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篇1

【關(guān)鍵詞】韓國(guó)資本市場(chǎng)法；替代交易系統(tǒng)（ATS）；交易所許可制；中央對(duì)手方清算制度（CCP）；刺激投資銀行發(fā)展之方案

一、修訂背景

2003年3月，韓國(guó)政府為了正確反映金融市場(chǎng)的變化，建設(shè)順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展之規(guī)律的規(guī)制體系，公布了將原有的按機(jī)構(gòu)即業(yè)務(wù)設(shè)置的法律體系改為按功能設(shè)置的法律方案。但是，將銀行、證券公司及保險(xiǎn)公司統(tǒng)合為一之工作，不僅以引入金融混業(yè)主義為其前提條件，也在當(dāng)時(shí)引發(fā)了不少業(yè)內(nèi)人士的擔(dān)憂，因此韓國(guó)政府通過聽取各界人士的意見，于2006年2月先將與資本市場(chǎng)有直接關(guān)系的法律統(tǒng)合為一，于2007年8月3日頒布《資本市場(chǎng)法》，經(jīng)過2009年2月的部分修訂，從2009年2月4日正式實(shí)施《資本市場(chǎng)法》。

但是，從2009年《資本市場(chǎng)法》實(shí)施以來(lái)，韓國(guó)不僅未出現(xiàn)在該法制定時(shí)所期許的像“金融大改革（Big Bang）”般的資本市場(chǎng)飛躍發(fā)展和擁有發(fā)達(dá)國(guó)家規(guī)模的大型投資銀行，且自2011年起韓國(guó)意識(shí)到為了提高金融產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力以應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，需要制定新的增長(zhǎng)發(fā)展戰(zhàn)略，因此韓國(guó)金融委員會(huì)于2011年著手資本市場(chǎng)法之修訂案，經(jīng)過艱苦的修訂工作，于2013年8月29日開始實(shí)施修訂后的資本市場(chǎng)法及其施行令。

2013年《資本市場(chǎng)法》不僅規(guī)定了上市法人之特別條例，而且還整頓了針對(duì)信用評(píng)估業(yè)及資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)之規(guī)制，其包含了龐大的內(nèi)容。其中‘替代交易系統(tǒng)（ATS）及交易所許可制之引入’、‘中央對(duì)手方清算制度（CCP）之引進(jìn)’及刺激投資銀行之制度設(shè)置是本次修訂之核心內(nèi)容。本文的主要內(nèi)容即是2013年《資本市場(chǎng)法》之三大核心內(nèi)容與其對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

二、2013年《資本市場(chǎng)法》修訂的主要內(nèi)容

（一）替代交易系統(tǒng)（Alternative Trading System：ATS）及交易所許可制之引入

從資本市場(chǎng)之基礎(chǔ)建設(shè)改革的角度來(lái)看，修訂后《資本市場(chǎng)法》之核心內(nèi)容莫過于替代交易系統(tǒng)（Alternative Trading System：ATS）之許可和交易所許可制之引入。替代交易系統(tǒng)，是指由證券經(jīng)紀(jì)人、交易商和機(jī)構(gòu)投資者等聯(lián)合，基于電子交易系統(tǒng)設(shè)立的交易簽訂（execution）系統(tǒng)，一般將除交易所外的其他證券交易市場(chǎng)統(tǒng)稱為替代交易系統(tǒng)。

韓國(guó)通過本次修訂，將多邊交易簽訂公司定義為“利用信息通訊網(wǎng)或電子信息處理裝置，在同一時(shí)間以多數(shù)交易人作為其交易對(duì)方或者其自身成為交易當(dāng)事人，通過競(jìng)爭(zhēng)買賣方法或利用以交易所形成的買賣價(jià)格，對(duì)上市股票進(jìn)行買賣、中介或業(yè)務(wù)之投資買賣商或投資中介商”（修訂后《資本市場(chǎng)法》第8條之2第5項(xiàng)），正式引入了替代交易系統(tǒng)。此外，將原來(lái)的交易所設(shè)立法定主義轉(zhuǎn)換為許可制，對(duì)未來(lái)多數(shù)交易所的設(shè)立提供了法律依據(jù)。同時(shí)不僅制定限定性規(guī)定以防止出現(xiàn)亂設(shè)立多邊交易簽訂公司的情況，而且制定了使其自由運(yùn)行之措施以提高多邊交易簽訂公司的競(jìng)爭(zhēng)力，兼顧了交易系統(tǒng)的實(shí)效性。

1. 確保穩(wěn)定性之措施

（1）許可及注冊(cè)要件

修訂后《資本市場(chǎng)法》為了防止出現(xiàn)多邊交易簽訂公司亂設(shè)立之現(xiàn)象，明文規(guī)定了其設(shè)立要件。具體而言，欲執(zhí)行多邊交易簽訂之者，必須從金融委員會(huì)獲得相關(guān)金融投資業(yè)之許可（該法第12條），要符合200億元之最低自有資本要件（施行令第15條第1項(xiàng)、第16條第3項(xiàng)）。同時(shí)，除了集合投資機(jī)構(gòu)或政府持股等在法律上允許的例外情況之外，任何人不得持有超過該公司已發(fā)行股票總額的15%，以分散所有權(quán)（該法第78條第5項(xiàng)）。

（2）對(duì)市場(chǎng)規(guī)模之限定性規(guī)定

修訂后《資本市場(chǎng)法》規(guī)定，若多邊交易簽訂公司通過競(jìng)爭(zhēng)買賣方式進(jìn)行交易，且其交易量超過證券市場(chǎng)總體平均交易量總額的5%，就許可其設(shè)立為交易所，以限制市場(chǎng)規(guī)模（施行令第7條之2第2項(xiàng)）。而若其僅參照在韓國(guó)交易所形成之交易價(jià)格進(jìn)行交易，且其交易達(dá)到一定規(guī)模，除了要求其具備安全措施外，無(wú)特別的市場(chǎng)規(guī)模制約之規(guī)定。

（3）對(duì)交易對(duì)象證券之限定性規(guī)定

修訂后《資本市場(chǎng)法》為了新版市場(chǎng)之穩(wěn)定落實(shí)，將通過多邊交易簽訂公司進(jìn)行 交易的證券限定于上市股票和預(yù)托證券（該法第8條之2第5項(xiàng)、施行令第7條之2第1項(xiàng)），而且將高投資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品被排除在多變交易簽訂公司的交易范圍之外，以預(yù)防投資者損失。由此，被退市證券、KONEX（Korea New Exchange）市場(chǎng)上市證券、新上市證券、因在短期內(nèi)其價(jià)格異常攀升或其交易量過多而被韓國(guó)交易所指定為‘短期過熱證券’之證券、適用流動(dòng)量提供者制度（LP：Liquidity Provider）之證券等高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品不得通過多邊交易簽訂公司進(jìn)行交易（《金融投資業(yè)務(wù)規(guī)定》第4-48條之2）。

2. 確保自律性及革新性之措施

（1）保障自律運(yùn)營(yíng)之規(guī)定

修訂后《資本市場(chǎng)法》規(guī)定，多邊交易簽訂公司也與交易所一樣受到市場(chǎng)穩(wěn)定措施與市場(chǎng)監(jiān)督的規(guī)制，即受到價(jià)格限制幅度和交易停止制度的規(guī)制，同時(shí)還為了使其吸收多樣化和差別化的市場(chǎng)需求，賦予其市場(chǎng)運(yùn)行之自律性和彈性。具體而言，從制度層面保障多邊交易簽訂公司引入自律性的交易簽訂方法，如與交易所不同的交易簽訂速度、報(bào)價(jià)單位的細(xì)致化、新的手續(xù)費(fèi)體系、非交易時(shí)間交易等措施，使其開發(fā)出多種收入來(lái)源。

（2）市場(chǎng)規(guī)模限制之例外規(guī)定

根據(jù)《資本市場(chǎng)法》第8條之2第5項(xiàng)與其施行令第7條之2第3項(xiàng)的規(guī)定，多邊交易簽訂公司可通過如下三種方法決定交易價(jià)格。第一，競(jìng)爭(zhēng)買賣；第二，若交易簽訂對(duì)象是上市證券，就參照其在交易所形成之交易價(jià)格；第三，賣方和賣方報(bào)價(jià)一致時(shí)，以該報(bào)價(jià)簽訂交易。其中，后兩種被統(tǒng)稱為非競(jìng)爭(zhēng)買賣，且《資本市場(chǎng)法》規(guī)定，若以該方法進(jìn)行的交易量超過一定范圍，多邊交易簽訂公司要采取措施保護(hù)投資者并確保交易簽訂的穩(wěn)定性。具體而言，以每月月末為節(jié)點(diǎn)，若多邊交易簽訂公司過去六個(gè)月之平均交易量超過整個(gè)證券市場(chǎng)交易量總額之5%或各證券種類之平均交易量超過整個(gè)證券市場(chǎng)交易量總額之10%時(shí)（施行令第78條第7項(xiàng)），多邊交易簽訂公司需要采取措施，將其營(yíng)業(yè)計(jì)劃及利益沖突防止體系適于保護(hù)保護(hù)投資者并確保交易公正性，同時(shí)提供人力和電子設(shè)備，以保障交易簽訂的穩(wěn)定性（施行令第78條第8項(xiàng)）。從上可知，上述規(guī)定與競(jìng)爭(zhēng)買賣超過一定范圍時(shí)將多邊交易簽訂公司轉(zhuǎn)換為交易所之規(guī)定相比較，更為寬松。

（二）中央對(duì)手方清算制度之引入

韓國(guó)于2013年修訂《資本市場(chǎng)法》之前，在通過交易所進(jìn)行的證券及衍生產(chǎn)品交易中，將交易簽訂視為其主要功能，而將清算業(yè)務(wù)視為交易簽訂之附隨義務(wù)，而且在場(chǎng)外交易之清算方面缺乏保護(hù)機(jī)制，存在因場(chǎng)外衍生產(chǎn)品之清算不履行而導(dǎo)致的潛在風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，韓國(guó)為管理因場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易而會(huì)發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為履行2009年在匹茲堡舉行的G20峰會(huì)上洽談的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品協(xié)議按，于2013年修訂該法時(shí)給中央對(duì)手方（Central Counter Party：CCP，如下簡(jiǎn)稱為CCP）之設(shè)立提供了法律依據(jù)。

CCP清算制度之引入，將所有場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易從雙方當(dāng)事人之間的交易轉(zhuǎn)換為各方交易當(dāng)事人與CCP之間的交易，即在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的結(jié)算過程中，CCP 作為共同對(duì)手方，以所有結(jié)算參與人唯一的交收對(duì)手的身份介入買賣雙方的合同關(guān)系。從而將原本由各方交易當(dāng)事人負(fù)有的履約信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了CCP身上。同時(shí)，CCP與一般金融機(jī)構(gòu)不同，其具備多邊凈額結(jié)算（multilateral netting）體系與擔(dān)保交收體系，不僅降低了因交易相對(duì)方違約而產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且在發(fā)生清算會(huì)員結(jié)算不履行或倒閉之情形時(shí)，比一般金融機(jī)構(gòu) 更加有效和穩(wěn)定地 應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，進(jìn)而通過提高交易透明度及穩(wěn)定度，降低交易相對(duì)方之信用風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以提高市場(chǎng)效率。

修訂后 《資本市場(chǎng)法》對(duì)從事金融衍生產(chǎn)品交易清算業(yè)之清算對(duì)象機(jī)構(gòu)及清算對(duì)象交易、清算義務(wù)交易的范圍、金融投資商品交易清算業(yè)許可之要件、方法與程序、損害賠償共同基金之提存及運(yùn)用等作出詳細(xì)的規(guī)定，并進(jìn)一步改善在舊制度運(yùn)行中出現(xiàn)的各種問題。

1. 清算對(duì)象機(jī)構(gòu)及清算對(duì)象交易

修訂后《資本市場(chǎng)法》規(guī)定，從事金融投資商品交易清算業(yè)務(wù)的清算機(jī)構(gòu)范圍除了金融投資機(jī)構(gòu)外，還包含國(guó)家、韓國(guó)銀行、保險(xiǎn)公司、證券金融公司及外國(guó)金融投資機(jī)構(gòu)等，并且將清算對(duì)象交易限定為‘場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易、場(chǎng)外進(jìn)行的證券可回購(gòu)買賣、證券的借貸交易、債務(wù)證券的交易、作為受托人之投資中介機(jī)構(gòu)與清算對(duì)象機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生的上市證券（債務(wù)證券除外）之委托買賣，以減少清算對(duì)象機(jī)構(gòu)對(duì)清算對(duì)象交易之交割不履行風(fēng)險(xiǎn)并提高了交易穩(wěn)定性。（施行令第 14條之2）。同時(shí)，除交易所、韓國(guó)證券預(yù)托院（Korea Securities Depository）及證券金融公司進(jìn)行清算業(yè)務(wù)外，原則上禁止清算機(jī)構(gòu)從事清算業(yè)之外的業(yè)務(wù)，以防止因清算機(jī)構(gòu)在其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域產(chǎn)生的虧損波及到清算業(yè)務(wù)（該法第323條之10）。

2. 清算義務(wù)交易的范圍

根據(jù)修訂后《資本市場(chǎng)法》第166條之3的規(guī)定，金融投資機(jī)構(gòu)在與其他金融投資機(jī)構(gòu)及總統(tǒng)令規(guī)定的其他機(jī)構(gòu)（如下簡(jiǎn)稱為‘交易相對(duì)方’）進(jìn)行總統(tǒng)令規(guī)定的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易等場(chǎng)外交易（如下簡(jiǎn)稱為‘清算義務(wù)交易）時(shí)，將因清算義務(wù)交易產(chǎn)生的己方債務(wù)，通過收購(gòu)、更改及其他方式由清算公司或總統(tǒng)令規(guī)定的機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)。而且除金融商品交易清算公司之外，具備一定條件并獲得金融委員會(huì)許可的國(guó)外金融機(jī)構(gòu)也能從事清算義務(wù)交易（施行令第186條之3）。

修訂后《資本市場(chǎng)法》通過明確規(guī)定清算義務(wù)交易的范圍和外國(guó)金融投資商品交易清算公司的許可要件，降低了場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的付款違約風(fēng)險(xiǎn)建立起韓國(guó)資本市場(chǎng)的有效風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

3. 金融投資商品交易清算業(yè)之許可要件

欲獲得金融投資商品交易清算業(yè)許可的機(jī)構(gòu)，要根據(jù)《資本市場(chǎng)法》第323條之3的規(guī)定，以清算對(duì)象交易及清算對(duì)象機(jī)構(gòu)作為構(gòu)成要件，選擇總統(tǒng)令規(guī)定的業(yè)務(wù)單位（如下稱為‘清算業(yè)許可業(yè)務(wù)單位’）的全部或部分業(yè)務(wù)，從金融委員會(huì)獲取金融投資商品交易清算業(yè)許可。同時(shí)，要符合該法第323條之3第2項(xiàng)的許可要件。具體而言包含：（1）根據(jù)《商法》設(shè)立的股份有限公司；（2）按清算業(yè)許可業(yè)務(wù)單位，其自有資本要超過20億元（韓幣）且要具備總統(tǒng)令規(guī)定金額以上的自有資本；（3）具備合理而健全的營(yíng)業(yè)計(jì)劃；（4）為了保護(hù)投資者和執(zhí)行金融投資商品交易清算業(yè)，具備充分的人力、電子設(shè)備和物質(zhì)設(shè)備；（5）公司章程及其清算業(yè)務(wù)規(guī)定符合法律規(guī)定，且要足以執(zhí)行金融投資商品交易清算業(yè)務(wù)；（6）公司高級(jí)管理人員的資格要件要符合該法第24條之規(guī)定；（7）其大股東要具有充分的出資能力且要保持健全的財(cái)務(wù)狀態(tài)及社會(huì)信用；（8）其要具有總統(tǒng)令規(guī)定的社會(huì)信用；（9）具備利益沖突防止體系。

4. 損害賠償共同基金之提存及運(yùn)用

清算對(duì)象機(jī)構(gòu)根據(jù)清算業(yè)務(wù)規(guī)定，在金融投資商品交易公司以金錢等方式提存損害賠償共同基金，在清算對(duì)象交易中發(fā)生債務(wù)不履行之損失時(shí)進(jìn)行損害賠償（該法第323條之14第1項(xiàng)）。金融投資商品交易公司要根據(jù)清算對(duì)象交易的類型，分別提存損害賠償共同基金（該法第323條之14第2項(xiàng)），且在損害賠償共同基金范圍內(nèi)，對(duì)因清算對(duì)象交易中出現(xiàn)債務(wù)不履行而產(chǎn)生的損失負(fù)有連帶責(zé)任。（該法第323條之14第3項(xiàng)）同時(shí)，金融投資商品交易公司以損害賠償共同基金彌補(bǔ)該法第323條之14第1項(xiàng)的損失時(shí)，在其所彌補(bǔ)的損失金額及為此所支出的費(fèi)用范圍內(nèi)對(duì)造成損失的清算對(duì)象業(yè)者享有追償權(quán)（該法第323條之14第4項(xiàng)）。

（三）刺激投資銀行發(fā)展之方案

先進(jìn)的投資銀行可以大力支援相關(guān)產(chǎn)業(yè)及大型國(guó)際項(xiàng)目的發(fā)展，為促進(jìn)投資銀行的發(fā)展，2013年《資本銀行法》從法律層面規(guī)定了”綜合金融投資公司”，為大型證券公司發(fā)展新業(yè)務(wù)奠定了法律基礎(chǔ)，同時(shí)在法律上明確規(guī)定綜合金融投資公司的組成要件并規(guī)定了確保其健全性之措施，以謀求這一新制服運(yùn)行的穩(wěn)妥性。

1. 綜合金融投資公司的定義及營(yíng)業(yè)范圍

綜合金融投資公司，是指根據(jù)法律規(guī)定由金融委員會(huì)指定且許可其享有主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的投資買賣機(jī)構(gòu)或投資中介機(jī)構(gòu)。所謂主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，是指機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)（Prime Broker）業(yè)務(wù)，即綜合金融投資公司為確保有效的信貸業(yè)務(wù)與擔(dān)保管理，連鎖給對(duì)沖基金和其他總統(tǒng)令規(guī)定的投資者的業(yè)務(wù)（該法第6條第9項(xiàng)）。具體而言包括：（1）證券出借或中介、承銷（underwriting）、業(yè)務(wù)；（2）融資、其他信貸業(yè)務(wù)；（3）對(duì)沖基金保管及管理業(yè)務(wù)；（4）對(duì)‘私募集合投資機(jī)構(gòu)’等機(jī)構(gòu)的投資者財(cái)產(chǎn)交易之認(rèn)購(gòu)或訂單執(zhí)行業(yè)務(wù)；（5）因‘私募集合投資機(jī)構(gòu)’等機(jī)構(gòu)的投資者財(cái)產(chǎn)交易而產(chǎn)生的取得、處分等業(yè)務(wù)；（6）衍生產(chǎn)品之買賣、中介、承銷、業(yè)務(wù)；（7）回購(gòu)交易或其中介、承銷、業(yè)務(wù)；（8）集合投資證券的銷售業(yè)務(wù)；（9）與私募集合投資機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)的投資者財(cái)產(chǎn)運(yùn)用有關(guān)的金融及財(cái)務(wù)咨詢業(yè)務(wù)等。只有經(jīng)金融委員會(huì)指定為綜合金融投資公司才經(jīng)營(yíng)上述業(yè)務(wù)（該法第77條之3第1項(xiàng)）。

2. 綜合金融投資公司的指定要件及許可程序

欲被指定為綜合金融投資公司的機(jī)構(gòu)，要具備如下要件且必須要向金融委員會(huì)提出指定申請(qǐng)（該法第77條之2、施行令第77條之3）。其要件具體為：（1）根據(jù)《商法》規(guī)定的股份有限公司；（2）經(jīng)營(yíng)證券承兌業(yè)務(wù)；（3）其自有資金要超過3兆元（韓幣）；（4）為保障風(fēng)險(xiǎn)管理及內(nèi)部控制須具備適當(dāng)?shù)娜肆?、電子系統(tǒng)和內(nèi)部控制機(jī)制；（5）具備適當(dāng)?shù)膬?nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)以掌握、評(píng)估、管理內(nèi)部沖突的發(fā)生（該法第44條）；（6）配備適當(dāng)?shù)捏w系阻止信息泄露（該法第45條）。

金融委員會(huì)在收到指定申請(qǐng)書之后2個(gè)月內(nèi)要決定指定與否，且須以文件形式將其結(jié)果與理由通知申請(qǐng)者。若指定申請(qǐng)書上存在瑕疵，金融委員會(huì)可要求申請(qǐng)者加以補(bǔ)充，必要時(shí)可以要求申請(qǐng)者提供相關(guān)資料。此外，除申請(qǐng)者 ‘不具備法律規(guī)定的指定要件’、‘虛假填寫指定申請(qǐng)書’、‘未履行金融委員會(huì)之彌補(bǔ)缺陷之要求’ 外，金融委員會(huì)必須要將申請(qǐng)者指定為綜合金融投資公司。進(jìn)而，即使已被指定為綜合金融投資公司，若存在以虛假及其他不正當(dāng)方法獲取指定或不符合法律規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)之情形，金融委員會(huì)可以取消其指定（該法第77條之2第4項(xiàng)）。

3. 健全性規(guī)制方案

修訂后《資本市場(chǎng)法》通過允許綜合金融投資公司經(jīng)營(yíng)針對(duì)企業(yè)之信貸業(yè)務(wù)（該法第77條之3第3項(xiàng)第1號(hào)），給其順利執(zhí)行企業(yè)兼并（M&A）咨詢、承銷、向初創(chuàng)企業(yè) 提供風(fēng)投、結(jié)構(gòu)性融資（Structured Finance）等多種業(yè)務(wù)提供了法律依據(jù)。此外，為了防止因信貸業(yè)務(wù)比例過高使其經(jīng)營(yíng)不善，該法規(guī)定綜合金融投資公司的信貸總額不得超過其自有資金的100%。同時(shí)，對(duì)同一主體的信貸總額不得超過自有資金的25%（該法第77條之3第4項(xiàng)及第5項(xiàng)）。但存在總統(tǒng)令規(guī)定的三種例外情形，即：第一，根據(jù)金融委員會(huì)之許可，利用私募集合投資機(jī)構(gòu)之擔(dān)保，以第三方籌借的資金提供信貸業(yè)務(wù)；第二，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的咨詢業(yè)務(wù)、中介或業(yè)務(wù)提供六個(gè)月之內(nèi)的信貸；第三，由國(guó)家、地方自治團(tuán)體、外國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)或外國(guó)準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)保證還本之信貸。（施行令第77條之5第2項(xiàng)）。此外，該法為了防止綜合金融投資公司對(duì)其分公司提供不當(dāng)支援，禁止給其分公司提供信貸業(yè)務(wù)（該法第77條之3第7項(xiàng)）。

三、結(jié)語(yǔ)

為保障國(guó)內(nèi)金融產(chǎn)業(yè)的新發(fā)展需提高金融投資產(chǎn)業(yè)和金融市場(chǎng)之效力，基于此，韓國(guó)于2011年開始《資本市場(chǎng)法》的修訂工作，于2013年4月末在國(guó)會(huì)會(huì)議通過了資本市場(chǎng)法修訂案。修訂后《資本市場(chǎng)法》從金融產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)與投資者保護(hù)層面，包含了積極收容國(guó)內(nèi)金融環(huán)境變化之各種內(nèi)容，不僅提高了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的實(shí)效性，而且從法律層面推動(dòng)了金融投資產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化。尤其是，上述所言‘替代交易系統(tǒng)（ATS）及交易所許可制的引入’、‘中央對(duì)手方清算制度（CCP）之引入’、‘對(duì)具有自有資金3兆元以上的證券公司之IB業(yè)務(wù)許可’，推動(dòng)了金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之先進(jìn)化，并且構(gòu)建了對(duì)場(chǎng)外交易行之有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，從這些方面來(lái)看理應(yīng)受到高度評(píng)價(jià)。盡管其在限制的范圍內(nèi)允許綜合金融投資公司對(duì)企業(yè)執(zhí)行信貸業(yè)務(wù)且不受《銀行法》之規(guī)制，使得將來(lái)需要對(duì)此采取相應(yīng)的措施以確保衡平性，但是從整體上看，修訂后《資本市場(chǎng)法》在資本市場(chǎng)之發(fā)展與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改善方面確實(shí)會(huì)帶來(lái)正面影響。

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篇2

摘要：近幾年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，保險(xiǎn)公司積累了大量的暫時(shí)閑置資金。從國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，保險(xiǎn)投資是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的較好方式，資本市場(chǎng)已成為保險(xiǎn)投資的重要場(chǎng)所。當(dāng)前，在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展逐漸成熟的外部環(huán)境下，加強(qiáng)保險(xiǎn)投資與資本市場(chǎng)的有效結(jié)合，將成為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用的又一有效渠道。關(guān)鍵字：保險(xiǎn)投資、資本市場(chǎng)、外在動(dòng)因一保險(xiǎn)投資及其發(fā)展動(dòng)因保險(xiǎn)投資是保險(xiǎn)公司在組織經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和給付過程中，將積聚的閑散資金合理運(yùn)用,使資金增值的活動(dòng)。保險(xiǎn)公司的資金來(lái)源由資本金和保費(fèi)收入構(gòu)成，其中可用于保險(xiǎn)投資的基本上是資本金、準(zhǔn)備金〔按比例從保費(fèi)收入計(jì)提〕和承保盈余三部分。由于保費(fèi)收支所存在的時(shí)間差和數(shù)量差，使保險(xiǎn)公司積累了大量暫時(shí)閑置資金，為保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)造了可能；保險(xiǎn)公司的生存發(fā)展及自身職能的履行，使保險(xiǎn)資金投資成為必然。(一)保險(xiǎn)投資發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)因1．保險(xiǎn)投資可以減少保險(xiǎn)市場(chǎng)因競(jìng)爭(zhēng)加劇，而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降的程度。保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)大致分為兩部分：承保、投資。從發(fā)達(dá)國(guó)家成熟保險(xiǎn)業(yè)的情況看，承保利潤(rùn)為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；而投資利潤(rùn)決定了保險(xiǎn)業(yè)的生存和發(fā)展。在1975~1992年間，除日本和德國(guó)以外，其余幾國(guó)平均承保利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)，保險(xiǎn)公司主要利潤(rùn)來(lái)自投資收益。如表1：表11975~1992西方六國(guó)承保盈虧率和投資收益率平均水平一覽表單位：%項(xiàng)目美國(guó)日本德國(guó)法國(guó)英國(guó)瑞士承保盈虧率(盈虧/保費(fèi))-8.20.330.51-11.62-8.72-8.48投資收益率(投資收益/保費(fèi))14.448.488.7213.0113.2911.55資料來(lái)源：《證券時(shí)報(bào)》1999年10月29日2．保險(xiǎn)投資可以加快保險(xiǎn)資金積累，提高償付能力。保險(xiǎn)公司償付能力由資本金和公積金構(gòu)成。保險(xiǎn)投資獲得的利潤(rùn)，一方面可以按比例計(jì)提公積金，成為保險(xiǎn)公積金積累的間接源泉，提高保險(xiǎn)資金的安全性，做到保險(xiǎn)資金的保值增值。另一方面，在保險(xiǎn)公司認(rèn)許資產(chǎn)和負(fù)債之差不滿足保監(jiān)會(huì)要求的數(shù)額時(shí)，保險(xiǎn)投資利潤(rùn)的一定余額可以轉(zhuǎn)為擴(kuò)充資本金，為保險(xiǎn)公司償付能力壯大提供了資金準(zhǔn)備。3．有效的保險(xiǎn)資金投資收益，可以降低保險(xiǎn)費(fèi)率，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在現(xiàn)階段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下過高的費(fèi)率，無(wú)疑會(huì)影響投保人的投保積極性。通過保險(xiǎn)投資活動(dòng)，可以增強(qiáng)保險(xiǎn)企業(yè)的贏利能力，為降低保險(xiǎn)費(fèi)率提供物質(zhì)條件。這樣既能發(fā)展壯大保險(xiǎn)企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，提高其收益，也能降低保費(fèi)，提高保險(xiǎn)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。(二)保險(xiǎn)投資發(fā)展的外在動(dòng)因——資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，一方面使得各種金融工具不斷創(chuàng)新，政府債券、金融債券、公司債券以及股票發(fā)行的品種和數(shù)量不斷增加，使保險(xiǎn)投資有了更多可選擇的客體；另一方面，各種類型的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)的占有率也穩(wěn)步上升，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金成為資本市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者，不僅了擴(kuò)大的資本市場(chǎng)的投資規(guī)模，還降低了資本市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)保險(xiǎn)投資現(xiàn)存的問題我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在改革開放以來(lái)，始終保持了平均30%以上的高速增長(zhǎng)。截止到2003年底，全國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額為9122.84億元，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)到8739億元，但在高速增長(zhǎng)的背后隱憂亦存。投資收益率下降是保險(xiǎn)投資中最突出的問題。我國(guó)保險(xiǎn)公司投資收益率下降的表現(xiàn)：第一，保險(xiǎn)可用資金的快速增長(zhǎng)和資金運(yùn)用渠道狹窄的矛盾突出。從國(guó)際保險(xiǎn)市場(chǎng)看，保險(xiǎn)投資采用了多種保險(xiǎn)投資方式，具體包括：銀行存款、債券、股票、抵押貸款、保單質(zhì)押貸款、不動(dòng)產(chǎn)投資等。安全靈活多樣的投資方式使得不同的保險(xiǎn)公司可以根據(jù)自身的特點(diǎn)和需要選擇投資方式，按照收益性、流動(dòng)性的要求和原則對(duì)基金進(jìn)行投資組合。而我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用僅限于：銀行存款，買賣政府債券，買賣金融債，買賣中國(guó)保監(jiān)會(huì)指定的中央企業(yè)債券，同業(yè)拆借和保監(jiān)會(huì)同意的其他資金運(yùn)用形式。雖然保險(xiǎn)基金能進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)，但受到交易品種、交易額、交易環(huán)節(jié)及市場(chǎng)本身發(fā)展程度的制約，難以進(jìn)行現(xiàn)券交易，缺乏流動(dòng)性，也制約了保險(xiǎn)公司的投資運(yùn)作。第二，保險(xiǎn)資金利用率低且主要用于銀行存款，投資結(jié)構(gòu)不合理。在發(fā)達(dá)國(guó)家，保險(xiǎn)投資率一般位于80%以上，壽險(xiǎn)的投資率可達(dá)到97%。以美國(guó)為例（見表2），而我國(guó)保險(xiǎn)投資還不到50%，有限的保險(xiǎn)資金主要限于銀行存款，資金投資運(yùn)用率很低，結(jié)構(gòu)單一（見表3）。表2.1993-1997年美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布狀況單位:%年份債券政府債券公司債券股票抵押貸款保單貸款不動(dòng)產(chǎn)其他資產(chǎn)199360.620.939.713.712.54.22.96.1199461.120.440.714.511.14.42.86.2199559.619.140.517.39.94.52.46.2199658.917.641.319.59.14.42.25.9199756.915.841.123.28.14.11.86.6資料來(lái)源:lifeinsurancefactbook1998,P108-109表3.1999-2003年中國(guó)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布狀況單位:％年份銀行存款投資國(guó)債證券投資基金其他投資199951.049.037.00.811.2200048.651.337.75.38.3200153.047.021.85.719.5200254.745.320.05.619.7200352.143.816.05.322.5資料來(lái)源：中國(guó)保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站經(jīng)整理得到1．從表2中可以看出，1993-1997年這5年間,美國(guó)壽險(xiǎn)公司的投資中,證券投資所占比重達(dá)70%。其中，政府債券在投資比例中呈減少趨勢(shì)，股票和公司債券的比例在逐年上升；抵押貸款比例下降，保單貸款和不動(dòng)產(chǎn)保持穩(wěn)定。1997年，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比重依次為：公司債券、股票、政府債券、抵押貸款、保單貸款和不動(dòng)產(chǎn)。2.從表3中可以看出，我國(guó)保險(xiǎn)資金主要用于銀行存款,保險(xiǎn)投資所占比重不到50%。在保險(xiǎn)投資中，國(guó)債投資的比重較大，在投資比例中呈逐年減少趨勢(shì)；證券投資基金比重較小，基本保持穩(wěn)定，其他形式的投資在逐漸增加。3．兩表對(duì)比分析可見，美國(guó)壽險(xiǎn)公司以證券投資為主；我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用仍以銀行存款為主，占其資金運(yùn)用的一半以上。這種保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)使我國(guó)保險(xiǎn)公司投資收益與國(guó)外產(chǎn)生很大差距：美國(guó)、英國(guó)等西方保險(xiǎn)公司1975—1992年的年平均投資收益率在8%—12%之間；而2002年我國(guó)保險(xiǎn)資金平均收益率僅為2.97%，投資收益率很低。由于資金無(wú)法充分利用，巨大的資金余額正處于低效益的空轉(zhuǎn)狀態(tài)。同時(shí)，銀行存款和購(gòu)買國(guó)債的比例過大，證券投資基金的比重過小的投資結(jié)構(gòu)，也不利于保險(xiǎn)資金分散投資風(fēng)險(xiǎn)和建立有效的投資組合。第三，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債嚴(yán)重不匹配。資產(chǎn)與負(fù)債的匹配一般是指投資資產(chǎn)與對(duì)投保人負(fù)債之間期限結(jié)構(gòu)的配比關(guān)系，包括資產(chǎn)與負(fù)債期限不匹配、預(yù)期資金運(yùn)用收益率與保單預(yù)定利率不匹配等。資產(chǎn)匹配的最基本要求是構(gòu)造一種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證在任何時(shí)候資產(chǎn)的現(xiàn)金流入與負(fù)債的現(xiàn)金流出相對(duì)應(yīng)。如果這種對(duì)應(yīng)不能實(shí)現(xiàn)，就會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)與負(fù)債不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致保單償付發(fā)生困難或資產(chǎn)預(yù)期收益受到影響。壽險(xiǎn)資金一般具有保險(xiǎn)期限長(zhǎng)、安全性高等特點(diǎn)，因而在我國(guó)現(xiàn)今這部分資金比較適于投資長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄、國(guó)債、房地產(chǎn)等。財(cái)險(xiǎn)資金期限相對(duì)較短，流動(dòng)性要求較強(qiáng)，比較適于同業(yè)拆借、股票投資等流動(dòng)性強(qiáng)、收益高的投資品種。目前，由于我國(guó)比較缺乏具有穩(wěn)定回報(bào)率的中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，致使不論資金來(lái)源如何，期限長(zhǎng)短與否，基本都用于短期投資。這使得保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配，嚴(yán)重影響了保險(xiǎn)資金的良性循環(huán)和保險(xiǎn)公司的償付能力。第四，保險(xiǎn)公司資金受到銀行利率影響，存在較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)保險(xiǎn)投資中利率產(chǎn)品的比例過大，利率變化對(duì)保險(xiǎn)投資收益影響很大。尤其是近幾年來(lái)，人民銀行連續(xù)8次調(diào)低銀行存款利率，使保險(xiǎn)公司的資金成本高于存款利率。目前5年期存款利率僅為2.88%，而保險(xiǎn)資金平均成本高達(dá)6.5%，保險(xiǎn)資金大量存于銀行產(chǎn)生了較大的利差損。這使得我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)，尤其是壽險(xiǎn)業(yè)面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

三、充分利用外在動(dòng)因，使保險(xiǎn)投資與資本市場(chǎng)互動(dòng)結(jié)合保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展離不開有效的保險(xiǎn)投資，從各國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，證券投資在保險(xiǎn)投資中占據(jù)越來(lái)越重要的地位。資本市場(chǎng)成為保險(xiǎn)投資的重要場(chǎng)所，保險(xiǎn)投資也成為聯(lián)系保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的重要紐帶。(一)我國(guó)已從宏觀層面把資本市場(chǎng)作為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的重要領(lǐng)域保險(xiǎn)投資的渠道狹窄，限制了保險(xiǎn)公司的投資運(yùn)作，也影響了保險(xiǎn)投資的收益率。從各國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資金運(yùn)用渠道的規(guī)定來(lái)看，一般對(duì)保險(xiǎn)資金入市的限制比較寬松。從我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)踐看，我國(guó)也正在開始把資本市場(chǎng)作為拓寬資金運(yùn)用渠道的重要領(lǐng)域。1999年10月，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)保險(xiǎn)資金間接入市。根據(jù)當(dāng)前證券投資基金市場(chǎng)的規(guī)模，確定保險(xiǎn)資金間接進(jìn)入證券市場(chǎng)的規(guī)模為5%。新《保險(xiǎn)法》將原法第104條第三款，修改為第105條第三款“保險(xiǎn)公司的資金不得用于設(shè)立證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，不得用于設(shè)立保險(xiǎn)公司以外的企業(yè)?！笔鶎萌腥珪?huì)決定，將大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，拓寬合規(guī)資金入市渠道，為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道留下了空間。2004年2月頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)”，表明拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的方向和趨勢(shì)已非常明確。(二)資本市場(chǎng)提供多種信用形式，為保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的合理配置奠定基礎(chǔ)我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用，由于投資結(jié)構(gòu)不合理，形式單一，存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而資本市場(chǎng)上多種投資工具的選擇，使保險(xiǎn)投資可用空間增大。保險(xiǎn)投資在資本市場(chǎng)上可選擇不同期限、不同性質(zhì)、不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的證券組合。既能滿足不同性質(zhì)和期限保險(xiǎn)資金的需要，達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債匹配；又能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，形成一個(gè)合理的投資結(jié)構(gòu)，保證投資的安全性和收益性。（三）保險(xiǎn)投資為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供資金支持保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的特性使保險(xiǎn)公司擁有大量的長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資基金，成為資本市場(chǎng)上一個(gè)重要的機(jī)構(gòu)投資者。保險(xiǎn)業(yè)通過吸收長(zhǎng)期性的儲(chǔ)蓄資金，并按照資產(chǎn)匹配的原理直接投資與資本市場(chǎng)，實(shí)行集中使用，專家管理，組合投資，可以為資本市場(chǎng)發(fā)展提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持。即增加了資本市場(chǎng)資金供給，又刺激了資本市場(chǎng)籌資主體的資金需求，擴(kuò)大了資本市場(chǎng)的規(guī)模。保險(xiǎn)公司通過承購(gòu)、包銷、購(gòu)買參與一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行和做為機(jī)構(gòu)投資者參與二級(jí)市場(chǎng)的流通，以其在風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下通過經(jīng)常性的調(diào)整投資資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)受益最大化。這不僅有利于穩(wěn)定資本市場(chǎng)，削弱投資者操縱市場(chǎng)的能力，降低資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；而且有利于完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場(chǎng)主體的發(fā)育成熟和市場(chǎng)效率的提高，從而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)發(fā)展和保險(xiǎn)投資收益提高的相互促進(jìn)、相輔相成的良性循環(huán)?？傊?，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)要發(fā)展，不僅要發(fā)揮好保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和社會(huì)管理功能，還必須充分重視和發(fā)揮好保險(xiǎn)的資金融通功能，把保險(xiǎn)資金運(yùn)用與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展放在同等重要的位置，不斷拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，加大保險(xiǎn)業(yè)參與資本市場(chǎng)的力度。資本市場(chǎng)要利用保險(xiǎn)投資的有利條件，盤活資金，產(chǎn)生效益。促進(jìn)金融資源的優(yōu)化配置,從而最終達(dá)到保險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)“雙贏”的目的。參考書目:《新形勢(shì)下的保險(xiǎn)資金運(yùn)用：開放與投資安全》作者：張洪濤中國(guó)人民大學(xué)出版2003年6月第1版《現(xiàn)代保險(xiǎn)企業(yè)管理》作者：董昭江人民出版社2003年7月第1版《保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)管理》作者：魏巧琴上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2002年11月第1版《建立健全貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合，協(xié)調(diào)發(fā)展的機(jī)制》

篇3

會(huì)計(jì)信息是有信息內(nèi)涵的，所以當(dāng)傳達(dá)給市場(chǎng)主體的會(huì)計(jì)信息是經(jīng)過人為粉飾的，那么市場(chǎng)主體以這種會(huì)計(jì)信息作為決策依據(jù)，顯然會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的不經(jīng)濟(jì)后果和社會(huì)資源配置的無(wú)效率，瓊民源事件、紅光事件、鄭百文問題等諸多上市公司已經(jīng)為我們做了注釋。由此治理會(huì)計(jì)信息失真問題一直是社會(huì)各方所關(guān)注的焦點(diǎn)之一，本文試圖從獨(dú)立審計(jì)、資本市場(chǎng)監(jiān)管（屬于外部監(jiān)督）與會(huì)計(jì)信息失真的關(guān)系來(lái)談一點(diǎn)粗淺的看法。經(jīng)理層控制的自利型會(huì)計(jì)信息粉飾，尤其是當(dāng)然地違反有關(guān)會(huì)計(jì)制度的會(huì)計(jì)信息粉飾行為（造假與欺詐等會(huì)計(jì)信息失真問題），是本文有所側(cè)重的立論對(duì)象，其表現(xiàn)特點(diǎn)是給公司的投資者尤其是中小投資者帶來(lái)了利益侵害，耗散了資本市場(chǎng)資源配置的效率。

一、我們對(duì)獨(dú)立審計(jì)賦予了什么作用？

獨(dú)立審計(jì)的基本功能是對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行鑒證。獨(dú)立審計(jì)的作用可以體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，鑒證審計(jì)對(duì)資本市場(chǎng)主體進(jìn)行了過濾，提高了市場(chǎng)主體質(zhì)量。驗(yàn)資審計(jì)和證券市場(chǎng)上市前審計(jì)對(duì)市場(chǎng)主體的“準(zhǔn)入資格”進(jìn)行了審查，防止了會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)秩序混亂的不合格主體進(jìn)入市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。第二，鑒證審計(jì)對(duì)市場(chǎng)主體的信息進(jìn)行了過濾，提高了信息可靠程度，即經(jīng)濟(jì)鑒證作用。審計(jì)后的信息為社會(huì)投資者進(jìn)行投資選擇提供了決策依據(jù)，有利于維護(hù)投資者利益。同時(shí)，投資者的決策選擇會(huì)影響資本的流向，從而對(duì)資本市場(chǎng)中的資本進(jìn)行了再配置，進(jìn)一步導(dǎo)致了社會(huì)資源的再配置，優(yōu)化了社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源，維護(hù)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。第三，CPA的鑒證尤其是財(cái)務(wù)報(bào)告鑒證有利于監(jiān)管部門進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管。這主要表現(xiàn)在CPA的鑒證意見為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了監(jiān)管線索。以我國(guó)目前的年報(bào)審計(jì)為例，政府監(jiān)管部門對(duì)相當(dāng)部分上市公司的違規(guī)行為的懲罰，就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)參考了CPA審計(jì)出具的非無(wú)保留意見，從而進(jìn)一步挖掘出了上市公司的違法違規(guī)行為，并做出了相應(yīng)處罰。這顯然有利于規(guī)范市場(chǎng)主體行為和整頓資本市場(chǎng)秩序。

二、我們對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管的期望

資本市場(chǎng)監(jiān)管者是資本市場(chǎng)里的最高權(quán)威，維護(hù)資本市場(chǎng)的效率和保護(hù)投資者利益是我們對(duì)它的一般期望。

1.維護(hù)資本市場(chǎng)的效率資本市場(chǎng)（本文主要是指證券資本市場(chǎng)）是對(duì)資本資源進(jìn)行再配置的場(chǎng)所，進(jìn)而對(duì)社會(huì)資源進(jìn)行再配置，這是資本市場(chǎng)的一個(gè)基本功能。資本市場(chǎng)的資本配置有著巨大的經(jīng)濟(jì)后果，根本原因在于資本資源的再配置引致了其它社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源（主要是生產(chǎn)資料和勞動(dòng)力）的再配置，不同的資源配置則意味著不同的經(jīng)濟(jì)效率?？傊?，資本市場(chǎng)與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)是息息相關(guān)，休戚與共，當(dāng)資本市場(chǎng)有效率時(shí)，就會(huì)優(yōu)化社會(huì)資源的配置，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展；當(dāng)資本市場(chǎng)是無(wú)效率或低效率時(shí)，則反之。問題是，怎樣保持資本市場(chǎng)的效率？當(dāng)資本市場(chǎng)的主體——上市公司是以假騙市、“假行其道”時(shí)，我們又怎能奢望資本市場(chǎng)有效率？當(dāng)公司做假，而進(jìn)行經(jīng)濟(jì)鑒證的獨(dú)立審計(jì)卻又是“見利忘義”、“同流合污”時(shí)，我們又怎能奢望資本市場(chǎng)有效率？很顯然，進(jìn)行資本市場(chǎng)合理的監(jiān)管是減少“假”出現(xiàn)的良好手段。通過資本市場(chǎng)的監(jiān)管，以維護(hù)市場(chǎng)的公開、公平和公正，維護(hù)資本市場(chǎng)應(yīng)有的秩序，從而為提高資本市場(chǎng)的效率改善市場(chǎng)環(huán)境。

資本市場(chǎng)監(jiān)管者維護(hù)資本市場(chǎng)效率或曰維護(hù)市場(chǎng)的“三公”原則重要的一方面是通過“打假”和懲戒違規(guī)者來(lái)實(shí)現(xiàn)的。親歷恭為地查處和以獨(dú)立審計(jì)報(bào)告為線索是進(jìn)行“打假”的兩大方面。要維護(hù)資本市場(chǎng)的效率，還在于將違規(guī)者繩之以法，以警當(dāng)世和后世，通過足夠的懲戒來(lái)提高違規(guī)者和潛在違規(guī)者的違規(guī)成本。顯然這主要地是依賴于資本市場(chǎng)監(jiān)管者。

2.保護(hù)（中?。┩顿Y者保護(hù)中小投資者其實(shí)也可以體現(xiàn)在維護(hù)資本市場(chǎng)的“三公”原則之中，本文單獨(dú)加以討論，是在于當(dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)“假得以行其道”的時(shí)候，更容易受到利益侵害的便是中小投資者。在中國(guó)目前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，不乏眾多的“執(zhí)著的”“尋租者”，所以完全地將資本市場(chǎng)運(yùn)行交諸市場(chǎng)自身時(shí)，“陽(yáng)光交易”的市場(chǎng)里可能會(huì)有太多的“黑暗”。譬如，中國(guó)之所以一開始沒有實(shí)行上市“注冊(cè)制”，重要的一個(gè)原因便是中國(guó)的獨(dú)立審計(jì)實(shí)際上還不夠“獨(dú)立”（客觀、公正），還不足以勝任對(duì)資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)監(jiān)督責(zé)任，而中國(guó)的（中?。┩顿Y者卻又不夠成熟，難以保護(hù)自己，實(shí)行“審查制”和“核準(zhǔn)制”的本意便是為了控制上市公司的質(zhì)量，防止出現(xiàn)公司舞弊而事務(wù)所又同流合污以侵害投資者的行為。

三、獨(dú)立審計(jì)·資本市場(chǎng)監(jiān)管與會(huì)計(jì)信息失真

公司管理當(dāng)局（經(jīng)理）是否違規(guī)，進(jìn)行制度違犯和對(duì)委托人的違約，即是否進(jìn)行會(huì)計(jì)造假，我們可以用一個(gè)約束函數(shù)模型加以總結(jié)：N=F（p,c,e）。N代表經(jīng)理的制度違犯與違約數(shù)量，p代表經(jīng)理在制度違犯和違約后被發(fā)現(xiàn)的可能性，c代表被發(fā)現(xiàn)后的懲罰或經(jīng)理人付出的“成本”（制度違犯成本和違約成本，姑且統(tǒng)稱為違規(guī)成本），e代表剩余項(xiàng)。很顯然，N主要取決于p和c，并且N是p和c的凹函數(shù)，即p越大、c越大，則N會(huì)越小。p的取值主要由獨(dú)立審計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)（當(dāng)然還可以有其它方式實(shí)現(xiàn)，如監(jiān)管部門的獨(dú)立查處），c的取值在于資本市場(chǎng)的監(jiān)管者確立的具有法律效力的制度違犯和違約懲處力度?？傊?，獨(dú)立審計(jì)和資本市場(chǎng)監(jiān)管的恰當(dāng)配合，為公司管理當(dāng)局施加了一個(gè)強(qiáng)有力的外在約束，減少了公司管理當(dāng)局進(jìn)行會(huì)計(jì)信息粉飾的可能性。

下面我們來(lái)進(jìn)一步來(lái)討論一下獨(dú)立審計(jì)和資本市場(chǎng)監(jiān)管問題。

1.獨(dú)立審計(jì)

當(dāng)獨(dú)立審計(jì)在鑒證方面，表現(xiàn)得獨(dú)立（客觀、公正）時(shí)，那么獨(dú)立審計(jì)便為公司的投資者提供了一個(gè)良好的監(jiān)督經(jīng)理的“武器”，投資者根據(jù)鑒證后的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策（如，是否更換經(jīng)理、是否采用“用腳投票”），并且還考慮是否對(duì)經(jīng)理的欺騙與欺詐行為進(jìn)行訴訟懲罰，因此經(jīng)理礙于獨(dú)立審計(jì)的“經(jīng)濟(jì)警察”作用，將考慮對(duì)自己的行為是否進(jìn)行約束，是“偷懶與欺騙”，還是“努力與誠(chéng)實(shí)”。

對(duì)于獨(dú)立審計(jì)而言，它是決定p的主要因素，這取決于會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否有著良好的執(zhí)業(yè)質(zhì)量。事務(wù)所的執(zhí)業(yè)質(zhì)量取決于事務(wù)所的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)的獨(dú)立性，而目前上市公司會(huì)計(jì)信息粉飾問題之所以未能發(fā)現(xiàn)，并不是因?yàn)闀?huì)計(jì)師事務(wù)所的執(zhí)業(yè)能力太差了，往往是它的獨(dú)立性太弱了，這表現(xiàn)在事務(wù)所的鑒證業(yè)務(wù)方面不能夠獨(dú)立、客觀、公正地進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表審計(jì)。紅光事件、百文黑幕又說(shuō)明了什么？以鄭百文為例，正如有人說(shuō)：“……它是上市造假，績(jī)優(yōu)也是造假，‘國(guó)企改革的一面旗幟’也是蒙來(lái)的……明明是一堆‘垃圾’……”，可還是“過五關(guān)，斬六將”，在股市逍遙恁長(zhǎng)時(shí)間；當(dāng)危機(jī)爆發(fā)，黑幕掀開，卻也遲遲得不到應(yīng)有的處罰。上市公司以造假居然可以混入資本市場(chǎng)，并可在資本市場(chǎng)混跡多年，不僅是導(dǎo)致資本市場(chǎng)的無(wú)效率、低效率，而且更是讓人對(duì)資本市場(chǎng)的“經(jīng)濟(jì)警察”——注冊(cè)會(huì)計(jì)師又還有多少信心？不合格的公司得以混入和混跡于資本市場(chǎng)，除了公司、地方政府和監(jiān)管者的原因外，注冊(cè)會(huì)計(jì)師是不是關(guān)鍵的原因所在？——為了“利”而放棄了職業(yè)道德操守，為了“利”而違背了“經(jīng)濟(jì)警察”獨(dú)立、客觀、公正的經(jīng)濟(jì)鑒證責(zé)任。

篇4

去年必和必拓向力拓發(fā)出收購(gòu)要約一事成為了業(yè)界廣泛熱議的焦點(diǎn)話題，有人擔(dān)心這兩大礦業(yè)巨頭的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手會(huì)對(duì)全球資源定價(jià)體系帶來(lái)極大威脅。在中國(guó)，更是引發(fā)了一場(chǎng)自上而下的擔(dān)心。有觀點(diǎn)認(rèn)為必和必拓完成并購(gòu)力拓，其鐵礦石供應(yīng)量還是落后于全球最大的鐵礦石企業(yè)淡水河谷，因此市場(chǎng)沒有必要過于擔(dān)憂。一位行業(yè)分析師則告訴記者，如果兩礦業(yè)巨頭合并成功，三大鐵礦石供應(yīng)巨頭減少為兩家，其將更容易擴(kuò)大市場(chǎng)控制權(quán)，特別是對(duì)銅精礦的控制。不可否認(rèn)的是，兩個(gè)國(guó)際性礦業(yè)巨頭合并后將有更大的話語(yǔ)權(quán)來(lái)左右世界礦業(yè)秩序。

或許是為了避免和減少未來(lái)將要出現(xiàn)的類似擔(dān)憂，我們看到中國(guó)的礦業(yè)企業(yè)也在積極走出去找礦。但是，巨頭們的雄厚實(shí)力令很多中國(guó)礦業(yè)企業(yè)望塵莫及，以必和必拓為例，每年光勘探費(fèi)用就高達(dá)過億美元。在這一個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代，中國(guó)礦業(yè)企業(yè)面臨著巨大的挑戰(zhàn)，資金就是挑戰(zhàn)之一。世界上知名的礦業(yè)企業(yè)無(wú)一不是上市公司，擺在許多中國(guó)礦業(yè)公司面前的問題是，要想做大做強(qiáng)就必須打開一條通往資本市場(chǎng)的管道。

國(guó)際礦業(yè)資本已經(jīng)悄然凌駕于礦產(chǎn)品市場(chǎng)之上，這是一個(gè)資本為王的行業(yè)。

大型礦企借資本市場(chǎng)加速擴(kuò)張

在國(guó)際礦業(yè)巨頭開疆拓土的同時(shí)，國(guó)內(nèi)礦業(yè)企業(yè)也沒有停止動(dòng)作。大型礦業(yè)央企在發(fā)展中依照國(guó)資委指示整體上市、數(shù)量減少的規(guī)劃進(jìn)行了大量的整合探索，礦業(yè)企業(yè)也在政策支持下進(jìn)行世界范圍的資源合作。

自1999年至2006年，采掘類上市公司在境內(nèi)資本市場(chǎng)共融資301.16億元。2007年以來(lái)，礦產(chǎn)資源類企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)共融資超過1500億元。在境外上市的礦產(chǎn)資源類上市公司達(dá)15家，共籌集資金達(dá)到193億美元。自2007年以來(lái)，包括中國(guó)石油、中國(guó)神華、西部礦業(yè)等礦產(chǎn)資源類上市公司在境內(nèi)市場(chǎng)融資已超過1500億元。礦產(chǎn)資源類企業(yè)在中國(guó)資本市場(chǎng)中的地位日益重要。包括中國(guó)有色集團(tuán)、中國(guó)鋁業(yè)公司、首都鋼鐵集團(tuán)、五礦集團(tuán)、中信集團(tuán)在內(nèi)的大型企業(yè)已經(jīng)簽訂了一大批境外合同，實(shí)施了一批金屬礦產(chǎn)項(xiàng)目。

上市給企業(yè)的融資帶來(lái)了極大便利，也給企業(yè)的并購(gòu)擴(kuò)張?jiān)黾恿藙?dòng)力。比如，中國(guó)五礦集團(tuán)目前正在古巴、牙買加等地洽談的投資項(xiàng)目就涉資數(shù)億美元，五礦集團(tuán)下轄上市公司五礦發(fā)展，盡管目前五礦集團(tuán)還沒有整體上市，但五礦發(fā)展上市后所帶來(lái)的資本助力對(duì)五礦集團(tuán)貢獻(xiàn)很大。

再如，由中國(guó)有色集團(tuán)為主發(fā)起人牽頭組建的中色國(guó)際礦業(yè)股份有限公司于2005年3月8日在澳洲股票交易所成功上市。這是國(guó)內(nèi)第一家國(guó)有資源類企業(yè)以風(fēng)險(xiǎn)勘探公司的形式在海外掛牌上市。根據(jù)2004年11月簽署的合作協(xié)議，中色國(guó)際礦業(yè)將取得澳洲ORD公司所有的有色金屬資源開發(fā)項(xiàng)目的礦產(chǎn)品的包銷權(quán)，以及勘探、設(shè)計(jì)、工程承包和設(shè)備供應(yīng)的優(yōu)先權(quán)。

2003年12月23日，紫金礦業(yè)作為國(guó)內(nèi)首家黃金企業(yè)在香港聯(lián)交所主板上市，募集資金11.5億港元，成為1997年以來(lái)港股最熱門的IPO。實(shí)際上紫金礦業(yè)的高定價(jià)上市，源于其雄心勃勃的海外收購(gòu)熱情。紫金礦業(yè)與菲律賓一家上市礦業(yè)公司簽署了諒解備忘錄，將斥資7000萬(wàn)美元收購(gòu)這家公司旗下東南黃金資源公司20％的股權(quán)。并且，紫金礦業(yè)已參與了在南非、加拿大、越南、緬甸、俄羅斯等國(guó)的資源開發(fā)，收購(gòu)了倫敦上市的Monterrico。紫金礦業(yè)啟動(dòng)回歸A股時(shí)透露，計(jì)劃將募集資金中的31.5億元用于海外礦產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)，并且其管理層還放言“15年后，紫金礦業(yè)將成為國(guó)際礦業(yè)巨頭”。

2007年年末，中國(guó)中鋼集團(tuán)向澳大利亞鐵礦石開采商Midwest Corporation提出了11.9億澳元的現(xiàn)金出價(jià)。此筆交易有可能成為中國(guó)企業(yè)在該行業(yè)進(jìn)行的規(guī)模最大的收購(gòu)案之一，并且中國(guó)五礦和江西銅業(yè)也在聯(lián)手向在加拿大上市的礦業(yè)公司北秘魯銅業(yè)提出了4.5億美元的協(xié)議現(xiàn)金出價(jià)。

有了資本的助力，我國(guó)礦業(yè)資源類行業(yè)加速了企業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)集聚，并進(jìn)而提高礦業(yè)類企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和資源利用率，這也將提高我國(guó)礦業(yè)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位。華泰證券北京投行部一位負(fù)責(zé)人告訴記者，在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，礦產(chǎn)資源類企業(yè)要做大做強(qiáng)，參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)并躋身于世界一流礦業(yè)企業(yè)的行列，最佳路徑是通過資本市場(chǎng)直接融資來(lái)實(shí)現(xiàn)礦業(yè)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)營(yíng)和快速擴(kuò)張。

中小礦企也在謀求資本助力

2007年，記者有機(jī)會(huì)去了趟遼寧，親眼目睹了鐵礦開采現(xiàn)場(chǎng)。

這是一個(gè)距離遼寧省會(huì)沈陽(yáng)不足一百公里的小城，城市雖小，但地下鐵礦資源尤為豐厚。我們的吉普車在崎嶇的山路中蜿蜒而行，大山巍峨，枯樹敗草，幾乎每到一個(gè)山頭都能看到采礦的痕跡。

由于過年，工人們紛紛回家去了，刺骨寒風(fēng)中活動(dòng)著幾個(gè)身穿軍大衣的礦山工人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)望去，他們的軍大衣造型與當(dāng)年的“雷鋒”如出一轍。當(dāng)?shù)氐蔫F礦資源豐富，企業(yè)大多“占山為王”，有的公司僅僅擁有某一座山頭的開采權(quán)。當(dāng)然，擁有一座山頭的開采權(quán)的人絕對(duì)不會(huì)是個(gè)小人物。在鐵礦石價(jià)格的飛漲之中，擁有一座山頭就如同擁有一座金山。

雖然這些鐵礦的規(guī)模都很小，一般一年幾十萬(wàn)噸的產(chǎn)能，設(shè)備簡(jiǎn)陋、工藝落后、品位也不高，但是在當(dāng)前的鐵礦價(jià)格下贏利能力都還不錯(cuò)。如果能夠進(jìn)一步投資形成規(guī)模，相信這些礦山有很大潛力可挖。

遼寧之行讓記者頗為驚訝的是，一座稍大些的山頭竟然被三家公司所瓜分。遺憾的是，當(dāng)?shù)氐倪@些礦業(yè)企業(yè)大多是露天開采，業(yè)內(nèi)人士告訴記者： “這些小礦山往往因?yàn)橘Y金、技術(shù)問題，當(dāng)露天礦剝離量太大時(shí)就會(huì)停止生產(chǎn)，沒有能力繼續(xù)開拓或者轉(zhuǎn)為地下采礦。”露天開采猶如作坊式，無(wú)法掩蓋其短期行為，打個(gè)炮眼炸出一堆礦石，由三三兩兩的挖掘機(jī)挖出，再裝卡車運(yùn)走。記者在這次實(shí)地采訪中看到，小型礦業(yè)公司的生產(chǎn)方式極為靈活，一些當(dāng)?shù)氐牡V老板的做法是買下某個(gè)礦，再將其他相關(guān)業(yè)務(wù)全部外包給當(dāng)?shù)氐拇迕?，?dāng)?shù)氐V老板在一個(gè)礦里的年收入也不會(huì)低于千萬(wàn)。

記者拜訪的王先生擁有當(dāng)?shù)?個(gè)礦山、6個(gè)選礦廠，但這些礦山除了一個(gè)即將進(jìn)行地下開采外，其他的7個(gè)均是地面開采。這些礦山并沒有專業(yè)的管理人才，礦長(zhǎng)們也是由一些采礦工人們提拔上來(lái)，交流中，王先生毫不掩飾對(duì)企業(yè)人才匱乏的擔(dān)憂。

前文提及礦業(yè)企業(yè)紛紛借助資本市場(chǎng)之力擴(kuò)張，記者眼前的王先生同樣有這一打算。他說(shuō)：“過去我認(rèn)為我的公司現(xiàn)金流沒有問題，沒有銀行貸款，企業(yè)效益也非常好，從沒想過將企業(yè)做成上市公司。如果還以這種狹隘的思維做下去，或許幾年后我的企業(yè)還是如此，別人越來(lái)越

大，我自己就越來(lái)越小了，甚至?xí)N聲匿跡?！睋?jù)透露，王先生已經(jīng)在跟美國(guó)的一家投資銀行接觸。

可見，當(dāng)大公司們?cè)谫Y本市場(chǎng)這方池水中嘗到甜頭時(shí)，那些小型礦業(yè)公司也在躍躍欲試，也在試圖利用資本市場(chǎng)的力量豐滿羽翼。國(guó)內(nèi)大型礦業(yè)公司屈指可數(shù)，大多數(shù)的礦業(yè)公司還是屬于小規(guī)模運(yùn)作。已經(jīng)上市的礦業(yè)公司依靠強(qiáng)大的資本支持，紛紛高調(diào)圈地，或者收購(gòu)、注資控股一些擁有采礦權(quán)的中小企業(yè)。

在這一現(xiàn)狀中暗示中小型礦業(yè)企業(yè)的生存路徑只有兩條，要么做大，要么被別人吞并。我們無(wú)從計(jì)算中國(guó)有上市計(jì)劃的礦業(yè)企業(yè)還有多少，但像王先生這樣光有上市計(jì)劃是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。近幾年，無(wú)論是紐交所、歐交所、東交所，還是納斯達(dá)克，紛紛來(lái)中國(guó)游說(shuō)國(guó)內(nèi)企業(yè)前去上市，上市如同一把雙刃劍，如果一個(gè)礦業(yè)公司的管理是不規(guī)范的，投行再巧妙包裝也只能成為短期的遮羞布。不過有一點(diǎn)是可以肯定的，安于現(xiàn)狀是無(wú)法把企業(yè)做大的。

礦企應(yīng)利用好國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)

在2007年，曾經(jīng)有一份希望開設(shè)礦業(yè)專板的申請(qǐng)遞到中國(guó)證監(jiān)會(huì)。相關(guān)層面的企業(yè)希望“以此降低融資門檻，更方便地融到企業(yè)所需資金，希望對(duì)礦業(yè)公司入市實(shí)行低門檻、單獨(dú)審核等特殊政策”。

《亞洲財(cái)富論壇》關(guān)注礦業(yè)行業(yè)已久，我們認(rèn)為這一提案獲批的可能性幾乎為零。對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，上市融資唯一的門檻不在于證監(jiān)會(huì)等管理層面的某些政策設(shè)限，而在于企業(yè)本身。從便利情況來(lái)看，適合不同規(guī)模的企業(yè)也有相應(yīng)層次的資本市場(chǎng)，主板、中小企業(yè)板，以及即將開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板，而且中國(guó)資本市場(chǎng)的融資能力已經(jīng)不可小視，礦業(yè)企業(yè)應(yīng)利用好國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。并且，如果為礦業(yè)行業(yè)企業(yè)的融資便利而設(shè)獨(dú)立的“礦業(yè)板”，其他行業(yè)效仿之怎么辦?或許證監(jiān)會(huì)不會(huì)自己給自己設(shè)陷阱。

有相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，自2006年以來(lái)，全球48％的礦業(yè)股票融資來(lái)自多交所。其中，在中國(guó)就有122個(gè)礦區(qū)由多交所主板或創(chuàng)業(yè)板礦業(yè)公司經(jīng)營(yíng)。從融資規(guī)模來(lái)看，境外的資本市場(chǎng)的確有很大吸引力。只要在那些資本市場(chǎng)―上市，可以迅速掠奪眼球，也極有可能贏得大量真金白銀的支持。但不要忘記，國(guó)內(nèi)大多數(shù)中小型礦業(yè)企業(yè)無(wú)論從管理、人才、設(shè)備等等方面都是屬于極為粗放型，謀求到境外資本市場(chǎng)上市，這家礦業(yè)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)必須要有一套真功夫。資本市場(chǎng)是個(gè)上演神話的地方，但神話不是說(shuō)來(lái)就來(lái)。

篇5

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)股票市場(chǎng)相關(guān)性分析相關(guān)系數(shù)因果關(guān)系

Abstract:WeanalysizeChina''''sstockmarketandbondmarketcorrelationusingcorrelationcoefficientandGrangercausality.Theresultshowsthat:statebondindexandstockindexexistcorrelation,stockindexexistsunidirectionalGrangercausalityrelationshiponbondindex;statebondyieldsandstockyieldsexistweakcorrelation,butGrangercausalityrelationshipdoesnotexist.Accordingly,weputforwardsomeproposalsonhowtoimprovetheefficiencyofChina''''scapitalmarket.

Keywords:bondmarket;stockmarket;correlationanalysis;correlationcoefficient;causalityrelationship

股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是證券市場(chǎng)的兩個(gè)基本組成部分，是籌資者和投資者進(jìn)行交易的最重要場(chǎng)所。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的規(guī)模決定籌資量的大小。在整個(gè)社會(huì)資金供給量相對(duì)穩(wěn)定的前提下，如果股市行情看漲，股票市場(chǎng)收益率提高，資金在利潤(rùn)的引導(dǎo)下必定從債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)。反之亦然。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間這種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系就是所謂的“翹翹板效應(yīng)”。當(dāng)前，我國(guó)正處在股權(quán)分置改革的變革時(shí)期，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是否存在“翹翹板效應(yīng)”以及該效應(yīng)的大小也就成為一個(gè)很重要的命題。我們選取2003年2月4日至2006年2月17日的上證綜合指數(shù)（SZ）和上證國(guó)債指數(shù)（GZ）作為樣本數(shù)據(jù)，主要采用相關(guān)系數(shù)和Granger因果關(guān)系進(jìn)行研究。

1上證綜指和國(guó)債指數(shù)相關(guān)性分析

1．1上證綜指和國(guó)債指數(shù)相關(guān)系數(shù)分析

1．國(guó)債指數(shù)和股票指數(shù)存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。

1．國(guó)債指數(shù)和股票指數(shù)弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)對(duì)債券指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系。

2．國(guó)債收益率和股票收益率存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。

2．國(guó)債收益率和股票收益率存在微弱相關(guān)關(guān)系，不存在格蘭杰因果關(guān)系。

3．強(qiáng)式有效市場(chǎng)，信息和資本自由流動(dòng)。

3．弱式有效市場(chǎng)，信息和資本流通不暢。

4．資本追隨利潤(rùn)自由流動(dòng)，不同市場(chǎng)和地區(qū)之間的套利活動(dòng)頻繁，導(dǎo)致不同市場(chǎng)和地方的收益率趨于平衡。因此股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的收益率存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。

4．資本項(xiàng)目管制較多，無(wú)法進(jìn)行自由流動(dòng)和套利。不同市場(chǎng)的資金進(jìn)入和退出機(jī)制并不健全，國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資本流通不暢。因此股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的收益率不存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，僅僅表現(xiàn)在市場(chǎng)行情即指數(shù)的相關(guān)關(guān)系上。

根據(jù)表5的結(jié)論，為了更好的發(fā)揮證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資金配置的功能，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的效率，我們建議重點(diǎn)發(fā)展以下幾個(gè)方面：（1）積極穩(wěn)妥地推進(jìn)股權(quán)分置改革，盡快解決國(guó)家股、法人股上市問題。上市公司設(shè)置國(guó)家股、法人股，而且國(guó)家股和大部分法人股不能流通，這是我國(guó)股市在特殊情況下的產(chǎn)物，它既不符合《公司法》，也不符合國(guó)際慣例。國(guó)外股票市場(chǎng)的ARCH類模型參數(shù)估計(jì)之所以趨于合理，其中一個(gè)重要的原因是證券市場(chǎng)規(guī)模的壯大。因?yàn)橹挥幸?guī)模足夠大，才能避免少數(shù)人操縱股市，減少過度投機(jī)。我國(guó)證券市場(chǎng)還不十分活躍,還存在少數(shù)人操縱價(jià)格，使股票市場(chǎng)過度波動(dòng)的現(xiàn)象，這與國(guó)家股、部分法人股不能流通這個(gè)因素有關(guān)。（2）穩(wěn)定證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，積極培養(yǎng)一支結(jié)構(gòu)合理的投資者隊(duì)伍。中國(guó)股市存在著過度投機(jī)現(xiàn)象，因此，要注意投資者隊(duì)伍的素質(zhì)培養(yǎng)，培養(yǎng)一批具有專業(yè)投資理念的從業(yè)人員，必然可以有效地緩解我國(guó)股市嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象。具體來(lái)講，可以從以下幾個(gè)方面著手：一是在證券結(jié)構(gòu)方面，要發(fā)展大盤股，按照產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)及重點(diǎn)能源、交通、原材料企業(yè)，要支持它們上市籌資；二是在需求結(jié)構(gòu)上，要增加機(jī)構(gòu)投資者，組建真正的投資基金，因?yàn)檎嬲硗顿Y者的基金組織都是比較穩(wěn)定的，一般是以投資為主，而不是以投機(jī)為主。（3）政府應(yīng)避免過多行政干預(yù)，讓股票市場(chǎng)盡快市場(chǎng)化、法制化、規(guī)范化。在完善的金融市場(chǎng)上，政府主要是利用政策手段，制定各種政策法規(guī)來(lái)影響市場(chǎng)各主體的行為，以達(dá)到間接地調(diào)控市場(chǎng)的目的。成熟股市的股價(jià)由市場(chǎng)自由調(diào)節(jié)，并且波動(dòng)時(shí)間一般都比較長(zhǎng)。每一次大的政策變動(dòng)，都會(huì)引起股票市場(chǎng)短期的劇烈波動(dòng)，從而助長(zhǎng)股票市場(chǎng)的投機(jī)行為。政府對(duì)股市的管理更應(yīng)該走上正規(guī)化、法制化的軌道，加快建立法治秩序，改善法規(guī)體系與司法效率，包括建立能切實(shí)保證公司董事和高管人員履行對(duì)全體股東的受托責(zé)任的法律制度，建立有效的股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利的保障機(jī)制。完善的公司法和證券法是證券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本先決條件，迄今為止中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過程證明了這一點(diǎn)。（4）規(guī)范證券市場(chǎng)的信息機(jī)制，使股票價(jià)格能準(zhǔn)確地反映股票的真實(shí)價(jià)值。由于我國(guó)股票市場(chǎng)在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在許多不足，市場(chǎng)交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，市場(chǎng)信息效率低，無(wú)法實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、優(yōu)化資源配置功能。要使股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，必須規(guī)范信息運(yùn)行機(jī)制，構(gòu)建合理的“信息——預(yù)期——價(jià)格”機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》，盡快完善現(xiàn)行信息披露制度，使其具有更強(qiáng)的可操作性。應(yīng)規(guī)范上市公司及會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的信息披露制度，建立風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部約束和法律外部制約機(jī)制，確保證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)信息具有充分性、完整性、真實(shí)性和可靠性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在更廣泛的范圍對(duì)違規(guī)進(jìn)行查處，同時(shí)可考慮修改信息披露制度中的處罰條例，加大處罰力度。（5）加快制度創(chuàng)新和制度發(fā)展，彌補(bǔ)制度缺口，建立有利于市場(chǎng)發(fā)育成熟的制度。要加快產(chǎn)品創(chuàng)新和拓展市場(chǎng)的深度與廣度，建立基于市場(chǎng)的金融創(chuàng)新機(jī)制，發(fā)展多層次、多品種、多渠道的完整市場(chǎng)，循序漸進(jìn)地放松管制和進(jìn)行監(jiān)管改革，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)育，加速經(jīng)濟(jì)與金融自由化進(jìn)程。監(jiān)管改革主要涵蓋兩個(gè)方面，一是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立化和專業(yè)化，二是由替代市場(chǎng)作用的監(jiān)管轉(zhuǎn)向推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的監(jiān)管。也要加快完善市場(chǎng)主體的治理結(jié)構(gòu)和自律機(jī)制，包括執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)作質(zhì)量、生存能力和競(jìng)爭(zhēng)力的提升，以及交易所等自律組織和證券公司等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立、專業(yè)化運(yùn)作。還要加快推動(dòng)配套改革支持，包括政商關(guān)系再造，推進(jìn)市場(chǎng)導(dǎo)向的國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革，推進(jìn)政府改革與政府職能的轉(zhuǎn)換。（6）加大對(duì)外開放力度，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與完善，已經(jīng)吸引越來(lái)越多的境外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)進(jìn)行直接投資，與此同時(shí)，也有越來(lái)越多的境內(nèi)公司選擇海外上市，伴隨資本的大量流動(dòng)及經(jīng)濟(jì)全球化的日益推進(jìn)，我國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際接軌是必由之路。當(dāng)然，要徹底轉(zhuǎn)軌，需要全社會(huì)巨大的、長(zhǎng)時(shí)期的努力，而不會(huì)一蹴而就。

參考文獻(xiàn)：

篇6

貿(mào)易順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加，使貨幣投放無(wú)法抑制。

過去的貨幣投放是央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要主動(dòng)安排的，但是現(xiàn)在是根據(jù)外匯流入的數(shù)量，包括外國(guó)直接投資、貿(mào)易順差和大量的熱錢。貨幣政策從主動(dòng)性變成了被動(dòng)性，其中的重要原因就是貿(mào)易順差。如果貿(mào)易順差是可控的，在未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，那我們現(xiàn)在面臨的矛盾就是短期問題，用對(duì)沖操作就可以應(yīng)付。但我認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)有很大問題。

這個(gè)觀點(diǎn)的問題在于脫離了重要的背景，即新的經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代。在發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)品交換中產(chǎn)生了新的利潤(rùn)形態(tài)。在中國(guó)一雙耐克鞋生產(chǎn)5美元，到美國(guó)賣125美元，中間為什么會(huì)產(chǎn)生這么大的差距呢？這個(gè)差距是產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)創(chuàng)造的，還是流通環(huán)節(jié)創(chuàng)造的。有人說(shuō)是商標(biāo)和廣告的利潤(rùn)。以前在美國(guó)生產(chǎn)也有商標(biāo)和廣告的利潤(rùn)，怎么就沒有這塊利潤(rùn)呢？有人說(shuō)是壟斷利潤(rùn)，資本主義在一戰(zhàn)前就進(jìn)入了壟斷階段，怎么壟斷了這么多年也沒有這樣的利潤(rùn)呢？我認(rèn)為這個(gè)新利潤(rùn)產(chǎn)生于兩種價(jià)格體系之間的交換。這兩種價(jià)格體系是因?yàn)閺亩?zhàn)以后到冷戰(zhàn)之前，發(fā)達(dá)國(guó)家是“水平經(jīng)濟(jì)圈”，發(fā)展過程中形成了一套生產(chǎn)要素的價(jià)格體系。發(fā)展中國(guó)家是另一種價(jià)格體系。比如中國(guó)這樣人多地少的國(guó)家，現(xiàn)在的地價(jià)按照國(guó)土資源部的新資料，每平方米3000元錢，美國(guó)的人均國(guó)土面積是中國(guó)的幾十倍，但它的地價(jià)是每平方米500美元，比中國(guó)貴，為什么呢？這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史不同。所以兩個(gè)價(jià)格體系之間進(jìn)行交換，價(jià)格體系背后是生產(chǎn)要素懸殊的價(jià)格。冷戰(zhàn)的因素割斷了兩種價(jià)格體系之間產(chǎn)品的流動(dòng)，但冷戰(zhàn)結(jié)束后迅速打開了東西方之間、南北之間新的交流。結(jié)果大量產(chǎn)品開始向發(fā)達(dá)國(guó)家流入。那邊的產(chǎn)品比我們的價(jià)格高得多，而他們的產(chǎn)業(yè)向我們這邊轉(zhuǎn)移。這樣就形成了現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家的超市，90%是中國(guó)產(chǎn)品。我們已經(jīng)把發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)品市場(chǎng)基本占領(lǐng)。

中國(guó)的FDI已從80年代的高速增長(zhǎng)進(jìn)入了相對(duì)平緩的階段，但我們要注意，發(fā)達(dá)國(guó)家的制造業(yè)中，75%或者三分之二是重工業(yè)，消費(fèi)品占三分之一到四分之一，發(fā)達(dá)國(guó)家的重工業(yè)尚未轉(zhuǎn)移。中國(guó)重工業(yè)的制造水平越提高、加工技術(shù)越上升，發(fā)達(dá)國(guó)家的重工業(yè)就會(huì)像消費(fèi)品一樣向中國(guó)轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)移的結(jié)果是FDI流入加大、貿(mào)易順差加大。我的計(jì)算是到2020年，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備將增加10萬(wàn)億（美元）以上。每年大約是3000億美元的貿(mào)易順差、1000億美元的FDI，熱錢會(huì)對(duì)半進(jìn)來(lái)。今年上半年熱錢所占比重已經(jīng)逼近50%，03年到06年熱錢流入的比重是30%多。到2020年的13年中，平均每年8000億美元的外匯增加量。10年就是10萬(wàn)億，10萬(wàn)億的外匯要投多少貨幣？未來(lái)13年累計(jì)投出的貨幣是228萬(wàn)億，加上今年年底41萬(wàn)億的廣義貨幣，是268萬(wàn)億或者是270萬(wàn)億。但按照中國(guó)8%的年均GDP增長(zhǎng)速度需要來(lái)看，所需要的貨幣只有120萬(wàn)億，富余了140萬(wàn)億。如何應(yīng)對(duì)這140萬(wàn)億？央行平均每年要對(duì)沖9萬(wàn)多億。

我們要想一個(gè)長(zhǎng)治久安的辦法。把這些貨幣放到資本市場(chǎng)上去。我認(rèn)為2020年中國(guó)的股市可以達(dá)到650萬(wàn)億，就有可能把貨幣基本吸納進(jìn)來(lái)。因?yàn)?萬(wàn)億的資金現(xiàn)在推動(dòng)了6萬(wàn)億的流通市值，如果是650萬(wàn)億就能吸納100萬(wàn)億以上由外匯儲(chǔ)備增加所形成的貨幣投放。貨幣不僅不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的麻煩，還是中國(guó)股市發(fā)展的必要條件。銀行的參與至關(guān)重要。如此龐大的股市，僅靠券商和投行是不夠的。商業(yè)銀行在作前瞻性戰(zhàn)略性安排時(shí)應(yīng)有此考慮。

篇7

一、上市公司財(cái)務(wù)舞弊的動(dòng)機(jī)及手法

1、上市公司財(cái)務(wù)舞弊的動(dòng)機(jī)

（1）為保名而實(shí)施財(cái)務(wù)舞弊。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，使一些原來(lái)在競(jìng)爭(zhēng)中頗具優(yōu)勢(shì)的上市公司，由于管理老套、產(chǎn)品老樣、跟不上時(shí)展的步伐而逐漸失去了優(yōu)勢(shì)，失去了市場(chǎng)。為了保住公司昔日殊榮，讓不知情的投資者認(rèn)為自己仍是同行業(yè)中的“大哥大”，于是想盡辦法、賬上生花，人為地將其企業(yè)贏利指標(biāo)抬高。還有一些公司老總出于自己曾經(jīng)是省、市優(yōu)秀企業(yè)家或勞動(dòng)模范的考慮，為保住自己和公司昔日的殊榮，多報(bào)贏利。此外，當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟(jì)滑坡時(shí)，一些地方政府或部門為保護(hù)所謂的本地區(qū)形象，維護(hù)“扭虧增盈”業(yè)績(jī)，往往有意識(shí)地引導(dǎo)企業(yè)虛報(bào)利潤(rùn)，隱瞞虧損。

（2）為得利而實(shí)施財(cái)務(wù)舞弊。股份公司上市，能增強(qiáng)本公司股票的吸引力，形成穩(wěn)定的資本來(lái)源，在更大的范圍內(nèi)籌措大量資金。因此，促使股票上市便成為許多公司追逐的目標(biāo)。條件不成熟怎么辦？財(cái)務(wù)資料做假便成為其首選捷徑。

例如，1997年2月，PT紅光原主要負(fù)責(zé)人為了使公司股票上市，在明知1996年度公司實(shí)際虧損5377.8萬(wàn)元的情況下，決定調(diào)整賬務(wù)，虛增、虛報(bào)利潤(rùn)，欺詐上市。這是為“公”造假、小團(tuán)體得利的例子。還有的企業(yè)在改制上市過程中，雖然無(wú)不打著“為公”的旗號(hào)，實(shí)質(zhì)上無(wú)不同極端的“為私”行為聯(lián)系在一起。

而公司上市之后，造假的腳步是否就停止了呢？答案是否定的。對(duì)于那些已經(jīng)上市但經(jīng)營(yíng)虧損的公司，為了滿足增發(fā)新股或者配股的條件，提高配股價(jià)格，達(dá)到從資本市場(chǎng)上撈到更多資金的目的，經(jīng)常采用虛增利潤(rùn)、少報(bào)虧損的方法，制造虛假的會(huì)計(jì)信息，欺騙投資者。

（3）為保牌而實(shí)施財(cái)務(wù)舞弊。按《證券法》規(guī)定，連續(xù)三年虧損的上市公司就會(huì)被摘牌，失去在證券市場(chǎng)上籌資的權(quán)利。當(dāng)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況難如人愿時(shí)，上市公司為了維持或增強(qiáng)企業(yè)融資能力，就會(huì)采取從其關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的辦法，使上市公司利潤(rùn)虛增，人為地提高該企業(yè)的獲利水平和信用等級(jí)。從而使投資者高估其獲利能力和經(jīng)營(yíng)狀況，增加了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2、上市公司實(shí)施財(cái)務(wù)舞弊的具體手法

會(huì)計(jì)信息實(shí)質(zhì)是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的一種數(shù)量化反映：企業(yè)在一定期間內(nèi)發(fā)生一系列經(jīng)營(yíng)行為，會(huì)計(jì)對(duì)這些行為的結(jié)果進(jìn)行確認(rèn)、計(jì)量、匯總，最終形成財(cái)務(wù)報(bào)表。上市公司要對(duì)會(huì)計(jì)信息作假，大致有兩種途徑：一類是虛構(gòu)經(jīng)營(yíng)行為或者有目的地制造非正常交易如關(guān)聯(lián)交易，從而影響企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)；另一類則是在經(jīng)濟(jì)事實(shí)確定的情況下，采用某種非正常的會(huì)計(jì)手段進(jìn)行歪曲反映，產(chǎn)生誤導(dǎo)信息。

上述兩種類型中，后者由于受到會(huì)計(jì)制度一定程度的制約，操縱會(huì)計(jì)信息的空間有限，而第一種則空間大得多，往往可以使上市公司的目的“一步到位”，其中又當(dāng)數(shù)“虛構(gòu)經(jīng)營(yíng)行為”的“效果”最明顯，性質(zhì)也最為惡劣。下面將主要分析第一種類型的造假手法。

（1）虛構(gòu)經(jīng)營(yíng)行為。最常見的就是虛構(gòu)交易，增加銷售收入或其他收益，同時(shí)虛增資產(chǎn)。這類方式往往需要偽造經(jīng)濟(jì)合同、銀行賬單、稅務(wù)發(fā)票、海關(guān)報(bào)關(guān)單等一系列法律憑證，它不僅違反了會(huì)計(jì)法規(guī)，更是對(duì)《合同法》、《稅法》等重要經(jīng)濟(jì)法規(guī)的公然蔑視和挑釁，是性質(zhì)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)犯罪行為。

（2）關(guān)聯(lián)交易方式。在第一類型中，做假公司除了虛構(gòu)經(jīng)濟(jì)行為外，更多的是通過與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行特殊交易，比如債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、非貨幣交易等方式以達(dá)到操縱業(yè)績(jī)的目的。

出于正常經(jīng)營(yíng)需要的關(guān)聯(lián)交易本來(lái)無(wú)可厚非，早先法規(guī)對(duì)此也無(wú)過多限制，但近年越來(lái)越多的上市公司借交易之名，行操縱利潤(rùn)之實(shí)，使得關(guān)聯(lián)交易成為向眾多績(jī)差企業(yè)輸送利潤(rùn)的臍帶。每到年末，上市公司借助關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行“突擊重組”成為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的一大景觀。

至于利用一些特殊會(huì)計(jì)手段歪曲反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、操縱會(huì)計(jì)信息，則顯得更隱蔽，也更“專業(yè)化”。這類方式在國(guó)外會(huì)計(jì)舞弊案件中更為多見。

3、上市公司財(cái)務(wù)舞弊屢禁不止的原因分析

（1）市場(chǎng)規(guī)則不健全。我國(guó)1990年12月上海證券交易所成立，三年以后的1993年12月29日《公司法》才正式出臺(tái)，八年以后也就是1998年12月29日《證券法》才正式出臺(tái)，而有關(guān)《證券法》的實(shí)施細(xì)則和司法解釋至今仍未面世。盡管目前我們也有一些行政法規(guī)，如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》、《公開發(fā)行股票公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》，等等，但從實(shí)際執(zhí)行的效果來(lái)看，仍存在著較為嚴(yán)重的缺陷。一是法規(guī)出臺(tái)嚴(yán)重滯后于實(shí)踐的發(fā)展，立法似乎更多地是被動(dòng)、消極地“堵窟窿”，缺乏預(yù)見性和超前性。二是法律法規(guī)的條文較粗糙。很多實(shí)際應(yīng)強(qiáng)制披露會(huì)計(jì)信息的規(guī)定未列在其中，且披露的間隔太長(zhǎng)，僅有中報(bào)和年報(bào)。三是法律法規(guī)的可操作性不強(qiáng)且執(zhí)行不力，特別突出地體現(xiàn)在對(duì)違法者打擊制裁不力。四是我國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則仍有不少缺陷和漏洞，突出地體現(xiàn)在不能真實(shí)準(zhǔn)確地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果。

（2）誠(chéng)信環(huán)境遭污染。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)說(shuō)到底是信用經(jīng)濟(jì)，信用是一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基礎(chǔ)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，從最初的交換到擴(kuò)大了的市場(chǎng)關(guān)系，都是以信用為基礎(chǔ)原則的。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)信用首先是個(gè)有限的經(jīng)濟(jì)資源，在某種意義上，財(cái)務(wù)信用就是上市公司目的的保險(xiǎn)箱。有些上市公司不惜以信用不代價(jià)，公然違背信用原則，不僅造成財(cái)務(wù)混亂，而且自行喪失了賴以生存發(fā)展的有限資源。信用缺失在我國(guó)上市公司中已是一個(gè)十分嚴(yán)重的問題，面廣量大、影響惡劣、后果嚴(yán)重。它不僅涉及到上市過程，而且涉及到上市以后的經(jīng)營(yíng)管理、資產(chǎn)配置、資金運(yùn)用、利潤(rùn)分配、信息披露等方方面面。

（3）公司治理結(jié)構(gòu)不完善。在我國(guó)的上市公司中，普遍存在著“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。不僅是國(guó)有企業(yè)改制公司如此，就是一些新上市的民營(yíng)企業(yè)也有類似的問題。國(guó)有股“一股獨(dú)大”和國(guó)有股代表人長(zhǎng)期虛化，造成許多上市公司存在治理結(jié)構(gòu)不完善的問題，產(chǎn)生股東與人的角色錯(cuò)位。

二、上市公司財(cái)務(wù)舞弊的治理：一般分析

1、抓緊市場(chǎng)規(guī)則的完善

例如，制定單獨(dú)的《信息披露法》或是抓緊《證券法》實(shí)施細(xì)則的出臺(tái)。特別是對(duì)于涉及到證券市場(chǎng)命脈和基石的問題，應(yīng)當(dāng)機(jī)立斷，抓緊解決。另外，可考慮加大強(qiáng)制披露會(huì)計(jì)信息的頻率，如季報(bào)甚至月報(bào)。為了減少披露成本，還可以對(duì)報(bào)表進(jìn)行適當(dāng)簡(jiǎn)化。完善市場(chǎng)規(guī)則，還要充分考慮到可操作性，特別是對(duì)違法行為的有效打擊和震懾上。

2、建立誠(chéng)信的經(jīng)濟(jì)秩序

首先，誠(chéng)信應(yīng)該是全社會(huì)的誠(chéng)信。政府、企業(yè)管理層和上市公司財(cái)會(huì)人員，都要遵循誠(chéng)信規(guī)則，特別是各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)率先身體力行。一個(gè)失去誠(chéng)信的資本市場(chǎng)，是沒有發(fā)展前途的。如果坑蒙拐騙能出效益、假賬能出成績(jī)、數(shù)字能出領(lǐng)導(dǎo)，那么資本市場(chǎng)休矣。其次，建立上市公司信用評(píng)級(jí)機(jī)制。這種評(píng)定并不局限于贏利能力，也不只是PT和ST的劃分，而是著重于上市公司的公眾信譽(yù)，其中包括上市公司是否真實(shí)使用募集資金，信息披露中是否有公眾疑點(diǎn)，以及中介機(jī)構(gòu)保留意見出現(xiàn)的頻率等等。

3、完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

完善公司治理結(jié)構(gòu)要求理順委托方和方的利益關(guān)系，解決國(guó)有股產(chǎn)權(quán)主體虛位問題；通過權(quán)力分配、權(quán)力制衡和信息披露等機(jī)制，在公司內(nèi)部控制機(jī)制上減少會(huì)計(jì)造假的風(fēng)險(xiǎn)。在制衡方和大股東在會(huì)計(jì)信息上的權(quán)力方面，除了建立上市公司獨(dú)立董事制度和審計(jì)委員會(huì)制度外，還應(yīng)加快會(huì)計(jì)管理體制改革，減少會(huì)計(jì)造假的機(jī)會(huì)。“會(huì)計(jì)委派制”就是會(huì)計(jì)職業(yè)社會(huì)化的一種有益嘗試。

4、加大處罰力度

針對(duì)中介機(jī)構(gòu)普遍存在的責(zé)任心不強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄、執(zhí)業(yè)工作粗糙等問題，加強(qiáng)對(duì)中間機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)管仍然是政府主管部門的重要工作。中介機(jī)構(gòu)自身要本著對(duì)廣大投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，不斷提高自己的職業(yè)道德素質(zhì)和執(zhí)業(yè)水平；同時(shí)中介機(jī)構(gòu)的主管部門要真正擔(dān)負(fù)起約束中介機(jī)構(gòu)行為的責(zé)任，一旦中介機(jī)構(gòu)出現(xiàn)有違職業(yè)道德或失職的行為，管理部門決不能姑息遷就，應(yīng)加大處罰力度。

三、上市公司財(cái)務(wù)舞弊的治理：具體分析

我國(guó)上市公司最常見的財(cái)務(wù)舞弊手法就是利用關(guān)聯(lián)交易操縱企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，進(jìn)行利潤(rùn)包裝。因此，對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的治理便構(gòu)成財(cái)務(wù)舞弊治理的重要方面。

1、關(guān)聯(lián)交易披露要求

（1）關(guān)聯(lián)交易按照重要性原則分情況處理。第一，零星的關(guān)聯(lián)交易，如果對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果影響較小的或幾乎沒有影響的，可以不予披露；第二，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果有影響的關(guān)聯(lián)方交易，如果屬于重大交易（主要指金額較大的，如銷售給關(guān)聯(lián)方產(chǎn)品的銷售收入占本企業(yè)銷售收入10％以上），應(yīng)當(dāng)分別關(guān)聯(lián)方以及交易類型披露，但以不影響會(huì)計(jì)報(bào)表閱讀者正確理解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果為前提。

（2）在企業(yè)與關(guān)聯(lián)方發(fā)生交易的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系的性質(zhì)、交易類型及其交易要素。這些要素一般包括：第一，交易的金額或相應(yīng)比例。在披露時(shí)要求披露兩年期的比較數(shù)據(jù)，兩年期的比較數(shù)據(jù)是指各期的實(shí)際發(fā)生額或各期實(shí)際發(fā)生額占該交易金額的比例；第二，未結(jié)算項(xiàng)目的金額或相應(yīng)比例。在披露時(shí)要求披露至本期期未止的關(guān)聯(lián)方交易累計(jì)未結(jié)算的金額或相應(yīng)比例，不需要披露本期發(fā)生額；第三，定價(jià)政策，包括沒有金額或沒有象征性金額的交易；第四，關(guān)聯(lián)方之間簽訂的交易協(xié)議或合同的主要內(nèi)容、交易總額以及當(dāng)期的交易數(shù)量及金額。

2、關(guān)聯(lián)交易的審計(jì)

注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)實(shí)施專門審計(jì)程序以識(shí)別關(guān)聯(lián)方，識(shí)別有關(guān)交易是否為關(guān)聯(lián)方交易，并在此基礎(chǔ)上審查關(guān)聯(lián)方交易，確定關(guān)聯(lián)方交易是否已作適當(dāng)?shù)挠涗浐团叮蕴岣邥?huì)計(jì)信息的可信性。注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)采取以下這些專門的審計(jì)程序。

（1）獲取、復(fù)核被審計(jì)單位提供的關(guān)聯(lián)方清單，并實(shí)施以下審計(jì)程序，以識(shí)別關(guān)聯(lián)方，確定關(guān)聯(lián)方關(guān)系的性質(zhì)：第一，了解被審計(jì)單位各組成部分及其相互關(guān)系、管理當(dāng)局的職責(zé)分工，評(píng)價(jià)其識(shí)別和處理關(guān)聯(lián)方及其交易的程序。第二，查閱前期的審計(jì)工作底稿。第三，查閱主要投資者、關(guān)鍵管理人員名單。第四，詢問主要投資者個(gè)人、關(guān)鍵管理人員和與其相關(guān)的其他單位的關(guān)系。第五，了解與主要投資者個(gè)人、關(guān)鍵管理人員關(guān)系密切的家庭成員和與其相關(guān)的其他單位的關(guān)系。第六，查閱股東大會(huì)、董事會(huì)會(huì)議及其他重要會(huì)議記錄。第七，詢問其他注冊(cè)會(huì)計(jì)師及前任注冊(cè)會(huì)計(jì)師。第八，審核所審計(jì)會(huì)計(jì)期間被審計(jì)單位的重大投資業(yè)務(wù)及資產(chǎn)重組方案。第九，檢查企業(yè)所得稅申報(bào)資料及報(bào)送政府機(jī)構(gòu)、證券交易所等的其他相關(guān)資料。

篇8

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；SWOT分析

一、青島市資本市場(chǎng)的發(fā)展環(huán)境

（一）青島資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)分析

青島市政府成立資本市場(chǎng)強(qiáng)市工作領(lǐng)導(dǎo)小組，建立資本市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)席會(huì)議制度，并定期召開全市資本市場(chǎng)聯(lián)席會(huì)議，切實(shí)加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展各項(xiàng)工作的領(lǐng)導(dǎo)和統(tǒng)籌。青島證監(jiān)局加強(qiáng)對(duì)上市公司的管理；強(qiáng)化證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理，組織督導(dǎo)證券公司和證券分支機(jī)構(gòu)完成賬戶規(guī)范核查工作。

青島市政府為推動(dòng)企業(yè)上市融資，出臺(tái)了富有成效的政策。包括減免相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)登記費(fèi)、募資獎(jiǎng)勵(lì)、稅收優(yōu)惠等；出臺(tái)了相關(guān)的人才激勵(lì)保障政策，提出引進(jìn)高層次優(yōu)秀人才來(lái)青發(fā)展的鼓勵(lì)辦法。

（二）青島資本市場(chǎng)的劣勢(shì)分析

青島市對(duì)貢獻(xiàn)突出的金融機(jī)構(gòu)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制不完善，未充分利用績(jī)效考評(píng)體系對(duì)業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行表彰獎(jiǎng)勵(lì)。金融機(jī)構(gòu)對(duì)外輻射的激勵(lì)機(jī)制不到位，不利于促進(jìn)行政區(qū)域外分支機(jī)構(gòu)的設(shè)立。

青島市的證券中介機(jī)構(gòu)在規(guī)模、經(jīng)營(yíng)水平上與其他四個(gè)計(jì)劃單列市都有不同程度的差距。青島市還沒有本地的期貨交易所，期貨市場(chǎng)發(fā)展程度有很大不足。青島市上市公司的數(shù)量較少，規(guī)模較小，證券市場(chǎng)的利用率較低。

與其他四個(gè)計(jì)劃單列市相比，青島市金融從業(yè)人員數(shù)位居后列；且金融從業(yè)人員占全市全部職工人數(shù)的比重也存在比較大的差距。青島的產(chǎn)權(quán)交易電子競(jìng)價(jià)系統(tǒng)起步比較晚，發(fā)展較其他發(fā)達(dá)地區(qū)仍滯后。

（三）青島資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)分析

青島市陸續(xù)出臺(tái)了關(guān)于期貨業(yè)規(guī)劃，“新三板”試點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理等一系列政策文件，支持期貨市場(chǎng)、新三板試點(diǎn)、中小企業(yè)融資、金融高端服務(wù)的發(fā)展。

世界經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在減少家庭債務(wù)的過程中，消費(fèi)將趨于正?；?；新興經(jīng)濟(jì)體的高速增長(zhǎng)將向常態(tài)回歸，正著眼與在外需與內(nèi)需之間取得平衡，并逐步倚重國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。均衡、可持續(xù)和包容性增長(zhǎng)的理念日益成為各方共識(shí)。

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)向好，市場(chǎng)信心穩(wěn)步回升。金融監(jiān)管改革呈現(xiàn)新動(dòng)向，宏觀審慎政策性框架構(gòu)建不斷推進(jìn)，投融資活動(dòng)逐步走出低谷，在全球金融制度的重新設(shè)計(jì)中發(fā)揮更重要的作用。青島市經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，綜合實(shí)力顯著增強(qiáng)。第三產(chǎn)業(yè)比重不斷上升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，投資環(huán)境優(yōu)化，深化經(jīng)濟(jì)體制改革成效顯著。經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，財(cái)政狀況可持續(xù)，城市化積極推進(jìn)。社會(huì)保障體系和養(yǎng)老保障體系建設(shè)的巨大潛力，資源價(jià)格改革等對(duì)資本市場(chǎng)需求巨大。

2009年，面對(duì)歷史罕見的國(guó)際金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊，青島不僅經(jīng)受住了這場(chǎng)多年未有的嚴(yán)峻考驗(yàn)，較快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)增速下滑局面，而且還實(shí)現(xiàn)了分別高于全國(guó)、全省3.5和0.3個(gè)百分點(diǎn)的12.2%的較快增長(zhǎng)。2009年全年，全市實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)總值(GDP)4853.87億元，增長(zhǎng)12.2%。2010年前三季度青島市實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)總值(GDP)3482.1億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)11.3%，較上半年提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。青島經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，綜合實(shí)力顯著增強(qiáng)，加快了向現(xiàn)代化國(guó)際城市邁進(jìn)的步伐，為青島資本市場(chǎng)又好又快發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2009年，青島市實(shí)現(xiàn)國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）4890.33億元，增長(zhǎng)12.2%。三次產(chǎn)業(yè)的比例關(guān)系由2008年的5.1:50.8:44.1調(diào)整為2009年的4.7:50.1:45.2。而2010年前三季度，青島市的國(guó)民生產(chǎn)總值為3482.1億元，其中，三個(gè)產(chǎn)業(yè)的增加值分別為165.6億元、1812.5億元、1504億元。第三產(chǎn)業(yè)比重不斷上升，我市在金融風(fēng)暴襲擾之下強(qiáng)力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，無(wú)疑為城市更好更快地推進(jìn)“環(huán)灣保護(hù)、擁灣發(fā)展”戰(zhàn)略、打造半島藍(lán)色經(jīng)濟(jì)區(qū)核心區(qū)和高端產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)，進(jìn)行了極為厚重的鋪墊，在此良好的實(shí)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)支持下，資本市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊。

圖12009年青島市第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重

青島市不斷完善交易支付結(jié)算系統(tǒng)，建設(shè)監(jiān)管信用信息系統(tǒng)，建立代辦股份系統(tǒng)，大力發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)信息化、網(wǎng)絡(luò)化設(shè)施建設(shè)。此外，青島港在期貨交割中也被作為交割指定地，隨著貿(mào)易額不斷增長(zhǎng)和影響日益擴(kuò)大，有望在期貨交易和期貨交割中發(fā)揮更加重要的作用。

（四）青島資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析

世界政治和經(jīng)濟(jì)格局趨于多極化，中國(guó)遭遇國(guó)際資本流動(dòng)加劇、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)苤卮笞匀粸?zāi)害沖擊、大宗商品價(jià)格上漲、經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)、信貸增長(zhǎng)過快、房地產(chǎn)價(jià)格高攀等內(nèi)外部問題，面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的巨大考驗(yàn)，需要進(jìn)一步減少對(duì)出口的依賴，增加內(nèi)需。

與副省級(jí)城市相比，青島第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重仍偏低，國(guó)有經(jīng)濟(jì)比例高，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的環(huán)境尚不完善，規(guī)模相對(duì)較小。以國(guó)有銀行信貸擴(kuò)張支持的政府主導(dǎo)型投資需求的擴(kuò)張狀況仍持續(xù)，民間資本投資需求全面恢復(fù)有待努力。

二、資本市場(chǎng)的發(fā)展措施

（一）提高上市公司整體實(shí)力

成立企業(yè)上市聯(lián)合工作組，重點(diǎn)扶持出口制造、藍(lán)色產(chǎn)業(yè)、能源化工、特色旅游等我市一批具有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)在境內(nèi)主板上市，特別是扶持具有支撐力、帶動(dòng)力的國(guó)有大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市。通過增發(fā)、配股、發(fā)行公司債券和可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)現(xiàn)上市再融資，加強(qiáng)對(duì)再融資的審核與監(jiān)管。建立經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，優(yōu)化上市公司的內(nèi)部治理環(huán)境。

（二）建設(shè)區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)

對(duì)國(guó)內(nèi)外場(chǎng)外交易市場(chǎng)的制度安排廣泛考察，對(duì)交易規(guī)則、做市商制度進(jìn)行深入研究，探索建立區(qū)域性的集中、統(tǒng)一、高效的場(chǎng)外交易場(chǎng)所，獲取國(guó)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的業(yè)務(wù)范圍。與金融資產(chǎn)管理公司合作開展不良資產(chǎn)處置。定期舉行新三板工作聯(lián)席協(xié)調(diào)會(huì)議，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)集聚區(qū)的備選企業(yè)以及其他行業(yè)備選企業(yè)與券商對(duì)接，全面推進(jìn)股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。

（三）完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)

提高青島轄內(nèi)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)青島銀行發(fā)展成為全國(guó)重點(diǎn)的區(qū)域性商業(yè)銀行。推動(dòng)青島中信萬(wàn)通證券躋身于全國(guó)一流證券公司行列。創(chuàng)造條件吸引其他證券公司、基金管理公司入駐青島，鼓勵(lì)與外資金融機(jī)構(gòu)開展多種形式的合作。

三、資本市場(chǎng)發(fā)展的保障體系

（一）加強(qiáng)政府對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的宏觀引導(dǎo)

建設(shè)青島市資本市場(chǎng)強(qiáng)市工作領(lǐng)導(dǎo)小組，建立健全市政府資本市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。金融生態(tài)的有關(guān)指標(biāo)納入領(lǐng)導(dǎo)班子年度工作量化考核指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，提高金融指標(biāo)在考核體系中所占比重。設(shè)置安排資本市場(chǎng)技術(shù)改造、技術(shù)開發(fā)與創(chuàng)新、服務(wù)業(yè)引導(dǎo)等專項(xiàng)資金，完善財(cái)力保障制度。

（二）加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

確立以政府監(jiān)管、行業(yè)自律、市場(chǎng)主體的自我約束和社會(huì)監(jiān)督組成的立體化、多層次、全方位的監(jiān)管體系。建立資本市場(chǎng)聯(lián)合維權(quán)機(jī)制。實(shí)施聯(lián)合懲戒和制裁，財(cái)政、司法、工商、稅務(wù)、公安、海關(guān)及資本市場(chǎng)相關(guān)部門密切配合。有效拓寬資本市場(chǎng)相關(guān)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管控信息渠道，增進(jìn)資本市場(chǎng)相關(guān)機(jī)構(gòu)與國(guó)家宏觀調(diào)控部門和監(jiān)管部門之間的信息交流，加強(qiáng)相關(guān)政策間的協(xié)調(diào)配合。全面開展資本市場(chǎng)安全區(qū)建設(shè)，切實(shí)落實(shí)問責(zé)制度。不斷完善內(nèi)控機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。

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[1]陳范紅.論資本市場(chǎng)監(jiān)管與自主創(chuàng)新[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì).2008(11).

游紅霞.擴(kuò)大直接融資渠道深化金融體制改革[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì).2007(5).

篇9

關(guān)鍵詞：交叉上市；資本市場(chǎng)；影響

交叉上市(Cross―Listing)是指同一家公司在兩個(gè)或多個(gè)證券市場(chǎng)上市的行為，通常指一家公司在兩個(gè)不同國(guó)家的證券市場(chǎng)上市的行為。1993年青島啤酒從H股回歸A股上市，成為我國(guó)第一家交叉上市公司，此后越來(lái)越多的公司在內(nèi)地、香港、美國(guó)和英國(guó)等股票市場(chǎng)上進(jìn)行交叉上市。目前，相關(guān)的研究文獻(xiàn)大部分就交叉上市活動(dòng)對(duì)公司本身的影響而言，盡管交叉上市需要承擔(dān)高額的上市成本，但主流的經(jīng)驗(yàn)仍然認(rèn)為交叉上市對(duì)促進(jìn)公司融資、保護(hù)股東權(quán)利、改善公司治理、增加公司價(jià)值等方面有積極的作用。交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)的影響，相關(guān)的研究相對(duì)較少，也沒有達(dá)成一致的看法。本文試圖全面介紹有關(guān)交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)影響的理論，為相關(guān)研究提供有益的參考。

一、國(guó)外研究綜述

交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)的影響，國(guó)外相關(guān)的研究可以劃分為市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制和市場(chǎng)參與者反應(yīng)機(jī)制兩種。有關(guān)市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制可分為風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制、流動(dòng)性機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

1.市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制

(1)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制

這類的文獻(xiàn)相對(duì)較早，是基于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)展開的。國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，由于市場(chǎng)分割導(dǎo)致投資者不能在國(guó)際間進(jìn)行多樣化投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，投資者因承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投資者由于投資分散化，投資風(fēng)險(xiǎn)降低，從而所要求的預(yù)期收益率也降低。

Stapleton和Subrahmanyam提出了市場(chǎng)分割理論，認(rèn)為交叉上市在一定程度上可以消除市場(chǎng)問的障礙，市場(chǎng)間通過交叉上市公司聯(lián)系起來(lái)，投資者可以持有其股票來(lái)分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。Alenxander等人的視角轉(zhuǎn)移到交叉上市對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)的影響。他們認(rèn)為，僅在母國(guó)市場(chǎng)上市時(shí)，股票預(yù)期收益率僅取決于該股票與母國(guó)市場(chǎng)組合的協(xié)方差，但在股票交叉上市之后，股票預(yù)期收益率則同時(shí)取決于該股票與母國(guó)和上市國(guó)市場(chǎng)組合的協(xié)方差。Nuno通過建立資產(chǎn)定價(jià)模型證明，當(dāng)一家公司的股票可以被國(guó)內(nèi)和國(guó)外的投資者同時(shí)持有時(shí)，該股票就成為連接國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的渠道。兩個(gè)分割市場(chǎng)之問的投資障礙被消除，投資者可以在更大范圍內(nèi)構(gòu)建投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

(2)流動(dòng)性機(jī)制

Chowdhry和Nanda建立了一個(gè)多市場(chǎng)交易模型，在理論上闡述了交叉上市對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。他們假設(shè)存在兩類交易者――知情交易者和流動(dòng)易者。如果一個(gè)市場(chǎng)的交易成本低，就會(huì)吸引流動(dòng)易者，而知情交易者為掩飾其真實(shí)的交易目的，也往往跟隨流動(dòng)易者到成本低的市場(chǎng)交易。最終，交易成本的市場(chǎng)就聚集了大量的交易者，市場(chǎng)的流動(dòng)性提高。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)的存在，各市場(chǎng)紛紛采取措施以降低交易成本來(lái)吸引流動(dòng)易者，從而進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，也提升了市場(chǎng)的整體質(zhì)量。家通過ADR方式到美國(guó)交叉上市雖然提高了國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的開放度，但是對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性和增長(zhǎng)能力卻有負(fù)面影響。

(3)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是均衡價(jià)格的搜尋過程，是證券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特點(diǎn)是，對(duì)應(yīng)于同一標(biāo)的資產(chǎn)的證券在不同市場(chǎng)上具有表現(xiàn)各異的價(jià)格，這是吸引研究者興趣的原因之一。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究交叉上市行為主要是對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)問題的研究。

Chowdhry和Nanda認(rèn)為，當(dāng)股票同時(shí)在多個(gè)市場(chǎng)交易時(shí)，如果大部分交易集中在其中一個(gè)市場(chǎng)發(fā)生，則該市場(chǎng)具有定價(jià)權(quán)。Eun和Sabherwal研究了在加拿大多倫多證券交易所和美國(guó)交叉上市的股票，他們發(fā)現(xiàn)，盡管國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中起了主要的作用，但由于美國(guó)的證券市場(chǎng)是世界上最大的和流動(dòng)性最強(qiáng)的證券交易場(chǎng)所，因此，在加拿大國(guó)內(nèi)上市的股票會(huì)對(duì)在美國(guó)上市的股票價(jià)格的變動(dòng)做出相應(yīng)的反饋。亦即美國(guó)的證券市場(chǎng)在股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中也起到了一定的作用。Bhatnagar指出多重上市股票之間的價(jià)格差異可以導(dǎo)致有利可圖的套利，這種套利對(duì)于提供市場(chǎng)糾錯(cuò)和保證市場(chǎng)中的證券有效定價(jià)是必需的。

2.競(jìng)爭(zhēng)者反應(yīng)機(jī)制

交叉上市對(duì)市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)者的影響，亦即對(duì)同行業(yè)公司的影響，可分為對(duì)母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者和上市國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者的影響，研究的文獻(xiàn)大都關(guān)注交叉上市對(duì)母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者的影響。Bradford等人(2002)檢驗(yàn)了269起交叉上市對(duì)母國(guó)市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)者的影響。研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市對(duì)美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生有利的影響，這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得了大量的利得，但母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則沒有獲得利得。

交叉上市對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手影響的研究主要是針對(duì)母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。Nuno研究交叉上市對(duì)母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者的影響時(shí)提出了分流效應(yīng)(Diversion Effect)一說(shuō)，即交叉上市會(huì)分散母國(guó)市場(chǎng)的投資流和交易流，導(dǎo)致母國(guó)市場(chǎng)交易量縮水，投資者減少。Levine和Schmukler進(jìn)一步將分流效應(yīng)分為跨境遷移(Migration)和交易分流(Trade Diversion)：跨境遷移指交叉上市股票的主要交易由母國(guó)轉(zhuǎn)移到上市國(guó)，投資者更傾向于投資在國(guó)外上市的部分，從而導(dǎo)致在母國(guó)股票市場(chǎng)的市值和流動(dòng)性減少；交易分流指母國(guó)投資者賣掉原來(lái)持有的其它公司的股票，轉(zhuǎn)而持有交叉上市公司的股票，導(dǎo)致母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者股票價(jià)格下降。當(dāng)然，交叉上市并不只給母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者帶來(lái)負(fù)面影響。Nuno認(rèn)為，交叉上市消除了市場(chǎng)分割的不利影響，投資者持有交叉上市公司的股票將降低投資風(fēng)險(xiǎn)，從而交叉上市公司要求收益率的下降和股票價(jià)格的上升。當(dāng)母國(guó)市場(chǎng)上市的同行業(yè)公司與交叉上市公司存在很強(qiáng)的相關(guān)性時(shí)，將帶動(dòng)這些同行業(yè)公司股票要求收益率的下降和股票價(jià)格的上升。交叉上市公司投資者認(rèn)知度的上升也會(huì)給國(guó)內(nèi)同行業(yè)公司帶來(lái)正面影響。

二、國(guó)內(nèi)研究綜述

交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)的影響，在近年來(lái)吸引了越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注，從理論和實(shí)證上都有。陳國(guó)進(jìn)，王景實(shí)證考察我國(guó)公司以A+H方式交叉上市對(duì)A股市場(chǎng)的影響，研究結(jié)果顯示，A+H交叉上市對(duì)A股市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)在資金分流效應(yīng)(市場(chǎng)擴(kuò)容)的負(fù)面影響上，分散風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)等正面影響尚未有效發(fā)揮作用。程均麗，孫會(huì)兵從收益率的角度出發(fā)，H股回歸的股票為研究對(duì)象，通過非參數(shù)檢驗(yàn)、事件研究和回歸分析方法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)H股回歸對(duì)上證指數(shù)收益率有負(fù)的影響。董秀良，曹鳳岐?jiǎng)t研究了A+H交叉上市對(duì)H股價(jià)的影響。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者也關(guān)注交叉上市的價(jià)格差異和價(jià)格發(fā)現(xiàn)問題的研究。廖士光，楊朝軍從流動(dòng)性角度研究了交叉上市股票價(jià)格差異的現(xiàn)象。楊娉、徐信忠和楊云紅利用同時(shí)發(fā)行A股和H股的中國(guó)上市公司的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為信息不對(duì)稱、流動(dòng)性、市場(chǎng)需求和投機(jī)性是導(dǎo)致各公司的H股折價(jià)規(guī)模不同的重要原因。姚寧研究表明A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中都具有一定的貢獻(xiàn)。王火亙，李小曉運(yùn)用似不相關(guān)(SUR)方法實(shí)證考察A、H兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)格信息傳遞情況，研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格信息主要由內(nèi)地流向香港。董秀良、吳仁水的實(shí)證研究顯示，H股較A股具有更強(qiáng)的信息傳遞效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。陳學(xué)勝，周愛民利用信息份額模型，以A+H股上市公司為研究對(duì)象對(duì)交叉上市股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行了實(shí)證研究，研究則表明A股比H股更具價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

三、簡(jiǎn)評(píng)

篇10

一．貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的意義

1．完善的金融市場(chǎng)要求貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)協(xié)調(diào) 發(fā)展。在市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì) 條件下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量高度依賴于金融市場(chǎng)的發(fā)展程度。存在發(fā)育完善的金融 市場(chǎng)可提高資金融通效率，降低融資成本，使資金流向高效率的經(jīng)濟(jì)部門，有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，促進(jìn)經(jīng)濟(jì) 的高效快速發(fā)展。金融市場(chǎng)的發(fā)育是否完善，不僅依賴于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)各自的發(fā)展?fàn)顩r，而且依賴于二 者的關(guān)系是否協(xié)調(diào)。金融市場(chǎng)是一個(gè)整體，作為其組成部分的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)， 又具有各自的服務(wù)對(duì)象和市 場(chǎng)工具，發(fā)揮著不同的職能作用。

貨幣市場(chǎng)一般是指期限在一年以下的短期資金融通 和借貸的市場(chǎng)。其職能在于提供短期流動(dòng)性和調(diào)劑寸頭盈余。存在發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)有利于市場(chǎng)參與者解決經(jīng)濟(jì) 活動(dòng)中收支脫節(jié)的矛盾：借款人在貨幣市場(chǎng)上可獲取資金，滿足季節(jié)性和短期性資金需求；放款人則可利用貨幣 市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)的流動(dòng)性管理，平衡放款的收回額和新增 額，提高資金的使用效益。貨幣市場(chǎng)還是中央銀行貨幣政策實(shí)施的重要場(chǎng)所，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作、存款準(zhǔn)備金和再 貼現(xiàn)等貨幣政策工具運(yùn)用的效果，都會(huì)立即在貨幣市場(chǎng) 上得到反映。貨幣市場(chǎng)在傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策意圖，發(fā) 揮利用貨幣政策手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上，具有重要作用。在發(fā)育完善的金融市場(chǎng)中， 分析 貨幣市場(chǎng)狀況的變化還有 利于借款人和放款人根據(jù)自己對(duì)長(zhǎng)期利率的預(yù)測(cè)，來(lái)決定參與資本市場(chǎng)的時(shí)間。

資本市場(chǎng)一般是指期限在一年以上的金融工具的交 易市場(chǎng)。人們利用資本市場(chǎng)主要是為獲取擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的長(zhǎng)期發(fā)展資金。此外，資本市場(chǎng)還具有調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄資 金，提高資源的配置效率，促進(jìn)建立富于競(jìng)爭(zhēng)性和清償性的金融體系和 現(xiàn)代 企業(yè) 制度等方面的重要作用。

完善的金融市場(chǎng)中，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)缺一不可。二者都是金融市場(chǎng)的重要組成部分，其中任何一部分發(fā)育不完善、運(yùn)作不規(guī)范，市場(chǎng)參與者在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出 現(xiàn)的流動(dòng)性 問題 都難以解決，因而直接影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)的完善，互以對(duì)方的完善 為前提，它們的關(guān)系是相互依賴、相互促進(jìn)的：一方面，貨幣市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，資本市場(chǎng)的運(yùn)作離不開貨幣 市場(chǎng)提供的服務(wù)和短期資金的調(diào)劑。一般來(lái)說(shuō)，資金進(jìn)出資本市場(chǎng)需要通過貨幣市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)。另一方面，資 本市場(chǎng)的發(fā)育是否完善也直接影響貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。沒有健全的資本市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)上剩余的的短期資金就不 能通過正常渠道流人資本市場(chǎng)，轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資金。由于資金的逐利性，這部分資金就會(huì)在缺乏規(guī)范管理的情況 下，通過不正當(dāng)?shù)那懒飨虬l(fā)育不完善的資本市場(chǎng)和回報(bào)率高的投資領(lǐng)域，這極易誘發(fā)較大的金風(fēng)險(xiǎn)性事件，造 成金融市場(chǎng)振蕩，擾亂正常的金融秩序，也將阻礙貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

在目前的條件下，協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，就 是在推進(jìn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展過程中，注意相互間的協(xié)調(diào)配合，以促進(jìn)金融市場(chǎng)整體功能的發(fā)揮。

2．協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，保證中央銀行貨 幣政策的實(shí)施效果。貨幣政策是一個(gè)國(guó)家重要的宏觀調(diào)控手段。為適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的要求，保證貨幣政策的 有效性，我國(guó)中央銀行金融宏觀調(diào)控方式正在進(jìn)行重大變革。變革的重要 內(nèi)容 是由直接控制轉(zhuǎn)向間接控制。改 革開放以來(lái)，我國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展十分迅速，銀行之外的金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用量不斷擴(kuò)大。為此，直接控制 形式的貨幣政策實(shí)施方式，已不能有效地調(diào)節(jié)整個(gè) 社會(huì) 的信用規(guī)模和利率水平，失去了對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的有效調(diào) 控作用。經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的客觀形勢(shì)要求，中央銀行為保證貨幣政策的實(shí)施效果，必須將直接控制方式的貨幣 政策工具操作轉(zhuǎn)向間接調(diào)控方式的貨幣政策工具操作。

間接調(diào)控方式的貨幣政策工具是通過市場(chǎng)機(jī)制來(lái)發(fā) 揮作用的。它通過市場(chǎng)影響銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)的行為，使社會(huì)資源的配置狀況和信用總量發(fā) 生變化，實(shí)現(xiàn)用貨幣政策手段調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行的目的。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行利用間接調(diào)控方式實(shí) 施貨幣政策的一個(gè)重要前提條件是，存在一個(gè)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互協(xié)調(diào)的完善的金融市場(chǎng)。一方面，由于 完善的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)能夠靈敏地反映市場(chǎng)信號(hào)，中央銀行根據(jù)其反映的經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行狀況，并結(jié)合其 它宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，才能制定出特定時(shí)期內(nèi)的貨幣政策實(shí)施方案。同時(shí)，中央銀行還要在貨幣市場(chǎng)上運(yùn)用貨幣政 策工具進(jìn)行操作。

另一方面， 中央銀行的貨幣政策意圖只有通過貨幣 市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，以及它們的相互作用，才能傳導(dǎo)到實(shí)物經(jīng)濟(jì)部門，發(fā)揮調(diào)控經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的作用。如中央銀 行通過開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作吞吐國(guó)債，直接影響商業(yè)銀行儲(chǔ)備的松緊，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率的變化，上述變 化從成本和流動(dòng)性兩方面影響商業(yè)銀行的放款行為，導(dǎo)致銀行貸款利率的變化。

同時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率的變化還促使投資者通過證券 二級(jí)市場(chǎng)，進(jìn)人或退出資本市場(chǎng)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)上資金量變化。資本市場(chǎng)上供求關(guān)系變化促使證券價(jià)格變化，即 資本市場(chǎng)收益率變化，也將進(jìn)一步導(dǎo)致證券發(fā)行利率變化。最后，銀行貸款利率和證券發(fā)行利率變化直接影響 市場(chǎng)參與者的資金需求和投資行為，使社會(huì)貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化，并最終導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況變化。

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是貨幣政策傳導(dǎo)的兩個(gè)重要環(huán)節(jié),存在發(fā)育完善和協(xié)調(diào)發(fā)展的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，才能保證貨幣政策操作的效果。中央銀行要有效地在貨幣 市場(chǎng)上進(jìn)行貨幣政策操作。首先只有貨幣市場(chǎng)發(fā)育規(guī)范，并且有一定的深度，才能保證中央銀行干預(yù)市場(chǎng)的行為不造成巨大的振蕩，商業(yè)銀行才能根據(jù)中央銀行貨幣政策的市場(chǎng)操作導(dǎo)向調(diào)整其經(jīng)營(yíng)行為和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 將中 央銀行的政策意圖通過市場(chǎng)傳導(dǎo)出去。其次，只有貨幣 市場(chǎng)發(fā)育規(guī)范，并且有一定的深度，才能保證中央銀行市 場(chǎng)的行為不造成巨大的振蕩，商業(yè)銀行才能根據(jù)中央銀 行貨幣政策的市場(chǎng)操作導(dǎo)向調(diào)整其經(jīng)營(yíng)行為和資產(chǎn)結(jié) 構(gòu)，將中央銀行的政策意圖通過市場(chǎng)傳導(dǎo)出去。其次，只有存在規(guī)范發(fā)展的資本市場(chǎng)， 才能將中央銀行通過貨幣 市場(chǎng)傳導(dǎo)的政策意圖傳導(dǎo)到社會(huì)上去，影響社會(huì)各方面 的儲(chǔ)蓄和投資行為，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。最后，要 使中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用，還要求理順 貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系， 只有兩個(gè)市場(chǎng)之間存在正 常的、規(guī)范的資金流通渠道，才能保證貨幣政策的傳導(dǎo)過程順利進(jìn)行。

3．協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，抑制通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。改革17年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是靠投資的高速增長(zhǎng)支撐的，而投資的高增長(zhǎng)，則 主要是依靠銀行的各項(xiàng)新增貸款的高增加來(lái)維持的。目前，盡管我國(guó)已在大多數(shù)生產(chǎn)要素的流通和分配領(lǐng)域基 本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)調(diào)節(jié)，但在作為一種重要生產(chǎn)要素的資金的流通和分配領(lǐng)域，計(jì)劃手段還發(fā)揮主要作用。

由于近年來(lái)對(duì)作為直接融資的證券融資限制較嚴(yán)， 有價(jià)證券余額增長(zhǎng)緩慢，使絕大部分社會(huì)閑散資金只能存在銀行，并通過計(jì)劃手段來(lái)運(yùn)用，造成間接融資在我國(guó) 融資格局中占據(jù)主導(dǎo)地位。而在間接融資中，信貸規(guī)模和信貨指標(biāo)在控制銀行貸款的總量和投向方面仍然發(fā)揮 重要作用。這就阻礙了我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，使企業(yè)難以在銀行之外尋求短期流動(dòng)資金和長(zhǎng)期 發(fā)展資金，造成國(guó)有銀行不僅要保證國(guó)有企業(yè)的流動(dòng)資金供應(yīng)，而且要為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展提供主要資金來(lái)源。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)實(shí)施的低利率政策和投資政策極大 地刺激了企業(yè)的資金需求，使企業(yè)不管效益好壞、代價(jià)多高都敢要貸款。這種狀況，導(dǎo)致了信貸規(guī)模失控，制約了 資金的使用效益，造成了大量銀行不良資產(chǎn)，是誘發(fā)通貨膨脹、形成我國(guó)粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的主要原因。

控制通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由粗放型向集約 型轉(zhuǎn)變，必須盡快改變直接融資和間接融資比例嚴(yán)重失衡的局面。協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，大力發(fā)展直 接融資，積極發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在引導(dǎo)資金流向和優(yōu)化配置資源方面的作用，轉(zhuǎn)變單純依托貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張來(lái)推 動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的局面。

4．協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，完善我國(guó)信用體 系。目前，雖然我國(guó)已建立了以銀行信用為主，多種信用并存的信用體系，但貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展的滯后卻 嚴(yán)重制約著信用體系的完善。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)銀行信用之外信用發(fā)展程度很低，商業(yè)信用發(fā)展緩慢，有價(jià) 證券發(fā)行余額在信用總量中的比重還非常低，我國(guó)貸款 以外的信用總額與貨幣量 ml的比率1995年僅為21％， 與貨幣量加準(zhǔn)貨幣的比率為12.5％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。

商業(yè)信用是銀行信用的基礎(chǔ)。商業(yè)信用基礎(chǔ)薄弱， 致使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的債權(quán)債務(wù)關(guān)系不能契約化，信用不能票據(jù)化，擔(dān)保、抵押、押匯、信用證、承兌、貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)不能 廣泛推開，從而降低了貨幣流通速度，造成銀行信貸資金沉淀，直接影響了資金使用效率。信用體系不健全，阻礙 了票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展。企業(yè)難以運(yùn)用規(guī)范化的信用憑證進(jìn)行直接融資。目前企業(yè)間慣用的口頭承諾和掛賬信用， 沒有 法律 保障，直接造成企業(yè)間三角債的形成。票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展滯后，企業(yè)難以運(yùn)用票據(jù)貼現(xiàn)來(lái)解決其在生產(chǎn)和 流通環(huán)節(jié)中出現(xiàn)的供求梗阻問題，企業(yè)之間的商業(yè)信用難以納入銀行信用的軌道，銀行對(duì)企業(yè)的資金運(yùn)用無(wú)法 進(jìn)行有效的監(jiān)督管理。協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，有利于拓寬證券等信用渠道，培育市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信用基礎(chǔ)， 強(qiáng)化信用觀念，開發(fā)運(yùn)用多種信用工具，提高金融深化程度，加大社會(huì)資金來(lái)源中的非貨幣性比重，是健全我國(guó)情 用體系的重要途徑。

5．協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，推進(jìn)利率市場(chǎng)化 改革。利率是實(shí)現(xiàn)資源有效配置的重要手段，利率市場(chǎng)化是適應(yīng)建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)總體目標(biāo)要求的改革方 向。協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有利于培育市場(chǎng)化的利率生成機(jī)制和合理的利率結(jié)構(gòu)。利率和貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，并通過公開市場(chǎng)操作影響操作目標(biāo)和中介目標(biāo)。

中央銀行在金融市場(chǎng)上買賣國(guó)債，直接引起銀行準(zhǔn) 備金數(shù)量和基礎(chǔ)貨幣的松緊變化，進(jìn)而引起同業(yè)拆借利率的變化。由于短期國(guó)債收益在很大程度上依賴于替代 品的比較，因此國(guó)債利率和其他貨幣市場(chǎng)利率也隨之變化。貨幣市場(chǎng)利率的升降引起經(jīng)濟(jì)發(fā)展的冷熱變化。市 場(chǎng)參與者通過在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)包括政府債券在內(nèi)的證券替代品的比較，以及對(duì)通貨膨脹和貨幣政策的預(yù)期，來(lái)調(diào) 整自身的投資行為。投資行為的變化影響長(zhǎng)期證券的收益率和資本市場(chǎng)上的供求關(guān)系，進(jìn)而影響長(zhǎng)期利率的生 成。根據(jù)資金使用期限的差異，在市場(chǎng)因素的作用下就 會(huì)形成一個(gè)合理的利率結(jié)構(gòu)。

總之，存在協(xié)調(diào)發(fā)展的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，中央銀 行的行為才能通過影響貨幣市場(chǎng)利率和證券收益率，導(dǎo)致資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的規(guī)范流動(dòng)，并通過影響 長(zhǎng)期利率和資本市場(chǎng)影響人們的投資行為。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，股價(jià)指數(shù)作為一個(gè)重要的國(guó)民經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，其變 化深受貨幣政策操作的影響，原因就在于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間存在緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。若貨幣市場(chǎng)和資本市 場(chǎng)相互分割，關(guān)系難以協(xié)調(diào)，中央銀行的間接調(diào)控行為就不能通過利率的變化導(dǎo)致資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上 的規(guī)范流動(dòng)，也不能形成合理的利率結(jié)構(gòu)。利率市場(chǎng)化改革也就難以推進(jìn)。

二．協(xié)調(diào) 發(fā)展 貨幣市場(chǎng)和