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【關(guān)鍵詞】資本市場 貨幣政策 政策目標(biāo) 貨幣政策工具 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

一、我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀

資本市場是相對于貨幣市場而言的，是指期限在一年以上各種資金借貸和證劵交易的場所。從這個(gè)定義出發(fā)，資本市場可以分為銀行主導(dǎo)的中長期存貸款市場以及證劵交易市場。而本文所討論的資本市場主要是指有價(jià)證劵交易市場。

我國資本市場的起源可以追溯到1990年12月上海證券交易所的成立和1991年4月深圳證劵交易所的成立。自此以后，隨著改革開放的深化和全球化浪潮的發(fā)展，我國資本市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，層次增多，成為亞洲乃至全世界規(guī)模較大的資本流動(dòng)市場。具體而言，經(jīng)過22年的發(fā)展，我國的資本市場取得了巨大的成就，不論是在證券市場股票的市值、上市公司的數(shù)量規(guī)模、相關(guān)的市場產(chǎn)品的種類，交易規(guī)模等方面，還是在相應(yīng)的監(jiān)管水平上都取得了長足的發(fā)展與進(jìn)步。

目前，我國的資本市場不論從市值，交易額或是上市公司的數(shù)量，還是從市值所占GDP的比重等方面都呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢（見表1）?？偟膩碚f，資本市場已成為過敏經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，并且發(fā)揮著越來越不可替代的作用。

資本市場的發(fā)展以及隨之而來的金融創(chuàng)新從各個(gè)方面改變了貨幣政策實(shí)施的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對貨幣政策的有效實(shí)行帶來了巨大的挑戰(zhàn)。前美聯(lián)儲主席格林斯潘曾經(jīng)說過：在新時(shí)期，美國貨幣政策所面臨的新挑戰(zhàn)將主要來自于資本市場。而在資本市場快速發(fā)展的我國，這種挑戰(zhàn)也日益突顯出來。只有正確認(rèn)識到這些挑戰(zhàn)，才能積極的應(yīng)對，保證我國社會主義建設(shè)的順利進(jìn)行。

二、資本市場的發(fā)展帶來的貨幣政策的新挑戰(zhàn)

（一）資本市場發(fā)展對貨幣政策最終目標(biāo)的影響

所謂貨幣政策最終目標(biāo)是指央行貨幣政策的實(shí)施，經(jīng)過一定的傳導(dǎo)過程，將其影響導(dǎo)入一國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際領(lǐng)域，達(dá)到既定的目標(biāo)。而我國的貨幣政策的最終目標(biāo)被定義為“保持人民幣的穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。從上述定義可以看出，我國的貨幣政策是將維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定作為最終目標(biāo)的，然而目前我國的資本市場已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)大的規(guī)模，資產(chǎn)價(jià)格對整個(gè)經(jīng)濟(jì)和市場的影響已經(jīng)不可忽略了。

近年來，資本市場的融資額逐年上揚(yáng)，在整個(gè)市場融資總額中幾乎占有一半的比例，這使得資本市場的運(yùn)作通過資金的融通對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響。在傳統(tǒng)的貨幣政策實(shí)施過程中并沒有考慮到資本市場的存在對貨幣與物價(jià)、產(chǎn)出的影響?？偟膩碚f資本市場的存在會對貨幣與物價(jià)、產(chǎn)出之間的關(guān)系產(chǎn)生一種扭曲效應(yīng)。眾所周知，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是較劇烈的，這種大幅度的價(jià)格波動(dòng)會引起貨幣結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，從而影響物價(jià)的穩(wěn)定，進(jìn)而造成幣值的起伏。這種影響通過利率的變動(dòng)，透過投資、消費(fèi)等渠道傳送到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而對產(chǎn)出造成影響。同時(shí)，當(dāng)資本市場過熱時(shí)會形成泡沫，而中資產(chǎn)價(jià)格引起的泡沫的破滅會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成災(zāi)難性的損害。

正是由于資本市場對貨幣政策調(diào)控目標(biāo)之間的關(guān)系存在這種扭曲作用，使得在很大程度上，忽視了其對資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控導(dǎo)致貨幣政策的實(shí)施結(jié)果往往與最初設(shè)定的最終目標(biāo)相差較遠(yuǎn)，進(jìn)而造成幣值波動(dòng)幅度的增大，經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展受阻。

（二）資本市場發(fā)展對貨幣政策中介目標(biāo)的影響

一般而言，貨幣政策的中介目標(biāo)是指利率或者貨幣供應(yīng)量等貨幣變量。而貨幣市場的發(fā)展壯大對中介目標(biāo)的影響是顯而易見的。

首先，資本市場的發(fā)展嚴(yán)重削弱了中介目標(biāo)之一的傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量的有效性和準(zhǔn)確性。貨幣供應(yīng)量是由整個(gè)金融體系創(chuàng)造的，并與貨幣乘數(shù)相關(guān)。而央行在選擇這一中介目標(biāo)時(shí)，考慮的是整個(gè)銀行體系中的貨幣供應(yīng)量，然而這種傳統(tǒng)的衡量標(biāo)準(zhǔn)在資本市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，已經(jīng)不能準(zhǔn)確地反映出市場上真實(shí)的貨幣供應(yīng)量。1992年，我國股票市場市值僅占GDP的3.9%，而到2010年，股票市值占到了當(dāng)年GDP的66%，這一指標(biāo)在2007年竟達(dá)到了123%。這些數(shù)據(jù)說明了：資本市場的快速發(fā)展帶來的證劵投資要求已經(jīng)成為影響貨幣需求的重要因素，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量沒有考慮這一點(diǎn)，導(dǎo)致其已不能正確地反映貨幣需求，進(jìn)而影響到貨幣政策的有效性。

其次，利率作為資本市場的派生物，隨著資本市場的發(fā)展，利率作為中介目標(biāo)的有效性得到了很大的提高。在資本市場上，利率由資金供求雙方共同決定，活躍的資本市場使得利率作為資本的價(jià)格可以通過不斷發(fā)生的交易得以表現(xiàn)，更有效、及時(shí)地反映出市場的動(dòng)態(tài)，為央行貨幣政策的制定提供可靠的依據(jù)。

（三）資本市場發(fā)展對貨幣政策工具的影響

貨幣政策工具是指央行為了達(dá)到貨幣政策目標(biāo)而采取的手段。我國的貨幣政策一般包括以下幾種：公開市場操作、存款準(zhǔn)備金、再貸款及再貼現(xiàn)率、窗口指導(dǎo)等。資本市場的發(fā)展使得貨幣政策工具的使用范圍不斷擴(kuò)大，同時(shí)對其產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

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通常，資本成本被定義為企業(yè)使用各種來源的資金所付出的代價(jià)。這種定義方式容易使人忽略了那些成本形式不明顯的資金使用成本如權(quán)益資本的成本，而且這種理解方式已經(jīng)滲透到企業(yè)利潤的計(jì)算中去了?D?D我們通常所計(jì)算的利潤總額只扣除了負(fù)債的利息費(fèi)用（使用各種負(fù)債資本的資本成本），而未扣除使用權(quán)益資本的成本，這導(dǎo)致了管理者認(rèn)為權(quán)益資本成本為零而忽略了使用權(quán)益資本的效率，并在籌資方式上放棄債務(wù)籌資，一味地通過發(fā)行新股、配股等方式籌集資金以滿足企業(yè)各種資金需求，從而使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)難以優(yōu)化。因此，資本成本的定義不宜從企業(yè)角度出發(fā)，而應(yīng)從投資者角度出發(fā)，以糾正企業(yè)的經(jīng)營者對資本成本的錯(cuò)誤理解。筆者以為可以將資本成本定義為投資者投資于企業(yè)所希望獲得的報(bào)酬率。

二.資本結(jié)構(gòu)決策的主要影響因素分析

1.企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析

企業(yè)的任何經(jīng)濟(jì)決策都應(yīng)圍繞財(cái)務(wù)目標(biāo)進(jìn)行，資本結(jié)構(gòu)決策也不例外。當(dāng)企業(yè)以利潤最大化作為財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)，多采用資本成本比較法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策；而以股票價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)目標(biāo)，則需要運(yùn)用每股利潤分析法來尋求最佳資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到通過增加利潤使股票的市場價(jià)格上升的目的；上市公司多以公司總價(jià)值最大化為目標(biāo)，在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)必須綜合考慮利益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面，其資本結(jié)構(gòu)決策方式也不同于前兩種目標(biāo)下的資本結(jié)構(gòu)決策方式，為公司價(jià)值比較法。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)因素影響

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境指國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及稅負(fù)對企業(yè)的影響。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，金融市場完善，能夠降低企業(yè)籌資成本，減少籌資成本。稅負(fù)水平，債務(wù)利息可以稅前扣除，而股利的分配是在納稅之后進(jìn)行的。所得稅稅率較高時(shí)，負(fù)債的抵稅作用明顯，因此，稅負(fù)率越高，企業(yè)通常更傾向于選擇債務(wù)融資。

三 資本結(jié)構(gòu)的決策方法

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)決策原理，確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)主要有以下三種方式：

1.成本比較法

資本成本比較法是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測算各種不同的資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較，側(cè)重于從投入角度尋找使總成本最低的資本結(jié)構(gòu)決策方法。該方法可用于企業(yè)初始籌資和追加籌資兩種情況，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤最大化，但未考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，一般適用于資本規(guī)模小、資本結(jié)構(gòu)簡單的非股份公司。但對于現(xiàn)代中小企業(yè)而言，籌資綜合資本成本低并不應(yīng)是其資本結(jié)構(gòu)決策的惟一標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)注意以資金用途決定資本結(jié)構(gòu)和對企業(yè)控股權(quán)的保持。

2.適度籌資，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一般來講，負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式。在企業(yè)的各項(xiàng)資金來源中，由于債務(wù)資金的利息可以在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人要求的報(bào)酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。但是，只有當(dāng)企業(yè)盈利的情況下，負(fù)債才能發(fā)揮減稅作用。負(fù)債籌資才可降低綜合資本成本，增加公司收益。如果企業(yè)將財(cái)務(wù)杠桿用足，達(dá)到理論上的最佳負(fù)債水平，一旦遇到不可預(yù)見的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的投資利潤率低于企業(yè)負(fù)債籌資的成本率，企業(yè)就可能出現(xiàn)償債困難的情況。

3.每股利潤分析法。分析資本結(jié)構(gòu)和每股利潤之間的關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，就叫息稅前利潤?D?D每股利潤分析法，簡寫為EBIT-EPS分析法。該方法本著每股利潤最大化的原則對備選方案進(jìn)行判斷和取舍。實(shí)際運(yùn)用中是通過無差別點(diǎn)的計(jì)算進(jìn)行的，所謂無差別點(diǎn)是指兩個(gè)籌資方案下每股利潤相等時(shí)的息稅前利潤額。

四.我國企業(yè)中資本成本研究的現(xiàn)狀及發(fā)展

1我國企業(yè)中資本成本研究的現(xiàn)狀

我國缺乏資本成本約束這一問題既是我國長期堅(jiān)持計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的結(jié)果也與資本市場的理論研究和實(shí)踐不足、財(cái)務(wù)管理理論的轉(zhuǎn)換上存在內(nèi)在缺陷和我國改革開放以后制度性改革資本市場，對西方市場經(jīng)濟(jì)學(xué)習(xí)不充分有關(guān)。

學(xué)術(shù)界在理論上一般把財(cái)務(wù)管理分為宏觀財(cái)政和微觀財(cái)務(wù)兩個(gè)研究層次，并根據(jù)研究重心的變化，以財(cái)政職能替代財(cái)務(wù)職能，把微觀財(cái)務(wù)并入國家宏觀財(cái)政體系進(jìn)行研究。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為企業(yè)微觀財(cái)務(wù)的本質(zhì)屬性是“資金運(yùn)動(dòng)”，而在經(jīng)營活動(dòng)中，企業(yè)對國家的依賴關(guān)系又是最主要的，這種主要表現(xiàn)在為資金的無償調(diào)撥、優(yōu)先使用和必要利潤上繳之間的關(guān)系。所以，國有企業(yè)根本不存在籌資管理問題。

但是長期財(cái)政性撥款造成了我國國有企業(yè)“政企不分”和政府職能轉(zhuǎn)換不法實(shí)現(xiàn)的問題，不僅使國有企業(yè)過度依賴財(cái)政，生命力和競爭力脆弱不堪，還造成政府和企業(yè)的責(zé)任劃分不清，政府工作沉重，企業(yè)效益低下等阻礙市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的問題。當(dāng)然，這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政企關(guān)系下，國有企業(yè)既無可能也無必要去考慮資金的機(jī)會成本與收益率的問題，自然也根本不存在資本成本的概念。所以，對于中國企業(yè)來說，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論發(fā)展緩慢的現(xiàn)狀是缺乏必要的歷史傳承和忽略了對外國經(jīng)驗(yàn)的借鑒雙重原因造成的，而他的結(jié)果則是致使我國資本市場建設(shè)長期滯后。

后來，在特殊資本市場制度的安排下，我國證券市場得以迅速建立，在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代公開資本市場融資制度的切換。但是，正是這種外力主導(dǎo)下的制度變遷，使得我國資本市場出現(xiàn)了外在制度安排與資本市場自主調(diào)節(jié)和財(cái)務(wù)理念內(nèi)生發(fā)展規(guī)律與外力催生理論等功能缺陷，在資本市場的發(fā)展過程中產(chǎn)生了一系列的矛盾與摩擦，為我國資本市場的低效率埋下了隱患。

2.我國企業(yè)資本成本研究的發(fā)展

首先，我國從20世紀(jì)70年代開始發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)，到現(xiàn)在短短的30多年里，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)取得了可喜可賀的成績。這期間，發(fā)展起了一批企業(yè)，但是這些企業(yè)在經(jīng)營理念上大致相同，沒有學(xué)到國外先進(jìn)企業(yè)的精髓，而對資本成本的研究淺嘗輒止。

我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，產(chǎn)生了獨(dú)特的市場環(huán)境。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，需求遠(yuǎn)大于供給，基本上每一個(gè)行業(yè)的發(fā)展速度都是十分迅猛的，每個(gè)行業(yè)都是買方市場，企業(yè)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于了資本成本，企業(yè)在發(fā)展的過程中是基本不用考慮資本成本的。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以前的模式必定不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新情況，市場將會逐漸趨于穩(wěn)定，資本成本必將逐漸成為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的約束，企業(yè)必須重視資本成本，對資本成本的研究就成了必要，以使其運(yùn)用更加的規(guī)范，從而使企業(yè)的決策更加合理。

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一、什么是資本市場

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險(xiǎn)市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場經(jīng)濟(jì)決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機(jī)制不完善，致使市場投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二、投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度?，F(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟(jì)在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級市場,以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購兼并活動(dòng),在一個(gè)國家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個(gè)令人信服的收購財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問

財(cái)務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無償債能力,評估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴(kuò)張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。新晨

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長的亮點(diǎn)。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國際資本市場當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

2.2.5投資銀行在資本市場中的地位

篇4

關(guān)鍵詞：資本市場；微觀效率；市場效率

一、關(guān)于效率和資本市場效率

效率是經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)廣泛使用的概念，關(guān)于效率的界定，目前影響較大的有兩個(gè)。一是“帕累托效率”，通常認(rèn)為，完全競爭的經(jīng)濟(jì)體系能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。但由于種種原因他常被用于理論分析；二是交易費(fèi)用的效率觀，科斯等人在分析產(chǎn)權(quán)、交易成本、制度等概念時(shí)形成了對效率的一些描述性界定?？扑拐J(rèn)為，產(chǎn)權(quán)和制度是決定經(jīng)濟(jì)效率的基礎(chǔ)變量；要降低交易費(fèi)用，提高資源的配置效率，產(chǎn)權(quán)的初始界定的合理性很重要。諾思認(rèn)為，政府在自身利益最大化的驅(qū)動(dòng)下決定產(chǎn)權(quán)和制度，依此為基礎(chǔ)，以效率為中心，競爭決定著經(jīng)濟(jì)組織范圍的變化和形式的演進(jìn)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的效率觀，將制度納入了經(jīng)濟(jì)分析的框架，提供了經(jīng)濟(jì)理論研究現(xiàn)實(shí)世界的一個(gè)新角度，使我們對效率的理解更加具體和深化；但形成了效率和交易費(fèi)用相互決定的隱函數(shù)，在數(shù)學(xué)上很難處理。樊綱（1995）等中國學(xué)者從效用或福利的角度來看待效率，認(rèn)為效率是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)體利用既定資源進(jìn)行生產(chǎn)所提供的效用滿足的程度，是效用滿足程度與所費(fèi)資源的對比關(guān)系。

學(xué)者們并沒有將經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于效率的理解簡單照搬到資本市場效率的研究中。影響較大的有效市場理論用市場價(jià)格所包含的信息的廣度和深度來衡量資本市場效率，認(rèn)為只要市場價(jià)格充分反映了資本產(chǎn)品的各種信息，市場就是有效的。行為金融理論則更注重微觀主體的不完全信息和不完全理性對資本市場效率的影響，認(rèn)為由于交易成本、有限理性和優(yōu)先信息的存在，資本市場上產(chǎn)品的價(jià)格并不完全取決于信息，還取決于投資者的行為特征，資本市場的效率并不能簡單的歸結(jié)為信息有效。顯然，按照科斯等人的觀點(diǎn)，在交易費(fèi)用不為零時(shí)，資本市場的產(chǎn)權(quán)和制度安排是影響資本市場效率的關(guān)鍵因素。以上三種觀點(diǎn)從不同的角度探討了資本市場的效率問題，有些是直接論述資本市場的效率，有些探討的是資本市場的有效性，它們在假定前提、研究思路和研究角度等方面也各有差別，這就需要說明進(jìn)一步資本市場效率和資本市場有效性的關(guān)系。

二、資本市場效率與資本市場有效性的關(guān)系

資本市場有效性理論由Fama（1965）奠基，他的研究思路的廣泛影響使得中外學(xué)者長期以來將資本市場效率等同于資本市場的效率，即認(rèn)為股票市場效率主要是指股票市場價(jià)格能夠充分反映各種信息。股票市場效率和股票市場有效性確實(shí)是一對非常接近的概念：一方面，二者的一個(gè)基本假定是投資者具有理性預(yù)期；Fama認(rèn)為，假設(shè)t-1時(shí)各種股票價(jià)格依賴于未來t時(shí)股票價(jià)格的聯(lián)合概率分布，市場有效性就要求在決定t-1時(shí)期的股票價(jià)格時(shí)，市場充分吸收了所有可得信息，人們就是用這些信息來估計(jì)t時(shí)期股票價(jià)格的聯(lián)合概率分布。另一方面，二者假定的運(yùn)行環(huán)境相同，即接近于完全競爭市場。

然而，從眾多的文獻(xiàn)來看，股票市場效率和股票市場有效性又有重大差別，集中表現(xiàn)在：一方面是研究角度不同。股票市場效率理論的角度是股票市場運(yùn)行的效果，為了達(dá)到理想的運(yùn)行效果，可以從融資雙方和中介機(jī)構(gòu)等市場主體塑造中來實(shí)現(xiàn)；也可以從總量均衡、結(jié)構(gòu)匹配的調(diào)控中實(shí)現(xiàn)。而股票市場有效性是指價(jià)格已充分反映了所有可獲得的信息，其研究角度是股票價(jià)格的隨機(jī)性，只要股票價(jià)格能夠吸收了所有有關(guān)信息，就說明股票市場是有效的。信息產(chǎn)生和傳播的隨機(jī)性決定了股票價(jià)格的隨機(jī)性。這樣，在分析資本市場的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)時(shí)，必須以信息決定論和隨機(jī)波動(dòng)論來代替供求決定論和非隨機(jī)波動(dòng)論。另一方面是市場劃分的標(biāo)準(zhǔn)不同。股票市場效率理論劃分市場的標(biāo)準(zhǔn)有三：一是宏觀和微觀之分（據(jù)此可以將股票市場效率理論劃分為宏觀效率理論和微觀效率理論）；二是效率高低之別（按效率的高低，可以將股票市場效率理論劃分為高效市場效率理論與低效市場效率理論）；三是成熟度（據(jù)此可以將股票市場效率理論劃分為成熟股票市場的效率理論和非成熟股票市場的效率理論）。而股票市場有效性理論則僅僅是根據(jù)市場價(jià)格吸收的信息集大小的不同單一地把股票市場劃分為：弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場、強(qiáng)式有效市場。信息集的包含關(guān)系決定了三種市場形式的包含關(guān)系。

三、國內(nèi)外研究文獻(xiàn)的評述

資本市場效率理論是現(xiàn)代微觀金融理論長期發(fā)展的一個(gè)重要成果。Markowitz（1952）提出了有效集的概念，Tobin（1958）證明了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合模型，Modigliani和Miller（1958）提出了MM理論，Sharp (1964)、Lintner(1965)、Mossin(1966)又發(fā)展了CAPM模型，Ross(1976)根據(jù)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)方差形成了最佳投資組合的思想。資本市場效率的實(shí)質(zhì)性發(fā)展源于Fama(1970)提出EMH假說，該假說認(rèn)為資本市場的效率取決于證券價(jià)格所吸收的市場信息的廣度和深度，并據(jù)此將資本市場分成弱有效、半強(qiáng)有效、強(qiáng)有效三種類型。此后的十多年，很多學(xué)者對有效市場理論進(jìn)行的檢驗(yàn)和實(shí)證無法解釋證券市場日益頻繁發(fā)生的諸如新發(fā)效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等現(xiàn)象。這時(shí)，行為金融理論借助于投資者的有限理性和非理等假定來解釋這些想象，影響較大的有Kahneman and Tversky（1979）的預(yù)期理論、De Bondt and Thaler（1985）的市場超調(diào)理論、DeLong, Anderi, Lawrence and Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論。隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，Shleifer ,Vishny（1992）研究了機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易，Lakonshok,Shleifer（1992）等人提出了機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)， Keim and Madhavan （1998）的實(shí)證研究表明機(jī)構(gòu)投資者有利于降低交易費(fèi)用，改善資本市場效率。與此同時(shí)，西方學(xué)者也開始了對資本市場效率的構(gòu)成研究。Roland I.R. and Dwayne W.（1974）將金融市場效率分為運(yùn)行效率和配置效率，前者以交易費(fèi)用作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，二者呈反向變化關(guān)系；后者包括儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化和投資在不同方向上的調(diào)整；一個(gè)能引導(dǎo)資金用于高效率生產(chǎn)用途的市場就是有效率的。Bain A.D .（1981）把金融體系的效率分為微觀效率和宏觀效率，前者包括金融工具的多樣性、規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格與利率、稅收和補(bǔ)貼等；后者包括總量水平、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、市場穩(wěn)定性、對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的貢獻(xiàn)等。從以上金融效率的定義可以看出金融穩(wěn)定與金融效率的相互促進(jìn)關(guān)系。Jack Revell（1983）根據(jù)前人的研究成果將金融體系的效率歸結(jié)為結(jié)構(gòu)效率、配置效率和運(yùn)行效率。

簡單地說，隨著西方金融市場的發(fā)展，西方學(xué)者對資本市場效率的研究已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)?shù)膹V度和深度，對于我們加深對現(xiàn)代金融市場的運(yùn)行和效率的理解有重要意義，也有利于推動(dòng)我國資本市場的快速和健康發(fā)展。但顯然，西方的資本市場效率理論還處在深化和細(xì)化的發(fā)展階段，還沒有提出能夠包容現(xiàn)在眾多理論模型的統(tǒng)一的資本市場效率理論。

隨著我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對機(jī)構(gòu)投資者的日益重視，國內(nèi)于機(jī)構(gòu)投資者的研究也從機(jī)構(gòu)投資者對資本市場的影響、機(jī)構(gòu)投資者的行為、對上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響等多角度展開。第一，很多學(xué)者和業(yè)界人士都認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對資本市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、引導(dǎo)投資和穩(wěn)定市場等方面都有明顯的積極作用，但缺乏相應(yīng)的理論證明和實(shí)證檢驗(yàn)。第二，常巍（2002）認(rèn)為由于我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷史較短，投機(jī)色彩濃厚，對公司治理經(jīng)驗(yàn)缺乏，目前只能定位于消極股東的角色，它對公司治理結(jié)構(gòu)的積極影響只能隨著自身的不斷發(fā)展和完善而逐步顯現(xiàn)；而耿志民（2002）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善有明顯的積極作用。第三，施東暉（2001）對1999年第1季度至2000年第3季度期間基金投資組合變動(dòng)的研究發(fā)現(xiàn)，我國的投資基金存在明顯的羊群行為；趙濤和鄭祖玄（2002）研究了機(jī)構(gòu)投資者的市場操縱問題，認(rèn)為在當(dāng)前中國股市中，機(jī)構(gòu)投資者利用信息不對稱操縱股價(jià)現(xiàn)象十分突出。另外，莊序瑩（2001）等人認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是現(xiàn)代證券市場發(fā)展的自然結(jié)果，是多種因素綜合作用的產(chǎn)物，對監(jiān)管機(jī)構(gòu)超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的政策和作法提出了批評。近年來，不少學(xué)者研究了QFII對改善我國資本市場效率的影響進(jìn)行了研究。

綜上所述，國內(nèi)學(xué)者對資本市場效率的研究是多層次和多角度的，他們根據(jù)我國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r提出了一系列觀點(diǎn)，并進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)；但顯然，這些研究基本上是在國外學(xué)者研究成果和研究視野內(nèi)進(jìn)行的，也就帶有國外成果同樣的缺陷。中國的資本市場正處在制度完善和優(yōu)化監(jiān)管的階段，在市場主體的發(fā)育上也和國外資本市場有較大差距，這就需要中國的學(xué)者根據(jù)中國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀和健康發(fā)展的需要進(jìn)行自己的開創(chuàng)性研究。

作者單位：中原工學(xué)院

參考文獻(xiàn)：

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[2] 王振山.金融效率論[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2000.156-162.

篇5

關(guān)鍵詞：金融消費(fèi)者保護(hù) 金融消費(fèi)者保護(hù)法

金融消費(fèi)者保護(hù)法建設(shè)的必要性

從消費(fèi)者保護(hù)角度來看，金融領(lǐng)域是死角領(lǐng)域。消費(fèi)者缺乏相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)知識，且信息渠道十分有限。因此，很難判斷金融商品的不合理性，即使遭受到損失也難以找到真正的原因。這種棘手的問題主要出現(xiàn)于采用金融混業(yè)經(jīng)營模式的國家，而近年來隨著金融監(jiān)管的放松、業(yè)務(wù)交叉與創(chuàng)新，以及綜合化經(jīng)營趨勢的發(fā)展，金融商品和服務(wù)界限日益模糊，在采取金融分業(yè)經(jīng)營模式的韓中兩國金融市場上也都出現(xiàn)了上述問題。因此，盡快建立有效地金融消費(fèi)者法律保護(hù)體系勢在必行。

為了解決這一問題，2007年韓國整合了管制資本市場的法律法規(guī)，即在整合了原來專門適用于資本市場的《證券交易法》、《期貨交易法》、《資產(chǎn)運(yùn)營法》、《信托業(yè)法》、《關(guān)于綜合金融公司法》、《證券期貨交易所法》等6部法律的基礎(chǔ)上制定了《資本市場法》。同時(shí)，引入了金融投資商品這一全新概念，有效地解決了由于缺乏相應(yīng)法律法規(guī)而一直懸而不定的金融消費(fèi)者保護(hù)問題。此外，將金融機(jī)構(gòu)劃分為買賣、中介、咨詢、全權(quán)委托、信托、集合投資等六個(gè)種類，并建立了針對同一功能受相同的監(jiān)管規(guī)制的“功能型監(jiān)管體系”，從而進(jìn)一步改善了因相關(guān)法律法規(guī)存在差異而出現(xiàn)的監(jiān)管套利問題。

盡管如此，由于《資本市場法》畢竟只是對資本市場上的金融消費(fèi)者進(jìn)行保護(hù)，因此難以惠及銀行開戶人及投保人。雖然《保險(xiǎn)業(yè)法》和《銀行法》分別于2010年進(jìn)行了以加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)效力為目的的部分修訂，而采取“說明義務(wù)”、“適合性原則”、“加強(qiáng)營業(yè)行為規(guī)范”等與金融消費(fèi)者保護(hù)相關(guān)的法律措施，但鑒于復(fù)合型金融投資商品的涌現(xiàn)和金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)交叉與創(chuàng)新，仍難以對金融消費(fèi)者提供全面的保護(hù)。

中國也不例外。盡管中國于2005年已修訂《證券法》和《公司法》，增強(qiáng)了對投資者權(quán)益的保護(hù)力度?！渡虡I(yè)銀行法》、《人民銀行法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》、《保險(xiǎn)法》等相關(guān)金融法律也列出旨在保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益的相關(guān)制度，但仍然過于抽象和老調(diào)重彈，沒有更加具體的保護(hù)條款。此外，相關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政規(guī)章和規(guī)范性文件上雖然也有相關(guān)規(guī)定，但也同樣過于泛泛和模棱兩可；并且由于這種法律法規(guī)的法律效力層次較低，因此在保護(hù)金融消費(fèi)者方面存在很大局限性，由此可見，在中國也確實(shí)需要盡快建立健全相應(yīng)的保護(hù)金融消費(fèi)者的法律體系。

對此，中國的一些學(xué)者主張通過對其本國的《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的修訂來摸索其解決方案。但是，盡管從立法目的與體系的角度來看，《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》與《金融消費(fèi)者保護(hù)法》確實(shí)有諸多類似之處，但由于《金融消費(fèi)者保護(hù)法》在金融商品交易方面需要進(jìn)行橫向管制，以及需要彌補(bǔ)各個(gè)金融業(yè)之間存在的法律漏洞，因此還需要制定出與《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》不同的，相對獨(dú)立的法律。此外，金融法律法規(guī)要將金融消費(fèi)者保護(hù)焦點(diǎn)放在事前保護(hù)和事后保護(hù)之上，所謂事前保護(hù)指的是包括信息披露在內(nèi)的銷售及勸誘規(guī)制，而事后保護(hù)則是指損害賠償?shù)拇_保。因此，我們更加贊同近來韓中法律界和金融實(shí)務(wù)界有關(guān)肯定《金融消費(fèi)者保護(hù)法》制度必要性的觀點(diǎn)。但是究竟如何制定《金融消費(fèi)者保護(hù)法》，如何調(diào)整與原有法律之間的關(guān)系，有待進(jìn)行更加深入的探討。

金融消費(fèi)者保護(hù)法建設(shè)的基本方向

本文認(rèn)為有必要廢除現(xiàn)有的與金融消費(fèi)者保護(hù)相關(guān)的法律，重新制定整合型金融消費(fèi)者保護(hù)法，或者建立使現(xiàn)有金融相關(guān)法律與新的金融消費(fèi)者保護(hù)法能夠并存的法律體系。

然而，重新制定整合型金融消費(fèi)者保護(hù)法，不僅需要投入龐大的時(shí)間與費(fèi)用，而且無疑會導(dǎo)致金融市場上的法律大變革，因此我們認(rèn)為通過另一種方式進(jìn)行“漸進(jìn)式改革”才是符合現(xiàn)況的方案。實(shí)際上，韓國也曾試圖以《金融市場整合法》的名義，整合銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)、綜合金融、資產(chǎn)運(yùn)用、期貨、信托業(yè)等所有金融相關(guān)行業(yè)，但考慮到對整個(gè)金融市場的影響，最終決定維持原有的銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)相關(guān)法律，而首先整合了資產(chǎn)運(yùn)用等直接資本市場。但是，在原有金融相關(guān)法律尚存的情況下引入新的金融消費(fèi)者保護(hù)法時(shí)，很有可能會發(fā)生重復(fù)管制、規(guī)制沖突等問題，因此需要先明確金融消費(fèi)者保護(hù)法的基本方向。 因此，本文認(rèn)為《金融消費(fèi)者保護(hù)法》的制定要反映以下事項(xiàng)：

篇6

關(guān)鍵詞： 資本市場 發(fā)展現(xiàn)狀 機(jī)遇 挑戰(zhàn)

一、資本市場

1.資本市場的定義

資本市場是指期限在1年以上的金融工具進(jìn)行交易的場所。具體說來，包括股票市場、債券市場和銀行長期信貸市場，但人們通常講資本市場視同或側(cè)重于前兩種市場。

2.資本市場的特點(diǎn)

資本市場的特點(diǎn)有：交易期限長；交易目的主要是融通長期投資性資金，充實(shí)物質(zhì)資本；資金融通規(guī)模大；流動(dòng)性差，風(fēng)險(xiǎn)大而收益較高。作用在于促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，積累物質(zhì)資本；促進(jìn)資本流動(dòng)，優(yōu)化資源配置；傳導(dǎo)信息。

3.我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀

我國資本市場起步較晚，從二十世紀(jì)八十年代開始經(jīng)歷了起步和成長階段、形成階段及規(guī)范和發(fā)展階段，在二十多年的發(fā)展過程中，取得了長足的進(jìn)步?，F(xiàn)在，滬深兩個(gè)交易所由地區(qū)性的交易所成為輻射全國的交易所，區(qū)域性的交易中心開始形成，初步形成了不同地區(qū)不同交易品種的格局。同時(shí)，資本市場的規(guī)模日益擴(kuò)大，交易品種逐步增多，資本市場逐步國際化。我國資本市場當(dāng)前具有前所未有的發(fā)展空間與得天獨(dú)厚的發(fā)展條件。

二、關(guān)于我國資本市場的一些研究

1.證券交易所

要了解資本市場的兩大組成，必須先明確證券交易所的概念。在中國有兩大證券交易所，分別是上海證券交易所和深圳證券交易所。證券交易所的主要職能包括：提供證券交易的場所和設(shè)施；制定本所業(yè)務(wù)規(guī)則和制度；接受上市申請以及安排證券上市；組織、監(jiān)督證券交易的進(jìn)行；對會員和上市公司進(jìn)行監(jiān)管和控制；及時(shí)管理和公布市場信息；中國證監(jiān)會許可的其他職能?？偟恼f來，證券交易所是集中進(jìn)行證券買賣的場所。

2.股票市場

資本市場作為組成部分之一的股票市場，包括發(fā)行市場和流通市場兩部分，在中國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的今天，起著至關(guān)重要的作用。股份公司通過面向社會發(fā)行股票，從而迅速集中了大量流動(dòng)資金，實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)營；而社會上分散的資金盈余者則本著“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則投資股份公司，用來謀求財(cái)富的增值。股票作為一種有價(jià)證券，有四個(gè)明顯特征：風(fēng)險(xiǎn)性和收益性、責(zé)權(quán)性、流通性與無期限性。在中國，存在著一些特有的股票分類，國家股、法人股、個(gè)人股和外資股，以及A股、B股、H股和N股。其中A股是由中國境內(nèi)的公司發(fā)行，供境內(nèi)機(jī)構(gòu)、組織或個(gè)人（不含臺、港、澳投資者）以人民幣認(rèn)購和交易的普通股股票。

3.債券市場

資本市場的又一組成部分是債券市場。債券也有其一定的特點(diǎn)：安全性、流動(dòng)性和收益性。債券流通市場又可細(xì)分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場。場內(nèi)交易市場是在證券交易所內(nèi)進(jìn)行買賣債券形成的市場；場外交易市場是指在證券交易所以外進(jìn)行的證券交易的中場。場外交易市場的主體是柜臺市場，許多證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)都設(shè)有專門的證券柜臺，通過柜臺來進(jìn)行債券買賣。在柜臺交易中場中，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)既是交易的組織者，又是交易的參與者。目前，我國債券流通市場由三部分組成，即滬深證券交易所市場、銀行間交易市場和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)柜臺交易市場。

4.我國資本市場的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

在中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的今天，資本市場面臨著前所未有的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

我國資本市場需要抓住機(jī)遇。在金融危機(jī)的當(dāng)下，全球經(jīng)濟(jì)失衡，便是資源在全球范圍內(nèi)重新配置的過程，資本市場作為資源配置的重要平臺，必然會因此獲得相應(yīng)機(jī)遇，我國資本市場尤其如此。作為美國的最大債權(quán)國，我國風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較以前有所降低，這使得其他國家更傾向于投資中國，這有助于他們的金融資本分散投資風(fēng)險(xiǎn)，使他們的資金更好地發(fā)揮作用，借此，我們可以提升國際地位。同時(shí)，人民幣持續(xù)升值促進(jìn)中國資產(chǎn)重估，使得中國的資產(chǎn)價(jià)格上漲，將推動(dòng)A股市場穩(wěn)步上漲，促進(jìn)投資、金融的發(fā)展。

我國資本市場需要應(yīng)對挑戰(zhàn)。第一，加快資本市場開放，引進(jìn)外資，對資本市場的監(jiān)管提出了更高的要求。為了提升國際地位，增強(qiáng)國際影響力，加快市場的開放是必須的，但這對資本市場的監(jiān)管工作有了更高的要求，要杜絕一些外國投資者利用其豐富的反監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行的違規(guī)操作。第二，我國資本市場產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，而此時(shí)大量承接國際金融資本，二者之間存在一定矛盾。由于發(fā)展時(shí)間不長，我國的資本市場產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，在面臨如此大量外資涌入的情況下，應(yīng)當(dāng)夯實(shí)基礎(chǔ)，穩(wěn)步發(fā)展。

為此，我們應(yīng)抓住機(jī)遇，主動(dòng)應(yīng)對挑戰(zhàn)，更好地發(fā)展我國的資本市場；深入研究市場規(guī)律，加快資本市場監(jiān)管制度的改革，加強(qiáng)對于我國資本市場產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的建設(shè)，增強(qiáng)資本市場的文化建設(shè)，擴(kuò)大融資規(guī)模，大量吸引外資，穩(wěn)定地發(fā)展資本市場。

參考文獻(xiàn)：

［1］.

［2］baike.省略/view/10107.htm.

［3］baike.省略/view/165243.htm.

篇7

一、系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的概念

眾學(xué)者從不同的視角給出了系族企業(yè)的涵義，借鑒綜合學(xué)者們的觀點(diǎn)，本文將系族企業(yè)概括為：企業(yè)集團(tuán)的一種特殊存在方式，基于多元化經(jīng)營，系族企業(yè)的實(shí)際控制人通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)或交叉持股等方式，擁有高度集中的現(xiàn)金流控制權(quán)，從而達(dá)到對企業(yè)集團(tuán)的控制和管理。

西方學(xué)者對內(nèi)部資本市場的研究始于20世紀(jì)60年代，學(xué)者Alchian（1969）等人認(rèn)為內(nèi)部資本市場在融資、資源配置、信息獲取等方面較之外部資本市場有相對優(yōu)勢。近年來，國內(nèi)部分學(xué)者也逐漸將研究視角轉(zhuǎn)向內(nèi)部資本市場，并取得可觀的研究成果，主要包括：內(nèi)部資本市場的存在性、有效性以及效率配置的影響因素。學(xué)術(shù)界尚未對內(nèi)部資本市場進(jìn)行權(quán)威的定義，本文總結(jié)出一些公認(rèn)的觀點(diǎn)：（1）多元化經(jīng)營與組織結(jié)構(gòu)是內(nèi)部資本市場的存在基礎(chǔ)；（2）集團(tuán)多部門間進(jìn)行資金流動(dòng)和資源配置，集中現(xiàn)金流量投向高收益的項(xiàng)目。

二、系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的功能優(yōu)勢

1.緩解外部融資約束。資金的運(yùn)作是企業(yè)發(fā)展的命脈，由于外部資本市場與企業(yè)之間普遍存在信息不對稱和問題的弊端，企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)會產(chǎn)生較高的融資成本或難以及時(shí)籌集到所需資金。而內(nèi)部資本市場的存在，集團(tuán)多部門間的資金流動(dòng)，一定程度上能夠緩解企業(yè)的融資壓力。

2.降低交易成本、提高信息質(zhì)量。外部資本市場必須付出較大的代價(jià)來獲取企業(yè)內(nèi)部信息，融資存在的成本和信息不對稱問題使企業(yè)必須承擔(dān)較高的交易成本以及融資風(fēng)險(xiǎn)。而內(nèi)部資本市場中，各部門間獲取信息在真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性方面均占優(yōu)勢。

3.優(yōu)化資源配置、分散風(fēng)險(xiǎn)?；趦?nèi)部資本市場的信息優(yōu)勢，企業(yè)內(nèi)部信息披露相對完整，企業(yè)能夠根據(jù)高質(zhì)量的信息在投資項(xiàng)目中進(jìn)行優(yōu)化選擇，將資源再配置到投資收益較高的項(xiàng)目中，一定程度上也能夠分散企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

4.健全監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制。外部出資者只能取得相應(yīng)于資本成本的收益，而內(nèi)部資本市場中，集團(tuán)總部擁有資金的剩余控制權(quán)，集團(tuán)總部有更大的激勵(lì)去識別和監(jiān)督旗下的成員企業(yè)。同時(shí)，成員企業(yè)為獲得更多的資本激勵(lì)和工作績效，會增強(qiáng)其工作能力。

三、內(nèi)部資本市場機(jī)制運(yùn)行存在的問題

1.過度投資和部門補(bǔ)貼。內(nèi)部資本市場的存在有利于資金在企業(yè)的自由調(diào)配，投資項(xiàng)目更容易得到資金上的支持，對利益的追求驅(qū)使高層管理者還未冷靜分析便倉促下手，過度投資。原則上，企業(yè)應(yīng)將有限的資源配置到邊際效益較高的項(xiàng)目中，然而在實(shí)際運(yùn)營中，會因?yàn)殛P(guān)聯(lián)方、人情社會等因素投資于收益較差的部門，這種部門補(bǔ)貼行為會造成資本配置效率的下降，損害公司整體價(jià)值。

2.操縱利潤和粉飾報(bào)表。出于自身利益最大化的考慮，實(shí)際控制人會將投資收益高的項(xiàng)目業(yè)績填補(bǔ)投資虧損的項(xiàng)目，以達(dá)到粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的目的。實(shí)際控制人在項(xiàng)目間操縱利潤、粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的行為會嚴(yán)重影響企業(yè)財(cái)務(wù)信息的失真度，投資者、相關(guān)權(quán)益方也難以依據(jù)真實(shí)、準(zhǔn)確的信息做出正確的判斷，進(jìn)而影響投資決策。

3.內(nèi)部資本市場功能異化。在內(nèi)部資本市場中，實(shí)際控制人會利用其控制權(quán)優(yōu)勢進(jìn)行一些非公允性關(guān)聯(lián)交易，扭曲了內(nèi)部資本市場資本配置效能，通過內(nèi)部資本市場進(jìn)行利益輸送，影響集團(tuán)企業(yè)的整體價(jià)值。主要包括：（1）大股東掠奪中小股東的利益；（2）掏空上市公司資產(chǎn)。

四、內(nèi)部資本市場的治理對策

1.建立內(nèi)部金融中介機(jī)構(gòu)。原則上，資金在內(nèi)部資本市場的自由流動(dòng)、調(diào)配，能夠促進(jìn)融資的便捷。但權(quán)利的高度集中容易導(dǎo)致一系列以損害公司整體價(jià)值為代價(jià)的利己行為。隨著系族企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)層級的增多，可以建立內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)來分散和避免控制權(quán)的過度集中。一方面，資金在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行合理分配，提高資本配置效益；另一方面，內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)與外部資本市場的有效銜接能夠提高企業(yè)融資效率。

2.完善內(nèi)部控制制度和治理結(jié)構(gòu)。內(nèi)控制度是否有效運(yùn)行和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是否合理將直接影響到內(nèi)部資本市場的資本配置效率。系族控制人對項(xiàng)目做出的投資決策是依據(jù)組織內(nèi)部結(jié)構(gòu)信息的，設(shè)置內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，嚴(yán)格履行股權(quán)激勵(lì)和薪資激勵(lì)相結(jié)合的方式，相互制衡和約束，增加企業(yè)信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性，一定程度上能夠制約企業(yè)操縱利潤、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的行為。

3.規(guī)范控股股東的責(zé)任義務(wù)。實(shí)際控制人濫用控制權(quán)，犧牲企業(yè)的權(quán)益來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的現(xiàn)象已屢見不鮮，企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格明確股東的責(zé)任和義務(wù)，對投資決策、整體效益、交易風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起相應(yīng)的責(zé)任，對其他股東以及相關(guān)權(quán)益方保持誠信、對投融資相關(guān)業(yè)務(wù)保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，一定程度上能夠避免內(nèi)部資本市場功能的異化。

篇8

因?yàn)?，在這個(gè)月里，據(jù)說有包括自定義為“中國Facebook”的人人網(wǎng)在內(nèi)的近十家中國互聯(lián)網(wǎng)公司要登陸美國股市。但非常具有諷刺意味的是，這些集中赴美掛牌的中國概念股幾乎無一例外都被國內(nèi)媒體圍攻過，不是說虧損上市，就是指財(cái)報(bào)有疑點(diǎn)。似乎從美國資本市場和中國媒體兩個(gè)角度，看到的是一家公司完全不同的兩個(gè)方面。不過，他們之間的差異似乎只是表面現(xiàn)象。那些中國概念股在上市之初就紛紛破發(fā)，其中包括人人網(wǎng)、世紀(jì)佳緣、網(wǎng)秦。

按照中國股市的邏輯，凡是沒有盈利的公司，基本是沒有條件上市的。但從早先的視頻網(wǎng)站酷6網(wǎng)及優(yōu)酷上市可以得知，在美國的資本市場上，主營業(yè)務(wù)虧損上市是可行的，這似乎部分解釋了，為什么五月份的幾支中國概念股上市即破發(fā)的原因。但像世紀(jì)佳緣、網(wǎng)秦這樣有盈利的公司，不也出現(xiàn)了破發(fā)的情況么，而且虧損上市的優(yōu)酷網(wǎng)，后來股價(jià)反而漲勢喜人。顯然，僅僅依靠是否虧損上市來解釋美國資本市場看空中國概念股是不準(zhǔn)確的。

那么，是否因?yàn)檫@些中國概念股的商業(yè)模式普遍存在問題而被看空呢?似乎可以體現(xiàn)這種先兆的是自定義為“中國Facebook”的人人網(wǎng)，在上市前后，即被中美兩國業(yè)內(nèi)人士指認(rèn)為非真正意義上的Facebook。假設(shè)這樣的觀點(diǎn)屬實(shí)，那是否可以理解為，美國投資者并不認(rèn)為，在中國這一人口紅利依舊存在的國家里，SNS網(wǎng)站模式能像在美國一樣前途廣闊。推而廣之，類似世紀(jì)佳緣、網(wǎng)秦、鳳凰網(wǎng)這些不同模式下的中國概念股，是否在上市后仍能夠享受到中國人口紅利帶來的廣告市場前景呢?如果美國股市對這一點(diǎn)持懷疑態(tài)度的話，那么像鳳凰網(wǎng)這一新媒體概念股，也應(yīng)該會出現(xiàn)上市破發(fā)的情況，但實(shí)際上鳳凰網(wǎng)在二級市場不但沒有破發(fā)，股價(jià)反而表現(xiàn)得還很穩(wěn)健。這也說明，美國資本市場看空基于中國人口紅利的商業(yè)模式的說法也不準(zhǔn)確。

目前市面上，還有一種說法頗有市場，即中國概念股的投資人或投資銀行人為做空所投資或協(xié)助IPO的中國概念股。最典型的事件是今年年初爆發(fā)的“李國慶大戰(zhàn)大摩女事件”。事由是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)聯(lián)合總裁李國慶在微博上埋怨IPO定價(jià)被投行人為壓低，而“大摩女”則駁斥投行并沒有多拿一分錢，還順帶攻擊了當(dāng)當(dāng)?shù)挠麪顩r以及李國慶的能力、人品和婚姻狀況等。由此可見，即使作為同船人的中國概念股和幫這些中國概念股上市的投行，其實(shí)想法都不一致。

由此看來，很難說清楚，到底是因?yàn)槟姆N原因使得紅五月里幾支中國概念股被看空。但也不可否認(rèn)，這些原因都可以部分講得通。不過，更有些意味的是，即使中國概念股似乎被集體看空，但還是有那么多中國公司打破腦袋要去美國上市。這里面的原因，似乎比為何被看空更簡單些。

篇9

一、熱門爭議

爭議一：內(nèi)部資本市場的存在性。

通過國內(nèi)外的研究表明，企業(yè)集團(tuán)確實(shí)存在內(nèi)部資本市場，并通過它進(jìn)行投融資活動(dòng)，然而內(nèi)部資本市場是存在于企業(yè)內(nèi)部還是可以延伸到企業(yè)邊界之外，至今未得到統(tǒng)一的結(jié)論。

內(nèi)部資本市場作為一種資源配置方式，研究其與企業(yè)邊界大小的問題就是研究內(nèi)部資本市場能在多大范圍內(nèi)進(jìn)行合理配置資源的問題。早期，很多學(xué)者從內(nèi)部資本市場邊界出發(fā)來研究企業(yè)邊界問題。Alchian和Williamson在研究M型企業(yè)組織及內(nèi)部管理過程中最早提出企業(yè)存在內(nèi)部資本市場，在企業(yè)內(nèi)部擁有剩余控制權(quán)的總部會對集團(tuán)內(nèi)的各分部進(jìn)行資源配置，有效地降低了各種交易活動(dòng)的成本，并逐漸取代外部資本市場而存在于企業(yè)邊界之內(nèi)。然而，隨著企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營方式的多元化，以及各經(jīng)濟(jì)組織之間交易的錯(cuò)綜復(fù)雜化，研究表明，內(nèi)部資本市場作為一種資源配置方式，其邊界并不僅僅存在于企業(yè)邊界之內(nèi)，而是由企業(yè)剩余控制權(quán)的作用范圍所決定，該范圍內(nèi)資本運(yùn)作的所有主體形成的整體就是內(nèi)部資本市場的邊界，企業(yè)邊界本質(zhì)上取決于其生產(chǎn)活動(dòng)的范圍，內(nèi)部資本市場可以依附于企業(yè)組織，但當(dāng)剩余控制權(quán)突破了單個(gè)企業(yè)范圍之后，內(nèi)部資本市場也可以衍生到企業(yè)之外。企業(yè)邊界與內(nèi)部資本市場邊界概念相似，二者之間既有區(qū)別又有聯(lián)系。本文認(rèn)為內(nèi)部資本市場是相對于外部資本市場而言的，它存在于集團(tuán)內(nèi)部并通過總部對企業(yè)內(nèi)部資本的統(tǒng)一調(diào)配來實(shí)現(xiàn)降低交易成本、緩解融資約束、彌補(bǔ)外部資本市場不足等問題的一種有效機(jī)制，也是企業(yè)能否健康發(fā)展的關(guān)鍵。

爭議二：內(nèi)部資本市場的有效性。

內(nèi)部資本市場的效率是企業(yè)對內(nèi)部資源進(jìn)行合理配置的效率，它不像外部資本市場可以利用特定的指標(biāo)來測量效率，所以由于運(yùn)用的分析方法、測量模型的差別，學(xué)者們對此各執(zhí)一詞，形成了內(nèi)部資本市場運(yùn)行的有效論和無效論兩種結(jié)果，到目前為止學(xué)者們采用最主要的測量模型發(fā)展過程包括：

一是相對價(jià)值增加法。Scharfstein（1997）提出運(yùn)用企業(yè)相對價(jià)值增加法來計(jì)算內(nèi)部資本市場效率，用Q反映投資機(jī)會，用市場價(jià)值的大小反映投資者對該行業(yè)的預(yù)期。

BA表示資產(chǎn)的賬目價(jià)值；（qj-q）表示部門j的投資機(jī)會與企業(yè)平均投資機(jī)會之間的關(guān)系，用來鑒別投資機(jī)會高于平均水平的分部； 專業(yè)化企業(yè)的資產(chǎn)加權(quán)平均支出與資產(chǎn)的比率；ωj表示部門j的資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比率。當(dāng)分部j的投資機(jī)會多，被給予較多的資金支持時(shí)，RVA為正值，則內(nèi)部資本市場有效。

二是Q敏感性法。通過對相對價(jià)值增加法的改進(jìn)，用內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算資金流向，用收入作為計(jì)算Q敏感系數(shù)的權(quán)數(shù)，Peyer和Shivdasani（2001）提出運(yùn)用部門Q值的敏感性法來計(jì)算內(nèi)部資本市場效率。

Sj表示分部j的銷售收入；FS是企業(yè)的銷售總收入；FCE是企業(yè)的資本支出；（ ）j-（ ）表示企業(yè)的資金流向，當(dāng)其與（qj-q）符號相同時(shí)，QS為正值，表示內(nèi)部資本市場配置有效。

三是現(xiàn)金流敏感性法。Masksimovic和Phillips（2002）提出用部門的現(xiàn)金流敏感性法來計(jì)算內(nèi)部資本市場效率。

與上一種方法類似，僅用（）代替了（qj-q）來表示分部j的現(xiàn)金流比率與企業(yè)平均比率之間的關(guān)系。當(dāng)二者符號相同時(shí)，CSI結(jié)果為正，則表示內(nèi)部資本市場有效。

基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。王峰娟和謝志華（2010）通過已有的測量模型進(jìn)行分析，對存在的問題進(jìn)行改進(jìn)，引入時(shí)間滯后因子，用資產(chǎn)回報(bào)率代替收入回報(bào)率，提出了用基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)（CSFa）來測量內(nèi)部資本市場效率。

篇10

關(guān)鍵詞:資本市場;區(qū)域經(jīng)濟(jì);協(xié)整分析;格蘭杰因果檢驗(yàn)

經(jīng)過30年的改革開放,中國的經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展變化令世界矚目。經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展使得經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模不斷擴(kuò)大,與此同時(shí),各地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差距也逐漸拉大,區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的矛盾也日益突出。

國內(nèi)的學(xué)者關(guān)于資本市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間關(guān)系這一問題多是以全國作為研究對象來進(jìn)行研究。談儒勇(1999)結(jié)合中國實(shí)際情況進(jìn)行了分析,研究結(jié)果表明,在1994-1998年間,在中國金融中介體發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間有顯著的、很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。殷醒民和謝潔(2001)運(yùn)用萊文和佐夫(1998)提出的方法對1993-1999年期間中國股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。本文在前人的研究成果的基礎(chǔ)上,結(jié)合區(qū)域金融和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的相關(guān)理論,對中部地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和區(qū)域資本市場發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行實(shí)證分析,闡明中部地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和資本市場的相互關(guān)系。

一、衡量指標(biāo)的選擇

1.區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的衡量指標(biāo)

通常,我們使用國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)來衡量一個(gè)地區(qū)在一定時(shí)期內(nèi)的國民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。相比與名義GDP,實(shí)際GDP剔除了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的通貨膨脹的影響,更真實(shí)的反映出經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際水平。中國作為全球人口最多的國家,因此在研究中,人口因素是我們必須考慮的問題。這里我們使用實(shí)際人均GDP作為衡量指標(biāo)。

2.區(qū)域資本市場發(fā)展的衡量指標(biāo)

考慮到資本市場的復(fù)雜性,及中部地區(qū)的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)的可得性,在此我們選取了資本相關(guān)比率指標(biāo)、資本市場發(fā)展規(guī)模指標(biāo)、資本市場的流動(dòng)性指標(biāo)、及資本市場的波動(dòng)性等四個(gè)指標(biāo)來衡量中部地區(qū)資本市場發(fā)展?fàn)顩r。(1)資本相關(guān)比率指標(biāo)FIR(X1)。資本相關(guān)比率指標(biāo)是根據(jù)金融相關(guān)比率得出的,它指某一時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)存資本活動(dòng)總量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量之比,主要用來衡量一國資本市場的發(fā)展水平。一般來說,FIR會隨經(jīng)濟(jì)增長而不斷上升,FIR 比值越大,一國或地區(qū)的資本市場的總體水平越高,經(jīng)濟(jì)資本化的程度也就越高。(2)資本市場發(fā)展規(guī)模指標(biāo)(X2)。資本化率是評價(jià)資本市場發(fā)展規(guī)模的最常用指標(biāo),我們使用上市公司數(shù)量作為中部地區(qū)資本市場發(fā)展規(guī)模的衡量指標(biāo)。(3)資本市場流動(dòng)性指標(biāo)(X3)。資本市場的流動(dòng)性指標(biāo)通常包括周轉(zhuǎn)率和交易率兩個(gè)常用指標(biāo)。這里我們使用資本市場周轉(zhuǎn)率作為資本市場流動(dòng)性的衡量指標(biāo),它等于股票總成交金額與股票平均市價(jià)總值之比。(4)資本市場波動(dòng)性指標(biāo)(X4)。根據(jù)鄒德文、張家峰、陳要軍(2006)的研究指出,滬市綜指和深市成指之間具有協(xié)整關(guān)系表明了滬、深兩股票市場之間存在長期穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,并且滬、深股市的價(jià)格變動(dòng)具有一致性。因此,這里我們使用上證指數(shù)年度波幅作為資本市場波動(dòng)性指標(biāo)。上證指數(shù)年度波幅等于年度高點(diǎn)與年度低點(diǎn)的差值與年度低點(diǎn)之比。

二、數(shù)據(jù)來源與樣本區(qū)間的選擇

由于我國證券市場發(fā)育較晚,只能獲得1993年以后的數(shù)據(jù),我們在選擇樣本時(shí)只能選擇1993年-2008年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》(1993年-2008年)、中部六省1993年-2008年各自的統(tǒng)計(jì)年鑒、《上交所統(tǒng)計(jì)年鑒》(2000年-2008年)、《深交所統(tǒng)計(jì)年鑒》(1998年-2008年)。其中對于比值數(shù)據(jù),采用按當(dāng)期價(jià)格計(jì)算的名義量而非實(shí)際量相比。表2-1為中部地區(qū)資本市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r變量原始數(shù)據(jù)。

三、經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型

1.單位根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

在利用其進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析之前,首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)性分析。利用經(jīng)濟(jì)學(xué)分析軟件EViews6.0,用ADF檢驗(yàn)對表2-1中的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn),關(guān)于采取何種類型的進(jìn)行檢驗(yàn),根據(jù)相應(yīng)的數(shù)據(jù)的圖形來確定,并根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則AIC ,AIC的值越小,模型越為精確來確定之后長度。檢驗(yàn)結(jié)果表明,Y、X1、X2、X3、X4序列在1%、5%、10%三個(gè)顯著水平下,均為非平穩(wěn)序列。為得到Y(jié)、X1、X2、X3、X4序列的單整階數(shù),我們又繼續(xù)對Y、X1、X2、X3、X4序列的差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)結(jié)果表明,在1%、5%、10%三個(gè)顯著水平下,Y、X1、X2、X3、X4序列的差分序列為平穩(wěn)序列,即它們都為二階單整序列。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

在傳統(tǒng)的回歸分析中,回歸模型是建立在平穩(wěn)數(shù)據(jù)變量基礎(chǔ)上的。已知Y、X1、X2、X3、X4序列為二階單整序列,滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。為了分析Y與X1、X2、X3、X4之間是否存在協(xié)整關(guān)系,先做變量間的回歸,然后檢驗(yàn)回歸殘差的平穩(wěn)性。以X1、X2、X3、X4為解釋變量,Y為被解釋變量,根據(jù)1993年-2008年的數(shù)據(jù),用OLS回歸方法估計(jì)回歸模型。估計(jì)結(jié)果為:

Y=-1127.065-100186.9X1+36.85976X2+340.3394X3+12.65396X4+(3.1)

t=(-1.239213)(-1.241767)(13.19111)(1.119927)(4.195655)

R2=0.964461,F=74.63000,DW=2.057358

對回歸殘差的估計(jì)值進(jìn)行單位根檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如下表3-1所示:

由表3-1的檢驗(yàn)結(jié)果可知,殘差估計(jì)值序列不存在單位根,是平穩(wěn)序列,故可以認(rèn)為Y序列與X1、X2、X3、X4序列之間存在協(xié)整關(guān)系,式(3.1)所示的回歸方程式具有實(shí)際意義的。

3.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)是基于“將來不能預(yù)測過去”的思想,利用分布滯后的概念,給出了Granger因果性定義和存在性檢驗(yàn),它可以確定變量之間存在的因果關(guān)系,準(zhǔn)確計(jì)量因果關(guān)系的數(shù)量特征,為進(jìn)一步分析提供良好的信息。Granger認(rèn)為,如果變量之間存在協(xié)整關(guān)系,則變量之間至少存在一個(gè)方向的因果關(guān)系。其基本依據(jù)為:如果變量Y的變化是由變量X引起的,那么變量X的變化應(yīng)該發(fā)生在變量Y的變化之前,反之亦然。具體地說,如果資本市場變量是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的Granger原因,說明資本市場變量在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著積極的作用,那么政府就應(yīng)該采取措施鼓勵(lì)加快資本市場發(fā)展。相反政府則應(yīng)采取措施協(xié)調(diào)二者之間的關(guān)系,以促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

利用表2-1中的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,由檢驗(yàn)結(jié)果可知,在5%的顯著水平下,一階滯后時(shí),X1、X2和X3均是Y的格蘭杰原因,因此可以說資本市場的發(fā)展是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原因,他們之間存在著長期均衡的關(guān)系,如式(3.1)。

四、結(jié)論

從上述分析我們可以看出,中部地區(qū)資本市場的發(fā)展對區(qū)域經(jīng)濟(jì)有著顯著的影響,根據(jù)式(3.1),資本市場變量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在著長期均衡的關(guān)系,方程R2=0.964461,,擬合優(yōu)度較好,t值和F值也較為顯著,由此可知:

資本市場四個(gè)衡量指標(biāo)之中,資本相關(guān)比率指標(biāo)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明資本活動(dòng)總量的增加并沒有有效的促進(jìn)中部地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長。其他三個(gè)指標(biāo)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長呈正相關(guān)關(guān)系。其中,以資本市場發(fā)展規(guī)模指標(biāo)對區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的影響最為顯著。這說明中部地區(qū)上市公司數(shù)量的增加有效的促進(jìn)了中部地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另外,雖然股票市場的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到正面影響,但是其影響程度較小,這也說明股票市場沒能很好的反映出經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況。

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