導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇上市公司市值管理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關(guān)鍵詞】 上市公司； 市值； 市值管理； 市值管理目標(biāo)； 市值管理模式

中圖分類號(hào)：C93 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）32-0065-06

2005年股權(quán)分置改革以來(lái)，市值與市值管理已成為眾多上市公司特別關(guān)注的問(wèn)題。2006年，寶鋼股份成為首家正式將市值納入股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的央企上市公司。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)已完全進(jìn)入全流通時(shí)代，市值逐漸成為衡量上市公司股東財(cái)富、管理層績(jī)效的新標(biāo)桿，市值管理成為上市公司經(jīng)營(yíng)管理的重點(diǎn)和關(guān)鍵（施光耀等，2008；企業(yè)家天地編者，2008）。如何進(jìn)行市值管理，首先應(yīng)該明確市值內(nèi)涵、市值管理實(shí)質(zhì)及其目標(biāo)。然而，目前雖然有關(guān)市值及市值管理的相關(guān)文獻(xiàn)比較多（張濟(jì)建等，2010；翁世淳，2010），但所有這些研究和討論更多地側(cè)重于市值管理方法、結(jié)果及評(píng)價(jià)等方面，對(duì)于市值的內(nèi)涵和市值管理的實(shí)質(zhì)、目標(biāo)及模式很少做系統(tǒng)而深入的闡釋。如果對(duì)市值的內(nèi)涵、市值管理的實(shí)質(zhì)和市值管理的目標(biāo)把握不準(zhǔn)確，根本就談不上如何進(jìn)行有效的市值管理，所謂的市值管理措施與途徑也只是主觀推斷和臆想，市值管理的實(shí)際效果必將與預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。本文重點(diǎn)剖析市值的內(nèi)涵與市值管理的實(shí)質(zhì)，詳細(xì)論述市值管理目標(biāo)和模式定位，以期為上市公司市值管理實(shí)踐提供適當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)和借鑒。

一、上市公司市值的內(nèi)涵

要回答上市公司市值這個(gè)問(wèn)題，首先必須理解和明確上市公司價(jià)值的三種表現(xiàn)形式，即凈資產(chǎn)重置價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值。

（一）公司的凈資產(chǎn)重置價(jià)值

凈資產(chǎn)是股東對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的剩余訴求權(quán)，也就是資產(chǎn)減去負(fù)債后的凈值。凈資產(chǎn)價(jià)值有賬面價(jià)值和市場(chǎng)重置價(jià)值之分。凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值是股東權(quán)益的賬面反映，是指按現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的資產(chǎn)負(fù)債表中反映的凈資產(chǎn)價(jià)值；凈資產(chǎn)的市場(chǎng)重置價(jià)值是指對(duì)公司全部資產(chǎn)（包括所有有形資產(chǎn)和已確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)）按重置成本計(jì)價(jià)、付息債務(wù)按照市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量而計(jì)算的凈資產(chǎn)價(jià)值。由于計(jì)量屬性的不同，賬面價(jià)值與重置價(jià)值是不同的，但在新準(zhǔn)則廣泛使用公允價(jià)值的條件下，賬面價(jià)值與重置價(jià)值的差異會(huì)越來(lái)越小。在討論公司價(jià)值的時(shí)候，對(duì)凈資產(chǎn)價(jià)值我們更多地傾向于市場(chǎng)重置價(jià)值的理解，可以理解為公司目前化整為零后所有資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值減去負(fù)債價(jià)值后的余額，是公司靜態(tài)、歷史價(jià)值的反映。

（二）公司的內(nèi)在價(jià)值

公司的內(nèi)在價(jià)值是指一個(gè)公司在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期中可以產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，也可理解為目前公司凈資產(chǎn)價(jià)值加上以后經(jīng)營(yíng)期內(nèi)所有可能回報(bào)的現(xiàn)值之和。公司內(nèi)在價(jià)值具有三個(gè)基本特征：第一，內(nèi)在價(jià)值反映的是公司未來(lái)、動(dòng)態(tài)價(jià)值，是對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)估；第二，內(nèi)在價(jià)值是公司價(jià)值的一種客觀存在，正如巴菲特的導(dǎo)師格雷厄姆提出的：“一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)在價(jià)值是指一種有事實(shí)――比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景等――作為根據(jù)的價(jià)值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場(chǎng)價(jià)格”；第三，內(nèi)在價(jià)值是投資決策的最根本依據(jù)，湯姆?科普蘭（2002）指出：“從實(shí)質(zhì)上看，投資者所購(gòu)買的，是他們認(rèn)為公司在未來(lái)可能取得的績(jī)效，而不是過(guò)去的成果，也當(dāng)然不可能是公司的凈資產(chǎn)?！?/p>

（三）公司的市場(chǎng)價(jià)值

顧名思義，公司的市場(chǎng)價(jià)值就是公司的“市值”，是公司內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)，亦即一個(gè)公司在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期中可以產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和的市場(chǎng)表現(xiàn)（夏鑫等，2013）。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的弱有效性，使得公司內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)并不是很充分，受很多因素的影響。基于此，對(duì)于上市公司而言，市值可以分為名義市值和實(shí)質(zhì)市值。上市公司的名義市值等于股票市值乘以股份數(shù)量，而上市公司股票市值是一個(gè)隨股票價(jià)格的波動(dòng)而增減的變量；實(shí)質(zhì)市值則等于公司內(nèi)在價(jià)值加上股票外在價(jià)值（顧紀(jì)生等，2007），并不是簡(jiǎn)單的表面意義上的股票價(jià)格乘以股票數(shù)量。這里實(shí)質(zhì)上明確了三個(gè)問(wèn)題：第一，市值通過(guò)股票價(jià)格與股票數(shù)量的乘積來(lái)反映；第二，市值與公司價(jià)格是不同概念，市值屬于價(jià)值范疇，可以通過(guò)價(jià)格來(lái)反映；第三，影響市值的因素除了內(nèi)在價(jià)值外，還與外在表現(xiàn)有關(guān)。所以，上市公司的市值應(yīng)不僅包括公司的內(nèi)在價(jià)值，還應(yīng)包括其外在價(jià)值（顧紀(jì)生等，2007）。內(nèi)在價(jià)值是上市公司市值的基礎(chǔ)，也是潛在投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)；外在價(jià)值是市場(chǎng)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的發(fā)現(xiàn)和認(rèn)同度，是影響公司市值的重要因素，反映的是市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期和信心。認(rèn)同度越高，內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)越充分，市值越接近內(nèi)在價(jià)值；反之，則市值與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生偏離。

（四）公司市值與內(nèi)在價(jià)值、凈資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)系辨析

在完全有效的成熟資本市場(chǎng)，上市公司市值等于股票價(jià)格與股份數(shù)量的乘積，而股票價(jià)格是圍繞內(nèi)在價(jià)值而波動(dòng)的，所以上市公司的市值與上市公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是完全一致的（如圖1中的V2和V1，V1表示上市公司內(nèi)在價(jià)值，V2表示上市公司市值，V0表示凈資產(chǎn)重置價(jià)值，P表示上市公司價(jià)格曲線）。所以，股票價(jià)格（P）的波動(dòng)，實(shí)質(zhì)上是圍繞上市公司的市值（V2）進(jìn)行的。由于凈資產(chǎn)價(jià)值是公司歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的靜態(tài)反映，一般來(lái)講，上市公司的內(nèi)在價(jià)值要高于凈資產(chǎn)重置價(jià)值（V0），因此凈資產(chǎn)重置價(jià)值是上市公司股票波動(dòng)的底線，也是市值的底線。在成熟的完全有效的資本市場(chǎng)條件下，上市公司市值、內(nèi)在價(jià)值、凈資產(chǎn)重置價(jià)值與股票價(jià)格之間的關(guān)系如圖1所示。

對(duì)于中國(guó)非完全有效的資本市場(chǎng)，公司的內(nèi)在價(jià)值（V1）不能通過(guò)市場(chǎng)得到完全反映，而是與其市場(chǎng)預(yù)期即市值（V2）存在背離現(xiàn)象。由于內(nèi)在價(jià)值的不可精確評(píng)估，股票市場(chǎng)中的股價(jià)是基于市場(chǎng)對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期而確定的，實(shí)質(zhì)上是圍繞內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)預(yù)期即市值（V2）進(jìn)行波動(dòng)的，并不是依據(jù)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)。所以，當(dāng)上市公司內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)預(yù)期高估時(shí)，上市公司市值就會(huì)虛高，與內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生較大背離（如圖2中的V2遠(yuǎn)高于V1），圍繞市值而波動(dòng)的股票價(jià)格也會(huì)整體升高，產(chǎn)生價(jià)值泡沫；當(dāng)上市公司內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)預(yù)期低估時(shí)，上市公司市值就會(huì)虛低，圍繞市值而波動(dòng)的股票價(jià)格也會(huì)整體降低，貶低公司價(jià)值。

二、上市公司的市值管理

在中國(guó)新興的資本市場(chǎng)，市值與內(nèi)在價(jià)值存在背離比較常見(jiàn)（施光耀等，2008），于是才產(chǎn)生了不同于內(nèi)在價(jià)值的市值概念，也就進(jìn)而有了市值管理的概念。顧名思義，市值管理是對(duì)上市公司市值的管理，應(yīng)從股東、股價(jià)和股本三個(gè)方面入手，以促進(jìn)上市公司市值的持續(xù)和穩(wěn)定增長(zhǎng)（施光耀，2005）。市值管理應(yīng)以公司價(jià)值最大化并提升估值水平為目標(biāo)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)市值管理是一種長(zhǎng)效機(jī)制，所有影響未來(lái)公司價(jià)值的因素均應(yīng)進(jìn)行重點(diǎn)管理，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境動(dòng)態(tài)調(diào)整，保持上市公司可持續(xù)價(jià)值優(yōu)勢(shì)。公司市值最大化實(shí)質(zhì)上是指公司內(nèi)在價(jià)值最大化，提高估值水平實(shí)質(zhì)上是指實(shí)現(xiàn)最大化的內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)上的充分表現(xiàn)和反映。基于此，劉國(guó)芳等（2007）更為明確地指出“內(nèi)在價(jià)值是上市公司市值的基礎(chǔ)，而上市公司的市值是其內(nèi)在價(jià)值的外在表現(xiàn)”。綜合多位學(xué)者的觀點(diǎn)，中國(guó)上市公司市值管理研究中心（2007）更為全面地指出“市值管理就是上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)與合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為”。在強(qiáng)調(diào)內(nèi)在價(jià)值最大化的同時(shí)，指出了價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。也就是說(shuō)，在股權(quán)分置改革后的全流通資本市場(chǎng)，上市公司不僅要采取一切價(jià)值管理措施追求股東內(nèi)在價(jià)值的最大化，還要采取各種適合的資本營(yíng)運(yùn)方法，進(jìn)行有效的關(guān)系管理，使上市公司內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)得到充分反映，并保持一個(gè)合理、穩(wěn)定的溢價(jià)，使上市公司市值與其內(nèi)在價(jià)值相吻合。這個(gè)溢價(jià)不是越大越好，而是最優(yōu)為佳。

由此可見(jiàn)，上市公司市值管理的特點(diǎn)可以歸納如下：第一，以內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)和核心。上市公司市值管理是對(duì)上市公司價(jià)值的管理，所以必須以其內(nèi)在價(jià)值的逐步提升為基礎(chǔ)，致力于追求內(nèi)在價(jià)值最大化為目標(biāo)。第二，可持續(xù)性。基于可持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)和公司市值的內(nèi)涵，要求上市公司的市值管理必須保持價(jià)值的長(zhǎng)期、持續(xù)創(chuàng)造和提升能力，才能實(shí)現(xiàn)公司市值的可持續(xù)最大化。第三，動(dòng)態(tài)性。一方面，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境瞬息萬(wàn)變，所有價(jià)值創(chuàng)造和提升措施與手段應(yīng)該動(dòng)態(tài)適應(yīng)所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以保持公司內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)步增長(zhǎng)；另一方面，應(yīng)該根據(jù)市值信號(hào)，動(dòng)態(tài)調(diào)整價(jià)值經(jīng)營(yíng)策略和信息披露、關(guān)系管理等價(jià)值實(shí)現(xiàn)措施，以提高內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)認(rèn)同度。第四，關(guān)聯(lián)性。在中國(guó)非成熟資本市場(chǎng)，市值與內(nèi)在價(jià)值存在普遍偏離，市值管理的重要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)的恰當(dāng)反映，實(shí)現(xiàn)上市公司內(nèi)在價(jià)值與市值的高度關(guān)聯(lián)和吻合（袁文娟，2012），脫離內(nèi)在價(jià)值的高市值或低市值都是不可取的。

所以，上市公司市值管理是指上市公司以其內(nèi)在價(jià)值的持續(xù)創(chuàng)造和穩(wěn)步增長(zhǎng)為基礎(chǔ)，并基于市值信號(hào)，恰當(dāng)、合規(guī)運(yùn)用價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的方法和手段，保持與資本市場(chǎng)及時(shí)、動(dòng)態(tài)的信息溝通和關(guān)聯(lián)，實(shí)現(xiàn)市值最優(yōu)化的戰(zhàn)略性管理行為，主要包括價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)三個(gè)環(huán)節(jié)。

（一）價(jià)值創(chuàng)造

價(jià)值創(chuàng)造是通過(guò)分析價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素并采取有效措施實(shí)現(xiàn)上市公司內(nèi)在價(jià)值最大化的過(guò)程，是市值管理的核心。合理、有效的價(jià)值創(chuàng)造會(huì)提升上市公司的內(nèi)在價(jià)值，不當(dāng)、無(wú)效的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程會(huì)降低上市公司的內(nèi)在價(jià)值（夏鑫，2013）。以有效的價(jià)值創(chuàng)造為例，市值管理的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程如圖3所示。在價(jià)值創(chuàng)造之前，市值（V2）與內(nèi)在價(jià)值（V1）相吻合，價(jià)格（P）圍繞市值（V2）和內(nèi)在價(jià)值（V1）而波動(dòng)，如圖3（a）所示；有效的價(jià)值創(chuàng)造后，內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)（V1V’1），市值也隨之增長(zhǎng)（V2V’2），價(jià)格圍繞價(jià)值而波動(dòng)，市值、內(nèi)在價(jià)值及價(jià)格曲線如圖3（b）所示。很顯然，價(jià)值創(chuàng)造主要是實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)，并推動(dòng)市值最大化。

（二）價(jià)值經(jīng)營(yíng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)

價(jià)值經(jīng)營(yíng)是當(dāng)上市公司市值與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生背離時(shí)，主動(dòng)采取并購(gòu)、增持、回購(gòu)、發(fā)行新股等合規(guī)的資本運(yùn)作方式，向市場(chǎng)傳遞市值低估或高估的信號(hào)，以達(dá)到提升或稀釋市值的目的。價(jià)值經(jīng)營(yíng)是采取各種有效措施保持公司內(nèi)在價(jià)值的持續(xù)、健康增長(zhǎng)。價(jià)值實(shí)現(xiàn)是通過(guò)有效的市場(chǎng)溝通、充分的信息披露和全面的公司形象管理等途徑，使上市公司內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)中得到恰當(dāng)表現(xiàn)或反映。以市值高估為例，價(jià)值經(jīng)營(yíng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)過(guò)程如圖4所示。市值高估時(shí)，市值（V2）遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值（V1），價(jià)格（P）圍繞市值（V2）波動(dòng)，此時(shí)價(jià)格（P）會(huì)嚴(yán)重背離內(nèi)在價(jià)值（V1），如圖4（a）所示；上市公司恰當(dāng)、合規(guī)運(yùn)用價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)方法、手段后，市值（V2）會(huì)趨近內(nèi)在價(jià)值（V1），此時(shí)價(jià)格（P）圍繞市值（V2）波動(dòng)的結(jié)果，實(shí)質(zhì)上就是圍繞內(nèi)在價(jià)值（V1）波動(dòng)，價(jià)格能恰當(dāng)?shù)胤从彻緝r(jià)值，如圖4（b）所示。

三、上市公司市值管理的目標(biāo)

有關(guān)上市公司市值管理目標(biāo)的表述，眾說(shuō)紛紜，莫衷一是，主要爭(zhēng)論表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）市值最大化還是內(nèi)在價(jià)值最大化

因?yàn)槭兄捣从成鲜泄驹谫Y本市場(chǎng)中的價(jià)值表現(xiàn)，亦即體現(xiàn)了包括投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者對(duì)公司的價(jià)值預(yù)期，所以上市公司市值的大小體現(xiàn)了上市公司的綜合實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)能力。越高市值的上市公司，一方面體現(xiàn)了上市公司的較高價(jià)值創(chuàng)造能力和投資回報(bào)率；另一方面往往更容易得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，可以獲得更多潛在投資者的青睞，可以利用配股、增發(fā)等手段籌集到公司發(fā)展所需資金，有利于上市公司未來(lái)擴(kuò)張和發(fā)展；最后，在股權(quán)分置后的全流通市場(chǎng)，越高市值的上市公司可以有效抵御被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。可見(jiàn)，上市公司的高市值可以推動(dòng)可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造能力逐步提升，追求市值最大化應(yīng)該是市值管理的最理想目標(biāo)。

然而，市值的高低取決于內(nèi)在價(jià)值的大小，過(guò)度偏離內(nèi)在價(jià)值的高市值，只能是“空中樓閣”，或者是“曇花一現(xiàn)”（夏鑫，2013），這種高市值實(shí)際上是一種價(jià)值泡沫，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生細(xì)微變化，資金鏈條某個(gè)環(huán)節(jié)可能發(fā)生斷裂，勢(shì)必導(dǎo)致市值崩盤，嚴(yán)重?fù)p害各相關(guān)者的利益，實(shí)踐中也不乏這樣的案例。所以，追求市值最大化首先應(yīng)該立足于價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值最大化。也就是說(shuō)，市值管理目標(biāo)首先是內(nèi)在價(jià)值最大化，然后才是市值最大化。

（二）純粹的股東財(cái)富最大化還是權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財(cái)富最大化

前已明確，市值管理是一種動(dòng)態(tài)、長(zhǎng)效機(jī)制，實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的可持續(xù)增長(zhǎng)和穩(wěn)定溢價(jià)的市場(chǎng)認(rèn)同。然而，從價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值經(jīng)營(yíng)的角度看，利潤(rùn)最大化和股東財(cái)富最大化都是完全從股東的視角考慮，不可能真正實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值動(dòng)態(tài)、可持續(xù)的長(zhǎng)期創(chuàng)造和穩(wěn)定增長(zhǎng)。眾所周知，利潤(rùn)最大化除了沒(méi)有考慮時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值外，其最大缺陷是容易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)的短期行為；純粹的股東財(cái)富最大化雖然考慮了時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，但僅考慮股東財(cái)富的增加，忽視其他相關(guān)者的利益保障，也不可能實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的可持續(xù)性（夏鑫，2013）。很明顯，當(dāng)諸如薪酬、休假、工作環(huán)境等員工利益沒(méi)有得到有效保障時(shí)，可能會(huì)引起員工辭職、怠工甚至罷工，效率低下，勢(shì)必影響公司未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造能力的提升和增長(zhǎng)。從價(jià)值實(shí)現(xiàn)角度看，只強(qiáng)調(diào)股東利益的投資者關(guān)系管理，而忽視其他利益相關(guān)者關(guān)系管理，上市公司的內(nèi)在價(jià)值不可能在資本市場(chǎng)得到充分的認(rèn)同，也勢(shì)必導(dǎo)致其內(nèi)在價(jià)值與市值的過(guò)度偏離，容易導(dǎo)致市值跳水，影響股東財(cái)富。由此可見(jiàn)，純粹的股東財(cái)富最大化并不能實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值創(chuàng)造的持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)。

企業(yè)是一個(gè)由很多利益相關(guān)者組成的系統(tǒng)（弗里曼，1984），上市公司不僅要重視股東回報(bào)，還要關(guān)注其他相關(guān)者的利益訴求。有關(guān)利益相關(guān)者理論對(duì)公司財(cái)務(wù)管理的影響和應(yīng)用，我國(guó)已有很多學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，上市公司應(yīng)該均衡各相關(guān)者的利益，充分協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者之間的利益沖突，進(jìn)行共同公司治理（袁振興，2004；陳宏輝等，2005；湯景輝，2008），突破“股東至上”，實(shí)施“利益相關(guān)者合作”的財(cái)務(wù)管理模式（張兆國(guó)等，2009）。基于此，利益相關(guān)者價(jià)值最大化能否成為衡量上市公司內(nèi)在價(jià)值的目標(biāo)呢？筆者認(rèn)為，這也并不恰當(dāng)，理由有三：第一，利益相關(guān)者價(jià)值最大化本身表述就存在問(wèn)題，因?yàn)槔嫦嚓P(guān)者不是一個(gè)主體，而是涉及很多個(gè)利益主體，利益相關(guān)者價(jià)值最大化就是一個(gè)多目標(biāo)最大化求解問(wèn)題，而用數(shù)學(xué)的語(yǔ)言來(lái)表達(dá)，同一個(gè)系統(tǒng)中實(shí)現(xiàn)多目標(biāo)最大化是無(wú)解的、不可能的；第二，公司各利益相關(guān)者之間的現(xiàn)實(shí)或潛在的利益沖突是一種客觀存在，如股東和經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突、大股東和小股東之間的利益沖突、股東與債權(quán)人之間的利益沖突等，這些沖突雖可以協(xié)調(diào)和緩和，但不可能完全消除，也就是說(shuō)，受其他相關(guān)者的利益約束，股東不可能追求到價(jià)值最大化，經(jīng)營(yíng)者也不可能追求到價(jià)值最大化，其他利益相關(guān)者同樣不可能追求到價(jià)值最大化（袁振興，2004）；第三，簡(jiǎn)單地把企業(yè)視為利益相關(guān)者相互達(dá)成的平等組合是不貼切的，因?yàn)楦骼嫦嚓P(guān)者契約締結(jié)存在先后順序，而且地位和貢獻(xiàn)也有所不同，因此企業(yè)中各利益相關(guān)者享有的收益和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也是不同的，其利益的保障程度勢(shì)必也有所不同，在企業(yè)資源有限的條件下，相關(guān)者利益均實(shí)現(xiàn)最大化是不可能操作的（陳波，2001）。

所以，上市公司市值管理所追求的內(nèi)在價(jià)值最大化，并不是單一基于股東視角的股東財(cái)富最大化，也不可能是所有利益相關(guān)者利益的最大化，而應(yīng)該是基于所有利益相關(guān)者視角的權(quán)衡相關(guān)者利益條件下的股東財(cái)富最大化（傅元略，2007）。

（三）市值最大化還是市值最優(yōu)化

在成熟、完全有效的資本市場(chǎng)，上市公司的市值與其內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是完全一致的，所以西方發(fā)達(dá)國(guó)家沒(méi)有單獨(dú)市值管理的說(shuō)法，市值管理實(shí)質(zhì)上就是價(jià)值管理（蘆陽(yáng)，2012）。然而，在中國(guó)新興的資本市場(chǎng)，上市公司的市值與其內(nèi)在價(jià)值普遍存在偏離，偏離過(guò)大，會(huì)導(dǎo)致市值泡沫，影響各利益相關(guān)者的權(quán)益。所以，上市公司市值管理的又一目標(biāo)就是采用適當(dāng)?shù)耐緩胶头椒▽?shí)現(xiàn)上市公司內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)上的恰當(dāng)反映（姚電等，2011）。什么是恰當(dāng)反映呢？恰當(dāng)反映就是使公司內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)上得到充分反映，并有一個(gè)穩(wěn)定、合理的溢價(jià)。這個(gè)溢價(jià)不是越高越好，而應(yīng)該有一個(gè)度。所以，上市公司市值管理并不是一味地追求市值最大化，而應(yīng)該是追求內(nèi)在價(jià)值得到完全反映并有穩(wěn)定溢價(jià)的市值最優(yōu)化。

綜上所述，市值管理以價(jià)值創(chuàng)造為核心，權(quán)衡相關(guān)者利益條件下追求股東財(cái)富持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)和最大化，并以價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)為方法與途徑，使內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)得到恰當(dāng)反映，實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值與市值的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，實(shí)現(xiàn)市值最優(yōu)化。概括地講，上市公司市值管理目標(biāo)可以深層次表述為：權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財(cái)富可持續(xù)最大化增長(zhǎng)并實(shí)現(xiàn)恰當(dāng)關(guān)聯(lián)的市值最優(yōu)化。

四、上市公司市值管理模式：基于利益相關(guān)者的可持續(xù)市值管理

明確了上市公司市值管理的內(nèi)涵和目標(biāo)，那么如何進(jìn)行上市公司市值管理呢？或者說(shuō)，如何確定上市公司內(nèi)在價(jià)值的可持續(xù)創(chuàng)造模式，以及如何選擇價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的方法、手段與途徑呢？通過(guò)前面的分析我們應(yīng)該有了答案，只有基于利益相關(guān)者視角進(jìn)行上市公司市值管理，才能實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的動(dòng)態(tài)、持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)的市值最優(yōu)化目標(biāo)?；诶嫦嚓P(guān)者的可持續(xù)市值管理，如圖5所示。

（一）基于利益相關(guān)者視角上市公司的價(jià)值創(chuàng)造：權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財(cái)富最大化

從利益相關(guān)者視角考慮，價(jià)值創(chuàng)造的目標(biāo)應(yīng)該是權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財(cái)富最大化，實(shí)現(xiàn)上市公司當(dāng)前經(jīng)濟(jì)價(jià)值或價(jià)值創(chuàng)造最大化?；诖四繕?biāo)，從生產(chǎn)技術(shù)、成本控制、經(jīng)營(yíng)模式、內(nèi)部控制與公司治理等深入分析價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，并進(jìn)行相應(yīng)的價(jià)值創(chuàng)造途徑和方法（如創(chuàng)新商業(yè)模式、拓寬市場(chǎng)渠道、深度開(kāi)發(fā)核心技術(shù)、科學(xué)的激勵(lì)考核、成本協(xié)同控制等）的選擇。在進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造方法選擇時(shí)，一定基于利益相關(guān)者整體考慮，譬如依據(jù)成本控制驅(qū)動(dòng)因素選擇成本控制模式或方法來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造時(shí)，可以選擇利益相關(guān)者成本協(xié)同控制模式。

（二）基于利益相關(guān)者視角上市公司的價(jià)值經(jīng)營(yíng)：相關(guān)者利益同步增長(zhǎng)的可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造

價(jià)值經(jīng)營(yíng)可以說(shuō)是利用資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)造價(jià)值的再運(yùn)用和再?zèng)Q策（投資、籌資、分配）過(guò)程，其目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是在詳細(xì)分析利益相關(guān)者效用驅(qū)動(dòng)因素的基礎(chǔ)上采取一定途徑和方法實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造能力可持續(xù)增長(zhǎng)。利益相關(guān)者效用是指利益相關(guān)者理性需求的實(shí)現(xiàn)程度，基于利益相關(guān)者視角，上市公司價(jià)值經(jīng)營(yíng)應(yīng)該以充分考慮利益相關(guān)者效用滿意度為前提的相關(guān)者利益同步增長(zhǎng)的可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造為目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)上市公司潛在價(jià)值的最大化。價(jià)值經(jīng)營(yíng)必須順應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境，充分權(quán)衡各利益相關(guān)者的利益，以綜合權(quán)衡股東效用、客戶效用、供應(yīng)商效用、員工效用、政府效用和社會(huì)效用為驅(qū)動(dòng)，選擇適當(dāng)?shù)姆峙湔摺㈧`活的再融資、增減持、并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、資產(chǎn)注入、定向增發(fā)等手段（魏建國(guó)等，2013）。

（三）基于利益相關(guān)者視角上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)：利益相關(guān)者關(guān)系可持續(xù)改善

基于利益相關(guān)者角度，上市公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，實(shí)質(zhì)上是在充分分析價(jià)值偏離的所有影響因素的基礎(chǔ)上，選擇相應(yīng)的途徑和方法，以使上市公司的市值反映其內(nèi)在價(jià)值的變化并保持穩(wěn)定溢價(jià)。在目前弱有效的資本市場(chǎng)，利益相關(guān)者關(guān)系管理是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵途徑，追求利益相關(guān)者關(guān)系持續(xù)改善是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的核心目標(biāo)。此外，信息披露質(zhì)量、應(yīng)急處理能力和媒介關(guān)系管理技巧等也是提高價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值關(guān)聯(lián)度的主要途徑。

（四）基于利益相關(guān)者的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)

基于利益相關(guān)者的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)，首先應(yīng)該評(píng)估上市公司內(nèi)在價(jià)值，其次應(yīng)該評(píng)價(jià)內(nèi)在價(jià)值是否得到市場(chǎng)的恰當(dāng)反映。（1）評(píng)估上市公司內(nèi)在價(jià)值，應(yīng)該基于利益相關(guān)者選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估模型和方法。例如，可以選擇考慮其他利益相關(guān)者訴求后的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)模型，并根據(jù)具體的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方式、價(jià)值實(shí)現(xiàn)途徑等調(diào)整相關(guān)參數(shù)，以評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值。（2）評(píng)價(jià)內(nèi)在價(jià)值是否得到市場(chǎng)的恰當(dāng)反映，應(yīng)該基于利益相關(guān)者構(gòu)建市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和評(píng)價(jià)模型。首先，基于利益相關(guān)者分析市值管理中價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的各種影響因素，構(gòu)建上市公司可持續(xù)市值管理績(jī)效動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系既包括定量指標(biāo)，也應(yīng)包括定性指標(biāo)；既包括結(jié)果指標(biāo)，還必須包括過(guò)程指標(biāo)。其次，根據(jù)評(píng)估的內(nèi)在價(jià)值，綜合考慮資本市場(chǎng)有效性和公司所處行業(yè)特點(diǎn)，利用上述評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，構(gòu)建基于層次分析與模糊評(píng)判相結(jié)合的評(píng)價(jià)模型。

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篇2

一、市值管理理論概述 

市值管理是目前我國(guó)上市公司發(fā)展所面臨的主要問(wèn)題之一，我國(guó)的市值管理相關(guān)理論是比較缺失的，其大多是需要在不斷的實(shí)踐中總結(jié)得出的，因而筆者在進(jìn)行市值管理的理論研究時(shí)找出了一部分具有代表性的經(jīng)典理論，以期對(duì)國(guó)資上市公司的市值管理起到一定的理論支持。 

（一）企業(yè)價(jià)值管理理論 

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)負(fù)債市場(chǎng)機(jī)制和股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值的總和，其主要是指企業(yè)創(chuàng)造出除去資本成本以外的股東收益，這也是企業(yè)運(yùn)行的基本目的。企業(yè)價(jià)值管理是一種基本的管理理念，其主要是以增加企業(yè)價(jià)值為目的，并且主要是對(duì)企業(yè)內(nèi)部動(dòng)力的調(diào)節(jié)，這也是當(dāng)下企業(yè)發(fā)展中所必須的一個(gè)基本的管理理論。 

（二）產(chǎn)權(quán)理論 

作為當(dāng)下企業(yè)制度中的基本理論之一，產(chǎn)權(quán)理論對(duì)于企業(yè)建設(shè)以及內(nèi)部控制起到至關(guān)重要的作用，企業(yè)之中的產(chǎn)權(quán)關(guān)系對(duì)于公司的結(jié)構(gòu)改進(jìn)具有極為明顯的效果，因而國(guó)資上市公司的產(chǎn)權(quán)管理的合理性是值得探討的，同時(shí)這對(duì)于國(guó)資上市公司的市值管理影響起最為直接的作用。 

二、國(guó)資上市公司市值管理的主要方案及存在問(wèn)題 

結(jié)合第一部分的理論基礎(chǔ)，下面對(duì)國(guó)資上市公司市值管理的主要方案進(jìn)行解讀分析，并且找出其存在的問(wèn)題。 

（一）國(guó)資上市公司市值管理的主要方案 

國(guó)資上市公司的市值管理概念存在已久，我國(guó)現(xiàn)階段的上市公司市值管理是以上市公司為主體，這也使得其主要的目的是為了使公司的市值最大化。我國(guó)目前國(guó)資上市公司市值管理的主要方案是股票期權(quán)激勵(lì)和投資者關(guān)系管理。股票期權(quán)激勵(lì)是指公司給予股票期權(quán)授權(quán)人在約定時(shí)間內(nèi)按照約定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行購(gòu)買股票的權(quán)利，所以這也使得授權(quán)人對(duì)于股價(jià)的上漲更為用心，這樣也使得公司的整體市值得以提升。投資者關(guān)系管理是指上市公司通過(guò)自身運(yùn)營(yíng)信息的公告和與投資者之間的交流溝通，而通過(guò)這些交流溝通可以使得投資者對(duì)上市公司的了解更為全面，同時(shí)也可以使得公司的信息更全面的展現(xiàn)在投資者面前。投資者關(guān)系管理進(jìn)行的方式一般有網(wǎng)站信息公開(kāi)、郵箱回復(fù)、以及業(yè)績(jī)會(huì)等等，這對(duì)公司的市值管理來(lái)說(shuō)作用還是很明顯的。國(guó)資上市公司市值管理工作的對(duì)象主要是公司員工以及投資者，首先公司通過(guò)股票期權(quán)激勵(lì)使得公司員工對(duì)于工作的熱情更高，同時(shí)也使得公司的效益有一定的提升，其次在投資者管理方面，國(guó)資上市公司一般通過(guò)與投資者的良好溝通以及利好信息的正常批露，來(lái)使得上市公司的股價(jià)增長(zhǎng)，從而使得公司市值得以提升。 

（二）國(guó)資上市公司市值管理中存在的問(wèn)題 

通過(guò)對(duì)國(guó)資上市公司的市值管理方案分析可以看出，其實(shí)際的運(yùn)作中是很容易出現(xiàn)問(wèn)題的，因而就從股票期權(quán)激勵(lì)和投資者關(guān)系兩部分進(jìn)行問(wèn)題總結(jié)。 

1.股票期權(quán)激勵(lì)中存在的問(wèn)題 

股票期權(quán)激勵(lì)則意味著股價(jià)的提升對(duì)于公司員工尤其是高管是有直接利益好處的，因而在公司高管的決策上往往會(huì)具有這一動(dòng)機(jī)，而這樣往往會(huì)使得公司高管惡意的制造股價(jià)利好消息，這樣會(huì)造成股價(jià)上漲與公司經(jīng)營(yíng)狀況的不符。在進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)往往會(huì)使得公司的股價(jià)波動(dòng)過(guò)于頻繁，并且也存在大量高價(jià)套現(xiàn)的行為，這樣會(huì)使得投資者對(duì)于公司的投資興趣大大降低。 

2.投資者關(guān)系中存在的問(wèn)題 

當(dāng)前投資者對(duì)上市公司的了解主要是通過(guò)公司的信息披露，例如公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)報(bào)表以及盈虧狀況等，而這些數(shù)據(jù)往往比較統(tǒng)一造假。部分公司雖然也有投資者咨詢平臺(tái)，但其一般回復(fù)的內(nèi)容真實(shí)性不高，并且回復(fù)程度較淺，在回答上往往向公司的利益方面傾斜，這也使得投資者所獲得信息的準(zhǔn)確性較低。從投資者關(guān)系來(lái)看，投資者的投資決很大程度上是受上市公司的信息引導(dǎo)的，因而這也經(jīng)常會(huì)誤導(dǎo)投資者進(jìn)行盲目投資，造成公司的股價(jià)虛高，或者投資損失。 

三、國(guó)資上市公司市值管理的提升對(duì)策 

國(guó)資上市公司的市值管理工作實(shí)際上就是對(duì)公司股東的市值管理工作，因而這也是筆者提升對(duì)策的主要切入點(diǎn)，從股票期權(quán)激勵(lì)的改革和信息監(jiān)管上進(jìn)行提升。 

（一）股票期權(quán)激勵(lì)的改革 

在股票期權(quán)激勵(lì)進(jìn)行中，要降低高管的股價(jià)操縱動(dòng)機(jī)，這就需要從其利益獲得上進(jìn)行切斷，對(duì)高管人員的薪酬體系進(jìn)行重新的設(shè)計(jì)，首先應(yīng)該使得固定收益和股票溢價(jià)收益進(jìn)行正向關(guān)聯(lián)，要結(jié)合公司實(shí)際的股價(jià)波動(dòng)幅度對(duì)激勵(lì)人員的固定和浮動(dòng)收益進(jìn)行科學(xué)定價(jià)。在對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)人員的追責(zé)制度上要不斷完善，在健康的公司股價(jià)增長(zhǎng)上應(yīng)該給予相關(guān)人員一定的收益激勵(lì)，但是對(duì)于公司股價(jià)不正常的上漲要進(jìn)行責(zé)任追究，要使得相關(guān)法制效應(yīng)發(fā)揮出來(lái)，這樣才能使得股票期權(quán)激勵(lì)真正發(fā)揮應(yīng)有的作用。 

（二）信息監(jiān)管的提升 

國(guó)資上市公司的信息披露對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)影響是極大的，因而在信息的監(jiān)管上必須加強(qiáng)力度，首先是對(duì)法定的信息披露上公司必須依法執(zhí)行，我國(guó)的相關(guān)監(jiān)督部門更應(yīng)該加大力度，發(fā)揮出應(yīng)有的作用。其次在對(duì)投資者的信息回復(fù)上，公司應(yīng)該增加真實(shí)性，要明確真實(shí)的消息回復(fù)才能使得公司的股價(jià)進(jìn)入到健康的發(fā)展軌道之中。 

篇3

股權(quán)分置改革2005年啟動(dòng)后，國(guó)家出臺(tái)一系列政策推動(dòng)公司兼并重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。2010年國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》提出發(fā)揮企業(yè)主體作用、堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作、促進(jìn)市場(chǎng)有效競(jìng)爭(zhēng)、維護(hù)企業(yè)與社會(huì)和諧穩(wěn)定等并購(gòu)重組四項(xiàng)原則。同時(shí)，各部委也相繼出臺(tái)了配套文件。尤其是2014年國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》又一次強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機(jī)制進(jìn)一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化、企業(yè)兼并重組取得新成效等三個(gè)目標(biāo)，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》更是明確地把強(qiáng)化資本市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能，拓寬并購(gòu)融資渠道，豐富并購(gòu)支付方式等作為資本市場(chǎng)改革的方向和目標(biāo)[1]。同時(shí)，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)也相繼修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)，鼓勵(lì)通過(guò)并購(gòu)重組推動(dòng)上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國(guó)上市公司并購(gòu)重組進(jìn)入快速發(fā)展階段，并購(gòu)數(shù)量累計(jì)達(dá)19 962家，累計(jì)投資總規(guī)模約33.8萬(wàn)億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購(gòu)均達(dá)到2 000家以上。由此可見(jiàn)，并購(gòu)活動(dòng)已然成為上市公司提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的首要戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)途徑之一，也是提高其自身市場(chǎng)價(jià)值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認(rèn)為需要從并購(gòu)視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進(jìn)一步厘清上市公司并購(gòu)所帶來(lái)的戰(zhàn)略價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性，它與微觀市值管理的邏輯關(guān)系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰(zhàn)略管理有效地結(jié)合起來(lái)，促進(jìn)其市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)含價(jià)值的相互匹配，從而實(shí)現(xiàn)上市公司市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期、穩(wěn)定、不斷地增長(zhǎng)。

一、并購(gòu)重組、戰(zhàn)略價(jià)值及市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系

（一）并購(gòu)預(yù)期價(jià)值與戰(zhàn)略價(jià)值

并購(gòu)?fù)ǔＶ讣娌ⅲ∕erger）和收購(gòu)（Acquisition），其中兼并一般是優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)吸收獲得一家或者多家企業(yè)；收購(gòu)是通過(guò)購(gòu)買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)獲得其全部資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或取得企業(yè)控制權(quán)。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合并立為新企業(yè)，變成一個(gè)獨(dú)立法人。[2]筆者認(rèn)為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，而財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與盈利模式又緊密相關(guān)，需要從財(cái)務(wù)、客戶、管理和學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)四個(gè)維度尋找戰(zhàn)略利潤(rùn)區(qū)。[3]上市公司并購(gòu)帶來(lái)預(yù)期價(jià)值往往與其自身戰(zhàn)略管理利潤(rùn)區(qū)即未來(lái)可能實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略價(jià)值密切相關(guān)，未來(lái)創(chuàng)造的戰(zhàn)略價(jià)值主要體現(xiàn)在明確企業(yè)發(fā)展方向、提高企業(yè)資源整合能力和核心競(jìng)爭(zhēng)能力、保持持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)贏利目標(biāo)、滿足利益相關(guān)者需求等五個(gè)方面，具有長(zhǎng)遠(yuǎn)性、整體性和協(xié)同性三個(gè)特征。其中，并購(gòu)是外延型戰(zhàn)略價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要實(shí)現(xiàn)途徑之一，主要是通過(guò)并購(gòu)利用外部資源達(dá)到企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的目標(biāo)。[4]國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者也從不同角度分析了并購(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)未來(lái)價(jià)值主要體現(xiàn)在協(xié)同價(jià)值、戰(zhàn)略價(jià)值等方面[5]；孫濤（2005）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)溢價(jià)之和為內(nèi)在價(jià)值；增長(zhǎng)期權(quán)溢價(jià)來(lái)自于其未來(lái)獲利能力增長(zhǎng)；協(xié)同溢價(jià)是整合，生產(chǎn)能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購(gòu)之后高于原有內(nèi)在價(jià)值所創(chuàng)造的價(jià)值決定于經(jīng)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)等協(xié)同效應(yīng)。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認(rèn)為并購(gòu)后從協(xié)同的角度，將協(xié)同效應(yīng)分為收入增強(qiáng)、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強(qiáng)包括提高和改善先前無(wú)效的媒介節(jié)目和廣告投入、現(xiàn)有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等營(yíng)銷收益，以及進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略收益和市場(chǎng)壟斷能力；成本削減包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、垂直整合效應(yīng)、技術(shù)轉(zhuǎn)移、資源互補(bǔ)、消除無(wú)效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資本等投資。[7]

由此可見(jiàn)，上市公司并購(gòu)不僅是其戰(zhàn)略管理的重要組成部分，也是并購(gòu)后獲得預(yù)期戰(zhàn)略價(jià)值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場(chǎng)，無(wú)論上市公司并購(gòu)基于何種目的，都應(yīng)該能夠給其帶來(lái)未來(lái)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)，并最終體現(xiàn)為市值的增加。

然而，在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌資本市場(chǎng)前提下，尤其是股權(quán)分置改革前，上市公司并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值并不能完全體現(xiàn)。許多專家學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究得出一致結(jié)論，股權(quán)分置改革前，由于同股不同權(quán)等因素影響，我國(guó)上市公司并購(gòu)并未給投資者帶來(lái)戰(zhàn)略價(jià)值的預(yù)期，并購(gòu)市場(chǎng)有效性明顯不足，對(duì)投資者來(lái)講，不僅是一種零和博弈，其還會(huì)產(chǎn)生顯著持續(xù)的財(cái)富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為并購(gòu)方公司股東影響為負(fù)面且難以在并購(gòu)中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過(guò)并購(gòu)事件和股權(quán)收購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的實(shí)證研究，得出并購(gòu)方公司股東在并購(gòu)后1～3年內(nèi)遭受了顯著且持續(xù)的財(cái)富損失的結(jié)論；楊安華（2006）[13]通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為并購(gòu)?fù)稒C(jī)價(jià)值效應(yīng)與市場(chǎng)指數(shù)正相關(guān)，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中各項(xiàng)政策制度的逐步完善、監(jiān)管水平的不斷提高以及股權(quán)分置改革的逐步到位，上市公司并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值預(yù)期越來(lái)越明顯，諸多專家學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對(duì)50家中小板解決了股權(quán)分置問(wèn)題公司改革前后托賓Q值的統(tǒng)計(jì)計(jì)量分析后認(rèn)為，股改顯著提高了公司價(jià)值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進(jìn)模型實(shí)證研究后認(rèn)為，2001年以來(lái)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)效率在穩(wěn)步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運(yùn)用累計(jì)超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實(shí)證研究后認(rèn)為國(guó)家出臺(tái)的財(cái)政、稅收及產(chǎn)業(yè)政策等措施，尤其是股權(quán)分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來(lái)越成為有效率的市場(chǎng)，并購(gòu)公司協(xié)同效應(yīng)明顯提高。還有許多專家學(xué)者對(duì)我國(guó)醫(yī)藥、煤炭、鋼鐵等行業(yè)運(yùn)用一定技術(shù)和方法進(jìn)行了實(shí)證研究，也得出基本相同的結(jié)論，本文不再贅述。因而，筆者認(rèn)為上市公司并購(gòu)事件給主并購(gòu)方所帶來(lái)的未來(lái)預(yù)期價(jià)值，就是并購(gòu)后能夠?qū)崿F(xiàn)的戰(zhàn)略價(jià)值，也是戰(zhàn)略管理中預(yù)計(jì)未來(lái)可實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略利潤(rùn)區(qū)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)有效性的不斷提高，并購(gòu)市場(chǎng)的效率也會(huì)逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購(gòu)戰(zhàn)略舉措將會(huì)給未來(lái)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)預(yù)期影響并將之傳導(dǎo)給資本市場(chǎng)，以確保市值長(zhǎng)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（二）戰(zhàn)略管理與市值管理

從資本市場(chǎng)投資者角度看，上市公司任何一項(xiàng)戰(zhàn)略舉措都會(huì)在市場(chǎng)上引起反應(yīng)，而并購(gòu)活動(dòng)作為企業(yè)戰(zhàn)略管理的一項(xiàng)重要舉措，也必然會(huì)引起投資者對(duì)上市公司未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)判，并直接反映為上市公司股票價(jià)格的漲跌以及市場(chǎng)價(jià)值的增減。戰(zhàn)略管理（Strategic Management）是上市公司一定時(shí)期全局的、長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展方向、目標(biāo)、任務(wù)和政策及所做出的資源調(diào)配決策等[18]。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，并購(gòu)活動(dòng)是上市公司戰(zhàn)略舉措的具體實(shí)施，不僅關(guān)乎其未來(lái)發(fā)展方向，也關(guān)乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫(kù)爾特（美，Mary Coult）在其經(jīng)典名著《管理學(xué)》[19]中認(rèn)為并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑之一。并購(gòu)又分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)三種方式，其中橫向并購(gòu)是生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品多個(gè)企業(yè)之間的并購(gòu)，也稱為水平并購(gòu)；縱向并購(gòu)是在經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)、生產(chǎn)過(guò)程中密切聯(lián)系、相互銜接的不同企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購(gòu)，也稱為垂直并購(gòu)；多元化并購(gòu)是并購(gòu)雙方互不相關(guān)，沒(méi)有橫向的聯(lián)系，也沒(méi)有縱向聯(lián)系，各自處于不同的產(chǎn)業(yè)部門、不同的市場(chǎng)，也沒(méi)有密切替代和顯著投入產(chǎn)出關(guān)系，也稱為混合并購(gòu)。并購(gòu)方式不同決定著上市公司不同的發(fā)展方向，其目的無(wú)非是戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)兩個(gè)方面。其中戰(zhàn)略并購(gòu)是為了通過(guò)優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)出效率，達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)，而財(cái)務(wù)并購(gòu)則主要是受籌資動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，為了改善目標(biāo)公司業(yè)績(jī)，拓寬融資渠道?，F(xiàn)代企業(yè)估值理論認(rèn)為滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件企業(yè)價(jià)值等于未來(lái)利潤(rùn)折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而通過(guò)一定方式改變市場(chǎng)對(duì)于上市公司未來(lái)現(xiàn)金凈流入的估計(jì)，就可實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，也就是本文所講的預(yù)期內(nèi)含價(jià)值，它包含了并購(gòu)?fù)瓿珊筇岣叩纳鲜泄井a(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈整合、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、多元化經(jīng)營(yíng)等價(jià)值創(chuàng)造能力所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值。[20]目前大部分專家學(xué)者是從技術(shù)層面研究市值管理和并購(gòu)的關(guān)系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學(xué)者，提出了前期提高市值管理溢價(jià)、中期加強(qiáng)投資者關(guān)系管理、后期建立相應(yīng)的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認(rèn)為并購(gòu)是上市公司成長(zhǎng)的核心戰(zhàn)略路徑，其與市值管理的結(jié)合體現(xiàn)在兩項(xiàng)工作的系統(tǒng)籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價(jià)值傳播三個(gè)方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購(gòu)之間的邏輯起點(diǎn)問(wèn)題，反而會(huì)本末倒置，加劇上市公司在我國(guó)資本市場(chǎng)“并購(gòu)概念”的炒作和投資者的投機(jī)者行為，動(dòng)搖了資本市場(chǎng)信心。同時(shí)，所謂的“PE+上市公司”并購(gòu)基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對(duì)我國(guó)建立有效資本市場(chǎng)造成無(wú)法修復(fù)的“內(nèi)傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購(gòu)作為上市公司進(jìn)行市值管理的一項(xiàng)策略或工具，也未深入研究上市公司內(nèi)含價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值以及戰(zhàn)略管理與市值管理存在的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

由上分析，筆者認(rèn)為上市公司的市場(chǎng)價(jià)值分為現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值和資本品牌溢價(jià)三個(gè)層面，其中現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)由上市公司基礎(chǔ)管理所決定。而資本市場(chǎng)溢價(jià)則主要由不同資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制所決定，雖然上市公司可以通過(guò)投資者關(guān)系管理提升資本品牌溢價(jià)，但不同資本市場(chǎng)由于受宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、政策激勵(lì)和約束等因素影響，對(duì)同一企業(yè)會(huì)有不同市場(chǎng)溢價(jià)。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應(yīng)脫離原有的管理體系而自成一套體系，應(yīng)當(dāng)采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個(gè)層面價(jià)值管理相適應(yīng)的管理體系，其中預(yù)期內(nèi)含價(jià)值管理主要與企業(yè)傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理體系相銜接，因?yàn)轭A(yù)期內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)主要與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向以及帶來(lái)的戰(zhàn)略利潤(rùn)增長(zhǎng)緊密相關(guān)，而決定上市公司未來(lái)發(fā)展方向的公司治理層級(jí)主要是控股股東或公司決策機(jī)構(gòu)，只有激發(fā)他們的主動(dòng)性和積極性，才能保證市值管理的長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性和有效性，才能確保市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期持續(xù)地不斷增長(zhǎng)。上市公司主并購(gòu)方獲取的預(yù)期內(nèi)涵價(jià)值，主要來(lái)自于對(duì)目標(biāo)公司的準(zhǔn)確評(píng)估，決定著實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的成本[25]以及并購(gòu)?fù)瓿珊笞陨韺?shí)現(xiàn)戰(zhàn)略價(jià)值目標(biāo)的準(zhǔn)確評(píng)估，決定著實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的價(jià)值增長(zhǎng)兩個(gè)方面的估值。只有實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的并購(gòu)，才能帶來(lái)上市公司預(yù)期凈現(xiàn)金流入的增加，而往往成功并購(gòu)活動(dòng)都是戰(zhàn)略并購(gòu)，而非財(cái)務(wù)并購(gòu)。

（三）并購(gòu)事件價(jià)值的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)理

上市公司戰(zhàn)略管理中的并購(gòu)事件是由一系列傳導(dǎo)機(jī)制在資本市場(chǎng)上進(jìn)行反映的，這些傳導(dǎo)機(jī)制與上市公司自身的企業(yè)管理水平、未來(lái)盈利能力等密切相關(guān)，主要包括以下幾方面。

1. 并購(gòu)事件的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)理。由于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)事件發(fā)生后將很快給資本市場(chǎng)傳遞一種信息，即上市公司現(xiàn)實(shí)或預(yù)期內(nèi)含價(jià)值將會(huì)有所增長(zhǎng)，主要看是戰(zhàn)略還是財(cái)務(wù)并購(gòu)，而目前上市公司并購(gòu)重組事件很多還是在資本市場(chǎng)上體現(xiàn)為一種利好消息。例如：完成橫向并購(gòu)有可能改變現(xiàn)有市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，完善原先的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及分銷渠道，增加其對(duì)消費(fèi)者的議價(jià)能力，降低相應(yīng)的促銷等營(yíng)銷投入，產(chǎn)生增加收入的正向經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；可能減少固定資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資本投資、重復(fù)性的研發(fā)投入、增強(qiáng)其負(fù)債能力等，實(shí)現(xiàn)正向財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等，而若完成縱向并購(gòu)，可能通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈整合降低生產(chǎn)成本，節(jié)約管理費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用等，實(shí)現(xiàn)削減成本的正向經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)移、提升品牌商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)；可能調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)最主要體現(xiàn)在企業(yè)迅速擴(kuò)張、快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，構(gòu)造大企業(yè)等協(xié)同紅利方面。并購(gòu)案例的成敗，需結(jié)合具體并購(gòu)事件進(jìn)行分析并長(zhǎng)期跟蹤，才能確定資本市場(chǎng)的認(rèn)可度。若達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，則股票價(jià)格持續(xù)上升，市值不斷增加；反之，股票價(jià)格持續(xù)回落，市值不斷減少。不同類型并購(gòu)事件產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)存在一定差異性，但是從長(zhǎng)期最終結(jié)果來(lái)看，均會(huì)影響企業(yè)的未來(lái)獲利能力，致使現(xiàn)實(shí)和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值增減的。

2. 并購(gòu)事件的資本品牌溢價(jià)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)理。由于受資本市場(chǎng)成熟度、證券市場(chǎng)監(jiān)管水平、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等多重因素影響，不同時(shí)期不同國(guó)家資本市場(chǎng)對(duì)同一企業(yè)的估值水平存在很大差異。近年來(lái)，許多在國(guó)外上市的中概股由于避免價(jià)值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應(yīng)等多方面原因又通過(guò)私有化等方式回歸我國(guó)A股市場(chǎng)就是一個(gè)很好的例證。[26]因而，不同時(shí)期不同資本市場(chǎng)對(duì)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的預(yù)期也具有差異性。衡量評(píng)價(jià)上市公司并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)一直困擾著學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界，而投資者和上市公司管理層對(duì)協(xié)同效應(yīng)的分析、判斷和解讀也會(huì)不盡相同，這些因素影響著資本市場(chǎng)對(duì)上市公司并購(gòu)預(yù)期價(jià)值的認(rèn)可程度和估算水平?，F(xiàn)代行為金融學(xué)（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經(jīng)過(guò)多年實(shí)證研究，提出的“過(guò)度反應(yīng)”假說(shuō)認(rèn)為投資者在實(shí)際投資活動(dòng)中會(huì)對(duì)某些信息產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，造成股價(jià)波動(dòng)被放大，然后再反向修正回歸到合理價(jià)位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來(lái)，我國(guó)許多專家學(xué)者對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)問(wèn)題也進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，例如：葛志遠(yuǎn)和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚(yáng)（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經(jīng)過(guò)大量實(shí)證研究卻一致認(rèn)為我國(guó)股市存在特殊的過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足的特征，需要不斷提高市場(chǎng)透明度。事實(shí)上，我國(guó)上市公司并購(gòu)預(yù)案被披露之后，資本市場(chǎng)往往會(huì)過(guò)度解讀，對(duì)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，引起股價(jià)大幅波動(dòng)，而且不同時(shí)期不同資本市場(chǎng)對(duì)同一企業(yè)的估值差異影響了上市公司的并購(gòu)活動(dòng)。例如：愛(ài)康國(guó)賓于2015年11月提出從納斯達(dá)克私有化回歸A股的計(jì)劃，遭到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美年大健康的惡意收購(gòu)。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進(jìn)行融資，收購(gòu)相對(duì)被低估值的愛(ài)康國(guó)賓。由此可見(jiàn)，不同資本市場(chǎng)的估值差異是促使美年大健康啟動(dòng)收購(gòu)計(jì)劃的關(guān)鍵，而對(duì)于愛(ài)康國(guó)賓而言，啟動(dòng)相應(yīng)的市值管理計(jì)劃進(jìn)行反收購(gòu)?fù)瑯邮种匾?。這一案例充分說(shuō)明，不同資本市場(chǎng)給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價(jià)。兩家企業(yè)無(wú)論被低估，擬或被高估，都需要通過(guò)這一并購(gòu)事件對(duì)這一行為所可能帶來(lái)的預(yù)期價(jià)值進(jìn)行判斷。收購(gòu)和反收購(gòu)實(shí)際都是上市公司在資本市場(chǎng)上的戰(zhàn)略管理行為之一，也都是其運(yùn)用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和市場(chǎng)相對(duì)地位的企業(yè)管理舉措之一。由此可見(jiàn)，不同資本市場(chǎng)會(huì)給上市公司帶來(lái)不同的資本品牌溢價(jià)。上市公司并購(gòu)活動(dòng)作為一種戰(zhàn)略管理舉措，必然會(huì)在資本市場(chǎng)上引起投資者的不同反應(yīng)，而一旦實(shí)施了這一戰(zhàn)略舉措，就需要根據(jù)不同的資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)其可能帶來(lái)的資本市場(chǎng)品牌溢價(jià)進(jìn)行預(yù)判，同時(shí)由此可能會(huì)造成對(duì)市值增減的可能性進(jìn)行判斷，防止價(jià)值被低估或者高估。若被資本市場(chǎng)嚴(yán)重低估，則有可能被競(jìng)爭(zhēng)者惡意收購(gòu)，從而改變自身在商品或資本市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位。這也是筆者強(qiáng)調(diào)上市公司必須從自身管理角度對(duì)市值進(jìn)行價(jià)值分層管理的要義所在。

3. 并購(gòu)視角下的上市公司市場(chǎng)價(jià)值的分層管理。筆者強(qiáng)調(diào)的上市公司市值管理，從管理目標(biāo)看，是確保上市公司市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期的穩(wěn)定的且與企業(yè)內(nèi)含價(jià)值相匹配的增長(zhǎng)，防止上市公司由于自身原因而造成股價(jià)大幅波動(dòng)的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行積極的、主動(dòng)的，且不以犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為目的又符合國(guó)家現(xiàn)有監(jiān)管要求的市值管理。上市公司從事并購(gòu)活動(dòng)，無(wú)論從其目的還是結(jié)果看，實(shí)際上都是公司的一種戰(zhàn)略選擇。成功的并購(gòu)可以為公司帶來(lái)現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值以及品牌溢價(jià)的增加，而上述上市公司三個(gè)層面的價(jià)值提升，必然會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)帶來(lái)市場(chǎng)價(jià)值的提升，但也并非所有并購(gòu)活動(dòng)一定會(huì)帶來(lái)三個(gè)層面的價(jià)值提升及市場(chǎng)價(jià)值提升，不同的戰(zhàn)略選擇會(huì)有不同的結(jié)果。有效與非有效資本市場(chǎng)的根本區(qū)別在于，上市公司內(nèi)含價(jià)值與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)路徑是否暢通，也即之間的信息是否對(duì)稱，抑或信息披露是否充分。并購(gòu)無(wú)論從上市公司戰(zhàn)略管理還是市值管理角度而言，實(shí)際都是一種行動(dòng)的選項(xiàng)，不同的目的也會(huì)帶來(lái)不同的結(jié)果。所以筆者認(rèn)為，從上市公司市場(chǎng)價(jià)值分層管理的角度看，戰(zhàn)略管理目標(biāo)決定著并購(gòu)方向。如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)僅是提高市場(chǎng)占有率、降低融資成本等，那么它一定會(huì)選擇財(cái)務(wù)并購(gòu)、橫向兼并等并購(gòu)手段；如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)是多元化、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等，那么它一定會(huì)選擇戰(zhàn)略并購(gòu)、縱向、橫向或混合；如果追求目標(biāo)徹底轉(zhuǎn)型，那么它也一定會(huì)選擇戰(zhàn)略并購(gòu)，或者跨市場(chǎng)并購(gòu)。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管水平不斷提高，市場(chǎng)也越來(lái)越規(guī)范，作為上市公司戰(zhàn)略管理和市值管理工具之一的并購(gòu)活動(dòng)，需要嵌入公司企業(yè)管理、投資者關(guān)系管理等制度體系中，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等方式促進(jìn)大股東或高管人員做好并購(gòu)后的重組工作，實(shí)現(xiàn)“擬定戰(zhàn)略目標(biāo)―內(nèi)含價(jià)值分層―開(kāi)始并購(gòu)行動(dòng)―對(duì)應(yīng)管理方法―達(dá)到市值目標(biāo)”的市值管理循環(huán)圈。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)做空做多等機(jī)制的逐步成熟，通過(guò)股價(jià)變動(dòng)與并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生之間的實(shí)證研究，即可驗(yàn)證并購(gòu)活動(dòng)的市值管理效果。

二、上市公司并購(gòu)市值管理績(jī)效實(shí)證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購(gòu)活動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)值分層管理，首先要解決并購(gòu)活動(dòng)未來(lái)預(yù)期價(jià)值應(yīng)該體現(xiàn)在哪里，這也是上市公司未來(lái)的戰(zhàn)略價(jià)值之目標(biāo)，可運(yùn)用戰(zhàn)略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生正向協(xié)同效應(yīng)有哪些，可運(yùn)用NPV法等折算；再次，如何將分層價(jià)值信息傳導(dǎo)給資本市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)市值長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，可運(yùn)用市盈率等計(jì)算給投資者帶來(lái)的收益。筆者認(rèn)為，如果上市公司三層面的內(nèi)含價(jià)值增加，企業(yè)價(jià)值就會(huì)越高，反映在資本市場(chǎng)的股價(jià)就會(huì)上漲，市值就會(huì)增加，投資者也就能獲得高于市場(chǎng)平均回報(bào)的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運(yùn)用系統(tǒng)隨機(jī)抽樣的方法選取了50家參與并購(gòu)活動(dòng)的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，期望通過(guò)分析并購(gòu)前后其給投資者帶來(lái)的價(jià)值效益，從而評(píng)價(jià)上市公司市值管理在我國(guó)A股市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)中的情況。

（二）理論依據(jù)和方法

1. 理論依據(jù)和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時(shí)簡(jiǎn)化研究工作量，而事件研究法可通過(guò)研究一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)對(duì)與某項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)的反應(yīng)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)在價(jià)值創(chuàng)造中的作用。這樣的分析方法有一個(gè)假設(shè)前提：即資本市場(chǎng)在一定程度上是有效的，而且隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，筆者也相信假設(shè)符合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)。

（4）假設(shè)檢驗(yàn)。假設(shè)并購(gòu)活動(dòng)不能夠?yàn)椴①?gòu)方企業(yè)帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造，那么并購(gòu)活動(dòng)就同樣不能為企業(yè)的股票帶來(lái)超額收益。數(shù)理統(tǒng)計(jì)樣本平均超額收益與累計(jì)超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，就可以在某一置信度下判斷并購(gòu)活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造效益，從而對(duì)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行市值管理的效益進(jìn)行評(píng)價(jià)。

4. 實(shí)證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購(gòu)的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見(jiàn)表2。（2）AAR與CAAR計(jì)算。依據(jù)之前所述計(jì)算方法，計(jì)算180天內(nèi)樣本平均超額收益（AAR）以及累計(jì)平均超額收益，見(jiàn)表3。通過(guò)折線圖1可以對(duì)其進(jìn)行直觀展示。

（3）顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)AAR與CAAR的計(jì)算結(jié)果，需要對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果不顯著，則可認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)屬于隨機(jī)現(xiàn)象，并購(gòu)活動(dòng)不能顯著提升企業(yè)價(jià)值，并購(gòu)在市值管理中沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用；若統(tǒng)計(jì)結(jié)果為顯著，那么可以認(rèn)為并購(gòu)業(yè)務(wù)確實(shí)提高了企業(yè)價(jià)值，并購(gòu)作為市值管理的手段發(fā)揮了相應(yīng)的作用。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)理論，可以假定：并購(gòu)活動(dòng)對(duì)提升公司價(jià)值沒(méi)有顯著影響時(shí)，AAR與CAAR服從均值為0的正態(tài)分布，并對(duì)其進(jìn)行顯著性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

查t統(tǒng)計(jì)量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統(tǒng)計(jì)量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設(shè)H0。

由以上的顯著性檢驗(yàn)可知，并購(gòu)活動(dòng)為企業(yè)帶來(lái)的超額收益顯著不為0。

（4）結(jié)果分析。從實(shí)證結(jié)果可以看出，并購(gòu)前后90個(gè)交易日內(nèi)上市公司累計(jì)超額收益均為正值，且并購(gòu)日之后超額收益增量相對(duì)加大。近年來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的超額收益為正值，與過(guò)去一些專家學(xué)者研究結(jié)果相近，這說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造功能已經(jīng)顯現(xiàn)。同時(shí)也反映出我國(guó)上市公司運(yùn)用并購(gòu)進(jìn)行價(jià)值管理的能力有所提高，結(jié)論分析如下。

第一，本文的實(shí)證研究分析基于資本市場(chǎng)的有效性假說(shuō)，而且現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)已逐步得到完善，多層次市場(chǎng)構(gòu)建也取得一定的成效。隨著國(guó)家金融市場(chǎng)改革的不斷深入，資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)等功能也會(huì)不斷地凸顯，這是本文實(shí)證結(jié)果具有較高可信度的基礎(chǔ)。但與成熟有效的資本市場(chǎng)相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權(quán)市場(chǎng)不健全，當(dāng)前僅有上證50ETF期權(quán)合約，做空有效機(jī)制匱乏；再如，機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資理念尚未成為A股市場(chǎng)的主流和主力，甚至部分投資機(jī)構(gòu)已淪為投機(jī)性機(jī)構(gòu)，這不僅助長(zhǎng)了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國(guó)建立有效的資本市場(chǎng)。雖然A股市場(chǎng)的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購(gòu)后的超額收益，但至少可以說(shuō)明，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)具有一定敏感性，目前均為正向協(xié)同效應(yīng)。在積極看待上市公司通過(guò)并購(gòu)提升市值管理能力的同時(shí)，也要避免犧牲上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，用更長(zhǎng)時(shí)間段來(lái)衡量上市公司并購(gòu)的長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)。

第二，在成熟的資本市場(chǎng)，并購(gòu)并非總能帶來(lái)正向協(xié)同效應(yīng)，有時(shí)甚至?xí)?lái)負(fù)向協(xié)同效應(yīng)，例如并購(gòu)后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經(jīng)濟(jì)效益，反而會(huì)背上沉重的包袱等。所以，上市公司應(yīng)該謹(jǐn)慎認(rèn)真地對(duì)待每一次并購(gòu)活動(dòng)，不能因一些資本市場(chǎng)的不理性行為帶來(lái)短暫收益而未進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)值分層分析就采取行動(dòng)，給公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)困擾。同時(shí)，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關(guān)系等管理中。具體來(lái)說(shuō)，管理層需要分析并購(gòu)方案為上市公司帶來(lái)的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)提出相應(yīng)的市值管理方案，其中要重點(diǎn)明確各層次內(nèi)含價(jià)值的現(xiàn)狀、目標(biāo)和管理預(yù)案。在制定或評(píng)價(jià)上市公司并購(gòu)市值管理方案的過(guò)程中，充分考慮并購(gòu)標(biāo)的公司自身價(jià)值和與上市公司之間的協(xié)同價(jià)值以及給未來(lái)市值帶來(lái)的可能變化，有效管理預(yù)期內(nèi)含價(jià)值使其平穩(wěn)增長(zhǎng)，而且在投資者關(guān)系管理中，要增加追蹤資本市場(chǎng)動(dòng)向，對(duì)資本品牌溢價(jià)跟蹤、分析和判斷，對(duì)投資者行為學(xué)和心理學(xué)進(jìn)行分析的內(nèi)容，引導(dǎo)投資者正確合理地認(rèn)知公司并購(gòu)活動(dòng)。

三、結(jié)論

上市公司并購(gòu)活動(dòng)作為一項(xiàng)戰(zhàn)略行動(dòng)，具有一定的目的性，需要達(dá)到一定的目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)一定戰(zhàn)略價(jià)值，而上市公司市值管理實(shí)際上也是戰(zhàn)略管理的重要組成部分之一，需根據(jù)現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)環(huán)境，從現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值和資本品牌溢價(jià)三個(gè)方面入手管理上市公司在資本市場(chǎng)上的預(yù)期價(jià)值。本文的價(jià)值在于通過(guò)實(shí)證研究得出了我國(guó)上市公司通過(guò)并購(gòu)獲取超額收益顯著為正的結(jié)論。這一現(xiàn)象，在一定程度上說(shuō)明股權(quán)分置改革后，我國(guó)資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)成熟度不斷增加，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說(shuō)明，我國(guó)有效資本市場(chǎng)已經(jīng)完全建立，深化改革的道路還很漫長(zhǎng)，也不能充分說(shuō)明上市公司市值管理已經(jīng)到位，還是需要結(jié)合具體的案例從更長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間來(lái)評(píng)判。上市公司并購(gòu)活動(dòng)內(nèi)含價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的客觀關(guān)系還需進(jìn)一步研究，盡量避免由于投資者結(jié)構(gòu)不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實(shí)證研究的局限之處。但本文提出市場(chǎng)價(jià)值與對(duì)應(yīng)內(nèi)含價(jià)值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰(zhàn)略管理、投資者關(guān)系管理等企業(yè)傳統(tǒng)管理活動(dòng)的邏輯路徑、為建立起內(nèi)含價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的量化關(guān)系奠定了基礎(chǔ)，對(duì)促進(jìn)上市公司并購(gòu)活動(dòng)中重視資本市場(chǎng)反應(yīng)以及提高核心競(jìng)爭(zhēng)力等具有一定的借鑒意義。同時(shí)，作為資本市場(chǎng)參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進(jìn)行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點(diǎn)，避免市值管理泛化，而且對(duì)建立我國(guó)成熟有效的資本市場(chǎng)也將大有裨益。

篇4

【關(guān)鍵詞】 上市公司；治理機(jī)制；公司價(jià)值

一、引言

近年來(lái)，中小企業(yè)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新亮點(diǎn)，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中最活躍的力量，而中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，則需要引入現(xiàn)代管理制度，成為投資主體多元化、產(chǎn)權(quán)清晰、治理結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)、管理科學(xué)、有效激勵(lì)的現(xiàn)代新型企業(yè)。公司治理對(duì)于合理安排公司的控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和監(jiān)督機(jī)制，協(xié)調(diào)公司各個(gè)利益相關(guān)主體的關(guān)系，公司良性運(yùn)行具有重要意義。本文通過(guò)對(duì)中小規(guī)模的中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的研究，探索公司治理與公司價(jià)值之間的關(guān)系，以利于公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

二、樣本選取與研究方法

1、樣本的選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所采用的上市公司的財(cái)務(wù)及公司治理結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來(lái)源于北京大學(xué)CCER與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，選用的公司樣本是2005-2011年的上市公司。

2、研究變量設(shè)定

（1）被解釋變量。本文將公司價(jià)值定義為被解釋變量，用托賓Q值來(lái)衡量公司價(jià)值。

托賓值Q=（A股流通市值+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)+總負(fù)債賬面價(jià)值） /總資產(chǎn)

（2）解釋變量定義。以第一大股東持股比例（top1）衡量股權(quán)集中度，以第二至第六大股東持股比例之和（top2-6）來(lái)代表其它大股東對(duì)第一大股東的制衡，引入herfindahl指數(shù)，指公司前n位大股東持股比例的平方和。本文采用公司前6位大股東持股比例的平方和herfindahl-6指數(shù)。

（3）控制變量定義。公司規(guī)模（SIZE）用司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示，資產(chǎn)負(fù)債率等于總負(fù)債/總資產(chǎn)。

3、模型的構(gòu)建

基于上述理解和思考，本文建立并運(yùn)用下列模型，利用Spss16軟件，采用普通最小二乘法（全部納入法與逐步回歸法）進(jìn)行分析。模型構(gòu)建如下：

通過(guò)以上的綜合分析，由全部納入法回歸結(jié)果可以得出本研究結(jié)論如下：

（1）第一大股東持股比率與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H1a相符，但2-6大股東持股比率與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)與假設(shè)H1b相反，同時(shí)前六大股東持股比例的平方和與公司價(jià)值顯著正相關(guān)。股權(quán)制衡與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。其原因是第一大股東持股有兩種效應(yīng)：一是大股東有時(shí)會(huì)從自身利益出發(fā)來(lái)權(quán)衡公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響。二是大股東對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層有較強(qiáng)的控制和監(jiān)督能力，因更多采取有益于公司利益的行為而提升公司價(jià)值。而股權(quán)高度分散不利于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，從而降低公司價(jià)值。

（2）董事會(huì)持股與公司價(jià)值正相關(guān)，高管持股與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，但都不具備統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。與假設(shè)H2a不全相符，董事會(huì)持股與公司價(jià)值正相關(guān)，其原因可能來(lái)源于董事會(huì)的控制權(quán)，持有公司大量股權(quán)的董事會(huì)可能有足夠的投票權(quán)或廣泛的影響力來(lái)保證他們對(duì)公司的控制權(quán)，形成對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督，降低成本，提升公司價(jià)值。而高管持股與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，同樣來(lái)源于公司的控制權(quán)。

（3）董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理與公司價(jià)值正相關(guān)，但沒(méi)有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，與假設(shè)H3a相反。由于本文篇幅有限，沒(méi)有分行業(yè)對(duì)結(jié)論2、3進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

（4）獨(dú)立董事比例與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H4a相反。說(shuō)明中國(guó)的獨(dú)立董事制度存在嚴(yán)重的缺陷，沒(méi)有起到預(yù)期的效果。

（5）公司規(guī)模與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H5a、H5b相同。根據(jù)MM理論的權(quán)衡理論，公司負(fù)債存在兩種效應(yīng)，一是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，在財(cái)務(wù)杠桿的作用下，利于公司價(jià)值的提高；二是財(cái)務(wù)危機(jī)成本效應(yīng)，隨著公司負(fù)債比例的提高，降低公司價(jià)值。實(shí)證研究表明，中小規(guī)模的上市公司的負(fù)債率較高，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿收益小于財(cái)務(wù)危機(jī)成本。

2、政策建議

（1）鑒于第一大股東持股與公司價(jià)值并不是簡(jiǎn)單的線性相關(guān)，而是呈正U型關(guān)系。股權(quán)制衡與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，在進(jìn)行股權(quán)改革時(shí)，不必刻意追求股權(quán)的分散化、制衡化，而是應(yīng)由股東根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整。

（2）在上市公司推行股權(quán)激勵(lì)等激勵(lì)機(jī)制時(shí)，應(yīng)提高董事會(huì)所持股份的表決權(quán)，限制經(jīng)理層所持股份的表決權(quán)，以利于治理機(jī)制的制衡。

（3）建立中國(guó)的經(jīng)理人市場(chǎng)機(jī)制，使上市公司根據(jù)經(jīng)理層的經(jīng)

營(yíng)能力而不是其持有公司股份的多少等對(duì)公司的影響力的大小選擇經(jīng)理層。

（4）進(jìn)行中國(guó)的獨(dú)立董事制度的改革，在制度上保證獨(dú)立董事行的獨(dú)立性，以保護(hù)全體股東和公司整體利益。

（5）鑒于實(shí)力有限的中小型上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，中小企業(yè)在融資時(shí)應(yīng)更多采用權(quán)益融資而不是負(fù)債融資，以保持較高的資金自給率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升公司價(jià)值。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 劉燁，高科技公司的治理特征與績(jī)效的實(shí)證研究.科學(xué)學(xué)研究，2009（01）.

[2] 李剛，外資股比例與公司業(yè)績(jī)――來(lái)自境內(nèi)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).上海經(jīng)濟(jì)研究，2009（01）.

[3] 陳新英，公司治理、價(jià)值創(chuàng)造與投資者信心. 寧夏社會(huì)科學(xué)，2006（05）.

篇5

第二條本規(guī)定所稱上市公司國(guó)有股東，是指持有上市公司股份的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)、有關(guān)機(jī)構(gòu)、部門、事業(yè)單位等。

第三條國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在國(guó)有控股或參股的股份公司相關(guān)批復(fù)文件中對(duì)國(guó)有股東作出明確界定，并在國(guó)有股東名稱后標(biāo)注具體的國(guó)有股東標(biāo)識(shí)，國(guó)有股東的標(biāo)識(shí)為“SS”（State—ownedShareholder）。

中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱登記公司）根據(jù)省級(jí)或省級(jí)以上國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批復(fù)以及國(guó)有股東或股票發(fā)行人的申請(qǐng)，對(duì)國(guó)有股東證券賬戶進(jìn)行標(biāo)識(shí)登記。

第四條國(guó)有控股或參股的股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱股份公司）申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，應(yīng)向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提供國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)關(guān)于股份公司國(guó)有股權(quán)管理的批復(fù)文件，該文件是股份有限公司申請(qǐng)股票發(fā)行的必備文件。

第五條股份公司股票發(fā)行結(jié)束后，股票發(fā)行人向登記公司申請(qǐng)股份初始登記時(shí)，應(yīng)當(dāng)在申請(qǐng)材料中對(duì)持有限售股份的國(guó)有股東性質(zhì)予以注明，并提供國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)關(guān)于股份公司國(guó)有股權(quán)管理的批復(fù)文件。

國(guó)有單位通過(guò)協(xié)議方式受讓上市公司股份，根據(jù)有關(guān)規(guī)定需要報(bào)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核批準(zhǔn)的，應(yīng)及時(shí)履行申報(bào)程序。國(guó)有單位通過(guò)司法強(qiáng)制途徑受讓上市公司股份的，應(yīng)根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定報(bào)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)辦理國(guó)有股東身份界定手續(xù)。國(guó)有單位向登記公司申請(qǐng)辦理股份過(guò)戶登記時(shí)，應(yīng)當(dāng)在申請(qǐng)材料中對(duì)其國(guó)有股東性質(zhì)予以注明，并提供國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有關(guān)批復(fù)文件或國(guó)有股東身份界定文件。

國(guó)有股東因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)引起其經(jīng)濟(jì)性質(zhì)或?qū)嶋H控制人變化的，應(yīng)根據(jù)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)其國(guó)有股東身份的界定文件，及時(shí)向登記公司申請(qǐng)辦理國(guó)有股東證券賬戶標(biāo)識(shí)的注銷手續(xù)。

第六條股票發(fā)行人或國(guó)有單位辦理相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)按上述規(guī)定已注明國(guó)有股東身份，如該股東證券賬戶中尚未加設(shè)國(guó)有股東標(biāo)識(shí)的，登記公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)股票發(fā)行人或國(guó)有單位的申報(bào)以及國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)關(guān)于股份公司國(guó)有股權(quán)管理的批復(fù)文件，在相應(yīng)證券賬戶中加設(shè)國(guó)有股東標(biāo)識(shí)。

證券賬戶已加設(shè)國(guó)有股東標(biāo)識(shí)但股票發(fā)行人或國(guó)有單位未予注明的，以國(guó)有股東證券賬戶中已加設(shè)的標(biāo)識(shí)為準(zhǔn)。

第七條國(guó)有股東自本規(guī)定下發(fā)之日起30日內(nèi)，應(yīng)將其在本規(guī)定下發(fā)前已開(kāi)設(shè)的證券賬戶情況（包括賬戶名稱、賬戶號(hào)碼、持有的上市公司股票名稱、數(shù)量、流通狀態(tài)等）報(bào)對(duì)其負(fù)監(jiān)管職責(zé)的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案。下一級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)將本地所屬國(guó)有股東開(kāi)設(shè)證券賬戶的報(bào)備情況報(bào)上一級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案。

國(guó)有單位在本規(guī)定下發(fā)后新開(kāi)設(shè)證券賬戶的，應(yīng)在開(kāi)設(shè)證券賬戶后7個(gè)工作日內(nèi)將其開(kāi)設(shè)的證券賬戶情況按上述程序報(bào)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案。

第八條省級(jí)或省級(jí)以上國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)根據(jù)國(guó)有單位開(kāi)設(shè)證券賬戶的備案情況建立上市公司國(guó)有股東信息庫(kù)，并定期（每季度末）核查上市公司國(guó)有股東標(biāo)識(shí)的加設(shè)及變更情況，對(duì)未加設(shè)或未及時(shí)變更國(guó)有股東標(biāo)識(shí)的國(guó)有股東證券賬戶統(tǒng)一向登記公司出函辦理國(guó)有股東標(biāo)識(shí)的加設(shè)及變更工作。

第九條國(guó)有單位應(yīng)嚴(yán)格按本規(guī)定辦理國(guó)有股東標(biāo)識(shí)的登記工作及向國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)上報(bào)其開(kāi)設(shè)證券賬戶的情況。

第十條對(duì)完成股權(quán)分置改革的上市公司以及股票發(fā)行實(shí)行新老劃斷后至本規(guī)定實(shí)施前新上市的股份公司，由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)會(huì)同中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，根據(jù)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)關(guān)于股權(quán)分置改革中國(guó)有股權(quán)管理的批復(fù)以及新上市股份公司國(guó)有股權(quán)管理的批復(fù)，統(tǒng)一組織協(xié)調(diào)國(guó)有股東標(biāo)識(shí)的加設(shè)工作。

篇6

（一）激勵(lì)機(jī)制 激勵(lì)機(jī)制是指企業(yè)管理者依據(jù)國(guó)家的法律法規(guī)、價(jià)值取向和文化環(huán)境等，對(duì)企業(yè)管理的對(duì)象從物質(zhì)、精神層面上進(jìn)行激發(fā)和鼓勵(lì)而制定的各項(xiàng)規(guī)章制度和措施。公司競(jìng)爭(zhēng)的核心是人才的競(jìng)爭(zhēng)，而人才管理的關(guān)鍵就是激勵(lì)。激勵(lì)機(jī)制的建立對(duì)促使公司員工的積極性和創(chuàng)造力，發(fā)揮著重要的作用，其有利于公司形成穩(wěn)定的人才隊(duì)伍和競(jìng)爭(zhēng)核心，有利于員工實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值，有利于公司的持續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展。

公司激勵(lì)機(jī)制包括薪酬福利激勵(lì)機(jī)制和持股比例激勵(lì)機(jī)制等。薪酬福利是公司員工提供勞務(wù)應(yīng)得的報(bào)酬，是社會(huì)資源的一種分配手段，薪酬福利激勵(lì)機(jī)制是公司制度建設(shè)的一部分；持股比例激勵(lì)是公司對(duì)董事、監(jiān)事、其他高級(jí)管理人員及對(duì)公司有突出貢獻(xiàn)者給予的股份獎(jiǎng)勵(lì)，在目前我國(guó)上市公司中多見(jiàn)于對(duì)高管的股份激勵(lì)。上市公司高管持股將公司利益和管理者的自身利益捆綁在一起，不僅能夠最大限度地發(fā)揮高管參與公司管理的積極性，而且向投資者傳遞出公司發(fā)展的積極信號(hào)。高管持股比例越高，說(shuō)明管理者對(duì)公司發(fā)展的信心越大，其正面效應(yīng)越大。

（二）公司績(jī)效 績(jī)效在管理學(xué)上被定義為組織的期望結(jié)果，是組織為了實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)展現(xiàn)在不同層面上的有效輸出。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，公司績(jī)效與公司戰(zhàn)略緊密聯(lián)系，公司績(jī)效就是公司管理者通過(guò)一定的方法和制度，確保公司及其子系統(tǒng)的目標(biāo)或者成果能夠與公司的戰(zhàn)略目標(biāo)保持一致。所以，一般公司為了自身的發(fā)展都會(huì)建立績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)和績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)績(jī)效評(píng)價(jià)優(yōu)勝劣汰、獎(jiǎng)罰分明，這樣不僅能夠幫助公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，提升公司的業(yè)績(jī)和管理效率，更能提升高管工作的規(guī)范性和計(jì)劃性。

（三）激勵(lì)機(jī)制與公司績(jī)效的關(guān)系 薪酬福利和高管持股等激勵(lì)機(jī)制在激烈的市場(chǎng)環(huán)境中能夠提高員工的滿意度和歸屬感，有效地吸引住優(yōu)秀的人才，從而形成公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。員工滿意度的增強(qiáng)對(duì)公司員工的工作績(jī)效和公司績(jī)效都會(huì)有很大的提升。根據(jù)委托理論，管理層持股有利于減低成本，從而改善公司業(yè)績(jī)。所以不論從加強(qiáng)外部人員對(duì)公司股票的信任程度角度，還是從提高公司業(yè)績(jī)的角度，都應(yīng)該提高高管持股比例。但是，從公司角度來(lái)看，激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施勢(shì)必增加公司的成本，所以公司在制定各項(xiàng)激勵(lì)機(jī)制時(shí)應(yīng)在公司績(jī)效的提升和增加的成本之間進(jìn)行權(quán)衡。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 具體如下：

假設(shè)1：高管報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)線性正相關(guān)

高管報(bào)酬契約是公司高管人員與公司股東博弈的結(jié)果，在博弈過(guò)程中，股東與公司高管簽訂的契約將對(duì)高管的薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密相連，勢(shì)必促進(jìn)高管為取得高額薪酬和待遇而為公司業(yè)績(jī)作出最大的努力。

假設(shè)2：高管持股與公司績(jī)效線性正相關(guān)

在股東與經(jīng)理人信息不對(duì)稱的情況下，股東為了避免或減少經(jīng)理人的短期行為，為使其注重公司的長(zhǎng)期長(zhǎng)遠(yuǎn)績(jī)效，委托人選擇賦予人即高管一定的持股權(quán)，來(lái)達(dá)到兩者利益目標(biāo)一致的目的。

假設(shè)3：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效線性負(fù)相關(guān)

資產(chǎn)負(fù)債率反映公司償還債務(wù)的綜合能力，資產(chǎn)負(fù)債率越低，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，公司業(yè)績(jī)也將越好。

假設(shè)4：公司規(guī)模與公司業(yè)績(jī)線性正相關(guān)

一般公司規(guī)模越大，其絕對(duì)利潤(rùn)越高，公司的架構(gòu)越復(fù)雜，管理工作的復(fù)雜程度越大，公司高管的薪酬待遇往往比規(guī)模小的公司高管要高。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取 本文選取85家滬深股市上市公司2009年至2011年連續(xù)三年披露的公司高管人員薪酬福利、持股比例和公司業(yè)績(jī)指標(biāo)的數(shù)據(jù)，為了保證分析的有效性，數(shù)據(jù)按照以下原則進(jìn)行了篩選：考慮到極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，剔除了業(yè)績(jī)過(guò)差的ST、PT公司；剔除數(shù)據(jù)不足的公司。

根據(jù)上述原則共篩選出滬深40家上市公司3年的數(shù)據(jù)作為本文的研究對(duì)象，收集和整理了上市公司薪酬最高的三名高管薪酬、高管持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、總股本、凈資產(chǎn)收益率等數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)分析使用統(tǒng)計(jì)軟件STATA 9.0完成。

（三）變量選取 具體內(nèi)容如下：

（1）被解釋變量。本文選取加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量，衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因?yàn)樵摫嚷适呛饬可鲜泄居芰ψ钪匾呢?cái)務(wù)指標(biāo)，也是反映公司業(yè)績(jī)好壞的最直接指標(biāo)。

（2）解釋變量， 本文用公司薪酬最高的三名高管人員的年薪占總資產(chǎn)的比例（GMP）為報(bào)酬變量，用前三名高經(jīng)人員的人均持股占公司總股本的比例（MSP）作為級(jí)管理人員的持股變量。高管人員的年度貨幣薪酬（GMP）是董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員中薪酬最高的三名薪酬，考慮到公司規(guī)?？赡軙?huì)影響高管人員薪酬，為了研究的可比性，本文將前三名高管人員年度貨幣薪酬總額除以公司總資產(chǎn)，以消除規(guī)模的影響。本文用高管人員持股比例作為衡量高管人員權(quán)益性薪酬的指標(biāo)，其等于董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持股份占總股本的比例。

（3）控制變量。本文用公司總資產(chǎn)（SIZE）的對(duì)數(shù)形式作為公司規(guī)模的變量，并用公司財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR） 作為資本結(jié)構(gòu)變量來(lái)研究高層經(jīng)營(yíng)者薪酬股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系。公司規(guī)模對(duì)數(shù)（LnSIZE） 用公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)作為衡量公司規(guī)模大小的指標(biāo)，用以控制公司規(guī)模對(duì)上市公司高管人員激勵(lì)效果的影響。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）等于公司年末的負(fù)債總額同資產(chǎn)總額的比率，表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負(fù)債籌集的，該指標(biāo)是評(píng)價(jià)公司長(zhǎng)期負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。長(zhǎng)期償債能力高，說(shuō)明公司的資本結(jié)構(gòu)是穩(wěn)健的，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，在多變的市場(chǎng)環(huán)境中，有利于公司的發(fā)展，提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

本文選取的變量具體說(shuō)明如表1所示。

（四）模型構(gòu)建 根據(jù)假設(shè)和變量定義建立如下多元線性模型

ROE=C+α1GMP +α2MSP +α3DAR+α4LnSIZE+ε

其中：C為截距，α1～α4為系數(shù)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2數(shù)據(jù)可以看出，近幾年我國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)收益率從2009年10.34603上升到2011年的14.145，上升幅度較為明顯；前三名高管貨幣薪酬變動(dòng)幅度較為穩(wěn)定，基本在0.0001左右，高管持股數(shù)也在比較穩(wěn)定的變動(dòng)；資產(chǎn)負(fù)債率、公司總資產(chǎn)上升幅度不大。這與國(guó)外上市公司相比還是有一定差距。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展、高管持股制度障礙的消除以及上市公司治理機(jī)制的完善，國(guó)內(nèi)公司與國(guó)外公司的差異正在逐漸縮小。

（二）相關(guān)性分析 將各變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)的主要目的是為了避免出現(xiàn)多重共線問(wèn)題，從表3可以看出，各自變量之間的相關(guān)性系數(shù)除了公司規(guī)模（lnSIZE）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的相關(guān)性較高外（0.4253），其他各自變量間不會(huì)出現(xiàn)多重共線問(wèn)題。

（三）回歸分析 本文采用多元線性回歸將解釋變量、控制變量和被解釋變量引入實(shí)證模型進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表4、表5所示。

（1）回歸結(jié)果。從表4結(jié)果來(lái)看，回歸模型的效果還是比較顯著的，F(xiàn)值為12.45，對(duì)應(yīng)的P值小于0.01，表示在5%的顯著性水平上通過(guò)F檢驗(yàn)，說(shuō)明模型的整體狀況是顯著的；模型的決定系數(shù)（又稱擬合優(yōu)度） R2為0.3021，調(diào)整決定系數(shù)為0.2778。說(shuō)明該模型的解釋變量對(duì)被解釋變量的解釋度一般。

從表5結(jié)果來(lái)看，上市公司激勵(lì)機(jī)制各指標(biāo)與公司績(jī)效間的回歸結(jié)果如下：

第一，高管人員的年度貨幣薪酬（GMP）對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）

的相關(guān)性是顯著為正的。高管人員的年度貨幣薪酬（GMP）的系數(shù)為6045.693，T值為3.25，在5%的顯著性水平上是統(tǒng)計(jì)顯著的，且相關(guān)系數(shù)為正，表明高管薪酬越高，上市公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?。故假設(shè)1成立。

第二，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上，高管人員持股比例（MSR）的T值為-1.70，統(tǒng)計(jì)不顯著，說(shuō)明高管持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)呈現(xiàn)出不顯著的線性關(guān)系，故假設(shè)2不成立。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，上市公司高管持股比例應(yīng)與公司業(yè)績(jī)成正相關(guān)關(guān)系，這就說(shuō)明我國(guó)上市公司高管的股權(quán)激勵(lì)程度還偏低。

第三，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上，資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的T值為-0.66，統(tǒng)計(jì)不顯著。故假設(shè)3不成立。說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不大。

第四，公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)LnSIZE對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)性是顯著為正的。公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)LnSIZE的系數(shù)為6.553389，T值為6.66，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上統(tǒng)計(jì)顯著為正，故假設(shè)4成立。這表明公司規(guī)模越大，上市公司的業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

（2）回歸結(jié)果分析。具體分析如下：

第一，上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間存在顯著的相關(guān)性。通過(guò)對(duì)模型的實(shí)證分析，可以看到上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)上市公司的公司治理制度正在逐步完善，也應(yīng)證了近年來(lái)我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)的提升得益于高管薪酬水平的提高。當(dāng)然，本文只是對(duì)很少的公司進(jìn)行了實(shí)證研究，并不具有完全的說(shuō)服性，事實(shí)上也存在不少的上市公司其高管薪酬不斷增長(zhǎng)但公司業(yè)績(jī)卻沒(méi)有較大變化的情況?？傊陙?lái)我國(guó)上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性增強(qiáng)了。

第二，持股比例與上市公司的公司業(yè)績(jī)不具相關(guān)性。根據(jù)分析結(jié)果來(lái)看，我國(guó)上市公司的公司業(yè)績(jī)與其持股比例的相關(guān)性依然較弱。這一方面說(shuō)明了我國(guó)上市公司高管未持股比例較高或者持股數(shù)量較低，另一方面也說(shuō)明了我國(guó)上市公司高管的股權(quán)激勵(lì)依然不足。作為高管激勵(lì)的一部分，在國(guó)外高管持股普遍被認(rèn)為有利于提高管理層經(jīng)營(yíng)積極性，從而有助于提升上市公司業(yè)績(jī)。所以我國(guó)必須加強(qiáng)對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)。

第三，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)不具相關(guān)性。資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)關(guān)系未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，相關(guān)關(guān)系不顯著，說(shuō)明上市公司的負(fù)債水平對(duì)其績(jī)效的影響均不大。資產(chǎn)負(fù)債率高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，可能帶來(lái)現(xiàn)金流不足時(shí)，資金鏈斷裂，不能及時(shí)償債，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致公司破產(chǎn)的情況。

第四，上市公司規(guī)模與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。由回歸方程的分析可知，以年末資產(chǎn)總額對(duì)數(shù)為公司規(guī)模的指標(biāo)對(duì)公司業(yè)績(jī)的顯著相關(guān)性較強(qiáng)。公司業(yè)績(jī)受到公司自身財(cái)力的影響，因?yàn)楣疽?guī)模越大越容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在競(jìng)爭(zhēng)中也更具有優(yōu)勢(shì)，因此，公司規(guī)模對(duì)公司績(jī)效有顯著正向影響。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文采用了定性和定量分析相結(jié)合的方法，通過(guò)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響因素的系統(tǒng)研究，得出的結(jié)論如下：第一， 我國(guó)上市公司高管薪酬水平呈逐年上漲趨勢(shì)，但高管總體薪酬水平與國(guó)外相比仍然偏低。第二，我國(guó)上市公司高管持股比例較低，而且存在高管持股現(xiàn)象。第三，我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)與公司規(guī)模呈較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)負(fù)債率不具有相關(guān)關(guān)系。

（二）建議 從前文的數(shù)據(jù)分析和理論研究可見(jiàn)，我國(guó)上市公司激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀難以使得公司高管和公司的目標(biāo)趨于一致。上市公司在建立高管激勵(lì)機(jī)制時(shí)應(yīng)充分考慮我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀和現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，制定適合我國(guó)國(guó)情、促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的高管激勵(lì)機(jī)制。

第一，制定科學(xué)的薪酬水平，優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)。制定員工薪酬制度時(shí)首先考慮競(jìng)爭(zhēng)性，使公司的薪酬水平有足夠的吸引力，留準(zhǔn)人才；其次考慮其公平性，員工所獲薪酬與其貢獻(xiàn)大小成正比。實(shí)行透明薪酬制，同時(shí)要兼顧公司短期成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，注意薪酬體系短、中期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)的適當(dāng)結(jié)合。短期激勵(lì)主要體現(xiàn)為年薪中的風(fēng)險(xiǎn)收益部分，而長(zhǎng)期激勵(lì)則主要體現(xiàn)在與公司的股票價(jià)格相聯(lián)系的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中。

第二，逐步提高高管持股比例，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文研究結(jié)論雖然說(shuō)明我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)與高管持股比例不相關(guān)，這與國(guó)外文獻(xiàn)研究的結(jié)論不一致，但恰恰說(shuō)明我國(guó)上市公司高管持股比例偏低的現(xiàn)實(shí)狀況。高管持股作為一種激勵(lì)機(jī)制，很難獨(dú)立發(fā)揮其激勵(lì)機(jī)制，需要合適的內(nèi)、外部環(huán)境。要使得高管持股真正發(fā)揮作用，必須改善我國(guó)上市公司的薪酬制定機(jī)制以及內(nèi)、外部治理機(jī)制。要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，在鼓勵(lì)多樣化投資的同時(shí)，適度提高公司高管的持股比例，才能使公司經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的統(tǒng)一，管理者才能真正發(fā)揮主人翁的精神，奉獻(xiàn)于公司事業(yè)。

第三，加強(qiáng)精神激勵(lì)，用精神激勵(lì)補(bǔ)充薪酬激勵(lì)。根據(jù)馬斯洛需求層次理論，當(dāng)一個(gè)人較低層次的需求得到滿足后，其激勵(lì)作用將降低，與此同時(shí)高層次的“尊重”和“自我實(shí)現(xiàn)”需求將取而代之。我國(guó)上市公司由于受到傳統(tǒng)文化和企業(yè)環(huán)境的影響，往往只注重薪酬待遇留人，缺少企業(yè)文化建設(shè)，難以在精神層面上形成企業(yè)的凝聚力。因此，上市公司應(yīng)多注重感情留人、精神激勵(lì)。

第四，規(guī)范公司的內(nèi)部及外部環(huán)境。在公司內(nèi)部，要完善董事會(huì)的監(jiān)督制衡機(jī)制，充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的之能，健全高管績(jī)效考核機(jī)制；在公司外部，在健全相關(guān)法律法規(guī)的同時(shí)完善我國(guó)資本市場(chǎng)和職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

關(guān)鍵詞：上市公司 工程項(xiàng)目 風(fēng)險(xiǎn) 控制

一、工程項(xiàng)目管理中的風(fēng)險(xiǎn)

（一）不相容職責(zé)設(shè)置不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)

公司未按《內(nèi)部控制基本規(guī)范》及其配套指引的要求設(shè)置工程項(xiàng)目管理中不相容的職責(zé)或崗位，可能產(chǎn)生舞弊、欺詐等問(wèn)題，從而造成公司的資產(chǎn)損失。

（二）相關(guān)制度不健全風(fēng)險(xiǎn)

公司未能建立健全工程項(xiàng)目相關(guān)的管理制度，未能對(duì)工程項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告的審核、立項(xiàng)的申報(bào)、概預(yù)算的審批、外委項(xiàng)目的招投標(biāo)、施工管理、款項(xiàng)支付、竣工驗(yàn)收、竣工結(jié)（決）算的審核等行為進(jìn)行規(guī)范，可能導(dǎo)致公司因違反國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)而遭受外部處罰、經(jīng)濟(jì)損失和信譽(yù)損失。

（三）決策失誤風(fēng)險(xiǎn)

公司未能對(duì)市場(chǎng)變化做出正確的判斷，工程項(xiàng)目建成后未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，公司未能實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)的效益。

（四）審批行為不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)

公司相關(guān)人員未按相關(guān)制度的規(guī)定對(duì)工程項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告的審核、立項(xiàng)的申報(bào)、概預(yù)算的審批、外委項(xiàng)目的招投標(biāo)、施工管理、款項(xiàng)支付、竣工驗(yàn)收、竣工結(jié)（決）算的審核結(jié)算審核等行為進(jìn)行審批或超越授權(quán)審批，可能因重大差錯(cuò)、舞弊、欺詐而導(dǎo)致公司的資產(chǎn)損失。

（五）概預(yù)算編制不當(dāng)和執(zhí)行不力風(fēng)險(xiǎn)

公司未按國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定編制工程項(xiàng)目概預(yù)算，工程款項(xiàng)的支付未按概預(yù)算的口徑列支，未能按概預(yù)算的額度、工程完工進(jìn)度情況、合同等有效地控制工程款項(xiàng)的支付，而導(dǎo)致公司的收益減少。

（六）項(xiàng)目管理不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)

公司未制定工程項(xiàng)目施工管理方案，各施工參與主體的職責(zé)分工不明確，導(dǎo)致施工管理混亂，未能按計(jì)劃進(jìn)度施工，成本失控。

（七）竣工結(jié)（決）算工作不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)

公司未配備專人對(duì)工程項(xiàng)目相關(guān)檔案資料進(jìn)行整理歸檔，工程項(xiàng)目的竣工圖紙、工程簽證記錄不清晰、不完整、不規(guī)范，工程項(xiàng)目相關(guān)檔案資料缺失，導(dǎo)致工程項(xiàng)目竣工結(jié)（決）算依據(jù)不充分，無(wú)法進(jìn)行開(kāi)展竣工結(jié)（決）算、竣工驗(yàn)收及資產(chǎn)移交工作。

（八）財(cái)務(wù)信息失實(shí)風(fēng)險(xiǎn)

公司未按《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定對(duì)工程項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)核算，相關(guān)財(cái)務(wù)信息不真實(shí)、不準(zhǔn)確，可能導(dǎo)致公司的資產(chǎn)賬實(shí)不符或資產(chǎn)損失。

二、工程項(xiàng)目管理和控制的內(nèi)容

相關(guān)制度應(yīng)當(dāng)健全，職責(zé)分工、權(quán)限范圍和審批程序應(yīng)當(dāng)明確規(guī)范，機(jī)構(gòu)設(shè)置和人員配置應(yīng)當(dāng)符合不相容職責(zé)或崗位相分離的原則；工程項(xiàng)目的決策依據(jù)應(yīng)當(dāng)充分適當(dāng)，決策過(guò)程應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)制度的規(guī)定；概預(yù)算編制的依據(jù)、內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定；外委項(xiàng)目的招標(biāo)程序和合同協(xié)議的簽訂應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)和公司相關(guān)制度的規(guī)定；工程價(jià)款的支付比例應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)合同的約定，應(yīng)當(dāng)與工程的完工進(jìn)度匹配；竣工結(jié)（決）算環(huán)節(jié)的控制流程應(yīng)當(dāng)科學(xué)嚴(yán)密，竣工驗(yàn)收程序及資產(chǎn)移交手續(xù)等應(yīng)當(dāng)規(guī)范；工程項(xiàng)目的確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告應(yīng)當(dāng)符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定。

三、如何有效地控制和防范工程項(xiàng)目的管理風(fēng)險(xiǎn)

（一）建立科學(xué)合理合規(guī)的機(jī)構(gòu)設(shè)置和崗位設(shè)置，各司其責(zé)

在決策程序方面，公司的股東大會(huì)、董事會(huì)和總經(jīng)理是工程項(xiàng)目管理的決策層，根據(jù)審批權(quán)限分別對(duì)工程項(xiàng)目的立項(xiàng)、相關(guān)大額合同的簽訂等事項(xiàng)進(jìn)行審批。各相關(guān)職能部門是工程項(xiàng)目管理的執(zhí)行層，根據(jù)職責(zé)分工分別開(kāi)展工程項(xiàng)目相關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。

在部門設(shè)置方面，公司設(shè)立了項(xiàng)目管理部門、財(cái)務(wù)部門、合同管理部門、內(nèi)審部門和紀(jì)檢部門等工程項(xiàng)目相關(guān)的管理部門。項(xiàng)目管理部門負(fù)責(zé)可行性研究報(bào)告的編制、概預(yù)算的編制、立項(xiàng)申報(bào)、外委項(xiàng)目招投標(biāo)工作的組織、相關(guān)合同的擬訂、工程款項(xiàng)支付的申請(qǐng)和項(xiàng)目建設(shè)、驗(yàn)收工作的組織等工作；財(cái)務(wù)部門參與可行性研究報(bào)告、概預(yù)算的審核工作，參與外委項(xiàng)目的評(píng)標(biāo)工作，審核相關(guān)合同的財(cái)務(wù)條款，負(fù)責(zé)工程款項(xiàng)的審核支付和相關(guān)財(cái)務(wù)核算工作；合同管理部門負(fù)責(zé)審核相關(guān)合同的法律條款；內(nèi)審部門參與外委項(xiàng)目的評(píng)標(biāo)工作，負(fù)責(zé)審核相關(guān)合同條款，負(fù)責(zé)竣工結(jié)（決）算審核工作，負(fù)責(zé)組織實(shí)施工程項(xiàng)目的事前、事中和事后審計(jì)工作；紀(jì)檢部門負(fù)責(zé)監(jiān)督外委項(xiàng)目的評(píng)標(biāo)工作，負(fù)責(zé)對(duì)工程項(xiàng)目管理中出現(xiàn)的舞弊、欺詐等行為進(jìn)行處理。

在崗位設(shè)置方面，公司的每個(gè)工程項(xiàng)目均設(shè)置了項(xiàng)目經(jīng)理、財(cái)務(wù)人員、造價(jià)人員、資料檔案管理人員等崗位各一名。項(xiàng)目經(jīng)理是公司派駐工程項(xiàng)目施工現(xiàn)場(chǎng)的業(yè)主代表，負(fù)責(zé)與項(xiàng)目管理公司、監(jiān)理公司、總承包施工單位進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，并督促其按時(shí)保質(zhì)地完成項(xiàng)目建設(shè)；財(cái)務(wù)人員負(fù)責(zé)工程項(xiàng)目資金的管理、工程款項(xiàng)的審核支付和財(cái)務(wù)核算工作；造價(jià)人員負(fù)責(zé)編制工程的概預(yù)算，審核工程造價(jià)；資料檔案管理人員負(fù)責(zé)相關(guān)檔案資料的整理歸檔工作。

（二）建立健全工程項(xiàng)目相關(guān)的管理制度，理清相關(guān)業(yè)務(wù)流程

公司制定了《工程項(xiàng)目管理制度》、《招投標(biāo)管理制度》、《采購(gòu)管理制度》和《合同管理規(guī)定》等相關(guān)的管理制度，理清了相關(guān)業(yè)務(wù)的流程。

（三）制定《工程項(xiàng)目施工管理方案》

公司制定了《工程項(xiàng)目施工管理方案》，明確了業(yè)主代表、項(xiàng)目管理公司、監(jiān)理公司、總承包施工單位等施工參與主體的職責(zé)和對(duì)其的考核獎(jiǎng)懲辦法，建立了各施工參與主體之間的溝通渠道和快速反應(yīng)機(jī)制。

（四）充分發(fā)揮內(nèi)部審計(jì)職能

公司的內(nèi)部審計(jì)部門根據(jù)工程項(xiàng)目的實(shí)際進(jìn)度組織開(kāi)展相關(guān)的內(nèi)部審計(jì)工作，在事前做好外委項(xiàng)目評(píng)標(biāo)過(guò)程的監(jiān)督工作，做好相關(guān)合同的審核工作；在事中組織開(kāi)展合規(guī)性的審查工作；在事后做好竣工結(jié)（決）算的審核工作。

篇8

[關(guān)鍵詞]貴州上市公司;公司治理;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);比較研究

一、引言

上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究歷來(lái)受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注,對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和公司治理的度量也不斷出現(xiàn)。對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)的研究,主要有財(cái)務(wù)比率法、夏普提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的β系數(shù),Mulvey、Erkan提出的VaR和CVaR度量法等。對(duì)公司治理的研究主要采用董事會(huì)特征、監(jiān)事會(huì)特征、高管激勵(lì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等一級(jí)和二級(jí)指標(biāo)。

本文以2008-2009年貴州省上市公司為主要研究對(duì)象,對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和公司治理的關(guān)系進(jìn)行了研究,并將結(jié)果與學(xué)者于富生等的研究結(jié)果(全樣本)進(jìn)行了比較,以期對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和公司治理的關(guān)系與國(guó)內(nèi)平均水平做出比較,并對(duì)財(cái)務(wù)治理機(jī)制的構(gòu)建有所幫助。

二、指標(biāo)選取

(一)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)選取

本文在研究中采用Z-~core模型度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。該模型是由美國(guó)財(cái)務(wù)專家?jiàn)W爾特曼(Edward.l.Altman)于1968年對(duì)美國(guó)破產(chǎn)和非破產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行觀察,采用了22個(gè)財(cái)務(wù)比率并經(jīng)過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)篩選而建立的變量模型。又稱奧爾特曼模型。Z-score模型是以多變量的統(tǒng)計(jì)方法為基礎(chǔ)。對(duì)企業(yè)的運(yùn)行狀況、破產(chǎn)與否進(jìn)行分析、判別的系統(tǒng)。Z-score模型在美國(guó)、澳大利亞、巴西、加拿大等國(guó)得到了廣泛的應(yīng)用。該模型指標(biāo)z越小。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大,反之亦然。

Z=0.012×營(yíng)運(yùn)資金×100/總資產(chǎn)+0.014×留存收益×100/總資產(chǎn)+0.033x息稅前利潤(rùn)x100/總資產(chǎn)+0.006x股票總市值×100/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999x銷售收入×100/總資產(chǎn)

根據(jù)年度財(cái)務(wù)報(bào)表,將公式換算為:

Z=0.012×(流動(dòng)資產(chǎn)―流動(dòng)負(fù)債)x100/總資產(chǎn)+0.014×(未分配利潤(rùn)+盈余公積)×100/總資產(chǎn)+0.033×(稅前利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用)×100/總資產(chǎn)+0.006×股東權(quán)益×100/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷售收入×100/總資產(chǎn)

(二)公司治理指標(biāo)選取

廣義的公司治理包括內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理機(jī)制。文

基金項(xiàng)目:貴州大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助(校研人文2010034)。章所指的公司治理是狹義的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),即股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)營(yíng)者等關(guān)于企業(yè)內(nèi)部的制度安排。鑒于文章的目的在于將貴州省17家上市統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與上海證券交易所和深圳證券交易所的全樣本數(shù)據(jù)做出比較,公司治理的選取指標(biāo)主要包括。

1　董事會(huì)特征。主要包括獨(dú)立董事的比例、董事會(huì)規(guī)模。其中獨(dú)立董事的比例以獨(dú)立董事的數(shù)量與董事會(huì)成員總數(shù)之比來(lái)衡量,董事會(huì)規(guī)模則以董事會(huì)成員總數(shù)來(lái)衡量。

2　高管激勵(lì)。主要以公司前三名高管薪酬之和的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。雖然在參照企業(yè)中還選取了董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兼職情況、公司高管的持股比例,但由于貴州省上市公司的數(shù)據(jù)缺失,無(wú)法做出衡量,故在此對(duì)其他指標(biāo)暫不做考慮。

3　股權(quán)結(jié)構(gòu)。主要包括公司的實(shí)際控制人和股權(quán)集中度。實(shí)際控制人為虛擬變量,按照參照公司的選取方法。如果是國(guó)有股控股,則實(shí)際控制人表示為“0”,反之為“1”。股權(quán)集中度則用前5大股東的持股比例指數(shù)表示。

(三)控制變量指標(biāo)選取

1　成長(zhǎng)性指標(biāo)。主要用“(期末總資產(chǎn)―期初總資產(chǎn))/期初總資產(chǎn)”來(lái)衡量。實(shí)際應(yīng)用中主要采用2007-2009年年報(bào)中的資產(chǎn)總額作為計(jì)算依據(jù)。

2　企業(yè)規(guī)模指標(biāo)。用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示企業(yè)規(guī)模的大小。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本

文章將對(duì)貴州省17家上市公司2008-2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,數(shù)據(jù)均來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù),數(shù)據(jù)分析結(jié)果均采用SPSS16.0軟件進(jìn)行處理。

參照數(shù)據(jù)則采用學(xué)者于富生等在研究中所列數(shù)據(jù)。其樣本來(lái)自滬、深兩市的A股上市公司,樣本觀察期為2002-2005年。其樣本選擇條件為:非金融類公司;不存在缺失值。其分析結(jié)果共801家樣本公司,2 379個(gè)觀察值。

(二)研究假設(shè)

根據(jù)對(duì)比研究文獻(xiàn),樣本研究假設(shè)如表2所示。

四、買證對(duì)比分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表3中可以看出,貴州省上市公司較全樣本而言,獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、國(guó)有資本控股程度、股權(quán)集中程度都顯著高于其他公司,說(shuō)明高管控制現(xiàn)象有可能存在于17家上市公司中。而公司高管薪酬和公司規(guī)模則顯著低干其他上市公司,說(shuō)明貴州上市公司高管薪酬沒(méi)有顯著性高于其他公司。且只有不斷擴(kuò)大公司規(guī)模,才能提高公司競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)可以看出,貴州省上市公司成長(zhǎng)性普遍高于其他公司,這與欠發(fā)達(dá)地區(qū)資源有待開(kāi)發(fā)和利用,上市公司具備較強(qiáng)的發(fā)展后勁和發(fā)展?jié)摿Φ默F(xiàn)實(shí)相符合。

(二)回歸分析

1　董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。由表4可以看出。董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成正比例關(guān)系,證實(shí)了假設(shè)二。而獨(dú)立董事比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)規(guī)律,沒(méi)有證明假設(shè)。說(shuō)明無(wú)論是貴州還是其他地區(qū)上市公司,提高獨(dú)立董事的比例以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)律并未形成,獨(dú)立董事在企業(yè)中發(fā)揮的實(shí)質(zhì)性作用令人質(zhì)疑。

2　高管激勵(lì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。由表5可知,貴州上市公司高管薪酬與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān),證實(shí)了假設(shè)三。由于前述描述性統(tǒng)計(jì)顯示,貴州上市公司高管薪酬普遍性低于其他公司。無(wú)論是高管薪酬最大值、最小值,還是均值,都顯著低于參照樣本,因此,可以采取繼續(xù)提高高管薪酬的措施,以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而控制變量中公司規(guī)模一直與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)?？赡芘c描述性統(tǒng)計(jì)中顯示的貴州上市公司規(guī)模普遍性小于其他公司有關(guān)。

3　股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。由表6可知。貴州上市公司控股系數(shù)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系,即國(guó)有資本控股程度越高,企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低,證實(shí)了假設(shè)4。而股權(quán)集中程度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系,沒(méi)有證實(shí)假設(shè)5。原因可能是公司前5名股東的持股比例在17家公司比例過(guò)高,顯著高于其它上市公司。對(duì)于參照樣本,股權(quán)集中度和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的預(yù)期假設(shè)同樣沒(méi)有證實(shí),這說(shuō)明股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系在中國(guó)上市公司中無(wú)法證實(shí)預(yù)期規(guī)律,反而呈現(xiàn)反比關(guān)系,即前5大股東的持股比例越高,公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

4　董事會(huì)特征、高管激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果。由表7中所有指標(biāo)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果可知。除董事會(huì)規(guī)模和高管薪酬回歸結(jié)果外,其他回歸結(jié)果與前述回歸結(jié)果一致。其中公司控股系數(shù)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系,其它回歸數(shù)據(jù)顯示相關(guān)性不顯著。

五、實(shí)證結(jié)論

通過(guò)論證可以看出,貴州省上市公司公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的影響,但除控股系數(shù)外,董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)和股權(quán)集中度各指標(biāo)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。因此。對(duì)于貴州上市公司而言,加快企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,構(gòu)建良好的財(cái)務(wù)治理機(jī)制,躋身國(guó)內(nèi)上市公司之列,顯得尤為重要。

由于貴州省上市公司有限。僅通過(guò)其全部17家上市公司做出實(shí)證分析存在一定的難度,研究結(jié)論可能出現(xiàn)偏差,僅作為貴州省企業(yè)公司治理研究參考,希望能對(duì)貴州上市公司財(cái)務(wù)治理機(jī)制構(gòu)建有一定幫助作用。

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篇9

關(guān)鍵詞：上市公司

盈余管理　動(dòng)因　對(duì)策

中圖分類號(hào)：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1004-4914(2011)05-090-01

一、盈余管理的涵義

盈余管理主要是指企業(yè)管理層在規(guī)劃交易和編制財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不完善以及會(huì)計(jì)政策的可選擇性，依照一定的職業(yè)判斷對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告中有關(guān)盈余信息進(jìn)行管理，致使財(cái)務(wù)報(bào)告中的會(huì)計(jì)信息不能公允地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的行為。其目的是影響以企業(yè)會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的理解，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化或企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化。

二、我國(guó)上市公司盈余管理的動(dòng)因

(一)管理層報(bào)酬分紅動(dòng)機(jī)

由于公司盈余將直接或間接決定或影響管理者薪金水平的高低，上市公司管理層有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。另外，隱性報(bào)酬如聲望、政治前途、職務(wù)消費(fèi)等，對(duì)上市公司管理層進(jìn)行盈余管理也具有驅(qū)動(dòng)力。

(二)融資動(dòng)機(jī)

我國(guó)企業(yè)融資渠道過(guò)于單一，大多數(shù)企業(yè)融資主要依賴于銀行。隨著金融體制改革的不斷深入，各商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)普遍加強(qiáng)，公我國(guó)上市公司盈余管理的防范與治理

劉雅男

摘要：針對(duì)上市公司盈余管理的現(xiàn)狀以及利益相關(guān)者對(duì)會(huì)計(jì)信息操縱行為的關(guān)注，文章從盈余管理的涵義入手，在全面分析我國(guó)上市公司盈余管理動(dòng)因的基礎(chǔ)上，提出了通過(guò)健全公司治理結(jié)構(gòu)、提高會(huì)計(jì)準(zhǔn)則質(zhì)量、加大外部審計(jì)力度等方面防范和治理我國(guó)上市公司的盈余管理行為。

關(guān)鍵詞：上市公司

盈余管理　動(dòng)因　對(duì)策

中圖分類號(hào)：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1004-4914(2011)05-090-01

一、盈余管理的涵義

盈余管理主要是指企業(yè)管理層在規(guī)劃交易和編制財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不完善以及會(huì)計(jì)政策的可選擇性，依照一定的職業(yè)判斷對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告中有關(guān)盈余信息進(jìn)行管理，致使財(cái)務(wù)報(bào)告中的會(huì)計(jì)信息不能公允地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的行為。其目的是影響以企業(yè)會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的理解，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化或企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化。

二、我國(guó)上市公司盈余管理的動(dòng)因

(一)管理層報(bào)酬分紅動(dòng)機(jī)

由于公司盈余將直接或間接決定或影響管理者薪金水平的高低，上市公司管理層有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。另外，隱性報(bào)酬如聲望、政治前途、職務(wù)消費(fèi)等，對(duì)上市公司管理層進(jìn)行盈余管理也具有驅(qū)動(dòng)力。

(二)融資動(dòng)機(jī)

我國(guó)企業(yè)融資渠道過(guò)于單一，大多數(shù)企業(yè)融資主要依賴于銀行。隨著金融體制改革的不斷深入，各商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)普遍加強(qiáng)，公司盈余無(wú)疑是評(píng)估和控制貸款風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)之一。對(duì)于那些不能通過(guò)發(fā)行股票或發(fā)行債券進(jìn)行融資的企業(yè)，勢(shì)必采用各種手段來(lái)加強(qiáng)盈余管理，以爭(zhēng)取更多的銀行貸款。

(三)市場(chǎng)動(dòng)機(jī)

市場(chǎng)動(dòng)機(jī)包括：第一、便于二級(jí)市場(chǎng)炒作；第二、為并購(gòu)增加籌碼；第三、改善二級(jí)市場(chǎng)形象。

(四)實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)動(dòng)機(jī)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)制度規(guī)范中要求上市公司公布的預(yù)測(cè)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)中包括會(huì)計(jì)年度利潤(rùn)總額、每股收益、市盈率等與公司會(huì)計(jì)盈余有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。上述制度要求上市公司在預(yù)測(cè)年度結(jié)束后，對(duì)出現(xiàn)重大預(yù)測(cè)偏差的做出解釋。

三、我國(guó)上市公司盈余管理動(dòng)因的多視角分析

上市公司管理層出于管理回報(bào)動(dòng)機(jī)、避稅動(dòng)機(jī)、債務(wù)契約動(dòng)機(jī)等各種利益的驅(qū)動(dòng)而采取盈余管理行為是客觀存在的，對(duì)其產(chǎn)生特定的背景和條件可以從以下四個(gè)角度進(jìn)行探析。

(一)從交易費(fèi)用的角度

公司管理層利用自身的信息優(yōu)勢(shì)，往往通過(guò)操縱會(huì)計(jì)信息來(lái)避免違約和降低交易成本，于是盈余管理成為了管理者將內(nèi)部信息傳遞給其他利益關(guān)系者的一種工具。

(二)從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則設(shè)置的角度

會(huì)計(jì)信息提供者在受自身利益最大化的驅(qū)動(dòng)下，在不違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的前提下通過(guò)準(zhǔn)則的漏洞或者尚未規(guī)范的空白地帶來(lái)選擇有利于自身績(jī)效評(píng)價(jià)或其他目標(biāo)的會(huì)計(jì)政策，由此導(dǎo)致盈余管理行為的出現(xiàn)。

(三)從公司治理結(jié)構(gòu)的角度

我國(guó)上市公司盈余管理的基本特征是大股東控制下的盈余管理，大股東通過(guò)盈余管理實(shí)現(xiàn)了對(duì)小股東財(cái)富的掠奪，而小股東的投機(jī)氣氛太濃且普遍存在搭便車心態(tài)。公司治理信息披露透明度差，董事會(huì)作為公司治理機(jī)制的核心在監(jiān)督公司經(jīng)理層財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告生成及其最終披露中不能發(fā)揮關(guān)鍵作用。公司缺乏來(lái)自資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，管理層薪酬外部競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)弱化，公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重。獨(dú)立董事和審計(jì)委員會(huì)的監(jiān)督軟弱。所有這些因素都直接導(dǎo)致了上市公司盈余管理行為的發(fā)生。

(四)從外部審計(jì)的角度

注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)監(jiān)督是上市公司會(huì)計(jì)政策選擇和變更的外在約束力量，但在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象普遍存在的情況下，注冊(cè)會(huì)計(jì)師無(wú)法保持獨(dú)立、客觀、公正的立場(chǎng)，其獨(dú)立審計(jì)也就失去了對(duì)上市公司管理當(dāng)局及其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的監(jiān)督和約束作用。

四、規(guī)范上市公司盈余管理的對(duì)策及建議

通過(guò)以上的分析，我們應(yīng)當(dāng)不斷完善相關(guān)法律、法規(guī)，健全公司的治理結(jié)構(gòu)，用理性的態(tài)度引導(dǎo)和規(guī)范上市公司盈余管理行為。

(一)加強(qiáng)內(nèi)部控制。完善公司治理結(jié)構(gòu)

1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，解決所有者缺位問(wèn)題。資本市場(chǎng)上“一股獨(dú)大”的國(guó)有股權(quán)“所有者缺位”是上市公司治理不力最主要的原因。通過(guò)國(guó)有股減持的同時(shí)壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，形成有監(jiān)督能力的股東，參與公司的決策并對(duì)企業(yè)管理層實(shí)施有效監(jiān)督以控制其盈余管理行為。

2、引入獨(dú)立董事制度，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，促進(jìn)董事會(huì)的有效運(yùn)行。為了加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督和保護(hù)中小股東的利益，解決“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，形成對(duì)經(jīng)理層和大股東的制衡機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部控制，引入并規(guī)范外部獨(dú)立董事制度，同時(shí)設(shè)立具有相當(dāng)獨(dú)立性的審計(jì)委員會(huì)，授權(quán)由審計(jì)委員會(huì)負(fù)責(zé)外部審計(jì)師選聘工作以保持外部審計(jì)的獨(dú)立性。

3、改變經(jīng)理人薪酬模式，提高公司業(yè)績(jī)。建立有效的經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制，與此同時(shí)，學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，建立經(jīng)理人市場(chǎng)，發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制的作用，充分激勵(lì)和約束經(jīng)理人行為。

(二)加強(qiáng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的建設(shè)，防范上市，公司盈余管理

首先，針對(duì)我國(guó)上市公司普遍存在利用非經(jīng)常性損益進(jìn)行盈余管理的情況，可通過(guò)研究使用不同的信息披露形式與盈余管理的關(guān)系，提出公布全面收益表以及改進(jìn)現(xiàn)有的基本財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)的設(shè)想，縮小管理當(dāng)局通過(guò)選擇其實(shí)現(xiàn)的時(shí)間安排和金額分布進(jìn)行盈余操縱的空間。其次，被劃分為可供出售的金融資產(chǎn)損益仍然不通過(guò)收益表而直接進(jìn)入所有者權(quán)益，公司管理層可能通過(guò)利用金融工具的分類以及證券投資的確認(rèn)

時(shí)間進(jìn)行利潤(rùn)操縱仍然是一個(gè)需要解決的問(wèn)題。再則，可以通過(guò)完善公允價(jià)值的規(guī)定，減少一些估值技術(shù)夸大的影響，以體現(xiàn)在特殊情況下的資產(chǎn)價(jià)值。最后，在未來(lái)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定和修改中，應(yīng)增加準(zhǔn)則制定過(guò)程中的民主透明程度，發(fā)揮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的前瞻性，嚴(yán)格限制可能導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息模糊和失真的處理方法，盡可能縮小會(huì)計(jì)人員人為估計(jì)和判斷的范圍，避免企業(yè)執(zhí)行會(huì)計(jì)政策的主觀隨意性，不斷提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

(三)加強(qiáng)審計(jì)獨(dú)立性，提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師的執(zhí)業(yè)質(zhì)量

新準(zhǔn)則的對(duì)上市公司的盈余管理有一定的抑制作用，但注冊(cè)會(huì)計(jì)師面臨的上市公司具體情況是復(fù)雜多樣的，應(yīng)不斷提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師識(shí)別上市公司的盈余管理的能力。首先，改革上市公司對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聘用制度，由獨(dú)立的第三方接管上市公司審計(jì)服務(wù)的“發(fā)包”權(quán)力，加強(qiáng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性。以保證其能夠客觀公正地評(píng)價(jià)被審計(jì)單位會(huì)計(jì)信息的正確性和公允性。其次。應(yīng)由職業(yè)經(jīng)驗(yàn)較為豐富和專業(yè)理論知識(shí)比較扎實(shí)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師編制上市公司審計(jì)計(jì)劃及審計(jì)工作底稿，充分考慮可能出現(xiàn)的各種盈余管理方式。再則，對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具失實(shí)的審計(jì)意見(jiàn)，應(yīng)對(duì)造成的經(jīng)濟(jì)后果加大其承擔(dān)過(guò)失的法律責(zé)任，以促使注冊(cè)會(huì)計(jì)師提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。司盈余無(wú)疑是評(píng)估和控制貸款風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)之一。對(duì)于那些不能通過(guò)發(fā)行股票或發(fā)行債券進(jìn)行融資的企業(yè)，勢(shì)必采用各種手段來(lái)加強(qiáng)盈余管理，以爭(zhēng)取更多的銀行貸款。

(三)市場(chǎng)動(dòng)機(jī)

市場(chǎng)動(dòng)機(jī)包括：第一、便于二級(jí)市場(chǎng)炒作；第二、為并購(gòu)增加籌碼；第三、改善二級(jí)市場(chǎng)形象。

(四)實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)動(dòng)機(jī)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)制度規(guī)范中要求上市公司公布的預(yù)測(cè)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)中包括會(huì)計(jì)年度利潤(rùn)總額、每股收益、市盈率等與公司會(huì)計(jì)盈余有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。上述制度要求上市公司在預(yù)測(cè)年度結(jié)束后，對(duì)出現(xiàn)重大預(yù)測(cè)偏差的做出解釋。

三、我國(guó)上市公司盈余管理動(dòng)因的多視角分析

上市公司管理層出于管理回報(bào)動(dòng)機(jī)、避稅動(dòng)機(jī)、債務(wù)契約動(dòng)機(jī)等各種利益的驅(qū)動(dòng)而采取盈余管理行為是客觀存在的，對(duì)其產(chǎn)生特定的背景和條件可以從以下四個(gè)角度進(jìn)行探析。

(一)從交易費(fèi)用的角度

公司管理層利用自身的信息優(yōu)勢(shì)，往往通過(guò)操縱會(huì)計(jì)信息來(lái)避免違約和降低交易成本，于是盈余管理成為了管理者將內(nèi)部信息傳遞給其他利益關(guān)系者的一種工具。

(二)從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則設(shè)置的角度

會(huì)計(jì)信息提供者在受自身利益最大化的驅(qū)動(dòng)下，在不違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的前提下通過(guò)準(zhǔn)則的漏洞或者尚未規(guī)范的空白地帶來(lái)選擇有利于自身績(jī)效評(píng)價(jià)或其他目標(biāo)的會(huì)計(jì)政策，由此導(dǎo)致盈余管理行為的出現(xiàn)。

(三)從公司治理結(jié)構(gòu)的角度

我國(guó)上市公司盈余管理的基本特征是大股東控制下的盈余管理，大股東通過(guò)盈余管理實(shí)現(xiàn)了對(duì)小股東財(cái)富的掠奪，而小股東的投機(jī)氣氛太濃且普遍存在搭便車心態(tài)。公司治理信息披露透明度差，董事會(huì)作為公司治理機(jī)制的核心在監(jiān)督公司經(jīng)理層財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告生成及其最終披露中不能發(fā)揮關(guān)鍵作用。公司缺乏來(lái)自資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，管理層薪酬外部競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)弱化，公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重。獨(dú)立董事和審計(jì)委員會(huì)的監(jiān)督軟弱。所有這些因素都直接導(dǎo)致了上市公司盈余管理行為的發(fā)生。

(四)從外部審計(jì)的角度

注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)監(jiān)督是上市公司會(huì)計(jì)政策選擇和變更的外在約束力量，但在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象普遍存在的情況下，注冊(cè)會(huì)計(jì)師無(wú)法保持獨(dú)立、客觀、公正的立場(chǎng)，其獨(dú)立審計(jì)也就失去了對(duì)上市公司管理當(dāng)局及其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的監(jiān)督和約束作用。

四、規(guī)范上市公司盈余管理的對(duì)策及建議

通過(guò)以上的分析，我們應(yīng)當(dāng)不斷完善相關(guān)法律、法規(guī)，健全公司的治理結(jié)構(gòu)，用理性的態(tài)度引導(dǎo)和規(guī)范上市公司盈余管理行為。

(一)加強(qiáng)內(nèi)部控制。完善公司治理結(jié)構(gòu)

1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，解決所有者缺位問(wèn)題。資本市場(chǎng)上“一股獨(dú)大”的國(guó)有股權(quán)“所有者缺位”是上市公司治理不力最主要的原因。通過(guò)國(guó)有股減持的同時(shí)壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，形成有監(jiān)督能力的股東，參與公司的決策并對(duì)企業(yè)管理層實(shí)施有效監(jiān)督以控制其盈余管理行為。

2、引入獨(dú)立董事制度，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，促進(jìn)董事會(huì)的有效運(yùn)行。為了加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督和保護(hù)中小股東的利益，解決“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，形成對(duì)經(jīng)理層和大股東的制衡機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部控制，引入并規(guī)范外部獨(dú)立董事制度，同時(shí)設(shè)立具有相當(dāng)獨(dú)立性的審計(jì)委員會(huì)，授權(quán)由審計(jì)委員會(huì)負(fù)責(zé)外部審計(jì)師選聘工作以保持外部審計(jì)的獨(dú)立性。

3、改變經(jīng)理人薪酬模式，提高公司業(yè)績(jī)。建立有效的經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制，與此同時(shí)，學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，建立經(jīng)理人市場(chǎng)，發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制的作用，充分激勵(lì)和約束經(jīng)理人行為。

(二)加強(qiáng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的建設(shè)，防范上市，公司盈余管理

首先，針對(duì)我國(guó)上市公司普遍存在利用非經(jīng)常性損益進(jìn)行盈余管理的情況，可通過(guò)研究使用不同的信息披露形式與盈余管理的關(guān)系，提出公布全面收益表以及改進(jìn)現(xiàn)有的基本財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)的設(shè)想，縮小管理當(dāng)局通過(guò)選擇其實(shí)現(xiàn)的時(shí)間安排和金額分布進(jìn)行盈余操縱的空間。其次，被劃分為可供出售的金融資產(chǎn)損益仍然不通過(guò)收益表而直接進(jìn)入所有者權(quán)益，公司管理層可能通過(guò)利用金融工具的分類以及證券投資的確認(rèn)時(shí)間進(jìn)行利潤(rùn)操縱仍然是一個(gè)需要解決的問(wèn)題。再則，可以通過(guò)完善公允價(jià)值的規(guī)定，減少一些估值技術(shù)夸大的影響，以體現(xiàn)在特殊情況下的資產(chǎn)價(jià)值。最后，在未來(lái)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定和修改中，應(yīng)增加準(zhǔn)則制定過(guò)程中的民主透明程度，發(fā)揮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的前瞻性，嚴(yán)格限制可能導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息模糊和失真的處理方法，盡可能縮小會(huì)計(jì)人員人為估計(jì)和判斷的范圍，避免企業(yè)執(zhí)行會(huì)計(jì)政策的主觀隨意性，不斷提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

篇10

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)減值；盈余管理

中圖分類號(hào)：F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）08-0-01

計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備進(jìn)行盈余管理的主要表現(xiàn)形式有三個(gè)方面：一是壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例確定存在隨意性，上市公司可根據(jù)自己需要高估或低估壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例；二是存貨的可變現(xiàn)凈值和長(zhǎng)期投資、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)的可收回金額難以確定，使上市公司計(jì)提這四項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備時(shí)存在一定的投機(jī)行為；第三則是對(duì)企業(yè)的某些濫用會(huì)計(jì)估計(jì)以多提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的行為難以規(guī)避。

一、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回成為盈余管理工具的會(huì)計(jì)解釋

2001年以來(lái)，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備在一定程度上已成為上市公司操縱經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，粉飾財(cái)務(wù)狀況，規(guī)避上市監(jiān)管的主要工具之一。以下便是從會(huì)計(jì)角度說(shuō)明資產(chǎn)減值準(zhǔn)備緣何成為盈余管理的重要手段：

首先，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的確認(rèn)和計(jì)量要求會(huì)計(jì)工作者運(yùn)用較多的專業(yè)判斷，使得公司在對(duì)外報(bào)告中，可以通過(guò)操縱一些可自由控制的損益確認(rèn)項(xiàng)目，使利潤(rùn)在不同的會(huì)計(jì)期間轉(zhuǎn)移。如把以前年度未確認(rèn)的損失及有可能在以后可能發(fā)生的損失都在本期一并確認(rèn)，以提高以后年度的業(yè)績(jī)，或?qū)⒈緫?yīng)在本期確認(rèn)為損失的項(xiàng)目不作處理，長(zhǎng)期掛賬，以提升本年的利潤(rùn)。這些做法無(wú)疑為上市公司利用資產(chǎn)減值準(zhǔn)備盈余管理提供了空間。

其次，濫用會(huì)計(jì)估計(jì)以多提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備具有一定的隱蔽性。例如計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備會(huì)使得當(dāng)期利潤(rùn)計(jì)算偏低，期末存貨成本減少，導(dǎo)致以后期間銷售成本偏低，從而使利潤(rùn)反彈。對(duì)于期末存貨占資產(chǎn)比重較大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這不失為操縱利潤(rùn)的手段。由此，企業(yè)可能在某一會(huì)計(jì)年度注銷巨額呆滯存貨，計(jì)提巨額存貨跌價(jià)損失，實(shí)現(xiàn)對(duì)存貨成本的巨額沖銷，然后次年就可以順利實(shí)現(xiàn)數(shù)額可觀的凈利潤(rùn)。這種盈余管理方法只需對(duì)期末存貨可變現(xiàn)凈值作過(guò)低估計(jì)，而無(wú)需在次年度大量沖回減值準(zhǔn)備即可實(shí)現(xiàn)，因而具有更強(qiáng)的隱蔽性。

第三，上市公司的高層管理變更后，新任高層管理者往往存在利用資產(chǎn)減值大量沖銷資產(chǎn)的機(jī)會(huì)主義行為。由于會(huì)計(jì)法規(guī)定，對(duì)于會(huì)計(jì)事項(xiàng)的真實(shí)性和完整性由移交人員承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，而接替人員并不承擔(dān)會(huì)計(jì)責(zé)任，新任高層管理者一般會(huì)一次性計(jì)提大量資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，卻將資產(chǎn)的減值責(zé)任推卸給上任經(jīng)理人員時(shí)，以此來(lái)提高未來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利的可能性。

二、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回成為盈余管理工具的負(fù)面影響

資產(chǎn)減值損失的轉(zhuǎn)回實(shí)際上給上市公司管理層進(jìn)行盈余管理提供了空間。我國(guó)資產(chǎn)減值制度在穩(wěn)健性上的非完整性，使得其實(shí)施效果和會(huì)計(jì)信息的決策有用性都受到了一定的負(fù)面影響。

通過(guò)資產(chǎn)準(zhǔn)備的計(jì)提和轉(zhuǎn)回來(lái)進(jìn)行盈余管理，這極大的損害了會(huì)計(jì)生命力所在——有用性，破壞了會(huì)計(jì)信息的真實(shí)可信；而以不真實(shí)的信息欺瞞投資者和監(jiān)管方，勢(shì)必將對(duì)投資者，債權(quán)人的投資決策造成誤導(dǎo)；另外過(guò)度的盈余管理也對(duì)會(huì)計(jì)職業(yè)和上市公司本身的資本市場(chǎng)發(fā)展前景造成不利；而其最終的結(jié)果是損害和阻礙了整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)資源配置，以至于給整個(gè)社會(huì)資源的配置乃至宏觀調(diào)控帶來(lái)不利影響。

因此，本文認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)減值準(zhǔn)備的充分披露是至關(guān)重要的，這將在下文相關(guān)準(zhǔn)則的討論中進(jìn)一步分析。

三、新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于資產(chǎn)減值的“可轉(zhuǎn)回”的新規(guī)定

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)—資產(chǎn)減值》規(guī)定，資產(chǎn)減值損失一經(jīng)確認(rèn)，在以后會(huì)計(jì)期間不得轉(zhuǎn)回，該準(zhǔn)則中所致的資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)，消耗性生物資產(chǎn)及金融資產(chǎn)等等。

相比之前執(zhí)行的會(huì)計(jì)制度允許減值損失轉(zhuǎn)回，2006年頒布的新準(zhǔn)則禁止了大部分資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回，而只允許應(yīng)收款項(xiàng)，存貨等資產(chǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)回已提取的減值準(zhǔn)備。這在很大程度上修正了之前資產(chǎn)減值的有關(guān)規(guī)定在穩(wěn)健性上的理論缺陷。

這一點(diǎn)通過(guò)趙春光（2006）進(jìn)行的關(guān)于資產(chǎn)減值與盈余管理的實(shí)證研究可發(fā)現(xiàn)：減值前虧損公司會(huì)以轉(zhuǎn)回資產(chǎn)減值進(jìn)行盈余管理來(lái)避免虧損；減值前虧損并且無(wú)法轉(zhuǎn)回資產(chǎn)減值避免虧損的公司會(huì)以計(jì)提減值來(lái)多計(jì)當(dāng)期費(fèi)用，為未來(lái)確認(rèn)更多的收益留下更多的空間，從而為下一年盈利做準(zhǔn)備。減值前盈利公司會(huì)以資產(chǎn)減值進(jìn)行利潤(rùn)平滑化的盈余管理。減值前盈利的公司會(huì)以轉(zhuǎn)回資產(chǎn)減值進(jìn)行盈余管理來(lái)避免盈余下降。因此這也是最新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《資產(chǎn)減值》規(guī)定相一致的不允許轉(zhuǎn)回已確認(rèn)減值的緣由。

四、結(jié)論

綜上所述，新準(zhǔn)則明確規(guī)定了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提時(shí)間，提出了資產(chǎn)減值跡象的判斷方法和資產(chǎn)可收回金額的計(jì)量方法，使資產(chǎn)減值損失的確定具有較強(qiáng)的可操作性；引入了資產(chǎn)組的概念，并規(guī)定難以估計(jì)可收回金額的單項(xiàng)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)并入所屬資產(chǎn)組確定可收回金額；對(duì)商譽(yù)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行減值測(cè)試，以確定是否應(yīng)當(dāng)確認(rèn)減值損失。當(dāng)然，禁止大部分一經(jīng)確認(rèn)的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)回的規(guī)定也是一項(xiàng)較為重大的變化。但遺憾的是，雖然新準(zhǔn)則進(jìn)行了適當(dāng)?shù)耐晟?，但仍沒(méi)有專門的條款要求披露資產(chǎn)減值對(duì)盈余持續(xù)性的影響，資產(chǎn)減值披露不足的問(wèn)題仍舊繼續(xù)存在。資產(chǎn)減值涉及大量的會(huì)計(jì)估計(jì)，會(huì)計(jì)估計(jì)是導(dǎo)致盈余操作的原因之一，但同時(shí)會(huì)計(jì)估計(jì)也是擴(kuò)大會(huì)計(jì)信息容量的途徑之一，因此，僅僅通過(guò)嚴(yán)格規(guī)定會(huì)計(jì)估計(jì)行為來(lái)控制盈余操作和提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是不夠的，只有更細(xì)致的披露資產(chǎn)減值信息和盈余持續(xù)性帶來(lái)的影響，才能真正杜絕并防患盈余管理。由此看來(lái)，總體上新準(zhǔn)則切斷了企業(yè)利用減值準(zhǔn)備的計(jì)提和轉(zhuǎn)回來(lái)操縱利潤(rùn)的途徑，縮小了上市公司利潤(rùn)操縱的空間。

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