導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司市值管理案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    基本案情

    上海豐祥貿(mào)易有限公司（以下簡稱豐祥公司）分別從山東省濰坊市寒亭區(qū)央子鎮(zhèn)第一鹽場、安徽省定遠(yuǎn)縣鹽礦調(diào)入工業(yè)鹽302噸，于2001年5月16日到達(dá)上海鐵路局金山衛(wèi)西站。上海市鹽務(wù)管理局（以下簡稱鹽務(wù)局）認(rèn)定豐祥公司在不具備經(jīng)營工業(yè)鹽資格的情況下，擅自從外省市調(diào)入工業(yè)鹽至本市，違反了《上海市鹽業(yè)管理若干規(guī)定》的有關(guān)規(guī)定，遂于2001年5月21日對豐祥公司作出鹽業(yè)違法物品扣押強制措施。豐祥公司不服，向上海市商業(yè)委員會提起行政復(fù)議。上海市商業(yè)委員會于2001年8月21日作出行政復(fù)議決定，維持鹽務(wù)局的扣押行為。豐祥公司起訴至上海市靜安區(qū)人民法院。

    裁判結(jié)果

    上海市靜安區(qū)人民法院第一審公開審理，認(rèn)為鹽務(wù)局適用《上海市鹽業(yè)管理若干規(guī)定》以及《鹽業(yè)行政執(zhí)法辦法》的有關(guān)規(guī)定作出行政處理，屬適用法律正確、執(zhí)法程序符合規(guī)定，遂判決維持鹽務(wù)局于2001年5月21日作出的（滬）鹽政（2001）第9號鹽業(yè)違法物品扣押強制措施。豐祥公司不服第一審判決，上訴至上海市第二中級人民法院。

    上海市第二中級人民法院第二審審理認(rèn)為，鹽務(wù)局對工業(yè)鹽不具有封存、扣押的執(zhí)法主體資格，且未能提供豐祥公司有違反相關(guān)食鹽管理的規(guī)定的事實證據(jù)，故其作出強制措施的具體行政行為不合法，遂判決撤銷第一審判決；撤銷鹽務(wù)局于2001年5月21日作出的（滬）鹽政（2001）第9號鹽業(yè)違法物品扣押強制措施。

    評析

    第一審、第二審法院在審理中對于行政機關(guān)行使職權(quán)的依據(jù)認(rèn)定、具體行政行為依據(jù)的法律認(rèn)定問題分歧較大，認(rèn)識不一，并因此作出了兩個截然不同的判決。

    關(guān)于豐祥公司經(jīng)營工業(yè)鹽的經(jīng)營權(quán)限問題。豐祥公司營業(yè)執(zhí)照的經(jīng)營范圍中包括了經(jīng)營工業(yè)鹽的業(yè)務(wù)，屬于地方一級鹽業(yè)公司，根據(jù)國務(wù)院《鹽業(yè)管理條例》，豐祥公司有權(quán)經(jīng)營工業(yè)鹽。

    關(guān)于鹽務(wù)局是否具備執(zhí)法主體資格問題。依據(jù)《上海市鹽業(yè)管理若干規(guī)定》，上海市鹽業(yè)行政主管部門為上海市商業(yè)委員會，而非鹽務(wù)局。鹽務(wù)局只能負(fù)責(zé)管理食鹽專營工作，并無職權(quán)對工業(yè)鹽的經(jīng)營進行查處。

    關(guān)于未經(jīng)公布的政府機關(guān)的文件是否具有法律效力問題。根據(jù)世貿(mào)規(guī)則，未經(jīng)公布的政府機關(guān)的文件，對外不具有法律效力。鹽務(wù)局將未經(jīng)對外公布的文件（國家輕工業(yè)局鹽業(yè)管理辦公室鹽政2000109號《關(guān)于對上海市鹽務(wù)管理局〈關(guān)于請求解釋“鹽的批發(fā)業(yè)務(wù)由各級鹽業(yè)公司統(tǒng)一經(jīng)營”的請示〉函復(fù)函》）作為執(zhí)法依據(jù)，而且該文件的發(fā)文主體國家輕工業(yè)局鹽業(yè)管理辦公室無權(quán)對《鹽業(yè)管理條例》作出解釋，屬于適用法律、法規(guī)不當(dāng)。

篇2

股權(quán)分置改革2005年啟動后，國家出臺一系列政策推動公司兼并重組，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。2010年國務(wù)院出臺《關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》提出發(fā)揮企業(yè)主體作用、堅持市場化運作、促進市場有效競爭、維護企業(yè)與社會和諧穩(wěn)定等并購重組四項原則。同時，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務(wù)院《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》又一次強調(diào)充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機制進一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化、企業(yè)兼并重組取得新成效等三個目標(biāo)，《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》更是明確地把強化資本市場產(chǎn)權(quán)定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標(biāo)[1]。同時，中國證券監(jiān)督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關(guān)指導(dǎo)意見，鼓勵通過并購重組推動上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國上市公司并購重組進入快速發(fā)展階段，并購數(shù)量累計達(dá)19 962家，累計投資總規(guī)模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達(dá)到2 000家以上。由此可見，并購活動已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰(zhàn)略實現(xiàn)途徑之一，也是提高其自身市場價值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認(rèn)為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進一步厘清上市公司并購所帶來的戰(zhàn)略價值與其市場價值之間的關(guān)聯(lián)性，它與微觀市值管理的邏輯關(guān)系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰(zhàn)略管理有效地結(jié)合起來，促進其市場價值與內(nèi)含價值的相互匹配，從而實現(xiàn)上市公司市場價值長期、穩(wěn)定、不斷地增長。

一、并購重組、戰(zhàn)略價值及市場價值的關(guān)系

（一）并購預(yù)期價值與戰(zhàn)略價值

并購?fù)ǔＶ讣娌ⅲ∕erger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優(yōu)勢企業(yè)通過吸收獲得一家或者多家企業(yè)；收購是通過購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)獲得其全部資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或取得企業(yè)控制權(quán)。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個或兩個以上企業(yè)合并立為新企業(yè)，變成一個獨立法人。[2]筆者認(rèn)為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財務(wù)戰(zhàn)略，而財務(wù)戰(zhàn)略與盈利模式又緊密相關(guān)，需要從財務(wù)、客戶、管理和學(xué)習(xí)與成長四個維度尋找戰(zhàn)略利潤區(qū)。[3]上市公司并購帶來預(yù)期價值往往與其自身戰(zhàn)略管理利潤區(qū)即未來可能實現(xiàn)戰(zhàn)略價值密切相關(guān)，未來創(chuàng)造的戰(zhàn)略價值主要體現(xiàn)在明確企業(yè)發(fā)展方向、提高企業(yè)資源整合能力和核心競爭能力、保持持續(xù)競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)企業(yè)未來贏利目標(biāo)、滿足利益相關(guān)者需求等五個方面，具有長遠(yuǎn)性、整體性和協(xié)同性三個特征。其中，并購是外延型戰(zhàn)略價值實現(xiàn)的重要實現(xiàn)途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達(dá)到企業(yè)價值增長的目標(biāo)。[4]國內(nèi)外眾多學(xué)者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)未來價值主要體現(xiàn)在協(xié)同價值、戰(zhàn)略價值等方面[5]；孫濤（2005）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價值和資產(chǎn)溢價之和為內(nèi)在價值；增長期權(quán)溢價來自于其未來獲利能力增長；協(xié)同溢價是整合，生產(chǎn)能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內(nèi)在價值所創(chuàng)造的價值決定于經(jīng)營、管理和財務(wù)等協(xié)同效應(yīng)。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認(rèn)為并購后從協(xié)同的角度，將協(xié)同效應(yīng)分為收入增強、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強包括提高和改善先前無效的媒介節(jié)目和廣告投入、現(xiàn)有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等營銷收益，以及進入新產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規(guī)模經(jīng)濟、垂直整合效應(yīng)、技術(shù)轉(zhuǎn)移、資源互補、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產(chǎn)和營運資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰(zhàn)略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預(yù)期戰(zhàn)略價值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應(yīng)該能夠給其帶來未來企業(yè)價值的增長，并最終體現(xiàn)為市值的增加。

然而，在我國新興加轉(zhuǎn)軌資本市場前提下，尤其是股權(quán)分置改革前，上市公司并購的戰(zhàn)略價值并不能完全體現(xiàn)。許多專家學(xué)者通過實證研究得出一致結(jié)論，股權(quán)分置改革前，由于同股不同權(quán)等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰(zhàn)略價值的預(yù)期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產(chǎn)生顯著持續(xù)的財富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實證研究認(rèn)為并購方公司股東影響為負(fù)面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權(quán)收購長期績效的實證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內(nèi)遭受了顯著且持續(xù)的財富損失的結(jié)論；楊安華（2006）[13]通過實證研究認(rèn)為并購?fù)稒C價值效應(yīng)與市場指數(shù)正相關(guān)，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉(zhuǎn)軌過程中各項政策制度的逐步完善、監(jiān)管水平的不斷提高以及股權(quán)分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰(zhàn)略價值預(yù)期越來越明顯，諸多專家學(xué)者也對此進行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權(quán)分置問題公司改革前后托賓Q值的統(tǒng)計計量分析后認(rèn)為，股改顯著提高了公司價值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進模型實證研究后認(rèn)為，2001年以來我國并購市場效率在穩(wěn)步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運用累計超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實證研究后認(rèn)為國家出臺的財政、稅收及產(chǎn)業(yè)政策等措施，尤其是股權(quán)分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協(xié)同效應(yīng)明顯提高。還有許多專家學(xué)者對我國醫(yī)藥、煤炭、鋼鐵等行業(yè)運用一定技術(shù)和方法進行了實證研究，也得出基本相同的結(jié)論，本文不再贅述。因而，筆者認(rèn)為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預(yù)期價值，就是并購后能夠?qū)崿F(xiàn)的戰(zhàn)略價值，也是戰(zhàn)略管理中預(yù)計未來可實現(xiàn)的戰(zhàn)略利潤區(qū)。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰(zhàn)略舉措將會給未來企業(yè)價值帶來預(yù)期影響并將之傳導(dǎo)給資本市場，以確保市值長期、穩(wěn)定增長。

（二）戰(zhàn)略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項戰(zhàn)略舉措都會在市場上引起反應(yīng)，而并購活動作為企業(yè)戰(zhàn)略管理的一項重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價值的預(yù)判，并直接反映為上市公司股票價格的漲跌以及市場價值的增減。戰(zhàn)略管理（Strategic Management）是上市公司一定時期全局的、長遠(yuǎn)的發(fā)展方向、目標(biāo)、任務(wù)和政策及所做出的資源調(diào)配決策等[18]。從長遠(yuǎn)看，并購活動是上市公司戰(zhàn)略舉措的具體實施，不僅關(guān)乎其未來發(fā)展方向，也關(guān)乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫爾特（美，Mary Coult）在其經(jīng)典名著《管理學(xué)》[19]中認(rèn)為并購是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品多個企業(yè)之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經(jīng)營環(huán)節(jié)、生產(chǎn)過程中密切聯(lián)系、相互銜接的不同企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關(guān)，沒有橫向的聯(lián)系，也沒有縱向聯(lián)系，各自處于不同的產(chǎn)業(yè)部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產(chǎn)出關(guān)系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發(fā)展方向，其目的無非是戰(zhàn)略或財務(wù)兩個方面。其中戰(zhàn)略并購是為了通過優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)出效率，達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補效應(yīng)，而財務(wù)并購則主要是受籌資動機驅(qū)動，為了改善目標(biāo)公司業(yè)績，拓寬融資渠道?，F(xiàn)代企業(yè)估值理論認(rèn)為滿足持續(xù)經(jīng)營條件企業(yè)價值等于未來利潤折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現(xiàn)金凈流入的估計，就可實現(xiàn)企業(yè)價值的提升，也就是本文所講的預(yù)期內(nèi)含價值，它包含了并購?fù)瓿珊筇岣叩纳鲜泄井a(chǎn)業(yè)價值鏈整合、生產(chǎn)規(guī)模擴張、多元化經(jīng)營等價值創(chuàng)造能力所帶來的企業(yè)價值。[20]目前大部分專家學(xué)者是從技術(shù)層面研究市值管理和并購的關(guān)系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學(xué)者，提出了前期提高市值管理溢價、中期加強投資者關(guān)系管理、后期建立相應(yīng)的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認(rèn)為并購是上市公司成長的核心戰(zhàn)略路徑，其與市值管理的結(jié)合體現(xiàn)在兩項工作的系統(tǒng)籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價值傳播三個方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機者行為，動搖了資本市場信心。同時，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復(fù)的“內(nèi)傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進行市值管理的一項策略或工具，也未深入研究上市公司內(nèi)含價值與市場價值以及戰(zhàn)略管理與市值管理存在的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

由上分析，筆者認(rèn)為上市公司的市場價值分為現(xiàn)實內(nèi)含價值、預(yù)期內(nèi)含價值和資本品牌溢價三個層面，其中現(xiàn)實內(nèi)含價值和預(yù)期內(nèi)含價值的增長由上市公司基礎(chǔ)管理所決定。而資本市場溢價則主要由不同資本市場定價機制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關(guān)系管理提升資本品牌溢價，但不同資本市場由于受宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、政策激勵和約束等因素影響，對同一企業(yè)會有不同市場溢價。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應(yīng)脫離原有的管理體系而自成一套體系，應(yīng)當(dāng)采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個層面價值管理相適應(yīng)的管理體系，其中預(yù)期內(nèi)含價值管理主要與企業(yè)傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理體系相銜接，因為預(yù)期內(nèi)含價值的增長主要與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向以及帶來的戰(zhàn)略利潤增長緊密相關(guān)，而決定上市公司未來發(fā)展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機構(gòu)，只有激發(fā)他們的主動性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩(wěn)定性和有效性，才能確保市場價值長期持續(xù)地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預(yù)期內(nèi)涵價值，主要來自于對目標(biāo)公司的準(zhǔn)確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的成本[25]以及并購?fù)瓿珊笞陨韺崿F(xiàn)戰(zhàn)略價值目標(biāo)的準(zhǔn)確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的價值增長兩個方面的估值。只有實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的并購，才能帶來上市公司預(yù)期凈現(xiàn)金流入的增加，而往往成功并購活動都是戰(zhàn)略并購，而非財務(wù)并購。

（三）并購事件價值的資本市場傳導(dǎo)機理

上市公司戰(zhàn)略管理中的并購事件是由一系列傳導(dǎo)機制在資本市場上進行反映的，這些傳導(dǎo)機制與上市公司自身的企業(yè)管理水平、未來盈利能力等密切相關(guān)，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現(xiàn)實和預(yù)期內(nèi)含價值與資本市場之間的傳導(dǎo)機理。由于并購協(xié)同效應(yīng)，并購事件發(fā)生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現(xiàn)實或預(yù)期內(nèi)含價值將會有所增長，主要看是戰(zhàn)略還是財務(wù)并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現(xiàn)為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現(xiàn)有市場的競爭格局，完善原先的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及分銷渠道，增加其對消費者的議價能力，降低相應(yīng)的促銷等營銷投入，產(chǎn)生增加收入的正向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；可能減少固定資產(chǎn)、營運資本投資、重復(fù)性的研發(fā)投入、增強其負(fù)債能力等，實現(xiàn)正向財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等，而若完成縱向并購，可能通過產(chǎn)業(yè)鏈整合降低生產(chǎn)成本，節(jié)約管理費用、營銷費用等，實現(xiàn)削減成本的正向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進技術(shù)轉(zhuǎn)移、提升品牌商譽等無形資產(chǎn)的價值，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)；可能調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)最主要體現(xiàn)在企業(yè)迅速擴張、快速實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，構(gòu)造大企業(yè)等協(xié)同紅利方面。并購案例的成敗，需結(jié)合具體并購事件進行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認(rèn)可度。若達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，則股票價格持續(xù)上升，市值不斷增加；反之，股票價格持續(xù)回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)存在一定差異性，但是從長期最終結(jié)果來看，均會影響企業(yè)的未來獲利能力，致使現(xiàn)實和預(yù)期內(nèi)含價值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價與資本市場之間的傳導(dǎo)機理。由于受資本市場成熟度、證券市場監(jiān)管水平、宏觀經(jīng)濟形勢等多重因素影響，不同時期不同國家資本市場對同一企業(yè)的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應(yīng)等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個很好的例證。[26]因而，不同時期不同資本市場對上市公司并購活動的預(yù)期也具有差異性。衡量評價上市公司并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)一直困擾著學(xué)術(shù)界和實務(wù)界，而投資者和上市公司管理層對協(xié)同效應(yīng)的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預(yù)期價值的認(rèn)可程度和估算水平?，F(xiàn)代行為金融學(xué)（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經(jīng)過多年實證研究，提出的“過度反應(yīng)”假說認(rèn)為投資者在實際投資活動中會對某些信息產(chǎn)生過度反應(yīng)，造成股價波動被放大，然后再反向修正回歸到合理價位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學(xué)者對我國A股市場過度反應(yīng)問題也進行了大量的實證研究，例如：葛志遠(yuǎn)和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經(jīng)過大量實證研究卻一致認(rèn)為我國股市存在特殊的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實上，我國上市公司并購預(yù)案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過度反應(yīng)，引起股價大幅波動，而且不同時期不同資本市場對同一企業(yè)的估值差異影響了上市公司的并購活動。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達(dá)克私有化回歸A股的計劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動收購計劃的關(guān)鍵，而對于愛康國賓而言，啟動相應(yīng)的市值管理計劃進行反收購?fù)瑯邮种匾＿@一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價。兩家企業(yè)無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預(yù)期價值進行判斷。收購和反收購實際都是上市公司在資本市場上的戰(zhàn)略管理行為之一，也都是其運用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態(tài)勢和市場相對地位的企業(yè)管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價。上市公司并購活動作為一種戰(zhàn)略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應(yīng)，而一旦實施了這一戰(zhàn)略舉措，就需要根據(jù)不同的資本市場環(huán)境對其可能帶來的資本市場品牌溢價進行預(yù)判，同時由此可能會造成對市值增減的可能性進行判斷，防止價值被低估或者高估。若被資本市場嚴(yán)重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強調(diào)上市公司必須從自身管理角度對市值進行價值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價值的分層管理。筆者強調(diào)的上市公司市值管理，從管理目標(biāo)看，是確保上市公司市場價值長期的穩(wěn)定的且與企業(yè)內(nèi)含價值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價大幅波動的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價值進行積極的、主動的，且不以犧牲長遠(yuǎn)發(fā)展為目的又符合國家現(xiàn)有監(jiān)管要求的市值管理。上市公司從事并購活動，無論從其目的還是結(jié)果看，實際上都是公司的一種戰(zhàn)略選擇。成功的并購可以為公司帶來現(xiàn)實內(nèi)含價值、預(yù)期內(nèi)含價值以及品牌溢價的增加，而上述上市公司三個層面的價值提升，必然會通過資本市場的傳導(dǎo)帶來市場價值的提升，但也并非所有并購活動一定會帶來三個層面的價值提升及市場價值提升，不同的戰(zhàn)略選擇會有不同的結(jié)果。有效與非有效資本市場的根本區(qū)別在于，上市公司內(nèi)含價值與資本市場之間的傳導(dǎo)路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰(zhàn)略管理還是市值管理角度而言，實際都是一種行動的選項，不同的目的也會帶來不同的結(jié)果。所以筆者認(rèn)為，從上市公司市場價值分層管理的角度看，戰(zhàn)略管理目標(biāo)決定著并購方向。如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財務(wù)并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)是多元化、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等，那么它一定會選擇戰(zhàn)略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標(biāo)徹底轉(zhuǎn)型，那么它也一定會選擇戰(zhàn)略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監(jiān)管水平不斷提高，市場也越來越規(guī)范，作為上市公司戰(zhàn)略管理和市值管理工具之一的并購活動，需要嵌入公司企業(yè)管理、投資者關(guān)系管理等制度體系中，并通過股權(quán)激勵、員工持股計劃等方式促進大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實現(xiàn)“擬定戰(zhàn)略目標(biāo)―內(nèi)含價值分層―開始并購行動―對應(yīng)管理方法―達(dá)到市值目標(biāo)”的市值管理循環(huán)圈。隨著我國資本市場做空做多等機制的逐步成熟，通過股價變動與并購活動發(fā)生之間的實證研究，即可驗證并購活動的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動的市場價值分層管理，首先要解決并購活動未來預(yù)期價值應(yīng)該體現(xiàn)在哪里，這也是上市公司未來的戰(zhàn)略價值之目標(biāo)，可運用戰(zhàn)略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動產(chǎn)生正向協(xié)同效應(yīng)有哪些，可運用NPV法等折算；再次，如何將分層價值信息傳導(dǎo)給資本市場并實現(xiàn)市值長期穩(wěn)定增長，可運用市盈率等計算給投資者帶來的收益。筆者認(rèn)為，如果上市公司三層面的內(nèi)含價值增加，企業(yè)價值就會越高，反映在資本市場的股價就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運用系統(tǒng)隨機抽樣的方法選取了50家參與并購活動的上市公司進行實證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價值效益，從而評價上市公司市值管理在我國A股市場并購活動中的情況。

（二）理論依據(jù)和方法

1. 理論依據(jù)和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時間內(nèi)市場對與某項并購活動的反應(yīng)來評價并購在價值創(chuàng)造中的作用。這樣的分析方法有一個假設(shè)前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進一步完善，筆者也相信假設(shè)符合我國資本市場發(fā)展趨勢。

（4）假設(shè)檢驗。假設(shè)并購活動不能夠為并購方企業(yè)帶來價值創(chuàng)造，那么并購活動就同樣不能為企業(yè)的股票帶來超額收益。數(shù)理統(tǒng)計樣本平均超額收益與累計超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數(shù)據(jù)進行假設(shè)檢驗，就可以在某一置信度下判斷并購活動的價值創(chuàng)造效益，從而對企業(yè)通過并購進行市值管理的效益進行評價。

4. 實證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計算。依據(jù)之前所述計算方法，計算180天內(nèi)樣本平均超額收益（AAR）以及累計平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進行直觀展示。

（3）顯著性檢驗。根據(jù)AAR與CAAR的計算結(jié)果，需要對其進行統(tǒng)計顯著性檢驗。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗的結(jié)果不顯著，則可認(rèn)為股價波動屬于隨機現(xiàn)象，并購活動不能顯著提升企業(yè)價值，并購在市值管理中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用；若統(tǒng)計結(jié)果為顯著，那么可以認(rèn)為并購業(yè)務(wù)確實提高了企業(yè)價值，并購作為市值管理的手段發(fā)揮了相應(yīng)的作用。

根據(jù)統(tǒng)計學(xué)理論，可以假定：并購活動對提升公司價值沒有顯著影響時，AAR與CAAR服從均值為0的正態(tài)分布，并對其進行顯著性統(tǒng)計檢驗。

查t統(tǒng)計量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統(tǒng)計量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設(shè)H0。

由以上的顯著性檢驗可知，并購活動為企業(yè)帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結(jié)果分析。從實證結(jié)果可以看出，并購前后90個交易日內(nèi)上市公司累計超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動實現(xiàn)的超額收益為正值，與過去一些專家學(xué)者研究結(jié)果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動價值創(chuàng)造功能已經(jīng)顯現(xiàn)。同時也反映出我國上市公司運用并購進行價值管理的能力有所提高，結(jié)論分析如下。

第一，本文的實證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現(xiàn)階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構(gòu)建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價值發(fā)現(xiàn)等功能也會不斷地凸顯，這是本文實證結(jié)果具有較高可信度的基礎(chǔ)。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權(quán)市場不健全，當(dāng)前僅有上證50ETF期權(quán)合約，做空有效機制匱乏；再如，機構(gòu)投資者價值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機構(gòu)已淪為投機性機構(gòu)，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動具有一定敏感性，目前均為正向協(xié)同效應(yīng)。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時，也要避免犧牲上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，用更長時間段來衡量上市公司并購的長期協(xié)同效應(yīng)。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協(xié)同效應(yīng)，有時甚至?xí)碡?fù)向協(xié)同效應(yīng)，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經(jīng)濟效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應(yīng)該謹(jǐn)慎認(rèn)真地對待每一次并購活動，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進行市場價值分層分析就采取行動，給公司長遠(yuǎn)發(fā)展帶來困擾。同時，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關(guān)系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內(nèi)含價值增長提出相應(yīng)的市值管理方案，其中要重點明確各層次內(nèi)含價值的現(xiàn)狀、目標(biāo)和管理預(yù)案。在制定或評價上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標(biāo)的公司自身價值和與上市公司之間的協(xié)同價值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預(yù)期內(nèi)含價值使其平穩(wěn)增長，而且在投資者關(guān)系管理中，要增加追蹤資本市場動向，對資本品牌溢價跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學(xué)和心理學(xué)進行分析的內(nèi)容，引導(dǎo)投資者正確合理地認(rèn)知公司并購活動。

三、結(jié)論

上市公司并購活動作為一項戰(zhàn)略行動，具有一定的目的性，需要達(dá)到一定的目標(biāo)和實現(xiàn)一定戰(zhàn)略價值，而上市公司市值管理實際上也是戰(zhàn)略管理的重要組成部分之一，需根據(jù)現(xiàn)實資本市場環(huán)境，從現(xiàn)實內(nèi)含價值、預(yù)期內(nèi)含價值和資本品牌溢價三個方面入手管理上市公司在資本市場上的預(yù)期價值。本文的價值在于通過實證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結(jié)論。這一現(xiàn)象，在一定程度上說明股權(quán)分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價值發(fā)現(xiàn)功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經(jīng)完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經(jīng)到位，還是需要結(jié)合具體的案例從更長的時間區(qū)間來評判。上市公司并購活動內(nèi)含價值與市場價值之間的客觀關(guān)系還需進一步研究，盡量避免由于投資者結(jié)構(gòu)不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實證研究的局限之處。但本文提出市場價值與對應(yīng)內(nèi)含價值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰(zhàn)略管理、投資者關(guān)系管理等企業(yè)傳統(tǒng)管理活動的邏輯路徑、為建立起內(nèi)含價值與市場價值之間的量化關(guān)系奠定了基礎(chǔ)，對促進上市公司并購活動中重視資本市場反應(yīng)以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。

篇3

關(guān)鍵詞：上市公司；新三板；并購

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-02

一、文獻(xiàn)綜述

（一）理論基礎(chǔ)

企業(yè)并購[1]是一個綜合性的概念，它通常是指一個企業(yè)吞并一個或多個企業(yè)，或兩個或多個企業(yè)合并成一個企業(yè)的行為。

在與并購相關(guān)的研究中，經(jīng)濟學(xué)家最關(guān)心的一類問題，是并購對社會福利的影響，這類問題通常被稱為并購效率問題，由此研究產(chǎn)生的理論主要是并購效率理論。效率理論又分為效率差異化理論、非效率管理理論、營協(xié)同效應(yīng)理論、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。

綜上所述，基于國外研究者提供的證據(jù)[2]，企業(yè)并購至少在短期內(nèi)可以提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，在長期內(nèi)不會損害企業(yè)業(yè)績。同時基于對國內(nèi)上市公司的研究表明：真正的并購能夠增進目標(biāo)企業(yè)股東福利，真正意義上的并購活動在我國是效率導(dǎo)向的，資本市場對并購信息的反應(yīng)是比較理性的。

（二）并購動因：從系統(tǒng)論的角度看，企業(yè)是一個開放性系統(tǒng)，它與企業(yè)外部環(huán)境時時刻刻在進行著互動。企業(yè)并購是企業(yè)適應(yīng)外部大環(huán)境變化的一個重要手段。反過來說，外部環(huán)境的變化也就是企業(yè)并購活動的外因。具體來講，企業(yè)并購的外因有以下：技術(shù)創(chuàng)新引發(fā)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級、宏觀經(jīng)濟周期的變化、資本市場的創(chuàng)新。另外企業(yè)并購的內(nèi)因有：最佳生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約交易成本、多元化經(jīng)營、促進企業(yè)成長、實現(xiàn)優(yōu)勢互補、獲得財稅優(yōu)惠。

（三）目前國內(nèi)研究的不足：目前國內(nèi)研究并購的重點主要在上市公司并購上市公司方面，而對上市公司并購新三板公司的研究比較少。本研究正是彌補此類不足，進而選擇研究上市公司并購新三板公司的案例，從而為以后更多的上市公司成功并購新三板公司提供一定的參考。

（四）研究方法：本文研究上市公司并購新三板公司，屬于”如何”、”怎樣”的問題，案例研究法最適合這類問題的研究，因此，本研究采用案例研究法。

（五）研究內(nèi)容：2014年7月9日創(chuàng)業(yè)板上市公司東方國信現(xiàn)金+定增發(fā)行股份總計4.5億收購新三板掛牌公司屹通信息100%股權(quán)。

二、案例簡述

北京東方國信科技股份有限公司（以下簡稱”東方國信”）4.5億定增收購上海屹通信息科技股份有限公司（證券簡稱：屹通信息；證券代碼：430364），以現(xiàn)金和股份的方式，以45080萬元收購屹通信息100%股份。

（一）交易各方基本情況

上市公司基本情況：北京東方國信科技股份有限公司，行業(yè)分類為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，主要產(chǎn)品及服務(wù)為高端軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。

新三板公司標(biāo)的資產(chǎn)全稱：上海屹通信息科技股份有限公司，行業(yè)分類為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，主要產(chǎn)品及服務(wù)為金融信息化解決方案。

本次交易的獨立財務(wù)顧問為廣發(fā)證券股份有限公司，律師事務(wù)所為北京市金杜律師事務(wù)所，審計顧問為北京興華會計師事務(wù)所（特殊普通合伙），資產(chǎn)評估顧問為中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司。

（二）上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)交易前最近兩年主要財務(wù)指標(biāo)

東方國信2012，2013年的營業(yè)收入分別為31300.32萬元和46816.14萬元，凈利潤分別為7075.35萬元，8991.80萬元。歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元）分別為7075.35萬元，9023.64萬元。

而屹通公司2012，2013年的營業(yè)收入分別為2812.11萬元和4552.98萬元，凈利潤分別為228.71萬元，559.24萬元。歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元）分別為231.41萬元，559.24萬元。

（三）交易背景

東方國信的主營業(yè)務(wù)是提供完整的數(shù)據(jù)采集、處理、分析、應(yīng)用相關(guān)的產(chǎn)品、服務(wù)及解決方案，幫助客戶充分利用數(shù)據(jù)的價值從而獲得更高的生產(chǎn)效率和經(jīng)營效益。公司本次收購屹通信息100%股權(quán)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋至金融信息化整體解決方案領(lǐng)域，該領(lǐng)域處于產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)，是公司向金融信息化行業(yè)縱深布局邁出的重要和關(guān)鍵一步。屹通信息多年來服務(wù)于金融行業(yè)，尤其是華東地區(qū)有比較高的市場占有率。屹通信息在移動金融解決方案領(lǐng)域處于市場領(lǐng)先地位，提供包括移動信息門戶、移動銀行、移動支付、移動營銷和移動管理等全方位整體移動金融解決方案。

通過本次交易，東方國信將在金融信息化解決方案領(lǐng)域中占據(jù)重要一席之地，在產(chǎn)業(yè)整合發(fā)搶占先機，進一步提升公司軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的綜合競爭力。

（四）估值定價

前期談判時，并購雙方基于屹通信息自身研發(fā)能力、產(chǎn)品序列、行業(yè)地位、盈利能力等因素，并結(jié)合資本市場對軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的估值水平對屹通信息股權(quán)進行定價。本次并購交易中，資產(chǎn)評估機構(gòu)中聯(lián)評估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法分別對屹通信息的全部股東權(quán)益進行了評估，并以收益法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)果。在收益法下，屹通公司在評估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)賬面值為3791.33萬元，屹通信息100%股權(quán)的評估值為45087.78萬元，評估增值41296.45萬元，增值率1089.23%。最終選用收益法的評估結(jié)果作為標(biāo)的資產(chǎn)作價的依據(jù)，經(jīng)交易雙方友好協(xié)商確定，標(biāo)的公司100%股權(quán)作價45080萬元。

本次屹通信息交易作價市盈率、市凈率：本次并購交易屹通信息100%股權(quán)作價45080萬元。根據(jù)預(yù)估數(shù)據(jù)，屹通信息2013年實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為559.24萬元，2014年預(yù)計實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為3444.76萬元，屹通信息的相對估值水平如下：（注1：交易市盈率=標(biāo)的公司的交易價格/標(biāo)的公司的凈利潤。注2：交易市凈率=標(biāo)的公司的交易價格/標(biāo)的公司歸屬于母公司的股東權(quán)益。）截至2014年5月31日，按照中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》，去除市盈率為負(fù)值以及市盈率高于100倍的公司，屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的上市公司共計23家，同行業(yè)可比上市公司估值情況如下：23家同行業(yè)可比上市公司平均市盈率、平均市凈率分別為61.80和4.85，而屹通信息（2014年預(yù)測）市盈率、市凈率分別為13.09和11.89，屹通信息（2013年）市盈率、市袈史直鷂80.61和24.50。（注1：數(shù)據(jù)來源wind資訊。注2：市盈率=可比上市公司2014年3月30日收盤價/（2014年1-3月每股收益*4）注3：市凈率=可比上市公司2014年3月30日收盤價/（2014年3月31日每股凈資產(chǎn)））

以市盈率指標(biāo)衡量，本次交易的價格對于上市公司的股東來說是比較有利的，本次交易價格具有公允性。

三、交易影響

（一）對公司財務(wù)的影響

根據(jù)北京興華會計師事務(wù)所出具的東方國信2014年審計報告，本次交易前后上市公

主要財務(wù)數(shù)據(jù)比較如下：

東方國信2013年12月31日及2014年12月31日的凈資產(chǎn)分別為101 364.67萬元和149 769.66萬元，2013年和2014年營業(yè)收入實現(xiàn)數(shù)分別為46 816.14萬元和61 526.64萬元，2013年和2014年歸屬于母公司所有者凈利潤實現(xiàn)數(shù)分別為8 498.00萬元和13141.51萬元。可以看出，本次交易完成后，東方國信凈資產(chǎn)、營業(yè)收入及凈利潤都有明顯提升。

（二）對原股東持股比例的影響

本次交易前后東方國信的主要股東（實際控制人）未發(fā)生變化。

（三）對上市公司市值及原股東財富的影響

東方國信公司股票于2014年4月9日起實施停牌，籌劃本次并購；2014年12月31日發(fā)行增發(fā)的新股，本次交易實施完畢。

根據(jù)停牌前一個交易日2014年4月8日的收盤價及流通股股本及本次交易完畢后第一個交易日2014年12月31日的收盤價及流通股股本，本次交易對上市公司市值以及原股東財富的影響如下：本次并購交易完成后，東方國信市值由28.50億元上升到43.46億元，原股東持有市值由28.50億元上升到40.07億元，財富增長了41%。由此可見，本次交易獲得了資本市場的積極認(rèn)可，增加了上市公司原股東的財富，有利于維護上市公司原股東的利益。

四、結(jié)語

東方國信在此筆收購?fù)瓿珊?，公司在金融領(lǐng)域的布局已初具規(guī)模，初步奠定金融大數(shù)據(jù)領(lǐng)域優(yōu)勢地位，在資本市場上表現(xiàn)為市值穩(wěn)中企升，此次并購整合達(dá)到了預(yù)定目標(biāo)。通過此案例分析，我們認(rèn)為，隨著資本市場建設(shè)的日益完善，將會有越來越多的上市公司并購整合新三板公司。

參考文獻(xiàn)：

[1]韓復(fù)齡.公司并購重組――理論.實務(wù).案例[M].北京：首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社，2013.

篇4

關(guān)鍵詞：中概股；私有化退市；資本溢價

中圖分類號：F831.5

一、中概股退市

據(jù)統(tǒng)計，2011年共有22家在美國上市的中國公司宣布或已經(jīng)完成私有化退市（詳見表1）。2011年從美國交易所退市的中國公司總市值合計達(dá)到78億美元，超過了同期中國公司在美國市場22億美元的IPO融資總額。

二、中概股退市原因分析

本部分詳細(xì)分析了造成中概股退市的原因是由于二級市場低迷，海外上市公司布局股權(quán)吞吐、利用退市機會完成業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略的結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)板國內(nèi)市場實現(xiàn)資本溢價等原因。

（一）二級市場低迷導(dǎo)致海外上市公司布局股權(quán)吞吐

2011年以來，雖然海外股指走勢相對較好，但部分中概股被以Muddy Waters為代表的機構(gòu)頻繁做空，導(dǎo)致其走勢普遍不理想。以紐交所為例，中概股目前估值較低，大致有三種類型，第一類是長期估值較低，交投低迷，流動性較差；以紐交所第一家國內(nèi)中藥企業(yè)同濟堂為代表，市盈率常年低于10倍，交投活躍度低迷。第二類是事件型被做空，短期股價波動劇烈；以近期新東方為代表，被渾水做空后，當(dāng)日股價跌幅35%；再如已提出私有化申請的分眾傳媒，同樣是經(jīng)歷渾水做空事件后，股價當(dāng)日跌幅39%，此后估值一直未恢復(fù)到做空前的水平。第三類是由于產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化，導(dǎo)致業(yè)績明顯下滑，股價被市場拋棄；以賽維LDK及無錫尚德為代表，由于光伏行業(yè)行情急轉(zhuǎn)直下，其市凈率估值一路走低，從前幾年的超過1倍左右的水平，到目前凈資產(chǎn)為負(fù)，以至于收到交易所的退市警告。

二級市場股價低迷是多數(shù)海外上市公司啟動私有化的關(guān)鍵。一方面，判斷市值是否低估可為自身的股權(quán)吞吐帶來投資機會，另一方面，通過主動積極的防御，可避免由于市值低估遭遇非友好的收購（見圖1）。復(fù)星國際曾在新浪與分眾的股價低點啟動過兩次收購，分別在二級市場上收集了兩家公司6.09%與13.30%的股權(quán)，對于復(fù)星來說，此舉即可以作為財務(wù)投資亦可作為產(chǎn)業(yè)投資，上市公司稍有不慎則可能身陷被動。

所以，上市公司大股東或管理層通過自身現(xiàn)金調(diào)動能力或借助財團的資本力量推動私有化退市，是積極應(yīng)對市值環(huán)境變化、布局資本戰(zhàn)略的最有效策略之一。

（二）利用退市機會完成業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略的結(jié)構(gòu)調(diào)整

作為上市公司，所有相關(guān)的經(jīng)營信息都會對其股價波動造成影響，此將導(dǎo)致兩個后果：一是上市公司需要用更高的隱形成本完成市場溝通；二是由于二級市場流通性較好，投資者總是趨向于短期利益最大化。犧牲短期利益換取長期利益的并購重組或業(yè)務(wù)調(diào)整，都可能導(dǎo)致市場做出負(fù)面反應(yīng)。尤其在熊市中，二級市場的關(guān)注點更多是聚焦于投融資項目的ROE（凈資產(chǎn)收益率）和EPS（每股收益）等短期指標(biāo)，一旦由于業(yè)務(wù)調(diào)整或定向增發(fā)攤薄了EPS，使得估值上升，投資者可能首先選擇賣出股票，尋求估值的安全邊際。其結(jié)果即是對于上市公司用短期利益換取長期利益的行為，換來的往往是股價的大幅下跌與更大的市場壓力，甚至可能影響投融資進度。

若完成私有化退市，可降低企業(yè)業(yè)務(wù)布局與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的交易成本，提高效率。阿里巴巴的私有化案例即是此類。2012年2月21日，阿里巴巴集團向聯(lián)交所提出私有化申請，擬以190億元港幣，溢價55%完成私有化。阿里巴巴集團將其B2B業(yè)務(wù)作為上市主體，2007年于香港聯(lián)交所掛牌，融資130億港元，IPO市值1550億港元，并以4500億港元刷新港交所IPO最高凍結(jié)資金額記錄。2011年以來，阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)成長性較之前有所放緩，尤其是近年B2C、C2C與在線支付的增長加速；并且，考慮到對雅虎股權(quán)糾紛問題的處理，阿里巴巴集團最終選擇通過以澳新、瑞信等銀行的資本支持完成私有化。雖然阿里巴巴的IPO融資額與私有化成本接近，但考慮到幾方面的影響：一是人民幣對港幣的升值；二是馬云在2009年9月曾完成2億多港元的套現(xiàn)；三是阿里巴巴在5年多的時間里，凈利潤從2.2億元增長至17.1億元，公司現(xiàn)金從4.4億元增長至116.5億元；阿里巴巴的私有化實質(zhì)性回報巨大。故此，上市公司應(yīng)在資本市場與產(chǎn)業(yè)競爭中實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與資本的互動（見圖2）。

（三）轉(zhuǎn)板國內(nèi)市場實現(xiàn)資本溢價

長期看，隨著A股市場化改革推進與國際板等系列政策的逐步出臺，海外上市企業(yè)退市后轉(zhuǎn)板A股的機會將逐步成熟。退市后轉(zhuǎn)板國內(nèi)市場，其市值的溢價主要來自于四個方面：

1.市場周期決定估值中樞

當(dāng)前部分啟動私有化進程的中概股利用估值較低的時點契機，從私有化方案提出到完成退市，再到法律結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及最終成功轉(zhuǎn)板IPO，時間周期可能需要2年以上。目前A股指數(shù)2200點，未來國內(nèi)資本市場逐步復(fù)蘇與二級市場估值修復(fù)，有機會在高位完成IPO融資。時點判斷是取得股權(quán)吞吐的關(guān)鍵，二次上市的企業(yè)可從資本市場周期的波動中獲得高于退市時的資本溢價。

2.交易市場決定估值差異

2011年之后，雖然A股整體走勢落后于海外重要市場指數(shù)的漲幅，但估值結(jié)構(gòu)仍高于海外成熟市場。與海外市場的估值體系不同，由于發(fā)行體制與投資者結(jié)構(gòu)等原因，A股的中小市值企業(yè)估值明顯高于大市值企業(yè)，當(dāng)前A股整體靜態(tài)PE為10.57倍，中小板為26.61倍，創(chuàng)業(yè)板為32.78倍，以民營企業(yè)為主的中小市值上市公司存在溢價效應(yīng)，且明顯高于美國、香港和新加坡等市場。同樣作為幕墻行業(yè)前兩名的遠(yuǎn)大中國和江河幕墻來說，遠(yuǎn)大中國2012年收入118億元，凈利潤4.4億元；江河幕墻收入90億元，凈利潤4.6億元，但兩者市值分別為42億元與150億元，市盈率為9.0倍與25倍。此一方面促進了海外上市公司的私有化回歸動力，另一方面也強化了國內(nèi)上市公司的海外并購。

3.離岸折價決定估值修復(fù)

由于所在區(qū)域的經(jīng)濟、政治、法律氛圍的不同，每個市場都存在種種特點，尤其是較為成熟的資本市場。在海外市場掛牌上市的國內(nèi)企業(yè)，由于自身公司治理結(jié)構(gòu)、商業(yè)文化、法律體系等原因，導(dǎo)致認(rèn)為中概股普遍存在信息披露不透明、商業(yè)模式不認(rèn)可、法律結(jié)構(gòu)不安全等情況，所以出現(xiàn)同行業(yè)的上市公司，在本地上市與非本地上市，交投方面存在較大差異的現(xiàn)象。相比離岸市場，上市公司在其國家的交易所上市，能通過更小的溝通成本，獲得更高的溢價空間。

4.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)決定估值溢價

不同的業(yè)務(wù)模式在二級市場得到的估值水平不同，同樣一個大行業(yè)中的不同細(xì)分行業(yè)也可能有較大差異。通過私有化機會，重組公司業(yè)務(wù)以更具備產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)二次上市，可以得到更高的估值溢價。其整合思路有兩個邏輯：一個邏輯是以產(chǎn)業(yè)鏈為維度，以整合產(chǎn)業(yè)的角度將同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游業(yè)務(wù)作為整合目標(biāo)，提升盈利能力與抗周期能力；另一個邏輯則為分拆，通過對同一上市主體下不同的業(yè)務(wù)進行分拆上市，單一業(yè)務(wù)可比龐雜業(yè)務(wù)獲得更高估值。

中概股私有化如火如荼，雖然也有南都電源私有化轉(zhuǎn)板A股的成功案例，但短期私有化退市后的轉(zhuǎn)板A股仍存在諸多不確定性。當(dāng)前國內(nèi)二級市場環(huán)境較為低迷，一方面，海外退市企業(yè)完成退市后需要對法律結(jié)構(gòu)、會計規(guī)則等方面進行一系列的調(diào)整；另一方面，目前國內(nèi)IPO環(huán)境變化較大，無論是政策方向還是市場氣氛，導(dǎo)致當(dāng)前存在大量的待IPO企業(yè)，目前已在證監(jiān)會排隊的企業(yè)已超過666家；并且，如浙江世寶等多地上市企業(yè)的IPO定價規(guī)則也可能給未來轉(zhuǎn)板或多地上市企業(yè)在A股的IPO定價做參考，以限制較高的IPO發(fā)行價?？傮w看，海外私有化后回歸A股還仍存在較多不確定性，并可能存在較大的隱形成本。

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[4]投資潮.中概股掀起私有化浪潮[EB/OL].[2012-09-14].

篇5

關(guān)鍵字：資本市場 資金供給 資金需求 疏導(dǎo)

經(jīng)過多年的經(jīng)濟發(fā)展，目前，我國的儲蓄主要來源于個人儲蓄，投資主體也由過去的政府變成了企業(yè)，他們二者是資本市場上最主要的資金供求雙方。中國資本市場的管理，如果要形成長治久安的話，他應(yīng)該從抑制需求型向制造供給型過渡，最終達(dá)到創(chuàng)造供給這么一個目的。

長時期以來，實用主義色彩明顯，需求政策成為中國資本市場發(fā)展的主導(dǎo)政策。實際中，這種需求政策演變成一種以抑制需求為重點的政策。市場出現(xiàn)了持續(xù)性上漲，就認(rèn)為是由過量的需求造成的，會不斷出臺抑制需求的政策，以防止資產(chǎn)泡沫化。長期這樣，會使資本市場呈現(xiàn)出在較低的層面上不斷地復(fù)制運行周期。如果這樣，資本市場既沒有任何發(fā)展，也對實體經(jīng)濟的成長和金融體系變革不起積極作用。

因此，在探索資本市場的解決之道時，就應(yīng)該從疏通供給和疏導(dǎo)需求兩方面著手。

一、資本市場需求的疏導(dǎo)

居民部門和企業(yè)部門對各類金融資產(chǎn)的需求不能也不應(yīng)該抑制，而是應(yīng)該進行科學(xué)的疏導(dǎo)。

疏導(dǎo)主要從以下幾個方面進行：一是大力發(fā)展證券投資基金等機構(gòu)投資者。它不但是一般投資者進入市場的管道，而且更為重要的是其自身也是證券化金融資產(chǎn)的重要組成部分。它對于豐富金融資產(chǎn)品種，促進金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向市場化、證券化方向轉(zhuǎn)變具有重要作用。二是恰當(dāng)?shù)亩愂照?。我們不?yīng)加重針對二級市場投資行為的稅賦，更不能開征對資本市場發(fā)展有釜底抽薪作用的資本利得稅，否則，試圖通過疏導(dǎo)需求而使新增資金源源不斷地進入資本市場，以實現(xiàn)供求動態(tài)平衡的目標(biāo)不可能實現(xiàn)，市場必然又回到以前停滯不前的狀態(tài)。三是，積極培育外部需求。雖然目前中國資本市場的市值已達(dá)30多萬億人民幣，但無限制流通股不到總市值的1/3，中國市值前10位的上市公司總市值達(dá)19.21萬億人民幣，無限制流通股市值只有9035.71億元，不到其市值的5%。禁售期過后，這些巨額流通股對市場會產(chǎn)生極大的壓力，因此必須尋找與此相匹配的外部需求者。當(dāng)然，擴大證券投資的對外開放需要相應(yīng)的配套措施。比如提供必要的匯率風(fēng)險避險工具。外國投資者進入中國將面臨匯率風(fēng)險，因此，適當(dāng)?shù)膮R率避險工具的提供是外國投資者急切需要的；其次是改善外匯管理，逐步取消相關(guān)限制。

二、 資本市場供給的疏通

資本市場供給的疏通可以分為以下3條路徑：國有企業(yè)的整體上市，H股及紅籌股的海歸和企業(yè)債的發(fā)行。

1、整體上市的方式

(1)首次公開發(fā)行方式

這是一種直接發(fā)行的整體上市方式。好處在于能最大限度體現(xiàn)資產(chǎn)的價值，可充分享受當(dāng)前A股資產(chǎn)溢價高的好處，募集資金比較容易達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，體制機制建立比較規(guī)范完善，沒有歷史遺留問題等復(fù)雜難題。但這種方式必須要進行股份制改造后再上市，各項審批手續(xù)比較繁雜且時間較長，上市成本較大。

(2)通過控股上市公司非公開發(fā)行股份實現(xiàn)整體上市方式

這是股權(quán)分置改革后的一種創(chuàng)新方式，也是證券監(jiān)管部門鼓勵的方式，對擬整體上市企業(yè)來說這是最簡捷、最便利的方式。此種方式特點在于非公開發(fā)行，而不是對社會公眾投資者公開發(fā)行。非公開發(fā)行若與重大資產(chǎn)重組同時進行，還須對控股公司和機構(gòu)投資者分開發(fā)行。

(3)“發(fā)行+吸收合并”組合的整體上市方式

中國鋁業(yè)(601600)的整體上市擺脫了過去成熟的“資產(chǎn)注入”模式，是在整合山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)兩家上市公司的基礎(chǔ)上，以IPO方式實現(xiàn)整體上市，發(fā)行的股份全部用于換取山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)除中國鋁業(yè)所持股份外未行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份，以及第三方中信信托因現(xiàn)金選擇權(quán)的行使而持有的全部股份，沒有募集資金。中鋁方式開創(chuàng)了以換股方式進行整體上市的先河。攀鋼集團是目前正在操作的以“三合一”換股方式實現(xiàn)整體上市的企業(yè)，是將集團主業(yè)資產(chǎn)全部注入存續(xù)上市公司的又一典型案例，這是一種更為直截了當(dāng)?shù)姆绞健＿@種方式的特點一是可以有效地避免同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，對企業(yè)(集團)發(fā)展非常有利；二是手續(xù)相對繁雜，重組的動作較大，特別是原來的組織架構(gòu)需重新大幅調(diào)整，在企業(yè)內(nèi)部及對股票市場會產(chǎn)生一定的震蕩；三是對上市公司來說既沒有現(xiàn)金流入，還需對部分不愿換股而要行使現(xiàn)金選擇權(quán)的投資者兌付現(xiàn)金，需要大量的現(xiàn)金作后盾。

其他的方式比如借殼實現(xiàn)整體上市和上市公司增發(fā)或配股融資收購控股公司資產(chǎn)方式等等。

2、 H股和紅籌股的海歸

利用A股市場渴求大型企業(yè)的強烈欲望，以及國資委做大做強以中央企業(yè)為代表的大型國有企業(yè)的戰(zhàn)略需要，借助股權(quán)分置改革帶來的歷史性整合機遇，這些國有大型企業(yè)開始以盡可能低的成本私有化以前分拆上市的公司，再打包起來整體上市，以獲取高價發(fā)行帶來的溢價空間。而降低私有化成本的措施，過分一些的是通過大額計提等手段調(diào)整業(yè)績?nèi)褐乒蓛r，委婉一些的則是利用信息不對稱控制要約價格。

可以預(yù)見，在未來的一段時期內(nèi)，后續(xù)國有大型企業(yè)的私有化案例，將是這種模式的不斷翻版。

3、企業(yè)債

對如何加大企業(yè)債的發(fā)行應(yīng)從逐步推行利率市場化改革，加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，規(guī)范企業(yè)債券市場；發(fā)展中介機構(gòu)，提高資信等級評判質(zhì)量著手。當(dāng)然適當(dāng)放松對企業(yè)債券融資的管制，激活市場潛力是應(yīng)該先行的。

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[6]范恒山：《中國技術(shù)市場》，湖北人民出版社2003年.

篇6

一、引言

“二戰(zhàn)”后美國在全球經(jīng)濟發(fā)展中扮演的角色日趨重要，在社會經(jīng)濟發(fā)展的主要領(lǐng)域大多居于領(lǐng)先地位，特別是在技術(shù)創(chuàng)新與金融市場建設(shè)如何有效結(jié)合方面，具有開創(chuàng)性和先導(dǎo)性。伴隨美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整及其資本市場分工的進一步細(xì)化，全球第一家專門為高成長性中小企業(yè)提供直接融資服務(wù)的股票市場在1962年由紐約商品交易所設(shè)立，但在僅存6年后就因上市公司質(zhì)量低、市場聲譽差、投資者對市場投資規(guī)則不熟悉等原因被迫關(guān)閉，而真正意義上的創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)起步通常認(rèn)為是1971年2月8日美國納斯達(dá)克（NASDAQ，NationalAssoci-ationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations）市場的正式運營。此后，境外主要經(jīng)濟體在借鑒NAS-DAQ市場建設(shè)經(jīng)驗并考慮自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、資本市場發(fā)展?fàn)顩r等的基礎(chǔ)上，先后創(chuàng)設(shè)了70余家創(chuàng)業(yè)板市場，在經(jīng)過網(wǎng)絡(luò)股的繁榮促進與泡沫破滅的洗禮后，截至2009年底尚有43家創(chuàng)業(yè)板市場繼續(xù)運營。根據(jù)境外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展過程中所呈現(xiàn)出的差異化特征，可將其建設(shè)發(fā)展的主要歷程劃分為五個階段。

二、境外創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的主要歷程及階段性特征

（一）起步與成長階段（1962～1990年）此階段境外主要創(chuàng)業(yè)板市場剛剛起步，創(chuàng)設(shè)大多具有自發(fā)性，并呈現(xiàn)出兩點主要特征：1.境外主要創(chuàng)業(yè)板市場在美、英、日、澳大利亞等國成功孕育，但市場規(guī)模較小。如在此階段先后成立的10余家創(chuàng)業(yè)板市場中，上市公司數(shù)目最少的南非發(fā)展資本市場（DCM，DevelopmentCapitalMar-ket）僅有9家上市公司，市值僅為0.3億美元。即使是作為典范的NASDAQ市場發(fā)展到1990年時其總市值也僅為3108億美元，與同期紐約證券交易市場（NYSE，NewYorkStockExchange）總市值逾2.7萬億美元相比差距非常明顯。2.運營制度尚不夠健全，企業(yè)申請上市活躍程度不高且投資者對市場的認(rèn)同度不高。由于創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)剛剛起步，市場各項運營制度建設(shè)還不完備，市場聲譽較差，投資者對市場的認(rèn)同程度較低，這些缺陷制約了相關(guān)市場的發(fā)展壯大。譬如英國非上市證券交易市場（USM，UnlistedSecuritiesMarket）在1980年至1995年間其上市公司總數(shù)盡管有上升，但最終因投資者對該板塊認(rèn)同度低，不得不在高增長市場（AIM，AlternativeInvestmentMarket）成立后的1995年7月停止接收新的上市申請，其時上市公司總數(shù)僅有12家。

（二）高速發(fā)展階段（1991～2000年）此階段境外創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)設(shè)總數(shù)創(chuàng)下歷史紀(jì)錄的近50家，并呈現(xiàn)出了以下幾大特點：1.新設(shè)市場過程中跟風(fēng)現(xiàn)象較為明顯，同時由于沒有充分考慮各經(jīng)濟體自身實際，因而運營后不久即關(guān)閉的比例較高。據(jù)王曉津、佘堅（2008b）所整理的資料，筆者發(fā)現(xiàn)這一期間所創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)業(yè)板市場在隨后幾年關(guān)閉總數(shù)達(dá)20家，占境外創(chuàng)業(yè)板關(guān)閉總數(shù)的71.43%，且關(guān)閉行為大多在5年左右發(fā)生，（表略）2.創(chuàng)業(yè)板市場受到投資者的廣泛關(guān)注，市場規(guī)模顯著擴大并對主板市場造成一定威脅，代表性指數(shù)快速上升。根據(jù)王曉津、佘堅（2008b）的統(tǒng)計，1992～2000年間，先后有4211家企業(yè)在NASDAQ市場實現(xiàn)IPO，發(fā)行上市公司總數(shù)為NYSE的6.28倍，期間的1994年NASDAQ市場交易量超越NYSE1999年交易額以近11萬億美元再度超越NYSE的交易額。NASDAQ被正式認(rèn)為成為NYSE的競爭對手。與此同時，相關(guān)市場的代表性指數(shù)也快速提升，以NASDAQ綜合指數(shù)為例，在1991年以373點開盤后，期間最高升至5132.52點，漲逾13倍。不僅原有的創(chuàng)業(yè)板市場在此階段得到了快速發(fā)展，新成立的創(chuàng)業(yè)板市場也同樣得到了快速發(fā)展。如1995年6月設(shè)立的AIM市場，在剛成立時僅有10家公司，總市值約為1億英鎊，而至當(dāng)年年底時其上市公司已達(dá)到121家，總市值升逾24億英鎊。1998年年底擁有上市公司達(dá)311家，總市值近44億英鎊。2000年年底上市公司總數(shù)達(dá)到523家，總市值升至149億英鎊，5年內(nèi)總規(guī)模擴張逾6倍。（表略）3.部分創(chuàng)業(yè)板市場開始重視行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。在這一階段中，境外主要創(chuàng)業(yè)板市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)也得到了進一步的優(yōu)化，更體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板市場為高成長性中小企業(yè)服務(wù)的本質(zhì)特征。表2以1998年底與2000年底英國AIM市場為例，對該市場上市公司行業(yè)分布情況進行了比較，從中可以發(fā)現(xiàn)幾個方面的問題：首先，輕工業(yè)類上市公司實現(xiàn)了從無到有；其次，統(tǒng)計報告中將原來統(tǒng)列的消費品業(yè)及服務(wù)業(yè)根據(jù)是否屬于循環(huán)經(jīng)濟進行了明確區(qū)分，表明上市公司中追求經(jīng)濟循環(huán)發(fā)展的上市公司數(shù)量和總市值與傳統(tǒng)消費品及服務(wù)業(yè)的相對占比有顯著提升，AIM服務(wù)于各類創(chuàng)新型企業(yè)的本質(zhì)得到了更好的體現(xiàn)；最后，公共事業(yè)部門從有到無，信息科技類上市公司從無到有，且總市值至2000年底時占比達(dá)15.91%，上市公司數(shù)量占比也達(dá)到13.32%，充分體現(xiàn)了AIM市場服務(wù)于高成長性、創(chuàng)新性中小企業(yè)的理念。當(dāng)然，此階段中大部分具有示范性的創(chuàng)業(yè)板市場譬如NASDAQ市場、德國新市場、香港創(chuàng)業(yè)板市場等雖然試圖對行業(yè)結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化調(diào)整，但總體來看行業(yè)結(jié)構(gòu)依然較為單一，而這直接為下一階段的市場劇烈調(diào)整埋下了伏筆。此外，該階段境外創(chuàng)業(yè)板市場還特別重視市場運營制度體系的規(guī)范建設(shè)，例如NASDAQ市場的做市商制度、AIM市場的終身保薦制度、相關(guān)市場準(zhǔn)入門檻等在這一期間都得到了一定的優(yōu)化設(shè)計。

（三）劇烈調(diào)整階段（2001～2004年）受“網(wǎng)絡(luò)股神話”破滅、美國“911”等突發(fā)事件，以及前一階段新創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)業(yè)板市場制度體系不夠健全，行業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一等的影響，在這一階段境外主要創(chuàng)業(yè)板市場均先后出現(xiàn)了股價（指數(shù)）大幅回落，市場規(guī)模顯著萎縮，“關(guān)停并轉(zhuǎn)”頻發(fā)等問題。1.主要創(chuàng)業(yè)板市場指數(shù)大幅震蕩回落。德國新市場（NeuerMarket）在經(jīng)過1998年至2000年逾7倍的上漲后出現(xiàn)大幅回調(diào)，至2002年底新市場綜合指數(shù)跌至400點左右，較基準(zhǔn)點1000點跌去59.4%，與2000年3月最高時的8559點相比跌幅更是超過90%，這直接促成了德國新市場在2003年6月的關(guān)閉。同期內(nèi)，NASDAQ綜合指數(shù)也從2000年3月10日的最高5132.52點跌至2002年10月10日的1108.49點，跌幅逾75%。2.IPO規(guī)模及交投情況急劇萎縮。NASDAQ市場IPO家數(shù)從1999年的485家降為2001年的63家，交易金額從2000年的20.4萬億美元降至2001年的7.3萬億美元，下降幅度分別達(dá)87%和64%。與此同時，德國新市場的IPO數(shù)及總市值也呈現(xiàn)出劇烈調(diào)整，2000年其IPO數(shù)為143家，但2001和2002年分別僅為11家和1家，總市值至2002年末僅為103.4億美元，較1999年底跌逾90%。3“.關(guān)停并轉(zhuǎn)”市場家數(shù)大增。前面對第二階段進行分析所指出的新創(chuàng)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場跟風(fēng)現(xiàn)象所導(dǎo)致的后果在本階段最終兌現(xiàn)，逾20家創(chuàng)業(yè)板市場期間先后“關(guān)停并轉(zhuǎn)”。當(dāng)然，由于部分創(chuàng)業(yè)板市場及時進行了上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，因而在“網(wǎng)絡(luò)股神話”破滅后所受影響并不十分顯著，基本上在2002年底前后都已經(jīng)調(diào)整過來，甚至在期間占得先機后得以有效發(fā)展壯大，其中最具代表性的莫過于英國AIM市場。盡管該市場綜合指數(shù)至2004年12月最后兩個交易日方才重新收復(fù)1000點基點，但該市場IPO融資卻一直在進行中，期間月融資均值達(dá)1.84億英鎊，最小值也有1220萬英鎊，新增融資額呈現(xiàn)出較顯著的“上升通道”特征，上市公司總數(shù)也是維持穩(wěn)中有升之勢；而AIM綜合指數(shù)及總市值在2003年4月份起也成功地重拾升勢。（圖略）

（四）優(yōu)化與復(fù)蘇階段（2005～2007年）針對第三階段中相關(guān)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)及運營過程中出現(xiàn)的問題，境外主要創(chuàng)業(yè)板市場對其組織形式、運營策略等進行了優(yōu)化，推動創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)進入到優(yōu)化與復(fù)蘇階段。1.市場融資及投資功能基本恢復(fù)。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2005年NASDAQ市場IPO家數(shù)達(dá)170家，融資額121億美元，分別較2003年增長203.57%和97.07%；另外，優(yōu)化與復(fù)蘇階段的英國AIM市場IPO則更為激進，剔除退市的上市公司數(shù)，該階段上市公司總數(shù)凈增673家至1694家，累計融資408.19億英鎊，月均融資額由劇烈調(diào)整階段的1.84億英鎊升至11.34億英鎊，增長逾516%①。2.為強化各自的競爭力，境外主要創(chuàng)業(yè)板市場紛紛推進交易所化、國際化等的建設(shè)進程。境外主要創(chuàng)業(yè)板市場考慮到市場交易所化對投資者的吸引作用，在本階段也紛紛行動，極力推進交易所化進程。譬如2005年初韓國推進了創(chuàng)業(yè)板市場（KOS-DAQ）與韓國證券交易所（KSE，KoreaStockEx-change）、韓國期貨交易所（KOFEX）的整合，建立了韓國證券期貨交易所（KRX，KoreaExchange）；2006年NASDAQ市場與全美證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會（NASD）實現(xiàn)分離，正式轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖宰C券交易所。在強化對投資者吸引的同時，境外主要創(chuàng)業(yè)板市場在此階段內(nèi)還進行了國際化改革，如NASDAQ市場、AIM市場等紛紛在其他國家特別是新興經(jīng)濟體設(shè)立辦事處等機構(gòu)，以吸引更多的優(yōu)質(zhì)上市資源到各自市場上市。上述努力取得了顯著成果，以AIM市場為例，2007年底，該市場外國公司數(shù)由2004年底的116家上升到347家，增長近2倍，遠(yuǎn)高于英國本土公司的48.84%的IPO增長速度。此外，NASDAQ市場還將市場層次進行了重新劃分，即劃分為全球精選市場（GlobalSelect）、全球市場（GlobalMarket）和資本市場（CapitalMarket），以便進一步強化對不同類型公司特別是其他國家高成長性企業(yè)的吸引力③。3.新興經(jīng)濟體日益重視創(chuàng)業(yè)板市場的作用。伴隨國際經(jīng)濟的復(fù)蘇，以及國家間綜合國力競爭、創(chuàng)新性上市公司資源競爭的日益激烈，新興經(jīng)濟體對充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場力量以強化自主創(chuàng)新的作用也更加重視。最具代表性的是印度在2005年1月7日成立的IndoNext市場，該市場在成立當(dāng)年上市公司總數(shù)便突破2000家，總市值亦近200億美元圖略。注：“公司數(shù)”單位為“個”，“環(huán)比增加”單位為“%”。資料來源：根據(jù)AIM2004～2007年12月份統(tǒng)計報告（AIMStatistics）相關(guān)數(shù)據(jù)整理、計算。4.主要創(chuàng)業(yè)板市場上市公司質(zhì)量有較顯著提高。如AIM市場中上市公司市值達(dá)1億英鎊以上的公司數(shù)在此階段的三年內(nèi)有顯著上升，同時通過實施嚴(yán)格的退市制度，被認(rèn)定為垃圾股及被停牌公司也有一定上升。這些措施進一步提升了上市公司的質(zhì)量。具體如表3所示。

（五）震蕩調(diào)整階段（2008年至今）2007年美國“次貸危機”的突然爆發(fā)及發(fā)展為全球性金融危機，和2009年希臘債務(wù)危機的不斷蔓延，讓境外創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的復(fù)蘇進程再度中斷，重新進入到震蕩調(diào)整階段。本階段所呈現(xiàn)出的特征主要包括：1.代表性指數(shù)出現(xiàn)大幅回落并持續(xù)震蕩調(diào)整。如NASDAQ綜合指數(shù)持續(xù)調(diào)整，并在2009年3月9日回落至本階段最低點1268.64點（較2008年開盤指數(shù)2653.91點降逾52%），AIM指數(shù)也在同一日跌至本階段最低點373.76點（降幅較2008年開盤指數(shù)1052.52點更是達(dá)到了64.49%）。盡管自3月中下旬后境外主要創(chuàng)業(yè)板指數(shù)有所回升，但至2010年6月底，震蕩調(diào)整格局依然沒有實質(zhì)性改變，（圖略）2.主要創(chuàng)業(yè)板市場IPO進程放緩，市場規(guī)模縮減顯著。依然以AIM市場為例，筆者通過對該市場相關(guān)統(tǒng)計報告數(shù)據(jù)的整理發(fā)現(xiàn)，2008年1月至2010年6月間AIM市場上市公司累計凈退市459家，平均每月凈退市15余家，期間僅有2010年2月份上市公司家數(shù)實現(xiàn)正增長；IPO累計融資123.09億英鎊，月平均融資4.1億英鎊，較優(yōu)化與復(fù)蘇階段平均融資額下降逾50%；此外，市場規(guī)模也顯著萎縮，2008年11月至2009年3月底總市值連續(xù)5個月低于400億英鎊，其中2008年年底AIM總市值降為期間最低值，僅為377.32億英鎊，較2007年底下降61.32%。盡管自2009年4月起總市值略有回升，但至2010年6月底總市值依然在600億英鎊附近徘徊，僅為2007年總市值最高時的60%左右。表4給出了根據(jù)時間區(qū)段劃分的AIM市場相關(guān)指標(biāo)更詳細(xì)的信息。3.創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)基本陷入停滯狀態(tài)。各主要經(jīng)濟體受美國“次貸危機”及其所誘發(fā)的全球性金融危機、希臘債務(wù)危機的影響，在宏觀經(jīng)濟形勢不明朗的大背景下，建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場的熱情基本消退，因而在本階段中鮮有新創(chuàng)業(yè)板市場的創(chuàng)設(shè)。4.更為積極地推進市場的開放性建設(shè)，爭奪其他國家上市資源的競爭更為激烈。盡管國際金融市場危機重重，創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)基本陷入停滯，但境外創(chuàng)業(yè)板市場間為爭奪優(yōu)質(zhì)上市資源的競爭卻并未就此消退，反而因危機過程中的優(yōu)質(zhì)上市資源稀缺變得更為激烈。如AIM在2008年先后出版了《FromLocaltoGlobal:TheRiseofAIMasAStockMarketforGrowingCompanies》、《AIM:TheGrowthMarketoftheWorld》等報告或宣傳冊，甚至還為吸引中國企業(yè)到該市場上市專門編纂了《加盟高增長市場（AIM）》的專業(yè)手冊。NASDAQ市場也不甘示弱，同樣采取了積極的宣傳措施，并取得了相當(dāng)不錯的成效，如2008年至2010年6月底在NASDAQ市場成功上市的亞洲公司達(dá)18家，約占NASDAQ市場運營以來亞洲公司IPO總數(shù)的7.56%，期間平均每年上市公司家數(shù)為7.2家，為1971年以來年平均上市公司數(shù)的1.3倍左右，NASDAQ市場的開放性建設(shè)還為其在其他國家或地區(qū)的營業(yè)收入有顯著增長作出了很大貢獻(xiàn)，2008年及2009年該市場來源于其他國家或地區(qū)的營業(yè)收入額分別達(dá)到5.57億美元和6.67億美元，較上年分別增長225.61%和19.82%，顯著高于同期源于美國本土的營業(yè)收入增幅。

三、對我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的啟示

自2000年5月我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)規(guī)劃正式提出起⑦，國務(wù)院及相關(guān)部委、深圳證券交易所等單位經(jīng)過近10年的精心籌備，2009年10月30日首批28家公司終于成功實現(xiàn)了在創(chuàng)業(yè)板市場的首發(fā)上市，標(biāo)志著我國創(chuàng)業(yè)板的正式開板。至2010年8月12日，先后已有103家各類創(chuàng)新型及高成長性公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板市場。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的時間尚短，各項制度尚不夠健全，為進一步推進我國創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)健發(fā)展，筆者從境外創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)所經(jīng)歷的“起步與成長——高速發(fā)展——劇烈調(diào)整——優(yōu)化與復(fù)蘇——震蕩調(diào)整”歷程中，系統(tǒng)總結(jié)了對我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的五點啟示：

（一）必須堅定不移地推進我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)從境外主要創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)歷程來看，積極推進這一層次市場建設(shè)主要出于三個方面的考慮：第一，利用資本市場的優(yōu)化配置資源功能促進創(chuàng)新型等高成長性企業(yè)的發(fā)展，增強自主創(chuàng)新能力；第二，利用創(chuàng)業(yè)板市場高風(fēng)險高收益特征，拓展投資者的資產(chǎn)組合有效邊界范圍，并據(jù)此通過繁榮此層次市場進一步完善資本市場體系建設(shè)；第三，有效應(yīng)對境外其他創(chuàng)業(yè)板市場在上市資源方面的競爭。出于上述三個方面的考慮在我國同樣十分必要，因此，必須堅定地推進我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。

（二）創(chuàng)業(yè)板市場必須要有充足的上市資源，市場建設(shè)必須能得到投資者的較大認(rèn)同，否則難以承擔(dān)起作為一個市場應(yīng)承擔(dān)的有效溝通投融資雙方的“橋梁”作用譬如1962年創(chuàng)設(shè)但僅存6年的美國全國證券交易所，高速發(fā)展階段諸多經(jīng)濟體一時興起創(chuàng)建但隨后遭網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅沖擊而5年左右即大量關(guān)閉的創(chuàng)業(yè)板市場等，都可佐證此結(jié)論。有鑒于此，在創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)過程中，必須在充分考慮自身特殊情況基礎(chǔ)上加強對相關(guān)法規(guī)、制度的建立、健全及執(zhí)行，平衡投融資雙方利益特別是要加強對投資者特別是中小投資者的保護，以便強化市場對投融資雙方的吸引力，促使市場建設(shè)進入良性循環(huán)。

（三）適時優(yōu)化調(diào)整上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)，推進國際化建設(shè)，增強市場抵御風(fēng)險的能力關(guān)于行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要性，一方面的佐證來源于負(fù)面案例，譬如NASDAQ市場、德國新市場以及香港創(chuàng)業(yè)板市場在網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后相當(dāng)長時期內(nèi)的一蹶不振甚至倒閉，表明了上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要性，單一行業(yè)占主導(dǎo)可能會在某一期間內(nèi)推動市場的迅猛發(fā)展，而一旦該行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險甚至危機，則市場也會出現(xiàn)較大的風(fēng)險甚至危機。另一方面的案例則是正面的，譬如從AIM市場在劇烈調(diào)整階段中的表現(xiàn)就可以看出，該市場提前對行業(yè)結(jié)構(gòu)進行了優(yōu)化，所以其受到網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅的沖擊相對要小得多，甚至其IPO家數(shù)及融資額在此期間內(nèi)還穩(wěn)中有升。關(guān)于推進國際化建設(shè)的必要性，可以從近期的震蕩調(diào)整階段中NASDAQ市場、AIM市場等均加強其國際化進程實踐及效果中得出，雖然這些措施未能完全阻擋住金融危機及債務(wù)危機的沖擊，但相對而言市場投融資功能并未受到顯著影響，因此可見推進市場國際化建設(shè)的必要性。

篇7

據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)顯示，近五年，全球的并購規(guī)模呈下降趨勢，而中國的海外并購規(guī)模逐年擴張。7月28日，中國資本跨境投資并購第一垂直門戶晨哨網(wǎng)了《2014年二季度中資海外投資并購報告》。數(shù)據(jù)顯示，2014年二季度實現(xiàn)交割的海外并購交易共14宗，披露金額的12宗，涉資47.30億美元。二季度新簽約的海外并購共26宗，披露金額的有25宗，披露總金額已達(dá)171.73億美元。同時，中國企業(yè)在2014年二季度宣布的海外并購意向共15個，其中披露潛在交易金額的意向為7個，涉資166.52億美元。二季度完成“并購宣布”的海外并購交易共23宗，21宗披露金額，涉資70.65億美元。晨哨網(wǎng)還另外監(jiān)測到2014年第二季度的13宗中企海外并購傳聞，其中有5宗披露金額，總交易金額約為59.12億美元。因此，2014年二季度，中國海外并購潛在額約296.29億美元。

與2014年一季度晨哨網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)相比，二季度并購總額增長了約40%，確定并購的金額增長約33%，潛在并購交易額增長約90%。

投資領(lǐng)域多元化 房地產(chǎn)受熱捧

晨哨網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，按披露的并購金額統(tǒng)計，房地產(chǎn)、能源礦產(chǎn)、TMT在二季度中國海外并購行業(yè)排行榜上位列三甲，披露總金額分別為214.59億美元、133.65億美元和73.63億美元，分別占當(dāng)季總披露金額的41.64%，25.94%和14.29%。按當(dāng)季發(fā)生的并購交易宗數(shù)統(tǒng)計，標(biāo)的在房地產(chǎn)、能源礦產(chǎn)、TMT領(lǐng)域的并購最為活躍；總交易宗數(shù)分別達(dá)到14宗、22宗和19宗。

同時，數(shù)據(jù)顯示，2014年二季度海外并購所涉及領(lǐng)域多達(dá)12個，而在5年前，海外并購主要集中在了能源行業(yè)。從新浪財經(jīng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，2009年二季度的并購宗數(shù)為27宗，其中有20宗來自于能源行業(yè)，3宗來自于有色金屬，另外4宗分別來自農(nóng)業(yè)、家電、服裝和汽車，涉及領(lǐng)域僅為6個?？梢?，近幾年來，海外并購領(lǐng)域開始逐漸向多元化發(fā)展。

民企Vs成熟市場，“蛇吞象”喜憂參半

在南京新百并購英國House of Fraser的案例中，即將收購的House of Fraser截至2013年1月26日的資產(chǎn)總值為9.07億英鎊（約合94.1億元），已超南京新百市值一倍之多。因此從南京新百這方面來說，這次收購將是一場“蛇吞象”。

近幾年來，海外并購的主體逐漸由國有企業(yè)轉(zhuǎn)向民營企業(yè)，同時，國內(nèi)海外并購多數(shù)青睞于歐美成熟市場，使得海外并購中這種蛇吞象的情況并不在少數(shù)。相關(guān)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種蛇吞象的并購方式存在有較大的潛在風(fēng)險，資金鏈一旦斷裂，不但無法挽救標(biāo)的公司的盈利狀況，自身業(yè)績與聲譽也將受到較大的影響。但是，民營企業(yè)由于原始的資金積累，在投資體量，決策速度上不遜于國有企業(yè)。經(jīng)營理念也比國有企業(yè)更貼近市場，因此在海外市場上獲得的認(rèn)可度更高，這無疑也是民營企業(yè)參與海外并購的優(yōu)勢所在。

在過往并購案例中，不乏此類成功項目。以均勝電子（600699）為例。2012年12月，繼2011年收購德國普瑞74.9%的股權(quán)后，均勝完成剩余股權(quán)交割手續(xù)，擁有普瑞100%股權(quán)，并將普瑞公司資產(chǎn)注入上市公司，成為上交所首家擁有國際品牌的汽車電子公司。德國公司的創(chuàng)新能力和生產(chǎn)品質(zhì)管控與中國公司的資金優(yōu)勢和市場資源互補，提前實現(xiàn)了全球化和轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略目標(biāo)。從二級市場上來看，2012年，公司股價整體穩(wěn)健上行，勢頭向好。

上市公司跨境并購或逐漸活躍

2014年4月，“首屆中國跨境投資并購峰會”在上海舉行。會上，上海證交所副總經(jīng)理徐明表示，未來，中國上市公司的跨境并購將會逐漸活躍。從政策層面來看，2010年以來國家出臺了一系列的政策，加大了對企業(yè)的支持。

篇8

11月28日晚間，深交所新版《創(chuàng)業(yè)板退市制度（征求意見稿）》。值得注意的是，它在現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板退市制度細(xì)則之上，增加了兩個條件：第一，在最近36個月內(nèi)累計收到交易所公開譴責(zé)三次的，其股票將終止上市；第二，創(chuàng)業(yè)板公司股票出現(xiàn)連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，其股票將終止上市。

眾所周知，“只進不出”一直是中國資本市場一大怪現(xiàn)象。中國證券市場最初即定位為為國有企業(yè)解困，管制導(dǎo)致尋租滋生。這從一開始就使得上市資源稀缺，一“殼”難求的情況延續(xù)至今，重組題材炒作不斷，才有了ST星美這樣的空有殼資源卻又屹立不倒的“僵尸公司”。

1990年滬深交易所成立，四年之后在《公司法》中開始有關(guān)于“退市”的規(guī)定，也就是“上市公司連續(xù)三年虧損由國務(wù)院證券管理部門決定暫停其股票上市，在期限內(nèi)未能消除，由國務(wù)院管理部門決定終止其股票上市”。

但是直到2001年，證監(jiān)會實施《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，A股才有了第一例真正意義的退市案例，也就是連續(xù)虧損四年的PT水仙。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，迄今為止A股因連續(xù)三年虧損而終止上市的股票僅有44只，比例也僅僅為2%不到，遠(yuǎn)低于國外同類水平。

正如筆者多次談過，A股諸多弊端，癥結(jié)還是基本制度未能厘清，除了詬病頗多的發(fā)行制度，退市制度亦為其中一端。沒有真正的退市制度，中國證券市場的定價機制將會處于紊亂狀態(tài)，投資者信心亦難以凝聚，創(chuàng)業(yè)板“三高”情況與高管套現(xiàn)不過是其中最為典型的表現(xiàn)而已。

創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行退市條件源自《證券法》第五十六條的規(guī)定，在主板、中小企業(yè)板退市制度經(jīng)驗的基礎(chǔ)上制定而成。也正因此，雖然創(chuàng)業(yè)板也延續(xù)了主板市場制度基因，一直以來有著退市政策，甚至增加審計意見、凈資產(chǎn)、市場指標(biāo)等多方面的退市情形，有著直接退市、快速退市等政策，實行效果仍舊難以令人滿意，目前尚無一實施案例。

回頭來看，退市的目的何在？退市的目的，在于懲罰那些無法在透明信息原則下提供基本回報的公司。從私有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楣娖髽I(yè)，一個根本點在于，它面對公眾籌集資金，因而對小投資者承擔(dān)了風(fēng)險保護的義務(wù)。如果一家公開上市公司不符合基本條件，有可能導(dǎo)致小投資者被暴露在風(fēng)險中。

也正因此，國外交易所指定的掛牌規(guī)則重點在于：首先，經(jīng)過市場交易得到的股價必須高于1元；其次，上市公司市值必須高于一定價值；第三股東人數(shù)超過一定數(shù)量。如此，可以在上市公司中實現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”機制，保證中小投資者是在優(yōu)秀公司中尋找投資標(biāo)的。

然而，審視本次退市新規(guī)草案，卻未能盡如人意――顯然不夠嚴(yán)厲，只是“溫柔一刀”。中國夠資格上市的好公司數(shù)量龐大，而上市公司又往往因為資源錯配而龍蛇混雜，長期扭曲了上市公司定價機制，當(dāng)前有條件也有必要實現(xiàn)更快的“優(yōu)勝劣汰”。

首先，退市措施不夠透明，缺乏剛性束縛，不利于形成穩(wěn)定的預(yù)期與透明規(guī)則下的有序博弈。從交易所譴責(zé)制度來看，其效率令人懷疑，畢竟迄今為止收到公開譴責(zé)的創(chuàng)業(yè)板公司微乎其微。

篇9

作為一種公司理財行為―上市公司炒股本無可厚非,但長期以來,大多數(shù)人都對其持簡單的否定態(tài)度,原因如下:從公司治理的角度講,如果有富余的資金,上市公司不如分紅給股東,至少個人炒股的稅收負(fù)擔(dān)要比企業(yè)輕得多;而從公司發(fā)展的角度講,上市公司炒股又很可能影響主業(yè)的發(fā)展。

但在國內(nèi)諸多行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況下,企業(yè)繼續(xù)加大對主業(yè)的投資是否明智?其次,近年來國內(nèi)外經(jīng)濟形勢動蕩,企業(yè)是否應(yīng)該保留更多的資金以確保生存和發(fā)展?如果是,那么這部分資金是否只能以現(xiàn)金的形式存在?最后,如果上市公司慷慨分紅,中小股東們的處境是否會更好?2009年上證指數(shù)上漲了79.98%,漲幅不可謂不大,然而根據(jù)《中國證券報》與新浪財經(jīng)的調(diào)查,也只有61.6%的投資者是盈利的。上市公司證券投資有一個極端的例子,那就是股神巴菲特旗下的伯克希爾?哈撒微公司,巴菲特這位價值投資的宗師幾乎從不向股東分紅,而是將大量的資金用于投資。然而,伯克希爾的股東們卻少有怨言。

因此,企業(yè)應(yīng)該如何看待證券投資?如何進行投資才能夠取得良好的回報,卻又不影響其主業(yè)發(fā)展?這些問題已成為CFO待解之謎,值得企業(yè)CFO們重新思考。

本刊選取證券投資金額最大的雅戈爾和證券投資金額占總資產(chǎn)比例最高的蘭生股份作為樣本進行分析。以它們?yōu)橹鬟M行分析不代表我們認(rèn)同其具有“正向”標(biāo)桿意義,但至少它能給我們帶來很多啟示:負(fù)向標(biāo)桿也是一種標(biāo)桿。

上市公司如此傾力證券投資,表面上看精彩無限,只是這種“精彩”需要加上引號。

對1773家數(shù)據(jù)可比的A股上市公司進行統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn),2009年上市公司整體證券投資金額與上一年相比有了大幅增長:2009年末為1651.54億元,而2008年末僅為792.90億元,增幅為108.29%;與此同時,上市公司的總資產(chǎn)僅從119,754.94億元增長到了146,774.51億元,增幅僅為22.56%,這使得證券投資占總資產(chǎn)的比重由0.66%上升到了1.13%。

三大風(fēng)格

從那些忙于炒股的公司所取得的收益來看,可謂喜憂參半,只有131家公司在證券投資中獲得收益。其中,健康元一年狂賺2.8億元令眾公司汗顏。雖然炒股有賺有虧,但這些上市公司的投資手段卻是花樣百出。

1全面撒網(wǎng)型:買賣股票超百只風(fēng)格如同散戶

典型代表:金陵藥業(yè)、浙江陽光

在參與證券投資的上市公司中,金陵藥業(yè)和浙江陽光無疑是2009年炒股的“明星公司”,在全年244個交易日中,買賣股票數(shù)均超百只,而且涉足領(lǐng)域廣泛,大盤、小盤、新股一樣也不放過,如此炒股方式,堪比散戶。

而浙江陽光2009年度實現(xiàn)投資收益749萬元,同比凈增459%,成為拉動業(yè)績的重要因素之一。在過去的一年中,浙江陽光操作頻繁,光顧股票數(shù)量達(dá)到119只。

要說浙江陽光一年買賣100多只個股屬于大散戶行為,那么金陵藥業(yè)一年買賣342只股票,就算得上是超級大散戶,日均買賣1.4只個股也讓其他上市公司望塵莫及。其實,與浙江陽光一樣,金陵藥業(yè)炒股也形如一團散沙,只要是看好的個股,都會買入。

2專業(yè)打新型:動用千萬打新

典型代表:外高橋、海馬股份、嘉寶集團、東方電子

與金陵藥業(yè)和浙江陽光花大量精力炒股不同,以外高橋為首的4家公司則熱衷打新股。

從外高橋2009年年報可以發(fā)現(xiàn),公司通過“打新”獲得10只個股股權(quán),其中,外高橋在所有大盤新股中,最青睞中國化學(xué),共投資21.72萬元,獲配4萬股。而在申購仙琚制藥、得利斯以及上海凱寶時,公司運氣也較好,均獲得1000股,其余6只個股的持股數(shù)則為500股。值得注意的是,外高橋不僅在A股市場“淘金”,還在海外市場有所斬獲,公司曾投資341.9萬元參股VOSG(澳洲上市股票)

與外高橋一樣,海馬股份也是一家不折不扣喜歡打新的上市公司,而且該公司特別喜歡創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板一推出,海馬股份便動用了千萬元資金參與“打新”,最終獲得特銳德、神州泰岳在內(nèi)的7家創(chuàng)業(yè)板公司股份。然而根據(jù)海馬股份最新披露的2009年年報,上述7家創(chuàng)業(yè)板公司已全部從海馬股份證券投資序列中消失。

3定向增發(fā)型:瘋狂認(rèn)購砸錢41億

典型代表:雅戈爾

與其他上市公司不同,雅戈爾在2009年股權(quán)投資則是以定向增發(fā)為主。據(jù)了解,雅戈爾2009年調(diào)研了已公布定向增發(fā)預(yù)案且較可行的263家公司中的98家,并最終參與了9家上市公司的定向增發(fā)投資,且均進入這些公司的前10大流通股東之列。其中,雅戈爾分別動用17.59億元和6.88億元參與了浦發(fā)銀行和蘇寧電器增發(fā),這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。

去年下半年是雅戈爾最瘋狂的時期,從7月至12月,雅戈爾以及旗下的控股公司上海凱石投資,分別認(rèn)購了榮信股份600萬股、安泰集團2000萬股、浦發(fā)銀行1.06億股、御銀股份1000萬股、東方電氣1200萬股以及蘇寧電器4000萬股,另外還于10月10日與寧波銀行簽訂《寧波銀行股份有限公司非公開發(fā)行A股之股份認(rèn)購協(xié)議》,并書面確認(rèn)實際認(rèn)購寧波銀行7050萬股非公開發(fā)行股票,平均每月都有參與增發(fā)的記錄。

由于動用資金參與增發(fā)數(shù)額已達(dá)41.02億元,而累計對外投資也已達(dá)42.17億,占雅戈爾最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的46.80%,已十分接近50%的大限。這也是雅戈爾董事會不得不于去年年底召開臨時股東大會以獲得繼續(xù)投資的授權(quán)議案。

如此鐘愛定向增發(fā),也給雅戈爾帶來不菲的投資收益,根據(jù)其2009年年報顯示,雅戈爾股權(quán)投資實現(xiàn)凈利潤高達(dá)16.25億元,占其凈利潤32.64億股近一半。

像雅戈爾這類如此熱衷于參與增發(fā)的上市公司,在A股市場實屬罕見,形成了一道獨特的炒股“風(fēng)景線”。

短線興趣日衰

不過,在上市公司的證券投資中,交易性金融資產(chǎn)非但沒有增加,反而從2008年年末的119.45億元減少到了116.11億元;真正增加的是可供出售的金融資產(chǎn),由673.45億元增至1535.43億元,增長了1.28倍。

企業(yè)將金融資產(chǎn)劃分為交易性金融資產(chǎn)還是可供出售金融資產(chǎn),在相當(dāng)大的程度上由其持有意圖所決定的。2009年末,上市公司可供出售金融資產(chǎn)占證券投資的比例高達(dá)92.97%,而交易性金融資產(chǎn)只占7.03%,而2008年年末這兩項數(shù)字分別為84.94%和15.06%。這或可體現(xiàn)出上市公司對短線交易 的興趣日衰。

為了驗證上述猜測,案例分析是必然的。但是,對上千家上市公司一一分析是不可能的,我們只能對表1、表2公司作進一步的分析,結(jié)果很有趣,這20家公司的交易性金融資產(chǎn)居然是增長的。

根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則,交易性金融資產(chǎn)應(yīng)滿足下列條件之一:

取得該金融資產(chǎn)的目的,主要是為了近期出售或回購。

屬于進行集中管理的可辨認(rèn)金融工具組合的一部分,且有客觀證據(jù)表明企業(yè)近期采用短期獲利方式對該組合進行管理。

從上述定義來看,交易性金融資產(chǎn)似乎可被認(rèn)為是上市公司喜愛短線交易的產(chǎn)物,不過,還是看具體案例吧!好在我們只需分析雅戈爾、長江電力和中海海盛就可以了,這三家公司交易性金融資產(chǎn)增加額占整個上榜公司的90%以上。

先來看中海海盛,這家公司交易性金融資產(chǎn)的增加其實不具普遍性。中海海盛持有海南海峽航運股份有限公司(海峽股份,002320)0.78%的股權(quán),在“長期股權(quán)投資”科目中核算。2009年12月海峽股份上市后,“公司董事會按持有意圖將海峽股份股票劃分為交易性金融資產(chǎn)?！?/p>

之所以說中海海盛交易性金融資產(chǎn)的增加不具普遍性,除了因為增加的原因是從“長期股權(quán)投資”轉(zhuǎn)入外,我們還懷疑中海海盛將海峽股份股票劃分為交易性金融資產(chǎn)是一項盈余管理行為。事實上,海峽股份于2009年12月16日上市交易,而中海海盛許諾自其上市之日起十二個月內(nèi),不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其已直接或間接持有的股份,也不由海峽股份回購該部分股份,因此,很難說中海海盛“近期采用短期獲利方式對該組合進行管理”。

與此同時,中海海盛的主業(yè)深受金融危機影響,2009年,該公司的營業(yè)利潤僅為6251萬元,同比下降近70%。而就在這6251萬元的營業(yè)利潤中,公司所持有的海峽股份股票貢獻(xiàn)的“公允價值變動收益”就占了6189萬元。

即使我們的懷疑并非事實,也不能認(rèn)為中海海盛偏愛短線交易。除海峽股份外,中海海盛還持有招商證券(600999)1.94%的股權(quán),而招商證券于2009年11月17日也上市了,其年末市值為20.43億元,遠(yuǎn)高于公司持有的海峽股份股票市值(6312萬元)。

再來看長江電力,其交易性金融資產(chǎn)幾乎全部為“華泰紫金現(xiàn)金管家集合資產(chǎn)管理計劃”,而且“公司已于2010年1月6日收回該項投資”。

至于雅戈爾,2009年年末8.93億元的交易性金融資產(chǎn)中有7億元為華寶興業(yè)現(xiàn)金寶貨幣市場基金―B,而2008年年末8.20億元的交易性金融資產(chǎn)全部為股票投資。如果剔除掉貨幣市場基金,則雅戈爾劃為交易性金融資產(chǎn)的股票投資反而是減少了。

綜上所述,上述公司交易性金融資產(chǎn)的增加不能認(rèn)為是它們更喜愛短線交易(更確切地說是股票短線交易)。

大多數(shù)投資理論(尤其是我們信奉的價值投資理論)認(rèn)為,長線交易比短線交易更好,或許我們該為上市公司不再追求通過股票投資短期內(nèi)獲取暴利而感到欣慰。

貴在“個性化”

需要多說幾句的是長江電力,為什么公司2009年年末才買入華泰紫金現(xiàn)金管理集合資產(chǎn)管理計劃,卻又在2010年一開始就匆忙賣出?

從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn),華泰紫金的凈值在今年4月份后快速下滑,說明這款以“安全性好、流動性高”為特點的貨幣型理財產(chǎn)品也并非沒有風(fēng)險。查閱產(chǎn)品介紹,我們可以知道,該產(chǎn)品將不超過10%的資產(chǎn)用于打新股和申購一級市場可轉(zhuǎn)債,而刊登在2009年8月8日《紹興晚報》上的一份宣傳資料 更是著力宣傳其打新股的能力出眾:“中簽新股上市首日即拋出,只能獲得首日漲幅收益。華泰紫金現(xiàn)金管家的投資管理具有強大的投研團隊支撐,能充分挖掘新股投資價值,新股超額收益可期。例如,山河智能上市當(dāng)天賣出,僅盈利170%,華泰紫金產(chǎn)品通過研究管理實現(xiàn)盈利960% ?！?/p>

看到上面的介紹,我們不禁有些擔(dān)心:如果恰在股市高點時買了這款產(chǎn)品,就有可能遭受始料未及的損失。山河智能(002097)于2006年12月上市,要獲得960%的收益率,至少到2007年8月份還須持有山河智能,這其實是在炒新股。

另據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù),華泰紫金現(xiàn)金管家2010年第一季度末股票占總資產(chǎn)的比例為10.05%,而2009年年末這一比例僅為1.50%(該產(chǎn)品2009年第四季度資產(chǎn)管理報告數(shù)據(jù))。

篇10

(一)我國現(xiàn)有制度政策的支持

20世紀(jì)90年代我國企業(yè)在經(jīng)歷了兩次組建的后，國有大型企業(yè)常常以企業(yè)集團的形式出現(xiàn)。我國已初步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和公司法人治理結(jié)構(gòu)，有了一大批產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)的國企。特別是清產(chǎn)核資、關(guān)閉破產(chǎn)、主輔分離、移交企業(yè)辦社會和社會保障制度初步建立后，一批國企主業(yè)精干、資產(chǎn)優(yōu)良、人員合理、經(jīng)營目標(biāo)唯一，已經(jīng)成為了現(xiàn)代意義的公司。國有資產(chǎn)管理體制改革后，中央國資委想借助股市的力量推動大型國有企業(yè)集團產(chǎn)權(quán)改革，于是積極推動央屬企業(yè)整體上市。因此，整體上市是進一步深化國有大中型企業(yè)股份制改革的必然要求。

(二)我國資本市場的推動

從整個市場來看，企業(yè)集團整體上市是其自身發(fā)展的必然趨勢。

首先，股權(quán)分置改革的成功為企業(yè)整體上市奠定了制度基礎(chǔ)，尤其是在股權(quán)激勵、市值考核等背景下，公司大股東更為關(guān)注上市公司的股價表現(xiàn)，這使得大股東更有動力將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，分享股價上漲帶來的財富效應(yīng)，實現(xiàn)權(quán)益價值的最大化。其次，整體上市可杜絕目前盛行的關(guān)聯(lián)交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規(guī)擔(dān)保等股市頑疾。有利于增強投資者信心，提高公司信譽。第三，增加優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股可以強化內(nèi)地股市。

(三)集團公司做大做強的內(nèi)在動因

第一，追求協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)的動因。第二，實現(xiàn)資源配置最優(yōu)化的動因。第三，追求企業(yè)管理效率優(yōu)化的動因。第四，擴大上市公司流通市值的動因。第五，基于管理者內(nèi)在沖動的動因。

二、基于中國鋁業(yè)整體上市動因的案例分析

(一)中國鋁業(yè)整體上市的方案

中國鋁業(yè)擬向山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)現(xiàn)有的除中國鋁業(yè)外的其他股東發(fā)行境內(nèi)上市人民幣普通股(A股)，以換股方式吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)，且本次換股吸收合并方案與山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)股權(quán)分置改革相結(jié)合。換股吸收合并方案的主要內(nèi)容如下：

中國鋁業(yè)本次發(fā)行的人民幣普通股全部用于換取山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)除中國鋁業(yè)所持股份外、未行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份及第三方中信信托因現(xiàn)金選擇權(quán)的行使而持有的全部股份。換股吸收合并完成后，原山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)(除中國鋁業(yè)所持股份外)的股份將全部轉(zhuǎn)化為中國鋁業(yè)本次發(fā)行的人民幣普通股。

(二)中國鋁業(yè)整體上市的動因分析

中國鋁業(yè)通過換股方式吸收合并山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)，從而進一步發(fā)揮資源整合的協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)在國內(nèi)證券市場上市，并完成山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)股權(quán)分置改革工作。本次換股吸收合并符合中國鋁業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略和長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，有利于實現(xiàn)中國鋁業(yè)、山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)三方股東的共同利益。

第一，進一步完善公司產(chǎn)業(yè)鏈。就行業(yè)集中度來看，國內(nèi)氧化鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度較高，電解鋁行業(yè)則較為分散。在當(dāng)前全球的資源型企業(yè)不斷整合的背景推動下，國內(nèi)的鋁工業(yè)行業(yè)的整合發(fā)展已是大勢所趨。

第二，實現(xiàn)公司一體化的戰(zhàn)略整合。中國鋁業(yè)換股吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)后，兩個優(yōu)質(zhì)氧化鋁與原鋁企業(yè)全部進入中國鋁業(yè)，既可實現(xiàn)集中統(tǒng)一管理和一體化經(jīng)營的公司戰(zhàn)略，又可以解決兩個A股上市公司所面臨的同業(yè)競爭問題、關(guān)聯(lián)交易問題及融資的局限性問題，有利于提升公司凝聚力和核心競爭力。

第三，搭建境內(nèi)資本運作平臺。中國鋁業(yè)借機成功登陸A股市場，搭建境內(nèi)A股資本市場平臺，獲得更廣闊的資本運作空間。中國鋁業(yè)通過本次吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)并整體上市，建立在國內(nèi)資本市場的平臺，為業(yè)務(wù)的高速增長提供資金支持。隨著融資平臺的構(gòu)建，可以有更多的資金支持其下一步的并購擴張戰(zhàn)略，提升集團的核心競爭力。

第四，提高公司未來盈利能力。2006年12月31日，中國鋁業(yè)每股收益為0.60元。以2007年6月31日為合并報表基準(zhǔn)日，中國鋁業(yè)換股吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)后，每股收益為0.53，合并后和合并前每股收益有一定攤薄，但變化不大。合并完成后，中國鋁業(yè)控制的氧化鋁產(chǎn)能和原鋁產(chǎn)能有所增加，2007年上半年氧化鋁產(chǎn)量達(dá)484萬噸，較上年同期增長11.8％；鋁產(chǎn)量達(dá)133萬噸，較上年同期增長70.5％，有效增強了中國鋁業(yè)的市場競爭能力，有利于中國鋁業(yè)形成鋁土~-氧化鋁―原鋁完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

三、結(jié)論與建議

(一)本案例的特點及示范意義

中國鋁業(yè)通過三公司吸并登陸A股資本市場，創(chuàng)新了資本市場運作模式。有著極其深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義：它標(biāo)志著山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)兩家企業(yè)股改任務(wù)的順利完成；標(biāo)志著在現(xiàn)行體制下，中國鋁業(yè)實施優(yōu)勢互補、優(yōu)化資源配置的一體化核心戰(zhàn)略的實現(xiàn)；標(biāo)志著中國鋁業(yè)在實現(xiàn)國際融資的條件下，又成功地搭建起了國內(nèi)A股資本市場平臺，將有利于在全球一體化的戰(zhàn)略框架下，借助內(nèi)地資本市場，完善中國鋁業(yè)上、中、下游一體化的戰(zhàn)略；標(biāo)志著中國鋁業(yè)可以在未來的發(fā)展中，順利實施三地資本市場的聯(lián)動，為中國鋁業(yè)尋求更為廣闊的發(fā)展空間，打造中國鋁業(yè)優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的極品形象。同時，這對于我國央企下屬上市公司完成股權(quán)分置改革、實現(xiàn)央企整體上市具有良好的借鑒意義與示范效應(yīng)。

(二)對我國企業(yè)整體上市的政策建議

1、完善我國證券市場運行機制，改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。要盡快解決企業(yè)的歷史包袱問題。增強企業(yè)的盈利能力；研究解決股權(quán)分置、國有股流通問題；加快培育機構(gòu)投資者和職業(yè)經(jīng)理人；加快建設(shè)獨立董事隊伍。

2、加強監(jiān)督管理，規(guī)范整體上市。應(yīng)該警惕一些所謂的想做大做強的企業(yè)借著改制的幌子“圈錢”，監(jiān)管層在審批上市時應(yīng)該著重看企業(yè)集團有無優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，符合不符合正常上市的要求，在整體上市和正常上市之間不應(yīng)該有任何區(qū)別。在二級市場上，尤其是信息澄清方面要有切實的雷厲風(fēng)行的動作，以杜絕市場借機瘋炒。