標公司的法人主體資格并不因之而必然消亡，在收購者為公司時，體現(xiàn)為目標公司成為收購公司的子公司。

【法律依據(jù)】

篇6

[關鍵詞]　公司法　兼并收購　法定形式

縱覽學學者所著公司并購方面的論文和著作，無不對并購的形式或類型進行細述。有的按并購的出資方式劃分，將并購分為現(xiàn)金收購和股票收購;有的按是否利用目標公司自身資產(chǎn)來支付并購資金劃分，將并購分為杠桿收購、非杠桿收購;有的按資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式劃分，將并購分為承擔債務式并購、無償劃轉(zhuǎn)式并購和承包式并購;有的按收購方與被收購方的關系劃分，將并購分為橫向并購、縱向并購、混合并購;有的按并購是否取得目標公司的合作劃分，將并購分為善意收購與敵意收購;有的按并購是否通過中介機構(gòu)進行劃分，將并購分為直接收購和間接收購;有的按并購行為是否受到法律規(guī)范強制劃分，將并購分為強制并購與自愿并購;有的按并購是否公開向目標公司全體股東提出劃分，將并購分為公開要約收購與非公開收購等。這些分類無疑具有一定的意義和實踐價值。

然而從并購法角度，筆者認為最主要的分類依據(jù)是法律關系性質(zhì)，尤其是兼并方與被兼并方及其投資者之間的法律關系性質(zhì)。這種性質(zhì)決定了兼并各方的基本權利和義務，決定了兼并所需采取的法律方法與途徑，也決定了兼并方實施兼并行為后所處的實際法律狀態(tài)。這種法律關系性質(zhì)還直接決定了企業(yè)兼并收購后的和結(jié)局。根據(jù)兼并方與被兼并方及其投資者之間的法律關系性質(zhì)，可以大致將并購區(qū)分為四種:資產(chǎn)(股份)購買式兼并、委托管理式兼并、股份收購式兼并和委托書征求式兼并。

一、資產(chǎn)(股份)購買式兼并[亦稱“資產(chǎn)(股份)受讓式兼并”]

這種兼并是最通常的，的也是最多的。兼并方與被兼并方及其投資者之間構(gòu)成的是一種購買關系，一方出售自己的資產(chǎn)或者是股權(股份)，另一方是購買他方的資產(chǎn)或者是股權(股份)。這種關系是平等民事法律主體之間的關系，買賣雙方理當相互尊重，平等協(xié)商。在協(xié)商基礎上，雙方要對兼并事宜達成一致意見，簽定兼并協(xié)議。

資產(chǎn)(股份)購買式兼并是一種產(chǎn)權交易，是一種轉(zhuǎn)移被兼并企業(yè)資產(chǎn)所有權或股權(股份)的交易，交易雙方的主體會因交易標的的性質(zhì)與數(shù)量不同而有所不同。買方均是兼并方，賣方不一定是被兼并方。被兼并方作為賣方時，往往是出讓自己的部分產(chǎn)業(yè)，如企業(yè)的分支機構(gòu)，或者雖不是分支機構(gòu)，確是企業(yè)自身的一部分資產(chǎn)和業(yè)務，盡管被兼并方有時內(nèi)部決策仍要經(jīng)過企業(yè)的投資者，但仍然可以將此作為賣方。在大多數(shù)情況下，被兼并方是不能作為賣方的。如果一個企業(yè)的產(chǎn)權全部出售，這樣的企業(yè)是無權出售自身的，出售的主體一定是這個企業(yè)的投資者。兼并者通過購買被兼并企業(yè)的股權或股份實施兼并，出售者一定是股權的享有者或股份的持有人。

兼并方支付方式不同，會使這種資產(chǎn)(股份)購買式兼并，呈現(xiàn)多樣化的表現(xiàn)形態(tài)。首先，兼并方以現(xiàn)金方式支付，被兼并方將交出企業(yè)的部分產(chǎn)權或全部產(chǎn)權，或由被兼并方的投資者交付股權證書或股票。被兼并方及其投資者取得的則是現(xiàn)金，這一方式簡單易行。其次，兼并方以實物方式支付，有時是以企業(yè)的整體資產(chǎn)投入，這時被兼并方或其投資者取得的將是實物或企業(yè)。這就是通常所說的資產(chǎn)置換。再次，兼并方以其他具有價值的資產(chǎn)支付，被兼并方或其投資者獲得的可以是債券、股票等有價證券，也可以是一般債權，也可以是無形資產(chǎn)等。這一方式執(zhí)行起來比較復雜。如債券換資產(chǎn)、換股權(股份)、股票換資產(chǎn)、換股權(股份)，價格折算非常麻煩。這需要師、評估師的協(xié)助。

上述形式中，各主體交付的標的可以下圖表示:兼并方被兼并方或其投資者現(xiàn)金、股票、債券、企業(yè)實物、無形資產(chǎn)等企業(yè)的部分資產(chǎn)、全部資產(chǎn)企業(yè)的部分股權(股份)、全部股權(股份)綜上所述，資產(chǎn)(股份)購買式兼并是指以取得某一目標企業(yè)控制權為目的，運用現(xiàn)金、股票或其他資產(chǎn)作為對價，與該企業(yè)或該企業(yè)的主要投資者簽訂協(xié)議，購買該企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)(股份)的行為。據(jù)此判斷，資產(chǎn)(股份)購買并不一定構(gòu)成兼并。只有旨在取得控制權的資產(chǎn)(股份)購買行為才能構(gòu)成企業(yè)兼并。資產(chǎn)(股份)購買可以是一般投資行為，也可以是兼并行為，它們有量上的差別，也有質(zhì)的差別。一般投資行為所購買的企業(yè)資產(chǎn)(股份)數(shù)量僅僅是少數(shù)，而兼并通常是企業(yè)資產(chǎn)(股份)數(shù)量的部分或全部。在質(zhì)上區(qū)別，前者沒有達到控制被賣企業(yè)的界限，后者是已經(jīng)達到控制被賣企業(yè)的程度。

達到控制界限或程度，標準是什么呢?各國對于企業(yè)控制權轉(zhuǎn)移的標準是不完全相同的。但對照多數(shù)國家的立法例，筆者提出三個標準:一是直接或間接購買目標企業(yè)全部資產(chǎn)(股份);二是直接或間接購買目標企業(yè)50%以上的資產(chǎn)(股份);三是直接購買目標企業(yè)雖只持有50%以下的資產(chǎn)(股份)，但實際取得了該企業(yè)50%以上的表決權票。

這里有兩個難點需要說明:一是“間接購買”，一是低于50%的資產(chǎn)(股份)。間接購買主要是考慮到兼并方的聯(lián)合，就是說，兼并方可以是一個企業(yè)，也可以是以一個企業(yè)為核心聯(lián)合其他企業(yè)。凡是核心企業(yè)以外的其他企業(yè)應視為是兼并方的聯(lián)盟。在香港，這些人被稱為“一致行動的人”。所謂“間接購買”，是指兼并方的聯(lián)盟購買資產(chǎn)(股份)的行為。它相對于兼并方來講是間接購買。明確“間接購買”概念的考慮是:企業(yè)不僅是追求一法人企業(yè)的規(guī)模發(fā)展，更重要的是追求多法人企業(yè)———集團的規(guī)模發(fā)展。在一個集團內(nèi)，若干企業(yè)往往聯(lián)合得十分緊密。一法人企業(yè)的合伙人、直接或間接控制的公司及與其聯(lián)合行使投票權的人，利益都是一致的。如果他們持有同一企業(yè)的資產(chǎn)(股份)且達到一定的標準，實際就是控制了另一企業(yè)?！暗陀?0%的資產(chǎn)(股份)”購買能否達到控制的界限?這一問題不能一概而論，在有的國家，控制線被界定在30%，也有的更少。我們將企業(yè)的控制線界定在50%以下，同時附加了條件“但實際取得了該企業(yè)50%以上的表決權票”。這樣界定是符合實際的，因為如果一個企業(yè)股權相對分散，兼并者雖只持有50%甚至更少比例股份，但實際可能控制公司相對多數(shù)的表決權票。當然，在股權(股份)十分分散的情況下，30%以下的持股比例控制一個公司時，不穩(wěn)定因素很多。

資產(chǎn)(股份)購買式兼并有多種途徑，比較可取的有三種。一是直接洽談，二是拍賣競買，三是招標投標。兼并企業(yè)提出兼并，可選的途徑只有洽談，而企業(yè)自愿提出被兼并，則有三種途徑任選。

二、受托管理式兼并

受托管理式兼并，也可簡稱為“托管式兼并”，這種兼并是我國在近幾年企業(yè)改革實踐中提出的一種形式，已經(jīng)被越來越多的人所認識。受托管理式兼并雙方構(gòu)成的是信托關系，兼并方是受托方，被兼并方的投資者是委托方。受托方的主要責任是接受委托方的委托，經(jīng)營管理好被兼并企業(yè)。委托人受托人的權利義務均由協(xié)議確定。

受托管理式兼并也是市場行為，但它與一般產(chǎn)權交易比較有很大不同。一般產(chǎn)權交易需要購買被兼并企業(yè)的財產(chǎn)，隨之取得所有權。而受托管理則不需要購買財產(chǎn)，而由被兼并企業(yè)的投資者直接將財產(chǎn)所有權委托給受托人。這些財產(chǎn)被稱為“信托財產(chǎn)”。受托人取得的財產(chǎn)所有權并不當然是永久的、絕對的，而要根據(jù)信托契約約定的期限和條件而定。

在受托管理式兼并中，受托人未付出相應的現(xiàn)金或其他價值的財產(chǎn)，為什么委托人要將財產(chǎn)所有權轉(zhuǎn)移給受托人?這里的關鍵是，委托人與受托人之間建立了一種完全相互信任的關系。從委托人來說，相信受托人有能力經(jīng)營管理好這些資產(chǎn)，并能為委托人(或是受益人)帶來利益。從受托人來說，為了能象對待自己的財產(chǎn)一樣盡心盡職(責)，需要在經(jīng)營管理過程中掌握對財產(chǎn)的完全自由的占有、使用、支配、處置的權利，而不受來自他人的影響和干預。讓受托人享有對“信托財產(chǎn)”的所有權主要是從便于經(jīng)營管理提高交易效率考慮的。委托人享有所有權不是目的，目的是能讓現(xiàn)有的財產(chǎn)給他帶來更多的收益，如果向他人交予財產(chǎn)所有權比不交予更能夠達到這一目的，何樂而不為呢?受托人出于對委托人忠誠，會全力以赴使自己掌握的財產(chǎn)最大限度的增殖，并將利益歸于受托人(受益人)。但受托人必須將自己財產(chǎn)與信托財產(chǎn)完全分開，使信托財產(chǎn)獨立運作。可見，受托管理式兼并，是信托管理在企業(yè)兼并中的運用。委托人將企業(yè)委托給受托人，往往是自身不具有經(jīng)營管理的能力，企業(yè)經(jīng)營嚴重虧損，或者自己雖有能力，但不如受托人經(jīng)營更好，或者自己雖有能力完全經(jīng)營好，但有其他更重要的事要辦。受托人作為兼并方往往具有較成熟的經(jīng)營管理人才和經(jīng)驗，經(jīng)營管理專業(yè)化、集中化、成本低。實踐中，由于兼并方具有將“信托企業(yè)(財產(chǎn))”扭虧為盈的能力，或能給委托人帶來較豐厚的收益，一般在協(xié)議時均有明顯的兼并控制意圖。而委托方也心甘情愿讓受托方控制，并能自愿放棄某些權利，有的只希望收回虧損企業(yè)的資本或少虧損一些，有的只希望在一定時間內(nèi)適當有些收益，從而調(diào)動受托人的積極性，甩掉自己的沉重包袱。受托管理并不當然構(gòu)成兼并，而在下列兩種情況下，則明顯表現(xiàn)出兼并的特征:(1)委托雙方簽訂契約，將“信托企業(yè)(財產(chǎn))”長期交給受托方管理控制，而不干預經(jīng)營;(2)委托人在得到一定收益后，協(xié)議同意將“信托企業(yè)(財產(chǎn))”出讓(有償或無償)給受托方。

因此，受托管理式兼并是指以取得某一目標控制權為目的，與目標企業(yè)的投資者達成協(xié)議，長期接受委托經(jīng)營管理目標企業(yè)，或者在一定條件下先接受委托經(jīng)營管理目標企業(yè)，后接受轉(zhuǎn)讓(有償或無償)而中止信托關系的行為。

受托管理式兼并很易與承包經(jīng)營、租賃經(jīng)營相混淆。其共同點:第一，都是企業(yè)的投資者與經(jīng)營者之間的契約行為;第二，投資者不直接經(jīng)營企業(yè);第三，經(jīng)營者均約定在經(jīng)營企業(yè)的業(yè)績中得到相應的報酬或收益。不同點主要有:第一，在受托管理中投資者(委托人)與經(jīng)營管理者(受托人)之間的關系是信托關系，而發(fā)包人與承包人、租賃人與承租人之間不存在這種關系;第二，目標企業(yè)的財產(chǎn)所有權在受托管理式兼并中發(fā)生轉(zhuǎn)移，形成了特定的“信托財產(chǎn)”，而承包、租賃中不發(fā)生轉(zhuǎn)移;第三，在受托管理中，企業(yè)管理層有較大的經(jīng)營管理權和對財產(chǎn)的處置權;而承包和租賃經(jīng)營中，相對來說要更多的受到契約的限制和來自發(fā)包人、租賃人的限制。第四，從分配上看，承包收益、租賃收益均有國家行政性法規(guī)作為依據(jù)，而受托管理式兼并沒有統(tǒng)一規(guī)定，可由雙方當事人協(xié)商解決，可按營利情況分成，也可確定數(shù)額上交，余者自留等;第五，在承包租賃經(jīng)營中，經(jīng)營者可以是個人，也可以是企業(yè)，一般不以控制企業(yè)為目的。而受托管理中的管理者是企業(yè)，明確以控制受托企業(yè)為目的。

三、股份收購式兼并

股份收購也是購買，也是一種交易行為，但與前述資產(chǎn)/股權購買又有很大不同，主要在于:(1)股份收購的買方是特定的，而賣方則是不特定的。換句話說是“一對多”。資產(chǎn)/股權購買的買方、賣方基本上都是特定的，是“一對一”。(2)在“一對多”的情況下，買方可通過證券交易所連續(xù)購買或買方預先發(fā)出要約邀請，由賣方再要約，最后由買方根據(jù)要約邀請條件予以承諾，或是買方預先發(fā)出標書，由眾多的賣方投標，最后由買方根據(jù)標書規(guī)定的條件予以確認。這幾種形式可分別稱為:集中交易競價收購、要約收購和“標購”。一般資產(chǎn)/股權購買是通過一對一談判，形成書面契約進行的。(3)股份收購的標的只能是股份有限公司的股份。集中交易競價收購、要約收購通過證券交易所的交易系統(tǒng)進行，標購在證券交易所以外的場所進行。資產(chǎn)/股權購買的標的不限于股份有限公司的股份，可以是企業(yè)的實物資產(chǎn)，也可以是非股份公司的股權，對交易場所沒有特定要求。(4)股份收購需要嚴格遵守股份有限公司和證券市場的有關管理規(guī)范，尤其是有關信息披露和收購程序的規(guī)范，而資產(chǎn)/股權購買行為一般只需買賣雙方談妥條件即可。

根據(jù)上述股份收購的特點推論，股份收購式兼并指以取得某一特定股份有限公司控制權為目的，運用現(xiàn)金、股票、債券等作為對價，通過交易所連續(xù)購進或向該公司所有股東公開發(fā)出要約邀請或標書，購買該公司發(fā)行在外的全部和部分股份的行為。

理解股份收購式兼并，要掌握的要點是:(1)非以取得某一特定股份有限公司控制權為目的的股份收購行為不是兼并。比如，某股份有限公司的大股東已持有35%的股份，另有股東要約收購30%的股份，目的在于與最大股東一起分享股份有限公司的成果，并無控制股份有限公司的意圖。當然，這種情況是很少見的。(2)在證券市場連續(xù)購買同一上市公司股票的競價收購，購買的股份占上市公司總股份的比例往往很小，但是，達到一定的比例(如10%)也有可能成為最大股東控制公司。在我國已有多起實例。有人反對將此情況視為收購，筆者以為道理是不充分的。(3)股份收購式兼并除了適用公司法、兼并法之外，還要大量適用有關證券法的規(guī)定。肌份有限公司尤其是上市公司涉及證券市場的監(jiān)管，對其股份的收購必須考慮平衡投資者的利益，維護證券市場的正常秩序。(4)股份收購式兼并的目標公司可以是上市的股份有限公司，也可以是非上市的股份有限公司。對上市公司收購適用競價收購和要約收購，對上市公司的非流通股或非上市的股份有限公司適用標購。

股份收購式兼并，一般是通過要約的、非要約的方式收購股份實行的。股份控制是股份收購式兼并的最顯著的特征。資產(chǎn)/股權購買式兼并，有時也會出現(xiàn)股份控制的，但不象股份收購式兼并那樣始終是圍繞著股份的控制權爭奪而展開。由于股份有限公司的股份是公開發(fā)行，且可以自由流通，兼并者通過股份的收購控制比起資產(chǎn)/股權的購買方式來要便捷得多。然而，正如前文所提及的，股份收購的過程則需要嚴格遵守證券管理規(guī)則及其確立的一系列程序。就是點來說，比起資產(chǎn)/股權的協(xié)議購買方式來要復雜得多。在收購進而控制股份有限公司的情況下，兼并所涉各方還要按照公司法的有關規(guī)定行使權利，履行義務和責任。如提出兼并方案，提議召開臨時股東會，改組董事會等。

兼并方案是由收購方提出的對目標公司的資產(chǎn)、管理、業(yè)務進行重組的一攬子計劃，它是公開收購要約及標購書的重要，也是兼并協(xié)議的轉(zhuǎn)化形式。股份收購不同于資產(chǎn)購買式兼并，資產(chǎn)購買式兼并的重組方案可以由買賣雙方協(xié)商確定，而股份收購式兼并一般要求收購方提出比較全面可行的計劃，政府要進行審查、公告，由大眾評判。股份投資者對是否保留所持股份有選擇權。在現(xiàn)行制度中，對股份控制者擬定兼并方案的要求不明確，這勢必造成兼并盲目性的產(chǎn)生，導致兼并失敗的可能性增大。

四、委托書征求式兼并

通過征求委托書取得對公司的控制權在美國、我國的地區(qū)均有成功的范例。但委托書征求又會帶來許多弊端，如直接投資的大股東在委托書征求動作下往往失去對公司的控制，造成無直接投資的受托人控制公司這種不平衡的狀況;委托書征求人采取不正當手段騙取股東的信任;股東出售委托書等。更嚴重的是，在受托人(即征求人)沒有有效重組公司計劃的情況下，篡奪公司經(jīng)營管理權，將公司引向危險的境地。正因為如此，有必要對委托書的征求進行全面的監(jiān)督管理。

委托書征求與一般的表決權有嚴格的區(qū)分。一般表決權當事人之間的關系是委托與的關系，人以被人(即委托人)的名義參加股東會和行使表決權，人的行為須在被人的明確授權范圍內(nèi)進行，其結(jié)果完全由被人承受。委托書征求當事人之間的關系非單純的關系。因為委托書征求人取得委托書有特定的目的，這個特定的目的就是參與公司決策(有的是要取得控制權)。受托人接受委托人委托行使權利已非單純的個人關系，還產(chǎn)生一種信托關系，即委托人基于對受托人的完全信任，將投票權(有時不限于投票權)完全交與受托人行使。受托人受多人委托，已經(jīng)不是按單個委托人的意志行事，而是由受托人事先設計參與或控制公司的計劃，由委托人確認，再由受托人統(tǒng)一行事。在許多國家被稱為“表決權信托?！?/p>

當然，并不是所有的委托書征求行為都能取得對目標公司的控制權，從而控制目標公司。首先，主體要合格。征求人必須具備一定的管理企業(yè)的能力和資格，它能夠取得股票持有人的完全信任。國家有必要對征求人的資格條件作出嚴格的限定。征求人大多必須是專營或兼營信托業(yè)務的企業(yè)法人。其次，程序要合法。對于委托書征求，國家應通過法律或法規(guī)嚴格規(guī)定操作規(guī)程，例如，征求公告的審查和批準，委托書的制作(形式與內(nèi)容)和收集等。其次，要達到一定的控制標準。通過征求委托書行使投票權，僅能選擇一兩名董事進入目標公司董事會，并不一定能控制目標公司。委托書所代表的股權比例須達到一定的量，從而能夠選出半數(shù)以上的董事，或者雖選不出半數(shù)以上的董事，但少數(shù)董事的能力和威信足以控制公司董事會。所以，委托書征求式兼并可以定義為，符合法定條件的企業(yè)法人按照法律(或法規(guī))規(guī)定的程序向目標公司的股份持有人征求出席股東會委托書，進而通過投票表決選出足以能夠控制目標公司、目標公司決策的董事會的成員，以實施重組戰(zhàn)略的行為。

五、四種并購形式的選擇適用

上述四種并購形式是從紛繁復雜的并購實踐中，透過法律關系的概括提升出來的。資產(chǎn)(股份)購買式兼并與股份收購式兼并的共同點是交易雙方交換財產(chǎn)所有權。不同點是前者需要交易雙方協(xié)商一致，簽定協(xié)議;而后者是通過公開市場進行的，不須訂立書面協(xié)議。受托管理式兼并與委托書征求式兼并的共同點是交易雙方不交換財產(chǎn)所有權，而是基于相互信任的關系，有條件的轉(zhuǎn)移對財產(chǎn)的經(jīng)營管理權或股份的控制權。不同點是前者需要交易雙方協(xié)商一致，簽定協(xié)議(與資產(chǎn)〈股份〉購買式類似);而后者是通過公開市場進行的，不須訂立書面協(xié)議(與股份收購式類似)。

篇7

[關鍵詞]中國上市公司；企業(yè)并購；績效與行業(yè)；并購策略研究

[中圖分類號]F230 [文獻標識碼]B

近年來，許多國內(nèi)企業(yè)為了擴大國際市場影響力，獲得海外市場份額，掌握較新的科學技術，采用并購的方式進入國際市場。然而并購企業(yè)的并購計劃并未帶來預期效果。分析原因發(fā)現(xiàn)，除了國內(nèi)并購制度不夠規(guī)范，并購手段不夠成熟外，行業(yè)監(jiān)管力度的不恰當也是導致很多并購案例失敗的原因之一。在此背景下，本文試圖對上市公司的并購類型進行分類并分析和研究各行業(yè)內(nèi)的最優(yōu)并購策略，以此為依據(jù)為各行業(yè)內(nèi)的企業(yè)并購實施和行業(yè)監(jiān)管提供參考。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

國外的文獻對于上市公司長期并購績效的計量及研究主要采用了以下四種研究方法事件研究法（主要基于股票市場），會計研究法（主要基于公司的財務經(jīng)營業(yè)績），訪談調(diào)查研究（主要基于對公司管理層的采訪結(jié)果）和個案研究（主要基于管理咨詢界專家的研究分析經(jīng)驗），其中前兩種研究方法使用范圍更廣，是比較常見的研究方法，也是現(xiàn)在國際上使用的主流研究方法。Jensen等人認為實施并購后，目標公司能夠在一段時間內(nèi)獲得顯著的超額收益，其超額收益在15%-30%，然而并購的實施方并沒有獲得顯著超額收益。Gregory總結(jié)發(fā)現(xiàn)實施跨行并購的企業(yè)在發(fā)生后的兩年時間段內(nèi)的平均超額收益為-11.33%，而同行業(yè)并購在同樣情況下的并購實施方實施的平均超額收益為-3.48%。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國上市公司并購案件相關時間發(fā)生起步較晚，相關學者一直在參考國外的文獻研究理論對上市公司并購績效進行實證研究。從研究方法上看，主要是關注市值交易量變化的事件研究法和基于財務管理效率的會計研究法。張新采用了這兩種方法分析了十九世紀末的十年間我國上市公司實施的1216起并購事件，運用市盈率和利潤增長率指標進行研究，結(jié)果表明，并購對被收購公司帶來經(jīng)濟效益的大幅度增長，而對收購公司產(chǎn)生了負的利潤影響。朱滔依據(jù)時間長短比較研究了1998-2002年間的一千四百余起并購事件，研究發(fā)現(xiàn)，實施企業(yè)并購會在短期內(nèi)為并購行為的收購方帶來超額收益，但長期則會使收購方遭受顯著的財富損失。

（三）本文與前人研究的不同之處

本文沒有采用傳統(tǒng)的變量分析指標研究并購為企業(yè)帶來的收益，而是將企業(yè)并購的數(shù)量作為自變量，研究并夠數(shù)量對企業(yè)中長期發(fā)展是否起到積極作用，并結(jié)合對應的市值增長率的變化來研究在十年的時間里，企業(yè)并購為上市公司帶來的中長期績效。雖然在所選取的時間企業(yè)并購行為受到其他因素對市值增長率的影響，但數(shù)據(jù)分析結(jié)果依然能夠明確的對并購策略進行評價分析。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

該文中的滬深交易所上市公司股價數(shù)據(jù)來雅虎財經(jīng)2005-2015歷史價格中的年末復權收視價。2005-2015年上市公司并購數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。全文中選取的上市實體為上交所、深交所中流通的A股中在2005年之前上市并且歷史數(shù)據(jù)完整的股票，共計1103支；全文中使用的并購數(shù)據(jù)是以并購完成日為基準依據(jù)，共計23070起并購。

（二）分析方法

傳統(tǒng)的企業(yè)并購案例中，績效考核的測量單純依靠資本市場對于并購的反應作為杠桿，用來計算企業(yè)并購的績效，不客觀的高估了某些大型交易（超過股票現(xiàn)有市值3096的交易）的并購效果，從而對應的低估了小型并購交易的績效，也就低估了那些運用多交易并購策略的小企業(yè)的并購績效，同時也低估了那些運用多交易并購策略的小企業(yè)的并購績效。為了避免這些缺點，本文研究了2005至2015十年內(nèi)滬深A股上市公司的股票價格和并購數(shù)量統(tǒng)計數(shù)據(jù)，按并購數(shù)量劃分不同類型行業(yè)分析并購數(shù)量對市值增長率的影響，雖然市值變動還受到其他因素影響，但不妨礙我們研究因變量和自變量的關系，數(shù)據(jù)間的聯(lián)系較為清晰明確。

使用并購數(shù)和市值增長率兩個變量對所有上市公司進行聚類分析，其結(jié)果如下：

結(jié)果表明，上市公司按照并購數(shù)量和市值增長率劃分為三類，其中第一類和第二類市值增長率接近，而第三類市值增長率相比較高。進一步研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，第三類中的案例與聚類中心的距離普遍更大，即第三類中的案例更分散。根據(jù)聚類結(jié)果分析，我們按照并購數(shù)對市值增長率的影響劃分為三類，具體如下：

雖然上述研究僅依據(jù)行業(yè)采購數(shù)量對行業(yè)分類研究，找到恰當?shù)牟呗院蛯崿F(xiàn)價值所需的執(zhí)行能力。但對于確定行業(yè)在不同時間是否實施采購計劃未得到解決。因此，本文通過對行業(yè)進行細分，找到不同行業(yè)，不同采購數(shù)據(jù)下對并購后市值增長率影響，從而找到最優(yōu)策略。雖然個體存在很大程度的差異，但是確實出現(xiàn)了明顯的聚類分類特征。

本文根據(jù)CSRC行業(yè)分類進行行業(yè)劃分，字母沿用《中國上市公司分類指引》中的分類代碼進行標識。13個類別分別為：A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B采掘業(yè)；C制造業(yè)；D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)；E建筑業(yè)；F交通運輸、倉儲業(yè)；G信息技術業(yè)；H批發(fā)和零售貿(mào)易；金融、保險業(yè)；J房地產(chǎn)業(yè)；K社會服務業(yè)；L傳播與文化產(chǎn)業(yè)；M綜合類。我們將上市公司并購行為效果按上述行業(yè)標準劃分得到結(jié)果如表2：

表中空白項目表示該項研究參數(shù)案例少于五件，為減少誤差所以舍棄。根據(jù)以上行業(yè)市值增長率，可以發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)適合采用的行業(yè)采購策略類型和對中長期績效的影響。其中市值增長率超過50%則認為存在最優(yōu)策略，如果少于50%則認為該行業(yè)不存在最優(yōu)策略。

三、實證結(jié)果

根據(jù)計算結(jié)果，可以得到以下結(jié)論。信息技術業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會服務業(yè)以及綜合業(yè)的采用冒進型策略獲得較大的市值增長率提高濃林牧漁業(yè)、采掘業(yè)以及傳播與文化產(chǎn)業(yè)采用保守型策略獲得市值增長率提高；制造業(yè)的最優(yōu)并購策略為規(guī)劃型策略；其他行業(yè)不存在明顯的最優(yōu)并購策略。進一步研究發(fā)現(xiàn)，以特定策略作為行業(yè)最優(yōu)并購策略的行業(yè)之間存在一定的相似性，因此對于各行業(yè)的最優(yōu)并購策略的原因分析如下。

冒進型：使用冒進型策略的公司往往實施了大量的并購行為，但股票市價增長率并未發(fā)生顯著變化。盡管如此，并購仍然為企業(yè)擴大發(fā)展的重要策略。使用這一策略作為最優(yōu)策略的行業(yè)中，一個典型代表是信息技術業(yè)，因為這一行業(yè)為新興行業(yè)，技術更新?lián)Q代速度快，需要不斷的吸收各大公司先進的技術平臺和管理方式促進發(fā)展。另外一個選擇冒進型策略為最優(yōu)并購策略的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)，由于房地產(chǎn)資本中占有主要份額為土地和在建工程，并購使企業(yè)獲取資本的最優(yōu)方案。

保守型：應用這一類型的企業(yè)較少地進行采購行為，缺少完善和積極的并購策略。因此，我們很難將采購數(shù)量與中長期采購績效尋找直接的聯(lián)系起來。因此增長緩慢的，技術水平差異較大的行業(yè)是采用保守型作為最優(yōu)采購策略的主要行業(yè)，例如資源采購類行業(yè)、采掘業(yè)。這類行業(yè)的發(fā)展依靠政府的審批和技術扶持，具有較強的依賴性和地域性。相比較信息技術產(chǎn)業(yè)，更適合采用保守型策略。

規(guī)劃型：采用規(guī)劃型并購方案獲得成功的較少，主要為個別成熟企業(yè)制定的成功的戰(zhàn)略，其高市值增長率與并購并沒有直接聯(lián)系。制造業(yè)作為各國的經(jīng)濟命脈，有著雄厚的發(fā)展背景和成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，擔心總體科技含量不高，技術更新緩慢，制藥業(yè)的發(fā)展更多依靠營銷手段擴大市場份額獲取高額利率。因此制造業(yè)適宜采用規(guī)劃型采購策略。

四、結(jié)論

（一）行業(yè)最優(yōu)并購策略總結(jié)

根據(jù)以上研究分析，本文將滬深A股上市公司依照并購數(shù)量與市值增長率劃分為三類，冒進型、保守型和規(guī)劃型。其中，冒進型的并購策略適用于對技術革新要求高的行業(yè)，如信息技術業(yè)威需要不斷通過并購來保持在業(yè)內(nèi)競爭力的行業(yè)，如房地產(chǎn)業(yè)。保守型的并購策略適用于已經(jīng)發(fā)展成熟并處于穩(wěn)定緩慢增長的行業(yè)，如采掘業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)以及運輸倉儲也。規(guī)劃型的并購策略適用于發(fā)展迅速且對企業(yè)并購依賴性不大的行業(yè)，如制造業(yè)。根據(jù)行業(yè)分類結(jié)果，本文得到各行業(yè)的最優(yōu)并購策略如下：房地產(chǎn)、網(wǎng)絡軟件、社會服務行業(yè)最適宜采用冒進型并購策略，資源類和依靠政府管理的行業(yè)最適宜采用保守型策略，制造業(yè)最適宜采用規(guī)劃性策略。

因此我們給出建議，當企業(yè)進行投資時，現(xiàn)根據(jù)市值和行業(yè)發(fā)展類型判斷自己適合的并購策略，發(fā)現(xiàn)適合的方向要及時調(diào)整。即使對于剛進入市場的公司，也根據(jù)本文的行業(yè)類別進行分析再進并購判斷。同時并購方也可根據(jù)此研究選擇適合的并購方案，來擬補自己的不足，尋找共同發(fā)展的并購方。

篇8

從西方發(fā)達國家的金融實踐活動中可以看到，企業(yè)往往可以通過并購行為完成企業(yè)謀求自身快速發(fā)展的目標，擴張戰(zhàn)略版圖，增加公司利潤，搶奪市場份額。從相關的理論研究來看，現(xiàn)有的有關企業(yè)并購行為的研究往往集中于西方發(fā)達國家，而有關發(fā)展中國家，特別是像中國這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中并購行為的研究成果較少。本文從并購定義出發(fā)，研究上市公司并購所帶來的協(xié)同效應，并發(fā)現(xiàn)并購的潛在風險及問題。

【關鍵詞】上市公司；并購；協(xié)同效應

一、前言

上市公司的并購指以改善公司經(jīng)營效率、實現(xiàn)存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置和增量資產(chǎn)的現(xiàn)代化為目標，進行公司資產(chǎn)重組、變動公司權利主體結(jié)構(gòu)的行為。

公司并購的協(xié)同效應指并購后聯(lián)合公司的價值大于并購公司價值和目標公司價值之和。分別用字母A和B代表并購公司和目標公司，V（A）、V（B）和V（AB）分別代表并購公司的價值、目標公司和并購后聯(lián)合公司的價值，則協(xié)同效應可用公式“協(xié)同效應=V（AB）―V（A）―V（B）”表示。

二、并購協(xié)同效應的來源

并購的協(xié)同效應為公司帶來的凈增現(xiàn)金流量是某一時刻聯(lián)合公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與原兩家單一公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的差額，等于并購凈增收入與并購凈增總成本的差額。

并購的一個重要原因是聯(lián)合公司可能會比兩家單一公司產(chǎn)生更多收入，增加的收入可能來自營銷利得、戰(zhàn)略收益和市場力量三個方面。首先，通過改進營銷戰(zhàn)略，減少無效的媒介節(jié)目和廣告投入，增強現(xiàn)有的薄弱的分銷網(wǎng)絡，改善不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并購可以產(chǎn)生更多經(jīng)營收入。其次，并購可以得到戰(zhàn)略上的收益，例如寶潔公司最初收購Charmin Paper公司這個灘頭堡，使得寶潔公司開發(fā)出一系列高度關聯(lián)的紙產(chǎn)品――一次性嬰兒紙尿布、衛(wèi)生紙巾、女性衛(wèi)生紙巾和浴室紙巾。同時，并購可能使公司獲得市場和壟斷力量，減少行業(yè)競爭，獲得壟斷利潤。

其次，并購可以帶來成本下降。首先，并購特別是橫向并購可以獲得非?？捎^的規(guī)模經(jīng)濟效益。其次，縱向并購的主要目的是使聯(lián)系密切的經(jīng)營活動的協(xié)作更加容易，因此公司從縱向并購也可以獲取縱向一體化的經(jīng)濟效益。例如，杜邦公司因為需要石油作為制造塑料和其他化學物品的原料，并購了康納和石油公司來實現(xiàn)穩(wěn)定的石油供給。再次，并購也有助于公司更好地利用現(xiàn)有資源。例如，滑雪器材商場有可能會并購網(wǎng)球器材商場，其目的在于可以在夏季和冬季都實現(xiàn)平穩(wěn)的銷售以及更好地利用商場資源來優(yōu)勢互補。

再次，獲得可觀的稅收利得可能成為某些公司并購的強大動力，由并購產(chǎn)生的稅收利得包括利用經(jīng)營凈損失形成的納稅虧損和利用剩余資金兩方面。一家擁有自由現(xiàn)金流量的公司除了可用自由現(xiàn)金流量購買固定收益證券之外，還可以支付股利股息或回購發(fā)行在外的股票。公司可用剩余資金進行并購活動，使得并購公司的股東不僅可以避免因公司發(fā)放股利而付稅，而且可以得到目標公司發(fā)放的免稅股利。

最后，因為規(guī)模經(jīng)濟效益，并購可以降低包括固定資本和運營資本在內(nèi)的經(jīng)營成本。例如，兩個公司原先都有自己的總部，合并后所有主管需要搬到同一棟總部大樓中，另一棟總部大樓以及多余設備將被出售，存貨銷售比率和現(xiàn)金銷售比率因公司規(guī)模的擴大而降低。因此，并購實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟效益，使得運營成本下降。

三、并購協(xié)同效應分析

（一）經(jīng)營協(xié)同效應

并購公司生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變動及效率的提高所產(chǎn)生的效益，表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟效益。如通過公司并購，公司原有的如固定資產(chǎn)、專利、公共關系等有形資產(chǎn)或無形資產(chǎn)在更大范圍內(nèi)共享，有利于降低單位成本，提高整體經(jīng)濟效益。

（二）財務協(xié)同效應

首先，公司并購所帶來的財務協(xié)同效應有助于公司節(jié)約交易費用，降低資金成本，使得公司從邊際利潤低的產(chǎn)業(yè)向邊際利潤高的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，最大限度提高公司資本分配效率，另外，財務協(xié)同效應也表現(xiàn)在合理避稅上，例如公司可將并購目標放在教育、文化、衛(wèi)生、醫(yī)療等稅收優(yōu)惠可觀的行業(yè)上。

（三）公司發(fā)展效應

公司并購有效降低新行業(yè)的進入壁壘，有助于中小型公司和新興公司的發(fā)展，降低公司發(fā)展的風險與成本，同時充分利用經(jīng)驗成本曲線效應吸收核心員工的技術為公司發(fā)展作貢獻。

（四）市場份額效應

橫向并購減少競爭對手，改善行業(yè)生存環(huán)境，降低行業(yè)退出壁壘，解決行業(yè)整體生產(chǎn)能力擴大速度與市場擴大速度的矛盾?？v向并購對上下游企業(yè)實施有效控制，節(jié)約交易成本，降低產(chǎn)業(yè)流程風險。

四、并購的問題及風險

（一）產(chǎn)權邊界模糊，主題難以確認，影響了企業(yè)兼并的積極性

上市公司產(chǎn)權邊界明晰化是兼并順利實現(xiàn)的基本前提。在我國的情況是，國有企業(yè)的所有權理論上是全民所有，實際上則屬于主管部門所有，企業(yè)只是作為經(jīng)營者。因而，國有企業(yè)的產(chǎn)權是模糊的；集體企業(yè)的產(chǎn)權，也并非企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者所有，也帶有準全民的性質(zhì)。

（二）地方保護主義人為地分割了兼并市場

有些地方政府往往從局部利益出發(fā)，忽視市場規(guī)律或行業(yè)發(fā)展的要求，制定一些限制政策，因過不了審批這一關，使處于劣勢的公司不能得到有效的組合，優(yōu)勢公司也難以打破壁壘實行擴張。干擾了兼并市場，影響了上市公司的發(fā)展。

（三）相關的法律制度不健全

我國的改革開放才二十多年，經(jīng)濟與西方發(fā)達國家相比存在很大的差距，法律體系還沒有完全真正的建立起來。雖然關于公司并購的法律散見于《公司法》、《破產(chǎn)法》等法律、法規(guī)中，但缺乏專門的《企業(yè)并購法》《反壟斷法》等法規(guī)。使并購過程中一旦出現(xiàn)問題，因無法可循，在處理上存在著一定的難度。

參考文獻：

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[3] 尹笑雯.收購中的企業(yè)價值評估研究――以小天鵝為案例[J].生產(chǎn)研究，2010（1）

[4] 張豫.“美的”迷局[N].華夏時報，20120326

篇9

【關鍵詞】資產(chǎn)管理公司；投資銀行；并購重組

1引言

由于我國正處于全面深化改革的新時期，各行各業(yè)的發(fā)展都受到了國家發(fā)展戰(zhàn)略的影響，對于金融行業(yè)更是深化改革的深水區(qū)，所以國內(nèi)各資產(chǎn)管理公司對于相應的發(fā)展業(yè)務更加需要進行符合新時代潮流的戰(zhàn)略性重組與適當?shù)慕Y(jié)構(gòu)性調(diào)整。近來對于資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務更是如此，并購重組業(yè)務可以使企業(yè)得到快速的擴張，有效提高企業(yè)實力、增強利用資金的效率、節(jié)省企業(yè)發(fā)展成本，本文中就對于資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務的發(fā)展進行研究。

2資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務概述

資產(chǎn)管理公司的并購重組業(yè)務大致可以劃分為以下兩種運作模式：一是資產(chǎn)管理公司作為并購重組參與方，利用自有的現(xiàn)金、債權或其他資產(chǎn)投資于被重組對象，或向其提供重組所需資源（如上市公司殼資源），從而獲取重組收益。從廣義上講，資產(chǎn)管理公司在進行不良資產(chǎn)處置時經(jīng)常運用的債務重組、資產(chǎn)置換、債轉(zhuǎn)股等操作方式都可以歸入這一范疇。這種模式的本質(zhì)是為被重組對象提供融資服務，無論是直接投入現(xiàn)金、免除債務轉(zhuǎn)為持有股份或是以債權置換取得股權，均是為被重組對象注入或提升流動性，且一般是以被重組對象的股權為運作目標和獲益手段的。二是資產(chǎn)管理公司發(fā)揮金融中介作用，為客戶提供并購重組相關的咨詢、顧問類增值服務。投資銀行業(yè)務的實質(zhì)是為客戶提供融資中介服務，即根據(jù)客戶的戰(zhàn)略規(guī)劃，針對其現(xiàn)有財務狀況和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，為其設計最佳融資組合方案，促使企業(yè)價值達到最大化[1]。并購重組以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置為目標，深刻反映了投行業(yè)務的實質(zhì)，因而是投資銀行具有戰(zhàn)略意義的核心業(yè)務之一。總而言之，資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務本質(zhì)上是一種融資或融資中介服務。而金融服務實體經(jīng)濟的最基本功能是融通資金。因此，并購重組業(yè)務從本質(zhì)上完全契合了資產(chǎn)管理公司服務實體經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略要求。

3資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務發(fā)展現(xiàn)狀

在成立之初，資產(chǎn)管理公司一直按照國家政策，有效利用債轉(zhuǎn)股，資產(chǎn)置換、債務重組、破產(chǎn)清算等多種并購方式重整不良資產(chǎn)，使眾多家企業(yè)走出經(jīng)營困境，重新步入健康發(fā)展軌道，數(shù)萬名從業(yè)人員免于失業(yè)，有力地維護了社會穩(wěn)定。特別是通過政策性債權轉(zhuǎn)股權使一批國有企業(yè)調(diào)整了資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，減輕了債務負擔，完善了公司治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換了經(jīng)營機制，提高了經(jīng)營效益。隨著近年來市場環(huán)境、政策環(huán)境的變化以及資產(chǎn)管理公司“商業(yè)化”轉(zhuǎn)型的內(nèi)在需求，依托不良資產(chǎn)經(jīng)營管理主業(yè)，積累了數(shù)量和金額龐大，地域分布廣泛，覆蓋多種行業(yè)，具備不同形態(tài)（債權、物權、股權、應收款）、屬性（政策性資產(chǎn)、準政策性資產(chǎn)和商業(yè)化資產(chǎn)）、規(guī)模和質(zhì)量的金融及非金融資產(chǎn)，以此為基礎開展了一系列具有市場影響、社會價值的并購項目，并購重組業(yè)務在資產(chǎn)管理公司的業(yè)務比重逐漸鋪開。

4資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務存在的問題

4.1資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務發(fā)展受限制

由于中國的資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務發(fā)展歷史短、范圍較窄，政府就必須在中國資本市場的發(fā)展中進行股權分置改革，為其創(chuàng)造一個良好的環(huán)境。且當前市場在資源配置中起決定性作用已成為經(jīng)濟體制全面深化改革的主要內(nèi)容，資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務與政府關系更加明確清晰，這些都為其并購重組業(yè)務發(fā)展提供了條件。但是中國的資本市場對于并購重組業(yè)務的探索還不夠完善，國內(nèi)的資產(chǎn)管理公司很難達到在成熟資本市場資本運作過程的相應條件與要求，因此在資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務進行的過程中常常會有信息滯后等情況出現(xiàn)，而且在并購過程中時常還有政府的影響，這些因素都導致了資產(chǎn)管理公司投資銀行并購業(yè)務在市場上較難占據(jù)主導作用，影響了資產(chǎn)管理公司投行并購業(yè)務的發(fā)展。

4.2資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務存在劣勢

并購重組本身存在風險較大、失敗率較高的特點，因此正反兩方面經(jīng)驗的積累對于業(yè)務的可持續(xù)發(fā)展非常重要[2]，包括摩根士丹利、高盛等著名投行也是多年來汲取經(jīng)驗和教訓才走到今天的。資產(chǎn)管理公司開展并購重組業(yè)務的時間相對較短，接觸的項目絕大多數(shù)是不良資產(chǎn)，在多元化方面非常有限，因此，與投資銀行相比，在經(jīng)驗方面還存在一定差距。另外并購重組業(yè)務對從業(yè)人員的知識儲備、工作能力和綜合素質(zhì)的要求很高，并需要盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設計、融資安排、財務預測與籌劃、資產(chǎn)評估等核心技術的有力支持，而涉及資產(chǎn)管理公司的并購重組在上述技術的運用中又具有一定的特殊性，在人才儲備和核心技術的提煉與完善方面仍顯不足。

5改進資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務的措施

5.1明確自身定位

在市場決定資源配置的大環(huán)境下，只要資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務中更好地把握市場前景的方向，就能在資本市場不斷持續(xù)發(fā)展的良好態(tài)勢下促進資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務的開展[3]。投資銀行處于資本市場的核心位置，如何做好在愈加成熟的資本市場中為并購重組業(yè)務創(chuàng)造更加廣闊的平臺也是資產(chǎn)管理公司投資銀行業(yè)務中必須要重視的工作。

5.2明確政府職責

明確在并購重組業(yè)務進行中政府所扮演的角色，避免政府對于并購重組業(yè)務的過度干預影響到并購重組業(yè)務的開展，既要對并購重組業(yè)務展開相應的監(jiān)督工作，又要在進行監(jiān)督工作中保持分寸感，不能為并購重組業(yè)務造成制度上的困擾，并且還要在政府監(jiān)管實踐中不斷明確自身對于并購重組業(yè)務的責任范圍，以更好地促進并購重組業(yè)務的開展[4]。

5.3完善相應法律

在促進資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務的過程中，政府應制定有針對性的法律政策來促進并購重組業(yè)務的發(fā)展。在當前我國關于并購重組業(yè)務的法律法規(guī)尚不完善，在監(jiān)管范圍規(guī)定中具有較大欠缺，使得在進行并購重組業(yè)務的過程中缺乏相應法律的保障，限制了并購重組業(yè)務的發(fā)展，因此，政府應對于資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務的發(fā)展中完善并建立更多的法律法規(guī)來為并購重組業(yè)務的發(fā)展做出相應貢獻。

5.4完善內(nèi)部制度

首先在進行資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務的過程中，完善投行內(nèi)部的制度缺陷，適當減少傳統(tǒng)業(yè)務在投行建設中的比重，增加對于并購重組業(yè)務的開展數(shù)量，這樣才能通過在組織制度上的創(chuàng)新來提高投行的經(jīng)濟效益，并在并購重組過程中實現(xiàn)收益的最大化。最后還要注意對于并購重組業(yè)務的專業(yè)人才培養(yǎng)與并購重組業(yè)務執(zhí)行團隊建設，對于相應發(fā)展過程中施行不同的激勵制度，從而有效提高并購重組業(yè)務開展的專業(yè)化，并提高并購重組業(yè)務的成功率。在中國金融體系全面深化改革的過程中，相應的資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務的開展與施行也要進行相應的調(diào)整，本文中筆者就對并購重組業(yè)務中存在的相應問題進行了分析與討論，在此基礎上提出了相應的解決措施，希望能對中國資產(chǎn)管理公司并購重組業(yè)務的發(fā)展提供更好的建議與幫助，從而更好地促進我國經(jīng)濟的發(fā)展與制度的完善。

【參考文獻】

【1】周立妍.我國投資銀行在企業(yè)并購中不足與改進[J].經(jīng)營管理者,2012(04):82.

【2】周漢兵.資本并購風險管理[J].現(xiàn)代商業(yè),2017(24):86.

篇10

摘要：圍繞跨國并購的績效，相關學者早在上世紀七八十年代就開始進行研究，并迅速成為目前經(jīng)濟學領域里最活躍的內(nèi)容之一。中國的跨國并購規(guī)模和數(shù)量從1997年至今一直攀升，2005年更是中國的跨國并購之年。外部環(huán)境是一個由多種復合因素構(gòu)成的系統(tǒng)。投資者在做出跨國并購的決策之前，必然對這些影響并購成敗的外部條件有所了解，才能使并購為并購雙方帶來利益。

關鍵詞：上市公司；跨國并購；績效

國內(nèi)外學者對跨國并購績效的影響因素進行了深入具體的研究，國外學者認為，以下因素均影響跨國并購的績效。

一、持有期限

并購持有期限從長期和短期兩個方面來研究的。JensenandRuback(1983)，Bradley，Desai，Kim(1988)，Jarrell,Poulsen(1989)、Franks，Harris，Titman(1991)、Healy，Palepu,Ruback(1992)、Schwert(1996)、Loughran，Vijh(1997)、Echbo，Thorburn(2000)和Houstoneta1(2001)等的研究，對目標公司(targetfirms)獲得顯著的正收益已經(jīng)有非常一致的結(jié)論：獲得顯著的正收益。

二、支付方式

有兩種基本支付辦法：現(xiàn)金支付和股份（資產(chǎn)）支付。（Travlos，1987）發(fā)現(xiàn)，并購企業(yè)的經(jīng)理尋求最盈利的支付并購的方法；特別地，如果認為企業(yè)的股票被低估，經(jīng)理就會用現(xiàn)金支付并購；如果股票被高估，經(jīng)理就會用資產(chǎn)支付并購。Pettwayetal(1992)研究日本企業(yè)在美國的并購發(fā)現(xiàn)：收購中用現(xiàn)金支付比用資產(chǎn)支付對并購者有著高回報；HarrisandRavenscraft(1991)在跨國并購的研究中得出用現(xiàn)金支付對目標企業(yè)也有著高回報；可是，Eckboetal.(1990)發(fā)現(xiàn)在加拿大的收購，混合支付（現(xiàn)金和股票）比單一支付（全部現(xiàn)金或全部股票）可獲更高的超常收益。

三、收購公司的財務特征

負債權益比例(總負債/股東權益)的值越大，收購公司(bidderfirms)的收益越大；Lang,Stulz,andWalkling(1989)的研究發(fā)現(xiàn)，收購公司的超額收益與收購公司的Q比例(市場價值/重置成本)存在正向關系。

四、雙方行業(yè)的相關性

Rumelt(1974)把并購分成相關并購和非相關并購。并購企業(yè)與目標企業(yè)的資源或產(chǎn)品——市場類似，它們之間的并購稱之為相關并購，或相關多元化；如果并購企業(yè)和目標企業(yè)處在不同的市場，并且他們的產(chǎn)品并不直接競爭，則稱為非相關多元化，或混合并購。

Markides和Ittner(1994)認為在國際并購中，相關并購比非相關并購能夠創(chuàng)造更多的價值。但Seth(1990)認為，相關并購與非相關并購在總體價值創(chuàng)造方面無顯著差異；Lubatkin(1987)發(fā)生在1948—1979年間的1031起美國FTC備案的最大并購案例證明得出并購企業(yè)與目標企業(yè)的股東價值升值的從大到小的順序如下：垂直并購、純粹混合并購、市場集中型并購、水平并購、產(chǎn)品集中型并購，而這一結(jié)論恰恰與傳統(tǒng)假設相反。Ghosh(2001)及Linn和Switzer(2001)發(fā)現(xiàn)企業(yè)集中度與長期績效之間不存在正相關關系；Agrawal，Jaffe和Mandelker(1992)發(fā)現(xiàn)混合型并購的長期股價水平要高于非混合型并購；Shelton(1988)研究表明并購允許并購者進入新的但不是相關的市場，可以為股東創(chuàng)造巨大價值。

五、并購的行業(yè)特點

Anand和Singh(1997)研究了美國國防工業(yè)多樣化（diversification-oriented）并購與集中（consolidation-oriented）并購的績效差異，其結(jié)論是處于產(chǎn)業(yè)的衰退階段，集中并購的股票市場和運營績效優(yōu)于多元化并購；Bruton、Oviatt和White(1994)研究了51起困境企業(yè)的相關性并購和非相關性并購，發(fā)現(xiàn)困境企業(yè)的相關性并購其成效優(yōu)于困境企業(yè)的非相關性并購；Park(2003)研究了在比較盈利性的產(chǎn)業(yè)，相關多元化比非相關多元化更加可獲利；KwokandReeb(2000)提出上游—下游假說，不同國家相關業(yè)務的風險影響外國直接投資。投資于上游企業(yè)（在比較穩(wěn)定的經(jīng)濟）可以降低風險，而投資于下游產(chǎn)業(yè)卻增加了風險。

六、相對資產(chǎn)規(guī)模

（Asquithetal，1983；Kang，1993）認為當目標公司的規(guī)模增加時，并購企業(yè)的超常收益也增加；Cakicietal.（1996）利用發(fā)生在1983—1992年間的195個外國公司并購美國企業(yè)的數(shù)據(jù)推出與上述相反的結(jié)論：在國際并購中，外國收購者的超常收益同收購者與目標公司的相對規(guī)模沒有關系。

七、匯率影響

HarrisandRavenscraft（1991）用實證的方法驗證國際并購中的收益與匯率影響系統(tǒng)相關，他們發(fā)現(xiàn)美元越強勢，對美國收購者來說收益越大。換句話說，買者的貨幣相對于美元是強勢的話，把美國企業(yè)作為它的目標企業(yè)進行跨國收購的收益就高。

八、文化差異

Jemison、Sitkin（1986）和Buonoetal（1985）認為，當兩個企業(yè)有相對大的文化差異很可能導致“文化模糊”和過程損失；（JemisonandSitkin，1986）認為大的文化距離與高程度日常并購整合沖突緊密相連；實證結(jié)果表明，對于雙方存在明顯文化差異的并購，投資者往往持消極態(tài)度。Buono，Bowditch和Lewis（1985）則進一步判斷，企業(yè)文化（管理風格）的差異很有可能是購并不能實現(xiàn)預期目標的主要原因。

與前面看法不同，很多跨國并購研究對民族文化的存在持積極態(tài)度：Morosini，Shane和Singh（1998）在1987—1992年間調(diào)查52家跨國并購的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，多國籍企業(yè)可以通過進入目標公司并獲得嵌入民族文化中的多樣化的慣例和技能，可以提高跨國并購的績效；Barney（1986）認為，跨國企業(yè)需要擁有多元化的慣例和技能，以應對多元化的世界；Larsson和Finkelstein（1999）的研究更明確，他們認為跨國并購（民族文化差異）意味著更高的購并潛在價值，更低的員工抑制和流失率。

九、并購類型

并購一般分為橫向并購、縱向并購和混合并購。理論上認為混合并購的效率是相對比較低的。Jensen(1986)認為，混合并購相對于相同行業(yè)內(nèi)的橫向并購和縱向并購而言更難以成功。效率理論認為，混合并購不能提高企業(yè)效率，但是，實證研究的結(jié)果沒有為這些理論提供經(jīng)驗支持。Elgers和Clark(1980)發(fā)現(xiàn)混合并購的并購企業(yè)的收益高于非混合并購。Agrawal等人（1992）的實證檢驗則說明兼并后若干時間內(nèi)混合并購的并購企業(yè)的效益并不低于非混合并購。

十、其他因素

其他影響跨國并購績效的因素很多：

1.組織先前的并購經(jīng)驗

（Walsh，1995）認為，有著不同環(huán)境下的經(jīng)驗的經(jīng)理和工人比沒有這些經(jīng)驗的經(jīng)理和工人的生產(chǎn)性會更高；（Calori，Johnson＆Sarnin，1994）在國際化多樣性企業(yè)的CEOs比國內(nèi)企業(yè)的CEOs有著更豐富的知識結(jié)構(gòu)；（Hittetal.，1998）過去的并購經(jīng)驗可以加速企業(yè)形象建立的過程和被并購企業(yè)的資源整合；（Han，2002）通過91家投資在中國的韓國企業(yè)分析，有著相當多的國際化經(jīng)驗的投資者比有著有限國際化經(jīng)驗的投資者能夠展現(xiàn)更優(yōu)良的業(yè)績；Markides和Oyon（1998）也認為先前的國際并購經(jīng)驗能夠更有效的管理和整合并購；可是，Haleblian和Finkelstein（1999）認為組織先前的并購經(jīng)驗的影響由正到負。目標企業(yè)與先前的目標企業(yè)越類似，并購效果越好。但當這些先前經(jīng)驗如果被不適當?shù)目偨Y(jié)，組織先前的并購經(jīng)驗與并購績效沒有顯著的相關性，甚至呈負相關關系。

2.管理風格差異與績效

（Bhagat，McQuaid，1982；Sathe，1985）認為管理風格是指管理要素和組織的主體文化；（Covin，Slevin，1988；Khandwalla，1977；Miller，1987）認為管理風格包括以下一些要素：管理群體對待風險的態(tài)度，他們的決策方法，以及控制溝通類型偏好；（Davis，1968）認為：管理風格的一致性能夠促進并購后的吸收，而管理和哲學上的差異會成為成功并購的障礙；（Buono和Bowditch（1989））提出假設，管理風格上的差異是企業(yè)通常未達到并購前進行的可行性研究所預估的績效水平的主要原因。

3.并購企業(yè)獲得目標企業(yè)的順利程度