導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司治理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：公司治理；治理評價(jià)；評價(jià)體系

1上市公司治理評價(jià)的實(shí)踐意義

上市公司治理評價(jià)的實(shí)踐意義主要在于：（1）對于外部投資者決策的指導(dǎo)。公司治理評價(jià)使投資者可以了解各個公司的治理狀況，比較不同公司的治理水平，通過評價(jià)指標(biāo)的對比以把握對公司投資可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，以做出更好的投資決策。（2）對于公司自身的影響。現(xiàn)有公司管理層和公司股東會考慮到公司治理評價(jià)結(jié)果會受到外部投資者，債權(quán)人及其他相關(guān)利益者的關(guān)注，從而對公司從外部獲取股權(quán)和債權(quán)融資直至對公司價(jià)值的影響，使公司自身可以通過對公司治理評價(jià)認(rèn)識自身的優(yōu)、劣勢及主要問題，為公司改進(jìn)治理提供方向，利于公司建立實(shí)施公司治理戰(zhàn)略，努力去改善治理狀況，提高治理水平。（3）對于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易機(jī)構(gòu)的作用。客觀的治理評價(jià)可以使證券機(jī)構(gòu)和交易機(jī)構(gòu)對于各個公司的治理成效做出正確判斷，從而做出正確的行動對公司進(jìn)行監(jiān)管和指導(dǎo)。

2國際主要上市公司治理評價(jià)體系

2.1標(biāo)準(zhǔn)普爾治理評價(jià)系統(tǒng)(CorporateGovernanceScore,CGS)

標(biāo)準(zhǔn)普爾于1998年初開始研究確定上市公司治理標(biāo)準(zhǔn)的方法,并于2000年開始用這個方法進(jìn)行治理評分服務(wù)。標(biāo)準(zhǔn)普爾將治理評價(jià)分為國家評分與公司評分兩部分。

國家評分結(jié)果實(shí)行三級評價(jià)：強(qiáng)支持(strongsupport)、溫和支持(moderatesupport)、弱支持(weaksupport)，表示一國外部環(huán)境對上市公司治理的影響程度，衡量的是該國法律規(guī)則、法律實(shí)施和監(jiān)管對公司治理要求和約束程度。公司評分結(jié)果則采用公司治理分值(CorporateGovernanceScores,CGS)來表示，值域在0和10之間?？偟腃GS分值是由四個維度綜合得出：(1)所有權(quán)結(jié)構(gòu)及其影響；(2)金融相關(guān)者關(guān)系；(3)財(cái)務(wù)透明與信息披露；(4)董事會的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作。此處的金融相關(guān)者包括了公司的股東和債權(quán)人。［1］國家評分與公司評分是相互補(bǔ)充的關(guān)系但不能互相決定，所以兩項(xiàng)評分可以分開在國家之間進(jìn)行比較。

2.2戴米諾公司治理評級(CorporateGovernanceRating,CGR)

戴米諾公司從1999年開始將其建立的公司治理評價(jià)體系對歐洲的上市公司進(jìn)行治理評價(jià)。該體系是從股東權(quán)利與義務(wù)、接管防御范圍、公司治理披露以及董事會結(jié)構(gòu)與功能三個維度衡量公司治理的狀況。其內(nèi)容包括四個方面:股東的權(quán)利和義務(wù)，包括對一股一票一息原則、選舉權(quán)限制、選舉問題、股東提議和選舉程序等方面的標(biāo)準(zhǔn)；接管防御策略的范圍，調(diào)查被董事會任意用來保護(hù)公司被敵意接管和剝奪股東權(quán)利的反接管計(jì)劃；關(guān)于公司治理的披露，通過對公司治理結(jié)構(gòu)非財(cái)務(wù)方面的定性定量的評估,分析公司的透明度；董事會結(jié)構(gòu)及作用，調(diào)查所有與董事會治理有關(guān)的問題。

2.3里昂證券評價(jià)系統(tǒng)(CLSA)

里昂證券（亞洲）在2001年對25個新興市場國家的495家公司進(jìn)行公司治理評價(jià)，主要內(nèi)容以紀(jì)律（managementdiscipline）、透明度（transparency）、獨(dú)立性（fairness）和社會責(zé)任的認(rèn)知（socialresponsibility）等七項(xiàng)原則，判斷公司治理的優(yōu)劣。評價(jià)指標(biāo)包括57個，比如公司透明度、對小股東的保護(hù)、核心業(yè)務(wù)是否突出、債務(wù)是否得到控制、對股東的現(xiàn)金回報(bào)等。里昂評價(jià)系統(tǒng)從公司透明度、管理層約束、董事會的獨(dú)立性與問責(zé)性、小股東保護(hù)、核心業(yè)務(wù)、債務(wù)控制、股東現(xiàn)金回報(bào)以及公司的社會責(zé)任等八個方面評價(jià)公司治理的狀況,評價(jià)結(jié)果給予0-100的評分，評分越高說明公司治理質(zhì)量越高，它注重公司透明度、董事會的獨(dú)立性以及對小股東的保護(hù),強(qiáng)調(diào)公司的社會責(zé)任。

3國際主要治理評價(jià)體系的比較

一個科學(xué)的上市公司治理評價(jià)體系應(yīng)該能夠?qū)Ω鱾€國家的治理狀況進(jìn)行評級(Mallin,2000)。在上述的治理評價(jià)體系中,只有戴米諾、標(biāo)準(zhǔn)普爾和CLSA是面向多個國家而制定的。在有些評價(jià)中使用的標(biāo)準(zhǔn)都很相似,戴米諾評價(jià)服務(wù)包括一個由法律分析和特定國家范圍內(nèi)的公司治理實(shí)務(wù)組成的國家分析報(bào)告；標(biāo)準(zhǔn)普爾提供了關(guān)于法律、監(jiān)管、信息披露和市場基礎(chǔ)4個方面有效程度的評估；CLSA主要利用與管制和制度環(huán)境有關(guān)的宏觀公司治理決定因素來對各個市場進(jìn)行評級。各評價(jià)體系的具體評價(jià)內(nèi)容見表1。

比較各個治理評價(jià)體系具體使用標(biāo)準(zhǔn)有以下4個特點(diǎn):(1)各評價(jià)體系均是由一系列詳細(xì)指標(biāo)組成,且均包括三個因素:股東權(quán)利、董事會結(jié)構(gòu)及信息披露水平對單個國家進(jìn)行評價(jià)的體系則存在較大的差異。(2)在所有的評價(jià)體系中,評分方法基本是相同的?？傮w而言,較低的得分意味著較差的治理水平,較高的得分意味著較高的治理狀況；絕大多數(shù)評價(jià)體系都使用權(quán)重評價(jià)方法,根據(jù)治理各要素重要程度不同賦予不同的權(quán)重。(4)獲取所需評價(jià)信息的方法是一致的,均來自公開可獲得的信息,其他信息是通過與公司關(guān)鍵員工的訪談而獲得的。［5］

4小結(jié)

綜上所述，從各上市公司治理評價(jià)體系的實(shí)施看，主要是由商業(yè)機(jī)構(gòu)來操作，其優(yōu)點(diǎn)是，市場競爭和信譽(yù)機(jī)制會促進(jìn)評級質(zhì)量的提高和客觀。標(biāo)準(zhǔn)普爾、戴米諾、里昂等都是由商業(yè)機(jī)構(gòu)來操作的，對于這些公司來說，上市公司治理評價(jià)實(shí)際上是一項(xiàng)盈利性業(yè)務(wù)。而由非盈利機(jī)構(gòu)來操作的優(yōu)點(diǎn)是，在某些國家在競爭和信譽(yù)機(jī)制未臻良好的環(huán)境下由非盈利性機(jī)構(gòu)操作可以提高可信度和客觀性，及避免商業(yè)機(jī)構(gòu)為盈利損害評級公正性的行為。

參考文獻(xiàn)

［1］StandardandPoors''''Company.Standard&Poors''''CorporateGovernanceScores:Criteria,MethodologyandDefinitions.2004,Revised.

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關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；定向增發(fā)；利益輸送；公司治理

中圖分類號：F2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：16723198（2012）20002604

現(xiàn)代公司的一個顯著特征是資金來源的外部性，不同的融資方式形成不同的股權(quán)、債權(quán)比例關(guān)系，并且權(quán)益的集中和分散程度直接影響股東、債權(quán)人等利益主體在公司治理中的地位，進(jìn)而影響公司決策、控制和監(jiān)督等權(quán)利在公司不同利益主體之間的分布和配置，從而形成不同的公司治理模式。因此，資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，一國資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況決定了在此基礎(chǔ)上的公司治理模式的特色和問題。

傳統(tǒng)的融資理論認(rèn)為，理性的企業(yè)融資行為表現(xiàn)出一定的次序：企業(yè)一般首選內(nèi)源融資，其次是負(fù)債融資，最后才是股權(quán)融資。但特別的是，我國上市公司的融資行為顯然沒有遵循這個次序，多數(shù)上市公司在符合融資條件的情況下，無論業(yè)績好壞，均熱衷于通過股票融資獲得資金。

一般來說，公司股權(quán)再融資大致可分為公開增發(fā)、配股和定向增發(fā)等。所謂定向增發(fā)，就是指“上市公司采用非公開發(fā)行方式，向特定對象發(fā)行股票的行為?！痹诿绹劝l(fā)達(dá)的資本市場上，定向增發(fā)，又稱私募，是一種應(yīng)用廣泛、市場化程度很高的股權(quán)再融資方式。在我國，股權(quán)分置改革之前，我國上市公司雖存在定向增發(fā)的案例，但是由于嚴(yán)格的審核要求等控制，只在極小范圍內(nèi)有所開展。2006年5月8日，由證監(jiān)會頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》開始正式施行，建立了上市公司向特定對象定向增發(fā)新股的制度。自此，我國的定向增發(fā)市場迅速擴(kuò)大，2006年到2010年之間，我國上市公司通過定向增發(fā)方式募集資金金額就高達(dá)9349.31億元，幾乎占據(jù)整個資本市場股權(quán)再融資金額的七成以上。定向增發(fā)已成了我國上市公司再融資乃至整個資本市場中最靚麗的一道風(fēng)景線。

定向增發(fā)之所以為上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)所倚重，并受到市場的廣為推崇，首先在于其較之其他融資方式具有不可替代的優(yōu)勢：由于具有12個月或者36個月的鎖定期，因此能在不增加即期股市擴(kuò)容壓力，避免對二級市場的沖擊的前提下，使上市公司募集到充裕的資金；當(dāng)大股東以資產(chǎn)參與認(rèn)購將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司時，不僅有利于優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)進(jìn)入資本市場，增強(qiáng)上市公司的持續(xù)盈利能力，還有利于減少非公允關(guān)聯(lián)交易，形成產(chǎn)業(yè)鏈，從而發(fā)揮集團(tuán)協(xié)同效應(yīng)；當(dāng)增發(fā)對象包括長期戰(zhàn)略投資者時，在實(shí)現(xiàn)融資目的的同時能夠?yàn)楣編硐冗M(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和銷售渠道，幫助上市公司做大做強(qiáng)；同時，監(jiān)管部門對定向增發(fā)信息披露要求較低且實(shí)行簡易審核程序，將減少上市公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的時間，并相對降低融資成本。

即按照經(jīng)典的融資結(jié)構(gòu)和公司治理理論邏輯來說，定向增發(fā)作為一種股權(quán)再融資模式，應(yīng)該是通過改變公司的股權(quán)、資本結(jié)構(gòu)來改善公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提升公司的長期價(jià)值。從這個意義上來說，定向增發(fā)的積極意義是顯而易見的。但它也會直接帶來上市公司股本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、股票價(jià)格和控制權(quán)等方面的變化。不參與認(rèn)購的原持股股東（尤其是中小股東）不享有認(rèn)購權(quán)，這就涉及到公司利益在新老股東之間的重新分配問題。中國上市公司最為重要的特征表現(xiàn)是“一股獨(dú)大”，其他股東或者機(jī)構(gòu)投資者難以對大股東行為形成有效制衡，這讓大股東可以根據(jù)自己意愿決定定向增發(fā)的時機(jī)和折價(jià)。尤其當(dāng)前相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管政策尚不完善，無疑為大股東天然的利益輸送動機(jī)創(chuàng)造了條件。

基于已有的定向增發(fā)案例，我國上市公司定向增發(fā)的目的主要有四種：項(xiàng)目融資、實(shí)現(xiàn)整體上市、引入戰(zhàn)略投資者和買殼上市。4種定向增發(fā)的模式中，大股東的參與程度是不同的。肖萬（2008）按照上述四種分類用累積超額收益率為指標(biāo)研究了定向增發(fā)的短期公告效應(yīng)，蘇新龍、諶云（2010）則通過選取若干財(cái)務(wù)指標(biāo)借助因子分析法構(gòu)建了衡量長期公司價(jià)值的函數(shù)，并計(jì)算了實(shí)施定向增發(fā)的上市公司在定向增發(fā)前后各年度的績效得分。綜合他們的實(shí)證結(jié)果可以得出以下的結(jié)論：定向增發(fā)都具有正的公告效應(yīng)，但對公司長期價(jià)值的改善不一。而且，大股東參與認(rèn)購程度越高的定向增發(fā)，其短期公告效應(yīng)越強(qiáng)，但對公司的長期績效改善越差。這一現(xiàn)象引起了筆者對定向增發(fā)中大股東行為的再認(rèn)識。大量研究表明，大股東控制權(quán)往往能使其通過與上市公司的關(guān)聯(lián)交易等獲得遠(yuǎn)超過經(jīng)營業(yè)績增長的額外收益，即控制權(quán)私有收益。因此，不難得出如下假設(shè)：定向增發(fā)中大股東存在利益輸送行為，損害了中小股東的利益，并造成了增發(fā)后上市公司短期和長期價(jià)值變化的不一致性；本文希望通過構(gòu)建數(shù)理模型來論證這一假設(shè)。

此外，國外學(xué)者就公司治理對大股東占用上市公司資金、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、超額派現(xiàn)等利益輸送方式的制約作用進(jìn)行過廣泛的研究，那么，公司治理結(jié)構(gòu)中哪些因素會對定向增發(fā)中的大股東利益輸送行為有影響呢？這也是本文想要研究的問題。

最后，為了規(guī)范定向增發(fā)的行為，證監(jiān)會已先后出臺了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《關(guān)于上市公司做好非公開發(fā)行股票的董事會、股東大會決議有關(guān)注意事項(xiàng)函》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，其主要目的就是規(guī)范定向增發(fā)價(jià)格的制定，以及如何更好地保護(hù)中小投資者的利益，防止利益輸送。尤其是《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的出臺，對定向增發(fā)的政策做出了更明確的規(guī)定和調(diào)整，那么其是否達(dá)到了保護(hù)中小投資者利益的目的，本文也將對此進(jìn)行檢驗(yàn)。

1 定向增發(fā)財(cái)富再分配模型

前文假設(shè)定向增發(fā)中存在大股東的利益輸送行為，那么下列問題就隨之出現(xiàn)了：滿足什么條件時大股東能夠從定向增發(fā)中獲利，獲利的大小又取決于哪些因素？為了研究這些問題，本文將利用定向增發(fā)過程中的財(cái)富再分配模型來進(jìn)行探討。

該模型具有如下假設(shè)：

（1）該上市公司所有股份已處于全流通狀態(tài)或流通股與非流通股具有相同的價(jià)值。

（2）財(cái)富再分配在大股東、參與定向增發(fā)的戰(zhàn)略投資者和中小股東之間進(jìn)行，增發(fā)前后總的財(cái)富變化為0。

通過算式可以看出，在定向增發(fā)折價(jià)發(fā)行的情況下，無論認(rèn)購比例如何分配，不參與定向增發(fā)的中小股東由于股權(quán)稀釋其財(cái)富都會減少。

若大股東在定向增發(fā)中的認(rèn)購比例大于其在定向增發(fā)前的持股比例（即b>a），則大股東財(cái)富增加。反之，若大股東在定向增發(fā)中的認(rèn)購比例小于其在定向增發(fā)前的持股比例（即b 從模型中還可以看出，折價(jià)水平一定時，定向增發(fā)中大股東認(rèn)購比例越高，作為新股東獲得的財(cái)富轉(zhuǎn)移越多；定向增發(fā)前大股東持股比例越高，作為原股東承擔(dān)因股權(quán)稀釋而帶來的財(cái)富損失越多。當(dāng)大股東認(rèn)購比例大于原持股比例時，大股東有動機(jī)通過打壓發(fā)行價(jià)格、提高折價(jià)率來追求更多的財(cái)富增值。

因此，在定向增發(fā)折價(jià)發(fā)行的情況下，大股東認(rèn)購比例大于原持股比例與否決定了大股東是否能從定向增發(fā)中獲得財(cái)富增值；定向增發(fā)折價(jià)水平和認(rèn)購比例與原持股比例的差額大小共同決定了大股東從定向增發(fā)獲得的財(cái)富增值的多少。

當(dāng)然，大股東在定向增發(fā)中除了利用折價(jià)獲得財(cái)富增值外，還可以通過高估注入資產(chǎn)、增發(fā)后超額派現(xiàn)、拋售增發(fā)前股份規(guī)避鎖定期限制進(jìn)行套利等方式進(jìn)行利益輸送。但這些方式只能進(jìn)行案例分析，不能從整體樣本的角度進(jìn)行衡量。因此，本文的實(shí)證研究僅從大股東利用折價(jià)增發(fā)獲得財(cái)富增值的角度來衡量大股東在定向增發(fā)中的利益輸送程度。

2 公司治理對大股東利益輸送制約的實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 變量選取

本文借鑒國內(nèi)學(xué)者對公司治理效果評價(jià)的一些指標(biāo)，選取了實(shí)際控制人所有權(quán)性質(zhì)，大股東控股方式，第一大股東的持股比例，其他股東的制衡能力，獨(dú)立董事比例這5個內(nèi)部治理因素，希望通過回歸模型考察公司治理結(jié)構(gòu)對大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送的制約效果。此外，監(jiān)管與法律環(huán)境作為重要的外部治理因素也在我們需要考慮的范圍。

具體變量符號及定義如表1：

2.2 數(shù)據(jù)處理

通過選取從2006年5月8日新《上市公司證券發(fā)行管理辦法》實(shí)施以來，截止2010年底期間滬深兩市公告定向增發(fā)預(yù)案的A股上市公司作為研究樣本，首先剔除金融保險(xiǎn)類樣本、定向增發(fā)新股宣告窗口期有重大事件發(fā)生和數(shù)據(jù)不全的樣本、溢價(jià)發(fā)行的樣本以及定向增發(fā)不涉及大股東認(rèn)購的樣本，其次按照覆蓋主要行業(yè)的原則進(jìn)一步篩選，最終得到176個有效樣本。

計(jì)算定向增發(fā)折價(jià)率的時候，需要兩組數(shù)據(jù)，一組是上市公司定向增發(fā)的價(jià)格，另一組是上市發(fā)行公告日當(dāng)天的收盤價(jià)，前一組數(shù)據(jù)來源于上交所市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，后一組數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)股票價(jià)格歷史記錄。

計(jì)算大股東機(jī)會主義動機(jī)的時候，也需要兩組數(shù)據(jù)，一組是大股東定向增發(fā)中的認(rèn)購比例，另一組是大股東定向增發(fā)前的持股比例。前一組數(shù)據(jù)來源于每家上市公司的《非公開發(fā)行情況報(bào)告書》，后一組數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和新浪財(cái)經(jīng)主要股東持股比例變化記錄。

計(jì)算公司治理五個變量值的源數(shù)據(jù)來自于北京色諾芬信息服務(wù)有限公司開發(fā)的CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。

2.3 多元回歸分析

首先，僅考慮公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)各個因素對定向增發(fā)中大股東利益輸送行為的影響，即暫時不引入監(jiān)管環(huán)境的變量。回歸模型2-1如下：

從表2的回歸結(jié)果可以看出：

實(shí)際控制人的所有權(quán)性質(zhì)、上市公司控股方式不能顯著的影響3個因變量中的任何一個，因此不能顯著的影響定向增發(fā)中大股東的利益輸送程度，同理，其他股東的制衡能力也是有限的。實(shí)際上，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：我國上市公司第二到第五大股東的持股比例之和平均不到第一大股東持股比例的三分之一，即其他股東很難對大股東的行為起到制約作用，這無疑是我國上市公司治理結(jié)構(gòu)存在的一大弊端。

第一大股東的持股比例可以影響定向增發(fā)的折價(jià)率，但是影響的程度很小。重要的是，第一大股東持股比例與大股東機(jī)會主義動機(jī)顯著負(fù)相關(guān)，并造成了大股東持股比例與大股東利益輸送程度也顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)果。這說明，當(dāng)大股東在上市公司中擁有足夠高的股權(quán)比例以至于不會因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)帶來的股權(quán)稀釋而影響其實(shí)際控制人地位時，大股東愿意讓渡一些財(cái)富給其他機(jī)構(gòu)投資者，轉(zhuǎn)而更為關(guān)心定向增發(fā)帶來的公司長期價(jià)值的提升。這時候，第一大股東與中小股東之間更多的表現(xiàn)為利益協(xié)同而非利益沖突。

獨(dú)立董事不能影響定向增發(fā)的折價(jià)率，但是在10%的顯著性水平下，它可以制約大股東的機(jī)會主義動機(jī)，并最終抑制定向增發(fā)中大股東的利益輸送程度（在5%的水平上顯著）。數(shù)據(jù)顯示：在目前美國前1000強(qiáng)的上市公司中，董事會中獨(dú)立董事的比例平均就要占到81.1%，可見在相對完善的資本市場國家，上市公司治理結(jié)構(gòu)中獨(dú)立董事的比重是較高的。本文的研究也從一個角度肯定了獨(dú)立董事制度的革命意義。

接下來，引入監(jiān)管環(huán)境這一變量。剔除模型21中對三個因變量均無顯著影響的若干自變量：即實(shí)際控制人的所有權(quán)性質(zhì)、上市公司是否為集團(tuán)控股、上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，保留能對三個因變量中至少一個有顯著影響的若干自變量：即第一大股東的持股比例、獨(dú)立董事比例。回歸模型2-2如下：

從回歸結(jié)果中我們可以看出，2007年9月17日《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的出臺制約了定向增發(fā)中普遍存在的高折價(jià)率（在1%的水平上顯著），因而一定程度上制約了定向增發(fā)中大股東的利益輸送行為。但是，與大股東的機(jī)會主義動機(jī)并不顯著相關(guān)。可以說，《實(shí)施細(xì)則》中對定價(jià)基準(zhǔn)日的限定、對股票均價(jià)計(jì)算方法的規(guī)定以及設(shè)定的財(cái)務(wù)投資者競價(jià)機(jī)制起到了一定作用，但是仍有不完善之處，而且在具體實(shí)施過程中尚存在漏洞。

3 政策建議

根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)的思路，最后筆者也分別從改良上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)管環(huán)境兩個角度提出制約大股東利益輸送行為的建議，以期讓公司再融資回歸到完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司未來價(jià)值的正軌上來。

3.1 改進(jìn)定向增發(fā)規(guī)則

（1）重新規(guī)定定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日，減少發(fā)行公司對定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇權(quán)。

一般來說，我國上市公司選擇的定價(jià)基準(zhǔn)日都是董事會決議公告日，但是問題在于由于增發(fā)審核和資產(chǎn)到位需要時間，董事會決議公告日距離真正的上市發(fā)行公告日時間是很長的，往往在半年到一年之間。這無疑等同于認(rèn)購對象特別是大股東獲得了一份免費(fèi)的看漲期權(quán)，如果這個期間股價(jià)上漲，則大股東取得了一個實(shí)際的高折價(jià)率，如果這個期間股價(jià)下跌，大股東可以放棄股份認(rèn)購并讓上市公司重新擬定較低價(jià)的增發(fā)方案。在目前的規(guī)則下，參與增發(fā)的大股東完全有動機(jī)和能力選擇有利于自己的價(jià)格進(jìn)行定向增發(fā)。因此，本文建議，從政策制定方面來看，應(yīng)盡可能使定價(jià)基準(zhǔn)日接近真正的上市發(fā)行公告日，從而使增發(fā)價(jià)格與發(fā)行期首日前二級市場價(jià)格逐漸趨同，從而遏制大股東利用控制權(quán)謀取私有收益的行為，維護(hù)中小股東的利益。

（2）限制大股東認(rèn)購比例，擴(kuò)展定向增發(fā)中的認(rèn)購對象。

前文的財(cái)富再分配模型可以證明：在定向增發(fā)折價(jià)發(fā)行的情況下，大股東認(rèn)購比例越高，獲得的財(cái)富轉(zhuǎn)移越多。但是，回歸模型又肯定了上市公司中第一大股東持股比例越高，大股東通過定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送的程度越小。因此，如果想降低定向增發(fā)中的大股東利益輸送程度，首先需要維持大股東一個相對較高的控股比例，其次需要限制定向增發(fā)中大股東的認(rèn)購比例。綜合以上，本文建議，可以設(shè)計(jì)一個大股東認(rèn)購比例的區(qū)間，在其原持股比例水平上小范圍波動并限制認(rèn)購比例的上限。同時，更多的擴(kuò)展其它的認(rèn)購對象，包括關(guān)聯(lián)方、機(jī)構(gòu)投資者等，這也可以使得定向增發(fā)的功能逐漸向吸引戰(zhàn)略投資者和吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入轉(zhuǎn)移，與國外發(fā)達(dá)資本市場上定向增發(fā)的功能靠攏。

3.2 改善公司治理結(jié)構(gòu)

（1）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高中小股東持股比例。

雖然回歸模型并沒有支持“其它股東制衡能力越強(qiáng)，大股東利益輸送程度越低”這一假設(shè)，但并不一定代表公司其它股東缺乏限制大股東進(jìn)行利益輸送的動機(jī)和能力，更多的可能還是因?yàn)榈谝淮蠊蓶|絕對控股，往往還是國有控股，導(dǎo)致了其它股東很難抗衡大股東的意志和行為。因此本文建議，應(yīng)該增加控股股東的數(shù)目，改變目前“一股獨(dú)大”的局面為“多股同大”，從而完善公司治理結(jié)構(gòu)，維護(hù)投資者利 益。新增的控股股東可以是一些有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者，例如QFII、社保基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等，而這又依賴于政府逐步完善對基金入市的監(jiān)管。

（2）完善獨(dú)立董事制度。

獨(dú)立董事，是指獨(dú)立于公司股東且不在公司中內(nèi)部任職，與公司或公司經(jīng)營管理者沒有重要的業(yè)務(wù)聯(lián)系或?qū)I(yè)聯(lián)系，能夠?qū)臼聞?wù)做出獨(dú)立判斷的董事。這一制度最早起源于20世紀(jì)30年代的美國，設(shè)計(jì)的目的就是為了防止控制股東及管理層的內(nèi)部控制，損害公司整體利益。目前在美國等發(fā)達(dá)資本主義國家，獨(dú)立董事在上市公司董事會中已經(jīng)占據(jù)了絕對比重，但我國上市公司獨(dú)立董事制度才剛剛起步，設(shè)立獨(dú)立董事更多的是一種強(qiáng)制行為，很多上市公司獨(dú)立董事比例僅能達(dá)到證監(jiān)會政策要求的最低水平。即使在這種情況下，實(shí)證檢驗(yàn)還是支持了“獨(dú)立董事比例越高，定向增發(fā)中大股東利益輸送程度越低”的假設(shè)。因此，本文建議，我國上市公司應(yīng)該提高董事會中獨(dú)立董事的比例，并加快完善獨(dú)立董事的選拔機(jī)制，讓選拔出的獨(dú)立董事能夠代表全體股東的利益訴求，而不是僅僅體現(xiàn)大股東的意志，通過引入足夠的獨(dú)立董事，并賦予其足夠的監(jiān)督權(quán)，能夠充分改善董事會結(jié)構(gòu)，進(jìn)而強(qiáng)化公司治理。

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篇3

【關(guān)鍵詞】 融資結(jié)構(gòu); 公司治理; 股權(quán)融資; 債權(quán)融資

一、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)資金來源的組合狀況,即不同融資方式的構(gòu)成及其關(guān)系。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)揭示了企業(yè)財(cái)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保障程度,反映了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的大小。中國資本市場脫胎于我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中,其設(shè)立的初衷是為國企改革和解困服務(wù)。在特殊的制度安排下,我國的上市公司絕大多數(shù)由國企改制而來。為保持國家對上市公司的控制力,國企在改制上市過程中都采取了國家控股的股權(quán)模式。因此,我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)明顯地不同于其他國家的上市公司。

(一)過度依賴股權(quán)融資,資產(chǎn)負(fù)債率偏低

我國上市公司自成立之日起,普遍患有股權(quán)融資饑渴癥。自1992年以來,全部上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)不斷下降的趨勢,除1992年曾達(dá)到65%的較高水平外,隨后各年基本上維持在50%左右,并且在1995～1998年期間,資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降,但1999年之后又略有提高。2000～2005年期間,我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率全部低于50%,2007年大多集中在30%～70%之間。與此相反,我國上市公司具有股權(quán)融資偏好,普遍熱衷于發(fā)行股票,以配股和增發(fā)新股的機(jī)會進(jìn)行股權(quán)融資(見表1)。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是以國家股和法人股等非流通股為主體,約為2/3,并且通常處于控股地位,個人股(包括A股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股)所占份額較小。其結(jié)果是同股不同權(quán),容易產(chǎn)生“一股獨(dú)大”甚至“一股獨(dú)霸”現(xiàn)象,控股股東往往處于絕對控股地位,不同股東間相互制衡、相互制約的作用難以體現(xiàn)。這一現(xiàn)狀在股權(quán)分置改革后仍然沒有得到緩解,截至2007年底,流通市值在總市值中僅占28.4%,上市公司大股東掌握的股票占總市值的71.6%。而且在全部國有股市值中,80%的股份因?yàn)閲锌刂菩缘匚坏恼咭蟛⒉荒艹蔀檎嬲饬x上的流通股?？捎米畲蟮?0種股票市值占市價(jià)總值的比率來衡量股票市場的集中度。從上海股市的情況來看,近年來我國股票市場的集中度日趨增大(見表2)。非流通股股東掌握著上市公司的控制權(quán),由于其無法通過直接股票交易從市場獲利,就會想方設(shè)法利用其手中的控制權(quán)來為自己謀求利益。于是,大股東過度圈錢、違規(guī)造假、侵占挪用上市公司資產(chǎn)等弊端叢生。在非流通股股東以低成本獲得高權(quán)益的同時,作為流通股股東的普通投資者卻不得不承擔(dān)著巨額虧損。

(三)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理,流動負(fù)債比例偏高

負(fù)債結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負(fù)債中各種負(fù)債數(shù)量的比例關(guān)系,尤其是流動負(fù)債的比例,流動負(fù)債是屬于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最大的融資方式,也是資金成本最低的籌資方式。因此,流動負(fù)債比例的高低,必然會影響企業(yè)價(jià)值。從2008年一季度公布的1 113家上市公司情況來看,非金融類公司的流動負(fù)債在全部負(fù)債中所占比例平均為81%,高于一般意義上75%的安全線。從債務(wù)融資渠道來看,我國上市公司融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)多為銀行借款。我國信用體系和政府的限制致使債券市場逐年萎縮,與股票融資量的差距逐漸增大。一個完整的資本市場,應(yīng)該包括均衡發(fā)展的股票市場和債券市場。一般而言,企業(yè)通過發(fā)行債券所籌集的資金往往是其通過股票融資金額的3～10倍。在我國企業(yè)債權(quán)融資中,公司債的發(fā)展嚴(yán)重滯后。我國2006年底債券市場余額僅為5.9萬億元(不包括央行票據(jù)),是我國2006年底股票市值的2/3,是國內(nèi)銀行貸款余額的1/5,占我國去年GDP比重的28%。其中企業(yè)債券僅占到中國整個債券市場余額的5%左右,結(jié)構(gòu)失衡問題較為突出。

二、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)分析

就我國的現(xiàn)狀來看,由于破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制尚未真正建立起來,再加上我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu),導(dǎo)致我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)處于弱化狀態(tài)。

(一)從股權(quán)融資方面分析公司治理存在的問題

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,股東控制權(quán)殘缺

股權(quán)分置改革前,在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,非流通股占公司股本總額的比重相當(dāng)大,流通在外的股份僅占總股份的三分之一,因而無法通過市場的投資者對公司的營運(yùn)進(jìn)行監(jiān)管,“用腳投票”的控制方式不能發(fā)揮作用。后股權(quán)分置時代國有股開始進(jìn)入二級市場流通,但一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)存在,仍然高度集中的股權(quán)使大股東繼續(xù)具備完全支配公司董事會和監(jiān)事會的可能性。國有股股東是大多數(shù)上市公司的唯一大股東,這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得股東大會、董事會、監(jiān)事會形同虛設(shè),“大股東操縱”現(xiàn)象嚴(yán)重,“用手投票”控制方式不能發(fā)揮作用,“掏空”上市公司現(xiàn)象時有發(fā)生。其實(shí),無論是國有大股東,還是持流通股的小股東,都不能全面地行使其控制權(quán),股東控制權(quán)是不全面的、殘缺的,不利于保護(hù)自己的合法權(quán)益。因此,國有股過度集中并且缺乏相應(yīng)的退出機(jī)制是我國上市公司治理結(jié)構(gòu)趨于失效的根源所在。

2.國有股投資主體缺位,委托問題依然突出

對于大多數(shù)國有上市公司而言,委托問題在后股權(quán)分置時代將依然非常突出。國有上市公司的最大股份最終所有權(quán)屬于“全體人民”,但是全體人民對公司的控制權(quán)沒有控制力,難以對公司事務(wù)有效施加影響或控制。為解決國有資本非人格化問題,國資委對國有資產(chǎn)的責(zé)任主體通過委托與授權(quán)予以具體化,但這些出資者代表并不是實(shí)質(zhì)意義上的投資者,難以真正以出資者的身份履行出資者責(zé)任,享有所有者權(quán)益,其本身也不是資本的真正所有者而是一種虛擬主體,它對上市公司經(jīng)營者的管理和約束缺乏內(nèi)在動力即缺乏產(chǎn)權(quán)激勵,因而無法對企業(yè)的經(jīng)營者進(jìn)行有效的制約與監(jiān)督。

3.“內(nèi)部人控制”問題依然嚴(yán)重

所謂“內(nèi)部人控制”,是指由于企業(yè)的外部成員(如股東、債權(quán)人、政府主管部門)的監(jiān)督不力,企業(yè)的內(nèi)部成員(如管理層和職工)掌握了企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。雖然在一定條件下,內(nèi)部人控制有可能改善企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率,但是一般說來,內(nèi)部人控制不利于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。根本原因在于,內(nèi)部人追求的是自身利益最大化,而不是出資者利益的最大化,從而可能導(dǎo)致資源配置的扭曲。目前的我國是堅(jiān)持公有制,也就是國有制,在實(shí)際上表現(xiàn)為在“超強(qiáng)控制”和“超弱控制”的兩極中搖擺,化公為私的情況比較嚴(yán)重。企業(yè)“收買”官員和與官員的“合謀”說明了問題主要出在股東身上。后股權(quán)分置時代原有的責(zé)任大股東在減持股份后,新的大股東(如基金和其他機(jī)構(gòu)投資者)的主要目標(biāo)是投機(jī)證券或投資證券,而非公司控制權(quán)。

這樣一方面容易出現(xiàn)責(zé)任大股東缺位的現(xiàn)象,從而對經(jīng)理人的監(jiān)督被極大弱化;另一方面,在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)里,任何一個股東都缺乏監(jiān)督管理層的足夠激勵,再加上對股東權(quán)益的法律保護(hù)長期不足、公司控制權(quán)交易市場缺位、國有資本出資人監(jiān)督弱化等因素,內(nèi)部人控制的問題依然嚴(yán)重甚至有可能進(jìn)一步被強(qiáng)化。

目前,部分上市公司還存在董事長兼任總經(jīng)理的現(xiàn)象,嚴(yán)重影響了公司治理結(jié)構(gòu)的完善。

4.我國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,短期內(nèi)融資行為尚難實(shí)現(xiàn)理性回歸

根據(jù)梅耶斯(Myers,1984)的優(yōu)序融資理論,企業(yè)的融資順序應(yīng)首選內(nèi)源融資;其次是債權(quán)融資;最后才是股權(quán)融資。而我國上市公司在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部經(jīng)營環(huán)境約束下,卻具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。在這種情況下,國有股股東選擇增發(fā)新股的方式融資并不會影響其絕對控股地位,而我國資本市場的高市盈率也刺激了控股股東以高價(jià)增發(fā)股份。此外,我國資本市場的成熟及監(jiān)管的完善尚有較長的路要走,信息不對稱所導(dǎo)致的大股東侵占上市公司募集資金的情況將依然存在,大股東增發(fā)股份融資的成本是負(fù)的,因而國有上市公司股權(quán)融資偏好依然較強(qiáng),短期內(nèi)融資行為尚難實(shí)現(xiàn)理性回歸。股權(quán)融資比例過大,不僅會增加股東與經(jīng)營者之間的成本,不利于有效約束經(jīng)營者行為,還會攤薄每股收益而損害現(xiàn)有股東利益,從而導(dǎo)致治理效應(yīng)的弱化。

(二)從債權(quán)融資方面分析公司治理存在的問題

1.銀行信貸約束軟化,缺乏有效的償債保障機(jī)制

在公司治理中,債權(quán)融資是一種非常重要的沖突協(xié)調(diào)機(jī)制,這種協(xié)調(diào)主要表現(xiàn)在債權(quán)融資對公司經(jīng)營者的有效約束上。但這種機(jī)制的有效實(shí)現(xiàn),是建立在有效的償債保障機(jī)制之上的,否則,債權(quán)融資的治理效應(yīng)就無法發(fā)揮出來。由于國有銀行與國有上市公司產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性(均屬國有產(chǎn)權(quán)),所以債務(wù)是沒有所有權(quán)約束的,“債務(wù)人”根本沒有內(nèi)在的還債壓力和自我約束能力,同時也不必?fù)?dān)心因不能按時償債而危及自己的信譽(yù)與生存。在正常的市場經(jīng)濟(jì)中,本應(yīng)成為硬預(yù)算約束的銀行債務(wù),在我國卻變成了軟預(yù)算約束,債權(quán)人在政府的干預(yù)下無法行使債權(quán)人權(quán)利,因而也不會積極參與公司治理;本應(yīng)分享貸款企業(yè)部分控制權(quán)的銀行,實(shí)際上卻被貸款企業(yè)所控制,因而造成逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題以及銀行不良債權(quán)的大量存在。由于《破產(chǎn)法》在我國得不到嚴(yán)格的執(zhí)行,國有上市公司控制權(quán)存在不可有償轉(zhuǎn)讓性,使得相關(guān)治理機(jī)制喪失了應(yīng)有的作用。

2.我國企業(yè)債券市場嚴(yán)重萎縮

債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更積極的激勵作用、更低的道德風(fēng)險(xiǎn)和籌資成本。自20世紀(jì)80年代中期以來,債券融資已成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段,債券與股票的平均年發(fā)行量之比是18:1。反觀我國,股票市場和國債市場發(fā)展迅速,企業(yè)債券市場的發(fā)展緩慢甚至萎縮。自1994年起,大部分企業(yè)債券品種被取消。企業(yè)債券發(fā)行市場的計(jì)劃管理色彩過濃,發(fā)行規(guī)模過小,范圍過窄而且單一,制約了企業(yè)債券融資活動的開展,不利于企業(yè)通過提高債權(quán)融資比例建立合理的融資結(jié)構(gòu)。2007年底,中國債券市場規(guī)模僅相當(dāng)于股票市場規(guī)模的26.7%,遠(yuǎn)低于美國等成熟市場,甚至低于韓國、印度等新興市場,結(jié)構(gòu)失衡問題較為突出。而債券市場上只有少量的短期融資券、可轉(zhuǎn)換公司債、可分離交易公司債以及上市公司債,屬于真正意義上的公司債券,在債券市場總量中的比例僅為4.1%。

3.企業(yè)經(jīng)營者的激勵機(jī)制尚不到位

債權(quán)融資對企業(yè)能帶來免稅效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),能夠提高企業(yè)的價(jià)值,增加經(jīng)營者的剩余份額,因此債權(quán)融資所伴隨的剩余索取權(quán)的分配具有維護(hù)經(jīng)營者積極性的一面。由于信息不對稱,委托人難以對經(jīng)營者的行為進(jìn)行全面監(jiān)督。經(jīng)營者的機(jī)會主義行為,必然會導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)。因此,對經(jīng)營者給予適當(dāng)?shù)募罹统蔀槲腥吮匾倪x擇。目前,我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低和負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理致使對企業(yè)經(jīng)營者的激勵機(jī)制受到損害。雖然也有一些對經(jīng)營者的報(bào)酬激勵措施,但沒有形成一套多數(shù)企業(yè)都認(rèn)可的制度,而且還存在一些缺陷:一是對經(jīng)營者的激勵只限于在崗時的激勵,缺乏有利于企業(yè)長期發(fā)展的激勵措施,容易導(dǎo)致經(jīng)營者追逐短期行為以增加自己的灰色收入甚至不合法收入。二是沒有形成與經(jīng)營者對出資者貢獻(xiàn)大小相聯(lián)系的制度化報(bào)酬機(jī)制。

實(shí)施股權(quán)激勵,有利于完善上市公司的公司治理結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)經(jīng)營者利益與股東利益的統(tǒng)一。當(dāng)前已經(jīng)推行或者準(zhǔn)備推行激勵的上市公司尤其是國有控股上市公司數(shù)量過少,絕大部分上市公司尚未建立經(jīng)營者激勵機(jī)制。據(jù)統(tǒng)計(jì),至2007年3月27日,在深滬兩市1 500多家上市公司中,只有區(qū)區(qū)22家上市公司的股權(quán)激勵方案獲得證監(jiān)會無異議。提出股權(quán)激勵方案但未獲得證監(jiān)會無異議的也寥寥無幾。此外,由于《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》規(guī)定了更加嚴(yán)格的審批程序和更加苛刻的實(shí)施條件,使得在占我國上市公司近2/3的國有控股公司中,激勵不足的問題更加嚴(yán)重。因此,我國當(dāng)前已經(jīng)推行或者準(zhǔn)備推行激勵的上市公司數(shù)量過少,這種狀況很不利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和質(zhì)量的提高。

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篇4

關(guān)鍵詞：中國上市公司；治理；有效

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）09-0066-01

引言

近幾年來，伴隨著各國公司治理實(shí)務(wù)的發(fā)展，無論是投資者，亦或是市場監(jiān)督人員，乃至于上市公司自我本身，都對于公司治理有了很大的重視。對于投資者而言，投資一家公司，必然的需求就是為其謀得更多的福利。而一個公司的能力從公司治理上便能很好的體現(xiàn)。他們愿意為公司治理良好的公司提供更多的資金，因?yàn)橐粋€擁有良好公司治理的公司在工作方面具有很強(qiáng)的競爭實(shí)力。對于市場監(jiān)督人員而言，為了能夠準(zhǔn)確，及時，有效的掌握有關(guān)于公司的治理原則的執(zhí)行狀況和監(jiān)管對象的狀況，便需要時刻關(guān)注了解公司的治理狀況。如此，才可以對上市公司造成強(qiáng)有力的聲譽(yù)制約，同時也可以增加證券市場的質(zhì)量提高。而于上市公司而言，一個公司的治理質(zhì)量能很好的體現(xiàn)一個公司的能力，能夠使其在同等公司中發(fā)揮強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢。為其帶來豐厚的報(bào)酬與投資。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及其分析

國內(nèi)外對于在公司治理方面的評價(jià)通過研究有關(guān)于公司治理方面的理論化研究和公司治理方面的原則與應(yīng)用、公司治理的評價(jià)系統(tǒng)從商業(yè)發(fā)展到了非商業(yè)的治理評價(jià)?？芍^，科學(xué)且全面。

公司治理評價(jià)開展與1950年杰克遜?馬丁德爾提出的董事會業(yè)績分析。直到2000年亞洲里昂證券推出了公司治理評價(jià)系統(tǒng)。在這個漫長的發(fā)展過程中，公司的治理評價(jià)系統(tǒng)日趨完善，也變得富有多方面，多樣性。各個公司治理評價(jià)系統(tǒng)大部分以評價(jià)值的高低來判斷一個公司的治理狀況的好壞，但其中的ICRA以及布朗斯威克采用公司治理狀況的優(yōu)劣與評價(jià)分值大小反方向表示治理狀況。但是各個評價(jià)系統(tǒng)基于的重點(diǎn)，采用的標(biāo)準(zhǔn)，以及指標(biāo)卻各不相同，呈現(xiàn)出了較大的區(qū)別。有些公司治理評價(jià)系統(tǒng)分為國家評分和公司評分兩大部分。有些公司注重公司的環(huán)境對于公司治理質(zhì)量的影響，強(qiáng)調(diào)公司的環(huán)境氛圍的重要性，而也有公司重視公司的透明度，他們認(rèn)為一個公司的透明是提高公司治理質(zhì)量的前提條件。自然也有公司關(guān)注董事會的獨(dú)立性和公司的社會責(zé)任感。

二、公司治理與治理績效相關(guān)性研究

如何全面的反映一個公司的治理質(zhì)量與用何種途徑提高績效，近年來受到了很多學(xué)者的關(guān)注。這個問題的產(chǎn)生也在一定的程度上說明了公司治理受到了重視。通過對成熟公司與上市公司的治理水平與績效的研究，發(fā)現(xiàn)了由于成熟公司的外部環(huán)境的完善，和上市公司的治理水平相關(guān)不大。得出的結(jié)論是，―個公司的治理水平與績效之間并不存在很大的關(guān)聯(lián)，也就是說相關(guān)性無法體現(xiàn)。但在新興市場上，存在著一些問題，法律法規(guī)的不完善，外部治理制度的互不干涉導(dǎo)致了公司之間的治理水平的差異性。所以公司的治理會對公司的價(jià)值和績效產(chǎn)生或大或小的影響。通過研究公司發(fā)現(xiàn)公司治理與公司市場價(jià)值之間存在的關(guān)系，如果對于公司的治理方面得分能夠增長，那么對應(yīng)的公司價(jià)值會有一定程度上的增加。相似的，―個公司的透明度能夠上升一個階梯，那么公司的價(jià)值也一定會產(chǎn)生增加。有資料上顯示剛上市的市場公司治理與其公司的績效之間產(chǎn)生的關(guān)系經(jīng)過研究表明。―個公司所面對的治理狀況的好壞與公司相應(yīng)的股本回報(bào)率存在著密不可分的聯(lián)系。公司的治理得分越高，能夠相應(yīng)的增加公司的股本回報(bào)率。

從相關(guān)性而言，公司的治理水平對于信息的披露質(zhì)量也會產(chǎn)生一定的影響。從當(dāng)今的現(xiàn)象來看，我國的上市公司的信息披露質(zhì)量不夠過關(guān)，仍需進(jìn)一步的加強(qiáng)，應(yīng)該努力的提高治理水平，提高信息披露質(zhì)量，從而提高信息的透明度，維護(hù)相關(guān)者的權(quán)益。

三、中國公司治理指數(shù)的設(shè)計(jì)功能的定位與設(shè)計(jì)原則

公司治理指數(shù)運(yùn)用了統(tǒng)計(jì)原理，通過指數(shù)的形式對公司的治理狀況作出的一些客觀，公正的評價(jià)。在某些方面起到了監(jiān)督管理，加強(qiáng)信用，指導(dǎo)投資的作用。通過對上市公司治理指數(shù)的編制，使得上市公司監(jiān)管部門能夠及時有效的掌握對方的治理機(jī)制的進(jìn)展與狀況。對于投資者而言，也能夠合理的掌握擬投資者的公司治理方面存在的風(fēng)險(xiǎn)和潛在的投資價(jià)值。從另一方面促進(jìn)了證券市場的質(zhì)量提高，增加了投資者的利益。利于上市公司對接下來可能出現(xiàn)的一些問題做好充分的準(zhǔn)備，規(guī)避了一些公司治理風(fēng)險(xiǎn)。

中國南開公司推出的治理評價(jià)指標(biāo)體系充分考慮到了了現(xiàn)今中國上市公司所面臨的嚴(yán)峻的治理環(huán)境問題的特點(diǎn)，它側(cè)重于公司的內(nèi)部的治理制度以及公司的治理標(biāo)準(zhǔn)，著重強(qiáng)調(diào)了公司治理的信息披露，控股股東的行為，以及與董事會必須具有獨(dú)立性和監(jiān)督部門的存在的必要性與有效性。

對此，我們結(jié)合了一些國內(nèi)外的具有高可信度的數(shù)據(jù)，以準(zhǔn)則為基礎(chǔ)，并且充分考慮到了現(xiàn)今的特殊階段，研讀了《公司法》、《證券法》等重要的法律法規(guī)。對于這些定量指標(biāo)采用了點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)與線標(biāo)準(zhǔn)相互結(jié)合的特殊方法，使得治理評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)能夠準(zhǔn)確，明了地刻畫評價(jià)指標(biāo)本身的特性。

四、結(jié)論

篇5

20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的全球范圍內(nèi)的公司治理運(yùn)動，經(jīng)過10年的，已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，公司治理運(yùn)動的焦點(diǎn)逐漸由宏觀層面治理原則的制定轉(zhuǎn)向微觀實(shí)踐，即單個上市公司如何根據(jù)公司治理原則制定公司治理戰(zhàn)略，提高公司治理水平，以及投資者如何基于公司治理進(jìn)行投資決策。相應(yīng)地，作為公司治理量化指標(biāo)的公司治理評級在90年代末開始逐步發(fā)展起來。90年代末21世紀(jì)初，標(biāo)準(zhǔn)普爾、里昂信貸、德米諾等評級機(jī)構(gòu)開始在新興和發(fā)達(dá)市場推出公司治理評級服務(wù)，香港證券市場已經(jīng)引入了公司治理評級，泰國公司董事協(xié)會為了增強(qiáng)國外投資者信心，也推出了公司治理評級體系。

公司治理評級具有重要的意義：（1）對公司而言，良好的公司治理評級可以作為信號顯示，減少信息不對稱，降低公司的融資成本，而較低的公司治理評級可以鞭策和促進(jìn)公司改善公司治理戰(zhàn)略，提高治理水平；（2）對投資者而言，公司治理評級可以作為投資決策的重要依據(jù)，是資產(chǎn)組合調(diào)整和分配的重要考慮因素；（3）對監(jiān)管者而言，公司治理評級可以使監(jiān)管機(jī)構(gòu)更進(jìn)一步了解上市公司治理狀況，加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，并為同其他各國或地區(qū)公司治理水平比較提供一個統(tǒng)一的可量化的標(biāo)準(zhǔn)，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對采取相應(yīng)措施。

上市公司治理還存在較多的問題，在現(xiàn)階段以《公司法》、《證券法》及《中國上市公司治理準(zhǔn)則》等規(guī)章為基礎(chǔ)，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國國情，進(jìn)一步開展公司治理評級，對于規(guī)范上市公司運(yùn)作，推進(jìn)證券市場的健康發(fā)展具有特殊的意義。

中國上市公司治理指數(shù)的構(gòu)建

1.中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

作為轉(zhuǎn)軌過程中引入的制度安排，中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性在于：

一方面，中國上市公司的出現(xiàn)不是古典制度發(fā)展的結(jié)果，而主要是在否定、改造計(jì)劃經(jīng)濟(jì)企業(yè)制度的過程中被嫁接到企業(yè)中去，并被賦予改革國有企業(yè)的使命。為了不動搖公有制的主導(dǎo)地位，政策設(shè)計(jì)者在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股，其中國有股處于絕對控股的地位。在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理的核心不但包括管理層和股東之間的利益沖突，更多的是控股大股東和廣大中小股東之間的利益沖突。

另一方面，中國上市公司的治理又帶有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的共同特性，即在對數(shù)量眾多、規(guī)模龐大的國有企業(yè)進(jìn)行改造和重組時，由于法律體系缺乏和監(jiān)督力度的薄弱，經(jīng)理層利用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)解體后留下的真空對企業(yè)實(shí)行強(qiáng)有力的控制，在某種程度上成為實(shí)際的企業(yè)所有者，出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象。

因此，中國現(xiàn)行的上市公司治理結(jié)構(gòu)主要有兩種模式，即控股股東模式和內(nèi)部人控制模式。這兩種模式常常在一個企業(yè)中復(fù)雜地重疊在一起。在控股股東模式中，當(dāng)控股股東為私人或私人企業(yè)時，往往出現(xiàn)家族企業(yè)的現(xiàn)象；而當(dāng)控股股東為國家時，往往出現(xiàn)政企不分的現(xiàn)象，國家對企業(yè)進(jìn)行的大量直接干預(yù)和控制往往與公司價(jià)值最大化的要求相悖。

以上兩種模式在實(shí)踐中通常融合成一種形式，即關(guān)鍵人控制模式：關(guān)鍵人通常為公司的最高級管理人員或（和）控股股東代表，他們大權(quán)獨(dú)攬，一人具有幾乎無所不管的控制權(quán)，且常常集控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身，并有較大的任意權(quán)力。

2.中國上市公司治理指數(shù)的構(gòu)建

本文的主要目的是評價(jià)我國上市公司的治理水平。因此，我們需要構(gòu)建一個公司治理指數(shù)作為公司治理水平的量化指標(biāo)。根據(jù)上文，在關(guān)鍵人模式下，治理結(jié)構(gòu)解決的主要問題是控股股東行為的規(guī)范和內(nèi)部人的控制問題。由此出發(fā)，公司治理指數(shù)要著重考慮控股股東行為和關(guān)鍵人的聘選、約束與激勵這兩個重要因素。在此基礎(chǔ)上，再分析董事會的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作以及信息披露的透明性。

（1）控股股東行為

當(dāng)持有的股權(quán)比例超過一定限度時，大股東就因此而獲得接近完全的控制權(quán)，并傾向于操縱公司以便獲得控制權(quán)下的私人收益，隨之而產(chǎn)生的大股東侵害小股東行為也成為大股東控制型公司治理的核心問題。

我國上市公司普遍地存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，截至2001年底，第一大股東平均持股比例為44.3%.大股東與其控股的上市公司之間存在許多生產(chǎn)經(jīng)營方面的聯(lián)系和非生產(chǎn)性經(jīng)濟(jì)往來，在保護(hù)小股東利益的法律體系尚不完善的情況下，控股股東會通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保及占用資金等手段“掏空”上市公司，侵害小股東利益，從而使上市公司增加了財(cái)務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。唐宗明和蔣位（2002）的表明，我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英等國。

我們通過如下三個問題來衡量控股股東行為的規(guī)范情況：

a.控股股東與上市公司之間是否存在關(guān)聯(lián)交易？

分析上市公司大股東是否利用其控制地位，通過關(guān)聯(lián)交易占有上市公司的資源或直接將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移至母公司或其他關(guān)聯(lián)公司。本文以2001年上市公司年報(bào)為基礎(chǔ)，對以下幾類關(guān)聯(lián)交易超過1000萬人民幣的行為進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析：投資于新設(shè)企業(yè)：投資完成后該新設(shè)企業(yè)由大股東或其關(guān)聯(lián)方控股、或參股；投資非新設(shè)企業(yè)：投資于大股東、大股東的控股企業(yè)、或大股東的關(guān)聯(lián)企業(yè)；受讓股權(quán)：受讓后大股東或其關(guān)聯(lián)方占控股地位；受讓資產(chǎn)；日常采購。

b.控股股東是否占用上市公司資金？

分析上市公司大股東是否通過占用上市公司貨幣資金、欠付上市公司大量應(yīng)收貨款等手段侵吞上市公司的資產(chǎn)。

c.上市公司是否為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保？

分析上市公司是否為解決大股東或其附屬企業(yè)的債務(wù)融資問題，以上市公司的名義為其貸款提供擔(dān)保。

（2）關(guān)鍵人的聘選、激勵與約束在關(guān)鍵人控制模式下，如何聘選、激勵與約束關(guān)鍵人是公司治理要解決的重要問題。具體而言，聘選要解決上市公司在“一股獨(dú)大”的情況下如何選擇有能力的管理層；激勵要解決的是如何設(shè)計(jì)有效的薪酬結(jié)構(gòu)，促使管理層最大限度地為股東利益工作，同時最大限度地降低機(jī)會主義行為；約束則強(qiáng)調(diào)對管理層進(jìn)行制約，防止其偏離股東利益這一根本目標(biāo)。

本文設(shè)計(jì)如下四個問題來反映上市公司對關(guān)鍵人的聘選、激勵和約束：

d.總經(jīng)理是否由控股股東產(chǎn)生？

分析總經(jīng)理是否代表控股股東的利益，從而更有可能在日常經(jīng)營決策中遵循大股東的意志。

e.董事長或總經(jīng)理是否在上市公司領(lǐng)取薪酬？

分析董事長和總經(jīng)理的現(xiàn)金收入與上市公司績效的關(guān)聯(lián)性，另一方面也反映了董事長和總經(jīng)理是否只是在上市公司中兼職。

f.董事長或總經(jīng)理是否持有上市公司股份？

分析董事長和總經(jīng)理的預(yù)期收入是否與公司的長遠(yuǎn)利益之間具有利益趨同性，實(shí)現(xiàn)管理者和股東之間的“激勵相容”。

g.上市公司是否在2000年和2001年內(nèi)分配過現(xiàn)金股利？

分析上市公司是否通過分配現(xiàn)金股利來減少留存收益，約束管理層的在職消費(fèi)和過度投資行為。

（3）董事會的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作董事會的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作反映了董事會的獨(dú)立性和對管理層的監(jiān)督控制功能，是公司內(nèi)部治理機(jī)制的一個重要方面。董事會結(jié)構(gòu)一般包含兩層：一是董事會構(gòu)成，即執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事（特別是獨(dú)立董事）的相對比例。Fama和Jensen（1983）指出，非執(zhí)行董事會考慮自身的聲譽(yù)并具有較高程度的獨(dú)立性，因此會客觀、公正地代表股東利益，有效地監(jiān)控執(zhí)行董事和管理層。二是領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，即董事長和總經(jīng)理是兩職分離還是兩職合一。傳統(tǒng)的認(rèn)為，當(dāng)總經(jīng)理主導(dǎo)董事會時，董事會的監(jiān)控作用會受到削弱，而管家理論則認(rèn)為，在中國上市公司形成關(guān)鍵人控制的情況下，兩職分離可能更有利于保證董事會的獨(dú)立性和監(jiān)控作用，防止關(guān)鍵人的敗德行為。

根據(jù)中國上市公司的具體情況，我們設(shè)計(jì)如下三個問題來反映董事會的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作。

h.上市公司董事會中是否設(shè)立獨(dú)立董事？

主要上市公司董事會的獨(dú)立性，公司權(quán)力是否高度集中于內(nèi)部人手中，以及投資決策的透明度和專業(yè)性。

i.上市公司的董事長和總經(jīng)理是否由一人擔(dān)任？

主要分析上市公司董事會與管理層的關(guān)系，董事會是否具有決策控制權(quán)。

j.上市公司的董事長或總經(jīng)理是否在控股股東擔(dān)任職務(wù)？

主要分析上市公司決策層和管理層相對于控股股東的獨(dú)立性，其在處理股東利益沖突時能否保持平衡。

（4）信息披露透明性在資本市場中，對上市公司信息披露的要求源于管理層和外部股東之間的信息不對稱和利益沖突。因此，作為公司治理的一個重要機(jī)制，有效的信息披露可以降低信息不對稱性，使股價(jià)更準(zhǔn)確地反映公司信息，強(qiáng)化資本市場對公司管理層的約束；此外，在存在控股大股東的情況下，對有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易等非財(cái)務(wù)信息的披露也有利于保護(hù)中小股東的利益。

Merton（1987）指出，當(dāng)公司信息披露無法達(dá)到要求時，投資者對該公司的股票進(jìn)行估值時將要求信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而會增加公司的資本成本。Bushee和Noe（1999）、Luez和Verrecchia（2000）的實(shí)證也證實(shí)了這一點(diǎn)。

我國上市公司信息披露的法規(guī)架構(gòu)雖已基本確立，但部分上市公司缺少公開透明、及時提供準(zhǔn)確信息的傳統(tǒng)，一些公司甚至操縱利潤報(bào)表，提供虛假信息。為此，我們通過如下兩個來衡量公司信息披露的透明性。

k.上市公司2000年和2001年的年度報(bào)告是否被注冊師出示了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見？

注冊會計(jì)師根據(jù)公司年報(bào)的編制、和特別事項(xiàng)說明是否與會計(jì)準(zhǔn)則相一致提出審計(jì)意見，在一定程度上反映了公司治理的水平。

l.上市公司在2000年和2001年中是否因信息披露受到滬深交易所的公開譴責(zé)？

根據(jù)《上市規(guī)則》，滬深交易所會對信息披露不及時、重要信息披露不充分的上市公司進(jìn)行公開譴責(zé)。因此，是否受到交易所的公開譴責(zé)也反映了公司在信息披露方面的透明性。

概括而言，針對上述四個層面，我們設(shè)計(jì)了一個由12個問題構(gòu)成的智力水平評價(jià)體系（見表1），每個問題的回答均以上市公司公開披露的信息為基礎(chǔ)，從而避免了主觀判斷，使得本文構(gòu)建的公司治理指數(shù)具有客觀和公正的特點(diǎn)。

3.治理指數(shù)的評分上市公司治理指數(shù)以十分制計(jì)算，具體評分如下：

首先，計(jì)算每個問題的得分。評價(jià)體系12個問題的答案有2種選擇：是和否，分別賦予值“0”和“1”。

其次，計(jì)算每個項(xiàng)目的得分。對于控股股東行為、關(guān)鍵人的聘選、約束與激勵、董事會的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作以及信息透明度這四個項(xiàng)目，分別計(jì)算得分總和，然后除以該項(xiàng)目下的問題個數(shù)，再乘以10，作為該項(xiàng)目的最后得分。因此，每個項(xiàng)目的總分為10分。

最后，按照各個項(xiàng)目的相應(yīng)權(quán)重，計(jì)算公司治理指數(shù)的總體得分。根據(jù)在衡量公司治理水平中的相對重要性，我們對控股股東行為、關(guān)鍵人的約束與激勵、董事會的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作以及信息透明度這四個項(xiàng)目分別賦予權(quán)重35%、25%、25%和15%，然后計(jì)算治理指數(shù)的加權(quán)平均值，即：

公司治理指數(shù)＝35%×控股股東行為分值+25%×關(guān)鍵人的約束與激勵分值+25%×董事會的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作分值+15%×信息透明度分值

（1）

上市公司治理水平的評價(jià)等級為：治理指數(shù)在8分以上為優(yōu)；治理指數(shù)在6至8分之間為良；治理指數(shù)在6分以下則為差。

上市公司治理水平實(shí)證分析

1.研究樣本與資料來源本文以2001年為時間窗口，選取滬深證券交易所公布2001年度財(cái)務(wù)報(bào)告的1082家上市公司為研究樣本，運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)分析公司治理水平的因素，以及治理水平與績效表現(xiàn)的關(guān)系。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，我們剔除了4家類、51家ST公司、10家只發(fā)行B股的公司，最終得到1017家上市公司為研究樣本。

本研究需要的治理結(jié)構(gòu)信息來源于深圳國泰安信息公司開發(fā)的《上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫》及《中國證券報(bào)》對上市公司的相關(guān)報(bào)道。

2.公司治理水平的實(shí)證研究表2列出了12個公司治理分析問題的回答情況及相應(yīng)百分比，從中可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的一些基本情況。

在1017家樣本公司中，有55.1%的上市公司與控股股東之間存在關(guān)聯(lián)交易，雖然通過這種手段轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)與利潤的具體數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確獲得，但從關(guān)聯(lián)交易的資金流向來看，2001年內(nèi)有1129億元資金流出上市公司而流入關(guān)聯(lián)方，僅有426億元資金流入上市公司，資金凈流出高達(dá)703億元。大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的現(xiàn)象也較為普遍，其比例達(dá)到26.8%，而還款形式主要為非現(xiàn)金還款，包括以房地產(chǎn)、商標(biāo)、實(shí)物資產(chǎn)及土地使用權(quán)等形式，這表明確實(shí)有相當(dāng)一部分大股東將上市公司當(dāng)成“提款機(jī)”，惡意占用上市公司資金。此外，有6.8%的樣本公司為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，有些公司因此涉及訴訟，還被法院判決承擔(dān)連帶責(zé)任，嚴(yán)重危害了上市公司本身的資產(chǎn)安全?？梢姡覈鲜泄敬蠊蓶|掏空上市公司的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，這直接損害了中小股東的利益，也是相當(dāng)一批公司發(fā)生業(yè)績惡性滑坡或嚴(yán)重虧損的主要原因。

在關(guān)鍵人的聘選方面，有82.9%的上市公司總經(jīng)理由控股股東產(chǎn)生，這表明在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東不僅可以影響股東大會和董事會的決議，更可以通過任命“自己人”來決定公司的日常運(yùn)作。從激勵機(jī)制來看，在45.8%的樣本公司中，董事長或總經(jīng)理至少有一人不在上市公司領(lǐng)取薪酬，出現(xiàn)了董事長和總經(jīng)理“義務(wù)打工”的現(xiàn)象；而有67.5%的公司中董事長或總經(jīng)理至少有一人不持有上市公司股份，“零股”董事長或“零股”總經(jīng)理的現(xiàn)象較為普遍?？梢?，上市公司管理層的個人利益并沒有與公司的績效和長遠(yuǎn)利益結(jié)合起來。在國有股權(quán)投資主體缺位、內(nèi)部組織監(jiān)督機(jī)制和外部市場約束機(jī)制弱化的情況下，將會刺激高層管理人員“在職消費(fèi)”甚至通過違法行為獲取非法收入。此外，有39.9%的樣本公司沒有分配過現(xiàn)金股利。

董事會的結(jié)構(gòu)與功能在整個公司治理的制度安排中處于關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從表2可以發(fā)現(xiàn)，有70.8%的樣本公司沒有設(shè)立獨(dú)立董事，這使得董事會的獨(dú)立性和監(jiān)督控制功能受到削弱。董事長和總經(jīng)理兩職合一的公司占樣本公司總數(shù)的14.1%，可見大多數(shù)中國上市公司都采取了兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。此外，在52.4%的樣本公司中，董事長或總經(jīng)理至少有一人在控股股東擔(dān)任職務(wù)，這有可能使上市公司管理層在決策時以大股東利益為重，從而損害中小股東利益。

在信息披露方面，有9.9%的樣本公司的年度報(bào)告被注冊會計(jì)師出示了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，有7.9%的樣本公司因信息披露問題受到滬、深證券交易所的公開譴責(zé)，可見我國上市公司的信息披露還存在諸多問題。

表3列出了公司治理指數(shù)及四個分類指數(shù)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。可以發(fā)現(xiàn)，在所有的樣本公司中，治理指數(shù)的平均值為6.686，中值為6.625，這表明治理指數(shù)在平均值以下的公司超過了一半。更進(jìn)一步的分析則顯示，治理水平為優(yōu)的公司為173家，占樣本公司總數(shù)的17.0%，治理水平為良的公司為551家，占樣本公司總數(shù)的54.2%，治理水平為差的公司有293家，占樣本公司總數(shù)的28.8%（治理指數(shù)值分布見下圖）。可見上市公司治理水平總體不高。從四個分類指數(shù)來看，信息披露透明性指數(shù)和控股股東行為指數(shù)水平較高，而聘選、激勵與約束指數(shù)以及董事會結(jié)構(gòu)指數(shù)水平較低，因此上市公司必須注重內(nèi)部治理機(jī)制，特別是董事會制度和激勵機(jī)制的建設(shè)。

主要結(jié)論

篇6

【關(guān)鍵詞】公司治理結(jié)構(gòu) 上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、前言

在我國，上市公司絕大部分是由國有企業(yè)改造而成的。在整個上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股和國有法人股則占絕對控股地位。

我國上市公司正處于企業(yè)改革前沿，如何提高公司業(yè)績及促進(jìn)中國資本市場穩(wěn)定有序的發(fā)展成為我國公司治理的主要問題。良好的公司治理是企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)保證。作為企業(yè)的控制體系和機(jī)制，公司治理一方面可以實(shí)現(xiàn)利益最大化的目標(biāo)，為此激勵董事會和管理層，另一方面可提供有效的監(jiān)督機(jī)制，從而使企業(yè)利用資源實(shí)現(xiàn)最大化。

二、公司治理結(jié)構(gòu)的定義

公司治理結(jié)構(gòu)主要包括外部治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。外部治理結(jié)構(gòu)以競爭為主線，實(shí)現(xiàn)外在制度的安排。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以產(chǎn)權(quán)為主線，實(shí)現(xiàn)事前監(jiān)督而設(shè)計(jì)的內(nèi)在制度的安排，主要研究公司內(nèi)部股東大會、董事會和監(jiān)事會的權(quán)利和責(zé)任關(guān)系。

三、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)分配不合理

企業(yè)組織形式的本身決定了公司治理風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中與分散程度是產(chǎn)生公司治理風(fēng)險(xiǎn)的首要原因。公司股權(quán)高度分散，高層管理者將無法按照公司股東價(jià)值最大化原則謹(jǐn)慎從業(yè)，引起道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致股東目的無法實(shí)現(xiàn)。公司股權(quán)集中程度較高或一股獨(dú)大，易于出現(xiàn)大股東損害小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。

1.上市公司中存在著一股獨(dú)大的問題

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在國內(nèi)1000多家上市公司中，國有股最高持股比例高達(dá)84%以上，在40%上市公司中，國有股東持股超過50%，大股東中國家股和法人股占壓倒大部分，大多數(shù)法人股東都是國有控股的。在上市公司中具有絕對的控制權(quán)，是典型的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。這種現(xiàn)象肯定不能適應(yīng)我國國企改革和證券市場發(fā)展的需要，也很難實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的有效增值和社會資源的合理有效配置。

2.大股東直接干預(yù)公司治理

我國上市公司存在很多內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，其中小股東在公司控制權(quán)分配上明顯處于劣勢地位，中小股東無法對公司進(jìn)行治理。公司所有的治理受到大股東直接地干預(yù)，而企業(yè)卻沒有形成一套有效制衡大股東的制度，從而無法擺脫大股東對公司的控制。

（二）外部董事與監(jiān)事欠缺溝通

在日常工作中，內(nèi)部董事和內(nèi)部監(jiān)事都可進(jìn)行相互的溝通，但是外部董事和外部監(jiān)事只能利用會議來溝通，外部董事和外部監(jiān)事人數(shù)的增加，應(yīng)增加中國百強(qiáng)公司董事會和監(jiān)事會的會議頻率及效率，可事實(shí)并非完美。解決增加外部人比例這一問題后，上市公司董事會和監(jiān)事會的作用，還需大大提高各董事們的勤勉程度。

（三）監(jiān)事會的作用得不到切實(shí)發(fā)揮

在現(xiàn)代股份公司的組織結(jié)構(gòu)中，監(jiān)事會是及其重要的一個部門，它關(guān)系到公司內(nèi)部權(quán)力的平衡、公司業(yè)務(wù)的良性發(fā)展以及股東利益的保護(hù)。我國公司法雖然規(guī)定了公司監(jiān)事會的具體職權(quán)，但沒有給予充足的法律保障手段去行使這些法定職權(quán)，對具體的監(jiān)督措施缺乏相應(yīng)的規(guī)定。

監(jiān)事會只有保持獨(dú)立性，才能運(yùn)用規(guī)則和理性對被監(jiān)督者的行為做出客觀和公正的判斷與評價(jià)，也才能有效地實(shí)施監(jiān)督。而我國的公司法對監(jiān)事會的規(guī)定中，明顯缺乏對保證監(jiān)事會獨(dú)立性的制度設(shè)置。首先，許多監(jiān)事與公司或公司的決策者、經(jīng)營者實(shí)際上仍存在著一種隸屬關(guān)系，這使得監(jiān)事無法客觀公正的行使監(jiān)督權(quán)；其次，監(jiān)事會成員作為公司的職工，受到勞動合同的影響，公正的監(jiān)督可能導(dǎo)致失去工作；再次，監(jiān)事會成員通常不是專職，沒有專門的辦事機(jī)構(gòu)，行使監(jiān)督權(quán)的必要經(jīng)費(fèi)還依賴于公司財(cái)務(wù)，經(jīng)常缺乏經(jīng)費(fèi)上的保證。

（四）缺乏必要的約束機(jī)制與激勵機(jī)制

我國上市公司的高層管理者缺乏有效的制約機(jī)制，如信息披露機(jī)制不完善、訴訟機(jī)制不強(qiáng)大，無法形成法律的約束力，監(jiān)事會和董事會缺乏強(qiáng)有力的監(jiān)管體制，無法起到應(yīng)有的作用等，使上市公司的管理者在職期間對自己毫無約束力，任意消費(fèi)，挪用公款等現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生，導(dǎo)致上市公司造成資源配置效率低下，造成資源的浪費(fèi)。

經(jīng)理層人員報(bào)酬結(jié)構(gòu)形式單一，比例較低，不足0.025%，股權(quán)激勵計(jì)劃中持股量小。大多數(shù)公司實(shí)行月薪制，只有少數(shù)公司實(shí)行年薪制。我國的激勵機(jī)制是基本工資加上一定的獎金，造成經(jīng)理層的收入結(jié)構(gòu)不符合他們的預(yù)期希望，最終導(dǎo)致經(jīng)理層收入結(jié)構(gòu)不合理。

四、完善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的對策

（一）完善監(jiān)管部門對我國公司治理的措施

1.完善任命機(jī)制、建立資格認(rèn)定制度。對于監(jiān)事提名做出明確的規(guī)定，避免由董事會或經(jīng)理提名監(jiān)事的情況出現(xiàn)，嚴(yán)格要求監(jiān)事必須具備法律、財(cái)會等相關(guān)方面專業(yè)的知識，其中監(jiān)事會中至少有一人具備注冊會計(jì)師或?qū)徲?jì)師資格。

2.健全法律法規(guī)，增強(qiáng)監(jiān)事會的職權(quán)。在法律法規(guī)和公司章程中，明確規(guī)定監(jiān)事會的權(quán)職，監(jiān)事會必須有充分的檢查權(quán)；對相關(guān)違規(guī)行為的調(diào)查權(quán)；對公司財(cái)務(wù)的審核權(quán)；對董事、經(jīng)理解聘的建議權(quán)等。

3.改善公司人員結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)獨(dú)立性。原有企業(yè)中由股東代表和職工代表等組成的內(nèi)部監(jiān)事的現(xiàn)象將徹底改變，建議設(shè)立外部監(jiān)事，用來增強(qiáng)監(jiān)事會執(zhí)行監(jiān)督職能的客觀、獨(dú)立和公正。

（二）完善董事會和監(jiān)事會制度

公司治理制度和原則是整治公司機(jī)制的基礎(chǔ)保障。在規(guī)范公司治理組織結(jié)構(gòu)的同時，也要制定治理一些制度及原則。

1.制定股東大會制度。必須落實(shí)股東大會的職權(quán)，分別為選擇董事、監(jiān)事和進(jìn)行公司重大決策的各項(xiàng)職權(quán)，建立對股東大會及大股東的制衡機(jī)制，避免股東大會超出法定權(quán)限干預(yù)董事會及經(jīng)理的正常經(jīng)營活動的狀況。

2.規(guī)范、完善董事會制度。第一，落實(shí)董事會的職權(quán)，董事長只能在董事會授權(quán)范圍內(nèi)單獨(dú)行使董事會的職權(quán)才有效。 第二，允許主要債權(quán)人進(jìn)入董事會，優(yōu)化董事會成員結(jié)構(gòu)，發(fā)揮共同治理作用。如果有條件的情況下，公司可行實(shí)外部獨(dú)立董事制度。第三，優(yōu)化董事會的職責(zé)，建立董事責(zé)任追究的制度。如果董事會決策造成了失誤，給公司帶來重大損失的情況，股東大會有責(zé)任追究其有過失董事的相應(yīng)法律責(zé)任。對于弄虛作假、以職謀利、損害并侵吞公司利益等不良行為的董事，股東會有責(zé)任取消其董事的任職資格，情況嚴(yán)重者應(yīng)交由司法部門追究其相應(yīng)的法律責(zé)任。

3.賦予監(jiān)事單獨(dú)行使監(jiān)察權(quán)的權(quán)力。保證監(jiān)事會能真正在法定權(quán)限內(nèi)范圍內(nèi)進(jìn)行監(jiān)督，行使各項(xiàng)職權(quán)。在不設(shè)監(jiān)事會日常辦公室和專職監(jiān)事的公司里，本人認(rèn)為應(yīng)給予監(jiān)事單獨(dú)行使監(jiān)察的權(quán)力。監(jiān)事單獨(dú)行使職權(quán)固然重要，但重大監(jiān)察事項(xiàng)的合議制度依然不可廢棄，否則很容易導(dǎo)致監(jiān)事職權(quán)亂套，導(dǎo)致經(jīng)營管理者無能為力。因此，當(dāng)監(jiān)事單獨(dú)行使職權(quán)時，應(yīng)限定于日常一般的事項(xiàng)，對于重大事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)通過監(jiān)事會正式?jīng)Q議后，才能做出決定、處理等措施。

4.建立激勵約束機(jī)制和退出禁入機(jī)制。建立科學(xué)的評價(jià)、完善考核標(biāo)準(zhǔn)，首先必須明確各個部門的職責(zé)，從決策質(zhì)量、公司業(yè)績、勤勉盡責(zé)情況、投入時間與精力等方面對監(jiān)事、董事及經(jīng)理層人員進(jìn)行小結(jié)評價(jià)，然后分別進(jìn)行詳細(xì)的綜合評價(jià)；與此同時，公司人員也應(yīng)該對其各自的工作進(jìn)行自我評價(jià)和職權(quán)報(bào)告，充分接受股東大會或董事會的考核與審查。對于考核成績不佳的董事、監(jiān)事和經(jīng)理層人員，應(yīng)該實(shí)行相應(yīng)的懲罰機(jī)制，建議每年更換1/3的分批改選制度，充分地激勵員工的責(zé)任與義務(wù)。

（三）加強(qiáng)公司內(nèi)部審計(jì)的職能

職能是由事物本質(zhì)所決定的一種內(nèi)在功能。內(nèi)部審計(jì)的職能會隨著社會的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)管理的發(fā)展，而不斷地發(fā)展變化。傳統(tǒng)意義上，企業(yè)內(nèi)部審計(jì)職能可以確定為監(jiān)督、評價(jià)、控制和咨詢。

內(nèi)部審計(jì)主要是指內(nèi)部審計(jì)本身所固有的內(nèi)在功能，并反映內(nèi)部審計(jì)的本質(zhì)。大多數(shù)國家控股行業(yè)公司的內(nèi)部審計(jì)部門不需要直接向?qū)徲?jì)委員會匯報(bào)工作，主要工作分別是預(yù)算使用情況審計(jì)、專項(xiàng)審計(jì)、績效審計(jì)等，特別關(guān)注經(jīng)濟(jì)效益方面和經(jīng)費(fèi)使用方面，真正能審核內(nèi)部控制執(zhí)行情況的是非常少的。國際上通行的內(nèi)部審計(jì)職能則直接向?qū)徲?jì)委員會匯報(bào)，主要工作內(nèi)容是內(nèi)部控制執(zhí)行情況的監(jiān)督、反舞弊等。在此本人建議未來國家控股行業(yè)公司在內(nèi)部審計(jì)方面，應(yīng)更加關(guān)注內(nèi)部控制的執(zhí)行情況，為提升公司治理水平提供一個平臺支持。

（四）加強(qiáng)證券市場犯罪力度的懲罰

公司治理機(jī)制主要存在兩個方面，第一、內(nèi)部治理規(guī)則的有效性和相關(guān)主體的素質(zhì)，第二、社會法制環(huán)境。公司治理機(jī)制的特殊性表現(xiàn)在：信息不對稱和人存在道德的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是成為公眾公司后，中小股東處于弱勢的地位，靠公司利益各方的自由契約來治理公司，已經(jīng)難以保障公司的公平公正，必須依靠外在的法律來保障公司的權(quán)益。

相對來說，經(jīng)濟(jì)的法律法規(guī)與公司治理對整個市場有著密切的聯(lián)系。審計(jì)機(jī)構(gòu)違背職業(yè)道德出具虛假的審計(jì)報(bào)告、上市公司虛假包裝、上市公司被掏空、資本市場違規(guī)操作等違法的行為，必須嚴(yán)格按照法律對當(dāng)事人做出懲罰。這樣才能避免鉆法律空子對公司造成利益損害，安全的度過體質(zhì)轉(zhuǎn)型和法制不健全的時期。

五、總結(jié)

目前公司治理結(jié)構(gòu)確實(shí)是存在不少問題的，特別是在中國這種特有的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期。所謂冰凍三尺非一日之寒，問題也不是一朝一夕形成的，當(dāng)然也不指望在這么短的時間內(nèi)全部解決，這期間新的問題情況也在不斷的涌現(xiàn)。研究上市公司治理結(jié)構(gòu)的目的在于結(jié)合本國實(shí)際，逐步建立并規(guī)范一個相對合理的公司內(nèi)部組織體系，以此來提升公司的治理效率和水平，實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身價(jià)值的最大化和資源配置的合理化。

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篇7

注冊會計(jì)師以其客觀性和公正性對維護(hù)正常的商業(yè)秩序發(fā)揮著不可替代的作用；其作為制度委托關(guān)系中的一項(xiàng)重要制度安排，在緩解企業(yè)經(jīng)營者與所有者、債權(quán)人以及其他利益相關(guān)者之間經(jīng)營目標(biāo)不一致的矛盾和利益沖突中，扮演著裁判和鑒證人的角色。但近年來，伴隨著國內(nèi)外一系列惡性財(cái)務(wù)欺詐案件的暴露而引發(fā)的審計(jì)失敗，使注冊會計(jì)師行業(yè)面臨嚴(yán)重的信任危機(jī)。對此，筆者認(rèn)為，現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)與審計(jì)制度安排之間的依存關(guān)系，設(shè)計(jì)一個與現(xiàn)行法律規(guī)定的公司治理結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的審計(jì)制度安排，最大限度地消除代表大股東利益經(jīng)營者對注冊會計(jì)師的影響，進(jìn)一步提高其獨(dú)立性，從制度上防范和減少審計(jì)失敗，將有助于提高注冊會計(jì)師的公信力。

公司治理結(jié)構(gòu)與審計(jì)制度安排

一般認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)是指一種制度安排，用以支配若干在企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團(tuán)體——投資者（股東和貸款人）、經(jīng)理人員、職工之間關(guān)系，并從這種安排中實(shí)現(xiàn)利益。公司治理結(jié)構(gòu)包括：（1）如何配置和行使控制權(quán)；（2）如何監(jiān)督和評價(jià)董事會、經(jīng)理人員和職工； （3）如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵機(jī)制。（清木昌彥、錢穎一，1995）公司治理結(jié)構(gòu)的核心是公司控制權(quán)的配置和對經(jīng)營者的監(jiān)督、評價(jià)及其激勵機(jī)制的構(gòu)建。而這種公司治理權(quán)力的分配和約束，在當(dāng)今法制社會通常是由相關(guān)法律制度來作出安排的，并體現(xiàn)在董事會的法律構(gòu)造之中。

在現(xiàn)代企業(yè)中，尤其是公開上市的股份公司中，“沒有控制權(quán)的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和沒有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的控制權(quán)，是股份公司的邏輯歸結(jié)?！保▌⒖『＃?998）要使得“所有權(quán)”和“控制權(quán)”這兩個難以割舍的權(quán)利相分離，只能借助外在的力量。這種力量源泉一是股份公司組織形式；二是法律的賦予。在此意義上，公司科層化的組織的存在構(gòu)成了公司權(quán)力分擔(dān)的源泉和基礎(chǔ)。然而，組織的存在只是為公司權(quán)力的分擔(dān)提供了基礎(chǔ)，要使得在公司股份日趨分散化、經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大化以及管理活動高度現(xiàn)代化、監(jiān)督控制特別專業(yè)化的條件下，對處于權(quán)力中樞的董事會在組織設(shè)計(jì)上作出恰當(dāng)?shù)拇钆洌员Ｕ瞎局卫淼臎Q策與監(jiān)控機(jī)制既巧妙精致又、合理、高效，必須借助立法的手段，即在相關(guān)的法律中對以董事會為核心的公司組織結(jié)構(gòu)作出規(guī)定。

對于如何對董事會組織進(jìn)行法律構(gòu)造，不同的法系、不同的國家、不同的公司制度里有不同的答案。一般認(rèn)為，世界的公司法可分為英美法系、德國法系、法國法系、德國法與美國法之折衷法系。公司組織結(jié)構(gòu)有兩種方式，即單層制和雙層制。所謂單層制，就是只有一人管理機(jī)關(guān)，即只有董事會而沒有監(jiān)事會；所謂雙層制，就是有一個經(jīng)營機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)公司的商業(yè)經(jīng)營和另一個單獨(dú)的監(jiān)督機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)監(jiān)督經(jīng)營機(jī)關(guān)，即董事會和監(jiān)事會雙重機(jī)構(gòu)。英美法系國家的公司組織結(jié)構(gòu)實(shí)行單層制，德國法系的國家和折衷法系國家的公司組織結(jié)構(gòu)實(shí)行雙層制，法國法系國家的公司組織結(jié)構(gòu)既實(shí)行單層制，也實(shí)行雙層制。

無論是采用雙層制或是采用單層制的公司，都形成了一套行之有效的權(quán)力制衡體制和監(jiān)督機(jī)制。如組織結(jié)構(gòu)采用雙層制的公司由監(jiān)事會監(jiān)督董事會；實(shí)行單層制的情況下，管理機(jī)關(guān)內(nèi)部成員作了區(qū)分，一部分是執(zhí)行業(yè)務(wù)、從事內(nèi)部經(jīng)營管理的成員，稱為執(zhí)行董事或內(nèi)部董事，另一部分是不執(zhí)行業(yè)務(wù)、不參與內(nèi)部經(jīng)營管理的成員，稱為非執(zhí)行董事或外部董事（也稱獨(dú)立董事），專司監(jiān)督之職。但英美公司中執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事的區(qū)分并不是法律上所作出的區(qū)分，而是在和實(shí)踐中有此區(qū)分而被判例所承認(rèn)。英、美在法律上雖然沒有設(shè)立獨(dú)立監(jiān)事會機(jī)關(guān)的規(guī)定，但事實(shí)上已通過外部董事和獨(dú)立審計(jì)人員發(fā)揮了監(jiān)事會的作用。

實(shí)行單層制的公司治理結(jié)構(gòu)，公司監(jiān)督職能一般由董事會中設(shè)置的次級委員會，特別是由獨(dú)立董事?lián)蔚膶徲?jì)委員會行使。審計(jì)委員會的日常監(jiān)督加上具有超然獨(dú)立性、由股東任命的執(zhí)行財(cái)務(wù)審計(jì)功能的注冊會計(jì)師以及審計(jì)委員會在日常監(jiān)督中對內(nèi)部審計(jì)和外部審計(jì)的工作結(jié)果的和依賴，構(gòu)成了審計(jì)制度安排的基本模式。這種制度安排清楚地體現(xiàn)在審計(jì)委員會的職責(zé)中，具體包括：（1）評價(jià)并適當(dāng)?shù)貙?jīng)理層就與財(cái)務(wù)報(bào)告程序有關(guān)的所作的行動和判斷提出疑問； （2）監(jiān)督經(jīng)理層對建立和維持一個滿意的控制環(huán)境及有效的內(nèi)部控制制度所作的承諾； （3）考慮審計(jì)安排的充分性和客觀性，評價(jià)審計(jì)的范圍；促進(jìn)對審計(jì)所發(fā)現(xiàn)的的討論；幫助解決經(jīng)理層和審計(jì)師觀點(diǎn)之間的分歧；對任命審計(jì)師提出推薦意見；審查非審計(jì)服務(wù)的性質(zhì)和范圍，必要時應(yīng)將非審計(jì)工作公開招標(biāo)。此外，對任命外部審計(jì)師提出建議也是審計(jì)委員會的一項(xiàng)職責(zé)。由此可見，審計(jì)委員會對監(jiān)督經(jīng)理層、審查內(nèi)部控制情況、公司內(nèi)部日常財(cái)務(wù)監(jiān)督、外部審計(jì)的獨(dú)立性保證等方面都負(fù)有責(zé)任。

我國現(xiàn)行法律規(guī)范對審計(jì)制度安排的影響及其存在的矛盾

我國的《公司法》對公司治理結(jié)構(gòu)制度安排實(shí)際上采取的是雙層制，即在公司治理組織機(jī)構(gòu)設(shè)置上要求公司既要依法設(shè)置董事會又要設(shè)置監(jiān)事會，并且在《公司法》的第一百二十六條中賦予了監(jiān)事會“檢查公司的財(cái)務(wù)”的職責(zé)。監(jiān)事會作為與董事會在公司治理中權(quán)力優(yōu)勢相抗衡的監(jiān)督機(jī)構(gòu)的設(shè)置應(yīng)該說是立法者的初衷。但由于《公司法》自身存在的一些缺陷，如監(jiān)事會沒有罷免董事的權(quán)力，監(jiān)事會組成成員的選拔機(jī)制不盡合理，監(jiān)事會主席一般是由來自企業(yè)內(nèi)部代表職工利益的工會主席或其他副職擔(dān)任，本身職務(wù)就低于經(jīng)營者的代表董事長或總經(jīng)理，從而造成現(xiàn)實(shí)中監(jiān)事會不能有效地發(fā)揮其監(jiān)督作用，大部分公司的監(jiān)事會都形同虛設(shè)，與當(dāng)初的立法目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。這一方面使得符合市場經(jīng)濟(jì)要求的監(jiān)督機(jī)制不能落實(shí)到位并有效地發(fā)揮作用，另一方面又造成公司內(nèi)部各個權(quán)力組織對包括審計(jì)在內(nèi)的監(jiān)督權(quán)的爭奪。在這場權(quán)力爭奪中，實(shí)際占有控制權(quán)的董事會取得明顯的優(yōu)勢，以至在我國的上市公司中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。由于制度上的缺陷，反映在審計(jì)制度安排上就是造成了矛盾和混亂，如經(jīng)營者由被審計(jì)人變成了審計(jì)委托人，由他們聘請注冊會計(jì)師審計(jì)，并決定注冊會計(jì)師的續(xù)聘、收費(fèi)等事項(xiàng)，從而屢屢出現(xiàn)經(jīng)營者出錢委托注冊會計(jì)師審計(jì)自己財(cái)務(wù)報(bào)告的現(xiàn)象。這種委托人與被審計(jì)人合二為一的狀態(tài)，破壞了審計(jì)關(guān)系中三方有序的平衡關(guān)系，使注冊會計(jì)師審計(jì)的作用大打折扣。

由于法律制度存在的缺陷、公司治理結(jié)構(gòu)的不合理而造成的上市公司包括審計(jì)在內(nèi)的監(jiān)督機(jī)制的失效，與我國上市公司中造假舞弊案件層出不窮，不能說沒有關(guān)系。這已經(jīng)引起了政府管理部門的高度重視，也采取了一系列的應(yīng)急措施。如1999年3月，國家經(jīng)貿(mào)委、證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)境外上市公司規(guī)范運(yùn)作和深化改革的意見》，要求境外上市公司設(shè)立獨(dú)立董事。2000年9月，國家經(jīng)貿(mào)委會同有關(guān)部門起草、經(jīng)國務(wù)院同意并由國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《國有大中型企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和加強(qiáng)管理的基本規(guī)范（試行）》，提出“董事會中可以設(shè)立非公司股東且不在公司內(nèi)部任職的獨(dú)立董事”。2001年8月16日，中國證監(jiān)會正式《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著獨(dú)立董事制度步入實(shí)施階段。該指導(dǎo)意見指出：境內(nèi)上市公司應(yīng)當(dāng)聘請適當(dāng)人員擔(dān)任獨(dú)立董事，其中應(yīng)當(dāng)至少包括一名會計(jì)專業(yè)人士（會計(jì)專業(yè)人士是指具有高級職稱或注冊會計(jì)師資格的人士）。在2002年6月30日前，董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括2名獨(dú)立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事。

但《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》等旨在完善公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范的頒布實(shí)施，又給公司治理中的審計(jì)制度安排帶來了新的矛盾。盡管依據(jù)《公司法》規(guī)定設(shè)置的監(jiān)事會在實(shí)際中沒有起到應(yīng)有的作用，這是不爭的事實(shí)，但也不排除有部分負(fù)責(zé)任且占有強(qiáng)勢的監(jiān)事會在公司治理中行使了包括委托注冊會計(jì)師在內(nèi)的監(jiān)督權(quán)。在這樣的公司中，獨(dú)立董事制度的引進(jìn)、審計(jì)委員會職責(zé)作用的發(fā)揮，必然會使二者在職責(zé)權(quán)限上產(chǎn)生矛盾和沖突。監(jiān)事會與審計(jì)委員會職責(zé)重疊問題，如果不加以解決，當(dāng)前所采取的一系列改革措施的效果都將大打折扣。它要么使得二者相互推諉，誰都不負(fù)責(zé)；要么二者爭持不下，產(chǎn)生新的內(nèi)耗，使包括審計(jì)委托權(quán)在內(nèi)的監(jiān)督權(quán)又落到經(jīng)營者手中。

現(xiàn)行公司治理法律環(huán)境下注冊會計(jì)師審計(jì)委托模式的選擇

（一）傳統(tǒng)的兩權(quán)分離條件下的注冊會計(jì)師審計(jì)委托模式

傳統(tǒng)的兩權(quán)分離條件下的審計(jì)制度安排，是建立在企業(yè)經(jīng)營委托關(guān)系的委托方（財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的所有者）和受托方（擁有財(cái)產(chǎn)經(jīng)營權(quán)的經(jīng)營者）是確定的基礎(chǔ)上。這種委托方和受托方都清晰明確的前提條件是：投資者的人數(shù)有限且相對固定，投資者之間在對經(jīng)營者實(shí)施監(jiān)督和激勵時容易達(dá)成一致；作為委托方的投資人和作為受托方的經(jīng)營者有明確的委托協(xié)議或合同條款；投資者對經(jīng)營者的監(jiān)督在時間上和空間上不受限制且容易做到。建立在這些條件基礎(chǔ)上才形成了傳統(tǒng)的審計(jì)制度安排模式，即在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)業(yè)務(wù)的委托關(guān)系中，投資者是委托人、外部審計(jì)師（注冊會計(jì)師）是審計(jì)人、經(jīng)營者是被審計(jì)人，三者身份明確，并構(gòu)建起環(huán)環(huán)相扣，嚴(yán)密閉合的審計(jì)三種人關(guān)系。這種關(guān)系如圖一所示。

圖一表明作為審計(jì)人的注冊師是超然獨(dú)立于作為委托人的所有者和作為被審計(jì)人的經(jīng)營者之外的，從而保證注冊會計(jì)師以客觀公證的發(fā)表審計(jì)意見。這種關(guān)系體現(xiàn)在公司法中，世界上具有代表性的美國、德國和日本的公司法都將審計(jì)委托權(quán)作為股東大會的權(quán)限之一。然而，在以資本市場為媒介的上市公司的兩權(quán)分離中，由于股權(quán)的分散，的所有者變得模糊，由真正代表全體股東的所有者來委托注冊會計(jì)師審計(jì)已變得完全脫離了現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上“審計(jì)人員的許多業(yè)務(wù)，甚至連任命都是由公司的董事會決定的，因而難以保持獨(dú)立性的外觀?！保ú樘胤茽柕?，1976）為此，必須尋求新的解決途徑。

（二）以資本市場為紐帶、股權(quán)分散條件下的注冊會計(jì)師審計(jì)委托模式

在資本市場為紐帶、股權(quán)分散的條件下，傳統(tǒng)的注冊會計(jì)師審計(jì)委托模式中由所有者行使委托注冊會計(jì)師審計(jì)的權(quán)力變得不現(xiàn)實(shí)了，從而使得委托審計(jì)的大權(quán)旁落到實(shí)際掌握了公司控制權(quán)的經(jīng)營者手中，以至出現(xiàn)前文所述經(jīng)營者集委托人和被審計(jì)人于一身的局面。這主要是因?yàn)椋谫Y本市場公開發(fā)行股票的上市公司，其所有者是一批經(jīng)常變動的股東，公司法賦予股東大會選擇、委托審計(jì)師的權(quán)力很難落到實(shí)處。實(shí)踐中，獨(dú)立董事（或外部董事、非執(zhí)行董事）的引入，董事會下以獨(dú)立董事為主體組成的審計(jì)委員會的建立完善，就是一個保護(hù)投資者利益的有效措施。審計(jì)委員會首先在美國產(chǎn)生并推行。1940年，紐約證券交易所首先提出審計(jì)委員會概念，并且得到了證券交易委員會和美國注冊會計(jì)師協(xié)會的支持。審計(jì)委員會代位行使所有者對注冊會計(jì)師的委托權(quán)，使傳統(tǒng)的審計(jì)關(guān)系圖形變?nèi)鐖D二所示。（本文圖見《注冊會計(jì)師第九期》）

圖二表明，代表投資者利益的權(quán)力機(jī)構(gòu)股東大會的審計(jì)委托權(quán)，被更便于有效行使這項(xiàng)權(quán)力的董事會、監(jiān)事會或董事會下的審計(jì)委員會代位行使。經(jīng)驗(yàn)表明，在雙層制公司治理結(jié)構(gòu)下，由監(jiān)事會行使外部審計(jì)委托權(quán)優(yōu)于董事會，且取得了明顯的效果；而在單層制公司治理環(huán)境下，由以獨(dú)立董事為主體組成的審計(jì)委員會來行使這項(xiàng)權(quán)力也明顯優(yōu)于直接由董事來選擇外部審計(jì)師。變形后的審計(jì)委托關(guān)系圖在審計(jì)三種人中增加了一個代位委托人角色。其目的在于，改變由于股權(quán)分散且多變，股東（尤其是中小股東）對經(jīng)營者和監(jiān)督鞭長莫及，并難以達(dá)成一致，致使投資者所擁有的包括委托注冊會計(jì)師審計(jì)在內(nèi)的對經(jīng)營者的監(jiān)督權(quán)不能落到實(shí)處的狀況。由監(jiān)事會或?qū)徲?jì)委員會代位行使審計(jì)委托權(quán)，實(shí)際上是對董事會不能很好地代表全體股東利益的一項(xiàng)改良措施，使傳統(tǒng)審計(jì)制度安排模式中因股東行權(quán)缺位而遭到破壞的環(huán)環(huán)相扣的審計(jì)關(guān)系得到一定程度的修復(fù)。是，在我國公司法規(guī)定與證券監(jiān)管部門的規(guī)范不一致的情況下，如何合理有效地安排審計(jì)制度，這就是在現(xiàn)行公司治理環(huán)境下審計(jì)制度安排模式的選擇問題。

（三）轉(zhuǎn)型期公司治理法律環(huán)境下注冊會計(jì)師審計(jì)委托模式的選擇

作為公司治理結(jié)構(gòu)的一個重要環(huán)節(jié)的審計(jì)制度安排，既是一個亟待解決的問題，更是一個重大的現(xiàn)實(shí)問題。筆者認(rèn)為轉(zhuǎn)型期公司治理法律環(huán)境下，注冊會計(jì)師審計(jì)委托可有以下三種模式可供選擇：

1.改造監(jiān)事會，由監(jiān)事會行使聘請注冊會計(jì)師的委托權(quán)

客觀地講，依據(jù)現(xiàn)行《公司法》設(shè)置的監(jiān)事會在公司治理中運(yùn)行的失敗，并非監(jiān)事們甘愿無所作為，實(shí)際上是法律制度的缺陷帶來的先天不足所造成的。因此，對現(xiàn)有監(jiān)事會加以改造，增強(qiáng)其獨(dú)立性和權(quán)威性，賦予其應(yīng)有職責(zé)權(quán)限，使監(jiān)事會真正成為與董事會平行并可與之相抗衡的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，也不失為是一種可行的選擇。要使監(jiān)事會充當(dāng)審計(jì)委托人的角色，特別要明確前文所論及的監(jiān)事會財(cái)務(wù)監(jiān)督職責(zé)的引申職責(zé)。如復(fù)核董事會擬提交股東大會的財(cái)務(wù)報(bào)告、利潤分配方案等財(cái)務(wù)資料；代表公司與董事交涉或?qū)Χ缕鹪V；對公司聘用會計(jì)師事務(wù)所提出建議；必要時以公司名義另行委托會計(jì)師事務(wù)所獨(dú)立審查公司財(cái)務(wù)，并可直接向國務(wù)院證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)或其他有關(guān)部門報(bào)告情況等。由監(jiān)事會行使審計(jì)委托權(quán)的審計(jì)制度安排有其合理性，體現(xiàn)在：（1）它保持了與《公司法》的一致性；（2）避免了將同一職責(zé)同時授予監(jiān)事會和審計(jì)委員會所引起的混亂，造成兩個機(jī)構(gòu)之間職責(zé)不清、相互推諉； （3）更能保證作為監(jiān)督機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，以充分發(fā)揮其監(jiān)督職能。

2.建立完善獨(dú)立董事制度，由以獨(dú)立董事牽頭的審計(jì)委員會行使聘請注冊會計(jì)師的委托權(quán)

針對現(xiàn)行的監(jiān)事會制度作用甚微，可在引進(jìn)獨(dú)立董事制度的基礎(chǔ)上，以獨(dú)立董事為主體構(gòu)建審計(jì)委員會替代監(jiān)事會行使財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)，委托注冊會計(jì)師審計(jì)。這種審計(jì)制度安排的優(yōu)勢在于： （1）可以改變目前廣為存在的大股東控制的格局，尤其對改變我國上市公司“一股獨(dú)大”的股本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀、公司治理的落后格局，意義深遠(yuǎn)； （2）可以獨(dú)立監(jiān)督管理層，減輕內(nèi)部人控制造成的財(cái)務(wù)失控，維護(hù)廣大中小股東的利益； （3）在全球化、國際資本市場一體化日益加深環(huán)境下，審計(jì)委員會制度的建立可保證了與國際接軌，以便于我國上市公司走向世界、實(shí)現(xiàn)化、國際化； （4）可以發(fā)揮獨(dú)立董事的專業(yè)特長，尤其是審計(jì)委員會中獨(dú)立董事的財(cái)務(wù)會計(jì)專業(yè)特長，使得對注冊會計(jì)師選擇更趨合理，與注冊會計(jì)師的溝通更加容易。

篇8

摘 要：本文以前人研究為基礎(chǔ)，以我國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用AHP層次分析法對影響制造業(yè)上市公司風(fēng)險(xiǎn)治理的因素進(jìn)行分析，針對我國制造業(yè)上市公司發(fā)展?fàn)顩r，建立對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。研究結(jié)果表明：我國制造業(yè)上市公司風(fēng)險(xiǎn)治理存在一定的漏洞，建立相應(yīng)的預(yù)警管理機(jī)制尤為必要。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)治理；多級模糊評價(jià)；預(yù)警模型

公司治理風(fēng)險(xiǎn)是指公司治理制度設(shè)計(jì)不合理或運(yùn)行機(jī)制不健全給公司持續(xù)經(jīng)營帶來的不穩(wěn)定性及對公司總價(jià)值的影響。但是單純某一個風(fēng)險(xiǎn)往往有一定的潛伏期，產(chǎn)生的威脅有限甚至不被察覺，但眾多風(fēng)險(xiǎn)的相互作用逐步積累，最終可能導(dǎo)致危機(jī)的總爆發(fā)，使企業(yè)陷入治理困境。對于正處于發(fā)展磨合期的我國市場經(jīng)濟(jì)，尤其是作為我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)的制造業(yè)，公司治理機(jī)制“失靈”時常發(fā)生，對公司治理風(fēng)險(xiǎn)的事前預(yù)警、完善治理機(jī)制迫在眉睫。

本文試圖通過對我國公司治理風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)指標(biāo)體系， 以制造行業(yè)為例運(yùn)用實(shí)證分析法，綜合考慮影響公司治理風(fēng)險(xiǎn)的各種因素，構(gòu)建衡量公司治理風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量指標(biāo)體系，然后構(gòu)建公司治理風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，運(yùn)用多級模糊評價(jià)法和AHP法，建立預(yù)警模型使分析結(jié)果更加地準(zhǔn)確可靠。最后提出識別、控制或規(guī)避該類風(fēng)險(xiǎn)的政策建議，降低我國制造行業(yè)上市公司的公司治理風(fēng)險(xiǎn)，使其能夠可持續(xù)發(fā)展。

一、運(yùn)用多級模糊評價(jià)法和AHP運(yùn)算建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型

1.評價(jià)指標(biāo)體系的建立

指標(biāo)體系是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的關(guān)鍵，由于公司治理風(fēng)險(xiǎn)因素眾多，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系十分復(fù)雜，制造業(yè)上市公司治理過程中的風(fēng)險(xiǎn)因素有多方面，本文結(jié)合已有研究成果，主要從股東風(fēng)險(xiǎn)、董事會風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)事會風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)理層風(fēng)險(xiǎn)、員工風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)信息風(fēng)險(xiǎn)六個方面，構(gòu)建指標(biāo)體系，如下圖所示：

2.制造業(yè)上市公司治理風(fēng)險(xiǎn)的綜合評價(jià)

（1）確定各因素的指標(biāo)權(quán)重

通過組織行業(yè)的專家對制造業(yè)上市公司治理的風(fēng)險(xiǎn)因素所占的比重進(jìn)行打分，用層次分析法確定權(quán)重W，構(gòu)造出如下判斷矩陣，計(jì)算各級因素相對重要度并進(jìn)行一致性檢驗(yàn)，并求出最大特征值及權(quán)重向量。根據(jù)制造業(yè)上市公司治理風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)體系構(gòu)造判斷矩陣，計(jì)算各級因素相對重要度并進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。

以上各矩陣的CR

（2）多級模糊評價(jià)

③單因素模糊綜合評價(jià)，確定評價(jià)矩陣，按照已制定的評價(jià)尺度，請專家們就各評價(jià)因素相對于評價(jià)尺度給出評價(jià)，并由此確定各隸屬度矩陣R。本例中，將聘請10名專家對本課題該公司治理中的各項(xiàng)因素，在前面設(shè)置的5級評語集下進(jìn)行打分。

例如，對指標(biāo)體系A(chǔ)因素（C11）的研究打分中，有0位專家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)高，有3位專家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較高，5位專家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)中等，2位專家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較低，0位專家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)低，為此計(jì)算各因素在對應(yīng)評語集下的值，得到：r11=0/10=0， r12=3/10=0.3， r13=5/10=0.5， r14=2/10=0.2， r15=0/10=0

同理可計(jì)算其它各因素的對應(yīng)值。得到R1，R2，R3，R4，R5，R6的矩陣如下：

④確定各層的綜合評價(jià)

B1=W1?R1=（0.16095，0.23495， 0.48901， 0.11509， 0）

B2=W2?R2=（0.07668，0.29113，0.44042，0.19177，0）

B3=W3?R3=（0.05499，0.179，0.36899，0.39692，0）

B4=W4?R4=（0.11826，0.43916，0.31826，0.12432，0）

B5=W5?R5=（0.134，0.29302，0.16901，0.40387，0）

B6=W6?R6=（0.27971，0.30594，0.18063，0.19085，0）

⑤進(jìn)行綜合評價(jià)。

B=W?R=（0.141701，0.280262，0.286549，0.187122，0）

由評價(jià)結(jié)果可得，本例中的制造業(yè)上市公司在目前的方法治理下呈現(xiàn)“中等風(fēng)險(xiǎn)”狀態(tài)，根據(jù)AHP算法軟件計(jì)算結(jié)果中各項(xiàng)二級指標(biāo)因素對于總目標(biāo)的權(quán)重值，對該公司來說，影響其治理風(fēng)險(xiǎn)占比高的因素依次是：員工參與公司治理的程度、非公允關(guān)聯(lián)交易及擔(dān)保、經(jīng)理層的執(zhí)行保障、監(jiān)事會運(yùn)作、財(cái)務(wù)信息是否為內(nèi)部人控制以及經(jīng)理層激勵與約束。

三、結(jié)論

影響制造業(yè)上市公司風(fēng)險(xiǎn)治理的因素普遍存在，要想控制風(fēng)險(xiǎn)，首先分析公司治理的風(fēng)險(xiǎn)因素，接著一個重要的步驟是建立風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的指標(biāo)體系。本文運(yùn)用多級模糊評價(jià)法和 AHP的綜合評價(jià)模型，合理地利用模糊數(shù)學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)管理科學(xué)和信息系統(tǒng)科學(xué)的理論和知識對我國制造業(yè)上市公司治理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警，建立一套完善的風(fēng)險(xiǎn)識別和管理的方案，以便盡早識別出風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)措施，最大程度上減少由于風(fēng)險(xiǎn)給公司帶來的損失，從而增加企業(yè)的價(jià)值。其具體作用表現(xiàn)在：①盡早發(fā)現(xiàn)治理偏差，提出警告；②診斷出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警偏差的原因，及時提出預(yù)防的措施；③控制公司治理風(fēng)險(xiǎn)的影響范圍，尋求危機(jī)解決辦法，減少損失；④避免相似或相同的風(fēng)險(xiǎn)重復(fù)性的發(fā)生。

參考文獻(xiàn)：

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篇9

民用航空業(yè)作為我國重要的基礎(chǔ)行業(yè)，一直受到國家政策的扶持和保護(hù)。隨著改革開放和國民經(jīng)濟(jì)的迅速增長，我國民航業(yè)獲得了快速發(fā)展。尤其自2002年3月民航體制開始改革后，民航企業(yè)在改革的進(jìn)程中不斷完善現(xiàn)代化企業(yè)制度，通過上市引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者，并利用成熟資本市場的監(jiān)管手段，不斷提高企業(yè)的公司治理水平。民航上市公司一般市盈率較低，其投資價(jià)值和資本市場的認(rèn)知度有待進(jìn)一步的發(fā)掘。同時，我國航空運(yùn)輸業(yè)平均每年以高于國民經(jīng)濟(jì)的速度增長，在航空運(yùn)輸總量、航線網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、機(jī)隊(duì)的規(guī)模、機(jī)場和配套設(shè)施建設(shè)方面發(fā)展較快并保持著較高水平。

為了幫助投資者和利益相關(guān)者更準(zhǔn)確地認(rèn)識民航上市公司的投資價(jià)值，預(yù)測公司未來發(fā)展走向，避免投資決策失誤，本文選取具有典型代表性的國有民航上市公司――中國國際航空股份有限公司（簡稱“國航”）和最大的民營航空上市公司――海南航空股份有限公司（簡稱“海航”）作為案例分析樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡程度、股東投資資本屬性、高級管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率等四個角度分析民航上市公司的公司治理狀況，并嘗試從公司治理角度來分析和判斷其未來的投資價(jià)值，為利益相關(guān)者提供新的視野和思路。

二、公司治理與民航上市公司投資價(jià)值關(guān)系分析

在評價(jià)分析上市公司投資價(jià)值時，公司治理情況往往成為被忽略的因素。實(shí)際上治理情況很大程度影響著公司的投資價(jià)值。公司治理是公司運(yùn)作的一種制度構(gòu)架，是指導(dǎo)公司發(fā)展方向的一種基礎(chǔ)安排。良好的公司治理配合相應(yīng)的公司管理，能夠很好地形成企業(yè)的最終效益，所以一個公司治理結(jié)構(gòu)水平可以在很大程度上影響其投資價(jià)值，可以作為判斷公司未來投資價(jià)值的基本性依據(jù)。

（一）民航上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份占有的比例及其相互關(guān)系。本文所指的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要指股權(quán)集中度，即公司前五大股東是誰，分別占有多少股份，各個股東之間是否具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，實(shí)際控制人是誰?；诖?，股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為以下三種類型：一是絕對控股型，即股權(quán)高度集中，絕對控股股東一般擁有公司50%以上股份。二是相對控股型，控股股東持股比例低于50%，一般在10%-50%。三是公司股權(quán)高度分散，沒有大股東，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)完全分離，單個股東的持股比例低于10%。

由表1和表2所示，2013年國航第一大股東為中國航空集團(tuán)公司，直接持股比例達(dá)41.48%，所持股份占前五大股東的47.69%，其中中國航空集團(tuán)公司的股權(quán)性質(zhì)為國有；2013年海航第一大股東為大新華航空有限公司，直接持股比例為28.18%，所持股份占前五大股東的56.5%。因此，國航和海航這兩大航空公司屬于上述股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二種情形，即擁有較大的相對控股股東，但控股股東持股比例低于50%。

近年來，民航業(yè)整體來說表現(xiàn)出了一定的盈利能力，其中海航平均利潤率達(dá)3.2%，國航為1.2%，分居“四大航”前兩位。不管是國有還是民營航企，隨著民航業(yè)的發(fā)展和市場融資能力的增強(qiáng)，第一大股東的持股比例會逐漸被稀釋，但仍處于大股東的先發(fā)優(yōu)勢。海航以不到30%的股權(quán)借助資本市場的杠桿作用，實(shí)現(xiàn)了以較少資本撬動巨大產(chǎn)業(yè)資本的投資目的，國航也以40%左右的股權(quán)帶動了公司發(fā)展。

（二）公司股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡是指控制權(quán)由前幾大股東共同分享，通過內(nèi)部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨(dú)控制決策，達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式，這樣既能保留股權(quán)相對集中的優(yōu)勢，又能有效抑制大股東對中小股東利益的侵害。近年來，股權(quán)制衡作為一種新的治理機(jī)制已經(jīng)引起公司管理者的廣泛關(guān)注。通常，有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體上最有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮。股權(quán)制衡確實(shí)能起到限制可能存在的掠奪行為，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的行為受到制衡時，股東政策和盈利目標(biāo)能夠得到較好的執(zhí)行，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益，有利于公司價(jià)值的提高。但一味地追求高的股權(quán)制衡度時，其他大股東逐漸開始對大股東行為進(jìn)行干預(yù)，弱式狀態(tài)逐漸向半強(qiáng)式狀態(tài)轉(zhuǎn)化，為協(xié)調(diào)大股東之間的矛盾與沖突必須付出代價(jià)，在股東能力一定的前提下，他們在經(jīng)理人員監(jiān)督方面投入的時間和精力就會相對減少，導(dǎo)致成本提高，進(jìn)而引起公司決策效率損失，公司價(jià)值下降。

由此可見，股權(quán)制衡既可能產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)后果，也會在一定程度上導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。如何判斷公司的股權(quán)制衡度是否最優(yōu)，是否對公司價(jià)值產(chǎn)生積極的提升作用，尤其是對民航上市公司的投資價(jià)值將產(chǎn)生怎樣的結(jié)果呢？由于股權(quán)制衡的經(jīng)濟(jì)后果最終可以通過公司業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行量化表示，基本每股收益（EPS）和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）的操縱程度相對較低；同時，我國民航上市公司是由“三大”國有企業(yè)（中國國際航空股份有限公司、中國東方航空股份有限公司、中國南方航空股份有限公司）和最大的民營企業(yè)（海航）占市場主要份額，所以本文選取國航和海航近五年的數(shù)據(jù)為研究對象，通過與具有代表性的國有和民營民航上市公司的對比，較全面地分析公司股權(quán)制衡和投資價(jià)值的依存關(guān)系。

由表3可以看出，國航在2009-2013年第一大股東占總股份比例、第一大股東占前五大股東比例的起伏變化不大，表示股權(quán)集中度相對穩(wěn)定，其公司價(jià)值的指標(biāo)基本每股收益（2010年顯著增長）和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（2010年顯著增長）基本呈直線下降趨勢，每股收益同比變動和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率同比變動雖然也在直線下降，但降幅在縮小。而由表4可以看出，海航在2009-2013年第一大股東占總股份比例呈下降趨勢，其中2012年變化較大，之后趨于穩(wěn)定；第一大股東占前五大股東比例卻呈相對穩(wěn)定趨勢，可以說海航的股權(quán)制衡度相對穩(wěn)定。其基本每股收益和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也基本逐年下降（2010年民航業(yè)整體形勢大好，出現(xiàn)大幅上升），在一定程度上說明海航目前的股權(quán)制衡與公司價(jià)值變動存在一定的相關(guān)關(guān)系。

（三）股東投資資本屬性。資本是能夠創(chuàng)造、帶來新增價(jià)值的價(jià)值附著物，按照投資動機(jī)可劃分為產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本。產(chǎn)業(yè)資本是以貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本等實(shí)業(yè)投資賺取利潤的資本，其股東對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)，是一種實(shí)行利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的投資方式。投機(jī)資本又稱冒險(xiǎn)資本，是一種傾向于向高風(fēng)險(xiǎn)和高收益領(lǐng)域投資的資本，流動性極強(qiáng)，它本身沒有一個固定不變的領(lǐng)域，逐利性極高，唯利是圖，來得快、走得也快。產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本的主要判斷依據(jù)是投資時間的長短，通常情況下投機(jī)資本追求短期利益，投資時間在三年左右，一般不會超過五年；而產(chǎn)業(yè)資本主要是通過固定資產(chǎn)投資，其投資時間較長。不同的投資資本動機(jī)決定不同投資者對上市公司的不同預(yù)期，進(jìn)而會影響公司的發(fā)展決策。產(chǎn)業(yè)投資者期望通過加強(qiáng)公司治理獲得公司長期利益，確保公司可以長期發(fā)展，投機(jī)資本則更多考慮的是通過對公司的包裝以及短期迅猛的發(fā)展獲得利益，很少關(guān)注公司長期發(fā)展。民航業(yè)是資本密集型行業(yè)，上市公司通常會通過發(fā)行股票等融資手段獲得資本，這樣更容易給短期投機(jī)資本提供投機(jī)的空間。

由表5和表6可以看出2009-2013年五年間國航和海航前十名股東排名都存在一定程度的變化，但前五大股東的排名基本沒有變化，尤其是作為國有企業(yè)的國航，其持股相對穩(wěn)定。國航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）一直沒有變化，堅(jiān)持與企業(yè)共進(jìn)退，只是最后四名基金、證券股東在近三年進(jìn)入和轉(zhuǎn)出，到2013年只剩下一家證券公司。同樣，海航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）也基本沒有變化，尤其是大新華航空有限公司和?？诿捞m國際機(jī)場有限責(zé)任公司一直投資母公司。海航前十大股東到2013年也僅僅只剩一家基金公司。這充分說明，不管是國有還是民營民航上市公司其大股東都在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，比較看好公司未來發(fā)展前景，從公司治理方面也會積極進(jìn)行長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

（四）公司高級管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率。管理層，是指對企業(yè)單位經(jīng)營活動的執(zhí)行負(fù)有管理責(zé)任的人員或組織。一個企業(yè)只有當(dāng)其管理者在決策、活動和運(yùn)作時才能決策、活動和運(yùn)作――就企業(yè)本身而言，它不是一個實(shí)際的實(shí)體。管理層主要包括董事、監(jiān)事和其他高級管理人員。執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事是相對的，執(zhí)行董事也稱積極董事，指在董事會內(nèi)部接受委任擔(dān)當(dāng)具體崗位職務(wù)，并就該職務(wù)負(fù)有專業(yè)責(zé)任的董事。執(zhí)行董事是公司的職員，影響著董事會的決策，因此本文選擇高級管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊的這一角度進(jìn)行分析。如果公司高級管理層兼任執(zhí)行董事，在決策和執(zhí)行時就會出現(xiàn)重疊。公司管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率較高時，董事會在決策時不易吸收不同意見；而當(dāng)二者重疊率較低時，又會造成決策的反復(fù)，降低工作效率。因此，能妥善處理好管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率的公司，能從決策靈活性和戰(zhàn)略穩(wěn)定性這一角度對公司未來發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。

由下頁表7可知，在2009-2013年國航高級管理層人員變動不大，內(nèi)部執(zhí)行董事也基本沒有變動，即高級管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對穩(wěn)定，只有2011年為27.28%，其他幾年均為30%以上，其中執(zhí)行董事和副董事長五年無變化，這也說明國有企業(yè)人動較小這一特性。由下頁表8可知海航五年內(nèi)高級管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對穩(wěn)定，前兩年為40%，后三年為33.33%，雖然董事長存在變動，但其執(zhí)行董事也依然由海航委派?？傊?，從國航和海航的高級管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率可以看出民航上市公司在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時，其疊加率對持續(xù)執(zhí)行第一大股東制定的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定的作用。

三、民航上市公司價(jià)值判斷

通過上述對國航和海航公司治理的相關(guān)分析，可以對民航上市公司未來的投資價(jià)值作如下判斷：

第一，國航股權(quán)相對集中，第一大股東持股比例達(dá)40%以上，而海航第一大股東以不到30%的持股比例，通過控制多數(shù)董事會提名人選從而對公司形成實(shí)質(zhì)性控制。同時機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者參與公司治理的意識在不斷提升且取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。民航上市公司通過公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制保證了公司決策的有效性和科學(xué)性，從而維護(hù)了公司多方面利害相關(guān)者的利益。

第二，國航的股權(quán)制衡度由于受到其獨(dú)特的國有性質(zhì)和國家政策的影響，由較高程度逐漸趨于合理，而海航的股權(quán)制衡度則認(rèn)為已趨于合理狀態(tài)。隨著中小股東和基金等機(jī)構(gòu)投資者的人進(jìn)入公司管理層和治理層，可以使公司價(jià)值和股權(quán)制衡不斷地在大股東和中小股東的博弈中趨于平衡，尤其是作為民營企業(yè)的海航的發(fā)展?fàn)顩r可以作為佐證。

第三，產(chǎn)業(yè)資本作為國航和海航的主要投資者，在公司治理中處于相對控股地位，在公司的董事會中擁有較高的話語權(quán)和決策權(quán)，投機(jī)資本的股東很難撼動公司治理結(jié)構(gòu)。這樣，可以保證公司在發(fā)展戰(zhàn)略的選擇上更多地考慮公司未來的預(yù)期發(fā)展，而不是像投機(jī)資本一樣只考慮現(xiàn)實(shí)利益，從而更好地保持公司發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)性和一致性。

第四，國航和海航的管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對穩(wěn)定，對董事會制定的發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定作用，同時為牽制大股東侵害中小股東利益，保證中小股東通過支持對自身有利的股東從而維護(hù)自身利益開辟了一條通道，從而保證上市公司的戰(zhàn)略決策能夠高效的執(zhí)行。

綜上所述，我國航空業(yè)最具代表性的第一大國有民航上市公司――國航和最大的民營民航上市公司――海航的發(fā)展與中國航空業(yè)的整體發(fā)展是分不開的，二者可以在一定程度上代表我國民航上市公司。盡管民航業(yè)是全球利潤率較低的行業(yè)之一。一方面，國家在保障民生的背景下，近幾年持續(xù)出臺降低流通成本的政策，低成本航空公司發(fā)展迅速，“票價(jià)”可能長期向下。另一方面，航空煤油的價(jià)格也高于全球平均水平。但從產(chǎn)業(yè)鏈核心價(jià)值的角度來看，航空器維護(hù)維修、飛行員培訓(xùn)、通航等領(lǐng)域存在長期投資價(jià)值，本文又通過對國航和海航公司治理狀況對未來投資價(jià)值進(jìn)行分析，顯示從公司治理角度來看我國民航上市公司一定程度上是具備長期投資價(jià)值的。

篇10

關(guān)鍵詞：公司治理；控制權(quán)；股權(quán)制衡

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2013年3月2日

隨著2011年陳曉淡出國美，圍繞國美控制權(quán)之爭已落下帷幕，但其對中國民營企業(yè)在發(fā)展過程中的意義和影響是深遠(yuǎn)的。民營企業(yè)發(fā)展之初，大多規(guī)模較小，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)一般都由所有者掌控。隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，融資上市后，經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)很有可能發(fā)生分離，就會形成委托關(guān)系，從而導(dǎo)致了一系列公司治理問題。本文通過國美控制權(quán)之爭，分析了民營上市公司存在的部分治理問題。

一、國美事件回顧

國美控制權(quán)之爭開始于2008年底。當(dāng)時，黃光裕因罪入獄，陳曉出任國美董事會主席。2009年6月，國美電器董事會決定向貝恩資本發(fā)行18億港元的可轉(zhuǎn)股債券，附加保護(hù)條款是“確保貝恩資本的三位董事人選”。7月，陳曉主導(dǎo)的國美電器董事會推出“管理層股權(quán)激勵計(jì)劃”，共包括國美各級高管105人。陳曉的引資行為和股權(quán)激勵政策引起了大股東黃光裕的不滿，黃光裕在2010年5月的國美股東周年大會上就12項(xiàng)決議中連投5項(xiàng)否決票，因此股東會未能通過貝恩資本提出的三位董事人選。但當(dāng)晚，陳曉主導(dǎo)的國美電器董事會重新任命了這三名貝恩董事。同年8月黃光裕要求召開臨時股東大會，撤銷陳曉等多名高管職務(wù)，從此黃陳之間因控制權(quán)而產(chǎn)生的矛盾逐漸公開化，2010年9月28日國美電器召開特別股東大會，形成以下決議：現(xiàn)任董事會主席陳曉留任；重選3名貝恩資本代表擔(dān)任國美電器非執(zhí)行董事的決議獲得通過；撤銷配發(fā)、發(fā)行和買賣國美股份的一般授權(quán)。2010年11月10日國美電器與黃光裕方面達(dá)成諒解備忘錄。12月17日，國美電器特別股東大會通過“增加許可的董事最高人數(shù)，從11人增加至13人，鄒曉春、黃燕虹進(jìn)入董事會。2011年3月10日陳曉辭去國美電器董事會主席及執(zhí)行董事職務(wù)，同日，原大中電器創(chuàng)始人張大中出任國美董事會主席和非執(zhí)行董事。至此，國美控制權(quán)之爭告一段落。

二、國美控制權(quán)爭奪問題分析

在這個過程中可能會令人困惑的是，當(dāng)由于大股東黃光裕的反對，股東會否決了貝恩資本方面三個董事提名后，陳曉主導(dǎo)的董事會為什么會有權(quán)力重新任命這三名董事。其根源是：在2006年時，作為國美絕對控股股東同時身為國美董事會主席的黃光裕為了更好地控制國美，在當(dāng)年的股東大會中對國美電器公司章程進(jìn)行了重大修改。在這次召開的股東大會上，授予了國美電器董事會如下權(quán)力：國美電器董事會可以隨時任命董事，而不必受制于股東大會設(shè)置的董事人數(shù)限制；國美電器董事會可以各種方式增發(fā)、回購股份，包括供股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、實(shí)施對管理層的股權(quán)激勵，以及回購已發(fā)行股份。而正是當(dāng)時黃光裕利用自己絕對控股地位對公司章程的修改，將許多原本屬于股東的權(quán)利賦予了董事會，從制度安排上放棄了股東會對董事會的制約，這才使黃光裕退出董事會后，很難阻止陳曉主導(dǎo)的董事會采取增發(fā)股票、實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃等一系列動搖黃光裕對國美控制的措施。

問題一：從制度安排角度是否應(yīng)該允許股東大會將本屬于股東大會的權(quán)力下放給董事會？從國美后來事態(tài)的發(fā)展來看，黃光裕入獄退出董事會，陳曉出任董事會主席后，客觀上陳曉采取的一系列措施使當(dāng)時陷入危機(jī)的國美走出了困境。這些措施主要包括：引入貝恩資本，解除了流動資金不足的危機(jī)；同時，通過期權(quán)激勵計(jì)劃將國美管理層牢牢捆綁在一起，這使得原來黃光裕的心腹全部倒向了陳曉，結(jié)果在董事會中就沒有黃光裕的利益代表；在大股東黃光?？磥恚@些措施動搖了自己對國美的控制權(quán)，危及了其切身利益。從2010年5月國美電器年度股東大會上，貝恩資本三名董事任命問題上的沖突看，作為大股東的黃光裕已無法影響國美董事會的決策了；根據(jù)公司治理的基本原則，股東大會是公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)，董事會是在股東大會的授權(quán)之下代表股東行使權(quán)力而管理公司的治理機(jī)構(gòu)。董事會應(yīng)當(dāng)執(zhí)行股東會的決議，當(dāng)董事會可以不執(zhí)行股東會的決議時，董事會實(shí)際就已成為公司的最高權(quán)力決策機(jī)構(gòu)了，在這種情況下，股東就無法有效保護(hù)自身的權(quán)益。

問題二：絕對控股股東為什么要將股東會的權(quán)力授予董事會？在2006年5月，黃光裕擁有國美近七成股權(quán)，從表面上來看將權(quán)力授予由其本人控制的董事會是為了更有效率地管理公司，但實(shí)際通過之后的股權(quán)變動可以看出一些問題，在2006年7月在換股收購永樂后，黃光裕持股比例降至51.18%，在2007年到2008年期間，黃光裕通過出售股份，其持股比例下降到35.55%，至此黃光裕已由絕對控股的地位變?yōu)橄鄬毓晒蓶|；從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度此時黃光裕已不具有絕對控股地位，但由于之前對董事會的授權(quán)，其仍可以通過董事會實(shí)際控制著國美電器。如果沒有后來的入獄直接導(dǎo)致其退出董事會，那么黃光裕就是以相對控股地位實(shí)現(xiàn)了對國美電器的絕對控制權(quán)，這本身就是對中小股東權(quán)力的侵害；試想在黃光裕入獄后，以其第一大股東的地位都很難改變董事會的決議，如果黃光裕沒有入獄，其他中小股東更無法影響黃光裕掌控下的國美電器，在這種情況下，很難制約大股東的利益輸送行為，保護(hù)中小股東權(quán)益就無從談起了。

國美控制權(quán)之爭中包含了公司治理中的第一類和第二類問題，從表面看，主要是第一類問題，即委托人與人利益目標(biāo)不同而造成的沖突，但根源主要還在于第二類問題——大股東對小股東的利益侵害，體現(xiàn)在大股東黃光裕一手打造的超強(qiáng)董事會，其目的在于當(dāng)其不再處于絕對控股地位時，仍能通過董事會獲取對企業(yè)最大限度的控制，實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)收益的最大化，而正是這種打破公司治理中的權(quán)力平衡的安排，才造成在隨后的控制權(quán)爭奪中大股東黃光裕的被動局面。

三、關(guān)于民營上市公司治理的思考

首先，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)法律制度建設(shè)、完善公司治理結(jié)構(gòu)，形成權(quán)力制約與監(jiān)督，建立權(quán)力相對平衡的股東會、董事會和監(jiān)事會的相互制約機(jī)制，用法律制度禁止大股東利用其控股地位打破這種權(quán)力的平衡與制約。從國美事件中可以看出，大股東最終也因這種平衡的破壞而利益受損。

其次，應(yīng)當(dāng)從股權(quán)多元化角度出發(fā)，在股東之間形成一種制衡機(jī)制，在監(jiān)督管理層勤勉工作的同時，又可以制約大股東對中小股東權(quán)益的侵害；還應(yīng)當(dāng)通過法律等制度安排給予保證。在國美控制權(quán)的爭奪過程中，有一件事值得注意，在2010年9月28日國美電器召開特別股東大會中，大股東黃光裕針對董事會人選的四項(xiàng)提案都遭否決，只通過了撤銷對配發(fā)、發(fā)行和買賣國美股份的一般授權(quán)。這反映了中小股東一方面對以陳曉為首的董事會帶領(lǐng)國美走出困境的認(rèn)可，同時也不希望董事會權(quán)力過大；這實(shí)際是中小股東為了維護(hù)自身利益而對雙方權(quán)力的制約，那么，通過股權(quán)制衡是否可以達(dá)到一種完美平衡呢？朱和汪輝（2004）通過對宏智科技的研究發(fā)現(xiàn)，宏智科技符合“相近持股比”特征，但公司董事會幾乎被控制性股東完全控制，致使控制性股東不顧其他股東利益將上市公司利益掏空。因此，考慮股權(quán)制衡機(jī)制時，應(yīng)考慮從法律機(jī)制上保證中小股東在董事會中的利益代表，股權(quán)制衡中的制約機(jī)制最終應(yīng)體現(xiàn)在董事會中。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]朱，汪輝.股權(quán)制衡可以改善公司治理嗎[J].管理世界，2004.10.