導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司市值管理案例分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

私人檔案:

舒紹敏,男,博士研究生,高級經(jīng)濟(jì)師,現(xiàn)任四川美豐化工股份有限公司副總經(jīng)理、董事會秘書,四川美豐農(nóng)資化工有限責(zé)任公司總經(jīng)理。2003年開始擔(dān)任四川美豐(000731)董事會秘書,曾榮獲中國上市公司“金牌董秘”、上市公司百佳董秘、四川省青年創(chuàng)新帶頭人等榮譽(yù)稱號。

我覺得董秘首先應(yīng)該做好的是參謀工作。對內(nèi)全面掌握公司的情況,對外多方面搜集信息,包括政策信息、宏觀經(jīng)濟(jì)信息、行業(yè)信息、資本市場信息等等,董事會秘書要能為公司董事會提供有價(jià)值的、可靠的信息,幫助董事會做好各項(xiàng)決策,同時(shí)還要熟悉最新的法律法規(guī),保證董事會工作依法進(jìn)行。

能做好參謀,才能做好董秘,但做好董秘不僅僅要做好參謀。董事會秘書還有一個很重要的任務(wù)就是要發(fā)揮好橋梁作用。董秘要做好公司董事會和投資者之間的橋梁、董事會和經(jīng)理班子之間的橋梁、公司與媒體之間的橋梁,以及公司和監(jiān)管單位、證券交易所之間的橋梁。保證每次信息披露得及時(shí)、準(zhǔn)確、合法、真實(shí)和完整,心懷激情,但又時(shí)刻嚴(yán)謹(jǐn)、理性,這是董事會秘書發(fā)揮好橋梁作用應(yīng)該首先堅(jiān)持做好的。

其次,怎么做好投資者關(guān)系管理,這也是董秘需要不斷探索和創(chuàng)新的。董秘要致力于建立一種良好的公司與投資者互動關(guān)系,使投資者能更好地了解公司,建立對公司長期投資的信心,同時(shí)搜集、吸納投資者對公司運(yùn)營管理等方面的獻(xiàn)言獻(xiàn)策。

擔(dān)任董秘至今,我最大的感觸是,董事會秘書工作要能堅(jiān)持把平常的事情做好,那就是不平常;要是經(jīng)常把平常的事情做得不平常,那就是失常。平平淡淡才是真,這句話應(yīng)該是對董秘工作的最好、最高要求。

平常事并不意味著平凡、無趣。開拓創(chuàng)新適用于任何一個領(lǐng)域,董事會秘書工作也不例外。在新領(lǐng)域,創(chuàng)新則顯得更為重要。中國股市開始全面進(jìn)入全流通時(shí)代,對于上市公司來說,市值管理就顯得很重要,近兩年公司在這方面也在積極探索。市值管理是一項(xiàng)系統(tǒng)工程,主要涉及到上市公司、監(jiān)管部門、股東、券商、媒體這幾個主體,如何充分協(xié)調(diào)好這幾者之間的關(guān)系,是需要充分考慮的。

此外,市值管理涉及到的很重要一個方面就是資本運(yùn)作。資本運(yùn)作目前在中國更多以一個貶義詞的狀態(tài)出現(xiàn),但合法、正確的資本運(yùn)作是保證實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化這一市值管理主要目的的重要手段。資本運(yùn)作要保證每一個流程與環(huán)節(jié)都要在法律與公司自身財(cái)務(wù)狀況的允許范圍內(nèi),這需要大量的實(shí)際案例分析和狀況評估,因此需要公司建立起一個完善的資料庫和一個強(qiáng)大的顧問團(tuán)隊(duì),這些都是今后我要去思索,并協(xié)助公司董事會去開拓創(chuàng)新的。

篇2

作為一種公司理財(cái)行為―上市公司炒股本無可厚非,但長期以來,大多數(shù)人都對其持簡單的否定態(tài)度,原因如下:從公司治理的角度講,如果有富余的資金,上市公司不如分紅給股東,至少個人炒股的稅收負(fù)擔(dān)要比企業(yè)輕得多;而從公司發(fā)展的角度講,上市公司炒股又很可能影響主業(yè)的發(fā)展。

但在國內(nèi)諸多行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況下,企業(yè)繼續(xù)加大對主業(yè)的投資是否明智?其次,近年來國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢動蕩,企業(yè)是否應(yīng)該保留更多的資金以確保生存和發(fā)展?如果是,那么這部分資金是否只能以現(xiàn)金的形式存在?最后,如果上市公司慷慨分紅,中小股東們的處境是否會更好?2009年上證指數(shù)上漲了79.98%,漲幅不可謂不大,然而根據(jù)《中國證券報(bào)》與新浪財(cái)經(jīng)的調(diào)查,也只有61.6%的投資者是盈利的。上市公司證券投資有一個極端的例子,那就是股神巴菲特旗下的伯克希爾?哈撒微公司,巴菲特這位價(jià)值投資的宗師幾乎從不向股東分紅,而是將大量的資金用于投資。然而,伯克希爾的股東們卻少有怨言。

因此,企業(yè)應(yīng)該如何看待證券投資?如何進(jìn)行投資才能夠取得良好的回報(bào),卻又不影響其主業(yè)發(fā)展?這些問題已成為CFO待解之謎,值得企業(yè)CFO們重新思考。

本刊選取證券投資金額最大的雅戈?duì)柡妥C券投資金額占總資產(chǎn)比例最高的蘭生股份作為樣本進(jìn)行分析。以它們?yōu)橹鬟M(jìn)行分析不代表我們認(rèn)同其具有“正向”標(biāo)桿意義,但至少它能給我們帶來很多啟示:負(fù)向標(biāo)桿也是一種標(biāo)桿。

上市公司如此傾力證券投資,表面上看精彩無限,只是這種“精彩”需要加上引號。

對1773家數(shù)據(jù)可比的A股上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn),2009年上市公司整體證券投資金額與上一年相比有了大幅增長:2009年末為1651.54億元,而2008年末僅為792.90億元,增幅為108.29%;與此同時(shí),上市公司的總資產(chǎn)僅從119,754.94億元增長到了146,774.51億元,增幅僅為22.56%,這使得證券投資占總資產(chǎn)的比重由0.66%上升到了1.13%。

三大風(fēng)格

從那些忙于炒股的公司所取得的收益來看,可謂喜憂參半,只有131家公司在證券投資中獲得收益。其中,健康元一年狂賺2.8億元令眾公司汗顏。雖然炒股有賺有虧,但這些上市公司的投資手段卻是花樣百出。

1全面撒網(wǎng)型:買賣股票超百只風(fēng)格如同散戶

典型代表:金陵藥業(yè)、浙江陽光

在參與證券投資的上市公司中,金陵藥業(yè)和浙江陽光無疑是2009年炒股的“明星公司”,在全年244個交易日中,買賣股票數(shù)均超百只,而且涉足領(lǐng)域廣泛,大盤、小盤、新股一樣也不放過,如此炒股方式,堪比散戶。

而浙江陽光2009年度實(shí)現(xiàn)投資收益749萬元,同比凈增459%,成為拉動業(yè)績的重要因素之一。在過去的一年中,浙江陽光操作頻繁,光顧股票數(shù)量達(dá)到119只。

要說浙江陽光一年買賣100多只個股屬于大散戶行為,那么金陵藥業(yè)一年買賣342只股票,就算得上是超級大散戶,日均買賣1.4只個股也讓其他上市公司望塵莫及。其實(shí),與浙江陽光一樣,金陵藥業(yè)炒股也形如一團(tuán)散沙,只要是看好的個股,都會買入。

2專業(yè)打新型:動用千萬打新

典型代表:外高橋、海馬股份、嘉寶集團(tuán)、東方電子

與金陵藥業(yè)和浙江陽光花大量精力炒股不同,以外高橋?yàn)槭椎?家公司則熱衷打新股。

從外高橋2009年年報(bào)可以發(fā)現(xiàn),公司通過“打新”獲得10只個股股權(quán),其中,外高橋在所有大盤新股中,最青睞中國化學(xué),共投資21.72萬元,獲配4萬股。而在申購仙琚制藥、得利斯以及上海凱寶時(shí),公司運(yùn)氣也較好,均獲得1000股,其余6只個股的持股數(shù)則為500股。值得注意的是,外高橋不僅在A股市場“淘金”,還在海外市場有所斬獲,公司曾投資341.9萬元參股VOSG(澳洲上市股票)

與外高橋一樣,海馬股份也是一家不折不扣喜歡打新的上市公司,而且該公司特別喜歡創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板一推出,海馬股份便動用了千萬元資金參與“打新”,最終獲得特銳德、神州泰岳在內(nèi)的7家創(chuàng)業(yè)板公司股份。然而根據(jù)海馬股份最新披露的2009年年報(bào),上述7家創(chuàng)業(yè)板公司已全部從海馬股份證券投資序列中消失。

3定向增發(fā)型:瘋狂認(rèn)購砸錢41億

典型代表:雅戈?duì)?/p>

與其他上市公司不同,雅戈?duì)栐?009年股權(quán)投資則是以定向增發(fā)為主。據(jù)了解,雅戈?duì)?009年調(diào)研了已公布定向增發(fā)預(yù)案且較可行的263家公司中的98家,并最終參與了9家上市公司的定向增發(fā)投資,且均進(jìn)入這些公司的前10大流通股東之列。其中,雅戈?duì)柗謩e動用17.59億元和6.88億元參與了浦發(fā)銀行和蘇寧電器增發(fā),這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。

去年下半年是雅戈?duì)栕畀偪竦臅r(shí)期,從7月至12月,雅戈?duì)栆约捌煜碌目毓晒旧虾P石投資,分別認(rèn)購了榮信股份600萬股、安泰集團(tuán)2000萬股、浦發(fā)銀行1.06億股、御銀股份1000萬股、東方電氣1200萬股以及蘇寧電器4000萬股,另外還于10月10日與寧波銀行簽訂《寧波銀行股份有限公司非公開發(fā)行A股之股份認(rèn)購協(xié)議》,并書面確認(rèn)實(shí)際認(rèn)購寧波銀行7050萬股非公開發(fā)行股票,平均每月都有參與增發(fā)的記錄。

由于動用資金參與增發(fā)數(shù)額已達(dá)41.02億元,而累計(jì)對外投資也已達(dá)42.17億,占雅戈?duì)栕罱黄诮?jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的46.80%,已十分接近50%的大限。這也是雅戈?duì)柖聲坏貌挥谌ツ昴甑渍匍_臨時(shí)股東大會以獲得繼續(xù)投資的授權(quán)議案。

如此鐘愛定向增發(fā),也給雅戈?duì)枎聿环频耐顿Y收益,根據(jù)其2009年年報(bào)顯示,雅戈?duì)柟蓹?quán)投資實(shí)現(xiàn)凈利潤高達(dá)16.25億元,占其凈利潤32.64億股近一半。

像雅戈?duì)栠@類如此熱衷于參與增發(fā)的上市公司,在A股市場實(shí)屬罕見,形成了一道獨(dú)特的炒股“風(fēng)景線”。

短線興趣日衰

不過,在上市公司的證券投資中,交易性金融資產(chǎn)非但沒有增加,反而從2008年年末的119.45億元減少到了116.11億元;真正增加的是可供出售的金融資產(chǎn),由673.45億元增至1535.43億元,增長了1.28倍。

企業(yè)將金融資產(chǎn)劃分為交易性金融資產(chǎn)還是可供出售金融資產(chǎn),在相當(dāng)大的程度上由其持有意圖所決定的。2009年末,上市公司可供出售金融資產(chǎn)占證券投資的比例高達(dá)92.97%,而交易性金融資產(chǎn)只占7.03%,而2008年年末這兩項(xiàng)數(shù)字分別為84.94%和15.06%。這或可體現(xiàn)出上市公司對短線交易 的興趣日衰。

為了驗(yàn)證上述猜測,案例分析是必然的。但是,對上千家上市公司一一分析是不可能的,我們只能對表1、表2公司作進(jìn)一步的分析,結(jié)果很有趣,這20家公司的交易性金融資產(chǎn)居然是增長的。

根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則,交易性金融資產(chǎn)應(yīng)滿足下列條件之一:

取得該金融資產(chǎn)的目的,主要是為了近期出售或回購。

屬于進(jìn)行集中管理的可辨認(rèn)金融工具組合的一部分,且有客觀證據(jù)表明企業(yè)近期采用短期獲利方式對該組合進(jìn)行管理。

從上述定義來看,交易性金融資產(chǎn)似乎可被認(rèn)為是上市公司喜愛短線交易的產(chǎn)物,不過,還是看具體案例吧!好在我們只需分析雅戈?duì)?、長江電力和中海海盛就可以了,這三家公司交易性金融資產(chǎn)增加額占整個上榜公司的90%以上。

先來看中海海盛,這家公司交易性金融資產(chǎn)的增加其實(shí)不具普遍性。中海海盛持有海南海峽航運(yùn)股份有限公司(海峽股份,002320)0.78%的股權(quán),在“長期股權(quán)投資”科目中核算。2009年12月海峽股份上市后,“公司董事會按持有意圖將海峽股份股票劃分為交易性金融資產(chǎn)?！?/p>

之所以說中海海盛交易性金融資產(chǎn)的增加不具普遍性,除了因?yàn)樵黾拥脑蚴菑摹伴L期股權(quán)投資”轉(zhuǎn)入外,我們還懷疑中海海盛將海峽股份股票劃分為交易性金融資產(chǎn)是一項(xiàng)盈余管理行為。事實(shí)上,海峽股份于2009年12月16日上市交易,而中海海盛許諾自其上市之日起十二個月內(nèi),不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其已直接或間接持有的股份,也不由海峽股份回購該部分股份,因此,很難說中海海盛“近期采用短期獲利方式對該組合進(jìn)行管理”。

與此同時(shí),中海海盛的主業(yè)深受金融危機(jī)影響,2009年,該公司的營業(yè)利潤僅為6251萬元,同比下降近70%。而就在這6251萬元的營業(yè)利潤中,公司所持有的海峽股份股票貢獻(xiàn)的“公允價(jià)值變動收益”就占了6189萬元。

即使我們的懷疑并非事實(shí),也不能認(rèn)為中海海盛偏愛短線交易。除海峽股份外,中海海盛還持有招商證券(600999)1.94%的股權(quán),而招商證券于2009年11月17日也上市了,其年末市值為20.43億元,遠(yuǎn)高于公司持有的海峽股份股票市值(6312萬元)。

再來看長江電力,其交易性金融資產(chǎn)幾乎全部為“華泰紫金現(xiàn)金管家集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”,而且“公司已于2010年1月6日收回該項(xiàng)投資”。

至于雅戈?duì)?2009年年末8.93億元的交易性金融資產(chǎn)中有7億元為華寶興業(yè)現(xiàn)金寶貨幣市場基金―B,而2008年年末8.20億元的交易性金融資產(chǎn)全部為股票投資。如果剔除掉貨幣市場基金,則雅戈?duì)杽潪榻灰仔越鹑谫Y產(chǎn)的股票投資反而是減少了。

綜上所述,上述公司交易性金融資產(chǎn)的增加不能認(rèn)為是它們更喜愛短線交易(更確切地說是股票短線交易)。

大多數(shù)投資理論(尤其是我們信奉的價(jià)值投資理論)認(rèn)為,長線交易比短線交易更好,或許我們該為上市公司不再追求通過股票投資短期內(nèi)獲取暴利而感到欣慰。

貴在“個性化”

需要多說幾句的是長江電力,為什么公司2009年年末才買入華泰紫金現(xiàn)金管理集合資產(chǎn)管理計(jì)劃,卻又在2010年一開始就匆忙賣出?

從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn),華泰紫金的凈值在今年4月份后快速下滑,說明這款以“安全性好、流動性高”為特點(diǎn)的貨幣型理財(cái)產(chǎn)品也并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。查閱產(chǎn)品介紹,我們可以知道,該產(chǎn)品將不超過10%的資產(chǎn)用于打新股和申購一級市場可轉(zhuǎn)債,而刊登在2009年8月8日《紹興晚報(bào)》上的一份宣傳資料 更是著力宣傳其打新股的能力出眾:“中簽新股上市首日即拋出,只能獲得首日漲幅收益。華泰紫金現(xiàn)金管家的投資管理具有強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)支撐,能充分挖掘新股投資價(jià)值,新股超額收益可期。例如,山河智能上市當(dāng)天賣出,僅盈利170%,華泰紫金產(chǎn)品通過研究管理實(shí)現(xiàn)盈利960% ?！?/p>

看到上面的介紹,我們不禁有些擔(dān)心:如果恰在股市高點(diǎn)時(shí)買了這款產(chǎn)品,就有可能遭受始料未及的損失。山河智能(002097)于2006年12月上市,要獲得960%的收益率,至少到2007年8月份還須持有山河智能,這其實(shí)是在炒新股。

另據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù),華泰紫金現(xiàn)金管家2010年第一季度末股票占總資產(chǎn)的比例為10.05%,而2009年年末這一比例僅為1.50%(該產(chǎn)品2009年第四季度資產(chǎn)管理報(bào)告數(shù)據(jù))。

篇3

關(guān)鍵詞：中國大中型企業(yè)；借殼上市；有效性

一、緒論

目前，中國A股市場上市方式有兩種：一種是IPO上市（首次公開募股）；另一種是借殼上市。在2012年中國IPO市場中，有176家企業(yè)過會，36家申請被拒，5家被取消審核，65家被“終止審查”，另有7家被暫緩表決，IPO“堵車”狀況依然很嚴(yán)峻。由于IPO上市要求過高、難度過大，而借殼上市相對而言有著上市程序更加簡化、審核標(biāo)準(zhǔn)較寬松、上市操作時(shí)間較短和上市費(fèi)用相對比較低等優(yōu)點(diǎn)，因此，借殼上市已日益成為目前中國企業(yè)上市的主要途徑。主要基于以下幾方面原因：首先，中國一直以來實(shí)行上市審批的上市制度，對上市公司數(shù)目進(jìn)行嚴(yán)格控制，并且由政府推薦才能獲取上市指標(biāo)，再加上有關(guān)管理部門不規(guī)范的審批制度，導(dǎo)致資本市場結(jié)構(gòu)日益不均衡，從而使得上市資格成為一種稀缺性資源和高價(jià)商品。即便是之后上市制度改成了核準(zhǔn)制，沒有以往那么高的門檻，上市程序也沒有那么復(fù)雜，可緊接著相關(guān)管理部門又推出限報(bào)家數(shù)，這樣有著明顯計(jì)劃體制的審核辦法，導(dǎo)致上市門檻依然很高，在新制度被嚴(yán)格實(shí)施之前，上市資格的稀缺依然存在；十八三中全會提出推進(jìn)注冊制改革，那也沒有完全成形，還需要漫長的過程才能得以實(shí)行。隨著國有資本撤出一般性行業(yè)，從而使得借殼上市有了政策上的許可。因此許多未能獲得通行許可的大中型企業(yè)選擇通過借殼上市的方式進(jìn)入資本市場。其次，中國退市制度尚不健全，基本上已形同虛設(shè)，對完善中國資本市場收效甚微，這使得很多經(jīng)營不善的公司難以退出，從而淪為“殼”公司。最后，股權(quán)分置改革后，中國資本市場已基本實(shí)現(xiàn)全流通，這使企業(yè)之間的并購與重組成為可能，并且更具有可操作性。另外，新《證券法》、《上市公司收購管理辦法》和《公司法》的頒布施行，為進(jìn)一步掃清影響企業(yè)并購重組順利實(shí)施的法律障礙提供了保障，從而定將激發(fā)并購重組主體的熱情，極大增強(qiáng)并購重組市場活力。

二、文獻(xiàn)理論綜述

（一）相關(guān)概念

（1）“殼”及殼公司，“殼”是指擁有上市公司的資格，具體指法律給予股份公司在資本市場交易的資格。殼公司是指在證券市場上擁有和保持上市資格，一般而言，殼公司屬于業(yè)務(wù)規(guī)模較小或業(yè)務(wù)陷于停頓、業(yè)績少或無業(yè)績、總股本與可流通股規(guī)模小或停牌停止交易、股價(jià)較低的上市公司。殼公司可分為實(shí)殼公司、空殼公司和凈殼公司三類。

（2）借殼上市，是指某些非上市公司利用定向增發(fā)、股權(quán)互換等手段將比較龐大的資產(chǎn)投入到特定的上市公司，從而取得其控制權(quán)，以使母公司的資產(chǎn)在證券交易所得以上市。

（3）借殼上市的主要制度，中國現(xiàn)行的借殼上市相關(guān)的規(guī)定和制度有《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》和《證券法》等。

（二）理論基礎(chǔ)

（1）資本集中論：所謂的資本集中論，涉及到的是資本集中和資本積累的比較問題。資本集中是將分散資本進(jìn)行合并，擴(kuò)大原有資本規(guī)模的過程。資本積累是將剩余價(jià)值進(jìn)行資本化，是擴(kuò)大再生產(chǎn)的基礎(chǔ)。資本集中建立在資本積累的基礎(chǔ)上，社會化分工、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資本追逐剩余價(jià)值是推動資本進(jìn)行集中。

（2）市場占有率論：該理論認(rèn)為企業(yè)并購是為了通過獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)來增加母公司市場占有比重，從而具有相對競爭優(yōu)勢。企業(yè)不應(yīng)該依賴并購獲得增長，而是應(yīng)該關(guān)注可能的并購機(jī)會，將企業(yè)并購作為公司業(yè)務(wù)增長的補(bǔ)充。

（3）資源配置效率論：對于資源配置效率論，不同的專家有不同的理解，如：業(yè)務(wù)升級、管理協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同、戰(zhàn)略重組等。業(yè)務(wù)升級指企業(yè)通過并購可以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，也可以通過并購獲得多種業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營；管理協(xié)同既可指企業(yè)通過并購，向?qū)Ψ絺鞑?yōu)秀的管理方法，解決原有的管理問題，也可指企業(yè)并購雙方共享各自的管理優(yōu)勢，建立先進(jìn)和全面的管理體系；財(cái)務(wù)協(xié)同指企業(yè)通過并購獲取資金或投資機(jī)會，將低成本獲取的資金投入高收益項(xiàng)目，增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)能力；戰(zhàn)略重組指企業(yè)并購可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨國經(jīng)營、剝離不良資產(chǎn)、增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

（三）國內(nèi)外研究綜述

（1）國外研究成果。Langtieng（1978）經(jīng)過一系列的實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，并購之后，企業(yè)的業(yè)績非但沒有提升，反而下降了很多，但是Jarrel和Bradley采用另一不同的樣本指標(biāo)分析得出，并購后企業(yè)的業(yè)績并沒有下降。Duysters和Hagedoom（2001）針對信息技術(shù)行業(yè)的并購問題展開探究，獲得的結(jié)論是：企業(yè)經(jīng)營方針和企業(yè)戰(zhàn)略架構(gòu)存在頗多相似的，企業(yè)進(jìn)行并購有利于產(chǎn)生經(jīng)營和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，也更有利于企業(yè)資源的優(yōu)化調(diào)整。Agrawal與其團(tuán)體成員（1992）在研究過程中經(jīng)過實(shí)際的論證，其結(jié)果表明，企業(yè)并購之后的若干時(shí)間內(nèi)采取混合并購方式的企業(yè)的績效并不低于采取非混合并購方式的企業(yè)。

（2）國內(nèi)研究成果。趙昌文教授利用多年的研究經(jīng)驗(yàn)對“殼”的形式、“殼”的內(nèi)容、借殼上市、殼資源等概念進(jìn)行了非常細(xì)致的定位和解釋，同時(shí)，他還提出了許多全新的概念，這些概念具有很好的啟發(fā)性，可以引導(dǎo)學(xué)者們進(jìn)行深入的研究。胡瀟云（2008）則有這不同的看法，他認(rèn)為企業(yè)借殼的驅(qū)動因素有：IPO實(shí)現(xiàn)障礙、資產(chǎn)重組帶來的雙贏、管理層的支持、股改后的環(huán)境支持、未來國際競爭的驅(qū)使。陳玉罡、李善民（2002）針對1999至2000年12月之間發(fā)生并購的企業(yè)為樣本進(jìn)行了對比分析研究，其結(jié)論是在公告前后20天左右的時(shí)段內(nèi)，并購企業(yè)的股東可以獲得比較高的收益。馮根福等人（2001）判斷企業(yè)績效變化的指標(biāo)是證券市場股票價(jià)格的漲落，得到的研究結(jié)論是，進(jìn)行企業(yè)并購，在短時(shí)間內(nèi)的績效不會有大的改善，但從長遠(yuǎn)看，其績效會隨著時(shí)間越來越穩(wěn)定，且成上升趨勢?？偨Y(jié)中國現(xiàn)階段專家學(xué)者的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，對于中國借殼上市殼資源、時(shí)機(jī)選擇以及上市效率，目前沒有形成統(tǒng)一的看法，值得進(jìn)行深入研究，因此，本文著重于研究中國大中型企業(yè)借殼上市殼資源、時(shí)機(jī)選擇以及上市效率問題，給大中型企業(yè)以借鑒。

三、研究方法與設(shè)計(jì)

（一）研究方法

本文采用文獻(xiàn)研究與案例分析相結(jié)合方法。首先在相關(guān)理論基礎(chǔ)上，運(yùn)用SWOT分析法，演繹、歸納了借殼方和殼方的利弊、效應(yīng)。其次，針對山煤集團(tuán)借殼中油化建上市的經(jīng)典案例，從行業(yè)層面和企業(yè)層面進(jìn)行了詳細(xì)的分析和闡述，并結(jié)合了杜邦分析法。最后，在案例研究的基礎(chǔ)上，對中國大中型企業(yè)有效借殼上市及資本市場建設(shè)和改良提出了政策性建議。

（二）創(chuàng)新與不足

（1）創(chuàng)新點(diǎn)有：通過對經(jīng)典案例的研究，關(guān)注借殼上市這種特殊的并購方式；專注于借殼上市前后的績效變化與比較，用杜邦分析對借殼上市前后的業(yè)績進(jìn)行分析。

（2）不足在于：由于無法獲得上市前山煤集團(tuán)的財(cái)務(wù)資料，因此無法分析借殼方本身的績效變化；內(nèi)部資料收集困難，致使文章的定量分析不足。

四、研究結(jié)果分析

（一）借殼上市的動因

1.1借殼方動因

（1）實(shí)現(xiàn)在證券市場上的直接融資。利用借殼上市，取得公司的上市資格，就能通過證券市場獲得融資的優(yōu)勢。（2）獲得二級市場股票增值收益。上市公司的流通股可以通過借殼上市進(jìn)行并購重組，從而顯出股價(jià)大幅度上漲。進(jìn)而，如果借殼方的運(yùn)作得當(dāng)，就可以在短時(shí)間內(nèi)獲得股票增值收益。（3）增加企業(yè)宣傳效應(yīng)。借殼上市前的各種訊息有很大的廣告效應(yīng)，從而引起投資者對控股股東的關(guān)注和研究。上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平等可能伴隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入而產(chǎn)生巨大改變，促使股票價(jià)格不斷攀升。（4）獲得協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)經(jīng)重組合并后，在一定程度上改善了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了投融資風(fēng)險(xiǎn)，并且為企業(yè)節(jié)稅也做了很大貢獻(xiàn)。并購方一旦進(jìn)入上市公司的行列，就能投入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，還能為企業(yè)帶來先進(jìn)的企業(yè)管理模式，此外，成熟的人力資源、良好的客戶關(guān)系、優(yōu)質(zhì)營銷模式等無形資產(chǎn)均可得以傳承，同時(shí)也可對企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行資源優(yōu)化配置，這必然會提升企業(yè)的市場競爭力。

1.2賣殼方動因

從賣方的角度看，為了避免退市，越來越多業(yè)績差的上市企業(yè)和失去自我發(fā)展能力的上市企業(yè)積極尋求重組，增大了殼資源供給。而一些所處行業(yè)不利或者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不佳的上市公司通過讓殼對公司資產(chǎn)、經(jīng)營范圍及方向、發(fā)展戰(zhàn)略等進(jìn)行轉(zhuǎn)換和調(diào)整。當(dāng)然也有些業(yè)績較好的殼公司從公司發(fā)展戰(zhàn)略的角度出發(fā)愿意出讓殼資源，即借殼上市企業(yè)之間出于業(yè)務(wù)戰(zhàn)略考慮進(jìn)行兼并收購。

（二）中國大中型企業(yè)借殼上市SWOT分析

2.1 S――優(yōu)勢

（1）上市審核效率高。借殼上市的審核機(jī)構(gòu)為證監(jiān)會重組委員會，審核程序相對簡單，審核周期相對較短，審核標(biāo)準(zhǔn)也相對較寬松。（2）確定性強(qiáng)、成功率高。借殼上市是在取得證監(jiān)會重組委員會批準(zhǔn)后才注入資產(chǎn)，因此可以保證100%的借殼上市成功，也避免了不確定性。（3）上市周期短。借殼上市不需要輔導(dǎo)期，操作周期相對較短，從選擇殼資源到與殼公司達(dá)成一致、證監(jiān)會審核通過、資產(chǎn)交割、借殼上市一般需要1年至1年半的時(shí)間。（4）上市費(fèi)用低。由于全球金融危機(jī)的影響，股市處于熊市期，將股票價(jià)格拉得很低，從而給借殼企業(yè)收購殼公司帶來了有利環(huán)境，股本較小、股價(jià)較低的殼購買成本將更低。同時(shí)借殼上市企業(yè)還可以避免IPO受到市場走勢或由于市場不利的影響而拖延上市或取消上市，甚至是前期費(fèi)用付之東流的情況發(fā)生。

2.2 W――劣勢

（1）不能立即融資。借殼企業(yè)上市之后不能立即融資，需要在一段時(shí)間之后才能實(shí)施再融資。（2）殼對象不易尋找。借殼上市企業(yè)要選擇適合自身的借殼對象是不容易的，比如對殼公司是否為凈殼公司較難判斷，可能會存在法律糾紛、債務(wù)問題等隱患。（3）借殼時(shí)機(jī)不易把握。借殼上市企業(yè)往往很難把握合適的借殼時(shí)機(jī)，尤其對于行業(yè)周期性、股市行情、國家相關(guān)政策等影響，如要正確選擇最佳的時(shí)機(jī)，更不容易準(zhǔn)確掌控。

2.3 O――機(jī)會

（1）賺取股票差價(jià)的機(jī)會。由于殼公司進(jìn)行了資產(chǎn)置換，盈利能力大大增強(qiáng)，在股市上的股權(quán)價(jià)值可能迅速增長，因此，借殼上市企業(yè)所持有的股權(quán)價(jià)值也可能成倍的增長，并獲得在證券交易二級市場上拋售部分股票賺取價(jià)差的機(jī)會，所得到的潛在收益可能非常巨大。（2）獲取更多的融資機(jī)會。企業(yè)在借殼上市以后，可以通過公開或非公開增發(fā)新股，或者配股的方式進(jìn)行再融資，即通過增加股本數(shù)，在股票市場上募得資金。

2.4 T――風(fēng)險(xiǎn)

（1）借殼上市財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面由于中國殼資源的稀缺性及人為的干預(yù)；另一方面因?yàn)橹袊芏鄧猩鲜衅髽I(yè)的財(cái)務(wù)制度仍不規(guī)范，存在不少債務(wù)未入賬；再加之信息不對稱，因雙方利益不同，殼公司趨于隱瞞很多對自己不利的信息，從而導(dǎo)致買殼預(yù)期與實(shí)際可能不符，致使“殼”的價(jià)格可能較為昂貴。在實(shí)際操作過程中，借殼上市企業(yè)不僅需要支付各項(xiàng)費(fèi)用，在惡性的股票價(jià)格大戰(zhàn)中還要耗費(fèi)巨額資金。另外，在成功上市之后，由于新股東將分享企業(yè)未發(fā)行新股票前的累積盈余，使得普通股的每股凈收益降低，從而有可能引發(fā)股票價(jià)格下跌和股東收益減少。同時(shí)，企業(yè)也將面臨使股票保值、增值，維護(hù)股民利益的艱巨挑戰(zhàn)。（2）借殼上市資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)。重組雙方原為兩家不同企業(yè)，在技術(shù)、風(fēng)格及理念等方面存在很多的差異，如果借殼上市企業(yè)忽視并購之后繼續(xù)整合，忽視管理的協(xié)調(diào)，忽視企業(yè)文化再融合等方面，殼公司經(jīng)營狀況不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性改觀，其借殼上不但不能為借殼公司帶來收益，反而成了花錢買個了包袱，如果企業(yè)處理不當(dāng)?shù)脑?，就有可能被拖垮?/p>

2.5分析結(jié)果

借殼企業(yè)可以繞開IPO需要面臨的諸多問題和困難，使其在短期內(nèi)完成上市，降低上市費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到企業(yè)對資源的有效整合，實(shí)現(xiàn)融資和獲取股票收益等目標(biāo)；賣殼企業(yè)通過轉(zhuǎn)讓殼資源，避免了退市過程中的一系列問題，不僅可以成功退出股市，還能獲得高額的對價(jià)補(bǔ)償。企業(yè)在借殼上市的過程中，準(zhǔn)確判斷借殼上市時(shí)機(jī)，提高選擇殼公司的效率，加強(qiáng)借殼上市財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)的管控等。從而，解決企業(yè)IPO面臨的一系列問題。

（三）山煤集團(tuán)借殼中油化建的案例分析

3.1山煤集團(tuán)借殼上市過程

山煤集團(tuán)棄IPO為借殼上市，以一年的時(shí)間，將資產(chǎn)重組等相關(guān)事宜完成。在并購重組過程中，總共完成了五個步驟，依次為：（1）以其股權(quán)資產(chǎn)作為對價(jià)，協(xié)議收購中油化建控股大股東吉化集團(tuán)所持有的39.75%股份；（2）全面要約對非限售流通股進(jìn)行收購；（3）中油化建用增資擴(kuò)股的方式向山煤集團(tuán)定向增發(fā)4.50億股股份，總股本數(shù)已達(dá)7.50億股，其中山煤集團(tuán)的持股比例達(dá)到了75.94%；（4）對資產(chǎn)進(jìn)行置換，將山煤集團(tuán)的資產(chǎn)置入，原中油化建所擁有的石油化工資產(chǎn)、負(fù)債全部被置出；（5）完成更名遷址。

3.2山煤集團(tuán)借殼上市成功的分析

（1）行業(yè)分析。受2008年世界金融危機(jī)的影響，眾多企業(yè)得以重新“洗牌”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化重組，并且行業(yè)調(diào)整轉(zhuǎn)型升級也加快了。中油化建作為一個建筑工程企業(yè)，從2008年1月到11月之間，其建筑與工程指數(shù)由3545點(diǎn)下跌到1447點(diǎn)。山煤集團(tuán)把握時(shí)機(jī)，及時(shí)在低價(jià)位鎖定了其資產(chǎn)重組的3個不同交易價(jià)格，即收購價(jià)5.2元、定向增發(fā)價(jià)5.94元、要約收購價(jià)5.3元，從而大大降低了資產(chǎn)重組成本，其借殼對象所屬行業(yè)的選擇也非常正確。（2）賣殼方―中油化建分析。中油化建在經(jīng)歷著非常大的業(yè)績滑落，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)嚴(yán)重問題，這也正是山煤集團(tuán)和中油化建互相選擇的原因，前者意在買殼，后者意在賣殼。

對于業(yè)績較差的公司來說，如果不能在未來的經(jīng)營中實(shí)現(xiàn)業(yè)績扭轉(zhuǎn)，將會遭遇退市的風(fēng)險(xiǎn)。而在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)出售殼資源，不僅可以成功退出，而且還能獲得不菲的對價(jià)補(bǔ)償，這也是許多瀕臨退市的上市公司大股東的次優(yōu)選擇。（3）借殼方―山煤集團(tuán)分析。山煤集團(tuán)買殼上市主要是為了獲取上市資格，而并不是為了合并殼公司的業(yè)務(wù)，所以選取業(yè)績差的行業(yè)作為收購對象符合山煤集團(tuán)的股東利益最大化原則。中油化建當(dāng)時(shí)處在業(yè)績低谷期，山煤集團(tuán)把握時(shí)機(jī)，提前對其較低的股價(jià)實(shí)施了鎖定，從而以很低的價(jià)格進(jìn)行收購，降低了收購成本，使得在面對諸多困難的情況下依然可以順利的實(shí)現(xiàn)借殼上市。

3.3山煤集團(tuán)上市后的績效評價(jià)

（1）借殼上市前后的業(yè)績表現(xiàn)。在2008年業(yè)績中，中油化建營業(yè)收入為276，803.32萬元，同比下降5.43%；凈利潤為359.40萬元，同比下降48.11%。每股收益為0.012元，每股凈資產(chǎn)為2.09元，凈資產(chǎn)收益率為0.57%。2009年第三季度增發(fā)后，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入173，220.90萬元，同比下降0.12%，凈利潤1，096.11萬元，同比下降5.54%。1-9月每股收益為0.0149元，每股凈資產(chǎn)為2.88元，凈資產(chǎn)收益率為1.70%。山煤國際完成借殼上市之后，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利能力大幅增強(qiáng)。山煤集團(tuán)也得到了急需的融資平臺，為進(jìn)一步加大資源整合力度提供了堅(jiān)實(shí)的保障。公司2009年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為人幣6.20億元，比上年同期的凈利潤有大幅度增長。（2）借殼上市前后的杜邦分析。以山煤集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，從2008年借殼前和2009年借殼后分析可知，凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈利潤均有了大幅度上升，營業(yè)成本以及期間費(fèi)用的增加是由于營業(yè)收入的提高帶來的?？傮w來說，上市后該企業(yè)業(yè)績有了大幅度提升。

五、研究結(jié)論

（一）結(jié)論

1.1中國大中型企業(yè)借殼上市過程中，首先需選擇優(yōu)質(zhì)的殼公司，即是一個無任何歷史遺留問題和法律糾紛的干凈殼公司。這樣可以避免借殼上市前后很多不必要的麻煩，從而提高企業(yè)借殼上市的成功率和效率。選擇優(yōu)質(zhì)的殼公司標(biāo)準(zhǔn)需考慮的因素：殼公司市值的大小、殼公司股本的大小、殼公司是否干凈、殼公司能否遷址、殼公司股東交易訴求、殼公司是否適合等。

1.2中國大中型企業(yè)借殼上市過程中，企業(yè)借殼上市的時(shí)機(jī)尤為重要。借殼上市時(shí)機(jī)的準(zhǔn)確與否，不僅僅關(guān)系到借殼企業(yè)的借殼成本，而且還關(guān)系到能否與借殼企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)相契合。山煤集團(tuán)成功借殼中油化建上市，在全國煤炭行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的整體上市，不僅得益于對市場的正確分析和戰(zhàn)略的及時(shí)調(diào)整，更為重要的是對借殼時(shí)機(jī)準(zhǔn)確的把握。

1.3中國大中型企業(yè)借殼上市過程中，提高借殼上市各環(huán)節(jié)實(shí)施效率，是企業(yè)借殼上市成功的關(guān)鍵要素。其效率主要包括：熟知借殼上市的相關(guān)政策、企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與其借殼上市的最終目的相吻合、并購重組定價(jià)策略合理、把握住借殼上市各步驟實(shí)施效果、企業(yè)管理層理的高效管理以及對殼公司的情況深入分析撐握等。

（二） 政策建議

2.1充分了解殼公司，謹(jǐn)慎選擇殼資源

殼公司能否正確選擇，將直接影響到兼并能否取得最終的成功。殼公司確定的合理性和企業(yè)價(jià)值與借殼公司的控股成本密切相關(guān)。山煤集團(tuán)在此次借殼上市中選擇殼資源的一個原則就是凈殼，從而減少了不必要的成本。

2.2緊跟市場走勢，把握良機(jī)

緊跟市場走勢，把握市場行情，可以有效的節(jié)約殼資源成本。在本次山煤集團(tuán)借殼上市案例中，作為收購方，山煤集團(tuán)把握良機(jī)，及時(shí)鎖定上市公司較低的非公開發(fā)行價(jià)5.30元/股，極大地節(jié)約了借殼成本，同時(shí)也提高了山煤集團(tuán)的持股比例。

2.3制訂理財(cái)策略，確定最優(yōu)方案

由于企業(yè)借殼上市會涉及大筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，因此，在買殼之后應(yīng)該重新制訂理財(cái)策略，確定最優(yōu)方案。此次山煤集團(tuán)借殼上市工作中，作為收購方與中油化建（殼公司方）進(jìn)行溝通談判，確定了殼公司資產(chǎn)、負(fù)債全部置出，零現(xiàn)金支付的“凈殼”轉(zhuǎn)讓原則。這徹底割斷借殼上市企業(yè)與殼公司資產(chǎn)、負(fù)債和人員的關(guān)系，避免了可能存在的資產(chǎn)黑洞、或有負(fù)債等歷史遺留問題，以低收購成本獲得了優(yōu)質(zhì)的殼資源，真正意義上實(shí)現(xiàn)了低成本、高效率的資本運(yùn)作。

2.4取得政府支持，確保上市成功

借殼上市的有效運(yùn)作，與當(dāng)?shù)卣兄懿豢煞值年P(guān)系，通常地方政府會把殼公司看作是珍貴資源。本次山煤集團(tuán)借殼上市工作得到了山西省國資委、太原市政府以及市級各相關(guān)部門的高度重視和大力支持，解決了山煤集團(tuán)歷史沿革等問題，從而加快上市的步伐。可以說，政府的支持是成功上市的根本保證。

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篇4

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)置換 借殼上市 百視通 廣電信息

一、借殼上市基本模式

借殼上市是指一家非上市企業(yè)通過收購與兼并的方式，將資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司，從而達(dá)到上市目的的一種股權(quán)或產(chǎn)權(quán)交易行為。為了避免被借殼公司資產(chǎn)存在的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前資本市場非上市公司借殼上市多采用資產(chǎn)置換的方式，即非上市公司收購上市公司控股股東股權(quán)，從而實(shí)際控制上市公司；上市公司原控股股東收購上市公司全部資產(chǎn)并承擔(dān)全部負(fù)債，實(shí)現(xiàn)凈殼轉(zhuǎn)讓；上市公司向非上市企業(yè)定向增發(fā)股票，并收購非上市企業(yè)全部資產(chǎn)負(fù)債，實(shí)現(xiàn)非上市企業(yè)全部或部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。

二、資產(chǎn)置換模式借殼上市案例

（一）交易雙方簡介

殼公司：

上海廣電信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司（下稱：廣電信息）是中國電子信息行業(yè)的大型骨干企業(yè)之一，重組前主要從事DLP數(shù)字光學(xué)電視，PDP等離子彩電，LED顯示屏以及通訊類設(shè)備，網(wǎng)絡(luò)、IT類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

借殼方：

上海東方傳媒集團(tuán)有限公司（下稱：東方傳媒）是集廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)等于一體的多媒體集團(tuán)，2001年通過上海人民廣播電臺、上海東方廣播電臺、上海電視臺、上海東方電視臺、上海有線電視臺等單位整合組建而成，是國內(nèi)規(guī)模僅次于央視的大型傳媒集團(tuán)。

（二）交易背景

上廣電集團(tuán)下屬的廣電信息持有廣電光電子18.75%的股權(quán)。然而自2008年開始，液晶面板行業(yè)景氣度急劇下滑，廣電光電子公司持有75%股權(quán)的上海廣電NEC液晶顯示器有限公司的五代LCD生產(chǎn)線出現(xiàn)巨額虧損，進(jìn)而導(dǎo)致了廣電信息連續(xù)虧損。

2009年6月，在上海市國資委的主導(dǎo)下，上海儀電集團(tuán)以21.9億元的價(jià)格收購了廣電信息42.24%的股權(quán)，成為其大股東。2010年初，上海市國資委將上廣電集團(tuán)整體劃歸到儀電集團(tuán)旗下。儀電集團(tuán)根據(jù)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，準(zhǔn)備將連年虧損的廣電信息作為“殼”公司出售，而東方傳媒從2003年開始發(fā)展新媒體業(yè)務(wù)，并不斷整合旗下資產(chǎn)，其中，以百視通為龍頭的新媒體業(yè)務(wù)一直尋求首發(fā)上市的機(jī)會。

在上海國資委的促進(jìn)下，廣電信息和東方傳媒開始籌謀通過資產(chǎn)置換的模式重組，本次重組將有效整合東方傳媒集團(tuán)在新媒體方面的產(chǎn)業(yè)資源，形成新媒體產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的優(yōu)勢和合力，構(gòu)筑適應(yīng)新媒體發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和資本整合平臺。

（三）資產(chǎn)置換交易過程

廣電信息于2010年9月2日公告申請停牌；10月12日公告，稱其控股股東上海儀電控股（集團(tuán)）公司正在籌劃與公司相關(guān)的重大重組事宜。此后，廣電信息多次停牌公告，在多次審批過后，終于在2011年11月29日取得中國證監(jiān)會的認(rèn)可，東方傳媒借殼廣電信息上市塵埃落定。

具體交易過程主要由股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)出售、現(xiàn)金與發(fā)行股份購買資產(chǎn)三部分組成。

（1）股份轉(zhuǎn)讓。東方傳媒以現(xiàn)金收購儀電集團(tuán)持有的上海廣電信息36.6%股份，每股收購價(jià)格為廣電信息第六屆董事會第二十八次會議決議公告日的前二十個交易日的公司股票交易均價(jià)，即7.67元/股，總交易價(jià)格合計(jì)19.90億元。

（2）資產(chǎn)出售。廣電信息向儀電集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方以評估值為依據(jù)出售全部主業(yè)相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)和部分非主業(yè)資產(chǎn)，向儀電集團(tuán)非關(guān)聯(lián)第三方以評估值為基礎(chǔ)出售廣電信息或者下屬公司部分非主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，與前述資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利義務(wù)及人員等由資產(chǎn)出售后的接收方承接和安排。全部出售資產(chǎn)將以現(xiàn)金為支付對價(jià)。

這些擬置出資產(chǎn)的賬面值為24.67億元，評估價(jià)值為30.99億元。廣電信息資產(chǎn)總額為25.35億元，置出資產(chǎn)賬面值占資產(chǎn)總額的97.35%，意味著廣電信息的主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)將被幾乎全部剝離出去。

按評估值計(jì)算，上海儀電發(fā)生現(xiàn)金支出8.26億元，上海儀電關(guān)聯(lián)方發(fā)生現(xiàn)金支出15.89億元，合計(jì)發(fā)生24.15億元；非關(guān)聯(lián)第三方現(xiàn)金支出7.07億元。

（3）現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)。廣電信息向東方傳媒以非公開發(fā)行股份方式購買東方傳媒持有的百視通技術(shù)51.78%股權(quán)，同時(shí)購買文廣科技及廣電制作100%股權(quán)、信投股份21%股份。同時(shí)，廣電信息向東方傳媒之外的同方股份、TCL創(chuàng)投等9家其他股東非公開發(fā)行股份購買其持有的百視通技術(shù)其余48.22%股權(quán)，最終百視通100%股權(quán)置入廣電信息。

在上述收購中，廣電信息購入資產(chǎn)估值總額為43.2億元，其中12.23億元以現(xiàn)金作為部分對價(jià)，其余以每股7.67元發(fā)行新股方式支付。？共計(jì)增發(fā)4.05億股，其中東方傳媒獲得2.07億股。交易完成后，東方傳媒將以41.92%股權(quán)成為上市公司第一大股東。

上述交易過程的三各組成部分在具體實(shí)施過程中可分為：兩個階段，三個步驟。第一階段是騰籠換鳥，即調(diào)整廣電信息主營業(yè)務(wù)，包括兩個步驟，造殼和填殼；第二階段是廣電信息股權(quán)變更，通過這一步實(shí)現(xiàn)資金的閉路循環(huán)。

整個借殼上市過程中，先是原上市公司大股東上海儀電集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)第三方以現(xiàn)金購買原上市公司廣電信息全部資產(chǎn)，成功“造殼”；第二步由借殼方東方傳媒向廣電信息注入包括百視通等四家公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)“填殼”，此階段廣電信息以現(xiàn)金加股票作為支付方式支付對價(jià)；最后一步，借殼方東方傳媒以現(xiàn)金換取原上市公司大股東上海儀電集團(tuán)持有的上市公司股權(quán)，最終以41%的股權(quán)實(shí)現(xiàn)對新上市公司“百視通”的實(shí)際控制。由此可見，百視通借殼上市過程通過資產(chǎn)騰挪最終實(shí)現(xiàn)一個閉合的資金回環(huán)。

（四）資產(chǎn)值換交易成本分析

重組各方為造殼付出了不菲的代價(jià)，主要體現(xiàn)在稅負(fù)成本和資產(chǎn)處置兜底措施兩方面：由于此次資產(chǎn)處置全部采取現(xiàn)金方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，廣電信息將為此承擔(dān)不菲的所得稅和土地增值稅等稅負(fù)成本，而儀電集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方將因受讓房產(chǎn)承擔(dān)一定的契稅。以廣電信息為例，表面上看，按評估值交易，廣電信息可得到現(xiàn)金約31億元，但事實(shí)上由于需要償還大部分債務(wù)，部分資產(chǎn)處置過程中補(bǔ)辦手續(xù)需要花費(fèi)的支出，以及所得稅、土地增值稅、契稅等稅負(fù)成本，不考慮重組過程中發(fā)生的其他稅費(fèi)及其他支出，廣電信息實(shí)際獲得的現(xiàn)金將不會超過17億元，造殼代價(jià)可見一斑。

另一方面，在資產(chǎn)處置兜底措施上，依據(jù)合作安排，在沒有非關(guān)聯(lián)第三方受讓廣電信息擬處置資產(chǎn)時(shí)，東方傳媒和儀電集團(tuán)需要受讓（這種情況在實(shí)際處置過程中已經(jīng)發(fā)生），并且，如果兩年內(nèi)東方傳媒、儀電集團(tuán)向其非關(guān)聯(lián)第三方處置本次重組受讓的資產(chǎn)，若處置價(jià)格高于受讓價(jià)格，這其中的收益將歸廣電信息所有。這兩條約定，對儀電集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方的資金安排提出了要求，增加了資金運(yùn)作成本，而且對儀電集團(tuán)、東方傳媒日后的業(yè)務(wù)調(diào)整、國有資產(chǎn)保值增值等任務(wù)提出了新的要求。

在造殼過程中，按評估值計(jì)算，儀電集團(tuán)發(fā)生現(xiàn)金支出8.26億元，儀電集團(tuán)關(guān)聯(lián)方發(fā)生現(xiàn)金支出15.89億元，合計(jì)發(fā)生24.15億元；非關(guān)聯(lián)第三方現(xiàn)金支出7.07億元。但24.15億元現(xiàn)金支出對儀電集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方而言不會構(gòu)成較大壓力，因?yàn)檫@些資金中的大部分將通過后續(xù)的操作實(shí)現(xiàn)回歸。

（五）借殼上市后效

通過2012年5月3日百視通的由中金公司提供的持續(xù)督導(dǎo)意見公告：上市公司在2011年接收的主要資產(chǎn)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤3.14億元，超出承諾實(shí)現(xiàn)凈利潤2.28億元，完成了3年累計(jì)承諾實(shí)現(xiàn)利潤的36.31%，未觸發(fā)補(bǔ)償義務(wù)，亦未出現(xiàn)違反盈利預(yù)測承諾的情形。利潤實(shí)現(xiàn)進(jìn)度基本與時(shí)間進(jìn)度相吻合，百視通采用資產(chǎn)置換方式借殼上市初戰(zhàn)告捷。

三、總結(jié)

重組大戲落下帷幕，表面看來涉及的三方皆是贏家：儀電集團(tuán)成功脫手廣電信息，并且取得了很好的投資收益；通過資產(chǎn)整合，百視通實(shí)現(xiàn)曲線上市，成為廣電行業(yè)新媒體上市第一股，東方傳媒獲得資本運(yùn)作平臺，旗下資產(chǎn)高溢價(jià)發(fā)行成功；廣電信息業(yè)務(wù)得到轉(zhuǎn)型，股票市場表現(xiàn)良好，市場參與者獲利頗豐；百視通有限眾多投資機(jī)構(gòu)間接獲得上市公司股票，資產(chǎn)的流動性和盈利能力得到極大改善，似乎是共贏的結(jié)局。

但另一方面看，儀電集團(tuán)喪失了一個上市平臺，被置換出的資產(chǎn)主體公司面臨下一步的發(fā)展問題，此外其接收的部分企業(yè)存在著不同程度的虧損，且業(yè)務(wù)范圍廣，下一步整合難度較大；對東方傳媒而言，面臨盡快形成適應(yīng)上市公司要求的管理理念和模式，擺脫對大客戶的依賴，增強(qiáng)獨(dú)立性以及充分利用好上市公司平臺做好資本運(yùn)作等方面找到解決方案等問題。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

關(guān)鍵詞：公允價(jià)值 金融資產(chǎn) 中國銀行 金融工具

一、引言

公允價(jià)值計(jì)量對于2008年上市公司的業(yè)績影響，金融行業(yè)受證券市場波動的影響最大，其投資的金融資產(chǎn)與負(fù)債直接受到影響，并進(jìn)而影響整體盈利水平。金融類上市公司持有的交易性金融資產(chǎn)及其公允價(jià)值變動無疑是舉足輕重的。值得關(guān)注的是，可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值雖然不計(jì)入當(dāng)期利潤，但在金融資產(chǎn)的分類上，可供出售金融資產(chǎn)的數(shù)量與價(jià)值都占據(jù)優(yōu)勢，說明上市公司管理層顯然更傾向于將股票投資劃分為可供出售金融資產(chǎn)。由于可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動直接計(jì)入所有者權(quán)益，因此，可供出售金融資產(chǎn)的市值變動，將對上市公司整體凈資產(chǎn)產(chǎn)生不小的影響。本文以國內(nèi)金融類上市公司為研究對象，通過對財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的具體分析，研究金融工具的分類和公允價(jià)值計(jì)量對金融行業(yè)整體業(yè)績造成的影響，并結(jié)合對中國銀行的案例分析，發(fā)現(xiàn)不足之處，并建議應(yīng)更加嚴(yán)格地規(guī)范準(zhǔn)則。

二、金融工具公允價(jià)值計(jì)量對金融行業(yè)的影響分析

（ 一 ）金融資產(chǎn)對資產(chǎn)負(fù)債表的影響 由2008年年報(bào)披露的內(nèi)容來看，上市銀行持有的金融資產(chǎn)投資主要是債券，種類有政府債券和央行票據(jù)、政策性銀行債券、公共實(shí)體和準(zhǔn)政府債券、金融債券以及其他債券。其持有目的主要是為了提高資金收益率的同時(shí)保證流動性。從我國銀行業(yè)金融衍生品的交易種類來看，主要集中在外匯類衍生產(chǎn)品，其次利率類衍生產(chǎn)品，權(quán)益類衍生合同和商品類衍生合同相對較少?？梢灶A(yù)見，我國上市銀行金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展空間十分巨大。在我國A股上市的只有三家保險(xiǎn)公司，這三家保險(xiǎn)公司的金融資產(chǎn)既包括國債、央行票據(jù)和公司債券，又包括股票和債券。由表中可以看出，持有的可供出售資產(chǎn)平均占比最高，交易性資產(chǎn)占比最小，并且其平均持有比例只是略有下降。只有平安保險(xiǎn)一家公司擁有衍生金融工具。而上市證券公司的金融資產(chǎn)主要為股票、債券、基金、權(quán)證和短期融資券等。新會計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定，不同類別的資產(chǎn)其會計(jì)處理方式不同，因而對于金融機(jī)構(gòu)來說分類的不同決定著市場價(jià)值變化對盈利水平和股東權(quán)益的影響。由（表1）中可以看出，從上市銀行四類金融資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例來看，2007年至2008年14家上市銀行非公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的百分比和占金融資產(chǎn)總額的百分比與以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)相比具有絕對優(yōu)勢。但是可供出售金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出交易性金融資產(chǎn)，其公允價(jià)值變動計(jì)入所有者權(quán)益，雖不影響盈利指標(biāo)，但對凈資產(chǎn)的影響不可忽視。由表可以看出，交易性金融資產(chǎn)平均持有比例最高，只有兩家公司擁有持有至到期投資。2008年8家上市公司的交易性金融資產(chǎn)總額為252.23億元，與2007年的133.88億元相比，同比增長了88.4%。但是8家證券公司具體情況有所不同，宏源證券、長江證券、中信證券、國金證券、海通證券等五家公司持有比例大幅度上升，其他三家公司略有下降。

（ 二 ）金融工具公允價(jià)值計(jì)量對凈資產(chǎn)的影響受資本市場影響，2008年金融資產(chǎn)的市值整體下跌。由（表2）的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對比2007年和2008年公允價(jià)值變動對上市銀行凈資產(chǎn)的影響比例，除民生銀行和建設(shè)銀行比例在2008年下降以外，其他銀行的影響是在上升的，較好地規(guī)避了由于股市波動引起的金融風(fēng)險(xiǎn)。2007年公允價(jià)值變動對凈資產(chǎn)的影響比例均值為2.32%，2008年的影響比例更是降為1.01%。由此可見，公允價(jià)值變動對于凈資產(chǎn)的影響比例目前還處在相對較低的區(qū)域，相對于金融資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的高比例而言，公允價(jià)值變動對于凈資產(chǎn)的影響比例要小得多，也并沒有因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)的公允價(jià)值變動損失計(jì)入股東權(quán)益造成凈資產(chǎn)的整體下降。保險(xiǎn)公司和證券公司則情況不同，三家保險(xiǎn)公司的金融資產(chǎn)大部分列為可供出售金融資產(chǎn)，2008年末凈資產(chǎn)分別減少277億元、352億元和141億元，其中公允價(jià)值變動損失對資本公積的影響占據(jù)很大成分，雖然三家公司當(dāng)年都有一定盈利，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法抵消公允價(jià)值下跌對凈資產(chǎn)的影響。證券公司存在著證券自營業(yè)務(wù)，其金融資產(chǎn)中基本上沒有持有至到期投資，均集中在交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)兩類，這兩類金融資產(chǎn)市值下跌，證券公司整體的凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)均嚴(yán)重縮水。對比三個行業(yè)，2008年證券行業(yè)業(yè)績受到的不利影響最為嚴(yán)重，也最為直接。

（ 三 ）金融工具公允價(jià)值計(jì)量對利潤表的影響 由（表3）中可以看出，在銀行業(yè)中，2007年公允價(jià)值變動損益有4家是收益，8家為損失，由于2007年股票市場的持續(xù)火爆，人民銀行多次加息和提高存款準(zhǔn)備率導(dǎo)致債券市場的低迷和價(jià)格下降，發(fā)生損失的主要原因是為交易目的持有的債券和衍生工具重估價(jià)值下跌，特別是由于人民幣的升值，衍生金融工具價(jià)值下降是造成多數(shù)銀行發(fā)生公允價(jià)值變動損失的原因，如浦發(fā)銀行衍生金融工具損失1.94億元，華夏銀行損失0.29億元，興業(yè)銀行損失0.75億元，北京銀行損失0.29億元，工商銀行損失0.92億元，交通銀行損失最大為8.06億元。2008年股市下跌，債券市場行情見好，除招商銀行和興業(yè)銀行主要因衍生工具、招商銀行和中國銀行因持有的外幣債券發(fā)生損失外，其他上市銀行的公允價(jià)值變動損益為正，南京銀行和深發(fā)展A公允價(jià)值變動損益對利潤影響的波動性最高。與銀行業(yè)相反，2007年股市行情大好，證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動收益做出了相當(dāng)?shù)呢暙I(xiàn)。其中，2007年中信證券和海通證券之所以取得巨額的公允價(jià)值變動收益，一方面是由于持有大量的交易性金融資嚴(yán)，另一方面，是由于2007年創(chuàng)新類的券商可以創(chuàng)設(shè)權(quán)證，海通證券2007年共創(chuàng)設(shè)了3只認(rèn)購權(quán)證，7只認(rèn)沽權(quán)證，創(chuàng)設(shè)總量達(dá)到10.12億份，中信證券也創(chuàng)設(shè)了大量的權(quán)證，權(quán)證的創(chuàng)設(shè)是證券公司獲得了不菲的收益。三大保險(xiǎn)公司因投資策略不同和金融資產(chǎn)分類的差異，使得其2007年至2008年公允價(jià)值變動的賬面表現(xiàn)也不同，中國平安業(yè)績波動最大，中國太保相對穩(wěn)健。公允價(jià)值變動損益這把雙刃劍在2008年股市大跌時(shí)顯示出了另一面，造成了金融行業(yè)業(yè)績的劇烈下滑，在2008年公允價(jià)值損失金額前10名上市公司中，保險(xiǎn)公司和券商占據(jù)了5席。中國平安、中國人壽、國元證券、海通證券和中國太保公允價(jià)值損失分別為176.68億元、83.16億元、8.76億元、8.20億元、7.42億元。由表3可以看出，證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的公允價(jià)值變動對于證券公司凈利潤的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上市銀行，并且擁有金融資產(chǎn)規(guī)模越大的證券公司和保險(xiǎn)公司受到的影響越大。

（ 四 ）公允價(jià)值對風(fēng)險(xiǎn)管理的影響引入公允價(jià)值之后，金融類上市公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果與經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及資本市場上的變化聯(lián)系在一起，如目前在我國中央銀行利率不斷上調(diào)的情況下，商業(yè)銀行持有的金融債券價(jià)值隨著利率的上升而上升，其價(jià)值變動額會反映為財(cái)務(wù)報(bào)表中資產(chǎn)價(jià)值的變動和損益表中損益金額的變動。同樣，公允價(jià)值計(jì)量對保險(xiǎn)公司償付能力的預(yù)測和管理提出了重大挑戰(zhàn)，要考慮到公允價(jià)值變動對實(shí)際資本的影響，由于公允價(jià)值變動影響很大程度上是不可控的，防止因市場大幅下跌導(dǎo)致償付能力不足。而證券公司投資業(yè)務(wù)的會計(jì)政策發(fā)生重大變化，將會對投資理念、投資策略、自營投資規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面構(gòu)成較大影響。作為一個經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)管理水平高低、風(fēng)險(xiǎn)控制策略是否得當(dāng)，對金融機(jī)構(gòu)的持續(xù)、穩(wěn)健經(jīng)營至關(guān)重要。為了避免因?yàn)楣蕛r(jià)值計(jì)量帶來的損益和權(quán)益的大幅波動，必將采取更加有效的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，實(shí)施更加穩(wěn)健的經(jīng)營管理行為，將公司價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)管理緊密結(jié)合。

三、金融工具的案例研究――中國銀行（601988）

（ 一 ）舉例簡介根據(jù)新準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)/負(fù)債要按管理者意圖進(jìn)行分類，按不同的計(jì)量方式進(jìn)行計(jì)量，將金融衍生工具納入表內(nèi)核算并按公允價(jià)值計(jì)量，相關(guān)公允價(jià)值變動計(jì)入當(dāng)期損益或所有者權(quán)益。如開展套期保值業(yè)務(wù)可以選擇使用套期會計(jì)方法，但需要符合嚴(yán)格的條件。企業(yè)的會計(jì)處理應(yīng)當(dāng)根據(jù)各單項(xiàng)金融工具的特點(diǎn)及相關(guān)信息的性質(zhì)將其進(jìn)行適當(dāng)歸類，以揭示金融工具的潛在風(fēng)險(xiǎn)。中國銀行股份有限公司系國有控股股份制商業(yè)銀行，于2004年8月26日整體改制為股份制商業(yè)銀行，成立中國銀行股份有限公司。2006年在上海證券交易所上市，股票代碼“601988”。主營業(yè)務(wù)是在中國內(nèi)地、香港及澳門特別行政區(qū)以及國際主要金融中心地區(qū)從事全面的公司金融業(yè)務(wù)、個人金融業(yè)務(wù)、資金業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和其他相關(guān)金融業(yè)務(wù)。

（ 二 ）中國銀行金融工具的分類與計(jì)量 由于美國次貸危機(jī)引發(fā)了國際金融市場劇烈動蕩，而中國銀行持有巨額外幣資產(chǎn)，為此中國銀行的業(yè)績會受到極大的影響。根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則的披露要求，中國銀行在2007年、2008年報(bào)中指出“某些衍生金融工具雖然對特定利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)提供經(jīng)濟(jì)意義上有效的風(fēng)險(xiǎn)對沖，但并未被指定為會計(jì)上的套期，其公允價(jià)值的變動計(jì)入利潤表中的公允價(jià)值變動收益。”因此，中國銀行雖然有衍生金融工具的套期保值業(yè)務(wù)，但并沒有按套期保值會計(jì)處理，適用的是《中國會計(jì)準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)與計(jì)量》。中國銀行 （601988）的交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)和持有至到期投資均由政府債券、公共實(shí)體及準(zhǔn)政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券、公司債券、基金和權(quán)益工具構(gòu)成。在所有的金融工具中，可供出售金融金融資產(chǎn)所占比重最大，其次是不以公允價(jià)值計(jì)量的持有至到期投資，再是交易性金融資產(chǎn)，但這三者所包括的債券類型基本相同，其重類的判斷標(biāo)準(zhǔn)在年報(bào)中只按會計(jì)準(zhǔn)則中的要求說明，過于籠統(tǒng)，對于理解三者的具體分類沒有實(shí)際上的指導(dǎo)。2008年中國銀行為上述可供出售金融資產(chǎn)累計(jì)計(jì)提了人民幣314.37億元的減值準(zhǔn)備（2007年的減值準(zhǔn)備為108.36億元），2008年中國銀行為持有至到期投資計(jì)提了43.27億元減值準(zhǔn)備（2007年的減值準(zhǔn)備為16.12億元），主要是為外幣類債券計(jì)提的減值準(zhǔn)備。截至2008年末，中國銀行債券投資余額為16315.95 億元，較上年末減少584.89 億元，其中，人民幣債券投資余額10309.12 億元，增加了662.43 億元，減持的主要是美國次級債。中國銀行的衍生金融工具包括貨幣衍生工具、利率衍生工具、權(quán)益衍生工具、貴金屬及其他商品衍生工具、信用衍生工具等，交易性金融負(fù)債則包括外幣證券賣空和結(jié)構(gòu)性存款，這二者的分類相對明確。由下表可以看出，雖然中國銀行按照準(zhǔn)則將衍生金融工具的類別及性質(zhì)、名義金額及公允價(jià)值進(jìn)行了披露，卻沒有披露衍生金融工具持有的目的、到期日、所采用的模型選擇與參數(shù)設(shè)定、如何確認(rèn)和計(jì)量相關(guān)的損益等信息，如報(bào)表數(shù)據(jù)使用者要與其他銀行對比分析公允價(jià)值數(shù)據(jù)的差異或可靠程度，則無從下手。衍生金融工具的交易往往是一個復(fù)雜的過程，非專業(yè)人員如果沒有經(jīng)過系統(tǒng)的專門培訓(xùn)是很難清楚的理解這些衍生金融工具及其交易對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和盈利狀況的影響的，顯然這些信息還不具有可理解性。中國銀行的可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動反映在資本公積中，其所計(jì)提的減值轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益，并因減持部分外幣債券將相關(guān)公允價(jià)值變動損失轉(zhuǎn)出，所以2008年的公允價(jià)值變動儲備由負(fù)變正，并非債券升值，而是將相關(guān)損失轉(zhuǎn)出的緣故。相比較2007年，中國銀行公允價(jià)值變動損益在2008年銳減，這主要是由于金融市場的動蕩，中行所持有的交易性金融資產(chǎn)大幅度貶值所致。中國銀行2008年來自金融工具的投資收益為336億元，相比2007年78億元的投資收益出現(xiàn)了大幅盈余，來自衍生金融工具的投資收益達(dá)320.83億元，約為2007年的3倍，占營業(yè)收入的比重達(dá)到14%。金融危機(jī)發(fā)生之后，美元的波動更為劇烈，致使美元對人民幣的匯率一路下降，中行在2007年之后產(chǎn)生了巨大的匯兌損失，2007年損失269.23億元，2008年匯兌損失256.95億元。由于業(yè)務(wù)的特殊性，中國銀行面臨著大量的外匯、利率等風(fēng)險(xiǎn)，2008年衍生金融工具產(chǎn)生的投資收益大幅增加，有效地彌補(bǔ)了這些損失。

四、結(jié)論

金融工具的計(jì)量首先需要企業(yè)管理層根據(jù)持有意圖對其進(jìn)行分類。分類的標(biāo)準(zhǔn)具有很強(qiáng)的主觀性，而分類的結(jié)果的將直接影響計(jì)量方法。金融工具以公允價(jià)值或攤余成本計(jì)量，都取決于管理層的主觀判斷。因此，相似的金融工具也可能因管理層對金融工具的分類不同而計(jì)量方式不同。這給管理層的操縱行為留下了空間，也可能影響不同銀行間財(cái)務(wù)報(bào)告的可比性。另一個計(jì)量的重要因素是對公允價(jià)值的判斷。目前我國金融市場發(fā)展程度仍然不高，利率、匯率等衍生品未完全市場化，導(dǎo)致公允價(jià)值缺少參考標(biāo)準(zhǔn)，不僅獲取公開金融衍生工具的報(bào)價(jià)有難度，更缺乏相關(guān)的估值模型，即使是風(fēng)險(xiǎn)特征相似的金融工具，根據(jù)不同的假設(shè)使用不同的模型或使用不同的估計(jì)參數(shù)計(jì)算出來的公允價(jià)值也可能會有較大的差異。可以預(yù)見，隨著銀行業(yè)務(wù)涉及的衍生金融工具逐步多元化，確定公允價(jià)值過程中隱含的不確定性定會成為一個難題。我國剛實(shí)行新準(zhǔn)則不久，這些問題的存在可能會造成管理者盈余管理的動機(jī)借助會計(jì)手段得以實(shí)現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)其對資本和利潤的操控，直接影響了金融機(jī)構(gòu)年報(bào)的信息質(zhì)量，為了提高信息透明度，有必要對公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)施加強(qiáng)監(jiān)管，對公允價(jià)值信息披露進(jìn)行更加嚴(yán)格的規(guī)范，以提高金融行業(yè)的信息可比性和信息透明度。2009年國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會頒布了《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號：金融資產(chǎn)的分類與計(jì)量》（IFRS9），IFRS9兩大變化在于：一是簡化了金融資產(chǎn)分類，從原來的交易性資產(chǎn)、可供出售投資、持有到期時(shí)資產(chǎn)、貸款及應(yīng)收款4大類變?yōu)閿傆喑杀居?jì)量、公允價(jià)值計(jì)量兩大分類；二是衍生工具不用分拆，直接用公允價(jià)值計(jì)量。四分類變?yōu)閮煞诸惖囊粋€好處是更忠實(shí)地根據(jù)經(jīng)營活動來分類，而不再根據(jù)管理層的意圖分類，減少了操縱的可能性；另一個好處是信息披露更加透明，提高了財(cái)務(wù)報(bào)表的可比性和質(zhì)量。

參考文獻(xiàn)：

［1］張維、高雅琴、張小濤：《新會計(jì)準(zhǔn)則下銀行資產(chǎn)分類會計(jì)選擇的理論建?！?，《會計(jì)研究》2008年第2期。

［2］任鵬：《2007年度滬市公允價(jià)值變動損益對利潤的影響與分析》，《中國注冊會計(jì)師》2008年第9期。

篇6

一、股權(quán)激勵政策發(fā)展背景

2005年財(cái)政部、國家稅務(wù)總局聯(lián)合《關(guān)于個人股票期權(quán)所得征收個人所得稅問題的通知》財(cái)稅〔2005〕35號（以下簡稱“35號文”），是對上市公司股權(quán)激勵方式之一――股票期權(quán)的規(guī)定。

隨后，2006年國家稅務(wù)總局出臺《關(guān)于個人股票期權(quán)所得繳納個人所得稅有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》國稅函〔2006〕902號（以下簡稱“902號文”），902號文主要是對35號文規(guī)定股權(quán)激勵執(zhí)行上的問題進(jìn)行補(bǔ)充規(guī)定。

隨著股權(quán)激勵適用范圍及方式的發(fā)展，35號文和902號文已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。2009年兩部委再次聯(lián)合發(fā)文《財(cái)政部國家稅務(wù)總局關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知》財(cái)稅〔2009〕5號（以下簡稱“5號文”）規(guī)定上市公司股權(quán)激勵另兩種方式――股票增值權(quán)、限制性股票比照35號文計(jì)征個人所得稅。隨后，國家稅務(wù)總局亦再次發(fā)文《國家稅務(wù)總局關(guān)于股權(quán)激勵有關(guān)個人所得稅問題的通知》國稅函〔2009〕461號（以下簡稱“461號文”）對35號文、5號文的相關(guān)規(guī)定補(bǔ)充完善，使其更具有完整性、實(shí)操性。

二、股權(quán)激勵系列政策主要內(nèi)容

股權(quán)激勵的涉稅規(guī)定以35號文為主干，902號文、5號文、461號文主要圍繞著35號文補(bǔ)充、完善。本文從上述政策規(guī)定中歸納整理了股權(quán)激勵的三種方式：股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票的適用范圍、計(jì)稅依據(jù)、應(yīng)納稅額的計(jì)算、納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間及征收管理等相關(guān)規(guī)定。

（一）適用范圍

35號文、902號、5號文、461號文明確了其股權(quán)激勵的三種方式計(jì)稅依據(jù)及應(yīng)納稅額計(jì)算的適用范圍僅為上市公司或其境內(nèi)機(jī)構(gòu)。

而對于非上市公司，461號文第七條第二款補(bǔ)充規(guī)定：具有下列情形之一的股權(quán)激勵所得，不適用本通知規(guī)定的優(yōu)惠計(jì)稅方法，直接計(jì)入個人當(dāng)期所得征收個人所得稅：

1.除本條第（一）項(xiàng)規(guī)定之外的集團(tuán)公司、非上市公司員工取得的股權(quán)激勵所得；

2.公司上市之前設(shè)立股權(quán)激勵計(jì)劃，待公司上市后取得的股權(quán)激勵所得；

3.上市公司未按照本通知第六條規(guī)定向其主管稅務(wù)機(jī)關(guān)報(bào)備有關(guān)資料的。

2015年10月23日的《關(guān)于將國家自主創(chuàng)新示范區(qū)有關(guān)稅收試點(diǎn)政策推廣到全國范圍實(shí)施的通知》財(cái)稅[2015]116號（以下簡稱“116號文”）規(guī)定：全國范圍內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)化科技成果，給予本企業(yè)相關(guān)技術(shù)人員的股權(quán)獎勵，按照“工資薪金所得”項(xiàng)目，參照《財(cái)政部國家稅務(wù)總局關(guān)于個人股票期權(quán)所得征收個人所得稅問題的通知》（財(cái)稅〔2005〕35號）有關(guān)規(guī)定計(jì)算確定應(yīng)納稅額。股權(quán)獎勵的計(jì)稅價(jià)格參照獲得股權(quán)時(shí)的公平市場價(jià)格確定。

綜上所述，非上市公司除符合條件的高新技術(shù)企業(yè)外，其他非上市公司的股權(quán)激勵個人所得稅的涉稅處理不能適用35號文及其相關(guān)文件關(guān)于應(yīng)納稅額優(yōu)惠的計(jì)算方式。

（二）納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間

個人在納稅年度內(nèi)第一次取得股票期權(quán)、股票增值權(quán)所得和限制性股票所得的，上市公司應(yīng)按照財(cái)稅〔2005〕35號文件第四條第一項(xiàng)所列公式計(jì)算扣繳其個人所得稅（461號第四條規(guī)定）。

（三）計(jì)稅依據(jù)

股票期權(quán)的計(jì)算依據(jù)：

股票期權(quán)形式的工資薪金應(yīng)納稅所得額=（行權(quán)股票的每股市場價(jià)-員工取得該股票期權(quán)支付的每股施權(quán)價(jià)）×股票數(shù)量（35號文第二條規(guī)定）。

股票增值權(quán)計(jì)稅依據(jù)：

股票增值權(quán)某次行權(quán)應(yīng)納稅所得額=（行權(quán)日股票價(jià)格-授權(quán)日股票價(jià)格）×行權(quán)股票份數(shù)（461號文第二條規(guī)定）。

限制性股票計(jì)稅依據(jù)：

應(yīng)納稅所得額=（股票登記日股票市價(jià)+本批次解禁股票當(dāng)日市價(jià)）÷2×本批次解禁股票份數(shù)-被激勵對象實(shí)際支付的資金總額×（本批次解禁股票份數(shù)÷被激勵對象獲取的限制性股票總份數(shù)）（461號文第三條規(guī)定）。

應(yīng)納稅額的計(jì)算：

個人在納稅年度內(nèi)第一次取得股票期權(quán)、股票增值權(quán)所得和限制性股票所得的，上市公司應(yīng)按照財(cái)稅〔2005〕35號文件第四條第一項(xiàng)所列公式計(jì)算扣繳其個人所得稅（461號文第四條規(guī)定）。

應(yīng)納稅額=（股票期權(quán)形式的工資薪金應(yīng)納稅所得額÷規(guī)定月份數(shù)×適用稅率-速算扣除數(shù)）×規(guī)定月份數(shù)（35號文件第四條第一項(xiàng)所列公式）。

上款公式中的規(guī)定月份數(shù)，是指員工取得來源于中國境內(nèi)的股票期權(quán)形式工資薪金所得的境內(nèi)工作期間月份數(shù)，長于12個月的，按12個月計(jì)算；上款公式中的適用稅率和速算扣除數(shù)，以股票期權(quán)形式的工資薪金應(yīng)納稅所得額除以規(guī)定月份數(shù)后的商數(shù)，對照《國家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)〈征收個人所得稅若干問題〉的通知》（國稅發(fā)〔1994〕89號）所附稅率表確定。

（四）征收管理

1.扣繳義務(wù)人。實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的境內(nèi)企業(yè)為個人所得稅的扣繳義務(wù)人，應(yīng)按稅法規(guī)定履行代扣代繳個人所得稅的義務(wù)。

2.自行申報(bào)納稅。員工從兩處或兩處以上取得股票期權(quán)形式的工資薪金所得和沒有扣繳義務(wù)人的，該個人應(yīng)在個人所得稅法規(guī)定的納稅申報(bào)期限內(nèi)自行申報(bào)繳納稅款。

3.報(bào)送有關(guān)資料。實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)在股票期權(quán)計(jì)劃實(shí)施之前，將企業(yè)的股票期權(quán)計(jì)劃或?qū)嵤┓桨浮⒐善逼跈?quán)協(xié)議書、授權(quán)通知書等資料報(bào)送主管稅務(wù)機(jī)關(guān)；應(yīng)在員工行權(quán)之前，將股票期權(quán)行權(quán)通知書和行權(quán)調(diào)整通知書等資料報(bào)送主管稅務(wù)機(jī)關(guān)。（35號第五條規(guī)定）

三、案例分析

（一）案例背景介紹

2014年1月1日，某公司B是一家北京中關(guān)村擬掛牌新三板的公司，為了進(jìn)行員工股權(quán)激勵，對本公司凈資產(chǎn)進(jìn)行評估，評估時(shí)點(diǎn)是2015年1月31日，根據(jù)評估報(bào)告，公司的凈值產(chǎn)額2 000萬元。其中B公司大股東某科貿(mào)有限公司C占股50%，，股東李某占股30%，其他方占20%。2014年4月1日，科貿(mào)公司C將持有B公司10%的股份價(jià)值200萬，以100萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了B公司的核心技術(shù)人員王某，王某工作時(shí)間至少3年以上，王某的股權(quán)變更登記完成日2014年5月1日。

2015年初：企業(yè)聘請會計(jì)師事務(wù)所做年報(bào)審計(jì)，審計(jì)人員根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第11號―股份支付》的規(guī)定：認(rèn)為大股東科貿(mào)公司C將股份低價(jià)轉(zhuǎn)讓給核心技術(shù)人員王某的行為，實(shí)質(zhì)是“被激勵員工通過大股東低價(jià)轉(zhuǎn)讓取得公司股權(quán)，其目的是企業(yè)為了獲取員工或其他方服務(wù)為目的的交易”，因此審計(jì)人員認(rèn)為符合股份支付準(zhǔn)則，將支付的價(jià)格與評估價(jià)格的差額確認(rèn)為以權(quán)益結(jié)算的股份支付。

會計(jì)分錄的處理為：

借：管理費(fèi)用――職工薪酬（股份支付）

1 000 000

貸：資本公積――股份支付1 000 000

2015年，企業(yè)做2014年度所得稅匯算清繳時(shí)，該筆股份支付對應(yīng)的管理費(fèi)用100萬元在企業(yè)所得稅稅前扣除。

政策依據(jù)是：根據(jù)《國家稅務(wù)總局關(guān)于我國居民企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵計(jì)劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2012年第18號）（以下簡稱“18號文”）：“（一）對股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)行后立即可以行權(quán)的，上市公司可以根據(jù)實(shí)際行權(quán)時(shí)該股票的公允價(jià)格與激勵對象實(shí)際行權(quán)支付價(jià)格的差額和數(shù)量，計(jì)算確定作為當(dāng)年上市公司工資薪金支出，依照稅法規(guī)定進(jìn)行稅前扣除?！薄叭?、在我國境外上市的居民企業(yè)和非上市公司，凡比照《管理辦法》的規(guī)定建立職工股權(quán)激勵計(jì)劃，且在企業(yè)會計(jì)處理上，也按我國會計(jì)準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定處理的，其股權(quán)激勵計(jì)劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題，可以按照上述規(guī)定執(zhí)行?！?/p>

王某的股權(quán)變更之日為2014年5月1日，即行權(quán)，所以在2014年度匯算清繳的時(shí)候，企業(yè)根據(jù)18號文的規(guī)定，對其產(chǎn)生的管理費(fèi)用100萬元作為工資、薪金支出在所得稅前扣除，且未代扣代繳個人所得稅。

（二）案例解析

上述案例中，大股東科貿(mào)公司C的用低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為做為股權(quán)激勵的方式，在新三板企業(yè)中較為普遍，但其產(chǎn)生的管理費(fèi)用100萬元，是否可以按照18號文股權(quán)激勵計(jì)劃企業(yè)所得稅的規(guī)定作為工資、薪金支出進(jìn)行稅前扣除，以及個人所得稅是否可以按照股權(quán)激勵的方式進(jìn)行稅務(wù)處理，目前沒有明確的政策規(guī)定。但首先可以明確的是，企業(yè)如果按照工資、薪金支出在企業(yè)所得稅前扣除，必須應(yīng)按照《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)工資薪金及職工福利費(fèi)扣除問題的通知》國稅函（2009）3號文的第一條（四）規(guī)定：先代扣代繳個人所得稅，才可做稅前扣除。

但具體應(yīng)該怎樣代扣代繳個人所得稅呢？如果作為股權(quán)激勵的個人所得稅稅務(wù)處理，461號文規(guī)定：非上市公司的股權(quán)激勵所得可直接計(jì)入個人當(dāng)期所得征收個人所得稅，雖未明確當(dāng)期所得具體為何所得，我們暫理解是工資、薪金所得，也就是說非上市公司股權(quán)激勵個人所得應(yīng)和當(dāng)期工資、薪金所得合并計(jì)稅，而不能單獨(dú)計(jì)稅。

在實(shí)操過程中，為降低涉稅風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)還需和主管稅務(wù)機(jī)關(guān)及時(shí)溝通，得到主管稅務(wù)機(jī)關(guān)的認(rèn)可。

四、結(jié)論

我國目前尚無一套系統(tǒng)完整的非上市公司股權(quán)激勵涉稅規(guī)定，35號文、902號文、5號文和461號文構(gòu)成了現(xiàn)行稅法體系下上市公司股權(quán)激勵三種方式（股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票）個人所得稅的稅務(wù)處理規(guī)定，且相關(guān)稅收要素散落在各個文件規(guī)定中，4個文件相輔相成，缺一不可。

其實(shí)，我國最早出臺關(guān)于股權(quán)激勵的稅收文件是《國家稅務(wù)總局關(guān)于個人認(rèn)購股票等有價(jià)證券而從雇主取得折扣或補(bǔ)貼收入有關(guān)征收個人所得稅問題的通知》國稅發(fā)〔1998〕9號（以下簡稱9號文），但該文件僅對認(rèn)購股票等有價(jià)證券的涉稅處理進(jìn)行簡單的規(guī)定，且未明確適用范圍是上市公司還是非上市公司。

新三板企業(yè)為了吸收、穩(wěn)定人才，通過股權(quán)激勵的方式讓核心員工能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，是一種有效的方式。對于已經(jīng)掛牌新三板的企業(yè)，是否可以視同上市公司適用35號文、461號文優(yōu)惠的計(jì)稅方式，目前尚無明確稅收政策規(guī)定。但根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》國發(fā)〔2013〕49號（以下簡稱“49號文”）第六條規(guī)定：市場建設(shè)中涉及稅收政策的，原則上比照上市公司投資者的稅收政策處理。

因此，已經(jīng)掛牌新三板的企業(yè)如果有完整的股權(quán)激勵計(jì)劃，報(bào)主管稅務(wù)機(jī)關(guān)備案，且市值在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有著公開掛牌價(jià)格，計(jì)稅依據(jù)確認(rèn)原則符合上市公司股權(quán)激勵計(jì)稅規(guī)定，則可以根據(jù)49號文規(guī)定，咨詢主管稅務(wù)機(jī)關(guān)是否可以參照上市公司的規(guī)定進(jìn)行個人所得稅涉稅處理。

篇7

（一）并購雙方公司基本情況

殼資源：浙江華智控股股份有限公司（以下簡稱“華智控股”）。自2007年以來，公司青蒿素產(chǎn)業(yè)連續(xù)虧損，給公司業(yè)績帶來較大的負(fù)面影響。之后受原材料上漲、國家電網(wǎng)招標(biāo)改革等因素影響，公司儀器儀表業(yè)務(wù)利潤同比下降，而青蒿素主業(yè)仍未改善，2010年虧損程度同比大幅增長，虧損達(dá)1.67億元。由于2009年、2010年連續(xù)兩年經(jīng)營虧損而被戴上“ST”帽子。不過2010年下半年開始公司已逐漸剝離了大麻、青蒿素產(chǎn)業(yè)，2011年繼續(xù)剝離紅豆杉等資產(chǎn)，從此徹底退出醫(yī)藥行業(yè)。2012年公司積極轉(zhuǎn)型升級，集中資源發(fā)展電能表業(yè)務(wù)，通過升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、積極參與國家電網(wǎng)的集中招標(biāo)、拓展海外市場，使公司經(jīng)營逐漸回復(fù)正常，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，也因此摘除了“ST”帽子。

借殼方：杭州日報(bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)（以下簡稱“杭報(bào)集團(tuán)”）是杭報(bào)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社的實(shí)際控制人，持有100%股權(quán)。杭報(bào)集團(tuán)市場競爭能力和綜合實(shí)力居全國報(bào)業(yè)集團(tuán)前列，連續(xù)四年入圍“全國報(bào)業(yè)集團(tuán)總體經(jīng)濟(jì)規(guī)模綜合評價(jià)”前10強(qiáng)，連續(xù)兩屆被命名為“中國數(shù)字出版示范企業(yè)”。其2012年度和2013年度，擬上市的經(jīng)營類資產(chǎn)所屬公司的凈利潤約為7，788.04萬元和16，166.07萬元（備考財(cái)務(wù)報(bào)告），資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，且盈利能力較強(qiáng)。

（二）反向購買方式下借殼上市的過程

第一，2014年5月19日，華智控股公告向杭報(bào)集團(tuán)下屬杭報(bào)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社分別非公開發(fā)行489，771，977股股份和40，194，438股股份。杭報(bào)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社，分別占華智控股本次發(fā)行完成后總股本的48.12%和3.95%。

第二，杭報(bào)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社將其持有的旗下11家優(yōu)質(zhì)的傳媒經(jīng)營類資產(chǎn)，通過按每股4.21元的價(jià)格認(rèn)購上述新增股份方式置入，資產(chǎn)評估作價(jià)為223，115.86萬元。

第三，華立集團(tuán)將以593，95.59萬元的價(jià)格受讓華智控股的擬置出資產(chǎn)，包括但不限于華立儀表79.01%股權(quán)，同時(shí)以代為償還方式承接華智控股的負(fù)債2，2384.17萬元。華智控股出售其資產(chǎn)負(fù)債，成為華立集團(tuán)的全資子公司。

第四，2014年12月18日，“浙江華智控股股份有限公司”更名為“浙江華媒控股股份有限公司”，股票簡稱變更為“華媒控股”。主營業(yè)務(wù)變更為報(bào)刊的廣告、發(fā)行、印刷及新媒體業(yè)務(wù)。上市公司控股股東變更為“杭報(bào)集團(tuán)有限公司”，實(shí)際控制人變更為杭州日報(bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)（杭州日報(bào)社）。華立集團(tuán)因股權(quán)稀釋，成為上市公司的第二大股東。

二、借殼上市的動因分析

（一）雙重審核下報(bào)業(yè)等出版?zhèn)髅狡髽I(yè)IPO上市難度大

當(dāng)前，出版?zhèn)髅接绕涫菆?bào)業(yè)傳媒企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO的障礙難以逾越，這是杭報(bào)集團(tuán)選擇借殼上市的最直接原因。、新聞出版總署等行業(yè)主管部門推行采編和經(jīng)營“兩分開”模式，這就決定了報(bào)業(yè)傳媒企業(yè)改制上市的特殊性，即采編資產(chǎn)或編輯業(yè)務(wù)暫不能上市，只能將經(jīng)營性資產(chǎn)部分上市。因此導(dǎo)致擬上市主體與控股集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易比例增高（一般在50%以上），同業(yè)競爭難以避免。但證監(jiān)會對報(bào)業(yè)出版?zhèn)髅狡髽I(yè)IPO上市的審核仍然“一視同仁”，即要求資產(chǎn)完整、業(yè)務(wù)獨(dú)立、沒有同業(yè)競爭。由于行業(yè)主管部門審批主張的“兩分開”上市模式與證監(jiān)會對于擬上市公司“業(yè)務(wù)完整”的基本要求互相矛盾，使得擬上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)難以兩全，上市申請會異常困難。相對于IPO而言，借殼上市則是證監(jiān)會重組委員會審核，且審核程序相對簡單、審核標(biāo)準(zhǔn)較為寬松，政策性風(fēng)險(xiǎn)也相對較小。因此，在現(xiàn)有上市審核政策背景下，杭報(bào)集團(tuán)選擇借殼上市途徑步入資本市場更為切實(shí)可行。

（二）拓寬融資方式，提升綜合競爭力

近年來，杭報(bào)集團(tuán)以達(dá)到全國一流現(xiàn)代文化傳媒集團(tuán)為總體目標(biāo)，希望通過上市來實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級，擴(kuò)張經(jīng)營規(guī)模、提高經(jīng)營業(yè)績。更重要的是重組上市后可以在資本市場上通過公開增發(fā)、定向增發(fā)和配股等途徑獲得直接融資，相比于間接融資僅涉及資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓、以支付一定利息為代價(jià)，直接融資則是資金所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，既能夠及時(shí)籌集到巨額的資金，也不會受制于合同限制條款的無形壓力，可以更加自由地進(jìn)行各種信用活動或投入大量資金開發(fā)新產(chǎn)品和開拓新市場。具體來說，杭報(bào)集團(tuán)從證券市場籌集的資金除了用于滿足傳媒業(yè)務(wù)經(jīng)營發(fā)展之需，還可投放到高新技術(shù)領(lǐng)域的大項(xiàng)目之中，通過資本放大效應(yīng)實(shí)現(xiàn)可觀的資本經(jīng)營收益，進(jìn)一步壯大傳媒主業(yè)發(fā)展。杭報(bào)集團(tuán)上市后能將金融資本、社會資本、文化資源三者統(tǒng)籌利用，其綜合實(shí)力也將在資本市場上得到極大的提升。

（三）整合集團(tuán)內(nèi)優(yōu)勢媒體資源

杭報(bào)集團(tuán)有限公司及都市快報(bào)社旗下，有最具競爭實(shí)力和發(fā)展?jié)摿Φ慕?jīng)營廣告、報(bào)刊發(fā)行、印刷、新媒體等經(jīng)營等優(yōu)質(zhì)傳媒資產(chǎn)。例如，新媒體業(yè)務(wù)板塊中成立于2006年的十九樓，是國內(nèi)領(lǐng)先的社區(qū)門戶綜合運(yùn)營商。目前，十九樓社區(qū)已成長為中國五大互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)，曾在2009年度被評為“中國社交類網(wǎng)站生活服務(wù)類網(wǎng)站雙十強(qiáng)”。

杭報(bào)集團(tuán)為了充分發(fā)揮這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)潛力，推進(jìn)內(nèi)容、介質(zhì)、渠道等媒體資源的相互融合，最終發(fā)現(xiàn)將這些資產(chǎn)創(chuàng)新性組建成一家跨地區(qū)、跨媒體的出版?zhèn)髅缴鲜泄臼亲罴褜?shí)現(xiàn)辦法。故杭報(bào)集團(tuán)基于整合內(nèi)部優(yōu)勢資源考慮，為了提升管理質(zhì)量和經(jīng)營質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值、增值，提高企業(yè)未來的持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力而走向上市之路。

三、借殼上市的績效分析

（一）借殼上市信息公告效應(yīng)

在財(cái)務(wù)研究中，短期市場績效通常是運(yùn)用事件研究法進(jìn)行研究，觀察資本市場對公告信息的反應(yīng)，來分析并購重組事件對公司價(jià)值的影響。華智控股于2013年9月27日停牌，2014年5月19日重組公告，并于2014年5月19日復(fù)牌交易。由于停牌時(shí)間長達(dá)近8個月，本文不再采用通常的事件研究法，而是選取事件首次公告日前后對稱的時(shí)間窗，即以停牌日（2013年9月27日）和復(fù)牌日（2014年5月19日）為界點(diǎn)，把觀察時(shí)間窗截為公告日前、停牌期間和公告日后三段。用市場模型計(jì)算出的超額收益率受研究者個人行為的影響較大。[1]故本文使用市場指數(shù)調(diào)整模型計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR），分析并購重組公告日前后的市場反應(yīng)及借殼上市給公司原股東帶來的財(cái)富效應(yīng)。累計(jì)超額收益率（CAR）的計(jì)算公式為：

式中ARit=Rit-Rmt。Rit為華智控股公司股票在交易日t的實(shí)際收益率；Rmt為交易日t的上證指數(shù)收益率。相關(guān)測算數(shù)據(jù)如表1所示：

由表1數(shù)據(jù)可見，公司股票停牌前20個交易日的CAR為5.13%，停牌期間上證綜指的收益率為-5.49%，復(fù)牌后20個交易日的CAR高達(dá)66.05%，對此公告市場反應(yīng)積極良好，為股東們提供了不錯的短線投資機(jī)會。尤其是公司股票復(fù)牌后經(jīng)歷連續(xù)5個漲停，公司坐享市值膨脹12.74億元。再對比深證指數(shù)和華媒控股在前后20個交易日CAR變化發(fā)現(xiàn)，該公司擬定向增發(fā)并購重組消息宣布在[-20，+20]這個短窗口期內(nèi)獲得了正的超額收益，較顯著增加了原股東財(cái)富。

（二）上市公司的財(cái)務(wù)績效分析

本文通過對華智控股股份有限公司備考財(cái)務(wù)報(bào)表和2013年年報(bào)及2014年半年報(bào)數(shù)據(jù)分析比較，來考察反向購買交易對上市公司財(cái)務(wù)績效的影響。（表2）數(shù)據(jù)表明借殼上市使公司的會計(jì)凈利潤實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍的增長，財(cái)務(wù)實(shí)力也有了較大幅度的提升。2013年末和2014年6月末，借殼上市使得歸屬于母公司所有者權(quán)益分別增長了208.14%、220.00%，大幅增強(qiáng)了公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升了公司價(jià)值創(chuàng)造能力。負(fù)債大幅降低，流動比率和速動比率顯著提升，主要由于購買資產(chǎn)為“輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)，流動性良好。因此公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健，明顯提升公司的償債能力。2013年末和2014年6月末，屬于母公司所有者凈利潤分別增長了1200.15%、2520.66%，基本每股收益分別增長了433.33%、1080.00%，每股凈資產(chǎn)也有較高提升，上市公司盈利能力大幅增強(qiáng)。綜上所述，上市公司進(jìn)行反向收購交易的財(cái)務(wù)績效，無論在資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力、盈利能力、成長性等方面都遠(yuǎn)勝于不進(jìn)行反向收購交易。

四、借殼上市的成功經(jīng)驗(yàn)啟示

（一）杭報(bào)集團(tuán)的成功可以歸結(jié)為天時(shí)、地利、人和

天時(shí)主要表現(xiàn)為黨的十以來，提出深化文化體制改革，支持國有文化企業(yè)面向資本市場融資，拓展出版、發(fā)行、影視等文化單位轉(zhuǎn)企改制成果，進(jìn)一步推進(jìn)國有文化單位轉(zhuǎn)企改制。在這期間國家出臺了一系列鼓勵文化企業(yè)投融資的優(yōu)惠政策，鼓勵文化企業(yè)上市。作為國內(nèi)報(bào)業(yè)排名前列的杭州日報(bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)具備了先天優(yōu)勢，并且把握住這一良機(jī)，選擇了審核時(shí)間較短的借殼方式僅花費(fèi)9個月時(shí)間實(shí)現(xiàn)快速上市。地利則是杭報(bào)集團(tuán)與殼資源華智控股同屬一個城市，地理位置近便于溝通。人和是杭報(bào)集團(tuán)借殼華智控股得到了、新聞出版總署和杭州市委、市政府的大力支持，享受了很多優(yōu)惠政策，同時(shí)華智控股大股東轉(zhuǎn)讓意愿強(qiáng)烈，雙方重組工作得以順利進(jìn)行。

（二）尋找一個理想的殼資源乃是成功借殼的關(guān)鍵

殼公司華智控股曾被戴上“ST”帽子，2014年第一季度再次凈利潤虧損1210.88萬元。受到種種因素影響，在短期內(nèi)很難徹底擺脫盈利能力較弱的狀況。在這種行業(yè)前景不樂觀的前提下，華智控股也正決定引入新的股東和新的產(chǎn)業(yè)方向。故殼公司在經(jīng)營業(yè)績、盈利能力、成長性等方面近年來表現(xiàn)不佳，僅3.43%的凈資產(chǎn)收益率限制了其在資本市場再融資的能力，作為上市公司它還有披露信息的義務(wù)，公布季報(bào)以及各種重大決策和業(yè)績情況。因此，殼資源的選擇就要著重考慮所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬是否清晰，有無不良債務(wù)，股權(quán)是否集中便于股東意見統(tǒng)一，更易于股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行并購重組。

（三）交易模式的選擇借“凈殼”而非“實(shí)殼”

杭報(bào)集團(tuán)選擇借“凈殼”上市的交易模式，不僅是因?yàn)殡p方的經(jīng)營業(yè)務(wù)相差甚遠(yuǎn)，無法產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，還可以避免華智控股原有錯綜復(fù)雜的資產(chǎn)和人員關(guān)系，以及可能隱藏的債務(wù)“陷阱”和合并報(bào)表商譽(yù)的確認(rèn)。根據(jù)財(cái)政部相關(guān)制度規(guī)定，非上市公司反向購買上市公司，只有被購買的殼公司不含業(yè)務(wù)才能按權(quán)益易原則進(jìn)行會計(jì)處理，不確認(rèn)商譽(yù)，若是借“實(shí)殼”，則商譽(yù)每年的減值測試，對公司來說無疑是一顆業(yè)績“定時(shí)炸彈”。如按購買法合并報(bào)表，會導(dǎo)致巨額商譽(yù)的確認(rèn)，而以后年度商譽(yù)的減值測試會對后期利潤帶來較大的影響。

故筆者認(rèn)為，杭報(bào)集團(tuán)作為傳媒企業(yè)，具有一般制造企業(yè)沒有的輿論性和監(jiān)管性優(yōu)勢，所以不必太過擔(dān)心殼公司華智控股對于債務(wù)和員工解聘安置等歷史遺留問題。其上市交易選擇的時(shí)機(jī)、交易的過程及模式、殼資源的尋找等方面，將為其他文化企業(yè)邁向資本市場、實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)提供一定的實(shí)務(wù)操作借鑒。

（作者單位為浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院）

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篇8

【關(guān)鍵詞】循環(huán)經(jīng)濟(jì) 環(huán)境責(zé)任 信息披露

循環(huán)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是一種生態(tài)經(jīng)濟(jì)，不同于我國過去的高能耗、高污染、低產(chǎn)出的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，對我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)而言具有重要意義。保護(hù)環(huán)境是循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念下企業(yè)應(yīng)承擔(dān)的一項(xiàng)重要社會責(zé)任。企業(yè)社會責(zé)任（簡稱CSR）是指企業(yè)在創(chuàng)造利潤、對股東承擔(dān)法律責(zé)任的同時(shí)，還要承擔(dān)對員工、消費(fèi)者、社區(qū)和環(huán)境的責(zé)任①。

全球報(bào)告倡議組織（GRI）為了推進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任成為一個完善的系統(tǒng)，并把它嵌入企業(yè)文化中，已經(jīng)取得經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD），聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署（UNEP），聯(lián)合國全球協(xié)議（UNGC）的支持，并形成了一個標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告，這對報(bào)告組織者和報(bào)告使用者都有好處。2008年，全球報(bào)告倡議組織和聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議簽署了一個協(xié)議，共同致力于促進(jìn)和增加發(fā)展中國家的合作，提升和完善經(jīng)濟(jì)發(fā)展變遷過程中可持續(xù)發(fā)展報(bào)告的標(biāo)準(zhǔn)。西方許多公司，例如寶潔、星巴克、微軟、強(qiáng)生、雅培、畢馬威、花旗銀行、德勤、西南航空等都在它們的網(wǎng)站上闡述企業(yè)社會績效。

隨著循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念的日益加強(qiáng)，我國上市公司社會責(zé)任意識逐步提高，上市公司環(huán)境信息披露機(jī)制取得了較大進(jìn)展。環(huán)境信息披露制度推行以來，已有效遏制了一批高耗能、重污染上市公司的資本擴(kuò)張，保護(hù)了廣大投資者和社會公眾利益，保證了證券市場和國民經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定發(fā)展②。

環(huán)境信息披露制度使得越來越多的企業(yè)注重對環(huán)保責(zé)任的承擔(dān)，例如，中國遠(yuǎn)洋、中興通訊、聯(lián)想集團(tuán)、中國石油、寶山鋼鐵、中國建筑、中國鋁業(yè)、海螺水泥、中國石化、民生銀行、寶山鋼鐵等一批企業(yè)了社會責(zé)任報(bào)告或環(huán)境報(bào)告書（蔣洪強(qiáng)，2010）。

本文通過中興通訊五年環(huán)境責(zé)任信息披露情況的分析，闡述循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念下企業(yè)環(huán)境責(zé)任信息披露的主要特征，并提出了對我國循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念下企業(yè)環(huán)境責(zé)任會計(jì)信息披露的建議。

一、案例分析

1.案例企業(yè)背景。本文之所以選擇中興通訊作為案例研究的樣本，原因有兩方面：第一，中興通訊股份有限公司（以下簡稱“中興通訊”）是近幾年來在企業(yè)社會責(zé)任方面取得顯著成效，并得到好評的企業(yè)之一。根據(jù)《財(cái)富》2012年中國企業(yè)社會責(zé)任100強(qiáng)排行榜③，中興通訊從2011年排名第13位躍居到2012年的第2位。公司運(yùn)用產(chǎn)品生命周期評估（LCA）的方法，推出了具有更高商業(yè)價(jià)值和環(huán)保效能的新產(chǎn)品、新服務(wù)，并將綠色戰(zhàn)略貫穿到產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)制造、供應(yīng)鏈、物流、工程等領(lǐng)域，走出一條綠色環(huán)保之路。第二，中興通訊是一家高科技企業(yè)，不屬于高污染、高能耗行業(yè)，尚且能將環(huán)境保護(hù)融入到每個運(yùn)營環(huán)節(jié)以及整個產(chǎn)品的生命周期之中，因此它是提升我國企業(yè)的環(huán)境意識、社會責(zé)任意識，弘揚(yáng)企業(yè)社會責(zé)任的優(yōu)秀典范。

中興通訊是于1985年成立的股份有限公司，是香港和深圳兩地上市的大型通信制造業(yè)上市公司，目前是境內(nèi)A股市場上市值、營業(yè)收入和凈利潤最大的電信設(shè)備制造業(yè)上市公司。中興通訊在企業(yè)社會責(zé)任愿景陳述中明確表明，“以對環(huán)境負(fù)責(zé)任的方式運(yùn)作，致力于解決世界當(dāng)前和未來的挑戰(zhàn)”。中興通訊自2003年開始對CSR工作進(jìn)行系統(tǒng)性的梳理、推進(jìn)和總結(jié)。公司最先從環(huán)境保護(hù)和職業(yè)健康安全入手正式開展CSR，“創(chuàng)新、融合、綠色”是中興通訊的三大發(fā)展戰(zhàn)略，綠色是創(chuàng)新與融合的根本目標(biāo)所在。綠色戰(zhàn)略已融入到企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定、產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、物流、工程等所有中興通訊經(jīng)營活動之中，并與合作伙伴一起，推動產(chǎn)業(yè)上下游一起建設(shè)綠色網(wǎng)絡(luò)。此外，中興通訊貫徹高效環(huán)保的經(jīng)營模式，在企業(yè)內(nèi)部推行諸如綠色物流、E化辦公、5S策略等綠色管理機(jī)制，還大力推廣使用綠色能源產(chǎn)品，如太陽能、風(fēng)能等，并跟合作伙伴一起推動節(jié)能減排工作，共同研究開發(fā)新能源。

中興通訊對客戶提供綠色解決方案，主要從產(chǎn)品生命周期出發(fā)，提供節(jié)能環(huán)保的產(chǎn)品和服務(wù)。在產(chǎn)品和服務(wù)相似度越來越高的今天，企業(yè)之間的競爭優(yōu)勢在于是否“綠色”。

中興通訊不僅自己推進(jìn)CSR，還向供應(yīng)商推廣，要求供應(yīng)商成為有社會責(zé)任感的企業(yè)，與供應(yīng)商一起分享技術(shù)、市場和管理經(jīng)驗(yàn)，幫助供應(yīng)商成長。隨著海外市場的不斷拓展，中興通訊也把社會責(zé)任帶到了海外。例如在埃塞俄比亞，中興通訊多年來累計(jì)建立了7個通信實(shí)驗(yàn)室，給當(dāng)?shù)靥峁?0萬人次的工作機(jī)會，同時(shí)為該國培養(yǎng)了一千多名電信工程師。

2.案例企業(yè)環(huán)境信息披露分析。中興通訊2008―2012年間，在企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告中對環(huán)境信息的披露內(nèi)容逐漸詳盡和具體，在其企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的“管理層致辭”中都提到了中興通訊的綠色環(huán)境理念，并在2009―2012年度的“企業(yè)社會責(zé)任戰(zhàn)略”的未來行動方向中強(qiáng)調(diào)，“持續(xù)加強(qiáng)中興通訊在綠色環(huán)保方面的科研投入，減少環(huán)境污染，實(shí)現(xiàn)整個行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展”。

2010―2012年，中興通訊披露了公司節(jié)能降耗信息，特別是節(jié)電管理信息。2010年中興通訊全年總節(jié)電量為1 166.92萬千瓦時(shí)，而且耗材使用從2006年的9 500件降低到2011年的1 100件，同時(shí)紙張消耗也減少了近一半。2010年和2012年的企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告對廢棄物處理的相關(guān)信息進(jìn)行了披露，詳細(xì)展示了對廢水、廢氣和廢棄物的處理。2012年，公司各可回收廢棄物的回收率達(dá)到80%～95%。2008年及2010年至2012年公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段采用生態(tài)化的設(shè)計(jì)理念，不斷提高對綠色產(chǎn)品的要求，將產(chǎn)品全生產(chǎn)周期中對環(huán)境的影響降到最低。2009年至2012年，中興通訊的綠色技術(shù)創(chuàng)新經(jīng)歷了較長時(shí)期的發(fā)展和研究，并不斷創(chuàng)新，制定了不同階段的綠色解決方案。2009年至2011年，公司每年都介紹了綠色工程建設(shè)、綠色運(yùn)營和綠色物流的信息。

在低碳經(jīng)濟(jì)理念提出后，中興通訊在2012年企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告中著重強(qiáng)調(diào)了在減緩氣候變化和降低溫室氣體排放方面所作的努力。節(jié)電管理一直是中興通訊歷年來進(jìn)行的常規(guī)節(jié)能工作，2009―2012年，公司開展的部分溫室氣體減排項(xiàng)目節(jié)電量合計(jì)1 593.68（萬千瓦時(shí)/年），節(jié)約碳排放16 977.849（噸/年）；此外，還詳細(xì)披露了“一般廢棄物處理量”、“危險(xiǎn)廢棄物處理量”和“總消耗電量”這三個項(xiàng)目。

從上表可以看出，由于中興通訊自2009年開始持續(xù)貫徹并不斷提升企業(yè)社會責(zé)任愿景和戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)步增長態(tài)勢。2012 年，其經(jīng)營業(yè)績不佳，主要是由于快速突破部分重點(diǎn)運(yùn)營商及市場而采取的較為激進(jìn)的市場策略，同時(shí)對于行業(yè)競爭格局的變化未能在管理效率提升、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面作出快速調(diào)整。

由此可見，社會責(zé)任已經(jīng)被中興通訊視為一種有效的管理戰(zhàn)略，也是其成功的至關(guān)重要的因素之一。中興通訊在2010年社會責(zé)任報(bào)告中披露，公司近三年累計(jì)現(xiàn)金分紅金額占年均可分配利潤的53.89%。

二、循環(huán)經(jīng)濟(jì)下企業(yè)環(huán)境責(zé)任信息披露特征

中興通訊在2008―2012年企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告中對環(huán)境信息的披露數(shù)量和質(zhì)量呈逐年增加態(tài)勢。但是，在我國關(guān)于環(huán)境信息披露過程中，企業(yè)社會責(zé)任的不確定性，環(huán)境信息收集和計(jì)量的不完善，使我國環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀比較落后。

第一，信息披露的內(nèi)容不全面、披露方式?jīng)]有統(tǒng)一的規(guī)范性要求。即使是在企業(yè)社會責(zé)任方面做得比較優(yōu)秀的中興通訊，分析其披露的信息，也反映出披露信息不全面，披露方式不固定、不規(guī)范、形式不統(tǒng)一，以及披露信息缺乏前瞻性、決策相關(guān)性嚴(yán)重不足等問題。

上市公司信息披露的內(nèi)容尚顯單薄。雖已從執(zhí)行環(huán)保政策，發(fā)展到披露節(jié)能減排、氣候變化、環(huán)境財(cái)務(wù)影響等，然而披露內(nèi)容大都比較簡單，定性描述多，傳遞的信息不夠充分①，定量描述主要體現(xiàn)在環(huán)保投資、排污費(fèi)、綠化費(fèi)、財(cái)政撥款和補(bǔ)貼等方面。

上市公司的環(huán)境信息披露沒有持續(xù)性。首次上市時(shí)，所有公司幾乎都在其招股說明書中或多或少地披露相關(guān)環(huán)境信息，一旦成功上市，就有相當(dāng)一部分公司年報(bào)沒有披露其環(huán)境信息，或雖然披露，但比上市招股說明書所披露的內(nèi)容要簡單得多。由于信息披露的形式缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致很難客觀比較不同上市公司間環(huán)境信息強(qiáng)度（蔣洪強(qiáng)，2010）。

第二，信息披露缺乏法律法規(guī)保障，針對上市公司環(huán)境信息披露的法律法規(guī)還顯薄弱。

2003年以來，原國家環(huán)?？偩株懤m(xù)了文件，包括2007年的《環(huán)境信息公開辦法（試行）》，2008年的《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》等，對上市公司信息披露作出了規(guī)定。2010年7月，環(huán)境保護(hù)部在《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)保核查后督查工作的通知》中，規(guī)定上市環(huán)保核查的重點(diǎn)是上市公司是否主動披露環(huán)境信息和年度環(huán)境報(bào)告書（蔣洪強(qiáng)，2010）。

中國證監(jiān)會在陸續(xù)出臺的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第9號》等規(guī)章、文件中，也規(guī)定有企業(yè)在信息披露方面的要求。

上海證券交易所2008年5月的《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》，明確規(guī)定必須以臨時(shí)公告方式披露環(huán)境信息、被環(huán)保部門認(rèn)定為污染嚴(yán)重企業(yè)必須披露的信息范圍等，同時(shí)明確了有關(guān)環(huán)境信息披露的程序性要求（蔣洪強(qiáng)，2010）。

但是，對于上市公司是否履行了披露環(huán)境信息行為，環(huán)境保護(hù)部門沒有相應(yīng)的執(zhí)法權(quán)和監(jiān)管權(quán)，因?yàn)槲覈鲜泄拘畔⑴兜谋O(jiān)管工作主要由證監(jiān)會負(fù)責(zé)。為此，建議兩部門應(yīng)該聯(lián)合出臺上市公司環(huán)境信息披露辦法（或帶強(qiáng)制性指南）這方面的規(guī)章文件（蔣洪強(qiáng)，2010）。

第三，信息披露的會計(jì)審計(jì)還不完善。環(huán)境會計(jì)和環(huán)境審計(jì)是上市公司環(huán)境信息披露的重要保障，但由于環(huán)境會計(jì)和環(huán)境審計(jì)理論、法規(guī)及實(shí)踐的不完善，在一定程度上影響了中國上市公司環(huán)境信息披露的進(jìn)程。特別是，由于我國的環(huán)境會計(jì)起步較晚，缺乏強(qiáng)制性的準(zhǔn)則規(guī)范，大多數(shù)企業(yè)沒有主動披露環(huán)境信息，或者即使有所披露，也往往指向?qū)ζ髽I(yè)有利的方向，所披露信息的質(zhì)量難以保證（蔣洪強(qiáng)，2010）。

三、結(jié)語

第一，健全和完善環(huán)境責(zé)任信息披露的內(nèi)容、形式。環(huán)境責(zé)任信息披露的內(nèi)容主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告中。通過資產(chǎn)負(fù)債表披露企業(yè)因生產(chǎn)耗用或損害自然資源應(yīng)負(fù)擔(dān)的社會責(zé)任；通過損益表增加“環(huán)保支出”科目以更準(zhǔn)確地核算企業(yè)利潤，具體包括全部或部分的環(huán)境支出，控制環(huán)境污染和保護(hù)生態(tài)環(huán)境所獲得的收益；通過報(bào)表附注揭示以下信息：環(huán)境責(zé)任會計(jì)的特定程序和方法、環(huán)境項(xiàng)目的特征、有關(guān)環(huán)境方面的重要會計(jì)政策、環(huán)境會計(jì)變更事項(xiàng)（包括環(huán)境會計(jì)方法的變更、報(bào)告主體的改變、會計(jì)估計(jì)的改變）等；通過財(cái)務(wù)狀況說明書反映會計(jì)期間企業(yè)生產(chǎn)耗用自然資源的數(shù)量、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動對環(huán)境造成的污染程度、企業(yè)造成的環(huán)境污染對社會的影響、企業(yè)采取的保護(hù)環(huán)境措施及其效果、企業(yè)治理污染的目標(biāo)及達(dá)到目標(biāo)的措施等（郝劍，2008）。

選擇在環(huán)境報(bào)告書中披露環(huán)境責(zé)任信息，是國際企業(yè)和聯(lián)合國環(huán)境組織大力推崇的方式，并且這種方式對環(huán)境報(bào)告書中環(huán)境責(zé)任會計(jì)信息披露方面的要求也比較嚴(yán)格和詳細(xì)，必須含有的項(xiàng)目包括生產(chǎn)投入、產(chǎn)出以及存貨方面的環(huán)境財(cái)務(wù)信息和包括資產(chǎn)負(fù)債、經(jīng)常性支出、環(huán)境成本、環(huán)境經(jīng)濟(jì)手段等內(nèi)容的直接性環(huán)境信息。這種方式對企業(yè)的披露要求比較高，需要嚴(yán)格遵守披露條目。

第二，完善法律法規(guī)。修訂《環(huán)境保護(hù)法》等法律法規(guī)，以法律形式確立上市公司環(huán)境信息披露制度，使企業(yè)特別是上市公司環(huán)境信息披露有法可依。

在此基礎(chǔ)上，相關(guān)部門盡快共同制定出臺關(guān)于上市公司環(huán)境信息披露的管理辦法。該辦法除了要統(tǒng)一上市公司環(huán)境信息披露的方式、范圍、內(nèi)容，還要對上市公司環(huán)境信息披露的具體操作，例如環(huán)境信息的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，未公開環(huán)境信息前的傳遞、審核、披露流程、保密措施，相關(guān)文件、資料的檔案管理等工作作出具體要求（蔣洪強(qiáng)，2010）。

此外，強(qiáng)化環(huán)境審計(jì)也是促進(jìn)企業(yè)履行環(huán)境保護(hù)社會責(zé)任和督促信息披露的重要環(huán)節(jié)。

第三，加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)管部門的合作。上市公司信息披露的監(jiān)管工作主要由證監(jiān)會負(fù)責(zé)。但是，由于環(huán)境責(zé)任信息具有較強(qiáng)的專業(yè)性，環(huán)保部門作為企業(yè)環(huán)境責(zé)任的對口監(jiān)管部門扮演著重要的角色。因此，上市公司的環(huán)境信息披露監(jiān)管具有跨部門性，無論是相關(guān)法律法規(guī)的制定，還是監(jiān)管工作的具體執(zhí)行都需要環(huán)保部與證券等相關(guān)部門的相互合作（蔣洪強(qiáng)，2010；朱謙，2012）。

第四，加強(qiáng)和完善信息披露質(zhì)量評級體系。環(huán)境責(zé)任信息披露質(zhì)量評級報(bào)告可以為報(bào)告的閱讀者和利益相關(guān)者提供導(dǎo)引服務(wù)和專業(yè)的視角，幫助投資者發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵信息，從而倡導(dǎo)環(huán)境責(zé)任等社會責(zé)任報(bào)告披露的規(guī)范性和完整性。

環(huán)境責(zé)任信息披露質(zhì)量評級報(bào)告可以從內(nèi)容性、技術(shù)性、行業(yè)性方面進(jìn)行評價(jià)。內(nèi)容上，是否披露可持續(xù)資源使用、減緩及適應(yīng)氣候變化信息；技術(shù)上，是否披露第三方證言，是否進(jìn)行獨(dú)立審驗(yàn)，可信度與透明度風(fēng)險(xiǎn)如何，以及在信息表達(dá)方面是否有利于提升報(bào)告的披露效果；行業(yè)上，是否具體披露了行業(yè)特征指標(biāo)內(nèi)容等。

綜上所述，循環(huán)經(jīng)濟(jì)要求實(shí)現(xiàn)資源的反復(fù)利用，改變以往末端治理污染的方式，徹底消除或最大限度減少污染。唯有構(gòu)建完善的環(huán)境信息披露體系，并定期對外公布，才能實(shí)現(xiàn)環(huán)境資源的損耗與補(bǔ)償?shù)牧夹匝h(huán)，才能達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益、環(huán)境效益和社會效益的協(xié)調(diào)與融合，實(shí)現(xiàn)我國社會經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

（作者為講師、博士）

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篇9

關(guān)鍵詞：逆經(jīng)濟(jì)周期 財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略 現(xiàn)金流

一、引言

企業(yè)實(shí)施財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期需求不斷增加，這雖然鼓勵了大多數(shù)企業(yè)增加融資，加速擴(kuò)張，但提高了投融資成本。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，大多數(shù)企業(yè)處于發(fā)展低潮，有些企業(yè)則選擇加速擴(kuò)張投資，實(shí)施逆經(jīng)濟(jì)周期的財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略，達(dá)到了降低投融資成本的目的。經(jīng)濟(jì)危機(jī)迫使企業(yè)思考資金穩(wěn)健性，不斷提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力，因而催生了逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)給我國企業(yè)帶來極大沖擊。滬深上市公司總市值從2007年32.71萬億元下跌到2008年12.14萬億元，下降幅度達(dá)到62.90%。很多企業(yè)出現(xiàn)了需求不足、訂單銳減，被迫停產(chǎn)的困境，嚴(yán)重影響了企業(yè)正常的運(yùn)作與發(fā)展。目前國內(nèi)的研究主要集中在逆經(jīng)濟(jì)周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策評價(jià)，以及戰(zhàn)略運(yùn)用理論、投融資策略上。黃昊宇（2008）認(rèn)為，社會消費(fèi)會產(chǎn)生飽和性問題，由飽和性導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動使得逆經(jīng)濟(jì)周期政策成為一個新的研究課題。云浩（2009）指出，通過綠色戰(zhàn)略的逆周期擴(kuò)張，萬通地產(chǎn)在行業(yè)調(diào)整期到來之前，就開始保持現(xiàn)金流和成交量。何本虎（2009）認(rèn)為哈空調(diào)延續(xù)了逆周期的成長性，主要是它在原材料上漲時(shí)實(shí)現(xiàn)了毛利率上升，并且積極應(yīng)對電站即子行業(yè)周期性影響。湯谷良和趙玉濤（2009）分析了紫金礦業(yè)和中石油的逆周期發(fā)展例子，指出兩者雖是激進(jìn)式戰(zhàn)略，但都由于果斷出擊而成為了行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。在國外，對逆經(jīng)濟(jì)周期戰(zhàn)略的研究多以公司戰(zhàn)略和人力結(jié)構(gòu)為主題。Nolan（1982）在投資上研究了逆經(jīng)濟(jì)周期戰(zhàn)略的應(yīng)用潛力，指出很多企業(yè)忽略了經(jīng)濟(jì)周期對企業(yè)成長性的影響；由于經(jīng)濟(jì)周期構(gòu)成原因的復(fù)雜性，需要采取不同戰(zhàn)略應(yīng)對。David（1989）從實(shí)證角度檢驗(yàn)了石油行業(yè)在不同商業(yè)周期的戰(zhàn)略差異，指出企業(yè)會通過降低杠桿和減緩金融資源的消耗應(yīng)對持續(xù)衰退的市場。Lisa Keister（2004）通過10年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，說明中國國有企業(yè)會在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)利用留存收益補(bǔ)充資金，以降低對資源的依賴性。與以往的文獻(xiàn)相比，本文特點(diǎn)在于對象的選擇：沒有選擇資本雄厚的制造企業(yè)或者化工企業(yè)作為研究對象，選擇了山東銀座集團(tuán)股份有限公司（簡稱“銀座股份”）為案例分析的對象，主要是考慮到零售百貨業(yè)受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊較大，迫使企業(yè)尋求戰(zhàn)略調(diào)整，而銀座股份擴(kuò)張積極性高，擴(kuò)張速度快；零售百貨業(yè)對資金依賴性較大，而銀座股份融資能力不斷提高，資金流充足；銀座股份盈利能力不斷趕超行業(yè)水平，2008年?duì)I業(yè)總收入和利潤的增速為36.42%和11.64%，均高于16.76%和-28.13%的行業(yè)增速；盡管2009年業(yè)績有所下滑，但幅度少于行業(yè)跌幅。分析銀座股份更能了解財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的作用，更值得大多數(shù)中小企業(yè)借鑒。

二、銀座股份逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張歷程

（一）銀座股份的初創(chuàng) 銀座股份是一家百貨超市連鎖企業(yè)，也是山東省市場份額最大的零售行業(yè)上市公司，主要經(jīng)營日用消費(fèi)品、電子產(chǎn)品等。前身為濟(jì)南渤海貿(mào)易公司，創(chuàng)建于1984年11月1日。2003年公司大股東山東商業(yè)集團(tuán)收購上市公司濟(jì)南渤海貿(mào)易公司，在2003年和2004年兩次進(jìn)行資產(chǎn)重組，2005年初該公司完成了100%商業(yè)主業(yè)轉(zhuǎn)型，更名為銀座股份。從2004年以來，銀座股份新拓展的門店基本能在第二年盈利，銀座品牌在山東省的強(qiáng)大影響力是成功外延擴(kuò)展的重要支撐。2009年底，山東商業(yè)集團(tuán)占股23.95%。

（二）銀座股份的門店擴(kuò)張 自2006年銀座股份開始加快擴(kuò)張步伐，到2008 年，銀座股份先后在濟(jì)南、泰安、濱州、東營、萊蕪成功開設(shè)8家分店。2009 年繼續(xù)開設(shè)9 家分店，并在河北石家莊收購1 家成熟零售店，2010 年3 月初公司完成對淄博銀座股份商城有限責(zé)任公司6 家門店的收購。根據(jù)2009年年報(bào)公布，銀座股份旗下?lián)碛械牧闶坶T店已達(dá)40 家。從（表1）可以看到，近四年銀座股份門店擴(kuò)張速度很快。2008年和2009年的擴(kuò)張速度較2007年有所上升。自2006年開始，銀座股份就以每年4-8家門店的規(guī)模進(jìn)行擴(kuò)張。銀座股份的門店主要設(shè)在濟(jì)南、泰安、東營，2009年銷售收入占總收入的62.51%，是公司主要收入來源，這些門店都是來自大股東的成熟門店，以及早期拓展培育成熟的門店集中聚集地。目前，銀座公司大股東密切關(guān)注濱州和臨沂地區(qū)未來的增長潛力，將經(jīng)營策略集中在濱州、臨沂的門店。在整個區(qū)域擴(kuò)張過程中，銀座股份結(jié)合市場競爭狀況采取了多種擴(kuò)張方式，包括租賃和新建；此外，還積極采用兼并收購等資本運(yùn)作手段，加速其擴(kuò)張發(fā)展。

（三）銀座股份擴(kuò)張的逆周期對比2006年至2009年，銀座股份固定資產(chǎn)增速有所加快。（圖1）顯示的是銀座股份與百聯(lián)股份在近四年固定資產(chǎn)對比圖。在2007年，百聯(lián)股份固定資產(chǎn)增長迅猛，但銀座股份擴(kuò)張勢頭不強(qiáng)。銀座股份與百聯(lián)股份的比例從2006年的9.68%上升到2009年的23.22%，說明在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，銀座股份的擴(kuò)張步伐加速，而百聯(lián)股份在2008年擴(kuò)張達(dá)到頂點(diǎn)后，2009年擴(kuò)張減速。

三、銀座股份逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略合理性及貢獻(xiàn)度分析

（一）逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略動機(jī)分析――差異化競爭銀座股份在山東省境內(nèi)的主要競爭對手是青島利群集團(tuán)。利群以“百貨、超市、便利店”的模式拓展，不斷壯大百貨商場的業(yè)務(wù)比重，客戶定位為中高端。從門店分布上來看，利群與銀座股份有很大區(qū)別，利群從青島起家，門店主要分布在青島、膠州、膠南、日照、威海、淄博、濰坊等市。目前，利群和銀座股份僅在淄博、濰坊、威海有直接競爭。銀座股份在整個區(qū)域擴(kuò)張過程中，實(shí)施差異化競爭戰(zhàn)略，立體開發(fā)山東市場，在門店的選址上不直接與利群集團(tuán)展開正面競爭，在成功收購石家莊東方購物廣場有限公司之后，打入河北市場，跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略越來越明顯。

（二）逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略基本條件 銀座股份獨(dú)特的經(jīng)營模式和充裕的現(xiàn)金流為企業(yè)逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略的實(shí)施奠定了基礎(chǔ)。

（1）獨(dú)特的經(jīng)營模式。銀座股份實(shí)行“總部―中心店―分店”模式，與國內(nèi)其他大型的零售百貨企業(yè)不同，以“連片開發(fā)、密集滲透”為拓展策略，以“同城分店”布局模式打造一城多店，如此門店布局使得中心店的區(qū)域管控和資源整合能力更強(qiáng)，中心店的輻射區(qū)域更大。在合理布局之后，銀座股份將時(shí)尚百貨業(yè)和大賣場結(jié)合，形成創(chuàng)新的復(fù)合業(yè)態(tài)“百貨店+大超市”經(jīng)營模式。這種經(jīng)營模式與國際上常用的超級賣場方式或者國內(nèi)傳統(tǒng)的“經(jīng)營相近、業(yè)態(tài)單一、無所不包”的百貨店模式不相同，更多考慮了山東居民的消費(fèi)能力和習(xí)慣。銀座股份將中高端收入群體作為目標(biāo)群體，以中檔為主、高檔為輔的產(chǎn)品定位，與其他山東零售百貨企業(yè)開展錯位競爭，有利于超市流程再造順利開展，有助于實(shí)現(xiàn)業(yè)態(tài)專業(yè)化管理和品牌協(xié)同發(fā)展。

（2）充裕的現(xiàn)金流。零售百貨業(yè)對資金依賴程度高，資金必須合理布局。如（圖2）所示，從2006年開始，銀座股份就體現(xiàn)出逆經(jīng)濟(jì)周期的特征。為了加強(qiáng)對比，選擇行業(yè)總資產(chǎn)和收入第一的百聯(lián)股份作為參照。2007年，銀座股份現(xiàn)金及其等價(jià)物凈增加額比2006年增加772.85%，儲備資金跡象明顯；同年百聯(lián)股份現(xiàn)金及其等價(jià)物凈增加額為負(fù)值，沒有現(xiàn)金流的積累跡象。而到了2008年，銀座股份的擴(kuò)張速度加快，表現(xiàn)為現(xiàn)金及其等價(jià)物凈增加額小于零并低于百聯(lián)股份。2009年，兩家企業(yè)的現(xiàn)金及其等價(jià)物凈增加額都有所上升，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響逐漸減緩。銀座股份大股東山東商業(yè)集團(tuán)多次注資增持股本，其占總股本比例分別提高0.23%和0.03%，如表2所示，并在股改時(shí)承諾將其直接控制的優(yōu)質(zhì)零售門店分批注入上市公司，這些舉動成為銀座發(fā)展的最強(qiáng)大后盾。2009年，企業(yè)投資總額為11.46億元，加上需要償還的債務(wù)支出13.08億元，扣除尚未使用的配股募集的資金3.63億元，企業(yè)仍有資金缺口20.91億元，需要通過債權(quán)融資補(bǔ)充資金。如（表3）所示，2007年銀座股份短期借款占銀行借款100%，債權(quán)融資方式單一。為了支持營業(yè)收入增長，銀座股份的短期借款在2008年和2009年分別超過去年的1倍。長期借款方面，2007年銀座股份償還了3千萬元銀行貸款，在2008年和2009年長期借款增加超過10倍。到2009年，長期借款占總借款的19%，明顯高于2008年的5.74%，借款結(jié)構(gòu)更加合理。總體而言，2009年銀行借款總額達(dá)21.57億元，可以彌補(bǔ)資金缺口，足以支持投資項(xiàng)目的開展。但2009年銀座股份的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到71.21%，高于行業(yè)平均水平，長遠(yuǎn)來說會帶來較大的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略對持續(xù)發(fā)展的貢獻(xiàn)度分析 （1）盈利能力上升。銀座股份品牌在山東省內(nèi)強(qiáng)大的影響力是公司外延擴(kuò)展的重要支撐。在2008年和2009年，銀座股份營業(yè)總收入分別是41.95億元和52.43億元，2008年收入增幅36.42%，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值16.76%；2009年收入提高24.99%，高于行業(yè)增速17.46%。銀座股份和行業(yè)的盈利情況形成強(qiáng)烈對比，歸功于其“逆周期運(yùn)作”，找到了發(fā)展節(jié)奏和發(fā)展成本的平衡。（2）資產(chǎn)效率改善。銀座股份的逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略建立在當(dāng)期資金的支持和業(yè)績的提升上。從2007年至2009年，銀座股份的存貨周轉(zhuǎn)率分別為41.71倍、36.52倍和31.11倍，高于行業(yè)水平的2倍。如（表4）所示，近三年存貨凈額不斷增加，但占資產(chǎn)總額的比例由2008年26.09%下降到2009年的20%左右，說明企業(yè)不斷關(guān)注存貨控制，使存貨和資產(chǎn)的匹配程度良好。（3）可持續(xù)增長率提高。2007年至2009年三年銀座股份可持續(xù)增長率有較大波動，2009年可持續(xù)增長率回升至1.84%，主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率的提高，增加了權(quán)益乘數(shù)如（表5）所示。在銷售凈利率等下降的情況下，權(quán)益乘數(shù)起到了可持續(xù)增長率的提升作用。

四、啟示

（一）逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略遵循的邏輯――未雨綢繆在財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略實(shí)施進(jìn)程中，實(shí)行逆經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張的企業(yè)首先需要考慮和分析自身在經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)中所處的位置。無論是逆經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張，還是順周期擴(kuò)張，都應(yīng)該在行業(yè)競爭中爭取一個不容易被模仿和取代的位置。企業(yè)面對經(jīng)濟(jì)周期的起落，要及時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略。在重大財(cái)務(wù)策略調(diào)整之前，必須明確企業(yè)的戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)底線以及目標(biāo)市場的定位、細(xì)分與選擇，遵循循序漸進(jìn)的原則。在調(diào)整財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略之時(shí)，需要有以下幾層考慮：清晰的擴(kuò)張藍(lán)圖，包括清楚擴(kuò)張動因及實(shí)現(xiàn)動因的成功要素，詳細(xì)評估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；擴(kuò)張的成本以及擴(kuò)張效益的最大值；未來行業(yè)或產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢及對整合的影響因素。針對經(jīng)濟(jì)周期的波動性，還需要補(bǔ)充以下幾點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)危機(jī)的深度和廣度對行業(yè)及企業(yè)的影響時(shí)間和程度；企業(yè)能夠抵御需求下降和固定成本高企壓力的時(shí)間和程度；在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)，企業(yè)需要提前準(zhǔn)備的資源，以及獲取資源的能力。

（二）逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略具備的關(guān)鍵 從銀座股份案例分析可以發(fā)現(xiàn)，逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略具備的關(guān)鍵是：（1）主導(dǎo)創(chuàng)新：尋找逆市盈利之路。在日益激烈的市場競爭中，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對企業(yè)發(fā)展的影響越來越大，如果企業(yè)單純關(guān)注自身的發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)氣候好時(shí)擴(kuò)張?jiān)霎a(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)收縮保本，就會受到經(jīng)濟(jì)周期波動的牽制，導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。創(chuàng)新必須承擔(dān)起越來越大的盈利重任，其出發(fā)點(diǎn)是提高盈利能力，而不是單純?yōu)閯?chuàng)新而創(chuàng)新。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，創(chuàng)新應(yīng)著重考慮這幾個方面：改善生產(chǎn)運(yùn)營環(huán)境，降低外部環(huán)境帶來的消極影響，運(yùn)用創(chuàng)新的激勵方法，提高生產(chǎn)管理效率，降低損耗率；適應(yīng)消費(fèi)者短暫下降的需求，挖掘潛在的需求，提高便利性和可操作性；考慮消費(fèi)者的需求變化和習(xí)慣差異，在經(jīng)濟(jì)逆境中依然實(shí)施有針對性的經(jīng)營模式，提高客戶忠誠度和美譽(yù)度。（2）現(xiàn)金為王：籌足逆市擴(kuò)張之資。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，困擾企業(yè)的一大難題是資金鏈告急。一些行業(yè)打起了價(jià)格戰(zhàn)，不得不通過擠壓利潤來換取收入；一些企業(yè)投資傾向謹(jǐn)慎，投資業(yè)務(wù)縮減；企業(yè)向銀行借款的難度增加；機(jī)構(gòu)和個人對企業(yè)投資信心不足，融資效果不樂觀。這些危機(jī)的出現(xiàn)，在很大程度上是由于現(xiàn)金籌措時(shí)機(jī)延誤，對經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)判斷不靈敏所致。逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張的企業(yè)，會在經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候，增加現(xiàn)金儲備，以便在經(jīng)濟(jì)下行之時(shí)，主動出擊，以更低的成本進(jìn)行擴(kuò)張收購，實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。而充裕的現(xiàn)金流需要融資能力作支撐。企業(yè)的融資來源包括內(nèi)部與外部，企業(yè)一方面可以通過向股東和投資者募集資金的方式，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和現(xiàn)金資源；另一方面可以合理設(shè)計(jì)財(cái)務(wù)杠桿，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理化。經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也給企業(yè)帶來了一定風(fēng)險(xiǎn)。目前，國內(nèi)實(shí)施逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略的企業(yè)很少，但在此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，很多企業(yè)將重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理工作，而逆經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張策略給予企業(yè)一劑應(yīng)對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的良藥，值得企業(yè)了解和借鑒。

參考文獻(xiàn)：

［1］黃昊宇：《從飽和性分析逆周期政策選擇》，《經(jīng)濟(jì)管理》2008年第6期。

［2］湯谷良、趙玉濤：《反周期投資：危機(jī)當(dāng)下的理性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略》，《財(cái)務(wù)與會計(jì)》2009年第9期。

［3］Nolan，R.L.. Steering DP through a recession. Harvard Business Review， 1982.

篇10

近年來，隨著中國資本市場的逐步完善，一些上市企業(yè)為擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)競爭力，紛紛通過并購重組的方式來注入新鮮的血液，重塑企業(yè)的核心競爭力。并購過程中，稅收負(fù)擔(dān)和籌劃節(jié)稅往往會被涉及到。一般而言，只要不超出稅法的規(guī)定范圍，企業(yè)可以事先對納稅進(jìn)行科學(xué)、合理的籌劃，縮減企業(yè)的成本。現(xiàn)階段，關(guān)于并購重組的稅務(wù)籌劃問題研究，國內(nèi)還不成熟，相關(guān)的一些案例也十分缺乏。本文在研究方式上，摒棄了傳統(tǒng)的一味地對稅務(wù)籌劃理論的研究，或一味地分析案例，而是大膽地將二者有機(jī)結(jié)合在一起。通過分析并購活動中的成本和風(fēng)險(xiǎn)，有針對性地提出對應(yīng)的、合理的方案，能夠更好地指導(dǎo)企業(yè)合理地國家的稅收政策，節(jié)約成本，提高工作效率，帶動企業(yè)的飛速發(fā)展。

二、企業(yè)并購與稅務(wù)籌劃

在企業(yè)的并購重組過程中，與之關(guān)系緊密相連的是稅務(wù)籌劃、而且認(rèn)真分析當(dāng)前的國家相關(guān)稅收政策，處理好并購重組與納稅之間緊密關(guān)系，才能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的、更有效、有合理的稅務(wù)籌劃具體方案，對于降低并購成本、提高并購成功率是非常有幫助的。

（一）企業(yè)并購重組的稅收動因 企業(yè)并購重組的稅收動因主要來自三個方面：

第一個方面是改變目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值。例如通脹、磨損以及技術(shù)更替等原因，企業(yè)的賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值可能產(chǎn)生較大的差異，然而并購能夠在很大程度上改變目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，并購活動中的空間進(jìn)而會更大。

第二個方面是科學(xué)地、合理地利用對方企業(yè)的虧損，在稅法規(guī)定的范圍內(nèi)尋找納稅利益。例如對某些正處在成熟周期的企業(yè)而言，由于盈利能力較強(qiáng)，這個時(shí)候可以尋找一些連續(xù)虧損、但又有前景的企業(yè)作為兼并企業(yè)的目標(biāo)，兩家企業(yè)或兩家以上企業(yè)的合并則可以在并購企業(yè)的所得稅額上產(chǎn)生更大的空間。

第三個方面是將正常的經(jīng)營收益轉(zhuǎn)化為資本利得。

除此之外，企業(yè)之間的并購活動也可能是由于受到其他稅收優(yōu)惠的影響。例如對于一些正處在成長周期的企業(yè)來說，大量的進(jìn)項(xiàng)稅額需要抵扣，同時(shí)當(dāng)期的銷項(xiàng)稅額少得難以抵扣的情況之下，通過并購活動，并購方的企業(yè)則可以合法地對其當(dāng)期的銷項(xiàng)稅額抵扣的被并購方公司的進(jìn)項(xiàng)稅額進(jìn)行使用，由此稅收的遞延效應(yīng)便產(chǎn)生，這就相當(dāng)于取得了一筆無息貸款。

（二）企業(yè)并購稅務(wù)籌劃可行性分析 具體如下：

（1）國家稅收優(yōu)惠政策的差別。不同國家對不同地區(qū)或行業(yè)都有不同的稅收優(yōu)惠的規(guī)定或政策。納稅主體一方面可以采用并購的方式，將投資地區(qū)轉(zhuǎn)移到境外，同時(shí)也可以將原企業(yè)的投資行業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而給企業(yè)帶來更大的稅收優(yōu)惠。例如，《企業(yè)所得稅法》實(shí)行前，國內(nèi)一些生產(chǎn)類型的外商投資的企業(yè)擁有享受“兩免二減半”的特別稅收優(yōu)惠。在認(rèn)真研究國家稅法相關(guān)條例和規(guī)定之后，當(dāng)時(shí)國內(nèi)有很多內(nèi)資性質(zhì)的企業(yè)先投資到國外，然后再將資金投回國內(nèi)，通過這樣一出一進(jìn)的方式，企業(yè)便貼上了外商投資企業(yè)的身份，進(jìn)而享受到了國家對外商投資企業(yè)的“兩免二減半”的稅收優(yōu)惠。

（2）將常規(guī)收益轉(zhuǎn)化為資本收益。采用并購正處在高速成長周期的企業(yè)，是很多出于成熟期的企業(yè)采用的方式。因?yàn)檫@樣可以方便企業(yè)將經(jīng)營性的收益向資本性利得進(jìn)行合法化轉(zhuǎn)移，同時(shí)世界上很多國家在對待資本利得方面，都有很多優(yōu)惠的稅收政策。

（3）稅盾作用。無論杠奸收購抑或銀行借款融資，企業(yè)都會有利息的支出，企業(yè)可利用其稅盾效應(yīng)為企業(yè)節(jié)稅。

（4）外部交易的內(nèi)部化。在并購過程中，一般情況下除了需要考慮企業(yè)的所得稅和資本利得稅，并購企業(yè)還需要考慮企業(yè)的營業(yè)稅。

三、企業(yè)并購重組稅務(wù)籌劃方案分析

一般而言，不論企業(yè)是并購國外的企業(yè)還是在國內(nèi)進(jìn)行并購重組的活動，調(diào)查、談判、實(shí)施、整合，這四個階段是必不可少的。筆者歸納了每個階段要完成的工作如表1。

（一）選擇不同目標(biāo)企業(yè)的稅務(wù)籌劃方案 企業(yè)在制定并購計(jì)劃時(shí)，首先考慮的是確定并購目標(biāo)，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的不同能夠?yàn)椴①弾硐嗖钶^大的稅務(wù)籌劃空間。對于一些盈利水平較高的企業(yè)而言，要對其整體的稅收負(fù)擔(dān)進(jìn)行改變，可以將并購的目標(biāo)企業(yè)定位為：存在大量的凈經(jīng)營虧損。因?yàn)橥ㄟ^這樣的并購活動，并購企業(yè)可以讓目標(biāo)企業(yè)的虧損來抵消自身的盈利，免除并購企業(yè)的所得稅。在并購的具體過程中，如果納稅后出現(xiàn)了虧損的情況，并購企業(yè)也還是可以享受稅法中的優(yōu)惠政策：對于虧損的企業(yè)可以推遲納稅。

因此，很多并購企業(yè)在決定并購以前，都需要考慮一個很重要的因素：對方企業(yè)是否擁有還未享受完的稅收優(yōu)惠。如果企業(yè)要并購那些出現(xiàn)虧損的企業(yè)，大多情況下通過吸收合并或者通過控股兼并的方式，很少采用新設(shè)合并的方式，原因是企業(yè)采用新設(shè)合并進(jìn)行并購的結(jié)果是被兼并的企業(yè)的虧損經(jīng)營核銷，難以對并購企業(yè)的利潤進(jìn)行抵減。

案例：A公司于2010 年并購B公司，隨后對B公司進(jìn)行管理。B公司因經(jīng)營不善，2009年有24000000元的虧損，按照稅法規(guī)定，該企業(yè)的虧損，可以拿企業(yè)之后的年度稅前凈利潤進(jìn)行彌補(bǔ)。在假設(shè)公司的利潤總額等于應(yīng)納稅所得額，而且也沒有納稅調(diào)整事項(xiàng)預(yù)計(jì)的前提下，A和B兩家公司未來5年的利潤如表2：

從以上資料可以得知，B公司因?yàn)樵?2009年有24000000元的虧損，并且在未來五年之內(nèi)不能彌補(bǔ)之前的虧損，因此對B公司而言，并沒有充分享受對彌補(bǔ)虧損的優(yōu)惠的稅收政策。在兩家企業(yè)合并之前，二者的稅收負(fù)擔(dān)總共是 10750000元。如果2010年上述兩家企業(yè)合并成為一家，同樣可以得出未來五年的利潤，以及所得稅如表3。

通過表3可以看出，對AB兩公司進(jìn)行稅務(wù)籌劃，所交所得稅稅總額為5250000元，比并購前少交5500000元，這為兩家公司合并后帶來的現(xiàn)金流是巨大的，企業(yè)可以合理使用這筆現(xiàn)金流，由此可見，這樣的并購方式有利于A和B兩家公司。

（二）選擇不同并購支付方式的稅務(wù)籌劃方案 在現(xiàn)行稅收法律中，有這樣的立法原則：對一家企業(yè)或者該企業(yè)的股東的投資行為所得利益進(jìn)行征稅，一般情況把當(dāng)期的實(shí)際收益作為稅基，如果在當(dāng)期內(nèi)該企業(yè)或者其股東沒有收到現(xiàn)金紅利，則不征稅。這便給企業(yè)與企業(yè)之間的并購活動提供了免稅的機(jī)會。筆者整理了不同的支付方式及其并購方式，如圖2所示：

每一種并購重組的方式對于稅務(wù)籌劃的利與弊都是不一樣的，文中經(jīng)過歸納總結(jié)如表4所示：

案例：2009年7月，某上市A公司打算將另一家B公司作為收購目標(biāo)，其中A為股份有限公司，B為有限公司。并且A公司在外發(fā)行了2000萬只股票，每股市值5元。假設(shè)企業(yè)的所得稅稅率25%，經(jīng)過稅務(wù)籌劃專員初步估計(jì)，未并購前A公司彌補(bǔ)虧損之前的應(yīng)該繳納的所得稅為3000萬。并購之后，對于A公司而言，新增的固定資產(chǎn)的平均折舊年限是5年。同時(shí)并購之前，B公司的賬面凈資產(chǎn)為4000萬，經(jīng)過評估，其價(jià)值被確定為5000萬。2008年有100萬虧損，之前無虧損。經(jīng)過兩家企業(yè)的協(xié)商，A公司可用以下方式并購B公司（假定股票發(fā)行前后市價(jià)保持不變）：

方案一：A公司支付800萬股股票，同時(shí)向原B公司支付70萬現(xiàn)金。

方案二：A公司支付500萬股股票，同時(shí)向B公司支付650萬現(xiàn)金。

案例分析：

（1）方案一。A公司向B公司支付的非股權(quán)金額70萬，在所支付的股權(quán)票面價(jià)值中的比例是8.75%（70/800），小于20%，根據(jù)現(xiàn)行稅法相關(guān)規(guī)定，B公司在此過程中，對于全部資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或轉(zhuǎn)讓損失可以不確認(rèn)，因此不繳納所得稅。

而A公司要承擔(dān)并購前B公司的全部企業(yè)所得稅，根據(jù)稅法規(guī)定，對于B公司以前的虧損，A公司可用以后實(shí)現(xiàn)的與B公司資產(chǎn)相關(guān)的所得來彌補(bǔ)。并購活動結(jié)束，B公司不需要繳納所得稅，A公司應(yīng)納所得稅稅額為260萬。A公司稅后利潤為2900萬。A公司在處理賬務(wù)時(shí)，是按公允價(jià)值對B公司資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，而稅法中有明確規(guī)定，應(yīng)以原賬面價(jià)值作為資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)，對于二者產(chǎn)生的差額需要調(diào)整。因此并購后，A公司對并購資產(chǎn)的公允價(jià)值確認(rèn)與原賬面價(jià)值的相差500萬，按5年時(shí)間平均每年調(diào)增應(yīng)當(dāng)納稅所得額100萬。

（2）方案二。A公司向B公司支付的非股權(quán)金額達(dá)800萬，在所支付的股權(quán)票面價(jià)值中的比例大于20%，按稅法規(guī)定，B公司應(yīng)將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的所得，繳納所得稅。同時(shí)，以前年度，B公司的虧損由自身承擔(dān)，而不得結(jié)轉(zhuǎn)到A公司進(jìn)行彌補(bǔ)。因此B公司轉(zhuǎn)讓所得500萬。B公司轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)納稅額為130萬。A公司應(yīng)納稅額1000萬，稅后利潤2800萬。

比較兩種不同的支付方式可以看出，在方案一中，A公司應(yīng)納稅額為1000萬元，稅后利潤為2900萬元；在方案二中，A公司應(yīng)納稅額為1230萬元，稅后利潤為2800萬元。方案一可以節(jié)稅140萬元），同時(shí)還能增加稅后利潤40萬元，方案一應(yīng)當(dāng)是企業(yè)的首選。

如果在并購一定年限之內(nèi)，考慮到A公司向原B公司股東支付的現(xiàn)金股利因素，那么結(jié)果可能大然不同。法定盈余公積，A公司每年按凈利潤的10%進(jìn)行提取，法定公益金按5%，任意盈余公積按5%，其余的近利潤全部由股東獲得，可以對兩家公司在并購后5年內(nèi)的現(xiàn)金流出量按10%進(jìn)行折現(xiàn)。這種情況下采用方案一，并購后的第一年A公司的稅前利潤需要先彌補(bǔ)公司100萬元的虧損，然后依法繳納所得稅，法定盈余公積后按10%計(jì)提，法定公益金按5%，任意盈余公積按5%，則原B公司的股東獲得的現(xiàn)金股利960萬。

并購重組后，A公司第2年至第4年向并購前的B公司的股東支付的現(xiàn)金股利，其中稅后利潤為2900萬，可以分配的利潤2300萬元，在第五年A公司向原B公司股東支付的現(xiàn)金股利，其中稅后利潤2900萬，可供分配利潤2300，向并購前B公司的股東支付的現(xiàn)金股利960萬元，在并購后5年內(nèi)A公司的現(xiàn)金流出情況如表5所示。

采用方案二，并購后第一年A公司按照稅法規(guī)定計(jì)提盈余公積，向原B公司的股東分配的現(xiàn)金股利757萬。在并購后的第二年至第五年，A公司支付的現(xiàn)金股利，其中稅后利潤3000萬元，可供分配利潤2400萬，支付給原B公司股東的現(xiàn)金股利785.71萬元。綜合考慮并購后A公司未來5年之內(nèi)的現(xiàn)金流出情況，分析如下表6：

通過比較，分別從并購支付需要支付的所得稅稅額、在并購后每年的所得稅稅額、以及向原B公司的股東支付的現(xiàn)金股利的現(xiàn)值合計(jì)，方案一中A公司現(xiàn)金流出現(xiàn)值合計(jì)數(shù)為6670.34萬元，而方案二中A公司現(xiàn)金流出現(xiàn)值為6081.30萬元，方案二現(xiàn)金流出現(xiàn)值比方案一少589.04萬元，相對方案一來說，方案二的優(yōu)勢更加明顯。

現(xiàn)階段，國內(nèi)外關(guān)于并購融資的方式有很多，而不同方式的難易程度又不盡相同，并且會影響企業(yè)的資本成本，其中稅務(wù)籌劃一直是企業(yè)并購重組過程中一個考慮的重要問題。因此，企業(yè)在進(jìn)行融資方式的選擇時(shí)，需要對包括稅收在內(nèi)的諸多因素進(jìn)行綜合權(quán)衡。

在上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作的所有方式中，并購重組一直是企業(yè)的重要選擇。通過并購重組活動，上市公司可以對企業(yè)自身的戰(zhàn)略，經(jīng)營的多元化，核心競爭力的擴(kuò)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營、管理、財(cái)務(wù)上的協(xié)同都有很大的幫助。從本世紀(jì)初以來，國內(nèi)很多上市公司都在進(jìn)行并購重組活動，因此在這一背景下進(jìn)行企業(yè)并購重組的稅務(wù)籌劃的探討具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳小洪：《資本市場上并購重組：態(tài)勢與未來改進(jìn)》，《改革》2008年第11期。