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篇1

處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國投資者的處置效應(yīng)。

理論回顧和動(dòng)機(jī)

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征。

首先,投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個(gè)資產(chǎn)組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。實(shí)際上,有的投資獨(dú)立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個(gè)分散組合的角度來看可能就是一個(gè)不錯(cuò)(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來自于其投資參考點(diǎn),參考點(diǎn)的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價(jià)值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的,當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后,價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對(duì)損失較為敏感。

2、經(jīng)驗(yàn)研究

在前景理論的框架下,其它學(xué)者對(duì)投資者在股票投資上回避實(shí)現(xiàn)損失的現(xiàn)象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來學(xué)者們利用各自所得的獨(dú)特資料庫對(duì)處置效應(yīng)等行為金融課題進(jìn)行實(shí)證研究,并取得較大的進(jìn)展。

Shefrin和Statman(1985)指出在股票市場上投資者往往對(duì)虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理,即繼續(xù)持有虧損股票,不愿意實(shí)現(xiàn)損失；投資者在盈利面前趨向回避風(fēng)險(xiǎn),愿意較早賣出股票以鎖定利潤,即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象。Shefrin和Statman將引致處置效應(yīng)的原因歸結(jié)于投資者的心理,投資者為避免實(shí)現(xiàn)損失帶來的后悔和尷尬而回避實(shí)現(xiàn)損失,因?yàn)橐坏p失實(shí)現(xiàn),即是證明投資者以前的判斷是錯(cuò)誤的；投資者急于實(shí)現(xiàn)盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學(xué)者如Kahneman和Tversky等認(rèn)為,投資者擔(dān)心后悔的心理重于自大心理,因此投資者寧可不采取行動(dòng),有這樣傾向的投資者可能既不愿意實(shí)現(xiàn)虧損亦不愿意實(shí)現(xiàn)盈利,不賣出盈利的股票是擔(dān)心股票價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升。

Odean(1998,1999)利用美國某折扣經(jīng)紀(jì)公司從1987到1993年間共10000個(gè)帳戶的交易記錄研究處置效應(yīng)。Odean提出了一個(gè)度量處置效應(yīng)程度的指標(biāo),他用該指標(biāo)驗(yàn)證了美國股票投資者存在著較強(qiáng)的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動(dòng)機(jī)不能用組合重組,減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等理性的原因來解釋。但是,Odean發(fā)現(xiàn)出于避稅考慮,美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多,處置效應(yīng)在十二月份因而較不明顯。

趙學(xué)軍和王永宏(2001)對(duì)中國股市的"處置效應(yīng)"進(jìn)行了實(shí)證研究,他們的結(jié)論是:中國的投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票,而且這種傾向比國外投資者更為嚴(yán)重。

3、研究動(dòng)機(jī)和貢獻(xiàn)

投資者行為研究常常受制于有關(guān)投資者交易數(shù)據(jù)庫的獲得,至今國外學(xué)者在這方面的實(shí)證研究幾乎都依賴某些特別的數(shù)據(jù)來源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助,提供了該公司一營業(yè)部在1998至2000年間的交易數(shù)據(jù)庫,這使得我們研究中國投資者行為的愿望得以實(shí)現(xiàn)。處置效應(yīng)反映投資者回避實(shí)現(xiàn)損失的傾向,總體上來講,這種傾向至少是不合適的。因?yàn)樵诤芏嗲闆r下,處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響,這會(huì)削弱投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和股票未來收益狀況的客觀判斷,非理性地長期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。正因如此,不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來控制損失的程度,但是實(shí)踐中投資者真正能自制和采納這類建議的并不多。

相比趙學(xué)軍和王永宏(2001)對(duì)我國投資者處置效應(yīng)的研究,本文作出以下主要貢獻(xiàn):(1)本文考慮了六種參考點(diǎn)的定義,并比較其中四種不同定義對(duì)處置效應(yīng)結(jié)果的影響；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法檢驗(yàn)處置效應(yīng)外,亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時(shí)間來檢驗(yàn)處置效應(yīng)；(3)本文檢驗(yàn)了不同規(guī)模投資者的處置效應(yīng)；(4)本文分析了投資者處置效應(yīng)中的理性因素。

樣本與方法

1、樣本描述

如前所述,本文考察的對(duì)象是某證券營業(yè)部共9945個(gè)股票帳戶在1998--2000年的交易數(shù)據(jù)庫,輔助數(shù)據(jù)庫是深滬兩市1998--2000年的行情數(shù)據(jù)。對(duì)原始數(shù)據(jù)庫進(jìn)行適當(dāng)處理后,我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價(jià)格和清算價(jià)格。為簡化起見,我們對(duì)同一投資者在同一天內(nèi)對(duì)相同股票的交易匯總,如果凈額為正,則投資者買入該股票；若凈額為負(fù),則投資者賣出該股票；若凈額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當(dāng)日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對(duì)于個(gè)人投資者而言,在同一天對(duì)同一只股票進(jìn)行反復(fù)買進(jìn)賣出的意義并不大,原因是這樣投資者需要付出交易成本,而從買賣差價(jià)中所獲得的收益根本無法補(bǔ)償交易成本。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言,如果該投資者或投資者集團(tuán)可以操縱某只股票的價(jià)格,則當(dāng)日反復(fù)買進(jìn)賣出,故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。

目前,投資者的注冊賬戶分為個(gè)人投資者賬戶和機(jī)構(gòu)投資者賬戶,但由于管理上的漏洞和機(jī)構(gòu)投資者為了達(dá)到逃避監(jiān)管、操縱股價(jià)的目的,部分機(jī)構(gòu)資金使用個(gè)人賬戶進(jìn)行操作,根據(jù)注冊類別來區(qū)分個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者是不妥當(dāng)?shù)摹Ｒ话銇碚f,個(gè)人賬戶的資金量相對(duì)較少,平均股票投資組合市值較??；機(jī)構(gòu)投資者的資金量相對(duì)較大,平均股票投資組合市值較大。根據(jù)股票投資組合的市值大小來劃分個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者是可行的。

由于我們研究的核心是個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)上所表現(xiàn)出來的差異,我們將9945個(gè)賬戶按平均投資組合市值分成3類:1、小于50萬；2、大于等于50萬,但小于等于1000萬；3、大于1000萬。大致上,我們可以認(rèn)為第一類是個(gè)人投資者,第三類是機(jī)構(gòu)投資者,第二類是個(gè)人和機(jī)構(gòu)的混合體。

2、檢驗(yàn)處置效應(yīng)的兩個(gè)推論

處置效應(yīng)的基本結(jié)論是投資者更愿意賣出盈利股票,和繼續(xù)持有虧損股票。與此相關(guān)的兩個(gè)推論是:1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時(shí)間長于持有盈利股票的時(shí)間。處置效應(yīng)還有一個(gè)不太適當(dāng)?shù)耐普撌琴u出盈利股票的數(shù)量超過賣出虧損股票的數(shù)量,這一推論不適當(dāng)?shù)脑蚴钱?dāng)市場處于牛市時(shí),投資者的投資組合中的大部分股票會(huì)處于盈利狀態(tài),盈利股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過虧損股票,買出更多的盈利股票是合理的；而當(dāng)市場處于熊市時(shí),投資者的投資組合中的大部分股票會(huì)處于虧損狀態(tài),虧損股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過盈利股票,買出更多的虧損股票是合理的,采取推論1的比率方式有利于克服上述問題。此外,從處置效應(yīng)我們亦可以推論股市在跌市的成交量應(yīng)少于升市的成交量,本文不擬對(duì)這種較為明顯的現(xiàn)象展開。

實(shí)證研究中,我們考慮了六種定義參考價(jià)格的方式:1、投資者最近一次買進(jìn)的成交價(jià)格；2、投資者最近一次買進(jìn)的清算價(jià)格；3、投資者買進(jìn)交易的平均成交價(jià)格；4、投資者買進(jìn)交易的平均清算價(jià)格；5、投資者所有交易的平均成交價(jià)格；6、投資者所有交易的平均清算價(jià)格。

成交價(jià)的優(yōu)點(diǎn)是與申報(bào)價(jià)格一致,容易成為投資者心目中的參考價(jià)格,清算價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)是包含了交易成本,計(jì)算的損益更符合實(shí)際損益；最近一次買進(jìn)價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)是與投資者最新股價(jià)定位一致,缺點(diǎn)是沒有考慮歷史交易對(duì)投資者參考價(jià)格的影響,所有交易的平均比所有買進(jìn)交易的平均能更好地反映投資者的實(shí)際成本?？傊?參考價(jià)格的確定因人而異,在總體上也很難說哪一種定義方式更科學(xué)。

參考點(diǎn)確定后,需要解決的問題就是盈虧的確定。盈虧包括兩種形式,一種是實(shí)現(xiàn)的盈虧,另一種是賬面的盈虧。實(shí)現(xiàn)的盈虧是指投資者賣出投資組合中的股票,成交價(jià)格減去參考價(jià)格就是不考慮交易成本的盈虧,清算價(jià)格減去參考價(jià)格就是考慮交易成本的盈虧。賬面的盈虧是指投資者賬面的盈利或虧損,若當(dāng)日最高價(jià)大于參考價(jià)格,則是不考慮交易成本的賬面盈利；若當(dāng)日最低價(jià)低于參考價(jià)格,則是不考慮交易成本的賬面虧損。如果考慮交易成本,賬面盈利的條件是當(dāng)日最高價(jià)乘以(1--0．0075％)大于參考價(jià)格；賬面虧損的條件是當(dāng)日最低價(jià)乘以(1--0．0075％)大于參考價(jià)格。實(shí)證研究中,我們將考慮不同處理方式對(duì)結(jié)果的影響。

對(duì)于每一個(gè)投資者,計(jì)算至少賣出一只股票的交易日賣出股票實(shí)現(xiàn)的盈虧和沒有賣出股票的賬面盈虧。然后,對(duì)所有投資者或滿足某種特征的投資者計(jì)算所有交易日或某一段時(shí)間的賣盈比率(PGR)和賣虧比率(PLR),

一般來說,賣盈比例和賣虧比例自身的大小并沒有特別重要的意義,但這兩個(gè)比例相對(duì)大小則可以反映投資者賣盈還是賣虧的傾向。如果賣盈比例遠(yuǎn)大于賣虧比例,則投資者傾向于賣盈；如果賣盈比例遠(yuǎn)小于賣虧比例,則投資者傾向于賣虧。我們分別用賣盈比例和賣虧比例之差PGR--PLR(記作)和之比PGR／PLR(記作)來衡量投資者"售盈持虧"的程度,數(shù)值越大,則越愿意賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票；數(shù)值越小,則越愿意賣出虧損股票,繼續(xù)持有盈利股票。從統(tǒng)計(jì)角度,檢驗(yàn)和,相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量顯著且大于0或小于0。處置效應(yīng)表明,投資者愿意售盈持虧,檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量應(yīng)顯著大于0。

為了檢驗(yàn)處置效應(yīng)的推論2,我們計(jì)算了每次賣出股票和最近一次買入該只股票的時(shí)間差,如果投資者具有較強(qiáng)的"售盈持虧"的心態(tài),那么平均來講,投資者在賣盈股票上的持股時(shí)間會(huì)短于賣虧股票上的持股時(shí)間。檢驗(yàn)持股時(shí)間差是否顯著非零,可以驗(yàn)證上述推論。

3、處置效應(yīng)中理性因素的分析

投資者的處置效應(yīng)傾向并不一定意味著投資者是非理性的,它可能與投資者采取反向投資策略有關(guān)。當(dāng)股價(jià)上漲后,投資者可能降低股價(jià)進(jìn)一步上漲的預(yù)期,售出股票也在情理之中；當(dāng)股票價(jià)格下跌,投資者可能預(yù)期股價(jià)反轉(zhuǎn)的可能性加大,也有理由繼續(xù)持有虧損股票。

我們可以通過研究投資者賣出股票后股價(jià)的漲跌來考察投資者決策的正確與否。如果賣出股票的價(jià)格進(jìn)一步上漲,則投資者的決策是錯(cuò)誤的,繼續(xù)持有股票會(huì)增加收益；如果賣出股票的價(jià)格下跌,則投資者的決策是正確的,繼續(xù)持有股票會(huì)減少收益。事實(shí)上,在一段時(shí)間內(nèi),股價(jià)大多同漲同跌,如果賣出股票的股價(jià)漲幅小于(或跌幅大于)持有股票的股價(jià)漲幅,則投資者的決策是正確的；反之,投資者的決策是錯(cuò)誤。本研究是從事后結(jié)果考察投資者決策有理性因素。

從事前來看,如果投資者相信股價(jià)將繼續(xù)原有的趨勢,則會(huì)"售虧持盈"；如果投資者相信股價(jià)會(huì)反轉(zhuǎn),則會(huì)"售盈持虧",即會(huì)表現(xiàn)處置效應(yīng)傾向。因此,"售盈持虧"現(xiàn)象與股價(jià)反轉(zhuǎn)是一致的。

為了檢驗(yàn)投資者"售盈持虧"行為是否基于對(duì)價(jià)格反轉(zhuǎn)或相對(duì)價(jià)格反轉(zhuǎn)的預(yù)期,我們考察投資者賣出股票后10、20、30、60個(gè)交易日賣出股票和沒有賣出股票的收益狀況。

·數(shù)據(jù)·

表1：投資者交易特征基本統(tǒng)計(jì)

1998-2000年1998年1999年2000年

投資者數(shù)量（人）9749548161857853

股票數(shù)量（股）10518259231050

買進(jìn)次數(shù)2600286261079181118237

賣出次數(shù)2378135614473672107997

買進(jìn)成交數(shù)量（股）2200192726272058

賣出成交數(shù)量（股）2458200928852400

成交數(shù)量（股）

最大值252000099740013406222520000

99％分位點(diǎn)25000200003000023800

90％分位點(diǎn)4900400050004500

中位數(shù)100090010001000

平均值2323196627522221

成交金額（元）

最大值99％43691845137396933408457943691885

分位點(diǎn)90％307731218179350757325660

分位點(diǎn)54200446045800057018

中位數(shù)983086001000210430

平均值286622244231442

表2：投資者交易活躍程度基本統(tǒng)計(jì)

交易次數(shù)1998-2000年1998年1999年2000年

平均值51222529

最大值1760752587941

99％分位點(diǎn)440179209222

90％分位點(diǎn)123536066

中位數(shù)2291215

25％分位點(diǎn)7345

10％分位點(diǎn)2122

表3：日內(nèi)相同股票反復(fù)交易分類

交易類型頻率百分比（％）累計(jì)頻率累計(jì)百分比（％）

都是買進(jìn)3209053.713209053.71

都是賣出2190136.665399190.36

買進(jìn)多于賣出16973.845568893.20

買進(jìn)少于賣出19793.315766796.52

買進(jìn)等于賣出20803.4859747100.00

表4：不同規(guī)模的投資者賣盈賣虧比例之比

1998-2000年1998年

小于50萬3.40（38.11）3.34（24.72）

50-1000萬2.77（11.79）3.32（9.58）

大于1000萬1.81（4.84）1.94（5.48）

1999年2000年

小于50萬3.00（29.86）3.33（32.62）

篇2

國外的相關(guān)研究表明很多因素可能影響投資者的選擇。例如，稅收（Bergstresser和Poterba，2000）、股票市場的收益、個(gè)人可支配收入（Ssntini和Aber,1998）、長期利率的滯后項(xiàng)等因素均會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生影響。但是由于我國的投資環(huán)境、經(jīng)濟(jì)制度建設(shè)、投資者偏好等方面與發(fā)達(dá)國家存在較大的差異，因此影響我國投資者決策的因素與國外投資者所側(cè)重的不同。我國投資者對(duì)于股價(jià)的變化的敏感程度要遠(yuǎn)高于其他國家的投資者。在股票價(jià)格與投資者交易策略的關(guān)系方面主要研究行為金融理論的反饋交易模型。

反饋交易理論模型由Shiller(1984)，DeLong等(1990)，Kirman(1993)，CampbellKyle(1993)，Shleifer(2000)等人提出并擴(kuò)展。行為金融理論把不以證券的基本面作為制定交易的基礎(chǔ)，而是依靠市場歷史走勢來制定交易策略的投資者稱為反饋交易者。其中正反饋交易者認(rèn)為市場趨勢將會(huì)繼續(xù)，市場上漲時(shí)能夠產(chǎn)生“持有更多效應(yīng)(holdmoreeffect)”，在市場下跌時(shí)則加速賣出，即所謂“追漲殺跌”的交易策略；而負(fù)反饋交易是指逢低吸吶，逢高拋出的反向交易行為。反饋交易使股票價(jià)格不再隨機(jī)運(yùn)動(dòng)，而存在確定性的自相關(guān)關(guān)系。

Koutmos(1997)對(duì)意大利、比利時(shí)、德國、日本、澳大利亞和英國等六個(gè)發(fā)達(dá)國家資本市場進(jìn)行考察,結(jié)論為正反饋交易行為是影響股票價(jià)格波動(dòng)的重要因素；Koutmos和Saidi(2001)考察了亞洲香港、臺(tái)灣、新加坡、馬來西亞、菲律賓和泰國等6個(gè)新興資本市場，檢驗(yàn)結(jié)果也支持正反饋交易是造成市場報(bào)酬波動(dòng)的重要因素。本文通過對(duì)特定時(shí)期內(nèi)的股票價(jià)格與投資者交易策略的相關(guān)性的分析來檢驗(yàn)我國市場中的反饋交易行為，并與其他國家和地區(qū)的相關(guān)結(jié)果進(jìn)行比較，深入了解我國中小投資者的生存狀態(tài)。

2、數(shù)據(jù)分析

（注：圖中上證A股指數(shù)線表示的是上證A股指數(shù)的五日均線圖。新增開戶數(shù)是表示上證A股的月新增開戶數(shù),通過EXCEL處理得到圖中曲線。A股指數(shù)線是由大智慧軟件所得；新增開戶數(shù)據(jù)來自中國證券統(tǒng)計(jì)年鑒。來源：中國證監(jiān)會(huì)。）

如圖一所示，從2005年股權(quán)分制改革至2007年十月中旬，我國上證指數(shù)大漲。隨著股市賺錢效應(yīng)的顯現(xiàn)，場外投資者加快了進(jìn)入股票市場的步伐。大量新增中小投資者的加入使中國滬深兩市的總賬戶達(dá)1億多戶。上證A股的月新增開戶量在2007年5月份到達(dá)最高的5594364戶。歷史反復(fù)證明，當(dāng)一波行情不斷吸引中小投資者參與以至達(dá)到極致時(shí)，這就是明顯的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。大批新增資金要想賺取利潤，必然要求有更大量的資金來接盤。資金總是有極限的，當(dāng)增量資金出現(xiàn)爆發(fā)式增發(fā)時(shí)，就加速消耗潛在的資金資源。圖中的新增開戶數(shù)與上證走勢曲線恰好說明了這一問題。

根據(jù)對(duì)圖一的分析，如果把新增開戶數(shù)作為中小投資者參與度的指標(biāo)，顯然上證指數(shù)的走勢與中小投資者參與度并沒有明顯的正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明我國的投資者行為在整體上并不能用單純的正（負(fù)）反饋交易模型來解釋，更多的是階段性相關(guān)。因此，本文將2006至2008年的A股市場分為四個(gè)階段進(jìn)行分析：

1.2006年5月至9月，新增開戶數(shù)與上證走勢明顯的反向變動(dòng)，說明在這一時(shí)期，中小投資者資金不是大盤溫和上漲的主要原因，中小投資者存在參與滯后的特征，真正使得股指上漲的資金是對(duì)政策高度敏感，準(zhǔn)確把握國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一部分資金。從本質(zhì)上來看，啟動(dòng)我國牛市行情的也正是這部分資金。

2.2006年10月至2007年5月，新增開戶數(shù)與上證走勢明顯正相關(guān)變動(dòng)的關(guān)系，說明這一期間，中小投資者資金是推動(dòng)大盤急速上漲的重要原因。

3.另外，當(dāng)國家有抑制股市政策時(shí)（2007年5月31日上調(diào)印花稅），市場震蕩調(diào)整行情，中小投資者的入市量出現(xiàn)急速下調(diào)，這也是股市后期缺乏上漲動(dòng)力的預(yù)測性指標(biāo)。此后，當(dāng)股指經(jīng)過短期調(diào)整后繼續(xù)上漲，新增開戶數(shù)雖有所增加，但增速明顯減少，說明投資者進(jìn)入股市的意愿減弱，但是中小投資者仍然為市場最主要的投資者。

4.2007年10月至2008年5月，隨著上漲動(dòng)力的減弱，股市進(jìn)入了下行通道，加之機(jī)構(gòu)投資者的大量出逃，使中國股市加速下跌。我們通過對(duì)證券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的中小投資者并沒有及時(shí)撤離股市，從而導(dǎo)致投資損失慘重。

3、實(shí)證分析

1.樣本數(shù)據(jù)描述

本文主要是對(duì)單個(gè)股票價(jià)格波動(dòng)與散戶量的關(guān)系的分析，了解我國中小投資者的生存狀態(tài)。受可獲數(shù)據(jù)的限制，研究樣本采用上證50指數(shù)的成份股的相關(guān)數(shù)據(jù)。上證50指數(shù)的成份股是由上交所所有A股股票中最具有市場代表性的50種股票組成，分析得出的研究結(jié)論具有一定的普遍性。我們選擇上證50指數(shù)的成份股的個(gè)股股價(jià)及散戶量作為對(duì)上海股票市場上單個(gè)股票價(jià)格與散戶量相關(guān)關(guān)系的總體代表進(jìn)行分析。通過對(duì)它們的研究來探索整個(gè)國內(nèi)證券市場的個(gè)人投資的情況。樣本空間為2007年7月2日至2007年12月28日共130個(gè)交易日，個(gè)股股價(jià)均為當(dāng)日收盤價(jià)X，散戶量Y采用大智慧軟件的數(shù)據(jù)（散戶量是由大智慧軟件的散戶線指標(biāo)所得，散戶線指的并不是散戶數(shù)量，只是一個(gè)指標(biāo)。主要是根據(jù)對(duì)市場交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和判斷而得出的大約的散戶持股數(shù)（單位為十萬股））。

2.對(duì)50只成份股的回歸分析

Xi，Yi分別表示i日任一成份股的股價(jià)和散戶量。從散點(diǎn)圖（散點(diǎn)圖是利用EXCEL將成份股的個(gè)股股價(jià)和散戶量作為變量制作而成，可以判斷變量的相關(guān)性。）可以看出散戶量Yi股價(jià)Xi大體呈現(xiàn)為線性關(guān)系，所以建立的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型為以下線性模型：

Yi=β1+β2Xi+Ui

Ui為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，β1和β2通統(tǒng)稱為回歸模型參數(shù)。

本文利用EXCEL對(duì)上證50指數(shù)的成份股的散點(diǎn)圖進(jìn)行回歸擬合，得到的結(jié)果說明了通過所選取的簡單線性回歸模型，能夠明顯得出成份股的股價(jià)與散戶量之間的變動(dòng)關(guān)系，該模型雖然不能得到變量間相關(guān)程度的精確數(shù)值，但總體上可以反映變量間的相關(guān)度，而且對(duì)股票間橫向比較的影響可以忽略不計(jì)。部分回歸結(jié)果見表一。

（注：①受所獲數(shù)據(jù)的限制，編號(hào)600331的股票宏達(dá)股份的數(shù)據(jù)采用的是2007年07月02至2007年09月26日共60個(gè)交易日。

②2007年10月10日臨時(shí)調(diào)整上證50指數(shù)樣本：由股中國神華（代碼601088）替代火箭股份（代碼600879）；2007年11月6日臨時(shí)調(diào)整上證50指數(shù)樣本：由中國石油（代碼601857）替代贛粵高速（代碼600269）。但由于中國神華與中國石油均為新股發(fā)行，散戶的波段操作不明顯，所以根據(jù)模型需要，并沒有進(jìn)行修正③受所獲數(shù)據(jù)的限制，所以散戶量具體數(shù)據(jù)尚不完整，所以部分回歸的自由度df偏小。）

4、回歸結(jié)果分析

(一)50只成份股的參數(shù)β2除個(gè)別股票外均為負(fù)值，即絕大多數(shù)股票中股價(jià)的波動(dòng)引起散戶量的反向變動(dòng)?？梢妭€(gè)人投資者不是推動(dòng)股價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿?，這說明中國股民追漲的操作并不明顯，有以落袋為安來規(guī)避股價(jià)波動(dòng)所帶來風(fēng)險(xiǎn)的操作特點(diǎn)。

(二)β2為負(fù)值還說明了個(gè)人投資者的買賣行為并沒有引起股票價(jià)格的同向變動(dòng)，表明個(gè)人投資行為的波段性操作行為本身對(duì)于整個(gè)市場的波動(dòng)性影響并不強(qiáng)，反而是價(jià)格的波動(dòng)加劇了個(gè)人投資的波段性操作。

(三)我國個(gè)人投資者對(duì)股價(jià)的反映過于敏感，股價(jià)略微上漲便有大量散戶平倉或減倉，導(dǎo)致股票較為集中，意味著機(jī)構(gòu)或者大戶實(shí)力雄厚，股票集中到一定程度的時(shí)候很可能是股價(jià)高風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，從而使得股票在高位運(yùn)行時(shí)風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，股票價(jià)格往往過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，這都將導(dǎo)致我國股票市場不能正常履行價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能。

(四)我國證券市場與香港、馬來西亞、菲律賓、新加坡、臺(tái)灣和泰國等6個(gè)新興證券市場有明顯區(qū)別：與單純的反饋交易模型不同，投資者的交易特征為階段性：2006年10月至2007年5月，正反饋交易行為是影響股票價(jià)格波動(dòng)的重要因素；2007年7月2日至2007年12月28日，我國證券市場則表現(xiàn)逢低吸吶，逢高拋出的負(fù)反饋交易特征。

通過對(duì)50只成份股價(jià)格波動(dòng)與中小投資者集中度相關(guān)性的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，2007年5月份至12月份，我國股票市場雖然有較高的中小投資者參與度，但是股票市場價(jià)格波動(dòng)與個(gè)人投資者的投資策略有明顯的反向變動(dòng)趨勢，這說明個(gè)人投資者的投資策略并不能推動(dòng)股價(jià)的上漲。在股市轉(zhuǎn)入下行通道時(shí)，中小投資者又在高位進(jìn)入，形成一定的支撐，隨著新增開戶量的銳減，股市上漲已經(jīng)缺乏原動(dòng)力，機(jī)構(gòu)投資者的大量出逃使得股市深跌，中小投資者損失嚴(yán)重。中小投資者在這一投資過程中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可能的機(jī)會(huì)收益。

5、改善中小投資者生存狀態(tài)、促進(jìn)我國證券市場健康發(fā)展的政策建議

隨著我國宏觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高速增長，居民的投資意識(shí)和理念不斷增強(qiáng)，投資資金規(guī)模不斷增

大，能否在一定程度上改善中小投資者生存狀態(tài)，對(duì)我國今后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展乃至社會(huì)穩(wěn)定都有深遠(yuǎn)的影響。結(jié)合本文的相關(guān)結(jié)論，我們提出減少個(gè)人投資者決策滯后、反向選擇以及風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱等問題的相應(yīng)建議，進(jìn)而可以降低市場的波動(dòng)，有利于市場發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能，同時(shí)維護(hù)中小投資者的長期利益。具體建議如下：

(一)重視對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的分析

經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r決定了證券市場的基本走勢。中小投資者可以利用一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來判斷經(jīng)濟(jì)形勢，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），通貨膨脹率，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）等。同時(shí)，也要及時(shí)關(guān)注對(duì)股市產(chǎn)生影響的宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化，如利率，匯率，貨幣政策，財(cái)政政策等，并迅速調(diào)整相應(yīng)的投資策略，避免后知后覺，導(dǎo)致失去了投資的最佳時(shí)機(jī)。

(二)加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知教育、學(xué)習(xí)科學(xué)理性的投資理念

證券市場中投資者的投資理念和行為決定是否為理性投資或非理性投資，只有以投資為主體的理性證券市場才可能長期穩(wěn)定的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)所有投資者的共贏及發(fā)揮證券市場作為資本市場的基本功能。適度投機(jī)能夠增強(qiáng)市場流動(dòng)性，但投資者要把握好投機(jī)時(shí)機(jī)以及投機(jī)程度，因此我們應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，使他們形成以發(fā)現(xiàn)價(jià)值為路徑，資本增值為目的，管理風(fēng)險(xiǎn)為前提的投資理念。

(三)完善證券市場運(yùn)行機(jī)制、加強(qiáng)市場監(jiān)管

我國證券市場應(yīng)在實(shí)施股權(quán)分置改革的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深化證券市場的基礎(chǔ)制度建設(shè)，加快市場化、規(guī)范化、國際化的步伐，為投資者提供更加公平、公正、公開的投資環(huán)境，以便能夠更加安全有序的運(yùn)行。證券交易所必須加強(qiáng)對(duì)市場的監(jiān)控，對(duì)于市場中的不規(guī)范操作及違法交易進(jìn)行嚴(yán)厲的打擊，為中小投資者提供持續(xù)地監(jiān)管保障。

綜上所述，改善中小投資者的生存狀態(tài)需要多方面的共同努力：一方面，中小投資者只有注重學(xué)習(xí)和運(yùn)用科學(xué)的投資理念，通過不斷積累并總結(jié)投資經(jīng)驗(yàn)，提高自身的分析思辨能力，進(jìn)而結(jié)合運(yùn)用長期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀視市場的認(rèn)真分析并做出相應(yīng)的投資決策，才能夠有效地抵御市場風(fēng)險(xiǎn)，保持長期穩(wěn)定的收益。另一方面，投資者作為弱小的群體，在資金、信息均處于劣勢的情況下，更加需要公平透明的市場環(huán)境。因此，證券市場及監(jiān)管部門應(yīng)長期關(guān)注中小投資者的生存狀態(tài)，不斷的探索和研究證券市場，改善自身機(jī)制方面的問題，促進(jìn)證券市場健康持續(xù)的發(fā)展。

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[4]吳曉求.證券投資學(xué)[M].中國人民出版社，2000.

[5]黃國龍.中國證券市場投機(jī)問題研究[J].金融理論與實(shí)踐，2005.

篇3

國外行為金融學(xué)的發(fā)展，引起我國學(xué)者的高度重視，1999年北京大學(xué)劉力教授在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》第三期發(fā)表的《行為金融理論對(duì)效率市場假說的挑戰(zhàn)》一文，是我國最早系統(tǒng)介紹行為金融理論的文章。2002年行為金融學(xué)被諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的肯定后，國內(nèi)掀起了行為金融學(xué)介紹和研究的熱潮。2003年11月29日，在南京大學(xué)舉辦了全國首次行為金融學(xué)與資本市場學(xué)術(shù)研討會(huì)，將國內(nèi)行為金融學(xué)的研究推向了。

1對(duì)投資者的心理研究

金曉斌、唐利民（2000）統(tǒng)計(jì)分析顯示，在影響股市異常波動(dòng)的因素中政策性因素是最重要的因素，其影響遠(yuǎn)大于市場因素、擴(kuò)容因素、消息因素和其他因素。孫培源、施東暉（2002）通過對(duì)1992-2002年初上海股市52次異常波動(dòng)的分析表明，由政策性因素引起的異常波動(dòng)達(dá)30次之多，而且當(dāng)月出臺(tái)的政策對(duì)該月的股價(jià)波動(dòng)具有顯著的影響，直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度，中國個(gè)體證券投資者存在政策依賴性偏差。利好政策的頒布導(dǎo)致在相當(dāng)長的交易周期內(nèi)投資者交易頻率明顯上升，加劇了投資者的過度自信傾向，而利空政策出臺(tái)卻導(dǎo)致在較長的交易周期內(nèi)投資者的交易頻率大幅度下降，表現(xiàn)出較強(qiáng)的過度恐懼心理。這種強(qiáng)烈的“政策依賴”傾向是中國證券市場有中國特色的一種現(xiàn)象。張華慶（2003）認(rèn)為中國證券投資者的行為有明顯的過度反應(yīng)的傾向，而深層次的根源是投資者的種種心理偏差，其結(jié)果將導(dǎo)致市場會(huì)對(duì)信息或政策的反應(yīng)超過應(yīng)有的幅度，加劇了市場的波動(dòng)性，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)的放大。這些心理偏差包括過度自信、過度樂觀、賭博心理、暴富心理、從眾心理以及過度恐懼心理。

2對(duì)投資者有限套利行為的研究

現(xiàn)代金融理論普遍認(rèn)為，當(dāng)金融資產(chǎn)的價(jià)格存在誤定時(shí)，眾多的“理性套利者”就會(huì)在相應(yīng)低估的資產(chǎn)上“做多”，而在高估的資產(chǎn)上“做空”，不但可以最終消除價(jià)格誤定，而且可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤，從而使市場保持有效性。應(yīng)該說套利機(jī)制是金融市場的重要機(jī)制，套利行為的存在具有“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的功能，它推動(dòng)著資產(chǎn)價(jià)格向基本價(jià)值的回歸。但是，中國的證券市場有以下特征：信息的獲得是有成本的；信息的傳遞存在時(shí)間與空間上的差異，交易者并不能同時(shí)獲取信息；交易者的行為是存在著差異的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不對(duì)稱的。因此，機(jī)構(gòu)投資者憑借優(yōu)勢，往往扮演著理性套利者的角色，而個(gè)人投資者卻因先天不足淪為噪聲交易者。張華慶（2003）認(rèn)為，在中國證券市場中，當(dāng)理性套利者進(jìn)行套利時(shí)，不僅要面對(duì)基礎(chǔ)性因素變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，還要面對(duì)噪聲交易者非理性預(yù)期變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在噪聲交易者的影響下，不但理性套利者的收益將受到影響，甚至?xí)?dǎo)致越來越多的基金經(jīng)理放棄原來奉行的成長型或價(jià)值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點(diǎn)、短線運(yùn)作”的投資方式。

3對(duì)投資者羊群行為的研究

“羊群行為”（HerdingBehavior）是信息連鎖反應(yīng)導(dǎo)致的一種行為方式，當(dāng)個(gè)體依據(jù)其它行為主體的行為而選擇采取類似的行為時(shí)就會(huì)產(chǎn)生“羊群行為”。換而言之，當(dāng)“羊群行為”產(chǎn)生時(shí)，個(gè)體趨向于一致行動(dòng)，即所謂的“趕潮流（Bandwagon）”，這時(shí)個(gè)人往往放棄自己所掌握的信息和信號(hào)而附和他人的行為，雖然他們所掌握的信息和信號(hào)，按理性分析可能顯示他們應(yīng)采取另外一種完全不同的行為。宋軍、吳沖鋒（2001）使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)，使用市場公開的價(jià)格數(shù)據(jù)，對(duì)于我國證券市場的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度，在市場收益率極低時(shí)的羊群行為程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在市場收益率極高時(shí)的羊群行為程度，這個(gè)結(jié)果可以用期望理論中決策者對(duì)于損失、收益的不同態(tài)度來解釋。孫培源、施東暉（2002）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）建立了較為靈敏的檢驗(yàn)羊群行為的回歸模型，并據(jù)此對(duì)我國股市進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：在政策干預(yù)頻繁和信息不對(duì)稱的嚴(yán)重的市場環(huán)境下，我國股市存在一定程度的羊群行為，并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大比例。從投資運(yùn)作層面來看，羊群行為將削弱組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)的效果，特別是在市場發(fā)生大幅度漲跌時(shí)，通過多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)的效果將極為有限。就政策層面而言，羊群行為意味著投資者的買賣決策并非基于理性的決策過程，因此股價(jià)極有可能偏離其均衡價(jià)值，從而破壞了市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。常志平（2002）采用橫截面收益絕對(duì)差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，對(duì)我國股票市場是否存在“羊群行為”進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在上漲行情中，我國深圳證券市場與上海證券市場均不存在“羊群行為”；但在下跌行情中，深圳證券市場與上海證券市場均存在“羊群行為”。并且深圳證券市場比上海證券市場具有更多的“羊群行為”。張華慶（2003）指出“羊群行為”對(duì)中國證券價(jià)格會(huì)產(chǎn)生一定的影響：由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會(huì)導(dǎo)致市場信息傳遞鏈的中斷；如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發(fā)另一個(gè)重要的市場現(xiàn)象——過度反應(yīng)的出現(xiàn)，使中國證券市場的穩(wěn)定性下降；所有“羊群行為”的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性，因此，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會(huì)瓦解，這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。4行為金融學(xué)在我國的應(yīng)用性研究展望

4.1對(duì)實(shí)證研究結(jié)果的應(yīng)用

從以上可以看出證券市場的參與者存在一定的非理性，而且市場也不是完全有效的。如何克服這些非理性，使投資者能在并非完全有效的市場生存，是市場參與者最想解決的問題之一。

4.2對(duì)參與者的心理學(xué)實(shí)證研究

從以上可以看出針對(duì)市場參與者的心理學(xué)實(shí)證研究，一般還是基于行為金融學(xué)的舊有框架中的心理學(xué)理論，今后的研究應(yīng)該更多地結(jié)合中國文化、國情或者利用更多心理學(xué)的最新研究成果，只有這樣的研究才更適合中國的現(xiàn)實(shí)。

篇4

[論文摘要]從我國開放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開敲式基金應(yīng)做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評(píng)級(jí)體系的創(chuàng)新。

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開放式基金的正常運(yùn)作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運(yùn)作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實(shí)問愿。

[論文關(guān)鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新

一、開放式基金的特點(diǎn)夏其潛在運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點(diǎn)在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對(duì)投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報(bào)．實(shí)現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲(chǔ)蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運(yùn)作時(shí)不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會(huì)喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽(yù)，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險(xiǎn)．

正是出于開放式基金具有可隨時(shí)掛基金持有人購買和贖回的特點(diǎn)，使得開放式基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險(xiǎn)其過于隨時(shí)要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國股市仍是一個(gè)新市場．投機(jī)性矗，指散被動(dòng)幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺(tái)時(shí)，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運(yùn)．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價(jià)地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動(dòng)性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會(huì)進(jìn)一步加劇指效的下跌．進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對(duì)我國開放式基金的運(yùn)作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來滿足開放式基金的運(yùn)作要求．

二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價(jià)值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運(yùn)作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：

(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看．制度設(shè)計(jì)的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運(yùn)行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對(duì)封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點(diǎn)，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)．在實(shí)際運(yùn)作中就會(huì)加大制度運(yùn)行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。

(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動(dòng)性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時(shí)，很易產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會(huì)．對(duì)比之下．使得事實(shí)上我們管理的基金面對(duì)的是單一市場風(fēng)險(xiǎn)．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運(yùn)作壓力-

(三)有關(guān)金融制度設(shè)計(jì)，主要是融資制度設(shè)計(jì)方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時(shí)面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會(huì)對(duì)jl缶時(shí)性流動(dòng)資金產(chǎn)生一定的需求。對(duì)此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動(dòng)用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資．主要是針對(duì)封閉式基金而言的．但對(duì)于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制．而目前我國證券市場僅有做多機(jī)制。任何一個(gè)投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實(shí)現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點(diǎn)，使得事實(shí)上我國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個(gè)股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運(yùn)作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評(píng)級(jí)體系和權(quán)威的基金評(píng)級(jí)機(jī)掏。目前三大報(bào)是以基金凈值來對(duì)基金運(yùn)作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計(jì)下。就會(huì)誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對(duì)個(gè)股進(jìn)行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點(diǎn)。運(yùn)作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動(dòng)性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動(dòng)性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時(shí)，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運(yùn)作思路肯定會(huì)有很大的差異，而如果單一用凈值作為評(píng)價(jià)基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評(píng)估機(jī)構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評(píng)圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與股票評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一起成為資本市場信用評(píng)級(jí)的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對(duì)資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨(dú)立的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作

(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺(tái)的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時(shí)，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對(duì)借款的用途和比例進(jìn)行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請(qǐng)的要求。由托管銀行對(duì)基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對(duì)基金托管人也是有利的．并且托管銀行對(duì)基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。

篇5

關(guān)鍵字：證券商，投資者，間接，交易糾紛

我國證券法規(guī)定證券交易所采用會(huì)員制，投資者不能直接進(jìn)入證券交易市場，要在證券交易所進(jìn)行證券買賣需要以具有會(huì)員身份的證券商即證券法上的證券公司為媒介。許多投資者進(jìn)入證券市場前并不知道自己與證券商具有何種法律關(guān)系，證券商對(duì)自己在此法律關(guān)系中具有什么樣的法律地位也不是非常清楚，因而在買賣證券過程中出現(xiàn)糾紛時(shí)以什么樣的法律關(guān)系處理，進(jìn)而明確雙方法律責(zé)任，非常之模糊。近年來此類因雙方法律關(guān)系不明確引起的糾紛有上升趨勢，人民法院在審理此類案件時(shí)也常感棘手。如何界定證券商與投資者之間的法律關(guān)系是人民法院審理此類案件時(shí)正確適用法律的前提。

證券商與投資者之間的法律關(guān)系的性質(zhì)

證券商按其從事業(yè)務(wù)的性質(zhì)不同可分證券承銷商、證券經(jīng)紀(jì)商和證券自營商，由此形成與投資者之間的不同的法律關(guān)系。本文所稱的證券商與投資者之間的法律關(guān)系，是指證券商作為經(jīng)紀(jì)人與投資者之間形成的法律關(guān)系。

目前，對(duì)于這一問題，主要有四種不同的觀點(diǎn)：

1、說。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是關(guān)系。因?yàn)椤皬膶?shí)際運(yùn)作來看，經(jīng)紀(jì)行為從本質(zhì)上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為?！盵1]在我國有關(guān)行政法規(guī)和地方證券交易立法中，例如《上海證券交易管理辦法》第42條，《深圳市股票發(fā)行和交易管理暫行辦法》第49條，《證券公司管理暫行辦法》第12條等，都采用“證券買賣”這一說法，甚至證券法第137條也規(guī)定了“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人”。等等。也有學(xué)者撰文提出這一觀點(diǎn)。[2]可見說在我國具有廣泛代表性。

2、行紀(jì)說。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系。該觀點(diǎn)也有很多學(xué)者認(rèn)同。[3]他們認(rèn)為，包括我國在內(nèi)的大陸法系國家的民法，均采用狹義概念，即僅指以被人名義的法律關(guān)系，法律行為后果直接歸屬被人。而“在證券交易過程中，證券商執(zhí)行客戶委托須以自己名義進(jìn)行。”[4]因此，說在法律上是站不住腳的。而行紀(jì)則是行紀(jì)人受委托人委托，以自己名義，用委托人的費(fèi)用，為委托人辦理購、銷和寄售等業(yè)務(wù)，并收取傭金的協(xié)議。據(jù)此推論，我國證券商接受投資者委托，以其名義入市交易，當(dāng)屬行紀(jì)性質(zhì)，非為委托。

3、居間說。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是居間關(guān)系。該觀點(diǎn)認(rèn)為，證券商為客戶提供信息，報(bào)告簽訂證券買賣合同的機(jī)會(huì)或充當(dāng)簽訂合同的媒介，而由客戶付給報(bào)酬。其法律依據(jù)是證券法第137條的規(guī)定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人。”從事“中介”確實(shí)可以理解為居間，雖然不無道理，但證券公司和投資者在證券交易中的主要的、實(shí)質(zhì)的關(guān)系看，是為投資者買賣證券、結(jié)算、交割、過戶等關(guān)系，在這些關(guān)系中，證券商很難說是以居間人的身份出現(xiàn)的，因此，證券經(jīng)紀(jì)商是居間人的觀點(diǎn)與我國證券交易的實(shí)際情況不甚相符。[5]所以此說已被學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所不采。

4、經(jīng)紀(jì)說。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。具體又分二說。一說認(rèn)為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系即特殊的合同—關(guān)系。這一觀點(diǎn)認(rèn)為說沒有認(rèn)識(shí)到委托關(guān)系須以合同關(guān)系為前提，是不夠全面的，只有特殊的合同-關(guān)系才能全面地把握其實(shí)質(zhì)。[6]其認(rèn)為，在經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系中，合同的標(biāo)的-證券買賣服務(wù)是一種特殊業(yè)務(wù)，須經(jīng)過國家特別許可。同樣，權(quán)是一種特許權(quán)，這種特許權(quán)是一種獨(dú)占權(quán)，即行業(yè)壟斷權(quán)。只有國家認(rèn)可的證券商才可以從事這類業(yè)務(wù)，享有權(quán)。這是證券商與投資者之間合同-關(guān)系區(qū)別于一般委托關(guān)系和商事關(guān)系的本質(zhì)所在。據(jù)此認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是一種特殊、新型的法律關(guān)系，稱之為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。證券商與投資者之間的委托因其行業(yè)有其特殊性，但這并非與一般委托有實(shí)質(zhì)的區(qū)別，因此，此說嚴(yán)格說來并沒有脫離說窠臼，不過新瓶裝舊酒而已。另一說認(rèn)為，證券商在接受投資者委托進(jìn)行證券買賣時(shí)與投資者形成的法律關(guān)系就是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。[7]但從其對(duì)經(jīng)紀(jì)的概念闡述觀之即為我們所稱之行紀(jì)。“經(jīng)紀(jì)是指一方（經(jīng)紀(jì)人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報(bào)酬的行為?！盵8]因此，此說實(shí)際是行紀(jì)說。[9]由此說來，上述二說并不具有獨(dú)立地位，或?yàn)檎f或?yàn)樾屑o(jì)說。況且，我國現(xiàn)行法律體系和司法實(shí)踐中，并沒有經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系之說，如此杜撰法律概念，易引起不必要的混亂和麻煩。所以，所謂經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系說不提也罷。

綜上所述，目前理論界在證券商與投資者之間的法律關(guān)系的性質(zhì)方面主要存在說與行紀(jì)說?，F(xiàn)分別檢討二說，以厘清證券商與投資者之間法律關(guān)系的性質(zhì)。

眾所周知，所謂行紀(jì)是指一方當(dāng)事人接受他方委托，以自己的名義為他人實(shí)施一定的法律行為并獲得報(bào)酬的行為。把證券商代客戶買賣證券的活動(dòng)看作是一種行紀(jì)行為，是沿襲大陸法系的理念，即不披露委托人的姓名，也不表明自己是人，并以自己的名義為委托人進(jìn)行活動(dòng)。理論界有人將行紀(jì)行為稱作“間接”，即委托人通過行紀(jì)人可以間接地達(dá)到的功能；而將基于委托合同的稱之為直接。無論是間接或是直接，均涉及第三方當(dāng)事人，兩層合同關(guān)系，都是一人為他人利益而為民事法律行為。不同的是，在直接關(guān)系中，人以被人的名義而為民事行為，人與第三人的合同關(guān)系直接由被人承受；而在間接關(guān)系中，行紀(jì)人以自己的名義而為民事法律行為，行紀(jì)人與第三人的合同關(guān)系不直接由委托人承受，而是由行紀(jì)人將委托結(jié)果轉(zhuǎn)移給委托人，委托人與第三人間接的存在某種關(guān)系（非法律的關(guān)系）。再者，人無介入權(quán)，即人本身無權(quán)介入，不得自己或雙方，否則，所為民事行為無效。而行紀(jì)人有介入權(quán)，即在一定的前提下，行紀(jì)人可以合法介入交易，成為與委托其從事交易的委托人的相對(duì)方。持這一觀點(diǎn)的人認(rèn)為，將證券公司經(jīng)紀(jì)人定位于行紀(jì)人較為貼切，與我國證券法的其他規(guī)定比較吻合[10].因?yàn)?，從我國現(xiàn)有的證券法律體系及證券交易實(shí)踐看，證券商與投資者之間的委托關(guān)系比較符合民事法律關(guān)系中有關(guān)行紀(jì)關(guān)系的基本要素，即證券公司作為行紀(jì)人接受投資者指令，以自己的名義，用委托人的資金和費(fèi)用，為委托人辦理證券買賣等業(yè)務(wù)，按照證券交易所核定的標(biāo)準(zhǔn)收取傭金，由其直接承擔(dān)法律后果，并間接歸于委托人。

筆者認(rèn)為，行紀(jì)說至少存在兩個(gè)難于自圓其說的問題。

一是“以誰的名義”問題。行紀(jì)說認(rèn)為證券商是以自己的名義為投資者買賣證券，并由其直接承擔(dān)法律后果，并間接歸于投資者。其實(shí)，在證券市場中，證券交易是采用集中競價(jià)交易的制度，而集中交易受場內(nèi)設(shè)施限制，不可能每一個(gè)投資者都進(jìn)場交易，因此建立了經(jīng)紀(jì)人制度，由證券商接受投資者委托在場內(nèi)進(jìn)行交易。對(duì)此，證券交易所的交易規(guī)則都有明確、詳盡的規(guī)定。現(xiàn)行的交易辦法主要有上板競價(jià)交易、口頭唱板交易、電腦自動(dòng)交易三種。在采用前二種交易辦法的情況下，證券商出市代表在板上登錄價(jià)位或喊價(jià)，確實(shí)是以自己的名義進(jìn)行。但在采用電腦自動(dòng)交易辦法的情況下，出市代表應(yīng)依委托順序逐筆輸入證券商代號(hào)、委托書編號(hào)、委托種類、證券代號(hào)、單價(jià)、數(shù)量、買賣類別、輸入時(shí)間及或自營。一經(jīng)成交，即列印成交回報(bào)單。成交回報(bào)單亦應(yīng)包括上述內(nèi)容。顯然，在現(xiàn)行的電腦自動(dòng)交易的情況下，證券經(jīng)紀(jì)商在報(bào)價(jià)時(shí)應(yīng)列明“委托書編號(hào)”，并且須表明人身份，因而其以投資者名義進(jìn)行交易的事實(shí)是比較清楚的。并非如有學(xué)者所稱“根據(jù)我國證券法規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔(dān)責(zé)任”。[11]當(dāng)然，不管采用何種交易辦法，每一筆交易都是特定的，其權(quán)利義務(wù)直接歸屬委托人。[12]

二是介入權(quán)問題。我國合同法第419條規(guī)定：“行紀(jì)人賣出或者買入具有市場定價(jià)的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買受人或者出賣人?！北緱l規(guī)定了行紀(jì)人的介入權(quán)，即作為行紀(jì)人的證券商在作為委托人的投資者沒有相反意思表示時(shí)，可以自己作為投資者的相對(duì)人買入或者賣出證券。這與證券法第132條相悖，該條規(guī)定：“綜合類證券公司必須將其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)公開辦理，業(yè)務(wù)人員、財(cái)務(wù)帳戶均應(yīng)分開，不得混合操作。”所謂混合操作，是指證券商將自營業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)混合操作，即證券商在有價(jià)證券買賣中，既是交易一方的被委托人（經(jīng)紀(jì)商），又是該項(xiàng)交易的當(dāng)事人（自營商），換言之，證券商既是投資者的被委托人，又是投資者的相對(duì)人，一方面接受客戶的委托，另一方面又客戶與自己進(jìn)行交易。在混合交易中，因利益的沖突，很難使委托的利益能得到維護(hù)。因此，法律禁止混合操作。也即行紀(jì)說定位證券公司經(jīng)紀(jì)人的為行紀(jì)人之主張，與法律規(guī)定沖突，值得商榷。若采此說，在實(shí)務(wù)上恐怕為混合操作規(guī)程行為提供抗辯的理由[13].

再來看看說。在上文分析中，我們知道，傳統(tǒng)的說認(rèn)為證券商接受委托進(jìn)行證券買賣時(shí)與投資者之間形成的法律關(guān)系是一種關(guān)系，即證券公司接受投資者的委托，在權(quán)限內(nèi)為投資者買賣證券。由于傳統(tǒng)說沒有區(qū)分英美法系的概念和大陸法系的概念，也沒有細(xì)分直接和間接，在一個(gè)較寬泛的概念域里使用的概念，而且在界定證券商與投資者的法律關(guān)系時(shí)，?；焱褂糜⒚婪ㄏ档母拍詈痛箨懛ㄏ档母拍?，以解決其論說上的矛盾，因而常為行紀(jì)說所詬病[14].

我們知道，有廣義和狹義之分，英美法系與大陸法系的內(nèi)涵與外延并不一致。英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人名義，不論其法律行為效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人，均看作是人。因而英美法系國家的居間人、行紀(jì)人、代銷人、拍賣人等都具有人地位。相反，大陸法系國家，如日本、法國、德國，均采有用狹義概念。僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人。如德國法學(xué)家耶林認(rèn)為，純屬人自己的行為，不過因其明示以本人名義，表明了旨在使法律效果直接歸屬于本人的意思。法國民法典第1984條規(guī)定：“委托或，為一方授權(quán)他方以委托人的名義為委托人處理事務(wù)的行為。”日本商法典第551條規(guī)定：“所稱行紀(jì)人，指以自己名義為他人出賣或買入物品為業(yè)的人”。強(qiáng)調(diào)以被人（本人）名義進(jìn)行活動(dòng)是的主要特征。我國民法通則主要繼受大陸法系，第63條規(guī)定：“人在權(quán)限內(nèi)，以被人的名義實(shí)施民事法律行為。被人對(duì)人的行為，承擔(dān)民事責(zé)任?！憋@然，我國民法通則所指的僅限于以被人名義實(shí)施的，而不包括以自己名義為委托人進(jìn)行活動(dòng)的行為類型。因此，對(duì)證券商與投資者之間委托買賣關(guān)系性質(zhì)以傳統(tǒng)說來解釋顯然是不妥的。

行文至此，我們似乎陷入了一種循環(huán)的論說上的困境。如何界定證券商與投資者間法律關(guān)系的性質(zhì)突現(xiàn)了現(xiàn)有法律概念的窘境。另辟蹊徑乃為題中之義。其實(shí)上文已述，我國民法通則主要繼受大陸法系，采狹義說，也即直接。但我國合同法第402、403條突破了民法通則的規(guī)定，首次在法律上承認(rèn)了間接制度。[15]所謂間接，是指人以自己的名義從事法律行為，并符合合同法關(guān)于間接構(gòu)成要件的規(guī)定，它是與直接相對(duì)應(yīng)的。大陸法系國家民法一般將間接規(guī)定為行紀(jì)，民事原則上以顯名主義為準(zhǔn)，但我國合同法在此基礎(chǔ)上有所創(chuàng)新，承認(rèn)符合間接要件的屬于傳統(tǒng)民法的行紀(jì)行為可構(gòu)成間接，此種也為的一種。例如，合同法第402條和403條都規(guī)定“第三人在訂立合同時(shí)知道受托人與委托人之間的關(guān)系的”，“第三人不知道受托人與委托人之間的關(guān)系的”，都確認(rèn)此種符合間接要件的傳統(tǒng)上的行紀(jì)行為為。當(dāng)然，在間接中，由于人是以自己的名義對(duì)外行為的，所以按照傳統(tǒng)的大陸法關(guān)于必須顯名的要求，此種在性質(zhì)上不屬于真正的。對(duì)于間接，大陸法傳統(tǒng)上稱為行紀(jì)，而不稱為。[16]也有學(xué)者將其稱為類似的制度。[17]我國臺(tái)灣著名民法學(xué)家王澤鑒先生認(rèn)為“對(duì)于間接，民法僅于行紀(jì)設(shè)有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內(nèi)部法律關(guān)系處理之”。[18]這也隱含了我國合同法采間接的合理性。所以對(duì)證券商與投資人間的法律關(guān)系定位為說是不十分妥當(dāng)?shù)?，根?jù)證券商與投資者在證券買賣中的關(guān)系，顯然更符合我國合同法所確立的間接構(gòu)成要件。因此，證券商與投資者之間的法律關(guān)系的性質(zhì)為我國合同法所確立的間接關(guān)系。

投資者與證券商在間接關(guān)系中常發(fā)生的糾紛及其處理

1、合意透支行為的法律性質(zhì)及其處理

透支行為是指以超出投資者帳上資金進(jìn)行證券買賣的行為。從投資者角度可分為善意透支、惡意透支和合意透支；從證券商角度可分為兩種形式。一種是證券商過失提供了透支，這是指投資者一方不當(dāng)授權(quán)，證券商審核不嚴(yán)造成透支；另一種是證券商故意提供透支，這是指證券商與投資者明示或默示地達(dá)成透支協(xié)議，即所謂的“合意透支”。因?yàn)樽C券商與投資者之間的法律關(guān)系是間接關(guān)系，所以從本質(zhì)上說透支是證券商的行為。

第一種透支行為較為單純，本文不作討論。合意透支行為是目前證券市場普遍存在的現(xiàn)象，其關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜。本文著力于合意透支行為的法律性質(zhì)及其法律適用與處理。

透支行為的法律性質(zhì)是什么呢？透支行為屬信用交易范疇，但我國現(xiàn)階段既不允許信用交易，也未開放證券商借貸業(yè)務(wù)，因而透支行為是一種違法行為。那么，到底違反什么法呢？有人認(rèn)為，認(rèn)定透支行為違法的依據(jù)是《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條關(guān)于“金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供融資”的規(guī)定。但也有人認(rèn)為，認(rèn)定透支行為違法的依據(jù)是我國《商業(yè)銀行法》第11條第2款明確規(guī)定：“未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得從事吸收公眾存款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)”，第3條規(guī)定：“商業(yè)銀行可經(jīng)營下列部分或者全部業(yè)務(wù)：（一）吸收公眾存款：（二）發(fā)放短期、中期和長期貸款；……”。[19]

筆者認(rèn)為，這兩種認(rèn)定依據(jù)都是值得商榷的。誠如第二種意見批評(píng)第一種意見所言，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在法律淵源上屬于行政法規(guī)，《商業(yè)銀行法》則是法律，前者的法律效力自然不如后者，因而在有法律規(guī)定的情況下，就應(yīng)先適用法律的規(guī)定。此外，仔細(xì)考察《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條的這一規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)其立法原意并不是禁止證券商的透支行為，而是旨在禁止商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)向證券商和投資者提供用于股票交易的貸款。從第43條這一法律規(guī)定的表述，我們可以發(fā)現(xiàn)，這一法律規(guī)定隱含著這樣一個(gè)前提，即有融資功能的金融機(jī)構(gòu)，而證券公司根本就沒有融資功能，因而也不應(yīng)屬于這一規(guī)定所指的金融機(jī)構(gòu)。就第二種認(rèn)為的法律依據(jù)所言，《商業(yè)銀行法》第11條第2款的規(guī)定并沒有禁止單位和個(gè)人的貸款行為，而第3條規(guī)定也沒有其他單位從事貸款業(yè)務(wù)的禁止性規(guī)定。所以不能認(rèn)定其為透支行為的違法性依據(jù)。筆者認(rèn)為，在《證券法》出臺(tái)以前，透支行為違法性的依據(jù)應(yīng)該是公司法第60條規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人”和證交所的一些交易規(guī)則如上海證券交易所1993年10月《關(guān)于繼續(xù)查處信用交易的通知》規(guī)定：“各會(huì)員單位在受理委托中發(fā)現(xiàn)客戶信用透支要求應(yīng)堅(jiān)持拒絕”等?！蹲C券法》出臺(tái)以后，特別對(duì)透支行為作了禁止性的規(guī)定，即《證券法》第36條規(guī)定：“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)。”第141條規(guī)定：“……證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金賬戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易?！钡?86條規(guī)定：“證券公司違反本法規(guī)定，為客戶賣出其賬戶上未實(shí)有的證券或者為客戶融資買入證券的，沒收違法所得，并處以非法買賣證券等值的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。

對(duì)于合意透支行為的處理，有人認(rèn)為，委托合同的標(biāo)的是證券買賣服務(wù)，證券商同意提供透支，應(yīng)該認(rèn)定證券商提供違法服務(wù)即標(biāo)的違法，這是一種單方違法行為，而不是雙方違法行為，或者說，證券商的主觀故意即構(gòu)成表面違法，即使透支行為并沒有實(shí)際發(fā)生，違法行為也告成立。[20]此說符合我國證券法第186條規(guī)定，可值贊同。因此，筆者主張，在證券商故意提供透支的情況下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定由證券商承擔(dān)全部法律責(zé)任。不僅如此，證券商還可能導(dǎo)致其他民事責(zé)任，如杭州一股民因證券商故意提供透支導(dǎo)致巨額虧損，而跳樓自殺，證券商不僅應(yīng)承擔(dān)全部虧損，還應(yīng)承擔(dān)由此引起的其他民事賠償責(zé)任。當(dāng)然，現(xiàn)行司法實(shí)踐中，根據(jù)案件的具體情況，由證券商承擔(dān)主要責(zé)任，投資者也適當(dāng)承擔(dān)責(zé)任，筆者認(rèn)為也未嘗不可。

需要指出的是，透支在中國證券市場已經(jīng)是一種普遍存在的違法行為，當(dāng)一種法律規(guī)則被普遍違反的時(shí)候，我們就有必要檢討這種規(guī)則的合理性了。

2、“紅字委托”責(zé)任承擔(dān)問題

所謂“紅字委托”是指在證券交易中由于當(dāng)事人的疏忽或其他過失，所委托買進(jìn)股票的數(shù)額超過其資金額度，或所委托賣出股票的數(shù)額超出其所持有之股票數(shù)，因而造成須由證券商先行墊付股款或股票的委托行為。紅字委托與合意透支的信用委托不同，紅字委托雖然有借錢買股票或借股票賣錢的特征，但是雙方當(dāng)事人均無融資或融券的故意。此處需指出的是，如果證券商與投資者的法律關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系，那么“紅字委托”現(xiàn)象就不可能存在。因此，“紅字委托”現(xiàn)象的司法實(shí)務(wù)也昭示了證券商與投資者的法律關(guān)系并非行紀(jì)關(guān)系。

實(shí)務(wù)處理上常認(rèn)為產(chǎn)生“紅字委托”的主要責(zé)任在于投資人。其所持理由是，投資者與證券商是委托關(guān)系，投資者一旦填寫委托單交證券商進(jìn)行證券交易，他們之間就產(chǎn)生一種合同，形成了一定的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，證券商必須忠實(shí)地按委托人的要求買賣證券，投資者則必須持有足夠的資金或證券交納一定的費(fèi)用。如果投資者填寫委托單的數(shù)額超出其資金總額，證券商有權(quán)拒絕接受委托；如果證券商疏忽接受了委托，那么證券公司有義務(wù)用自己的資金為投資者墊付，然后證券公司有權(quán)再向投資者全部追回其墊付。

筆者認(rèn)為，這種處理方式既違背的法律精神也歪曲了的事實(shí)。從法律上講，首先在合同的成立方面，投資者填寫委托單相當(dāng)于合同締結(jié)的要約，而證券商同意而證券交易是承諾。我們都知道，合同成立是以相對(duì)人對(duì)要約的承諾之時(shí)開始的。在紅字委托中，投資者由于失誤填錯(cuò)委托單，并不是其真實(shí)意思表示，根據(jù)法律規(guī)定負(fù)有注意義務(wù)的證券商本該審查投資者的要約后而為承諾卻由于疏忽大意，沒有盡其注意義務(wù)為承諾，顯然，造成紅字委托事實(shí)的主要責(zé)任在于證券商而非投資者；在民事法律行為方面，投資者填錯(cuò)委托單，應(yīng)視為意思表示不真實(shí)，鑒于目前我國民法典仍未出臺(tái)，意思表示瑕疵尚付闕如，但民法通則有具體的民事法律行為瑕疵的規(guī)定，故可類推適用民法通則第59條第一款第一項(xiàng)關(guān)于重大誤解行為的規(guī)定，屬于可撤銷的法律行為，如果投資者行使撤銷權(quán)，其行為自始絕對(duì)無效，因此就算紅字委托事實(shí)出現(xiàn)，投資者也可行使撤銷權(quán)保護(hù)自己，所以在紅字委托中認(rèn)定投資者負(fù)主要責(zé)任殊為不公；在關(guān)系中，被人常是限于自己的知識(shí)、專業(yè)、時(shí)間和精力而委托可彌補(bǔ)自己能力不足之人為法律行為，在證券買賣中，是有償?shù)?，故人?yīng)以善良管理人的注意義務(wù)為本人利益服務(wù)，以具有抽象輕過失視為責(zé)任承擔(dān)之過錯(cuò)。因此，在證券交易中，當(dāng)投資者出現(xiàn)失誤時(shí)，證券商本其善良管理人職責(zé)，本該阻卻紅字委托的事實(shí)出現(xiàn)，證券商聽任被人的失誤，顯然沒有盡善良管理人義務(wù)，具有過失，應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。在事實(shí)方面，當(dāng)投資者填錯(cuò)了委托單時(shí)，證券商在接到此單時(shí)，理應(yīng)按有關(guān)法律法規(guī)和證券交易所規(guī)則行事，對(duì)委托單進(jìn)行審查后才可進(jìn)行交易。但證券商并未按有關(guān)規(guī)定辦理，而直接向交易場內(nèi)申報(bào)，造成透支事實(shí)產(chǎn)生，因此，對(duì)造成“紅字委托”，雖然不能排除投資者的責(zé)任，但證券商應(yīng)負(fù)主要責(zé)任。

3、強(qiáng)行平倉及其相關(guān)問題的認(rèn)定和處理

篇6

1 理論分析與研究假設(shè)

Ball(2001)和Watts(2003)研究發(fā)現(xiàn)投資者需要會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，因?yàn)闀?huì)計(jì)穩(wěn)健性能抑制管理層的投機(jī)動(dòng)機(jī)，緩解雙方的沖突。Fan(2002)研究發(fā)現(xiàn)大股東選擇性的信息披露降低了中小股東對(duì)信息的依賴，從而降低信息的有效性。Cullinan(2012)運(yùn)用中國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)大股東持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著負(fù)相關(guān)。崔靖(2013)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)十投資昔與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著正相關(guān)。李爭光(2014)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著正相關(guān)，將機(jī)構(gòu)投資者分為交易型和穩(wěn)定型之后，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響更加顯著。綜上，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1:機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著正相關(guān)。

假設(shè)2:存在控股股東的上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性無顯著相關(guān)性。

假設(shè)3:不存在控股股東的上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著正相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2013年一2015年A股主板上市公司作為研究對(duì)象，并做如下處理:剔除金融類公司、剔除ST和*ST公司、剔除數(shù)據(jù)不完整的公司、進(jìn)行1%的winsorize處理?？偣驳玫綐颖居^察值4386個(gè)，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。

2.2 模型設(shè)定和變量定義

本文采用B asu(1997)模型來衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，具體模型如模型1。為了研究機(jī)構(gòu)投資昔與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系，將機(jī)構(gòu)投資者持股(INS)加入模型1中，并加入公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEVY賬面市值比(MB)等控制變量，具體見模型2。本文考察機(jī)構(gòu)投資昔與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系，主要關(guān)注系數(shù)，系數(shù)為正說明兩者正相關(guān)，系數(shù)為負(fù)說明兩者負(fù)相關(guān)。本文以超過50%的公司股權(quán)判斷是否存在控股股東。變量具體定義見表to

 

3 實(shí)證結(jié)果分析  

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量描述性統(tǒng)計(jì)，EP St/Ptu的均值為0.02348,標(biāo)準(zhǔn)差為0.03792,最小值為一0.41793,最大值為0.40286，說明上市公司之間會(huì)計(jì)盈余存在較大差異;Rt的均值為0.32813，方差為0.71832，說明股票收益率波動(dòng)性較大;INSt的均值為0.09827，中位數(shù)為0.08521，均值在中位數(shù)右邊，說明近年機(jī)構(gòu)投資者得到了飛速發(fā)展，普遍持股較高，但從方差可知存在較大差異。

3.2 回歸分析

從表3中可以看出，全樣本INSt}1}Rt}R:的系數(shù)為0.102，并不顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性沒有顯著關(guān)系，這主要可能是國內(nèi)資本市場還不夠完善，機(jī)構(gòu)投資者的治理作用還不夠明顯;存在控股股東組INS=L}Rt}Rt的系數(shù)為0.217，也不顯著，說明由于存在絕對(duì)的控股股東，機(jī)構(gòu)投資者的治理作用并不能有效發(fā)揮;不存在控股股東INS產(chǎn)I}Rt}Rt的系數(shù)為0.152，且顯著正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者在不存在絕對(duì)控股股東的情況下，能夠充分發(fā)揮治理作用，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

(1)機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性沒有顯著關(guān)系。(2)將樣本按是否存在控股股東分組后，存在控股股東組兩者無顯著關(guān)系，不存在控股股東組兩者顯著正相關(guān)。

篇7

道家無為，又曰無不為，其實(shí)易行，其辭難知。其術(shù)以虛無為本，以因循為用。無成執(zhí)，無常形，故能究萬物之j清。不為物先，不為物后，故能為萬物主。有法無法，因時(shí)為業(yè);有度無度，因物與合。故曰“圣人不朽，時(shí)變是守。虛者道之常也，因者君之綱”也。群臣并至，使各自明也。其實(shí)中其聲者謂之端，實(shí)不中其聲者謂之簌。簌言不聽，奸乃不生，賢不肖自分，白黑乃形。在所欲用耳，何事不成。乃合大道，混混冥冥。光翟天下，復(fù)反無名。凡人所生者，神也;所托者，形也。神大用則竭，形大勞則敝，形神離則死。死者不可復(fù)生，離者不可復(fù)返，故圣人重之。由是觀之，神者生之本也，形者生之具也。不先定其神，而曰“我有以治天下”何由哉?

   由于他們的出身不同，立場不同，因而在解決或回答:現(xiàn)實(shí)問題時(shí)，提出的政治主張和要求也盡不同，他們著書立說，雖然各有優(yōu)缺，但是為我們留下了寶貴且豐富的文化遺產(chǎn)。

      他們面對(duì)社會(huì)的大變革，諸侯爭霸，群雄割據(jù)，戰(zhàn)爭頻仍，連年不絕。而社會(huì)變革的劇烈，也正因?yàn)楦髦T侯國力爭霸主地位，以主宰中國，所以采取了種種政治和經(jīng)濟(jì)的改革措施，富國強(qiáng)兵，勵(lì)精圖治，推動(dòng)了社會(huì)的快速向前發(fā)展。與此同時(shí)，諸子百家之說應(yīng)運(yùn)而生，“九流”、“十家”異說紛呈，學(xué)術(shù)思想空前活躍。因此，先秦這個(gè)大動(dòng)蕩的時(shí)期，成為中國古代社會(huì)大變革時(shí)期，同時(shí)成為雅斯貝斯稱之為“軸心時(shí)代”的歷史分界線。“軸心時(shí)代”不僅是一種有說服力的新的史學(xué)觀念，而且這種理論為所有歷史學(xué)提供了一個(gè)新的視野。在中國，“軸心時(shí)代”大致相當(dāng)于春秋戰(zhàn)國時(shí)期。這一時(shí)期，中國古代學(xué)術(shù)思想空前繁榮，諸子峰起，百家爭鳴，出現(xiàn)了儒、墨、道、法、名等許多學(xué)派，產(chǎn)生了孔子、老子、墨子、孟子、莊子、孫子、楊朱、惠  施、公孫龍、商鞍、申不害、荀子、鄒衍、韓非子、李斯等一  大批思想家。

      我國今日的思想，試默察之，無不有先秦學(xué)術(shù)之成分在其中者。不知本原者，必不能知其支流。欲知后世之學(xué)術(shù)思想者，先秦諸子之學(xué)則不可不知也。也就是說，先秦哲學(xué)是中國哲學(xué)的發(fā)端，是形成學(xué)派和建立哲學(xué)體系的重要?dú)v史時(shí)期，具有自己的歷史特點(diǎn)。它廣泛地探討了宇宙本原和自然規(guī)律問題、天人關(guān)系問題、人性善惡問題、認(rèn)識(shí)論和邏輯學(xué)問題等，把哲學(xué)研究伸展到各個(gè)領(lǐng)域和各個(gè)方面，內(nèi)容極為豐富，已包含著以后各個(gè)歷史時(shí)期各種哲學(xué)觀點(diǎn)的胚胎和萌芽，對(duì)中國哲學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。就其探討問題的廣度和深度而言，可以和古希臘哲學(xué)相媲美，是中國亦是世界哲學(xué)史上的燦爛篇章。

      我國學(xué)術(shù)，大略可以分為七個(gè)時(shí)期:先秦之世，諸子百家之學(xué)，兩漢之儒學(xué)，魏晉以后之玄學(xué)，南北朝、隋唐之佛學(xué)，宋明之理學(xué)，清代之漢學(xué)，現(xiàn)今所謂新學(xué)。七者之中，兩漢、魏晉不過承襲古人，佛學(xué)受諸印度，理學(xué)家雖辟佛，實(shí)于佛學(xué)人之甚深，清代漢學(xué)，考證之法甚精，而于主義無所創(chuàng)辟，最近新說，則又受諸歐美者也。歷代學(xué)術(shù)，純?yōu)槲宜詣?chuàng)者，實(shí)止先秦之學(xué)耳。(呂思勉，《先秦學(xué)術(shù)概論》)

      先秦諸子哲學(xué)的主要派別有:①儒家。他們主要關(guān)注  的是文化，給我們留下的是關(guān)于仁愛、正義。這是創(chuàng)立最早、影響較大的一個(gè)學(xué)派。孔子死后，“儒分為八”。其中以孟子和荀子為代表的兩個(gè)派別最有影響。②墨家。他們關(guān)注的是社會(huì)給我們留下的關(guān)于公平和正義，是平等、互利、互愛。創(chuàng)始人是戰(zhàn)國初年的墨子，他的哲學(xué)思想中包含有非命尚力和尊天事鬼的矛盾。墨子死后，“墨離為三”。戰(zhàn)國后期，墨家的一派克服了墨子學(xué)說中的迷信成分，在唯物主義認(rèn)識(shí)論、邏輯學(xué)以及自然科學(xué)的研究方面作出了較大貢獻(xiàn)。③道家。他們關(guān)注的是人生，給我們留下的是關(guān)于人生態(tài)度的自由和寬容。傳統(tǒng)認(rèn)為老子是其創(chuàng)始人。他提出了一個(gè)以道為核心的系統(tǒng)完整的宇宙觀，既有唯物主義的內(nèi)容，又有唯心主義的成分。莊子繼承和發(fā)展了老子的哲學(xué)思想，通過相對(duì)主義走向懷疑論和不可知論。櫻下道家則提出“精氣”說，對(duì)老子的“道”作了唯物主義的解釋。戰(zhàn)國時(shí)期道家的一派還和名家、法家相結(jié)合，發(fā)展成為黃老之學(xué)，為后來的漢初統(tǒng)治者所推祟。④法家。他們關(guān)注的是國家，是治國理念的公開、公平和公正。其先驅(qū)為管仲、子產(chǎn)，真正奠基人是戰(zhàn)國時(shí)期的李匣、商鞍、申不害等人。到戰(zhàn)國末期，韓非子集法家思想之大成，提出了法、術(shù)、勢相結(jié)合的完整的法治理論，他繼承了老子和荀子哲學(xué)中的合理因素，形成了自己的唯物主義體系。⑤名家。這是戰(zhàn)國時(shí)期專門討論名實(shí)關(guān)系和概念同異、離合問題的一個(gè)學(xué)派，代表人物是惠施和公孫龍。他們對(duì)事物的同一性和差別性問題作了探討，對(duì)古代邏輯學(xué)的發(fā)展作出了一定貢獻(xiàn)。⑥陰陽家。此家以鄒衍為代表，他把陰陽五行說加以神秘化，用五行生克的順序來說明王朝的更替，提出“五德終始”說，為新興封建政權(quán)的建立提供理論根據(jù)。除上述派別外，先秦諸子百家之學(xué)還有兵家、農(nóng)家、縱橫家、雜家等學(xué)派。

篇8

論文關(guān)鍵詞：中部，區(qū)域性戰(zhàn)略投資者，優(yōu)勢

 

一、引言

所謂區(qū)域性戰(zhàn)略投資者，作為本課題組提出的創(chuàng)新性概念，它不同于一般意義上的招商引資，主要是指基于對(duì)地區(qū)的發(fā)展戰(zhàn)略價(jià)值，特別是產(chǎn)業(yè)定位和產(chǎn)業(yè)選擇的認(rèn)同，以項(xiàng)目投資或金融投資等多元化融資模式為手段、以獲取投資增值回報(bào)為目的、中長期投資于其所認(rèn)可的區(qū)域產(chǎn)業(yè)或企業(yè)的區(qū)域性戰(zhàn)略合作伙伴。它對(duì)某一區(qū)域投資的前提既考慮自身的經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)也兼顧了對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略特別是產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)選擇的認(rèn)同，是建立在科學(xué)發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展意義上的戰(zhàn)略投資。這就賦予了區(qū)域性戰(zhàn)略投資者不同于一般性企業(yè)投資的特點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)、中長期投資價(jià)值、產(chǎn)業(yè)鏈條長、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度強(qiáng)、投資項(xiàng)目與地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)定位相吻合、對(duì)地方區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略高度認(rèn)同，等。

鑒于區(qū)域性戰(zhàn)略投資者的顯著特點(diǎn)，使其在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要地位。對(duì)于面臨發(fā)展資金缺乏、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯緩、研發(fā)創(chuàng)新不足的中部地區(qū)而言，其意義更是突出。（有關(guān)此問題的分析，請(qǐng)參見魏麗華、冷宣榮在《求實(shí)》，《湖北社會(huì)科學(xué)》中的相關(guān)文章。）而相對(duì)全國其他區(qū)域板塊而言，中部在吸引區(qū)域性戰(zhàn)略投資者方面更是具有諸多得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。充分發(fā)揮比較優(yōu)勢，積極引進(jìn)具有投資的長期性、資本的戰(zhàn)略性、科技的先導(dǎo)性、創(chuàng)新的前沿性等高端特征的區(qū)域性戰(zhàn)略投資者經(jīng)濟(jì)學(xué)論文，對(duì)于加快中部崛起步伐，具有重要意義。

二、中部地區(qū)吸引區(qū)域性戰(zhàn)略投資者的優(yōu)勢分析

（一）獨(dú)特的區(qū)位優(yōu)勢是吸引區(qū)域性戰(zhàn)略投資者的重要前提

區(qū)域性戰(zhàn)略投資者進(jìn)入某地區(qū)，區(qū)域優(yōu)勢是其考量的重要因素。中部六省地處我國腹地區(qū)域，具有承東啟西、連南通北的地理特點(diǎn)。這種獨(dú)特的橋梁紐帶作用使其具備了促成東西聯(lián)動(dòng)、分享東西部共有發(fā)展成果的天然區(qū)位優(yōu)勢。無論是西部大開發(fā)中的各種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還是東部產(chǎn)業(yè)的梯度轉(zhuǎn)移，乃至橫貫東西的城市群發(fā)展建設(shè)，中部都是必經(jīng)之路。這一獨(dú)特的區(qū)位既有利于中部與東、西部的交流與合作，也有利于其成為東部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的首選地。對(duì)于促進(jìn)人才流、物流、資金流、技術(shù)流、信息流等高端要素在全國范圍的順暢流動(dòng)和資源的有效配置，實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，發(fā)揮著不可替代的作用。隨著交通、通訊等基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)的日益完善，以及沿海地區(qū)加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移步伐的外在壓力和內(nèi)在動(dòng)力的不斷增大，中部地區(qū)與沿海地區(qū)的時(shí)空距離將大大縮短，其區(qū)位優(yōu)勢也將日益凸現(xiàn)。而這也無疑成為區(qū)域性戰(zhàn)略投資者進(jìn)入的重要前提。

（二）完善的產(chǎn)業(yè)體系是吸引區(qū)域性戰(zhàn)略投資者的關(guān)鍵

區(qū)域性戰(zhàn)略投資者謀劃其全球戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵考量因素是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的可承接性和可持續(xù)性論文開題報(bào)告范例?；诖私嵌龋胁康貐^(qū)憑借其完善的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)配套能力，成為吸引區(qū)域性戰(zhàn)略投資者的首選之地。

首先，就第一產(chǎn)業(yè)而言，中部是我國重要的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基地。糧、棉、油、肉等主要農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量在全國占有重要地位。以2008年數(shù)據(jù)為例，詳見表1。

表1，2008中部各地區(qū)糧、棉、油、肉類總產(chǎn)量、位次及比重

 

地區(qū)

糧食

棉花

油料

肉類

總產(chǎn)量：

萬噸

位次

比重：

%

總產(chǎn)量：

噸

位次

比重：

%

總產(chǎn)量：

噸

位次

比重：

%

總產(chǎn)量

萬噸

位次

比重：

%

全國

52870.9

―

―

7491881

―

―

29528200

―

―

7279.50

―

―

山西

1028.0

20

1.94

106735

11

1.42

191185

25

0.65

63.3

24

0.87

安徽

3023.3

6

5.72

363496

6

4.85

2280332

5

7.72

343.9

9

4.72

江西

1958.1

12

3.7

111915

10

1.49

911919

10

3.09

260.3

13

3.58

河南

5365.5

1

10.15

650844

4

8.69

5053354

1

17.11

584.8

3

8.03

湖北

2227.2

10

4.21

513400

5

6.85

2857352

3

9.68

340.9

10

4.68

湖南

2805.0

9

5.31

246600

8

3.29

1337972

8

4.53

446.4

4

6.13

合計(jì)

16407.1

―

31.03

1992990

―

26.59

12632114

―

42.78

2039.6

篇9

論文關(guān)鍵詞：REITs，上市，市場影響

 

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate InvestmentTrusts，以下簡稱“REITs”）是海外成熟證券市場普遍存在的一種專門投資于出租型成熟商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)的基金型投資產(chǎn)品，其產(chǎn)品投資特性介于傳統(tǒng)股票與債券之間。迄今為止，海外證券交易所已有上千只REITs上市交易。為了滿足投資者多樣化需求，我國正在積極研究REITs產(chǎn)品可行性與方案設(shè)計(jì)。不過，我國股市投資者歷來有偏好新股或新產(chǎn)品的傳統(tǒng)，新股上市首日眾多投資者趨之若鶩，市場波動(dòng)劇烈（平均為300%的漲幅）；再如，首批上市（1999年）的封閉式基金交易異?；钴S，以基金金泰為例，上市首日漲幅達(dá)39.6%，換手率達(dá)43.68%，在隨后的20個(gè)交易日內(nèi)有6個(gè)交易日漲停。在這種背景下，REITs在滬深交易所上市后價(jià)格走勢如何變化、投資者對(duì)REITs的交易行為如何、REITs產(chǎn)品上市后市場波動(dòng)如何？需要我們?nèi)フJ(rèn)真探索。

本文研究目標(biāo)包括兩方面：其一，對(duì)REITs 產(chǎn)品上市后可能市場交易進(jìn)行分析；其二，考察論證如何有效避免投資者盲目投機(jī)，特別是防范首只REITs上市后可能的爆炒情況。為此金融論文，本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究：

（一）考察海外典型市場REITs上市后的市場運(yùn)行狀況；

（二）考察我國滬市類似產(chǎn)品的投資者構(gòu)成及交易行為特點(diǎn)，并重點(diǎn)就1998年基金上市后市場運(yùn)行狀況進(jìn)行案例分析；

綜合以上研究結(jié)果，我們期望提供具有實(shí)踐操作意義的政策建議，以幫助REITs產(chǎn)品在我國滬深交易所順利上市交易。

一、境外REITs產(chǎn)品上市交易對(duì)市場影響分析

REITs自1960年在美國出現(xiàn)后，先后在英、法、德等發(fā)達(dá)資本市場涌現(xiàn)，并獲得了迅猛發(fā)展。根據(jù)GPR（Global Property Research）全球REITs 指數(shù)規(guī)模統(tǒng)計(jì)，全球證券化房地產(chǎn)市值規(guī)模從1984年的280億美元，增加到2007年的11400億美元。REITs產(chǎn)品的平均規(guī)模由1984年的2.06億美元增長到2007年的24億美元。

在亞洲市場，繼日本在2001年推出REITs后，新加坡、臺(tái)灣和香港等較成熟資本市場也相繼推出REITs。其中，在新加坡證券市場中，REITs在過去的三年里從無到有，發(fā)展迅速，市值年增長率達(dá)到108％，已經(jīng)占到其證券市場市值的10％，成為亞洲最大的REITs市場論文提綱怎么寫。香港市場也于2005年11月推出了第一只房地產(chǎn)基金——領(lǐng)匯，并籌得218億港元，超額認(rèn)購達(dá)到130倍。

（一）REITs投資收益及對(duì)分散市場風(fēng)險(xiǎn)的作用

作為房地產(chǎn)類投資產(chǎn)品，REITs具有不同于其他產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征。從收益角度看，根據(jù)NAREIT（National Association of Real EstateInvestment Trusts）對(duì)1972——2005年期間各類產(chǎn)品投資收益的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)， REITs 產(chǎn)品與其他證券產(chǎn)品相比年收益率較高，僅次于小盤股，高于大盤股與債券（見圖1）。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，全球REITs（即富時(shí)EPRA／NAREIT 指數(shù)）從2001年到2006年的年化報(bào)酬率為21.09%、年化標(biāo)準(zhǔn)差為12.57%。在此期間，摩根士丹利

資本國際公司（MSCI）世界指數(shù)股票年化報(bào)酬率為3.72%、標(biāo)準(zhǔn)差為13.92%；花旗集團(tuán)全球政府債券指數(shù)年化報(bào)酬率為4.11%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.55%。這意味著在諸多產(chǎn)品中，REITs指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益（Sharp指數(shù)）最高，即REITs產(chǎn)品在相同風(fēng)險(xiǎn)下，回報(bào)率最高（見表1）。此外，REITs 平均年配息率達(dá)5.27%，不僅高于全球債券（4.57%），更優(yōu)于全球股票（2.18%）。

圖1 各類產(chǎn)品投資收益比較

資料來源：National Association of Real Estate Investment Trusts

表1 各類別產(chǎn)品夏普比率比較（1970-2006）

 

年份

類別

夏普比率

1970-1981

1982-1999

2000-2006

商品

0.3984

0.1654

0.3356

REIT指數(shù)

0.2577

0.4742

1.392

國際發(fā)達(dá)股市

0.0841

0.4809

0.0911

美國股市

0.0301

0.7381

-0.0806

美國固定收益市場

-0.1375

0.8193

0.9032

美國長期國債

-0.2743

篇10

論文關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)信息失真，博弈

 

會(huì)計(jì)信息是為信息使用者提供相關(guān)決策服務(wù)的，會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性是保證信息使用者作出正確決策的基本保證。而會(huì)計(jì)信息造假的存在，極大地?fù)p害了信息使用者的利益，也擾亂了資本市場

一、博弈論的基本

博弈論是研究決策主體行為在發(fā)生直接相互作用時(shí)的決策以及決策的均衡問題。當(dāng)人們的利益存在沖突時(shí)，每個(gè)人所獲得的利益不僅取決于自己所采取的行動(dòng)，還有賴于其他人采取的行動(dòng)，因此，每個(gè)人都需要針對(duì)對(duì)方的行為選擇作出對(duì)自己最有利的反應(yīng)。一個(gè)完整的博弈模型包括局中人、行動(dòng)、信息、策略、

（一）會(huì)計(jì)行為博弈的假設(shè)1.假定政府、投資者和其他利益

2.博弈的雙方對(duì)信息的了解程度是不對(duì)稱的?乙方是企業(yè)的經(jīng)營者畢業(yè)論文格式，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營情況有充分透徹的了解,甲方作為外部

3.假設(shè)會(huì)計(jì)行為的雙方博弈為完全信息靜態(tài)博弈?靜態(tài)博弈指博弈中參與人同時(shí)選擇行動(dòng)或雖非同時(shí)選擇行動(dòng)但后行動(dòng)者并不知道前行動(dòng)者采取了什么具體行動(dòng)；即，在靜態(tài)博弈中，所有的參與人都是同時(shí)行動(dòng)的, 沒有任何人能獲得他人行動(dòng)的信息。

(二)經(jīng)營者與監(jiān)管部門之

假設(shè)C1（假設(shè)為30）為管理當(dāng)局提供真實(shí)信息的收益,C2 （假設(shè)為50）為管理當(dāng)局提供假信息而沒被查出的收益,- C3 （假設(shè)為-50）為管理當(dāng)局提供假信息而被查出的收益,C4 （假設(shè)為-60）為監(jiān)管者監(jiān)管嚴(yán)格的成本,C5（假設(shè)為40）為監(jiān)管者監(jiān)管不嚴(yán)格的成本?其中C1,C2,C3,C4 

單位 監(jiān)管者

 

嚴(yán)格

 

不嚴(yán)格

 

提供真信息

 

C1，-C4（30，-60）

 

C1，-C5（30，-40）

 

提供假信息

 

-C3，-C4（-50，-60）

 

C2，-C5（50，-40）

假設(shè)管理當(dāng)局提供真信息,在此情況下監(jiān)管者會(huì)選擇監(jiān)管不嚴(yán)格,因?yàn)镃5＜C4?當(dāng)管理當(dāng)局提供假信息時(shí),監(jiān)管者也會(huì)選擇監(jiān)管不嚴(yán)格?假設(shè)當(dāng)監(jiān)管者選擇監(jiān)管嚴(yán)格時(shí),管理當(dāng)局會(huì)選擇提供真的信息,應(yīng)為C1＞-C3&

（三）投資者與經(jīng)營

我們假設(shè)經(jīng)理有兩種戰(zhàn)略選擇，且必須選擇其中一種。我們把第一種選擇稱為提供真信息，我們可以認(rèn)為這是為了保持一個(gè)非常健全的內(nèi)控系統(tǒng)并提供相關(guān)可靠的財(cái)務(wù)報(bào)表。第二種戰(zhàn)略

表二 經(jīng)理人員與投資者

投資者 單位

提供真信息

提供假信息

購買

60，40

20，80

拒絕購買