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篇1

那一片花圃，設(shè)計(jì)者胸中有丘壑，設(shè)計(jì)巧妙美觀：形狀的設(shè)置搭配，花樹的高低俯仰，色彩的相互映襯，總之一句話——四季有不同的風(fēng)景，無(wú)不賞心悅目。

春暉沐浴、春風(fēng)吹拂、春雨滋潤(rùn)，嬌艷的花兒在綠葉上輕歌曼舞，彌漫著清香的呼吸沁人心脾?；▋簞?dòng)情地對(duì)行道樹說(shuō)：“這一切都是春天的恩賜！活得美麗就是最好的感恩?！?/p>

陽(yáng)光漸漸變得炙熱，口里噴吐著熱氣，夏天來(lái)了?；ò昶蚵溆诓萜海弊湘碳t一地斑斕。行道樹細(xì)密青翠的葉兒窸窸窣窣地嘆息著：“花兒雖美，卻易凋謝。”

篇2

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 股利分配； 投資價(jià)值

近年來(lái)，百元股上市公司受到投資者的廣泛關(guān)注，有的上市公司每股股價(jià)高達(dá)200多元，甚者接近300元。截至2011年12月31日，我國(guó)深滬兩市每股股價(jià)超過(guò)百元的上市公司有貴州茅臺(tái)（193.3元/股）；張?jiān)（107.9元/股）；洋河股份（128.97元/股）。本文僅以這三家百元股上市公司的股利分配政策為研究對(duì)象，研究其投資價(jià)值。

一、百元股上市公司股利分配政策分析

股利分配政策是確定公司凈利潤(rùn)如何分配的方針和策略，是公司投資與籌資等理財(cái)活動(dòng)的必然結(jié)果。其不僅是公司給投資者投資回報(bào)，而且提升公司的投資價(jià)值，進(jìn)而影響公司的股價(jià)和投資者對(duì)公司的心理預(yù)期。根據(jù)西方的“一鳥在手”和股利信號(hào)傳遞理論，百元股上市公司適宜采取固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策，能夠給投資者穩(wěn)定的投資回報(bào)，向外界傳遞公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的信息，有利于公司未來(lái)的發(fā)展。

（一）百元股上市公司股利分配政策

1.貴州茅臺(tái)的股利分配政策。貴州茅臺(tái)主營(yíng)范圍：貴州茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售；飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)與銷售；防偽技術(shù)開發(fā)；信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制、開發(fā)。2001年上市，其股價(jià)由上市之初的35元，上升到2011年12月31日的193元。其上市以來(lái)的股利分配政策如表1所示。

2.張?jiān)的股利分配政策。張?jiān)主營(yíng)范圍：葡萄酒、保健酒、蒸餾酒、飲料等的生產(chǎn)、加工和銷售；備案范圍內(nèi)的進(jìn)出口貿(mào)易。2000年上市，其股價(jià)由上市之初的每股23元，上升到2011年12月31日的每股107.9元。其上市以來(lái)的股利分配政策如表2所示。

3.洋河股份的股利分配政策。洋河股份主營(yíng)范圍：釀酒機(jī)械設(shè)備銷售，酒出口、進(jìn)口生產(chǎn)所需的各種原輔材料、設(shè)備和零部件，實(shí)業(yè)投資；市政公用工程、房屋建筑工程、旅游文化產(chǎn)業(yè)投資。2009年上市，其股價(jià)由上市之初的每股90元，上升到2011年12月31日的每股128.97元。其上市以來(lái)的股利分配政策如表3所示。

（二）百元股上市公司股利分配政策分析

從表1、表2和表3看出，三家百元股上市公司每年都進(jìn)行股利分配，分紅比為100%，與同期我國(guó)股票市場(chǎng)整體分紅公司所占的比例53%～54%（何基報(bào)，2012）相比，其分紅比較高，投資者每年都能或多或少地從上市公司得到股利回報(bào)。具體股利分配情況分析如下：

1.每股現(xiàn)金股利分析。根據(jù)貴州茅臺(tái)、張?jiān)和洋河股份歷年每股現(xiàn)金股利（詳見表1、表2和表3），通過(guò)計(jì)算得出描述性統(tǒng)計(jì)分析表，如表4所示。

從表4看出，三家百元股上市公司自上市以來(lái)每股現(xiàn)金股利的均值分別為每股1.1元、0.76元和1.1元，其中貴州茅臺(tái)與洋河股份均值相同，均為1.1元，屬于高現(xiàn)金股利。但貴州茅臺(tái)從每股0.2元到3.98元不等，標(biāo)準(zhǔn)差較大，各年現(xiàn)金股利變動(dòng)幅度較大；而洋河股份均值與中位數(shù)相差較小，標(biāo)準(zhǔn)差較小，每股現(xiàn)金股利從0.8元到1.5元，相對(duì)比較穩(wěn)定，且逐年增長(zhǎng)。張?jiān)的現(xiàn)金股利從每股的0.1元到每股的1.52元，差異很大。

探究貴州茅臺(tái)和張?jiān)每股現(xiàn)金股利差異較大的原因，有每股收益、每股現(xiàn)金流、未分配利潤(rùn)等多種因素的影響。作為上市已經(jīng)超過(guò)十年的貴州茅臺(tái)和張?jiān)，應(yīng)該給投資者穩(wěn)定的投資回報(bào)，但從股利政策得不到相關(guān)信息，也失去股利傳遞信息的作用。作為業(yè)績(jī)優(yōu)良的百元股上市公司，選擇相對(duì)穩(wěn)定的股利分配政策，給投資者合理的投資回報(bào)，是公司制定股利政策的基本思路。但貴州茅臺(tái)和張?jiān)上市的十幾年里，派發(fā)的現(xiàn)金股利雖然有所增加，但增長(zhǎng)幅度無(wú)規(guī)律，呈現(xiàn)不穩(wěn)定的狀態(tài)，難以讓投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

2.每股股票股利分析。三家百元股上市公司自上市以來(lái)，都不同程度派發(fā)了股票股利。貴州茅臺(tái)上市11年，每股轉(zhuǎn)增0.6股送0.2股，共0.8股；張?jiān)上市12年，每股轉(zhuǎn)增1.1股；洋河股份上市僅3年，每股轉(zhuǎn)增1.2股。股票股利本身并不增加投資者的收益，但在我國(guó)證券市場(chǎng)上，投資者比較偏好股票股利，其主要原因是發(fā)放股票股利后其股價(jià)并不成比例地下降。貴州茅臺(tái)、張?jiān)分次轉(zhuǎn)增，其股價(jià)沒(méi)有明顯的變化，投資者得到股價(jià)相對(duì)上升的收益；而洋河股份股本擴(kuò)張較快，相應(yīng)的股價(jià)反而上升，投資者從中獲得高額的價(jià)差收益。

3.現(xiàn)金股利支付率分析?，F(xiàn)金股利支付率是每股現(xiàn)金股利與每股收益之比，反映公司在稅后利潤(rùn)中向股東支付的現(xiàn)金股利。從剩余股利政策的角度分析，如果公司有良好的投資機(jī)會(huì)，以公司的最佳資本結(jié)構(gòu)為先，測(cè)算出投資所需要的權(quán)益成本，最大限度地用稅后利潤(rùn)滿足其對(duì)權(quán)益成本的需求后，將剩余的盈余予以分配，如果沒(méi)有剩余，則不派發(fā)股利（陳雪，2010）。因此，即便企業(yè)稅后利潤(rùn)很高，但如果采用剩余股利分配政策，企業(yè)也不會(huì)以分配股利為先，而是以未來(lái)的發(fā)展為先。

通過(guò)表1至表3發(fā)現(xiàn)，三家百元股上市公司現(xiàn)金股利支付率均值存在較大差異，其中張?jiān)的現(xiàn)金股利支付率62.48%，其次是洋河股份31.01%，最后是貴州茅臺(tái)29.22%，三家公司平均股利支付率接近41%。與西方國(guó)家相比，股利支付率依舊存在一定差距，美國(guó)大多數(shù)的上市公司采取高股利支付率，且股利支付率一般在50%以上（孫玉婷，2009）。

（三）股利分配政策連續(xù)性、穩(wěn)定性分析

1.貴州茅臺(tái)。根據(jù)表1貴州茅臺(tái)自上市以來(lái)股利分配政策表中相關(guān)指標(biāo)，得出各種指標(biāo)趨勢(shì)分析圖，如圖1所示。

圖1顯示，貴州茅臺(tái)連續(xù)11年進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，且每股現(xiàn)金股利基本上隨著每股收益的提高逐年上升，特別是2010年和2011年上升幅度較大。但現(xiàn)金股利支付率（含稅）11年來(lái)一直在14%至47%的區(qū)間，平均只有29.22%。公司用于支付現(xiàn)金股利的部分與稅后利潤(rùn)相比，所占比例較小，作為我國(guó)深滬兩市第一高價(jià)股，在高額的每股現(xiàn)金股利的外表下，存在低水平的現(xiàn)金股利支付率，不利于吸引長(zhǎng)期投資者。同時(shí)，波動(dòng)較大的每股現(xiàn)金股利對(duì)投資者進(jìn)行投資的判斷也是十分不利的。

2.張?jiān)。根據(jù)表2張?jiān)自上市以來(lái)股利分配政策表中相關(guān)指標(biāo)，得出張?jiān)指標(biāo)趨勢(shì)分析圖，如圖2所示。

圖2顯示，張?jiān)的每股收益是先抑后揚(yáng)，特別是2006年以后呈現(xiàn)直線上升趨勢(shì)，而每股現(xiàn)金股利雖然也隨每股收益變化，但在2004年至2007年與每股收益水平接近，說(shuō)明公司將收益部分基本全部用于現(xiàn)金股利分配，特別是2005年高于每股收益，說(shuō)明公司進(jìn)行了超額股利分配?，F(xiàn)金股利支付率的變化趨勢(shì)和每股收益呈反方向變動(dòng)，2004年和2006更是突破100%?，F(xiàn)金股利支付率的穩(wěn)定性與連續(xù)性較差，波動(dòng)很大，不利于投資者作出判斷。

3.洋河股份。根據(jù)表3洋河股份自上市以來(lái)股利分配政策表中相關(guān)指標(biāo)，得出洋河股份指標(biāo)趨勢(shì)分析圖，如圖3所示。

洋河股份上市3年，公司連續(xù)3年都進(jìn)行了現(xiàn)金股利分配。2010年每股收益增幅較大，但每股現(xiàn)金股利雖有所增長(zhǎng)，但增幅較小，2011年每股收益下降，每股現(xiàn)金股利卻增長(zhǎng)較大?，F(xiàn)金股利支付率呈現(xiàn)不穩(wěn)定的變化，公司股利分配政策穩(wěn)定性不強(qiáng)。

二、百元股上市公司投資價(jià)值分析

上市公司的股利分配政策是給投資者直接的投資回報(bào)，作為投資者是否能夠獲得預(yù)期的投資回報(bào)，是否值得繼續(xù)投資？以下從股利分配視角加以分析。

（一）股息收益率低，投資者獲得較低的投資收益

1.股息收益率與同期銀行存款利率的比較。根據(jù)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)及公司的股利分配方案，貴州茅臺(tái)、張?jiān)和洋河股份歷年來(lái)的股息收益率、同期銀行存款利率及差額表如表5、表6和表7所示。

從表5中發(fā)現(xiàn)，從股利分配的視角，投資者投資貴州茅臺(tái)所得獲的股息收益率與同期最低的一年期銀行存款利率相比，差額全部是負(fù)數(shù)，也就是說(shuō)不如存到銀行獲得的收益穩(wěn)定。以2011年為例，貴州茅臺(tái)全年實(shí)現(xiàn)基本每股收益8.44元，是深滬兩市每股收益最高的上市公司，其股利分配政策是每10股派發(fā)現(xiàn)金股利39.97元，共計(jì)41.5億元（含稅），是深滬兩市分紅最高的上市公司。但以2012年5月4日的收盤價(jià)計(jì)算，貴州茅臺(tái)234元，股息收益率為1.71%（含稅）；中國(guó)銀行3.06元，股息收益率為5.07%。因此，對(duì)于中小投資者而言，“高派現(xiàn)”并不一定帶來(lái)高收益。

張?jiān)的股利支付率12年來(lái)平均為62.48%，屬于高股利支付率，但其股息收益率只有2004年和2005年高于同期一年中最低一年期銀行存款利率（見表6）。

洋河股份每年的每股現(xiàn)金股利較高，但其股息收益率（含稅）卻沒(méi)有一年超過(guò)1%，與一年中最低一年期銀行存款利率相比，差距更大（見表7）。

綜上分析發(fā)現(xiàn)，三家百元股上市公司雖然是我國(guó)上市公司中現(xiàn)金股利較高的上市公司，但其股息收益率均較低，三家股票26個(gè)年份只有2個(gè)年份大于同期年份中最低的銀行存款利率，其余均不同程度地低于最低的銀行存款利率。其主要原因是過(guò)高的股價(jià)降低了投資者的股息收益率。從現(xiàn)金股利分配的視角看，其投資價(jià)值甚微。

2.與各證券市場(chǎng)股息收益率的比較。百元股的股息收益率與各證券市場(chǎng)股息收益率的數(shù)據(jù)比較如表8所示。

通過(guò)表8列示的各證券市場(chǎng)在2000年至2010年及2010年的平均股息收益率的比較中，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)在各市場(chǎng)中的平均股息收益率處在最低水平，僅有0.74%和0.55%，而三家百元股除洋河股份2000年至2010年的平均股息率為0.59%，低于我國(guó)的平均股息率0.74%外，其他均高于我國(guó)的平均股息率。與其他證券市場(chǎng)的比較看，除了張?jiān)2000年至2010年平均股息率高于日本外，其余均低于其他各證券市場(chǎng)的平均股息收益率，且有較大的差異。

因此，對(duì)于中小投資者而言，百元股的股息收益率，再扣除獲得現(xiàn)金股利后的稅費(fèi)，能夠獲得的實(shí)際的收益可以說(shuō)是微乎其微。因此，投資百元股上市公司應(yīng)該慎之又慎，不能僅僅看到高額的現(xiàn)金股利，更應(yīng)該計(jì)算股息收益率（含稅）及稅后的股息收益率，以確定獲得的實(shí)實(shí)在在的投資收益。

（二）股票股利不能增加投資收益

從會(huì)計(jì)的角度看，股票股利只是資本在所有者權(quán)益賬戶之間的轉(zhuǎn)移，即將資本從留存收益或資本公積賬戶轉(zhuǎn)移到股本賬戶，股本數(shù)量增加，但并未改變每位投資者的股利比例，也不增加公司的資產(chǎn)。因此，發(fā)放股票股利可使投資者分享公司的盈余而無(wú)須分配現(xiàn)金，這使公司留存了大量現(xiàn)金，便于進(jìn)行再投資。股票股利對(duì)現(xiàn)金流量不產(chǎn)生影響，但股票價(jià)格會(huì)隨著股票數(shù)量的增加而下降，可以吸引更多的投資者。

從投資者角度看，雖然所持有的股票數(shù)量有所增加，但在公司中所占權(quán)益的份額并未發(fā)生變化。由于公司的收益不變，其所持股份的比例不變，因此投資者所持有股票的市場(chǎng)價(jià)值總額也保持不變。因此，從理論上說(shuō)，股票股利對(duì)于投資者而言，除多幾張證明其所有權(quán)的股票外，不能增加投資者的價(jià)值，但增加的普通股股數(shù)會(huì)引起每股收益的下降、每股市價(jià)的下跌，又由于投資者所持股份的比例不變，每位投資者所持股票的市場(chǎng)價(jià)值總額仍保持不變。

三家百元股上市公司自上市以來(lái)，都分別進(jìn)行了轉(zhuǎn)增和送股，隨著上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，也都走出了填權(quán)的行情，投資者從股票股利中獲得了較豐厚的投資收益，但是在目前過(guò)高的股價(jià)的背景下，投資者獲得高額回報(bào)的可能性相對(duì)較小。

三、建議

（一）上市公司制定合理的股利分配政策

百元股上市公司已經(jīng)處于經(jīng)營(yíng)的成熟期，從穩(wěn)定投資者心理預(yù)期的角度考慮，百元股上市公司應(yīng)該采取固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利分配政策，給投資者穩(wěn)定的投資回報(bào)，以促進(jìn)公司未來(lái)的發(fā)展。

（二）選擇投資時(shí)機(jī)，提高現(xiàn)金股息收益率

在每股現(xiàn)金股利一定的情況下，百元股上市公司的股價(jià)越高，投資者獲得的股息收益率就越低。因此，建議投資者應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)以提高股息收益率。另外，在股價(jià)較低的時(shí)機(jī)投資，不僅能夠獲得價(jià)差收入，而且能夠降低持有成本，獲得較高的股息收益率。

（三）股票股利不能真正增加投資者的價(jià)值，盲目跟風(fēng)炒作不可取

股票股利不能增加投資者的價(jià)值，因此盲目跟風(fēng)炒作會(huì)造成投資損失。作為百元股的投資者，由于上市公司質(zhì)量?jī)?yōu)良，對(duì)于獲得的股票股利，可以持有等待填權(quán)，以獲得價(jià)差收入，長(zhǎng)期持有也會(huì)因?yàn)榛鶖?shù)的增加，獲得更多的股息收入。

（四）投資者樹立長(zhǎng)期投資的理念

百元股上市公司通常是在整個(gè)行業(yè)中有較高的核心競(jìng)爭(zhēng)力或?qū)＠夹g(shù)和較高的商業(yè)信譽(yù)等的公司，投資者認(rèn)為其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較小，且內(nèi)部控制制度良好。因此在上市公司制定了科學(xué)的股利分配政策的情況下，投資者應(yīng)該樹立長(zhǎng)期投資的理念，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，堅(jiān)持價(jià)值投資，以得到穩(wěn)定的投資回報(bào)。

通過(guò)對(duì)三家百元股上市公司股利分配政策分析可以發(fā)現(xiàn)，不穩(wěn)定的股利分配政策、過(guò)低的股息收益率，使投資者難以從股利分配中獲得預(yù)期的投資收益。特別是在目前過(guò)高的股價(jià)下，投資者難以獲得價(jià)差收入，如果股利分配政策不能持續(xù)增長(zhǎng)，投資者的利益將難以保證。以上分析僅限于股利分配的視角，投資者進(jìn)行股票投資還需要考慮其他因素。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 何基報(bào).境內(nèi)外上市公司分紅的差異及原因?qū)嵶C研究[R].深圳證券交易所綜合研究所，2012.

[2] 陳雪.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策選擇的影響研究[D].西南大學(xué)，2010.

篇3

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理 股權(quán)集中 股權(quán)制衡

一、引言

近些年，尤其是經(jīng)歷了2008年的金融危機(jī)，2009年創(chuàng)業(yè)板的正式啟動(dòng)，中小企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用愈顯突出，針對(duì)中小企業(yè)板的相關(guān)研究正不斷升溫。就股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理而言，針對(duì)主板的研究仍然是主流,已經(jīng)形成了較為成熟的理論框架。有研究認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效沒(méi)有關(guān)系。（Demsetz，1983;Holderness and Sheelan，1988）更多的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理績(jī)效，具體來(lái)說(shuō)股權(quán)集中度、股票的投票權(quán)結(jié)構(gòu)和股票的所有權(quán)結(jié)構(gòu)均會(huì)對(duì)公司治理績(jī)效產(chǎn)生影響，這也是本文的觀點(diǎn)。然而中小企業(yè)板在規(guī)模上、股權(quán)構(gòu)成上有其獨(dú)特性，本文針對(duì)江蘇中小板上市公司的研究將考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響，從而為江蘇中小板上市公司的公司治理提供解決對(duì)策。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)集中度與公司治理對(duì)股權(quán)集中度的研究最早在1932年，伯利和米恩斯（Berle和Means）指出在公司股權(quán)分散的情況下，沒(méi)有股權(quán)的公司經(jīng)理與分散的小股東之間的利益是存在潛在沖突的，此類經(jīng)理無(wú)法使公司的績(jī)效達(dá)到最優(yōu)。國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)集中度的考察主要有兩種方式：一是第一大股東持股比例。孫永祥、黃祖輝（1999）的實(shí)證研究表明第一大股東持股比例與公司績(jī)效曲線相關(guān)。朱小平、陳仲威（2007）、 邢有洪，程江（2009）認(rèn)為第一大股東持股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。劉蓮花（2009）第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。二是第2至n（n=5較多）個(gè)股東持股比例。黃渝祥等（2003）、楊水利、楊萬(wàn)順（2008）、劉蓮花（2009）、邢有洪，程江（2009）進(jìn)行的實(shí)證研究均表明第二至第五大股東持股比例與公司治理績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）股票的投票權(quán)結(jié)構(gòu) 按照投票權(quán)的不同，存在內(nèi)部股東（包括管理層持股）和外部股東之分。對(duì)于內(nèi)部股東對(duì)公司治理的影響，基本形成了三種不同的結(jié)論：一是詹森和梅克林（Jesen and Meckling，1976）、孫敬水、俞利峰（2007）、張傳洲（2008）的研究表明內(nèi)部股東持股比例與公司治理績(jī)效間呈現(xiàn)線性正向關(guān)系。二是內(nèi)部股東持股比例與公司治理績(jī)效間呈現(xiàn)分段線性關(guān)系。莫克（如Morck，1988）發(fā)現(xiàn)，Tobin'Q值先隨著經(jīng)營(yíng)者所有權(quán)的增加而增大，而后隨著經(jīng)營(yíng)者所有權(quán)的增大而減小。三是內(nèi)部股東持股比例與公司治理績(jī)效間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。莫克、斯雷佛和維什尼（Morck，Shleifer and Vishny，1988）認(rèn)為，在公司內(nèi)股股東持股比例達(dá)5%之前，托賓Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加；在內(nèi)部股東持股比例超過(guò)5%、低于25%之間，Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而下降；內(nèi)部股東持股比例達(dá)25%之后，Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加又緩慢增加。麥康奈爾和瑟維爾（McConnell and Servaes，1990）發(fā)現(xiàn)當(dāng)內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)從0開始增加時(shí)，曲線向上傾斜，至這一股權(quán)比例達(dá)到40%至50%之間時(shí)，曲線開始向下傾斜。赫馬林、威斯巴赫（Hermalin和Weisbach，1991）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部股東所持股份在0%-1%、1%-5%和5%-20%超過(guò)20%四個(gè)區(qū)間上Tobin’Q 值分別隨內(nèi)部股東擁有股份比例的增加而增加、減少、增加和減少。邁恩―海恩.喬（Myeong-Hyeon Cho，1998）發(fā)現(xiàn)在公司內(nèi)部股東擁有股權(quán)在0%-7%、7%-38%、38%-100%三個(gè)區(qū)間上，公司價(jià)值分別隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加、減少和增加。

（三）股票的所有權(quán)結(jié)構(gòu)周業(yè)安（1999）對(duì)國(guó)有股與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出國(guó)有股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系；孫菊生等（2006）、王芳芳（2007）發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比重與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。關(guān)于法人股對(duì)公司治理績(jī)效的實(shí)證研究認(rèn)為，法人股與公司治理績(jī)效顯著正相關(guān)、曲線相關(guān)、相關(guān)關(guān)系不顯著。周業(yè)安（1999）對(duì)法人股與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。張（2000）、孫菊生、李小?。?006）以及王芳芳（2007）等發(fā)現(xiàn)法人股所占比重與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)?？讗?ài)國(guó)、王淑慶（2003）認(rèn)為法人股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響呈現(xiàn)出倒U 型結(jié)構(gòu)。而林長(zhǎng)泉（2004），孫敬水、俞利峰（2007）得出了法人股比例與公司業(yè)績(jī)相關(guān)關(guān)系不顯著的結(jié)論。社會(huì)公眾股對(duì)公司治理績(jī)效的影響一般認(rèn)為是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但也存在個(gè)別結(jié)論表明流通股比例與公司治理績(jī)效間的關(guān)系不顯著。肖作平（2003）發(fā)現(xiàn)流通股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。王芳芳（2007）發(fā)現(xiàn)流通股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。而許小年（1999）的研究表明流通股比例與公司績(jī)效間的關(guān)系不甚顯著。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理及績(jī)效的影響既有正相關(guān)關(guān)系的實(shí)證結(jié)論，也存在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)績(jī)效的影響不顯著的實(shí)證發(fā)現(xiàn)。此外，Chaganti，DeCarolis和Deeds（1995）Leland和Pyle（1977）、Grossman和Hart （1980）、McConnell and Servaes （1990）、Kaplan和Stromberg（2001）以及Gillian和Starks（2003）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用均進(jìn)行過(guò)深入研究，結(jié)論均支持機(jī)構(gòu)投資者所持有的股份與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)。但M.Keyes（1997）、Kevin Keasey和ShortHelen（1997）、Karpoff （1996）均支持機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著或沒(méi)有影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 股權(quán)集中度對(duì)公司治理績(jī)效的影響取決于所處環(huán)境的狀況。截然不同的，英美國(guó)家高度分散的股權(quán)和日德國(guó)家高度集中的股權(quán)不但沒(méi)有形成截然不同的治理績(jī)效，反而形成了當(dāng)今世界兩種主要的公司治理模式。我國(guó)的證券市場(chǎng)至今不過(guò)近二十年的歷史，上市公司大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)改革的結(jié)果，股權(quán)表現(xiàn)出較為明顯的一股獨(dú)大，即使是在民營(yíng)企業(yè)較多的中小企業(yè)板上，家族或企業(yè)創(chuàng)始人的控制仍然體現(xiàn)出這一特征。信息的不對(duì)稱和利益的驅(qū)動(dòng)，使得分散的中小投資者不愿也不能發(fā)揮監(jiān)督經(jīng)理人員作用，股權(quán)的集中有利于對(duì)缺乏有效的外部監(jiān)督的經(jīng)理人員的監(jiān)督。但隨著大股東利益趨同效應(yīng)的不斷擴(kuò)大，型問(wèn)題逐漸減少，直至大股東擁有了100%的股權(quán)，該類問(wèn)題消失。但隨著股權(quán)集中度的增加，來(lái)源于大股東的利益侵占問(wèn)題可能出現(xiàn)，要解決此類剝奪型公司治理問(wèn)題，有賴于第二至第五股東的持股之和，即形成有效的股權(quán)制衡?；诖耍岢黾僭O(shè)：

假設(shè)1：第一大股東持股比例與公司治理績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)2：第二至第十大股東持股比例之和與公司治理績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系

投票權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)則是公司治理中型問(wèn)題與剝奪型問(wèn)題的交織。作為內(nèi)部股東，一方面，受全體股東委托經(jīng)營(yíng)管理公司，形成委托關(guān)系，成本隨著隨著持股比例的增長(zhǎng)而減少，直至100%持股時(shí)，成本消失。另一方面，作為股東，為最大化個(gè)人收益，與外部股東之間形成了剝奪型問(wèn)題。隨著內(nèi)部股東持股比例的增加，型問(wèn)題趨于減少，但剝奪型問(wèn)題越來(lái)越明顯?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)3：內(nèi)部股東（高管）持股比例與公司治理績(jī)效的關(guān)系取決于剝奪型問(wèn)題和型問(wèn)題的綜合作用

股票歸屬于不同的股東，不同的股東以不同的方式作用于公司治理，形成不同的績(jī)效。國(guó)有股股東由于主體虛置，形成重重委托，委托鏈條的延長(zhǎng)，使得股東的監(jiān)督動(dòng)力及能力均大打折扣，成本增加。法人股東執(zhí)著于追求利益的最大化，往往是最有動(dòng)力進(jìn)行有效監(jiān)督的，這會(huì)減少成本。另一方面，法人股東可能意圖通過(guò)控制權(quán)實(shí)施關(guān)聯(lián)交易等實(shí)現(xiàn)其他目的，這往往會(huì)形成新的成本。社會(huì)公眾股往往因?yàn)楸O(jiān)督動(dòng)力不足，喜歡搭便車。機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注變化帶來(lái)的收益，缺乏參與公司治理的動(dòng)力，但由于持股量大，退出成本高昂，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者意識(shí)到應(yīng)積極參與到公司治理中來(lái)，積極公司治理主義在機(jī)構(gòu)投資者中正逐步抬頭。隨著股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn)，對(duì)中小企業(yè)板所有權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)研究應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的這種轉(zhuǎn)變。基于此，提出假設(shè)：

假設(shè)4：機(jī)構(gòu)持股比例與公司治理績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取2008年12月31日之前在中小企業(yè)板上市的江蘇中小企業(yè)為研究對(duì)象，共計(jì)33家，剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率異常的*ST張銅和澳洋科技，以公司規(guī)模、所處區(qū)域及上市時(shí)間為控制變量。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中投證券公司股票行情軟件的公開信息，依靠手工收集獲得。

（三）變量選取和模型建立 為了判斷江蘇中小板上市公司股本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，本文試圖以公司績(jī)效變量為解釋性變量，以股權(quán)集中度、內(nèi)部股東比例、機(jī)構(gòu)持股比例為解釋性變量，以上市時(shí)間和公司規(guī)模為控制變量，設(shè)計(jì)檢驗(yàn)如下模型：

ZYLR= a0+a1DYCG+a2ESCG+a3GGCG+a4JGCG+a5GSGM +a6SSSJ+ε

回歸模型中各變量選取如下：第一，公司績(jī)效變量的選擇。從國(guó)內(nèi)研究來(lái)看，選擇托賓值及凈資產(chǎn)收益率的較多。但是在我國(guó)由于債務(wù)市值通常采用賬面價(jià)值，公司重置價(jià)值難以準(zhǔn)確衡量，因此不適合用托賓值來(lái)衡量公司績(jī)效；凈資產(chǎn)收益率是證監(jiān)會(huì)進(jìn)行股票發(fā)行及特別處理的考核指標(biāo)，加重了這一指標(biāo)的盈余管理現(xiàn)象。因此，本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（ZYLR）來(lái)衡量公司治理績(jī)效。第二，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的選擇。對(duì)股權(quán)集中度的考查，選取第一大股東持股比例（DYCG），第二到第十大股東持股比例（ESCG）。內(nèi)部股東持股通過(guò)高管持股比例（GGCG）進(jìn)行反映，機(jī)構(gòu)持股情況則以機(jī)構(gòu)持股比例（JGCG）來(lái)表示。第三，控制變量的選擇。選取公司規(guī)模及上市時(shí)間作為控制變量，這是因?yàn)橹行“迳鲜泄疽?guī)模差異較大，同時(shí)在上市時(shí)間上，主板市場(chǎng)存在的“一年贏、二年平、三年虧”的現(xiàn)象說(shuō)明上市時(shí)間與公司績(jī)效之間存在關(guān)系。公司規(guī)模（GSGM）用上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。上市時(shí)間（SSSJ）以距離2008年12月的年數(shù)計(jì)算。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 江蘇中小板上市公司截止到2008年末33家上市公司，其中有10只股票入選中小板100指數(shù)。從行業(yè)分布里看，制造業(yè)共計(jì)18家，紡織業(yè)2家，有色金屬類3家等。從注冊(cè)地來(lái)看，蘇南26家，蘇中6家，蘇北僅有1家。結(jié)合環(huán)境，從上市日期來(lái)看，基本呈現(xiàn)出平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。上市公司的規(guī)模較小，差別較大，平均總股本為26875.9485萬(wàn)股，總股本最大的蘇寧電器299100.80萬(wàn)股，總股本最小的澳洋順昌才6080萬(wàn)股，僅為蘇寧電器的2.03%。2008年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率也呈現(xiàn)出較大差異，平均3.94%，標(biāo)準(zhǔn)差為10.54%，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率最大的恒寶股份21%，最小的*ST張銅-33%。江蘇中小上市公司呈現(xiàn)出的規(guī)模、行業(yè)、區(qū)域及其利潤(rùn)分布上的特點(diǎn)基本體現(xiàn)了中小企業(yè)板上市公司的特點(diǎn)。規(guī)模小，以制造業(yè)為主，區(qū)域分布上與江蘇區(qū)域經(jīng)濟(jì)的梯度分布一致，利潤(rùn)的差異顯示出較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。江蘇中小板上市公司基本情況統(tǒng)計(jì)結(jié)果見（表1）和（表2）；各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見（表3）。江蘇中小板上市公司的股權(quán)集中度差異較大，2008年第一大股東平均持股39.84%，而最大持股比例達(dá)到63.99%，處于絕對(duì)控股狀態(tài)，最小則只有14.71%，股權(quán)分散度高。高管持股差異最為明顯，最大持股比例高達(dá)56.75%，而最小持股比例為0，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)16.32%。機(jī)構(gòu)持股也顯示出明顯差異，最高持股為34.66%，最低的沒(méi)有機(jī)構(gòu)持股。

（二）相關(guān)性分析由（表5）可見，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與上市年數(shù)、第一大股東持股比例及公司規(guī)模之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與機(jī)構(gòu)持股比例顯示正相關(guān)關(guān)系，但均不顯著。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與第二到第十大股東及高管持股比例之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

（三）回歸分析 （表6）顯示回歸分析結(jié)果表明，解釋變量和控制變量?jī)H能解釋主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的38.7%的變動(dòng)。（表7）方差分析表明，回歸方程整體是顯著的。（表8）中的t檢驗(yàn)結(jié)果表明，僅高管持股、機(jī)構(gòu)持股回歸系數(shù)在10&的水平上顯著正相關(guān)；第一大股東持股、第二到第十大股東持股、與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率正向相關(guān)，但不顯著；公司規(guī)模系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，上市時(shí)間回歸系數(shù)負(fù)向相關(guān)，但不顯著。從檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂梢钥闯觯诮K中小板上市公司的影響因素中，公司績(jī)效隨著高管持股、第一大股東持股、第二到第十大股東持股、機(jī)構(gòu)持股的增加而提高，尤其是高管持股、機(jī)構(gòu)持股的公司治理效應(yīng)顯著，符合假設(shè)1到4；隨著上市時(shí)間越長(zhǎng)，公司治理績(jī)效下降，這與主板市場(chǎng)所呈現(xiàn)的現(xiàn)象一致，但是并不顯著。公司規(guī)模越大，公司治理績(jī)效下降，且顯示顯著性。

五、結(jié)論

第一大股東持股、第二到第十大股東持股與公司績(jī)效的關(guān)系表明，江蘇中小板上市公司總體上股權(quán)分散，股權(quán)的適度集中將有助于公司績(jī)效的改進(jìn)。同樣的現(xiàn)象也存在第二到第十大股東持股上，提高第二到第十大股東的持股比例也是一條途徑。高管和機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中起到了顯著性作用。上市時(shí)間越長(zhǎng)，公司績(jī)效下降，可能是與我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)行上市規(guī)則、圈錢的觀念等有關(guān)。公司規(guī)模的顯著負(fù)相關(guān)說(shuō)明，中小板上市公司以家族企業(yè)較多，在規(guī)模擴(kuò)大后，公司治理無(wú)法得到同步提高?；诖?，要改善江蘇中小上市公司的治理。引導(dǎo)公司適度提高股權(quán)的集中度，充分發(fā)揮第一大股東的監(jiān)督作用，減少型公司治理問(wèn)題；同時(shí)通過(guò)第二到第十大股東的制衡作用，減少剝奪型公司治理問(wèn)題;引導(dǎo)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展，完善發(fā)行上市及退市機(jī)制，樹立科學(xué)的股票上市觀念;上市公司應(yīng)該學(xué)習(xí)規(guī)模公司的治理經(jīng)驗(yàn)，提高公司治理水平。

參考文獻(xiàn)：

［1］孫永祥：《公司治理結(jié)構(gòu)：實(shí)證與理論研究》，上海三聯(lián)、出版社2002年版。

［2］汪平：《財(cái)務(wù)理論》，經(jīng)濟(jì)管理出版社2008年版。

［3］劉蓮花：《上市公司股權(quán)集中度與公司治理績(jī)效:基于中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》2009年第3期。

篇4

【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理機(jī)制；股權(quán)集中；股權(quán)分散

公司制作為現(xiàn)代企業(yè)制度，在世界經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)成為了占據(jù)領(lǐng)先地位的組織形式。完善的公司治理機(jī)制作為現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，是企業(yè)增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力和提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的必要條件。股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理是公司制企業(yè)快速健康發(fā)展的關(guān)鍵，正確處理好兩者之間的關(guān)系將是真正實(shí)現(xiàn)公司制企業(yè)價(jià)值最大化的重要保證。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制的關(guān)系

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股東的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，即公司股東權(quán)益的構(gòu)成和分布狀況，具體而言是指公司內(nèi)部各種類型股東所持有的股份占總股份的比例以及所持股份的流通與非流通性、股權(quán)的集中與分散等。（2）公司治理機(jī)制的含義。公司治理機(jī)制的含義有廣義和狹義之分。狹義的公司治理機(jī)制是指在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的條件下，股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制，即合理地配置所有者與經(jīng)營(yíng)者之間權(quán)利和責(zé)任關(guān)系的一種制度安排。廣義的公司治理機(jī)制則涉及到廣泛的利益相關(guān)者，包括股東、供應(yīng)商、債權(quán)人、政府、社區(qū)和雇員等與公司有利益關(guān)系的集體。（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制的關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司治理機(jī)制。有什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)就會(huì)有與之相適應(yīng)的治理機(jī)制。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度；而公司治理機(jī)制則決定了如何在利益相關(guān)者之間進(jìn)行利益的分配，是衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要因素。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制與公司績(jī)效之間存在密切的聯(lián)系，只有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能形成完善的公司治理機(jī)制，才能提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

二、不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式對(duì)公司治理機(jī)制的影響

（1）股權(quán)集中型。股權(quán)集中會(huì)給公司治理機(jī)制帶來(lái)積極和消極的影響。一方面，在股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，大股東掌握了控制權(quán)，其具有限制經(jīng)理人犧牲股東利益，謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，可以更加有效地對(duì)經(jīng)理人的行為施加監(jiān)管，能夠一定程度上緩解經(jīng)理人與股東之間的問(wèn)題。另外，大股東持有較高的股票份額，與公司的利益相關(guān)性也較高，這能夠促進(jìn)他們有積極性去監(jiān)管經(jīng)理人的行為，使得經(jīng)理人的行為傾向于股東利益最大化，同時(shí)也能夠緩解中小股東“搭便車”的問(wèn)題。另一方面，股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式也會(huì)給公司治理機(jī)制帶來(lái)消極的影響。大股東憑借其所持有的較高股票份額，謀取私人利益，從而犧牲了中小股東的利益，甚至?xí)p害到其他利益相關(guān)者的利益。（2）股權(quán)分散型。在股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，單一股東缺乏對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行有效監(jiān)管的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致公司治理機(jī)制失效，產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，形成公司經(jīng)理層強(qiáng)，外部股東弱的局面。股權(quán)分散模式帶來(lái)的主要問(wèn)題是“內(nèi)部人控制”，經(jīng)理層掌握著公司控制權(quán)，謀取私人利益。在股權(quán)分散模式下，單個(gè)股東持有公司份額很少，其對(duì)公司的監(jiān)督能力有限，而且其對(duì)經(jīng)理層實(shí)施監(jiān)管獲取的收益按持股比例分享，但是卻要單獨(dú)負(fù)擔(dān)全部的監(jiān)管成本。因此股東要在成本和收益之間將進(jìn)行權(quán)衡，并以此決定是否對(duì)經(jīng)理層實(shí)施監(jiān)管。在這種情況下，分散的股東普遍存在著“搭便車”心理，監(jiān)督經(jīng)理層行為的積極性很小。

三、我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，股票被劃分為國(guó)家股、國(guó)有法人股、社會(huì)法人股、內(nèi)部職工股和社會(huì)流通股，社會(huì)流通股又進(jìn)一步分為A股、B股、H股、S股等。不同類別的股票在股價(jià)、流通性和轉(zhuǎn)讓程序方面具有很大的差別，形成了同股不同價(jià)、同股不同權(quán)的狀況。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，其是否合理決定著公司治理的效率。我國(guó)推行股權(quán)分置改革的目的在于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理機(jī)制，提高公司治理效率。股權(quán)分置改革后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，社會(huì)各類非國(guó)有股不斷涌入，使得國(guó)有股在總股本中的比例有所下降，有效地優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是目前，上市公司中“一股獨(dú)大”的局面依然存在，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)依然高度集中，國(guó)有法人股依然占據(jù)著絕對(duì)控股地位。（3）國(guó)有股“所有者缺位”現(xiàn)象嚴(yán)重。公司治理的核心問(wèn)題是確保所有者的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，而當(dāng)前上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的一個(gè)突出問(wèn)題就是“所有者缺位”。國(guó)有股是非自然人持有的股份，其股東理論上應(yīng)該屬于全體人民，國(guó)有資產(chǎn)的所有者也是全體人民。但是真正能夠?qū)?guó)有資產(chǎn)使用和處置的只能是代表人民利益的政府機(jī)關(guān)及其授權(quán)的相關(guān)部門，而政府機(jī)關(guān)又委托資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司代表政府行使股權(quán)，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司再向企業(yè)派出法定代表人，這種不規(guī)范的委托關(guān)系會(huì)導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，逆向選擇問(wèn)題，經(jīng)理層缺乏為國(guó)有資產(chǎn)的利益而實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理行為的激勵(lì)，從而導(dǎo)致國(guó)有股“所有者缺位”現(xiàn)象的出現(xiàn)。

四、優(yōu)化我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理機(jī)制的政策建議

（1）逐步減持國(guó)有股，以有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡和完善公司治理機(jī)制。減持國(guó)有股，降低國(guó)有股的比重，提高社會(huì)法人股東和社會(huì)公眾股東的持股比例，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的公司治理機(jī)制，這已經(jīng)成為社會(huì)公眾和學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的觀點(diǎn)。國(guó)有股減持有兩種基本模式：一是國(guó)有股配售，二是國(guó)有股回購(gòu)。第一，國(guó)有股配售是指在全流通的情況下，向普通的股東以低于市價(jià)的方式出讓國(guó)有非流通股。國(guó)有股配售可以降低國(guó)有股權(quán)比例，重新配置上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促使上市公司內(nèi)部形成有效的制衡機(jī)制，從而完善上市公司的治理機(jī)制。第二，國(guó)有股回購(gòu)是指上市公司用現(xiàn)金將本公司發(fā)行在外的國(guó)有股購(gòu)回，并注銷這一部分以達(dá)到降低國(guó)有股在上市公司股本中所占比重的經(jīng)營(yíng)行為。適當(dāng)?shù)膰?guó)有股回購(gòu)有助于減持國(guó)有股，盤活國(guó)有資產(chǎn)，增加上市公司其他流通股東的持股比例，從而完善上市公司法人治理機(jī)制。（2）大力培育機(jī)構(gòu)投資者，形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。機(jī)構(gòu)投資者是指接受投資者委托，以證券投資為主要獲利方式的專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者與分散的小股東相比，其在優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與完善公司治理機(jī)制方面有著明顯的優(yōu)勢(shì)。例如，機(jī)構(gòu)投資者能夠解決小股東不具有規(guī)模效益的問(wèn)題，同時(shí)也能夠消除大股東以及內(nèi)部人控制所缺乏的外部獨(dú)立性與公開性。機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地監(jiān)督經(jīng)理層的經(jīng)營(yíng)行為，參與公司治理，實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。（3）推進(jìn)股權(quán)分置改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置指的是在中國(guó)的證券市場(chǎng)上流通股和非流通股在一個(gè)上市公司的總股份中存在的現(xiàn)象。股權(quán)分置改革是由國(guó)有股減持和股份全流通的概念演變而來(lái)的，是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重大基礎(chǔ)性制度變革。股權(quán)分置改革的現(xiàn)實(shí)意義就在于改變我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，改善上市公司的治理機(jī)制，促進(jìn)各類股東形成共同的利益基礎(chǔ)，提高上市公司的績(jī)效，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化和公司利潤(rùn)的最大化，最終促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期、健康、穩(wěn)定地發(fā)展。但是我們也必須清楚地認(rèn)識(shí)到，由于歷史和現(xiàn)實(shí)的原因，股權(quán)分置改革不能一步到位，因此我們要穩(wěn)步推進(jìn)股權(quán)分置改革，平衡各利益相關(guān)者的利益關(guān)系。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究.2006

[2]趙秋君.美日兩國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司的啟示[J].會(huì)計(jì)之友.2005

[3]高闖.公司治理：原理與前沿問(wèn)題[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，

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[4]葛蓉蓉.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影響的狀態(tài)依存性[J].金融研究.2006

[5]杜亞，劉禎藝.解決公司治理問(wèn)題的利器——股權(quán)激勵(lì)[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào).2009（5）

篇5

1、非上市公司高管激勵(lì)現(xiàn)狀分析

薪酬激勵(lì)分為薪資激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩種。高管的薪資包括固定工資、風(fēng)險(xiǎn)收入、獎(jiǎng)金和福利等四項(xiàng)內(nèi)容。非薪酬激勵(lì)主要表現(xiàn)為精神上的激勵(lì)，包括制度激勵(lì)和文化激勵(lì)兩個(gè)方面。制度激勵(lì)包括組織設(shè)計(jì)與授權(quán)機(jī)制、公司決策機(jī)制以及企業(yè)高管的業(yè)績(jī)考核策略等;文化激勵(lì)主要是通過(guò)構(gòu)造符合企業(yè)發(fā)展的企業(yè)文化，用企業(yè)文化來(lái)塑造高管，來(lái)潛移默化地影響高管，同時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)使高管的尊重感、成就感、歸屬感、支配感等得到滿足。作為高管年薪中最重要的一部分，風(fēng)險(xiǎn)收入是高管工作績(jī)效的顯著表現(xiàn)，應(yīng)該與公司業(yè)績(jī)掛鉤，但大多數(shù)事實(shí)表明我國(guó)非上市公司高管薪酬增長(zhǎng)與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)并未實(shí)現(xiàn)同步，存在著較大的差異。通過(guò)對(duì)非上市公司高管年薪進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)只有百分之六十多的非上市公司中高管薪酬變動(dòng)方向與利潤(rùn)變動(dòng)方向一致，而大部分非上市公司變動(dòng)方向并不一致，甚至出現(xiàn)大量業(yè)績(jī)下降或虧損的公司高管薪酬反而上漲的現(xiàn)象。目前，我國(guó)大部分非上市公司仍以工資、獎(jiǎng)金和福利等短期激勵(lì)方式為主要手段，對(duì)股權(quán)激勵(lì)這種長(zhǎng)期激勵(lì)方式運(yùn)用較少。大部分公司在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，都沒(méi)有考慮到本行業(yè)和本公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、周期，忽視了股東利益和自身戰(zhàn)略目標(biāo)的有機(jī)結(jié)合。隨著改革開放的深入和西方文化的潛移默化，我國(guó)越來(lái)越多地注重物質(zhì)上的激勵(lì)。這在我國(guó)非上市公司管理層的激勵(lì)中尤為突出。過(guò)多注重薪酬形式的激勵(lì)而忽略了文化、聲譽(yù)、控制權(quán)等非薪酬形式的激勵(lì)，其結(jié)果必然增加了激勵(lì)的物質(zhì)成本，造成企業(yè)文化的缺失和企業(yè)凝聚力的下降，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)與高管薪酬的反向變動(dòng)。

2、非上市高管激勵(lì)存在問(wèn)題的原因

目前我國(guó)對(duì)非上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)過(guò)分依賴?yán)麧?rùn)指標(biāo)，這會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)利潤(rùn)固有的局限性，以及人為操縱現(xiàn)象的存在，而導(dǎo)致很難全面客觀地對(duì)非上市公司管理層的業(yè)績(jī)做出科學(xué)地考核。如果沒(méi)有客觀有效的評(píng)價(jià)機(jī)制就無(wú)法對(duì)高管的業(yè)績(jī)，乃至公司價(jià)值做出合理評(píng)價(jià)，而以此為基礎(chǔ)實(shí)施的各種激勵(lì)方式也就很難產(chǎn)生相應(yīng)的效果。我國(guó)資本市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但仍處于初期發(fā)展的弱有效性階段，存在種種不成熟特征，這一切都阻礙著我國(guó)非上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，同時(shí)也無(wú)法起到應(yīng)有的激勵(lì)效果。如果企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營(yíng)不善或在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失敗，出現(xiàn)資不抵債等情況，這就意味著經(jīng)營(yíng)者管理能力低下，正常情況下，股東與董事就會(huì)動(dòng)員力量更換經(jīng)營(yíng)者。但是在我國(guó)真正意義上的退出機(jī)制還沒(méi)有建立，大多經(jīng)營(yíng)管理者能上不能下，或者換一家公司照樣當(dāng)高管。目前我國(guó)非上市公司股權(quán)激勵(lì)之所以存在紛亂局面，有一部分原因來(lái)自于相關(guān)法律規(guī)章制度的不健全，導(dǎo)致實(shí)施的主體部門、評(píng)價(jià)的依據(jù)等沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。例如，當(dāng)前稅法上規(guī)定對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓非上市公司股票的所得免征個(gè)人所得稅，但是關(guān)于股票期權(quán)計(jì)劃各環(huán)節(jié)應(yīng)該如何納稅的問(wèn)題并沒(méi)有做出明確規(guī)定，亟需完善改進(jìn)。

3、完善非上市高管激勵(lì)的對(duì)策與建議

3.1優(yōu)化高管激勵(lì)計(jì)劃

引入EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，EVA為經(jīng)濟(jì)增加值。EVA體系是一種將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)與管理者薪酬制度相結(jié)合的激勵(lì)報(bào)酬制度。EVA獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃的思維是：按照EVA增加值的一個(gè)周定比例來(lái)計(jì)算管理者的貨幣獎(jiǎng)金，即把EVA增加值的一部分回報(bào)給管理者，而且獎(jiǎng)金不封頂。這樣，經(jīng)濟(jì)增加值就成了以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制的最佳衡量標(biāo)準(zhǔn)。設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，必須主要考慮以下三個(gè)方面：一是授予對(duì)象。不能將有污點(diǎn)記錄的人員確定為授予對(duì)象;同時(shí)既要根據(jù)高管過(guò)去的表現(xiàn)，又要根據(jù)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)來(lái)選擇授予對(duì)象。二是激勵(lì)工具。非上市公司應(yīng)依照各工具的特點(diǎn)和公司的實(shí)際需求來(lái)確定股權(quán)激勵(lì)工具。企業(yè)在制定高管激勵(lì)計(jì)劃中，不能孤立地只采用薪酬激勵(lì)方式，而應(yīng)該考慮采用或增加非薪酬激勵(lì)方式。高管的聲譽(yù)并不是企業(yè)或公眾給予的，而是由高管過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)所帶來(lái)的。高管必須對(duì)自己的行為完全負(fù)責(zé)，必須積極工作，因?yàn)橹挥羞@樣做，才可以改進(jìn)其在經(jīng)理市場(chǎng)上的“聲譽(yù)”，從而提高未來(lái)的收入。要?jiǎng)?chuàng)建學(xué)習(xí)型組織的企業(yè)文化。企業(yè)應(yīng)創(chuàng)造條件幫助高管提升領(lǐng)導(dǎo)力和專業(yè)技能，幫助其樹立行業(yè)“專家”的社會(huì)形象。

3.2完善公司內(nèi)部監(jiān)管體系

獨(dú)立董事的設(shè)立是為了更好地監(jiān)督管理者的工作，保障股東的權(quán)益，因此必須通過(guò)制度改革充分發(fā)揮其作用。要逐步建立獨(dú)立董事隊(duì)伍，培養(yǎng)一批富有責(zé)任心和專業(yè)知識(shí)的獨(dú)立董事儲(chǔ)備干部。要完善獨(dú)立董事報(bào)酬機(jī)制，給予獨(dú)立董事一定股票獎(jiǎng)勵(lì)，使其真正關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)狀況。要完善內(nèi)部監(jiān)管體系，建立非上市公司與獨(dú)立董事的定期溝通制度，保證其知情權(quán)。薪酬委員會(huì)是董事會(huì)按照股東大會(huì)決議設(shè)立的專門機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定董事及經(jīng)理人員的考核標(biāo)準(zhǔn)并進(jìn)行考核;制定、審查公司董事及經(jīng)理人員的薪酬政策與方案。近年來(lái)，我國(guó)不少非上市公司也開始設(shè)立薪酬委員會(huì)，但大部分委員仍然是董事會(huì)成員，并未起到很好的監(jiān)管作用。因此，必須強(qiáng)調(diào)薪酬委員會(huì)制度的規(guī)范化，將委員的職責(zé)、權(quán)限和議事規(guī)則等內(nèi)容形成明確的書面制度規(guī)范，增強(qiáng)薪酬委員會(huì)的獨(dú)立性和透明化。

篇6

論文摘要：本文在對(duì)西方成熟資本市場(chǎng)上公司內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策的相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，探析股權(quán)分置改革完成后我國(guó)上市公司的內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性，從而為上市公司制定合理的內(nèi)部治理機(jī)制提供參考。 

 

 一、引言 

 股利政策是關(guān)于公司稅后利潤(rùn)在股利與公司內(nèi)部留存收益之間的分配選擇，是公司經(jīng)營(yíng)中一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，是公司各利益相關(guān)者之間相互博弈的結(jié)果。因此，其必然受到公司內(nèi)部治理機(jī)制的影響，不同的內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生不同的股利政策。另一方面，股利政策雖然取決于內(nèi)部治理狀況，但通過(guò)分析股利政策可以透視上市公司的治理狀況，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者盡量將股東利益最大化作為自己的行動(dòng)準(zhǔn)則。即恰當(dāng)?shù)墓衫呖梢宰鳛橐环N約束機(jī)制，有效協(xié)調(diào)公司股東與管理者之間的關(guān)系，有利于緩解甚至可能解決公司治理問(wèn)題。 

 作為公司治理基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司內(nèi)部治理的運(yùn)作方式和效率都能產(chǎn)生極其重要的影響，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的股利政策。我國(guó)關(guān)于內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性分析，幾乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，同股不同利”的條件下進(jìn)行的，如今股改已基本完成，對(duì)于股改后的研究幾乎還是一片空白。股改后我國(guó)股權(quán)狀況發(fā)生了質(zhì)的變化，所有股票實(shí)現(xiàn)了全流通，所有股東有了共同的利益基礎(chǔ)，這將導(dǎo)致我國(guó)上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化，那么是否會(huì)使我國(guó)上市公司股利政策發(fā) 

生變化呢？ 本文就此進(jìn)行分析。 

 

 二、國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的公司內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策相關(guān)性分析 

 （一）所有權(quán)結(jié)構(gòu) 

 大量研究表明，股權(quán)集中度是影響股利政策的重要因素。股權(quán)分散時(shí)，外部投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況不夠了解，根據(jù)股利信號(hào)理論，高股利支付率可以向投資者傳遞公司具有良好發(fā)展?fàn)顩r的信息，因此公司一般都傾向于采取高股利支付率；再者，根據(jù)成本說(shuō)，由于單個(gè)股東持股比例較低，對(duì)公司的監(jiān)督成本大于其收益，因此一般情況下，股東沒(méi)有動(dòng)力對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，而寧愿通過(guò)高現(xiàn)金股利減少管理者手中的自由現(xiàn)金流量，以降低成本。而股權(quán)集中時(shí)，比較成本與收益，控股股東有動(dòng)力也有能力對(duì)公司運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督，公司一般由大股東控制，其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況比較了解，于是無(wú)須通過(guò)股利向外界傳遞信息；所以股權(quán)相對(duì)集中的公司，股利支付水平一般較低。 

 在德國(guó)，首先，銀行持有10%左右的公司股票，從而以大股東身份參與公司治理；再者，銀行是中小股東股票的“保管銀行”，可以代中小股東行使權(quán)。根據(jù)德國(guó)《股份公司法》，企業(yè)法人投票權(quán)力不能超過(guò)25%，而代表公眾股東的銀行的投票權(quán)卻不受限制，因此銀行在上市公司的治理中有突出作用。擁有股東和債權(quán)人雙重身份的銀行，有動(dòng)力也有能力對(duì)上市公司的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督，股利政策的監(jiān)督作用相對(duì)較小，因此其股利支付水平不高。 

 （二）董事會(huì) 

 作為最重要的公司治理機(jī)制，董事會(huì)能對(duì)經(jīng)理層產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響上市公司的股利政策。在德國(guó)，上市公司實(shí)行“雙重董事會(huì)”制度，即包括理事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，且監(jiān)事會(huì)的地位高于理事會(huì)。監(jiān)事會(huì)有任免理事會(huì)成員的權(quán)力，監(jiān)事會(huì)成員由股東代表和職工代表各一半組成，監(jiān)事會(huì)成員不能兼任相當(dāng)于經(jīng)理人角色的理事會(huì)成員，因此監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用較強(qiáng)，能夠有效降低成本。另外，這種機(jī)制安排便于信息傳遞，能夠有效提高公司治理效率，相較之下，股利政策所發(fā)揮的治理效率并不高，因此德國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利支付率較低。

 （三）債務(wù)政策 

 債權(quán)融資的杠桿效應(yīng)有利于限制管理者的隨意行為，促使管理者與股東的利益一致，從而有利于減少成本。但過(guò)多的債務(wù)融資可能使企業(yè)的現(xiàn)金流發(fā)生短缺，更甚者可能陷入危機(jī)，銀行為了保證資金回收，通常會(huì)限制企業(yè)的投資、股利發(fā)放等決策，因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其股利支付率越低。在德國(guó)，銀行在公司治理中的作用舉足輕重，銀行向公司提供各種貸款，公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，銀行作為債權(quán)人和股東參與公司治理，雖然較好地貫徹了股東利益最大化目標(biāo)，但也限制了其股利發(fā)放水平。 

 通過(guò)對(duì)德國(guó)上市公司的內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策制定的影響作用貫穿始終，股權(quán)結(jié)構(gòu)是股利政策制定的根本影響因素。且綜觀德國(guó)上市公司的股利政策發(fā)現(xiàn)，雖然其股利支付水平較低，但股利政策穩(wěn)定，且以現(xiàn)金股利為主。 

 

 三、現(xiàn)時(shí)期我國(guó)上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與股利政策狀況 

 （一）股權(quán)高度集中 

 股權(quán)分置改革使所有股票實(shí)現(xiàn)了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎(chǔ)。由于股改方案大都采用對(duì)價(jià)支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東（原為非流通股東）的持股比例有所減少，公眾股東的持股比例增加。然而，針對(duì)我國(guó)2005年已完成股改的299家a股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司2006年第一大股東的持股比例仍高達(dá)38.56%，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然高度集中，即公司仍然處于大股東控制之下，可能按照大股東的意志決策。 

 （二）無(wú)效的董事會(huì) 

 我國(guó)的董事會(huì)類似于德國(guó)的“雙重董事會(huì)”制度，但又具有中國(guó)特色。我國(guó)上市公司的董事會(huì)成員大部分都是內(nèi)部董事，且由原行業(yè)主管部門的領(lǐng)導(dǎo)和行業(yè)內(nèi)高級(jí)經(jīng)理組成，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理現(xiàn)象普遍，董事職業(yè)化程度不夠，且也沒(méi)有確立職業(yè)經(jīng)理人觀念；其次，我國(guó)的獨(dú)立董事由于建立時(shí)間短，且基本上都是由大股東推薦產(chǎn)生，所以獨(dú)立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨(dú)立性。另外，我國(guó)的監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，監(jiān)事會(huì)采用集體工作制度，監(jiān)事會(huì)成員無(wú)法獨(dú)立開展工作，起不到有效的監(jiān)督作用。 

 （三）資產(chǎn)負(fù)債率偏高，但銀行監(jiān)督無(wú)效 

 我國(guó)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，且近年來(lái)有逐年升高的趨勢(shì)，2003—2004年都超過(guò)了45%，2006年甚至高達(dá)68.16%。但作為最大債權(quán)人，銀行對(duì)公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于改革初期，內(nèi)部治理尚不完善，因此對(duì)上市公司的監(jiān)管缺乏力度。 

 

 四、我國(guó)上市公司的股利政策 

 通過(guò)以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司現(xiàn)階段的內(nèi)部治理仍然存在許多問(wèn)題，與此相對(duì)應(yīng)，我國(guó)上市公司的股利政策在制定上較股改前并沒(méi)有太大變化，每股現(xiàn)金股利2004年為0.112元，2006年為0.095元，并沒(méi)有顯著變化，股利政策在很大程度上仍然體現(xiàn)了控股股東的意愿，而不是建立在公司發(fā)展的基礎(chǔ)上。 

 （一）股利政策不穩(wěn)定，且缺乏連續(xù)性 

 我國(guó)上市公司的股利決策受控股股東和政府相關(guān)政策的影響較大，公司發(fā)放股利不是以公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，而更多體現(xiàn)了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關(guān)規(guī)定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導(dǎo)致我國(guó)上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，在所有的a股上市公司中僅有519家公司在2005、2006年連續(xù)兩年支付現(xiàn)金股利，且?guī)缀鯖](méi)有公司保持相同的股利支付率，所以在我國(guó)股利政策不具有信號(hào)傳遞的作用，反映不出公司治理狀況。

 （二）股利支付方式多，現(xiàn)金股利不是主要的支付方式 

 我國(guó)上市公司采取的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金加股票股利、現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)贈(zèng)股本、股票股利加轉(zhuǎn)股本、現(xiàn)金股利加股票股利加轉(zhuǎn)股本等多種。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，現(xiàn)金股利是主要的股利形式，然而我國(guó)1393家a股上市公司中，2005年僅有639家分配現(xiàn)金股利，2006年僅有747家，近乎多半的公司不發(fā)放現(xiàn)金股利。依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)降低成本，改善公司治理在我國(guó)基本上還行不通。 

 

 

 五、借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，完善我國(guó)上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策 

 （一）完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能 

 我國(guó)董事會(huì)結(jié)構(gòu)可以參考德國(guó)的模式，重組董事構(gòu)成，讓股東、雇員和債權(quán)人共同組成董事會(huì)，為保證股東利益，股東董事應(yīng)占絕對(duì)多數(shù)。為保證各位董事成員享有共同的權(quán)利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產(chǎn)生，債權(quán)人董事由債權(quán)人推薦，如此有利于企業(yè)信息交流，并對(duì)高層經(jīng)營(yíng)者有一定的監(jiān)督制約作用。同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，監(jiān)事會(huì)成員同樣由股東、雇員和債權(quán)人組成，但為了防止企業(yè)遭“內(nèi)部人控制”，提高經(jīng)營(yíng)效率，保護(hù)債權(quán)人利益，可適當(dāng)考慮債權(quán)人在監(jiān)事會(huì)中的占有比例。 

 （二）加強(qiáng)銀行信貸管理，提高資金使用效率 

 現(xiàn)階段我國(guó)的股權(quán)高度集中，但基本上都是國(guó)家或法人控股，銀行不占有股份，公司資產(chǎn)負(fù)債率雖然很高，但銀行不參與公司治理，對(duì)公司缺乏有效的監(jiān)督，從而造成資金使用低效，銀行資金回收率太低。我國(guó)上市公司治理可以借鑒德國(guó)模式，加強(qiáng)銀行在公司治理中的參與角色，并為公司提供融資、咨詢等方面的支持。 

 （三）健全高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)管理者的積極性 

 有效的薪酬激勵(lì)，可以促使管理者與股東的利益一致，有利于提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這是增加股利發(fā)放的收益源泉。在日德等發(fā)達(dá)國(guó)家，高管薪酬普遍與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，從而充分調(diào)動(dòng)了管理者的積極性。目前我國(guó)上市公司高管薪酬管理機(jī)制混亂，薪酬與公司經(jīng)營(yíng)狀況脫節(jié)，從而出現(xiàn)了大量經(jīng)營(yíng)者消極怠工現(xiàn)象。我國(guó)應(yīng)借鑒德國(guó)模式，健全薪酬激勵(lì)機(jī)制，激勵(lì)管理者的經(jīng)營(yíng)管理熱情，從而有利于提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 

 （四）股利政策應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定、連續(xù)，并以現(xiàn)金股利為主 

 我國(guó)上市公司應(yīng)借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，建立穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策，增強(qiáng)股利的可預(yù)見性，切實(shí)維護(hù)股東利益，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展?，F(xiàn)金股利是發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上所采用的主要形式，我國(guó)上市公司也應(yīng)朝著這一方向發(fā)展，并適當(dāng)采用高現(xiàn)金股利支付率。高現(xiàn)金股利支付減少企業(yè)的留存收益，公司到市場(chǎng)再融資時(shí)必受到市場(chǎng)的監(jiān)督，并且高現(xiàn)金股利減少了經(jīng)營(yíng)者所控制的自由現(xiàn)金流，有利于減少成本，對(duì)改善我國(guó)上市公司的治理狀況有重要意義。 

 

參考文獻(xiàn)： 

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篇7

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 會(huì)計(jì)信息失真 治理

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是指運(yùn)用定性或者定量的方法估計(jì)某種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率及其損失后果的頻度、性質(zhì)，以準(zhǔn)確地估量損失的嚴(yán)重后果。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估主要包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生概率的估計(jì)和影響程度的估計(jì)，以及進(jìn)一步考慮風(fēng)險(xiǎn)事件的相互關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的程序?yàn)椋嚎紤]固有風(fēng)險(xiǎn)和剩余風(fēng)險(xiǎn)；確定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法和技術(shù)；確定風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率和影響程度；深入剖析風(fēng)險(xiǎn)事件的相互關(guān)系。

固有風(fēng)險(xiǎn)是指一個(gè)企業(yè)缺乏任何用來(lái)改變風(fēng)險(xiǎn)的可能性或影響的措施時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。剩余風(fēng)險(xiǎn)是指在管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取了應(yīng)對(duì)措施之后剩余的風(fēng)險(xiǎn)。管理層既要考慮固有風(fēng)險(xiǎn)，又要考慮剩余風(fēng)險(xiǎn)。通常應(yīng)首先對(duì)企業(yè)的固有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。一旦確定了對(duì)固有風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，管理者就可以使用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估技術(shù)確定企業(yè)的剩余風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)應(yīng)該建立在固有風(fēng)險(xiǎn)和剩余風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，然后根據(jù)目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)類別進(jìn)行組織和分類。本文討論的風(fēng)險(xiǎn)主要是針對(duì)影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言的。任何一個(gè)企業(yè)隨時(shí)面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)。如果不能實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理，就不可避免地帶來(lái)?yè)p失。因此，要保證企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，必須及時(shí)識(shí)別來(lái)自企業(yè)內(nèi)外部的各種風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其分別進(jìn)行必要的評(píng)價(jià)。為了保證財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，在對(duì)影響財(cái)務(wù)真實(shí)、可靠和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析評(píng)估后，并采取內(nèi)部控制手段可以有效地控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，合理保證信息的真實(shí)性和可靠性。

一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不當(dāng)是會(huì)計(jì)信息失真的潛在原因

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，如果財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不當(dāng)就會(huì)使企業(yè)陷入絕境。企業(yè)為了將對(duì)自身有利的數(shù)字對(duì)外披露就會(huì)采取利潤(rùn)操縱和會(huì)計(jì)報(bào)表粉飾等行為裝飾企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、每股收益等償債能力指標(biāo)、運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)、獲利能力指標(biāo)和發(fā)展能力指標(biāo)都應(yīng)是企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估項(xiàng)目。

以鄭百文為例，上市時(shí)其資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)68.9%。上市后，公司沒(méi)有及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，反而走上大規(guī)模擴(kuò)張之路。1997年，資產(chǎn)規(guī)模以60.12%的速度高速增長(zhǎng)，股東權(quán)益僅增長(zhǎng)24.94%，負(fù)債率達(dá)到87.97%。1998年配股后，如果將資金用以償還負(fù)債或補(bǔ)充自身的流動(dòng)資金，公司經(jīng)營(yíng)狀況或許有所緩和。但鄭百文反而在配股后1年內(nèi)，在全國(guó)9個(gè)城市和地區(qū)建立了12家配售中心，支出達(dá)2.7億元，進(jìn)一步加重了債務(wù)負(fù)擔(dān)。此后，銷售收入沒(méi)有上升，反而從1997年的70.4億元下降到1998年的33.5億元，負(fù)債率在1999年中期高達(dá)134.18%。公司高管對(duì)高負(fù)債率不以為然，認(rèn)為負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)公司有利，并沒(méi)有認(rèn)識(shí)到杠桿經(jīng)營(yíng)必須要用較高的銷售利潤(rùn)率來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而鄭百文與長(zhǎng)虹、建行的三角信用關(guān)系讓其最終陷入困境。一方面，鄭百文以銀行承兌匯票向廠家買斷產(chǎn)品，廠商將產(chǎn)品的銷售風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給鄭百文。1998年以來(lái)，家電競(jìng)爭(zhēng)激烈，長(zhǎng)虹為擴(kuò)大市場(chǎng)份額一再降價(jià)，直接導(dǎo)致鄭百文購(gòu)入的存貨實(shí)際價(jià)值大幅貶值，最終造成購(gòu)銷價(jià)格倒掛，形成虧損。另一方面，如果鄭百文不能及時(shí)回流貨款，銀行會(huì)對(duì)其開具的銀行承兌匯票的逾期資金進(jìn)行罰息。1998年的罰息使公司年度財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)到1.3億元，同比增長(zhǎng)1 434.27%。之后，建行發(fā)現(xiàn)其款項(xiàng)不能收回，即停止對(duì)鄭百文承兌匯票，掐斷了其資金后盾。在公司不具備上市資格的情況下，為了能上市圈錢、籌集資金，公司專門組建了幾個(gè)做假賬的班子，把各種財(cái)務(wù)報(bào)表、指標(biāo)做的一應(yīng)俱全，把虧損做成盈利，會(huì)計(jì)信息處理缺乏一貫性、完整性。1999年上半年，公司將1998年度未入賬的逾期罰息6 922萬(wàn)元在調(diào)整后的“年初未分配利潤(rùn)”中反映，而1999年上半年又將逾期罰息1.27億元在“財(cái)務(wù)費(fèi)用”中反映。1999年6月，公司對(duì)應(yīng)收賬款余額按一年以內(nèi)10%,1～2年60%, 2～3年80%，3年以上100%的比例計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，導(dǎo)致當(dāng)期管理費(fèi)用增至3.02億元，其中，壞賬準(zhǔn)備高達(dá)2.6億元。而1998年，僅按0.3%的比例計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備。注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)鄭百文1998年報(bào)、1999年報(bào)連續(xù)出具拒絕表示意見審計(jì)報(bào)告。毫無(wú)理性的為所欲為，使曾經(jīng)輝煌一時(shí)的鄭百文集團(tuán)陷入絕境。

如果我們從財(cái)務(wù)角度對(duì)鄭百文事件進(jìn)行分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)鄭百文沒(méi)有建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制機(jī)制，以至于其財(cái)務(wù)行為幾乎不受約束。所以，有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估對(duì)保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，對(duì)一個(gè)公司的健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。

二、合理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

從鄭百文的案例中我們可以知道，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，會(huì)計(jì)信息就會(huì)一團(tuán)糟。那么，合理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是否能夠保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，風(fēng)險(xiǎn)管理程序又是如何保證會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和可靠性的呢?下面以應(yīng)付賬款會(huì)計(jì)科目為例進(jìn)行闡述。財(cái)務(wù)工作的目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的起點(diǎn)。只有知道了財(cái)務(wù)工作目標(biāo)，才能識(shí)別控制環(huán)境中的各個(gè)要素中哪些要素會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，從而針對(duì)那些會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的要素采取控制活動(dòng)。

（一）應(yīng)付賬款的財(cái)務(wù)工作目標(biāo)

1.應(yīng)付賬款的真實(shí)性。財(cái)務(wù)報(bào)表的讀者對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表上應(yīng)付賬款的真實(shí)性和合理性尤為注意和敏感。內(nèi)部控制制度應(yīng)防止交易活動(dòng)發(fā)生后應(yīng)付賬款被少計(jì)或漏計(jì)，避免企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力的虛假。此外，通過(guò)內(nèi)部控制制度來(lái)使應(yīng)付賬款與債權(quán)人的應(yīng)收賬款一致，防止應(yīng)付賬款被借記后，實(shí)際的債務(wù)并未得到真正的償還這種挪用企業(yè)資金的行為發(fā)生。

2.合理揭示企業(yè)所享有的折扣、折讓。合理地沖銷相應(yīng)的應(yīng)付賬款，防止有人將企業(yè)享有的折扣或折讓隱匿起來(lái)，避免企業(yè)獲得的利益為私人占有。

3.及時(shí)準(zhǔn)確地支付應(yīng)付賬款，維護(hù)企業(yè)的良好信譽(yù)。對(duì)應(yīng)付賬款的支付進(jìn)行跟蹤記錄，確保企業(yè)能夠及時(shí)支付賬款，防止承擔(dān)不必要的資金占用費(fèi)用甚至失去供應(yīng)商的信任。

4.確保沒(méi)有重復(fù)支付的款項(xiàng)。保證每支付一筆款項(xiàng)后都借記了應(yīng)付賬款，保證在支付每一筆款項(xiàng)之前都核對(duì)過(guò)相應(yīng)的賬款記錄。

（二）可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的因素

為了能達(dá)到應(yīng)付賬款的財(cái)務(wù)工作目標(biāo)，需要分析識(shí)別可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的因素：

1.董事會(huì)。假如管理當(dāng)局對(duì)應(yīng)付賬款的管理并不重視，聽之任之，就可能承擔(dān)不必要的資金占用費(fèi)用甚至失去供應(yīng)商的信任，使企業(yè)獲得的折扣、折讓利益為私人占有。

2.組織結(jié)構(gòu)。財(cái)務(wù)部的權(quán)限劃分不清，造成財(cái)務(wù)混亂。

3.人事政策。沒(méi)有對(duì)會(huì)計(jì)人員進(jìn)行培訓(xùn)，關(guān)于新的財(cái)務(wù)法規(guī)，會(huì)計(jì)人員可能一無(wú)所知。

4.授權(quán)和分配責(zé)任的辦法。沒(méi)有明確的責(zé)任授權(quán)，則不正確的人做了事，如供應(yīng)商審核員既負(fù)責(zé)審核供應(yīng)商的資格又負(fù)責(zé)處理發(fā)票，應(yīng)付賬款支付人員和記賬人員同屬一人，就可能發(fā)生舞弊現(xiàn)象；或者正確的人沒(méi)有在正確的時(shí)間做事，如付款期限到了還沒(méi)有支付貨款，那么財(cái)務(wù)部就會(huì)面臨有不能完成應(yīng)付賬款工作目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、結(jié)論

為了解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，就要采取控制活動(dòng)，消除預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)。本文指出了風(fēng)險(xiǎn)是否能夠消除，不僅僅取決于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是否得當(dāng)，控制活動(dòng)能否有效消除風(fēng)險(xiǎn)才是關(guān)鍵。結(jié)果表明沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，風(fēng)險(xiǎn)控制是盲目的和低效率的。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則匯編.北京:中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2001.3.

篇8

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)力發(fā)電企業(yè)； 價(jià)值評(píng)估； 實(shí)物期權(quán)； B-S模型

一、引言

隨著能源電力需求的持續(xù)快速增長(zhǎng)，能源短缺現(xiàn)象日益嚴(yán)峻，以火力發(fā)電為主的電力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已不能滿足電力行業(yè)的發(fā)展需求。以風(fēng)能為代表的可再生能源技術(shù)革命不斷孕育發(fā)展，能源電力發(fā)展形勢(shì)正發(fā)生深刻變化。風(fēng)力發(fā)電作為一種清潔能源，不僅能緩解電力需求的緊張局面，其突出的節(jié)能減排效果也具有顯著的環(huán)境效益。然而，這種考慮環(huán)保效益的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論還不夠完善，使得風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值被大大低估。在我國(guó)政府大力發(fā)展風(fēng)力發(fā)電的形勢(shì)下，科學(xué)全面地評(píng)估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值將為風(fēng)電項(xiàng)目的投資決策提供有力的理論支持。

二、實(shí)物期權(quán)法

（一）期權(quán)與實(shí)物期權(quán)

實(shí)物期權(quán)法來(lái)源于期權(quán)定價(jià)理論。期權(quán)，代表的是一種選擇權(quán)，是買賣雙方達(dá)成的一種可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化合約，它賦予持有人在規(guī)定期限內(nèi)或到期時(shí)按雙方約定的價(jià)格，買進(jìn)或賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。金融期權(quán)是處理金融市場(chǎng)上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具；而實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此，實(shí)物期權(quán)是相對(duì)金融期權(quán)來(lái)說(shuō)的，它與金融期權(quán)相似但并非相同。

與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)具有以下四個(gè)特性：

（1）非交易性。非交易性是實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的本質(zhì)區(qū)別。不僅作為實(shí)物期權(quán)標(biāo)的物的實(shí)物資產(chǎn)一般不存在交易市場(chǎng)，而且實(shí)物期權(quán)本身進(jìn)行市場(chǎng)交易的可能性也很小。

（2）非獨(dú)占性。許多實(shí)物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨(dú)占性，即它可能被多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者共同擁有，因而是可以共享的。對(duì)于共享實(shí)物期權(quán)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值不僅取決于影響期權(quán)價(jià)值的一般參數(shù)，而且還與競(jìng)爭(zhēng)者可能的策略選擇有關(guān)。

（3）先占性。先占性是由非獨(dú)占性所導(dǎo)致的，它是指搶先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng)，結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)和實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值。

（4）復(fù)合性。在大多數(shù)場(chǎng)合，各種實(shí)物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)。

（二）Black-Scholes模型

評(píng)估實(shí)物期權(quán)價(jià)值可以選擇和應(yīng)用多種期權(quán)定價(jià)模型。到目前為止，理論上合理、應(yīng)用上方便的模型主要有布萊克-舒爾斯模型（Black-Scholes Model）和二項(xiàng)樹模型（Binomial Model）等。二項(xiàng)樹期權(quán)定價(jià)模型是建立在離散時(shí)間基礎(chǔ)上的期權(quán)定價(jià)模型，在該模型中股票價(jià)格變化服從二項(xiàng)分布；B-S模型是建立在連續(xù)時(shí)間基礎(chǔ)上的模型，該模型假設(shè)股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，股票價(jià)格的自然對(duì)數(shù)服從正態(tài)分布。當(dāng)二項(xiàng)樹期權(quán)定價(jià)模型中的投資期間被無(wú)限細(xì)分時(shí)，股票價(jià)格可以被視作連續(xù)變動(dòng)，二項(xiàng)分布可被近似地看作正態(tài)分布，二項(xiàng)樹模型可以經(jīng)過(guò)變換得到與B-S公式完全相同的結(jié)果。本質(zhì)上，二項(xiàng)樹模型和B-S模型的原理是相似的，即均假設(shè)標(biāo)的物價(jià)格有上漲或下跌兩種可能，考慮了不確定因素所引起的價(jià)值變化。二項(xiàng)樹模型將標(biāo)的物上漲或下跌的價(jià)格以概率的形式表現(xiàn)出來(lái)；B-S模型是以風(fēng)險(xiǎn)利率的概念來(lái)表示價(jià)格的不確定性，考慮了標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)利率情況，更便于在實(shí)際問(wèn)題中的研究應(yīng)用。因此，本文采用B-S模型作為實(shí)物期權(quán)評(píng)估的基礎(chǔ)模型。

Black-Scholes模型的假設(shè)條件為：

（1）股票價(jià)格遵循預(yù)期收益率μ、價(jià)格波動(dòng)率σ為常數(shù)的隨機(jī)過(guò)程；

（2）不存在交易費(fèi)用或稅收；

（3）所有證券均高度可分；

（4）期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)股票紅利支付；

（5）市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，即不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)；

（6）證券交易是連續(xù)的；

（7）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r在所有投資期內(nèi)均恒定不變。

根據(jù)上述假定和無(wú)套利原則，Black和Schoels得到了著名的歐式期權(quán)公式：

C=SN（d1）-Xe（-rT）N（d2） （1）

P=Xe-rTN（-d2）-SN（-d1） （2）

其中，公式（1）代表看漲期權(quán)公式，公式（2）代表看跌期權(quán)公式。

d1=■

d2=d1-σ■

C表示歐式看漲期權(quán)價(jià)格；

P表示歐式看跌期權(quán)價(jià)格；

S表示標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格；

X表示標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格；

R表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率且為常數(shù)；

■表示價(jià)格波動(dòng)率且為常數(shù)；

T表示標(biāo)的資產(chǎn)距離到期日的時(shí)間；

N（d1）、N（d2）分別表示在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下，隨機(jī)變量小于d1和d2的累計(jì)概率；

SN（d1）表示資產(chǎn)的期望價(jià)值；

Xe-rTN（d2）表示資產(chǎn)的期望成本。

（三）風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的期權(quán)特性

與其他企業(yè)相比，風(fēng)力發(fā)電企業(yè)具有顯著的環(huán)境效益，這種環(huán)境效益本身可以看作一種不確定性資產(chǎn)，可以稱之為環(huán)保資產(chǎn)。盡管這部分資產(chǎn)的投資主體和受益主體不一致，但是，正是由于風(fēng)電企業(yè)顯著的外部效應(yīng)，才更加凸顯出風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的存在價(jià)值。因此，評(píng)估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值時(shí)，要綜合考慮環(huán)境效益對(duì)整個(gè)風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值的影響。風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的期權(quán)特征主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1.風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值具有不確定性

風(fēng)力發(fā)電企業(yè)作為新興的能源企業(yè)，因其顯著的環(huán)境效益和社會(huì)效益，我國(guó)政府在今后一段時(shí)間將大力發(fā)展風(fēng)力發(fā)電，對(duì)我國(guó)電力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和能源結(jié)構(gòu)布局規(guī)劃有著深刻的影響。另外，由于技術(shù)原因以及成本原因的限制，導(dǎo)致風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)偏高，市場(chǎng)需求偏小，風(fēng)電企業(yè)不得不依靠政府的政策扶持以及財(cái)政補(bǔ)貼。影響風(fēng)力發(fā)電企業(yè)發(fā)展和成長(zhǎng)的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，投資風(fēng)力發(fā)電企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大。在風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，未來(lái)國(guó)家的政策調(diào)整、技術(shù)革新以及市場(chǎng)需求都將影響風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的未來(lái)收益，使其收益具有不確定性。因此，風(fēng)力發(fā)電企業(yè)具備了期權(quán)最基本的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。

2.風(fēng)力發(fā)電企業(yè)具有環(huán)境效益，這相當(dāng)于一種無(wú)形的權(quán)利

評(píng)估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值時(shí)，其價(jià)值很容易被低估。這是因?yàn)椋L(fēng)力發(fā)電企業(yè)所創(chuàng)造的環(huán)境效益往往被忽略。環(huán)境效益投資主體和受益主體的不一致性，削弱了投資主體的積極性。盡管環(huán)境效益是不為企業(yè)所擁有或控制的價(jià)值，但是隨著人們認(rèn)識(shí)的提高以及國(guó)家政策的支持和補(bǔ)貼，環(huán)境效益必定會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值。風(fēng)力發(fā)電企業(yè)對(duì)環(huán)保的投資，便形成了一種無(wú)形的權(quán)利，它可以繼續(xù)行使這種權(quán)利，也可以放棄這部分權(quán)利，同樣還可以延遲這部分權(quán)利。風(fēng)力發(fā)電企業(yè)擁有這種權(quán)利，并且這種權(quán)利有可能為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值。這表明風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值評(píng)估適用實(shí)物期權(quán)法。同樣，實(shí)物期權(quán)法也可以更科學(xué)全面地反映風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值。

三、風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建

由于風(fēng)力發(fā)電企業(yè)顯著的期權(quán)特性，運(yùn)用傳統(tǒng)的收益法模型對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，不能真實(shí)地反映其企業(yè)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法充分考慮了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)發(fā)展中的不確定性，統(tǒng)一了環(huán)境效益投資主體和受益主體不一致的問(wèn)題。因此，將風(fēng)力發(fā)電企業(yè)看成一個(gè)實(shí)物期權(quán)，引入實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型，可以評(píng)估出包含不確定性價(jià)值的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)整體價(jià)值。

由于實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)之間存在差異，在運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型時(shí)要對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。因此，運(yùn)用B-S模型確定風(fēng)力發(fā)電企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值時(shí)，各參數(shù)的具體含義如下：

1.標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格——該企業(yè)全部未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值

在金融期權(quán)中，標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格可以通過(guò)金融市場(chǎng)上的交易數(shù)據(jù)得到。風(fēng)力發(fā)電企業(yè)中實(shí)物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格是風(fēng)力發(fā)電企業(yè)預(yù)期的全部未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。在對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，可以不必追求數(shù)據(jù)的精準(zhǔn)度，因?yàn)檫@種方法本身就是對(duì)含有不確定性價(jià)值的價(jià)值評(píng)估。

2.標(biāo)的資產(chǎn)執(zhí)行價(jià)格——風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的投資成本

在金融期權(quán)中，金融期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是合約中規(guī)定的股票價(jià)格，期權(quán)持有者如果履行合約可以以約定的價(jià)格買進(jìn)（看漲期權(quán)）或賣出（看跌期權(quán)）標(biāo)的股票。相應(yīng)的，風(fēng)力發(fā)電企業(yè)實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是投資風(fēng)力發(fā)電企業(yè)時(shí)需要付出的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。風(fēng)力發(fā)電企業(yè)項(xiàng)目投資總成本現(xiàn)值與預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值之間的差額構(gòu)成了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)實(shí)物期權(quán)的損益。

3.標(biāo)的資產(chǎn)到期時(shí)間——風(fēng)力發(fā)電企業(yè)投資建設(shè)期

金融期權(quán)距離到期日的時(shí)間在合約中是非常明確的。把風(fēng)力發(fā)電企業(yè)看成一個(gè)含有環(huán)保資產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)，在投資建設(shè)期企業(yè)可以選擇放棄或者繼續(xù)完成這項(xiàng)實(shí)物期權(quán)，一旦企業(yè)投入正式運(yùn)營(yíng)階段，那么企業(yè)便擁有了這種環(huán)保資產(chǎn)的價(jià)值，該實(shí)物期權(quán)宣布到期。因此，在評(píng)估過(guò)程中，一般選取投資建設(shè)期作為風(fēng)力發(fā)電企業(yè)實(shí)物期權(quán)的存續(xù)期。

4.股價(jià)波動(dòng)率——風(fēng)電行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β

股價(jià)波動(dòng)率一般用股價(jià)收益率的波動(dòng)率來(lái)計(jì)算，風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的波動(dòng)率可以用收益波動(dòng)率計(jì)算。收益率的波動(dòng)一方面受企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的影響，另一方面受行業(yè)發(fā)展以及國(guó)家政策導(dǎo)向的影響。電力市場(chǎng)的壟斷市場(chǎng)地位決定了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的收益率波動(dòng)很大程度取決于風(fēng)電行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，選取風(fēng)電行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)作為風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值波動(dòng)率的體現(xiàn)。

5.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率——一般用國(guó)債利率來(lái)表示

國(guó)債信用度高，一般被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的金融期權(quán)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大多采用美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券利率，但對(duì)于我國(guó)風(fēng)力發(fā)電企業(yè)來(lái)說(shuō)，其發(fā)展主要受我國(guó)政策影響，與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)系較之金融期權(quán)相對(duì)較弱。因此，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取與收益期最接近的我國(guó)國(guó)債利率。表1列示了實(shí)物期權(quán)的參數(shù)與金融期權(quán)參數(shù)的區(qū)別。

因此，考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型為：

V=SN（d1）-Xe-rTN（d2） （3）

其中：

d1=■

d2=d1-■

四、案例分析

內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風(fēng)電場(chǎng)位于內(nèi)蒙古錫林郭勒盟西部，海拔高度為1 400—1 500米，經(jīng)對(duì)場(chǎng)址風(fēng)資源測(cè)試分析結(jié)果表明，距地表45米高度處，年平均風(fēng)速為7.8米/秒，規(guī)劃裝機(jī)容量為100萬(wàn)千瓦。該風(fēng)電場(chǎng)緊鄰207國(guó)道，交通運(yùn)輸條件便利，風(fēng)力電量可就近上網(wǎng)，輸送用電市場(chǎng)?，F(xiàn)根據(jù)其財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風(fēng)電場(chǎng)進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估，具體數(shù)據(jù)如表2所示。

根據(jù)其裝機(jī)容量，參照目前我國(guó)風(fēng)力上網(wǎng)電價(jià)以及風(fēng)力發(fā)電行業(yè)的主要技術(shù)經(jīng)濟(jì)參數(shù)，對(duì)其運(yùn)營(yíng)后未來(lái)5年的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)果如表3所示。

隨著風(fēng)力發(fā)電技術(shù)的進(jìn)步，風(fēng)力發(fā)電企業(yè)需要根據(jù)外界環(huán)境變化調(diào)整其經(jīng)營(yíng)規(guī)模、更新設(shè)備等。同時(shí)，由于未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)具有一定的偏差，在投資之初，對(duì)5年之后的現(xiàn)金流作保守估計(jì)，假定其現(xiàn)金流入維持在77 900萬(wàn)元水平，凈現(xiàn)金流量為35 400萬(wàn)元，貼現(xiàn)率為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為0.06，電力行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)利率為0.90。

1.傳統(tǒng)收益法下風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的評(píng)估價(jià)值

根據(jù)收益法計(jì)算內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風(fēng)電場(chǎng)的價(jià)值，對(duì)未來(lái)凈現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，得到傳統(tǒng)收益法下風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。公式如下：

P=■■+■

其中，Ri為未來(lái)5年各年的凈現(xiàn)金流入，A為5年后每年不變的凈現(xiàn)金流入。

將內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風(fēng)電場(chǎng)的數(shù)據(jù)代入上式，得到企業(yè)評(píng)估值：

P=-41 627×（P/S，10%，1）+30 885×（P/S，10%，2）+44 505×（P/S，10%，3）+45 708×（P/S，10%，4）+

49 397×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）

=311 117.3（萬(wàn)元）

2.考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的整體評(píng)估價(jià)值

S=4 404×（P/S，10%，1）+90 228×（P/S，10%，2）+94 948×（P/S，10%，3）+95 866×（P/S，10%，4）+

102 030×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）

=790 310（萬(wàn)元）

X=430 828（萬(wàn)元）

d1=■=1.39

d2=1.39-■=-0.51

N（1.39）=0.92

N（-0.51）=1-N（0.51）=0.31

T=4

β=0.90

r=0.06

V=ROV=SN（d1）-Xe-rTN（d2）

=790 310×N（1.39）-430 828×e-0.06×4×N（-0.51）

=685 250.59（萬(wàn)元）

很明顯，V=685 250.59>P=311 117.3

由上述分析可知，考慮風(fēng)力發(fā)電企業(yè)潛在獲利能力的情況下，該風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值大大超過(guò)傳統(tǒng)收益法下的企業(yè)評(píng)估價(jià)值，可以進(jìn)行投資。但是，如果僅用傳統(tǒng)收益法評(píng)估，將低估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值，打擊投資風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的積極性。同時(shí)，本文在風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建中，基于風(fēng)力發(fā)電行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，將風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的投資看成看漲期權(quán)，即投資風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的不確定性引起的是價(jià)值增加的可能性。因此會(huì)造成風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值在理論上高于不含潛在獲利能力的收益法下的評(píng)估值。然而，在具體評(píng)估實(shí)例中，若某一風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值走低的可能性較大，需要將它視作一個(gè)看跌期權(quán)，并運(yùn)用看跌期權(quán)公式進(jìn)行評(píng)估以此得到最終的評(píng)估結(jié)果。

五、結(jié)論

風(fēng)力發(fā)電企業(yè)與其他企業(yè)相比，受政策以及技術(shù)的影響較大，收益存在不確定性，且具有顯著的環(huán)境效益。傳統(tǒng)收益法沒(méi)有考慮風(fēng)力發(fā)電企業(yè)所處的行業(yè)特點(diǎn)及其潛在的獲利機(jī)會(huì)，大大低估了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值。引入實(shí)物期權(quán)法的價(jià)值評(píng)估模型充分考慮了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)所具有的環(huán)境效益以及發(fā)展過(guò)程中的不確定性給企業(yè)帶來(lái)的潛在價(jià)值，無(wú)論是評(píng)估實(shí)物看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，由于實(shí)物期權(quán)法考慮了風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性因素，其評(píng)估值是基于現(xiàn)實(shí)情況并考慮風(fēng)險(xiǎn)以及價(jià)值的波動(dòng)性，彌補(bǔ)了收益法不考慮企業(yè)投資不確定性因素的弊端，為評(píng)估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值提供了一個(gè)嶄新的視角。

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篇9

一、兩次債轉(zhuǎn)股的背景與區(qū)別

1999年7月30日，原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委和中國(guó)人民銀行聯(lián)合了《關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問(wèn)題的意見》（國(guó)經(jīng)貿(mào)產(chǎn)業(yè)[1999]727號(hào)），由此拉開了四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司處置國(guó)有銀行不良信貸資產(chǎn)的序幕。本輪債轉(zhuǎn)股同樣是由政府推動(dòng)發(fā)起，雖然所處的背景不同，目標(biāo)和路徑也不相同，但是，最大的共同點(diǎn)都是為支持國(guó)有企業(yè)（包括國(guó)有銀行）改革與脫困。

（一）背景不同。自1984年“撥改貸”政策實(shí)施以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)近三十年的高速增長(zhǎng)，國(guó)家所承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)責(zé)任與被放權(quán)讓利改革快速削弱的財(cái)政能力出現(xiàn)了直接沖突，間接導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)資本金的嚴(yán)重短缺。因此，在國(guó)有銀行強(qiáng)有力的信貸支持下，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一路飆升，直到1998年前后亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨著GDP連續(xù)下滑、通縮步步緊逼的艱難困境。這時(shí)我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)框架剛剛形成，市場(chǎng)環(huán)境、政策法規(guī)遠(yuǎn)不夠完善，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資、負(fù)債率高企、虧損嚴(yán)重，??務(wù)危機(jī)進(jìn)一步向銀行體系蔓延，銀行不良貸款率不斷上漲。

當(dāng)前的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國(guó)有企業(yè)與1999年相比，已經(jīng)具備了更強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、數(shù)量更少但資產(chǎn)規(guī)模更大的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。雖然目前依舊面臨經(jīng)濟(jì)下行的壓力，但是，由國(guó)家最高決策層主動(dòng)為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)起的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在推進(jìn)。我國(guó)金融體系層次已經(jīng)相當(dāng)豐富，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模更大，表面上看競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，但公司治理機(jī)制流于形式、市場(chǎng)化程度不高的問(wèn)題仍然普遍存在。大多數(shù)國(guó)有企業(yè)再次背上了沉重的債務(wù)包袱，財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)猶如滾雪球般越滾越大。因此，債轉(zhuǎn)股再次成為國(guó)有企業(yè)脫困與改革的可選項(xiàng)之一。

（二）兩次債轉(zhuǎn)股的主要區(qū)別。

1.目標(biāo)不同。1999年的債轉(zhuǎn)股是為了處置商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，加快不良資產(chǎn)的回收，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)加快虧損嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。與1999年相比，《指導(dǎo)意見》明確指出本次債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)是為了降低非金融企業(yè)杠桿率和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，幫助債務(wù)包袱沉重的國(guó)有企業(yè)降低負(fù)債率水平，而不是為了化解銀行的不良信貸資產(chǎn)。

2.對(duì)象不同。1999年的債轉(zhuǎn)股對(duì)象明確是國(guó)有銀行的不良信貸資產(chǎn)，而本次債轉(zhuǎn)股的對(duì)象明確是發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)?！吨笇?dǎo)意見》明確把3類企業(yè)列入本次債轉(zhuǎn)股的范圍：一是因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；二是因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的成長(zhǎng)型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)；三是高負(fù)債居于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。同時(shí)，有4類企業(yè)也明確列入了負(fù)面清單：一是扭虧無(wú)望、已經(jīng)失去生存發(fā)展前景的僵尸企業(yè)；二是有惡意逃廢債行為的企業(yè)；三是債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)；四是助長(zhǎng)過(guò)剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫(kù)存的企業(yè)。

3.操作方式不同。最顯著的區(qū)別就是上一輪債轉(zhuǎn)股的政策性方式和本次債轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)化方式。1999年的債轉(zhuǎn)股，是由國(guó)家財(cái)政出資組建四大金融資產(chǎn)管理公司去收購(gòu)銀行的不良資產(chǎn)，把原來(lái)的銀企之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)之間的股權(quán)關(guān)系，債轉(zhuǎn)股的企業(yè)名單直接由原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委審批確定，完全行政化操作。與1999年不同，《指導(dǎo)意見》明確規(guī)定本次債轉(zhuǎn)股完全按照市場(chǎng)化、法治化操作，轉(zhuǎn)股的債權(quán)質(zhì)量類型、轉(zhuǎn)股的價(jià)格、轉(zhuǎn)股資金籌措以及轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)不是由政府審批確定的，而是由市場(chǎng)主體自主協(xié)商確定的，各個(gè)市場(chǎng)主體自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益。轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)范圍除了原四大金融資產(chǎn)管理公司，還包括保險(xiǎn)公司、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司、股權(quán)投資基金、商業(yè)銀行設(shè)立的子公司等多種類型的機(jī)構(gòu)。

4.資金來(lái)源不同。1999年的債轉(zhuǎn)股主要是解決四大國(guó)有金融資產(chǎn)管理公司對(duì)口收購(gòu)四大國(guó)有銀行約1.4萬(wàn)億元不良資產(chǎn)的資金來(lái)源問(wèn)題，3個(gè)資金來(lái)源渠道實(shí)際上全部是國(guó)家信用隱性擔(dān)保的資本金或者貸款：一是財(cái)政部為四大資產(chǎn)管理公司提供注冊(cè)資本金；二是中國(guó)人民銀行提供再貸款；三是四大資產(chǎn)管理公司向商業(yè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行金融債券。與1999年不同，《指導(dǎo)意見》明確鼓勵(lì)轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)面向社會(huì)投資者募集資金，特別是可用于股權(quán)投資的資金，包括各類受托管理的資金。同時(shí)，國(guó)家發(fā)改委支持符合條件的轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)用于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的金融債券，并適當(dāng)簡(jiǎn)化審批程序。

二、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主要模式

本次債轉(zhuǎn)股明確采用市場(chǎng)化、法治化的方式操作，因此，按照轉(zhuǎn)股目標(biāo)區(qū)分轉(zhuǎn)股模式，主要有3類：一是具有真實(shí)意義的債轉(zhuǎn)股；二是名股實(shí)債；三是兼具前兩者特點(diǎn)的基金模式。

（一）具有真實(shí)意義的債轉(zhuǎn)股。

1.債務(wù)重組模式。這種模式是企業(yè)破產(chǎn)重整時(shí)債權(quán)債務(wù)雙方妥協(xié)一致同意債務(wù)重組，這種模式的特點(diǎn)是不需要籌措新的資金償還銀行貸款，一般適用于瀕臨破產(chǎn)邊緣的企業(yè)，債權(quán)人和債務(wù)人對(duì)債務(wù)重組方案協(xié)商一致后，債務(wù)人身份轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的股東，從而參與到企業(yè)的破產(chǎn)重整和公司治理中。這種模式更多是為了挽救企業(yè)，而不是單純降低企業(yè)的杠桿率。

2.股權(quán)融資模式。這種模式最為直接明了，即企業(yè)通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、向原股東配股、公開或者非公開發(fā)行股票等方式募集權(quán)益資本金，用于償還銀行貸款。但是，由于上市門檻比債務(wù)融資要高得多，這種模式無(wú)法大規(guī)模使用。

（二）名股實(shí)債模式。這種模式實(shí)際上合理利用了財(cái)政部頒布實(shí)施的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的金融工具確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)對(duì)債務(wù)融資工具的還本付息機(jī)制進(jìn)行特殊設(shè)計(jì)，使企業(yè)在募集資金到位時(shí)或者達(dá)到轉(zhuǎn)股、換股條件時(shí)，在記賬時(shí)確認(rèn)為所有者權(quán)益而不是負(fù)債；在支付利息時(shí)確認(rèn)為利潤(rùn)分配而不是財(cái)務(wù)費(fèi)用。債券持有人名義上是企業(yè)的股東，實(shí)際上只關(guān)注本息能否收回、而不是主動(dòng)參與公司治理，因此，企業(yè)實(shí)際承擔(dān)了還本付息或者分紅和回購(gòu)的義務(wù)。

（三）基金模式。基金模式是指由基金管理公司或者其他轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)設(shè)立基金（基金可以是公司、有限合伙企業(yè)或者其他組織形式），由基金募集資金償還企業(yè)的銀行貸款，同時(shí)，按照約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格和基金代企業(yè)償還貸款的金額轉(zhuǎn)換成企業(yè)的股權(quán)或者股份，基金成為企業(yè)的股東，從而參與企業(yè)的公司治理。這種模式的特點(diǎn)是資金來(lái)源廣泛，包括金融部門和非金融部門都可以參與投資。但是，這種模式到底是真實(shí)意義上的債轉(zhuǎn)股還是名股實(shí)債，取決于基金持有企業(yè)的股權(quán)能否順利退出以及退出的方式。

退出方式通常有兩種：一是通過(guò)企業(yè)資產(chǎn)上市實(shí)現(xiàn)基金持有的股權(quán)在二級(jí)市場(chǎng)流通退出；二是被轉(zhuǎn)股企業(yè)回購(gòu)基金持有的股權(quán)退出。第一種退出方式實(shí)現(xiàn)了真正意義上的債轉(zhuǎn)股，基金的股東身份沒(méi)有改變，只是把股權(quán)轉(zhuǎn)移到了另一個(gè)股東手中；第二種退出方式則是名股實(shí)債，基金的股東身份名義上沒(méi)有改變，但是，在無(wú)法實(shí)現(xiàn)上市流通退出的情況下，基金投資者只能訴求投資本金能夠安全收回，企業(yè)實(shí)際上承擔(dān)了回購(gòu)股權(quán)的義務(wù)。在公司治理機(jī)制和盈利水平?jīng)]有根本性轉(zhuǎn)變的情況下，企業(yè)只能額外籌措資金回購(gòu)股權(quán)，很有可能又重蹈高負(fù)債率的老路。

三、公司治理視角下的債轉(zhuǎn)股困境

公開的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在1999年實(shí)施了債轉(zhuǎn)股的580戶國(guó)有企業(yè)中，真正實(shí)施轉(zhuǎn)股的金額約為4 050億元，僅占當(dāng)時(shí)四大資產(chǎn)管理公司收購(gòu)的銀行不良資產(chǎn)的29%。?m然短時(shí)間內(nèi)改善了國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，但是并沒(méi)有從根本上改變國(guó)有企業(yè)的公司治理機(jī)制和盈利水平。在隨后的大約5年時(shí)間內(nèi)（2002―2007年），在我國(guó)加入WTO和房地產(chǎn)大規(guī)模興起的投資帶動(dòng)作用下，已經(jīng)降低了杠桿率的國(guó)有企業(yè)又伴隨著GDP的一路飆升而開啟了新一輪的加杠桿和過(guò)度投資。由此可見，債轉(zhuǎn)股作為暫時(shí)減輕國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的過(guò)渡性政策，僅能解決國(guó)有企業(yè)的賬面杠桿率問(wèn)題，并沒(méi)有從根本上解決國(guó)有企業(yè)的公司治理機(jī)制問(wèn)題。本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股同樣面臨以下亟需破解的困境。

（一）債轉(zhuǎn)股企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率低于社會(huì)資本要求的投資回報(bào)率。既然本次債轉(zhuǎn)股完全按照市場(chǎng)化操作，那么社會(huì)資本能夠廣泛參與的基金模式將成為債轉(zhuǎn)股的主流模式。理論上，基金投資者為了獲取更高的投資收益，主動(dòng)參與企業(yè)的公司治理和經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的積極性比較高，也有利于提高公司治理水平和盈利能力。問(wèn)題在于，由于股權(quán)投資者承擔(dān)了比債權(quán)人更大的邊際風(fēng)險(xiǎn)且清償順序位于債權(quán)人之后，股東要求的投資回報(bào)率應(yīng)該等于債務(wù)成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，基金投資者要求的投資回報(bào)率通常比銀行貸款成本更高。但是，公開的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率均出現(xiàn)了連續(xù)下滑，其中總資產(chǎn)報(bào)酬率由5.2%下降到2015年的4.8%，凈資產(chǎn)收益率由5.3%下降到2015年的2.8%。由此可見，國(guó)有企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于銀行貸款利率，更無(wú)法達(dá)到基金投資者要求的投資回報(bào)率。

（二）債轉(zhuǎn)股企業(yè)的混合所有制與內(nèi)部人控制相沖突。實(shí)際上，如果按照基金模式操作債轉(zhuǎn)股，與1999年的債轉(zhuǎn)股有異曲同工之處。不同的是，本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股由社會(huì)資本取代了四大資產(chǎn)管理公司的位置，這也是混合所有制改革的措施之一。但是，四大資產(chǎn)管理公司的研究數(shù)據(jù)顯示，上一輪已經(jīng)實(shí)施了債轉(zhuǎn)股的國(guó)有企業(yè)仍然難以建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，公司治理機(jī)制流于形式。主要的原因可能有：

1.觀念認(rèn)識(shí)偏差。債轉(zhuǎn)股政策的本意是促進(jìn)國(guó)有企業(yè)規(guī)范公司治理機(jī)制、轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度。但在實(shí)際操作中，部分地方政府或者主管部門認(rèn)為債轉(zhuǎn)股是他們爭(zhēng)取的國(guó)家對(duì)企業(yè)的一項(xiàng)優(yōu)惠政策，與資產(chǎn)管理公司或者新進(jìn)入股東沒(méi)有什么關(guān)系。

2.轉(zhuǎn)股后的新股東缺少選擇經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利。雖然在公司章程中約定了股東具有選舉企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的權(quán)利，但實(shí)際上，國(guó)有企業(yè)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理多數(shù)由各級(jí)政府或者上級(jí)主管部門直接任命或者提名，轉(zhuǎn)股后的新股東無(wú)法完全按照自己的意愿選擇企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，實(shí)際上失去了對(duì)企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)，規(guī)范的公司治理機(jī)制也就難以實(shí)現(xiàn)。

3.同股不同權(quán)。在上一輪轉(zhuǎn)股前，由于國(guó)有企業(yè)的所有者缺位，普遍存在內(nèi)部人控制現(xiàn)象。債轉(zhuǎn)股以后，雖然明晰了國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，但是，由于歷史遺留問(wèn)題以及四大資產(chǎn)管理公司無(wú)法實(shí)際參與企業(yè)的公司治理和經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)際上同股不同權(quán)，國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部人控制現(xiàn)象不但沒(méi)有減少，反而有進(jìn)一步強(qiáng)化的趨勢(shì)。

（三）銀行貸款的杠桿治理作用失效。西方的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，由于現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)和控制權(quán)的分離，資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資，本身就是一種公司治理機(jī)制，即債務(wù)融資能夠?qū)е仑?cái)務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生，能夠減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，能夠促進(jìn)銀行的專業(yè)化監(jiān)督，從而能夠降低經(jīng)營(yíng)者的成本，增加企業(yè)價(jià)值，這就是債務(wù)融資的杠桿治理效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制。然而，杠桿治理機(jī)制的有效發(fā)揮必須具備兩個(gè)前提條件：一是完善的破產(chǎn)機(jī)制，包括獨(dú)立的司法訴訟體制、債權(quán)人的獨(dú)立市場(chǎng)地位等；二是充分競(jìng)爭(zhēng)的外部經(jīng)理人市場(chǎng)，包括經(jīng)理人群體的素質(zhì)、有效的素質(zhì)評(píng)價(jià)體系與發(fā)達(dá)的中介市場(chǎng)等。但是，現(xiàn)行的《破產(chǎn)法》雖然規(guī)定了企業(yè)及其債權(quán)人可以選擇破產(chǎn)、和解或者重整，但具體采取哪種措施實(shí)際上仍然由國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人――各級(jí)政府來(lái)決定，這種非市場(chǎng)化的和解和重整并沒(méi)有對(duì)銀行的債權(quán)形成有效的保障機(jī)制，破產(chǎn)機(jī)制的失效導(dǎo)致了銀行貸款的杠桿治理機(jī)制失效。

另一方面，我國(guó)扭曲的銀企關(guān)系也使商業(yè)銀行在公司治理中的作用受到了極大限制。自1998年亞洲金融危機(jī)之后，我國(guó)銀企關(guān)系的制度設(shè)計(jì)目標(biāo)主要是防范金融風(fēng)險(xiǎn)而忽略了銀行的公司治理作用?，F(xiàn)行的銀企關(guān)系制度設(shè)計(jì)都是強(qiáng)調(diào)從企業(yè)外部對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督，反對(duì)銀行對(duì)公司治理的內(nèi)部參與，認(rèn)為銀行參與公司內(nèi)部治理會(huì)導(dǎo)致更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，在銀行貸款的治理作用失效的背景下實(shí)施債轉(zhuǎn)股，是寄希望于比商業(yè)銀行更加專業(yè)的、對(duì)公司治理機(jī)制要求更加嚴(yán)苛的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與到國(guó)有企業(yè)的公司治理中，從而實(shí)現(xiàn)混合所有制、從根本上改善公司治理機(jī)制。

篇10

關(guān)鍵詞：中國(guó)傳統(tǒng)音樂(lè)；音樂(lè)藝術(shù)；兒童孤獨(dú)癥；音樂(lè)治療；實(shí)驗(yàn)研究

中圖分類號(hào)：J60－05

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-9104(2009)07-0222-05

孤獨(dú)癥又稱自閉癥，是一種至今病因未明的、嚴(yán)重的、廣泛性身心發(fā)展障礙性疾病，主要表現(xiàn)為語(yǔ)言、社交、行為、認(rèn)知等方面的發(fā)育異常。根據(jù)DSM－IV的診斷標(biāo)準(zhǔn)，孤獨(dú)癥多起病于3歲以前，大部分患者還伴有智力低下的特征。自1943年Leo Kanner教授首次在John Hoopkins醫(yī)院發(fā)現(xiàn)并報(bào)告孤獨(dú)癥至今，關(guān)于孤獨(dú)癥的病因、診斷和治療的研究越來(lái)越深入，并取得重大進(jìn)展。近年來(lái)，孤獨(dú)癥在我國(guó)的診出率呈逐年增多趨勢(shì)。根據(jù)2001年對(duì)全國(guó)六省市0～6歲兒童的抽樣調(diào)查，在0～6歲兒童中精神殘疾現(xiàn)患率約為0.101％，全國(guó)約有0～6歲精神殘疾兒童10.4萬(wàn)人，其中孤獨(dú)癥占絕大部分。調(diào)查結(jié)果還表明，孤獨(dú)癥的發(fā)生存在著性別差異，男孩明顯高于女孩，比例約為5：1。但臨床觀察發(fā)現(xiàn)，女性患兒的癥狀往往較為嚴(yán)重。

孤獨(dú)癥對(duì)人的社會(huì)化功能損害極大，致殘率高，給家庭和社會(huì)造成了沉重的負(fù)擔(dān)，必須引起更多的關(guān)注與重視。然而，目前我國(guó)大部分孤獨(dú)癥兒童沒(méi)有得到及時(shí)而有效的治療。在確診的精神殘疾兒童中，有50.82％的精神殘疾兒童根本沒(méi)有得到任何形式的診療與康復(fù)，這其中有父母不重視的因素，有經(jīng)濟(jì)條件的限制，也有診斷技術(shù)和治療途徑的影響。而運(yùn)用中國(guó)傳統(tǒng)音樂(lè)對(duì)孤獨(dú)癥兒童進(jìn)行輔治療，無(wú)疑是一種易于操作、成本低廉的辦法。

1　孤獨(dú)癥的病癥、病因及發(fā)病機(jī)理

根據(jù)現(xiàn)有資料和臨床觀察，孤獨(dú)癥主要有以下幾個(gè)特征：一是孤獨(dú)離群。喜歡生活在自我的狹小空間里，不善于也不喜歡與人交往，喜歡單獨(dú)行動(dòng)，對(duì)外界事物漠不關(guān)心，聽而不聞，視而不見，反應(yīng)冷淡，甚至帶有一定的恐懼或敵對(duì)情緒。凡事以自我為中心，極度封閉，不考慮別人的看法與體會(huì)，我行我素，旁若無(wú)人。二是語(yǔ)言障礙。多數(shù)患者不善于通過(guò)語(yǔ)言表達(dá)自己，很少向人提問(wèn)或回答問(wèn)題，平時(shí)言語(yǔ)很少，極度嚴(yán)重的甚至終生不語(yǔ)，日常詞匯有限，聲音很小，常常以手勢(shì)代替語(yǔ)言，喜歡自言自語(yǔ)和重復(fù)單調(diào)的話語(yǔ)。三是思維偏激。腦筋多“不轉(zhuǎn)彎”，不少患者有異于常人的專注力，能長(zhǎng)時(shí)間做一件常人認(rèn)為比較枯燥的事情。行為非?？贪?，喜歡單一的重復(fù)，對(duì)一切事物都強(qiáng)烈要求保持原樣，如有變動(dòng)則會(huì)有明顯的焦慮反應(yīng)。四是智力障礙。有3／4左右的孤獨(dú)癥兒童智力水平低下，少數(shù)患者智力達(dá)到或接近正常水平。部分患者由于專注力極強(qiáng)，一旦對(duì)某項(xiàng)事物產(chǎn)生興趣，會(huì)表現(xiàn)出超常的天分，呈現(xiàn)智力孤島現(xiàn)象。針對(duì)上述特征，醫(yī)學(xué)界逐步建立了有關(guān)兒童孤獨(dú)癥的診斷標(biāo)準(zhǔn)，并通過(guò)行為評(píng)定、診斷訪談、社會(huì)適應(yīng)能力評(píng)估等方法進(jìn)行篩查和診斷。

研究表明，孤獨(dú)癥的發(fā)生與先天因素關(guān)系密切，而與家庭背景、生活環(huán)境、地理位置、經(jīng)濟(jì)水平、生活方式和受教育程度等后天因素?zé)o關(guān)，其先天因素表現(xiàn)為母體的情緒、營(yíng)養(yǎng)、飲食習(xí)慣，以及出生時(shí)的異常情況等。通過(guò)孤獨(dú)癥患兒與正常兒童的比較，我們可以將兒童孤獨(dú)癥分為四個(gè)階段：第一階段是隱伏期(1－2歲)，病癥尚未顯現(xiàn)出來(lái)，不易引人注意；第二階段是分化初期(2－3歲)，病癥逐漸顯露，患兒對(duì)事物的感知能力和自我表達(dá)能力低下，并會(huì)引起周圍人的注意；第三階段是分化成熟期(4－6歲)，孤獨(dú)癥特征非常明顯；第四階段是分化晚期，個(gè)體能力處于較低水平并趨于穩(wěn)定。可見，4－6歲是治療孤獨(dú)癥的希望時(shí)間，而2－3歲是治療孤獨(dú)癥的最佳時(shí)間。

目前，有關(guān)孤獨(dú)癥的病因?qū)W和生化異常改變尚不十分清楚，但越來(lái)越多的資料顯示，孤獨(dú)癥的發(fā)生可能與由多種生物學(xué)因素引起的中樞神經(jīng)系統(tǒng)異常而導(dǎo)致的功能障礙有關(guān)。許多研究發(fā)現(xiàn)，大部分孤獨(dú)癥兒童都有過(guò)器質(zhì)性腦病的歷史，如在胎兒期和圍產(chǎn)期腦損傷，則后天發(fā)生孤獨(dú)癥的可能性較大。同時(shí)，遺傳因素、神經(jīng)生理異常、神經(jīng)生化改變、神經(jīng)疾病和免疫功能缺陷等都與兒童孤獨(dú)癥有著密切關(guān)系。此外，社會(huì)心理因素在疾病的發(fā)生和發(fā)展過(guò)程中也會(huì)起到一定作用。調(diào)查顯示，良好的家庭氣氛、和睦的雙親關(guān)系對(duì)孤獨(dú)癥兒童的培養(yǎng)教育、促進(jìn)其社會(huì)化有著積極的作用。

2　音樂(lè)在孤獨(dú)癥治療中的作用和理論基礎(chǔ)

當(dāng)前，世界上還沒(méi)有任何方法能夠治愈孤獨(dú)癥，但采用多種方法進(jìn)行綜合治療可以一定程度上緩解病癥，提高孤獨(dú)癥兒童的社會(huì)適應(yīng)能力，其中包括藥物治療、行為治療、教育和訓(xùn)練等。從史前時(shí)代“法師”、“巫師”使用鼓、圣歌、歌舞進(jìn)行魔法和宗教活動(dòng)，到古埃及的長(zhǎng)老醫(yī)生將音樂(lè)作為心靈的藥物，把歌曲治療作為醫(yī)學(xué)活動(dòng)的一部分(Feder和Feder，1981)，人類早已經(jīng)意識(shí)到音樂(lè)對(duì)于思想、情緒和身體健康所具有的特殊力量。亞里斯多德說(shuō)“音樂(lè)是人類靈魂的良藥”。由于孤獨(dú)癥兒童對(duì)不同頻率的聲音的感知，不同程度地存在感覺(jué)過(guò)敏或感覺(jué)遲鈍的問(wèn)題，圍繞聲音刺激對(duì)孤獨(dú)癥兒童心理影響的理論與實(shí)踐研究不斷深入，人們?cè)絹?lái)越清楚地認(rèn)識(shí)到音樂(lè)在臨床治療中的生理／物理、人際／社會(huì)和心理／情緒等三方面的作用，形成了一系列有關(guān)音樂(lè)治療的理論和方法。近年來(lái)，音樂(lè)作為治療孤獨(dú)癥的一種干預(yù)性手段得到了醫(yī)學(xué)界和音樂(lè)界的廣泛重視，并取得了相當(dāng)成功。

眾所周知，音樂(lè)是一種伴隨著愉悅的進(jìn)行的強(qiáng)有力的感觀刺激和多重體驗(yàn)，包括可以聽到的聲音和可以感到的聲波振動(dòng)。國(guó)外大量研究表明，音樂(lè)的節(jié)奏可以明顯地影響人的行為節(jié)奏和生理節(jié)奏，產(chǎn)生各種不同的情緒反應(yīng)，而選用合適的音樂(lè)可以有效地消除人的緊張情緒，促進(jìn)人的身心放松，減少由于生理和心理上的長(zhǎng)期緊張而對(duì)人體所造成的嚴(yán)重?fù)p害。盡管，孤獨(dú)癥兒童具有語(yǔ)言表達(dá)方面的障礙，但音樂(lè)作為一種非語(yǔ)言的交流手段比其他方式更容易進(jìn)入他們的內(nèi)心世界，刺激孤獨(dú)癥患兒的聽覺(jué)神經(jīng)，成為改善其身心功能、協(xié)調(diào)心理健康、建立良好情緒、矯正不良行為的有效手段。美國(guó)孤獨(dú)癥研究院院長(zhǎng)Dr.Rimland認(rèn)為，孤獨(dú)癥患者的音樂(lè)能力幾乎是宇宙性的，盡管他們對(duì)周邊的事物漠不關(guān)心，有的甚至沒(méi)有語(yǔ)言，但對(duì)音樂(lè)通常會(huì)表現(xiàn)出極大的興趣，有些患者甚至?xí)憩F(xiàn)出超凡的音樂(lè)感和超強(qiáng)的辨音能力。美國(guó)音樂(lè)治療之父Gaston指出：“音樂(lè)的力量和價(jià)值就在于它的非語(yǔ)言 的內(nèi)涵”。這種非語(yǔ)言的交流特點(diǎn)對(duì)于臨床治療非常重要，對(duì)普遍存在語(yǔ)言交流障礙的孤獨(dú)癥兒童來(lái)說(shuō)更是如此。作為一種有效的交流媒介，它可以在治療師與患者之間建立起良好的聯(lián)系，形成有助于治療成功的基本動(dòng)力。正是由于孤獨(dú)癥兒童對(duì)音樂(lè)的特殊感知與反應(yīng)能力，以及音樂(lè)具有舒緩心理、矯正行為、消除障礙等作用，運(yùn)用音樂(lè)進(jìn)行孤獨(dú)癥兒童的行為干預(yù)訓(xùn)練，來(lái)恢復(fù)、保持、改善孤獨(dú)癥兒童的生理和心理健康，增強(qiáng)其對(duì)社會(huì)和環(huán)境的適應(yīng)能力，成了孤獨(dú)癥兒童康復(fù)治療與訓(xùn)練的一種有效手段。

需要說(shuō)明的是，本文以中國(guó)傳統(tǒng)音樂(lè)作為研究對(duì)象并不是源于筆者狹隘的民族心理。音樂(lè)作為一種文化現(xiàn)象，存在著明顯的文化差異的維度，影響著不同民族、不同地區(qū)和不同文化背景的人們對(duì)它的理解、感悟和認(rèn)同。雖然，孤獨(dú)癥兒童從小生活在自我的狹小空間里，很少受到本地區(qū)和本民族文化的熏陶，但他們?nèi)匀豢赡軙?huì)因人種差異和代際遺傳而被打上地區(qū)和民族文化的烙印，表現(xiàn)出對(duì)所處民族和地區(qū)文化的心理認(rèn)同，而對(duì)孤獨(dú)癥成人來(lái)說(shuō)，對(duì)這種音樂(lè)文化差異性的反應(yīng)可能會(huì)表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。當(dāng)然，這只是筆者一種無(wú)謂的猜測(cè)、疑慮和擔(dān)心，有關(guān)孤獨(dú)癥兒童跨文化的音樂(lè)治療問(wèn)題有待日后另行研究和探討。

3　個(gè)案選擇與實(shí)驗(yàn)研究

為進(jìn)一步探明中國(guó)傳統(tǒng)音樂(lè)對(duì)我國(guó)孤獨(dú)癥兒童的效果和作用，筆者從2008年開始對(duì)特殊音樂(lè)教育和特殊音樂(lè)治療進(jìn)行專題研究。2009年3月，又在南京市某特殊教育學(xué)校選擇了8名孤獨(dú)癥學(xué)生進(jìn)行對(duì)比試驗(yàn)，前后歷時(shí)5個(gè)多月，獲得了第一手實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

3.1　對(duì)象選擇

根據(jù)南京市某特殊教育學(xué)校提供的孤獨(dú)癥學(xué)生檔案，筆者從中選擇了7男1女，共8名學(xué)生，年齡均為9歲，其中實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組各4名。這8名學(xué)生肢體發(fā)育正常，說(shuō)話吐詞不清，生活自理能力、理解力、記憶力和與人交往能力都很差，不能進(jìn)行學(xué)習(xí)和計(jì)算，并于2006年前后被南京市腦科醫(yī)院診斷為孤獨(dú)癥。

3.2　研究思路、模式和技術(shù)

本研究嘗試地運(yùn)用心理學(xué)、神經(jīng)生理學(xué)、教育學(xué)和音樂(lè)治療等學(xué)科基礎(chǔ)理論，根據(jù)孤獨(dú)癥兒童的不同表現(xiàn)，有針對(duì)性地進(jìn)行音樂(lè)演聽訓(xùn)練，努力提高他們的模仿、感知、協(xié)調(diào)、認(rèn)知等方面的能力，以尋求一種適合我國(guó)孤獨(dú)癥兒童身心發(fā)展的訓(xùn)練方法。

針對(duì)孤獨(dú)癥患兒語(yǔ)言發(fā)展、社會(huì)交往、感知反應(yīng)和行為控制等方面的問(wèn)題，本次實(shí)驗(yàn)綜合采用接受法、主動(dòng)法和即興演奏法等三種技術(shù)。

(1)接受法。接受法的核心理念是通過(guò)聽到和傾聽兩個(gè)聽覺(jué)程序，改變孤獨(dú)癥患兒的情緒和心理，并對(duì)音樂(lè)產(chǎn)生積極的反應(yīng)。例如，通過(guò)聆聽旋律優(yōu)美、輕松活潑的中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)典曲目，使患兒舒緩情緒，身心放松，引發(fā)和促進(jìn)其與治療教師非語(yǔ)言的情感交流；通過(guò)音樂(lè)聽力訓(xùn)練，使患兒提高通過(guò)聲音獲取信息的能力，改變其“充耳不聞”的毛病；通過(guò)聽覺(jué)辨別，提高患兒對(duì)音樂(lè)的理解力。

(2)主動(dòng)法。主動(dòng)法強(qiáng)調(diào)的是通過(guò)聽覺(jué)引導(dǎo)，在患兒與其所處的環(huán)境之間建立起積極的聯(lián)系，并激發(fā)和使他們產(chǎn)生健康的變化，逐漸由聆聽音響發(fā)展到親身參與各種音樂(lè)活動(dòng)。例如，讓患兒直接參與到音樂(lè)活動(dòng)中去；幫助他們穩(wěn)定情緒，改善癥狀，促進(jìn)大腦皮層的活動(dòng)和調(diào)節(jié)；通過(guò)模仿性演奏、歌曲演唱和呼吸訓(xùn)練，增強(qiáng)患兒口、手、眼的協(xié)調(diào)能力，讓患兒在自己熟悉的音樂(lè)情境中學(xué)習(xí)掌握聲調(diào)的高低、語(yǔ)速的快慢、語(yǔ)氣的強(qiáng)弱等。

(3)即興創(chuàng)作法。讓孤獨(dú)癥患兒在潛意識(shí)和半意識(shí)的指引下，自發(fā)性地甚至創(chuàng)造性地進(jìn)行器樂(lè)演奏或自由演唱，以幫助他們隨心所欲地抒發(fā)和宣泄內(nèi)心情感?；純杭磁d創(chuàng)作的樂(lè)器一般比較簡(jiǎn)單，多為不需要經(jīng)過(guò)學(xué)習(xí)便可以演奏的節(jié)奏性或旋律性打擊樂(lè)器。如小鼓、搖鈴、三角鐵、鋼片琴等。

3.3　方案設(shè)計(jì)

3.3.1　治療目標(biāo)：短期目的是減少50％的刻板、四處走動(dòng)的行為，減少50％情緒干擾行為，增加50％集中注意力演奏打擊樂(lè)器；減少50％的焦慮、情緒發(fā)作和躁動(dòng)，增強(qiáng)語(yǔ)言和非語(yǔ)言的交流能力。最終目的是提高患兒的社會(huì)融合性，消退干擾行為，提高注意持續(xù)時(shí)間、學(xué)會(huì)溝通、消除爆發(fā)性的情緒干擾行為。而從顯性目標(biāo)來(lái)看，主要是增加患兒隨老師做動(dòng)作的時(shí)間和次數(shù)。據(jù)此，我們確定靶行為A：減少不當(dāng)行為――攻擊性情緒扔、打物品；靶行為B：增加適當(dāng)行為――將攻擊性情緒轉(zhuǎn)移到打擊樂(lè)器的演奏上。

3.3.2　時(shí)間和地點(diǎn)選擇：本實(shí)驗(yàn)在特殊教育學(xué)校約30平方米的音樂(lè)治療室內(nèi)進(jìn)行，室內(nèi)配有搖鈴、鈴鼓、小鼓、響板、木魚、打棒、沙槌、三角鐵、電子琴、鋼片琴、奧爾夫音塊、錄音機(jī)、錄像機(jī)等設(shè)備。音樂(lè)治療以個(gè)別治療為主、集體治療為輔。個(gè)別音樂(lè)治療每周1、3、5分別進(jìn)行1次，每人每次30分鐘左右。集體治療每周進(jìn)行1次，每次45分鐘左右。

3.3.3　訓(xùn)練安排：通過(guò)教師和家長(zhǎng)的陳述，進(jìn)一步對(duì)實(shí)驗(yàn)組患兒進(jìn)行觀察和評(píng)估，并根據(jù)每位患兒的特點(diǎn)制定個(gè)別化治療計(jì)劃，以聽覺(jué)刺激和節(jié)奏訓(xùn)練為主。(1)聽力訓(xùn)練。主要讓患兒多聽一些中國(guó)傳統(tǒng)音樂(lè)曲目中活潑明快的音樂(lè)作品，舒緩他們的緊張心理，使之熟悉并發(fā)生興趣。(2)演唱和記憶訓(xùn)練。選用患兒熟悉或者具有生活意味和特定情感的歌曲，讓他們跟著音樂(lè)的旋律進(jìn)行模唱，引發(fā)其與音樂(lè)相伴生的情感和記憶。(3)演奏訓(xùn)練。在治療教師的帶領(lǐng)和指令下，進(jìn)行簡(jiǎn)單的演奏訓(xùn)練。(4)發(fā)音訓(xùn)練。伴隨著音調(diào)變化，進(jìn)行呼吸調(diào)節(jié)和發(fā)聲練習(xí)。(5)協(xié)調(diào)性訓(xùn)練。跟隨音樂(lè)的節(jié)奏，完成拍手、行走、舞蹈等運(yùn)動(dòng)。

3.3.4　音樂(lè)選擇：不同的音樂(lè)會(huì)引起人的不同心理體驗(yàn)，使人變得或倦怠，或活躍，或膽怯，或興奮，因此針對(duì)每一位孤獨(dú)癥兒童選擇合適的音樂(lè)十分重要。本次實(shí)驗(yàn)以中國(guó)傳統(tǒng)音樂(lè)為主要研究對(duì)象，選擇的多為中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)典曲目。開始時(shí)，主要選用每位患兒所喜愛(ài)的音樂(lè)作品。隨著治療過(guò)程不斷推進(jìn)，逐步選用風(fēng)格多樣化的中國(guó)傳統(tǒng)音樂(lè)作品，以增強(qiáng)其適應(yīng)能力。

3.4　治療過(guò)程

在確定了治療對(duì)象和治療方案之后，2009年3月至6月和2009年9月，我們對(duì)實(shí)驗(yàn)組中的4位患兒分別進(jìn)行了針對(duì)性治療。每次治療結(jié)束后，詳盡地記錄下治療的日期、時(shí)間、訓(xùn)練方法、目標(biāo)行為持續(xù)時(shí)間和目標(biāo)行為頻率等內(nèi)容。5個(gè)多月的治療過(guò)程沒(méi)有固定模式和訓(xùn)練內(nèi)容，具體實(shí)施計(jì)劃常常應(yīng)時(shí)而變。由于4位患兒從未接受過(guò)音樂(lè)專門的學(xué)習(xí)與訓(xùn)練，缺乏音樂(lè)基礎(chǔ)，所以，治療過(guò)程從最基礎(chǔ)的樂(lè)器觸摸、最機(jī)械的敲擊訓(xùn)練和最簡(jiǎn)單的兒歌模唱開始，讓患兒跟隨老師做簡(jiǎn)單的動(dòng)作，逐漸形成他們對(duì)音樂(lè)的基本印象，從而建立起患兒與治療教師的情感聯(lián)系和對(duì)音樂(lè)的第一反應(yīng)。在治療過(guò)程中，我們嘗試性地采用音樂(lè)伴奏方式讓孤獨(dú)癥兒童感知音樂(lè)的節(jié)奏；讓患兒自由地即興演奏樂(lè)器或無(wú)拘束地哼唱歌曲，以充分表達(dá)自己的情感和意愿；讓患兒跟隨著音樂(lè)的旋律，進(jìn)行各種音樂(lè)游戲，增強(qiáng)他們的行為控制能力；讓患兒在治療教師的指令下完成各種音樂(lè)活動(dòng)，增強(qiáng)與人交流的能力，實(shí)現(xiàn)對(duì)要求的遵從和對(duì)自身行為的控制。同時(shí)，我們還通過(guò)歌曲學(xué)習(xí) 和呼吸訓(xùn)練，幫助他們掌握一些語(yǔ)匯和節(jié)奏，形成對(duì)音調(diào)和節(jié)奏的正確控制。需要說(shuō)明的是，在治療過(guò)程中，患兒主動(dòng)表達(dá)意識(shí)和能力較差，注意力很不集中，情緒波動(dòng)大，有時(shí)會(huì)拒絕合作，治療狀況偶有反復(fù)。目前，針對(duì)上述患兒的音樂(lè)治療仍在繼續(xù)。

3.5　療效測(cè)試與評(píng)估

本次實(shí)驗(yàn)在綜合參考韋氏兒童智力量表、丹佛智力發(fā)育篩查量表、兒童社會(huì)適應(yīng)能力量表、兒童孤獨(dú)癥診斷訪談量表、兒童孤獨(dú)癥行為評(píng)定量表等的基礎(chǔ)上，結(jié)合音樂(lè)治療的自身特點(diǎn)，設(shè)計(jì)了一套《特殊兒童音樂(lè)治療測(cè)量用表》(囿于文章限制，在此不作詳細(xì)介紹)。量表共分7大項(xiàng)、58個(gè)小項(xiàng)，每小項(xiàng)3分，總計(jì)174分。內(nèi)容主要包括三個(gè)方面：一是動(dòng)作協(xié)調(diào)能力和認(rèn)知能力；二是樂(lè)器演奏技能(包括兒童打擊樂(lè)器、音條樂(lè)器、鍵盤樂(lè)器)和音樂(lè)感受能力；三是情緒控制和與人交往能力。

量表中的所有內(nèi)容由學(xué)生家長(zhǎng)和未參與實(shí)驗(yàn)的教師協(xié)助填寫，治療前和治療后的每個(gè)月各填寫1次，由此獲得了每位患兒的7份數(shù)據(jù)。我們對(duì)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的測(cè)量數(shù)據(jù)分別計(jì)取算術(shù)平均值，并通過(guò)這7組數(shù)據(jù)的縱向?qū)Ρ龋约皩?shí)驗(yàn)組與參照組的橫向比較來(lái)驗(yàn)證中國(guó)傳統(tǒng)音樂(lè)在治療兒童孤獨(dú)癥方面的作用。

圖1數(shù)據(jù)顯示，對(duì)照組初始測(cè)量數(shù)據(jù)稍好于實(shí)驗(yàn)組，且前2個(gè)月兩組的數(shù)據(jù)增長(zhǎng)相差不大，有關(guān)變化可能與患兒的自然增長(zhǎng)有關(guān)。隨后的2個(gè)月里，實(shí)驗(yàn)組學(xué)生的測(cè)量數(shù)據(jù)大幅提高(71.75－64=7.75)，而對(duì)照組學(xué)生的變化不太明顯(66－64.25＝1.75)。尤其需要指出的是，在7月和8月暑假期間，兩組學(xué)生的測(cè)量數(shù)據(jù)均有所降低，相較之下實(shí)驗(yàn)組的數(shù)據(jù)下降得更多一些。接著在暑假之后的第1個(gè)月內(nèi)，實(shí)驗(yàn)組的測(cè)量數(shù)據(jù)又有較大提高(73.5－70.5=3)，而對(duì)照組的測(cè)量數(shù)據(jù)變化很小(65.75－65.5=0.25)。從這一連串的數(shù)據(jù)變化中，我們可以清楚地看到中國(guó)傳統(tǒng)音樂(lè)對(duì)治療兒童孤獨(dú)癥的實(shí)際效果，然而這樣的治療應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)期堅(jiān)持。