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篇1

關(guān)鍵詞：統(tǒng)一債券市場(chǎng)，亞洲債券基金，金融監(jiān)管

一、引言

亞洲金融危機(jī)給亞洲一些國(guó)家和地區(qū)的金融體系造成了嚴(yán)重破壞。因此，亞洲尤其是東亞各國(guó)深刻意識(shí)到加快亞洲金融一體化進(jìn)程、共同防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性，開始加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的對(duì)話與合作。但由于亞洲各國(guó)的經(jīng)濟(jì)水平相差懸殊，金融市場(chǎng)及配套設(shè)施發(fā)展不平衡，加之歷史、宗教、文化及立場(chǎng)上的差異，亞洲的全面金融合作存在較多困難，目前難以展開。

在全面推進(jìn)亞洲金融合作尚不具備條件的情況下，債券市場(chǎng)的合作具有客觀上的便利條件，相比其他金融工具，債券具有安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，債券市場(chǎng)也就具備了較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。因此，在包括債券、股票、貨幣等領(lǐng)域的亞洲金融合作進(jìn)程中，統(tǒng)一債券市場(chǎng)就成了風(fēng)險(xiǎn)最小的安排。此外，債券市場(chǎng)的區(qū)域內(nèi)合作對(duì)各國(guó)貨幣政策的沖擊較小，操作起來(lái)也較為簡(jiǎn)單，容易被各國(guó)接受。基于上述原因，可以通過(guò)設(shè)立統(tǒng)一債券市場(chǎng)作為突破口。創(chuàng)造一種長(zhǎng)期對(duì)話協(xié)調(diào)機(jī)制，推進(jìn)亞洲的全面金融合作。

二、亞洲統(tǒng)一債券市場(chǎng)的進(jìn)程

從類似歐洲貨幣同盟的亞洲貨幣聯(lián)盟和類似歐元的亞元設(shè)想，亞洲各國(guó)政府和專家提出了一系列的區(qū)域金融貨幣合作建議O.基于亞洲地區(qū)的現(xiàn)實(shí)情況，各項(xiàng)合作建議中有些還不具備付諸實(shí)踐的條件，并且各國(guó)之間還存在較大分歧，但對(duì)于盡快建立亞洲統(tǒng)一債券市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)成共識(shí)。

目前為止，亞洲統(tǒng)一債券市場(chǎng)的主要進(jìn)展如下：（1）2000年5月，“東盟10+3”財(cái)長(zhǎng)會(huì)議通過(guò)了“清邁協(xié)議”。這一協(xié)議為后來(lái)亞洲債券基金的建立打下了基礎(chǔ)。（2）2002年6月，泰國(guó)在第一屆亞洲合作對(duì)話（ACD）中首先提出建立亞洲債券市場(chǎng)的倡議。同年8月，泰國(guó)在東亞及太平洋中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議（EMEAP）上提出建立亞洲債券基金的設(shè)想，構(gòu)建了亞洲債券基金的雛形。（3）2002年9月，中國(guó)香港在第九屆APEC財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上提出“發(fā)展資產(chǎn)證券化和信用擔(dān)保市場(chǎng)”，以此促進(jìn)亞洲地區(qū)債券市場(chǎng)的發(fā)展。（4）2002年11月，韓國(guó)在“東盟10+3”非正式會(huì)議上建議：采取措施逐步消除各成員國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展所面臨的障礙，完善區(qū)域性的信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保、清算等方面的制度和機(jī)構(gòu)建設(shè)，促進(jìn)亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展。（5）2003年2月，在“東盟10+3”高層研討會(huì)中，日本提出“亞洲債券市場(chǎng)啟動(dòng)方案”，并提出相應(yīng)的啟動(dòng)措施。（6）2003年6月2日，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議組織（EMEAP）宣布與國(guó)際清算銀行（BIS）合作建立第一支亞洲債券基金（ABFI，AsiaBondFundI）。ABFI的成立標(biāo)志著統(tǒng)一亞洲債券市場(chǎng)進(jìn)程的正式開端。（7）2004年12月16日，EMEAP宣布亞洲債券基金二期（ABF2，AsianBondFund2）即將啟動(dòng)。與ABFI相比，ABF2有明顯的進(jìn)步：規(guī)模由10億美元擴(kuò)大到20億美元；投資方向由八個(gè)經(jīng)濟(jì)體的和準(zhǔn)美元債券拓展到和準(zhǔn)本幣債券；確定了向私人部門開放的原則。

目前，如何推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展在五個(gè)區(qū)域合作論壇上已經(jīng)成為主要的研究議題，它們分別是東亞及太平洋中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議（EMEAP）、APEC金融首腦會(huì)議（APECFMM）、亞洲合作對(duì)話（ACD）、ASEAN+3以及亞歐會(huì)議（ASEM）。這五個(gè)論壇共同致力于研究亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略及相應(yīng)的設(shè)計(jì)方案，在一定程度上促進(jìn)了亞洲債券市場(chǎng)的融合與發(fā)展。

三、當(dāng)前的困難與挑戰(zhàn)

與歐洲聯(lián)合相比，亞洲債券市場(chǎng)的統(tǒng)一仍然困難重重，其面臨如下主要問(wèn)題。

（一）各國(guó)（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、缺乏政策協(xié)調(diào)

理論與歐盟的實(shí)踐表明，地區(qū)經(jīng)濟(jì)的不平衡會(huì)阻礙金融市場(chǎng)包括債券市場(chǎng)的統(tǒng)一進(jìn)程。因此，亞洲各國(guó)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差距過(guò)大，被認(rèn)為是區(qū)域合作的最大障礙。此外，亞洲各國(guó)在貨幣、財(cái)政、利率、匯率等經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)方面存在較大問(wèn)題，缺乏必要的合作機(jī)制，成為債券市場(chǎng)統(tǒng)一乃至金融合作的一大桎梏。

（二）各國(guó)（地區(qū)）債券市場(chǎng)發(fā)展的不平衡與不完善

就地區(qū)債券市場(chǎng)來(lái)看，亞洲金融危機(jī)之后韓國(guó)在發(fā)展債券市場(chǎng)方面卓有成效，成為除日本和中國(guó)以外的亞太最大市場(chǎng)。但除了日本、中國(guó)、韓國(guó)，之外，亞洲其他經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)狹小、發(fā)展也較為緩慢。這種地區(qū)之間的不平衡必然給亞洲債券市場(chǎng)的聯(lián)合帶來(lái)阻力。

除了市場(chǎng)規(guī)模的差距較大，亞洲很多國(guó)家（地區(qū)）的債券市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)上也存在不同程度的缺陷。突出表現(xiàn)在政府債券占絕對(duì)統(tǒng)治地位，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券次之，公司債券的比重過(guò)小，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相差甚遠(yuǎn)。此外，各國(guó)債券市場(chǎng)的不完善還體現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施的不完備以及投資者的基礎(chǔ)薄弱。亞洲金融危機(jī)的影響使得政府參與經(jīng)濟(jì)的程度較深，而且亞洲金融市場(chǎng)中的共同基金不發(fā)達(dá)，保險(xiǎn)公司在資本市場(chǎng)中的地位相對(duì)弱小。同時(shí)，由于購(gòu)買程序的復(fù)雜并可能涉及一些額外的稅收，使海外投資者的參與程度不高。上述種種原因使得各國(guó)債券市場(chǎng)的投資者基礎(chǔ)十分薄弱。

（三）各國(guó)立場(chǎng)存在差異、短期內(nèi)動(dòng)力不足

從亞洲金融危機(jī)中各國(guó)所受的影響來(lái)看，泰國(guó)受到的沖擊最為嚴(yán)重，因而在亞洲債券基金的建立過(guò)程中也最為積極，新加坡、韓國(guó)的積極響應(yīng)也是深感加強(qiáng)區(qū)域合作、協(xié)同防范風(fēng)險(xiǎn)的重要性。中國(guó)擁有強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備，在亞洲乃至世界的地位不斷提升，已公開表示積極參與亞洲債券市場(chǎng)的建設(shè)，為亞洲的區(qū)域合作做出自己的貢獻(xiàn)。日本希望通過(guò)亞洲債券市場(chǎng)的統(tǒng)一，并逐步發(fā)展到以日元為主的區(qū)域內(nèi)貨幣計(jì)值，進(jìn)一步確立其在亞洲地區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)地位并加強(qiáng)在世界的地位。

雖然亞洲各國(guó)已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到加強(qiáng)區(qū)域金融合作的重要性，但在第一個(gè)亞洲債券基金成立之初，各國(guó)的不同立場(chǎng)就已顯現(xiàn)出來(lái)。對(duì)于未來(lái)亞洲債券基金的發(fā)展方向尤其是統(tǒng)一債券市場(chǎng)的記值貨幣問(wèn)題，以及下一階段推進(jìn)債券市場(chǎng)合作的速度，為此投入多大的資金與力量等問(wèn)題，各國(guó)立場(chǎng)有較大的差異。因此，在亞洲債券市場(chǎng)統(tǒng)一的過(guò)程中，各國(guó)（地區(qū)）之間協(xié)商對(duì)話，相互磨合，最后達(dá)成共識(shí)尚需要很長(zhǎng)的時(shí)間。

（四）相關(guān)配套制度與機(jī)構(gòu)的缺失

1.缺乏有效的跨國(guó)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。亞洲金融危機(jī)之后，各國(guó)政府意識(shí)到金融監(jiān)管不適應(yīng)金融業(yè)的高速發(fā)展是造成這場(chǎng)危機(jī)的重要原因，因此普遍對(duì)監(jiān)管體制和法律體系進(jìn)行了修改和完善，但是，亞洲統(tǒng)一債券市場(chǎng)的實(shí)現(xiàn)，必須建立在有效的跨國(guó)監(jiān)管協(xié)調(diào)基礎(chǔ)之上。而在亞洲國(guó)家和地區(qū)分別對(duì)自身金融體系的監(jiān)管制度大力改革的同時(shí)，卻沒(méi)有形成一個(gè)更高層次的統(tǒng)一監(jiān)管體系，并缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。

2.區(qū)域性的支付清算、評(píng)級(jí)、擔(dān)保等配套機(jī)構(gòu)的缺失。一個(gè)完善的亞洲統(tǒng)一債券市場(chǎng)需要一個(gè)安全高效的多邊或雙邊支付清算體系，一個(gè)區(qū)域性的評(píng)級(jí)體系，一個(gè)區(qū)域性的擔(dān)保體系。但目前來(lái)看，上述配套機(jī)構(gòu)基本處于缺失狀態(tài)。首先，落后的證券結(jié)算系統(tǒng)不僅使交易者面臨風(fēng)險(xiǎn)，還可能引起登記結(jié)算體系的混亂。目前，香港、日本、韓國(guó)、新加坡的清算支付體系發(fā)展迅速，但就整個(gè)亞洲來(lái)看，大部分國(guó)家的支付清算體系仍很不完善。其次，由于亞洲本地缺乏權(quán)威性的國(guó)際性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致美國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基本壟斷了亞洲的信貸評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)?？紤]到亞洲債券市場(chǎng)的統(tǒng)一進(jìn)程必然會(huì)擴(kuò)大企業(yè)債券的市場(chǎng)規(guī)模，并提高區(qū)內(nèi)貨幣的計(jì)值范圍，此時(shí)區(qū)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)更多地暴露出來(lái)*.因此，亞洲地區(qū)迫切需要區(qū)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建立，并提高其權(quán)威性，這樣才能促進(jìn)亞洲債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

日本的信用保證協(xié)會(huì)、韓國(guó)的信用保證基金、香港的信用保險(xiǎn)局、臺(tái)灣的中小企業(yè)信用保證基金等本土擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立，為企業(yè)融資和債券交易提供了便利。但是，同支付清算、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一樣，亞洲同樣缺乏一個(gè)亞洲范圍的擔(dān)保機(jī)構(gòu)來(lái)促進(jìn)跨國(guó)的債券交易。

3.缺乏有效的避險(xiǎn)機(jī)制。要實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的融合，能夠運(yùn)用諸如遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具是必不可少的條件之一。但在亞洲地區(qū)，除了日本、韓國(guó)、香港、新加坡等國(guó)家（地區(qū)）的金融衍生產(chǎn)品發(fā)展較好之外，其他國(guó)家的衍生市場(chǎng)在規(guī)模、品種、制度等方面還很不完善，目前尚不能起到有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用。在亞洲債券市場(chǎng)成立以后，避險(xiǎn)工具的缺乏將使各國(guó)的債券市場(chǎng)處于難似銜接到位的尷尬地位。

（五）面臨歐莢債券市場(chǎng)的有力競(jìng)爭(zhēng)

歐美債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展已日趨成熟，其主導(dǎo)性和吸引力仍在不斷強(qiáng)化，成為國(guó)際金融領(lǐng)域規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要場(chǎng)所。在市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定性、流動(dòng)性和成熟度等各方面考察，歐美債券市場(chǎng)都使得大部分亞洲國(guó)家和地區(qū)望塵莫及。與區(qū)內(nèi)資產(chǎn)相比，大量的亞洲投資者更愿意持有區(qū)外資產(chǎn)，亞洲國(guó)家依然是美國(guó)國(guó)債的最大買家之一。因此，對(duì)于亞洲債券市場(chǎng)的統(tǒng)一進(jìn)程而言，來(lái)自強(qiáng)大的歐美債券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)是當(dāng)今面臨的最大挑戰(zhàn)之一。

四、推進(jìn)亞洲統(tǒng)一債券市場(chǎng)的策略

（一）加強(qiáng)匯率制度和經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)

歐洲的經(jīng)驗(yàn)充分表明，各經(jīng)濟(jì)體之間匯率體系的穩(wěn)定以及有效的經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)機(jī)制是實(shí)現(xiàn)金融合作的必要條件。因此，在亞洲各國(guó)穩(wěn)定自身經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，應(yīng)注意發(fā)展相關(guān)國(guó)家貨幣間匯率的穩(wěn)定以及匯率制度的協(xié)調(diào)，并加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策的對(duì)話與協(xié)作，從而促進(jìn)亞洲債券市場(chǎng)的統(tǒng)一。

考慮到亞洲地區(qū)的多元化特征，以及各種次區(qū)域組織和多邊、雙邊自由貿(mào)易安排的不斷出現(xiàn)，只有由各國(guó)政府出面進(jìn)行經(jīng)常性地、實(shí)質(zhì)性地溝通和協(xié)調(diào)，才能使匯率機(jī)制的協(xié)調(diào)和債券市場(chǎng)的統(tǒng)一成為可能。在亞洲地區(qū)形成穩(wěn)定的統(tǒng)一匯率體系之前，可通過(guò)逐步擴(kuò)大亞洲貨幣互換機(jī)制來(lái)平抑匯率的異常波動(dòng)。根據(jù)《清邁協(xié)議》的安排，日本與韓國(guó)、泰國(guó)、菲律賓，中國(guó)與泰國(guó)和日本，已經(jīng)分別簽署貨幣互換協(xié)議，其他一些國(guó)家也正在積極研究磋商之中：

（二）加快亞洲各經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的發(fā)展

首先，發(fā)展并完善各國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，增強(qiáng)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，并提供市場(chǎng)基準(zhǔn)。當(dāng)前，各國(guó)國(guó)債的發(fā)行大多是為了平衡財(cái)政預(yù)算，發(fā)行受到較多限制，而其期限也是以短期國(guó)債為主，無(wú)法為債券市場(chǎng)的發(fā)展提供完整的收益率曲線。各國(guó)應(yīng)改革國(guó)債發(fā)行制度，促進(jìn)長(zhǎng)期品種的推出，改善國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，從而為公司債以及其他債券和金融產(chǎn)品提供一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)。其次，擴(kuò)大公司債券的市場(chǎng)份額。亞洲各國(guó)實(shí)行的主要是銀行主導(dǎo)的金融體系，因此，應(yīng)積極推進(jìn)銀行系統(tǒng)的改革，完善銀行的盈利模式，降低銀行對(duì)利差收益的依賴程度。在此基礎(chǔ)上大力發(fā)展更具活力的公司債券市場(chǎng)，使公司債市場(chǎng)投資者多元化，真正成為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)進(jìn)而成為亞洲債券市場(chǎng)的重要部分，從而有效地吸引區(qū)域內(nèi)外的長(zhǎng)期資本，促進(jìn)亞洲債券市場(chǎng)的聯(lián)合。最后，健全債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施。各國(guó)應(yīng)完善債券市場(chǎng)的法律制度和監(jiān)管體系，建立有效的支付清算系統(tǒng)和科學(xué)的評(píng)級(jí)體系。同時(shí)，推進(jìn)基金市場(chǎng)、衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展，為債券市場(chǎng)的發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。

（三）培育亞洲債券市場(chǎng)私人部門

統(tǒng)一債券市場(chǎng)的起步階段需要政府的啟動(dòng)和引導(dǎo)，介入那些市場(chǎng)參與者無(wú)法解決的問(wèn)題（如合作框架的制定、匯率制度和經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)等），并可以通過(guò)政府的支持提高私人發(fā)行者的信用。但長(zhǎng)期來(lái)看，政府的角色應(yīng)該是規(guī)則制定者和市場(chǎng)管理者，活躍的私人部門才是市場(chǎng)的根本所在。

培育亞洲債券市場(chǎng)私人部門，首先，需要提高債券市場(chǎng)的深度和廣度，其中重要的一點(diǎn)就是擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行和交易，改變當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)比重過(guò)高的局面。其次，由于政策對(duì)私人部門有明顯的導(dǎo)向作用，應(yīng)該制定積極的支持性政策提高私人部門的參與程度。再次，改革相關(guān)的市場(chǎng)制度，提高區(qū)外投資者的參與熱情，這樣才能使亞洲債券市場(chǎng)真正走向國(guó)際化。最后，積極培育的同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)私人部門的管理。私人部門資金流動(dòng)性較強(qiáng)、容易形成對(duì)市場(chǎng)的沖擊等缺點(diǎn)，要求我們?cè)诜潘上拗频耐瑫r(shí)加強(qiáng)對(duì)投資者行為的監(jiān)管，以保證債券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

（四）完善相關(guān)的制度與配套機(jī)構(gòu)

1.設(shè)立亞洲區(qū)域債券市場(chǎng)監(jiān)督系統(tǒng)。為了有效推動(dòng)亞洲統(tǒng)一債券市場(chǎng)的進(jìn)程，有必要建立相關(guān)制度對(duì)亞洲債券市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一的協(xié)調(diào)和監(jiān)管?？梢钥紤]首先成立一個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)亞洲各經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督和觀測(cè)，在此基礎(chǔ)上形成亞洲債券市場(chǎng)的跨國(guó)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制和統(tǒng)一監(jiān)管體系。今后的工作重點(diǎn)應(yīng)該是在各國(guó)達(dá)成共識(shí)的基礎(chǔ)上制定一個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管條例并建立一個(gè)有效的監(jiān)督機(jī)制，以穩(wěn)步推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的統(tǒng)一。

2.加強(qiáng)會(huì)計(jì)制度建設(shè)。目前亞洲各國(guó)實(shí)行的會(huì)計(jì)制度并未完全統(tǒng)一，在某些具體方面甚至存在沖突，必然給債券的跨境發(fā)行、交易、結(jié)算、評(píng)級(jí)帶來(lái)較大的障礙。國(guó)際通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)報(bào)表體系是亞洲各國(guó)制定會(huì)計(jì)制度的基礎(chǔ)，因此應(yīng)加強(qiáng)并協(xié)調(diào)各國(guó)的會(huì)計(jì)制度建設(shè)，使之符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。這將有助于提升亞洲債券市場(chǎng)的信用等級(jí)，推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的統(tǒng)一進(jìn)程。

3.建立區(qū)域性的評(píng)級(jí)、擔(dān)保等配套機(jī)構(gòu)。建立地區(qū)性的權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，可以學(xué)習(xí)借鑒國(guó)際知名機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系與準(zhǔn)則。同時(shí)，結(jié)合區(qū)域內(nèi)實(shí)際情況來(lái)制定評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，給予亞洲一些國(guó)家更加客觀和公正的信用評(píng)價(jià)。此外，區(qū)域內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)合作：一方面推動(dòng)相互之間的信息交流，以解決金融統(tǒng)一尚未完全達(dá)成之前國(guó)家之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題；另一方面加強(qiáng)技術(shù)的相互學(xué)習(xí)和業(yè)務(wù)的相互交流，更快地促進(jìn)亞洲評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建立。

地區(qū)性擔(dān)保體系的建立可以在降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提高亞洲債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，增強(qiáng)對(duì)投資者的吸引力。亞洲的地區(qū)性擔(dān)保體系應(yīng)該包含兩個(gè)層面的內(nèi)容，其一是區(qū)域擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立，其二是國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提供的信用擔(dān)保。建立亞洲擔(dān)保體系可以首先考慮在多邊框架的指導(dǎo)下開展雙邊合作，在此基礎(chǔ)上逐步健全和完善。

4.建立地區(qū)支付清算體系。要建立以促進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一為目標(biāo)的、安全高效的地區(qū)性支付清算體系，成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)很值得我們借鑒。例如在歐元區(qū)，通過(guò)將區(qū)內(nèi)11個(gè)國(guó)家各自的資金清算系統(tǒng)與原歐洲貨幣單位的清算系統(tǒng)相聯(lián)，形成了歐洲中央銀行的歐元清算系統(tǒng)。因此，亞洲債券清算體系的建立可以分兩步：首先，完善各國(guó)和地區(qū)自身的清算體系；然后，在此基礎(chǔ)上，加強(qiáng)相互間的技術(shù)交流，促進(jìn)各個(gè)國(guó)家和地區(qū)清算體系的協(xié)調(diào)與合作，以建立能夠滿足跨境交易要求的地區(qū)清算體系。

篇2

【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券；企業(yè)債券市場(chǎng)；發(fā)行制度；市場(chǎng)機(jī)制

從發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求出發(fā)，建設(shè)與之相適應(yīng)的資本市場(chǎng)體系，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體制改革的一項(xiàng)重要任務(wù)，其中企業(yè)債券市場(chǎng)是極其關(guān)鍵的一環(huán)。近年來(lái)關(guān)于大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的暖風(fēng)頻吹，2004年度頒布的“國(guó)九條”中明確表示要積極穩(wěn)妥的發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)；2005年底，央行行長(zhǎng)周小川在“中國(guó)債券市場(chǎng)高峰會(huì)”上對(duì)發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)作了肯定的論述；黨的十六屆五中全會(huì)通過(guò)的“十一五規(guī)劃綱要”中提出要“積極發(fā)展股票、債券等資本市場(chǎng)”。這一方面預(yù)示著我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)可能將會(huì)迎來(lái)一個(gè)突破性的發(fā)展，另一方面也就意味著現(xiàn)階段企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重滯后和政府發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的決心。

一、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀

目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能跟上形勢(shì)的需要，相對(duì)于國(guó)債、金融債、股票市場(chǎng)，企業(yè)債券市場(chǎng)是我國(guó)證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的“跛腿”和“短板”。2005年是近年來(lái)企業(yè)債券發(fā)行量最高的年份，也不過(guò)654億元，平均每年企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比重僅有3％左右，也就是說(shuō)國(guó)債和金融債券等所占比重高達(dá)97%，與股票發(fā)行額相比，企業(yè)債券也存在日益被邊緣化的危險(xiǎn)。從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比有很大的差距，無(wú)論是儲(chǔ)蓄率高的歐洲，還是注重證券投資的美國(guó)，企業(yè)債券在其整個(gè)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中都占有不可或缺的地位，如2003年一年，美國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行量就達(dá)到約7436億美元。從企業(yè)債余額占GDP之比來(lái)看，我國(guó)企業(yè)債券余額占GDP的比例也嚴(yán)重偏低，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2004年末我國(guó)企業(yè)債券余額僅相當(dāng)于GDP的0.9%，而同年美國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)融資額占GDP的比重為11.4%。另外，我國(guó)企業(yè)債券品種少，尤其是衍生品種稀缺，期限結(jié)構(gòu)欠豐富，利息支付方式不靈活，市場(chǎng)流動(dòng)性不夠，換手率過(guò)低。

二、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約因素

我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)背景和政府的各項(xiàng)制度安排是企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的根本原因。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，發(fā)展證券市場(chǎng)的主要目的是對(duì)企業(yè)實(shí)行股份制改造，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，因此政府忽視了企業(yè)債券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，從政策上偏向股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，在制度上對(duì)企業(yè)債券實(shí)行了嚴(yán)格的管制。具體主要表現(xiàn)在：

1．企業(yè)債券發(fā)行采用的是計(jì)劃色彩較濃的額度審批制。審批制的實(shí)行確實(shí)可以有效的遏制類似1992年亂集資風(fēng)潮帶來(lái)的企業(yè)債券惡性膨脹，但是隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，它已經(jīng)不適應(yīng)企業(yè)債券市場(chǎng)的內(nèi)在要求，嚴(yán)重制約了企業(yè)債券市場(chǎng)供求雙方的市場(chǎng)需求，是現(xiàn)階段企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模偏小的重要原因。另外，審批制將責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)向主管部門集中，而主管部門對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的掌握卻又不很全面。

2．對(duì)企業(yè)債券發(fā)行利率管制。據(jù)1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%，為了不影響國(guó)債的發(fā)行，國(guó)務(wù)院規(guī)定其利率不得高于同期國(guó)債利率。但隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限限制已暴露出諸多缺陷。第一，銀行同期儲(chǔ)蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準(zhǔn)利率，若依此為參照會(huì)帶來(lái)定價(jià)的不合理。第二，40%的利率上限在很大程度上限制了企業(yè)債券利率的彈性并無(wú)法區(qū)分不同的企業(yè)，不同信用等級(jí)的發(fā)行人為了吸引投資者都傾向于將利率定于規(guī)定的上限，所謂“就高不就低”。這樣就使得風(fēng)險(xiǎn)不同的債券利率趨同，結(jié)果投資者無(wú)法根據(jù)企業(yè)債券利率的不同來(lái)判斷企業(yè)質(zhì)量的好壞。這種對(duì)企業(yè)債券利率的硬性規(guī)定既有悖于風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，又造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行債券成本偏高，企業(yè)發(fā)行債券的積極性受到打擊。第三，企業(yè)債券利率管制使其與流通市場(chǎng)收益率水平偏差較大，現(xiàn)實(shí)中常出現(xiàn)利率倒掛。而且利率限制主要是針對(duì)固定利率到期一次還本付息而設(shè)定的（當(dāng)時(shí)還不存在其它定價(jià)方式和付息的債券），因而有很大的局限性。第四，由于利率管制即不反映市場(chǎng)資金供求狀況和發(fā)行人的信用水平，也未與國(guó)債利率形成基準(zhǔn)的依存關(guān)系，因此每當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，就可能使企業(yè)債券的發(fā)行陷入停頓。總之，在嚴(yán)格的利率管制下，企業(yè)債券市場(chǎng)缺乏活力和空間。

3．對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體和發(fā)行條件限制。1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和新修訂的《公司法》對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體和條件都作出了較為嚴(yán)格的限制。從實(shí)際已發(fā)行的債券主體來(lái)看基本上都是中央企業(yè)和具有市政背景的企業(yè)，且基本上集中在交通運(yùn)輸、水電能源、電信等基礎(chǔ)行業(yè)，許多優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)、三資企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)和非政策性金融機(jī)構(gòu)無(wú)形中被剝奪了通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券融資的權(quán)利，違背了企業(yè)平等原則，不利于企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)發(fā)行主體和發(fā)行條件的嚴(yán)格控制，不利于發(fā)債規(guī)模的擴(kuò)大，難以有效的匹配企業(yè)債券供給和需求，導(dǎo)致企業(yè)債市場(chǎng)供求失衡，也制約眾多具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)直接融資需求，不能有效的解決許多資質(zhì)較好的中小企業(yè)融資問(wèn)題，企業(yè)債券市場(chǎng)也難以得到真正的發(fā)展。

4．對(duì)發(fā)行企業(yè)債券所融資金用途限制?！稐l例》第二十條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行債券所融資金應(yīng)當(dāng)按照審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)用途用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。《公司法》也規(guī)定：發(fā)行公司債券所融資金必須用于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，不得彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出。我國(guó)對(duì)企業(yè)發(fā)債所融資金的用途限制應(yīng)該說(shuō)是在當(dāng)時(shí)特定的環(huán)境下制定的，是為了防止企業(yè)利用發(fā)債從事市場(chǎng)投機(jī)?，F(xiàn)在隨著企業(yè)制度建設(shè)的完善和各類市場(chǎng)發(fā)展的創(chuàng)新，這種硬性規(guī)定已顯得不合適宜。

5．對(duì)個(gè)人投資企業(yè)債征收20%的利息稅。征收20%的利息所得稅直接減少了債券投資者的收入，不利于吸引投資者投資企業(yè)債券，而且稅收對(duì)債券價(jià)格有較大影響并進(jìn)而影響投資者收益，使投資者承擔(dān)著一定的利率風(fēng)險(xiǎn)，即債券利率可能低于銀行存款利率?，F(xiàn)實(shí)中也普遍存在著企業(yè)債券價(jià)格倒掛現(xiàn)象，從而使投資者受損，這不利于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展。

三、發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的對(duì)策建議

著力完善和改革相關(guān)制度，為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展拓展出更為廣闊的空間。具體說(shuō)來(lái)，應(yīng)該在以下幾個(gè)方面進(jìn)行完善和改革。

1．改革發(fā)行準(zhǔn)許制度，由審批制向核準(zhǔn)制過(guò)渡。隨著市場(chǎng)化思路的實(shí)施，應(yīng)推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行管理由審批制向核準(zhǔn)制過(guò)渡，監(jiān)管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，只對(duì)企業(yè)合規(guī)性進(jìn)行審核，不介入具體事務(wù)，不再做硬性規(guī)模約束和具體項(xiàng)目的把關(guān)，把企業(yè)能否發(fā)行、發(fā)行多少企業(yè)債券的決定權(quán)交給市場(chǎng)。這不僅可以充分調(diào)動(dòng)企業(yè)提高其經(jīng)營(yíng)水平的積極性，也可以使其成為真正的債務(wù)承擔(dān)者，而且由市場(chǎng)決定企業(yè)的發(fā)債規(guī)模，也有助于推動(dòng)企業(yè)債券的市場(chǎng)化。

2．取消對(duì)企業(yè)債券發(fā)行利率的限制，建立健全企業(yè)債券市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。隨著我國(guó)金融體制改革的不斷深化，企業(yè)債券作為一種市場(chǎng)性較強(qiáng)的金融商品，其利率應(yīng)該由市場(chǎng)機(jī)制確定的定價(jià)方式來(lái)確定，即根據(jù)不同企業(yè)的資信狀況、信用評(píng)級(jí)結(jié)果以及市場(chǎng)情況，由發(fā)行人和主承銷商擬定適當(dāng)?shù)睦始斑€本付息方式，報(bào)企業(yè)債券主管部門核準(zhǔn)。近幾年發(fā)行主體在利率市場(chǎng)化方面進(jìn)行了有益的嘗試，如三峽債券(10年)采用了浮動(dòng)利率，鐵道債券率先采用了附息債券等，都受到了市場(chǎng)廣泛的歡迎。另外目前企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，但發(fā)行利率仍受到限制，因此應(yīng)取消對(duì)企業(yè)債券發(fā)行利率的限制，通過(guò)市場(chǎng)化方式發(fā)行企業(yè)債券，可以充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在債券定價(jià)中的基礎(chǔ)作用，從源頭上根除由于一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不同而產(chǎn)生的制度性套利。因此合理的確定企業(yè)債券價(jià)格，盡早走發(fā)行利率市場(chǎng)化道路，是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)，也是企業(yè)債券市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的根本保證。

3．放寬對(duì)發(fā)債主體及發(fā)債條件的限制。在不斷加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的前提下，我國(guó)政府應(yīng)改變市場(chǎng)準(zhǔn)入“一刀切”的做法，逐步放寬對(duì)發(fā)債主體的限制，降低企業(yè)的發(fā)債門檻，特別是要給民營(yíng)企業(yè)債券融資松綁，支持一些有信用、有實(shí)力的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行發(fā)債融資。另外隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善和對(duì)外開放的加深，應(yīng)允許一些實(shí)力雄厚的私營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，解決它們?nèi)谫Y難的問(wèn)題。同時(shí)應(yīng)放寬發(fā)行條件的限制，原則上允許只要能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流并具備一定償債能力的企業(yè)就可以發(fā)行企業(yè)債券。

4．放寬募集資金使用用途的限制。目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都面臨著全面升級(jí)，很多企業(yè)面臨著大規(guī)模技術(shù)改造，但是我國(guó)大多數(shù)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)依賴銀行貸款經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，總負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債比例過(guò)高，不利于其經(jīng)營(yíng)和股份制改造。而且與企業(yè)債券利率相比，銀行貸款利率相對(duì)較高。所以可以運(yùn)用發(fā)行企業(yè)債券募集的資金來(lái)償還銀行貸款或彌補(bǔ)流動(dòng)性不足，使企業(yè)整個(gè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化調(diào)整，有效的降低企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)。另外我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，有大量的公司并購(gòu)和資產(chǎn)重組行為，而并購(gòu)?fù)枰罅康馁Y金，通過(guò)發(fā)行債券募集資金是一重要渠道，國(guó)際上在這方面有很多可供借鑒的成功經(jīng)驗(yàn)。近年來(lái)隨著發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)債券在募集資金用途上出現(xiàn)了一些令人可喜的變化,通過(guò)“特案特批”的程序突破了用途限制。如上海金茂集團(tuán)發(fā)債募集的資金就主要用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)和支付金貿(mào)大廈工程的尾款。所以從市場(chǎng)化發(fā)展方向來(lái)看，應(yīng)當(dāng)逐步放寬企業(yè)募集資金的使用限制，在主要用于固定資產(chǎn)投資的同時(shí)，應(yīng)允許其用于技術(shù)改造、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，彌補(bǔ)流動(dòng)資金的不足、公司并購(gòu)或資產(chǎn)重組等其它用途。一句話，企業(yè)發(fā)債所募資金應(yīng)由企業(yè)自主決定用途，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)經(jīng)營(yíng)自的體現(xiàn)。

5．完善企業(yè)債券個(gè)人所得稅征收政策。目前我國(guó)對(duì)城鄉(xiāng)居民購(gòu)買企業(yè)債券征收20%利息所得稅的政策已經(jīng)不適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的需要，要進(jìn)行調(diào)整和修改。為此，筆者建議：在目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展初步和企業(yè)債券利率很低的情況下，應(yīng)暫緩對(duì)城鄉(xiāng)居民購(gòu)買企業(yè)債券的利息所得征收個(gè)人所得稅，為企業(yè)債券營(yíng)造一個(gè)寬松的發(fā)展空間，鼓勵(lì)和吸引廣大居民個(gè)人購(gòu)買企業(yè)債券，引導(dǎo)社會(huì)資金通過(guò)企業(yè)債券這一渠道，用于國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的固定投資項(xiàng)目和擴(kuò)大內(nèi)需上面來(lái)。取消利息稅，增強(qiáng)企業(yè)債券的競(jìng)爭(zhēng)力，且可有效地解決現(xiàn)實(shí)中企業(yè)債券市場(chǎng)價(jià)格倒掛問(wèn)題。

【參考文獻(xiàn)】

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篇3

流動(dòng)性是債券市場(chǎng)的生命力所在。這一屬性貫穿于債券市場(chǎng)存在的全過(guò)程。二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買賣債券的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)流動(dòng)性的基本特征是維持與促進(jìn)金融市場(chǎng)的“自我實(shí)現(xiàn)”機(jī)制，市場(chǎng)的流動(dòng)性越高，進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性而導(dǎo)致交易難以完成，那么這個(gè)市場(chǎng)也就失去了存在的必要。

如果市場(chǎng)參與者預(yù)期市場(chǎng)的流動(dòng)性在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)繼續(xù)保持一個(gè)較高的水平，他們就更愿意持有債券，更積極從事交易，即債券市場(chǎng)的流動(dòng)性有助于提高債券市場(chǎng)運(yùn)作的效率。債券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高還可以有效降低財(cái)政部門發(fā)行國(guó)債的籌資成本以及企業(yè)的籌資成本。此外，也有利于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理，同時(shí)能為中央銀行開展公開市場(chǎng)操作提供廣泛的回旋余地。

市場(chǎng)流動(dòng)性不足，將使籌資者，也就是債券發(fā)行人增加額外的成本，即支付給債券購(gòu)買者的流動(dòng)性溢價(jià)，因?yàn)楦鶕?jù)當(dāng)前的市場(chǎng)流動(dòng)性，債券購(gòu)買者會(huì)預(yù)期他將來(lái)要為變現(xiàn)他所購(gòu)買的債券而付出一定的代價(jià)。而在債券購(gòu)買者能夠預(yù)期到的前提下，這個(gè)代價(jià)肯定是由債券發(fā)行人承擔(dān)的。

市場(chǎng)流動(dòng)性的不足，也會(huì)使債券購(gòu)買者，特別是持有量巨大的金融機(jī)構(gòu)面臨很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)面臨大量現(xiàn)金需求時(shí)，可能因無(wú)法以合理價(jià)格變現(xiàn)其所持有的債券，而遭受損失。

二、我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的現(xiàn)狀

（一）市場(chǎng)深度分析

筆者先從換手率*（通常作為“市場(chǎng)深度”的指標(biāo)）角度來(lái)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行分析。圖1是2000年1月至2002年9月間我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的換手率變化情況。

圖1是對(duì)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)換手率的縱向比較。從總體上看，2000年至2001年6月，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的換手率一直非常低。但自2001年下半年以來(lái)，流動(dòng)性有較為明顯的提高。2002年6月份以來(lái)，由于債券市場(chǎng)收益率急跌，換手率又急劇下降。但總體而言，還是明顯好于2000年和2001年上半年的水平。

銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，有幾方面的原因。首先，央行從2001年開始推行的雙邊報(bào)價(jià)商制度對(duì)促進(jìn)現(xiàn)貨交易有較為明顯的成效；其次，2001年實(shí)行了國(guó)債凈價(jià)交易，使債券成交價(jià)能更準(zhǔn)確地反映債券價(jià)格的波動(dòng)率，便于分析和交易；再次，金融機(jī)構(gòu)持有的債券資產(chǎn)日益增多，客觀上也使交易品種更為豐富。

但這樣的換手率能否說(shuō)明我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性就很好了呢？表1是我國(guó)債券市場(chǎng)與幾個(gè)具有代表性發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)換手率情況的橫向比較。

從表中可以看出：美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)，市場(chǎng)流動(dòng)性很強(qiáng)（但是他們之間的差距也很大，例如，日本的換手率還不到美國(guó)的一半），而中國(guó)的債券市場(chǎng)則相對(duì)更加落后，債券市場(chǎng)的深度（換手率）遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國(guó)家，市場(chǎng)流動(dòng)性相比較很差。

（二）市場(chǎng)緊度分析

再來(lái)分析一下我國(guó)債券市場(chǎng)的緊度，用報(bào)價(jià)商對(duì)同一只債券所報(bào)的買入收益率和賣出收益率的利差來(lái)反映。筆者選擇2002年10月25日全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的雙邊報(bào)價(jià)情況來(lái)分析。雙邊報(bào)價(jià)商由于受到中國(guó)人民銀行有關(guān)規(guī)定的限制，將收益率利差控制在4~8個(gè)基點(diǎn)之內(nèi)，其他的非雙邊報(bào)價(jià)商收益率利差均在10個(gè)基點(diǎn)以上。例如，010002券，建行的利差是5個(gè)基點(diǎn)，上海銀行的利差則是14個(gè)基點(diǎn)。再如，020210券，南京商行和光大銀行的利差均是6個(gè)基點(diǎn)，泉州商行的利差則是10個(gè)基點(diǎn)。雙邊報(bào)價(jià)商的利差多數(shù)是在人民銀行的規(guī)定下被動(dòng)縮小的，非雙邊報(bào)價(jià)商的利差更能體現(xiàn)市場(chǎng)成員的真實(shí)意愿。因此，筆者以后者的報(bào)價(jià)利差作為基礎(chǔ)來(lái)與其他國(guó)家進(jìn)行比較。

國(guó)際清算銀行根據(jù)各國(guó)央行對(duì)交易商的問(wèn)卷調(diào)查推算得出，發(fā)達(dá)國(guó)家債券買賣利差最小為1.6個(gè)基點(diǎn)（美國(guó)，2~5年期債券），最大也僅為24個(gè)基點(diǎn)（法國(guó)，30年期債券），而中國(guó)5年內(nèi)到期的債券利差就達(dá)到了10到30個(gè)基點(diǎn)，而一個(gè)6年多的債券（010014）利差競(jìng)高達(dá)59個(gè)基點(diǎn)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)流動(dòng)性與發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)的差距由此可見(jiàn)一斑。

三、原因分析

1.市場(chǎng)交易主體結(jié)構(gòu)單一。現(xiàn)在銀行間債券市場(chǎng)的交易主體雖然已增加到700家，并且由于備案制的推行，市場(chǎng)成員還在不斷的增加。但是，眾多的交易主體層次單一，仍然是以金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行為主，而非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還難以進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這樣就限制了債券市場(chǎng)的覆蓋面。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，在成熟的債券市場(chǎng)中，商業(yè)銀行不應(yīng)是主要的投資者。因?yàn)閭袌?chǎng)的發(fā)展本身是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的一種擠壓，是證券化融資與商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，商業(yè)銀行不會(huì)、也不應(yīng)該成為債券市場(chǎng)的主要投資人。而在我國(guó)，由于商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)目前的主要投資人，這種市場(chǎng)參與者的同質(zhì)性，使得這些機(jī)構(gòu)在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)所做出的判斷是一致的，供給或需求方向相同，交易當(dāng)然不能活躍，而且容易導(dǎo)致市場(chǎng)單向交易趨勢(shì)的加強(qiáng)。這在近期的銀行間市場(chǎng)上表現(xiàn)得十分明顯。

2.目前商業(yè)銀行為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是貸款風(fēng)險(xiǎn)，正在進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而債券正是商業(yè)銀行調(diào)增的資產(chǎn)品種，并且這個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程還將持續(xù)一段時(shí)間。在這段時(shí)間內(nèi)，他們購(gòu)買債券的目的主要是投資（持有到期獲取利息），而不是投機(jī)（賺取價(jià)差收益）。

3.雖然中國(guó)人民銀行從2001年7月份以來(lái)一直致力于推行債券雙邊報(bào)價(jià)，希望能夠借此提高銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是，由于雙邊報(bào)價(jià)商在履行義務(wù)的同時(shí)，出于對(duì)權(quán)利保障的擔(dān)憂，往往體現(xiàn)出報(bào)價(jià)意愿不強(qiáng)。此外，目前對(duì)于債券還沒(méi)有合理的定價(jià)機(jī)制，當(dāng)然也就沒(méi)有一個(gè)比較規(guī)范和廣泛認(rèn)同的收益率曲線，也使得報(bào)價(jià)商不愿承擔(dān)報(bào)價(jià)的誤差所給他們帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性的措施

1.進(jìn)一步開放債券市場(chǎng)，豐富投資主體。債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是指?jìng)谑袌?chǎng)上迅速變現(xiàn)的能力。這在客觀上要求債券市場(chǎng)存在著大量的買方和賣方，而且要求市場(chǎng)上的各個(gè)投資者對(duì)債券的流動(dòng)性、安全性、收益性存在需求上的差異性，也就是說(shuō)債券市場(chǎng)上投資者要有非趨同性。

只有市場(chǎng)投資者數(shù)量上足夠多了，層次上足夠豐富了，才能有效的提高債券的流動(dòng)性。中國(guó)人民銀行在4月已將加入銀行間債券市場(chǎng)從審批制改為了備案制，從而放低進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的門檻。為改變投資主體結(jié)構(gòu)上單一的局面，中國(guó)人民銀行于10月又批準(zhǔn)39家具有債券結(jié)算資格的銀行與非金融機(jī)構(gòu)委托人開展債券買賣和逆回購(gòu)業(yè)務(wù)。此外為提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，還可以從稅收上進(jìn)行一定的優(yōu)惠，以吸引投資者進(jìn)入。

篇4

從債券收益率來(lái)看，基本呈現(xiàn)出“走平――上升――下降”的態(tài)勢(shì)。從2011年年初開始，央行在連續(xù)6個(gè)月內(nèi)每個(gè)月上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)；并在前7個(gè)月內(nèi)三次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，一年期品種累計(jì)升幅為75個(gè)基點(diǎn)。但是在5月中旬之前，由于公開市場(chǎng)操作到期量較大，而且外匯占款穩(wěn)步上升，使得流動(dòng)性并未受到明顯沖擊，債券收益率走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)。進(jìn)入5月下旬之后，貨幣政策的累計(jì)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，銀行間市場(chǎng)資金面異常緊張，7天質(zhì)押式回購(gòu)利率一度上漲至近10%的水平，導(dǎo)致短端收益率明顯上升，收益率曲線迅速平坦。同期由于地方融資平臺(tái)頻繁爆出信用事件等負(fù)面消息，加上資金面緊張引發(fā)的去杠桿操作，致使以城投債為代表的中低等級(jí)信用產(chǎn)品收益率大幅上升，同時(shí)拖累高等級(jí)信用產(chǎn)品收益率上行，各等級(jí)信用利差持續(xù)擴(kuò)大。8月下旬，央行擴(kuò)大存款準(zhǔn)備金率上繳范圍，讓市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)流動(dòng)性開始擔(dān)心，引發(fā)收益率再次上行，并創(chuàng)出年內(nèi)新高。之后在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢于預(yù)期、歐債危機(jī)惡化、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹回落態(tài)勢(shì)確立、資金面緊張程度弱于預(yù)期甚至逐步寬松等利好因素影響下，債券市場(chǎng)開始反彈，利率產(chǎn)品和高等級(jí)信用產(chǎn)品收益率迅速下降，只有中低等級(jí)信用產(chǎn)品收益率因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大而繼續(xù)維持在高位。直至11月份，大多數(shù)利率產(chǎn)品和高等級(jí)信用產(chǎn)品收益率均已創(chuàng)出年內(nèi)新低，債券市場(chǎng)走出一輪牛市行情。信用利差回落幅度由大至小則按照信用等級(jí)由高至低排序，中低等級(jí)信用利差甚至仍在擴(kuò)大過(guò)程中。如果按照中債財(cái)富指數(shù)的各個(gè)分項(xiàng)指數(shù)去計(jì)算收益率，截至2011年11月18日，表現(xiàn)最好的產(chǎn)品是銀行間國(guó)債，收益率超過(guò)5%，這也是唯一一個(gè)跑贏整體市場(chǎng)（4.24%）的品種；短融排名第二，收益率為3.77%；緊隨其后是中期票據(jù)和金融債券，收益率均在3.50%附近；再之后央票的收益率為3.32%；表現(xiàn)最差的是企業(yè)債，僅獲得2.76%的收益率。

利率產(chǎn)品市場(chǎng)研判

按照中債銀行間國(guó)債收益率曲線的數(shù)據(jù)來(lái)看，2011年10年期國(guó)債收益率最高點(diǎn)發(fā)生在8月30日，是4.1303%；而最低點(diǎn)發(fā)生在11月10日，是3.5563%。雖然12月份的回購(gòu)利率可能會(huì)處于高位，但是在樂(lè)觀預(yù)期之下，收益率大幅反彈的可能性基本沒(méi)有。從前期市場(chǎng)的交易盤的情況也能看出來(lái)，隨著收益率的下降，獲利了結(jié)的投資者不在少數(shù)，那么在未來(lái)一個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)，若不降息，10年期國(guó)債收益率向下突破3.50%的可能性也不是很大。

收益率低點(diǎn)在二季度，曲線平坦化

2012年的流動(dòng)性將有明顯好轉(zhuǎn)，回購(gòu)利率無(wú)論是均值還是震蕩區(qū)間都會(huì)低于2011年。2011年曾主導(dǎo)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，預(yù)計(jì)在2012年對(duì)于市場(chǎng)的影響和沖擊都將偏小，債券市場(chǎng)將重新回到宏觀基本面和通貨膨脹“雙輪驅(qū)動(dòng)”的格局中。基于對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的分析和預(yù)測(cè)，2012年有利于債券市場(chǎng)的時(shí)間段將是上半年。CPI同比增速在上半年將在翹尾因素下降以及食品價(jià)格回落的雙重推動(dòng)下呈明顯的下降走勢(shì)，GDP雖然環(huán)比增速有望出現(xiàn)反彈，但是基于基數(shù)的原因，2012年一季度同比增速將較2012年四季度繼續(xù)回落，二季度則會(huì)與一季度基本持平。即使考慮到信貸放松、經(jīng)濟(jì)反彈、需求上升可能會(huì)導(dǎo)致CPI同比增速下降幅度低于預(yù)期，但是其下降的趨勢(shì)至少在上半年很難被改變。CPI和GDP的雙降也將會(huì)推動(dòng)債券收益率、尤其是利率產(chǎn)品收益率的下降。另外，2012年一季度將是歐債、尤其是意大利債務(wù)的首個(gè)到期高峰，屆時(shí)可能暴露出來(lái)的問(wèn)題對(duì)于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)也會(huì)構(gòu)成利好。預(yù)計(jì)2012年的通脹低點(diǎn)大概率將出現(xiàn)在年中附近，而且屆時(shí)很可能也是經(jīng)濟(jì)增速的底部，不過(guò)考慮到資本市場(chǎng)的行為更多地是參考預(yù)期，所以債券收益率的低點(diǎn)應(yīng)該更早一些，預(yù)計(jì)將發(fā)生在二季度前半段，即4～5月份。

收益率曲線形態(tài)方面，經(jīng)過(guò)流動(dòng)性的連續(xù)釋放，回購(gòu)利率回落至較低水平，這也帶動(dòng)短端收益率下降，國(guó)債的期限利差較前期已有明顯擴(kuò)大。雖然2012年回購(gòu)利率可能更低，這對(duì)于短端收益率構(gòu)成有力支撐，但是如果央行不降息的話，那么短端的基準(zhǔn)利率――1年期央票發(fā)行利率――在當(dāng)前3.4875%的基礎(chǔ)上很難大幅下降，這將直接制約短端收益率的下降空間。所以我們更傾向于收益率曲線在2012年上半年呈平坦化走勢(shì)，10年期國(guó)債收益率與1年期國(guó)債收益率之間的期限利差將會(huì)收窄。

收益率降幅有限

從收益率下降的幅度來(lái)看，在央行不降息的前提下，空間可能相對(duì)較為有限。按照慣例，以10年期國(guó)債收益率作為進(jìn)行判斷的首選指標(biāo)。如果將10年期國(guó)債收益率與1年期定存利率相比較，從2002年至今的數(shù)據(jù)來(lái)看，前者平均比后者超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)（日度數(shù)據(jù)），但是歷史上也確實(shí)曾有兩個(gè)階段出現(xiàn)過(guò)10年期國(guó)債收益率低于1年期定存利率的情況，一個(gè)是2008年的2～5月初的某些交易日（主要是3月份和4月份），另一個(gè)則是2008年9～11月份。對(duì)于第一個(gè)階段，當(dāng)時(shí)主要是因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性較為寬松，外匯占款在2008年前4個(gè)月共增長(zhǎng)近2萬(wàn)億元，同期央行僅通過(guò)公開市場(chǎng)操作回籠不足7000億元的資金，雖然也曾3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但是整體上還是向市場(chǎng)凈注入資金。再加上當(dāng)時(shí)恰好是股票市場(chǎng)走勢(shì)非常差的一個(gè)階段，上證指數(shù)從1月中旬的最高5522點(diǎn)下跌至4月底的不足3000點(diǎn)，三個(gè)月內(nèi)降幅超過(guò)45%，使得大量避險(xiǎn)資金從權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向固定收益率產(chǎn)品。但是即使是這樣的市場(chǎng)環(huán)境，10年期國(guó)債收益率最低時(shí)也僅比1年期定存利率低不到14個(gè)基點(diǎn)，即10年期國(guó)債收益率從未下到4.00%以下的水平（當(dāng)時(shí)1年期定存為4.14%）。第二個(gè)階段恰逢次貸危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)陷入困局，各國(guó)央行紛紛降息。在對(duì)于經(jīng)濟(jì)下滑、央行將降息有著非常明確預(yù)期的情況下，債券投資者轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，在央行還未開始降息前，長(zhǎng)端收益率已經(jīng)迅速下降，從而出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。

如果從兩個(gè)階段的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，2012年上半年與第一個(gè)階段的情況更有可比性。2012年存款準(zhǔn)備金率存在下調(diào)的可能和空間，但是央行降息的概率非常小。我們不否認(rèn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍在下滑過(guò)程中，但是隨著政策微調(diào)、四季度貸款規(guī)模上升，經(jīng)濟(jì)增速在2012年上半年將見(jiàn)底開始反彈。不管準(zhǔn)備金率的下調(diào)以及GDP增速反彈是否會(huì)推高通脹，但是可以確定的是至少不會(huì)拉低通脹。那么在這種情況下，央行選擇降息的理由并不充分。當(dāng)然不排除近期的政策微調(diào)對(duì)于抑制經(jīng)濟(jì)下滑沒(méi)有起到任何作用，2012年GDP增速同比、環(huán)比均繼續(xù)下降，央行為保增長(zhǎng)而被迫降息的可能，但是至少?gòu)奈覀兡壳暗呐袛鄟?lái)看，出現(xiàn)這一結(jié)果的可能性很??；甚至我們認(rèn)為出現(xiàn)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)反彈導(dǎo)致通脹回落速度低于預(yù)期的可能也要相對(duì)更大一些。另外參照中信證券研究部策略組對(duì)于2012年股票市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，在一季度沖高之后，股市將在二季度進(jìn)入調(diào)整階段，這與2008年的第一個(gè)階段也比較相近。如果我們這一判斷（與第一個(gè)階段更為接近）成立的話，參考當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為2012年10期年國(guó)債收益率的下限預(yù)計(jì)在3.35%～3.40%之間，比當(dāng)前的1年期定存利率低10～15個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)然，如果市場(chǎng)情緒非常樂(lè)觀，不排除短期或者個(gè)別交易日突破這一下限的可能，到那時(shí)我們認(rèn)為即使出現(xiàn)這種情況，也不會(huì)持續(xù)太久，應(yīng)該只是一個(gè)超短期行為。當(dāng)然，如果經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與我們的預(yù)期相反，即央行2012年采取降息的操作，那么10年期國(guó)債收益率的下行空間將被打開，在降息一次的前提下，下探到3.0%～3.1%之間也不是沒(méi)有可能。由于2012年上半年債券市場(chǎng)所面臨的宏觀、通脹和政策環(huán)境都要好于2011年下半年，所以沒(méi)有太多的理由支持債券收益率比2011年下半年要高。我們預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率2012年上半年的上限在3.80%之下，比當(dāng)前的水平高10個(gè)基點(diǎn)左右。至于2012年下半年的情況，我們認(rèn)為更多的需要參考上半年經(jīng)濟(jì)和通脹的具體走勢(shì)才能夠給出更好的判斷。

在以上的結(jié)論和邏輯支持下，我們認(rèn)為利率產(chǎn)品方面的投資主線應(yīng)該是：2012年密切跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)的走勢(shì)，如果不出現(xiàn)超預(yù)期的結(jié)果，那么在收益率曲線平坦化后可以考慮將倉(cāng)位向中等期限品種調(diào)整，因?yàn)檫^(guò)平的收益率曲線意味著騎乘收益率明顯偏低，屆時(shí)由啞鈴型轉(zhuǎn)為子彈型可能是一個(gè)更好的選擇。

城投債：2012年的投資標(biāo)的

2011年以來(lái)，城投債的表現(xiàn)明顯弱于利率產(chǎn)品和高等級(jí)信用產(chǎn)品。五六月份，媒體連續(xù)曝出多起城投類公司的信用事件，其中包括云南省投資控股集團(tuán)有限公司計(jì)劃資產(chǎn)重組，將其電力核心資產(chǎn)劃入云南省電力投資有限公司，組建云南省能源投資集團(tuán)；上海申虹公司（負(fù)責(zé)上海虹橋綜合交通樞紐建設(shè)）的部分貸款出現(xiàn)逾期，公司要求展期或轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款等。此外遼寧鐵嶺、江蘇華靖等多個(gè)相關(guān)城投被曝出各種各樣的潛在問(wèn)題。類似事件的頻繁爆發(fā)也使得市場(chǎng)對(duì)于城投類公司的信用開始擔(dān)憂，投資者曾經(jīng)非常喜歡的品種因?yàn)槠洹靶畔⑴恫煌该?、不及時(shí)”而開始受到質(zhì)疑。各個(gè)部委相繼披露其對(duì)于地方融資平臺(tái)的數(shù)據(jù)，更加引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于融資平臺(tái)負(fù)債規(guī)模過(guò)大的擔(dān)憂。再加上當(dāng)時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，城投債變現(xiàn)能力太弱，部分機(jī)構(gòu)被迫對(duì)流動(dòng)性好的品種進(jìn)行減倉(cāng)以滿足頭寸需要，導(dǎo)致債券市場(chǎng)整體出現(xiàn)一輪大跌。8月份起，雖然債券市場(chǎng)整體環(huán)境向好，但是出于對(duì)流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，城投債收益率并未隨高等級(jí)信用產(chǎn)品收益走低而有所下行，基本維持在高位震蕩。9月中下旬，由于部分機(jī)構(gòu)止損或者清盤而不計(jì)成本賣出所持有的城投債，導(dǎo)致價(jià)格下跌、折算率下降，部分通過(guò)杠桿操作的持倉(cāng)機(jī)構(gòu)被迫降低倉(cāng)位，引發(fā)惡性循環(huán)，部分城投債出現(xiàn)年內(nèi)第二跌。其實(shí)從9月份至今，利率產(chǎn)品和高等級(jí)信用產(chǎn)品收益率均出現(xiàn)明顯的下降，但是城投債的收益率卻因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂而未有明顯下行。10月份之后城投債價(jià)格雖然有所反彈，但是也僅相當(dāng)于將9月底時(shí)下跌的部分漲了回來(lái)，所以目前的信用利差仍處于較高的位置。

盡管目前城司仍存在著有這樣或者那樣的問(wèn)題，但是就最終的結(jié)果來(lái)看，我們相信城投債出現(xiàn)違約（無(wú)法還本付息）的概率將非常小。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，正是由于城投債收益率本輪并未下降，所以其恰好成為當(dāng)前的估值洼地，2012年有望成為表現(xiàn)較好的投資標(biāo)的之一。2012年投資者需要考慮的可能只是信用事件的短暫沖擊，而不是違約事件的發(fā)生。

對(duì)于城投債未來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)和走勢(shì)，我們認(rèn)為至少存在以下幾個(gè)利好：

2011年各個(gè)部委紛紛對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題表態(tài)，認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)有限。2011年8月11日，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人在回答記者提問(wèn)時(shí)明確指出，“我國(guó)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控”，財(cái)政部后續(xù)將“妥善處理債務(wù)償還和在建項(xiàng)目后續(xù)融資、繼續(xù)抓緊清理規(guī)范融資平臺(tái)公司”。8月底，發(fā)改委財(cái)政金融司司長(zhǎng)徐林在接受記者采訪時(shí)提到，“在我國(guó)出現(xiàn)政府性債務(wù)違約的可能性是不大的”，“出于對(duì)我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不合理判斷，并進(jìn)而對(duì)城投債券進(jìn)行唱空或做空，是沒(méi)有必要的”，“城投債券是投融資平臺(tái)公司債務(wù)中條件最嚴(yán)格也是最透明的債務(wù)”。10月24日，銀監(jiān)會(huì)副主席周慕冰在參加某論壇時(shí)表示，“地方融資平臺(tái)貸款的貸償性風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋，未來(lái)將重點(diǎn)推進(jìn)存量貸款的整改增信”，“對(duì)原有期限安排不合理的貸款，在其滿足擔(dān)保抵押落實(shí)、合同補(bǔ)正到位等條件后，根據(jù)現(xiàn)金流與還本付息的實(shí)際匹配情況，經(jīng)批準(zhǔn)可適當(dāng)延長(zhǎng)還款期限或展期一次”。按照審計(jì)署的數(shù)據(jù)，銀行貸款在地方政府債務(wù)占比接近80%，而債券不到10%，所以在貸款風(fēng)險(xiǎn)能夠被控的情況下，城投債的風(fēng)險(xiǎn)也將越來(lái)越小。

地方政府自行發(fā)債啟動(dòng)。2009年3月，為配套國(guó)家2008年提出的四萬(wàn)億元投資計(jì)劃，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)同意，以省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市政府為發(fā)行和償還主體，由財(cái)政部發(fā)行2000億元地方政府債券。此類債券由財(cái)政部代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)，這2000億元資金列入省級(jí)預(yù)算管理。之后連續(xù)兩年，國(guó)務(wù)院均批準(zhǔn)繼續(xù)發(fā)行地方政府債券2000億元并納入地方政府預(yù)算。2011年10月20日，財(cái)政部向上海市、浙江省、廣東省、深圳市財(cái)政廳（局、委）印發(fā)《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，標(biāo)志著我國(guó)地方政府政府自行發(fā)債正式啟動(dòng)。四省市可以自行組建承銷團(tuán)、選擇主承銷商、確定發(fā)債定價(jià)機(jī)制以完成年內(nèi)剩余的229億元地方政府債券的發(fā)行。雖然“自行發(fā)債”還未進(jìn)一步變?yōu)榈胤秸軌蛲耆袌?chǎng)化地“自主發(fā)債”，但是相比于之前的財(cái)政部“發(fā)債”，已有很大進(jìn)步。而且從這四省市地方政府債券的招標(biāo)結(jié)果來(lái)看，中標(biāo)利率基本上均低于同期限國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)水平。雖然這其中存在著地方政府對(duì)于承銷團(tuán)成員考核標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)，承銷團(tuán)成員為獲得地方財(cái)政支持而主動(dòng)壓低利率等非市場(chǎng)化因素，但是無(wú)論如何，低成本的融資將有助于地方政府緩解債務(wù)壓力。

未來(lái)債務(wù)償還壓力較小。2010年起，地方政府債務(wù)過(guò)大的問(wèn)題已經(jīng)逐漸被國(guó)家、媒體所關(guān)注。國(guó)務(wù)院、財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等多個(gè)部委多次下發(fā)文件要求加強(qiáng)對(duì)于地方融資平臺(tái)公司的管理，這其中包括2010年6月10日《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》、2010年7月30日《財(cái)政部、發(fā)展改革委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)關(guān)于貫徹國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知相關(guān)事項(xiàng)的通知》等。2010年地方政府債務(wù)的增速只有18.86%，這一數(shù)字明顯小于1998年至2002年的平均增速。雖然目前還未公布2011年的數(shù)據(jù)，但是在國(guó)家和各個(gè)部委的嚴(yán)格管理之下，我們有理由相信2011年地方政府債務(wù)的增速不會(huì)太高。按照審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，2010年底的債務(wù)從2012年起到期比例將連續(xù)四年下降，如果在這期間債務(wù)的增速并不太高的話，我們相信隨著財(cái)政收入的增長(zhǎng)、融資方式的拓寬，未來(lái)幾年地方政府償還債務(wù)的壓力將逐漸減小。

城投債存續(xù)期監(jiān)管有所加強(qiáng)。2011年城投債第一跌始于“云投事件”，即云南最大的平臺(tái)公司――云南省投資控股集團(tuán)有限公司，在未經(jīng)過(guò)債券持有人大會(huì)的情況下，準(zhǔn)備將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至新組建的能源投資集團(tuán)。由于發(fā)債企業(yè)在債券存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，極可能對(duì)債券持有人利益構(gòu)成不利影響，直接涉及到債券持有人利益的保護(hù)問(wèn)題。所以該消息傳出之后，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于城投類公司誠(chéng)信方面的擔(dān)憂，引發(fā)城投債的暴跌。經(jīng)過(guò)媒體曝光后，云投集團(tuán)該項(xiàng)資產(chǎn)注入計(jì)劃已經(jīng)被叫停。發(fā)改委也專門《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》，要求“發(fā)債企業(yè)嚴(yán)格履行相關(guān)義務(wù)，規(guī)范運(yùn)作程序，及時(shí)誠(chéng)信披露信息，合規(guī)使用債券資金”。我們認(rèn)為隨著制度逐漸規(guī)范，對(duì)于市場(chǎng)的約束將逐漸加強(qiáng)，這也有助于減少信用事件的發(fā)生。

利差優(yōu)勢(shì)明顯、需求仍然較為旺盛。由于本輪利率產(chǎn)品和高等級(jí)信用產(chǎn)品收益率均已大幅下降，前者收益率已經(jīng)創(chuàng)出年內(nèi)新低，而后者也基本已經(jīng)回落至2011年年初時(shí)的水平。相比之下，經(jīng)過(guò)近兩個(gè)月的下行，城投債的收益率也僅僅回落至2011年9月中旬的水平，絕對(duì)收益率處于高位，而信用利差更是處于年內(nèi)的高點(diǎn)附近。按照公募基金三季報(bào)統(tǒng)計(jì)，其城投債持倉(cāng)規(guī)模已經(jīng)由年中時(shí)的9000多萬(wàn)張大幅下降至7000多萬(wàn)張（為避免受到價(jià)格波動(dòng)的影響，此處不用市值而用債券數(shù)量進(jìn)行比較），降幅較為明顯，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到一定的釋放。目前剛剛結(jié)束募集的、正在募集的、已經(jīng)獲批的以及正在審批的債券型基金均不在少數(shù)，尤其是其中包括有一定數(shù)量的封閉式分級(jí)品種，這類產(chǎn)品對(duì)于流動(dòng)性的要求較低，當(dāng)前高收益率的城投債可以作為他們的主要投資標(biāo)的。由于2012年股票市場(chǎng)走勢(shì)可能不會(huì)太好（此處參考中信證券研究部策略組的觀點(diǎn)），對(duì)于那些對(duì)于流動(dòng)性非常不敏感、更追求絕對(duì)收益的投資者（比如個(gè)人投資者、有固定封閉期的非公募基金產(chǎn)品），當(dāng)前8%以上的城投債收益率已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)奈ΑＡ硗?，證監(jiān)會(huì)之前表示，將啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行公司債券，如果將城投債與創(chuàng)業(yè)板私募公司債相比，前者的風(fēng)險(xiǎn)更小應(yīng)該是一個(gè)顯而易見(jiàn)的結(jié)果。

從以上幾點(diǎn)來(lái)看，城投債所真正蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)正在逐步緩解和釋放。在政策逐漸放松的預(yù)期下，2012年流動(dòng)性較2011年將有所寬松，一方面回購(gòu)利率下降將降低債券成本，另一方面投資者因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張而被迫減倉(cāng)的概率也會(huì)小于2011年。隨著城投債“雖然表面高信用利差、但是實(shí)質(zhì)低信用風(fēng)險(xiǎn)”的優(yōu)點(diǎn)被更多的投資者所接受和認(rèn)可，我們認(rèn)為其將成為2012年債券市場(chǎng)中表現(xiàn)較好的投資標(biāo)的之一。如果投資者還是擔(dān)心其信用風(fēng)險(xiǎn)的話，我們建議可以首先關(guān)注省級(jí)以及經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)，或者存在第三方擔(dān)保的品種，這些品種的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小一些。

2012年債券市場(chǎng)投資策略

隨著GDP和CPI同比增速的逐步回落，2012年上半年利率產(chǎn)品收益率在現(xiàn)有水平仍有下降空間，收益率曲線將呈平坦化走勢(shì)，先啞鈴后子彈將是較好的投資順序。高等級(jí)信用產(chǎn)品收益率將跟隨利率產(chǎn)品下行，信用利差有進(jìn)一步收窄的可能。目前此類產(chǎn)品收益率曲線過(guò)平，短期內(nèi)以3年期品種為主，等曲線陡峭化后轉(zhuǎn)為5年期品種。轉(zhuǎn)債方面，由于面臨供給較大、資金面不確定、正股持續(xù)震蕩的局面，投資思路可在注重轉(zhuǎn)債防御性基礎(chǔ)上尋找階段性的股性波動(dòng)機(jī)會(huì)。以上三類產(chǎn)品均屬于正常的投資邏輯之內(nèi)，相信也是大多數(shù)投資者的首選，此為“守正”。相比之下，對(duì)于想獲得超額（相對(duì)于平均水平）收益，或者更高的絕對(duì)收益率的投資者，“出奇”更為重要一些，這部分我們主要推薦城投債。我們認(rèn)為只要不是對(duì)于流動(dòng)性的要求過(guò)于苛刻，都可以考慮提高城投債在投資組合中的比例。如果擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮省級(jí)城司和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的地市級(jí)城司發(fā)行的、或者存在第三方企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保的城投類債券。如果投資者完全不考慮城投債，那么建議關(guān)注AA或者AA-級(jí)別的中期票據(jù)，如果城投債獲得市場(chǎng)認(rèn)可，相信這些品種的收益率也會(huì)隨著走低。

篇5

第二條　本協(xié)議所稱回購(gòu)雙方包括債券回購(gòu)交易中的正回購(gòu)方和逆回購(gòu)方；本協(xié)議所稱債券、回購(gòu)、正回購(gòu)方、逆回購(gòu)方均按《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》定義。

第三條　除簽定本協(xié)議外，回購(gòu)雙方進(jìn)行回購(gòu)交易應(yīng)逐筆訂立回購(gòu)成交合同，回購(gòu)成交合同與協(xié)議共同構(gòu)成回購(gòu)交易完整的回購(gòu)合同。回購(gòu)合同在辦理質(zhì)押登記后生效。

第四條　回購(gòu)成交合同是回購(gòu)雙方就回購(gòu)交易所達(dá)成的協(xié)議。回購(gòu)成交合同應(yīng)采用書面形式（參考文本附后），其書面形式包括全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱交易系統(tǒng)）生成的成交單、電報(bào)、電傳、傳真、合同書和信件等。

回購(gòu)成交合同的內(nèi)容由回購(gòu)雙方約定，一般包括以下條款：成交日期、交易員姓名、正回購(gòu)方名稱、逆回購(gòu)方名稱、債券種類（券種代碼與簡(jiǎn)稱）、回購(gòu)期限、回購(gòu)利率、債券面值總額、首次資金清算額、到期資金清算額、首次交割日、到期交割日、債券托管帳戶和人民幣資金帳戶、交割方式、業(yè)務(wù)公章、法定代表人（或授權(quán)人）簽字等；以交易系統(tǒng)生成的成交單、電報(bào)和電傳作為回購(gòu)成交合同，業(yè)務(wù)公章和法定代表人（或授權(quán)人）簽字可不作為必備條款。

第五條　回購(gòu)雙方在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱中央結(jié)算公司）辦理債券的質(zhì)押登記。

質(zhì)押登記是指中央結(jié)算公司按照回購(gòu)雙方通過(guò)中央債券簿記系統(tǒng)發(fā)送并相匹配的回購(gòu)結(jié)算指令，在正回購(gòu)方債券托管帳戶將回購(gòu)成交合同指定的債券進(jìn)行凍結(jié)的行為。

第六條　成交日期是回購(gòu)雙方訂立回購(gòu)成交合同的日期。

第七條　交割日分首次交割日和到期交割日。首次交割日是辦理債券質(zhì)押登記和逆回購(gòu)方據(jù)此將資金劃至正回購(gòu)方指定帳戶的日期；到期交割日是正回購(gòu)方將資金劃至逆回購(gòu)方指定帳戶并據(jù)此解除債券質(zhì)押關(guān)系的日期。

第八條　回購(gòu)期限是首次交割日至到期交割日的實(shí)際天數(shù)，以天為單位，含首次交割日，不含到期交割日。

第九條　回購(gòu)利率是正回購(gòu)方支付給逆回購(gòu)方在回購(gòu)期間融入資金的利息與融入資金的比例，以年利率表示。計(jì)算利息的基礎(chǔ)天數(shù)為365天。

第十條　資金清算額分首次資金清算額和到期資金清算額。到期資金清算額=首次資金清算額＊（1＋回購(gòu)利率＊回購(gòu)期限／365）。

第十一條　回購(gòu)交易單位為萬(wàn)元。債券結(jié)算單位為萬(wàn)元；資金清算單位為元，保留兩位小數(shù)。

第十二條　回購(gòu)雙方可以選擇的交割方式包括見(jiàn)券付款、券款對(duì)付和見(jiàn)款付券三種。

見(jiàn)券付款是指在首次交割日完成債券質(zhì)押登記后，逆回購(gòu)方按合同約定將資金劃至正回購(gòu)方指定帳戶的交割方式。

券款對(duì)付是指中央結(jié)算公司和債券交易的資金清算銀行根據(jù)回購(gòu)雙方發(fā)送的債券和資金結(jié)算指令于交割日確認(rèn)雙方已準(zhǔn)備用于交割的足額債券和資金后，同時(shí)完成債券質(zhì)押登記（或解除債券質(zhì)押關(guān)系手續(xù)）與資金劃帳的交割方式。

見(jiàn)款付券是指在到期交割日正回購(gòu)方按合同約定將資金劃至逆回購(gòu)方指定帳戶后，雙方解除債券質(zhì)押關(guān)系的交割方式。

第十三條　回購(gòu)雙方應(yīng)按回購(gòu)成交合同約定，向中央結(jié)算公司及時(shí)發(fā)送內(nèi)容完整并相匹配的回購(gòu)結(jié)算指令?；刭?gòu)雙方在接到中央結(jié)算公司關(guān)于回購(gòu)結(jié)算指令不匹配的信息反饋后，應(yīng)及時(shí)溝通，并修改重發(fā)。

第十四條　正回購(gòu)方的權(quán)利和義務(wù)

正回購(gòu)方的權(quán)利：

（1）按合同約定獲得債券出質(zhì)融入資金款項(xiàng)；

（2）收取回購(gòu)期間所出質(zhì)債券的發(fā)行人支付的債券利息；

（3）在到期交割日，按合同約定購(gòu)回同品種債券。

正回購(gòu)方的義務(wù)：

（1）按合同約定，及時(shí)發(fā)送內(nèi)容完整的回購(gòu)結(jié)算指令；

（2）在首次交割日，按合同約定的券種和數(shù)量出質(zhì)債券；

（3）在到期交割日，按合同約定的到期資金清算額支付款項(xiàng)。

第十五條　逆回購(gòu)方的權(quán)利和義務(wù)

逆回購(gòu)方的權(quán)利：

（1）按合同約定的券種、數(shù)量取得債券質(zhì)權(quán)；

（2）回購(gòu)期間擁有債券質(zhì)駐；

（3）在到期交割日，按合同約定獲得到期資金清算款項(xiàng)。

逆回購(gòu)方的義務(wù)：

（1）按合同約定，及時(shí)發(fā)送內(nèi)容完整的回購(gòu)結(jié)算指令及相關(guān)的確認(rèn)指令；

（2）在首次交割日，按合同約定的首次資金清算額支付款項(xiàng)；

（3）在到期交割日，按合同約定的券種和數(shù)量返還用于質(zhì)押的債券。

第十六條　違約及其定義

回購(gòu)雙方中任何一方?jīng)]有履行回購(gòu)合同所約定的義務(wù)，即構(gòu)成違約，違約方應(yīng)向守約方承擔(dān)違約責(zé)任。本協(xié)議所稱違約包括但不限于以下情形：

（一）回購(gòu)成交合同訂立后，未按合同約定發(fā)送回購(gòu)結(jié)算指令；

（二）首次交割日，正回購(gòu)方?jīng)]有足額債券用于回購(gòu)質(zhì)押登記，或在辦理債券質(zhì)押登記后，逆回購(gòu)方未按合同約定將資金劃至正回購(gòu)方指定帳戶；

（三）到期交割日，正回購(gòu)方?jīng)]有足額資金用于清算或未按合同約定將資金劃至逆回購(gòu)方指定帳戶，或者逆回購(gòu)方收到款后未按合同約定發(fā)送收款確認(rèn)指令。

第十七條　因不可抗力造成債券或資金交割的延誤或中斷，根據(jù)不可抗力的影響程度，部分或全部免除賠償責(zé)任，但法律另有規(guī)定的除外。發(fā)出債券或資金交割的延誤或中斷一方，應(yīng)及時(shí)向?qū)Ψ酵▓?bào)不可抗力情況，并提供有效證明文件。

本款所稱不可抗力是指回購(gòu)一方不能預(yù)見(jiàn)并且無(wú)法防止的外因，包括地震、臺(tái)風(fēng)、水災(zāi)、山洪等自然災(zāi)害，以及罷工、政治動(dòng)亂、戰(zhàn)爭(zhēng)等。

第十八條　違約處理

回購(gòu)雙方就一方不履行回購(gòu)合同發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，應(yīng)首先協(xié)商解決；經(jīng)協(xié)商不能達(dá)成協(xié)議，任何一方可以向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)認(rèn)定違約責(zé)任；回購(gòu)雙方自接到中國(guó)人民銀行作出的違約責(zé)任認(rèn)定結(jié)果起三個(gè)工作日內(nèi)沒(méi)有提出異議的，自第四個(gè)工作日（含）起的三個(gè)工作日內(nèi)按以下相應(yīng)的違約處理?xiàng)l款執(zhí)行：

（一）回購(gòu)成交合同訂立后，（1）回購(gòu)雙方未按合同約定發(fā)送回購(gòu)結(jié)算指令，都發(fā)生違約行為的，應(yīng)分別承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任；（2）正回購(gòu)方未按合同約定發(fā)送回購(gòu)結(jié)算指令，或在首次交割日，正回購(gòu)方?jīng)]有足額債券用于回購(gòu)質(zhì)押登記，發(fā)生違約行為的，逆回購(gòu)方有權(quán)要求正回購(gòu)方繼續(xù)履行回購(gòu)合同，也有權(quán)終止回購(gòu)合同，并通知正回購(gòu)方，同時(shí)，逆回購(gòu)方有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向正回購(gòu)方加收罰息；（3）逆回購(gòu)方未按合同約定發(fā)送回購(gòu)結(jié)算指令，發(fā)生違約行為的，正回購(gòu)方有權(quán)要求逆回購(gòu)方繼續(xù)履行回購(gòu)合同，也有權(quán)終止回購(gòu)合同，并通知逆回購(gòu)方，同時(shí)，正回購(gòu)方有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向逆回購(gòu)方加收罰息。

（二）首次交割日，在辦理債券質(zhì)押登記后，逆回購(gòu)方未按合同約定將資金劃至正回購(gòu)方指定帳戶，發(fā)生違約行為的，正回購(gòu)方有權(quán)書面要求逆回購(gòu)方繼續(xù)履行回購(gòu)合同，也有權(quán)書面終止回購(gòu)合同，并要求逆回購(gòu)方最遲于合同終止日的次一營(yíng)業(yè)日解除債券質(zhì)押關(guān)系，同時(shí)，正回購(gòu)方有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向逆回購(gòu)方加收罰息。

（三）到期交割日，正回購(gòu)方?jīng)]有足額資金用于清算，或未按合同約定將資金劃至逆回購(gòu)方指定帳戶，發(fā)生違約行為的，逆回購(gòu)方有權(quán)要求正回購(gòu)方繼續(xù)履行回購(gòu)合同義務(wù)，有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向正回購(gòu)方回收罰息。

（四）到期交割日，逆回購(gòu)方收到款后未按合同約定發(fā)送收款確認(rèn)指令，發(fā)生違約行為的，正回購(gòu)方有權(quán)要求逆回購(gòu)方繼續(xù)履行回購(gòu)合同義務(wù)，有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向逆回購(gòu)方加收罰息。

補(bǔ)息按合同約定的資金清算額、回購(gòu)利率、資金（或債券）延遲到帳天數(shù)計(jì)算；罰息以合同約定的交割日資金清算額為基數(shù)，罰息利率按回購(gòu)雙方的約定利率計(jì)算，但最高不得超過(guò)中國(guó)人民銀行準(zhǔn)備金帳戶透支利率，回購(gòu)雙方?jīng)]有約定的，罰息利率按日利率萬(wàn)分之二計(jì)算。

本款所規(guī)定的各種違約賠償可以單獨(dú)或合并適用違約方。

第十九條　接到中國(guó)人民銀行作出的違約責(zé)任認(rèn)定結(jié)果起三個(gè)工作日內(nèi)，違約的正回購(gòu)方不執(zhí)行第十八條第三項(xiàng)違約處理?xiàng)l款，守約的逆回購(gòu)方有權(quán)要求由中央結(jié)算公司通過(guò)中國(guó)人民銀行債券發(fā)生系統(tǒng)組織拍賣回購(gòu)合同項(xiàng)下的債券；拍賣債券所得款項(xiàng)按照第十八條約定計(jì)算補(bǔ)息和罰息，先還利息、補(bǔ)息和罰息，后還本金，在補(bǔ)償利息、補(bǔ)息、罰息和本金后，將剩余部分返還給正回購(gòu)方，不足部分向正回購(gòu)方追索。

第二十條　違約方執(zhí)行違約處理?xiàng)l款后，回購(gòu)雙方在三個(gè)工作日內(nèi)將違約責(zé)任的認(rèn)定與違約處理結(jié)果以書面形式報(bào)中國(guó)人民銀行備案。

第二十一條　回購(gòu)任何一方如對(duì)中國(guó)人民銀行的違約責(zé)任認(rèn)定結(jié)果不服，可以向人民法院提起訴訟；接到中國(guó)人民銀行作出的違約責(zé)任認(rèn)定結(jié)果起三個(gè)工作日內(nèi)沒(méi)有提出異議，自第四個(gè)工作日（含）起的三個(gè)工作日內(nèi)，違約方不執(zhí)行本協(xié)議相應(yīng)違約處理?xiàng)l款時(shí)，守約方可以向人民法院提起訴訟。

第二十二條　回購(gòu)雙方可簽署補(bǔ)充協(xié)議，作為本協(xié)議的附屬協(xié)議，共同遵照?qǐng)?zhí)行。補(bǔ)充協(xié)議須符合國(guó)家法律、法規(guī)和中國(guó)人民銀行的有關(guān)規(guī)定，并不得與本協(xié)議相沖突。

篇6

一､轉(zhuǎn)變觀念､提高認(rèn)識(shí),正確評(píng)估我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)還難以適應(yīng)實(shí)踐發(fā)展的需要,因此,要不斷強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的理論研究,并把立足點(diǎn)置于對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)研究領(lǐng)域,使我國(guó)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)達(dá)到正本清源的目的,這也將為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展打下比較扎實(shí)的基礎(chǔ)｡

一是要樹立企業(yè)債券市場(chǎng)“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化第一功能”的觀念｡企業(yè)債券融資的觀念已不能適應(yīng)時(shí)代的要求,對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的實(shí)踐產(chǎn)生了不利的影響,因此,要以“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能”代替“融資”功能,使我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展具有明確的方向｡

二是要樹立“企業(yè)債券市場(chǎng)優(yōu)先發(fā)展”觀念｡我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外源資金來(lái)源中,首選應(yīng)是發(fā)行企業(yè)債券,其次是申請(qǐng)銀行貸款,再次是發(fā)行股票｡而我國(guó)目前的“間接融資為主､直接融資為輔”金融發(fā)展戰(zhàn)略混淆了股票和債券兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能完全不同的券種,對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展影響很大｡建議要切實(shí)樹立“債權(quán)融資為主,股權(quán)融資為輔;債券市場(chǎng)為主,信貸市場(chǎng)為輔”的觀念,也即“企業(yè)債券市場(chǎng)優(yōu)先發(fā)展”的觀點(diǎn),以便為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展提供政策依據(jù)｡

三是樹立科學(xué)的企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模觀念｡一些學(xué)者主張比照國(guó)外某些國(guó)家企業(yè)債券市場(chǎng)與GDP的比例關(guān)系來(lái)確定我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模｡如按美國(guó)的比例計(jì)算,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模可以達(dá)到5萬(wàn)億元以上;如果按德國(guó)的比例計(jì)算,則我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模小得可以忽略不計(jì),筆者建議,應(yīng)通過(guò)合理測(cè)算我國(guó)GDP發(fā)展､企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化､投資者資產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)變化等指標(biāo),確定出我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的合理規(guī)?？臻g,并以此指導(dǎo)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)管理的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)｡四是樹立科學(xué)的企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)觀念｡企業(yè)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于市場(chǎng),也須在市場(chǎng)中得到消化,沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的金融市場(chǎng)是不存在的,關(guān)鍵是如何引導(dǎo)和消化,正確對(duì)待企業(yè)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)｡要合理樹立企業(yè)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn),并正確確立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)主體,即市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要由市場(chǎng)主體承擔(dān),而不應(yīng)該是由政府主管部門承擔(dān)｡通過(guò)以上觀念的轉(zhuǎn)變,政府管理企業(yè)債券市場(chǎng)將會(huì)有全新的視野,有利于促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券管理新局面的出現(xiàn)｡

二､建立和健全信用評(píng)級(jí)制度,大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí)制度是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ),企業(yè)信用等級(jí)的高低直接影響到債券的利率､期限､還款方式以及能否順利發(fā)行､到期能否及時(shí)兌付等一系列問(wèn)題,直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗｡投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價(jià)值,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果是最重要的依據(jù)｡國(guó)際上著名信用評(píng)級(jí)公司標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩公司的每一項(xiàng)評(píng)級(jí)結(jié)果都深入人心,直接影響投資者的投資決策｡因此,我國(guó)應(yīng)盡快建立科學(xué)､有序的資信評(píng)級(jí)制度,擺脫地方保護(hù)主義,統(tǒng)一管理各類信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)｡要建立和完善信用評(píng)級(jí)收費(fèi)和對(duì)評(píng)級(jí)公司的監(jiān)管等方面的制度,規(guī)范評(píng)級(jí)市場(chǎng),同時(shí)大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),逐步培養(yǎng)具有相當(dāng)影響力和權(quán)威性的信用評(píng)級(jí)公司,提升信用評(píng)級(jí)的運(yùn)作質(zhì)量｡

三､改善債券結(jié)構(gòu)､活躍二級(jí)市場(chǎng),提高債券流動(dòng)性

企業(yè)債券市場(chǎng)要健康發(fā)展,必須根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀,增加債券品種,改變我國(guó)企業(yè)債券品種單一､期限固定､利率固定的局面,適時(shí)推出利率浮動(dòng)､期限靈活､附有不同選擇權(quán)等新的交易品種,滿足不同投資者的多種需求｡對(duì)資信狀況好的大型企業(yè)可以鼓勵(lì)其發(fā)行10—30年的中長(zhǎng)期債券,解決長(zhǎng)期資金的來(lái)源問(wèn)題｡企業(yè)債券的品種設(shè)置,要參照國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展歷程和實(shí)際情況,既要有利于規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)投資者利益,又要滿足投資者的投資需求和企業(yè)的籌資需求｡

發(fā)展企業(yè)債券的二級(jí)流通市場(chǎng),增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性是拓展企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要途徑,可以通過(guò)采取做市商制度和柜臺(tái)交易來(lái)解決｡為了活躍我國(guó)的企業(yè)債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易､期權(quán)交易､回購(gòu)交易和利率掉期交易等｡

四､逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率的市場(chǎng)化

我國(guó)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《公司法》對(duì)企業(yè)債券利率都作了嚴(yán)格的限制,使得債券在發(fā)行時(shí)缺乏價(jià)格彈性,不具備明顯的投資價(jià)值,阻礙了企業(yè)債券的正常發(fā)行,應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)的市場(chǎng)化｡市場(chǎng)利率是在一國(guó)政府不同程度的干預(yù)下由借貸雙方在資金市場(chǎng)上既競(jìng)爭(zhēng)又協(xié)商的條件下而形成的利率｡此種利率能很好地體現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)原則,促使社會(huì)資源配置合理化､社會(huì)效益最大化｡企業(yè)債券發(fā)行利率市場(chǎng)化意味著企業(yè)債券發(fā)行利率必須嚴(yán)格按照市場(chǎng)的供求狀況及自身資信條件､經(jīng)營(yíng)狀況､償債能力等因素來(lái)確定,而不能由行政計(jì)劃來(lái)確定｡要擴(kuò)大利率浮動(dòng)空間,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場(chǎng)化｡我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的浮動(dòng)利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發(fā)行的10億元企業(yè)債券,當(dāng)時(shí)主要是由于我國(guó)銀行存貸款利率上調(diào)帶來(lái)的企業(yè)債券發(fā)行困難問(wèn)題,上調(diào)幅度為100個(gè)BP,其后,17億元的“03蘇高速債”､50億元的“03網(wǎng)通債”､40億元的“03華能債”､50億元的“03國(guó)家電網(wǎng)債”得以陸續(xù)順利發(fā)行,在極其不利的市場(chǎng)條件下,企業(yè)債券的發(fā)行節(jié)奏得以明顯加快,浮動(dòng)利率成為我國(guó)企業(yè)債券的主要定價(jià)方式｡但是,我國(guó)企業(yè)債券利率是以1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的呆板的利率規(guī)定為基礎(chǔ),由行政手段作為最終決定力量進(jìn)行的窄幅浮動(dòng),具體操作方式是發(fā)行人和利率主管部門討價(jià)還價(jià),而不是市場(chǎng)詢價(jià),管理理念和操作方式都非常落后｡為此,建議在我國(guó)銀行存貸款尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的過(guò)渡期內(nèi),允許企業(yè)債券利率擴(kuò)大浮動(dòng)空間,在不超過(guò)銀行貸款利率的上限內(nèi)浮動(dòng),人民銀行只規(guī)定利率浮動(dòng)的上下限,具體的利率由發(fā)債企業(yè)與投資者協(xié)商確定,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場(chǎng)化,逐步形成光滑的企業(yè)債券收益率曲線｡

五､改進(jìn)和完善企業(yè)債券監(jiān)管制度,推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展

我國(guó)債券市場(chǎng)本身的發(fā)展就是由政府推動(dòng)的,許多政策的出臺(tái)都完全由政府本身的意志決定｡企業(yè)融資在本質(zhì)上應(yīng)是企業(yè)的自主行為,由投資者､企業(yè)和市場(chǎng)中介進(jìn)行選擇｡大多數(shù)國(guó)家,對(duì)企業(yè)債券發(fā)行采用發(fā)行登記制,政府監(jiān)管部門通過(guò)制訂嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)保護(hù)投資者的權(quán)益｡目前我國(guó)對(duì)企業(yè)債券發(fā)行采取規(guī)模管制,1998年頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定,“企業(yè)發(fā)行債券,由中國(guó)人民銀行在經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的､國(guó)家計(jì)委會(huì)同人民銀行､財(cái)政部､國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃內(nèi)審批｡中央發(fā)行企業(yè)債券,由中國(guó)人民銀行會(huì)同國(guó)家計(jì)委審批;地方企業(yè)發(fā)行債券,由中國(guó)人民銀行省､自治區(qū)､直轄市分行會(huì)同同級(jí)計(jì)委審批｡”嚴(yán)格的審批是發(fā)行企業(yè)債券的第一步,能否成功發(fā)行還得看是否列入年度計(jì)劃的額度中｡這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國(guó)家事前確定的規(guī)模,企業(yè)無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)情況和自身的需要來(lái)決定其融資行為,降低了企業(yè)的發(fā)債積極性｡

六､積極引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)利用債券融資

企業(yè)債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國(guó)有企業(yè)更愿意從銀行貸款,因?yàn)殂y行貸款成本低于企業(yè)債券成本｡目前我國(guó)企業(yè)債券利率一般都超過(guò)同期儲(chǔ)蓄利率,加上發(fā)行費(fèi)用,發(fā)行企業(yè)債券比貸款多承擔(dān)20%左右的成本負(fù)擔(dān);目前我國(guó)銀企約束關(guān)系仍很“軟化”,對(duì)銀行而言,沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下以商品化為基礎(chǔ)的信貸資金借貸運(yùn)行機(jī)制,資金配置的非市場(chǎng)化問(wèn)題仍然存在;對(duì)企業(yè)而言,向銀行借款無(wú)論是借款應(yīng)具備的條件,還是到期還本､按期付息的“軟化”約束,都使企業(yè)還本付息的壓力比發(fā)行企業(yè)債券小｡因此,在企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)中,企業(yè)首先想到銀行貸款｡

直接融資有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種形式,這兩種形式各有利弊｡就債權(quán)融資來(lái)說(shuō),缺點(diǎn)是融資企業(yè)需按事先約定期限還本､付息,具有法定的償還性和嚴(yán)格的期限性;優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)的股權(quán)沒(méi)有增加,如果企業(yè)運(yùn)營(yíng)得好,股東可以獲取更多收益,且發(fā)行債券花費(fèi)時(shí)間短,費(fèi)用低,市場(chǎng)監(jiān)管比較寬松｡就股權(quán)融資來(lái)說(shuō),缺點(diǎn)是企業(yè)的股權(quán)增加,原股東的股權(quán)受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業(yè)改制､上市輔導(dǎo)到股票發(fā)行股票募集資金到位所需時(shí)間長(zhǎng),費(fèi)用高,市場(chǎng)監(jiān)管比較嚴(yán)格;優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)沒(méi)有還債壓力,企業(yè)可以根據(jù)年度盈利情況實(shí)施分配｡在國(guó)際成熟的證券市場(chǎng),企業(yè)發(fā)行債券的積極性非常高,通過(guò)發(fā)行債券融資量比通過(guò)發(fā)行股票融資量要大得多｡但我國(guó)的國(guó)有企業(yè)大多愿意發(fā)行股票,而不愿意發(fā)行債券,這與我國(guó)國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)有關(guān)｡企業(yè)認(rèn)為,股票融資既能顯示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?又能顯示決策層的政績(jī),而債券融資則是企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)危機(jī)的表現(xiàn),無(wú)形中極大地限制了企業(yè)發(fā)行債券的積極性｡由此造成企業(yè)的直接融資嚴(yán)重依賴發(fā)行股票,直接融資方式單一,股市擴(kuò)張過(guò)快,企業(yè)債券市場(chǎng)受到股市的強(qiáng)烈沖擊｡

國(guó)有企業(yè)重銀行貸款融資和股權(quán)融資而輕債券融資,監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過(guò)改變以往對(duì)企業(yè)的考核制度來(lái)引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行債券融資｡不能像以往一樣僅僅考核企業(yè)的利潤(rùn)指標(biāo),而要將國(guó)有股權(quán)稀釋的因素引入指標(biāo)考核體系,另外,凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)能夠反映企業(yè)利用資金的效率,也要列入考核的主要指標(biāo),建立一套行之有效的､科學(xué)的考核體系｡合理的考核制度能夠保證企業(yè)準(zhǔn)確選擇融資方式,而培育公允的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是促進(jìn)和發(fā)展債券融資的前提｡

七､不斷改善我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展環(huán)境

深化投融資體制改革,完善相關(guān)政策,優(yōu)化發(fā)展環(huán)境｡一是積極調(diào)整金融政策｡調(diào)整束縛企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的不合理的貨幣政策,以促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展｡二是要積極調(diào)整財(cái)政稅收政策｡建議實(shí)施中性財(cái)政政策,減輕國(guó)債市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的“擠出效應(yīng)”,逐步降低我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模,有利于不斷擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模,并有利于控制我國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模乃至逐步消化我國(guó)以前出現(xiàn)的財(cái)政赤字規(guī)模,進(jìn)而降低我國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn),提高我國(guó)財(cái)政運(yùn)行的質(zhì)量｡要積極調(diào)整稅收政策,消除稅收歧視｡要比照國(guó)債利息免征稅的規(guī)定,對(duì)投資企業(yè)債券的投資者的利息收入,要免征個(gè)人收入所得稅,以免出現(xiàn)企業(yè)債券和國(guó)債之間的收益倒掛現(xiàn)象,用稅收杠桿來(lái)保障“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”的市場(chǎng)機(jī)制｡

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篇7

關(guān)鍵詞債券市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)信用級(jí)

從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)以及部分發(fā)生過(guò)金融危機(jī)國(guó)家的教訓(xùn)來(lái)看，完善的債券市場(chǎng)對(duì)于維護(hù)一國(guó)金融穩(wěn)定乃至整個(gè)的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展方面，發(fā)揮著不替代的作用。我國(guó)債券市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速，取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，為我國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。然而和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)債券市場(chǎng)還處于起步階段，未來(lái)的發(fā)展仍然任重而道遠(yuǎn)。本文通過(guò)比較分析中美兩國(guó)債券市場(chǎng)的不同，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展提出幾點(diǎn)建議。

1美國(guó)債券市場(chǎng)簡(jiǎn)介

目前，美國(guó)有著全球最大的債券市場(chǎng)，截止到2005年年末，美國(guó)債券市場(chǎng)余額已達(dá)25.33萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)股票市值21.2萬(wàn)億美元的1.2倍。

美國(guó)債券市場(chǎng)的債券品種主要包括美國(guó)政府債券、地方性政府債券、政府機(jī)構(gòu)債券和企業(yè)債券。美國(guó)政府債券是由美國(guó)政府發(fā)放的債券，主要包括美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券、中期國(guó)庫(kù)券和長(zhǎng)期國(guó)債。這種債券風(fēng)險(xiǎn)最低，同時(shí)投資所得免交州及地方稅。地方性政府債券是指由州、地方政府或其機(jī)構(gòu)發(fā)行，用于為學(xué)校、道路、環(huán)境和住房等基礎(chǔ)設(shè)施以及其他公共投資籌集資金，分為一般債務(wù)債券和收入債券。一般債務(wù)債券是由政府的一般征稅權(quán)力為擔(dān)保的，需以政府的稅收來(lái)償還，這種債券只有有權(quán)征稅的政府才能發(fā)行。收入債券由政府事業(yè)的收入作為擔(dān)保，由這些事業(yè)所獲得的收入來(lái)償付債券本息，例如供水收入債券以城市供水系統(tǒng)的收入來(lái)償付。政府機(jī)構(gòu)債券是指美國(guó)其他政府機(jī)構(gòu)(通常是聯(lián)邦政府級(jí)機(jī)構(gòu))發(fā)行的債券。這些機(jī)構(gòu)債券籌集的資金主要用于資助與公共政策有關(guān)的項(xiàng)目，如農(nóng)業(yè)、小企業(yè)和對(duì)首次購(gòu)房者的貸款等。企業(yè)債券是指大型公司以自身信用為基礎(chǔ)發(fā)行的債券，這種債券相對(duì)于前面三種債券風(fēng)險(xiǎn)較大，收益率也較高。企業(yè)債券市美國(guó)債券市場(chǎng)中發(fā)行性量最大，約占市場(chǎng)60%以上的份額。

2中美債券市場(chǎng)的比較

2．1債券市場(chǎng)規(guī)模比較

美國(guó)債券市場(chǎng)可流通債券規(guī)?？偭枯^大，債券品種發(fā)展較為成熟。截止到2005年底，美國(guó)債券市場(chǎng)可流通余額已超過(guò)25萬(wàn)億美元（不含1年以內(nèi)的短期票據(jù)），約為美國(guó)2005年GDP的2倍。近年來(lái)，美國(guó)債券市場(chǎng)總體規(guī)模增長(zhǎng)速度比較平穩(wěn)，年均增長(zhǎng)率9.1％。市場(chǎng)可流通的債券品種豐富，包含國(guó)債、市政債券、抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券、公司債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券、貨幣市場(chǎng)工具等。

我國(guó)債券市場(chǎng)和美國(guó)相比差距較大，但發(fā)展迅速。截止2005年底，我國(guó)債券市場(chǎng)可流通債券余額達(dá)到7萬(wàn)億元，約占當(dāng)年GDP30%，年均增長(zhǎng)率達(dá)42.31％。債券品種主要為國(guó)債、中央銀行債、政策性銀行債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債、非銀行金融機(jī)構(gòu)債等。

2．2債券種類比較

在美國(guó)債券市場(chǎng)中，以企業(yè)為發(fā)行主體的債券產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)了舉足輕重的地位。截止2005年底，包括公司債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在內(nèi)的企業(yè)直接債務(wù)融資工具占了債券市場(chǎng)整體規(guī)模的60％以上。其中，抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券占企業(yè)債券總額超過(guò)50%。美國(guó)政府債券余額41658億美元，占比16.45％。聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券余額26039億美元，占債券市場(chǎng)10.28％的份額。市政債券余額22270億美元，占比8.79％。

我國(guó)債券市場(chǎng)中，政府類債券所占比重較大。截止2005年底，我國(guó)債券市場(chǎng)的債券品種中，國(guó)債和央行票據(jù)占了債券市場(chǎng)的67.48％，政策性金融債占比25.15％，商業(yè)銀行債、企業(yè)債和企業(yè)短期融資券等企業(yè)類債券只占到7％左右。

2．3國(guó)債的持有結(jié)構(gòu)比較

從美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)投資人的構(gòu)成來(lái)分析，截止2005年底，外國(guó)及國(guó)際機(jī)構(gòu)持有美國(guó)國(guó)債的比例最大，持有量2.2萬(wàn)億美元，占美國(guó)國(guó)債可流通余額的52.15％；美國(guó)貨幣當(dāng)局和各類養(yǎng)老金分別位居二、三位，各持有國(guó)債0.74、0.28萬(wàn)億美元，占到可流通余額的17.6％和6.7％。

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，由于外資機(jī)構(gòu)參與程度較低，投資人構(gòu)成結(jié)構(gòu)主要呈現(xiàn)出本土化和機(jī)構(gòu)化的特點(diǎn)。截止2005年末，商業(yè)銀行類機(jī)構(gòu)國(guó)債持有量最大，持有16522.63億元，占國(guó)債可流通余額的61.92％；其次為特殊結(jié)算成員（包括人民銀行、財(cái)政部、政策性銀行、交易所、中央國(guó)債公司和中證登公司等機(jī)構(gòu)）持有國(guó)債6399.83億元，占23.99％；保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)排名第三，持有國(guó)債1693.94億元，占6.35％。

2．4二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性比較

美國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)是以場(chǎng)外交易為主的交易市場(chǎng)，自由的交易模式和雙邊報(bào)價(jià)商制度給市場(chǎng)帶來(lái)了活躍的氛圍和良好的流動(dòng)性。同時(shí)，電子化交易系統(tǒng)的普遍應(yīng)用也進(jìn)一步提高了二級(jí)市場(chǎng)的交易效率。目前，債券市場(chǎng)的日均交易量（現(xiàn)券）約9000億美元，是紐約股票交易所的日均股票交易量的13倍之多。從各類型債券的交易規(guī)?？?，由于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)是美國(guó)貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣政策的主要場(chǎng)所，是美聯(lián)儲(chǔ)的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的主要操作手段，因此交易最活躍的是以國(guó)債為主的政府債券，其日均交易量在5545億美元；其次是以政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行為主的抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券，日均交易量在2518億美元左右；聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券、公司債券和市政債券的交易不活躍，分別只有788億美元、210億美元和169億美元。從各類債券的年換手率（現(xiàn)券年交易量/債券年末存量）來(lái)看，2005年國(guó)債的換手率達(dá)到了33.01倍；其次為機(jī)構(gòu)MBS和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券，其換手率分別為7.93和7.51倍；市場(chǎng)債券和公司債券的流動(dòng)性最差，換手率分別為1.88和1.04倍；市場(chǎng)整體換手率（不含短期貨幣市場(chǎng)工具）為10.47倍。

目前，我國(guó)債券交易主要以銀行間債券市場(chǎng)市場(chǎng)為主。從日常交易量來(lái)看，央票交易最為活躍，日均交易量122.65億元；其次為政策性銀行債和記賬式國(guó)債，日均交易量65.40億元和43.49億元；企業(yè)類債券交易清淡，其中短期融資券和商業(yè)銀行債日均交易量19.93億元和9.71億元，其余的如企業(yè)債、證券公司債、非銀行金融機(jī)構(gòu)債等則日均交易量不滿1億元。從換手率指標(biāo)來(lái)看，目前我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性最好的債券品種為短期融資券、央票和商業(yè)銀行債，其換手率均在1倍以上，分別為2.02、1.51和1.38倍；其次為政策性銀行債，其換手率為0.93倍；國(guó)債的換手率水平較低，僅有0.41倍。我國(guó)債券市場(chǎng)整體換手率水平為0.91倍，是美國(guó)債券市場(chǎng)的十分之一。

2．5信息披露和債權(quán)保護(hù)機(jī)制的比較

完善的信息披露機(jī)制是美國(guó)債券市場(chǎng)多年來(lái)健康發(fā)展的重要因素之一。美國(guó)市場(chǎng)中，發(fā)行人除了披露財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)信息外，還要披露歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、貸款集中度、歷史信用違約記錄以及高管人員的信用記錄等，信息披露的范圍較國(guó)內(nèi)目前的做法更加廣泛，更充分地保障債權(quán)人的利益。

同時(shí)，債權(quán)托管人制度也是維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的重要舉措。該舉措主要是通過(guò)托管人代表債權(quán)人利益與發(fā)行人簽訂債券契約，并在募集說(shuō)明書中披露債券契約的核心內(nèi)容，明確發(fā)行人和債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)。債權(quán)托管人將代表債權(quán)人的利益監(jiān)督債券契約條款的執(zhí)行，保障債權(quán)人的利益受到合理的保護(hù)，當(dāng)債權(quán)人的利益受到侵害時(shí)，債權(quán)托管人將代表債權(quán)人向發(fā)行人主張利益。如果發(fā)行人資金周轉(zhuǎn)困難、償債能力下降，債權(quán)托管人將及時(shí)申請(qǐng)凍結(jié)發(fā)行人部分資產(chǎn)或債券抵押品來(lái)保證債權(quán)人的投資得到保護(hù)。此外，債權(quán)托管人還可以召開“債權(quán)人大會(huì)”，召集債權(quán)人商討債權(quán)保護(hù)事宜。

相比之下，我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)尚不具備足夠的市場(chǎng)影響力，評(píng)級(jí)結(jié)果單一。同時(shí)，整個(gè)債券市場(chǎng)尚未形成良好的商業(yè)文化和信用文化，這也致使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏良好發(fā)展的外部環(huán)境。再加上現(xiàn)階段我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的保守是由籌資者來(lái)直接支付的，這樣，這些中介機(jī)構(gòu)提供信息時(shí)往往受到籌資者的干擾，存在嚴(yán)重的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，更有甚者，與籌資者達(dá)成共謀來(lái)欺詐投資者。債券一旦發(fā)行后，籌資者拿到了資金，出資聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)信息披露的積極性大打折扣，甚至出現(xiàn)了籌資者為避免信息披露而放棄上市流通的情況，這嚴(yán)重?fù)p害了債券持有人的利益。此外，由于投資者分散在不同地方，且在不斷變化，無(wú)法行使統(tǒng)一的話語(yǔ)權(quán)，難以追究上述不當(dāng)行為，投資人權(quán)利保護(hù)機(jī)制依然缺位。

3對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的幾點(diǎn)建議

3．1穩(wěn)步擴(kuò)大我國(guó)債券市規(guī)模，豐富我國(guó)債券品種

從以上兩國(guó)債券市場(chǎng)的比較分析中看出，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模與國(guó)外成熟債券市場(chǎng)相比仍然存在巨大的擴(kuò)容空間。美國(guó)金融市場(chǎng)中，證券化產(chǎn)品占比超過(guò)80%，而在我國(guó)這一比例不超過(guò)10%。從另外一個(gè)角度看，美國(guó)債券余額相當(dāng)于GDP余額的2倍，而我國(guó)這一比例僅接近30%。因此，逐步擴(kuò)大我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模是發(fā)展、完善我國(guó)債券市場(chǎng)的基本前提。從我國(guó)目前情況和未來(lái)發(fā)展看，債券市場(chǎng)已成為我國(guó)金融體系不可或缺的組成部分，但發(fā)展程度還相對(duì)落后，還遠(yuǎn)還不能滿足我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)，就要進(jìn)一步擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模并拓廣債券發(fā)行主體，努力使各類合格企業(yè)均平等地獲得發(fā)債機(jī)會(huì)；增加債券品種，鼓勵(lì)債券創(chuàng)新，滿足不同類型投資需求；積極發(fā)展債券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者，完善投資者結(jié)構(gòu)。

3．2加大企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展力度

在經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，企業(yè)債券是市場(chǎng)的主體。但企業(yè)債券目前在我國(guó)債券市場(chǎng)占比還很小。其原因主要在于，一是20世紀(jì)90年生的企業(yè)債券違約事件造成的市場(chǎng)謹(jǐn)慎，特別是債券審批部門為完全控制債券兌付風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)企業(yè)債券實(shí)行的嚴(yán)格審批制度;二是以個(gè)人為主的投資者群體與債券風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不匹配；三是缺乏健全的企業(yè)債券評(píng)級(jí)和信息披露制度；四是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任有待進(jìn)一步明確。

發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)，首先是修改和完善我國(guó)關(guān)于企業(yè)債券的管理規(guī)定，擴(kuò)寬企業(yè)債券的發(fā)展空間；第二是大力培育包括保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金和投資基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者可以通過(guò)投資保險(xiǎn)、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券；第三是建立全方位、立體化的債券市場(chǎng)監(jiān)管體系，以保證市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

3．3完善做市商制度，提高市場(chǎng)整體流動(dòng)性

對(duì)于以場(chǎng)外交易為主的銀行間債券市場(chǎng)，做市商發(fā)揮著提供市場(chǎng)流動(dòng)性的作用，其做市的效果直接影響債券市場(chǎng)流動(dòng)。目前我國(guó)做市商主要問(wèn)題表現(xiàn)在報(bào)價(jià)券種較少，報(bào)價(jià)缺乏連續(xù)性等方面。為完善我國(guó)債券市場(chǎng)做市商制度，首先應(yīng)建立承銷商、公開市場(chǎng)交易商與做市商的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。其次要建立做市商之間的大額交易子市場(chǎng)，細(xì)分市場(chǎng)層次，減少做市商之間的相互沖擊。第三，完善報(bào)價(jià)價(jià)差規(guī)定，增加做市商的數(shù)量。第四，擴(kuò)大做市商報(bào)價(jià)信息范圍。

3．4進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)制度，為我國(guó)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展構(gòu)建良好的信用環(huán)境

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化和發(fā)行主體多元化，建立和完善資信評(píng)級(jí)制已經(jīng)成為保障市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。完善我國(guó)債券市場(chǎng)信息披露制度，應(yīng)首先發(fā)展合格、守規(guī)的國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，同時(shí)業(yè)可以考慮引入國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的發(fā)展。其次，建立有效的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇方法，例如可以考慮有債券的主債權(quán)人或受托人來(lái)選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，而不是由發(fā)行人選擇。還有，進(jìn)一步完善信息披露平臺(tái)，保證有效信息的及時(shí)。

篇8

一、發(fā)展公司債券市場(chǎng)的必要性

（一）國(guó)際上，從金融危機(jī)看債券市場(chǎng)尤其是公司債券市場(chǎng)的“備用輪胎”2意義。

1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)，其原因是多方面的，但是這些東南亞國(guó)家無(wú)一例外都缺乏一個(gè)相對(duì)有效的資本市場(chǎng)，融資嚴(yán)重依賴銀行體系，短期融資（經(jīng)常是外幣融資）過(guò)度，期限與幣種雙重錯(cuò)配。當(dāng)大量的資本流入突然逆轉(zhuǎn)時(shí)，便導(dǎo)致貨幣和銀行危機(jī)。在危機(jī)發(fā)生后，出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格暴跌時(shí)，一個(gè)發(fā)達(dá)的公司債券市場(chǎng)能在銀行資本基礎(chǔ)受到急劇削弱，嚴(yán)重妨礙其放貸能力時(shí)，能夠作為公司融資的重要渠道，及時(shí)跟進(jìn)，解決企業(yè)部門的燃眉之急，進(jìn)而緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響。顯然東南亞國(guó)家由于缺乏由債券市場(chǎng)提供的減震機(jī)制，沒(méi)有債券市場(chǎng)能夠?yàn)橥顿Y者提供資金轉(zhuǎn)移的緩沖區(qū)域。

因此，正如戈登斯坦3所指出的那樣，新興國(guó)家防范和化解貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的措施之一就是，應(yīng)優(yōu)先發(fā)展本國(guó)債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)發(fā)展可供使用的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖保值工具。金融體系的多樣化可以避免金融領(lǐng)域的問(wèn)題擴(kuò)展到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。從實(shí)踐來(lái)看，危機(jī)之后，東南亞各國(guó)亡羊補(bǔ)牢，迅速發(fā)展了債券市場(chǎng)尤其是公司債券市場(chǎng)。例如韓國(guó)、馬來(lái)西亞公司債余額占GDP比重由1997年29.5％、16.53％上升到2001年的38.2％和31.74％。而我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)落后。

美國(guó)在上世紀(jì)80年代初以及80年代末90年代初，曾經(jīng)發(fā)生過(guò)兩次銀行業(yè)危機(jī)，一次因拉美債務(wù)危機(jī)而起，另一次源自商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)危機(jī)。在這兩次危機(jī)中，美國(guó)銀行部門遭受了重大損失，其資本基礎(chǔ)受到急劇削弱，嚴(yán)重妨礙其放貸能力，此時(shí)，美國(guó)的債券市場(chǎng)在不同程度上，起到替代銀行體系，為企業(yè)融資發(fā)揮了重要作用。這就是債券市場(chǎng)對(duì)銀行體系的備用輪胎作用。

（二）在國(guó)內(nèi)，發(fā)展公司債券市場(chǎng)是優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、拓寬企業(yè)的籌資途徑、避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系、并為投資者提供更多投資工具的有利措施。

目前我國(guó)的資本市場(chǎng)已初具規(guī)模，但是單一資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所暴露出來(lái)的一系列問(wèn)題，如投資品種的匱乏和避險(xiǎn)工具的缺乏，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者日益增長(zhǎng)的對(duì)不同投資品種的需求，也不能滿足企業(yè)的融資需求。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)融資中銀行貸款的占比很高，銀行體系承擔(dān)了大量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。銀行資金來(lái)源短期化，資金運(yùn)用長(zhǎng)期化趨勢(shì)明顯，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題嚴(yán)重。由于存在人民幣升值預(yù)期，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象也逐漸顯現(xiàn)。期限和貨幣的雙重錯(cuò)配使得銀行體系面臨著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于整個(gè)國(guó)家金融體系的穩(wěn)定。而公司債券的發(fā)行將風(fēng)險(xiǎn)分散到眾多投資者身上，且能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)更好的識(shí)別和量化風(fēng)險(xiǎn)變化，因此，公司債券市場(chǎng)能比銀行貸款分散更多的風(fēng)險(xiǎn)。

目前我國(guó)流動(dòng)性充裕，而投資者缺乏投資途徑，除了低收益的儲(chǔ)蓄存款，只有高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，中間沒(méi)有過(guò)渡地帶，易受外部沖擊的影響。股權(quán)分置改革完成后，我國(guó)的股票市場(chǎng)由熊轉(zhuǎn)牛，資金大量流入股市，事實(shí)證明，非理性的操作導(dǎo)致了股票市場(chǎng)的大起大落，而一個(gè)發(fā)達(dá)的公司債券市場(chǎng)則能充當(dāng)較好的資金轉(zhuǎn)移的避風(fēng)港和緩沖地帶的角色。

發(fā)展公司債券市場(chǎng)，可以形成結(jié)構(gòu)優(yōu)化的資本市場(chǎng)，促使企業(yè)在面對(duì)更大的投融資約束時(shí)，更理性地選擇風(fēng)險(xiǎn)最小、成本最低的融資渠道；投資者在面對(duì)這樣的市場(chǎng)時(shí)才能更加理性地投資和發(fā)掘資本價(jià)值。

二、發(fā)展公司債券市場(chǎng)的可行性

從市場(chǎng)前景出發(fā)，與國(guó)際資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的公司債券市場(chǎng)有巨大的發(fā)展空間，為了加快資本市場(chǎng)改革發(fā)展，國(guó)家已經(jīng)開始著手大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，現(xiàn)階段公司債券市場(chǎng)發(fā)展面臨著良好契機(jī)。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)率和高儲(chǔ)蓄率,為公司債券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境

中國(guó)經(jīng)濟(jì)20多年的快速增長(zhǎng)引起了世界的矚目。盡管出現(xiàn)過(guò)較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但近年來(lái)經(jīng)濟(jì)保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)。儲(chǔ)蓄水平不斷提高，經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)。從中長(zhǎng)期趨勢(shì)看，中國(guó)金融市場(chǎng)將保持一個(gè)寬松的資金環(huán)境，這必將推動(dòng)公司債券市場(chǎng)的大發(fā)展。其一：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)奠定了保持高儲(chǔ)蓄的基礎(chǔ)，為債券市場(chǎng)提供充足的資金來(lái)源；其二：人口老齡化趨勢(shì)的加速，預(yù)防性儲(chǔ)蓄將增加，從而形成對(duì)債券市場(chǎng)穩(wěn)定的中長(zhǎng)期需求；其三：需求約束、產(chǎn)能過(guò)度是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，從商品市場(chǎng)轉(zhuǎn)移出的資金將轉(zhuǎn)向包括債券產(chǎn)品在內(nèi)的金融投資；其四：隨著對(duì)商業(yè)銀行資本充足率考核逐漸嚴(yán)格，銀行資金運(yùn)用將轉(zhuǎn)向能夠節(jié)約資本使用的債券投資方面，從而對(duì)債券投資形成較為強(qiáng)勁的需求。

（二）公司債券市場(chǎng)面臨的微觀金融環(huán)境有了一定改善

公司債券市場(chǎng)的微觀金融環(huán)境已在逐漸改善。一是投資主體不斷成熟。二是監(jiān)管理念和制度的創(chuàng)新。以銀行間債券市場(chǎng)為例，近年來(lái)這一市場(chǎng)之所以產(chǎn)品、交易方式、工具等不斷創(chuàng)新，一個(gè)重要原因就在于監(jiān)管理念和方式的變化；三是投資者保護(hù)制度逐漸完善，證券投資者保護(hù)基金以及保險(xiǎn)保障基金已經(jīng)設(shè)立，存款保險(xiǎn)制度也在建立之中；四是社會(huì)信用體系逐漸改善，信用體系建設(shè)近年來(lái)獲得較快進(jìn)展。與此同時(shí),信用評(píng)級(jí)等中介服務(wù)也在逐漸規(guī)范和發(fā)展,這些都為準(zhǔn)確披露和評(píng)估公司債券的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了有利條件；五是隨著金融產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展，圍繞公司債券信用增級(jí)以及其它風(fēng)險(xiǎn)管理手段的創(chuàng)新也將不斷發(fā)展。公司債券作為一種具有信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，除了通過(guò)信息披露和評(píng)級(jí)正確揭示風(fēng)險(xiǎn)外，還可借助各種金融產(chǎn)品和工具管理其風(fēng)險(xiǎn)。比如，創(chuàng)立由各類資產(chǎn)支持或擔(dān)保的公司債券、信用衍生產(chǎn)品(CDO、CDS等)，就可為公司債券的風(fēng)險(xiǎn)管理提供有效手段。

（三）發(fā)展公司債券市場(chǎng)的政策力度有了增強(qiáng)

股權(quán)分置改革完成以來(lái)，股票市場(chǎng)發(fā)生了制度性的變革，得到了極大的發(fā)展，而債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，與股票市場(chǎng)形成了鮮明的對(duì)比，這與我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)、優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的設(shè)想是相悖的。因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要提高直接融資比重，指出資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大，需要特別重視公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。主管部門在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好環(huán)境下，適時(shí)推出許多鼓勵(lì)和支持公司債券市場(chǎng)發(fā)展的措施。其中2007年7月14日中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式了《實(shí)施公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，為公司債券市場(chǎng)的快速健康發(fā)展提供了良好的法律基礎(chǔ)，使過(guò)去一些束縛公司債券市場(chǎng)發(fā)展的制度性因素得到解決，對(duì)其發(fā)展具有極大的推動(dòng)作用。

1、市場(chǎng)化定價(jià)，利率無(wú)限制。債券發(fā)行的票面利率由發(fā)行人和保薦人(主承銷商)通過(guò)市場(chǎng)詢價(jià)協(xié)商確定。在升息周期中，公司債在票面利率的設(shè)計(jì)上，具有更為廣闊的創(chuàng)新空間。通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)現(xiàn)了債券發(fā)行人的信用價(jià)值，為今后公司債券科學(xué)、規(guī)范定價(jià)提供了參考。

2、發(fā)行程序簡(jiǎn)化。以往公司債券的發(fā)行需要經(jīng)過(guò)額度審批和發(fā)行審核兩道程序，而現(xiàn)在公司債的發(fā)行是由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，采取隨報(bào)隨批的模式，發(fā)行審批程序相對(duì)簡(jiǎn)單，審批速度較快。

3、募集資金用途。債券發(fā)行募集資金可用于償還借款、補(bǔ)充流動(dòng)資金或股權(quán)(資產(chǎn))收購(gòu)，范圍較廣。

4、采用了“一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行”的方式，發(fā)行時(shí)間更為寬泛。一方面可以防止資金的閑置，降低資金使用成本；另一方面，發(fā)行人可以根據(jù)對(duì)市場(chǎng)利率水平判斷和資金需求狀況，進(jìn)行有節(jié)奏的發(fā)行，有利于降低融資成本。

5、同時(shí)在固定收益平臺(tái)和競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)上市流通。固定收益平臺(tái)適合機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行大宗債券交易，而交易所原有的交易系統(tǒng)具有實(shí)時(shí)、連續(xù)交易的特性，比較適合普通投資者參與債券交易。多種交易方式的有機(jī)結(jié)合，滿足了不同投資者交易的偏好，可引導(dǎo)建立分層次市場(chǎng)。

6、債券條款設(shè)計(jì)創(chuàng)新。債券可以對(duì)條款設(shè)計(jì)創(chuàng)新，比如設(shè)置回售條款，因此為投資者提供了較大的操作空間，提升了債券的價(jià)值，提高了債券的吸引力。

7、可以免擔(dān)保。原來(lái)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第三十六條規(guī)定，“發(fā)行人在債券發(fā)行前應(yīng)提供保證擔(dān)保，但中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)可免予擔(dān)保的除外。擔(dān)保工作經(jīng)中國(guó)人民銀行認(rèn)可后，方可發(fā)行債券?！倍F(xiàn)在公司債發(fā)行無(wú)強(qiáng)制性規(guī)定。

長(zhǎng)江電力2007年第一期公司債券在2007年10月12日在上海證券交易所掛牌上市。長(zhǎng)江電力公司債的順利發(fā)行和上市標(biāo)志著公司債發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的階段。

三、發(fā)展公司債券市場(chǎng)的建議

篇9

關(guān)鍵詞:銀行間債券市場(chǎng);發(fā)展瓶頸;對(duì)策

一、銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

(一)債券市場(chǎng)主板地位基本確立。我國(guó)債券市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng),隨著銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模的急劇擴(kuò)張,其在我國(guó)債券市場(chǎng)的份額和影響力不斷擴(kuò)大。1997年底,銀行間債券市場(chǎng)的債券托管量?jī)H725億元,2005年底銀行間債券托管量已達(dá)到68292億元,已占全部債券托管量的94%;從二級(jí)市場(chǎng)交易量來(lái)看,2005年銀行間債券市場(chǎng)的現(xiàn)券交易量60133億元,占我國(guó)債券交易總量的95.6%;銀行間回購(gòu)交易量達(dá)到156784億元,占回購(gòu)交易總量的87.1%(穆懷朋,2006)。銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)逐步確立了其在我國(guó)債券市場(chǎng)中的主板地位。

(二)市場(chǎng)功能逐步顯現(xiàn),兼具投資和流動(dòng)性管理功能。銀行間債券市場(chǎng)的快速擴(kuò)容為商業(yè)銀行提供了資金運(yùn)作的平臺(tái),提高了商業(yè)銀行的資金運(yùn)作效率。從1997年至2005年,商業(yè)銀行的債券資產(chǎn)總額從0.35萬(wàn)億元上升到5.1萬(wàn)億元,形成商業(yè)銀行龐大的二級(jí)儲(chǔ)備,商業(yè)銀行相應(yīng)逐步減少超額準(zhǔn)備金的水平,在提高資金運(yùn)作收益的同時(shí),顯著增強(qiáng)了商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。此外,銀行間債券市場(chǎng)也已成為中央銀行公開市場(chǎng)操作平臺(tái)。1998年人民銀行開始通過(guò)銀行間市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券買賣和回購(gòu),對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控,隨著近年來(lái)我國(guó)外匯占款的快速增長(zhǎng),2003年開始人民銀行又開始通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行央行票據(jù),截至2005年底,央行票據(jù)發(fā)行余額20662億元,有效對(duì)沖了外匯占款。

(三)與國(guó)際市場(chǎng)相比較,市場(chǎng)流動(dòng)性仍然較低。雖然我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易量大幅增長(zhǎng),但在很大程度上源于債券存量增長(zhǎng),因此總體來(lái)講流動(dòng)性仍然較差。市場(chǎng)流動(dòng)性可以從換手率指標(biāo)進(jìn)行判斷,2005年我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的年換手率僅為0.88,而從國(guó)際比較來(lái)看,同期美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的換手率高達(dá)40,其他發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的換手率一般也達(dá)到10左右。這反映了我國(guó)債券市場(chǎng)雖然總量快速擴(kuò)張,但是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和運(yùn)行效率仍然有待改進(jìn)。現(xiàn)券市場(chǎng)流動(dòng)性不足使債券市場(chǎng)作為流動(dòng)性管理的效果大打折扣,也影響了債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,進(jìn)一步降低了市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

資料來(lái)源:RBattellino,RecentDevelopmentsInAsianBondMarkets,ReserveBankofAustraliaBulletin,January2005.

二、銀行間市場(chǎng)存在的問(wèn)題分析

經(jīng)過(guò)近幾年的快速發(fā)展,銀行間債券市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模上有了質(zhì)的飛躍,但是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度建設(shè)等方面仍然存在明顯的制約因素,影響銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性和運(yùn)作效率的進(jìn)一步提高。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

(一)缺乏適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)分層。從成熟市場(chǎng)來(lái)看,債券二級(jí)市場(chǎng)一般分為兩個(gè)層次,即交易商間市場(chǎng)(Inter-dealer

market)和交易商和客戶間市場(chǎng)(DealertoCustomermarket),交易商為客戶提供報(bào)價(jià)維持市場(chǎng)流動(dòng)性,然后通過(guò)交易商間市場(chǎng)調(diào)整債券頭寸,管理存貨變動(dòng),交易商作為流動(dòng)性中心有效聯(lián)系兩個(gè)市場(chǎng),在市場(chǎng)組織上發(fā)揮著核心作用。反觀我國(guó)銀行間市場(chǎng),這種合理分層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還沒(méi)有形成,無(wú)論是否具有做市商資格都可以提供報(bào)價(jià),大大挫傷了做市商提供市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性,也導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的混亂。此外,目前銀行間市場(chǎng)缺乏專業(yè)的經(jīng)紀(jì)商,特別是做市商之間的經(jīng)紀(jì)商,做市商難以實(shí)現(xiàn)匿名交易,影響了做市商對(duì)外報(bào)價(jià)的信心。

(二)債券類型結(jié)構(gòu)失衡,主要集中在政府信用債券。目前銀行間債券市場(chǎng)中以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券發(fā)展還相當(dāng)滯后,從當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)債券存量來(lái)看,截至2005年12月底,銀行間債券市場(chǎng)債券存量為72172億元,其中,國(guó)債、政策性金融債和央行票據(jù)為68966億元,商業(yè)銀行次級(jí)債券、證券公司債以及企業(yè)債、融資券等以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券只有3206多億元,占整個(gè)債券存量的比例不到5%。這種狀況對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展乃至金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展都是不利的。一是不利于企業(yè)融資渠道的暢通,影響資源配置效率。在當(dāng)前銀行主導(dǎo)的金融體系下,我國(guó)迫切需要加快發(fā)展以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券市場(chǎng),以滿足企業(yè)的融資需求,同時(shí)也分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)。二是不利于投資者的培育。如果債券市場(chǎng)只是政府債券和準(zhǔn)政府債券,就容易誤以為這是一個(gè)零信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng),投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防范的能力就得不到培養(yǎng)和提高,也難以建立投資者對(duì)債券發(fā)行者的有效監(jiān)督約束機(jī)制。三是不利于各類投資者調(diào)整投資組合的需要。機(jī)構(gòu)投資者需要不同風(fēng)險(xiǎn)——收益的債券資產(chǎn)來(lái)滿足其資產(chǎn)組合的需要,以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券需要占有相當(dāng)比重。

(三)做市商制度尚沒(méi)有真正發(fā)揮作用。這表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:1.做市權(quán)利義務(wù)不平等,做市商缺乏做市內(nèi)在動(dòng)力。做市商在不享受任何政策優(yōu)惠的情況下卻要承擔(dān)真實(shí)連續(xù)報(bào)價(jià)義務(wù),這就不可避免地影響了做市商積極性與主動(dòng)性。2.做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不夠顯著。從境外成熟市場(chǎng)來(lái)看,做市商報(bào)價(jià)能有效提高價(jià)格透明性,市場(chǎng)其他成員在進(jìn)行相關(guān)券種交易時(shí),主要參考做市商報(bào)價(jià)。目前,我國(guó)做市商報(bào)價(jià)往往價(jià)差過(guò)大,大部分都是在被動(dòng)報(bào)價(jià),未能顯示價(jià)格的形成機(jī)制。3.現(xiàn)有做市商機(jī)構(gòu)類型難以滿足市場(chǎng)要求。目前銀行間債券市場(chǎng)做市商主要為商業(yè)銀行,近年來(lái)由于存款快速增長(zhǎng),商業(yè)銀行需要配置大量的債券資產(chǎn),因此主要采用“買入——持有”的投資策略,而沒(méi)有發(fā)揮中介的職能。做市商功能的發(fā)揮需要引入更廣泛的機(jī)構(gòu)類型。

(四)市場(chǎng)缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具,影響市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。隨著債券市場(chǎng)的快速發(fā)展,以及市場(chǎng)規(guī)模的急劇擴(kuò)大,債券資產(chǎn)在各市場(chǎng)參與者資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比重不斷上升,這隱藏著巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)。在成熟市場(chǎng)中,市場(chǎng)參與者可以通過(guò)利率期貨、期權(quán)、互換等衍生品種規(guī)避、管理利率風(fēng)險(xiǎn),但是在我國(guó)目前尚缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理的工具,一旦市場(chǎng)利率上升,債券價(jià)格將大幅下跌,債券投資者將被迫承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的缺乏也影響了做市商的積極性,由于做市商的存貨風(fēng)險(xiǎn)都是敝口的,其必然壓縮存貨規(guī)模,影響了做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的能力。

(五)目前實(shí)行的會(huì)計(jì)制度隱藏著較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于銀行間市場(chǎng)還不存在廣泛認(rèn)可的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,因此目前銀行間市場(chǎng)基本采用成本法計(jì)價(jià)。這意味著,投資者的賬面資產(chǎn)可以不受市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響,市場(chǎng)參與者也因此缺乏二級(jí)市場(chǎng)交易的動(dòng)力。這種會(huì)計(jì)處理方式隱藏者較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),它使得金融機(jī)構(gòu)的債券賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值可能存在較大的偏差,這種風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)行業(yè)性和系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,金融資產(chǎn)全部應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值進(jìn)行估值,國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)將公允價(jià)值定義為:“公允價(jià)值為交易雙方在公平交易中可接受的資產(chǎn)或債權(quán)價(jià)值”,一旦我國(guó)會(huì)計(jì)制度與國(guó)際接軌,金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)持有的大量債券需要進(jìn)行重估,可能對(duì)市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表形成很大沖擊。

三、發(fā)展我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的思路

(一)完善債券市場(chǎng)中介體系,形成合理的市場(chǎng)架構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)特作用是保證債券市場(chǎng)交易活躍和高效的不可或缺的重要因素,是市場(chǎng)高效運(yùn)行的劑。為此,需要完善銀行間市場(chǎng)的債券交易和結(jié)算制度,積極推動(dòng)開展對(duì)尚未進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的中小金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù),有利于擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)的覆蓋面,增加市場(chǎng)的深度。同時(shí)設(shè)立專職服務(wù)于做市商的交易商間經(jīng)紀(jì)商,逐步形成合理的分層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),促進(jìn)債券市場(chǎng)流動(dòng)性。

(二)完善做市商制度,加強(qiáng)市場(chǎng)組織。境外成熟債券市場(chǎng)都建立了完善的做市商制度,做市商在維持市場(chǎng)流動(dòng)性上發(fā)揮著重要作用。我國(guó)銀行間市場(chǎng)本質(zhì)上屬于場(chǎng)外市場(chǎng),并且采用詢價(jià)交易機(jī)制,信息比較分散,需要推動(dòng)做市商在市場(chǎng)中進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)和促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性,發(fā)揮市場(chǎng)組織的功能。因此,市場(chǎng)管理者應(yīng)著手從國(guó)債承銷商中選擇資金實(shí)力雄厚、信譽(yù)良好、交易活躍的銀行和證券公司擔(dān)當(dāng)市場(chǎng)做市商,拓展做市商的機(jī)構(gòu)類型;推出做市商制度配套的政策支持,包括融資融券制度以及賣空機(jī)制,解決做市商的后顧之憂;同時(shí),加強(qiáng)對(duì)做市商的考核監(jiān)督,實(shí)行優(yōu)勝劣汰,促進(jìn)做市商之間的有效競(jìng)爭(zhēng)。

(三)推動(dòng)市場(chǎng)交易產(chǎn)品創(chuàng)新,滿足市場(chǎng)發(fā)展要求。包括以下幾個(gè)方面:(1)增加交易品種,優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)。就目前市場(chǎng)交易品種看,中長(zhǎng)期債券居多,短期債券比重很小,嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的活躍程度,發(fā)行機(jī)構(gòu)可以考慮采用滾動(dòng)發(fā)行方式,適當(dāng)增加短期債券品種的發(fā)展,此外,鼓勵(lì)大型公司通過(guò)企業(yè)債進(jìn)行融資,提高信用產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)的比重。(2)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)發(fā)行債券。商業(yè)銀行發(fā)行金融債券,不僅可以增加債券品種,也可以有效解決商業(yè)銀行附屬資本不足問(wèn)題,有利于降低銀行經(jīng)營(yíng)成本,增強(qiáng)銀行競(jìng)爭(zhēng)力。(3)引進(jìn)物價(jià)指數(shù)債券等新型金融工具。物價(jià)指數(shù)債券可以消除價(jià)格中的通脹風(fēng)險(xiǎn)貼水,歐美很多國(guó)家都具有這種物價(jià)指數(shù)債券,很受投資者的歡迎,我國(guó)應(yīng)該對(duì)此進(jìn)行積極嘗試。(4)加快金融衍生品的開發(fā)推廣,如利率互換,為市場(chǎng)參與者提供對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

篇10

第二條　債券遠(yuǎn)期交易可能蘊(yùn)含一定風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方須了解相應(yīng)法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章，并審慎評(píng)估自身的財(cái)務(wù)狀況、內(nèi)控制度等，以確定是否從事債券遠(yuǎn)期交易。

第三條　名詞釋義

（一）債券遠(yuǎn)期交易（以下簡(jiǎn)稱遠(yuǎn)期交易）：與《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券遠(yuǎn)期交易管理規(guī)定》中遠(yuǎn)期交易的含義相同。

（二）標(biāo)的債券：遠(yuǎn)期交易的標(biāo)的資產(chǎn)。在成交合同中以債券代碼和債券簡(jiǎn)稱標(biāo)識(shí)。

（三）標(biāo)的債券數(shù)量：標(biāo)的債券的面值總額，單位為萬(wàn)元。

（四）買方：交易雙方中買入標(biāo)的債券的一方。

（五）賣方：交易雙方中賣出標(biāo)的債券的一方。

（六）成交日：交易雙方訂立成交合同的日期。

（七）結(jié)算日：交易雙方約定的進(jìn)行債券交割和資金支付的日期。

（八）遠(yuǎn)期交易期限：成交日至結(jié)算日的實(shí)際天數(shù)，含成交日，不含結(jié)算日。

（九）遠(yuǎn)期交易凈價(jià)：交易雙方在成交日約定、在結(jié)算日進(jìn)行交割的標(biāo)的債券的凈價(jià)，單位為元/百元面值。

（十）結(jié)算日應(yīng)計(jì)利息：上次付息日（或起息日）至結(jié)算日為止（不含結(jié)算日）累計(jì)的按百元面值計(jì)算的債券發(fā)行人應(yīng)支付債券所有人的利息，單位為元/百元面值。

（十一）結(jié)算金額：遠(yuǎn)期交易結(jié)算時(shí)，買方向賣方支付的資金額。結(jié)算金額＝（遠(yuǎn)期交易凈價(jià)＋結(jié)算日應(yīng)計(jì)利息）×標(biāo)的債券數(shù)量/100，單位為元。

（十二）結(jié)算方式：交易雙方約定采用的債券交割和資金支付方式，包括券款對(duì)付、見(jiàn)券付款和見(jiàn)款付券三種。

（十三）債券賬戶：交易雙方在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中央結(jié)算公司）開立的用于遠(yuǎn)期交易債券交割的賬戶。

（十四）資金賬戶：交易雙方約定的用于遠(yuǎn)期交易資金支付的賬戶，其基本要素包括開戶行名稱、賬戶名稱和賬號(hào)。

第四條　交易雙方進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，應(yīng)通過(guò)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡(jiǎn)稱同業(yè)中心）交易系統(tǒng)進(jìn)行。交易雙方在通過(guò)同業(yè)中心交易系統(tǒng)逐筆訂立書面形式的成交合同（同業(yè)中心交易系統(tǒng)生成的成交單）時(shí)，可視需要簽訂補(bǔ)充合同，但補(bǔ)充合同不得與本協(xié)議相沖突。

本協(xié)議與書面形式的成交合同及補(bǔ)充合同一起構(gòu)成完整的遠(yuǎn)期交易合同。

遠(yuǎn)期交易合同在成交合同訂立后立即生效。

第五條　為保證遠(yuǎn)期交易合同的履行，交易雙方可按照交易對(duì)手的信用狀況協(xié)商設(shè)定保證金或保證券。

（一）交易雙方約定設(shè)定保證金（券）時(shí)，須明確保證金（券）的金額、數(shù)量、種類、提交日期、提交方式及保管方式。

（二）保證金可由雙方自行保管，也可集中保管。集中的保證金由同業(yè)中心或中央結(jié)算公司代為保管，同業(yè)中心或中央結(jié)算公司應(yīng)在中國(guó)人民銀行當(dāng)?shù)胤中虚_立專門的資金賬戶用于存放保證金，并與遠(yuǎn)期交易雙方另行簽訂協(xié)議確定在保證金的集中保管及其處理過(guò)程中各自的權(quán)利與義務(wù)。保證金及其孳息歸保證金的提供方所有，同業(yè)中心或中央結(jié)算公司不得挪用。

保證券由中央結(jié)算公司在提供方的債券賬戶中辦理質(zhì)押登記。

（三）交易雙方應(yīng)按約定提交或追加保證金（券）至約定賬戶。

（四）交易雙方應(yīng)在完成資金和債券結(jié)算后的次一工作日，將保證金及其孳息足額返還至約定資金賬戶，或?qū)⒈ＷC券予以解押。

第六條　交易雙方應(yīng)在成交日或次一工作日向中央結(jié)算公司及時(shí)發(fā)送內(nèi)容完整且相匹配的遠(yuǎn)期交易結(jié)算指令，并在結(jié)算日將足額資金（或足額債券）支付（或交割）至交易對(duì)手方指定資金（或債券）賬戶。

第七條　交易雙方中的任何一方發(fā)生但不限于如下情形時(shí)，即構(gòu)成違約：

（一）買方或賣方未按合同約定日期發(fā)送遠(yuǎn)期交易結(jié)算指令。

（二）約定提供保證金（券）的，買方或賣方未按約定將足額保證金（券）提供（質(zhì)押）到約定賬戶。

（三）約定結(jié)算方式為券款對(duì)付的：

在結(jié)算日賣方?jīng)]有足額債券用于交割，或雖有足額債券但未交割至買方指定債券賬戶，賣方違約；

賣方有足額債券用于交割，但買方?jīng)]有足額資金用于支付，或雖有足額資金但未支付至賣方指定資金賬戶，買方違約。

（四）雙方約定結(jié)算方式為見(jiàn)券付款的：

在結(jié)算日賣方?jīng)]有足額債券用于交割，賣方違約；

賣方有足額債券用于交割，但買方?jīng)]有按約定足額劃付資金，或已足額劃付資金，但未發(fā)送付款確認(rèn)指令，買方違約；

買方已按約定足額劃付資金，并已發(fā)送付款確認(rèn)指令，但賣方未按約定將足額債券交割至買方指定債券賬戶，賣方違約。

（五）雙方約定結(jié)算方式為見(jiàn)款付券的：

在結(jié)算日買方未按約定將足額資金劃付至賣方指定資金賬戶，買方違約；

買方已按約定將足額資金劃付至賣方指定資金賬戶，賣方未按約定將足額債券交割至買方指定債券賬戶，賣方違約。

（六）買方或賣方在完成資金和債券結(jié)算后，未按約定返還保證金及其孳息至約定資金賬戶，或未將保證券予以解押。

第八條　遠(yuǎn)期交易發(fā)生違約，交易雙方應(yīng)首先協(xié)商解決。若交易雙方在違約事實(shí)和責(zé)任明確后的兩個(gè)工作日內(nèi)對(duì)違約處理不能達(dá)成協(xié)議，應(yīng)執(zhí)行以下相應(yīng)的違約處理?xiàng)l款。

（一）交易一方發(fā)生第七條第（一）項(xiàng)、第（二）項(xiàng)違約行為的，非違約方有權(quán)要求違約方繼續(xù)履行合同，并有權(quán)要求違約方就延遲履行合同導(dǎo)致的實(shí)際損失進(jìn)行賠償。

非違約方也有權(quán)書面通知違約方終止合同，并有權(quán)要求違約方就違約所導(dǎo)致的損失進(jìn)行賠償，就違約期間發(fā)生的有關(guān)合理費(fèi)用進(jìn)行補(bǔ)償。

（二）交易一方發(fā)生第七條第（三）項(xiàng)、第（四）項(xiàng)或第（五）項(xiàng)違約行為的，非違約方有權(quán)要求違約方繼續(xù)履行合同義務(wù)，并有權(quán)要求違約方就延遲履行合同導(dǎo)致的損失進(jìn)行賠償。

非違約方也有權(quán)書面通知違約方終止合同，并有權(quán)要求違約方就違約所導(dǎo)致的損失進(jìn)行賠償，就違約期間發(fā)生的有關(guān)合理費(fèi)用進(jìn)行補(bǔ)償；若非違約方已將資金（或債券）支付（或交割）到違約方指定的資金（或債券）賬戶，則有權(quán)要求違約方不遲于接到非違約方書面通知后的次一工作日全額返還支付資金及其孳息或?qū)枰苑颠€，并有權(quán)要求違約方給予相應(yīng)的賠償。

（三）交易一方發(fā)生第七條第（六）項(xiàng)違約行為的，非違約方有權(quán)要求違約方在一定期限內(nèi)將保證金及其孳息返還至約定賬戶或?qū)⒈ＷC券予以解押，并有權(quán)要求違約方就延遲返還保證金及其孳息或延遲解押保證券所導(dǎo)致的損失進(jìn)行賠償。

（四）本條第（一）項(xiàng)中，違約所導(dǎo)致的損失為合同終止當(dāng)日非違約方通過(guò)同業(yè)中心或中央結(jié)算公司招標(biāo)達(dá)成相同到期日、相同標(biāo)的債券及數(shù)量的遠(yuǎn)期交易的結(jié)算金額與原遠(yuǎn)期交易結(jié)算金額的差額。

（五）本條第（二）項(xiàng)中延遲履行合同導(dǎo)致的損失按如下公式計(jì)算：

延遲履行合同導(dǎo)致的損失（資金延遲支付）＝結(jié)算金額×（補(bǔ)息利率×資金延遲到賬天數(shù)/360＋罰息利率×資金延遲到賬天數(shù)）

延遲履行合同導(dǎo)致的損失（債券延遲交割）＝結(jié)算金額×罰息利率×債券延遲到賬天數(shù)＋Max｛結(jié)算日標(biāo)的債券市場(chǎng)價(jià)值－實(shí)際交割日標(biāo)的債券市場(chǎng)價(jià)值，0｝

合同終止所導(dǎo)致的損失為結(jié)算金額與合同終止當(dāng)日標(biāo)的債券市場(chǎng)價(jià)值的差額。

其中，結(jié)算日（或?qū)嶋H交割日）標(biāo)的債券市場(chǎng)價(jià)值由交易雙方協(xié)商確定，如協(xié)商不一致，則根據(jù)相同剩余期限的同種債券在結(jié)算日（或?qū)嶋H交割日）的到期收益率計(jì)算；合同終止當(dāng)日標(biāo)的債券市場(chǎng)價(jià)值由同業(yè)中心或中央結(jié)算公司招標(biāo)買入或賣出確定。

違約方不遲于接到非違約方書面通知的次一工作日全額返還支付資金及其孳息或?qū)枰越庋?，非違約方要求違約方給予相應(yīng)的賠償按如下公式計(jì)算：

賠償金額＝結(jié)算金額×罰息利率×資金占用天數(shù)

（六）本條第（三）項(xiàng)中延遲返還導(dǎo)致的損失按如下公式計(jì)算：

延遲返還導(dǎo)致的損失（延遲返還保證金）＝保證金金額×（補(bǔ)息利率×保證金延遲到賬天數(shù)/360＋罰息利率×保證金延遲到賬天數(shù)）

延遲返還導(dǎo)致的損失（延遲返還保證券）＝結(jié)算日的次一工作日保證券市場(chǎng)價(jià)值×罰息利率×債券延遲到賬天數(shù)＋Max｛結(jié)算日的次一工作日保證券市場(chǎng)價(jià)值－實(shí)際返還日保證券市場(chǎng)價(jià)值，0｝

其中，結(jié)算日的次一工作日（或?qū)嶋H返還日）保證券市場(chǎng)價(jià)值由交易雙方協(xié)商確定，如協(xié)商不一致，則根據(jù)相同剩余期限的同種債券在結(jié)算日的次一工作日（或?qū)嶋H返還日）的到期收益率計(jì)算。

（七）本條第（一）項(xiàng)、第（二）項(xiàng)、第（三）項(xiàng)和第（四）項(xiàng)中，如違約方已經(jīng)提供保證金的，各項(xiàng)賠償和補(bǔ)償應(yīng)優(yōu)先從違約方提供的保證金及孳息中扣除，不足部分向違約方追索，剩余部分返還違約方。

如違約方提交保證券的，非違約方可在合同終止當(dāng)日以雙方協(xié)商確定的價(jià)格確定保證券價(jià)值，或由非違約方委托（非違約方委托時(shí)，應(yīng)提交違約事實(shí)和責(zé)任確認(rèn)書（原件））同業(yè)中心和中央結(jié)算公司通過(guò)招標(biāo)出售保證券。各項(xiàng)賠償和補(bǔ)償應(yīng)優(yōu)先從所確定的保證券價(jià)值或出售保證券所得金額中扣除，不足部分向違約方追索，剩余部分返還違約方。

（八）已按約定提供保證金（券）的非違約方書面通知違約方終止合同時(shí)，非違約方有權(quán)要求違約方及時(shí)全額返還已提供的保證金及其孳息或?qū)⒈ＷC券予以解押，并有權(quán)向違約方收取罰息。

罰息按如下公式計(jì)算：

罰息＝保證金金額（或保證券面值總額）×罰息利率×保證金（券）占用天數(shù)

（九）本協(xié)議項(xiàng)下，補(bǔ)息利率和孳息利率均按金融機(jī)構(gòu)在人民銀行的超額存款準(zhǔn)備金利率計(jì)算；罰息利率可由交易雙方約定，但最高不得超過(guò)日利率萬(wàn)分之六，交易雙方?jīng)]有約定的，罰息利率按日利率萬(wàn)分之六計(jì)算。

（十）本條所約定的各項(xiàng)違約賠償（或補(bǔ)償）可單獨(dú)或合并適用于違約方。

第九條　交易雙方對(duì)違約事實(shí)和/或違約責(zé)任認(rèn)定不能達(dá)成協(xié)議的；或交易雙方對(duì)違約事實(shí)和責(zé)任認(rèn)定達(dá)成協(xié)議，但未就違約處理達(dá)成一致，而又未按本協(xié)議違約處理?xiàng)l款執(zhí)行的，交易雙方中的任何一方可以根據(jù)仲裁協(xié)議向仲裁機(jī)構(gòu)申請(qǐng)仲裁。雙方?jīng)]有訂立仲裁協(xié)議或者仲裁協(xié)議無(wú)效的，可以向人民法院提起訴訟。

第十條　因不可抗力造成遠(yuǎn)期交易合同不能正常履行的，根據(jù)不可抗力的影響程度，可部分或全部免除賠償責(zé)任，但法律另有規(guī)定的除外。在不可抗力因素消除后，交易雙方應(yīng)繼續(xù)履行合同，但雙方同意終止的除外。

第十一條　交易雙方惡意串通，為達(dá)到其不正當(dāng)目的而故意違約的，由同業(yè)中心和中央結(jié)算公司予以公告。

發(fā)生本協(xié)議第九條情形，交易雙方中的任何一方向仲裁機(jī)構(gòu)申請(qǐng)仲裁或向人民法院提起訴訟的，應(yīng)于接到仲裁或訴訟結(jié)果后的次一工作日12：00之前，將最終結(jié)果送達(dá)同業(yè)中心和中央結(jié)算公司，同業(yè)中心和中央結(jié)算公司在接到最終結(jié)果的當(dāng)日予以公告。

第十二條　交易雙方中的任何一方被終止或暫停全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)遠(yuǎn)期交易資格的，應(yīng)繼續(xù)履行已達(dá)成的遠(yuǎn)期交易合同，并執(zhí)行本協(xié)議項(xiàng)下有關(guān)條款。