導(dǎo)語：如何才能寫好一篇立冬古詩(shī)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

細(xì)雨生寒未有霜，庭前木葉半青黃。

小春此去無多日，何處梅花一綻香。

2、《立冬即事二首》

凄風(fēng)浩蕩散茶煙，小雨霏微濕座氈。

肯信今年寒信早，老夫布褐未裝綿。

3、《立冬》

秋風(fēng)吹盡舊庭柯，黃葉丹楓客里過。

篇2

一天早晨，花格子大象艾瑪碰到了一群悶悶不樂的大象?！澳銈?cè)趺戳耍俊卑攩??！皼]什么事，就是太冷了?！币活^大象說。艾瑪說：“來，跟我走吧?！?/p>

過了一會(huì)兒，艾瑪領(lǐng)著大象們來到了一塊空地上。大家吃驚發(fā)現(xiàn)，凡是能看到的地方都是白色的。“雪！”大家異口同聲地喊道。盡管大象們?cè)缇吐犨^雪，但這還是第一次親眼看到。他們向前跑去，一邊笑一邊玩?！斑@兒可真有趣。”一頭大象叫起來?！袄涫抢?，可是真好玩。”另一頭大象笑著說。“快過來?！卑斦泻舸蠹?。他在一個(gè)結(jié)了冰的湖面上滑起來。其他大象也一個(gè)跟著一個(gè)滑起來，很快，就有的在冰上滑，有的摔在冰面上，有的撞在一起，他們玩得很開心。

大象們玩得忘記了艾瑪?shù)拇嬖?，直到聽到艾瑪?shù)穆曇簦骸熬让冶粌鲎×??！彼麄儾磐Ｖ沽送嫠！Ａ钊顺泽@的是，他們發(fā)現(xiàn)了一頭白色的大象。

“他……他被凍住了?！币活^大象上氣不接下氣地說。然后他碰了碰白色的大象，從上面掉下一片雪?！拔抑腊斣谀膬毫?。”另一頭大象說，他指著雪地上的一排腳印說：“跟我來?！贝笙髠冺樦_印找去，但是在他們找到艾瑪之前，艾瑪已經(jīng)自己笑著出現(xiàn)在他們面前，并用早就準(zhǔn)備好的雪球扔大家。沒過多久，所有的大象都開始玩起了打雪仗。

大象們笑著玩著，在漫天飄落的雪花中回到了樹林里的家。

（因版面限制文字有刪改）

《艾瑪打雪仗》 （英）麥基\文 任溶溶\譯 少年兒童出版社

艾瑪是一頭花格子大象。你看過花格子大象艾瑪?shù)墓适聠幔?/p>

他是一頭很特別的大象，他的皮膚不是普通的灰色，而是五彩的格子，像披了一塊五彩的毯子。他有很多的點(diǎn)子，像這個(gè)故事里的，他帶著大象們?nèi)タ囱?，滑冰，打雪仗，還堆了個(gè)雪象以假亂真，讓同伴們以為他呀，被凍住了！大象們?cè)诙炖锉粌鲎〉男乃迹o這位熱情似火的花格子艾瑪融化啦，連身體也變得暖和起來了。

一起看冬天

冬天來了

當(dāng)_____________________________的時(shí)候，我知道，冬天來了。

當(dāng)_____________________________的時(shí)候，我知道，冬天來了。

_____________________________，我知道，冬天來了。

_____________________________，我知道，冬天來了。

沒有被凍住的點(diǎn)子

冬天，我會(huì)在窗戶上寫字，我會(huì)_____________________________，我會(huì)_____________________________，我會(huì)_____________________________，我會(huì)_____________________________，我會(huì)_____________________________……

篇3

字的時(shí)候，不由自主地看看圖畫？或者是在看看圖畫之后，

又情不自禁地再品味品味文字呢？這正是繪本深深吸引我們的一個(gè)原因。知道嗎？當(dāng)我們的閱讀愉快地在圖畫和文字之間往返運(yùn)動(dòng)時(shí)，一個(gè)個(gè)動(dòng)人的故事就在心中扎根了！

七彩繪本

想過有什么禮物可以伴隨你一生嗎？繪本故事《獾的禮物》啟迪我們，這禮物是愛。故事中，獾把愛留給了身邊的每個(gè)朋友，而朋友們回贈(zèng)給他尊敬和懷念。

同伴分享

當(dāng)獾永遠(yuǎn)離開朋友們之后，大家都回憶起了自己得到獾幫助的溫暖故事。讀到這里，吳欣遠(yuǎn)同學(xué)深受感動(dòng)，就根據(jù)作者的圖文，詳細(xì)地寫了其中獾教青蛙溜冰的故事——

獾舉起手里的冰刀，“一起來吧。”獾一邊穿冰刀，一邊向青蛙發(fā)出邀請(qǐng)。“我……不會(huì)……溜冰……”青蛙低聲說。獾直起身子，推了推架在臉上的眼鏡，笑著說：“沒關(guān)系，你拉著我的手就行了?！扁颠f給青蛙一副冰刀，并指導(dǎo)他穿上?！皽?zhǔn)備好了嗎？把手給我?！扁瞪斐鍪郑p輕地說。青蛙緊緊地抓住獾溫暖的大手，小心翼翼地站起來。初次穿上冰刀，青蛙根本找不到重心，開始左搖右晃?！皠e緊張，膝蓋彎曲?！鼻嗤茉囍兆觯斑€好?！彼L(zhǎng)長(zhǎng)地吐了一口氣?！皟赡_后跟靠攏，右腳向右前方滑行，左腳跟上，向左前方滑行?！扁道∏嗤芤贿呎f，一邊示范。青蛙緊張得渾身僵硬，不是右腳伸出去，左腳跟不上來，就是兩腳靠不攏。獾牽著青蛙的雙手，慢慢地倒溜，不時(shí)地輕聲提醒他注意腳的方向。青蛙越來越放松，也越溜越好?！白屛覀冏鰝€(gè)游戲吧！”獾提議，“你拽著我衣服的后擺，我們一起溜?！薄拔疫€不行啊?！鼻嗤苡悬c(diǎn)不自信?！霸囋嚢伞！薄澳蔷驮囋??！鼻嗤芩砷_獾的手，抓住他衣服的后擺?！白ズ昧耍邍D！”獾沿著池塘邊慢慢地滑行，一點(diǎn)點(diǎn)加速。青蛙雖然緊張，但跟上節(jié)奏后就不再害怕了。迎面吹來的風(fēng)不再寒冷，山谷間回蕩著他們的笑聲。

習(xí)作點(diǎn)撥

所有動(dòng)物都對(duì)獾有一段特殊的回憶——他教過他們的一些事情，他們現(xiàn)在都做得好極了！這些故事，作家通過繪本中的文字和圖畫共同敘述著。像吳欣遠(yuǎn)同學(xué)這樣，用自己的文字描寫這些故事，與他人分享感動(dòng)，其實(shí)并不難。

故事來自于圖文的交融。繪本中的文字?jǐn)⑹鲋粋€(gè)故事，繪本中的圖畫也呈現(xiàn)著一個(gè)故事。我們讀讀文字，看看圖畫；看看圖畫，再品評(píng)文字……閱讀，往返于圖文之間，我們心中便誕生了一個(gè)圖與文交融著的故事。譬如，獾教青蛙溜冰。閱讀文字，我們了解到獾是個(gè)耐心親切的老師，帶著青蛙一起慢慢滑冰，直到他自己熟練掌握。再細(xì)讀圖畫，雪地里，獾正牽著青蛙滑行，慢慢教著他。而如今，青蛙已是個(gè)滑冰高手，圖畫中，他看起來自信、優(yōu)雅又快樂！圖畫、文字交融在一起，我們心中的故事也就更加清楚了。

篇4

教師有自主選擇更好的工作環(huán)境的權(quán)利，這本無可厚非，但現(xiàn)在的中小學(xué)教師流動(dòng)表現(xiàn)出來的是一種不合理的單向流動(dòng)：從流向的地域來看，絕大部分是從農(nóng)村流向城市、從貧困地區(qū)流向富裕地區(qū)，這對(duì)在農(nóng)村地區(qū)和貧困地區(qū)工作而又難以流動(dòng)的教師來說是不公平的；從流動(dòng)的主體來看，絕大多數(shù)是骨干教師的流動(dòng)，這對(duì)非骨干教師來說也是不公平的。同樣是教師職業(yè)、同樣是教書育人，每個(gè)教師本應(yīng)該享受同等的權(quán)益，而事實(shí)上卻存在著明顯的差異。

其次，教師所接受的職后培訓(xùn)不等質(zhì)

骨干教師為什么能頻繁流動(dòng)，而其他教師卻很少有選擇更好學(xué)校的權(quán)利呢？雖然這與教師個(gè)人的因素有關(guān)，但是，每個(gè)教師接受的職后培訓(xùn)不等質(zhì)是導(dǎo)致這種現(xiàn)象出現(xiàn)的更重要原因。有些學(xué)校領(lǐng)導(dǎo)為了讓學(xué)校擠進(jìn)“重點(diǎn)學(xué)?！薄ⅰ笆痉秾W(xué)?！钡男辛?，就拼命地打造“明牌教師”、“骨干教師”，讓他們脫產(chǎn)學(xué)習(xí)、讓他們接受高質(zhì)量的培訓(xùn)、給予他們更多的發(fā)展空間和各種優(yōu)惠條件，而其他教師甚至連續(xù)幾年都沒有參加過任何形式的培訓(xùn)，或者是雖然參加過，但都是一些低層次的、形式化的、可有可無的培訓(xùn)，這對(duì)其他教師來說是不公平的。

再次，區(qū)域間、校際間教師待遇存在的差異較大

追求更高的物質(zhì)待遇是骨干教師頻繁外流的一個(gè)重要原因。“同在祖國(guó)的藍(lán)天下”，每個(gè)教師的工作環(huán)境、工作條件、工作待遇沒有理由不相同。但現(xiàn)實(shí)情況是：(1)農(nóng)村教師收入比城市教師收入低，貧困地區(qū)教師收入比富裕地區(qū)教師收入低。以小學(xué)教師為例，根據(jù)北京師范大學(xué)教育學(xué)院2003年對(duì)北京和寧夏的教師月收入調(diào)查，北京的農(nóng)村小學(xué)專任教師平均月工資是1200元，而寧夏則為902元，兩者相差大約300元;北京市小學(xué)教師的平均工資是2085元，而寧夏自治區(qū)小學(xué)教師的平均工資只有999元，前者是后者的兩倍多。(2)在同一地區(qū)，由于學(xué)校的劃分有等級(jí)之別，且不同等級(jí)的學(xué)校所投入的教育資源有著明顯的不同，所以重點(diǎn)學(xué)校教師的福利待遇以及總收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同一區(qū)域內(nèi)普通學(xué)校的與其同一級(jí)別（同一職稱）同一工作的教師。

第四，學(xué)校管理上還存在許多問題

有些學(xué)校在管理上缺乏規(guī)范化的制度與民主作風(fēng)，主要表現(xiàn)在：(1)人際關(guān)系上，校長(zhǎng)要么是獨(dú)斷專行，要么是搞“小團(tuán)體”主義，干群之間距離較大，沒有共鳴。(2)日常管理中，對(duì)教師缺少必要的人文關(guān)懷與溝通，把教師作為管制的對(duì)象，處處加以限制束縛，教師缺乏應(yīng)有自主和自尊。(3)對(duì)教師評(píng)價(jià)不合理，以學(xué)生成績(jī)作為評(píng)價(jià)教師勞動(dòng)成果的唯一依據(jù)，忽視了教師在學(xué)生能力形成和品德培養(yǎng)所花的時(shí)間與精力。(4)評(píng)優(yōu)、評(píng)先時(shí)，沒有按公開、公正和公平的原則，暗箱操作，大大刺傷了部分教師的自尊心和上進(jìn)心。這些矛盾日積月累，達(dá)到尖銳而不可調(diào)和時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致人心思走，有能力外流的教師頻頻外流。（中小學(xué)教師外流原因探析）

現(xiàn)在的教師流動(dòng)也已是大勢(shì)所趨、不可阻擋，并且自主流動(dòng)也是教師應(yīng)該享有的權(quán)利，那么究竟怎樣才能保障每位教師在流動(dòng)中享有同等的權(quán)利，并且最大限度地減少教師的流動(dòng)給農(nóng)村基礎(chǔ)教育帶來的不利影響呢？

一、從立法的高度確?！敖處熡凶灾髁鲃?dòng)的權(quán)利”

教師作為教育教學(xué)專業(yè)人員享有教育教學(xué)自、學(xué)術(shù)自由權(quán)、指導(dǎo)評(píng)價(jià)權(quán)、獲取報(bào)酬權(quán)等。教師享有正當(dāng)?shù)臋?quán)益，是現(xiàn)代社會(huì)公平的一種體現(xiàn)。所以政府與個(gè)人無權(quán)剝奪教師自由流動(dòng)、爭(zhēng)取該得利益的權(quán)利。著名勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙履寬教授曾經(jīng)說過：“勞動(dòng)力歸勞動(dòng)者個(gè)人所有，是勞動(dòng)者最重要的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，是勞動(dòng)者其他權(quán)利的基礎(chǔ)，也是人權(quán)的重要組成部分。限制勞動(dòng)者對(duì)自身勞動(dòng)力的所有權(quán)，意味著對(duì)勞動(dòng)者的超經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)制，意味著違反人權(quán)?！睆倪@個(gè)意義上說，教師有自由選擇學(xué)校的權(quán)利，我們應(yīng)該把“教師自主流動(dòng)是教師應(yīng)該享有的正當(dāng)權(quán)益”寫進(jìn)《教師法》，確保其自主流動(dòng)的合法性。

二、提高教師培訓(xùn)質(zhì)量，實(shí)行全員的、等質(zhì)的教師培訓(xùn)

首先，要改變過去那種只注重形式、內(nèi)容枯燥、方法單一、效率低下的低層次培訓(xùn)。注重從教師的教學(xué)實(shí)際出發(fā)，運(yùn)用現(xiàn)代化的教學(xué)方法和手段，采取靈活多樣的培訓(xùn)形式，切實(shí)提高教師的教育教學(xué)能力和專業(yè)技能水平。

其次，學(xué)校領(lǐng)導(dǎo)要充分重視對(duì)教師的培訓(xùn)，特別是著眼于教師整體的全員培訓(xùn)，而不能僅把教師培訓(xùn)的目標(biāo)放在培養(yǎng)幾位學(xué)科帶頭人和骨干教師上。相應(yīng)地，政府也要組織和動(dòng)員社會(huì)各方面的力量直接給予經(jīng)費(fèi)支持，充分利用市場(chǎng)機(jī)制形成良好的教師培訓(xùn)成本補(bǔ)償機(jī)制和投入機(jī)制。只有大規(guī)模高質(zhì)高效地培養(yǎng)培訓(xùn)教師、切實(shí)提高教師整體素質(zhì)，才能有利于優(yōu)秀人才脫穎而出，才能彌補(bǔ)教師流失形成的空白，才能保障教育教學(xué)的良性運(yùn)行。

三、取消“重點(diǎn)學(xué)?！焙汀耙话銓W(xué)?！钡膭澐郑瑢?shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)教育的均衡發(fā)展

政府在中小學(xué)教育領(lǐng)域要全面貫徹“善”的倫理原則。在辦學(xué)規(guī)劃時(shí)，應(yīng)致力于合格校、標(biāo)準(zhǔn)校建設(shè)而不是重點(diǎn)校、示范校的創(chuàng)建；在辦學(xué)投資時(shí)，應(yīng)按照實(shí)際的辦學(xué)成本平均按照人頭分配，而不能厚此薄彼顯示等級(jí)差異；在獎(jiǎng)懲措施上，各校按照實(shí)際的情況有所差異，力爭(zhēng)所有的管理制度都能夠幫助中小學(xué)整體推進(jìn)。同時(shí)應(yīng)真正實(shí)現(xiàn)同一區(qū)域內(nèi)同一級(jí)別（同一職稱）教師的同工同酬，只有盡快使不同地區(qū)、不同學(xué)校之間教師實(shí)際收入保持均衡狀態(tài)，縮短城鄉(xiāng)教師的實(shí)際收入差別，努力做到“不管在哪一所學(xué)校工作的教師其收入水平、福利待遇等大體相當(dāng)”。這樣，才能讓教育欠發(fā)達(dá)地區(qū)、農(nóng)村學(xué)校的教師也能安心樂教。

四、借鑒國(guó)外做法、建立個(gè)別化教師工資系統(tǒng)

建立個(gè)別化教師工資系統(tǒng)就是要打破單一的工資序列，根據(jù)市場(chǎng)需求，調(diào)節(jié)不同地區(qū)不同學(xué)科的基本工資。為了解決貧困落后地區(qū)的師資問題，或是吸引優(yōu)秀教師到貧困落后地區(qū)任教，有的國(guó)家采取的是增加基本工資（永久性的、增加的金額也大）；有的國(guó)家采取的是獎(jiǎng)勵(lì)的辦法，例如澳大利亞；有的國(guó)家（如智利）同時(shí)采用兩種辦法；有的國(guó)家規(guī)定師資嚴(yán)重短缺地區(qū)的教師工資比其他地區(qū)教師的工資高，像瑞典。但不管哪種方法，一個(gè)共同特點(diǎn)就是：大幅度提高貧困落后地區(qū)教師的物質(zhì)待遇和提供其它各種優(yōu)惠條件。

因此，要保障在貧困地區(qū)從教的教師的合法權(quán)益，我們就必須打破單一的工資序列，建立個(gè)別化教師工資系統(tǒng)，大幅度提高貧困地區(qū)教師的物質(zhì)待遇和提供其他各種優(yōu)惠條件。只有讓教師自愿去農(nóng)村、去貧困地區(qū)，才能充分發(fā)揮教師的積極性和創(chuàng)造性，其他任何帶有強(qiáng)制性措施讓教師不情愿地去那些條件差、環(huán)境劣的地方從教，都是有違教師權(quán)益的。

五、改善學(xué)校管理、為教師的發(fā)展?fàn)I造良好的環(huán)境

真正的人才所追求的絕不僅僅是物質(zhì)待遇，他們還有精神方面的追求，特別是發(fā)展環(huán)境的追求。馬斯洛的需要層次論告訴我們，人們?cè)跐M足了低層次的生理需要后，還有追求高層次的自我實(shí)現(xiàn)的需要，廣大教師有著事業(yè)上的追求、有發(fā)揮自己能力與實(shí)現(xiàn)自身的理想和價(jià)值的需要。因此，學(xué)校管理者應(yīng)當(dāng)關(guān)心、體貼和尊重教師的勞動(dòng)，努力創(chuàng)造能使教師施展才華的環(huán)境和條件，給每一位教師創(chuàng)造最大的發(fā)展空間，以事業(yè)留人；營(yíng)造良好的人文環(huán)境，以感情留人；引入科學(xué)的教師評(píng)價(jià)系統(tǒng)，建立合理的教師選拔辦法，真正做到公平競(jìng)爭(zhēng)；同時(shí)，根據(jù)教師的不同特點(diǎn)，對(duì)教師實(shí)施個(gè)性化的激勵(lì)措施，以達(dá)到對(duì)教師的最佳管理效果。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃崴主編。教育法學(xué)[M].廣州：廣東高等教育出版社，2002.188—191.

[2]夏仕武。中小學(xué)教師流動(dòng)的倫理學(xué)分析[J].中國(guó)教師，2005,(11)：10.

[3]李士安。實(shí)現(xiàn)區(qū)域城鄉(xiāng)中小學(xué)教師雙向流動(dòng)的困難與對(duì)策[J].內(nèi)蒙古師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2006,(6)：88.

[4]駱殿兵。守住水庫(kù)還是管好河流[J].江蘇教育，2005,(12)：27.

篇5

1、家中能夠擺放古董，預(yù)示著這個(gè)家貴氣旺盛，必然會(huì)有興旺發(fā)達(dá)的那一天。

2、古董藝術(shù)品是幸運(yùn)之神，而且越是古老的完整藝術(shù)品，越是吉星福星。

3、已經(jīng)收藏的古董最好用新毛筆將朱砂點(diǎn)在古董不影響美觀之處，而且將古董用紅絨布或紅紙墊底，這樣可以保平安。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇6

我們認(rèn)為，基于對(duì)未來幾年大行情的判斷，以及券商面臨的新發(fā)展基于，券商股已是“反轉(zhuǎn)”行情！

券商股行情：“業(yè)績(jī)+估值”雙動(dòng)力

上證指數(shù)突破2500點(diǎn)后，券商股也出現(xiàn)了一波快速漲幅。

目前，券商股整體平均上漲后的價(jià)位接近于2013年初的反彈高位，而上證指數(shù)也基本與2013年初高位持平，可以說券商股并未超越大盤。但目前業(yè)界更傾向于認(rèn)為券商股應(yīng)該會(huì)有更大的漲幅，即目前券商股的上漲，僅僅體現(xiàn)了“補(bǔ)漲”，后市仍有超越大盤的“反轉(zhuǎn)”行情。

申銀萬國(guó)何宗炎認(rèn)為，從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層面，本次券商股應(yīng)該有更大的漲幅――從市場(chǎng)整體來看，相對(duì)于2013年初的行情，本次市場(chǎng)在過去半年的時(shí)間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板均有非常大的漲幅，這樣從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層面講，當(dāng)前格局市場(chǎng)會(huì)有更多的資金騰挪空間。其次，從周期股的對(duì)比來講，券商股也有更大的彈性。這段時(shí)間雖然券商股比較強(qiáng)勢(shì)，但是從過去半年的對(duì)比來看，2013 年那一波行情，傳統(tǒng)的周期股鋼鐵、有色、煤炭、交運(yùn)等并未大漲，而此次行情，這些周期股均發(fā)生很大的漲幅，這也決定了市場(chǎng)當(dāng)前結(jié)構(gòu)下，券商股確定受益且有行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，具有很大的資金騰挪空間，上漲空間也會(huì)更大。

從以往牛市當(dāng)中券商股的表現(xiàn)以及市場(chǎng)的評(píng)價(jià)來看，券商股在牛市中都是明顯強(qiáng)于大盤的。其中的原因在于“業(yè)績(jī)”與“估值”的雙輪驅(qū)動(dòng)。

牛市當(dāng)中成交量的快速增加，使得券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大比例增加，同時(shí)其成本支出并不會(huì)有明顯增加，也就造就了業(yè)績(jī)的快速提升。同時(shí)，牛市本身意味著市場(chǎng)整體給出的估值較高，在此雙重動(dòng)力之下，券商股通常會(huì)成為一輪牛市的領(lǐng)頭羊。

值得投資者注意的是，與2007年那輪“瘋?！笔邢啾龋坦杀旧碓谛碌臅r(shí)期已經(jīng)有了更為堅(jiān)實(shí)的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)和基本面支撐，這些因素包括行業(yè)ROE的根本性變化、滬港通帶來的業(yè)務(wù)新機(jī)遇，以及杠桿增加后券商業(yè)績(jī)彈性的增加。

行業(yè)ROE：從量變到質(zhì)變

從過往3年券商的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以看出，整個(gè)行業(yè)的ROE已從量變到質(zhì)變，比較優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)，彈性加大。

申銀萬國(guó)方面預(yù)計(jì)，2014年行業(yè)ROE將達(dá)9.5%，預(yù)計(jì)2015年行業(yè)ROE將達(dá)12%；行業(yè)ROE在10%以上，且不斷增加，并且行業(yè)未來的發(fā)展空間有5-6 倍，證券行業(yè)具有很強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，這對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本均具有很強(qiáng)的吸引力，將提升券商的估值中樞。（參見圖一）

杠桿上限打開 股價(jià)彈性增加

與2007年的那輪牛市相比，現(xiàn)在的券商股已經(jīng)有了杠桿增加的因素。從數(shù)據(jù)來看，2014年之前，行業(yè)發(fā)展受制于負(fù)債渠道和凈資本監(jiān)管體系的限制，行業(yè)杠桿上限僅2.5-3倍，對(duì)應(yīng)ROE空間為10-11%，從而制約券商股價(jià)。

在2014年8月監(jiān)管體系的放松（征求意見）之后使行業(yè)杠桿監(jiān)管上限由3.5-4提升至5.5-6倍。

申銀萬國(guó)的研究顯示，對(duì)比國(guó)際水平，我國(guó)證券行業(yè)監(jiān)管指標(biāo)還有進(jìn)一步放松空間，行業(yè)杠桿空間可能達(dá)到8-10倍，行業(yè)ROE上限將達(dá)15-20%。同時(shí)接下來講允許證券公司發(fā)行收益憑證，從而打開券商的負(fù)債融資渠道。隨著監(jiān)管放松，行業(yè)ROE空間打開，券商股的股價(jià)彈性將進(jìn)一步增加，從而打開上漲空間。

滬港通：開啟券商國(guó)際化新機(jī)遇

滬港通的開啟對(duì)證券業(yè)而言，將有多方面的機(jī)遇，這也是2007年牛市時(shí)的證券公司所無法享有的國(guó)際化新機(jī)遇。

首先，對(duì)參加“滬港通”的券商來說，如果能夠抓住“滬港通”帶來的機(jī)會(huì)，那么傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)可能將煥發(fā)第二次光彩。上海證券的測(cè)算顯示，試點(diǎn)階段監(jiān)管層給予港股通的額度為2500億元人民幣，若按傭金率2%。粗略估算，可為證券業(yè)貢獻(xiàn)傭金5億元，相當(dāng)于2013年全行業(yè)傭金收入的3.87%。短期看，滬港通推出會(huì)令內(nèi)地券商日均交易額提升5%至10%，券商行業(yè)有望新增收入40億元以上。

其次，“滬港通”將促使券商自營(yíng)及資管積極進(jìn)行配置調(diào)整，這樣的調(diào)整對(duì)固定收益類證券影響較小，主要是對(duì)權(quán)益類證券和衍生品的影響較大。

另外，未來大陸券商可以向參與港股通的大陸投資者提供涉及香港股票的投資咨詢服務(wù)，可以在香港地區(qū)向參與滬股通的投資者提供涉及A 股的投資咨詢服務(wù)。這將為券商研究部門帶來新的業(yè)務(wù)模式。

買大還是買??？

券商股投資大機(jī)遇開啟，在具體的個(gè)股選擇上，是買大還是買?。?/p>

篇7

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力依然充沛

信達(dá)澳銀基金認(rèn)為，2010 年全球經(jīng)濟(jì)呈緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，其中美國(guó)的經(jīng)濟(jì)仍然呈現(xiàn)一種恢復(fù)性的增長(zhǎng)，但其內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力卻不斷加強(qiáng)。2011年是“十二五”規(guī)劃的開局之年，信達(dá)澳銀基金認(rèn)為：調(diào)結(jié)構(gòu)作為中長(zhǎng)期目標(biāo)，仍將是經(jīng)濟(jì)工作非常重要的方向。我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步優(yōu)化，其中民生、消費(fèi)、服務(wù)業(yè)和戰(zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)等仍將是重點(diǎn)領(lǐng)域。

伴隨經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，通脹壓力日益增大。由于2009和2010年天量信貸投放的滯后影響，以及輸入性通脹壓力、食品價(jià)格走勢(shì)、貨幣供應(yīng)情況、物價(jià)翹尾等因素，信達(dá)澳銀基金認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2011 年將面臨較大的通脹壓力，預(yù)計(jì)全年CPI在4.5%左右，呈前高后低態(tài)勢(shì)。中央政策也因此由保增長(zhǎng)全面轉(zhuǎn)向防通脹，預(yù)計(jì)上半年的政策收縮力度較大。但由于外需的穩(wěn)固，加之內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力依然充沛，政策的收縮還不足以讓經(jīng)濟(jì)再次探底。預(yù)計(jì)全年GDP增速在9.5%左右。

A股估值相對(duì)合理

當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值低于平均水平。即使流動(dòng)性有收縮，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于持續(xù)增長(zhǎng)過程中，企業(yè)盈利依然快速增長(zhǎng)，信達(dá)澳銀表示，這樣的估值是有一定吸引力的。特別是權(quán)重股的低估值，對(duì)整體市場(chǎng)具有較強(qiáng)的支撐作用。

從與香港市場(chǎng)的橫向比較來看，當(dāng)前 AH溢價(jià)在零附近，歷史上這一溢價(jià)平均在 40％左右，從這個(gè)意義上說，當(dāng)前 A股是相對(duì)低估的。與其他成熟市場(chǎng)比，當(dāng)前 A股溢價(jià)并不明顯，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速，A股的估值同樣是不貴的。

從結(jié)構(gòu)上來看，滬深 300 指數(shù)對(duì)應(yīng)的 2011 動(dòng)態(tài)市盈率為 14.5倍，歷史平均為 19.33，剔除銀行和石油石化后上升到 20.39，說明目前偏低的市盈率主要是銀行和石油石化拉低所致。實(shí)際上從整個(gè) A 股市場(chǎng)看，結(jié)構(gòu)性高估普遍存在。尤其是以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股，估值偏高。

謹(jǐn)慎投資、積極防御

信達(dá)澳銀基金認(rèn)為目前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的看法還是比較樂觀的，普遍認(rèn)為增長(zhǎng)沒有問題，通脹才是問題。出于對(duì)政策收縮進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂，市場(chǎng)心態(tài)普遍謹(jǐn)慎。反映在市場(chǎng)上就是成交低迷，市場(chǎng)不斷下探尋求支撐。

篇8

一、全面認(rèn)識(shí)廣東省普通高中語文模塊教學(xué)與考核要求,明確古詩(shī)在教學(xué)模塊中的實(shí)際功能與審美定位。

新課程改革著眼于每一位學(xué)生的發(fā)展,堅(jiān)持工具性與人文性的統(tǒng)一,要求綜合體現(xiàn)語文課程與教學(xué)目標(biāo)的變化,總目標(biāo)和階段性目標(biāo)的設(shè)計(jì)必須包括知識(shí)和能力、過程與方法、情感態(tài)度和價(jià)值觀三個(gè)維度。上述定位是基于全面提高學(xué)生的語文素養(yǎng),正確把握語文教育的特點(diǎn),積極倡導(dǎo)自主、合作、探究的學(xué)習(xí)方式,努力建設(shè)開放而有活力的語文課程的四個(gè)主要理念而展開的。

這里的學(xué)生的文化素養(yǎng)除了包括傳統(tǒng)教學(xué)中強(qiáng)調(diào)的聽說讀寫能力外,還包括語感、思維品質(zhì)、語文學(xué)習(xí)方法和習(xí)慣、閱讀積累、寫作口語交際能力等,甚至文化品位、審美情趣、知識(shí)視野、情感態(tài)度也是其應(yīng)有之義。顯然這是一個(gè)長(zhǎng)期浸潤(rùn)的過程,涉及多方面的學(xué)習(xí)內(nèi)容。廣東依據(jù)課改實(shí)際,確定粵教版高中語文必修教材為5本,選修教材是14本。

其體系思路大致勾勒如下:三線貫穿:活動(dòng)、文體、語體;兩兩結(jié)合:活動(dòng)與閱讀結(jié)合,寫作與口語結(jié)合;三種文體設(shè)置歸類:記述類、實(shí)用類、文學(xué)類;四系列的選修課設(shè)置:詩(shī)歌與散文系列,小說與戲劇系列,新聞與傳記系列,語言文字應(yīng)用系列和文化論著研讀系列。這是《廣東省普通高中語文模塊教學(xué)與考核要求》:“(粵教版語文的)必修課程突出課程的基礎(chǔ)性和均衡性……選修課程也應(yīng)該體現(xiàn)基礎(chǔ)性,但更應(yīng)該致力于讓學(xué)生有選擇地學(xué)習(xí),促進(jìn)學(xué)生有個(gè)性地發(fā)展”的高度凝練。

高中古詩(shī)教學(xué)內(nèi)容包括必修與選修系列的文言閱讀篇目。如:中國(guó)古代詩(shī)歌散文欣賞、先秦諸子散文選讀、唐宋散文選讀、《論語》選讀、先秦諸子百家名著選讀、唐詩(shī)宋詞鑒賞、唐宋家散文鑒賞、《紅樓夢(mèng)》選讀等。

新課程理念的開放式、動(dòng)態(tài)性特征打破了以前設(shè)置在古詩(shī)教學(xué)活動(dòng)中的藩籬。在這樣的教學(xué)背景下,學(xué)?？梢愿鶕?jù)實(shí)際情況靈活安排教學(xué)內(nèi)容,可以自主設(shè)置教學(xué)課程,師生也可以自主選擇,發(fā)展個(gè)性,切實(shí)提高語文教學(xué)的持久深層效果。

詩(shī)歌是以精煉的語言集中反映社會(huì)生活、具有一定節(jié)奏和韻律的文學(xué)體裁。以古歌謠“斷竹、續(xù)竹;飛土,逐肉”為模糊發(fā)端,以公元前6世紀(jì)《詩(shī)經(jīng)》的產(chǎn)生為起點(diǎn),經(jīng)過了兩漢魏晉南北朝、唐宋元明清,一直延伸到當(dāng)下。可以說,學(xué)好了詩(shī)歌,幾乎就把握住了文學(xué)的命脈。由此可見,古詩(shī)教學(xué)可以看作是文學(xué)類文本課內(nèi)外綜合學(xué)習(xí)的交叉地、集中點(diǎn)。

二、古詩(shī)鑒賞學(xué)情分析。

詩(shī)無達(dá)詁,閱讀過程就是讀者參與作品審美對(duì)象并生成意義的再創(chuàng)造過程?！稄V東省普通高中語文模塊教學(xué)與考核要求》中的“古詩(shī)文教學(xué)要點(diǎn)”提出:“詩(shī)歌言有盡而意無窮,其鑒賞實(shí)際是一個(gè)從文本出發(fā)去探求隱藏在文本背后的詩(shī)意的過程。從有限的語言去把握無窮的意味,需要從文本出發(fā)去探求隱藏在文本后面的詩(shī)意?？梢韵葟慕庾x詩(shī)歌的節(jié)奏、韻律、詞語、句式、章法開始,進(jìn)而理解詩(shī)歌的內(nèi)容,然后把握詩(shī)歌的意境。如有些詩(shī)歌可以再腦海里再現(xiàn)詩(shī)人描繪的畫面,把畫面中詩(shī)人沒有直接寫出來的內(nèi)容補(bǔ)充詳盡,領(lǐng)會(huì)畫面背后無限深遠(yuǎn)的意蘊(yùn);還可以局部鑒賞,如:抓詩(shī)眼、品意象、悟哲理、賞風(fēng)格、辨虛實(shí)、視開合、析名句、析妙語、析修辭、析‘煉字’,等等?！?/p>

如果說在必修課程的學(xué)習(xí)中有更多語文工具性特征考量的話,選修課程則更突出了人文性特征,旨在使學(xué)生豐富情感世界,具備健康高尚的審美情趣,學(xué)會(huì)用歷史的觀念和現(xiàn)代的視角觀照古代詩(shī)文內(nèi)容,傳承傳統(tǒng)文化,獲得更豐厚的閱讀體驗(yàn)。教師應(yīng)鼓勵(lì)學(xué)生進(jìn)行詩(shī)歌創(chuàng)作,成立文學(xué)社團(tuán),展示成果,交流體會(huì)。

例如高中語文必修課程古詩(shī)的教學(xué)內(nèi)容可簡(jiǎn)單演示為:

《語文必修一》:第四單元古典詩(shī)歌:唐以前一個(gè)單元(單元活動(dòng)和表達(dá)交流活動(dòng)為:《尋覓節(jié)日詩(shī)情》、《詩(shī)無達(dá)詁》)。

《語文必修三》:第四單元古典詩(shī)歌:唐宋元一個(gè)單元(單元活動(dòng)和表達(dá)交流活動(dòng)為:《珠聯(lián)璧合覓佳趣》、《中國(guó)古典詩(shī)歌詩(shī)詞格律》)。

加上滲透在其它各個(gè)朝代、各種文體里的相關(guān)話語表述,可以說之前的必修課的學(xué)習(xí)已經(jīng)為《唐詩(shī)宋詞元散曲》的學(xué)習(xí)作了很好的鋪墊,以后需要的是整合略顯松散龐雜的知識(shí)點(diǎn),對(duì)經(jīng)典作品進(jìn)行反復(fù)研讀,在詩(shī)歌閱讀的深度和廣度上有所推進(jìn)。

我們的古詩(shī)選修課的設(shè)計(jì),就是在作品的和內(nèi)涵上下足了功夫。

三、以《唐詩(shī)宋詞元散曲》的教學(xué)為例。

有個(gè)經(jīng)典的笑話:有個(gè)老師問學(xué)生唐詩(shī)是哪個(gè)朝代的?學(xué)生答曰:宋朝。滿座皆驚。即便詩(shī)歌不唯唐獨(dú)有,但唐朝是我國(guó)古代詩(shī)歌的璀璨時(shí)期,詩(shī)人眾多、詩(shī)歌成海是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。在教學(xué)的時(shí)候,首先要讓學(xué)生明確中國(guó)是一個(gè)詩(shī)歌的國(guó)度,從“一言以蔽之,思無邪”的詩(shī)歌源頭《詩(shī)經(jīng)》到堪稱“百世之詩(shī)”的浪漫主義的《楚辭》,從剛健清新的漢魏樂府到多姿多彩的南北朝民歌,唐詩(shī)是不可替代的。因?yàn)闀r(shí)代的不同,社會(huì)的變異,其后的宋詞和元曲在形式上、內(nèi)容上、風(fēng)格上都發(fā)生了改變,所以“一代有一代之文學(xué)”。

(一)教師為主導(dǎo)的研究性學(xué)習(xí)。

1.通過已知收獲心智,注意知識(shí)的前后貫通,形成高屋建瓴的視角。

在詩(shī)歌學(xué)習(xí)過程中,背景溯源、知人論世是必須的閱讀準(zhǔn)備。教師可以給學(xué)生略作提點(diǎn):初唐王勃陳子昂;盛唐王孟李杜;中唐元白;晚唐小李杜。前兩組為唐詩(shī)之旅(上),后兩組在唐詩(shī)之旅(下)。

《唐詩(shī)宋詞元散曲?唐詩(shī)之旅(上)》的第一單元的首篇就是《王維詩(shī)四首》。王維是最杰出的山水田園詩(shī)人,扣住“山水田園”四字,讓學(xué)生明確:山水田園詩(shī)的存在,源于老莊哲學(xué),成于(陶)淵明手筆,繼于大謝(謝靈運(yùn))小謝(謝),盛于唐代王(維)孟(浩然),影響和追隨者有其后的柳宗元(如《江雪》等,初中學(xué)過的《小石潭記》等文章都是有跡可循的)和韋應(yīng)物等。

類似的,在閱讀李白的作品時(shí),也可以整理出浪漫主義的發(fā)展線索:屈原(莊子)―李白―李賀―蘇軾―陸游―辛棄疾―高啟―龔自珍―郭沫若……

在形成了一種拉網(wǎng)式的掃描后,教師可以不失時(shí)機(jī)地進(jìn)行點(diǎn)撥:曹操的《觀滄海》里有“日月之行,若出其中;星漢燦爛,若出其里”,那么為什么曹操榜上無名呢?謝靈運(yùn)是開創(chuàng)山水詩(shī)派的第一人嗎?這實(shí)際上是在幫學(xué)生辨析專業(yè)創(chuàng)作與偶一為之的區(qū)別,以及區(qū)分山水詩(shī)與田園詩(shī)、山水田園詩(shī)的劃分標(biāo)準(zhǔn)。把握住了知識(shí)的主干,其余的枝蔓可以在這棵樹上漸次開花,直接結(jié)果是主次分明,思路清晰。

朝代、肇始、發(fā)展、分層、承繼、地位、評(píng)議等,這些詞語不可輕易使用,但是一經(jīng)使用,便權(quán)威定位,實(shí)現(xiàn)內(nèi)容的前后內(nèi)外對(duì)接,理清知識(shí)體系中的親緣關(guān)系,也是接納、吸收、排放的動(dòng)態(tài)學(xué)習(xí)過程。

2.唐詩(shī)宋詞元曲要學(xué)會(huì)對(duì)比閱讀,有可比性的作品要注意挖掘它們的同中異、異中同,如同一位詩(shī)人的不同作品、不同詩(shī)人的類似作品,等等。

這只是一個(gè)簡(jiǎn)表,卻有著一些耐人尋味的內(nèi)容,學(xué)生可以發(fā)散思維,深入思考。

另外,風(fēng)格流派、創(chuàng)作特征也只有在比較中才能更加確定。

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以教師為主導(dǎo)的學(xué)習(xí)其實(shí)就是一個(gè)“綱舉目張”的過程,旨在幫學(xué)生構(gòu)建寬廣的文化視野和系統(tǒng)的知識(shí)坐標(biāo)體系。教學(xué)思路基本為“系統(tǒng)專題歸類”。只有提綱挈領(lǐng)、宏觀認(rèn)知形成了,文本的創(chuàng)新才有可能,文本的解析才不會(huì)游離于閱讀實(shí)踐之外。

即使是課外閱讀,也必須配合教材進(jìn)行,那么和教材相關(guān)的鏈接就必須體現(xiàn)出一種取向。這種取向必須喚醒學(xué)生對(duì)名家的關(guān)注與思考,強(qiáng)化學(xué)生的心智閱讀,使學(xué)生將行為規(guī)范到意識(shí)的建構(gòu)中,從而發(fā)現(xiàn)經(jīng)典作品的經(jīng)久藝術(shù)魅力,開拓思維空間,彰顯出作品的人文價(jià)值。

(二)學(xué)生自發(fā)組織的研究性學(xué)習(xí):洋溢著詩(shī)性的浪漫與詩(shī)味的包容。

從應(yīng)試層面來講,詩(shī)歌鑒賞作為歷年歷次高考的必考項(xiàng)目,如果學(xué)生不從感性和理性兼?zhèn)涞闹R(shí)能力上做好儲(chǔ)備積淀的話,則不可避免地會(huì)失敗。長(zhǎng)期以來的語文教學(xué)強(qiáng)調(diào)的是詩(shī)歌學(xué)習(xí)的實(shí)用性特征,由介紹作者、講授規(guī)律、運(yùn)用規(guī)律三部分生硬拼湊而成,帶著工具理性型的思維去操作,帶著一大堆概念術(shù)語上路,而套用也許可以蒙混過關(guān),卻如同一個(gè)冷血的解剖者,有了精密的裝備,卻少了審美的品位,失去了詩(shī)歌的本真精神。

在開展教學(xué)活動(dòng)時(shí),我將學(xué)生分為十一個(gè)小組,每組成員為5人左右。每個(gè)學(xué)習(xí)小組都有自己的組名,如“螢之光”、“毓靈軒”、“九天翔龍”、“鴻飛霄”、“瀚?！?、“潛虬深潭”等,無疑是受到了詩(shī)歌語言意境的啟發(fā)。學(xué)生因?yàn)橛辛俗畛醯慕巧ㄎ缓蛨F(tuán)體氛圍,興趣盎然。

在課余時(shí)間,我要求每個(gè)小組人人走上講臺(tái)講讀詩(shī)詞作品。操作程序是首先提前布置分工任務(wù),每個(gè)小組包辦一個(gè)專題,考慮到他們的復(fù)述資料和理解判斷可能會(huì)出現(xiàn)臨場(chǎng)事故,便讓他們準(zhǔn)備簡(jiǎn)單的課件和一些搜集到的資料,可以定點(diǎn)定專人完成。要求是:對(duì)于課文的把握要基本到位,凸顯主要的問題,只要有所學(xué),即使只有“一得”也是“得”。如果個(gè)別同學(xué)不能完成學(xué)習(xí)任務(wù),就可以選擇讀詩(shī)背詩(shī)的方式,或是回答現(xiàn)場(chǎng)同學(xué)的問題。

學(xué)生的表現(xiàn)有很多亮點(diǎn),因?yàn)榻唤o他們的多是拓展閱讀的課文,難度相宜,有較大發(fā)揮空間。如在講酬贈(zèng)詩(shī)和詠物詩(shī)時(shí),學(xué)生鮮活的表達(dá)和周到的理解便讓我頗感欣慰。

當(dāng)學(xué)生有個(gè)性化解讀的判斷時(shí),只要能自圓其說,教師就可以適時(shí)引導(dǎo),而不可武斷否定。比如對(duì)王維的評(píng)價(jià)不及李白杜甫是因?yàn)橥蹙S喪節(jié)失貞嗎?隱居是“逃避孤守”還是“以退為進(jìn)”或者僅僅是“休閑養(yǎng)生”?李商隱的《無題》類詩(shī)歌,和作者的自身政治境遇有關(guān)還是曖昧戀情的表達(dá)呢?《鵲橋仙》為什么觀點(diǎn)獨(dú)特?諸如此類的討論包括結(jié)果,教師要有力地順勢(shì)引導(dǎo),不能先入為主地下定論,要放手讓學(xué)生自己去取證考察,這樣在過程中才能顯示出真正的意義。

最后還有一些補(bǔ)充,并非可有可無,也就是教師要運(yùn)用多種教輔手段,營(yíng)造最好的學(xué)習(xí)情境,讓詩(shī)歌審美鑒賞具備長(zhǎng)期后續(xù)效應(yīng)。

個(gè)性作業(yè):個(gè)性化作業(yè)能夠反映詩(shī)歌學(xué)習(xí)的趣味性特征,比如老師出示圖片,讓學(xué)生即興“畫配詩(shī)”;讓學(xué)生用簡(jiǎn)單的材料做菜,然后用學(xué)過的詩(shī)句給菜式命名;將杜甫的詩(shī)歌《又呈吳郎》改編成一封正式的書信之類的文體改編,仿寫詩(shī)歌、宋詞等;詩(shī)句可以按照主題、語言、風(fēng)格、內(nèi)容歸類,用周記本做好記錄,等等。

觀看視頻:在教學(xué)過程中,給學(xué)生播放《唐之韻》的視頻文件,大量翔實(shí)的史料、視像將文本以另一種搖曳多姿的形態(tài)呈現(xiàn)在學(xué)生面前,強(qiáng)化學(xué)生的知識(shí)記憶,也是形象思維的指認(rèn)重生。但老師必須提醒學(xué)生,視像資料的生命力終究比不上文本印象,卻能對(duì)文本的解析產(chǎn)生如虎添翼的明星效應(yīng)。

研究性報(bào)告:每學(xué)期一份的研究型學(xué)習(xí)報(bào)告是學(xué)生靈活開放式學(xué)習(xí)的結(jié)晶。課題的選擇首先要有科學(xué)性、創(chuàng)造性與可行性。在研究性學(xué)習(xí)之初,由小組提出感興趣的話題、方案,組內(nèi)甄選后再交由老師審核,在確定論題后集中搜集資料、合作學(xué)習(xí),圖書雜志、網(wǎng)絡(luò)媒體、資深人士都是可以尋訪的資源。一些智慧的靈光就是在這樣的過程中閃現(xiàn)?！短K軾在黃州時(shí)期的詩(shī)歌創(chuàng)作――簡(jiǎn)論古代被貶文人在作品中情感表達(dá)方式》、《酒對(duì)李白文學(xué)創(chuàng)作的影響》、《唐代詩(shī)歌作品中的動(dòng)物描寫》、《詠物詩(shī)的對(duì)象選擇》、《流行歌曲里的古詩(shī)文借用》、《節(jié)日詩(shī)歌的異樣情感――以經(jīng)典宋詞為例》等研學(xué)報(bào)告的生成也許不無瑕疵,但是誰能說這不是一種難得的厚重收獲呢?

篇9

關(guān)鍵詞：控制權(quán)收益超控制權(quán)收益大股東侵害公司治理

一、引言

早期的公司治理理論關(guān)注的重點(diǎn)，是在股權(quán)高度分散下股東與經(jīng)理之間的利益沖突問題，目的在于尋找一套激勵(lì)兼容的制度安排，以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。20世紀(jì)90年代以來興起的“法經(jīng)濟(jì)學(xué)”，則試圖揭示大股東與小股東的利益沖突，這一沖突主要表現(xiàn)為大股東對(duì)小股東利益的侵害。

在相關(guān)的研究中，大股東對(duì)小股東侵害的產(chǎn)生，基于兩個(gè)前提，一是大股東為謀求自身利益的最大化具有侵害小股東的天性(李增泉等，2005)，二是大股東因掌握控股權(quán)而對(duì)公司具有控制權(quán)。大股東侵害小股東利益的方式是利用對(duì)公司的控制權(quán)謀求收益(GrossmanandHart，1988)。Johnson，LAPortaetal(2000)將控股股東獲取控制權(quán)收益的行為比喻為“隧道效應(yīng)”(tunneling)，意即以隱蔽的方式掏空公司。LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny(2000a，以下簡(jiǎn)稱LLSV)發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象在許多國(guó)家非常普遍。LLSV(1999)，Claessensetal(2002)發(fā)現(xiàn)，在控股股東的控制權(quán)與其現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離且分離程度越高時(shí)，大股東侵害小股東利益的欲望就越強(qiáng)，侵害程度就更加嚴(yán)重。

LLSV(1997，199g，1999，2000a，2000b，2002)的一系列研究從法律保護(hù)的角度，解釋不同國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展和大股東侵害小股東狀況的差異，認(rèn)為在法律保護(hù)相對(duì)完備的國(guó)家(如英美法系國(guó)家)，大股東對(duì)小股東的侵害相對(duì)較弱；反之，在法律保護(hù)缺失或較弱的國(guó)家(如大陸法系國(guó)家及其他國(guó)家)，這類現(xiàn)象就相當(dāng)普遍且嚴(yán)重。之所以如此，原因在于法律制度可以約束大股東的剝削手段并給外部投資者提供保護(hù)。同時(shí)，在法律保護(hù)較弱的國(guó)家，如果股權(quán)高度分散，外部投資者的權(quán)益則更容易為內(nèi)部人所侵害從而更沒有保障。

按照現(xiàn)有研究對(duì)控制權(quán)收益的定性及其與大股東侵害的關(guān)系的界定，就必然導(dǎo)致一系列無法解釋的理論與現(xiàn)實(shí)的問題：(1)如果控制權(quán)收益就是大股東對(duì)小股東利益的侵舌，則遼柙收益就只能是一種“狀態(tài)依存收益”，因?yàn)樗鼤?huì)隨法律對(duì)小股東利益保護(hù)的強(qiáng)弱而消長(zhǎng)。當(dāng)法律保護(hù)很完善時(shí)，控制權(quán)收益就難以存在。但為何像美國(guó)這樣法律保護(hù)較完善的國(guó)家，其控制權(quán)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪如此激烈?(2)如果控制權(quán)收益表現(xiàn)為對(duì)公司外部投資者的剝奪，勢(shì)必會(huì)損害公司長(zhǎng)期發(fā)展的根基，最終使公司走向衰敗并使控制權(quán)收益的獲取難以為繼。既然如此，大股東為什么要以“殺雞取卵”這種損害其獲得更多收益的方式謀取控制權(quán)收益?同時(shí)，從現(xiàn)實(shí)的情況看，大股東謀求控制權(quán)收益的行為為什么并未導(dǎo)致這類公司大量走向衰敗?(3)既然控制權(quán)收益就是大股東對(duì)中小股東的侵害，它就只能是一種超額收益，但在一個(gè)均衡的市場(chǎng)上，超額收益的存在是不可能具有長(zhǎng)期性和系統(tǒng)性的，為什么會(huì)在均衡狀態(tài)下長(zhǎng)期存在超額收益?(4)如果控制權(quán)收益是掌握控制權(quán)的大股東應(yīng)當(dāng)獲得的收益，為什么這一過程會(huì)給大股東帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至難免遭受法律訴訟?

所有這些問題的存在，意味著現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)控制權(quán)收益及其與大股東侵害的關(guān)系，可能存在定性不當(dāng)或錯(cuò)誤。如果對(duì)此不加以澄清和修正，既會(huì)導(dǎo)致理論上的一系列混亂，也不利于我國(guó)現(xiàn)實(shí)中公司控制權(quán)市場(chǎng)的生成和發(fā)展，并可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)的監(jiān)管建立在錯(cuò)誤的理論依據(jù)上。本文的目的就在于對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)中的控制權(quán)收益與大股東侵害的相關(guān)理論作出修正，并建立一個(gè)新的理論框架來解釋大股東侵害問題。

二、大股東的控制權(quán)收益及其悖論

(一)大股東的利益結(jié)構(gòu)與控制權(quán)收益的現(xiàn)有界定

按照股份公司的基本原則，現(xiàn)代股份公司是一種典型的資合公司，股東的人身性質(zhì)沒有任何實(shí)際意義，公司資本劃分為等額股份，且同股同權(quán)同責(zé)同利。因此，任何一個(gè)股東(不論其身份如何及持股量多少)，其獲得利益的性質(zhì)都是相同的，區(qū)別只在于數(shù)量的多寡，而這又取決于持股的數(shù)量。一般地說，股東的經(jīng)濟(jì)收益來自于公司的剩余收益和市場(chǎng)的資本利得兩個(gè)方面。前者指公司總收益扣除合同收益后的余額即利潤(rùn)，是股東對(duì)公司剩余索取權(quán)的體現(xiàn)；后者指公司以股價(jià)上升體現(xiàn)的資本增值，但它的現(xiàn)實(shí)獲得是以股份的轉(zhuǎn)讓為前提的，因而可以視為股票流通權(quán)價(jià)值的體現(xiàn)。一般情況下，股東不可能同時(shí)兼得這兩種收益。

現(xiàn)實(shí)中的情況則比上述原理要復(fù)雜得多，原因在于擁有控股權(quán)的股東是否滿足于上述“共享利益”。一般認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)人的本性必然驅(qū)使大股東謀求自身收益的最大化，而對(duì)控制權(quán)的擁有則使這一動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)具有了可能。因此，擁有控制權(quán)的大股東顯然不會(huì)屈就于以自己的股份與其他中小股東一樣僅獲得公司的利潤(rùn)分配，否則，一方面這不符合經(jīng)濟(jì)人假設(shè)這一經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本范式，另一方面控制權(quán)會(huì)因此變得毫無意義；而且，現(xiàn)金股利具有一定的外在性，對(duì)于大股東來說，這種獲利方式具有較高的成本(李志文、宋衍蘅，2003)。在這樣的結(jié)構(gòu)中，只要存在其他可能獲利的方式，大股東就會(huì)優(yōu)先選擇之。控制權(quán)收益或許就是大股東最主要的其他獲利方式。

控制權(quán)收益又稱控制權(quán)私人收益(privatebenefitsofcontrol)，這一概念的始作俑者是GrossmanandHart(1988)，它指的是控制性股東(controllingshareholder)利用控制權(quán)謀得的利益。控制權(quán)收益在GrossmanandHart(1988)之前就已被許多實(shí)證所發(fā)現(xiàn)(FamaandJensen，1983；DeAngelo，1985)，只是在此之前，這種現(xiàn)象并未獲得一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋粡V為接受的學(xué)術(shù)稱謂，也未完全將其集中于大股東的控制權(quán)收益這一特指涵義。但不論對(duì)之如何稱謂，重要的是控制權(quán)收益究竟是一種什么性質(zhì)的收益。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在涉及控制權(quán)收益的性質(zhì)時(shí)，給出的幾乎都是兩個(gè)相關(guān)聯(lián)的價(jià)值判斷：一為控制權(quán)收益是一種額外收益或超額回報(bào)，是大股東得到的與它所持股份比例不對(duì)稱的，比一般股東多的收益(FamaandJensen，1983；DeAngelo，1985)；二為控制權(quán)收益是大股東對(duì)小股東利益的直接侵害，是大股東以犧牲中小股東利益為前提的自利行為，是一種掏空(tunneling)公司的行為(GrossmanandHart，1988；Johnsonetal，2000)。在這種價(jià)值判斷的思維邏輯中，大股東與中小股東的利益本質(zhì)上是對(duì)立的，兩者的利益具有此長(zhǎng)彼消的關(guān)系，大股東會(huì)不擇手段地去謀取控制權(quán)收益最大化，甚至不惜一切地掏空公司，使公司的生存和發(fā)展難以為繼，并最終走向衰亡。以此而論，大股東的控制權(quán)收益不啻是一種“竭澤而漁”、“殺雞取卵”的利益最大化行為。既然如此，控制權(quán)收益就只能是一種短期收益，因?yàn)榇蠊蓶|為使控制權(quán)收益最大化而掏空公司，同時(shí)就意味著控制權(quán)收益獲取的不可持續(xù)性。

(二)控股權(quán)與控制權(quán)的分離及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離

控制權(quán)收益主要受控制權(quán)(controlrights)和現(xiàn)金流權(quán)(cashflowrights)這兩個(gè)因素的影響。何謂控制權(quán)，這是一個(gè)眾說紛紜的問題。這里首先涉及到它與剩余控制權(quán)(residualrightsofcontrol)的關(guān)系。許多學(xué)者包括張維迎(1996)都將兩者等價(jià)使用，并沿用Grossman和Hart(1988)的定義，把剩余控制權(quán)理解為在契約中沒有特別規(guī)定的活動(dòng)的決策權(quán)。我們認(rèn)為，這一定義用以界定剩余控制權(quán)是比較恰當(dāng)?shù)模⒉荒芎w控制權(quán)的全部。因?yàn)閮H就“剩余”這一概念而論，它就意味著除此之外，還有別的“存在”，此“存在”只是別的“存在”的“剩余”，并且沒有別的“存在”的存在，此“存在”也就不可能“存在”。以此而論，控制權(quán)的涵義耍大于剩余控制權(quán)，它包括了契約中規(guī)定的決策權(quán)和沒有規(guī)定的決策權(quán)兩部分。楊瑞龍、周業(yè)安(2000)注意到了這個(gè)問題，并給控制權(quán)予以另外的定義，但他們又試圖去擴(kuò)充剩余控制權(quán)的內(nèi)涵，并基于避免因概念內(nèi)涵的含糊性所引起的理論上的混亂，而把剩余控制權(quán)定義為企業(yè)的重要決策權(quán)。這反而使相關(guān)概念的內(nèi)涵更為混亂。事實(shí)上，我們認(rèn)為以“對(duì)企業(yè)的重要事項(xiàng)和主要活動(dòng)的決策權(quán)”來定義控制權(quán)，反而是比較恰當(dāng)?shù)?，它既避免了控制?quán)與剩余控制權(quán)的混淆，又對(duì)控制權(quán)的權(quán)能具有較清晰的界定。

對(duì)控制權(quán)作了討論后，再來看它與控股權(quán)的關(guān)系。一般地說，控股權(quán)是指股東達(dá)到控股程度時(shí)的持股比例?？毓蓹?quán)與控制權(quán)既有聯(lián)系又相分離。一方面，通常情況下控制權(quán)以控股權(quán)為前提，沒有控股權(quán)就沒有控制權(quán)；另一方面，兩者大多數(shù)情況下是分離的，除極端的情況(如100%的控股權(quán)等于100%的控制權(quán))外，控股權(quán)總是小于控制權(quán)，因?yàn)槔碚撋险f，單個(gè)股東只要擁有51%的控股權(quán)，就可擁有對(duì)公司100%的控制權(quán)，從而對(duì)公司重要事項(xiàng)和重要活動(dòng)具有決策權(quán)。現(xiàn)金流權(quán)是指股東能從公司正常的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)即剩余收益中分得的份額，這里通行的是同股同利的原則。因而任何一個(gè)股東的現(xiàn)金流權(quán)均與其持股權(quán)相等，即若某股東的持股權(quán)(比)為10%，則其現(xiàn)金流權(quán)亦為10%，依此類推。

由此可見，除100%控股權(quán)這一極端情況外，大股東只要擁有51%的控股權(quán)，其控制權(quán)就必然與其現(xiàn)金流權(quán)相分離，具體而言，其控制權(quán)必然大于現(xiàn)金流權(quán)。既然如此，理論上說控制性股東基于自身利益最大化的考慮，就應(yīng)當(dāng)謀求現(xiàn)金流權(quán)的增加直至其獲得的現(xiàn)金流權(quán)與其控制權(quán)相等。如果這樣，控股股東將不會(huì)考慮或較少考慮通過其他渠道謀求控制權(quán)利益最大化(劉峰等，2004)。然而，通常意義上的現(xiàn)金流權(quán)是依據(jù)股東所持股份應(yīng)獲得的權(quán)益，它屬于契約中已經(jīng)確定的事項(xiàng)，因而大股東很難通過現(xiàn)金流權(quán)的增大實(shí)現(xiàn)控制權(quán)收益最大化。即使控制性股東在一定的意義上可以強(qiáng)制地為自己謀取更多的現(xiàn)金流權(quán)，但它可能付出的聲譽(yù)損失甚至法律訴訟(DyckandZingale，2004)等成本，也可能使這種行為得不償失。因此，控制性股東要實(shí)現(xiàn)控制權(quán)收益的最大化無非是兩種選擇，一是以隱蔽的手段和方式謀取更多的現(xiàn)金流權(quán)，二是另謀他途。由于再隱蔽的手段都有可能面臨敗露的風(fēng)險(xiǎn)，因而另謀他途可能更為理性。

控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離或者說現(xiàn)金流權(quán)小于控制權(quán)這一現(xiàn)象的存在，意味著控制權(quán)并未為它的擁有者帶來任何收益。如果這樣的話，控制權(quán)就變得沒有任何實(shí)際意義，從而沒有人會(huì)愿意擁有控制權(quán)，因?yàn)楂@得控制權(quán)也需要成本(這一問題將在下文討論)。如果控制權(quán)收益的獲取是一個(gè)必須的前提，而現(xiàn)金流權(quán)因?qū)倨跫s規(guī)定的事項(xiàng)且強(qiáng)行獲取的成本過高，因而難以從中實(shí)現(xiàn)控制性股東的控制權(quán)收益的話，那么，大股東通過其他方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)收益從而侵害中小股東的利益就是一種必然。而且，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高，大股東謀求控制權(quán)收益的欲望就越強(qiáng)，對(duì)中小股東的侵害程度就越高。這表明，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會(huì)加劇大股東侵害的激勵(lì)(Claessensetal，2002)。

(三)控制權(quán)的成本與控制權(quán)收益的成本

許多研究已涉及或指出了控制權(quán)成本的某些具體形式，但并未以控制權(quán)成本之名來概括控制權(quán)成本之實(shí)。我們認(rèn)為，控制權(quán)成本應(yīng)由兩部分構(gòu)成，一是控制權(quán)形成或獲取過程中控制者的成本，二是控制權(quán)形成后控制者的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，即控制權(quán)的維護(hù)或維持成本。前者可稱為事前成本，后者可稱為事后成本，兩者之和構(gòu)成控制權(quán)的總成本。

控制權(quán)的事前成本主要指獲得控制權(quán)所需的控股權(quán)而為股份集中過程支付的各類成本。股份集中通常又有兩種方式，一是在公司設(shè)立時(shí)就存在具有控股權(quán)的股東(如我國(guó)的國(guó)有上市公司)，二是在公司設(shè)立并上市后，通過股權(quán)的收購(gòu)形成控股股東。在前一種方式中，控股股東的成本主要包括為認(rèn)購(gòu)其所持股份而支付的成本和為公司設(shè)立并上市所支付的相關(guān)成本；在后一種方式中，主要包括為收購(gòu)股份所支付的股權(quán)價(jià)格和收購(gòu)過程中的交易費(fèi)用。由于控制權(quán)是有價(jià)值的(ShleiferandVishny，1997)，因而大宗股權(quán)交易價(jià)格與少量股份的事后交易價(jià)格相比有巨大的溢價(jià)(BarclayandHolderness，1989，1992)，而且在爭(zhēng)奪企業(yè)控制權(quán)的情況下，溢價(jià)會(huì)快速上升(Zingales，1994)。這就意味著為獲得控制權(quán)而收購(gòu)股份要支付更高的成本。

控制權(quán)的事后成本主要包括：第一，控制性股東的風(fēng)險(xiǎn)。由于投資集中于一個(gè)公司而非小股東式的分散投資，大股東因此要承受更多的風(fēng)險(xiǎn)(DemsetzandLehn，1985)，同時(shí)也會(huì)失去多樣化投資可能獲得的利益(Hart，1995)；第二，大股東的監(jiān)督成本。由于大股東的利益與公司利益具有一定程度的“協(xié)同效應(yīng)”，因而其有動(dòng)力去收集信息并監(jiān)督經(jīng)理行為(ShleiferandVishny，1986)，但大股東在這個(gè)過程中必須支付相應(yīng)的成本；第三，大股東的社會(huì)責(zé)任?，F(xiàn)代公司越來越凸現(xiàn)利益相關(guān)者的利益最大化這一治理理念及在這一過程中公司的社會(huì)責(zé)任，正如OECD(1998)所指出，現(xiàn)代公司應(yīng)當(dāng)對(duì)于環(huán)境保護(hù)和社會(huì)道德水準(zhǔn)，以及他們所經(jīng)營(yíng)于其中的社區(qū)的期望作出積極反應(yīng)。公司社會(huì)責(zé)任的主要承擔(dān)者即是大股東，這一點(diǎn)在我國(guó)國(guó)有上市公司表現(xiàn)得尤為突出；第四，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的“防御”成本。在資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家如美國(guó)，控制權(quán)市場(chǎng)也相對(duì)成熟，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的事件層出不窮，其中的一個(gè)主要機(jī)制是敵意接管(JensenandRuback，1983；FranksandMayer，1990)。為防止因可能的敵意接管而喪失控制權(quán)，控制性股東需要支付相應(yīng)的防御成本包括“反接管”過程中的各類費(fèi)用等。

可見，控制權(quán)的獲取和維持都是需要成本的，由此提示我們：控制權(quán)收益是否具有一定的合理性。當(dāng)我們繼續(xù)沿著“控制權(quán)收益二大股東侵害”這一邏輯展開分析時(shí)，另一個(gè)關(guān)于成本的問題又不可避免地展現(xiàn)出來，即控制權(quán)收益的獲得也是有成本(風(fēng)險(xiǎn))的或如LLSV(2002)所指出的那樣，大股東侵害小股東的行為是要付出成本的。那么，控制權(quán)收益的成本是什么呢?Dyck和Zingales(2004)指出了其中的聲譽(yù)損失和法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)。Fan和Wong(2002)指出小股東會(huì)通過“退出”策略以拉低股價(jià)來懲罰大股東。Gremer(1995)，Schmidt(1996)認(rèn)為，大股東對(duì)經(jīng)理和員工的侵害可能導(dǎo)致他們對(duì)企業(yè)投入的人力資本減少；與此相關(guān)的另一些觀點(diǎn)，大股東的侵害會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效的損失(Baeetal，2002)，最終也會(huì)因此使大股東的現(xiàn)金流權(quán)收益減少。Shleifer和Vishny(1997)，LLSV(1997)指出，大股東對(duì)小股東的侵害會(huì)導(dǎo)致潛在的投資者失去資金供給意愿，從而使公司的外部融資下降。外部融資的下降意味著可供大股東侵占的資金來源減少，進(jìn)而影響其控制權(quán)收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者唐宗明、蔣位(2002)提出了另外一種成本，即侵害過程中的資源耗費(fèi)，指金字塔、交叉持股的家族控制公司中的組織成本和稅負(fù)增加。除此之外，我們認(rèn)為，控制權(quán)收益的成本還應(yīng)包括以下內(nèi)容：(1)控制權(quán)收益的不可持續(xù)性。如果大股東過度侵害公司及中小股東利益，則必然導(dǎo)致公司發(fā)展的不可持續(xù)性，使控制權(quán)收益“斷流”。因?yàn)楣颈惶涂蘸?，大股東的進(jìn)一步掏空行為就無法持續(xù)。(2)利益相關(guān)者的拋棄，如銀行不再貸款、員工的離心傾向、供應(yīng)商的退出、消費(fèi)者的遠(yuǎn)離等。

所有這些便構(gòu)成了大股東控制權(quán)收益的成本。由于可能面臨這一系列成本及風(fēng)險(xiǎn)，理論上說，即使在法律保護(hù)不甚完善的情況下，大股東也許并不可能隨心所欲地侵害小股東的利益和毫無顧忌地從他人那里重新分配財(cái)富，即使他確有這種能力。如果這一推論成立的話，那么，大股東對(duì)小股東的侵害程度就應(yīng)取決于控制權(quán)的邊際收益與其侵害行為的邊際成本的權(quán)衡(tradeoff)。但是，控制權(quán)收益的成本這一概念，很容易讓人聯(lián)想到“竊賊要為所竊支付成本”這一問題，因而邏輯上并不必然成立。

(四)控制權(quán)收益的若干悖論

1.控制權(quán)收益與小股東法律保護(hù)的悖論

幾乎所有國(guó)家證券市場(chǎng)立法的一個(gè)核心，都旨在保護(hù)投資者尤其是中小投資者的利益。原因在于，證券是一種私人合約，它內(nèi)涵的權(quán)利請(qǐng)求要弱于正式而詳細(xì)地列明權(quán)利與義務(wù)的一般合約，因而證券所隱含的許多權(quán)利實(shí)際上依賴于法律體系和政府監(jiān)管條例來完成。從這個(gè)意義上說，證券的價(jià)值由它們所隱含的法律權(quán)利和保障這些權(quán)利的司法體系共同決定，在某種情況下可能更多地是依賴于法律體系對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)程度和這種保護(hù)的有效性(易憲容，2003)。在投資者中，中小投資者由于處于信息弱勢(shì)和產(chǎn)權(quán)弱勢(shì)，而公司治理是將公平原則內(nèi)嵌于基于產(chǎn)權(quán)的強(qiáng)勢(shì)原則中(陳漢文等，2005)，因而證券立法通常更關(guān)注和重視對(duì)中小投資者利益的保護(hù)，目的在于其利益免遭具有信息優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)的大股東的侵害和剝削。因此，對(duì)中小投資者利益的保護(hù)成為各國(guó)證券立法和監(jiān)管的一個(gè)基本出發(fā)點(diǎn)，換言之，保護(hù)中小投資者利益是天經(jīng)地義的。

另一方面，從大股東的角度來看，之所以愿意支付成本去謀取對(duì)公司的控制權(quán)，其目的除獲得現(xiàn)金流權(quán)收益外，更重要的是謀取控制權(quán)私人收益，即隨控制權(quán)而來的其他股東不能共享的利益，或者說是現(xiàn)金流權(quán)之外的其他利益。由于現(xiàn)金流權(quán)的增加在控股權(quán)(持股比例)既定的情況下必然受到公司剩余收益增長(zhǎng)的制約，因此，大股東的利益最大化在很大程度上就表現(xiàn)為控制權(quán)收益的最大化。于是，在經(jīng)濟(jì)人這一普遍性假設(shè)下，大股東謀求控制權(quán)收益的最大化當(dāng)無可厚非。

然而，問題在于如前所述，大股東的控制權(quán)收益本質(zhì)上來源于對(duì)其他股東利益的侵害，是“以有效和無效的方式從他人那里重新分配財(cái)富”(ShleiferandVishny，1997)。在這里，大股東與中小股東利益沖突的背后，實(shí)際隱含的是控制權(quán)收益與中小股東權(quán)益法律保護(hù)的沖突。因?yàn)榧热豢刂茩?quán)收益建立在對(duì)中小股東權(quán)益的損害，則為防范這一侵害所施行的法律保護(hù)就必然會(huì)抑制和減輕這一侵害，從而導(dǎo)致控制權(quán)收益的減少甚至消失。因此，如果法律保護(hù)完善會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)收益的減少甚至消失，那么控制權(quán)就不可能為它的擁有者帶來任何實(shí)際意義。進(jìn)一步地，如果謀求控制權(quán)收益最大化是大股東作為經(jīng)濟(jì)人的本性使然，則控制權(quán)收益與中小投資者法律保護(hù)的沖突，實(shí)際上意味著古老的經(jīng)濟(jì)人范式與現(xiàn)代法律范式的沖突。對(duì)這一沖突可能的解決方法有三：一是重新定義經(jīng)濟(jì)人或拋棄經(jīng)濟(jì)人范式，這一點(diǎn)看來很難。二是拋棄證券立法對(duì)中小投資者保護(hù)的理念。這一點(diǎn)顯然更不可能，因?yàn)樗苯訐p害了證券市場(chǎng)的根基。三是重新闡釋控制權(quán)收益的性質(zhì)(這正是下文將要做的工作)。

2.控制權(quán)收益與其可持續(xù)性實(shí)現(xiàn)的悖論

控制權(quán)收益是大股東最大化自身價(jià)值的利益載體，理論上說，控制權(quán)收益的最大化行為應(yīng)當(dāng)是一個(gè)可重復(fù)的過程，而不是一次，或者說它是一個(gè)多期模型而非單期模型。只有每期的控制權(quán)收益最大化并使之可重復(fù)進(jìn)行，控制權(quán)總收益才可能實(shí)現(xiàn)最大化。如果控制權(quán)收益僅表現(xiàn)為單期或少期的最大化，則與多期最大化的情況相比，前者顯然并不是真正意義上的最大化。這就如同殺雞取卵與養(yǎng)雞下蛋的道理一樣。因此，控制權(quán)收益實(shí)際上內(nèi)涵著這樣的規(guī)定，即它是一種長(zhǎng)期收益。然而，如果控制權(quán)收益本質(zhì)上又是對(duì)中小股東及其他利益相關(guān)者的侵害和掠奪并最終“掏空”(tunneling)公司的話，則公司的衰敗和其他利益相關(guān)者的眾叛親離將無可避免。如果公司因大股東的過度索取而最終走向破產(chǎn)，控制權(quán)收益就將不復(fù)存在，因?yàn)椤捌ぶ淮?，毛將焉附”。在此，我們看到了這樣一個(gè)悖論，即控制權(quán)總收益的最大化必須以控制權(quán)收益的可持續(xù)性為前提和基礎(chǔ)，但由對(duì)中小股東及其他利益相關(guān)者的剝奪進(jìn)而對(duì)公司的掏空而來的控制權(quán)收益最大化的過程本身，又在毫不留情地毀滅著這一前提和基礎(chǔ)。由此而論，控制權(quán)收益很可能是一把“雙刃劍”：既傷人，亦傷己。

面對(duì)控制權(quán)收益這一悖論，從大股東的角度來說，可能的選擇有二：第一，將控制權(quán)收益作為一種短期收益，大股東作為典型的經(jīng)濟(jì)人行為具有短期利益偏好。但短期偏好是否是經(jīng)濟(jì)人行為的唯一價(jià)值選擇是值得探討的。山第二，使控制權(quán)收益具有可持續(xù)性，即使之長(zhǎng)期化，為此必須在獲取控制權(quán)收益與實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展從而使之能夠可持續(xù)提供控制權(quán)收益的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)之間取得平衡，這又可有兩種選擇，一是給上市公司以支持，這就是我們?cè)谝恍┪墨I(xiàn)(Friedmanetal，2003；劉峰等，2004；李增泉等，2005；田利輝，2005)中看到的大股東的兩面性；另一種辦法是重新審視控制權(quán)收益的性質(zhì)并界定其合理的范圍。

3.控制權(quán)收益與市場(chǎng)均衡的悖論

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要成就是從形式邏輯上證明了市場(chǎng)均衡的存在性、唯一性、穩(wěn)定性及其與帕累托最優(yōu)的一致性。市場(chǎng)均衡意味著任何投資主體都不可能獲得超額收益，由于超額收益產(chǎn)生于套利(arbitrage)，因而這是一種無風(fēng)險(xiǎn)收益。因此，在市場(chǎng)均衡的情況下，任一經(jīng)濟(jì)主體都只可能獲取與其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益，而不可能獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)研究中，均衡分析或者說無套利均衡分析是公認(rèn)的基本范式之一，市場(chǎng)均衡是研究問題的邏輯起點(diǎn)。

依此而論，作為超額收益的控制權(quán)收益是均衡范式中不應(yīng)存在的一種收益，因?yàn)槿魏我粋€(gè)股東不論其持股多少，其收益和風(fēng)險(xiǎn)便由其投入公司的股份做出了界定，也就是說公司的所有利益和風(fēng)險(xiǎn)都等額分?jǐn)偟搅嗣恳还煞萆希瑢?duì)每一股東來說其收益的多少完全由其持股的多寡所決定。從這個(gè)意義上說，作為“法律假設(shè)”的現(xiàn)代公司(JensenandMekling，1976)并不存在可被控制性股東獲取的其他收益，這也是市場(chǎng)均衡在公司利益機(jī)制中的一種體現(xiàn)。然而，如果控制權(quán)不能為它的擁有者帶來任何收益的話，擁有控制權(quán)就沒有什么實(shí)際意義，而擁有控制權(quán)便不再是經(jīng)濟(jì)人的一種理性選擇。就此而論，控制權(quán)收益的存在和獲取也就成為了控制權(quán)運(yùn)作的邏輯起點(diǎn)。在此我們可以看到控制權(quán)收益的另一個(gè)悖論，即它與市場(chǎng)均衡情況下控制權(quán)收益的不可存在性矛盾，因?yàn)槭袌?chǎng)均衡就意味著不存在和獲取超額收益的可能，反之，超額收益的存在和獲取就意味著均衡狀態(tài)受到了擾動(dòng)。如果這種收益具有系統(tǒng)性和長(zhǎng)期性特征，則均衡分析范式就值得懷疑。

三、控制權(quán)收益的重新界定與超控制權(quán)收益

按照前文所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)將控制權(quán)收益定性為超額收益和大股東對(duì)中小股東的侵害。這一定性看起來似乎可以解釋現(xiàn)代公司中控制性股東濫用控制權(quán)以謀私利的一些現(xiàn)象，但它將控制權(quán)收益推至毫無合理的存在依據(jù)且必欲除之的境地，無疑也體現(xiàn)了這一思維邏輯極端性的一面，而且它至少無法解釋以下這三個(gè)問題：一是控制性股東獲取和維持控制權(quán)的成本及這些成本(責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn))是否需要得到合理的補(bǔ)償和如何補(bǔ)償問題，二是上文所分析的控制權(quán)收益的三個(gè)悖論，三是控制權(quán)收益所潛在的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)謀求控制權(quán)收益行為的約束問題。

(一)作為控制權(quán)成本補(bǔ)償?shù)目刂茩?quán)收益

要比較好地解釋上述三個(gè)問題，我認(rèn)為必須對(duì)控制權(quán)收益的性質(zhì)做出新的界定。由于控制性股東獲取和維持控制權(quán)存在著成本，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般原理，這些成本是需要補(bǔ)償?shù)幕蛘哒f要求為它的支付者帶來相應(yīng)的收益。根據(jù)前面的分析，在股東的利益結(jié)構(gòu)中，大股東毫無疑問可獲得現(xiàn)金流權(quán)這類收益，但同樣毫無疑問的是現(xiàn)金流權(quán)收益是所有股東都可依持股比例獲得的共享收益，從性質(zhì)上說它與股東的持股比例無關(guān)。控股股東因持股比例相對(duì)較多，無疑可獲得比中小股東更多的現(xiàn)金流權(quán)益，但這只是他正常的投資收益而與其控制權(quán)無關(guān)。也就是說，現(xiàn)金流權(quán)這類收益并未為控制權(quán)留下收益的空間。因此，如果現(xiàn)金流權(quán)是所有股東唯一可獲取的收益的話，控制權(quán)成本的補(bǔ)償就無從談起。于是，客觀上需要控制權(quán)收益的存在。在這個(gè)意義上說，控制權(quán)收益應(yīng)定性為對(duì)控制權(quán)成本的合理補(bǔ)償，也可以說是大股東投資于控制權(quán)所獲得的正常投資收益，是控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果我們這樣去定義控制權(quán)收益及其性質(zhì)的話，就意味著它是一種合理的而非悖理的收益，是大股東正常的而非超額性收益，是對(duì)控制權(quán)成本的回報(bào)而非對(duì)其他股東的侵害。

如果這樣定義控制權(quán)收益的話，一方面，可以使控制權(quán)成本的補(bǔ)償問題具有合理的形式，并因此使控制權(quán)的獲得和維護(hù)對(duì)其擁有者具有實(shí)際意義，從而可以進(jìn)一步解釋為什么現(xiàn)實(shí)中控制權(quán)的爭(zhēng)奪如此激烈；另一方面，可以較好地解釋上文述及的控制權(quán)收益的三個(gè)悖論：由于控制權(quán)收益是對(duì)控制權(quán)成本的補(bǔ)償而非對(duì)中小股東的剝奪，因而保護(hù)中小投資者的法律規(guī)范并不同時(shí)意味著對(duì)控制權(quán)收益的排斥和剝奪；由于這是一種合理的收益，因而控制權(quán)收益的獲取和存在并不同時(shí)意味著對(duì)公司的“掏空”而使公司走向衰敗、進(jìn)而從根本上毀滅控制權(quán)收益所依以存在的根基，從而使控制權(quán)收益的存在具有可持續(xù)性的可能，這同時(shí)也可解釋現(xiàn)代公司中大股東謀求控制權(quán)收益并未導(dǎo)致這些公司因此走向衰敗這一客觀事實(shí)；由于控制權(quán)收益并非對(duì)控制權(quán)正常收益之外的超額回報(bào)(因?yàn)槿绻麤]有正常收益的話又何來的超額收益)，因而控制權(quán)收益的存在并不同時(shí)意味著對(duì)市場(chǎng)均衡的破壞；再一方面，既然控制權(quán)收益是這樣性質(zhì)的一種收益，理論上說其獲取者就不應(yīng)再承受控制權(quán)成本以外的其他風(fēng)險(xiǎn)及成本，從而有助于解釋控制權(quán)收益的成本這一概念內(nèi)含的邏輯矛盾，進(jìn)而有助于解釋為何“控制權(quán)收益的成本”對(duì)謀取這一收益者的約束作用，即前文所述的那些所謂的控制權(quán)收益的成本，實(shí)際上并非是此處我們所定性的控制權(quán)收益所具有的成本，而應(yīng)是超出這一正?？刂茩?quán)收益之外的其他收益所面臨的風(fēng)險(xiǎn)或成本，而這種收益的風(fēng)險(xiǎn)才真正是“竊賊的風(fēng)險(xiǎn)”，所以這種風(fēng)險(xiǎn)才對(duì)它的行為者具有約束或威懾作用。

當(dāng)我們對(duì)控制權(quán)收益做出這樣的定性后，隨之而來的問題是，既然控制權(quán)收益不再是來自大股東對(duì)中小股東的剝削，那么它的載體是什么，或者說它的具體存在形式是什么?根據(jù)控制權(quán)收益是控制權(quán)獲取和維護(hù)成本的合理補(bǔ)償，是控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一規(guī)定，可以設(shè)想將因大股東控制權(quán)的存在導(dǎo)致公司績(jī)效的改進(jìn)進(jìn)而使公司價(jià)值增加的部分，視為大股東控制權(quán)收益的基本實(shí)現(xiàn)載體。具體而言，我們假設(shè)一公司的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)為股權(quán)高度分散，任一股東都沒有對(duì)公司的控制權(quán)，此時(shí)公司實(shí)際上為經(jīng)營(yíng)者控制。由于沒有控制性股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施有效的監(jiān)督，則公司經(jīng)營(yíng)者的努力程度不變。假定公司的收益(r)取決于要素投入(包括各種要素投入)和經(jīng)營(yíng)者的努力程度，并將初始股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)的收益、要素投入和經(jīng)營(yíng)者的努力程度分別設(shè)為r0、x0和y0，則有

r0=f(x0，y0)(1)

此后，如果公司的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)不變，x0和y0也保持不變，則r0亦不變。此時(shí)，如果公司的剩余收益全部在股東之間按持股比例進(jìn)行分配，則所有股東的收益均表現(xiàn)為股權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益。

隨著初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，公司出現(xiàn)了控制性股東?？刂菩怨蓶|因持股較多，即使完全按持股比例分配公司剩余收益，其所得總量也相對(duì)較多。于是，大股東有動(dòng)力去收集信息并監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的行為，也有足夠的投票控制權(quán)對(duì)經(jīng)理施加壓力(ShleiferandVishny，1986)。在這種情況下，經(jīng)營(yíng)者的努力程度就有可能因此提升，于是公司收益就不僅取決于x0和y0，同時(shí)還取決于控制權(quán)的作用(z)。假定控制權(quán)的作用主要通過改善經(jīng)營(yíng)者的努力程度來體現(xiàn)，則叫將控制權(quán)對(duì)提升經(jīng)理努力程度的作用定義為y1且y1=g(z)，此時(shí)公司收益定義為r1，則有

r1=f(x0，y1)(2)

隨著公司控制權(quán)作用的體現(xiàn)及在此基礎(chǔ)上經(jīng)營(yíng)者努力程度的增加，公司收益因此形成了一個(gè)增量r，且r=r1-r0。假定在這個(gè)過程中x0不變，即公司的要素投入沒有增加，其對(duì)r未產(chǎn)生貢獻(xiàn)，則實(shí)現(xiàn)r0向r1轉(zhuǎn)換的因素就是丁的改變，即y這一因素由y0變?yōu)閥1，表明經(jīng)營(yíng)者努力程度的增加。由于y1=g(z)，因此，r實(shí)際上就是控制權(quán)介入公司治理的作用結(jié)果。很顯然，這一結(jié)果也未體現(xiàn)中小股東的任何邊際貢獻(xiàn)。

既然如此，且從前文的分析已知，控制權(quán)的獲取和維護(hù)都需要支付成本，大股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督也需要成本。因此，理論上說，r的索取權(quán)應(yīng)歸屬于控制性股東，作為其控制權(quán)成本的補(bǔ)償。如果我們進(jìn)一步將r1定義為現(xiàn)金流權(quán)收益，則r1可分解為股權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益(s)和控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益(c)，即

r1=s+c(3)

其中s部分又分為控制性股東的股權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益(sk)和中小股東的股權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益(sm)。由于r并未體現(xiàn)中小股東的貢獻(xiàn)，故其收益僅為sm，且

sm=s-sk(4)

而此時(shí)大股東的總收益(T)則包括股權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益和控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益這兩部分，即

T=sk+c(5)

經(jīng)過這樣的理論處理，控制權(quán)成本便有可能得到合理的補(bǔ)償，控制權(quán)的收益亦有了合理的載體，而這個(gè)載體并非來自大股東對(duì)中小股東的剝削，因?yàn)橹行」蓶|并未遭到任何損失，充其量只是使其不再具有“搭便車”的可能，使其不再享受“搭便車”的好處。但是，由此則形成了對(duì)控制性股東監(jiān)督行為的激勵(lì)性制度安排。就此而論，本文對(duì)控制權(quán)收益的修正和重新界定，具有激勵(lì)大股東監(jiān)督行為和抑制中小股東搭便車行為的雙重效應(yīng)。因此，總體上說這是一種帕累托改進(jìn)。

當(dāng)然，控制權(quán)收益除上述貨幣性收益外，也包括“非貨幣收益”，如大股東通過控制權(quán)實(shí)現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，因擁有某一公司的控制權(quán)而給大股東帶來的地位、聲譽(yù)及心理上的滿足感，在公司管理層安插自己的親信，等等。

(二)作為大股東侵害的超控制權(quán)收益

當(dāng)大股東通過股權(quán)獲得股權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益和通過控制權(quán)獲取控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益及相關(guān)的非貨幣收益后，其是否滿足于以此為限的個(gè)人收益最大化?從經(jīng)濟(jì)人本性的角度來說，答案顯然是否定的。于是，大股東仍會(huì)利用自己的控制權(quán)以各種方式進(jìn)一步謀求自身利益的最大化，這就是現(xiàn)有文獻(xiàn)中的控制權(quán)收益，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)中小股東及其他利益相關(guān)者的侵害，是對(duì)公司的一種“掏空”行為。很顯然，當(dāng)我們對(duì)控制權(quán)收益做出重新界定后，大股東的這類收益就已不再屬于控制權(quán)收益的范疇。對(duì)此我們提出另外一個(gè)概念，即超控制權(quán)收益或稱控制權(quán)超額收益。這是一種基于大股東利益最大化的動(dòng)機(jī)、依托控制權(quán)的行為能力、與控制權(quán)成本補(bǔ)償無關(guān)而為大股東強(qiáng)制獲取的超過控制權(quán)收益以上的收益。如果說基于控制權(quán)成本補(bǔ)償或控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)意義上的控制權(quán)收益，表現(xiàn)為對(duì)公司增量現(xiàn)金流權(quán)的配置取向，那么，超控制權(quán)收益則表現(xiàn)為對(duì)公司存量財(cái)富的再分配，即大股東以各種方式“從他人那里重新分配財(cái)富”(ShleiferandVishny，1997)。因此，超控制權(quán)收益總體上可視為是大股東的“道德風(fēng)險(xiǎn)”(moralhazard)，其中的一些行為則明顯具有觸犯法律的特征，因而難免遭受法律訴訟的風(fēng)險(xiǎn)(DyckandZingales，2004)。

當(dāng)我們提出超控制權(quán)收益或稱控制權(quán)超額收益概念后，此時(shí)，控制性股東的總收益便由股權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益、控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益和超控制權(quán)收益(w)三部分構(gòu)成，式(5)便變?yōu)?/p>

T=sk+c++w(6)

由于超控制權(quán)收益來自對(duì)中小股東的剝削，則w與式(4)中的sm具有此長(zhǎng)彼消的關(guān)系，這時(shí)，中小股東的收益便不再如(4)式所示，而是sm-w后的剩余部分。這部分的大小就取決于大股東對(duì)中小股東的剝削程度，而這個(gè)剝削程度如何則取決于大股東最大化自身利益的追求行為和法律對(duì)中小股東利益的保護(hù)程度這兩個(gè)因素。在經(jīng)濟(jì)人總是盡可能謀求自身利益最大化這一普適性假設(shè)下，實(shí)際上就取決于法律保護(hù)的完善程度。于是，超控制權(quán)收益才是真正依法律保護(hù)狀況而消長(zhǎng)的一種“狀態(tài)依存收益”。當(dāng)法律保護(hù)很完備時(shí)，這種收益就將消失，但這種狀況完全不影響控制權(quán)收益的存在，進(jìn)而不會(huì)影響控制權(quán)市場(chǎng)的正常運(yùn)行，也不會(huì)影響大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督努力。當(dāng)然，這里尚需討論的另一個(gè)問題是，如果大股東的監(jiān)督努力并未改進(jìn)公司績(jī)效，從而并未形成r這一增量收益時(shí)，大股東的控制權(quán)成本又如何實(shí)現(xiàn)補(bǔ)償呢?這時(shí)就很有可能出現(xiàn)這種情況，即大股東的控制權(quán)成本補(bǔ)償一開始就進(jìn)入超控制權(quán)收益這一補(bǔ)償通道，通過超控制權(quán)收益來補(bǔ)償其控制權(quán)成本，其結(jié)果就是加劇了大股東對(duì)中小股東的侵害程度。

為了進(jìn)一步說明超控制權(quán)收益的性質(zhì)，我們?cè)倬唧w討論一下控制權(quán)收益與超控制權(quán)收益的異同。兩者的相同之處是，它們都是基于控制權(quán)而來的收益，都是大股東依托對(duì)控制權(quán)運(yùn)用過程所實(shí)現(xiàn)的收益，都是控制權(quán)的行為能力所產(chǎn)生的結(jié)果。但是，兩者具有本質(zhì)的區(qū)別。首先，控制權(quán)收益是對(duì)控制權(quán)成本的補(bǔ)償，是控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因而是一種補(bǔ)償性收益；而超控制權(quán)收益是大股東基于自身利益的最大化運(yùn)用控制權(quán)的行為能力獲取的超過控制權(quán)成本補(bǔ)償?shù)氖找?，因而是一種超額收益。其次，在控制權(quán)能夠正常作用于改進(jìn)公司績(jī)效進(jìn)而能夠產(chǎn)生控制權(quán)現(xiàn)金流時(shí)，控制權(quán)收益具有合理的載體，能夠得到正常的保障；而超控制權(quán)收益缺乏合理的載體和保障。第三，控制權(quán)收益來源于公司績(jī)效改進(jìn)所產(chǎn)生的增量收益，因而它的實(shí)現(xiàn)并非以其他利益相關(guān)者的利益損失為代價(jià)和前提；而超控制權(quán)收益是對(duì)公司存量利益的再分配，是對(duì)他人財(cái)富的轉(zhuǎn)移，因而它必然表現(xiàn)為對(duì)小股東利益的侵害和剝奪。第四，控制權(quán)收益是應(yīng)當(dāng)受到法律保護(hù)的一種收益，因而在控制權(quán)正常作用于公司績(jī)效改進(jìn)的情況下，這種收益具有相對(duì)穩(wěn)定性；而作為對(duì)他人財(cái)富掠奪的超控制權(quán)收益，其損人利己的特質(zhì)是法律必須約束和懲戒的，也是道義所不齒的，因此，這類收益具有“狀態(tài)依存”的特征，即它依法律對(duì)中小股東的保護(hù)狀態(tài)而消長(zhǎng)，法律保護(hù)越弱這類收益就大，反之就越小甚至消失。第五，控制權(quán)收益的獲取過程通常不再需要支付成本和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；而超控制權(quán)收益的獲取過程則充滿了風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此，本文在對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)所定義的控制權(quán)收益的成本的分析中，已作出討論。第六，控制權(quán)收益對(duì)控制者具有激勵(lì)作用，因而有助于改進(jìn)公司的績(jī)效；而超控制權(quán)收益帶來的是負(fù)激勵(lì)，最終可能導(dǎo)致公司的衰敗。

由此可見，超控制權(quán)收益在性質(zhì)和載體上都與控制權(quán)收益具有本質(zhì)的差異?，F(xiàn)有文獻(xiàn)由于忽略了大股東的控制權(quán)成本補(bǔ)償問題，也沒有超控制權(quán)收益的概念，因而將大股東超過股權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益以外的其他收益，一律視為大股東對(duì)小股東的侵害，這無疑混淆了控制權(quán)收益與超控制權(quán)收益的本質(zhì)差異，并因此導(dǎo)致一系列自相矛盾的問題。事實(shí)上，除性質(zhì)和載體不同外，超控制權(quán)收益在形式上也與控制權(quán)收益完全不同，前者的具體形式大致包括：(1)大股東占用上市公司資金并為其旗下的其他公司所用；(2)大股東強(qiáng)制要求上市公司為其旗下的其他公司提供擔(dān)保；(3)通過關(guān)聯(lián)交易將上市公司利益轉(zhuǎn)移至大股東屬下的其他公司；(4)大股東通過各種隱秘方式攫取上市公司利潤(rùn)；(5)基于大股東的利益而隨意變更上市公司資金投向；(6)通過其他方式向大股東進(jìn)行利益輸送。

參考文獻(xiàn)

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篇10

【關(guān)鍵詞】上市公司；股權(quán)激勵(lì)；短期股價(jià)變動(dòng)；長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)

一、引言

在我國(guó)，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和現(xiàn)代企業(yè)制度的普遍推廣，公司治理中的“內(nèi)部人控制”問題也已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨的重要問題之一。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)等國(guó)家期望通過管理者向所有者角色的部分轉(zhuǎn)換，從而形成有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。這一機(jī)制，就叫做股權(quán)激勵(lì)。

與我國(guó)證券市場(chǎng)的飛速發(fā)展相比，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建設(shè)相對(duì)遲緩。以2005年我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革為分界點(diǎn)，我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制經(jīng)歷了股改前的摸索試點(diǎn)階段（20世紀(jì)90年代至2005年）和股改后的規(guī)范發(fā)展階段（2006年至今）。

二、對(duì)股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)變動(dòng)關(guān)系研究的分析

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，專家學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)變動(dòng)的關(guān)系研究?jī)?nèi)容主要包括以下兩方面：（1）上市公司宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的短期財(cái)富效應(yīng)，即短期股價(jià)變動(dòng)效應(yīng)（2）上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的長(zhǎng)期股價(jià)變動(dòng)效應(yīng)。

（一）股權(quán)激勵(lì)的短期股價(jià)變動(dòng)效應(yīng)研究

作為一種激勵(lì)措施，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施通常會(huì)引起投資者對(duì)公司未來業(yè)績(jī)上升的預(yù)期的提升，在短期內(nèi)引起投資者的關(guān)注并買入，進(jìn)而產(chǎn)生一定的股價(jià)變動(dòng)效應(yīng)。根據(jù)以往的研究，通常采用事件研究法來研究該短期股價(jià)變動(dòng)效應(yīng)。

1.研究的起步和發(fā)展：隨著市場(chǎng)發(fā)展的成熟而涌現(xiàn)的更高超額收益率

股權(quán)激勵(lì)引起的短期股價(jià)變動(dòng)效應(yīng)研究最早開始于Brickley、Bhagat、Lease（1985）對(duì)美國(guó)175起股權(quán)激勵(lì)方案的宣布效應(yīng)的研究，然而研究者在研究中的任何一個(gè)事件日都未發(fā)現(xiàn)顯著的超額收益率，即使是采用從董事會(huì)會(huì)議日到證券交易所提示日前一天60日的交易日為事件窗口，也只有顯著的2.4%累計(jì)超額收益率。

Morgan、Poulsen（2001）通過對(duì)1992年至1995年S&P500公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在[-3，+3]的事件窗口中能夠引起顯著為正的平均累計(jì)超額收益率，這表明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃確實(shí)能夠促進(jìn)股東價(jià)值的增加。Kato（2005）等通過研究日本344家公司的562起股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告的股價(jià)效應(yīng)，也得出同樣的結(jié)果，且不論時(shí)間窗口如何變化，總是存在顯著為正的累計(jì)超額收益率。

從早期到近十年的研究成果來看，隨著市場(chǎng)發(fā)展的不斷趨向成熟，市場(chǎng)信息得以及時(shí)、充分地體現(xiàn)在股價(jià)變動(dòng)中，相關(guān)研究也得以倚靠日趨完善的市場(chǎng)披露信息進(jìn)行更加詳盡的分析。由此看來，當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展在很多方面是應(yīng)當(dāng)向西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家學(xué)習(xí)和借鑒的。

2.借鑒與創(chuàng)新研究：股權(quán)激勵(lì)短期股價(jià)變動(dòng)效應(yīng)研究的中國(guó)化

在我國(guó)內(nèi)，也有不少專家學(xué)者、研究所等借鑒國(guó)外的研究方法對(duì)國(guó)內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃宣布效應(yīng)進(jìn)行研究，但是由于我國(guó)直到上世紀(jì)90年代才開始探索實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并且直到2005年國(guó)家實(shí)施股權(quán)分置改革以后，隨著股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的法律法規(guī)相繼出臺(tái)，各種客觀條件逐漸成熟以后，股權(quán)激勵(lì)假話才開始在我國(guó)上市公司中流行起來。因此，目前國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的股價(jià)變動(dòng)效應(yīng)的研究相對(duì)來說還比較少。

蔡永鍇（2008）將股權(quán)激勵(lì)對(duì)股價(jià)的影響分為短期和長(zhǎng)期進(jìn)行討論，并在不同時(shí)期根據(jù)行業(yè)和股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物的不同進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的股價(jià)在股權(quán)激勵(lì)方案公告后普遍出現(xiàn)了上漲，這主要是由于公告發(fā)出后投資者對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)與提升的預(yù)期。研究還指出，在短期內(nèi)，股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)的物的不同也將會(huì)對(duì)股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生十分明顯的影響。

（二）股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)研究

1.利益趨同理論研究

利益趨同理論是由Jensen、Meckling（1976）首先提出的，該理論認(rèn)為：管理者擁有的股權(quán)越多，他們與股東的利益就越趨同、沖突就越少，尤其是當(dāng)公司高管就是公司控股股東時(shí)，這種現(xiàn)象表現(xiàn)得越加明顯。在這種情況下，高管持股比例越高，委托問題就越少，高管利用信息不對(duì)稱做出不利于股東的決策的可能性就越低，高管努力提升公司業(yè)績(jī)和公司的可能性就越高。

從國(guó)內(nèi)研究來看，不少學(xué)者通過借鑒國(guó)外研究經(jīng)驗(yàn)來分析我國(guó)股票市場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效應(yīng)，同樣也發(fā)現(xiàn)上市公司高管持股比例與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)著正相關(guān)關(guān)系。其中，比較具有代表性的研究主要有：

總的來說，目前國(guó)內(nèi)外都有大量的研究表明：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于改善管理者行為，促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效增長(zhǎng)，有利于公司長(zhǎng)期股票價(jià)值的提升。

2.管理者防御假說研究

1983年，在提出利益趨同理論七年以后，Jensen、Fama又提出了管理者防御假說。該假說認(rèn)為，高管持股越多意味著其對(duì)公司的控制力越強(qiáng)，管理層受到的外界約束就越少，此時(shí)管理層就可能利用信息不對(duì)稱作出有利于自己但是不利于公司發(fā)展的決策，進(jìn)而損害公司價(jià)值。

對(duì)于這一假說，Demsetz、Lehn（1980）對(duì)美國(guó)511甲公司的高管持股比例與公司績(jī)效進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)兩者不存在顯著的相關(guān)性。在此基礎(chǔ)上，Himmelber、Hubbard、Palia（1999）在研究中加入了銷售收入、研發(fā)支出等新的控制變量，運(yùn)用改進(jìn)的方法來研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司業(yè)績(jī)并不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。而Morck、Nakamur、Shivdasani（2000）則對(duì)日本工業(yè)公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股確實(shí)會(huì)產(chǎn)生“管理者防御”，從而降低公司價(jià)值，即：管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。

由此看來，管理者防御假說似乎也得到了歷史研究的支持。在對(duì)當(dāng)下股權(quán)激勵(lì)長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)研究時(shí)，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)考慮該理論假說，以便提出更加合理的回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

參考文獻(xiàn)：

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