導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇固定資產(chǎn)投資下降分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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1-11月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資127614億元，同比增長(zhǎng)26.8％。其中，國(guó)有及國(guó)有控股完成投資53365億元，增長(zhǎng)21.6％；房地產(chǎn)開發(fā)完成投資26546億元，增長(zhǎng)22.7％。從項(xiàng)目隸屬關(guān)系看，中央項(xiàng)目投資13124億元，同比增長(zhǎng)31.8％；地方項(xiàng)目投資114490億元，增長(zhǎng)26.3％。從產(chǎn)業(yè)看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)分別完成投資1945億元、57235億元和68435億元，同比分別增長(zhǎng)57.4％、29.5％和24.1％。

房地產(chǎn)投資帶動(dòng)投資增速快速下滑

1-11月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)26.8％，較1-10月份再度下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，與去年同期持平，就單月來看下滑的趨勢(shì)更為明顯。房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)的快速下滑依然是投資增速低增的主要原因。自今年下半年以來，我國(guó)城鎮(zhèn)房地產(chǎn)投資快速下滑，11月份，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資2628億元，同比增長(zhǎng)9.1％，比10月份下滑1.9個(gè)百分點(diǎn)，比9月份下滑3.1個(gè)百分點(diǎn)，比6月份更是大幅下滑了27.7個(gè)百分點(diǎn)。

居民財(cái)富縮水以及對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的不看好導(dǎo)致今年以來商品房成交量低迷，房地產(chǎn)投資大幅下滑。我國(guó)一個(gè)完整的房地產(chǎn)周期一般在10年左右。鑒于目前我國(guó)商品房成交量萎縮但房?jī)r(jià)并未出現(xiàn)明顯下跌趨勢(shì)，其價(jià)格仍需較長(zhǎng)時(shí)期才能調(diào)整到位。我們判斷2009年房地產(chǎn)投資將呈現(xiàn)負(fù)增-長(zhǎng)，而這對(duì)其他行業(yè)的負(fù)面影響也將繼續(xù)深化。

從11月份固定資產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)上可以看出，中央項(xiàng)目增幅繼續(xù)大幅攀升，1-11月份累計(jì)增幅較1-10月份增加3.1個(gè)百分點(diǎn)，而地方項(xiàng)目依舊保持回落態(tài)勢(shì)，創(chuàng)下今年以來的最低增速26.3％。

國(guó)家此前宣布的大規(guī)模投資計(jì)劃從出臺(tái)到實(shí)施會(huì)有時(shí)滯；而且這些投資計(jì)劃基本為政府主導(dǎo)項(xiàng)目，其在所有投資中占比只有20-30％，而占投資70-80％的企業(yè)投資意愿并沒有相應(yīng)增加。企業(yè)新增投資(占全部投資的1/2左右)的下降在統(tǒng)計(jì)上只反映在最后一個(gè)月，12月份反映的新增投資額通常站了全年的50％。因此，雖然財(cái)政刺激方案會(huì)在一定程度上平滑投資下降的深度和速度，但年內(nèi)投資增速的頹勢(shì)依然無(wú)法改變。

對(duì)具體數(shù)據(jù)的分析

分行業(yè)看，受內(nèi)需疲軟的影響，大部分行業(yè)的投資增長(zhǎng)都在放緩，這與近幾個(gè)月行業(yè)盈利能力的下滑一致。其中以煤炭開采及洗選業(yè)的回落速度最快，1-11月份同比增速較1-10月份回落了6.2個(gè)百分點(diǎn)，這主要是因?yàn)?0月份以來發(fā)電量急劇下滑，呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致煤炭供求失衡日趨嚴(yán)重，價(jià)格大幅回落，企業(yè)景氣度大不如前使得該行業(yè)主動(dòng)減少投資。

而受到國(guó)家財(cái)政刺激的影響，電力熱力、鐵路運(yùn)輸業(yè)投資依然穩(wěn)健，尤其是鐵路運(yùn)輸業(yè)，近幾個(gè)月投資增速持續(xù)上升。未來很長(zhǎng)一段時(shí)間，這些與積極財(cái)政政策相關(guān)的行業(yè)投資增長(zhǎng)將成為阻止固定資產(chǎn)投資快速下滑的重要緩沖力量，并在一定程度上緩解其他行業(yè)所面臨的需求壓力。

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關(guān)鍵詞：國(guó)債投資；經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；績(jī)效評(píng)價(jià)

一、引言

1998年以來通貨緊縮成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)突出問題。通貨緊縮直接導(dǎo)致投資不振，消費(fèi)不旺，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減慢，失業(yè)上升等一系列問題的產(chǎn)生。激活內(nèi)需與結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨最大的難題。1998年中國(guó)財(cái)政政策的啟動(dòng)打破了長(zhǎng)期以來在“倒逼機(jī)制”下形成的過度依賴銀行信用擴(kuò)張來支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式，使得以國(guó)債政策為核心的財(cái)政政策首次在嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)面前擔(dān)當(dāng)起了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主力軍。一般認(rèn)為財(cái)政主體進(jìn)入市場(chǎng)存在著支出效率不高、供給結(jié)構(gòu)不合理以及對(duì)民間投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)等弊端。因此，如何評(píng)價(jià)國(guó)債績(jī)效就顯得十分必要了。多馬投資雙重效應(yīng)理論認(rèn)為，投資不僅可以增加有效需求（投資產(chǎn)生的收入效應(yīng)或需求效應(yīng)），同時(shí)也能增加資本存量（投資產(chǎn)生的能力效應(yīng)和供給效應(yīng)），提高生產(chǎn)能力，加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。哈羅德—多馬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型指出，在高儲(chǔ)蓄率的基礎(chǔ)上，為保證增長(zhǎng)率接近自然增長(zhǎng)率，必須提高邊際資本系數(shù)。假定各部門資本系數(shù)保持不變，那么提高資本系數(shù)的唯一辦法就是提高資本系數(shù)高的部門在資本分配結(jié)構(gòu)中的比重。從中國(guó)近幾年的實(shí)際情況來分析，各部門資本系數(shù)高低依次為：出口部門＞政府部門＞民間部門。但在出口不景氣的條件下，提高出口部門在資本分配結(jié)構(gòu)中的比重顯然無(wú)助于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)資本系數(shù)的提升。因此，增加政府部門在資本結(jié)構(gòu)中的分配比例就成為必然的選擇。

二、中國(guó)國(guó)債減稅性和生產(chǎn)性特征分析

國(guó)債能否產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)主要由3個(gè)因素決定：財(cái)政支出是否具有生產(chǎn)性；投資函數(shù)的形式；資產(chǎn)替代性如何。中國(guó)發(fā)行的國(guó)債基本上屬于減稅國(guó)債。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1978－1991年國(guó)企留利額年均遞增33.5％，同期國(guó)債余額年均遞增33％。減稅有利于降低資本成本，刺激企業(yè)的投資。假如因發(fā)債而引起市場(chǎng)利率上升時(shí)，也未必會(huì)真正引發(fā)投資下降。格魯斯曼（Grossman，1972）和巴羅（Barro，197Q等認(rèn)為，雖然發(fā)債短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率上揚(yáng)，通過投資函數(shù)I（r，Y）使投資I下降，但發(fā)債引起的國(guó)民收入Y的上升卻可以拉動(dòng)投資I增長(zhǎng)。因此，即使在市場(chǎng)利率上升的情況下，投資的最終增減取決于兩種力量的相對(duì)強(qiáng)弱。中國(guó)民間利率的低彈性和經(jīng)濟(jì)的高成長(zhǎng)都決定了債務(wù)融資所產(chǎn)生的是正的拉動(dòng)效應(yīng)。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，有價(jià)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極大，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，證券類型的資產(chǎn)所占的比重較低，其資產(chǎn)組合調(diào)整的余地不大。根據(jù)2000年第一季度央行對(duì)全國(guó)城鄉(xiāng)儲(chǔ)戶所作的問卷調(diào)查表明，儲(chǔ)蓄仍是居民金融資產(chǎn)的主要形式，居民選擇意愿中儲(chǔ)蓄占70.2％，國(guó)債8.3％，股票僅為7.6％。此外，隨著貨幣增長(zhǎng)率的上升，廣義貨幣和GNP的比率在下降的現(xiàn)象也說明中國(guó)家庭的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常單一。降息和開征利息稅雖然降低了儲(chǔ)蓄收益，但中國(guó)居民儲(chǔ)蓄資產(chǎn)仍然保持著較低的利率彈性。另一方面也說明，居民金融資產(chǎn)多元化進(jìn)程較慢，市場(chǎng)缺少被居民廣泛接受的安全投資工具。因此低風(fēng)險(xiǎn)的公債發(fā)行產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)的可能性相當(dāng)大。新凱恩斯模型（Benavie，1976）和新古典模型（Park，1973）研究也證明具有資本性的財(cái)政赤字并不會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。格魯斯曼和盧卡斯（GrossmanandLucas，1974）亦證明生產(chǎn)性財(cái)政支出影響生產(chǎn)潛能。因此，判斷國(guó)債是否產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)的關(guān)鍵之一就在于研判中國(guó)國(guó)債資金是否具有生產(chǎn)性。中國(guó)國(guó)債從性質(zhì)上可分為赤字國(guó)債和建設(shè)國(guó)債兩大類。赤字國(guó)債主要用于平衡財(cái)政收支。理論表明，赤字支出對(duì)社會(huì)需求的貢獻(xiàn)程度要大于財(cái)政盈余下的政府支出。因?yàn)槌嘧种С鍪菦]有財(cái)政收入支撐的政府支出，它對(duì)社會(huì)總需求的貢獻(xiàn)率是100％。而有財(cái)政收人支撐的政府支出對(duì)社會(huì)總需求的貢獻(xiàn)，只是把居民收入轉(zhuǎn)化為財(cái)政收入時(shí)，居民原本用于儲(chǔ)蓄的收入部分才轉(zhuǎn)化為政府投資，所以后者對(duì)社會(huì)總需求的貢獻(xiàn)率取決于社會(huì)平均儲(chǔ)蓄傾向。建設(shè)性國(guó)債絕大多數(shù)用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共物品的支出，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用更為直接。從1995年國(guó)債支出結(jié)構(gòu)來看，在3300億元國(guó)債余額中，約2650億元即占國(guó)債總余額的80.30％的國(guó)債投向財(cái)政性建設(shè)領(lǐng)域，占國(guó)家預(yù)算內(nèi)直接安排的固定資產(chǎn)投資5380億元的49.25％。由此可見，中國(guó)國(guó)債支出結(jié)構(gòu)具有典型的生產(chǎn)性特點(diǎn)。

國(guó)債用于擴(kuò)大總需求的途徑包括：（1）政府購(gòu)買支出（投資支出或消費(fèi)支出）直接形成現(xiàn)實(shí)總需求；（2）通過轉(zhuǎn)移支付影響不同消費(fèi)傾向的群體的可支配收入，來提高總體（高低收入群體）邊際消費(fèi)傾向。即可述為c＝c1y1＋c2Y2，其中：c1＜C2，y1＞y2，c1、c2表示高收入與低收入群體的平均消費(fèi)傾向。兩條途徑的乘數(shù)不同因而影響效應(yīng)也不同，轉(zhuǎn)移支出是通過y2cAD，其乘數(shù)為b／（1－b）（1－t）（b為邊際消費(fèi)傾向，t為稅率，0＜b＜1，0＜t＜1）。政府購(gòu)買支出乘數(shù)為1／（1－b）（1－t），將直接形成生產(chǎn)能力。因此，途徑（1）的擴(kuò)張效應(yīng)大于途徑（2）的擴(kuò)張效應(yīng)。所以中國(guó)國(guó)債的建設(shè)屬性對(duì)國(guó)債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的發(fā)揮十分有利。

三、對(duì)若干領(lǐng)域國(guó)債投資績(jī)效的實(shí)證研究

（一）國(guó)債與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的相關(guān)性和趨勢(shì)性分析

在影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的因素中除了經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等外，投資始終是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的重要因素之一。90年代“投資主導(dǎo)型”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式取代了80年代“超前消費(fèi)”主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響力和貢獻(xiàn)率的增速開始大于消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響力和貢獻(xiàn)率。研究證明，在影響中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的諸多因素中，資本因素始終是第一位的。1952－1978年間，其貢獻(xiàn)份額為58.36％；1979－1995年間為40.40％。資本投入的增速與GDP的增長(zhǎng)存在著明顯的正相關(guān)性。參照國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)，情形也大致如此。1979－1997年間中國(guó)總投資與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率相關(guān)系數(shù)為0.68，與名義GDP增長(zhǎng)率相關(guān)系數(shù)為0.85.固定資產(chǎn)投資在總投資中又占據(jù)著重要的地位。固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長(zhǎng)率與GDP實(shí)際增長(zhǎng)率間的相關(guān)性已經(jīng)由1978－1990年的0.628上升到1991－1997年的0.891.1989年投資僅下降343.4億元，總需求減少達(dá)1000億元，GDP比1988年下降7.2個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，固定資產(chǎn)投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著舉足輕重的作用，固定資產(chǎn)投資的先期快速增長(zhǎng)往往是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的重要先決條件之一。通過對(duì)1982－1996年間固定資產(chǎn)投資與GDP增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證分析也可見一斑。1982－1988年和1991－1996年兩次經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)均是在固定資產(chǎn)投資率先增長(zhǎng)之后出現(xiàn)的。1982－1988年，GDP的平均增長(zhǎng)速度為11.4％。而固定資產(chǎn)投資在1982年就率先啟動(dòng)，當(dāng)年現(xiàn)價(jià)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)21.8％，可比價(jià)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)13.6％，分別比上一年現(xiàn)價(jià)及不變價(jià)的固定資產(chǎn)投資增幅高19和8個(gè)百分點(diǎn)。1991－1996年可比價(jià)固定資產(chǎn)投資增幅高達(dá)19.2％，高出同期GDP增幅7.2個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期以來形成的信貸依賴型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式導(dǎo)致中國(guó)固定資產(chǎn)投資與貨幣供應(yīng)量（M2）的變化存在著明顯的相關(guān)性。1984－1996年間統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)貸款增長(zhǎng)率的變動(dòng)基本與M2增長(zhǎng)率變動(dòng)同向。而固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率往往隨著M2起落而變化。1989年M2增長(zhǎng)率減至18％，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率一下跌為7.2％；隨后各年的M2增長(zhǎng)率從27.29％一直攀升到37.3％，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率也直線上升到1993年的最高水平61.8％。1995年開始，M2下降到30％的水平，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率也隨之遞減。從1997年到現(xiàn)在，投資增長(zhǎng)率持續(xù)低于15％，1997年至1999年全社會(huì)固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為8.8％、13.9％、5.8％。其中非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門固定資產(chǎn)投資則呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這種狀況是與中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)大調(diào)整和保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)后勁的要求都是不相適應(yīng)的。

國(guó)債在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中占據(jù)著重要位置，是固定資產(chǎn)投資的主要支撐力量。固定資產(chǎn)投資與貨幣量之間的相關(guān)性進(jìn)一步強(qiáng)化了國(guó)債在固定資產(chǎn)投資中的重要地位。從1982－1997年數(shù)據(jù)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果來看，國(guó)債發(fā)行增長(zhǎng)與固定資產(chǎn)增長(zhǎng)存在著較高的相關(guān)性。在此期間，1984、1989年的實(shí)際固定資產(chǎn)增長(zhǎng)大幅回落均與該年度國(guó)債發(fā)行額減少有著直接或間接的關(guān)系。從兩者比率總體變化趨勢(shì)來看（扣除1984，1983年外），國(guó)債對(duì)實(shí)際固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率（國(guó)債發(fā)行增長(zhǎng)額÷實(shí)際固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)額×100％）基本上經(jīng)歷了一個(gè)由大到小，而后趨于穩(wěn)定的過程。

（二）國(guó)債投資平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的福利績(jī)效分析

世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史證明，劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)將極大地降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體績(jī)效和社會(huì)總福利。短期超速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的往往被隨之而來的低速和負(fù)增長(zhǎng)所帶來的痛苦所抵消。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨幅波動(dòng)破壞了經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)制，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1953年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中曾發(fā)生8次大波動(dòng)。波動(dòng)頻率高達(dá)3－6年；波動(dòng)幅度前7次最高曾達(dá)66.1％，最低8.4％，平均22.6％。部分時(shí)候波動(dòng)幅度甚至高于美國(guó)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的波幅。1960－1989年中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)系數(shù)是美日等國(guó)的2－3倍，是世界平均水平的4.2倍。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平衡性對(duì)于經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提高十分有利。彼得·林德特和直爾斯·金德爾伯格（1985）曾指出：“價(jià)格穩(wěn)定是一種明顯的凈利益”。布坎南也認(rèn)為，積極的財(cái)政介入可以減低過度非均衡，也同樣有利于福利的提高。運(yùn)用國(guó)債減緩經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的幅度還有利于全民福利的增加。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以明顯看出，國(guó)債的發(fā)行促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的平衡增長(zhǎng)，對(duì)消除經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)起到一定的作用。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生本質(zhì)改變，由原先總量型波動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲩L(zhǎng)型波動(dòng)。改革開放以來，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速度與固定資本形成增長(zhǎng)速度基本一致，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)在需求方面帶有較明顯的投資主導(dǎo)型特征，而在供給方面又表現(xiàn)為以工業(yè)為主導(dǎo)的特征。從國(guó)債實(shí)踐來看，國(guó)債規(guī)模上升并不構(gòu)成引起固定資產(chǎn)投資效率下降的直接或間接原因，相反，國(guó)債資金的介入有助于固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。1993－1999年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之比分別為4.72、2.51、1.94、1.51、1.00、1.83和0.72，呈現(xiàn)依次下降的趨勢(shì)。固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之比的大幅度降低，一方面說明單位投資所支持的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力大幅度提高，另一方面也說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)與固定資產(chǎn)投資之間的相關(guān)性進(jìn)一步提高。隨著財(cái)政（國(guó)債）資金對(duì)固定資產(chǎn)投資介入的加深，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)幅度也日漸減小。1977－1999年經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)振幅平均為7個(gè)百分點(diǎn)（波動(dòng)振幅＝波峰水平－谷低水平），1977－1999年波動(dòng)系數(shù)（波動(dòng)系數(shù)＝實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)的幅度／長(zhǎng)期趨勢(shì)）為0.3148，大大低于1952－1976年1.6751的水平。特別到了1994年以后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)收斂性日趨明顯。經(jīng)濟(jì)周期波幅和波動(dòng)系數(shù)縮小，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性大為增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)平均擴(kuò)張速度（擴(kuò)張期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的振幅／擴(kuò)張期時(shí)間長(zhǎng)度）為4.6％，與1981年以前相比明顯減緩；平均擴(kuò)張長(zhǎng)度為2年，與改革前基本持平；同期平均收縮速度呶縮期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的振幅／收縮期時(shí)間長(zhǎng)度）為2％，平均收縮時(shí)間長(zhǎng)度為3.5年，比改革前延長(zhǎng)了0.9年。

（三）國(guó)債對(duì)技改投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)性分析

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和升級(jí)都離不開技術(shù)進(jìn)步與技術(shù)改造。利用國(guó)債投資對(duì)關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的技術(shù)裝備工業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的投資需求進(jìn)行扶持，將十分有利于把財(cái)政政策的短期和中長(zhǎng)期效應(yīng)有機(jī)結(jié)合起來，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。90年代以來，技改投資由1993年的50.31％回落到1997年8.25％，1999年甚至回落到1.1％的水平，并且增幅持續(xù)下降的趨勢(shì)一直未得到扭轉(zhuǎn)。1998年開始為扭轉(zhuǎn)技改投資下滑的局面，財(cái)政部陸續(xù)在國(guó)債中安排了國(guó)債技改項(xiàng)目資金，從實(shí)踐結(jié)果來看成效十分顯著。1998年90億元的國(guó)債貼息技改貸款，據(jù)測(cè)算，拉動(dòng)約1000億元的企業(yè)技改投資；1999年90億元的技改貼息國(guó)債使2000年第一季度技術(shù)更新改造投資增長(zhǎng)了15.8％，全年帶動(dòng)1800億元技改投入；2000年4月財(cái)政部再次宣布在新發(fā)行的1000億元國(guó)債中安排90億元的技改貼息國(guó)債。2000年約880個(gè)技改項(xiàng)目得到銀行貼息，累計(jì)投資達(dá)2400多億元。從技改資金來源構(gòu)成分析，與國(guó)債技改投資的增長(zhǎng)相反，自籌資金以及利用外資占技改資金來源的比重出現(xiàn)下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年1至6月，占企業(yè)技改資金來源2／3的自籌資金雖然增長(zhǎng)22.8％，但其占全部資金來源的比重卻由1999年同期的70.8％下降為66.1％。利用外資技改資金增幅下降15.6％，其占全部資金來源的比重也從去年同期的5％下降為3.2％。自籌資金以及利用外資所占比重的下降將會(huì)構(gòu)成技改投資穩(wěn)定增長(zhǎng)的制約因素。由此可見，國(guó)債在技改投資增長(zhǎng)中起著舉足輕重的作用。2000年1至6月全國(guó)技術(shù)改造完成投資1399.74億元，比1999年同期增長(zhǎng)22.9％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1999年全年1.1％的水平，也超過“九五”前4年1－6月技改投資增長(zhǎng)最大的1997年15％的水平。技改投資的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期其它投資項(xiàng)目的增長(zhǎng)（如基建投資完成4188.81億元，增長(zhǎng)6.6％；房地產(chǎn)開發(fā)完成投資1622.60億元，增長(zhǎng)22.4％）。

國(guó)債技改投資還帶動(dòng)了銀行、企業(yè)相關(guān)配套技改資金的投入。2000年1－6月，工行在基礎(chǔ)設(shè)施和國(guó)債技改項(xiàng)目等固定資產(chǎn)投資方面發(fā)放的項(xiàng)目貸款已累計(jì)達(dá)540億，比1999年同期增長(zhǎng)47％，其中投向公路、電力、城建等基礎(chǔ)設(shè)施262億元，占49％，投向企業(yè)技術(shù)改造和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目278億元，占51％。受理國(guó)債貼息技改、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和城建項(xiàng)目635個(gè)，貸款需求730多億元；承貸項(xiàng)目440個(gè)，貸款額430億元，其中，承貸的國(guó)債技改項(xiàng)目占全部國(guó)債技改項(xiàng)目的70％以上。截至2000年底，財(cái)政已累計(jì)投入195億元國(guó)債資金用于企業(yè)技術(shù)改造貼息，安排重點(diǎn)技術(shù)改造國(guó)債資金項(xiàng)目880項(xiàng)，拉動(dòng)技改投資2400億元（其中貸款1459億元），國(guó)債貼息資金的拉動(dòng)效應(yīng)達(dá)到1：12.這對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和重點(diǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將起到重要作用。

（四）國(guó)債投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效分析

改革以來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歷程充分證明了，國(guó)債特別是投資性支出的增支國(guó)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著十分顯著的作用。通過國(guó)債投資與GDP增長(zhǎng)之間關(guān)系的計(jì)量分析也可證明一點(diǎn)。從1981－1999年間國(guó)債與GDP增量的回歸模型可以看出，通貨膨脹率和居民儲(chǔ)蓄余額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)均表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)性，這也從一個(gè)側(cè)面說明，居民儲(chǔ)蓄余額的增長(zhǎng)將間接導(dǎo)致民間投資增長(zhǎng)下降。因此，適當(dāng)降低居民儲(chǔ)蓄余額，引導(dǎo)其進(jìn)入投資領(lǐng)域，將有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣供應(yīng)量M0和國(guó)債發(fā)行額對(duì)GDP的增長(zhǎng)起到正促進(jìn)作用，其中每增加6.789個(gè)單位的國(guó)債發(fā)行額可帶動(dòng)GDP增長(zhǎng)1個(gè)單位，即國(guó)債投資對(duì)GDP凈增量的貢獻(xiàn)率高達(dá)14.47％。

篇3

[關(guān)鍵詞]：固定資產(chǎn)投資 面板數(shù)據(jù) 財(cái)政支出 經(jīng)濟(jì)不確定性

1引言

1997年亞洲金融危機(jī)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速一直低位徘徊，直到新千年以后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖跡象，我國(guó)的固定資產(chǎn)投資從2003年開始加速，伴隨而來的是經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界也開始討論投資過熱，經(jīng)濟(jì)過熱的問題。而2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)受挫，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也遭遇打擊，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的增速出現(xiàn)了下滑，但是仍然保持高速增長(zhǎng)，但是從2012年以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)便從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中低速的增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資增速隨之出現(xiàn)劇烈下滑，并且下滑速度遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)下滑幅度（見圖1）。

圖1：1996年以來中國(guó)投資和GDP變動(dòng)

圖1表明了1996-2014年之間的中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速和GDP增速的變動(dòng)情況。從2010年以后中國(guó)的固定資產(chǎn)投資額開始大幅下降，2014年的固定資產(chǎn)投資名義環(huán)比增速只有14.89%。相比于2003年下降了將近50%。2015年以來投資持續(xù)下滑，1-4月固定資產(chǎn)投資同比增速只左右12%，創(chuàng)下2000年以來的新低。其中中央項(xiàng)目大幅回落，民間投資持續(xù)走低，地方項(xiàng)目投資小幅下行。投資面臨全面滑坡的困境。

在投資不斷下滑的背景下，本文希望能通過對(duì)省份固定投資的數(shù)據(jù)分析，結(jié)合經(jīng)濟(jì)理論和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀找出影響中國(guó)固定資產(chǎn)投資的因素，并給出相應(yīng)的政策建議。

2文獻(xiàn)綜述

對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響因素的探討，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都從不同的角度進(jìn)行過探討，由于研究視角和方法的不同，所得到的結(jié)論也有不同，對(duì)于固定資產(chǎn)影響因素，國(guó)內(nèi)外學(xué)者有以下的幾種觀點(diǎn)。

Ryan Banerrjee（2015）利用加拿大，法國(guó)，德國(guó)，意大利，日本，英國(guó)，美國(guó)七個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的數(shù)據(jù)通過面板模型進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為投資主要受到經(jīng)濟(jì)不確定性和對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心的影響；李麗莎通過誤差修正模型，市政發(fā)現(xiàn)財(cái)政支出和外資利用狀況是影響固定資產(chǎn)投資的重要因素，并且認(rèn)為前者的影響大于后者；許憲春（2013）通過分析改革開放以來固定資產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率的變化闡述了財(cái)政政策對(duì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的正向顯著的影響；許罡（2014）利用上市公司的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析認(rèn)為政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)投資的正向促進(jìn)作用。陸慶春（2013）從微觀角度探討影響上市公司投資的行為。利用面板數(shù)據(jù)的隨即效應(yīng)模型的實(shí)證研究，研究結(jié)果顯示宏觀不確定性對(duì)公司的直接投資有著顯著的抑制效應(yīng)，對(duì)間接投資沒有顯著的影響。張奕琳通過國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)研究，認(rèn)為固定資產(chǎn)投資的和國(guó)民生產(chǎn)總值存在這長(zhǎng)期的協(xié)整的關(guān)系。

上述的文獻(xiàn)在分析中，都是從某一個(gè)角度來研究影響固定資產(chǎn)投資的因素，并沒有給出一個(gè)全面的影響因素分析。并且都是將全國(guó)或者某一個(gè)省份的層面進(jìn)行研究，中國(guó)是一個(gè)多省份，發(fā)展具有區(qū)域性特征的國(guó)家，以上文獻(xiàn)并沒有分地區(qū)研究各個(gè)影響因素在不同地區(qū)的不同影響程度。因此，本文嘗試建立固定資產(chǎn)投資與多個(gè)解釋變量的面板模型，分地區(qū)討論影響固定資產(chǎn)投資額的因素，并結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展得實(shí)際情況給出解釋和響應(yīng)的政策建議。

3研究方法和變量選取

3.1模型設(shè)定

面板數(shù)據(jù)模型的基本表_是：yi，t=c+αi+vt+xi，tβ+εi，t，i=1，…，N，t=1，…，T，其中，y表示被解釋變量， x為K維解釋變量向量， i表示橫截面數(shù)據(jù)， t表示時(shí)間序列數(shù)據(jù)（在本文中t=2003至2013），β為回歸系數(shù)向量；截距項(xiàng)為c+ai+νt。其中c為常數(shù)， ai度量個(gè)體間的差異， vt度量時(shí)間上的差異；隨機(jī)誤差項(xiàng)εi，t代表模型中被忽略的隨橫截面和時(shí)間而變化的因素的影響。

3.2變量選取

本文分析固定資產(chǎn)投資的影響因素，采用的是全國(guó)31個(gè)省，自治區(qū)和直轄市2003-2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。選取的變量如下：

（1）固定資產(chǎn)投資額（TZE）。固定資產(chǎn)投資額既是模型中的被解釋變量。由于投資具有慣性，我們將固定資產(chǎn)投資額的滯后一期作為解釋變量。

（2）經(jīng)濟(jì)不確定性（BQDX）。借鑒其他學(xué)者的研究，我們采用省份GDP的移動(dòng)平均標(biāo)準(zhǔn)差衡量經(jīng)濟(jì)的不確定性。

（3）財(cái)政支出（CZZC）。我們采用省份的財(cái)政支出額衡量財(cái)政支出。

（4）經(jīng)濟(jì)增速（DGDP）。這里我們采用2003年為基期，計(jì)算出各省份的GDP環(huán)比增速作為這一被解釋變量的數(shù)值。

以上所有的數(shù)據(jù)均采用相應(yīng)的價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減得到的實(shí)際值。其中固定資產(chǎn)投資采用各地區(qū)的固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，省份GDP增速用省份的CPI指數(shù)進(jìn)行平減計(jì)算后得到。在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)我們均對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理，各種價(jià)格指數(shù)均以2003年為基期。此研究的數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)。

4實(shí)證分析

4.1模型估計(jì)

面板數(shù)據(jù)的回歸模型有變截距、變系數(shù)和不變系數(shù)三種形式。我們通過F檢驗(yàn)進(jìn)行判斷并得到以下結(jié)果：

注：統(tǒng)計(jì)量分別根據(jù)公式計(jì)算得到，括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為F統(tǒng)計(jì)量的臨界值，“***”表示在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，Hausman檢驗(yàn)的P值由Eviews輸出。

根據(jù)以上的回歸結(jié)果我們對(duì)全國(guó)以及三個(gè)地區(qū)均采用變截距固定效應(yīng)模型。

4.2回歸結(jié)果分析

基于以上的分析，我們分別建立全國(guó)、東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)的回歸函數(shù)。被解釋變量是投資額取對(duì)數(shù)（LNTZE），解釋變量是投資額取對(duì)數(shù)后的滯后一期（LNTZE（-1））。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（BQDX）、財(cái)政支出（LNCZZC）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（DGDP）的滯后一期（DGDP（-1））這三個(gè)解釋變量我們也均進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理。我們遵循中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)意義上對(duì)中國(guó)個(gè)省市的劃分，將全國(guó)31個(gè)省、直轄市、自治區(qū)分為東部地區(qū)、西部地區(qū)和中部地區(qū)。其中東部地區(qū)包括：北京、天津、上海、河北、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南、遼寧；西部地區(qū)包括：重慶、、廣西壯族自治區(qū)、四川、貴州、云南，自治區(qū)，陜西、甘肅、青海、寧夏回族自治區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)。中部地區(qū)包括：山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南、吉林、黑龍江。他們各自代表的戰(zhàn)略意義分別是：“東部率先發(fā)展”，“中部崛起”和“西部大開發(fā)戰(zhàn)略”。

按照上述的分析和模型的設(shè)定以及地域的劃分，我們分別得到全國(guó)，東部地區(qū)，西部地區(qū)和中部地區(qū)四個(gè)固定效應(yīng)變截距模型，相應(yīng)的回歸結(jié)果如下。所有方程的F統(tǒng)計(jì)量的p值均接近于零，DW值接近于2，這說明方程總體是顯著的。樣本回歸的擬合程度較高。下表給出了具體的回歸結(jié)果。

注：樣本回歸系數(shù)上的*代表顯著性水平，其中*表示10%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，**表示5%顯著性水平拒絕原假設(shè)，***表示1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

4.2.1解釋變量的影響路徑

LNTZE（-1）：投資往往具有連續(xù)性，特別是固定資產(chǎn)投資，一項(xiàng)大型的固定資產(chǎn)投資不可能是一期完成的，所以當(dāng)期的投資額往往會(huì)受到上一期投資額的影響。此外，投資慣性還體現(xiàn)在微觀企業(yè)的投資決策的一致性和宏觀政策的連續(xù)性，當(dāng)一個(gè)企業(yè)決定進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)再投資時(shí)，可能在很多年份都會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的固定資產(chǎn)投資。國(guó)家在進(jìn)行投資時(shí)候往往會(huì)根據(jù)以往的投資額結(jié)合本年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況來確定當(dāng)期的投資額，以免經(jīng)濟(jì)發(fā)生較大的波動(dòng)。

BQDQ：宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性被很多學(xué)者認(rèn)為是影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資的重要因素。企業(yè)的決策會(huì)受到事前對(duì)不確定的估計(jì)預(yù)期的影響。目前中國(guó)處于深化改革的時(shí)期，環(huán)境中的不確定性因素很多。對(duì)于固定資產(chǎn)投資而言，不確定性因素主要包括產(chǎn)品價(jià)格的不確定性即市場(chǎng)的不確定性，運(yùn)行成本的不確定性，利率的不確定性，這種不確定性會(huì)通過現(xiàn)金流或者折現(xiàn)率影響企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。車士義學(xué)著認(rèn)為價(jià)格的不確定性會(huì)降低企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)準(zhǔn)則，使得固定資產(chǎn)投資下降；預(yù)期利率的變化會(huì)導(dǎo)致預(yù)期貼現(xiàn)率的變化，進(jìn)而降低項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，從而降低投資。此外根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，各種不確定性會(huì)增加企業(yè)進(jìn)行等待的動(dòng)機(jī)，以期未來投資獲得更多的收益，這一理論類似于凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論。陸慶春（2013）通過隨即效應(yīng)面板模型實(shí)證分析也證明了這一理論在中國(guó)的客觀性?？傮w而言，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定增加的時(shí)候性候，企業(yè)會(huì)減少固定資產(chǎn)投資；當(dāng)不確定性降低時(shí)，企業(yè)便會(huì)增加固定資產(chǎn)投資。

LNCZZC：財(cái)政支出對(duì)于固定資產(chǎn)投資的影響主要從兩個(gè)渠道影響固定資產(chǎn)投資。第一，財(cái)政支出的一部分直接形成固定資產(chǎn)投資，如基礎(chǔ)建設(shè)投資。民生工程等。第二，財(cái)政支出的多少往往被視為宏觀經(jīng)濟(jì)政策手段的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)，對(duì)私人投資造成一定的影響，一方面政府投資會(huì)擠出一部分的私人投資（但是根據(jù)郭杰（2010）年的研究表明，這種影響并不顯著）；另一方面財(cái)政支出會(huì)通過需求對(duì)私人部門的投資產(chǎn)生影響。私人投資對(duì)需求變動(dòng)往往表現(xiàn)出敏感性，從而增加私人投資。財(cái)政支出對(duì)于固定資產(chǎn)投資的影響綜合而言是正向的顯著的。

DGDP：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和固定資產(chǎn)投資往往被認(rèn)為是互相促進(jìn)的關(guān)系。固定資產(chǎn)投資既是需求的一部分直接構(gòu)成當(dāng)期的GDP，并且在之后的年份形成產(chǎn)出，對(duì)GDP的具有長(zhǎng)期效應(yīng)。同時(shí)固定資產(chǎn)投資也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)增速的影響，在經(jīng)濟(jì)景氣的年份，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速的年份需求旺盛，企業(yè)的效益增加，會(huì)直接促進(jìn)企業(yè)當(dāng)期的投資。

DGDP（-1）：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅對(duì)能促進(jìn)當(dāng)期的投資增長(zhǎng)，而且會(huì)對(duì)下一期的投資形成促進(jìn)作用。因?yàn)閺奈⒂^層面來看，企業(yè)的投資決策會(huì)取決于上期的經(jīng)營(yíng)狀況。某一期經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)帶來的企業(yè)的效益的增加，會(huì)在年末或者下年初的利潤(rùn)表得以反映。當(dāng)企業(yè)在新的年度制定投資決策，往年效益是制定投資決策的重要因素。因此經(jīng)濟(jì)增速的滯后一期會(huì)對(duì)固定資產(chǎn)投資形成正的促進(jìn)作用。

4.2.2各地區(qū)的回歸結(jié)果分析

從全國(guó)范圍來看，固定資產(chǎn)投資受到固定資產(chǎn)投資的滯后一期，財(cái)政支出，GDP當(dāng)期增速和GDP滯后一期的顯著的正向影響；受到宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的顯著的負(fù)向影響。

我們來比較一下東部地區(qū)、西部地區(qū)和中部地區(qū)的回歸結(jié)果：固定資產(chǎn)投資的滯后一期對(duì)東部地區(qū)、西部地區(qū)和中部地區(qū)都是顯著的正向影響。其影響程度：西部地區(qū)最大，東部地區(qū)居中，中部地區(qū)影響最小。不確定性對(duì)東部地區(qū)、西部地區(qū)和中部地區(qū)都是顯著的負(fù)向影響。不確定性對(duì)中部地區(qū)的影響程度最大，對(duì)東部地區(qū)的影響程度最小，西部地區(qū)居中。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，而且作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)發(fā)展的東部地區(qū)，一直都是投資投資者重點(diǎn)的投資對(duì)象。而在中國(guó)的西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的落后，其受不確定性的影響也比較遲鈍。反而在中國(guó)的中部地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展一般，其未來的發(fā)展具有很大的不確定性，受經(jīng)濟(jì)的不確定性很大。

財(cái)政支出對(duì)東部地區(qū)、西部地區(qū)和中部地區(qū)都是顯著的正向影響。財(cái)政支出這個(gè)變量對(duì)三個(gè)地區(qū)的影響最大的是中部地區(qū)，其次是西部地區(qū)，最后是東部地區(qū)。其中，中部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資對(duì)政府財(cái)政支出的依靠程度很大，政府的政策支持對(duì)中部地區(qū)的影響很大。而西部地區(qū)由于地域的限制，政府的財(cái)政支出對(duì)固定資產(chǎn)的投資的影響效果要小于中部地區(qū)。東部地區(qū)由于自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)化程度較高，故財(cái)政支出的效果不顯著。

GDP當(dāng)期增速對(duì)東部地區(qū)、西部地區(qū)都是顯著的正向影響，而對(duì)中部地區(qū)的影響卻不顯著。東部地區(qū)的影響效果明顯大于西部地區(qū)的影響效果，是西部地區(qū)的兩倍還多。但由于東部地區(qū)的市場(chǎng)化程度較高，明顯的GDP增速會(huì)帶來未來的經(jīng)濟(jì)看好，促使投資者增加投資。對(duì)于中部地區(qū)不顯著的原因，本研究在這里提供一種可能的猜測(cè)：由于近年中部地區(qū)受國(guó)家“中部崛起”的支持力度比較大，財(cái)政支出對(duì)固定投資的影響遠(yuǎn)大于GDP增長(zhǎng)的影響。

GDP滯后一期對(duì)東部地區(qū)、西部地區(qū)都是顯著的正向影響，而對(duì)中部地區(qū)的影響卻不顯著。

東部地區(qū)的影響效果明顯劣于西部地區(qū)的影響效果。這是因?yàn)闁|部地區(qū)的市場(chǎng)化程度更高，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，所以其對(duì)市場(chǎng)的反映速度要明顯快于西部地區(qū)。

5政策建議

根據(jù)本文的分析結(jié)果來看，投資慣性、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、財(cái)政支出和經(jīng)濟(jì)增速是影響固定資產(chǎn)投資的主要因素，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，經(jīng)濟(jì)增速由高速增長(zhǎng)調(diào)為中高速的增長(zhǎng)。這在一定程度上會(huì)遏制投資的增速。但是投資作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車之一，其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用仍然是十分重要的，因此保持一定的投資增速對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康增長(zhǎng)仍是十分必要的。

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在深化改革的時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定因素有很多。國(guó)內(nèi)外環(huán)境仍然復(fù)雜多變，利率的不確定性，價(jià)格的不確定性，國(guó)際市場(chǎng)的和全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍處在危機(jī)后的修復(fù)階段和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)換階段。宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性會(huì)降低企業(yè)的投資熱情，不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。在應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性上，政府應(yīng)該堅(jiān)持政策的連續(xù)行和一致性，將經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行控制在一定的區(qū)間內(nèi)，防止經(jīng)濟(jì)大的波動(dòng)。政府可以在資源環(huán)境、金融環(huán)境、社會(huì)環(huán)境、政治環(huán)境方面有所作為，降低宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性。此外還可以通過政策制定，引導(dǎo)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的多元化發(fā)展，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。

其次，政府財(cái)政支出應(yīng)該側(cè)重于提高社會(huì)總需求，也就是現(xiàn)在提出的“供給側(cè)”改革。固定資產(chǎn)的顯著的正向影響說明政府支出對(duì)地區(qū)的固定資產(chǎn)投資具有正向的促進(jìn)作用。根據(jù)郭杰（2013）的研究表明，私人投資對(duì)于利率的變動(dòng)并不明顯，而對(duì)于需求的變動(dòng)較為敏感。財(cái)政支出對(duì)私人投資的促進(jìn)效應(yīng)是通過影響需求的路徑來實(shí)現(xiàn)。因此政府進(jìn)行財(cái)政支出時(shí)應(yīng)該側(cè)重考查其對(duì)總需求的貢獻(xiàn)，通過調(diào)整政府的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)和總量來拉動(dòng)需求。政府的財(cái)政支出可以重點(diǎn)放在增加需求的民生工程、養(yǎng)老工程、醫(yī)療工程等提高社會(huì)需求的方面。

最后，經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下注重提高投資效率改善投資結(jié)構(gòu)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)式的發(fā)展階段。以往依靠高速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的可能性較小。因此我們要將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到改善投資結(jié)構(gòu)和提高投資效率上來。投資總量固然重要，但是盲目的投資會(huì)造成重復(fù)建設(shè)，誘發(fā)信貸擴(kuò)張、財(cái)政赤字、土地財(cái)政和產(chǎn)能過剩等弊端，因此在新的投資中應(yīng)該注意投資量和投資效益投資結(jié)構(gòu)的有機(jī)結(jié)合。

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篇4

投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系

投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有相互作用。投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”之一。在宏觀經(jīng)濟(jì)中，投資通過構(gòu)成總需求、形成資本積累、提升經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展基礎(chǔ)環(huán)境等方式直接或間接地拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的作用也不容忽視。一般而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高，表明社會(huì)生產(chǎn)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品增加，可用于投資建設(shè)的各類資源增加，投資就能較快增長(zhǎng)。因此經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模和增速?zèng)Q定了投資的總量和增速，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是投資賴以擴(kuò)大的基礎(chǔ)。

實(shí)際上，投資增長(zhǎng)c經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著相對(duì)的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家E?多馬提出的投資雙重性原理認(rèn)為，固定資產(chǎn)投資具有創(chuàng)造需求和擴(kuò)大生產(chǎn)能力的雙重作用，也就是說，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用在于：一方面通過擴(kuò)建、新建新的工程和改建原有的項(xiàng)目，形成新的生產(chǎn)能力，擴(kuò)大有效供給；另一方面，通過投資鏈條的傳遞，可以帶動(dòng)相關(guān)的各個(gè)環(huán)節(jié)，發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)，增加新的消費(fèi)需求，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在買方市場(chǎng)形成之前，工業(yè)投資占比達(dá)到30%以上，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本呈現(xiàn)“二三一”格局，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的供給和需求作用呈現(xiàn)同步變化，投資的乘數(shù)效應(yīng)較為明顯。隨著買方市場(chǎng)的形成，投資擴(kuò)張帶來的生產(chǎn)能力過剩使得乘數(shù)效應(yīng)大打折扣，投資對(duì)后期新的生產(chǎn)能力和有效供給的形成引致的帶動(dòng)能力不斷減弱。

基于此，我們可將投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系劃分為兩個(gè)階段：一是投資增長(zhǎng)快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)起飛準(zhǔn)備期。此時(shí)期奠定物質(zhì)基礎(chǔ)需要大量投資，社會(huì)也存在大量的投資機(jī)會(huì)；同時(shí)往往伴隨著科技進(jìn)步，既有生產(chǎn)方式和技術(shù)需要被新技術(shù)取代，但投資帶來的基礎(chǔ)設(shè)施承載增強(qiáng)、產(chǎn)能提升等需要一個(gè)過程，投資增長(zhǎng)會(huì)快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；

二是投資增長(zhǎng)慢于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)相對(duì)成熟期。此時(shí)期基礎(chǔ)設(shè)施已比較完備，資本積累重心會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移，人力資本、技術(shù)資本等需求上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也會(huì)加大，而這些資本的積累往往不需要大規(guī)模投資。

北京的投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

從經(jīng)濟(jì)的需求結(jié)構(gòu)來看，1978-1984年北京市的消費(fèi)需求主導(dǎo)型特征較為明顯，1985-1995年演進(jìn)為投資需求主導(dǎo)型，1996-2005年為投資消費(fèi)雙輪驅(qū)動(dòng)型，2006年以來，投資率開始低于消費(fèi)率，下降到50%以下，并連續(xù)八年呈現(xiàn)波動(dòng)下降發(fā)展態(tài)勢(shì)，消費(fèi)主導(dǎo)型特征漸趨增強(qiáng)，到2013年已然形成了投資率、消費(fèi)率“四六開”的發(fā)展格局。

如果將北京與上海進(jìn)行對(duì)比，北京市投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)低于上海。2000年以后，除了2008年因金融危機(jī)和奧運(yùn)特殊時(shí)期等影響投資下降3%外，其余年份均保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。1979年-2012年33年間，北京市投資平均增速比GDP平均增速高出8.6個(gè)百分點(diǎn)，同期上海投資也比GDP增速高8.6個(gè)百分點(diǎn)。但是2012年以來投資增速高于GDP增速的趨勢(shì)開始分化。2012年-2015年，北京年均投資增速7.8%，經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)7.4%，北京市投資比GDP增速高0.4個(gè)百分點(diǎn)，而上海年均投資增長(zhǎng)5.8%，經(jīng)濟(jì)年均增速同樣為7.4%，投資增速比GDP增速反而低1.6個(gè)百分點(diǎn)。

通過計(jì)算投資效果系數(shù)，即平均每增長(zhǎng)1元投資可帶動(dòng)的GDP增加量，北京市投資效果系數(shù)呈現(xiàn)波動(dòng)下降發(fā)展態(tài)勢(shì)，由2007年的峰值0.44回落到2015年0.23的水平，與發(fā)達(dá)國(guó)家0.5-1元水平的差距在不斷拉大。

用以衡量固定資產(chǎn)投資效益的指標(biāo)，新增固定資產(chǎn)規(guī)模及固定資產(chǎn)交付也呈下降趨勢(shì)，由2000年的85.7%下降至2012年的39.8%，表明固定資產(chǎn)投資中轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)能的能力在不斷下降，投資的利用效率不斷降低。

投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的

拉動(dòng)作用分析

投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用取決于投資規(guī)模和投資效率。投資規(guī)模擴(kuò)張步伐伴隨北京市步入消費(fèi)主導(dǎo)型的后工業(yè)化社會(huì)有所放緩，投資效率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、區(qū)域布局有關(guān)，也與城市承載能力大小和運(yùn)行效率高低有關(guān)。單位投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有所減弱，與經(jīng)濟(jì)理論和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般經(jīng)驗(yàn)基本吻合，也是首都所處發(fā)展階段和城市功能定位推進(jìn)的結(jié)果。

事實(shí)上，北京投資拉動(dòng)作用的減弱符合一般經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，城市經(jīng)濟(jì)進(jìn)入城市化和工業(yè)化后期階段以后，隨著城市基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)設(shè)施建設(shè)趨于完善，簡(jiǎn)單擴(kuò)大投資規(guī)模以實(shí)現(xiàn)“保增長(zhǎng)”的發(fā)展模式不僅難以達(dá)到預(yù)期效果，而且還可能制約產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的自我調(diào)整步伐，不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)也會(huì)逐步減弱。并且，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，消費(fèi)將成為城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，?jīng)濟(jì)會(huì)逐步由生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)向服務(wù)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，會(huì)由追求速度增長(zhǎng)向效益提高轉(zhuǎn)變，會(huì)由低附加值、高能耗產(chǎn)業(yè)向高附加值、高技術(shù)含量產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變，科技進(jìn)步、效益因素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用將日益增強(qiáng)。

經(jīng)過改革開放30多年的發(fā)展，北京市已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化和城市化的后期階段，以服務(wù)業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和以消費(fèi)為主要需求動(dòng)力的格局已經(jīng)確立，首都總部經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)經(jīng)濟(jì)、知識(shí)經(jīng)濟(jì)和綠色經(jīng)濟(jì)的特征更加突出，經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入了“速度下臺(tái)階，質(zhì)量上臺(tái)階”的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換期，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)也在由量向質(zhì)轉(zhuǎn)變。

從投資區(qū)域看，選用近邊際資本產(chǎn)出比率（ICOR）來衡量投資效率（當(dāng)期投資額與當(dāng)期新增GDP之比，即ICOR=I/ΔGDP），ICOR越大，則投資效率越低。北京四類主體功能區(qū)2015年ICOR，反映出的投資效率特點(diǎn)和四類主體功能區(qū)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展階段特點(diǎn)相吻合。核心區(qū)、拓展區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平較高，大量基礎(chǔ)設(shè)施已基本齊備，投資強(qiáng)度低、效率高；發(fā)展新區(qū)和涵養(yǎng)區(qū)還處在快速發(fā)展的前期準(zhǔn)備階段，投資拉動(dòng)特點(diǎn)明顯，投資強(qiáng)度高、效率低。

從投資領(lǐng)域看，一是全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中占比三成左右的基礎(chǔ)設(shè)施投資由于投資周期長(zhǎng)，造成當(dāng)期固定資產(chǎn)形成較低，加之近年來拆遷成本高，土地購(gòu)置費(fèi)上升快，也影響了投資轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)形成的效率。但基礎(chǔ)設(shè)施完成后提升了城市綜合承載能力，會(huì)在未來一段時(shí)間逐步體現(xiàn)；二是加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控背景下企業(yè)放緩開發(fā)進(jìn)度也是帶來整體投資效率降低的重要原因。占投資半壁江山的房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)交付使用率由2004年的57.6%降至2013年的32.7%，上海則由2004年的66.9%降至2011年的61.5%；三是制造業(yè)固定資產(chǎn)交付使用率降幅明顯是北京投資效率降幅明顯低于上海的重要原因。北京市制造I固定資產(chǎn)交付使用率出現(xiàn)明顯下降，由2005年最高時(shí)的91.4%降至2011年的36.4%，同期上海市則保持在60%左右，這可能與京滬兩地工業(yè)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)有關(guān)；四是北京市投資對(duì)服務(wù)業(yè)的拉動(dòng)有所不同，房地產(chǎn)、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)等領(lǐng)域投資效果系數(shù)很低，但在北京市的投資結(jié)構(gòu)中比重很高；而金融業(yè)、租賃商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等領(lǐng)域投資效果系數(shù)較高，但在北京市投資結(jié)構(gòu)中的比重較低，這種“倒掛”也是導(dǎo)致總體投資效率不高的一個(gè)原因。

從投資與經(jīng)濟(jì)增速的內(nèi)在轉(zhuǎn)化機(jī)理看，存量規(guī)模擴(kuò)大有利于減弱經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但隨著投資規(guī)模的逐步擴(kuò)大，投資的擴(kuò)張步伐與投資效率改善的速度也將趨緩，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也會(huì)逐步減弱。

一方面，固定資產(chǎn)投資放緩以及轉(zhuǎn)化效率降低影響資本存量形成從而制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展。北京市實(shí)際有效投資比重低，不能形成固定資本的土地購(gòu)置等費(fèi)用比重過高。上海房地產(chǎn)占比近60%，交付使用率為60%以上，高出北京近30個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)占比15%左右，交付使用率保持在60%左右，也遠(yuǎn)高出北京的水平。雖然2015年上海全社會(huì)投資額規(guī)模較北京市少1600億元，但是實(shí)際有效建安投資規(guī)模還比北京市略高，確保了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。

另一方面，在當(dāng)前的發(fā)展階段中，資本效率提升的難度也在不斷加大。隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，高昂成本推動(dòng)下各種資源效率提升的協(xié)調(diào)難度加大，投資擴(kuò)張導(dǎo)致煤、電、油、運(yùn)和重要原材料供不應(yīng)求，推升生產(chǎn)資料價(jià)格，帶來通脹壓力。并且，投資擴(kuò)張通常依賴于信貸擴(kuò)張，加劇金融和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。投資擴(kuò)張通常受政府主導(dǎo)，行政性資源配置特點(diǎn)明顯，大拆、快拆造成成本過快上漲，科技和文化雙輪驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)吸納能力下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展提出新的挑戰(zhàn)。投資擴(kuò)張導(dǎo)致資本密集型行業(yè)獲得更多資源，資本報(bào)酬份額提高，勞動(dòng)報(bào)酬份額減少，影響收入目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。加之資本具有更強(qiáng)的流動(dòng)性，其效率下降也會(huì)影響本市資本集聚力，影響對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。

總之，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用，既與城市發(fā)展階段和城市定位有關(guān)，也與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)甚至區(qū)域結(jié)構(gòu)有關(guān)。表明簡(jiǎn)單擴(kuò)大投資規(guī)模以實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的發(fā)展模式難以達(dá)到預(yù)期效果。

加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效投資

進(jìn)入首都經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新時(shí)期，投資需要擔(dān)負(fù)起更多職能，既需要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的任務(wù)，又需要擔(dān)負(fù)起落實(shí)城市戰(zhàn)略定位、治理“城市病”的任務(wù)，還需要擔(dān)負(fù)起引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資，構(gòu)建“高精尖”經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重大任務(wù)。未來一段時(shí)間，北京市要立足持續(xù)完善城市功能、培育首都經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)，精準(zhǔn)加力有效投資。

一是要加快轉(zhuǎn)變投資理念，科學(xué)分析把握當(dāng)前首都經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展階段性特征，合理確定投資目標(biāo)，投資逐漸由規(guī)模擴(kuò)張向提質(zhì)增效轉(zhuǎn)移。

二是加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效投資。加強(qiáng)政策引導(dǎo)，促進(jìn)投資向效益好、潛力大的行業(yè)轉(zhuǎn)移，重點(diǎn)加大增加值帶動(dòng)明顯、關(guān)聯(lián)消費(fèi)強(qiáng)的金融、信息、商務(wù)、科技、文化、旅游、電子商務(wù)、批發(fā)物流等優(yōu)勢(shì)服務(wù)業(yè)投資，加大服務(wù)業(yè)相關(guān)支撐技術(shù)、科技創(chuàng)新、資本創(chuàng)新等智力密集型行業(yè)投資。

三是加強(qiáng)工作統(tǒng)籌。通過合理安排工作重點(diǎn)和建設(shè)時(shí)序，集中力量加快在施項(xiàng)目收尾和投產(chǎn)投用，科學(xué)高效地完成土地、規(guī)劃、資金等要素配置，提高固定資產(chǎn)交付使用率。

篇5

今年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的一個(gè)非常重要的現(xiàn)象，就是民營(yíng)投資增長(zhǎng)大幅度下降，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。全國(guó)全部投資上半年增長(zhǎng)9%，民營(yíng)投資只增長(zhǎng)2.8%，比上個(gè)季度回落2.9個(gè)百分點(diǎn)，到6月份民營(yíng)投資增長(zhǎng)已經(jīng)變成負(fù)值，與此同時(shí)，國(guó)有控股投資增長(zhǎng)23.5%，是民營(yíng)投資增速的8.39倍。這是30多年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中從來沒有過的現(xiàn)象。民營(yíng)投資在全部固定資產(chǎn)投資中的比重，從2006年的49.8%增加到2012年的61.4%。盡管后來民營(yíng)投資增長(zhǎng)慢了，但2015年仍然占全部投資的64.2%。因此，現(xiàn)在民營(yíng)投資出現(xiàn)大幅度下降的現(xiàn)象，值得我們關(guān)注。

民營(yíng)投資下降也表現(xiàn)在政府力推的PPP項(xiàng)目上。自去年P(guān)PP政策出臺(tái)以后，到去年末投資就達(dá)上萬(wàn)億元，今年3月31日財(cái)政部PPP中心公布，現(xiàn)在納入PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目7700多個(gè)，總投資是87800多億元，以執(zhí)行階段項(xiàng)目數(shù)與準(zhǔn)備、采購(gòu)、執(zhí)行3階段項(xiàng)目數(shù)總和的比值計(jì)，入庫(kù)項(xiàng)目的落地率只占到21.7%，民間投資望而卻步，參與率更低。國(guó)有企業(yè)和地方政府控股的金融公司借道參與PPP項(xiàng)目建設(shè)，或由地方政府承諾“保底承諾，到期回購(gòu)，明股實(shí)債”。本來PPP是政府投資和民間投資合作，現(xiàn)在很多項(xiàng)目變成這個(gè)樣子。

現(xiàn)在，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造的GDP和財(cái)政收入占總量的一半以上，解決了80%的就業(yè)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的重要推動(dòng)力量。但是現(xiàn)在民營(yíng)投資出現(xiàn)了下降。今年政府提出的五大經(jīng)濟(jì)任務(wù)，去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存、降成本、補(bǔ)短板，也說明了這個(gè)問題。杠桿率就是債務(wù)與資產(chǎn)或資本的比例，中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率已經(jīng)相當(dāng)高，且還在上升，2015年非金融企業(yè)債務(wù)與GDP的比率，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的測(cè)算是156%，國(guó)際清算銀行的是166%，存量債務(wù)余額102-122萬(wàn)億元。一個(gè)很重要的原因就是國(guó)有部門的杠桿率高，民營(yíng)部門的杠桿率低，而中國(guó)的貸款主要進(jìn)了國(guó)有部門。2015年第3季度，銀行間債券市場(chǎng)存續(xù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，中央國(guó)有企業(yè)是68.75%，地方國(guó)有企業(yè)62.01%，民營(yíng)企業(yè)是59.07%，但70-80%的貸款進(jìn)了國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)仍然遇到的是融資難的問題。所以杠桿率為什么高呢？貸款流到杠桿率高的地方去了。要知道，能夠在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債的企業(yè)都是好的和比較好的企業(yè)。譚小芬分析了Wind的2500多家非金融上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，從2003-2007年，國(guó)企和民企的資本負(fù)債接近，而且基本上同步移動(dòng)，但是從2008年開始發(fā)生分化，看90分位數(shù)，國(guó)企從2007年的304%上升到2013年的350%，而民企則從291%下降到206%。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前運(yùn)行的主要情況和基本現(xiàn)實(shí)。

為什么民營(yíng)投資下降？一個(gè)重要原因就是存在產(chǎn)權(quán)歧視。這是我們的理念和體制造成的，在做大、做優(yōu)、做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)，防止國(guó)有資產(chǎn)流失理念的指導(dǎo)下，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)能夠有一個(gè)平等競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境嗎？當(dāng)然不可能。現(xiàn)在國(guó)有部門已經(jīng)占據(jù)了很多非常好的、有利的投資領(lǐng)域，它們能自動(dòng)退出這些有利部門嗎？不可能。這也是兩個(gè)“36條”不能落地的原因。國(guó)有部門已經(jīng)形成了一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的利益集團(tuán)，這個(gè)利益集團(tuán)既可以左右政治，又可以左右市場(chǎng)。與此同時(shí)，我們的國(guó)有商業(yè)銀行也不是真正的市場(chǎng)主體，其決策在很大程度上是政治導(dǎo)向的，不僅有所謂業(yè)者的政治立場(chǎng)問題，而且有壞賬的責(zé)任問題，管理者重視的是個(gè)人安全，而不是金融效率和社會(huì)責(zé)任。所以，要建立一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)秩序，實(shí)現(xiàn)機(jī)會(huì)平等、權(quán)力平等、規(guī)則平等，恐怕面臨著巨大困難。

就此來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行是必然的，而且還會(huì)進(jìn)一步下行。投資環(huán)境這么差，產(chǎn)權(quán)得不到有效護(hù)，因此很多人用腳投票，有的把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國(guó)外，有的從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中退出，而在樓市和股市上炒作。在這種情況下，民營(yíng)投資能夠發(fā)展嗎？這些年，政府鼓勵(lì)民間投資，出臺(tái)很多政策，講得都很好，要搞混合所有制，要搞PPP，但國(guó)有股權(quán)占絕大部分，民營(yíng)資本投進(jìn)去，仍然是小股東，沒有決策權(quán)，誰(shuí)愿意進(jìn)去？經(jīng)濟(jì)在下行，很多領(lǐng)域產(chǎn)能過剩，還有多少能夠投資的地方？能投資的地方都被國(guó)有部門高度壟斷，壁壘很高，民營(yíng)資本現(xiàn)在就是想進(jìn)去也進(jìn)不去了。

篇6

一、外資投資下降和外資撤離的原因分析

(一)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否夠保持長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)的擔(dān)憂。自2004年我國(guó)實(shí)行宏觀調(diào)控以來，收縮開發(fā)區(qū)項(xiàng)目、規(guī)范土地開發(fā)使用等宏觀調(diào)控以及出口退稅等政策措施的滯后效應(yīng)在今年發(fā)生作用。2005年上半年，我國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，出現(xiàn)了許多預(yù)示著“經(jīng)濟(jì)趨冷”的跡象：消費(fèi)物價(jià)持續(xù)走低，部分生產(chǎn)資料價(jià)格如鋼材、水泥等下跌幅度巨大；上下游的價(jià)格出現(xiàn)背離，生產(chǎn)過剩的隱憂已經(jīng)存在；企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率顯著下降，同比下降超過20個(gè)百分點(diǎn)，下游制造業(yè)大面積虧損；國(guó)內(nèi)需求明顯不足，產(chǎn)品被擠壓向國(guó)際市場(chǎng)，貿(mào)易順差激增，貿(mào)易摩擦增加等。另外，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)已保持了20多年的高速增長(zhǎng)，但仍未根本改變粗放式、高耗能的發(fā)展模式，近年來遭遇到的能源緊張、資源短缺的問題，也增加了外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能夠保持長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)的擔(dān)憂。

(二)國(guó)內(nèi)出臺(tái)的一些調(diào)控政策影響，主要有人民幣升值；未出臺(tái)的內(nèi)外資所得稅并軌的影響；今年開始的出口退稅政策調(diào)整；各地的招商引資優(yōu)惠條件如土地、稅收減弱的影響，尤其是東南沿海一帶的土地和勞動(dòng)力成本在不斷上升，使得外資投資領(lǐng)域發(fā)生轉(zhuǎn)移，外商投資項(xiàng)目減少，實(shí)際使用外資金額下降。

(三)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，本土企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，對(duì)外資企業(yè)的挑戰(zhàn)更加強(qiáng)烈。另外就是國(guó)內(nèi)對(duì)部分行業(yè)的管理政策也使得外資難以進(jìn)入和擴(kuò)大。據(jù)商務(wù)部方面數(shù)據(jù)，今年上半年在507種主要工業(yè)消費(fèi)品中，供求基本平衡的商品占17．0％，而供過于求的商品已占到83．0％。而且在一些行業(yè)里，本土企業(yè)憑借自身的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)力超過了一些外企。

(四)國(guó)際因素。主要包括全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移速度放慢，其他周邊發(fā)展中國(guó)家不斷改善投資環(huán)境，紛紛出臺(tái)優(yōu)惠引資條件，競(jìng)爭(zhēng)力逐步提高，吸引了一部分本想在我國(guó)投資的外商；美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2004年起明顯進(jìn)入上升周期，美元利率不斷調(diào)高，吸引了大量美資回流和分流了國(guó)際資本；發(fā)達(dá)國(guó)家出于國(guó)內(nèi)政治和經(jīng)濟(jì)的需要，近期加大了對(duì)華投資批評(píng)的聲音，其所采取的實(shí)質(zhì)性措施對(duì)我國(guó)吸收外資也產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。

二、如何看待外資投資下降和外資撤離

(一)目前的外資投資下降和外資撤離現(xiàn)象是一種理性回落，是相對(duì)正常的，還不能作出已經(jīng)進(jìn)來的長(zhǎng)期資本將撤離中國(guó)的判斷。今年出現(xiàn)的外資投資下降是同最近兩年的宏觀調(diào)控和整體的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是有關(guān)的。從引資結(jié)構(gòu)來看，受宏觀調(diào)控影響的重化工業(yè)投資出現(xiàn)了大幅度的下降，這是和國(guó)家調(diào)控過熱行業(yè)的政策是一致的。外商投資增長(zhǎng)速度出現(xiàn)下降與國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速回落的運(yùn)行軌跡方向是一致的，況且2004年外資投資基數(shù)和增幅是比較高的。從外資撤離部分產(chǎn)業(yè)的原因上看，只是部分企業(yè)和部分行業(yè)，它并不能說明中國(guó)已經(jīng)失去吸引力了。相反，據(jù)國(guó)際投資專家和跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)的最近一項(xiàng)調(diào)查表明，外國(guó)的對(duì)華投資欲望始終保持較高勢(shì)頭。在所調(diào)查的企業(yè)中，87％的跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)和85％的專家選擇中國(guó)，超過得票率第二位的美國(guó)30個(gè)百分點(diǎn)。因此，現(xiàn)在還不能作出外資撤離中國(guó)的判斷。

(二)外資看重的主要還是中國(guó)的市場(chǎng)，短期的政策影響以及稅收等優(yōu)惠政策的取消并不能阻止它們進(jìn)軍中國(guó)的步伐，我國(guó)引進(jìn)外資的長(zhǎng)期趨勢(shì)并不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，左右外資進(jìn)入的長(zhǎng)期性因素沒有改變。一是廉價(jià)的勞動(dòng)力市場(chǎng)因素以及全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移向中國(guó)的趨勢(shì)還在繼續(xù)；二是整個(gè)外資的規(guī)模比較大，前幾年同期使用外資金額基數(shù)高，而且一直處在高位運(yùn)行狀態(tài)，這反映整個(gè)引進(jìn)外資本身運(yùn)行狀況是比較良好的；三是雖然對(duì)外開放以來引進(jìn)外資的格局比較明朗，但加入世貿(mào)組織的很多政策優(yōu)勢(shì)還沒有反映出來。從這些基本面的因素來看，未來我國(guó)還會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)引資的這種取向。

(三)雖然近幾年我國(guó)外匯儲(chǔ)備越來越多，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄及民間資本也比較多，資金短缺的局面得到一定程度的緩解，而且已吸引的巨額外資的副作用逐步顯現(xiàn)。但人均吸收外商投資只有41美元，遠(yuǎn)低于世界人均107美元的水平，更低于發(fā)達(dá)國(guó)家500美元的水平，所以整體上來說我們吸引的外資并不是很多，中國(guó)仍然需要更多的外資。

篇7

股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論研究中的一個(gè)新課題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詳細(xì)探討了貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融中介與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系后，感到如何界定股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用是非常重要的，其目的是要揭示未來股票市場(chǎng)的發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。對(duì)于股票市場(chǎng)尚未充分發(fā)展的許多發(fā)展中國(guó)家來說，假如股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著正相關(guān)關(guān)系，那么，促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展就是顯而易見的政策建議。

截至2000年3月初，我國(guó)股票市場(chǎng)的A股流通市值已達(dá)10609．4億元，在上海與深圳證券交易所上市發(fā)行A股的公司達(dá)到了929家。股票市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性指標(biāo)與發(fā)展中國(guó)家以及發(fā)達(dá)國(guó)家相比，已經(jīng)達(dá)到較高的水平。我國(guó)1993—1999年間A股流通市值與GDP的比率平均為0．052，46個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在1976—1993年間的平均比率為0．32。1993—1999年間我國(guó)A股的平均交易率(股票成交金額與GDP的比率)為0．275，1976—1993年間美國(guó)股市的平均交易率為0．29，英國(guó)為0．253，韓國(guó)為0．183，泰國(guó)為0．144。顯然，我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系越來越緊密了。

怎樣研究和確定股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系呢?萊文和澤爾沃斯(LevineandZeros，1998)在總結(jié)阿切和喬萬(wàn)諾維克(AtjeandJovanovie，1993)等人研究成果的基礎(chǔ)上，再次證實(shí)了一個(gè)重要的假設(shè)：股票市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

本文運(yùn)用萊文和澤爾沃斯(1998)提出的方法對(duì)1993—1999年期間我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以檢驗(yàn)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否起到了促進(jìn)作用。一、變量與數(shù)據(jù)的解釋

為了檢驗(yàn)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)關(guān)系，我們需要確定以下幾個(gè)方面的指標(biāo)。

(1)股票市場(chǎng)發(fā)展的指標(biāo)。下述四個(gè)指標(biāo)可以反映我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展水平。

第一個(gè)指標(biāo)是資本化率，用Capitalization表示，等于每一季度A股流通市值與名義季度GDP的比率，我們用它來反映股市的發(fā)展?fàn)顩r。之所以選擇流通市值而不是市價(jià)總值，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為國(guó)家股和法人股并沒有上市流通，不具備股票市場(chǎng)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)分散、信息收集等功能，只有社會(huì)公眾股才能代表我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模和發(fā)展水平。股票市場(chǎng)規(guī)模越大，募集資本和分散風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)?？紤]到B股相對(duì)于A股規(guī)模較小，1999年底B股流通市值僅為A股流通市值的3．5％，將B股舍去不會(huì)影響計(jì)量模型的準(zhǔn)確性。流通市值等于在上交所和深交所上市的股票A股流通市值之總和。1998年和1999年的季度流通市值數(shù)據(jù)來自《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)月報(bào)》(1998．1—1999．12)和《深圳證券交易所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)》(1998．1—1999．12)；上交所1994年第三季度至1997年第四季度的流通市值和深交所1994年第一季度至1997年第四季度的流通市值來自《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》(1995—1998年)；上交所1993年第一季度至1994年第二季度的流通市值和深交所1993年的季度流通市值無(wú)法從公開出版物上獲得現(xiàn)成數(shù)據(jù)，我們利用上市公司每季度末的流通股本和股票的收盤價(jià)計(jì)算而得。1992年第四季度至1999年第四季度的季度GDP數(shù)據(jù)來自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)》(1992．11—2000．2)。

第二個(gè)指標(biāo)是交易率，用Value表示，等于上交所和深交所每季A股總成交金額與季度名義GDP的比值。反映出以經(jīng)濟(jì)總量為基礎(chǔ)的股市流動(dòng)性。1998年第一季度至1999年第四季度的A股成交金額來自《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)月報(bào)》(1998．1—1999．12)和《深圳證券交易所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)》(1998．1—1999．12)；1994年至1997年的A股成交金額來自《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》(1995—1998年)；1993年的A股季度成交金額在公開出版物上難于找到現(xiàn)成的數(shù)據(jù)，我們依據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》(1993．1—1993．12)和《證券市場(chǎng)周刊》(1993．1—1993．2)上的數(shù)據(jù)計(jì)算得出。

第三個(gè)指標(biāo)是換手率，用Turnover表示，等于A股季度成交金額除以A股季度流通市值。高換手率意味著相對(duì)低的交易費(fèi)用。第二和第三個(gè)指標(biāo)均反映了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性(Liqridity)。

第四個(gè)指標(biāo)是股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)，用Volatility表示，等于滬市A股指數(shù)的季度標(biāo)準(zhǔn)差。滬市A股指數(shù)來自《中國(guó)證券報(bào)》(1993．1—1999．12)。在我們研究的期限內(nèi)，深市和滬市大盤的走勢(shì)基本一致，因此，我們只計(jì)算了滬市A股指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差。因?yàn)樯鲜泄镜募径燃t利分配數(shù)據(jù)無(wú)法精確得到，所以我們?cè)谟?jì)算股票收益率的波動(dòng)時(shí)，只計(jì)算了資本利得的標(biāo)準(zhǔn)差。

(2)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，我們使用三個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。

第一個(gè)指標(biāo)是實(shí)際GDP季度環(huán)比增長(zhǎng)率，用GY表示。我們以1993年第一季度為基期，計(jì)算各季的商品零售價(jià)格指數(shù)(RPI)，基期RPI=100。用名義GDP除以當(dāng)季的RPI就得到實(shí)際GDP季度環(huán)比增長(zhǎng)率。在計(jì)算各季的商品零售價(jià)格指數(shù)時(shí)，采用商品零售價(jià)格的月度環(huán)比數(shù)據(jù)，其中1996年和1997年各月的數(shù)據(jù)來自《中國(guó)物價(jià)及城鎮(zhèn)居民家庭收支統(tǒng)計(jì)年鑒》(1996年、1997年)，其它年份的商品零售價(jià)格月度環(huán)比數(shù)據(jù)散見于《價(jià)格理論與實(shí)踐》(1992．11—2000．1)、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)》(1992．11—1996．2)、《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》(1994．8—1996．2)。需要指出的是，在Capi-talization、Valre以及下文中的Savings、Depth指標(biāo)中，我們使用的均是名義GDP，這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浕蛲ㄘ浘o縮同時(shí)作用于這些指標(biāo)的分子與分母，兩者相除在一定程度—亡抵銷了這種影響。

第二個(gè)指標(biāo)是國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資季度環(huán)比增長(zhǎng)率，用GC表示。理由是：①無(wú)法獲得資本存量的季度折舊數(shù)據(jù)，所以不使用資本存量增長(zhǎng)率指標(biāo)；②無(wú)法獲得全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完整的季度數(shù)據(jù)，由于我國(guó)上市公司絕大多數(shù)屬于國(guó)有企業(yè)，股票市場(chǎng)的發(fā)展和國(guó)有企業(yè)的投資活動(dòng)聯(lián)系較為密切，所以使用國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)。各季度國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資的名義值同樣除以季度零售物價(jià)指數(shù)而化為實(shí)際值，然后再計(jì)算各季度的環(huán)比增長(zhǎng)率。1993年第一季度至1999年第四季度的名義國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)》(1992．11—1994．5)和《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》(1994．8—2000．2)。

第三個(gè)指標(biāo)是居民的銀行儲(chǔ)蓄率，用Savings表示，等于居民本季度末的儲(chǔ)蓄存款余額減去上季度末的儲(chǔ)蓄存款余額再除以該季度的名義GDP。1993年第一季度至1997年第四季度的居民儲(chǔ)蓄存款季度末余額來自《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》(1995—1998年)，1998年第一季度至1998，年第四季度的居民儲(chǔ)蓄存款季度末余額來自《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》(1998．5—2000．2)。

(3)傳統(tǒng)的金融深化指標(biāo)。用Depth來表示，測(cè)定金融中介的規(guī)模，等于金融中介的流動(dòng)負(fù)債(現(xiàn)金以及銀行與非銀行金融中介的活期和帶息流動(dòng)負(fù)債)與當(dāng)季GDP的比率，即M2／GDP。這里的M2是上季度末和本季度末廣義貨幣供應(yīng)量(M2)存量的算術(shù)平均值。1993年第一季度至1997年第四季度的M2來自《中國(guó)金融年鑒》(1995—1998年)，1998年第一季度至1999年第四季度的M2來自《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》(1998．5—2000，2)。因?yàn)?993年前后M2的統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生了變化，所以1993年第一季度的Depth指標(biāo)中的M2更指1993年第一季度末的廣義貨幣供應(yīng)量余額。在現(xiàn)實(shí)世界中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到許多因素內(nèi)影響。為了檢驗(yàn)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系是否獨(dú)立于其它變量，有必要結(jié)合相定變量進(jìn)行分析。金融中介與股票市場(chǎng)在優(yōu)比資源配置中的功能有很多重疊之處，西方關(guān)于金融中介的理論表明金融中介同樣能夠降低信息獲取成本、促進(jìn)對(duì)大企業(yè)的控制，以及提供風(fēng)險(xiǎn)分散和提高流動(dòng)性的機(jī)制。但越來越多的理論和實(shí)證研究表明股票市場(chǎng)和金融中介在經(jīng)濟(jì)體系中提供了不盡相同的功能。例如，股票市場(chǎng)在提供風(fēng)險(xiǎn)分散和提高流動(dòng)性機(jī)制方面似乎有更大的優(yōu)勢(shì)，而金融中介在降低信息獲取成本和對(duì)大企業(yè)控制方面似乎比股市做得更好。因此，我們把股票市場(chǎng)和金?謚薪櫸旁諭桓瞿P橢薪惺抵ぱ芯浚約煅榘私鶉謚薪槎躍迷齔さ撓跋旌蠊善筆諧∮刖迷齔ぶ淶南喙匭浴6?、回归结果及其分?/P>

運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)之間的關(guān)系進(jìn)行線性回歸，我們得到以下幾個(gè)結(jié)果：結(jié)果一：Capitalization、Value和Capitalization(-2)和Capitalization(-4)、Value(-4)都顯著地進(jìn)入回歸模型(相應(yīng)的t檢驗(yàn)值都大于1．71)。

當(dāng)期的Capitalization、Value和GY之間的高相關(guān)度并不一定說明股票市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增因?yàn)楫?dāng)期經(jīng)濟(jì)的繁榮同樣會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期股票市場(chǎng)交易的活躍。在回歸模型中，CaPitalization(-4)的偏相關(guān)系數(shù)比Capital-ization的偏相關(guān)系數(shù)要大(由1．93增加到2.37)，而Value(-4)的偏相關(guān)系數(shù)與Value的偏相關(guān)系數(shù)相比，則沒有發(fā)生多少變化(由0．63變化到0．60)。這說明當(dāng)期股票市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性水平與一年后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的相關(guān)度是非常高的。僅僅根據(jù)上述數(shù)據(jù)，我們?nèi)匀徊荒艿贸龉善笔袌?chǎng)推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)論。因?yàn)檫€存在著另外‘下問題——“價(jià)格效應(yīng)”，即預(yù)期將來經(jīng)濟(jì)的繁榮會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期股票價(jià)格的上漲、股票交易的活躍?！皟r(jià)格效應(yīng)”會(huì)使股票流通市值擴(kuò)大，成交金額增加。為了檢驗(yàn)“價(jià)格效應(yīng)”是否是促成GY和Capitaliza-tion(-4)，Value(-4)之間高相關(guān)性的主要原因，我們把Capitalization(-4)和Value(-4)放在同一個(gè)方程中進(jìn)行回歸，表1顯示的回歸結(jié)果表明價(jià)格效應(yīng)不是主要原因。因?yàn)镃apitalization(-4)仍然顯著地進(jìn)入回歸模型，而且Capitaliza-tion(-4)的偏相關(guān)系數(shù)雖然有所下降(由2．37下降為2．28)，但依然相當(dāng)大。由于，我們大膽地引申出如下結(jié)論：這些年我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在總體上起到了有力的促進(jìn)作用。為了增強(qiáng)這一結(jié)論的說服力，下述幾個(gè)方面的論證無(wú)疑是必要的。

首先，銀行貸款得到的是固定的利息收入，無(wú)法分享高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的高收益。因此，銀行的中長(zhǎng)期貸款總是在貸款合同中規(guī)定貸款的用途，限制企業(yè)將資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。投資者購(gòu)買股票能夠通過股票價(jià)格的上漲，分享高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的高收益，因此，上市公司將籌集的資金大部分用于知識(shí)、技術(shù)更加密集的項(xiàng)目得到了投資者的認(rèn)可，而且企業(yè)在投資這些項(xiàng)目時(shí)不再面臨短期還本付息的壓力。上市公司確實(shí)也將80％以上的資金用于新建、擴(kuò)建項(xiàng)目和技改項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的投資回報(bào)率一般都較高。

其次，上市公司的股票價(jià)格是廣大投資者對(duì)公司投資決策、管理水平、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較為客觀的評(píng)價(jià)，會(huì)對(duì)公司管理層產(chǎn)生一定的監(jiān)督壓力。朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)的高市盈率會(huì)促使上市公司管理層增加對(duì)科研的投入，增加產(chǎn)品的科技含量。同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)上市公司股票價(jià)格的差異反映了投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理水平的不同評(píng)估，公司的股票價(jià)格隨著不盡如人意報(bào)表的公布而下跌，這些都是投資者迫使企業(yè)管理層改善自身管理水平、提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的一種市場(chǎng)壓力。股價(jià)的低迷也將使公司配股資金的籌集遇到極大的困難，這是股票市場(chǎng)保證資源優(yōu)化配置的一項(xiàng)重要機(jī)制?？v觀目前國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國(guó)股市有效性的實(shí)證研究結(jié)果，大部分結(jié)論支持中國(guó)股市已逐漸達(dá)到弱式有效性，即股票價(jià)格反映了所有過去的價(jià)格和交易信息。股票市場(chǎng)達(dá)到弱式有效性也意味著股票市場(chǎng)配置資源的效率在不斷提高。

第三，國(guó)有銀行在貸款項(xiàng)目的選擇上并沒有一套科學(xué)、嚴(yán)格的評(píng)估方法，而且還要經(jīng)常發(fā)放一些低效的政策性貸款，對(duì)那些效率低下的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行“輸血”，使銀行信貸資源沒有實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。我國(guó)公司上市名額非常稀缺，證監(jiān)會(huì)的選擇盡管不是最優(yōu)的，但是基于“稀缺性”所形成的遴選機(jī)制，使獲準(zhǔn)上市的企業(yè)往往是該行業(yè)、該地區(qū)的優(yōu)秀企業(yè)，相對(duì)說來，募集資金的流向和使用效率還是相當(dāng)高的。此外，我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)上市公司配股權(quán)的獲得規(guī)定了年度凈資產(chǎn)收益率的下限，這是保證資源優(yōu)化配置的一項(xiàng)重要制度。

第四，我國(guó)國(guó)有企業(yè)所有者缺位，對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督非常缺乏，作為大信貸者的國(guó)有銀行，同樣面臨委托——的沖突問題，對(duì)企業(yè)信貸的使用缺乏事后的監(jiān)督，使資源在企業(yè)內(nèi)部并沒有得到最優(yōu)的配置。將國(guó)有企業(yè)推向股票市場(chǎng)，建立起董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)，特別是吸納的法人投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者存在著一定程度的監(jiān)督。上市公司要定期公布中報(bào)、年報(bào)和一些重要事項(xiàng)，也就增加了國(guó)有企業(yè)管理的透明度，便于企業(yè)接受外部投資者的監(jiān)督。對(duì)1998年底已在滬深兩市交易的174家上市公司的統(tǒng)計(jì)顯示：1994年至1998年間總經(jīng)理共發(fā)生了65次非正常變更(排除因年齡、生病這兩種原因引起的變更)，平均每家公司為0．37次。上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、公司發(fā)生購(gòu)并引起股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)是總經(jīng)理非正常變更的主要原因。我們的統(tǒng)計(jì)表明，在1998年發(fā)生的52起實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組(第一大股東易主)中，總經(jīng)理全部被更換。通過股票市場(chǎng)，對(duì)上市公司管理者內(nèi)部監(jiān)督、外部約束的加強(qiáng)有利于實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

結(jié)果二：在股票市場(chǎng)的規(guī)模指標(biāo)和流動(dòng)性指標(biāo)都進(jìn)入模型的三個(gè)回歸方程中，Val-ue、Valre(-2)和Valre(-4)都不再顯著地進(jìn)入回歸模型(相應(yīng)的t檢驗(yàn)值都較小)。

這說明在我國(guó)股市發(fā)展處于初級(jí)階段的這幾年里，股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，也就是我們所說的“擴(kuò)容”，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。這一結(jié)論與萊文和澤爾沃斯(1998)得出的結(jié)論差異較大。萊文和澤爾沃斯對(duì)42個(gè)國(guó)家作了跨國(guó)分析后認(rèn)為，提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，便利股票的交易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用大于擴(kuò)大股市規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。對(duì)此，我們的解釋是：提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，能夠降低投資股票的風(fēng)險(xiǎn)，從而使投資者更愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的長(zhǎng)期項(xiàng)目。但是我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展尚處于初級(jí)階段，廣大投資者對(duì)新股的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，存在著新股的“短缺”現(xiàn)象，這也是我國(guó)對(duì)新股發(fā)行實(shí)行配額制的原因。在這種情況下，投資者購(gòu)買新股的熱情決不會(huì)因?yàn)楣善笔袌?chǎng)流動(dòng)性的降低而減少。更重要的一個(gè)原因可能是直接融資替代間接融資使資源配置的優(yōu)化效應(yīng)大于因股市流動(dòng)性增加而加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督所實(shí)現(xiàn)的優(yōu)化資源配置的效應(yīng)。而且，股市規(guī)模的擴(kuò)大便于投資者隱藏私人信息，對(duì)私人信息的壟斷能使投資者獲取更高的交易利潤(rùn)，這就激勵(lì)投資者花費(fèi)更高的成本去搜集企業(yè)信息。這些信息將隨著股票交易逐漸滲入到股票價(jià)格中，股票價(jià)格對(duì)企業(yè)信息的反映越是充分，股票市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)功能和對(duì)管理者的監(jiān)督控制功能就越完善，資源的配資效率就越高。

結(jié)果三：換手率指標(biāo)Turnover、Turnover(-2)、Turnover(-4)都不顯著地進(jìn)入回歸模型。而且換手率的偏相關(guān)系數(shù)相當(dāng)小，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)聯(lián)度很低。

我國(guó)股票市場(chǎng)的換手率極高，1993年至1999年年度平均換手率為5．27，1976—1993年間美國(guó)的平均換手率0．493，日本為0．469，泰國(guó)為0．739，韓國(guó)為0．832財(cái)。我國(guó)股票市場(chǎng)的換手率不僅高，而且與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相脫離，由換手率指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間關(guān)系的非顯著性可以看出，我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)性非常強(qiáng)。在一個(gè)股機(jī)性很強(qiáng)的股票市場(chǎng)中，投資者購(gòu)買股票是為了在短期內(nèi)將股票在一個(gè)更高的價(jià)位上拋售，追求的目標(biāo)純粹是資本利得。這種短期行為使投資者更關(guān)注股票的技術(shù)分析、K線形態(tài)、炒作概念，而對(duì)上市公司的投資決策、管理效率、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、行業(yè)發(fā)展都不會(huì)花費(fèi)足夠的精力去調(diào)查研究。這樣，上市公司的管理層就不會(huì)面臨中小股東的監(jiān)督壓力，而且股票價(jià)格中包含的實(shí)質(zhì)信息也會(huì)非常少。股票價(jià)格與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理狀況相脫離，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司管理層的監(jiān)督就被削弱了。

結(jié)果四：Volatility和Volatility(-4)都不顯著地進(jìn)入回歸模型，Volatility(—2)顯著地進(jìn)入回歸模型，而且Volatility(—2)的偏向關(guān)系數(shù)是-1．09。

這說明我國(guó)股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)在一定程度上影響了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。股票市場(chǎng)總體收益率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差可以看作是投資股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法用投資組合加以克服的。因此，這種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，則風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者就越不愿意投資于股市，他們寧愿將錢存在銀行里，追求低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定收益。這勢(shì)必會(huì)影響新股的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率以及已上市公司的配股功能。這從一定程度上證實(shí)了德龍等人(BradfordDelongetal，1989)的觀點(diǎn)：股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)會(huì)阻礙投資和資源的優(yōu)化配置。

結(jié)果五：金融深化的指標(biāo)Depth顯著地進(jìn)入所有的回歸模型，而且Depth的偏回歸系數(shù)是負(fù)的。

這一檢驗(yàn)結(jié)果與其他學(xué)者的研究結(jié)論相似，金融中介的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、進(jìn)一步解釋

一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率由人均資本存量和全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率決定，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用也是通過影響人均資本存量和全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率來實(shí)現(xiàn)的。居民的儲(chǔ)蓄存款是社會(huì)的人力資本投資、企業(yè)固定資產(chǎn)投資、研究與開發(fā)的重要資金來源，而這些方面的投資決定了一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的高低。因此，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可得性，我們可以從以下兩個(gè)回歸模型進(jìn)行分析：

1.中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的相關(guān)性模型。這一模型的回歸結(jié)果顯示，除了Capitalization(-2)和Vaule(—2)外，其余衡量我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的幾個(gè)指標(biāo)均不顯著地進(jìn)入回歸模型。

Capitalization(-2)和Vaule(-2)的偏回歸系數(shù)均為正，這說明股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，交易的活躍增加了國(guó)有單位固定資產(chǎn)的投資。而且這個(gè)效應(yīng)滯后了半年，說明我國(guó)上市公司從資金募集到項(xiàng)目投資的間隔大約為半年左右。同時(shí)，股票融資和國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資之間的正相關(guān)關(guān)系也說明股票市場(chǎng)的直接融資和銀行的間接融資并不是純粹的替代交系，企業(yè)從股票市場(chǎng)募集資金后確實(shí)會(huì)減少向銀行借款，但是企業(yè)募集資金的大部分卻是投向一些技術(shù)含量較高、投資周期較長(zhǎng)的新項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目在企業(yè)上市之前是很難從銀行獲得貸款的。即使能夠獲得銀行貸款，也會(huì)因?yàn)橘Y金成本過高降低了投資項(xiàng)目的收益率而被企業(yè)放棄。如果這些項(xiàng)目獲得資本市場(chǎng)的支持，就可以轉(zhuǎn)變成新的生產(chǎn)能力，其收益率是比較高的。從這個(gè)角度看，股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能確實(shí)加快了企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。研究顯示，當(dāng)期固定資產(chǎn)投資的增加只是等量的增加了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，而投資項(xiàng)目外部性的逐漸溢出則提高了全社會(huì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)以更快的速度增長(zhǎng)。鑒于我國(guó)季度勞動(dòng)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)難覓，我們無(wú)法對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率和股票市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性進(jìn)行回歸。版權(quán)所有

2．中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與居民銀行儲(chǔ)蓄的相關(guān)性模型。這一模型的回歸結(jié)果顯示：

結(jié)果一：當(dāng)期、滯后半年和滯后一年的Capitalization和Value均顯著地進(jìn)入回歸模型(相應(yīng)的t檢驗(yàn)值均大于1．71)。股票市場(chǎng)的規(guī)模指標(biāo)和交易率指標(biāo)與居民銀行儲(chǔ)蓄率呈負(fù)相關(guān)性。

這說明，股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、交易的活躍將誘使居民減少投機(jī)性貨幣需求，將這部分儲(chǔ)蓄存款投資到股票市場(chǎng)中。因?yàn)?，投機(jī)性貨幣需求追求的只是資產(chǎn)的最高期望收益，股票價(jià)格的普遍上漲、市場(chǎng)成交量的放大使股票投資的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了銀行儲(chǔ)蓄。1999年“5．19”行情啟動(dòng)后，第三和第四季度居民儲(chǔ)蓄存款余額僅比上季度增加了190．83億元和257．69億元，而1998年第三和第四季度居民儲(chǔ)蓄存款余額則分別比上一季度增加了1633億元和1827億元。2000年2月14日股市暴漲了9％以后，滬深兩市開戶的投資者在3天內(nèi)劇增了7萬(wàn)多戶。股票一級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定性高收益也吸引著大量的資金滯留在股票一級(jí)市場(chǎng)中，隨著股市的不斷“擴(kuò)容”，越來越多的儲(chǔ)蓄存款加入到“搖獎(jiǎng)隊(duì)伍”。我們的實(shí)證結(jié)果證明了本斯維格和史密斯(BenciVengaandSmith，1991)提出的觀點(diǎn)：股票市場(chǎng)流動(dòng)性的提高、交易成本的下降將導(dǎo)致居民銀行儲(chǔ)蓄率的下降。居民儲(chǔ)蓄存款的下降會(huì)減少銀行的可貸資金，進(jìn)而使新增投資下降，最終減緩了一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。本文前面的回歸結(jié)果卻表明股票市場(chǎng)推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。對(duì)此，我們的解釋是：a．在我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的初期階段，股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的資源配置優(yōu)化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用要大于居民銀行儲(chǔ)蓄率下降導(dǎo)致的投資下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用；b．國(guó)有企業(yè)通過新股發(fā)行和配股融通到的資金部分補(bǔ)償了銀行門接融資的下降；c．近年來我國(guó)銀行業(yè)一直處于“超存”的狀態(tài)，居民儲(chǔ)蓄存款的下降，一部分減少了銀行的超額準(zhǔn)備金，資金的更加有效利用還提高了投資收益率。

結(jié)果二：Volatility(-2)和Savings呈顯著性正相關(guān)關(guān)系。

這說明股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，居民就越青睞收益穩(wěn)定的銀行儲(chǔ)蓄。股票市場(chǎng)上投資者數(shù)量的減少，交易資金的下降將削弱股票市場(chǎng)功能的發(fā)揮，從而阻礙經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。這一結(jié)果進(jìn)一步論證了本文Volatility(-2)和GY之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

結(jié)果三：GY(-4)在所有的回歸方程中都和Savings呈非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

這說明上一年收入的增加會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期居民銀行儲(chǔ)蓄率的下降。一種可能的解釋是：根據(jù)持久收入假說，如果居民預(yù)期未來的收入會(huì)保持現(xiàn)在的增長(zhǎng)速度或以更高的速度增長(zhǎng)時(shí)，他們會(huì)在下一年度增加消費(fèi)，減少儲(chǔ)蓄，提前享受未來收入增長(zhǎng)帶來的好處，從而盡量使較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的消費(fèi)趨于平穩(wěn)。這樣，我們就會(huì)看到儲(chǔ)蓄率將隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高而下降。四、結(jié)論

篇8

雪災(zāi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期影響較大

文/賀振華

2008年1月份以來，我國(guó)大半地區(qū)遇到了罕見的雨雪災(zāi)害天氣，截止到2月12日，官方報(bào)告直接經(jīng)濟(jì)損失已經(jīng)達(dá)到1111億元，受災(zāi)地區(qū)達(dá)到20個(gè)省（市），受災(zāi)人口超過1億人，死亡107人，失蹤8人，受災(zāi)農(nóng)作物1.77億畝，絕收2530畝；森林受損面積近2.6億畝；倒塌房屋35.4萬(wàn)間。事實(shí)上，2月1日以后，南方地區(qū)，包括浙江、江蘇、上海、安徽、江西、湖北、湖南、廣西、云南、貴州再次遭遇雨雪天氣，可以預(yù)見，實(shí)際損失應(yīng)該超過1111億元。

此次雪災(zāi)主要影響南方地區(qū)，很大一部分是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地區(qū)，因此對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響比較大。通過對(duì)受影響地區(qū)的投資、出口、電力和運(yùn)輸情況進(jìn)行比較分析，我們認(rèn)為此次災(zāi)害由于時(shí)間長(zhǎng)、范圍廣，將拉低一季度投資3.97個(gè)百分點(diǎn)，拉低出口2.8個(gè)百分點(diǎn)，基于不同的情景，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.35~1.04個(gè)百分點(diǎn)。一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能為10.1%，最差為9.7%。不過就全年來看，由于一季度經(jīng)濟(jì)總量占全年之比很低，并且一季度所受影響很容易在其他三個(gè)季度補(bǔ)足，所以雪災(zāi)對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)業(yè)績(jī)的影響不大。

投資 ：一季度拖累3.97%

受影響地區(qū)的投資占比超過50%

我們有必要把此次受災(zāi)地區(qū)予以區(qū)別對(duì)待，根據(jù)民政部的災(zāi)情統(tǒng)計(jì)，湖南、貴州、廣西、江西、湖北、安徽是受影響最為嚴(yán)重的地區(qū)。

河南、陜西、甘肅、青海、新疆、寧夏其次。我們把這些地區(qū)歸為第二類。

江蘇、浙江、上海受災(zāi)時(shí)間稍后，但是也非常嚴(yán)重。我們把這些地區(qū)歸為第三類。

廣東則由于周邊湖南、江西、廣西、貴州均遭遇嚴(yán)重災(zāi)害，必定受到很大牽連。

從這些地區(qū)的投資額來看，受災(zāi)最嚴(yán)重地區(qū)的投資額占全國(guó)投資額的15.95%；第二類地區(qū)的投資占比為20.68%；第三類地區(qū)占比16.61%，廣東占比6.15%。

第一類地區(qū)的固定資產(chǎn)投資受影響時(shí)間至少在一個(gè)半月（受災(zāi)開始到災(zāi)害天氣結(jié)束接近一個(gè)月，必要的恢復(fù)時(shí)間半個(gè)月）。

第二類地區(qū)受影響時(shí)間應(yīng)該在一個(gè)月左右。第三類地區(qū)的受影響時(shí)間也應(yīng)該在一個(gè)月左右（從1月下到2月中）。廣東的受影響程度取決于湖南、江西、廣西、貴州的交通和原料供應(yīng)的恢復(fù)程度，預(yù)計(jì)受影響時(shí)間也應(yīng)該在半個(gè)月到一個(gè)月左右。

這樣看來，至少有16%左右的固定資產(chǎn)投資要受到有一個(gè)半月的影響，其中很長(zhǎng)一段時(shí)間的投資可能接近零。而另外43%左右的固定資產(chǎn)投資要受到一個(gè)月的影響。這就意味著，1月份59%的固定資產(chǎn)投資要受到影響，2月份估計(jì)也會(huì)有23%以上的投資受到影響。

災(zāi)害將拖累一季度投資下降3.97%，但是對(duì)年度投資影響非常有限

1月份和2月份本來就是投資很少的月份，所以對(duì)年度影響非常有限。但是我們有必要做進(jìn)一步分析，如果假定最終每個(gè)月均有1/4的投資無(wú)法進(jìn)行,一季度投資可能比正常情況減少3.97%。這意味著如果后期沒有“補(bǔ)足”，則全年影響程度為0.8%，考慮到后期一般會(huì)“補(bǔ)足”，則基本沒有影響。

因此從這個(gè)角度來看，影響投資最重要的還是企業(yè)投資意愿和國(guó)家的調(diào)控政策。

出口：一季度拖累2.8%

受災(zāi)地區(qū)占比大

南方地區(qū)是我國(guó)出口企業(yè)最集中的地區(qū)，廣東、浙江、江蘇、上海幾個(gè)省市占據(jù)了我國(guó)總出口的近76%，因此這些地區(qū)受災(zāi)，必然影響到我國(guó)的出口。但是，受影響最大的地區(qū)出口占比只有大約46%，如果排除浙江、江蘇和上海，則只有大約6%。

一季度出口比正常水平少增2.8%

當(dāng)然，由于1月份和2月份正值冬天，也是農(nóng)歷新年，所以出口量占全年的比例相對(duì)較小。

但是也必須指出，由于南方地區(qū)的天氣比較暖和，所以1月份和2月份出口占比也依然高于全國(guó)平均水平。1月份出口約占全年的7%，二月份稍低，占6.5%。

所以這樣算來，如果湖南等地減半，江蘇、浙江只減少1/6，廣東基本不受影響，則一季度出口減少2.8%。全年來看，大約只有1.06%的出口受到影響，即如果不考慮日后“補(bǔ)足”，災(zāi)害可能拉低出口0.76%。

用電與運(yùn)輸對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

用電

對(duì)于大部分企業(yè)而言，斷電的影響最大。而此次雪災(zāi)造成的最大影響就是電力中斷。據(jù)統(tǒng)計(jì)，一共有16個(gè)省份先后出現(xiàn)拉閘限電的情況。受災(zāi)最嚴(yán)重的是華中電網(wǎng)和南方電網(wǎng)。華中電網(wǎng)一度有70%受到破壞。而南方電網(wǎng)中的貴州、廣西受災(zāi)非常嚴(yán)重，貴州的500千伏的網(wǎng)絡(luò)一度大部損壞。從現(xiàn)在的統(tǒng)計(jì)來看，另外兩個(gè)受影響比較嚴(yán)重的地區(qū)是浙江和安徽（屬于華東電網(wǎng)）。

當(dāng)然，按照往年的經(jīng)驗(yàn)，1月份和2月份本來就是用電低谷。1月份用電占全年的7.9%，2月份約占6.2%。從目前的情況來看，大部分受災(zāi)地區(qū)的用電至少要受到一周的影響，我們沒有各個(gè)地區(qū)用電占比的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，但是考慮到南方各省是經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地區(qū)，投資占全國(guó)投資的60%，用電量也應(yīng)該占到60%左右的水平。這樣推算的話，如果假定有1/10的用電（總共3990萬(wàn)千瓦缺煤停機(jī)，總裝機(jī)容量為7.1億千瓦，約有6%受到影響，加上電網(wǎng)受損的因素，受影響用電應(yīng)該有10%）受到影響，則一季度2%受到影響。全年大約有0.4%的用電需求受到潛在影響。當(dāng)然，我們也必須考慮到，不可能所有地區(qū)在所有時(shí)間都受到影響。

我國(guó)目前的電力彈性系數(shù)大約為1.3，因此如果電力需求下降2%，則一季度投資僅僅因?yàn)殡娏Χ倘本鸵艿?.5%的影響。

運(yùn)輸

所有受災(zāi)地區(qū)的交通運(yùn)輸量約占全國(guó)總量的52%，這就意味著，交通運(yùn)輸生產(chǎn)也會(huì)受到影響，相應(yīng)的，這些地區(qū)企業(yè)的生產(chǎn)、銷售和投資也會(huì)受到相應(yīng)影響。從目前來看，水運(yùn)受影響最小，空運(yùn)次之，鐵路運(yùn)輸再次，公路運(yùn)輸受影響最大。

就鐵路運(yùn)輸而言，受災(zāi)地區(qū)運(yùn)量占全部運(yùn)量的38.2%，其中受影響最為嚴(yán)重的京廣線運(yùn)量約占總運(yùn)量的2.4%。但是，由于鐵路運(yùn)輸互相關(guān)聯(lián)，京廣線的緊張很容易影響其他線路，所以潛在影響應(yīng)該大于2.4%。

就公路運(yùn)輸而言，受災(zāi)地區(qū)的占比為58%。

不過，各省1月份和2月份運(yùn)量占全年之比分別在5%和4%以下，也就是說兩個(gè)月加總的占比在9%以下，這樣推算，最差的情況是潛在受影響運(yùn)力占全年公路運(yùn)力的3%。

就水運(yùn)而言，受影響地區(qū)占比大于70%，但是由于水運(yùn)受影響不大，所以總體影響很小。

總結(jié)起來，從用電及運(yùn)輸?shù)那闆r看，我們有必要對(duì)一季度的工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持謹(jǐn)慎，因?yàn)檫@兩個(gè)指標(biāo)是最有代表性的。

通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和行業(yè)

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受累0.35~1.04個(gè)百分點(diǎn)

篇9

關(guān)鍵詞：證券投資基金　貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制　資產(chǎn)價(jià)格

中圖分類號(hào)：F832.39　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1770(2009)04-039-06

作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，證券投資基金在我國(guó)發(fā)展歷史雖然不長(zhǎng)，但因其獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)和良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，受到了廣大投資者的歡迎，規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，產(chǎn)品日益豐富。截至2008年底，我國(guó)證券投資基金共473只，資產(chǎn)凈值達(dá)19380 08億元人民幣，基金持股市值占滬深A(yù)股流通市值的比例高達(dá)28.81％。

作為中國(guó)金融市場(chǎng)上最主要的機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金通過投資于不同的金融子市場(chǎng)，促進(jìn)了不同市場(chǎng)間的資金流動(dòng)，推動(dòng)了我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。與此同時(shí)，基金投資者的認(rèn)購(gòu)，申購(gòu)和贖回等交易行為，導(dǎo)致資金在基金和銀行存款等不同層次的貨幣間頻繁轉(zhuǎn)換，一定程度上影響了中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

一、證券投資基金對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的影響

貨幣政策的有效傳導(dǎo)，與中介目標(biāo)的合理選擇和運(yùn)用有著密不可分的聯(lián)系?，F(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)仍以貨幣供應(yīng)量為主，而證券投資基金在我國(guó)的發(fā)展極為迅猛，已成為金融市場(chǎng)上最主要的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)產(chǎn)生著重要影響。以下分別就證券投資基金對(duì)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性，相關(guān)性所產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。

(一)對(duì)貨幣供應(yīng)量可測(cè)性的影響

我國(guó)規(guī)范的證券投資基金自1998年面世以來，持續(xù)快速增長(zhǎng)，2008年底的基金資產(chǎn)總規(guī)模近2萬(wàn)億元人民幣。2004年，基金在股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)的交易總金額突破1萬(wàn)億元，2007年的交易金額接近9萬(wàn)億元；基金自身作為金融資產(chǎn)被申購(gòu)贖回的交易總金額也高達(dá)數(shù)萬(wàn)億元，成為影響貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要力量，也成為替代銀行存款的主要金融資產(chǎn)之一，對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生著日漸重要的影響。

按照我國(guó)現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，證券投資基金的發(fā)展將降低我國(guó)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測(cè)性。在共同基金高度發(fā)達(dá)的美國(guó)，個(gè)人持有的貨幣市場(chǎng)基金直接計(jì)入M2。而在我國(guó)，目前央行公布的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)主要是N1，M2，其中又以廣義貨幣供應(yīng)量M2為主要調(diào)控目標(biāo)，但M2并未包括快速發(fā)展的證券投資基金?；鸫婵畋挥?jì)入M3的統(tǒng)計(jì)范疇，僅作為參考性的監(jiān)測(cè)指標(biāo)?，F(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)口徑導(dǎo)致具有較強(qiáng)貨幣性的證券投資基金未能納入作為政策調(diào)控指標(biāo)的貨幣供應(yīng)量M2，使貨幣供應(yīng)量的準(zhǔn)確性受到一定影響，不能全面、準(zhǔn)確地反映社會(huì)資金流向，金融資產(chǎn)構(gòu)成和實(shí)際資金供求狀況。

(二)對(duì)貨幣供應(yīng)量可控性的影響

證券投資基金的發(fā)展，會(huì)在一定程度上降低央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的可控性。證券投資基金主要從兩方面對(duì)貨幣供應(yīng)量的可控性施加影響：一方面，巨額基金資產(chǎn)在國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間頻繁流動(dòng)，加速了資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的流通和轉(zhuǎn)化，并通過認(rèn)購(gòu)股票和債券等形式補(bǔ)充了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)建設(shè)資金，增加了資金運(yùn)用的不確定性，從而加大了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)控的難度，另一方面，基金投資者的資金在基金賬戶、銀行存款賬戶和股民保證金賬戶間頻繁流動(dòng)和轉(zhuǎn)換，而這三千賬戶的資金分屬不同層次的貨幣供應(yīng)量，這就導(dǎo)致資金短期內(nèi)在狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2之間經(jīng)常發(fā)生轉(zhuǎn)換和變動(dòng)，同樣增加了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控難度。

表1反映了近幾年證券投資基金規(guī)模、在主要市場(chǎng)的交易金額和渠道銷售金額，從中可以看到，近年來基金資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，在各金融子市場(chǎng)的交易金額相應(yīng)迅速增加，增加了央行監(jiān)控金融市場(chǎng)資金和調(diào)控貨幣供應(yīng)量的難度；而銀行渠道和券商渠道的基金銷售金額也從2004年的2000多億元猛增至2007年的3萬(wàn)多億元，基金的認(rèn)購(gòu)，申購(gòu)和贖回資金在基金賬戶、銀行存款賬戶和股民保證金賬戶間的轉(zhuǎn)換頻率顯著增加，導(dǎo)致存量資金在不同層次貨幣間轉(zhuǎn)換頻繁，加大了央行對(duì)不同層次貨幣供應(yīng)量的監(jiān)控難度。

(三)對(duì)貨幣供應(yīng)量相關(guān)性的影響

證券投資基金的迅速發(fā)展，使其成為我國(guó)社會(huì)金融資產(chǎn)的重要組成部分，在現(xiàn)有制度下會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)與通貨膨脹目標(biāo)的相關(guān)性產(chǎn)生一定影響。證券投資基金的資產(chǎn)價(jià)格變化，通過資產(chǎn)組合效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，可以在一定程度上影響企業(yè)投資和公眾消費(fèi)傾向，進(jìn)而對(duì)全社會(huì)的通貨膨脹水平產(chǎn)生一定影響。而現(xiàn)階段央行的貨幣供應(yīng)量并未包括證券投資基金這類重要的金融資產(chǎn)，使得貨幣供應(yīng)量不能全面反映金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，降低了貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)的相關(guān)性。

此外，證券投資基金中QDII的發(fā)展也會(huì)降低貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹目標(biāo)的相關(guān)性。在我國(guó)加入WTO后，金融市場(chǎng)的開放力度日益增大。2003年我國(guó)引進(jìn)了QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)制度，2007年開始實(shí)行QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)制度，允許國(guó)內(nèi)合格的金融機(jī)構(gòu)募集資金投向海外資本市場(chǎng)。目前，我國(guó)的QD00主要以證券投資基金為主，2007年首批四只QDII基金規(guī)模合計(jì)達(dá)160億美元，按當(dāng)時(shí)匯率折算超過1000億元人民幣。由于QDII基金是以人民幣認(rèn)購(gòu)，募集結(jié)束后再換成美元投向海外，因此，在國(guó)內(nèi)人民幣面臨通貨膨脹壓力時(shí)，QDII的實(shí)施有助于吸收國(guó)內(nèi)多余的貨幣流動(dòng)性，減輕外匯占款的沖擊，緩解本幣通貨膨脹壓力，從而在一定程度上降低貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹最終目標(biāo)的相關(guān)性。

二、證券投資基金的貨幣政策傳導(dǎo)渠道

近年來中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的貨幣政策工具也由直接調(diào)控手段轉(zhuǎn)向多種間接調(diào)控手段。證券投資基金有很強(qiáng)的利用市場(chǎng)信息和央行政策取向的動(dòng)機(jī)，中央銀行可以利用貨幣市場(chǎng)對(duì)證券投資基金施加貨幣政策傳導(dǎo)意圖，同時(shí)發(fā)揮證券投資基金連接貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的紐帶作用，加強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)功效。

證券投資基金擴(kuò)大了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的參與主體，能夠及時(shí)，靈敏地反映貨幣政策調(diào)控意圖，有利于貨幣政策的順利傳導(dǎo)。證券投資基金對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過資產(chǎn)價(jià)格渠道進(jìn)行，并可以通過促進(jìn)利率市場(chǎng)化，提高利率傳導(dǎo)渠道的有效性，同時(shí)降低信貸傳導(dǎo)渠道的有效性。

(一)信貸傳導(dǎo)渠道

證券投資基金的發(fā)展，能夠通過對(duì)銀行和企業(yè)的影響，降低信貸傳導(dǎo)的有效性：一方面證券投資基金的發(fā)展可以改善銀行資產(chǎn)過度依賴貸款的局面，在增加銀行資金運(yùn)用渠道的同時(shí)，

也降低了銀行對(duì)信貸的依賴度：另一方面證券投資基金能夠?yàn)槠髽I(yè)增加資金供給，降低籌資成本，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，降低企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴度。

1　銀行角度

我國(guó)金融機(jī)構(gòu)分為銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。在我國(guó)的金融資產(chǎn)總量中銀行占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，銀行資產(chǎn)占整個(gè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總量的80％以上，故主要討論證券投資基金對(duì)銀行渠道傳導(dǎo)貨幣政策的影響。

證券投資基金的發(fā)展能夠有效地改善商業(yè)銀行過度依賴傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，降低銀行對(duì)信貸渠道的依賴度，具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

一是分流儲(chǔ)蓄資金，減輕了銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，基金管理公司通過發(fā)行證券投資基金，可將一部分儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)換為投資基金，有助于緩解銀行因資金運(yùn)用渠道少與儲(chǔ)蓄資金過多形成的資金下匹配壓力，通過業(yè)務(wù)的多元化降低了資金來源和運(yùn)用不匹配可能產(chǎn)生的銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；

二是拓展了銀行收費(fèi)渠道，增強(qiáng)了其競(jìng)爭(zhēng)力。銀行通過銷售不同風(fēng)格的基金來滿足客戶的不同需求，既能夠通過銷售和托管基金增加手續(xù)費(fèi)收入，又提升了銀行理財(cái)能力，豐富了理財(cái)品種，增加了中間業(yè)務(wù)收入，這也有利于鞏固銀行與客戶之間的合作關(guān)系，改善銀行業(yè)績(jī)。因此，證券投資基金的發(fā)展，能夠促進(jìn)銀行業(yè)務(wù)和收入渠道的多元化，降低銀行對(duì)信貸渠道的依賴度。

2　企業(yè)角度

證券投資基金的發(fā)展，能夠有效增加市場(chǎng)資金供給，從內(nèi)部和外部?jī)煞矫娼档推髽I(yè)對(duì)銀行信貸的依賴度；

一是證券投資基金可以募集資金購(gòu)買企業(yè)債券、認(rèn)購(gòu)新股和增發(fā)股份，對(duì)上市公司和非上市公司提供資金支持，一定程度上降低企業(yè)籌資成本，緩解企業(yè)資金壓力，在拓寬企業(yè)直接融資渠道的同時(shí)，也降低了企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴程度；

二是證券投資基金可以極大地推動(dòng)上市公司治理，促進(jìn)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，以內(nèi)部挖潛的方式提高企業(yè)資金運(yùn)作效率，進(jìn)而降低企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴程度，隨著證券投資基金規(guī)模的不斷壯大，持有的上市公司股票數(shù)量也逐漸增多，能夠增加對(duì)上市公司等大企業(yè)的控制力和影響力。由于基金在上市公司重大事項(xiàng)表決時(shí)具有重要投票權(quán)，同時(shí)通過頻繁的日常調(diào)研，對(duì)上市公司的日常經(jīng)營(yíng)保持密切關(guān)注，所以上市公司容易受到證券投資基金的剛性約束，一定程度上增強(qiáng)了改善自身業(yè)績(jī)的動(dòng)力，有利于提高企業(yè)資金的使用效率，降低對(duì)銀行信貸的依賴度。

(二)利率傳導(dǎo)渠道

證券投資基金的發(fā)展，能夠增強(qiáng)公眾對(duì)利率的敏感性，提高我國(guó)貨幣需求的利率彈性，進(jìn)而提升貨幣政策的利率傳導(dǎo)效應(yīng)。包括證券投資基金在內(nèi)的金融工具和金融資產(chǎn)的定價(jià)與利率的市場(chǎng)變化密切相關(guān)，其反應(yīng)的時(shí)滯也更短，從而有助于提高市場(chǎng)主體對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，加大金融資產(chǎn)價(jià)格變化或投資收益變化的利率彈性，更好地發(fā)揮貨幣政策的利率桿杠作用。

我國(guó)證券投資基金發(fā)展迅猛，規(guī)?？焖賶汛螅渫顿Y運(yùn)作對(duì)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的影響也越來越大。雖然不同類型的基金側(cè)重于不同的市場(chǎng)，但整體而言，我國(guó)的證券投資基金通過自身的投資運(yùn)作，促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)的資金流動(dòng)，其套利行為會(huì)使不同市場(chǎng)的利率趨于均衡，客觀上推動(dòng)了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，提高了市場(chǎng)參與主體對(duì)利率的敏感度，即增大我國(guó)貨幣需求的利率彈性。同時(shí)，隨著證券投資基金的不斷發(fā)展壯大，其作為金融資產(chǎn)在企業(yè)和居民的資產(chǎn)組合中比重呈逐漸增加的趨勢(shì)，能夠引導(dǎo)企業(yè)和居民更加關(guān)心對(duì)基金凈值產(chǎn)生影響的各類宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)因素，提高企業(yè)和居民對(duì)利率變化的敏感度，增強(qiáng)利率的市場(chǎng)化傳導(dǎo)效應(yīng)。

在證券投資基金的眾多品種中，貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展對(duì)促進(jìn)利率市場(chǎng)化所起的作用更為直接和明顯，我國(guó)利率市場(chǎng)化的階段性目標(biāo)是貸款利率控制下限，存款利率控制上限。在整個(gè)金融市場(chǎng)上，存款利率水平是最具有基準(zhǔn)意義的，促進(jìn)存款利率市場(chǎng)化是下一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵。而貨幣市場(chǎng)基金收益率與銀行存款利率的差額就是貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，這一差額越大，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模擴(kuò)張?jiān)娇臁＿@樣貨幣市場(chǎng)基金就發(fā)揮了引導(dǎo)大量社會(huì)資金的流向，促使各個(gè)金融子市場(chǎng)利率趨于平均化的作用。貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，將造成貨幣當(dāng)局的利率管制政策事實(shí)上無(wú)效，從而導(dǎo)致利率管制的最終取消，這無(wú)疑會(huì)加速我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

因此，證券投資基金的發(fā)展有利于理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，突出金融市場(chǎng)運(yùn)作中利率政策的導(dǎo)向作用。中央銀行通過利率政策目標(biāo)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)的資金流向，證券投資基金的直接作用在于通過跨市場(chǎng)的投資運(yùn)作，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系，使各金融子市場(chǎng)之間的資金順暢流通，促進(jìn)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程，既縮短了利率政策傳導(dǎo)的時(shí)滯，又能使中央銀行的利率政策目標(biāo)有效地通過貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，進(jìn)一步發(fā)揮利率政策的調(diào)控作用。

(三)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道

在貨幣政策的制訂過程中，無(wú)論中央銀行將資產(chǎn)價(jià)格看作參考變量還是目標(biāo)變量，都必須了解資產(chǎn)價(jià)格變化的原因。同時(shí)，只有充分了解資產(chǎn)價(jià)格變化的原因，才能采取相應(yīng)的對(duì)策。但是，至少到目前為止，金融學(xué)理論不能準(zhǔn)確區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格中的基礎(chǔ)價(jià)格和泡沫成分。因此，中央銀行要在做出政策之前確定金融資產(chǎn)的“實(shí)際價(jià)值”，或者說要判斷是否存在“泡沫”是非常困難的。

從我國(guó)貨幣政策操作的具體實(shí)踐看，我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策仍然采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，僅僅考慮了貨幣供給總量與一般物價(jià)水平之間的關(guān)系，沒有充分考慮金融資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的影響。但證券投資基金等金融資產(chǎn)的發(fā)展所帶來的資金結(jié)構(gòu)的變化和貨幣流通速度的不穩(wěn)定，已經(jīng)影響到央行貨幣供應(yīng)量的可控性和可測(cè)性，進(jìn)而影響到我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)效果。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其資源配置功能逐漸發(fā)揮，資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響也越來越大。因此，將包括證券投資基金在內(nèi)的金融資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的框架，根據(jù)資本市場(chǎng)走向和金融資產(chǎn)價(jià)格的變化采取必要相機(jī)有效的調(diào)控行動(dòng)，尋求資本市場(chǎng)發(fā)展與貨幣政策的有機(jī)協(xié)調(diào)已經(jīng)成為貨幣政策完善的一種必然選擇。這樣，一方面可以發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)；另一方面貨幣政策要根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展變化適時(shí)進(jìn)行調(diào)整，以充分發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)作用。

從貨幣政策傳導(dǎo)的角度看，金融資產(chǎn)的價(jià)格變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，主要有兩個(gè)渠道，一是通過財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響，二是通過外部籌資成本的變化影響投資，并最終影響總產(chǎn)出。證券投資基金凈值變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也主要是通過上述兩種渠道來實(shí)現(xiàn)的一方面通過財(cái)富效應(yīng)增加投資者的當(dāng)期收入或預(yù)期收入，促進(jìn)社會(huì)消費(fèi)支出的增長(zhǎng)；另一方面通過增加企業(yè)所持基金組合的價(jià)值，降低企業(yè)籌資成本，促進(jìn)社會(huì)投資支出的增長(zhǎng)。

1　財(cái)富效應(yīng)

財(cái)富效應(yīng)包括兩種類型：已實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)和預(yù)期的財(cái)富效應(yīng)。

已實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)是指，如果投資者所持有的基金凈值上漲，而且投資者通過出售基金獲得了他們的收益，那么他們就

將可能利用這種增加了的收入，相應(yīng)增加其消費(fèi)支出。這種效應(yīng)就是由已實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)增值所帶來的直接結(jié)果。

預(yù)期的財(cái)富效應(yīng)是指，當(dāng)基金是以養(yǎng)老金賬戶或其它長(zhǎng)期固定繳費(fèi)類型賬戶出現(xiàn)，基金凈值的上漲并不能夠馬上兌現(xiàn)時(shí)，基金持有人當(dāng)期消費(fèi)的增長(zhǎng)是基于未來收入和財(cái)富會(huì)更高的預(yù)期來實(shí)現(xiàn)的。

2　投資增長(zhǎng)效應(yīng)

證券投資基金的投資增長(zhǎng)效應(yīng)是指，基金凈值上漲提高了企業(yè)所持資產(chǎn)組合的價(jià)值，利用這一價(jià)值增加了的資產(chǎn)組合作為抵押可以獲得更多的信貸支持，從而可以降低企業(yè)的籌資成本，增加企業(yè)融資額度，促進(jìn)社會(huì)投資支出的增長(zhǎng)。

三、證券投資基金資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)的實(shí)證分析

雖然證券投資基金能夠通過信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道影響貨幣政策傳導(dǎo)，但由于目前我國(guó)信貸市場(chǎng)仍然是以商業(yè)銀行為主體，同時(shí)金融市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格的利率管制，利率的市場(chǎng)化進(jìn)程依舊緩慢，相對(duì)而言，證券投資基金通過信貸和利率渠道的影響作用較為有限，所以本文重點(diǎn)對(duì)證券投資基金的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道進(jìn)行實(shí)證分析。

(一)變量的選擇，處理和平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于證券投資基金影響我國(guó)貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)主要體現(xiàn)在基金資產(chǎn)凈值的升降，進(jìn)而影響消費(fèi)和投資，所以在變量選擇上，選用廣義貨幣供應(yīng)量M2，證券投資基金資產(chǎn)凈值(FV)、固定資產(chǎn)投資(I)和社會(huì)商品零售總額(S)等四個(gè)變量，以檢驗(yàn)證券投資基金通過資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道所體現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)和投資增長(zhǎng)效應(yīng)，樣本分析區(qū)間為1998至2007年，樣本數(shù)據(jù)共10個(gè)。其中，M2的數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，證券投資基金資產(chǎn)凈值的數(shù)據(jù)來自天相投資分析系統(tǒng)，固定資產(chǎn)投資額，社會(huì)商品零售總額的數(shù)據(jù)來自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。

為消除各時(shí)間序列可能存在的異方差，對(duì)各序列取自然對(duì)數(shù)，同時(shí)，將各序列的名義值調(diào)整為實(shí)際值，其中，M2和基金凈值的數(shù)據(jù)用GDP平減指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，固定資產(chǎn)投資、社會(huì)商品零售總額的數(shù)據(jù)分別用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)(IPI)和商品零售價(jià)格指數(shù)(RPI)進(jìn)行調(diào)整。

首先對(duì)各變量的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷各序列的平穩(wěn)性。通過Eviews軟件分別對(duì)各序列變量水平值，一階差分和二階差分進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量整體而言，只有二階差分值能通過單位根檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表2。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，各序列在5％的顯著水平下都是二階差分平穩(wěn)的，因此，可以認(rèn)為INM2等四個(gè)時(shí)間序列為平穩(wěn)序列，滿足構(gòu)建向量自回歸模型(以下簡(jiǎn)稱“VAR模型”)的條件。

(二)VAR模型及其分析

1　VAR模型的建立

為更好地驗(yàn)證證券投資基金通過資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)消費(fèi)和投資的影響，本文建立基金凈值，貨幣供應(yīng)量、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額組成的VAR模型。滯后期的選擇依據(jù)赤池信息量準(zhǔn)則(AIC)和施瓦茲準(zhǔn)則(SC)來確定，經(jīng)過多次測(cè)試比較，最終選擇一階滯后建立四變量VAR模型，具體結(jié)果如下：

基于上述VAR模型(1)，可以進(jìn)一步對(duì)證券投資基金對(duì)消費(fèi)和投資的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行因果檢驗(yàn)，脈沖響應(yīng)分析和方差分解。

2　格蘭杰因果檢驗(yàn)

為分析各時(shí)間序列變量之間的因果關(guān)系，對(duì)有關(guān)變量?jī)蓛蛇M(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)。本文選擇一期滯后對(duì)VAR模型(1)各時(shí)間序列變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

從表3可以看出，基金資產(chǎn)凈值(F)不是社會(huì)商品零售總額(S)和廣義貨幣供應(yīng)量M2變動(dòng)的格蘭杰原因，有20.666％的可能性不是固定資產(chǎn)投資(1)變動(dòng)的格蘭杰原因；而社會(huì)商品零售總額(S)，固定資產(chǎn)投資(I)和廣義貨幣供應(yīng)量M2都是基金資產(chǎn)凈值變動(dòng)的格蘭杰原因。

3　脈沖響應(yīng)分析

在VAR模型(1)中，任一內(nèi)生變量的沖擊不僅直接影響其自身，而且會(huì)通過VAR模型的滯后結(jié)構(gòu)傳遞到其他內(nèi)生變量，對(duì)此可以用脈沖響應(yīng)函數(shù)來進(jìn)行分析，以反映來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差變化對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值的影響，運(yùn)用Eviews軟件直接生成脈沖響應(yīng)圖如下

從圖1可以看出，在本期發(fā)生基金資產(chǎn)凈值(F)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊后，固定資產(chǎn)投資(F)在最初幾期呈下降趨勢(shì)，從第5期開始逐步回升至正常水平并呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在第7期達(dá)到最大值0.0046。因此，可以認(rèn)為，證券投資基金凈值上升后，在最初幾期會(huì)導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資下降，但中長(zhǎng)期來看，基金資產(chǎn)凈值的上升能夠促進(jìn)固定資產(chǎn)投資的增加，說明證券投資基金通過資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道，能夠產(chǎn)生一定的投資增長(zhǎng)效應(yīng)。

從圖2可以看出，在本期發(fā)生基金資產(chǎn)凈值(F)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊后，社會(huì)商品零售總額(S)響應(yīng)迅速，在第2期即達(dá)到最大值0.0019，并在隨后各期均為正值，整體呈平穩(wěn)趨勢(shì)。因此，可以認(rèn)為，證券投資基金資產(chǎn)凈值的上升在短期和長(zhǎng)期都能夠促進(jìn)社會(huì)商品零售總額的增加，說明證券投資基金通過資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道，能夠產(chǎn)生一定的財(cái)富效應(yīng)。

4　方差分解

為更詳細(xì)了解VAR模型(1)的動(dòng)態(tài)特征，進(jìn)一步對(duì)模型的預(yù)測(cè)均方誤差進(jìn)行分解，以衡量模型中每一個(gè)變量的相對(duì)重要性(變量：中擊的貢獻(xiàn)占總貢獻(xiàn)的比例)，從另一個(gè)角度描述模型的動(dòng)態(tài)變化。

運(yùn)用Eviews軟件對(duì)VAR模型(1)進(jìn)行方差分解，得到的結(jié)果如圖3所示。從中可以看出，在固定資產(chǎn)投資(1)和社會(huì)商品零售總額(S)的誤差波動(dòng)中，來自基金資產(chǎn)凈值(F)的貢獻(xiàn)度都比較低，最大值分別為0.88％和1.19％，而來自廣義貨幣供應(yīng)量M2的貢獻(xiàn)度占主要部分，平均超過了80％，說明現(xiàn)階段固定資產(chǎn)投資和社會(huì)商品零售總額主要受貨幣供應(yīng)量的影響，證券投資基金通過資產(chǎn)價(jià)格渠道雖然能夠產(chǎn)生一定的財(cái)富效應(yīng)和投資增長(zhǎng)效應(yīng)，但影響的絕對(duì)值較低，表明現(xiàn)階段基金發(fā)展還不充分，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)并不明顯。

從圖3還可以發(fā)現(xiàn)，在基金資產(chǎn)凈值(F)的誤差波動(dòng)中，來自基金自身的影響從第1期的43.33％逐步下降至第10期的1453％，來自廣義貨幣供應(yīng)量M2的貢獻(xiàn)度則從第1期的41.45％穩(wěn)步上升至第10期的63.07％，而來自固定資產(chǎn)投資(1)和社會(huì)商品零售總額(S)的貢獻(xiàn)度則相對(duì)較低，在任何一期都沒有超過15％，說明證券投資基金資產(chǎn)凈值短期內(nèi)受自身影響較明顯，中長(zhǎng)期內(nèi)則主要受貨幣供應(yīng)量的影響，與貨幣政策操作關(guān)系十分密切。

四、結(jié)論

綜合以上分析，我們可以得出幾點(diǎn)結(jié)論：

(一)我國(guó)證券投資基金的快速發(fā)展，使得資金在證券投資基金、銀行存款、股民保證金等不同層次的貨幣間頻繁流動(dòng)，加大了央行監(jiān)測(cè)和調(diào)控貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的難度，并在一定程度上降低了貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹目標(biāo)的相關(guān)性。

(二)對(duì)于目前主要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道而言，證券投資基金的發(fā)展，能夠從銀行和企業(yè)兩方面降低信貸傳導(dǎo)渠道的有效性，同時(shí)通過促進(jìn)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的資金流動(dòng)，加速我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，進(jìn)而增強(qiáng)利率傳導(dǎo)渠道的有效性。

(三)證券投資基金的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)主要體現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)和投資增長(zhǎng)效應(yīng)，但實(shí)證分析結(jié)論顯示，基金通過資產(chǎn)價(jià)格渠道產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)和投資增長(zhǎng)效應(yīng)值偏低，表明現(xiàn)階段基金發(fā)展還不充分，其資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)尚不明顯，同時(shí)基金資產(chǎn)凈值在中長(zhǎng)期內(nèi)受貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)影響較大，與央行的貨幣政策操作密切相關(guān)。

篇10

關(guān)鍵詞：投資；出口和消費(fèi)；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；居民收入；穩(wěn)定物價(jià)

一、投資和出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用減弱

拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車是投資、出口和消費(fèi)。分析國(guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，目前出口和投資的增長(zhǎng)有不確定性：

1.出口受世界經(jīng)濟(jì)疲軟的影響而增速放緩。海關(guān)總署2011年12月10日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年11月，我國(guó)出口1744.6億美元，同比增長(zhǎng)13.8%，增幅創(chuàng)9個(gè)月以來的低點(diǎn)。進(jìn)口1599.4億美元，同比增長(zhǎng)22.1%。進(jìn)出口總值為3344億美元，同比增長(zhǎng)17.6%，比10月份的增速降低4個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月貿(mào)易順差145.2億美元，同比收窄34.9%。出口增速放緩的主要原因就是美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，進(jìn)口需求疲軟。再有就是貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的現(xiàn)象開始增多。以上因素都對(duì)我國(guó)出口的增長(zhǎng)造成了不利的影響。

2.投資受政府刺激計(jì)劃的退出而增長(zhǎng)緩慢。2009年，在4萬(wàn)億元投資計(jì)劃啟動(dòng)和近9.6萬(wàn)億元新增貸款的推動(dòng)之下，中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速大幅增長(zhǎng)30.5%。2010年由于嚴(yán)控新開工項(xiàng)目增長(zhǎng)和新增貸款約減少近2萬(wàn)億元的調(diào)控，前11個(gè)月固定資產(chǎn)投資增速放緩至24.9%。政府刺激計(jì)劃的退出，將導(dǎo)致2011年投資額有近8%的負(fù)增長(zhǎng)。

根據(jù)上述分析得知，出口和投資增速下降，要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步持續(xù)增長(zhǎng)，就必須增加有效消費(fèi)。在提出增加消費(fèi)的措施之前，對(duì)影響消費(fèi)增長(zhǎng)的因素進(jìn)行系統(tǒng)的分析則顯得非常必要。

二、影響居民消費(fèi)增長(zhǎng)的因素

要想增加居民消費(fèi)，就要理清影響居民消費(fèi)增長(zhǎng)的因素有哪些。

1.根本原因是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低。改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了高速增長(zhǎng)。2011年，我國(guó)人均GDP達(dá)到35083元，扣除價(jià)格因素，比2002年增長(zhǎng)1.4倍，年均增長(zhǎng)10.1%。按照平均匯率折算，我國(guó)人均GDP由2002年的1135美元上升至2011年的5432美元。五千多美元的人均GDP對(duì)于我國(guó)來說是一個(gè)很大的進(jìn)步。可是我們橫向來比的話，比如同美國(guó)的48147美元和日本的45774美元來比，很明顯，我們的經(jīng)濟(jì)水平還很低，這從根本上限制了居民消費(fèi)的增長(zhǎng)。

2.社會(huì)貧富差距拉大，影響了社會(huì)整體消費(fèi)量的增長(zhǎng)。城鄉(xiāng)之間收入差距擴(kuò)大，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入與農(nóng)民人均純收入的比例由2001年的2.9：1擴(kuò)大到2008年的3.3：1，農(nóng)民收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城市居民。地區(qū)之間收入差距擴(kuò)大，比如地區(qū)間城鎮(zhèn)居民可支配收入最高與最低之比由2003年的2.28：1擴(kuò)大到2007年的2.63：1。隨著收入差距的擴(kuò)大，國(guó)民收入存在分配不合理，社會(huì)財(cái)富不斷向高收入階層集中，廣大農(nóng)村居民和城鎮(zhèn)中低收入者消費(fèi)傾向雖高但是消費(fèi)能力有限?？梢?，人們收入差距的擴(kuò)大，限制了我國(guó)整體消費(fèi)量的增長(zhǎng)。

3.我國(guó)面臨一定的通貨膨脹。2007年以來，受次貸危機(jī)的影響，美元一直采取的是貶值的政策。而美元又是世界主要的儲(chǔ)備貨幣之一，所以，美元的貶值推動(dòng)了世界性的通貨膨脹。我國(guó)也難以避免其消極影響。更何況，國(guó)際大宗商品主要是以美元計(jì)價(jià)，這就使得石油及其他原材料的價(jià)格大幅上漲，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上很多產(chǎn)品的價(jià)格也被推高。物價(jià)的上漲，人們的購(gòu)買力就會(huì)降低，自然也就會(huì)減少對(duì)商品的消費(fèi)量。

通過以上分析，我們對(duì)影響居民消費(fèi)增長(zhǎng)的因素有了一個(gè)系統(tǒng)的了解。面對(duì)這些不同的因素，我們就可以有針對(duì)性地提出解決措施。

三、增加居民消費(fèi)的措施

認(rèn)清了影響居民消費(fèi)增長(zhǎng)的因素后，下面就針對(duì)這些因素分析增加居民消費(fèi)的措施。

1.根本途徑是大力發(fā)展生產(chǎn)，增加社會(huì)財(cái)富。一要牢牢扭住經(jīng)濟(jì)建設(shè)這個(gè)中心，堅(jiān)持聚精會(huì)神搞建設(shè)，一心一意謀發(fā)展，不斷解放和發(fā)展社會(huì)生產(chǎn)力；二要通過改革，調(diào)整生產(chǎn)關(guān)系中與生產(chǎn)力不相適應(yīng)的部分，調(diào)整上層建筑中與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不相適應(yīng)的部分；三要依靠提高勞動(dòng)者的素質(zhì)；四要加快科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，推動(dòng)科學(xué)技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新。

2.提高居民收入水平。一要增加當(dāng)前可支配收入，就需要國(guó)家實(shí)施積極的就業(yè)政策，完善市場(chǎng)就業(yè)機(jī)制，擴(kuò)大就業(yè)規(guī)模，改善就業(yè)結(jié)構(gòu)，并鼓勵(lì)勞動(dòng)者多種形式的就業(yè)；二要提高未來收入預(yù)期，就需要國(guó)家健全以社會(huì)保險(xiǎn)、社會(huì)救助、社會(huì)福利為基礎(chǔ)的社會(huì)保障體系，并重點(diǎn)建設(shè)基本養(yǎng)老、基本醫(yī)療、最低生活保障制度，解決老百姓的后顧之憂，讓老百姓愿花錢，敢花錢。三要調(diào)節(jié)收入差距，實(shí)現(xiàn)收入分配公平，規(guī)范收入分配秩序，把收入差距控制在合理范圍內(nèi)。

3.加強(qiáng)宏觀調(diào)控，穩(wěn)定物價(jià)。綜合利用經(jīng)濟(jì)手段、法律手段和行政手段對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)和控制。其中，國(guó)家最常用的是經(jīng)濟(jì)手段中的財(cái)政政策和貨幣政策，通過財(cái)政收入和財(cái)政支出政策，通過控制貨幣供應(yīng)量、利率、信貸等影響社會(huì)總需求，間接調(diào)節(jié)物價(jià)。