導(dǎo)語：如何才能寫好一篇債券融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：債券與債券市場、債券的種類、常見債券介紹

一、債券與債券市場

債券是政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等機構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系、債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者（或債券持有人）即債權(quán)人。

債券具有四個基本特性：一是償還性，債券一般都規(guī)定有償還期限，發(fā)行人必須按約定條件償還本金并支付利息；二是流通性，債券一般都可以在流通市場上自由轉(zhuǎn)讓；三是安全性，與股票相比，債券通常規(guī)定有固定的利率收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險較??；四是收益性，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入，也可以利用債券價格的變動，買賣債券賺取差額。

發(fā)行和買賣債券的場所稱之為債券市場，根據(jù)債券的運行過程和市場的基本功能分為發(fā)行市場和流通市場；根據(jù)市場組織形式分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場；根據(jù)債券發(fā)行地點的不同分為國內(nèi)債券市場和國際債券市場。

債券市場在社會經(jīng)濟中占有重要的地位，它具有以下幾項重要功能：一是融資功能，債券市場使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能；二是資金流動導(dǎo)向功能，通過債券市場，資金得以向優(yōu)勢企業(yè)集中，從而有利于資源的優(yōu)化配置；三是宏觀調(diào)控功能，在經(jīng)濟過熱、需要減少貨幣供應(yīng)時，中央銀行賣出債券、收回金融機構(gòu)或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經(jīng)濟的過熱運行；當(dāng)經(jīng)濟蕭條、需要增加貨幣供應(yīng)量時，中央銀行便買入債券，增加貨幣的投放。

二、債券的種類

債券的種類有以下分類方法：

1、按發(fā)行主體分類：根據(jù)發(fā)行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券、企業(yè)債券和公司債券四大類。政府債券是由政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇，其中由中央政府發(fā)行的債券也稱公債或國庫券。金融債券是由銀行或其它金融機構(gòu)發(fā)行的債券。企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯(lián)。公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券，其發(fā)行目的是為了籌集長期建設(shè)資金，一般都有特定用途。

2、按發(fā)行區(qū)域分類：債券可分為國內(nèi)債券和國際債券。

3、按期限長短分類：根據(jù)償還期限的長短，債券可分為短期、中期和長期債券。一般的劃分標(biāo)準(zhǔn)是期限在1年以下的為短期債券，期限在10年以上的為長期債券，而期限在1年到10年之間的為中期債券。

4、 債券按付息方式分類：可分為附息債券、貼現(xiàn)債券和普通債券。附息債券是在它的券面上附有各期息票的中長期債券。貼現(xiàn)債券是在發(fā)行時按規(guī)定的折扣率將債券以低于面值的價格出售。

5、按利率是否固定分類：可分為固定利率債券和浮動利率債券。固定利率債券是將利率印在票面上并按其向債券持有人支付利息的債券。浮動利率債券的息票率是隨市場利率變動而調(diào)整的利率。

6、按發(fā)行方式分類：可分為公募債券和私募債券。公募債券是指按法定手續(xù)，經(jīng)證券主管機構(gòu)批準(zhǔn)在市場上公開發(fā)行的債券，其發(fā)行對象是不限定的。私募債券是發(fā)行者向與其有特定關(guān)系的少數(shù)投資者為募集對象而發(fā)行的債券。

7、按有無抵押擔(dān)保分類：可分為信用債券和擔(dān)保債券。信用債券亦稱無擔(dān)保債券，是僅憑債券發(fā)行者的信用而發(fā)行的、沒有抵押品作擔(dān)保的債券。擔(dān)保債券指以抵押財產(chǎn)為擔(dān)保而發(fā)行的債券，具體包括：以不動產(chǎn)為抵押擔(dān)保品而發(fā)行的抵押公司債券、以公司有價證券(股票和其他證券)為擔(dān)保品而發(fā)行的抵押信托債券和由第三者擔(dān)保償付本息的承保債券。轉(zhuǎn)貼于

8、按是否記名分類：可分為記名債券和無記名債券。

9、按發(fā)行時間分類：可分為新發(fā)債券和既發(fā)債券。

10、按是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具來分類：可分為不可轉(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換債券。

11、按是否能夠提前償還分類：可分為可贖回債券和不可贖回債券。

12、按償還方式不同分類：可分為一次到期債券和分期到期債券。

13、短期融資券是由企業(yè)發(fā)行的無擔(dān)保短期本票，屬于信貸融資。在我國，短期融資券是指企業(yè)依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。

三、幾種常見債券介紹

1、公債或國庫券這樣的政府債券是由中央政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇；而由各級地方政府機構(gòu)如市、縣、鎮(zhèn)等發(fā)行的債券就稱為地方政府債券。

2、金融債券是由銀行和非銀行金融機構(gòu)(保險公司、證券公司等)發(fā)行的債券。金融債券票面利率通常高于國債，但低于公司債券。金融債券面向機構(gòu)投資者發(fā)行，在銀行間債券市場交易，個人投資者無法購買和交易。

3、企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯(lián)。

4、公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券。公司債券票面利率高于國債和金融債券。公司債券具有風(fēng)險性較大、收益率較高特點。

5、可轉(zhuǎn)換公司債券(簡稱可轉(zhuǎn)債)是由上市公司發(fā)行的，在發(fā)行時標(biāo)明發(fā)行價格、利率、償還或轉(zhuǎn)換期限，債券持有人有權(quán)到期贖回或按照規(guī)定的期限和價格將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行人普通股票的債務(wù)性證券，其利率通常低于不可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券持有人在一定期限內(nèi)，在一定條件下，可將持有的債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的普通股股份，它是一種介乎于股票和債券二者之間的混合型金融工具。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)由國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)，發(fā)行公司應(yīng)同時具備發(fā)行公司債券和發(fā)行股票的條件。

6、分離交易可轉(zhuǎn)債是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債，就是認(rèn)股權(quán)證加公司債券的組合產(chǎn)品，由于發(fā)行時，權(quán)證和債券組合在一起，而上市后，分離式可轉(zhuǎn)債又自動拆分為公司債券和認(rèn)股權(quán)證，在兩個不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債?？煞蛛x為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分，賦予了上市公司一次發(fā)行兩次融資的機會。分離交易債與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易，分離可轉(zhuǎn)債不設(shè)重設(shè)和贖回條款。普通可轉(zhuǎn)債中的認(rèn)股權(quán)一般是與債券同步到期的，而按《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定：分離交易可轉(zhuǎn)債“認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期間不超過公司債券的期限，自發(fā)行結(jié)束之日起不少于六個月”。

7、短期融資券是由企業(yè)發(fā)行的無擔(dān)保短期本票，是指企業(yè)依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。短期融資券的種類：(1)按發(fā)行方式分為經(jīng)紀(jì)人代銷的融資券和直接銷售的融資券；(2)按發(fā)行人的不同分為金融企業(yè)的融資券和非金融企業(yè)的融資券；(3)按融資券的發(fā)行和流通范圍分為國內(nèi)融資券和國際融資券。一般只有實力雄厚、資信程度很高的大企業(yè)才有資格發(fā)行短期融資券，短期融資券的發(fā)行還必須符合《短期融資券管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行條件。

8、中期票據(jù)是一種經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊批準(zhǔn)后、在注冊期限內(nèi)連續(xù)發(fā)行的公募形式的債務(wù)證券，其本質(zhì)是一種3-5年期的中期企業(yè)債券。它的最大特點在于發(fā)行人和投資者可以自由協(xié)商確定有關(guān)發(fā)行條款(如利率、期限以及是否同其他資產(chǎn)價格或者指數(shù)掛鉤等)。中期票據(jù)與短期融資券的區(qū)別：發(fā)行期限不同，短期融資的期限在1年以內(nèi)，中期票據(jù)的期限一般在5年以內(nèi)。

篇2

論文提要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種成熟的金融工具已有一百多年的歷史，在西方發(fā)達(dá)國家資本市場上發(fā)揮著重要作用。近年來，隨著我國資本市場的發(fā)展，許多上市公司選擇可轉(zhuǎn)換債券的融資模式。本文系統(tǒng)地介紹了可轉(zhuǎn)債的國內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀，并綜述國內(nèi)外關(guān)于可轉(zhuǎn)債的融資理論。

可轉(zhuǎn)換債券作為一種中間性的投、融資工具，其市場體系的繁榮和發(fā)展將十分有利于我國資本市場的成熟和金融風(fēng)險的化解。而我國的可轉(zhuǎn)債市場無論是在絕對規(guī)模還是相對規(guī)模上，都處于發(fā)展的初級階段。從可轉(zhuǎn)債的自身特點來看，它是一種特殊的投資品種，投資者在獲得一定的利息收入的同時，還有可能因為轉(zhuǎn)股而獲得較高的資本利得，并且可轉(zhuǎn)債對降低成本也有獨特作用。我國資本市場一直存在著股權(quán)融資比例過高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問題，需要盡快推出債券類和權(quán)益類的金融產(chǎn)品并完善相關(guān)交易市場。因此，可轉(zhuǎn)債融資對于中國投資者和資本市場本身都具有特殊的意義。例如，我國證監(jiān)會近日規(guī)定，允許上市公司股東發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以滿足部分“大小非”的資金需求，舒緩“大小非”減持對二級市場構(gòu)成的壓力。

一、可轉(zhuǎn)債市場現(xiàn)狀

2007年國內(nèi)資本市場“流動性過?！奔肮善笔袌霾▌?，為可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展提供了良好的機遇。在經(jīng)歷了一波股權(quán)融資后，越來越多的上市公司逐漸將融資觸角伸向債券市場，尤其以可轉(zhuǎn)債市場備受青睞。2008年初迄今，公告擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債規(guī)模已超上千億元，這是2007年發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模的數(shù)倍，充分說明我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展?jié)摿薮?。但可轉(zhuǎn)債作為國內(nèi)證券市場一種較新型的金融衍生產(chǎn)品，其市場尚處在發(fā)展階段，目前可轉(zhuǎn)債市場還存在以下幾個問題：

（一）發(fā)行公司的數(shù)量還不多，融資規(guī)模與資本市場規(guī)模相比還偏小。據(jù)統(tǒng)計，滬深兩市截至2007年11月底，發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債共53只，總發(fā)行額度585.05億元。而2007年僅一年我國通過IPO所募集資金就達(dá)到了4，771億元。這是我國可轉(zhuǎn)債市場無法與之比擬的。截至2006年9月美國可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模已達(dá)2，600億美元，占據(jù)全球可轉(zhuǎn)債市場的半壁江山，成為全球可轉(zhuǎn)債市場舉足輕重的一部分。因此，近年來我國可轉(zhuǎn)債市場雖然發(fā)展迅速，但與發(fā)達(dá)國家可轉(zhuǎn)債市場存在很大差距，與股票相比在規(guī)模上還沒有成為資本市場重要的投融資工具。

（二）已發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的行業(yè)分布不平衡。在國外，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體早已發(fā)生變化，由大企業(yè)轉(zhuǎn)向高成長、高風(fēng)險企業(yè)。由于融資規(guī)模大，融資成本低（利率比債券低），又容易受到投資者的歡迎（有風(fēng)險規(guī)避作用），高風(fēng)險、高成長企業(yè)如IT和生命科學(xué)行業(yè)特別青睞可轉(zhuǎn)換債券這種融資方式。而我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司多為傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，具備良好的盈利能力和償債能力。這樣，雖然能保證可轉(zhuǎn)債良好的投資價值，但是不利于充分發(fā)揮可轉(zhuǎn)債對資本市場的穩(wěn)定作用。

（三）可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款設(shè)計趨同，每家可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計大同小異。一覽眾多發(fā)行企業(yè)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款，可以發(fā)現(xiàn)基本雷同，例如低票面利率、無限向下修正條款等。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款設(shè)計上，往往向融資者的利益傾斜，并未充分發(fā)揮可轉(zhuǎn)債這一創(chuàng)新型金融工具的特性，嚴(yán)重阻礙了可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展。正如我國企業(yè)在選擇融資方式時，應(yīng)注意比較各種方式的優(yōu)劣及與企業(yè)特點的適應(yīng)性，在設(shè)計可轉(zhuǎn)債融資條款時，也應(yīng)與公司特性聯(lián)系起來，真正凸現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值。

二、可轉(zhuǎn)債理論研究

（一）國外理論研究。國外對可轉(zhuǎn)換債券的研究已經(jīng)相對成熟。有不少學(xué)者對于可轉(zhuǎn)債融資的普遍現(xiàn)象已做了理論模型的研究。其中，絕大部分模型認(rèn)為：可轉(zhuǎn)債的價值在于能解決由于不確定性和信息不對稱給投融資帶來的問題。本文將它們歸為兩條主線：風(fēng)險模型及信息不對稱模型。

1、風(fēng)險模型。風(fēng)險模型強調(diào)可轉(zhuǎn)債的作用為能解決風(fēng)險轉(zhuǎn)移和風(fēng)險度量問題。Brennan和Schwartz提出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券一般具有公司投資人喜歡追求風(fēng)險、公司本身風(fēng)險難分散或公司投資政策難預(yù)測的特性。當(dāng)公司運營和財務(wù)風(fēng)險高時，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)型證券的融資成本就比較高，因此公司將選擇發(fā)行如可轉(zhuǎn)換債券的混合型證券。Green提出風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說，指出當(dāng)公司采用正NPV投資決策或采取的投資策略可以使財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東身上時，公司股東財富可提高，這將造成債權(quán)人和股東之間利益沖突的成本，完全發(fā)行權(quán)益型證券可能導(dǎo)致經(jīng)理人過度專權(quán)的成本，損害股東利益。Jensen和Stulz提出財務(wù)杠杠可以限制經(jīng)理人過度專權(quán)，從而降低經(jīng)理人過度專權(quán)的成本。

2、信息不對稱模型。以信息不對稱為框架的模型，主要是以Mayers和Majluf的框架為基礎(chǔ)，但各個模型的假設(shè)和實證意義都是不盡相同的。Constantnides和Grundy提出在允許回購的條件下，可轉(zhuǎn)換債券可以通過信號無成本的解決逆向選擇問題。而Jung，Kim和Stulz將成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出當(dāng)經(jīng)理人過度專權(quán)的成本存在時，經(jīng)理人可能為了追求個人目的而傷害到股東權(quán)益，因此當(dāng)公司的投資機會價值高時，經(jīng)理人自主能力的成本就會較公司的投資機會價值低。除此之外，Jung，Kim和Stulz探討了經(jīng)理人過度專權(quán)的成本和負(fù)債的成本雙重因素作用下，投資機會價值的變化對企業(yè)最優(yōu)財務(wù)杠杠的影響。Stein在后門權(quán)益假說中，提出可轉(zhuǎn)換公司債是權(quán)益型證券的替代品。Lewis，Rogalski和Seward綜合上述理論，并沿用Jung，Kim和Stulz的Logistic回歸模型，在Black-Scholes評價選擇權(quán)的基本假設(shè)下，以累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)N（d2）來估計可轉(zhuǎn)換公司債的預(yù)期轉(zhuǎn)換幾率，并探討了企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的決策動機。

（二）國內(nèi)理論研究。相比之下，雖然近年來我國可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展迅猛，但我國可轉(zhuǎn)債融資理論的研究卻相對滯后。國內(nèi)的理論研究熱點集中在可轉(zhuǎn)換債券的定價模型研究和可轉(zhuǎn)債發(fā)行的條款設(shè)計上，如鄭振龍、林海及馬超群、唐耿等；實證研究則集中在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的股票價格效應(yīng)上，如王慧煜、夏新平實證分析研究發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后，二級市場股票價格顯著上升，回歸研究表明：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)與發(fā)行公司的公司規(guī)模、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模，以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關(guān)；黃建兵應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗方法研究了我國證券市場上相關(guān)證券：同一公司的股票和可轉(zhuǎn)換債券、A股和B股，兩者價格行為的相互影響；也有學(xué)者開始關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券解決逆向選擇、道德風(fēng)險等信息不對稱問題的特性。張永鵬、丁時勇對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行與贖回進(jìn)行了博弈分析。王春峰、李吉棟構(gòu)造了一個可轉(zhuǎn)換債券契約的信號傳遞博弈模型，創(chuàng)業(yè)者通過轉(zhuǎn)換價格向風(fēng)險投資者傳遞項目的狀態(tài)信息，可轉(zhuǎn)換債券的這種信息甄別功能可以減輕風(fēng)險資本市場中的逆向選擇問題。

三、結(jié)論

我國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展對這樣一個新興資本市場有著極其重要的意義，可轉(zhuǎn)債的密集大規(guī)模發(fā)行對我國尚不成熟的可轉(zhuǎn)債市場是個挑戰(zhàn)，加快發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場及其理論研究在目前就顯得更為緊迫。同時，由于我國資本市場存在的嚴(yán)重信息不對稱現(xiàn)象及上市公司特殊性的融資行為，對上市公司可轉(zhuǎn)債融資動機及融資行為進(jìn)行深入的理論與實證研究將有重要的現(xiàn)實意義。對這些問題的研究結(jié)果也將對我國公司融資理論包括可轉(zhuǎn)債融資理論的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

篇3

（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的含義及其特點。創(chuàng)業(yè)企業(yè)是指從事高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究、設(shè)計、試驗、開發(fā)與應(yīng)用，以技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)突破為己任，在需要承擔(dān)較大風(fēng)險的情況下，從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的科技企業(yè)。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的概念可以看出創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有以下幾個方面的特點：1、大都是科技型中小企業(yè)。2、以技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)突破為其經(jīng)營活動條件。3、高風(fēng)險、高投入、高收益。

（二）可轉(zhuǎn)換公司債券及其特性?？赊D(zhuǎn)換公司債券是公司債的一種，是在普通公司債的基礎(chǔ)上衍生并進(jìn)一步發(fā)展起來的，是指債券持有人有權(quán)依據(jù)約定的條件將持有的公司債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司普通股的公司債?？赊D(zhuǎn)換債券具有不同于一般公司債券的特點?？赊D(zhuǎn)換債券是一種混合債券，既具有債權(quán)性，又具有期權(quán)性，還具股權(quán)性。

二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的作用

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展一般分為五個階段：種子階段、創(chuàng)建階段、成長階段、擴張階段、獲利階段。創(chuàng)業(yè)企業(yè)從擴張階段起企業(yè)規(guī)模迅速擴大，銷售快速增長，有了較高的獲利能力，有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)開始多角化經(jīng)營。這時企業(yè)關(guān)注的主要問題是籌集足夠的資金以支持快速的成長，這表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)在向?qū)I(yè)化企業(yè)邁進(jìn)。企業(yè)開始考慮上市計劃，通過在創(chuàng)業(yè)板上市不僅可以使風(fēng)險投資得以退出，還可籌集大量資金。此時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)（包括已上市和擬上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)）可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資?？赊D(zhuǎn)換公司債券是適合中小企業(yè)板塊上市公司成長性較高特征的融資方式。

（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券條件

1、可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行條件降低了業(yè)績壓力。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換債券減少了股本直接擴張帶來的攤薄業(yè)績的壓力，為業(yè)績增長帶來了緩沖期，而且發(fā)行條件相對不高，不失為一種較好的融資選擇方式。對投資者而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性高，但業(yè)績的高速增長存在一定不確定性?？赊D(zhuǎn)換債券降低了投資風(fēng)險，投資者先購買創(chuàng)業(yè)企業(yè)的債券，如果業(yè)績增長沒有達(dá)到預(yù)期則可以繼續(xù)以債券形式持有。

2、擴張期、獲利期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)條件接近。部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)離發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的條件還是比較接近的?！豆痉ā贰ⅰ犊赊D(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》等相關(guān)法律法規(guī)，對發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)重在審核其償債能力和盈利能力，對股本規(guī)模沒有嚴(yán)格限制。今年中小企業(yè)剛剛發(fā)行上市，按國家規(guī)定一年后才可再融資，屆時，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可作為融資方式的選擇之一。國家法律法規(guī)規(guī)定，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要滿足凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量、公司治理結(jié)構(gòu)等各種條件，其中必須達(dá)到的主要硬性條件為：股本總額3000萬元以上；最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上；經(jīng)注冊會計師核驗，公司扣除非經(jīng)常性損益后，最近三個會計年度的凈資產(chǎn)利潤率平均值原則上不得低于6％；可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，資產(chǎn)負(fù)債率不高于70％；累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)額的40％。這些限定條件主要是審核企業(yè)的償債能力和盈利能力，對中小企業(yè)而言基本上沒有門檻限定。目前，中小企業(yè)板上市公司的股本規(guī)模都超過3000萬元，這些中小企業(yè)只要能滿足提供擔(dān)保、具備一定盈利能力、負(fù)債比例控制在合理范圍等條件就可發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

3、可轉(zhuǎn)債已越來越受到發(fā)行人和投資者的青睞。2003年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司家數(shù)迅速增加。幾年前可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行還存在乏人認(rèn)購的情況，承銷商包銷比例曾高達(dá)約60％，而現(xiàn)在投資者爭相購買，認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券的中簽率平均不到1％。創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更高的成長性和更豐富的想象空間，其可轉(zhuǎn)債也許將會受到投資者更多的關(guān)注和追捧。

（二）可轉(zhuǎn)換公司債券的融資作用。可轉(zhuǎn)換公司債券的價值分為投資價值和轉(zhuǎn)換價值?？赊D(zhuǎn)換公司債券因有投資價值作為屏障，所以具有抗價格下跌的僵固性，可轉(zhuǎn)換公司債券價格下跌的下限是其投資價值，而股價上漲時可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價值將隨之上漲，且在理論上沒有阻礙，所以可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價值表現(xiàn)為債券持有人享有的一種參與分享發(fā)行公司利潤的機會，正因為有了轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在使得可轉(zhuǎn)換公司債券有著獨特的魅力和豐富的可變機理。通過對可轉(zhuǎn)換公司債券的價值分析，可以在某種意義上講，可轉(zhuǎn)換公司債券是一種收益下可保底上不封頂?shù)耐顿Y工具。

1、從發(fā)行公司的角度來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的積極作用：（1）由于可轉(zhuǎn)換公司債券含有預(yù)期轉(zhuǎn)股獲利的靈活功能，票面利率低且利息可在前扣除，可使公司以較低的成本籌集大量的長期資金；（2）是確定可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價格的主要方式是以所轉(zhuǎn)換的股票的市場價格為基準(zhǔn)，故而可使公司獲得較高的股票溢價；（3）是可轉(zhuǎn)換公司債券期限一般都比較長，構(gòu)成公司的長期債務(wù)可使公司的長短期債務(wù)達(dá)到一個較為合理的結(jié)構(gòu)；（4）是當(dāng)債券持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)后，其身份由債權(quán)人變成了公司股東，公司股本增加，資本結(jié)構(gòu)得以改善，而且可轉(zhuǎn)換公司債持有人對轉(zhuǎn)換權(quán)的行使是漸進(jìn)的，對發(fā)行公司股利分配，股票市場價格以及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營管理權(quán)的影響也是漸進(jìn)的，因此可轉(zhuǎn)換公司債常常被視為一種延緩的股權(quán)融資方式；（5）是利于籌措資金。對于新設(shè)立的公司因為尚無上乘經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)較難取信于投資者，以發(fā)行新股來增資的實際困難很多，如果發(fā)行比股票更具有投資安全性的可轉(zhuǎn)換公司債券更容易被投資者所接受。

2、從投資者角度分析發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的好處有：（1）債券持有人享有在證券市場直接獲得資本利得的機會，有可轉(zhuǎn)換公司債券的投資價值作為投資收益的保障。其價格變動特點，是上漲空間無限和下跌空間有限；（2）是可期待獲得較高的股利收入；（3）是如果發(fā)行公司因經(jīng)營不善而破產(chǎn)時尚未行使轉(zhuǎn)換權(quán)的可轉(zhuǎn)換公司債券持有人較公司股東處于優(yōu)先受償?shù)牡匚唬子谕顿Y者接受。

（三）可轉(zhuǎn)換公司債券使風(fēng)險資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相互制衡，完善了公司治理結(jié)構(gòu)。

1、風(fēng)險資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家關(guān)系分析。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金來源主要來自風(fēng)險投資。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中風(fēng)險資本家作為投資者以現(xiàn)金投入，創(chuàng)業(yè)者常常以技術(shù)作價入股，一般情況下賦予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相應(yīng)的股份或期權(quán)。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獨具特色的股權(quán)安排，風(fēng)險資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家既是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的所有者又是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營者，致使在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的委托關(guān)系呈現(xiàn)一種新模式：一方面風(fēng)險資本家作為委托人，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為其日常經(jīng)營的人；另一方面創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人，風(fēng)險資本家作為其重要事項及提供增值服務(wù)的人。兩者之間形成了雙方相互關(guān)系。

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中風(fēng)險資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的目標(biāo)不一致，前者關(guān)心的是在一定風(fēng)險狀態(tài)下的合理投資回報，并能直接參與或影響企業(yè)的經(jīng)營管理。在企業(yè)經(jīng)營不良時，對管理層進(jìn)行干預(yù)和控制，同時確保資金的流動性即退出投資的變現(xiàn)方法。后者關(guān)心的是有足夠的資金滿足企業(yè)運轉(zhuǎn)，保證一定的利潤回報，可以控制和領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。因此需要一種機制調(diào)控兩者行為，使兩者目標(biāo)一致。

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【關(guān)鍵詞】可分離式債券;融資誤區(qū);應(yīng)對措施

可分離債券(WarrantBonds),是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”的簡稱。2006年5月7日,我國證監(jiān)會在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行,上市后拆分交易,即可簡單地理解為“買債券送權(quán)證”。

從2006年馬鋼發(fā)行第一支可分離債券至2008年5月,共有17家公司發(fā)行,規(guī)模為738.75億元。2007年發(fā)行了6支可分離債券,規(guī)模達(dá)到188.8億,比2006年翻了2番。2008年1至5月,又有8家公司發(fā)行,融資規(guī)模為450.95億元;另外有兩家過會,10家公司擬發(fā)行。若這些企業(yè)都能順利融資,那么募集金額將高達(dá)1千多億,比2006年翻了近13番。毫不夸張地說,可分離債券成為時下“有實力”上市公司重要的再融資方式之一。

作為證券市場上的創(chuàng)新金融產(chǎn)品,它以其自身優(yōu)勢正受到企業(yè)和市場的廣泛關(guān)注和追捧。然而在實踐中,許多企業(yè)對分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識存在誤區(qū),上市公司對該融資工具的利用有一定的盲目性。

誤區(qū)一:部分企業(yè)可分離債券的發(fā)行目的有“圈錢”嫌疑

分離式可轉(zhuǎn)換債券具有“一次發(fā)行,二次融資”,低成本高效率,低風(fēng)險高收益的優(yōu)勢。正確利用可分離債券融資,可以分階段募集到生產(chǎn)急需資金,提高資金使用效率,穩(wěn)定正股價格,降低股權(quán)稀釋效應(yīng),改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu),享受稅盾效應(yīng)和較低的票面利率,大大節(jié)省當(dāng)期財務(wù)費用?？v觀目前融資企業(yè),在充分享受發(fā)行可分離債券融資好處的背后,有些行為不免讓人質(zhì)疑其融資目的。

首先,債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤,權(quán)證發(fā)行額達(dá)到了規(guī)定的上限(規(guī)定所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額)。其中,中信國安發(fā)行額達(dá)到凈利潤的36倍,另一家企業(yè)達(dá)到23倍以上,還有四家也達(dá)到凈利潤的10倍以上。這些企業(yè)資產(chǎn)雖可抵債,但生產(chǎn)如何持續(xù)發(fā)展?其業(yè)績?nèi)绾沃喂蓛r?再者,不同企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高低不一,16家融資企業(yè)卻都是將純債券融資額與權(quán)證融資額等比例發(fā)行,改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的無從考究。更有甚者,無視市場反應(yīng),一意孤行,例如平安保險公司。2008年1月它推出了82億A股加412億分離可轉(zhuǎn)債的“天量”再融資方案。此方案一出,即遭投資機構(gòu)和廣大投資者的反對,但平安公司無視市場反應(yīng),于3月6日采用不恰當(dāng)?shù)氖侄胃咂蓖ㄟ^再融資方案,引致中國股市出現(xiàn)了一輪血腥的暴跌。從2007年年底到2008年4月,股市的最大市值損失將近20萬億元,相當(dāng)于我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的80%。為了挽救股市,國家在4月23日調(diào)減印花稅。市場剛剛轉(zhuǎn)暖,中國平安又置股市的大局于不顧,迫不及待地再一次宣稱啟動“天量”再融資方案,使剛剛出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的中國股市再一次下跌,至今未能復(fù)蘇。中國平安融資目的,路人皆知。

在增發(fā)和配股遭到投資者唾棄的今天,可分離式債券有可能淪為某些企業(yè)又一“圈錢工具”。

誤區(qū)二:可分離債券的發(fā)行時機選擇不當(dāng)

發(fā)行時機的選擇,對融資成功至關(guān)重要。一般而言,股市震蕩或上行,債市低迷、權(quán)證市場火爆,可分離債券的發(fā)行容易成功;債券可以有較低的票面利率,權(quán)證也易于行權(quán);股市低迷,債市趨勢向上,可分離債券的發(fā)行也會成功;股價有上行空間,易于行權(quán)獲利,債券市場也易獲利,對投資者有很大的吸引力。市場資金面充足,利于發(fā)行。投資者傾向也會直接影響債券發(fā)行。經(jīng)觀察就會發(fā)現(xiàn),有的企業(yè)發(fā)行可分離債券時機選擇不當(dāng),與市場規(guī)律背道而馳。

不少企業(yè)在股市高市盈率時密集發(fā)行,低市盈率時卻不敢發(fā)行。我國股市從2006年2月進(jìn)入牛市,2007年11月達(dá)到最高峰。2008年1~5月迅速下行,大部分企業(yè)股價腰斬。我國可分離債券融資企業(yè)大多數(shù)卻選擇在2007年11月~2008年2月間發(fā)行或擬發(fā)行,而在股市最低點的4月卻寂靜無聲,有的企業(yè)甚至改發(fā)高利率的其他債券品種。高指數(shù)、高市盈率的股市,聚集了大量泡沫,岌岌可危,下行是必然趨勢。而此時發(fā)行的可分離債券,今后權(quán)證難以行權(quán),二次融資將會成為泡影。股市最低點3138.5的4月,股市上行空間大,債券市場仍然火熱,發(fā)債正當(dāng)時,許多企業(yè)卻坐失良機。4~5月間無擔(dān)保的青島啤酒、國電電力、康美藥業(yè)三家企業(yè)仍以0.8~1.0%票面利率發(fā)行成功,中簽率也只有0.5%,這就是最好的佐證。

可分離債券是在交易所市場進(jìn)行交易,交易所市場資金面的承受力有限。而可以發(fā)行可分離債券的企業(yè)都是大型企業(yè),按照規(guī)定,累計公司債券余額不超過最近一期期末凈資產(chǎn)額的40%這一發(fā)行額依然會大大超出市場資金面的承受力。比如,中石化500億的可分離債券,中國平安的400億。后者發(fā)行時機選擇的更糟:處在多家企業(yè)再融資方案出臺之際,大小非解禁高峰之期,美國次貸危機加劇之時。又由于其融資信息的不透明,主營業(yè)利潤低下,融資態(tài)度惡劣,不可避免地遭到了投資者的厭惡和唾棄。

誤區(qū)三:可分離債券的票面利率取值過低

從2007年下半年的分離債發(fā)行來看,其顯著趨勢是債券利率越來越低,權(quán)證越送越多。2008年發(fā)行可分離債券的8家企業(yè),7家票面利率都是0.8%。而同期:一年期的銀行利率是4.14%;5年期定期存款利率為5.85%;3~5年期中期票據(jù)利率為5.3~5.5%;5年期普通可轉(zhuǎn)債券利率為1.0~2.8%;5~10年期公司債券利率是5.2~8.0%;可分離債券的期限一般5~6年。相比之下,票面利差較大。

低票面利率可分離債券,一上市就要折價,而折價部分的損失由權(quán)證部分補償。發(fā)行該種可分離債券,投資者和發(fā)行方的雙贏是建立在一個價值和價格都存在較大偏離的權(quán)證市場之上。過低利率,加大權(quán)證市場的博弈壓力。

2007年至2008年5月,央行共9次提高存款準(zhǔn)備金率,6次加息。在央行利率敏感期,雖然可分離債券的權(quán)證部分受正股走勢的影響較大,但它的純債部分和其他公司債券一樣,因加息而有所下跌。由于它是3個市場的產(chǎn)物,會帶來一系列較大的負(fù)面效應(yīng)。

隨著我國債券融資品種的增多,浮息債券的盛行,CPI的居高不下,低票面固定利率的可分離債券對投資者的吸引力會越來越弱,影響債券的發(fā)行。

誤區(qū)四:可分離債券條款設(shè)計趨同化,單一化

可分離債券在我國剛剛起步,其發(fā)行條款主要受《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的約束。較之國外,各上市公司在發(fā)行條款的設(shè)計上存在著趨同性過高,類型單一的問題。

以利率設(shè)計條款為例。我國可分離債券的利率設(shè)計,走勢起伏不大,波段不夠鮮明,不同時點的利差也欠突出。雖然該管理辦法對發(fā)行企業(yè)的信用評級做出規(guī)定,但縱觀上市發(fā)行的可分離債券,其信用評級基本都是AAA,區(qū)別不大,彼此間的利率很難直接比較,難以準(zhǔn)確反映發(fā)行利率的動態(tài)變化。加之,發(fā)行人對于成本往往會相互比照,因此,除非市場發(fā)生較大的變化,其利率一般都有一定程度的趨同性。

再者,不管股市、債市走勢如何,發(fā)行企業(yè)都將純債券融資額與權(quán)證融資額等額發(fā)行,債券利率全部雷同;權(quán)證期限過于單一,僅有一年與二年之分;行權(quán)價格固定,不可修正。趨同、單一的條款設(shè)計,從企業(yè)融資和市場發(fā)展的角度來說是低效的,無任何應(yīng)變空間。它直接導(dǎo)致發(fā)行主體單一、融資途徑狹窄、對投資者吸引力降低等缺陷。

誤區(qū)五:對可分離債券融資風(fēng)險認(rèn)識不足

可分離債券屬于混合型證券,兼具股票、債券和期權(quán)的融資特性,存在一定風(fēng)險,許多發(fā)行企業(yè)對此認(rèn)識不足。

一是低票面利率風(fēng)險。如前所述,發(fā)行企業(yè)將票面利率設(shè)置過低,使得債券價格對于利率變動的敏感性增高,利率風(fēng)險加大,對投資者的吸引力降低。

二是還本付息風(fēng)險。上市后的分離債券純債部分是需要還本付息的,但部分企業(yè)的巨額融資以及債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤的決策行為,加劇了企業(yè)的償債風(fēng)險。

三是行權(quán)風(fēng)險。由于采用固定行權(quán)價格,若發(fā)債企業(yè)發(fā)行時機選擇不當(dāng),在市場轉(zhuǎn)冷、股價下跌時,將會出現(xiàn)無法行權(quán)的風(fēng)險。同樣,行權(quán)的時間跨度也加大了行權(quán)風(fēng)險。

四是權(quán)證市場風(fēng)險。分離式債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、高杠桿性、價格漲跌與標(biāo)的股票價格變化相關(guān)聯(lián)等特點,極有可能成為縱對象,進(jìn)而影響正股走勢。

五是股本稀釋風(fēng)險。若二次融資順利實現(xiàn),有股本擴張的壓力,并會攤薄每股收益,影響企業(yè)業(yè)績。

六是融資品種選擇風(fēng)險。不同的再融資品種有著各自不同的特點,對上市公司也有不同的影響。并不是所有的公司都適合發(fā)行可分離債券,同一企業(yè)的不同發(fā)展過程也不一定都適合發(fā)行可分離債券,有些企業(yè)有盲目跟風(fēng)之嫌。

誤區(qū)六:可分離債券發(fā)行主體行業(yè)分布不合理

最新的財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),我國目前滿足分離債券發(fā)行規(guī)定的上市公司只有100多家,它們主要分布在電力、房地產(chǎn)、鋼鐵、公路鐵路、化工、煤炭和汽車制造等行業(yè)。在發(fā)行初期,更多地集中在鋼鐵業(yè),隨著發(fā)行可分離債券上市公司的增多,發(fā)行主體的行業(yè)才開始多樣化起來,如石化、通信、金融保險等,但依然有限。

這是因為《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和證交所的對發(fā)行可分離債券公司嚴(yán)格的條件限制,使很多較好的中小上市公司排除在外。它限制了可分離債券的發(fā)展,沖擊了市場的資金面。

分離式可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的融資工具,對于企業(yè)的長期發(fā)展有重要的作用,同時,也影響著我國資本市場健康、有序地運行。因此,上市公司必須認(rèn)真審視可分離債券的優(yōu)缺點,消除認(rèn)識誤區(qū),制定出應(yīng)對措施,結(jié)合自身經(jīng)營狀況合理、適度、謹(jǐn)慎得利用這一融資工具,以期實現(xiàn)投資者和企業(yè)各得其所、互利互惠,在提高企業(yè)融資效率的同時,提高我國可分離債券市場的運行效率。

【參考文獻(xiàn)】

[1]王冬年.上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的幾個誤區(qū)[J].會計之友,2006,(8)中.

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)擔(dān)保債券 期限錯配 融資模式 國外經(jīng)驗

丹麥?zhǔn)鞘澜缟系谌筚Y產(chǎn)擔(dān)保債券（Covered Bond）市場，其獨特的資產(chǎn)擔(dān)保融資模式有著200多年的歷史，被譽為世界上最古老的、運行最穩(wěn)定的資產(chǎn)擔(dān)保模式之一。

在歷次金融危機中，丹麥資產(chǎn)擔(dān)保模式穩(wěn)如磐石。在不需要政府提供援助的情況下，自身就能平穩(wěn)地發(fā)揮作用。喬治?索羅斯就曾多次建議奧巴馬政府借鑒丹麥模式進(jìn)行改革，在他看來如果美國政府能夠以丹麥模式為模版，結(jié)合實際情況，就有可能徹底解決美國房屋貸款系統(tǒng)中一系列嚴(yán)重問題。

資產(chǎn)擔(dān)保債券簡介及在丹麥的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）資產(chǎn)擔(dān)保債券簡介

資產(chǎn)擔(dān)保債券是銀行等信貸機構(gòu)用本機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中部分資產(chǎn)項做擔(dān)保對外發(fā)行的長期債券。擔(dān)保資產(chǎn)主要包括住宅抵押貸款、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款、對政府部門貸款和船舶抵押貸款等。債券持有人具有雙重優(yōu)先追索權(quán)，即債券發(fā)行人承擔(dān)還本付息的第一責(zé)任，當(dāng)發(fā)行人破產(chǎn)無力清償時，債券持有人擁有對擔(dān)保資產(chǎn)的優(yōu)先處置權(quán)。

（二）丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券最初發(fā)行于1795年哥本哈根大火之后的第二年，是世界上最早發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券的國家之一。截至2011年底，丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券的總存量為2.64萬億丹麥克朗（1克朗約等于人民幣1.1元），其中地產(chǎn)擔(dān)保2.59萬億丹麥克朗，船舶擔(dān)保450億丹麥克朗，較2007年金融危機前總增長為7000萬丹麥克朗。丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券2011年發(fā)行總量為1.1萬億丹麥克朗，約占其市場存量的42%（見圖1）。

丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)行商包括8家信貸機構(gòu)，其中Nykredit為歐洲最大的資產(chǎn)擔(dān)保債券發(fā)行人，在丹麥占40%的市場份額；丹麥銀行和其全資控股子公司Realkredit Danmark總共占36%的市場份額。值得一提的是，丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券自1797年發(fā)行至今，從未發(fā)生過針對債券投資者的信用違約，被譽為金融危機中的避風(fēng)港。根據(jù)丹麥國家銀行（即丹麥央行）統(tǒng)計，自2008年9月美國次貸危機起，外國投資者連續(xù)23個月成為丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券最大買主，其中將近70%的浮動利率擔(dān)保債券均被外國投資者購買（見圖2）。

（三）丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券的形式

2007年以前，丹麥政府規(guī)定只有專屬抵押貸款銀行（specialized mortgage bank）才能發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券，所有涉及房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款都必須由這些機構(gòu)通過發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券在市場上進(jìn)行融資。為了遵循歐洲統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，丹麥議會在2007年通過一項法案，除專署抵押貸款銀行以外，商業(yè)銀行（commercial bank）也被允許發(fā)行擔(dān)保債券。此后，丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券分為兩種形式：一是只能由專屬抵押貸款銀行發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保債券，這種債券與丹麥傳統(tǒng)資產(chǎn)擔(dān)保債券沒有本質(zhì)區(qū)別，同時滿足歐盟標(biāo)準(zhǔn)和丹麥2007年以前法律標(biāo)準(zhǔn)，其利率、發(fā)行規(guī)模、期限必須與抵押貸款利率、融資額、期限完全匹配；二是符合歐盟標(biāo)準(zhǔn)，但其發(fā)行無需遵循丹麥傳統(tǒng)的完全債券轉(zhuǎn)手系統(tǒng)的資產(chǎn)擔(dān)保債券，因而這種形式的資產(chǎn)擔(dān)保債券無法完全規(guī)避期限錯配等風(fēng)險。本文主要介紹具有期限完全匹配特點的第一種形式。

丹麥傳統(tǒng)資產(chǎn)擔(dān)保債券模式的主要特點

（一）資金平衡原則

丹麥政府規(guī)定，傳統(tǒng)的住房抵押貸款資產(chǎn)擔(dān)保債券，其貸款額度、期限、利率必須和債券發(fā)行金額、期限、利率完全匹配，從而實現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債的完全匹配，在根本上避免了期限錯配等問題，這就是所謂的“資金平衡原則”（見圖3）。

丹麥模式的“資金平衡原則”產(chǎn)生了信用風(fēng)險和市場風(fēng)險分離的效果。由于信貸機構(gòu)從借款人收到的利息、本金和需要支付給債券投資人的利息、本金完全匹配，信貸機構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險僅限于因借款人違約而不能夠支付利息和本金所帶來的信用風(fēng)險。基于抵押貸款的特殊性，信用風(fēng)險大多可以通過加強信用評估和完善法律條款加以控制，在一定程度上屬于可控風(fēng)險。而市場風(fēng)險則會受到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟、政治等很多復(fù)雜因素的影響，完全在信貸機構(gòu)的掌控之外。尤其是在經(jīng)濟危機爆發(fā)的時候，銀行間市場資金流動緊張、甚至凍結(jié)，政府往往不得不出手為金融機構(gòu)提供緊急援助。在2008年的次貸危機中，美國和德國分別付出了高達(dá)3000億美元和1000億歐元的財政援助代價。而丹麥模式的風(fēng)險分離機制則在極大程度上提高了信貸機構(gòu)對經(jīng)濟危機的抗沖擊能力。這也就是為什么丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券融資市場在2008年次貸危機，甚至在1813年丹麥政府破產(chǎn)的情況下，仍然能夠正常運行的根本原因。近幾年，丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券的日均成交量活躍，高于丹麥政府債券。

（二）資產(chǎn)擔(dān)保債券與擔(dān)保資產(chǎn)池均保留在發(fā)行人表內(nèi)

丹麥專屬信貸機構(gòu)基于其表內(nèi)的信貸資產(chǎn)作為擔(dān)保資產(chǎn)池發(fā)行擔(dān)保債券，具有一定的證券化理念，但擔(dān)保資產(chǎn)仍保留在信貸機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上，與資產(chǎn)證券化“真實銷售”的出表方式不同。這也是資產(chǎn)擔(dān)保債券與資產(chǎn)證券化的最大不同。擔(dān)保資產(chǎn)保留在表內(nèi)的一大優(yōu)點是，資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)行規(guī)模受限于發(fā)行人表內(nèi)合格信貸資產(chǎn)規(guī)模（或擔(dān)保資產(chǎn)池）的大小，從而可以避免出現(xiàn)如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層層打包、過度發(fā)行所帶來的風(fēng)險。

（三）對擔(dān)保資產(chǎn)池進(jìn)行動態(tài)調(diào)整

資產(chǎn)擔(dān)保債券的合格擔(dān)保資產(chǎn)池是動態(tài)調(diào)整的，不同于資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的靜態(tài)無調(diào)整模式。丹麥法律對符合擔(dān)保資產(chǎn)池入池信貸資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了規(guī)定。如對于住房抵押貸款和商業(yè)住宅抵押貸款，其貸款價值比（loan-to-value，貸款金額與抵押資產(chǎn)價值之比）分別不超過80%和60%。對于資質(zhì)惡化的擔(dān)保資產(chǎn)將被踢出擔(dān)保資產(chǎn)池，信貸資產(chǎn)正常到期后，收回的資金可以重新進(jìn)行放貸。

擔(dān)保資產(chǎn)池的動態(tài)調(diào)整確保其每一筆基礎(chǔ)資產(chǎn)均具備較高的信用資質(zhì)，降低了信用違約情形的發(fā)生。

（四）債券持有人擁有雙重追索權(quán)

從丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券誕生至今，監(jiān)管和法律始終重視對債券投資者的保護(hù)。資產(chǎn)擔(dān)保債券具有雙重追索權(quán)，即擔(dān)保債券持有人對債券發(fā)行人擁有第一追索權(quán)，同時對擔(dān)保資產(chǎn)池?fù)碛袃?yōu)先追索權(quán)。因此資產(chǎn)擔(dān)保債券的清償順序高于發(fā)行人所發(fā)行的優(yōu)先無擔(dān)保債券、次級債券等傳統(tǒng)債券。若發(fā)行人違約，擔(dān)保資產(chǎn)池將被單獨分離出來，對資產(chǎn)池的處置收益優(yōu)先向擔(dān)保債券持有人支付，剩余的處置收益才向其他債券持有者支付。

（五）超額擔(dān)保對債券投資者的保護(hù)

超額擔(dān)保（over-collateralization）是指擔(dān)保資產(chǎn)池的總價值超過資產(chǎn)擔(dān)保債券發(fā)行的總價值，從而用資產(chǎn)池中的超額價值為所發(fā)行債券提供擔(dān)保。若發(fā)行人違約，這部分超額擔(dān)保只能用來支付債券投資人的權(quán)益，不得用于其他用途。一般來說，超額擔(dān)保包括強制性超額擔(dān)保和自愿性超額擔(dān)保兩部分。根據(jù)丹麥法律規(guī)定，擔(dān)保資產(chǎn)池的最低超額擔(dān)保為8%風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，以上部分屬于自愿性超額擔(dān)保。另外，丹麥信用按揭法案（Danish Mortgage Act）第152c款對超額擔(dān)保資金的投資范圍作出了非常嚴(yán)格的限制。

丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券的法律與監(jiān)管

丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券法案始立于1851年。在過去的150多年中，丹麥模式經(jīng)歷了7次與時并進(jìn)的改革，現(xiàn)已按照歐盟資產(chǎn)擔(dān)保債券指引發(fā)展成為一種非常完善的資產(chǎn)擔(dān)保模式。其中最近一次的改革發(fā)生在2007年7月，丹麥監(jiān)管當(dāng)局通過的法案使得資產(chǎn)擔(dān)保債券符合歐盟的相關(guān)指引。

（一）歐盟關(guān)于資產(chǎn)擔(dān)保債券的指引

1.《可轉(zhuǎn)讓證券共同投資計劃指引》（UCITS）

資產(chǎn)擔(dān)保債券的特征由1988年《可轉(zhuǎn)讓證券共同投資計劃指引》（Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities， UCITS）作出規(guī)定。該指引22（4）條款規(guī)定了最低要求，該要求為資產(chǎn)擔(dān)保債券在幾個不同歐洲金融市場監(jiān)管領(lǐng)域的特別處理（privileged treatment）提供了基礎(chǔ)。簡言之，22（4）條款要求如下：債券的發(fā)行人必須是信貸機構(gòu)；債券的發(fā)行必須由專門法律所監(jiān)管；發(fā)行機構(gòu)必須處于審慎的公共監(jiān)管之下；合格擔(dān)保資產(chǎn)必須由法律作出規(guī)定；擔(dān)保資產(chǎn)池必須提供足夠的抵押，以便為債券持有人在債券全部期限內(nèi)的債權(quán)提供擔(dān)保；萬一發(fā)行人違約，債券持有人對擔(dān)保資產(chǎn)池具有優(yōu)先的要求權(quán)。

2.新《資本要求指引》（CRD）

在歐盟層面，資產(chǎn)擔(dān)保債券監(jiān)管的另一個基石是新《資本要求指引》（Capital Requirement Directive， CRD）。該指引建立在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會修訂國際化銀行資本充足率監(jiān)管規(guī)定的建議的基礎(chǔ)之上。新《資本要求指引》將適用于歐盟所有的信貸機構(gòu)和投資服務(wù)提供者。CRD 列明的合格擔(dān)保資產(chǎn)包括：給歐盟成員國政府和公共部門的貸款；經(jīng)信貸質(zhì)量檢查評估合格的給歐盟外其他國家政府和公共部門的貸款；貸款價值比（Loan to value， LTV）分別不高于80%和60%的住宅和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款；貸款價值比不超過60%的船舶貸款；經(jīng)信貸質(zhì)量檢查評估合格的給其他銀行的貸款不超過資產(chǎn)池總量的15%等。另外，丹麥、德國、西班牙、瑞典、芬蘭等國明確規(guī)定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品ABS、MBS不能進(jìn)入擔(dān)保資產(chǎn)池。

（二）丹麥金融服務(wù)管理局對資產(chǎn)擔(dān)保債券的監(jiān)督和管理

丹麥金融服務(wù)管理局（Danish FSA）對資產(chǎn)擔(dān)保債券發(fā)行機構(gòu)的監(jiān)督和管理主要包括以下三個方面：

1.所有房產(chǎn)價值評估必須向丹麥金管局匯報。如果金管局認(rèn)為估值過高，將會要求發(fā)行機構(gòu)進(jìn)行重新評估。如果重新評估結(jié)果仍過高于金管局評估，金管局將會要求發(fā)行機構(gòu)減少貸款額。

2.所有發(fā)行機構(gòu)必須按季度向金管局匯報信用風(fēng)險敞口、市場風(fēng)險敞口、和償付能力。

3.金管局會定期對發(fā)行機構(gòu)的風(fēng)險控制情況進(jìn)行抽查。

借鑒丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券模式以解決資產(chǎn)錯配問題

資產(chǎn)和負(fù)債期限錯配的最常見表現(xiàn)是“借短放長”，即借入短期資金負(fù)債來為長期資產(chǎn)融資。對金融機構(gòu)而言，可能因到期支付困難面臨流動性風(fēng)險。嚴(yán)重的期限錯配會導(dǎo)致金融機構(gòu)陷入流動性危機，甚至可能蔓延至整個金融體系引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機甚至經(jīng)濟危機。2008年雷曼兄弟的破產(chǎn)，與其負(fù)債端過度依賴短期融資市場從而造成流動性危機有直接關(guān)系，成為引發(fā)全球金融危機的導(dǎo)火索。

（一）資產(chǎn)錯配問題的幾個方面

國內(nèi)期限錯配主要存在于商業(yè)銀行領(lǐng)域。目前國內(nèi)商業(yè)銀行的資產(chǎn)錯配主要集中在以下幾個方面：

一是，傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的期限錯配，貸款的中長期化以及存款的活期化，造成商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯配。二是，理財業(yè)務(wù)的期限錯配，商業(yè)銀行理財資金的資金投向多為信托受益權(quán)等期限較長的資產(chǎn)。資金來源與資金投向的借短放長，造成期限錯配問題。在理財產(chǎn)品大規(guī)模到期時，銀行的流動性管理面臨考驗；三是，同業(yè)業(yè)務(wù)的期限錯配，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)期限錯配主要表現(xiàn)為借入短期資金，通過信托受益權(quán)、票據(jù)受益權(quán)買入返售和賣出回購等方式，投向期限更長的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)。6月中下旬國內(nèi)銀行間貨幣市場發(fā)生的“錢荒”現(xiàn)象與銀行同業(yè)業(yè)務(wù)期限錯配問題密切相關(guān)。

（二）丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券融資模式對解決期限錯配問題的借鑒作用

引入丹麥的資產(chǎn)擔(dān)保債券融資模式對于解決我國商業(yè)銀行期限錯配問題提供了很好的思路。

首先，商業(yè)銀行通過發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券，可以為中長期貸款提供長期的低成本資金來源，降低銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯配帶來的流動性風(fēng)險。丹麥傳統(tǒng)的住房抵押貸款擔(dān)保債券主要為發(fā)放住房抵押貸款進(jìn)行融資，遵循嚴(yán)格的期限、利率、規(guī)模完全匹配原則，幾乎可以完全消除期限錯配風(fēng)險。在銀行攬存壓力上升、存款波動較大的市場環(huán)境下，資產(chǎn)擔(dān)保債券擴大了銀行的長期資金來源，便于銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。

其次，擔(dān)保債券的發(fā)行可替代部分理財產(chǎn)品，降低理財產(chǎn)品所帶來的期限錯配風(fēng)險。資產(chǎn)擔(dān)保債券遵循資金平衡原則和資產(chǎn)負(fù)債匹配原則，對投資者保護(hù)力度強，具有與高等級政府債券相近的信用評級。但其收益率較政府債券更高，因此適合有長期投資意向的個人投資者持有，可在一定程度上替代部分理財產(chǎn)品發(fā)行，符合理財產(chǎn)品逐步規(guī)范化發(fā)展的趨勢。同時，還為保險機構(gòu)等長期資金投資者提供了新的投資工具。

再次，銀行發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券可降低對同業(yè)負(fù)債的依賴。丹麥資產(chǎn)擔(dān)保證券市場中，商業(yè)銀行是最主要的投資主體。在新巴塞爾協(xié)議下，商業(yè)銀行持有的資產(chǎn)擔(dān)保債券風(fēng)險權(quán)重僅為10%-20%，甚至可以低至4%的水平，顯著低于目前國內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)20%-25%的風(fēng)險權(quán)重。因此銀行發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券可以替代部分同業(yè)負(fù)債，降低整個銀行系統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模。從而避免同業(yè)業(yè)務(wù)的同質(zhì)性帶來的系統(tǒng)性沖擊。

最后，銀行發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券與資產(chǎn)擔(dān)保池均保留在表內(nèi)，便于銀行自身的資產(chǎn)負(fù)債管理和監(jiān)管當(dāng)局對銀行的監(jiān)管，降低銀行表外業(yè)務(wù)的期限錯配風(fēng)險。

引入資產(chǎn)擔(dān)保債券需具備的制度環(huán)境

經(jīng)過200多年的發(fā)展，目前丹麥制定了專門的資產(chǎn)擔(dān)保債券法律，對發(fā)行機構(gòu)、資產(chǎn)擔(dān)保池中擔(dān)保資產(chǎn)的資質(zhì)要求（LTV限制等）、擔(dān)保資產(chǎn)池的動態(tài)調(diào)整機制、發(fā)行人違約后的清償順序、監(jiān)管機構(gòu)、雙重追索權(quán)、投資者保護(hù)機制等均有明確規(guī)定，已建立了一整套的法律框架。這是資產(chǎn)擔(dān)保債券模式能夠穩(wěn)健運行的制度保障。因此國內(nèi)引入資產(chǎn)擔(dān)保債券需逐步建立和完善法律等制度框架。此外有關(guān)資產(chǎn)擔(dān)保債券發(fā)行人范圍、投資者群體、合格擔(dān)保資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)界定等問題尚需進(jìn)一步探討。

篇6

【關(guān)鍵詞】優(yōu)序融資理論 動態(tài)調(diào)整理論 資本結(jié)構(gòu)

一、前言

在資本結(jié)構(gòu)研究歷程中，從最初MM理論到各種放松條件MM理論，前人已經(jīng)有很多研究。有關(guān)不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)中的逆向選擇部分，開山的研究是Myers（1984），The Capital Structure Puzzle。基于信息不對稱的存在性和經(jīng)理人最大化老股東的利益的假設(shè)提出了優(yōu)序融資理論（Pecking Order）。有關(guān)其的實證研究的事前推斷是：1.SEO將導(dǎo)致股價下跌；2.杠桿比例與盈利能力負(fù)相關(guān)。盈利能力越高，內(nèi)源融資能力就越大，需要進(jìn)行外部融資的額度也會減??；3.不對稱信息越嚴(yán)重，優(yōu)序融資的傾向越強烈。在小公司、成長性公司，無形資產(chǎn)較多的公司不對稱信息相對較高，在融資時將會嚴(yán)格遵守內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的順序以確保大股東的利益；4.提高杠桿的公告的事件超額收益將大于0。投資者認(rèn)為公司提高杠桿比例是因為股票價值被低估，公司更傾向于在披露盈利信息公告不久后SEO，以緩解股價的波動。

在中國，不少學(xué)者對PO進(jìn)行了實證分析。盛明泉、李昊（2010）《優(yōu)序融資理論對上市公司融資行為的解釋力》中對公司資本結(jié)構(gòu)的偏好性做出了解釋；李延喜（2007）《權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論的解釋力研究：來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》中，得出了資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)；短期負(fù)債比率與企業(yè)的盈利能力及股利支付率有更為顯著的相關(guān)性，而長期負(fù)債比率則與企業(yè)規(guī)模及增長機會變量的相關(guān)性更為顯著兩方面的結(jié)論。張暉（2006）《從優(yōu)序融資理論看我國企業(yè)融資模式的選擇》就我國企業(yè)融資模式的概況、優(yōu)序“異象”的原因及模式的選擇等進(jìn)行了探討。

二、數(shù)據(jù)篩選與模型的設(shè)定

我們猜想對于不同信用度的公司，負(fù)債的增量占資金需求量的比重可能會不同，這是因為，信用度高的公司的信息披露度高，所以投資者更愿意相信他們增發(fā)的股本不是被極大高估的股本，故股本發(fā)行后公司的價值不會下降很多。但這對信用度低的公司來說，是一個極大的打擊，因為幾乎沒有投資者不認(rèn)為公司是因為股價被極度高估才增發(fā)股本的。

于是，在數(shù)據(jù)的分組選擇上，用ROA作為分階指標(biāo)。將滬深A(yù)股中的銀行板塊，公共事業(yè)類型企業(yè)剔除，同時剔除ST或曾經(jīng)是ST的股票，并且這些企業(yè)要在2006～2010年持續(xù)地經(jīng)營。最終得到78只ROA較大的股票――A組，86只ROA較小的股票――B組，我們用它們分別進(jìn)行有序融資模型的檢驗。

考慮到公司會對外部融資的資金缺口進(jìn)行研究，通過增發(fā)債券或股票等等措施，得到新的資本結(jié)構(gòu)，而需要外部融資的量取決于這5年的固定資產(chǎn)投資、凈營運資金的變動、股息的發(fā)放和內(nèi)源融資額的補充。

單單只考慮一個對負(fù)債增加量的影響未免有點牽強，因為如果只有的影響，對于信用度低的公司，它們會盡可能地進(jìn)行債券融資，防止公司價值降低，對于信用度高的公司，股權(quán)和債券融資的權(quán)衡只落在兩者的成本上。債務(wù)還能帶來一定量的稅盾。而債券融資也是有成本的，它不僅能帶來直接間接的破產(chǎn)成本，還有一些債券的成本，而同樣，權(quán)益的成本也是存在的。由于以上談及到的幾項決定債務(wù)水平的因素很難測定，這里就只在原模型中加上了稅盾這一個影響因素，理想的模型中，應(yīng)該是1，但是由于公司融資的速度和債務(wù)融資的成本，這個值將在0到1之間。另外，由于稅盾是公司的價值增加，預(yù)估是一個正值。

三、模型的結(jié)果

接下來我們分別對A、B兩組進(jìn)行回歸，得到A，B組的回歸結(jié)果。

從回歸結(jié)果來看，與我們的猜想相反：A組中，外部融資額對新增負(fù)債的影響比較大，值的意思是，外部融資需求額每增加1，公司就會增加2單位的負(fù)債，但是稅盾對新增負(fù)債的影響并不顯著，而且對于B組，稅盾的影響也不顯著。B組中，DEF對新增負(fù)債的影響并不顯著，而且整個模型對新增負(fù)債的解釋力很小。

對于A組，與推斷相同，公司的外源融資與優(yōu)序融資理論并沒有太大的關(guān)系，公司在增發(fā)股票和增發(fā)債券方面并沒有太大的差異。而與推斷不同的是，對于B組，無論是發(fā)行債券還是股票都無法在模型中找到依據(jù)。特別是新增股本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司外部融資的需求額。

四、總結(jié)

從全篇的研究看來，中國公司的融資并不遵循優(yōu)序融資理論。由于中國的銀行系統(tǒng)管理嚴(yán)格，債券市場發(fā)展緩慢，股票市場的迅速崛起使得中國與其他國家的經(jīng)濟金融體系和現(xiàn)狀相似性不大?？偟膩碚f，企業(yè)更愿意上市發(fā)行股票進(jìn)行融資，因為債券市場的不完全和流動性較低，導(dǎo)致債券融資的成本較大。股權(quán)融資不但相比成本較低，而且還能給公司帶來很大的知名度。而從前文的過度股權(quán)融資中，B類公司似乎是想要擴大知名度而過量地融資，盲目投資。這使得B類公司存在著很大的權(quán)益成本，特別是其中的Empire-building這一種成本。而這種盲目的、NPV小于0的投資使得公司的價值減少。所以過度的股權(quán)融資很有可能使這些企業(yè)泥足深陷。

注釋

{1}數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)服務(wù)中心（http：//）。

參考文獻(xiàn)

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篇7

    (一)企業(yè)債券融資相對股權(quán)融資的優(yōu)勢

    1.傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論--企業(yè)債券的優(yōu)勢。

    (1)企業(yè)債券稅盾作用顯著。在通常情況下,企業(yè)發(fā)行債券的利息支出作為企業(yè)的管理費用計入成本,這種法規(guī)和財務(wù)制度增強了企業(yè)發(fā)行債券的動機。相對于股票融資而言,債券融資具有稅盾作用,即沖減稅基的作用。這種優(yōu)勢不僅給有負(fù)債的企業(yè)增加收益,而且給企業(yè)的股東增加收益。而發(fā)行股票,會對公司和法人雙重課稅。(2)企業(yè)債券具有財務(wù)杠桿作用。企業(yè)發(fā)行債券籌集資金所帶來的經(jīng)營成果只需按事先約定的利率支付固定利息,剩余部分將全部為原有股東所分享。如果納稅付息前利潤率高于利息率,負(fù)債經(jīng)營就可以增加稅后利潤,從而使股東收益增加。反之,則拖累企業(yè)的盈利情況。“財務(wù)杠桿”機制的存在,是企業(yè)甘于冒一定風(fēng)險舉債籌集長期資金的一個重要因素,凡是舉債的企業(yè)。無不是在自覺或不自覺地利用這一機制。

    2.現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論--企業(yè)債券融資的重要性。企業(yè)委托理論認(rèn)為,企業(yè)是由構(gòu)成企業(yè)的各利益相關(guān)主體組成的,是這些利益相關(guān)主體之間締結(jié)的一組契約的聯(lián)結(jié)。由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完備性的存在,企業(yè)各利益主體往往不一致,更多的時候還表現(xiàn)為相互之間的利益沖突。詹森和麥克林對股權(quán)和債權(quán)的成本分析的基本結(jié)論是,均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)成本和債權(quán)成本之間的平衡關(guān)系來決定的,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際成本相等,使成本最小。因此,企業(yè)債券融資是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必要條件。

    債券融資市場反映優(yōu)于股權(quán)融資。企業(yè)融資的信號理論是建立在內(nèi)部人和外部人關(guān)于企業(yè)的真實價值或投資機會的信息不對稱基礎(chǔ)之上的。企業(yè)的負(fù)債比率是債務(wù)人等投資者在信息不對稱情況下判斷企業(yè)市場價值的重要政策信號。羅斯通過信號傳遞模型證明了這一點,他認(rèn)為在外部投資者和企業(yè)經(jīng)營者之間存在公司收益非對稱信息。如果市場對公司證券估值過高,經(jīng)營者受益;如果企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)營者將受到重大損失。在破產(chǎn)概率和企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)及與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)的前提下,投資者將較高的負(fù)債水平視為企業(yè)高質(zhì)量的一個有效信號。

    在企業(yè)選擇融資方式時,債券融資應(yīng)優(yōu)先于股票融資。控制權(quán)理論認(rèn)為,融資結(jié)構(gòu)不僅決定企業(yè)收入流的分配,而且決定企業(yè)控制權(quán)的分配。融資結(jié)構(gòu)會通過影響控制權(quán)分配以影響企業(yè)的價值。對以控制權(quán)為目標(biāo)的經(jīng)理人來說,最安全的融資方式為內(nèi)源融資。因此,從偏好控制權(quán)的經(jīng)理人出發(fā),企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的順序是:內(nèi)部融資-發(fā)行股票-發(fā)行債券-銀行貸款;但從有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的建立和約束機制的完善,進(jìn)而提高企業(yè)收入流的角度來看,其融資結(jié)構(gòu)的順序正好相反。平衡兩者,增大債券融資的比重是最優(yōu)的。至此形成了企業(yè)“優(yōu)序融資理論”,該理論綜合各家之長,經(jīng)過比較和權(quán)衡,認(rèn)為企業(yè)最為穩(wěn)妥的融資選擇是以保留盈余進(jìn)行內(nèi)部融資,這樣不僅可以避免外部融資帶來的企業(yè)價值的下降,而且可以保證原股東的利益。

    在企業(yè)保留盈余不能滿足項目投資需要時,企業(yè)外部融資的優(yōu)先選擇是債務(wù)融資;直到債務(wù)融資可能導(dǎo)致財務(wù)危機時才考慮股權(quán)融資,即企業(yè)先通過內(nèi)部融資,再負(fù)債,最后才是股票融資,這就是著名的“啄食順序理論”。

    (二)企業(yè)債券融資相對銀行貸款的比較優(yōu)勢

    企業(yè)債券與銀行貸款均屬于債務(wù)融資方式,兩種融資方式的差異集中表現(xiàn)為融資成本的差異,融資成本一般可分為直接融資成本與間接融資成本,直接融資成本包括利息成本與融資費用支出;間接融資成本則是由于信息不對稱及融資契約的不完備所引起的成本及債務(wù)談判成本。

    1.直接成本的比較。籌資成本是企業(yè)籌資過程中發(fā)生的資金利息成本和發(fā)行費用,一般用籌資成本率來表示。就企業(yè)債券而言,其籌資成本主要包括付給投資者的資金利息和與發(fā)行有關(guān)的費用;對銀行貸款而言,其籌資成本主要是支付給銀行的利息及借貸手續(xù)費。以1年到期還本付息的銀行貸款和企業(yè)債券為例:

    企業(yè)債券的籌資成本率:Kb=Rb·A/(A-fb)  (1)

    A、Rb分別為籌資額(發(fā)行額)與資金利息率(票面利率);fb為發(fā)行費,包括承銷、印刷、公告、法律咨詢、托管、評估審計等各項費用。其中,發(fā)行費包括固定成本和變動成本兩部分。固定成本如印刷、公告、文件包裝、法律咨詢等費用相關(guān)因素,一般與發(fā)行額大小無關(guān),用C表示;而承銷等費用則隨發(fā)行量增大而逐步趨小,用α表示(0<α<1),則債券籌資成本率變?yōu)?

    Kb=Rb·A/(A-C-αA)=Rb/(1-α-C/A)  (2)

    銀行貸款的籌資成本率為:

    K1=R1·A/(R-f1)=R1/(1-f1/R)  (3)

    (3)式中,A為貸款額,R1和f1為貸款利率和手續(xù)費。由(2)/(3)得:

    Kb/K1=Rb(1-f1/A)/R1(1-α-C/A)  (4)

    一般來說,銀行手續(xù)費較低,即當(dāng)f10時,則(4)式可寫成:

    Kb/K1=Rb/R1(1-α-C/A)

    上式中,C為固定費用,企業(yè)債券發(fā)行成本中的固定費用一般比銀行貸款大得多。由于隨A值增大而減小,若Rb/R1定,則A越大,Kb/K1越小,即債券融資相對銀行融資成本越低,也就是說,發(fā)行規(guī)模越大,債券的規(guī)模成本效應(yīng)越顯著。所以,籌資規(guī)模成為衡量企業(yè)債券和銀行貸款融資成本大小的一個重要變量。國外的學(xué)者研究表明,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模在1億以上,其規(guī)模效應(yīng)才能顯示出來。

    2.間接成本。企業(yè)債券與銀行貸款的間接融資成本主要來自兩個方面:一是由于信息不對稱所引起的成本,二是契約不完備的情況下再談判成本。

    (1)企業(yè)債券成本較高。企業(yè)債券一般是為數(shù)眾多的個人投資者,但正是投資者眾多的特點使得債權(quán)人自然產(chǎn)生“搭便車”傾向,而不愿自己付費監(jiān)督。市場債務(wù)融資對企業(yè)動態(tài)的監(jiān)督激勵是有限的。為此,市場債務(wù)融資的監(jiān)督激勵必須在合約中加載更多的條款,但過多限制型附加條款必然會加大監(jiān)督執(zhí)行方面的成本。

    (2)企業(yè)債券再談判成本較高。在不完備契約條件下,當(dāng)發(fā)生契約中未能明確規(guī)定的狀態(tài)或事件時,契約當(dāng)事人必須對不可預(yù)測狀態(tài)或事件的處理和收益分配等進(jìn)行再談判,即契約的不完備使得再談判變得有價值。一般來說,企業(yè)發(fā)行的債券被廣泛持有后,企業(yè)同債券持有人進(jìn)行再談判是相當(dāng)困難的,一方面,同許多債券持有人進(jìn)行再談判會帶來高昂的交易成本。如美國法律規(guī)定,修改債務(wù)合約一般性條款必須由2/3以上的債權(quán)人(或人)同意,對債券數(shù)量和期限的修改須經(jīng)全體債權(quán)人的同意。另一方面,債券持有者的再談判還存在“搭便車”問題,每一位債券持有者都想保持他對項目回報的原始要求權(quán),而讓其他人去對其要求權(quán)進(jìn)行再談判。顯然,企業(yè)債券的性質(zhì)決定了債權(quán)人與債務(wù)人再談判是較困難的,企業(yè)債券也被視為不可重談的債務(wù)融資方式,從而形成企業(yè)“硬”債務(wù)。而銀行貸款的再談判是一對一的協(xié)商,其談判難度、成本明顯要低.且不存在“搭便車”問題。這種因能再談判而不一定會導(dǎo)致違約企業(yè)破產(chǎn)清算的債務(wù),通常被稱為“軟”債務(wù),這使得一些存在較大財務(wù)危機的企業(yè),更愿意向銀行貸款融資,而那些信用質(zhì)量好、出現(xiàn)財務(wù)危機可能性小的企業(yè),則傾向于企業(yè)債券融資。

    (3)金融中介能有效地降低企業(yè)債券的間接成本。銀行現(xiàn)代金融中介理論的研究表明,金融中介不僅能夠解決(或部分解決)事前的逆向選擇問題,而且在對企業(yè)和項目的監(jiān)控功能方面也具有比較優(yōu)勢。Diamond建立的受托監(jiān)控模型表明,如果眾多投資者將事后的監(jiān)督委托給中介機構(gòu)來進(jìn)行,就可以降低監(jiān)督成本或避免“搭便車”的問題。相對而言,由于銀行憑借其對企業(yè)享有的信息生產(chǎn)與監(jiān)督的特殊優(yōu)勢,銀行可能以撤銷新增貸款或收回貸款為由,向企業(yè)榨取租金,這對于那些具備較好發(fā)展前景且依賴于銀行貸款的企業(yè)而言,無疑會增大融資成本。由于這一原因的存在,可能會使一些企業(yè)走向公司債券市場融資,這某種程度上解釋了為什么美國一些大企業(yè)不依賴銀行貸款。

    以上分析表明,直接融資成本與間接融資成本是影響企業(yè)融資方式選擇的主要因素,相對銀行貸款而言,企業(yè)債券的優(yōu)勢是有條件的:一是規(guī)模經(jīng)濟的要求,品質(zhì)較好的大企業(yè)發(fā)債直接成本較低;二是金融中介機構(gòu)發(fā)達(dá),發(fā)達(dá)的中介機構(gòu)能較好地解決債券融資中的成本和債務(wù)再談判成本。

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    二、企業(yè)債券融資優(yōu)勢的實證分析

    在企業(yè)債券融資優(yōu)勢的比較研究中,普遍關(guān)注的主要因素為融資成本、投資收益、公司治理結(jié)構(gòu)等。針對以上的論斷,我們選取中國上市公司作為分析對象進(jìn)行相關(guān)驗證。之所以選擇中國上市公司,理由有三:一是中國上市公司是中國企業(yè)的優(yōu)秀代表,代表性強;二是中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與融資行為與資本市場聯(lián)系緊密,影響深遠(yuǎn);三是中國上市公司的信息相對透明,數(shù)據(jù)獲得相對容易。在實證分析中,主要對兩個方面的問題進(jìn)行討論:一是從融資成本的角度進(jìn)行比較分析,以說明企業(yè)選擇融資方式的內(nèi)在動力;二是從企業(yè)市場價值變動角度比較分析,以說明市場企業(yè)選擇融資方式的外部市場壓力。

    (一)融資成本的比較分析

    1.股權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本主要包括股息、股票發(fā)行成本和稅收。由于股票發(fā)行成本為一次支出,在股份公司存續(xù)期內(nèi)平均攤銷,為方便計算,我們將股票發(fā)行費用分為10年攤銷。為此,本文統(tǒng)計了2002年3月一2003年3月滬深兩市增發(fā)股票的發(fā)行費用,以便了解發(fā)行費用的總體與平均水平,由表1可知,中國上市公司股票發(fā)行每單位資金費用平均為0.035元,如果按10年時間進(jìn)行攤銷,每單位資金平均每年費用為0.0035元。結(jié)合2001-2004年上海證券交易所A股分紅派息,2001-2004年股權(quán)融資綜合成本平均為2.1%(見表2)。黃少安、張崗對上市公司1996-2000年統(tǒng)計分析表明,單位股權(quán)融資成本為2.42%。說明2001-2004年的股權(quán)融資成本比前5年還要低。

    2.企業(yè)債券融資成本。企業(yè)債券融資成本包括利息成本和交易費用(發(fā)行費用、兌付手續(xù)費等)兩個部分,其中利息成本主要參照銀行存款利率的140%計算(1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》第18條規(guī)定:“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易費用一般不超過1%,當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過1億元時,交易費用還會下降。表3整理了1996年以來,銀行定期儲蓄存款利率與企業(yè)債券發(fā)行最高利率。

    3.企業(yè)貸款成本。企業(yè)向銀行借款的成本主要為利息成本和非利息成本構(gòu)成。在非利息成本中,由于目前企業(yè)貸款信用評級主要是銀行自己完成,費用由銀行承擔(dān),不構(gòu)成企業(yè)融資成本。按照銀行貸款管理要求,中長期貸款一般要求企業(yè)提供擔(dān)保,擔(dān)保費用中如以實物作抵押的可能要求公證費用?？傮w而言,非利息成本在銀行借款融資成本中占比較少,本文不考慮這部分成本,將利息成本直接作為企業(yè)貸款總成本。1999年以來,我國務(wù)期限的貸款利率水平波動幅度較小。

    4.三種融資方式的比較。股權(quán)融資成本最低。以2001年股權(quán)融資成本1.5%為例,而同期1年、3-5年貸款平均利率為5.85%、6.03%,1年、5年期企業(yè)債券利率為4.15%、5.03%,1年和5年存款利率分別為2.25%、2.88%。以2034年2.9%的利率為例,比同期1年、5年期企業(yè)債的利率最高限4.15%、6.04%分別低1.25%、3.14%,更低于同期貸款利率。

    債務(wù)融資中,企業(yè)債券中短期融資成本優(yōu)勢明顯。從表3中可知,2005年1年期短期債券最高融資成本為4.15%,(截至2005年12月底,1年期短期融資券的最高利率實際只有3.53%),而1年期貸款利率為5.58%,兩者相差1.43%,優(yōu)勢明顯。2005年銀行間債券市場短期融資券受到市場的追捧充分說明了這一點。5年期債券融資成本只低于貸款利率0.08%,債券融資優(yōu)勢不明顯。要想發(fā)行中長期債券,必須通過擴大發(fā)行規(guī)模降低發(fā)行成本,其成本優(yōu)勢才能體現(xiàn)出來。這表明小企業(yè)及發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè),在債券市場上等資成本是較高的,因而,不得不選擇銀行貸款融資。要進(jìn)入公司債券市場,美國公司的規(guī)模一般不低于1.5-2.0億美元。目前我國發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)主要是資產(chǎn)規(guī)模達(dá)50億元人民幣以上的特大型企業(yè),其發(fā)行債券首要考慮的經(jīng)濟因素也是融資成本問題。如2002年4月28日發(fā)行的金茂債利率為4.22%,而銀行5年以上貸款年利率為5.76%,僅此一項,在銀行貸款利率維系不變的假設(shè)前提下,“中國金茂”融資10億元,10年之間將節(jié)省成本5000萬元。

    比較以上企業(yè)三種融資方式的成本,銀行借款最高,企業(yè)債券融資次之,股票融資最低,這與西方在信息不對稱下的啄食順序理論并不一致。特別是股票融資成本過低,說明當(dāng)前中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)等方面存在較大問題。

    (二)債券融資與股權(quán)融資的市場反映

    如果債務(wù)融資的確能起到加強公司治理、提高企業(yè)市場價值的作用,應(yīng)該可以看到公司在進(jìn)行借款或發(fā)行債券的時候市場會有積極的反映。西方一些學(xué)者的研究(Myers等)表明,債務(wù)融資與公司股價呈正相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者王一萱采取平均收益率法來計算超額收益,選取的樣本對象為上市公司發(fā)行企業(yè)債券。其研究結(jié)果均表明:相比股權(quán)增發(fā)融資,發(fā)債融資會向市場傳遞企業(yè)質(zhì)量良好的信息,受到市場的認(rèn)可。為進(jìn)一步說明這一問題,本文選取2003年度可轉(zhuǎn)債對股票價格的影響及2002年3月至2003年3月增發(fā)新股票對股價的影響,樣本對象為可轉(zhuǎn)換債券。

    在研究方法上對平均收益率計算方法進(jìn)行了簡化,以“事件”發(fā)生前后5日的股價漲跌幅的均價來比較分析,并以此判斷市場的反映程度。

    2003年度,有14家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債(限于篇幅,詳細(xì)資料省略.資料來源于WIND資訊,數(shù)據(jù)經(jīng)整理而成)。統(tǒng)計結(jié)果顯示,發(fā)行前5日14家公司的股價平均漲跌幅(X)為0.27%,上市后5日14家公司的股價平均漲跌幅(Y)為0.069%,由均值推算,發(fā)行前后10個交易日的漲幅達(dá)到1.72%(0.28%×5+0.07%×5)。

    2002年2月至2003年3月,28家上市公司增發(fā)新股。統(tǒng)計結(jié)果顯示,發(fā)行前5日增發(fā)股票價格平均漲幅(X)為-0.53%,發(fā)行后5日股票價格的平均漲幅(Y)為-0.33%,發(fā)行前后10個交易日的累計漲幅為-4.3%。

    以上結(jié)果表明,上市公司選擇可轉(zhuǎn)債和選擇增發(fā)新股融資,對股價的影響差別很大。發(fā)行可轉(zhuǎn)債,股價總體上是上漲的,而增發(fā)新股則會導(dǎo)致股價下跌。這說明投資者對企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債是認(rèn)可的,但不歡迎企業(yè)增發(fā)新股融資。這一結(jié)果與企業(yè)融資理論是吻合的。

    三、結(jié)論

    1.企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢并未體現(xiàn)出來。實證結(jié)果表明,按照企業(yè)外源融資成本最低原則,我國上市公司選擇融資方式的順序應(yīng)為股權(quán)融資-企業(yè)債券融資-銀行貸款,這與西方企業(yè)融資理論--“啄食順序理論”存在較大的差異。這對于上市公司偏好股權(quán)融資具有較強的說服力。造成這種差異的直接原因在于我國上市公司分紅水平過低。因此,發(fā)展資本市場應(yīng)注重保護(hù)投資者的利益。

篇8

【關(guān)鍵詞】市政債券 中央轉(zhuǎn)貸 土地財政 項目融資

現(xiàn)今，地方債務(wù)問題突出，地方財政壓力巨大。財政部制定的2013年政府債務(wù)占比應(yīng)在GDP的2%左右，然而，渣打銀行《亞洲債務(wù)大起底》的報告中指出，加上地方融資平臺的債務(wù)量，準(zhǔn)官方學(xué)術(shù)機構(gòu)對政府債務(wù)的普遍估計為占GDP的50%。由此可見，地方債務(wù)情況不容樂觀，亟需開辟融資渠道，在這一點上，市政債券應(yīng)運而興。

目前，市政債券并沒有完全放開，僅在部門省市做試點工作。由于現(xiàn)行財政體制致使地方政府在財權(quán)與事權(quán)上的不匹配，因此地方政府除正常的稅收以及有限的上級撥款資金外，還需要多種渠道進(jìn)行融資。解決資金不足的辦法有中央轉(zhuǎn)貸、商業(yè)銀行貸款、土地財政、項目融資、準(zhǔn)市政債券融資等渠道，這些渠道在一定程度上能夠滿足地方政府的資金需求，但與市政債券相比，也存在諸多弊端和不足。

一、中央轉(zhuǎn)貸融資

中央政府通過發(fā)行國內(nèi)外債券以及向外國政府貸款，并將部分資金轉(zhuǎn)貸給地方政府，以緩解地方政府的財政壓力。首先，這種方式是將全國范圍的資金集中用于小部分地區(qū)，容易造成地區(qū)間的發(fā)展不均衡，同時在地方項目的選擇上也可能有失公平。其次，由于資金的籌集者與使用者是不一致的，導(dǎo)致在資金籌集方面不能夠有效的考慮到地方政府的需求，在資金的運作方面也可能存在道德風(fēng)險和逆向選擇。最后，中央轉(zhuǎn)貸這種方式實際上是由中央政府作為最后的責(zé)任人，地方政府債務(wù)違約的后果是直接導(dǎo)致中央政府的財政風(fēng)險加大。

由地方政府發(fā)行市政債券可以有效的克服上述的缺陷。市政債券的發(fā)行規(guī)模是地方政府根據(jù)自身的資金需求，綜合考慮財政收入能力而制定出來的，做到了籌資者與資金使用者的統(tǒng)一，一方面會對地方債務(wù)產(chǎn)生約束，另一方面，這種市場化的融資方式也能夠保證資金的籌集和使用效率。

二、商業(yè)銀行貸款融資

地方政府通過行政指令或者其他擔(dān)保方式（如土地資源或政府信用）向銀行貸款。通過該種融資方式來獲得資金較為簡便，資金到位迅速。

但是地方政府直接向商業(yè)銀行貸款擠占了整個社會的放貸資金，致使企業(yè)融資更加困難，同時近年來商業(yè)銀行呆賬壞賬比例上升，地方政府的這一舉動會加重金融系統(tǒng)的負(fù)荷，加劇金融風(fēng)險。同時，在融資期限上，與地方項目建設(shè)存在期限錯配的現(xiàn)象，且利率較高，地方債務(wù)負(fù)擔(dān)也較大。期限錯配隱含巨大的流動性風(fēng)險，從而加劇金融風(fēng)險。

通過市政債券籌資，相較于商業(yè)銀行貸款，有著如下優(yōu)勢：首先，地方政府在籌集過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，能夠合理的設(shè)計債券利率，不受銀行浮動利率的約束，財務(wù)風(fēng)險穩(wěn)定;其次，能夠克服銀行貸款期限錯配的問題，以獲得低成本的長期資本;最后，市政債券的投資者類型眾多，能夠分散資金來源，結(jié)余社會放貸資金。

三、土地財政

土地向來是地方政府的生財之道，地方政府通過對“土地財政”的運作可以達(dá)到拓展財力的目的。批地引資使得地方政府能夠在短期到位大量的資金，是各地政府較為偏好的一種融資方式。

目前地方政府性債務(wù)對于土地出讓收入的依賴程度較高，截止2012年底，省市縣三級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)總額共93642.66億元，其中地方政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額高達(dá)34865.24億元，占比37.23%。很顯然，批地引資這一融資方式是不可持續(xù)的，之前的行為已經(jīng)帶來了種種惡果。土地出讓是對未來資產(chǎn)的透支行為，地方政府的短期獲利可能導(dǎo)致未來政府在實現(xiàn)其職能的能力消耗殆盡。同時近年來房地產(chǎn)價格飛速上漲，同時耕地面積急劇下降，逐漸影響到民生的穩(wěn)定。另外，地方政府的這一行為是制度內(nèi)的舉債行為，難以得到市場的約束，在交易上違背了等價對換的原理，在資金的使用效率上也缺乏監(jiān)管。

近年來，國家層面加強了對房地產(chǎn)市場的管理，地方政府出讓土地的收入全額納入政府基金預(yù)算管理。市政債券作為地方政府融資的新渠道，能夠很好的代替“土地財政”融資。市場化的融資方式，能夠起到穩(wěn)定民生，升級金融市場的作用。

四、項目融資

從國際經(jīng)驗上來看，項目融資是地方政府引進(jìn)民間資本建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的有效途徑。該融資方式以特定項目的資產(chǎn)、預(yù)期現(xiàn)金流或權(quán)益作為抵押而取得的一種無追索權(quán)或有限追索權(quán)的融資或貸款，通?？梢圆捎肂OT、TOT、ABS、PPP、PFI等模式進(jìn)行。

項目融資一般用于未來現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的大型項目建設(shè)中，這種無追索權(quán)或有限追索權(quán)保證了項目投資者在項目失敗后不危及其他資產(chǎn)，更加有利于吸收民間資本;然而對于提供貸款的金融機構(gòu)來說，這種追索權(quán)的缺失意味著較大的金融風(fēng)險，并且項目投資一般期限較長，回報率低。其次，項目融資模式并不是在所有領(lǐng)域都可行，比如在權(quán)責(zé)利不明確的項目，容易生成系統(tǒng)性風(fēng)險。最后，要保證項目融資的順利進(jìn)行，需要專業(yè)的評估團(tuán)隊，具有過硬的專業(yè)技能。

相比項目融資，市政債券融資適用范圍更加廣泛，且操作簡單，無需計算預(yù)期現(xiàn)金流，地方政府源源不斷的稅收就的保障。當(dāng)然了，項目融資在現(xiàn)行的地方政府融資渠道中，仍然占據(jù)重要位置，市政債券和項目融資二者可以起到相互補充的作用。

五、“準(zhǔn)市政債券”融資

“準(zhǔn)市政債券”融資是由隸屬于地方政府的地方投融資平臺，以地方政府信用作為擔(dān)保的融資方式。2010年地方政府融資平臺6576個，2013年已經(jīng)增至7170個?！皽?zhǔn)市政債券”融資的方式繞過了國家《預(yù)算法》的限制，使得地方政府可以按照自己的需求進(jìn)行融資，可以自主的安排和制定債務(wù)負(fù)擔(dān)，地方政府在債務(wù)規(guī)劃的自由度上類似于發(fā)行市政債券。但是這種融資方式在保障程度不及市政債券，然而又比企業(yè)債券享有更好的信用，其存在兩者之間的灰色地帶，由于運作方式具有隱蔽性，運作流程缺乏法律依據(jù)，因此監(jiān)管難度較大;其次，地方政府在融資規(guī)模的設(shè)定上具有主動權(quán)，同時在信息的透明度上又缺乏強制性，因而難以對地方政府產(chǎn)生債務(wù)約束，容易釀造財政風(fēng)險;最后，在資金的使用方面，容易尋租現(xiàn)象，滋生腐敗問題。

“準(zhǔn)市政債券”的存在一方面說明了市政債券在中國的可行性，另一方面也說明市政債券在中國有存在的必要性。市政債券的發(fā)行，使得“準(zhǔn)市政債券”融資行為走向陽光化，在操作上更加簡明，能夠有效的客服尋租腐敗問題，強化監(jiān)管，降低財政風(fēng)險。

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[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)換公司債券；債券；股票；融資動因

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.06.126

從近期來看，可轉(zhuǎn)債在中國得到迅速發(fā)展，成為越來越多的上市公司進(jìn)行融資的首選方式，可轉(zhuǎn)債規(guī)模迅速擴大，可轉(zhuǎn)債是如何成為我國資本市場上的重要融資工具之一的，如何在我國資本市場上獲得長足發(fā)展，它有什么樣的獨特魅力，本文將對其獨特魅力進(jìn)行探索。

1 可轉(zhuǎn)換債券融資相對于其他融資方式的優(yōu)勢

與傳統(tǒng)的籌資方式（發(fā)行債券及普通股）相比較，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

第一，公司利用可轉(zhuǎn)換公司債券（相對于債券與股票融資）可降低融資成本，在轉(zhuǎn)換之前，其票面利率低于其他的普通債券，這在一定程度上減輕了公司的負(fù)擔(dān)。另外，可轉(zhuǎn)換公司債券可以提高公司原本的資產(chǎn)負(fù)債率，有利于發(fā)揮其財務(wù)杠桿和抵稅作用，在優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的同時也提高了公司的股權(quán)收益率。

第二，與其他普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券在轉(zhuǎn)換后可為發(fā)行公司獲得長期穩(wěn)定的資本供給。一般的普通債券是有固定的償還期限的。在轉(zhuǎn)換期后可轉(zhuǎn)換債券由債券轉(zhuǎn)化為股票，債券本金轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜墓杀境蔀橛谰眯缘馁Y本投入，需要定期支付的債券利息也因為轉(zhuǎn)變?yōu)楣善倍鴾p少，總體減少了公司的現(xiàn)金流出量。

第三，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券可改變公司的資本結(jié)構(gòu)。由于可轉(zhuǎn)換公司債券具備債券和股票的雙重特性。從公司的資本結(jié)構(gòu)來看，負(fù)債比例過高會加大公司的償債壓力。此時，如果用可轉(zhuǎn)換公司債券來代替短期債務(wù)，就能夠有效地延長償債期限，維持公司發(fā)展的連續(xù)性。借助可轉(zhuǎn)換公司債券，公司在資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整上就有了一定的彈性，能夠適應(yīng)日趨復(fù)雜多變的理財環(huán)境。

第四，可轉(zhuǎn)換公司債券有利于推動企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組。公司偏向于股票融資的原因主要有，一方面，上市公司對股票的錯誤認(rèn)識，將股票融資看成是低成本甚至是無成本的融資方式，頻繁采用股票的融資方式，致使上市公司的資金使用效率低下，業(yè)績滑坡。另一方面，在債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)換的過程中，又極易引發(fā)企業(yè)、銀行的道德風(fēng)險。若公司利用可轉(zhuǎn)換公司債券進(jìn)行務(wù)重組，就可以將銀行的大量負(fù)債轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)換債券的形式，有效地減少了銀行的呆賬、壞賬。

2 基于成本動因下可轉(zhuǎn)換債券融資的選擇

2.1 債權(quán)性成本與可轉(zhuǎn)換債券融資

企業(yè)從債權(quán)人處借入資金的目的是為了擴大經(jīng)營，投資經(jīng)營有風(fēng)險的項目；而債權(quán)人把資金借給企業(yè)，目的是按期收回固定的本金和利息。當(dāng)資金從債權(quán)人處轉(zhuǎn)移到企業(yè)之后，債權(quán)人則失去對資金的控制權(quán)，如果企業(yè)用借來的資金投資高風(fēng)險高收益項目，那么對于債權(quán)人來說拿著低收益承擔(dān)企業(yè)不能到期還本的高風(fēng)險。因此，債權(quán)人通常會要求增加一些限制性條款來防止自身利益受到侵害，這對于企業(yè)來說就相當(dāng)于增加了舉債成本。

可轉(zhuǎn)換債券的靈活性以及同時具有股權(quán)與債權(quán)的雙重特性，要求它緩解利益沖突，通過發(fā)行更多的債務(wù)等方式來提高公司的財務(wù)杠桿，從低風(fēng)險投資轉(zhuǎn)向高風(fēng)險投資的“投資過度”，這樣就可以降低債權(quán)價值，提高股權(quán)價值。

2.2 股權(quán)性成本與可轉(zhuǎn)換債券融資

股東擁有公司的所有權(quán)，他們?yōu)楣咎峁┴攧?wù)資源，但是他們并不直接從事公司的經(jīng)營管理工作，而是由公司的管理層代替股東經(jīng)營公司。公司的所有權(quán)歸股東所有，那么公司經(jīng)營的目標(biāo)也就是股東的目標(biāo)。公里管理層接受股東委托，代為管理公司，但是公司管理層的目標(biāo)有時并不與股東的完全一致，管理層有可能會利用自己的私權(quán)做出傷害股東利益的行為，如逆向選擇、道德風(fēng)險等。

管理層的過度投資等投資行為可以通過市場監(jiān)管及借助單純的負(fù)債破產(chǎn)成本等得到抑制。但是，單純依靠負(fù)債融資也會增加負(fù)債的成本，增加公司的經(jīng)營風(fēng)險。

而可轉(zhuǎn)換債券在這一點上則有著不可比擬的優(yōu)勢，它可以隨著公司所處情況的變化，動態(tài)地調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，最大化公司的企業(yè)價值，最大程度降低成本。經(jīng)過合理設(shè)計的可轉(zhuǎn)債，當(dāng)債務(wù)過多抑制管理層進(jìn)行投資，導(dǎo)致投資不足時，可轉(zhuǎn)債的發(fā)生可使財務(wù)杠桿得到降低。所以，可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢是單純靠股權(quán)或債務(wù)融資都無法實現(xiàn)的。

3 基于信息不對稱與財務(wù)危機成本動因下可轉(zhuǎn)換債券融資的選擇

一個公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)特性很大程度上決定了它的融資規(guī)模和融資方式，投資方和融資方之間的相互選擇實際上是雙方博弈的結(jié)果，選擇不當(dāng)對雙方均會產(chǎn)生不利影響。但是投資人要想全面了解公司的信息有一定的難度，這就造成了投資人和公司內(nèi)部的信息不對稱，投資者無法準(zhǔn)確地了解公司的實際經(jīng)營情況和市場價值無形中增加了投資者在交易市場中的融資信息成本。

在不對稱信息下，內(nèi)部管理者比外部投資者更易了解到公司真實的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。外部投資者只能通過內(nèi)部經(jīng)營管理者對外披露的財務(wù)報告等信息來評價他們的投資決策。當(dāng)公司項目有較好的獲利能力時，管理者一般會為原有股東考慮，不愿發(fā)行新股，以防收益被新股東稀釋，而當(dāng)投資者洞悉管理層的這種想法之后就會把公司發(fā)行新股當(dāng)成一種不好的消息，從而降低對發(fā)行公司的估值，這就會引起公司股票價格的下降以及市場價值的降低。

如果融資方式選擇可轉(zhuǎn)換公司債券的話，則能夠在一定程度上降低信息不對稱所帶來的逆向選擇成本。因此，在存在不對稱信息的情況下，理論上公司應(yīng)多采用負(fù)債融資而不是直接發(fā)行股票的融資方式?？赊D(zhuǎn)換債券不但減小了普通股發(fā)行過程中經(jīng)常出現(xiàn)的嚴(yán)重負(fù)面公告效應(yīng)，降低了由發(fā)行普通債券帶來的高額預(yù)期財務(wù)危機成本，而且，相比較發(fā)行債券帶來的高額危機成本以及發(fā)行股票帶來的負(fù)面信息，可轉(zhuǎn)換債券的確是一種有吸引力的折中方式。

4 基于風(fēng)險不確定性成本動因下可轉(zhuǎn)換債券融資的選擇

根據(jù)風(fēng)險不確定性假說，可轉(zhuǎn)債對風(fēng)險并不敏感，特別是當(dāng)投資者對發(fā)行企業(yè)風(fēng)險了解不多時，為了使評估成本降到最低，相比普通債券來說可轉(zhuǎn)換公司債券是投資者的最好選擇。該假說還認(rèn)為由于評估發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險時不確定性的存在，投資者因此會相應(yīng)地提高對投資回報的要求。

可轉(zhuǎn)換公司債券具有股權(quán)和債權(quán)的雙重性質(zhì)，而且可轉(zhuǎn)換公司債券的認(rèn)股權(quán)價值和債券價值對公司風(fēng)險的反映方向是不同的。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險增加時，公司認(rèn)股期權(quán)價值將會增加，債券部分的價值將會降低，反之亦然。由此來說，當(dāng)公司的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險較高，需要進(jìn)行外部融資時，若采用發(fā)行股票或長期債券的方式，投資者可能會低估公司的股票或債券價值，從而給公司融資帶來更高的成本。

另外，相較于普通股票和債券，可轉(zhuǎn)換債券對公司風(fēng)險的敏感性要低很多。因此，投資人與發(fā)行人對可轉(zhuǎn)換債券價值的認(rèn)同度會比較統(tǒng)一，能夠降低發(fā)行公司的融資成本。

但就長遠(yuǎn)利益來說，理性投資者關(guān)注更多的是公司價值的增長所帶來的股權(quán)轉(zhuǎn)換收益，以及轉(zhuǎn)換后長期持有股票所帶來的收益。因此低增長型公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券對上述類型的投資者的吸引力不大，但投機型投資者除外。

因此，在同時具備高價值增長潛力和降低融資風(fēng)險成本動機的高風(fēng)險、高增長性的公司中，可以優(yōu)先考慮把可轉(zhuǎn)換債券作為融資方式的優(yōu)選方案。

5 結(jié) 論

當(dāng)公司的股權(quán)性融資和債權(quán)性融資成本都比較高時，單純靠這兩種融資方式中的任何一種都無法解決高成本支出問題。但是公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后，具有典型特征的公司可通過該債券的轉(zhuǎn)換期權(quán)特性，使公司融入資金的時期與未來投資期權(quán)相匹配，從而避免了成本、信息不對稱成本及財務(wù)危機成本等外部融資成本。

參考文獻(xiàn)：

[1]秦默，歐陽玉秀.可轉(zhuǎn)換公司債券的杠桿效應(yīng)研究[J].江蘇大學(xué)學(xué)報，2003（1）：132-134.

篇10

關(guān)鍵詞：境外融資 公司債券 贖回

民營企業(yè)選擇海外債權(quán)或股權(quán)融資，是企業(yè)自身利益最大化的市場選擇，也是國內(nèi)資本市場缺陷的結(jié)果。對于我國民營企業(yè)而言，國際資本市場融資可以充分借助國際成熟的金融市場，利用外資獲得大量流動性較好的長期融資，緩解資金緊張的壓力。企業(yè)海外融資，從根本上說，是資金和制度的供需雙方自由選擇的過程。企業(yè)海外發(fā)行債券是指在國際債券市場上以外國貨幣或境外貨幣為面值發(fā)行債券融資。目前對于我國民營企業(yè)海外債券融資的研究還非常有限。以“綠城中國”為例，從資金、市場環(huán)境、制度與監(jiān)管方面，分析民營企業(yè)選擇海外債券融資的原因及其可能存在的風(fēng)險。

一、債券市場及境外債券與股權(quán)融資選擇及監(jiān)督

（一）國內(nèi)公司債券市場分析 我國境內(nèi)公司債券的發(fā)行，由于主管部門的不同，可以采用以下三種形式：國家發(fā)展和改革委員會監(jiān)管的稱為企業(yè)債券，主要以中央國企、地方重點企業(yè)為發(fā)債主體，發(fā)債募資的用途幾乎全部投入于政府部門已經(jīng)批準(zhǔn)的固定資產(chǎn)投資建設(shè)項目；中國證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管的稱為“公司債券”，主要以上市公司為發(fā)債主體，所募集的資金由公司自主決定使用。公司債券包括公司債、不可分離和可分離可轉(zhuǎn)換公司債；中國人民銀行領(lǐng)導(dǎo)下、受銀行間市場交易商協(xié)會監(jiān)管的稱為非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，包括短期融資券（一年內(nèi)到期）和中期票據(jù)（一年以上到期），主要以非金融企業(yè)為發(fā)債主體，所募集的資金由公司自主決定使用。近年來，我國公司債券受國家政策支持得到迅猛發(fā)展，在2000年至2009年之間共累計發(fā)行債券26007.53億元。但這一數(shù)字，不僅與同期銀行貸款的累計新增額不可相比，而且與同期國債、金融債券、央行票據(jù)和股票中的任一品種累計發(fā)行數(shù)額都相距甚遠(yuǎn)。表（1）根據(jù)發(fā)債企業(yè)所有制類型分類，比較三類公司債券的規(guī)模，呈現(xiàn)企業(yè)債券獨占鰲頭，短期融資券和中期票據(jù)異軍突起，“公司債券”有待發(fā)展的局面。表（2）說明2000年至2009年間在境內(nèi)發(fā)行的公司債券、企業(yè)債券、短期融資券和中期票據(jù)的企業(yè)中，國有企業(yè)559家，非國有企業(yè)（包括民營企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)等）有54家，其中民營企業(yè)僅有31家。因此，民營企業(yè)幾乎很難通過發(fā)行公司債券的方式獲得資金，仍然無法充分利用債券融資工具。在發(fā)達(dá)國家中，公司債券是各類公司獲得中長期債務(wù)性資金的一個主要方式，由于公司數(shù)量眾多，因此，其每年發(fā)行量既高于股票的融資額，也高于政府債券。