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關(guān)鍵詞：國債；M2；社會融資規(guī)模；向量自回歸

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年1月18日

一、文獻綜述

貨幣政策的主要工具有三種：法定存款準備金政策、再貼現(xiàn)率政策和公開市場業(yè)務(wù)。公開市場業(yè)務(wù)是指各類有價證券（包括政府債券、中央銀行證券或私人票據(jù)等）自由議價，其交易量和交易價格必須公開顯示的市場。公開市場業(yè)務(wù)則是指中央銀行利用在公開市場上買賣有價證券的方法，向金融系統(tǒng)投入或者撤走準備金，用來調(diào)節(jié)信用規(guī)模、貨幣供給量和利率以實現(xiàn)對金融控制和調(diào)節(jié)的活動。

公開市場業(yè)務(wù)操作的主要對象是國債，所以公開市場業(yè)務(wù)與國債，特別是短期國債的發(fā)行與交易密切相關(guān)。中國的國債稱為國庫券，專指財政部代表中央政府發(fā)行的國家公債，由國家財政信譽作擔保。相對其他債券，其信譽度非常高，一般屬于穩(wěn)健型，投資者喜歡投資的債券，其種類有憑證式、實物券式、記賬式、電子式。我國發(fā)行國債的目的主要是為了彌補財政資金的不足，投資的主要投向是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有正外部性的長期項目。國債是國家彌補財力不足的主要手段，在人民銀行法禁止財政在中央銀行透支后，國債的作用顯得更為重要。高利率成為引導居民將銀行儲蓄轉(zhuǎn)化為國債的主要手段，因為國債的安全性和擁有強大國家信譽擔保的銀行存款并沒有區(qū)別。在經(jīng)濟疲軟的情況下，金融機構(gòu)也把國債作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。國債具有十分重要的地位，從貨幣政策角度看，國債的可操作性很強，而且短期國債利率起到了基準利率的作用；從財政政策角度看，發(fā)行國債可以起到回籠資金的作用，是擴張性財政政策的手段之一。

社會融資規(guī)模在2011年被我國中央銀行確定為新的貨幣政策中間目標，是一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額，包括人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌票據(jù)、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資。社會融資規(guī)模全面反映金融與經(jīng)濟關(guān)系以及金融對實體經(jīng)濟的資金支持。國債的發(fā)行與回收，從貨幣政策的角度看，通過發(fā)行或回收國債，可以起到減少或增加貨幣供應(yīng)量的作用；從財政政策的角度看，通過發(fā)行國債，財政收入增加，進而財政支出增加，可以起到刺激經(jīng)濟的作用。那么，央行要通過貨幣政策工具來對社會融資規(guī)模進行影響的話，可不可以選擇國債的發(fā)行與回購這一手段呢？

從改革開放初，就有大量的學者研究國債的現(xiàn)狀以及趨勢，并且提出了很多政策建議。劉溶滄、夏杰長認為國家應(yīng)該調(diào)整國債政策，完善國債市場，更好的釋放國民經(jīng)濟。姚少梅認為我國國債和宏觀經(jīng)濟理論中的國債存在著較大的差別，依靠改革國債發(fā)行機制來完善公開市場業(yè)務(wù)是不現(xiàn)實的，不但起不到完善貨幣政策工具的作用，反而會增加財政負擔和通脹的壓力，因此人民銀行要尋求公開市場業(yè)務(wù)之外的方法來發(fā)展新的貨幣政策工具。楊文奇、李艷認為國債的發(fā)行會產(chǎn)生擠出效應(yīng)，但是效應(yīng)不大。中國人民銀行南昌中心課題組在文章中提出2011年央行把社會融資規(guī)模作為貨幣政策調(diào)控的中間目標，并且對央行票據(jù)、存款準備金率和利率這三種貨幣政策工具與社會融資規(guī)模之間的關(guān)系做了實證研究。

二、發(fā)行國債對社會融資規(guī)模的影響

發(fā)行國債對社會融資規(guī)模的影響可以從兩個角度分析：

第一，從貨幣政策的角度看：國債主要是通過公開市場業(yè)務(wù)來影響社會融資規(guī)模。政府通過中央銀行發(fā)行國債，由于國債較高的利率，很好的安全性，穩(wěn)健性的個人或者公司包括商業(yè)銀行都會進行購買，從而M2減少，收回了商業(yè)銀行部分流動資金，減少了銀行可貸資金，貸款會下降；M2減少也會引起流向股票市場和債券市場的資金相應(yīng)地減少；最終導致了社會融資規(guī)模的下降。

第二，從財政政策的角度看：發(fā)行國債意味著財政收入的增加，進而財政支出增加，是擴張性的財政政策。我國學術(shù)界做了大量的對擴張性財政政策的實際傳導情況，得出了在我國特殊的基本國情下的不同理論。大體上可以分為兩種理論：一種是存在擠出效應(yīng)：即發(fā)行國債這種擴張性的財政政策導致社會閑置資金的減少，使得社會總體金融資源的供應(yīng)量變小，即社會融資規(guī)模的下降；另一種理論是對私人的擠出作用較小：由于國家的財政支出（包括國債）投向領(lǐng)域為規(guī)模大，建設(shè)周期長，風險高，收益率低的領(lǐng)域，民間資金一般不會進入，因此國債資金對私人部門的擠出作用較小。但是，對于第一種情況來說，社會總體金融資源的供應(yīng)量變小，導致社會融資規(guī)模變??；對于第二種情況來說，雖然財政支出大部分都是投向?qū)嶓w經(jīng)濟，導致了實體經(jīng)濟獲得資金的增加，但不屬于從金融部門獲得的資金，即不納入社會融資規(guī)模的統(tǒng)計范疇?？傮w來說，發(fā)行國債這種擴張性財政政策會導致社會融資規(guī)模的下降。

三、國債與社會融資規(guī)模實證分析

（一）指標選取與數(shù)據(jù)處理

1、公開市場指標。公開市場業(yè)務(wù)主要是央行操作國債，因此公開市場業(yè)務(wù)工具選取國債作為工具，為流量數(shù)據(jù)。

2、社會融資規(guī)模。選取社會融資規(guī)模作為指標，為流量數(shù)據(jù)。

3、M2。廣義貨幣本月和上月差值，為流量數(shù)據(jù)。

4、數(shù)據(jù)來源和處理。本文各類數(shù)據(jù)采集2006年四季度到2014年四季度的季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)、中國人民銀行網(wǎng)站。

5、本文選取指標。ZFZQ為國債，RZGM為社會融資規(guī)模。M2為廣義貨幣的變化量。

（二）實證分析

1、各變量平穩(wěn)性檢驗。（表1）由ADF檢驗結(jié)果可知，在1%顯著性水平下，社會融資規(guī)模（RZGM）、國債（ZFZQ）和廣義貨幣（M2）是平穩(wěn)的，因此可以使用VAR模型直接實證分析，且通過LR，SC，AIC等檢驗確定最優(yōu)滯后階數(shù)為一階。

2、Granger因果檢驗。（表2）從檢驗結(jié)果可以看出，國債（ZFZQ）是廣義貨幣（M2）的格蘭杰原因。國債（ZFZQ）也是社會融資規(guī)模（RZGM）的格蘭杰原因。廣義貨幣變化量（M2）和社會融資規(guī)模（RZGM）互為格蘭杰因果。這表明國債對M2是有影響的，M2又對社會融資規(guī)模有影響，所以國債通過M2對社會融資規(guī)模產(chǎn)生了影響。社會融資規(guī)模中貸款、股票融資和企業(yè)債券的變化也影響國債的發(fā)行與回購的數(shù)量。

3、脈沖響應(yīng)分析。（圖1）從圖1中可以看出，國債對社會融資規(guī)模的脈沖響應(yīng)圖有縱向的截距，表明國債發(fā)行的變化對社會融資規(guī)模產(chǎn)生即期的影響。國債一個標準差的沖擊對社會融資規(guī)模的影響在第2期達到高峰，產(chǎn)生最大的影響，之后慢慢減弱，到第6期后完全消失。

4、方差分解。（圖2）從圖2可以看出，在社會融資規(guī)模的波動中，不考慮社會融資規(guī)模自身的貢獻率，國債的發(fā)行與回購對社會融資規(guī)模的貢獻率可以達到9%。由方差分解的結(jié)果可知，國債的發(fā)行與回購對社會融資規(guī)模波動的方差貢獻率在即期影響較小，而在第2期之后可以穩(wěn)定達到9%左右。

四、政策建議

與準備金率不同，存款準備金率只適合用于短期調(diào)控，不適用于長期調(diào)控。而國債在6期內(nèi)都與社會融資規(guī)模有負向關(guān)系，且影響的持續(xù)時間較長。以前學者也做了國債流通市場的一些實證分析，表明國債流通通過對貨幣供應(yīng)量的影響不大，在長期來看影響較弱，短期內(nèi)也無明顯影響，公開市場業(yè)務(wù)操作還無法擔當貨幣調(diào)控重任，主要原因在于國債流通市場分為銀行間債券市場和滬深交易所市場，不同的國債投資主體被限制在了不同的國債流通市場內(nèi)進行交易。國債只能單邊從交易所市場流向銀行間市場，不能逆向流通。兩個市場的分割，降低了國債的流動性，所以對社會融資規(guī)模的影響較弱。對現(xiàn)在而言，由于全國統(tǒng)一貨幣市場的不斷發(fā)展，打破了各個市間的壟斷和分割，中央銀行對貨幣供求的調(diào)節(jié)能力越來越強。盡管公開市場業(yè)務(wù)對社會融資規(guī)模的影響力會越來越強，但是現(xiàn)在還不可以獨立擔負起調(diào)節(jié)社會融資規(guī)模的重任，需要與其他貨幣政策工具相配合才可以。

由于中國公開市場業(yè)務(wù)操作的主要對象是國債，所以公開市場業(yè)務(wù)與國債，特別是短期國債的發(fā)行與交易的相互配合尤為重要。具體來說，一是國債的發(fā)行規(guī)模要與公開市場的業(yè)務(wù)需要相適應(yīng)。如果國債發(fā)行規(guī)模過大，就容易造成大量國債擠兌中央銀行發(fā)行貨幣，導致嚴重的通貨膨脹，從而使中央銀行難以開展公開市場業(yè)務(wù)操作，反之亦然；二是繼續(xù)發(fā)展完善全國統(tǒng)一的貨幣市場和逐步實現(xiàn)利率的市場化。沒有實現(xiàn)利率的市場化，公開市場的貨幣傳導機制難以發(fā)揮作用；三是完善金融市場等。如果要運用貨幣政策進行宏觀調(diào)控，沒有完善的金融市場是不行的。

主要參考文獻：

[1]曹龍騏.金融學（第四版）.高等教育出版社.

[2]劉溶滄，夏杰長.中國國債規(guī)模：現(xiàn)狀，趨勢及對策.經(jīng)濟研究，1998.4.

[3]姚少梅.對國債發(fā)行與公開市場操作關(guān)系的理論思考.山東社會科學，2005.8.

[4]楊文奇，李艷.國債擠出效應(yīng)的實證分析.山西財經(jīng)大學學報，2005.

篇2

關(guān)鍵字：社會融資規(guī)模 人民幣貸款 回歸分析 建議

一、社會融資規(guī)模簡介

人民幣貸款是指銀行業(yè)金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)放的一般貸款及票據(jù)貼現(xiàn)，反映了銀行業(yè)對實體經(jīng)濟的支持力度。長期以來，我國宏觀金融調(diào)控是以廣義貨幣供應(yīng)量M2和新增人民幣貸款作為貨幣政策重點監(jiān)測指標。然而，隨著我國金融市場的多元發(fā)展，金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對貸款表現(xiàn)出明顯的替代效應(yīng)，而且，證券、保險類機構(gòu)逐步擴大對實體經(jīng)濟資金支持。人民幣貸款占社會融資規(guī)模的比例日趨減少：中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2002年新增人民幣貸款占社會融資規(guī)模的91.9%，而2012年這一比例降為52.1%。

社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額，全面反映金融對實體經(jīng)濟的資金支持。從統(tǒng)計內(nèi)容上看，它包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險公司賠償和保險公司投資性房地產(chǎn)等內(nèi)容；從市場上看，涵蓋了傳統(tǒng)的銀行信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業(yè)務(wù)市場；從機構(gòu)看包括銀行、證券、保險以及新興金融機構(gòu)等。下圖所示為2012年社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)圖：

在2010 年底的中央經(jīng)濟工作會議上我國首次提出了“保持合理的社會融資規(guī)模”；2011年1月召開的國務(wù)院第五次全體會議上強調(diào)“保持合理的社會融資規(guī)模和節(jié)奏”；2011年央行公布第一季度金融數(shù)據(jù)，首次對外了社會融資規(guī)模；2012年1月央行首次公布月度社會融資總量數(shù)據(jù)，9月集中了《2002年以來社會融資規(guī)模月度數(shù)據(jù)》和《2002年以來社會融資規(guī)模年度數(shù)據(jù)及結(jié)構(gòu)》。這一系列的事實表明社會融資規(guī)模受到了監(jiān)管層的重視。

下面通過建立計量經(jīng)濟模型，分析社會融資規(guī)模相比新增人民幣貸款，與GDP有更強的相關(guān)關(guān)系。

二、實證檢驗

通過國家統(tǒng)計局網(wǎng)站獲得1992-2001年的資金流量表，計算該階段社會融資規(guī)模，從中國人民銀行網(wǎng)站獲得2002年及之后的社會融資規(guī)模，其走勢如圖2所示，顯示出社會融資規(guī)模與GDP間較一致的走勢關(guān)系。

為了進一步分析和比較社會融資規(guī)模（SSF）與新增人民幣貸款（LOAN）兩個指標，分別進行相關(guān)性分析和回歸分析。由于社會融資規(guī)模、人民幣貸款和國內(nèi)生產(chǎn)總值用存量表示，為了便于統(tǒng)計，我們將這三個序列分別取對數(shù)。

用EViews軟件做平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表1所示：

LN_LOAN，LN_SSF，LN_GDP都不平穩(wěn)，但在1%的顯著性水平下這三個時間序列都是一階單整的，因而可以對相關(guān)變量進行協(xié)整檢驗。采用EG兩步法進行協(xié)整檢驗，其殘差的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如表2所示：

結(jié)果顯示，殘差項平穩(wěn)，說明LN_LOAN與 LN_GDP之間，LN_SSF與LN_GDP之間存在協(xié)整關(guān)系，GDP與人民幣貸款，GDP與社會融資規(guī)模存在長期的均衡關(guān)系，不存在偽回歸，可以建立回歸模型。

設(shè)模型一是以ln（GDP）為因變量，ln（LOAN）為自變量進行的回歸分析，模型二是以ln（GDP）為因變量，ln（SSF）為自變量進行的回歸分析。

模型一：

ln（GDP）= 2.2886+ 0.9528ln（LOAN） R2= 0.9267

（3.7184） （15.5003）

模型二：

ln（GDP）= 3.7828 + 0.7853ln（SSF） R2= 0.9305

（3.7184） （15.5003）

可以看出， 模型二的R2高于模型一，證明社會融資規(guī)模比新增人民幣貸款對 GDP有更高的解釋力度。另外，用Excel軟件求得LN_LOAN與LN_GDP的相關(guān)系數(shù)為0.96266，LN_SSF與LN_GDP的相關(guān)系數(shù)為0.964607，進一步證明，社會融資規(guī)模與GDP有更強的相關(guān)關(guān)系。

三、加強社會融資規(guī)模的管理的意義

社會融資規(guī)模概念的提出對提高金融宏觀調(diào)控的有效性和推動金融市場健康發(fā)展具有重大影響。

一是社會融資規(guī)模能更全面、多角度反映各類融資支持實體經(jīng)濟的狀況，反映金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求。如本文圖一所示，社會融資規(guī)模中，新增人民幣貸款以外的融資占比已經(jīng)達到40%以上，社會融資規(guī)模能更全面的反映各類融資的情況。

二是有利于提高金融宏觀調(diào)控的效果，綜合運用價格型和數(shù)量型工具，促進金融宏觀調(diào)控向市場化方向發(fā)展，推動利率市場化。對于按市場化方式定價的融資，如票據(jù)貼現(xiàn)、債券、股票融資等，主要使用利率價格型工具進行調(diào)控；對于市場化定價程度相對較低的貸款等融資，則使用公開市場操作、存款準備金率等數(shù)量型工具和利率價格型工具進行綜合調(diào)控。

三是有利于加強對整個金融體系風險的監(jiān)測。目前，金融機構(gòu)表外業(yè)務(wù)發(fā)展較快，其資金最終都會通過信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債券、股票等金融工具投放于實體經(jīng)濟，而這些金融工具都已包含在社會融資規(guī)模中。社會融資規(guī)模不僅能從總量上反映金融系統(tǒng)性風險，還能反映金融風險在不同金融機構(gòu)、不同金融市場之間的傳導，從而有利于強化對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)、市場和工具的監(jiān)管，最終達到防范整個金融體系系統(tǒng)性風險的目的。

四、完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計管理的建議

社會融資規(guī)模指標基本反映了實體經(jīng)濟的融資規(guī)模，成為監(jiān)測宏觀調(diào)控效果的重要中間變量。處于全面性考慮，應(yīng)當進一步完善社會融資規(guī)模的統(tǒng)計。

（一）應(yīng)將境外凈融入資金納入社會融資規(guī)模的統(tǒng)計范圍。境內(nèi)主體從境外融入的資金，主要包括利用外資、外債、國內(nèi)企業(yè)境外上市籌資等幾部分，經(jīng)兌換后形成人民幣資金，是境內(nèi)融資的補充和替代。該類資金投入了實體經(jīng)濟，增加了社會經(jīng)濟主體可動用資金，對全社會貨幣供應(yīng)、宏觀調(diào)控都有顯著的影響。與此同時，考慮到核算意義，社會融資規(guī)模應(yīng)扣除境內(nèi)實體經(jīng)濟向境外社會主體融出的資金。

（二）應(yīng)將政府部門融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。按照相關(guān)法律規(guī)定，政府發(fā)行債券融資只能用于建設(shè)性支出，而不能用于經(jīng)常性支出。建設(shè)性支出以公共投資為主，公共投資直接拉動經(jīng)濟增長，對實體經(jīng)濟的作用顯著。根據(jù)財政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)，2012年國債凈增額為5521億元，占到了當年社會融資規(guī)模的3.5%左右，再加上地方政府債務(wù)，這一比例約為7.5%。

（三）應(yīng)將民間金融納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。民間借貸和典當融資作為非正規(guī)融通資金的重要渠道，分割了社會金融資源，從而減少了正規(guī)金融體系可動用的資金或者使其增長速度減慢，因而改變了正規(guī)銀行體系的放貸能力，其金融活動也具有貨幣派生功能。有研究發(fā)現(xiàn)，我國民間資本存量目前高達30萬億人民幣。民間借貸市場最為繁榮的溫州來看，其每年GDP的增長，約有三成是來自民間資本的直接拉動，中小企業(yè)的民間借貸與銀行貸款的比例大致是7∶3。民間資本已經(jīng)成為改善投資環(huán)境、推動經(jīng)濟發(fā)展的重要力量之一。

金融市場的發(fā)展創(chuàng)新速度很快，應(yīng)密切跟蹤新型融資工具以及民間融資，在社會融資規(guī)模統(tǒng)計中及時調(diào)整。在此過程中，要加強一行三會之間的協(xié)調(diào)管理，做到信息共享，及時溝通。加強對社會融資規(guī)模的監(jiān)測與調(diào)節(jié)，確保在滿足經(jīng)濟發(fā)展合理資金需求的同時，能創(chuàng)造有利于價格總水平基本穩(wěn)定的適宜貨幣條件。

參考文獻：

[1] 盛松成.社會融資規(guī)模概念的理論基礎(chǔ)與國際經(jīng)驗[J].中國金融，2011（8）

[2] 陳滌非.關(guān)于社會融資總量的幾個問題[J].金融縱橫，2011（3）

[3] 高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模：EViews應(yīng)用及實例[M].清華大學出版社，2009

篇3

關(guān)鍵詞：社會融資規(guī)模 貨幣政策 中介目標

近年來，我國金融總量迅速增加，金融結(jié)構(gòu)日益多元，新的金融產(chǎn)品和融資工具大量涌現(xiàn)，證券、保險類機構(gòu)對實體經(jīng)濟資金支撐作用不斷擴大，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對貸款呈現(xiàn)了明顯的替代效應(yīng)。央行調(diào)查統(tǒng)計司表示，傳統(tǒng)上的新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經(jīng)濟關(guān)系，并且不能全面反映實體經(jīng)濟的融資規(guī)模。本文主要圍繞社會融資規(guī)模的定義、內(nèi)涵、變化趨勢以及貨幣政策工具對社會融資規(guī)模的調(diào)控等方面展開分析，以深化對社會融資規(guī)模的認識和理解。

社會融資規(guī)模的定義及構(gòu)成

“社會融資規(guī)?！倍x為一定時期內(nèi)全社會各類經(jīng)濟主體之間的融資總額。通?？梢园呀?jīng)濟主體分為非金融機構(gòu)與金融機構(gòu)兩大類。非金融機構(gòu)的融資是為了投向?qū)嶓w經(jīng)濟，間接為其融資，實體經(jīng)濟的融資可以分為兩種：一是實體經(jīng)濟內(nèi)部的資金融通；二是實體經(jīng)濟通過金融體系獲得融資。實體經(jīng)濟內(nèi)部的資金融通一般被稱作民間融資，是經(jīng)濟主體獲得資金的渠道之一，但統(tǒng)計數(shù)據(jù)獲取比較困難，故民間融資難以納入社會融資規(guī)模的統(tǒng)計范圍。所以，中國人民銀行目前將社會融資規(guī)模的資金來源界定為實體經(jīng)濟通過金融體系所獲取的融資額。

社會融資規(guī)模是一個增量概念，是當期發(fā)生額扣除當期償還額的差額，從流量的角度反映金融體系對實體經(jīng)濟資金支持狀況。社會融資規(guī)模的構(gòu)成有三部分：一是金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟提供的各類融資，包括本外幣貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構(gòu)購買非金融企業(yè)債券和股票、保險公司的賠償和投資性房地產(chǎn)等；二是實體經(jīng)濟利用金融工具在各類金融市場獲得的融資，包括銀行承兌匯票、非金融企業(yè)債券和股票；三是其他融資，主要包括實體經(jīng)濟從小額貸款公司、貸款公司獲得的貸款，以及實體經(jīng)濟從風險投資基金等機構(gòu)獲得的融資等。

社會融資規(guī)模作為金融宏觀調(diào)控中介目標的必要性

社會融資規(guī)模是更為合適的金融宏觀調(diào)控中間目標。貨幣政策的最終目標是促進經(jīng)濟增長、實現(xiàn)充分就業(yè)、保持物價穩(wěn)定和維持國際收支平衡。一個國家一般都要根據(jù)實際情況，確定合適的中間目標。較長時期以來，我國貨幣政策重點監(jiān)測、分析的指標和調(diào)控中間目標是M2和新增人民幣貸款。然而由于近年來我國社會融資結(jié)構(gòu)的變化，新增人民幣貸款已不能準確反映實體經(jīng)濟的融資規(guī)模：一是直接融資快速發(fā)展。近年來，隨著股票市場和債券市場的擴容發(fā)展，證券融資規(guī)模不斷擴大。如2002年證券融資占社會融資規(guī)模的比例只有4.93%，而2011年非金融企業(yè)股票和債券融資合計達1.81萬億元，是2002年的18倍，占當年社會融資規(guī)模的比例高達14.10%。二是非銀行金融機構(gòu)作用明顯增強。2011年，保險公司賠償、保險公司投資性房地產(chǎn)、小額貸款公司和貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)投資基金等融資合計近5000億元，為2002年的10倍多，占社會融資規(guī)模的比例為4.00%。今后一個時期，隨著民間資本進入到金融領(lǐng)域，非銀行金融機構(gòu)的增加，其他融資在社會融資規(guī)模中的比例還將進一步上升。三是商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)大量增加。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，在信貸融資中，2011年，金融機構(gòu)表內(nèi)貸款占比61.60%，比2002年下降了31.4個百分點；表外貸款占比22.71%，比2002年上升了23.24個百分點，表外業(yè)務(wù)的擴展并未在傳統(tǒng)的監(jiān)控指標中有所反映。

社會融資規(guī)模將金融機構(gòu)表內(nèi)貸款和表外貸款、銀行機構(gòu)和非銀行金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟提供的信貸資金和直接投資，以及債券、股票和票據(jù)等證券融資全部納入到統(tǒng)計監(jiān)測范圍，因而能夠更全面地反映社會整體的融資狀況。2011年，新增人民幣貸款7.47萬億元，占社會融資規(guī)模的比例僅為58.20%。因此，全面監(jiān)測和統(tǒng)計社會融資規(guī)模對在新形勢下構(gòu)建更有效的宏觀調(diào)控體系具有重要的現(xiàn)實意義。

貨幣政策的傳導機制

如果把社會融資規(guī)模作為貨幣政策監(jiān)測指標和中介目標，那么貨幣政策能否對其進行有效調(diào)控，就成為一個重大的理論問題。本文試從存款準備金政策、利率政策和公開市場業(yè)務(wù)三個常規(guī)性的貨幣政策工具運用，來分析貨幣政策對社會融資規(guī)模的調(diào)控和影響。

（一）利率政策對社會融資規(guī)模的影響

利率對貸款的影響較為直接，對股票融資和債券融資的影響較為間接，主要通過影響股票價格和債券價格，進而影響到股票融資和債券融資。

1.利率政策對貸款的影響。利率的高低直接影響到銀行貸款。利率上升時，一方面，個人和企業(yè)從銀行貸款的成本上升，這使得個人和企業(yè)貸款的需求下降；另一方面，已經(jīng)按揭購房的人們每月還貸的金額增加了，這會導致人們提前還貸的意愿上升，綜合而言利率的上升將直接導致銀行貸款的下降。反之，利率的下降會降低貸款成本，使得銀行貸款上升，兩者間呈反向變動的關(guān)系。

2.利率政策對債券融資的影響。利率的變化可以從影響債券市場價格和發(fā)行成本兩方面來影響債券融資。利率的下降會導致債券市場價格的上升，反之會導致債券市場價格下跌。債券市場價格上升會增加投資者對債券的需求，激發(fā)企業(yè)進行債券融資的積極性；反之投資者則會降低對債券的需求，企業(yè)通過債券融資會更加困難。利率的變化還會通過影響企業(yè)債券融資成本來影響債券融資規(guī)模。由于企業(yè)債券的利率與同期銀行貸款基準利率往往同步變化，所以當貸款利率上升時，企業(yè)債券的利率也相應(yīng)上升，企業(yè)進行債券融資的成本提高，發(fā)行債券收益會減少；相反，當貸款利率下降時，企業(yè)債券發(fā)行利率也會隨之下降，債券融資成本會下降，企業(yè)將愿意通過債券發(fā)行展開融資。

3.利率政策對股票融資的影響。一是影響不同投資工具的收益率。根據(jù)資產(chǎn)組合替代效應(yīng)，利率上升時，存款收益率和債券收益率相應(yīng)上升，一部分資金會從股票市場流入信貸市場和債券市場，股票市場的資金量減少，造成股票價格下降，并且不利于股票發(fā)行。反之，利率下降時，存款收益率和債券收益率下降，資金會從信貸市場和債券市場流向股票市場，股市資金量增加，同時股票融資額度也會增加。二是影響上市企業(yè)對股東的分紅派息。利率上升時，企業(yè)貸款成本增加，利息負擔加重，企業(yè)的利潤減少，股息分紅也會減少，綜合會導致股票價格下跌，股票融資規(guī)模會收縮；相反，利率下降時，企業(yè)利息負擔減輕，融資成本下降，這會增加企業(yè)利潤，企業(yè)能夠向股東派發(fā)更多紅利，股票價格將上升，融資的規(guī)模會進一步擴大。

（二）存款準備金率對社會融資規(guī)模的影響

存款準備金分為法定存款準備金和超額存款準備金。法定存款準備金是金融機構(gòu)按照存款的一定比例向中央銀行繳存的存款，比例由中央銀行決定。中央銀行可以對法定存款準備金率進行調(diào)整，進而展開調(diào)控。

1.存款準備金率對貸款的影響。提高存款準備金率將凍結(jié)銀行部分資金，銀行可用資金減少，貸款的難度加大，這直接導致貸款的減少；相反，降低存款準備金率能夠增加銀行的可貸資金，這導致貸款的增加，兩者呈反向變動關(guān)系。

2.存款準備金率對債券融資的影響。存款準備金率如果提高，相應(yīng)的市場流動性將大為減少，企業(yè)通過發(fā)行債券展開融資的成本將大大增加，債券的收益率將降低；反之如果央行下調(diào)存款準備金率，那么市場的流動性將大為增加，企業(yè)將愿意通過債券發(fā)行開展融資，從而使得企業(yè)能夠擴大當期的投資規(guī)模，刺激經(jīng)濟發(fā)展。

3.存款準備金率對股票融資的影響。存款準備金率也通過影響貨幣供應(yīng)量來影響股票融資。提高存款準備金率將減少銀行的信貸規(guī)模，股票市場的貨幣供應(yīng)量減少，從而導致股票價格下跌，最終使得股票融資減少；反之，降低存款準備金率能夠增加股票市場的貨幣供應(yīng)量，股票價格將上升，股票融資也隨之增加。另外，貨幣供應(yīng)量還會通過影響通貨膨脹來影響股票融資。貨幣供應(yīng)量增加時，預期通貨膨脹水平上升，持幣會遭受損失，民眾投資股市的積極性增加，這導致股票價格上漲，股票融資額度上升。

（三）公開市場操作對社會融資規(guī)模的影響

為減少金融機構(gòu)流動性，中央銀行還可以采取公開市場操作的方式進行調(diào)控，減少市場流動性可以進行正回購操作、現(xiàn)券賣出和發(fā)行央行票據(jù)，增加金融機構(gòu)流動性則通常采取逆回購操作和現(xiàn)券買入，回購和央票到期作為央行的被動行為，也會改變市場的流動性。

1.公開市場操作對貸款的影響。中央銀行通過在銀行間債券市場投放或吸收貨幣，既改變了市場中的資金數(shù)量，又引導了資金價格。通過改變商業(yè)銀行的可用資金量和資產(chǎn)收益，從而影響銀行的信貸投放。中央銀行實施緊縮性貨幣政策時，通過發(fā)行央行票據(jù)和正回購操作可以收回商業(yè)銀行部分流動性，減少銀行可貸資金，這可以對銀行貸款造成一定影響；相反，中央銀行實施寬松的貨幣政策時，通過逆回購操作可以注入流動性，增加銀行的可用資金。

2.公開市場操作對股票融資的影響。公開市場操作會影響貨幣供應(yīng)量，進而對股票市場造成影響。發(fā)行央行票據(jù)和正回購操作可以增加貨幣供應(yīng)量，流入股市的資金增加，導致股票價格上漲，股票融資增加；相反，逆回購操作可以減少貨幣供應(yīng)量，股市資金匱乏，導致股票價格下跌，股票融資減少。

3.公開市場操作對債券融資的影響。與股票市場類似，公開市場操作也會通過影響貨幣供應(yīng)量來影響債券市場。中央銀行公開市場操作的原理就是通過推出各種期限的央票，改變基礎(chǔ)貨幣供給來調(diào)節(jié)市場流動性。中央銀行通過在貨幣市場展開公開市場操作，其價格信號能立即傳導至超短期融資券及相關(guān)債券產(chǎn)品上，尤其對超短期融資券的影響較大。

結(jié)論

作為貨幣政策中介目標的金融變量，一般要求具備可測性、可控性和相關(guān)性這三個特點。從可測性看，社會融資規(guī)模是金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟投放的資金總量，其內(nèi)涵和外延的界定比較清楚，統(tǒng)計數(shù)據(jù)為每月、每季、每年的新增量，采集能做到及時準確。從相關(guān)性看，2011年中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司的研究表明，近年來我國M2與GDP、CPI等經(jīng)濟變量的相關(guān)性不斷下降，相比較社會融資規(guī)模與GDP、CPI等經(jīng)濟變量的關(guān)系更為顯著。從可控性看，我國金融方面創(chuàng)新不斷，央行對新增貸款越來越難以嚴格控制。而社會融資規(guī)模在可控性上可以解決這一問題，中央銀行可以選擇能夠有效控制社會融資規(guī)模的政策工具對其進行調(diào)控。將社會融資規(guī)模正式納入到中央銀行的監(jiān)測和調(diào)控范圍，意味著我國將建立起一個以貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模為核心的更為合理的調(diào)控體系。

參考文獻：

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2.沈坤榮，李猛.中國潛在產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口的測算：1952～2008 [J].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學學報，2010（5）

3..中國貨幣政策工具研究[M].中國金融出版社，2009

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關(guān)鍵詞：社會融資規(guī)模；宏觀經(jīng)濟；FAVAR模型

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）02-0017-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.04

一、引言

近年來，我國金融市場不斷發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)改革不斷深化，金融工具不斷創(chuàng)新，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對貸款的替代效應(yīng)明顯增強，證券、保險類機構(gòu)對實體經(jīng)濟融資支持力度加大，部分信用發(fā)生在銀行體系以外，資產(chǎn)負債期限的轉(zhuǎn)化同時發(fā)生在“影子銀行”等其他形式中，大量會對系統(tǒng)性風險產(chǎn)生重要影響的金融機構(gòu)和衍生金融產(chǎn)品沒能納入宏觀審慎管理的范圍之內(nèi)?；诋斍敖鹑谑袌龅膹碗s狀況，中國人民銀行從2012年開始對外社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，從更加寬泛的口徑上及時衡量經(jīng)濟系統(tǒng)中的資金規(guī)模。

隨著“社會融資規(guī)?！敝笜说某雠_，國內(nèi)學者對其能否作為貨幣政策的中間目標進行著廣泛地討論和研究。大多數(shù)研究都注重對其作為貨幣政策中間目標的可測性和可控性的探討，缺乏對其與宏觀經(jīng)濟相關(guān)性的深入實證研究[1-5]。而貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的實證研究一般采用向量自回歸（VAR）模型，由于該模型目前最多僅能處理12個變量[6]。Bernanke（2005）提出的因素擴展型向量自回歸模型（Factor Augmented Vertor Auto Regressive Model，F(xiàn)AVAR）突破了傳統(tǒng)VAR模型在變量數(shù)量上的限制，從而能夠運用多變量、大規(guī)模數(shù)據(jù)研究政策變量對整個經(jīng)濟系統(tǒng)的影響程度，更加全面真實地反應(yīng)現(xiàn)實各經(jīng)濟變量之間的動態(tài)關(guān)系。Shibamoto（2007）、Vargas-Silva（2008）、Kabundi和Gupta（2009）、Gupta（2010）等學者利用FAVAR模型分別研究了日本、美國、南非等國家的貨幣政策對該國房地產(chǎn)價格的影響，并且均認為FAVAR模型的實證研究結(jié)果優(yōu)于VAR、BVAR、SVAR等模型[7-9]。本文采用FAVAR模型研究了社會融資規(guī)模與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性，并據(jù)此提出相應(yīng)的政策建議。

二、FAVAR模型介紹

假設(shè)Yt是（M×1）型可觀測變量矩陣，這些變量能夠產(chǎn)生符合經(jīng)濟規(guī)律的特定影響，一般在運用VAR模型研究貨幣政策的文獻中，Yt通常指代可觀測的貨幣政策變量，比如利率或者貨幣供應(yīng)量，在本文中我們采用社會融資規(guī)模這一指標。在現(xiàn)實經(jīng)濟體中一些相關(guān)的其他經(jīng)濟信息不能完全包括在Yt之中，我們把這些經(jīng)濟變量記為Ft（K×1）型不可觀測矩陣，該模型的動態(tài)關(guān)系可以描述為：

FtYt=？椎（L）FtYt+vt （1）

其中，？椎（L）是一個d階滯后多項式，vt是均方誤差為零、協(xié)方差矩陣為Q的隨機誤差項。式（1）是一個標準的VAR模型，因Ft模糊變量且不可觀測的，式（1）不能通過OLS等技術(shù)直接估計。因此Bernanke等假定，經(jīng)濟信息集合Xt與Ft和Yt相關(guān)，Xt可由Ft和Yt線性表出，他們之間的關(guān)系表示為：

Xt=？撰fFt+？撰yYt+？滋t（2）

其中，？撰f是（N×K）型因子載荷矩陣，？撰y是（N×M）型因子載荷矩陣；Xt是（N×1）型向量，N為變量個數(shù)， N>K+M；？滋t是隨機誤差項，其均值為零、協(xié)方差矩陣為R，？滋t可以弱相關(guān)；經(jīng)濟信息集Xt分別由58個月度宏觀經(jīng)濟變量和6個季度宏觀經(jīng)濟變量組成。式（2）是一個正交因子模型，在對經(jīng)濟信息集做因子分析后，取其主因子構(gòu)成一個新的信息集合Ct，即由Xt的因子得分組成，由此可得如下回歸方程：

Ct=bfFt+byYt+et（3）

由式（3）可得到不可觀測矩陣Ft的估計值Ft=Ct-byYt，然后把Ft和可觀測變量Yt代入式（1）。Hwang（2009）證明在Ft的兩步主成分法、反復迭代法和吉布斯采樣法中，兩步主成分法更為有效，本文采用兩步主成分法估計不可觀測因子Ft。

三、數(shù)據(jù)以及公共因子提取

（一）數(shù)據(jù)說明

本文選取了58個月度宏觀經(jīng)濟變量和6個季度宏觀經(jīng)濟變量分別與社會融資規(guī)模的月度和季度數(shù)據(jù)建立了兩個FAVAR模型，數(shù)據(jù)期限從2002年1月至2012年12月。社會融資規(guī)模的2012年月度數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行，其他年份的月度數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會、保監(jiān)會、發(fā)改委和中國經(jīng)濟信息網(wǎng)，且將2012年的統(tǒng)計口徑進行整合，并按照央行的2002—2011年社會融資規(guī)模中各部分融資比重做了適當調(diào)整。其他宏觀數(shù)據(jù)來源于國研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和中國國家外匯管理局。

（二）數(shù)據(jù)處理

為了消除數(shù)據(jù)之間的量綱問題，本文對數(shù)據(jù)做了Z-SCORE標準化，即Z=（X-X）/？滓，分別對58個月度變量和6個季度變量做KMO 和 Bartlett 的檢驗（見表1和表2），相關(guān)系數(shù)矩陣和單位矩陣存在顯著差異適合進行因子分析。

同時，利用主成分法提取主因子，并計算各個變量的特征值、方差貢獻率和累計方差貢獻率，分析得出月度數(shù)據(jù)的前8個因子方差累計貢獻度達到88.62%，季度數(shù)據(jù)的前2個因子方差累計貢獻度達到了71.15%，對這10個因子根據(jù)他們的方差累計貢獻度進行分別命名（見表3）。

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本文首先從貨幣政策中介目標、其傳導機制和社會融資規(guī)模內(nèi)涵發(fā)掘出發(fā)，具體闡述了社會融資規(guī)模的界定、統(tǒng)計原則和口徑。其次，對社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的可行性進行了理論分析，認為理論上來說社會融資規(guī)模具有滿足作為貨幣政策中介目標的條件。再次，基于2002～2014年的季度數(shù)據(jù)進行計量實證分析，利用相關(guān)性檢驗、Johansen協(xié)整檢驗、Granger因果關(guān)系檢驗等方法研究社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的可控性，社會融資規(guī)模與GDP、CPI等主要宏觀經(jīng)濟指標的動態(tài)關(guān)系和相互作用。最后，結(jié)果表明社會融資規(guī)模具有更好的可控性，其總量與經(jīng)濟增長、幣值穩(wěn)定的動態(tài)關(guān)系更緊密，適合作為貨幣政策中介目標。

關(guān)鍵詞：

融資；貨幣；中介目標；實證分析

前我國金融體系存在一定程度的金融抑制，已不能滿足經(jīng)濟社會快速發(fā)展的需要。傳統(tǒng)金融服務(wù)的發(fā)展滯后于經(jīng)濟發(fā)展的矛盾現(xiàn)狀催生了具有中國特色的社會融資規(guī)模的快速發(fā)展。直接融資在社會總?cè)谫Y中占比越來越大，大量金融創(chuàng)新正改變著社會融資的總量和結(jié)構(gòu)構(gòu)成，這種情況一方面對經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生了促進作用；另一方面，卻嚴重削弱了貨幣政策的執(zhí)行效果。

1概述

1.1社會融資規(guī)模的界定社會融資規(guī)模是指在一定時期內(nèi)(每月、每季或每年)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額。相比于傳統(tǒng)的貨幣政策中間指標，社會融資規(guī)模不僅關(guān)注通過傳統(tǒng)銀行提供的信貸同時也關(guān)注非銀行機構(gòu)產(chǎn)生的大量直接融資。社會融資規(guī)模概念的提出是我國經(jīng)濟發(fā)展過程中的又一重要創(chuàng)新，能更加全面的反映經(jīng)濟發(fā)展的實際狀況，與實體經(jīng)濟的發(fā)展具有高度相關(guān)性，將成為未來貨幣政策制定過程中的一個重要參考指標。簡單地說，融資結(jié)構(gòu)是對企業(yè)的資金來源的描述，具體是對構(gòu)成資金，以及該資金占企業(yè)資金比例的描述[1]。要探討社會融資規(guī)模和貨幣政策的關(guān)系，首先要對社會融資規(guī)模的構(gòu)成進行探討，不同的融資渠道對經(jīng)濟的影響是不同的，同樣融資渠道在不同階段對經(jīng)濟的影響也不相同。一般認為，社會融資規(guī)模的構(gòu)成從金融機構(gòu)來說，包括銀行、證券公司、保險等；從金融市場來看[2]，包括債券、信貸、股票、保險，以及其他影子銀行系統(tǒng)或者中間業(yè)務(wù)等；為了使本文的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，分析準確、真實和有說服力，本文采用中國人民銀行關(guān)于社會融資規(guī)模的統(tǒng)計構(gòu)成，社會融資規(guī)模包括RMB貸款、外幣貸款(折合人民幣)、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資。

1.2統(tǒng)計原則和口徑將社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標分析時，其統(tǒng)計計算指標直接影響著其數(shù)據(jù)是否可以用以實證分析，以及實證分析結(jié)果是否支持作為貨幣政策中介目標?，F(xiàn)有的文獻研究認為，社會融資規(guī)模統(tǒng)計需要遵循四個方面的原則。(1)居民原則社會融資規(guī)模統(tǒng)計中需要確定國內(nèi)實體經(jīng)濟部門和國外資本構(gòu)成；按照居民原則，凡是國內(nèi)資金借出和貸入的單位都屬于我國的居民。而外債、外資投入的單位等不屬于我國居民，這些資金構(gòu)成也不納入我國社會融資規(guī)模的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中[3]。(2)金融原則按照一般統(tǒng)計，資金貸入所在的部門就是國家實體經(jīng)濟部門，所有數(shù)據(jù)應(yīng)該納入國內(nèi)金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而國債數(shù)據(jù)不應(yīng)該納入社會融資規(guī)模。(3)合并原則各金融部門、市場間進行資金流動中會出現(xiàn)重復計算和統(tǒng)計的情況，這就需要合并處理。(4)增量統(tǒng)計和計值原則社會融資規(guī)模的各統(tǒng)計指標產(chǎn)生的數(shù)據(jù)應(yīng)該是一段時間內(nèi)融資增加額，統(tǒng)計數(shù)據(jù)應(yīng)來自于國家政府統(tǒng)計單位的發(fā)行價、賬面價進行計值(本文的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、保監(jiān)會、發(fā)改委等)。

2社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的可控性分析

可控性是通過調(diào)節(jié)某一經(jīng)濟變量或者經(jīng)濟指標，能夠使目標達到預定水平。社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的可控性分析，是對社會融資規(guī)模進行可控性檢驗，研究社會融資規(guī)模是否與貨幣政策中介之間存在協(xié)整關(guān)系；相關(guān)文獻中認為社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的可控性分析是指能夠通過貨幣政策的調(diào)節(jié)來對社會融資規(guī)模進行調(diào)控；因為自1998年以來，我國已經(jīng)實行了對信貸規(guī)模和市場的市場化管理，政府已經(jīng)不能直接影響和調(diào)控社會融資規(guī)模，只能通過對信貸市場和其他金融市場的管理來間接影響社會融資規(guī)模。在當前我國社會融資規(guī)?？偭康慕y(tǒng)計中，國內(nèi)的各項貸款是各類金融機構(gòu)提供的本外幣貸款，人民銀行可以通過變動貸款利率和存貸款利差實現(xiàn)調(diào)控，而存貸款利差可以影響實體經(jīng)濟部門的可貸款量，因為，如果存貸款利差較小，各類銀行就可以實施加大資金儲備、減少貸款總量的戰(zhàn)略；反之就會提高可供貸款總量。社會融資規(guī)?？偭恐械奈匈J款多由金融機構(gòu)控制，資金來源于各種單位或者個人的委托人提供的貸款資金，和前面的中外幣貸款一樣受存貸款利差的影響；信托貸款的資金來源于信托機構(gòu)，而信托機構(gòu)儲備資金和發(fā)放貸款的總量也受存貸款利差影響；因此，可以認為社會融資規(guī)?？偭恐械母鱾€貸款指標是具有可控性的。

社會融資規(guī)?？偭恐械你y行承兌匯票是銀行機構(gòu)為企業(yè)提供的承兌匯票去除銀行貼現(xiàn)后的經(jīng)濟指標，一般銀行通過調(diào)控承兌匯票數(shù)量和對企業(yè)進行承兌來控制該指標的變化。社會融資規(guī)?？偭恐械钠髽I(yè)債券是國家非金融機構(gòu)發(fā)型的各類債券，根據(jù)我國的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，債券的發(fā)行要接受國家發(fā)改委的審批，并受人民銀行和證監(jiān)會的控制，因此該數(shù)據(jù)也是可控的。非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資多通過金融市場來實現(xiàn)，而股票的整個流程都是由證監(jiān)會來進行監(jiān)督和控制的；同時該經(jīng)濟指標也受國家存貸款利差的影響，利差增大則貨幣貸款政策從緊，金融機構(gòu)收縮貸款總量，從而影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，并在股票市場上增加融資保證企業(yè)正常運轉(zhuǎn)。由此可見，社會融資規(guī)模中的各項組成均會受到人民銀行貨幣政策相關(guān)工具的直接影響，其中，各類貸款受銀行監(jiān)委會監(jiān)管；債券和融資受證券會監(jiān)管；保證了社會融資規(guī)模總量具有良好的可控性。

3社會融資規(guī)模作為貨幣政策目標的相關(guān)性分析

3.1變量選取和模型構(gòu)建為了便于研究和分析，這里首先假設(shè)社會融資規(guī)?？梢宰鳛樨泿耪咧薪槟繕说目煽匦?，人民銀行可以通過貨幣政策的調(diào)整來影響社會融資規(guī)?？偭?。貨幣政策的相關(guān)指標選取基礎(chǔ)貨幣的投入量來反映，即選取GDP和CPI作為衡量指標；社會融資規(guī)模選擇社會融資規(guī)?？偭孔鳛榻y(tǒng)計數(shù)據(jù)，即季度數(shù)據(jù)TSF1，將該數(shù)據(jù)進行季度加和并取平均值得到TSF2即為社會融資規(guī)?？偭康募径葦?shù)據(jù)[4]。在實際的數(shù)據(jù)獲取中由于數(shù)據(jù)受季節(jié)影響較大，這里對數(shù)據(jù)進行CensusX12方法進行數(shù)據(jù)處理，處理工具使用Eviews，這樣就去掉了季節(jié)因素。

3.2相關(guān)性分析本文利用2002～2014年的季度分別與社會消費品零售總額、CPI、工業(yè)增加值以及城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、GDP進行相關(guān)性分析，如表1所示。如表1所示，社會融資規(guī)?？偭颗c國家的主要經(jīng)濟指標的相關(guān)性都比較高；結(jié)合人民銀行統(tǒng)計司曾經(jīng)進行的社會融資規(guī)?？偭?002～2014年季度數(shù)據(jù)與上述經(jīng)濟指標的統(tǒng)計分析，作為貨幣政策的中介目標，社會融資規(guī)模總量比其他的新增RMB貸款等因素都更具有相關(guān)性。為了進一步說明社會融資規(guī)模總量作為貨幣政策的中介目標。

3.3ADF平穩(wěn)性檢驗其他相關(guān)研究在進行變量的時間序列研究中多假設(shè)經(jīng)濟數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，但是從近些年的經(jīng)濟指標來看，數(shù)據(jù)的時間序列并不都具有平穩(wěn)的特征，為了防止不平穩(wěn)數(shù)據(jù)產(chǎn)生的偽回歸分析，本文首先采用ADF檢驗方法對相關(guān)的數(shù)據(jù)指標進行平穩(wěn)性檢驗[5]。相關(guān)的檢驗結(jié)果如表2所示。通過表2可以看出，所有的指標都是水平非平穩(wěn)，但是通過一階差分后的整體趨勢是平穩(wěn)的，且置信度都能滿足平穩(wěn)性檢驗，可以將變量放在VAR模型下進行分析。

3.4協(xié)整檢驗協(xié)整檢驗是對上面變量指標之間長期穩(wěn)定關(guān)系的檢驗，存在協(xié)整關(guān)系即本文的社會融資規(guī)模總量和CPI\GDP間存在長期穩(wěn)定的比例關(guān)系；本文選用喬漢森檢驗對變量進行分析，選取的滯后階數(shù)為2，對LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之間的協(xié)整關(guān)系進行檢驗，相關(guān)的數(shù)據(jù)表明檢驗下變量存在1對協(xié)整關(guān)系，且數(shù)據(jù)滿足0.05顯著性水平；最大特征跟檢驗下變量間只存在1對協(xié)整關(guān)系，且數(shù)據(jù)滿足0.05顯著性水平；那么可以得到社會融資總量與CPI以及社會融資規(guī)模總量與GDP之間都存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。為了對兩個變量之間的協(xié)整關(guān)系進行驗證，這里采用格蘭杰檢驗的方法，分析短期情況下LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之間是否依舊保持穩(wěn)定和均衡。同理可以說明社會融資規(guī)?？偭亢虶DP經(jīng)濟增長指標之間的相關(guān)程度，社會融資規(guī)?？偭靠梢宰鳛樨泿耪咧薪槟繕恕?/p>

3.5格蘭杰因果檢驗為了對上述指標進行因果關(guān)系的定量分析，需要進行格蘭杰因果檢驗。如表3所示。由表3可以得到，LCPIsa不是LTSF1sa的Granger原因被接受，也就是說CPI的波動不能引起社會融資規(guī)?？偭康淖兓环粗?，社會融資規(guī)?？偭靠梢杂绊懢用裣M價格的變動；同理可以對LGDPsa和LTSF2sa進行檢驗，檢驗結(jié)果表明GDP對社會融資規(guī)?？偭坑幸欢ǖ挠绊懀鐣谫Y規(guī)?？偭孔儎涌梢砸餑DP的變動，從而說明社會融資規(guī)模總量作為貨幣政策的中介目標相關(guān)性和可控性較高。

4實證分析結(jié)論

本文通過實證研究，從理論上來說社會融資規(guī)模具有滿足作為貨幣政策中介目標的條件。也進一步說明了社會融資規(guī)模總量在金融市場中是一個流量的變化，其融資渠道和工具是多元化的，它能夠從多方面對貨幣政策進行適度的調(diào)節(jié)，同時也可以受到人民銀行、證監(jiān)會等相關(guān)部門的監(jiān)控和調(diào)控，作為貨幣政策的中介目標具有高度的可控性。通過相關(guān)性分析，可以知道分別與社會消費品零售總額、CPI、工業(yè)增加值以及城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、GDP進行相關(guān)系數(shù)都比較高，從而保證了其與宏觀經(jīng)濟指標的較好相關(guān)。后面的各種檢驗和分析表明社會融資規(guī)?？偭颗c經(jīng)濟增長、幣值穩(wěn)定的動態(tài)關(guān)系更緊密，適合作為貨幣政策中介目標。

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篇6

春節(jié)前，中國人民銀行了2013年1月社會融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告。據(jù)統(tǒng)計，今年1月，我國社會融資規(guī)模狂飆，錄得2.54萬億元，同比增長1.6倍，環(huán)比增長70%；同期新增人民幣貸款也創(chuàng)出近3年新高，同比多增3340億元。社會融資反映非金融部門的資金需求，在宏觀經(jīng)濟回升趨勢尚未完全確立之時，社會融資規(guī)模的超常規(guī)增長，一定程度上折射出當前我國實體經(jīng)濟資金面的緊張狀況。

客觀分析，今年1月份我國社會融資迅速增長，是上年末融資需求延后和今年融資需求前移這兩大因素綜合作用的結(jié)果。近年來，我國金融機構(gòu)信貸投放存在“早投放、早受益”的經(jīng)營慣性。按照現(xiàn)行財務(wù)會計制度和金融機構(gòu)績效考核要求，若年末大幅發(fā)放貸款，不僅當年確認收益有限，而且還要計提貸款損失準備，且增加來年業(yè)務(wù)增長壓力，不符合金融機構(gòu)經(jīng)理人員利益最大化要求。針對年末實體經(jīng)濟的真實融資需求，金融機構(gòu)往往是在完成審批后并不即時發(fā)放貸款，而是延至來年1月份。此外，在我國，社會融資仍是一種稀缺資源，除少數(shù)大企業(yè)外，絕大多數(shù)企業(yè)、政府融資平臺、項目投資均需要在生產(chǎn)建設(shè)啟動前確保資金已經(jīng)到位，導致部分融資需求前移。

應(yīng)該看到，社會融資迅猛增長，也是實體經(jīng)濟資金緊張狀況的側(cè)面反映。社會融資演變，存在順周期特性。在宏觀經(jīng)濟回升態(tài)勢尚未確立之時，微觀經(jīng)濟主體大多行為謹慎，融資意愿相對不強。除非出現(xiàn)資金面緊張狀況，迫切需要外源融資緩解燃眉之急。從這個角度出發(fā)，今年1月份社會融資規(guī)模和新增貸款的大幅增長，一定程度上反映出實體經(jīng)濟資金面的緊張態(tài)勢。

事實上，當前工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模仍在高位，財務(wù)費用增長較快，主營業(yè)務(wù)盈利能力下降，將會明顯影響到企業(yè)的正常資金運轉(zhuǎn)。通常，為保證企業(yè)正常運轉(zhuǎn)，同時又最大限度加快企業(yè)產(chǎn)品銷售，應(yīng)收賬款規(guī)模應(yīng)與主營業(yè)務(wù)收入保持一定比例。據(jù)國家統(tǒng)計局網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至2012年12月末，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模達8.22萬億元，同比增長16.9%，較2012年6月末提高了0.5個百分點；應(yīng)收賬款與全年主營業(yè)務(wù)收入的比例為8.97%，較上年同期提高了0.7個百分點。以上情況表明，當前規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入向現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)化的機制還存在一定障礙，這不僅影響到工業(yè)企業(yè)經(jīng)營利潤的質(zhì)量，而且也會給企業(yè)內(nèi)部資金正常流轉(zhuǎn)帶來消極影響。企業(yè)資金面緊張狀況在工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用上也有明顯反映。根據(jù)中國經(jīng)濟景氣月報數(shù)據(jù)，2012年1—11月全國規(guī)模以上企業(yè)發(fā)生財務(wù)費用1萬億元，同比增長27.2%；雖然增幅較上年同期下降4.8個百分點，但財務(wù)費用與主營業(yè)務(wù)收入的比例為1.22%，較上年同期提高了0.18個百分點，顯示財務(wù)費用已經(jīng)成為侵蝕工業(yè)企業(yè)利潤的重要因素之一。

綜合來看，為緩解微觀經(jīng)濟資金緊張狀況，同時在項目建設(shè)之前注入啟動資金，是逆周期宏觀調(diào)控的本質(zhì)要求，有利于穩(wěn)定經(jīng)濟回暖基礎(chǔ)。但考慮到我國貨幣存量規(guī)模已經(jīng)很龐大，社會融資規(guī)模和信貸大幅增長不僅會增大物價上漲壓力，削弱融資約束機制作用，而且還會造成資源閑置與浪費。因此，應(yīng)采取有效措施引導社會融資和信貸平穩(wěn)適度增長。

篇7

關(guān)鍵詞：社會融資總量；貨幣政策；中介目標

中圖分類號：F8210 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2013）03004406

自1996年中國人民銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標以來，學術(shù)界圍繞數(shù)量型中介目標適用性而展開的爭論就沒有停止過。早在2001年學者夏斌和廖強就率先提出了貨幣供應(yīng)量不宜作為我國貨幣政策中介目標的論斷[1]。陳利平[2]、于慧君和邱長溶[3]等認為，中國人民銀行應(yīng)同時采用“一主一輔”兩類中介目標，即將貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標，而將利率作為輔助中介目標，以發(fā)揮利率在貨幣政策體系中應(yīng)有的作用。孫力軍和黃波[4]、奚君羊和賀云松[5]等進一步研究發(fā)現(xiàn)，以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型中介目標對貨幣政策最終目標的影響效果遠低于價格型中介目標，認為中國人民銀行應(yīng)該選用以利率為代表的價格型中介目標，以提高貨幣政策的有效性。項衛(wèi)星和李宏瑾[6]認為，數(shù)量型目標容易引發(fā)順周期操作， 致使貨幣政策有效性下降，最終加劇我國經(jīng)濟失衡。在我國微觀經(jīng)濟主體對利率和匯率等價格變量具備敏感性的前提下，中國人民銀行貨幣政策已具備了向利率間接調(diào)控轉(zhuǎn)型的基本條件。近年來，隨著我國對外開放程度和金融自由度的不斷提高，作為中介目標的貨幣供應(yīng)量無論在可控性、可測性以及與最終目標的相關(guān)性等方面都不同程度表現(xiàn)出弱化趨勢，特別是在美國金融危機爆發(fā)以后，中國人民銀行在靈活運用貨幣政策維護宏觀經(jīng)濟目標的穩(wěn)定中，貨幣供應(yīng)量作為中介目標的局限性日益顯著。為此，中國人民銀行從2011年4月開始公布社會融資總量數(shù)據(jù)，并將其作為新的貨幣政策中介目標納入到金融監(jiān)控體系中，希望通過引入新的數(shù)量型中介變量，來改善和提高貨幣政策的執(zhí)行效果。然而，相對于貨幣供應(yīng)量、利率及匯率等其他中介變量，社會融資總量是否更適合于充當我國貨幣政策的中介目標，國內(nèi)相關(guān)研究還非常少，僅有尹繼志[7]、盛松成[8]等從理論上進行過探討，并認為社會融資總量更合適作為貨幣政策的中介目標。但從實證角度來研究和揭示社會融資總量是否優(yōu)于其他中介目標，社會融資總量作為中介目標是否能改善貨幣政策的執(zhí)行效果，這樣的文獻研究至今還未曾看到。鑒于此，本文基于向量自回歸模型這一傳統(tǒng)的分析工具，對社會融資總量作為中介目標的總體表現(xiàn)進行評價，希望能夠得出更有價值的研究結(jié)論。

一、社會融資總量作為中介目標的有效性分析

社會融資總量是指一定時期實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額，主要指非金融部門當年所獲得的包括股票和債券在內(nèi)的全部新增融資[9]。社會融資總量是否能夠充當貨幣政策中介目標，取決于該變量能否被人民銀行有效監(jiān)測，能否與貨幣政策最終目標密切相關(guān)，以及中國人民銀行能否利用政策工具對其有效調(diào)控。

首先，社會融資總量與貨幣政策最終目標的相關(guān)性較強。從社會融資總量與貨幣供應(yīng)量的構(gòu)成來看，貨幣供應(yīng)量代表金融機構(gòu)的總負債，主要是由現(xiàn)金和存款構(gòu)成，這些資金中只有部分才能被實體經(jīng)濟所吸收和運用。社會融資總量代表實體經(jīng)濟獲取的資金總量，是由直接融資、間接融資和其他融資三部分構(gòu)成。以社會融資總量所表示的資金已被實體經(jīng)濟充分吸收和運用，更能反映資金對經(jīng)濟發(fā)展的支持和帶動作用，因此理論上社會融資總量與CPI、GDP的相關(guān)性應(yīng)當更強。考慮到中國人民銀行對外只公布了社會融資總量的月度和年度數(shù)據(jù)，為便于進行對比分析，可將社會融資總量月度數(shù)據(jù)按季度進行累加，得到累積社會融資總量，這樣所得到的變量與廣義、狹義貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)類型完全相同。利用相關(guān)性檢驗發(fā)現(xiàn)，名義GDP與廣義、狹義貨幣供應(yīng)量，以及累積社會融資總量的相關(guān)系數(shù)均超過05。同理，將上述變量按照同比方式進行指數(shù)化處理，以此來代表各變量的增長率，這樣處理后所得到的變量在數(shù)據(jù)類型上將會與CPI、短期利率、匯率等變量保持一致。進一步做相關(guān)性分析后，可以得到CPI與短期利率、廣義和狹義貨幣增速、累積社會融資總量增速的相關(guān)系數(shù)均超過05，相關(guān)性檢驗具體結(jié)果如表1所示。從表1可以看出，社會融資總量與GDP的相關(guān)性最強。此外，與短期利率和廣義貨幣供應(yīng)量增速相比較，雖然社會融資總量增速與CPI的相關(guān)系數(shù)較低，但由于相關(guān)系數(shù)大于05，說明社會融資總量與CPI依然存在顯著相關(guān)性。

其次，社會融資總量的可測性相對較弱。與廣義和狹義貨幣供應(yīng)量相比較，社會融資總量的可測性較弱主要表現(xiàn)在兩個方面：一是社會融資總量包含的資金種類廣泛且涉及的主體眾多，從而會削弱數(shù)據(jù)測量的精確性。社會融資總量既包括企業(yè)發(fā)行的債券、股票，也包含各類貸款、銀行承兌匯票和其他融資，并且社會融資總量數(shù)據(jù)的采集和測算是由多方主體共同完成，既包括中國人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會、保監(jiān)會，又涉及中央國債登記結(jié)算有限責任公司和銀行間市場交易商協(xié)會，這些因素的存在會直接或間接影響到社會融資總量數(shù)據(jù)統(tǒng)計的精確性。二是隨著直接融資和新型融資方式被實體經(jīng)濟廣泛采用，并在融資方式中逐漸占據(jù)突出地位，社會融資總量的可測性也將不斷降低。從目前來看，雖然實體經(jīng)濟通過直接融資和新型融資方式所籌集資金的比重在不斷上升，但傳統(tǒng)本外幣貸款和委托貸款在社會融資總量中所占比重始終超過65%，依然處于支配地位。因此，只要能對本外幣貸款總額和委托貸款總額進行較為準確的監(jiān)測，還是能夠較為精確地測算出社會融資總量的規(guī)模。相比之下，廣義和狹義貨幣供應(yīng)量所包含的資金形式相對固定，因而其規(guī)模數(shù)量可以被中國人民銀行更為準確地測量。

最后，中國人民銀行可對社會融資總量實行有效控制?，F(xiàn)階段，中國人民銀行可以利用常規(guī)性、選擇性、補充性工具對數(shù)量型中介目標進行調(diào)控。其中，常規(guī)性工具可采用公開市場業(yè)務(wù)、法定存款準備金率、調(diào)整再貼現(xiàn)率；選擇性工具可利用各類信用控制；補充性工具則包括信用配給、直接干預、窗口指導或道義勸告等措施。由于銀行信貸在社會融資總量中所占比重很大，因此，中國人民銀行只要綜合運用各類政策工具實現(xiàn)對信貸規(guī)模的控制，即可有效控制社會融資總量，同樣的政策工具及其組合也能有效控制廣義和狹義貨幣供應(yīng)量。

綜上所述，同貨幣供應(yīng)量相比較，雖然社會融資總量的可測性較差，但其與經(jīng)濟增長目標的相關(guān)性更強，與CPI也存在顯著相關(guān)性，中國人民銀行借助政策工具可以對其進行有效調(diào)控，因而社會融資總量滿足充當中介目標的一般條件，適宜作為數(shù)量型中介目標。

二、數(shù)據(jù)的選擇與模型的構(gòu)建

為評估社會融資總量作為中介目標能否相對改善貨幣政策的執(zhí)行效果，可選擇數(shù)據(jù)易于采集的廣義和狹義貨幣供應(yīng)量、短期利率、匯率作為對照比較的中介目標，選擇基礎(chǔ)貨幣、隔夜拆借利率及銀行信貸規(guī)模作為對應(yīng)的操作目標變量。在最終目標的選擇上，可以利用GDP增速和CPI作為經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定目標的替代指標。按照是否屬于數(shù)量型指標這一標準，對各變量進行分類，同時利用格蘭杰因果關(guān)系分析法對每類變量進行研究發(fā)現(xiàn)，在三個滯后期以內(nèi)和10%顯著性水平上，同類型的操作目標與中介目標存在因果關(guān)系，同類型的中介目標與最終目標也存在因果關(guān)系，表明數(shù)據(jù)之間存在非常緊密的因果聯(lián)系。

但是，在建立向量自回歸模型進行分析時發(fā)現(xiàn)，部分變量在模型中出現(xiàn)的次序發(fā)生調(diào)整后，會對模型的最終結(jié)果產(chǎn)生較大影響。為此，可以增加約束條件構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，即SVAR模型以消除此類隱患，SVAR模型的具體形式可以表示為：

三、實證分析結(jié)果及其貨幣政策含義

根據(jù)SVAR模型，運用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，可分別考察操作目標對中介目標的影響，以及中介目標對最終目標的影響，確定操作目標、中介目標、最終目標之間的最優(yōu)組合方式，并據(jù)此判斷社會融資總量作為中介目標是否優(yōu)于其他變量。

1實證分析結(jié)果

首先，分別將各操作目標作為沖擊變量，將各中介目標作為響應(yīng)變量，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，一是銀行信貸規(guī)模對社會融資總量的影響最為顯著；二是隔夜拆借利率對短期利率、廣義貨幣供應(yīng)量的影響最為顯著；三是基礎(chǔ)貨幣對人民幣匯率的影響最為顯著。利用方差分解發(fā)現(xiàn)，銀行信貸規(guī)模增速對社會融資總量預測誤差方差變動的平均貢獻最大；隔夜拆借利率對短期利率、廣義貨幣供應(yīng)量增速預測誤差方差變動的平均貢獻最大；基礎(chǔ)貨幣增速對人民幣匯率預測誤差方差變動的平均貢獻最大，方差分解結(jié)果與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析完全一致，各中介目標變量預測誤差的方差分解情況如表2所示。

其次，將中介目標作為沖擊變量，將最終目標作為響應(yīng)變量，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)：一是同社會融資總量相比較，短期利率和廣義貨幣供應(yīng)量增速對CPI的影響更加顯著。二是所有中介目標均能對GDP產(chǎn)生顯著的影響，但短期利率的作用更加突出。利用方差分解進一步發(fā)現(xiàn)，在CPI預測誤差方差的變動中，短期利率的平均貢獻最大；在GDP預測誤差方差的變動中，短期利率的平均貢獻最大。方差分解的結(jié)果與脈沖響應(yīng)分析一致，CPI與GDP預測誤差的方差分解情況如表3所示。

2貨幣政策含義

首先，單純從操作目標對數(shù)量型中介目標的影響來看，銀行信貸規(guī)模對社會融資總量的調(diào)節(jié)能力更強，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)更加顯著，這種差異性取決于社會融資總量和廣義貨幣供應(yīng)量的資金構(gòu)成。社會融資總量的構(gòu)成主體是信貸資金和直接融資資金，這些資金主要用于實體經(jīng)濟發(fā)展，在一定程度上表現(xiàn)出剛性，對利率的敏感性較弱，因而信貸規(guī)模變動對其影響就會更加有效；對廣義貨幣供應(yīng)量而言，其資金構(gòu)成主體是各類存款，這些資金對利率的敏感性相對較強，因而利率變動對其影響也就會相對更大。

其次，單純從數(shù)量型中介目標對最終目標的影響效果來看，社會融資總量與廣義貨幣供應(yīng)量對GDP的影響力度接近，但廣義貨幣供應(yīng)量對CPI的調(diào)控能力要比社會融資總量更有效。社會融資總量所代表的資金可全部用于支持實體經(jīng)濟發(fā)展，其規(guī)模越大或增長速度越快，代表本國實體經(jīng)濟發(fā)展更為活躍，國內(nèi)有效需求以及對外凈出口增長也就相對更快，因而對本國經(jīng)濟增長的帶動作用就會更加明顯。同社會融資總量相比，廣義貨幣供應(yīng)量所包含的資金形式也能發(fā)揮同樣的效果，但在資金注入的規(guī)模上相對更多，因而其對經(jīng)濟的帶動作用也就相對更大。與此同時，社會融資總量增加以后能夠改善本國市場的供給水平，對抑制一般物價水平的上升有積極意義，但是由于價格水平的變動主要受貨幣供給所引起的需求變動影響，因此社會融資總量對CPI的影響就相對較弱，廣義貨幣供應(yīng)量對CPI的影響相對就更強。

最后，從數(shù)量型及價格型目標變量的作用效果來看，價格型目標變量的總體表現(xiàn)要優(yōu)于數(shù)量型目標變量。其中，在操作目標中，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應(yīng)量和短期利率的調(diào)控能力最強，對社會融資總量的作用雖然不及銀行信貸規(guī)模，但總體表現(xiàn)也非常突出；在中介目標中，短期利率對GDP與CPI的影響效果全面優(yōu)于社會融資總量和廣義貨幣供應(yīng)量，若利率能與匯率實現(xiàn)聯(lián)動，其影響能力還會進一步增強。

四、最優(yōu)貨幣政策操作選擇

為充分發(fā)揮貨幣政策的執(zhí)行效果，中國人民銀行應(yīng)根據(jù)操作目標對中介目標的影響效果，以及中介目標對最終目標的影響效果，確定最優(yōu)的貨幣政策操作方式。

首先，倘若中國人民銀行只選用數(shù)量型變量來實現(xiàn)最終目標，應(yīng)選擇銀行信貸規(guī)模作為操作目標，同時選擇以社會融資總量為主導，以廣義貨幣供應(yīng)量為輔助的中介目標，這樣的操作組合所表現(xiàn)出的執(zhí)行效果相對更優(yōu)。從整個貨幣政策的傳導機制來看，中國人民銀行可綜合運用政策工具或窗口指導對銀行信貸規(guī)模進行有效調(diào)控，以此來引導社會融資總量與廣義貨幣供應(yīng)量進行調(diào)整，最終實現(xiàn)對GDP和CPI的調(diào)節(jié)?？紤]到銀行信貸規(guī)模對社會融資總量變動的貢獻為47%，而社會融資總量對GDP變動的貢獻為98%，因此，通過銀行信貸規(guī)模調(diào)節(jié)社會融資總量，最終對GDP施加的影響在整個傳導機制中所占權(quán)重為46%。相比之下，依靠信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)廣義貨幣供應(yīng)量，最終對GDP施加的影響在整個傳導機制中所占權(quán)重僅為1%，顯然將社會融資總量作為主要的數(shù)量型中介目標，對經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)更加有利。同理，通過銀行信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)社會融資總量，最終對CPI的影響在整個傳導機制中所占權(quán)重為08%，而通過銀行信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)廣義貨幣供應(yīng)量，最終對CPI的影響在整個傳導機制中所占權(quán)重為065%，從權(quán)重對比來看，將社會融資總量作為主要中介目標的效果更優(yōu)。但是，也應(yīng)看到將廣義貨幣供應(yīng)量作為輔助中介目標時，會進一步強化操作組合的執(zhí)行效果，使操作組合對GDP的影響權(quán)重擴大到56%，對CPI的影響權(quán)重擴大到15%。

其次，中國倘若人民銀行只選用價格型變量來實現(xiàn)最終目標，應(yīng)選擇隔夜拆借利率作為操作目標，同時選擇以市場短期利率為主導，以匯率為輔助的中介目標，這種操作組合效果更優(yōu)。從整個貨幣政策的傳導機制來看，中國人民銀行可通過調(diào)整再貼現(xiàn)率或?qū)嵭兄苯庸苤苼砀淖兏粢共鸾枥?，并以此來調(diào)整市場短期利率和人民幣升值預期，最終實現(xiàn)對GDP和CPI的調(diào)節(jié)?？紤]到隔夜拆借利率對市場短期利率變動的貢獻為603%，短期利率對GDP的貢獻為146%，因此，通過隔夜拆借利率調(diào)節(jié)市場短期利率，最終能對GDP施加的影響在整個傳導機制中所占權(quán)重為88%，同時，借助于隔夜拆借利率來影響人民幣匯率調(diào)整預期，最終對GDP施加的影響在整個傳導機制中所占權(quán)重約為01%，顯然將市場短期利率作為中介目標對GDP的調(diào)節(jié)效果更好，但是若將匯率作為輔助中介目標，將會進一步促進經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)，通過利率與匯率的聯(lián)動，操作組合對GDP的總體影響權(quán)重將達到9%。此外，通過隔夜拆借利率來調(diào)節(jié)市場短期利率，對CPI的影響在整個傳導機制中所占權(quán)重為303%，通過隔夜拆借利率調(diào)節(jié)人民幣匯率，最終對CPI的影響在整個傳導機制中所占權(quán)重為003%，顯然在實現(xiàn)物價穩(wěn)定目標時，短期利率更適合作為中介目標，但若將匯率作為輔助目標，能夠進一步增強對CPI的調(diào)節(jié)效果，使操作組合對CPI的總體影響權(quán)重進一步增加。

最后，倘若中國人民銀行同時選擇數(shù)量型和價格型變量來實現(xiàn)最終目標，在國內(nèi)利率和匯率還未徹底實現(xiàn)市場化的現(xiàn)階段，在操作目標和中介目標的選擇上，應(yīng)遵循數(shù)量型變量為主導，價格型變量為輔助的原則。其中，在操作目標的選擇上，應(yīng)將銀行信貸規(guī)模最為主要變量，將隔夜拆借利率作為輔助變量；在中介目標的選擇上，應(yīng)將社會融資總量作為主要變量，將短期利率作為輔助變量。從整個貨幣政策的傳導機制來看，這樣的操作組合對GDP所施加的影響在整個傳導機制中所占權(quán)重將提高到13%，對CPI的影響在整個傳導機制中所占權(quán)重將達到32%，因而是當前最優(yōu)的貨幣政策操作方式。

五、主要結(jié)論與啟示

本文在對社會融資總量充當貨幣政策中介目標的有效性進行分析的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建SVAR模型，對能夠作為操作目標及中介目標的相關(guān)變量進行了對比研究，并得出以下結(jié)論：

第一，社會融資總量適宜作為貨幣政策的中介目標。雖然社會融資總量的可測性相對較差，但其與最終目標之間存在較強的相關(guān)性，并且中國人民銀行可以通過信貸規(guī)模來對其進行有效控制，因此社會融資總量滿足充當中介目標的一般條件。

第二，社會融資總量對最終目標的影響要比廣義貨幣供應(yīng)量更加顯著。在銀行信貸規(guī)模作為操作目標的前提下，當社會融資總量充當中介目標時，對經(jīng)濟增長的帶動要遠超廣義貨幣供應(yīng)量，對實現(xiàn)物價穩(wěn)定所發(fā)揮出的作用也略微高于廣義貨幣供應(yīng)量。

第三，價格型變量的總體表現(xiàn)要優(yōu)于數(shù)量型變量。在操作目標中，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應(yīng)量和短期利率的調(diào)控能力最強，雖然對社會融資總量的影響效果不及銀行信貸規(guī)模，但總體表現(xiàn)也非常顯著；在中介目標中，短期利率對GDP與CPI的影響要全面優(yōu)于社會融資總量與廣義貨幣供應(yīng)量，若短期利率與匯率聯(lián)動，對最終目標的影響還會進一步增強。

第四，現(xiàn)階段，由于國內(nèi)利率、匯率還未徹底實現(xiàn)市場化，因此在最優(yōu)貨幣政策操作的選擇上，應(yīng)推行數(shù)量型變量為主導，價格型變量為輔助的組合方式。在操作目標的選擇上，應(yīng)將銀行信貸規(guī)模作為主要變量，將隔夜拆借利率作為輔助變量；在中介目標的選擇上，應(yīng)將社會融資總量作為主要變量，將短期利率作為輔助變量。

但是，隨著直接融資方式在實體經(jīng)濟中推廣，以社會融資總量為代表的數(shù)量型中介變量的可控性、可測性以及對最終目標的影響也將不斷降低。因而，我國應(yīng)在加快推進利率、匯率市場化的進程中，逐步將價格型變量作為主要的操作和中介目標，促進利率與匯率實現(xiàn)聯(lián)動，以便在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變中，最大限度地發(fā)揮出貨幣政策的執(zhí)行效力。

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篇8

宏觀調(diào)控產(chǎn)生的積極影響

進一步豐富了貨幣政策調(diào)控的工具和手段。與“貨幣信貸”相比，“社會融資總量”更好地代表了社會總需求，與物價和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系更為穩(wěn)定，央行可以根據(jù)“社會融資總量”的變化來調(diào)整“貨幣信貸目標”，這也是今年央行首次沒有明確信貸調(diào)控目標的重要動因之一。當債券融資、股權(quán)融資規(guī)模較大的時候，央行就會適當壓低信貸規(guī)模；當債券融資和股權(quán)融資規(guī)模較小的時候，就適當提高信貸規(guī)模，傳統(tǒng)的貨幣信貸目標制就演變?yōu)椤皬椥载泿判刨J目標制”。

合理分散信用風險。一是有助于優(yōu)化我國社會融資結(jié)構(gòu)，拓展金融市場的深度和廣度。通過社會融資規(guī)模的調(diào)控，發(fā)展了包括政府債券市場、金融機構(gòu)同業(yè)拆借市場、商業(yè)票據(jù)市場、銀行承兌匯票市場、股票市場、基金市場、保險市場、融資租賃市場、外匯市場、黃金市場等許多不同的市場在內(nèi)的龐大體系，適當調(diào)整社會融資總量過度倚重銀行的格局，有利于分散信用風險。二是有利于調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)的變化體現(xiàn)了全社會資金配置結(jié)構(gòu)的變化。合理的社會融資規(guī)模能促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。三是加強對經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的支持。拓展金融市場的深度，金融市場上創(chuàng)造更多的產(chǎn)品、工具和服務(wù)來豐富整個市場的融資渠道。支持經(jīng)濟發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)，解決制約經(jīng)濟均衡發(fā)展的“瓶頸”。

影子銀行將被納入監(jiān)管視野。通過社會融資總量的目標控制，包括了信貸、股市和債市等在內(nèi)的所有融資渠道，將信托公司、財務(wù)公司等非銀行金融機構(gòu)納入地方法人機構(gòu)監(jiān)測體系，加大對新型農(nóng)村金融機構(gòu)、非正規(guī)融資活動、金融控股公司和交叉性金融工具的監(jiān)測力度，將影子銀行體系納入貨幣當局的監(jiān)管框架，其信用創(chuàng)造行為受到了金融監(jiān)管當局有效約束。

進一步規(guī)范政府融資平臺的運作。當前政府融資平臺的代償性風險較為突出，應(yīng)主要通過嚴格控制增量、扎實緩釋存量的方式逐步退出。實行社會融資總量口徑下的貨幣監(jiān)測，可以緩解銀行體系融資壓力，提升直接融資比例。一是吸引社會資本參與，引導政府通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)逐步退出，舒緩負債壓力。二是實行資產(chǎn)證券化，化解銀行信貸風險。在社會融資總量的總體調(diào)節(jié)下，可以對融資平臺貸款證券化，借助于債券市場來解決巨大的存量問題。當前情況下資產(chǎn)證券化是保持并提高銀行核心資本充足率的一項重要措施，既提升銀行資本充足水平，又從總體上化解了中長期貸款所引發(fā)的流動性風險。

有效遏制房地產(chǎn)行業(yè)投資沖動。房地產(chǎn)投資的持續(xù)升溫，這其中既有銀行信貸的資金支持，也有信托、保險、小額貸款公司的蹤影。通過社會融資總量的監(jiān)測，確定合理的房地產(chǎn)投資增量，一方面加強銀行體系房地產(chǎn)貸款的規(guī)模控制，引導資金進入優(yōu)質(zhì)房企、保障性住房等領(lǐng)域，另一方面強化債券市場、股票市場、保險市場相關(guān)貨幣政策工具的協(xié)同作用，雙管齊下，有助于房地產(chǎn)行業(yè)的融資規(guī)模和信貸風險的有效控制。

有利于優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。在穩(wěn)健的貨幣政策框架下，儲蓄過剩并作為全社會融資主要來源的模式將發(fā)生轉(zhuǎn)變，商業(yè)銀行由資產(chǎn)負債思維決定的風險偏好的經(jīng)營導向?qū)⑥D(zhuǎn)向資本充足率、流動性、杠桿率、撥備率指標約束下對風險厭惡機制的追求，而隨著社會融資總量中直接融資規(guī)模不斷上升，新興產(chǎn)業(yè)特別是其中的民營企業(yè)、中小企業(yè)將獲得更有力的金融支持。

宏觀調(diào)控下經(jīng)濟金融運行的新挑戰(zhàn)

增加流動性管理難度。2011年以來，伴隨著趨緊的貨幣政策，連續(xù)數(shù)次的準備金率上調(diào)，商業(yè)銀行明顯感受到了流動性壓力的增加，主要表現(xiàn)在銀行頭寸的緊張和期限錯配風險的加劇，資金市場價格攀升，增加了銀行流動性管理的難度。

管理層對銀行信貸規(guī)?？刂齐y度加大。由于商業(yè)銀行資金運作能力的明顯提高，央行和銀監(jiān)會的窗口指導、公開市場操作、存款準備金率調(diào)整等數(shù)量型調(diào)控工具效用受到限制和削弱，乃至加強資本充足管理都很難真正約束銀行的放貸行為?？刂啤吧鐣谫Y總量”需要更多借助市場化手段，提高對利率、匯率等價格型工具的運用，通過加息和適度加快人民幣升值步伐等方式來實現(xiàn)對社會整體流動性的調(diào)節(jié)。

信貸規(guī)?？刂品椒ㄅc實際經(jīng)濟運行規(guī)律出現(xiàn)脫節(jié)。在穩(wěn)健貨幣政策下，各行對信貸規(guī)模計劃管理更為嚴格，信貸新增限額明顯下降，資金缺口明顯加大。從2009～2011年的信貸新增限額看，各銀行均呈明顯下降趨勢，導致企業(yè)的有效信貸需求難以及時滿足。一是在上年末壓降信貸規(guī)模的監(jiān)管措施下，由于信貸規(guī)模簡單化的按月控制，很多已授信的客戶無法及時用信，在2011年初陷入無錢可用的尷尬。二是客戶授信審批周期明顯加長。信貸規(guī)模控制下貸款放款時間須根據(jù)還款金額和可用額度或者是上級行統(tǒng)一審批結(jié)果去安排放款，一定程度上加長了授信審批周期。三是放貸節(jié)奏與資金需求難以吻合。如，根據(jù)春耕資金需求特點測算，一季度基層聯(lián)社貸款發(fā)放額應(yīng)占全年貸款新增額的50%，而宏觀調(diào)控部門卻嚴格要求一季度全省農(nóng)村合作金融機構(gòu)貸款新增額不得超過30%。

小企業(yè)信貸擠出效應(yīng)顯現(xiàn)。一是小企業(yè)信貸審批出現(xiàn)“排隊”狀況。鑒于總體信貸規(guī)模受限，出于對風險偏好、穩(wěn)定大客戶及綜合收益率的角度考慮，銀行機構(gòu)不可避免將信貸資金更多投向一些效益好，風險低的大客戶、大項目，導致對中小企業(yè)的信貸支持產(chǎn)生擠出效應(yīng)。二是貸款利率普遍上浮，企業(yè)負擔增加。對中小企業(yè)貸款利率一般由過去基準利率上浮10%～20%調(diào)為上浮15%～30%。一些企業(yè)因為資金不足或臨時急需用資，向小額貸款公司等非正規(guī)金融機構(gòu)的融資利率已經(jīng)達到30％甚至更高，使企業(yè)融資成本進一步增加。此外，貸款發(fā)放過程中捆綁收費現(xiàn)象突出，個別行通過價格杠桿搭售銀行其他中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品或捆綁收費的投訴明顯增多。

銀企矛盾開始加劇。一是在信貸的逐步緊縮和負債業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢的雙重作用下，企業(yè)獲得銀行信貸支持難度加大，融資渠道減少，造成資金回籠困難，賬面存款很難長期保證,銀行資金成本大幅上升。從銀行存款送蘋果手機，到紛紛提高理財產(chǎn)品收益，就可見一斑。二是銀行客戶維護難。各行均反映信貸規(guī)模控制下，客戶的合理信貸需求難以及時有效滿足，隨著信貸規(guī)模調(diào)控的持續(xù)，銀企關(guān)系趨緊，甚至出現(xiàn)部分優(yōu)質(zhì)客戶的流失。

中國銀行業(yè)需處理好四方面關(guān)系

貨幣政策從“適度寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，是當前宏觀政策導向的一個重要變化，也是當前國際國內(nèi)大環(huán)境下的正確選擇。中國銀行業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變經(jīng)營思路，積極應(yīng)對變化，重點要處理好以下四個關(guān)系。

正確處理業(yè)務(wù)領(lǐng)域“進”與“退”的關(guān)系。伴隨著貨幣政策的轉(zhuǎn)變和創(chuàng)新，銀行業(yè)金融機構(gòu)要按照“有進有退，進而有為，退而有序”的原則，建立和完善信貸進退機制。要根據(jù)我國產(chǎn)業(yè)政策和發(fā)展趨勢,增加對中小企業(yè)和“三農(nóng)”的投入，對發(fā)展?jié)摿Υ?、發(fā)展前景看好的新興產(chǎn)業(yè)和行業(yè)積極進入,而對于能夠通過直接融資渠道獲取資金支持的大企業(yè)、大集團以及供求飽和、逐漸走向衰退的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)積極有序退出。

正確處理風險控制與業(yè)務(wù)創(chuàng)新的關(guān)系。無論貨幣政策如何變化，在未來發(fā)展中，銀行業(yè)金融機構(gòu)必須始終堅持以風險控制為發(fā)展根本，以創(chuàng)新改革為發(fā)展驅(qū)動。一是牢牢把握風險防范這一主線，將加強風險管理作為一項基礎(chǔ)性和長遠性的工作，努力構(gòu)建風險管理的長效機制。二是要始終堅持業(yè)務(wù)創(chuàng)新要在以先進的風險管理技術(shù)量化風險的前提下，以科學的資產(chǎn)負債管理體系來控制風險，以嚴格的責任追究制度來制約風險，最終實現(xiàn)風險與收益的完全匹配，形成風險管理對業(yè)務(wù)發(fā)展的有力支撐。

正確處理銀行信貸數(shù)量與質(zhì)量的關(guān)系。從當前國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略全局看，“十二五”規(guī)劃要求放慢經(jīng)濟增速，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。在當前貸款規(guī)?？刂?、準備金率、存貸比、資本約束的多重作用下，銀行以信貸投放的天量增長為標志的以數(shù)量促發(fā)展的經(jīng)營模式無以為繼，必須切實轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式，提高資金運用質(zhì)量。因此，順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，以質(zhì)量帶發(fā)展已經(jīng)成為銀行下一階段經(jīng)營管理的必然。

正確處理銀行逐利與社會責任的關(guān)系。銀行社會責任與營利性的沖突是社會整體利益和銀行個體經(jīng)濟利益之間的矛盾。銀行作為市場經(jīng)濟主體在獨立運行的同時，又是社會大系統(tǒng)中的一分子，與社會其他子系統(tǒng)彼此影響、相互作用。銀行深深植根于所處的社會中，無法獨立于它所處的社會而自足，必須積極直面社會、政治、經(jīng)濟等系統(tǒng)對其的影響，明晰銀行社會責任內(nèi)容，合理界定社會責任與經(jīng)營效益的邊界。通過完善的公司治理結(jié)構(gòu)可確保銀行擁有健康的運作機理，保證在良性發(fā)展中承擔社會責任。

宏觀調(diào)控的政策建議

保持宏觀調(diào)控的適度靈活性。穩(wěn)健貨幣政策本身具有中性的含義，既不是從緊，也不是寬松，而是維護與適度經(jīng)濟增長和通脹目標相適應(yīng)的貨幣信貸條件。這意味著在貨幣政策取向的動態(tài)調(diào)整過程中，貨幣政策具有必要的靈活性：在經(jīng)濟面臨下行風險時，政策可以稍松一些；經(jīng)濟趨熱時，政策可以緊一些。需要加強經(jīng)濟金融形勢的監(jiān)測分析，合理搭配和組合價格和數(shù)量型工具，發(fā)揮各項工具的合力，保持銀行體系流動性合理適度。在工具使用上，要增強針對性和靈活性，合理把握節(jié)奏和力度，動態(tài)、漸進地調(diào)整，力求準確到位。

積極構(gòu)建逆周期的宏觀審慎制度框架。根據(jù)防范系統(tǒng)性風險的根本要求，差別準備金的動態(tài)調(diào)節(jié)機制，有針對性地回收過多的流動性，引導金融機構(gòu)信貸合理、適度、平穩(wěn)投放，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。引導金融機構(gòu)主動按宏觀審慎政策要求，從提高資本水平、改善資產(chǎn)質(zhì)量上增強風險防范能力的彈性機制，達到防范順周期系統(tǒng)性風險積累的作用。

需加快創(chuàng)新貨幣政策運行機制。具體體現(xiàn)在最終目標中，為確保物價穩(wěn)定，調(diào)控目標已不能只局限于CPI，而應(yīng)著眼于價格總水平，也就是我國在一定時期（如年、季、月）內(nèi)全社會所有商品和服務(wù)價格變動狀態(tài)的加權(quán)平均水平。在運行機制上，形成“數(shù)量型工具+價格型工具+創(chuàng)新型工具”有選擇的使用，調(diào)控“廣義貨幣供應(yīng)量+社會融資總量+基準利率等”格局，從而實現(xiàn)促使價格總水平保持穩(wěn)定的最終目標。

繼續(xù)穩(wěn)步推進利率、匯率市場化改革。在日益開放的市場經(jīng)濟條件下，應(yīng)進一步發(fā)揮市場化價格手段的作用。利率市場化是一個不斷推進和完善的過程，要增強金融機構(gòu)的定價能力和風險管理能力，提高客戶的自我選擇和自我保護能力，創(chuàng)造良性競爭的市場環(huán)境等。繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，增強彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平的基本穩(wěn)定，促進國際收支基本平衡。

推進銀行經(jīng)營體制機制的根本性轉(zhuǎn)變。要加快金融體制改革和金融工具創(chuàng)新，要進一步健全正規(guī)金融機構(gòu)的服務(wù)功能，改革傳統(tǒng)經(jīng)營管理體制和存貸利差盈利模式，以客戶為中心，區(qū)分不同的服務(wù)對象，確定不同的金融服務(wù)標準和不同的金融產(chǎn)品，有針對性的提供個性化、專業(yè)化的金融服務(wù)。銀行在對企業(yè)提供傳統(tǒng)的貸款、承兌、貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)的同時，應(yīng)當針對不同的市場需求，加快金融機構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，開發(fā)適合現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營特點貸款品種和融資工具，以滿足企業(yè)不同的資金需求。要針對企業(yè)直接融資產(chǎn)品品種多樣、結(jié)構(gòu)復雜、信用風險較大、資金需求大的特點，積極發(fā)展和培育具有較強的風險識別和承擔能力、較專業(yè)的市場分析和把握能力、較為雄厚的資金實力的合格機構(gòu)投資者，不斷擴大合格機構(gòu)投資者隊伍，促進投資主體多元化。

篇9

［關(guān)鍵詞］直接融資市場擴容 通貨膨脹 發(fā)展思路

一、近期我國直接融資市場發(fā)展現(xiàn)狀

繼2010年中央經(jīng)濟工作會議提出“要健全多層次資本市場體系,提高直接融資比重”后，今年的《政府工作報告》再次明確提出“提高直接融資比重，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求?！边@一要求引發(fā)市場各界對股市、債市主導的直接融資市場擴容提速的預期。而其實早在2010年初通貨膨脹開始表現(xiàn)出明顯勢頭后，我國直接融資市場也迎來了新的發(fā)展高峰。特別是自2010年六月至今，證券市場規(guī)模連續(xù)上漲，2010年底證券市場規(guī)模收于32,098.65億元，較之09年增長24.22%。這一勢頭一直持續(xù)至今，截至2011年三月，中國證券市場總規(guī)模達32,620.33億元。（在我國，直接融資市場一般就指證券市場，故用證券市場規(guī)模來衡量直接融資市場規(guī)模）

二、本輪通脹與直接融資市場的相互關(guān)系探討

1.直接融資市場的長期發(fā)展滯后是本輪通脹的一個深層原因

首先，盡管本輪通脹成因復雜，但其中一個重要原因來自貨幣超發(fā)帶來的流動性過剩。目前中國的貨幣投放主要為各類貸款增加和外匯占款增加兩個渠道。但是由于我國直接融資市場長期發(fā)展的滯后，在間接融資結(jié)構(gòu)與直接融資結(jié)構(gòu)的失衡的格局下，國民經(jīng)濟的快速增長，包括應(yīng)對08年的金融危機，只能依賴于銀行貸款的支持。而銀行貸款派生的漏出效應(yīng)又必然導致貨幣存量大于實體經(jīng)濟總量，超量貨幣供給被動產(chǎn)生。

同時，在居民財富增加的情況下，證券市場規(guī)模相對較小，沒有與之匹配的足夠多的金融產(chǎn)品，特別是債券市場，導致投資渠道較窄。這使得這些多余的資金不能通過直接融資市場轉(zhuǎn)化為有效的實體經(jīng)濟投資和消費，但在銀行利率低，物價逐步升高的情況下，貨幣的天然趨利性決定這部分未能進入生產(chǎn)渠道的貨幣資金必將另尋出路，最終帶來――投機資本泛濫。2010年民間資本對農(nóng)產(chǎn)品價格的幾番熱炒的根源就在于此。

2.本輪通脹推動了我國直接融資市場的擴容

第一，物價水平不斷攀高，存款連續(xù)負利率，更多的儲戶將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。據(jù)中國人民銀行官方統(tǒng)計，2011年1月末各項存款比年初下降199.9億。隨著住戶存款增長率的持續(xù)下降，2011年三月下旬部分銀行甚至出現(xiàn)存款增長停滯。這種資金脫媒傾向直接刺激了居民在股市、債市的上的投資。

第二，今年政府采取各種限貸政策、提高存款準備金率、實行差別準備金等措施收緊銀根，力圖控制通脹的同時，也帶來一定的擠出效應(yīng)。社會可貸資金大幅下降，許多需要資金的企業(yè)無法從銀行獲得貸款，轉(zhuǎn)向證券市場，特別是債券市場，欲通過直接融資的方式尋求資金。據(jù)銀行間市場交易商協(xié)會統(tǒng)計，2010年近500家企業(yè)在銀行間市場發(fā)行了約1.3萬億元債券，同比增長10.9％，發(fā)行品種包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等，占企業(yè)全部直接債務(wù)融資規(guī)模的75.5％，成為替代貸款的主力。此外，2011年政府出臺的一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，尤其是全國性限購，在一定程度上堵住了房地產(chǎn)投資。加之不斷調(diào)高的房產(chǎn)持有成本和交易成本，導致一部分資金流向證券市場，推動了直接融資的規(guī)模擴張。

第三，政府在實施一系列政策控制社會融資總量的同時，有意識地推進社會融資結(jié)構(gòu)的合理性，提高直接融資的比重，從而代替信貸減少的缺口，以保證社會融資需求總量，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。故在此階段，政府積極拓寬企業(yè)資金需求的多元化融資渠道，證監(jiān)會和發(fā)改委等部門積極修訂相關(guān)政策法規(guī)，進一步簡化和提高公司債發(fā)行以及公司上市融資、再融資的審核效率。這為直接融資的擴容提供了寬松的政策環(huán)境。

3.此次直接融資市場擴容存在問題及政策建議

雖然此次直接融資市場擴容成果顯著，但是總體規(guī)模與間接融資規(guī)模相比較小，間接融資為主格局仍未打破。以直接融資規(guī)模最高的2010年為例，2010年直接融資市場全年融資額為2.76萬億，而間接融資光是新增信貸額度就超過9萬億。若以直接融資額占融資總額的比重衡量，成熟的金融市場直接融資比重大致在50%以上，就美國而言，其直接融資比重一直維持在80%―90%的水平。而我國2010年的直接融資占融資總額的比重約25%，已為近十年來的最高水平。此外，直接融資市場迅速擴容的過程中，內(nèi)部結(jié)構(gòu)的失衡仍未得到有效改善，在盲目的股權(quán)融資偏好下，企業(yè)的直接融資渠道為發(fā)行股票，債券的發(fā)行和交易量均較少，債券市場的效用未能得到充分發(fā)揮?？梢姡覈苯尤谫Y市場的發(fā)展不論是從量上還是從質(zhì)上尚存很多不足。

那么解決這些問題的基本思路應(yīng)該是什么呢？答案只能是市場。從直接融資市場與通脹關(guān)系的以上分析可以看出，直接融資市場能夠在此輪通脹中得以擴容在一定程度上受益于我國資本市場的市場機制的不斷完善，資產(chǎn)價格的波動對整個金融體系的傳導更為順暢。通貨膨脹下，貨幣的對內(nèi)貶值及實際利率水平的變化能夠影響到證券市場上金融產(chǎn)品的成本與收益，進而刺激了直接融資市場的擴容。因此，若要真正實現(xiàn)“健全多層次資本市場體系,提高直接融資比重”的要求，實現(xiàn)直接融資市場從擴容到保證質(zhì)量的真正發(fā)展，必須推進中國資本市場的市場化改革，解除客觀上存在的市場分割及規(guī)模限制等不利直接融資市場發(fā)展的因素，為中國直接融資市場的穩(wěn)步發(fā)展提供一個寬松的市場化環(huán)境。

參考文獻：

[1]王曉璐 張曼 《直接融資體系擴容》[N] 《財經(jīng)》 2011年第09期

篇10

金融化，簡單地說就是社會經(jīng)濟活動中金融資產(chǎn)規(guī)模與金融活動規(guī)模的盲目擴大過程。比如，上世紀第一次世界經(jīng)濟危機后的1930年，美國的財富生產(chǎn)規(guī)模(GDP)僅為0.1兆美元，1980年達到2.8兆美元，2008年迅速擴大到14.2兆美元，比1930年增加了140多倍。但另一方面，為了實現(xiàn)財富規(guī)模的快速擴張，金融資產(chǎn)的增長速度更為迅猛。1930年全美國金融資產(chǎn)規(guī)模僅與當年的GDP相當，1980年達到GDP的2.5倍，2008年進一步擴大到GDP的4.4倍。無獨有偶，這一現(xiàn)象在世界許多國家也同樣存在。根據(jù)IMF的資料，2008年全球GDP為68.3兆美元，全球金融資產(chǎn)為171兆美元、相當GDP的4倍，而全球的金融衍生品銷售額竟高達684兆美元、相當GDP的10倍。可見，這個加速的經(jīng)濟擴張過程，是以金融活動的規(guī)模越來越超過生產(chǎn)活動的規(guī)模、貨幣循環(huán)的速度越來越超過商品循環(huán)速度的方式實現(xiàn)的，其內(nèi)涵是社會經(jīng)濟活動的“金融化”過程。

金融化的表現(xiàn)

金融化的結(jié)果，表面上看似乎是增加了社會經(jīng)濟的繁榮，但在本質(zhì)上由于加快了金融活動與生產(chǎn)活動的分離，這既強化了金融市場的相對獨立性，同時也加大了金融市場獨立發(fā)生危機可能性。這樣一來，原來可能在生產(chǎn)領(lǐng)域爆發(fā)的問題和危機，由于生產(chǎn)活動被金融活動的替代而逐步轉(zhuǎn)移到了金融領(lǐng)域，使得傳統(tǒng)的經(jīng)濟危機(商品過剩)可能以一種更高級的形態(tài)，即金融危機(資金過剩)的方式表現(xiàn)了出來。在這一過程中，一方面，金融資產(chǎn)的膨脹使生產(chǎn)活動日益被投資活動所替代，即投資超前；另一方面，各種金融衍生品的過度供給使商品循環(huán)日益被貨幣循環(huán)活動所替代，即消費超前的現(xiàn)象。這種投資和消費的“雙超前”現(xiàn)象，不僅是現(xiàn)代資本主義市場經(jīng)濟“繁榮”的集中表現(xiàn)，也是其社會深層次矛盾的直接反映。

金融化的本質(zhì)

其實，金融化帶來的繁榮就是社會金融資產(chǎn)規(guī)模的快速增加。我們知道，金融資產(chǎn)作為社會總資產(chǎn)的一個部分，相對于土地、房屋、設(shè)備等不動產(chǎn)而言具有較高的流動性，俗稱為動產(chǎn)。從資產(chǎn)負債平衡關(guān)系(B／S)看，全社會金融資產(chǎn)的增加，在通常情況下，即意味著在社會另一端存在著同樣規(guī)模金融負債的增加。例如，美國政府和企業(yè)發(fā)行的大量國債和企業(yè)債，對于持有者(如居民)而言是一種金融資產(chǎn)，但對于政府、企業(yè)和銀行而言，是一種不折不扣的債務(wù)。同樣，金融衍生品作為一種特殊的金融資產(chǎn)，不過是金融機構(gòu)向全社會(包括家庭、企業(yè)、政府)發(fā)行的(準確地說是借入的)一種新型債務(wù)而已。由此可見，金融化帶來的繁榮：金融資產(chǎn)和金融衍生品規(guī)模的增加，不過是少數(shù)人利用發(fā)達的商業(yè)信用將社會總收入(國民收入)透支了若干次而已。可以說，金融化的本質(zhì)就是社會債務(wù)關(guān)系的不斷擴大，即全社會的債務(wù)化。

一幅真實的圖景

美國的最新情況表明：2009年底美國主要負債結(jié)構(gòu)為，國家債務(wù)9萬億美元、公司債務(wù)9萬億美元、房屋抵押債務(wù)10萬億美元、醫(yī)療債務(wù)50萬億美元、社會保障債務(wù)12萬億美元，合計達到70萬億美元，這相當于美國當年GDP的4.5倍和財政收入的8.8倍。也就是說，半個多世紀以來由個別發(fā)達國家主導的經(jīng)濟增長模式(超前消費和投資)，不過是運用所謂“金融化”手段實現(xiàn)的向全世界的巨額債務(wù)透支，其繁榮的背后不過是從銀行到企業(yè)、從政府到民間依靠大量借貸資金維系的一個海市蜃樓。

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