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篇1

[關鍵詞] 資本市場；規(guī)模以上工業(yè)增加值；上市公司數(shù)量；經(jīng)濟增長

[中圖分類號] F830.9 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2006)11-0102-03

[基金項目] 江西省社會科學研究“十五”(2005年)規(guī)劃項目“江西資本市場發(fā)展對經(jīng)濟增長影響的實證研究”(批準號：05yj22)

的階段性成果

[作者簡介] 胡林榮，景德鎮(zhèn)陶瓷學院教授，碩士生導師，研究方向為應用經(jīng)濟；

朱懷鎮(zhèn)，景德鎮(zhèn)陶瓷學院講師，碩士生，研究方向為金融與投資；

黃 弘，景德鎮(zhèn)陶瓷學院教授，碩士生導師，研究方向為應用經(jīng)濟。(江西 景德鎮(zhèn) 333001)

隨著我省招商引資力度的加大，大量的國內(nèi)外企業(yè)紛紛落戶，極大地促進了我省經(jīng)濟的發(fā)展。但我省在加大招商引資力度時，在很大程度上引進的是工商企業(yè)，落戶我省的金融機構非常稀少，再加上我省自身金融機構數(shù)量少，規(guī)模小，效益不高和資本市場發(fā)展滯后等原因，使得我省經(jīng)濟發(fā)展越來越受到資本市場瓶頸的制約。因此，實證研究我省資本市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的關系無疑具有重要的理論及現(xiàn)實意義。

一、指標和數(shù)據(jù)的選取

本文選取兩個指標來衡量江西省的資本市場發(fā)展水平。第一個指標是江西省中長期信貸環(huán)比增長率，以月增長率作為研究對象，與此相對應的因變量是江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的同比增長率，其評價期間取2004年1月至2006年2月，其數(shù)據(jù)來源于《江西統(tǒng)計年鑒》、《江西金融統(tǒng)計年鑒》。中長期信貸市場是資本市場的一個重要組成部分，中長期信貸增長越快，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長就越快。

第二個指標是江西省上市公司數(shù)量，上市公司在江西經(jīng)濟的比重也在上升，同時，也成為江西省許多重點項目的建設者，所以，其上市公司數(shù)量代表了江西股票市場的發(fā)達程度。與此相對應的因變量是江西的GDP，GDP為按當年價格的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值。其評價期間是1995年至2005年。表1為江西省GDP和上市公司的具體數(shù)據(jù)。

二、計量模型和實證結果

在計量模型建立之 前，本文先以直觀的圖表來顯示江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的同比增長率和江西省中長期信貸增長率的情況，如圖。

上圖顯示了2004年1月至2006年2月期間江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長率和江西省中長期信貸同比增長率的變動情況。從圖1可以看出，江西省中長期信貸環(huán)比增長率在2004年12月份到2005年1月份期間有一個上升的趨勢，而在同樣的時間內(nèi)江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的同比增長率也有一個上升趨勢。就在江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長率上升的時候，2005年2月份江西省中長期信貸同比增長率下降了，而江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長率同時下降了。這說明江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長率是隨著江西省中長期信貸同比增長率上升而上升、下降而下降的。

通過上圖我們可以直觀地看到江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長率和中長期信貸同比增長率之間存在某種相關關系，為了揭示這兩者之間的定量關系，本文建立以下線性計量模型：RIVA=c +bTMLC+ε (1)

其中，RIVA為江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長率，TMLC為江西省中長期信貸同比增長率，ε為隨機擾動項。

本文根據(jù)模型(1)通過SPSS計量軟件進行回歸的結果如下：

因此，RIVA=0.793 +0.763TMLC。

回歸方程的F檢驗值和系數(shù)的t檢驗值均大于5%置信水平下的臨界值，擬合優(yōu)度比較理想。

從回歸結果看，方程的判定系數(shù) R2為72.9%，調整后的判定系數(shù)AdjR2為53.2%，表明江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長率和江西省中長期信貸同比增長率為中度相關，江西省中長期信貸同比增長率的變動能夠解釋江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長率變動中的53.2%部分?；貧w系數(shù)為0.563，說明江西省中長期信貸同比增長率變動1%，江西省中長期信貸同比增長率變動0.563%。由此可以得出結論：作為江西省資本市場中的重要組成部分的中長期信貸對江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值有著正面的促進作用。

本文對江西省資本市場另一重要指標――江西省上市公司數(shù)量對江西省GDP所作貢獻作實證研究。本文利用計量軟件先對江西省上市公司數(shù)量和江西省GDP作一個相關分析，其結果如下表：

從實證結果可知，江西省的上市公司數(shù)量和江西省的GDP的相關系數(shù)高達90.5%，這說明了江西省的上市公司數(shù)量和江西省的GDP高度正相關，也即是隨著江西省上市公司數(shù)量的增加，江西省的GDP也在不斷增加。

為了揭示這兩者之間的定量關系，本文建立以下線性計量模型：

JXGDP=a+dJXLC+ε(2)

其中，JXGDP為江西省GDP，JXLC為江西省上市公司數(shù)量，ε為隨機擾動項。

本文根據(jù)模型(2)通過SPSS計量軟件進行回歸的結果如下：

因此，JXGDP=94.372+0.905JXLC

回歸方程的F=40.655，t=6.376，這說明了模型的擬合優(yōu)度非常理想。

從回歸結果看，方程的判定系數(shù) R2等于90.5%，調整后的判定系數(shù)AdjR2等于81.9%，說明江西省的上市公司的數(shù)量能夠很好地解釋江西經(jīng)濟的增長。在回歸模型中，回歸系數(shù)等于0.905，表明在其他條件不變的情況下，江西省的上市公司的數(shù)量每提高1個百分點，江西省的GDP就將增加0.905個百分點。這個結果說明了江西省的上市公司數(shù)量的增加對江西省的GDP增長起到了非常重要的促進作用。由此可見，江西省的經(jīng)濟增長中證券市場發(fā)展的重要性，證券市場的發(fā)展，擴大了通過發(fā)行股票、債券、基金等方式籌集資金的能力，從而促進了江西省經(jīng)濟的發(fā)展。這個結果和靳云匯和于存高( 1998)對中國股票市場與國民經(jīng)濟關系的實證研究所得出的結論一致。

三、研究結論與啟示

本文通過對江西省資本市場發(fā)展對經(jīng)濟增長影響的實證研究，得出江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值和江西省中長期信貸呈現(xiàn)中度正相關，江西省的GDP和江西省的上市公司數(shù)量高度正相關，這與國內(nèi)大多數(shù)學者的研究結論相一致。

在研究的過程中，我們認識到盡管近幾年來江西在利用股市運作中取得了一定的成效，但在此期間存在的問題卻不容忽視。江西省上市公司利用資本市場存在的問題主要表現(xiàn)在：上市公司數(shù)量少、市場份額低，總資產(chǎn)規(guī)模偏??；上市公司行業(yè)結構單一，目前仍以工業(yè)類上市公司為主；上市公司總體資本運營能力不佳，所募資金利用效率不高；上市公司資源儲備缺乏，具備條件可申報上市的公司并不多；金融機構對房地產(chǎn)、鋼鐵等投資過熱行業(yè)中長期貸款過多，而對電力、煤炭等制約經(jīng)濟發(fā)展的“瓶頸”行業(yè)貸款相對較少。因此，要解決這些問題，充分發(fā)揮經(jīng)濟增長中金融的作用，就必須從以下幾個方面著手：

第一，江西省在貫徹國務院推進資本市場改革發(fā)展9條意見的基礎上，應結合具體情況，制定出適合江西省省情的資本市場發(fā)展方針和政策。

第二，建立多層次資本市場體系。江西省資本市場體系不健全，直接金融占比遠小于間接金融占比，導致江西省企業(yè)公司治理結構未合理構建。當前的任務是在江西省建立多層次資本市場體系，增加企業(yè)融資渠道，從而有效解決江西省企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題。

第三，穩(wěn)健推進資本運作方式。實現(xiàn)江西發(fā)展跨越目標，需要鼓勵國有企業(yè)開展資本運營，充分發(fā)揮其高效再分配資源方式的潛能?？偨Y和推廣上市公司以往在開展資本運營方面積累的經(jīng)驗，加強資本運營的人員培訓、法制建設和綜合治理，防止國有資產(chǎn)的流失。同時，認真解決重組中存在的各種問題。

第四，做好準備迎接二板市場的設立和開放。二板市場的設立和開放僅僅是時間問題。江西應抓住此契機，從二板市場入手，力爭多增加上市公司的數(shù)量，以便從資本市場籌集到更多的資金，并為高科技中小企業(yè)的并購、產(chǎn)權轉讓提供必要的條件。另外，由于江西中小企業(yè)特別是民營企業(yè)大多為有限責任公司或合伙制，產(chǎn)權關系不夠清晰，治理結構也不夠合理，家族化管理等問題也較普遍。為迎接二板市場的建立，爭取上市，應盡快對中小企業(yè)進行改組改制，組建股份有限公司，完善企業(yè)治理結構，以建立起產(chǎn)權明晰、管理科學的現(xiàn)代企業(yè)制度。

第五，積極打造江西品牌的、在全國有影響的“旗艦”券商。江西省券商數(shù)量不多，規(guī)模不大，與我國主要的券商相比，江西省的券商效益還存在很大差距，不利于企業(yè)進行重組整合以及上市融資，應努力改變這種狀況，促進江西資本市場健康發(fā)展。

參考文獻：

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[關鍵詞]新三板；多層次資本市場；老三板

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）14-0091-02

近年來，我國資本市場體系多層次性建設取得了一定的成績，先后推出主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，逐步落實退市制度。隨著交易所交易市場的日趨完善，建立健全場外交易市場體系成為進一步完善多層次資本市場體系的重要構成部分。而我國的場外交易市場還處于全國各地分而治之的局面，“新三板”的提出為解決由于分散而不能形成統(tǒng)一的場外交易市場提供了很好的思路，是我國向美國等發(fā)達資本市場國家學習先進經(jīng)驗的具體舉措。

1“新三板”市場的形成

中國證券市場研究中心和中國證券交易系統(tǒng)有限公司于1992年7月和1993年4月先后在北京分別成立了STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)。這兩個系統(tǒng)都以交易法人股為主，因此一度也被稱為“法人股流通市場”?！笆拇蟆币院?，產(chǎn)權交易市場進入發(fā)展的時期。

2001年7月16日中國證券業(yè)協(xié)會為解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司的股份流通問題，開展了代辦股份轉讓系統(tǒng)（即“老三板”），指證券公司以其自有或租用的業(yè)務設施，為非上市公司提供的股份轉讓服務業(yè)務。代辦股份轉讓系統(tǒng)規(guī)模很小，股票來源基本是原NET和STAQ系統(tǒng)掛牌的不具備上市條件的公司。2001年年底，“水仙”成為中國第一家從主板退市的上市公司。為解決退市公司股份轉讓問題，2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍?？梢?，解決歷史遺留問題是三板市場創(chuàng)建伊始所承擔的重要任務。而三板開設的另一個目的是承接主板的退市股票，在特定的時期起到化解退市風險的作用，并彌補證券市場的結構性缺陷。

為了改變場外交易的落后局面，同時為更多的高科技成長型企業(yè)提供股份轉讓場所，2006年1月，中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓系統(tǒng)（即“新三板”）正式推出，成為國內(nèi)主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場的重要補充。2006年10月25日，中科軟和北京時代正式公告定向增資，這標志著“新三板”融資大門正式打開。2010年，與創(chuàng)業(yè)板發(fā)行“三高”的火爆局面相呼應的是，“新三板”定向增發(fā)迎來井噴。到2012年，證監(jiān)會宣布國務院批準“新三板”擴容，同時全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)公司（即“新三板公司”）正式成立。2013年2月“新三板”公司出臺了業(yè)務規(guī)則及配套文件，至此除了做市商制度以外，“新三板”的制度規(guī)則基本完備。

2“新三板”的現(xiàn)狀

2.1市場情況

截至目前，“新三板”經(jīng)過七年多的跨越式發(fā)展，如今已初具規(guī)模，總體運行平穩(wěn)，秩序良好，吸引了一大批優(yōu)質的高科技、高成長企業(yè)參與試點。相關市場發(fā)展概況如表1所示。

“新三板”市場從2006年1月23日設立以來，截至目前共有掛牌企業(yè)351家。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2006―2010年，“新三板”每年平均新增掛牌公司16家；2011年新增23家、2012年新增103家、2013年新增151家，從數(shù)據(jù)上看，近年來新三板掛牌公司擴容趨勢有所提速?？偣杀緮?shù)也從5.7664億元增長到95.7719億元，總體上呈增長趨勢。而從成交筆數(shù)、成交股數(shù)和成交金額上看，“新三板”市場流動性較差，市場活躍程度有待提高。但總體來說以上各項指標都呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢，這些都說明新三板是個有效的資本市場。

2012年全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司的成立，以及來自北京中關村、上海張江、武漢東湖、天津濱海四個高新園區(qū)的首批8家企業(yè)集體掛牌，使得2012年共掛牌103家，取得爆發(fā)式增長。相比2011年，企業(yè)掛牌數(shù)量增幅達340%，相比2006年則增多11倍。截至2013年北京中關村掛牌公司數(shù)達245家、上海張江49家、武漢東湖35家、天津濱海22家。除北京中關村外新擴容的三個高新園區(qū)近一年平均掛牌35家企業(yè)，表明各地大量中小企業(yè)存在登陸新三板的需求。

2.2企業(yè)情況

新三板已掛牌企業(yè)近幾年的發(fā)展總體上是綜合各種舉措和要素推動的結果，但通過新三板所直接帶來的資金、資本運作也是重要的推動力量之一，以下就2010年新三板掛牌的16家企業(yè)為樣本，比較掛牌后凈利潤的變化。凈利潤增長率分布如表2所示。

掛牌當年16家企業(yè)凈利潤同比增長321.13%，其分布情況為4家增長200%以上、3家增長100%～200%、8家增長0～100%、1家負增長。2011年16家新三板掛牌企業(yè)凈利潤同比增長44.5%，分布情況為1家增長200%上、1家增長100%～200%、11家增長0～100%、3家負增長。同期深交所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的增長率分別為4.98%、8.89%和12.83%。掛牌后企業(yè)凈利潤增長率遠遠超過同期主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)增長情況，但增長幅度有所下降。2012年16家公司凈利潤同比下降13.74%，分布情況為1家增長100%～200%、8家增長0～100%、7家負增長。同年，深交所上市企業(yè)平均凈利潤出現(xiàn)自2009年以來的首次負增長，同比下降11.52%，其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板分別下降12.87%、10.2%和8.34%。新三板凈利潤下降率高于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，但差距不大。3“新三板”的作用

“新三板”是經(jīng)國務院批準，依據(jù)證券法設立的全國性證券交易場所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務。對非上市公司來說：①成為企業(yè)融資的平臺：“新三板”的存在，使得高新技術企業(yè)的融資不再局限于銀行貸款和政府補助，更多的股權投資基金將會因為有了“新三板”的制度保障而主動投資。②提高公司治理水平：依照“新三板”規(guī)則，園區(qū)公司一旦準備登陸“新三板”，就必須在專業(yè)機構的指導下先進行股權改革，明晰公司的股權結構和高層職責。同時，“新三板”對掛牌公司的信息披露要求比照上市公司進行設置，很好地促進了企業(yè)的規(guī)范管理和健康發(fā)展，增強了企業(yè)的發(fā)展后勁。

對投資者來說：①為價值投資提供平臺：“新三板”的存在，使得價值投資成為可能。②通過監(jiān)管降低股權投資風險：“新三板”制度的確立，使得掛牌公司的股權投融資行為被納入交易系統(tǒng)，同時受到主辦券商的督導和證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)管。③成為私募股權基金退出的新方式：股份報價轉讓系統(tǒng)的搭建，對于投資“新三板”掛牌公司的私募股權基金來說，成為一種資本退出的新方式，掛牌企業(yè)也因此成為私募股權基金的另一投資熱點。

作為我國多層次資本市場中的基礎性平臺，“新三板”在北京中關村的實踐已經(jīng)證明，其所帶來的股權融資在金融體系建設中的重要意義。有樂觀估計，未來幾年，在擴容條件下的“新三板”市場掛牌的企業(yè)數(shù)將超過3000家，一舉超過滬深主板上市公司數(shù)量，而為全國眾多的中小高新技術企業(yè)打開資本市場大門，這將為我國直接股權類融資方式的發(fā)展帶來機遇，而如何利用這一契機，迅速規(guī)范企業(yè)的公司治理結構，實施股份化改制，繁榮資本市場是我們后續(xù)要深入研究的新課題。

參考文獻：

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關鍵詞：財務困境 債務結構 實證研究

一、 文獻回顧

隨著我國資本市場發(fā)展，企業(yè)面臨的不確定性日益增大，因財務不善陷入困境的例子屢見不鮮。國內(nèi)外研究中，Argenti （1976） [1]在《公司困境：原因與癥狀》中概括了財務困境的成因。佘廉[2] （1999）認為我國企業(yè)陷入困境本質是管理水平落后。以上研究均沒有考慮債務結構可能是企業(yè)陷入困境的誘因，因此提出本文研究方向——債務結構對財務困境的影響。

二、研究假設

從債務期限結構看，短期債務對企業(yè)造成經(jīng)常性償付壓力，長期債務償付風險較小。故提出：

假設1：長期負債率越高，企業(yè)越不容易陷入財務困境。

從債務來源結構看，銀行借款是企業(yè)主要負債源，其比例高低，側面反映企業(yè)質量好壞；商業(yè)信用是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的，其比例越高，企業(yè)發(fā)展空間越大，持續(xù)經(jīng)營性越好。債券融資可拓寬企業(yè)融資渠道且發(fā)行條件很高，其發(fā)行比例越高，企業(yè)條件越好。故提出：

假設2：銀行借款率越高，企業(yè)越不容易陷入財務困境。

假設3：商業(yè)信用率越高，企業(yè)越不容易陷入財務困境。

假設4：企業(yè)債券率越高，企業(yè)越不容易陷入財務困境。

三、實證研究

1.樣本選擇

本文將ST公司認為財務困境公司。選取2005-2007年首次被冠以ST的131家公司樣本，按照“行業(yè)相同，規(guī)模相近”原則選取131家健康公司作為配對樣本。數(shù)據(jù)取自中國股票市場研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

2.模型提出

（1）因變量

將是否被冠以ST為劃分標準，企業(yè)被冠以ST，則Y為1；否則Y為0。

（2）回歸模型

建立債務期限結構和來源結構對財務困境影響的二元邏輯回歸模型：

P（Yi，t）=

Zt-1=+1（CQ）it-1+2（DQ）it-1+3（Size）it-1+4（Lev）it-1+

Zt-1=+1（YH）it-1+2（SY）it-1+3（ZJ）it-1+4（Size）it-1+5（Lev）it-1+

3. 二元Logistic回歸分析

通過描述性分析、T檢驗和相關性分析后，本文運用SPSS12.0軟件Binary Logistic進行回歸計算。

（1）債務期限結構模型回歸

從表1知，長期負債率通過了顯著性檢驗且符號為負，說明企業(yè)負債的期限結構與企業(yè)財務困境負相關，即長期負債率越高越不容易發(fā)生財務困境，驗證假設1。

（2）債務來源結構模型回歸

從表1知，銀行借款率和商業(yè)信用率通過顯著性檢驗且符號為負，說明企業(yè)的銀行借款率與企業(yè)財務困境負相關，即銀行借款率越高越不容易發(fā)生財務困境，驗證假設2。企業(yè)的商業(yè)信用率與企業(yè)財務困境負相關，即商業(yè)信用率越高越不容易發(fā)生財務困境，驗證假設3。企業(yè)債券率雖符號為負，卻沒通過顯著性檢驗，即企業(yè)債券率對財務困境影響不明顯，無法驗證假設4。

使用Hosmer-Lemeshow統(tǒng)計量進行擬合度檢驗。兩模型概率值p＝0.134，p＝0.254，認為模型較好地擬合了數(shù)據(jù)。

四、結論

企業(yè)長期負債率越高，企業(yè)越不容易陷入財務困境。短期負債雖方便易得，卻是財務困境的導火索。銀行借款率越高，企業(yè)越不容易陷入困境。商業(yè)信用率越高，企業(yè)越不容易陷入困境。企業(yè)債券對財務困境的影響并不明顯?；谝陨辖Y論，企業(yè)應重視債務結構，避免因為債務結構不合理而導致企業(yè)陷入財務困境。企業(yè)要適當調整長短期債務比例，重用銀行借款和商業(yè)信用，提升企業(yè)價值，避免財務困境。

參考文獻：

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[2]佘廉.企業(yè)預警管理理論〔M〕，河北：河北科學技術出版社，1999.

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內(nèi)容摘要:全球經(jīng)濟的不確定性使得需要通過適度對外投資來平衡總體國際收支的中國投資機構的海外投資風險大大增加。從投資標的選擇看,信用債是一個比較理想的標的。為全面了解投資海外高等級信用債的資金情況,本文首先介紹了投資于美國高信用債市場資金的來源,如保險公司、商業(yè)銀行、信托機構、儲蓄機構、基金公司、信用合作社等,然后分種類描述了各種投資資金的特點和風險偏好,以期為國內(nèi)機構投資提供參考。

關鍵詞:高信用債市場 資金來源 特點 風險偏好

2008年不斷升級的金融危機使得目前需要通過適度對外投資來平衡總體國際收支的中國投資機構的海外投資風險大大增加。但與此同時,這種挑戰(zhàn)也為具有充足流動性的中國機構提供了較好的投資機會。從投資標的選擇看,信用債是一個比較理想的標的:相比國債,收益率更高;相比股權,通常風險更低。高信用債以穩(wěn)定的中等收益率和較低的風險凸顯其投資價值。同時,多數(shù)國內(nèi)機構對海外高信用債市場缺乏全面深入的了解,部分海外業(yè)務比較活躍的大中型商業(yè)銀行在海外債券投資上的損失使得加強海外信用債市場研究的現(xiàn)實迫切性和必要性更為凸顯。目前,國內(nèi)機構QDII最主要的投向是在美國,有鑒于此,本文主要從資金來源、資金特點等方面研究投資美國高信用債市場的資金狀況。

海外高信用債市場的投資資金來源與特點

美國寬松的政策環(huán)境和高度發(fā)展的資本市場,使得其高信用債市場的資金來源較為廣泛,如保險公司、商業(yè)銀行、信托機構、儲蓄機構、基金公司等,其中以機構投資者為主。而個人投資者主要通過購買債券基金和債券信托等方式間接投資,且個人投資者的差異性較大,不確定性因素影響明顯,難于統(tǒng)計,因此本文重點分析機構投資者在高信用債市場上的投資資金。

(一)保險公司

美國保險資金的投資結構以債券為主,而其中又以高質量債券居多。美國保險資金由壽險和非壽險資金組成,因其來源不同,資金投向也有所不同。美國壽險公司資產(chǎn)最初主要投資于公司債券和公司股權。隨著資本市場的不斷發(fā)展,其投資領域也不斷擴大,從2003年到2007年,債券投資占比以超過70%的比率高居榜首,其中,高質量債券投資占到將近95%。2005-2007年美國壽險與非壽險公司金融資產(chǎn)分布狀況見表1。

從表1細分的壽險公司金融資產(chǎn)投資的分布情況看,2007年利用信貸市場工具投資的比例約占總金融資產(chǎn)的60%左右,而公司債券、外國債券、市政債券和政府擔?；蛑С值钠髽I(yè)債券等這些高信用債投資又約占信貸市場工具投資總額的80%?？梢?各種高等級信用債已經(jīng)成為了美國壽險資金的主要投資對象。

與壽險資金相對應的是非壽險資金,美國非壽險公司的資金運用也主要以債券投資和股權投資為主。2006年美國非壽險公司對公司債券、外國債券、市政債券和政府擔?；蛑С值钠髽I(yè)債券等高信用債投資額約占其信貸市場工具投資額的90.73%,約占金融資產(chǎn)總額的54.1%。這足以表明非壽險資金的主要投資方向與壽險資產(chǎn)相同,主要集中在高信用債市場。只是與壽險資金運用相比,其對市政債券的投資比率更大些。

上述保險公司的投資結構是由保險資金的投資目的和風險偏好所決定的。保險公司通過吸收長期性的儲蓄資金,按照資產(chǎn)負債匹配的原理直接投資于資本市場。所以,保證本金安全、獲取穩(wěn)定收益是保險公司的投資目標。同時,保險公司是管理風險的企業(yè),不會輕易在資金運用時進行投機再次放大經(jīng)營風險,具有穩(wěn)定經(jīng)營的特點。因此,保險公司屬于低風險偏好的投資者。

綜上所述,保險資金特殊的期限結構和風險偏好使得無論是壽險資金還是非壽險資金,都以公司債為代表的高等級信用債為主要投資對象。對于美國高信用債市場而言,保險資金也因此成為高等級信用債的主要投資資金之一。

(二)基金公司

除了保險公司提供的資金,各種基金也為高信用債市場提供了重要的資金來源。在美國,證券投資信托的投資方式很多,共同基金是其中最主要的方式,并正以一個全新的金融體系迅速取代商業(yè)銀行成為重要的資金提供者。目前,美國共同基金的資產(chǎn)總量已高達7萬億美元,成為美國第一大基金投資形式。其中屬于收稅債券基金的公司債券基金和貨幣市場共同基金均以投資高信用債為主。根據(jù)AMG數(shù)據(jù)服務公司2008年10月底對4289個收稅債券基金的投資統(tǒng)計情況看,高質量公司債券和投資級公司債以1295個基金數(shù)占到全部基金總數(shù)的30.2%,投資金額以5972億美元占到全部收稅債券基金總額的38%,遠高于其他投資品種。除此之外,各種退休基金以及養(yǎng)老基金都參與了高信用債市場的交易,但從美聯(lián)儲公布的美國資金賬戶流動報告中的交易額看,2009年前兩季度的共同基金對美國公司債和國外債券的凈購買額達3242億美元,占基金在高信用債市場投資交易額的48.6%,成為基金公司投資美國高信用債市場的主要資金來源。

共同基金由于投資標的不同,其風險偏好也有所不同。美國養(yǎng)老金是共同基金的最大資金來源,所占比重高達65%,由于養(yǎng)老金“保命錢”的性質,它的投資要首先保證基金安全性,其次才是提高投資回報率,因此這部分資金主要選擇政府債券和高信用的公司債作為主要投資工具,同時限制公司債投資比例,規(guī)避風險,保證最低投資收益。

(三)商業(yè)銀行

證券投資是美國商業(yè)銀行的一項重要資產(chǎn)業(yè)務, 也是商業(yè)銀行收入的重要來源之一。美國商業(yè)銀行的投資活動分為兩大類,一類是在自己賬戶進行,另一類是客戶在客戶的賬戶上進行,后一類屬于商業(yè)銀行信托業(yè)務范疇,只從前一類投資活動來看,商業(yè)銀行的投資集中于政府公債及州和地方政府的債券。

此外,在銀行法及貨幣監(jiān)理局所規(guī)定的范圍內(nèi),商業(yè)銀行按規(guī)定可以在資本總額10%的限額內(nèi)購買國際復興開發(fā)銀行、泛美開發(fā)銀行和亞洲開發(fā)銀行發(fā)行的債券以及市政債券,在資本額10%的額度內(nèi)購買收入債券和公司債券(但不能客戶從事這類證券的買賣),而這些債券通常是風險小、流動性強的高等級信用債券。美聯(lián)儲的美國資金賬戶流動報告顯示,2009年前兩季度美國商業(yè)銀行凈賣出公司債和國外債券1884億美元,成為美國高等級債券市場的主要交易者。

而商業(yè)銀行投資的主要目的是獲取收益,其在進行投資決策時需要綜合考慮多種影響因素,具體包括收益率、投資風險、資產(chǎn)價格和流動性等。為了兼顧各方因素,通過投資多樣化以分散風險和獲得穩(wěn)定的收益成為商業(yè)銀行投資的基本原則。因而商業(yè)銀行表現(xiàn)出了厭惡風險的特性,并且成為美國高信用債市場的資金來源。

除了上面重點介紹的幾類機構投資者之外,國外投資者、金融管理局、國家與地方政府等也參與了美國高信用債市場的投資活動,但實踐中仍以上述三類機構投資者為主。

結論

本文從資金來源、資金特點等方面入手,從保險公司、商業(yè)銀行、國家與地方政府以及國外投資者等方面,對美國高信用債市場投資資金進行了分類介紹,得出投資于美國高等級信用債市場的資金主要來源于機構投資者,如保險公司、商業(yè)銀行等,其投資表現(xiàn)出規(guī)避風險、保證資金安全或最低投資收益的特點的結論,這為國內(nèi)機構進一步了解和監(jiān)測海外高等級信用債市場的資金流向、制定投資策略提供了參考。但由于海外高信用債市場的數(shù)據(jù)取得較為困難,因此,在數(shù)據(jù)時效性和完整性方面還存在一定缺陷,有待進一步完善。

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“業(yè)精于專，方顯卓越”、“實踐出真知” 、“團結就是力量”是上海視野的典型特點。 “視野咨詢”以“將知識轉化為生產(chǎn)力”為使命，追求社會科學“產(chǎn)、學、研”相結合，獲得豐碩成果。十年來，成功地為二百多家大中型企業(yè)（含上市公司、跨國公司40多家）提供優(yōu)質的財務管理咨詢服務，得到了業(yè)界的廣泛肯定。

[企業(yè)簡介]

上海視野經(jīng)濟研究所是專門從事財務管理研究與咨詢的機構。其從財務管理提升企業(yè)價值出發(fā)，致力于幫助企業(yè)建立以財務管理為核心的企業(yè)管理模式，推動企業(yè)財務工作從核算型向收益管理型和風險控制轉變，向管理要效益，向政策要效益。

本著“唯有專業(yè)、方顯卓越”的理念，公司開發(fā)了財務管理戰(zhàn)略、財務風險管理、母子公司財務控制、企業(yè)稅收籌劃、全面預算管理、全面成本管理、全面績效管理、投資規(guī)劃、并購重組、企業(yè)金融、財務基礎管理、集團財務管控等10個研究方向，16個一級產(chǎn)品，28個二級產(chǎn)品。其中：企業(yè)稅收籌劃、全面預算管理、集團財務管控、企業(yè)財務管理戰(zhàn)略、財務風險管理逐步成為咨詢精品，在國內(nèi)名列前茅。

憑借專業(yè)化的知識和國際化的視野，公司為英特布魯啤酒（中國事業(yè)部）、海螺水泥、上海儀電、濰柴動力、開灤煤礦、湘潭電機等啤酒、水泥、電氣、機械制造、礦山資源等行業(yè)龍頭企業(yè)提供優(yōu)質的咨詢服務。

經(jīng)過十年的發(fā)展，視野咨詢已經(jīng)成為擁有自主知識產(chǎn)權、知名民族品牌、鮮明個性特點（專業(yè)、實踐、團隊）的財務管理咨詢公司，本著“和諧、激情、創(chuàng)新、富有”的企業(yè)精神，帶著“汲世界精華，塑百年視野”，努力成為中國乃至世界最卓越財務咨詢公司的夢想，致力于為客戶提供增值的專業(yè)服務，與客戶攜手并進。

一、背景介紹

（一）客戶基本情況

××××股份有限公司屬于機械制造行業(yè)，是某大型國有企業(yè)集團控股的上市公司，其母公司××集團為省國資委所屬國有獨資企業(yè)。截至2004年底，企業(yè)總資產(chǎn)170億左右，凈資產(chǎn)80億左右，年銷售收入150億，凈利潤8億左右，員工近10000人。下設有3個基本生產(chǎn)分廠，3個輔助生產(chǎn)分廠，10個職能部門，1個分公司，2個控股子公司。

（二）開展全面預算管理的內(nèi)在動因

公司自2002年上市以來，利用資本市場募集資金已完成了一系列技改活動，公司產(chǎn)能得到了很大的提升。公司當前已步入快速發(fā)展期，經(jīng)過對公司內(nèi)外部環(huán)境的分析，公司制定了2005-2010年中長期發(fā)展戰(zhàn)略，擬定了快速擴張的發(fā)展目標，公司希望通過借助全面預算管理這一管理工具支撐公司的發(fā)展戰(zhàn)略，整合公司的有關資源。同時，公司認為內(nèi)部管理還比較粗放，希望通過全面預算管理來加強過程監(jiān)控，控制成本費用，為實行精細化管理建立平臺，打好基礎。公司兩年前開始編制財務預算，但一直與經(jīng)營活動脫節(jié)，預算的作用遠遠沒有發(fā)揮出來。

二、問題診斷

（一）綜合診斷

通過對該公司戰(zhàn)略管理層面、運營管理層面、基礎管理層面和財務管理系統(tǒng)診斷，尋找出對推行全面預算管理的有利與不利因素，為預算方案的設計提供依據(jù)。

通過對預算環(huán)境的綜合分析和診斷，得出以下兩個總體結論：

1.××××股份有限公司預算環(huán)境使公司有必要并且總體上有利于開展全面預算管理；

2.××××股份有限公司預算環(huán)境也存在一些不利于開展全面預算管理的重要因素。

（二）專題診斷

根據(jù)客戶關注的重點，咨詢公司從幾個重要環(huán)節(jié)對企業(yè)資源分配和整合的現(xiàn)狀進行了診斷，為提供預算功能做支撐。結論如下：

1.企業(yè)已制定了2005-2010中長期發(fā)展戰(zhàn)略，對業(yè)務組合進行了梳理；但公司在資源的投向上與業(yè)務發(fā)展的優(yōu)先級不匹配，缺乏“戰(zhàn)略驅動資源配置”的理念；

2.公司在市場開拓方面資源投入不足（如近幾年銷售費用呈遞減趨勢），市場潛力沒有充分挖掘；

3.公司缺乏整合外部資源的意識，如固定資產(chǎn)投入追求“大而全，小而全”，對非核心環(huán)節(jié)資源投入未進行外包；

4.公司在營運資本管理上存在較大問題。如近幾年應收賬款周轉率和存貨周轉率逐年下降，應收賬款和三項資金占用逐年加大，占用了公司大量資源；

5.公司在新產(chǎn)品開發(fā)上開始實行“目標成本管理”，通過開展價值工程降低設計成本；

6.公司在稅收資源利用上存在較大空間，應通過開展稅收籌劃降低稅負。

三、方案設計

（一）預算基本方針：預算工作統(tǒng)一規(guī)劃，分步實施；預算功能逐步提升。

2004年

全面預算管理的規(guī)劃設計，初步建立全面預算管理體系：

預算組織設計

預算流程設計

預算編制設計

預算執(zhí)行控制設計

預算考核設計

2005年

編制2005年度預算以支撐企業(yè)戰(zhàn)略：

培訓（轉變觀念、學習編制技術）；

預算執(zhí)行、調整、考核穿行試驗；

實施全面預算管理大反思；

正式編制2006年度預算。

2006年

進一步完善全面預算管理體系和解決觀念問題：

圍繞資源配置，修訂預算編制；

圍繞績效考評，修訂預算考核；

全面預算管理和企業(yè)信息化進行合理銜接；

全面預算管理體系持續(xù)完善。

（二）公司現(xiàn)階段預算重點：銷售預算和成本預算并重。這是因為：

1.企業(yè)所處生命周期的不同階段，其所關注的預算種類及重點也有所不同；公司目前處于成長期，銷售收入預算應是重點，市場開拓上也應加大資源投入。

2.公司已初步制定了十一五發(fā)展規(guī)劃，這是一個擴張的戰(zhàn)略規(guī)劃，全面預算管理應支撐這一發(fā)展戰(zhàn)略，因此，銷售收入預算應是重點。

3.企業(yè)目前管理較為粗放，成本費用具有較大壓縮空間，因此預算管理應重視成本控制。

（三）具備設計內(nèi)容包括：預算組織設計、預算流程設計、預算編制基本設計、預算執(zhí)行基本設計、以及預算考核基本設計。

四、方案實施

（一）成功之處

1.企業(yè)創(chuàng)建了完整的全面預算管理體系，企業(yè)員工的預算觀念明顯增強；

2.企業(yè)的一切經(jīng)濟活動均納入預算管理體系之中，改變了過去財務預算和經(jīng)營活動兩張皮的現(xiàn)象；

3.全面預算管理系統(tǒng)地調整了各部門利益關系，為合理授權提供了平臺，使公司高層能擺脫日常事務性工作，有時間考慮企業(yè)的重大問題；

4.全面預算管理加強了公司的過程監(jiān)控，尤其是成本費用控制和資金控制，有效提高了資金的使用效率。開展預算管理后公司主要產(chǎn)品工程機械的毛利率提高了3個百分點；

5.由于將三項資金占用、存貨周轉和應收賬款周轉納入了預算考核指標體系并給予較大的權重，公司營運資本管理狀況明顯好轉，三項資金占用明顯降低，存貨周轉率和應收賬款周轉率分別由2004年的3.86和1.86上升為2005年的5.15和5.86；

6.預算考核指標體系逐漸引導責任中心行為。

（二）不足之處

1.由于市場的很大不確定性，加上公司沒有很好地開展市場研究，年度預算的準確度受到很大影響，造成季度預算時不少指標要進行修正；

2.公司利用預算手段整合和分配資源的意識不強。各部門都在爭奪資源，但總部在預算資源分配時沒有很好地貫徹“戰(zhàn)略”理念和“價值”理念；預算整合和分配資源水平的提升將是下一年度全面預算管理關注的重點；

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關鍵詞：融資約束 企業(yè)規(guī)模 隨機前沿

1. 研究背景與意義

中國作為世界上最大的發(fā)展中國家，同時也是從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟體制變革的轉型國家，與其他經(jīng)濟體相比，中國的經(jīng)濟體系具有一個重要特征，即國有企業(yè)比重較高，在經(jīng)濟中占據(jù)著主導地位，尤其在融資能力上具有顯著優(yōu)勢。這些特征使得中國企業(yè)的融資狀況有兩個顯著特點。一方面，由于金融市場，尤其是直接融資市場不發(fā)達，大部分私有經(jīng)濟部門都面臨較高的融資約束。另一方面，由政府出資設立的國有企業(yè)卻由于較低的融資成本而存在預算軟約束現(xiàn)象。這兩個特點已經(jīng)對中國企業(yè)的實質經(jīng)營和中國的經(jīng)濟體系產(chǎn)生了重要影響。

不同的融資約束制約了企業(yè)的規(guī)模和其成長率，尤其顯著影響了中國制造業(yè)上市公司中小企業(yè)的成長率，因此，研究融資約束與我國企業(yè)規(guī)模的分布具有理論和現(xiàn)實的意義。

2. 企業(yè)規(guī)模分布與融資約束關系的理論研究

在企業(yè)規(guī)模與成長率的研究方面，Gibrat定律一直影響著后續(xù)研究者們對企業(yè)演化、成長以及存活等問題的研究。該定律認為企業(yè)成長與慣?？捎^測到的企業(yè)特征變量無關，而這些變量常常包括企業(yè)規(guī)模和以往的成長經(jīng)歷。所以，在企業(yè)成長過程中，一些企業(yè)可能會保持高于平均水平的增長率，而另一些企業(yè)可能會維持原有規(guī)模甚至會出現(xiàn)萎縮或下降，整體上企業(yè)成長具有隨機性。之后Mansfield總結Gibrat 定律是否成立依賴于對不同企業(yè)類型的樣本選擇。較早的理論研究表明如果企業(yè)內(nèi)部資金不充足，那么企業(yè)就有可能放棄有價值的投資機會。可以說，融資的可獲得性以及成本是影響企業(yè)成長的重要因素。

近年恚國內(nèi)外學者對企業(yè)規(guī)模分布的研究主要是圍繞齊夫（Zipf）法則展開的。齊夫法則的核心觀點是：企業(yè)規(guī)模不僅服從分布，而且Pareto指數(shù)接近于1。以此為基礎，大量國內(nèi)外文獻對不同國家的企業(yè)規(guī)模分布狀態(tài)進行了研究。AGaffeo（2003）對G7國家，F(xiàn)ujiwafa（2004）對歐洲，Circllo（2010）對意大利以及Giovanni（2011）對法國的研究均發(fā)現(xiàn)，在上述經(jīng)濟體企業(yè)規(guī)模分布基本上遵循齊夫法則。但國內(nèi)學者對中國企業(yè)規(guī)模分布卻得出了不同的結論，方明月和聶輝華（2010）運用中國工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)對中國企業(yè)規(guī)模分布進行了檢驗，結果發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)總體規(guī)模分布偏離了Zipf分布。Cooley和Quadrini（2001）從“融資約束"視角，揭示了金融市場不完善使得企業(yè)規(guī)模分布偏離競爭均衡狀態(tài)。世界銀行的《2014營商環(huán)境報告》顯示中國信貸融資便利度僅排名第73位，融資約束成為中國企業(yè)成長的重要障礙。融資約束扭曲了不同規(guī)模等級下的企業(yè)成長動態(tài)，導致同一集合內(nèi)不同企業(yè)的相對規(guī)模排序發(fā)生變化，造成企業(yè)規(guī)模分布的有偏性。

3. 實證分析

3.1變量的選取與處理

本文采用隨機前沿模型實證考察中國制造業(yè)上市公司的融資約束問題。樣本數(shù)據(jù)包括2437家中國制造業(yè)上市公司的財務數(shù)據(jù)，并遵循以下原則對樣本進行處理：（1）剔除PT、ST、* ST 公司，主要考察正常經(jīng)營狀態(tài)下的企業(yè)的融資約束問題；（2）剔除樣本考察期間上市、退市的上市公司，以保證樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性；（3）為了避免并購等行為對融資約束和現(xiàn)金持有政策的影響，剔除了期間有重大并購、配股、增發(fā)的企業(yè)； 樣本數(shù)據(jù)主要來源于CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫、滬深證券交易所及中國股票市場研究（ CSMAR） 數(shù)據(jù)庫。

3.2 實證結果與分析

為了檢驗融資約束對于中國制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布的影響，本文借鑒了Angelini和Generale的檢驗方法，采用KS 檢驗對以下兩個原假設進行檢驗：

H1：受融資約束企業(yè)樣本組與不受融資約束企業(yè)樣本組的企業(yè)規(guī)模分布服從同分布；

H2：不受融資約束企業(yè)樣本組與全部企業(yè)樣本組的企業(yè)規(guī)模分布服從同分布。

拒絕原假設H1是融資約束對企業(yè)規(guī)模分布產(chǎn)生影響的必要條件，若要證明融資約束對企業(yè)規(guī)模分布產(chǎn)生重要影響，同時還需要拒絕原假設H2，如果不能拒絕原假設H2，融資約束即使對于企業(yè)規(guī)模分布產(chǎn)生影響，其影響也是不重要的。我們分別對 2009、2011和 2015 年中國制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布進行 KS檢驗。結果表明在 2009、2011和 2014 年對于中國制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布的KS檢驗全部拒絕H1，即受到融資約束的企業(yè)和不受融資約束的企業(yè)的規(guī)模分布顯著不同，說明融資約束對于中國制造業(yè)上市公司中小企業(yè)規(guī)模分布產(chǎn)生了顯著影響。但是這三年的檢驗結果在5% 的顯著性水平下均不能拒絕 H2，這說明融資約束對于中國制造業(yè)上市公司整體企業(yè)規(guī)模分布雖然產(chǎn)生了影響，但這種影響并不能決定整體企業(yè)規(guī)模分布的狀況。

4. 研究結論與政策啟示

4.1 研究結論

本文利用2006-2015年中國制造業(yè)上市公司相關數(shù)據(jù)，對 Gibrat定律檢驗的結果表明在 2006―2015年間中國制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模與成長之間有向遵循 Gibrat 定律（LPE）演進的趨勢，但并沒有完全遵循Gibrat定律；企業(yè)規(guī)模分布在從偏態(tài)分布向正態(tài)分布演化過程中仍有偏離正態(tài)分布演化的因素。

從ks檢驗結果可以看出融資約束對中國制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布的影響，結果顯示雖然從總體上看融資約束對中國制造業(yè)上市公司整體企業(yè)規(guī)模分布沒有產(chǎn)生重要影響，然而融資約束卻顯著影響了中國制造業(yè)上市公司中小企業(yè)的規(guī)模分布。最后，根據(jù)回歸結果模擬融資約束對中國制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布的影響，發(fā)現(xiàn)給企業(yè)規(guī)模強加融資約束，融資約束對整體企業(yè)規(guī)模分布的影響就會加強，給企業(yè)規(guī)模削減融資約束，融資約束對整體企業(yè)規(guī)模分布的影響就會減弱。

4.2政策啟示

通過本文所關注的樣本研究，發(fā)現(xiàn)即便是制造業(yè)上市企業(yè)，具有較好的融資基礎，但它們依然面臨著突出的融資約束問題，這也在一定程度上限制著這些企業(yè)的成長。因此，需要不斷調整政策，推動我國制造業(yè)上市企業(yè)突破融資約束。具體包括以下幾個方面：

（1） 改善資本市場的環(huán)境，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，加快金融市場多元化發(fā)展，實現(xiàn)信貸資金的優(yōu)化配置，大力發(fā)展和完善直接金融和普惠金融，校正金融市場的資源配置扭曲。推詠鶉謔諧〉撓嘔配置，減少成本，提高效率。

（2）為了緩解中小型企業(yè)所面臨的融資約束問題以及中小型企業(yè)在銀行信貸配給過程中處于劣勢的狀況，相關部門需要放松對這類企業(yè)上市融資準入以及融資規(guī)模的限制。

（3）通過在國有銀行內(nèi)部設立中小企業(yè)部門以及采取貼息、補貼等鼓勵手段，提高中小企業(yè)融資效率。鼓勵支持股份制商業(yè)銀行和地區(qū)性中小金融機構發(fā)展，放寬資本準入的所有制限制和行政區(qū)域限制。建立合理的銀行市場競爭結構，促進中小企業(yè)的快速成長，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的合理分布。

參考文獻：

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篇7

關鍵詞：規(guī)模效應；月?lián)Q手率；噪音交易風險

中圖分類號：F830.91　文獻標識碼：A　文章編號：1005－0892(2007)08－0055－04

一、引言

依據(jù)有效市場假說(EMH)，股票的價格已經(jīng)充分反映了所有相關的信息，因此，利用公開信息并不能獲得超額收益，投資者買賣或持有股票只能獲得與股票風險相關的正常收益；而與風險相關的正常收益可以用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)來決定。但20世紀80年代以來，許多與EMH和CAPM相悖的現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)，“規(guī)模效應”(size effect，也叫“小公司效應”)就是其中之一。

1981年，Banz將所有在紐約股票交易所上市的股票按其市值大小分為5組，發(fā)現(xiàn)總收益和CAPM調整后的超額收益都有隨公司市值上升而下降的趨勢，其中市值最小一組的股票年平均收益比市值最大一組的股票高19.8％。圍繞規(guī)模效應，國外學者從不同角度對其存在的原因進行分析，提出了不同的解釋。Keim(1983)、Reinganum(1983)等研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模效應集中發(fā)生在1月份．于是提出規(guī)模效應是由于“1月份效應”產(chǎn)生的；而“1月份效應”又是由于投資者通常出于減免資本利得稅的目的，在年底拋售股票以實現(xiàn)“資本損失”，第二年年初再重新投資，從而導致股價在1月份上升而產(chǎn)生的，即所謂的“避稅效應”。Arbel，Avner和Paul J．Strebel(1983)則提出“忽略效應”。他們認為小公司容易被主導股票市場的機構投資者所忽略，因為機構投資者通常只關注大公司，而較少研究小公司，所以市場參與者對小公司的生產(chǎn)、經(jīng)營等方面存在信息不對稱，與規(guī)模相關的超額收益是對因信息不對稱而產(chǎn)生的風險補償。Ahimud和Mendelson(1986，1991)則認為小公司股票的流動性差，其高收益是對其低流動性風險的補償。而Chan和Chen(1991)、Fama和,French(1993，1995)認為，小公司的基本面往往較大公司差，具有較高的破產(chǎn)風險，其高收益是對其破產(chǎn)風險的補償。與上述觀點不同的是，行為金融理論認為，由于投資者的非完全理性導致股票的錯誤定價，從而形成規(guī)模效應(Lakonishok，1994；Daniel，1997)。

20世紀90年代中期，國內(nèi)學者開始針對中國證券市場中規(guī)模效應展開研究。早期的研究主要散見于對CAPM和有效市場假說檢驗的文獻中，如宋頌興和金偉根(1995)、周文和李友愛(1999)等。2000年后開始出現(xiàn)專門研究的文獻，如陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A(2001)；陳收、陳立波(2002)；汪煒、周宇(2002)等，其結論是中國股市存在顯著的規(guī)模效應。至于其產(chǎn)生的原因，國內(nèi)學者普遍推測與過度投機和操縱有關。本文在現(xiàn)有研究基礎上，對中國A股市場的規(guī)模效應做進一步檢驗。結果發(fā)現(xiàn)，在1997至2000年間存在顯著的“規(guī)模效應”，但此后基本消失。通過分析不同規(guī)模組合以及同一規(guī)模組合在規(guī)模效應消失前后月?lián)Q手率的變化，證實了過度投機是規(guī)模效應產(chǎn)生的主要原因，而小市值股票的超額收益是對因過度投機產(chǎn)生的噪音交易風險的補償。

二、研究設計

1．樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選擇1997年1月到2004年12月在滬深兩市上市的A股為研究樣本。由于計算個股超額收益率和橫截面回歸時需要事先估計個股的貝塔值，本文的估計期間為樣本期間每年1月份的前30個月，因此所選樣本股均具有過去30個月連續(xù)交易的數(shù)據(jù)，即1997年的研究樣本是在1994年6月之前上市的股票，依次類推。

本文所有數(shù)據(jù)均來自香港理工大學中國會計與金融研究中心以及深圳國泰安信息技術有限公司聯(lián)合開發(fā)的《中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)一一市場交易數(shù)據(jù)庫》。

2．相關變量的定義和計算

(1)個股月收益率和月超額收益率的計算

本文的個股月收益率為考慮現(xiàn)金股利的月收益率，即rit=(pi(t+1)+Dit)/Pit1)-1。其中，幾為個股i在t月的收盤價；Dit為個股i在t月發(fā)放的現(xiàn)金股利。個股的月超額收益率為扣除無風險收益率和風險溢酬后的收益率，風險溢酬則采用CAPM計算。具體方法為：在研究期間的每年，應用個股前30個月收益數(shù)據(jù)估計其系統(tǒng)風險，其估計的方程式為：rit-Tft=αi+β(rmt-rft+εi(t)。其中，rit為個股i在t月的收益率；Rmt為市場組合在t月的收益率，本文應用考慮了現(xiàn)金紅利再投資的A股綜合月市場回報率(流通市值加權平均法)代替市場組合的收益率；rft為t月的無風險收益率，本文以三個月銀行存款利率代替；βi即為個股的系統(tǒng)風險。然后，應用估計得到的βi計算個股在隨后12個月各月的超額收益率：abrit=Titrft-βi(rmt-rft)。

(2)公司規(guī)模(size)。公司規(guī)模一般采用發(fā)行在外的股票市場價值來衡量，由于我國上市公司股票存在流通股和非流通股之分，因此公司規(guī)模指標的選取存在流通股市值和總市值兩難選擇。陳收、陳立波(2002)研究發(fā)現(xiàn)，無論是用流通股市值還是總市值對不同規(guī)模組合收益率的排序都沒有本質的影響。本文用(t-1)年末流通股市值來衡量公司t年的規(guī)模大小。

3．研究方法

(1)分組分析

在研究期間的每年1月，按上年末股票流通股市值的大小對樣本排序并等分為10組，得到10個投資組合，各投資組合的收益率為組合內(nèi)所有股票收益率的算

期的收益率；rjt為第i個規(guī)模組合中第j只個股t期的收益率；n為第i個規(guī)模組合中個股的總數(shù)。各投資組合超額收益率為組合內(nèi)所有股票超額收益率的算術平均值，計算同上。

(2)橫截面回歸

橫截面回歸方法是由Fama和MacBeth于1973年提

出的，因此也叫Fama-MacBeth回歸法。在應用時涉及兩步：第一步，給定了個時段的橫截面數(shù)據(jù)，對每個t(t=1,2…,T)用OLS方法來估計，得到回歸系數(shù)序列rit;第二步，分析上面回歸得到的rit時間序列，分別計算

從正態(tài)分布的假設下，回歸系數(shù)服從正態(tài)分布，因此可以用t統(tǒng)計量來檢驗解釋變量是否具有顯著性。

本文將個股月收益率分別對其規(guī)模、貝塔系數(shù)和規(guī)模進行回歸，其回歸方程分別為：

其中，rit為第i只股票第t個時期的收益率；rft為t期的無風險利率；ln(size)和β1分別為第i只股票流通市值的自然對數(shù)和系統(tǒng)風險；r0(t)、1(t)和2(t)為估計參數(shù)；εit為殘差。

三、實證結果及分析

1．分組結果及分析

表1和表2分別列示了各規(guī)模組合的月平均收益率和月平均超額收益率，其中s1為規(guī)模最小的投資組合，其余的依次遞增。從整個研究期間來看，隨著規(guī)模的增加，規(guī)模組合的月平均收益率和月平均超額收益率均逐漸減小，規(guī)模最小的投資組合s1與規(guī)模最大的投資組合SIO間的月平均收益率之差為1.09％，而經(jīng)風險調整后的月平均超額收益率差之為1.19％，說明規(guī)模組合間的收益率差別并不能用系統(tǒng)風險的差別來解釋。為了考察規(guī)模效應的穩(wěn)定性，本文將整個研究期間分為兩個子期間。在1997年至2000年這一子期間，s1與SIO之間的月平均收益率之差和月平均超額收益率之差遠高于整個期間的水平，分別為2.7％和2.94％，且顯著性明顯提高，由整個期間的10％顯著性水平變?yōu)?％和1％顯著性水平。而在2001年至2004年這一子期間，則出現(xiàn)了相反的情況。隨著規(guī)模的增加，投資組合的月平均收益率成上升趨勢，s1與S10之間的月平均收益率之差和月平均超額收益率之差變?yōu)?.52％和-0.57％，但在統(tǒng)計上均不顯著。

2．橫截面回歸結果及分析

表3列示了個股月收益率對其流通市值以及控制個股系統(tǒng)風險后，個股收益對其流通市值的橫截面回歸結果。從回歸結果來看，與上述分組分析基本一致。在整個研究期間，個股收益率與其流通市值成顯著負相關關系，即流通市值越小的股票，其預期收益率越高；在控制系統(tǒng)風險后，負相關程度有所下降，但在統(tǒng)計上仍顯著。在1997年至2000年這一子期間，這一關系尤為顯著。而在2001年至2004年這一子期間，個股收益率與其流通市值則成正相關關系，但在統(tǒng)計上并不顯著。而作為個股系統(tǒng)風險的貝塔系數(shù)，則與股票收益之間并不存在顯著的相關關系。

3．中國股市規(guī)模效應成因分析

對于規(guī)模效應產(chǎn)生的原因，國外學者提出了許多理論解釋，如避稅效應、忽略效應、流動性風險、破產(chǎn)風險等，但這些均與中國股市的實際情況不符。因為我國并不征收資本利得稅，上市公司也不存在實質性的破產(chǎn)風險；另外，由于易于重組，小公司往往成為買殼上市的目標和投資者追捧的熱點，因此，忽略效應、流動性風險等亦不存在。目前，普遍的觀點認為機構投資者對小盤股的操縱以及過度投機是導致我國股市規(guī)模效應的主要原因，但這一結論僅僅是一種推測。規(guī)模效應的消失為分析其成因提供了很好的契機。本文利用月?lián)Q手率這一指標，‘通過不同規(guī)模組合以及同一規(guī)模組合在規(guī)模效應消失前后的變化來探悉其成因。之所以選擇換手率這一指標，是因為換手率不僅反映了股票的流動性，而且還可以反映投機交易數(shù)量和投機者的心態(tài)(Baker，2004)。

圖1和圖2分別列示了最小規(guī)模組合和最大規(guī)模組合月?lián)Q手率及月?lián)Q手率變化的時間序列趨勢。從圖中可以看出，在整個研究期間，無論是小市值股票還是大市值股票，其換手率均呈現(xiàn)階段性特征。在前一時期，股票的換手率均較高，且波動比較大；而在后一時期(2001年后)，換手率及波動均下降。從小市值股票組合與大市值股票組合的比較來看，在前一時期，小市值股票的交易非?；钴S，月?lián)Q手率遠高于大市值股票，且換手率的變化幅度也明顯大于大市值股票組合；但在后一時期，兩個組合的換手率及變化趨于一致。換手率的變化規(guī)律與規(guī)模效應變化規(guī)律的一致性，說明過度投機是導致規(guī)模效應的主要原因，而且這也可從中國股市發(fā)展的階段性特征中得到證明。經(jīng)過1996年的快速擴容，中國股市進入了一個新的發(fā)展時期，股市地位的正式確立助長了投資者的樂觀情緒，投機交易盛行。由于小公司往往是被兼并、重組或買殼上市的主要對象，且容易操縱，因而成為市場炒作的題材和投機的對象，導致小市值股票過高的換手率。對小市值股票的過度投機使得其價格遠離基礎價值，更多地受到投機者主觀心態(tài)的影響，投機者在購買或持有小市值股票時，不僅面臨經(jīng)濟風險，還要面．臨因其他投機者心態(tài)變化而產(chǎn)生的噪音交易風險。因此，小市值股票的超額收益是對噪音交易風險的補償。2001年中國證監(jiān)會加大了對違規(guī)操縱的查處和銀行信貸監(jiān)管的力度，了《虧損上市公司暫停上市和終止上市辦法分及修訂稿。伴隨這項法規(guī)的出臺，PT水仙、PT粵金曼和PT中浩相繼退市。這一系列措施的實施有效地遏止了過度投機，小市值股票不再成為投機者追捧的對象，相應的噪音交易風險消失，規(guī)模效應也就不存在了。

四、結束語

規(guī)模效應是現(xiàn)代金融理論面臨的難題之一，也是現(xiàn)代金融與行為金融爭論的焦點。本文通過實證分析 發(fā)現(xiàn)， 規(guī)模效應在中國股市同樣存在，但并不穩(wěn)定。結合中國股市的特點，通過比較不同規(guī)模組合以及同一規(guī)模組合在規(guī)模效應消失前后月?lián)Q手率的變化，證實了過度投機是規(guī)模效應產(chǎn)生的主要原因，而小市值股票的超額收益是對因過度投機產(chǎn)生的噪音交易風險的補償。

篇8

（一）新加坡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑

新加坡從1959年自治，其后于1965年脫離馬來西亞獨立建國。從農(nóng)業(yè)發(fā)展條件來看，新家坡國土面積712平方公里，地少物乏，蔬菜、水果90%以上依靠進口，糧食全部依靠進口。但新加坡地理條件優(yōu)厚，其地處馬六甲海峽的咽喉地帶， 不僅是東南亞的航運中心， 還連接著太平洋和印度洋， 處于亞洲、歐洲、非洲和大洋洲的海上交通要道。在殖民統(tǒng)治期間，英國利用新加坡具有多年自由港的歷史地位，將其作為遠東地區(qū)的貨物集散中心。轉口貿(mào)易作為單一的經(jīng)濟形式占據(jù)著新加坡經(jīng)濟的主導地位。以1959年為例，貿(mào)易占GDP的比重高達81.7%。上世紀50年代末60年代初，新加坡的轉口貿(mào)易受到其他鄰近東南亞國家的激烈競爭，貿(mào)易額迅速減少。傳統(tǒng)嚴重依賴貿(mào)易的畸形經(jīng)濟發(fā)展模式難以為繼，對此，新加坡政府順勢而為，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展進行了一系列的調整。根據(jù)發(fā)展重心變遷的軌跡，新加坡產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段可以細分為勞動密集型產(chǎn)業(yè)階段、資本密集型產(chǎn)業(yè)階段、技術密集型產(chǎn)業(yè)階段，以及高端服務業(yè)階段。

1、勞動密集型產(chǎn)業(yè)階段（1960―1973年）

50年代末60年代初，由于轉口貿(mào)易這一主導產(chǎn)業(yè)發(fā)展嚴重下滑，經(jīng)濟疲軟，失業(yè)人口大量增加，失業(yè)率曾高達14%。對此，新加坡政府調整產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，提出工業(yè)化發(fā)展戰(zhàn)略，并主張發(fā)展進口替代產(chǎn)業(yè)。1965年8月新加坡脫離馬來西亞聯(lián)邦成為獨立國家，由于失去了馬來西亞這塊腹地市場，新加坡的經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨新的調整。1967年，新加坡政府做出了實施出口導向戰(zhàn)略的發(fā)展決策。無論是進口替代還是出口導向，這一時期重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)均主要集中在勞動密集型領域，主要的產(chǎn)業(yè)有食品、印刷、服裝和紡織、木材加工、軟飲料、磚土陶瓷、玩具、玻璃、電子零部件等等。這一時期，新加坡制造業(yè)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例由1959年的8.63%上升至1967年的16.27%，再到1973年的30%左右；失業(yè)率也從最初的高于10%下降到1972年的4.7%。

2、資本密集型產(chǎn)業(yè)階段（1973―1980年）

進入70年代，一方面，隨著制造業(yè)的快速發(fā)展和較為充分的就業(yè)，勞動力供給日益短缺；另一方面，勞動力工資上升較快，1973年工資增長率為9.7%，1974年為17.7%，1975年為13.8%。這一時期，勞動密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展優(yōu)勢不再，新加坡開始重視發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)來應對經(jīng)濟轉型的挑戰(zhàn)。該時期重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)有煉油業(yè)、石油勘探設備制造業(yè)、船舶制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、電器制造業(yè)、精密工程制造業(yè)等等。以煉油業(yè)為例，到70年代末，新加坡煉油業(yè)占制造業(yè)總產(chǎn)值超過30%，已成為全球三大煉油中心之一。另外，以制造業(yè)為引領，貿(mào)易、金融、交通、旅游等服務業(yè)也隨之發(fā)展。這一時期，在資本密集型產(chǎn)業(yè)的帶動下，新加坡的產(chǎn)業(yè)順利實現(xiàn)了轉型與升級。

3、技術密集型產(chǎn)業(yè)階段（1980―1997年）

經(jīng)過前兩階段的積累，新加坡經(jīng)濟基礎逐步穩(wěn)固，基本實現(xiàn)全民就業(yè)，與此同時也出現(xiàn)了經(jīng)濟結構不合理、勞動力緊缺等問題。另外，信息技術革命開始在全球范圍內(nèi)興起。對此，新加坡政府強調發(fā)展高附加值產(chǎn)業(yè)和技術密集型產(chǎn)業(yè)，“要逐步進入資訊網(wǎng)絡社會，建立起軟件發(fā)展中心和電腦制造中心，使新加坡成為東南亞未來的硅谷”。政府采取了多種舉措，如實行工資增加政策，增加企業(yè)成本，迫使企業(yè)向高附加值技術密集型產(chǎn)業(yè)改進；對技術水平較低的外籍工人征收“客工稅”，抑制低技術和勞動密集型工業(yè)；建立技能發(fā)展中心，加強技術培訓，改革教育制度，提高教學水平，提升人力資源素質；設立產(chǎn)業(yè)項目名錄，采取稅收優(yōu)惠政策，鼓勵向技術密集型產(chǎn)業(yè)投資等。到1985年，已經(jīng)有超過150家的跨國公司在新加坡從事電子產(chǎn)品及電腦配件的生產(chǎn)。其中，硬盤驅動器產(chǎn)量約占世界總產(chǎn)量的一半。另外，其他一些制造業(yè)，如印刷電路板、金屬沖壓、壓鑄、精密機械加工也受到了帶動發(fā)展。同時，新加坡政府也鼓勵和引導本地企業(yè)向外投資。如1994年在蘇州成立的中新合作蘇州工業(yè)園區(qū)。另外，這一階段，新加坡的會計、法律、廣告、市場研究、電腦及管理咨詢業(yè)、房地產(chǎn)、工程與設計等產(chǎn)業(yè)也得到了相應發(fā)展。

4、高端服務業(yè)階段（1997年至今）

1997年亞洲金融危機和2001年全球經(jīng)濟性衰退使得新加坡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨新的挑戰(zhàn)，一方面世界性的電子工業(yè)需求下降，另一方面新加坡人力成本過高使得不少制造業(yè)向中國和印度等國家轉移。對此，新加坡政府進一步調整經(jīng)濟結構和產(chǎn)業(yè)結構，一方面進一步增強高附加值、技術密集型產(chǎn)業(yè)，如將電子產(chǎn)業(yè)從低端升級到高端、發(fā)展生物醫(yī)學、生命科學、環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)、航天航空、水務產(chǎn)業(yè)等；另一方面，大力發(fā)展高端服務業(yè)，重點發(fā)展以旅游、研發(fā)、金融和信息資訊為重點的高端服務業(yè)。尤其是2002年以后，新加坡大力發(fā)展總部經(jīng)濟，制訂了“7小時經(jīng)濟圈”發(fā)展戰(zhàn)略，力圖將自身打造成世界貿(mào)易中心、海港轉運中心、會議中心、教育中心、醫(yī)療保健中心、金融理財中心。

（二）香港的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑

香港面積為1104平方公里，位于亞太地區(qū)的核心位置， 是東北亞通往東南亞、 印度洋的必經(jīng)之地。 從1841年到20世紀50年代的一百多年間，與自治之前的新加坡類似，香港也一直是以轉口貿(mào)易為主的自由港。

1、勞動密集型產(chǎn)業(yè)階段（1950―70年代末）

1950―1970年末朝鮮戰(zhàn)爭和聯(lián)合國對華禁運直接促使了香港制造業(yè)的發(fā)展，另外，上海和華南地區(qū)的大量資本、設備、工人的流入為香港制造業(yè)的發(fā)展提供了條件，香港逐步實現(xiàn)了以轉口貿(mào)易為主經(jīng)濟向以工業(yè)為主經(jīng)濟的轉型。香港工業(yè)發(fā)展的主要形式是從國外進口原材料，到香港本地加工后，再銷往中國內(nèi)地市場。這一時期，香港的制造業(yè)主要集中于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，初期主要是紡織、制衣、鞋、金屬制品等傳統(tǒng)工業(yè)，到60年代拓展到塑膠、電子、玩具、假發(fā)等。1950年香港的制造業(yè)在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重低于10%，1961年制造業(yè)比重提升至23.6%，1970年制造業(yè)的比重高達到31%。另外，在香特社會經(jīng)濟地理背景和制造業(yè)的推動下，香港的金融、保險、地產(chǎn)、旅游以及商業(yè)服務等行業(yè)也逐步興起。

2、服務型經(jīng)濟階段（20世紀70年代末至今）

自20世紀70年代末開始，中國內(nèi)地開始實行改革開放，直接導致了香港經(jīng)濟的再一次轉型，由工業(yè)經(jīng)濟轉向服務經(jīng)濟。內(nèi)地尤其是珠江三角洲地區(qū)具有土地、勞動力成本低廉的特點，由此，香港的制造業(yè)大量向內(nèi)地轉移。上世紀80年代香港的制造業(yè)在地區(qū)生產(chǎn)總值中的比重還約占20%，到了90年代末制造業(yè)比重迅速下降至6.2%，到2010年僅為1.8%。另外，內(nèi)地生產(chǎn)的產(chǎn)品運至香港，再由香港港口轉到世界各地。香港和內(nèi)地形成了明顯的“前店后廠”格局。與此同時，香港的金融、航運、物流、資本市場以及其它相關服務業(yè)得到了迅速發(fā)展。另外，批發(fā)、零售、進出口貿(mào)易、飲食及酒店業(yè)和社區(qū)、社會及個人服務業(yè)也開始快速增長。香港已經(jīng)成為國際金融、貿(mào)易、商務、航運和電訊中心。近年來，香港服務業(yè)占生產(chǎn)總值的比重已經(jīng)超過了90%。

二、新加坡與香港產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑對比

（一）縱向演化的遞進型和跳躍型

新加坡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑是依次遞進的。最初轉口貿(mào)易獲得了原始資金積累，再加上大量的失業(yè)人口提供了充足的人力資源，勞動密集型產(chǎn)業(yè)獲得了發(fā)展。隨著資金的進一步積累，利潤更高的資本密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展了起來。在經(jīng)濟發(fā)展過程中，一方面居民收入生活水平獲得提高，人力成本增加，另一方面，居民的素質和技能也獲得提升，技術密集型產(chǎn)業(yè)隨之發(fā)展了起來。產(chǎn)業(yè)發(fā)展和居民生活水平的提升，均對服務業(yè)提出了更大的需求和更高的要求。另外，基礎設施、人力儲備、技術水平在之前的產(chǎn)業(yè)階段中獲得了較好發(fā)展。因此，利潤更高的生產(chǎn)性和生活業(yè)獲得了發(fā)展。相對于新加坡，由于特殊的地理歷史背景， 香港的產(chǎn)業(yè)發(fā)展并沒有從低端到高端逐次遞進，而是直接從勞動密集型產(chǎn)業(yè)跳躍至服務業(yè)。

（二）橫向互動的自主型和依賴型

在未脫離馬來西亞之前，新加坡與馬來西亞的產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在著相互關聯(lián)，馬來西亞一直是新加坡重要的腹地市場。建國后，新加坡作為獨立的政治體，其與周圍地區(qū)的產(chǎn)業(yè)互動受到國界的限制。獨特的政治背景決定了新加坡在產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中必須獨立自主。因此，在社會經(jīng)濟條件發(fā)生變化，原有主導產(chǎn)業(yè)不能適應新的形勢時，必然要發(fā)生產(chǎn)業(yè)更替，由利潤更高、技術水平更先進的產(chǎn)業(yè)來作為重要力量推動本地經(jīng)濟的發(fā)展。另外，雖然新加坡非常注重人才、技術、資本的引進，引進后消化吸收，將外生動力變?yōu)閮?nèi)源動力才能最終推動經(jīng)濟的發(fā)展。相較而言，香港的實際定位是區(qū)域合作中的中心城市。在產(chǎn)業(yè)互動前期，香港和珠三角具有明顯的中心與腹地的關系。因此，作為非獨立型經(jīng)濟體，其最佳的產(chǎn)業(yè)發(fā)展決策是以自身具有優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)為主。實際上，香港正是利用了其港口、金融等優(yōu)勢，發(fā)展了相關服務業(yè)。

（三）自身產(chǎn)業(yè)的實體型和空心型

由于新加坡具有遞進型的產(chǎn)業(yè)演化和自主型的區(qū)域互動特征，而香港具有跳躍型和依賴型特征，雖然目前兩地均以第三產(chǎn)業(yè)為主導，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有明顯的實體化和空心化區(qū)別。新加坡的第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展是以制造業(yè)向資本和技術依次升級為前提的，第三產(chǎn)業(yè)具有明確的本地服務對象。事實上，即使是在2011年，新加坡的工業(yè)增加值占GDP的比重仍高達26.6%。香港由于大量的制造業(yè)外移，使得生產(chǎn)業(yè)失去支撐，一直無法得到發(fā)展和提升，服務業(yè)只能集中在傳統(tǒng)的國際貿(mào)易與資金融通方面。2010年，香港制造業(yè)占GDP的比重僅為1.8%，服務業(yè)所占比重高達92.9%。在服務業(yè)內(nèi)部，進出口貿(mào)易、批發(fā)及零售占到了25.8%，金融及保險占16.6%， 兩者占到了服務業(yè)產(chǎn)值的近一半。 另外， 隨著珠三角落后產(chǎn)業(yè)的淘汰和轉移，香港的傳統(tǒng)型服務經(jīng)濟也面臨著空心化風險。

三、啟示

產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑具有內(nèi)在規(guī)律性。最初通過自然資源（如礦產(chǎn)、港口、農(nóng)業(yè)）的利用，使地區(qū)獲得原始資金積累。再加上勞動生產(chǎn)率的提高，存在大量剩余勞動力，使得資金需求量相對較小、生產(chǎn)技能要求不高的勞動密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展了起來。這一時期，產(chǎn)業(yè)利潤雖然不高，但經(jīng)濟總量相對較小，使得經(jīng)濟總量年均增速較快。新加坡在1960―1973年，除1964年GDP增速較低外，其余年份均在7%以上，尤其是1967―1972年，年均GDP增速在12.0―13.7%之間，為增速最高的階段。隨著資金的進一步積累，發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)獲得了基本條件。另外，勞動密集型產(chǎn)業(yè)的擴大再生產(chǎn)也需要能源和設備的支撐。因此，資本密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展了起來。隨著前期技術、人的素質和技能的積累及提升，利潤更高的技術密集型產(chǎn)業(yè)得以發(fā)展。居民收入的提升，生活水平提高，對于多樣化產(chǎn)品和服務的需求開始增加。另外，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也需要更多研發(fā)、融資、營銷等服務的支持，因此，高端服務業(yè)開始發(fā)展起來。值得一提的是，勞動、資本、技術密集型產(chǎn)業(yè)在細化具體行業(yè)的時候需根據(jù)不同情況進一步研究?？v觀整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在供給方受著人力、資本、技術、自然資源等要素的推動，在需求方受著產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)和居民生活所引發(fā)需求的推動，兩類因素交互作用，構筑了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展也受到周圍區(qū)域的影響。一個城市，若作為獨立的經(jīng)濟體，其產(chǎn)業(yè)演進遵循著內(nèi)在規(guī)律，從低級到高級逐步發(fā)展，例如新加坡。一個城市若與周圍地區(qū)具有強烈的依賴性，那么，該城市自身作為區(qū)域的一部分，承擔著特定功能。產(chǎn)業(yè)演進的路徑則體現(xiàn)在更大區(qū)域范圍尺度上。從該城市自身來看，可能并不會呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的全套路徑，例如香港。因此，對于城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展，既需要縱向考慮其所處的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，也需橫向考慮其與周圍區(qū)域的互動關系，由此才能更為清晰地把握該地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展脈搏?！?/p>

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篇9

基金項目：

作者簡介：斯文（1980-），男，浙江湖州人，上海社會科學院世界經(jīng)濟研究所博士研究生，就職于東方證券股份有限公司合規(guī)與風險管理總部，研究方向為金融衍生品市場。

摘要：由于商業(yè)銀行業(yè)務的特殊性，其資產(chǎn)與負債之間往往會出現(xiàn)久期錯配，從而在利率發(fā)生波動時形成利率風險，國外研究表明久期錯配對利率衍生品使用存在正向拉動作用。通過對中國16家上市商業(yè)銀行2006—2012年的半年度數(shù)據(jù)進行實證分析后卻發(fā)現(xiàn)，久期錯配對利率衍生品的影響為負。進一步的研究顯示，這種負效應的規(guī)模及顯著性水平均與錯配的期限結構存在正相關性?；趯嵶C結果并結合中國金融體系的現(xiàn)狀，提出了相關政策建議。

關鍵詞：久期錯配；利率衍生品；商業(yè)銀行；利率市場化

文章編號：2095-5960（2013）05-0015-09

；中圖分類號：F830

；文獻標識碼：A

一、引言

由于各類資產(chǎn)和負債存在期限結構的差異，商業(yè)銀行不可避免地存在資產(chǎn)與負債之間的久期錯配，而受業(yè)務性質和操作成本等因素制約，往往很難通過調整資產(chǎn)負債自身的結構以減少和消除這種錯配，當市場利率出現(xiàn)波動時，商業(yè)銀行的久期錯配便會形成利率風險，導致經(jīng)營業(yè)績的波動。20世紀80年代以美國廢除管制利率Q條例為代表的利率自由化使得發(fā)達國家商業(yè)銀行面臨的利率風險日益凸顯，而以利率互換、遠期利率協(xié)議、利率期權和利率期貨等為代表的利率衍生品合約能夠方便和靈活地改善銀行久期錯配程度，從而有效降低利率風險水平。

商業(yè)銀行作為利率衍生品市場的主要參與者，通常擁有多重交易動機。一是作為套期保值者，運用利率衍生品可以降低久期錯配，對沖利率風險，減少風險暴露。二是扮演做市商（Market maker）角色，持續(xù)向市場報出衍生品合約的買賣價格，在為市場提供流動性的同時，也擴大了中間業(yè)務收入。三是依托專業(yè)和人才的優(yōu)勢，基于對利率趨勢和波動的研判，從事套利、投機為目的的衍生品策略交易，改善銀行盈利結構。利率衍生品市場由此得到了空前的發(fā)展，根據(jù)國際清算銀行（BIS，2013）統(tǒng)計，2012年末全球利率衍生品合約名義本金為538.33萬億美元，比2000年底增長了7.1倍，占全部衍生品的比重高達78.6%[1]。

與發(fā)達國家相比，中國利率衍生品市場的起步較晚。2005年6月，銀行間債券市場正式推出了債券遠期

①①債券遠期是指交易雙方約定在未來某一日期，以約定價格和數(shù)量買賣標的債券的金融合約。，從此拉開了國內(nèi)建立規(guī)范的利率衍生品市場的序幕②②早在上世紀90年代初期，中國就創(chuàng)建利率衍生品（國債期貨）市場進行了嘗試，然而由于當時內(nèi)外部條件均不成熟，歷時兩年半的國債期貨試點在1995年5月以失敗告終。值得欣慰的是，2013年7月初恢復國債期貨交易的方案正式獲得國務院的批準。。隨后，銀行間債券市場于2006年2月推出利率互換③③利率互換是指交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的本金和利率計算利息并進行利息交換的金融合約。，又于2007年11月推出遠期利率協(xié)議④④遠期利率協(xié)議是指交易雙方約定在未來某一日期，在一定名義本金基礎上分別以合同利率和參考利率計算利息的金融合約。，合約品種日趨豐富，市場交易增長迅速，2012年全年利率衍生品交易的名義本金規(guī)模高達2.92萬億元，是2006年的29倍，其中利率互換逐步成為市場的主導⑤⑤利率互換成為利率衍生品市場的主導有兩方面的原因：一是與其他衍生工具相比，利率互換在諸如期限、名義本金等合約要素的選擇上具有很大的靈活性[2]。二是利率互換在對沖利率風險方面具備成本上的比較優(yōu)勢[3]。。國內(nèi)銀行開展衍生品業(yè)務可以更好地發(fā)揮金融中介功能，提升金融市場運行效率，優(yōu)化金融資產(chǎn)定價機制，在一定程度上推進利率市場化的改革。然而，與發(fā)達國家衍生品市場的自發(fā)產(chǎn)生與演進所不同的是，中國利率衍生品市場在很大程度上由政府主導和推動，同時國內(nèi)銀行的存貸款利率依然受到嚴格管制。在這樣的背景下，中國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債久期錯配會影響利率衍生品使用嗎？與國外市場主體相比，久期錯配的影響在方向上是否存在差異性？如果存在差異，那么其背后的原因又會是什么？這些問題是本文試圖去回答的，同時，以期為國內(nèi)監(jiān)管政策制定者和商業(yè)銀行管理層提供一定的啟示。

二、文獻回顧

20世紀80年代開始，運用利率衍生品等金融衍生工具進行風險管理逐步成為歐美企業(yè)日常的財務活動和普遍的金融現(xiàn)象，理論界也開始關注影響企業(yè)（包括銀行等金融機構）參與衍生品活動的各種驅動因素，通過放松經(jīng)典的MM理論①①Modigliani & Miller（1958）[4]認為，在金融市場處于完美的狀態(tài)下（即不存在成本、信息不對稱、稅收以及交易成本），風險對沖的行為無法增加企業(yè)價值。中嚴格的前提假設，運用理論分析和實證檢驗來探究運用衍生品的必要性及其背后的動因，包括財務困境和稅收凸性（Smith and Stulz，1985）[5]、投資機會（Froot et al.，1993）[6]、風險暴露（Géczy et al.，1997）[7]、市場不完全性（Froot et al.，1989）[8]以及信息不對稱性（DeMarzo and Duffie，1995）[9]等因素，從而形成了現(xiàn)代風險管理理論。

國外研究表明利率風險是造成商業(yè)銀行業(yè)績波動的主要因素，從而對銀行的市值和股票收益率帶來負面沖擊 [10][11][12]。由于資產(chǎn)負債久期錯配是形成商業(yè)銀行利率風險的源泉，因此探討久期錯配與利率衍生品的關系已經(jīng)成為當前風險管理研究的前沿領域，并產(chǎn)生了一定的研究成果。在傳統(tǒng)的金融中介理論中，銀行的委托人是存款人和股東，而銀行則是負有監(jiān)督借款人職責的人[13]。Diamond（1984）[14]通過在金融機構委托—模型中引入風險分散化（Risk diversification），發(fā)現(xiàn)風險分散化能有效提升金融中介功能，改善對人的激勵和約束，而這一拓展的模型暗示了商業(yè)銀行應該運用利率衍生品消除資產(chǎn)負債的久期錯配，充分規(guī)避利率風險，從而更好地經(jīng)營信貸業(yè)務，發(fā)揮銀行在監(jiān)督借款人方面的比較優(yōu)勢。Kim and Koppenhaver（1993）[15]通過對366家美國商業(yè)銀行1985年至1991年的數(shù)據(jù)進行實證研究后，首次發(fā)現(xiàn)期限處于1—5年資產(chǎn)負債的久期錯配對利率衍生品使用產(chǎn)生了顯著的正效應，即這種久期錯配程度越高，銀行就更傾向于使用利率衍生工具對沖其面臨的利率風險。隨后，Carter and Sinkey（1998）[16]、Sinkey and Carter （2000）[17]和Pumanandam（2007）[18]均以美國商業(yè)銀行期限在1年以內(nèi)資產(chǎn)負債的久期錯配作為研究對象，相關的實證結果中也支持“久期錯配對利率衍生品使用產(chǎn)生正向作用”的結論。Shyu（1999）[19]將研究對象拓展至美國、歐洲和日本的32家大型商業(yè)銀行，分別考察了不同的利率衍生產(chǎn)品合約，發(fā)現(xiàn)久期錯配與遠期利率協(xié)議、利率期貨和利率互換均存在顯著的正相關，但是與利率期權的關系卻不顯著。Ruprecht et al.（2013）[20]通過對德國商業(yè)銀行2000—2011年共計19336組觀測值構建聯(lián)立方程模型進行分析后發(fā)現(xiàn)，久期錯配是影響利率衍生品使用的一個內(nèi)生變量并且影響方向依然為正。此外，De Ceuster et al.（2003）[21]、Shiu（2007）[22]分別對澳大利亞和英國的保險公司進行的實證研究發(fā)現(xiàn)，久期錯配對利率衍生品的正效應在保險業(yè)也存在。

伴隨著中國利率衍生品市場的發(fā)展，國內(nèi)學術界也開始關注利率衍生品，主要圍繞以下四個方面展開研究：一是從全球金融市場的視野出發(fā)，研究發(fā)達國家利率衍生品市場及監(jiān)管改革，并對國內(nèi)市場的發(fā)展提出政策建議（王吉和劉湘成，2011）[23]。二是從合約風險管理的功能出發(fā)，探討利率衍生品如何有效地管理利率風險（康志勇和張莉，2009）[24]。三是從合約定價機制的視角出發(fā)，討論中國利率衍生品現(xiàn)有定價機制的缺陷和優(yōu)化方向（陳可和任兆璋，2011）[25]。四是從市場影響因素入手，探究各種影響利率衍生品市場發(fā)展的驅動因素（斯文，2013）[26]。

與國外相比，國內(nèi)對利率衍生品使用動機的研究才剛起步。王敬（2010）[27]對中國15家參與利率互換業(yè)務的商業(yè)銀行2007年度數(shù)據(jù)運用橫截面模型分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)銀行對利率衍生產(chǎn)品的需求與國外的理論分析和實證結果存在明顯的差異，其中期限為3個月以內(nèi)資產(chǎn)負債的久期錯配與利率衍生品使用存在負相關性，但是未能對產(chǎn)生負相關的原因進行解釋，此外受限于觀測值數(shù)量，相關的實證結論有待進一步檢驗和證實。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是利用了2006年至2012年中國上市銀行的半年度數(shù)據(jù)進行分析，與國內(nèi)已有文獻相比大幅增加了實證的觀測值數(shù)量，從而有助于增強研究結論的可靠性。二是分別構建測度整體和不同期限資產(chǎn)負債的久期錯配指標，首次檢驗了久期錯配對利率衍生品使用是否存在期限結構差異的命題。

三、實證研究設計

（一）變量選取與計算

1.被解釋變量

在已有文獻中，表示衍生品使用這一變量通常采用兩種形式：一是虛擬變量，即當觀測期內(nèi)樣本公司使用衍生品時，賦值為1，否則為0。二是對沖比率（Hedge ratio），即衍生品合約名義本金占總資產(chǎn)的比例。然而，使用虛擬變量的局限性在于它無法對樣本的對沖程度進行衡量，對沖1%風險暴露的樣本與對沖100%風險暴露的樣本在實證檢驗中的影響完全相同，這顯然不符合實際，因而得出的結論很有可能產(chǎn)生偏差甚至錯誤。近年來，國外的相關實證研究文獻主要運用對沖比率來衡量衍生品使用這一變量。

按照中國《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》等相關要求，商業(yè)銀行計量和披露衍生工具的信息包括名義本金和公允價值，筆者通過手工整理中國上市銀行對外披露的財務報告時發(fā)現(xiàn)，上市銀行均能夠嚴格按照會計準則的要求在半年度和年度財務報告附件中詳細披露衍生品的種類、名義本金和公允價值，這為本文實證研究提供了數(shù)據(jù)保障。Pantzalis et al.（2001）[28]、Zhao and Moser（2009）[29]指出名義本金是衡量衍生品交易的一個理想指標。此外，Triki（2006）[30]認為由于衍生品的公允價值易受被對沖資產(chǎn)價值波動以及合約存續(xù)期的影響，因而公允價值不適合作為實證研究的變量。

據(jù)此，本文借鑒了Carter and Sinkey（1998）、Pumanandam（2007）等的研究思路，運用對沖比率來代表中國商業(yè)銀行利率衍生品的使用程度，因此將期末利率衍生品名義本金占資產(chǎn)總額的比重作為實證模型的被解釋變量。

2.解釋變量

本文重點關注商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債久期錯配對利率衍生品使用的影響，因而久期錯配程度便成為實證模型的解釋變量。然而，在已有國內(nèi)外實證研究中，針對商業(yè)銀行久期錯配的測算方法存在著差異，如Kim and Koppenhaver（1993）用期限在1—5年的計息資產(chǎn)減去對應期限計息負債的差額絕對值占總資產(chǎn)的比重來表示久期錯配程度；Carter and Sinkey（1998）用期限在1年以內(nèi)的計息流動資產(chǎn)減去計息流動負債的差額絕對值占總資產(chǎn)的比重作為衡量指標；王敬（2010）則用期限在3個月以內(nèi)的計息資產(chǎn)減去同期限計息負債的差額絕對值占總資產(chǎn)的比重作為指標。

為了更全面地檢驗中國商業(yè)銀行的久期錯配對利率衍生品使用的影響，同時也考察這種影響是否存在期限結構上的差異，在已有文獻的基礎上，本文分別構建以下四個指標來衡量商業(yè)銀行資產(chǎn)負債久期錯配程度。

在此基礎上，并依據(jù)現(xiàn)有多數(shù)研究的結論，做出中國商業(yè)銀行無論是整體資產(chǎn)負債久期錯配還是不同期限結構的久期錯配均對利率衍生品運用產(chǎn)生正效應的實證假設。

3.控制變量

為了提高實證檢驗的準確性，根據(jù)風險管理理論和已有的相關實證文獻，在實證模型中包含以下控制變量。

（1）其他衍生品。Kim and Koopenhaver （1993） 指出商業(yè)銀行參與不同衍生品交易存在著同步性，即銀行使用一種衍生工具往往會增加運用其他衍生產(chǎn)品合約的可能性。這一觀點得到了Heineche and Shen （1995） [31]、Carter and Sinkey（2000）的實證結論支持。Ashraf et al.（2007）[32]進一步研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行運用利率衍生品與外匯衍生品之間存在顯著的正相關性。鑒于目前中國上市商業(yè)銀行較多地使用利率衍生品和外匯衍生品，因此，本文實證模型中用外匯衍生品的對沖比率（表示使用程度）作為一個控制變量。根據(jù)已有的實證結果，做出外匯衍生品使用對利率衍生品產(chǎn)生正效應的假設。

（2）資產(chǎn)規(guī)模。Peltzman（1977）[33]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模擴大有助于提升經(jīng)營效率。Booth et al（1984）[34]指出，實施風險管理或者執(zhí)行風險對沖需支付高昂的固定成本（包括人力成本、硬件費用、軟件支出等），由于存在著規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟（Economies of scope），大公司會有更高的積極性去運用衍生工具對沖風險。Block and Gallagher（1986）[35]也認為衍生品交易需要隨時處理大量信息，規(guī)模大的企業(yè)更有能力雇傭專業(yè)人士開展衍生品交易。依據(jù)已有實證研究的普遍做法，用商業(yè)銀行的規(guī)模來代表管理風險的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的水平，并對總資產(chǎn)取自然對數(shù)形式，預期資產(chǎn)規(guī)模將對利率衍生品帶來正向影響。

（3）資本充足。Merton and Bodie（1992）[36]指出金融機構的監(jiān)管資本是一種保障性資本（Assurance capital），其發(fā)揮著抵御風險損失的緩沖器功能。Sinkey and Carter（2000）認為較高資本充足率的金融機構擁有更強的業(yè)務擴張能力，擴大業(yè)務必然伴隨風險增加，因而更傾向于使用衍生工具規(guī)避風險。衡量中國商業(yè)銀行資本充足水平的指標分別為核心資本充足率和資本充足率①①根據(jù)中國銀監(jiān)會2012年6月頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，2013年開始將原有的“核心資本充足率” 、“資本充足率”兩個指標調整為“核心一級資本充足率”、“一級資本充足率”和“資本充足率”三個指標。，在實證模型中用資本充足率代表資本充足水平，此外將核心資本充足率作為檢驗模型穩(wěn)健性的替代變量。根據(jù)已有的理論分析和實證研究，本文預期資本充足水平對利率衍生品使用的影響為正。

（4）成長能力。Froot et al（1993）通過企業(yè)最優(yōu)投資模型證明，當企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定和外部籌資成本較高時，風險對沖的行為可以更好地匹配現(xiàn)金流出與流入，降低企業(yè)借助外部融資的可能性，從而保證企業(yè)有更多的內(nèi)部資金投資于凈現(xiàn)值（NPV）為正的項目，有助于解決投資不足問題（Underinvestment Problem），滿足潛在投資機會。在已有的實證研究中，通常運用營業(yè)收入增長率、利潤增長率等指標來表示商業(yè)銀行的商業(yè)機會和成長能力①①針對非金融企業(yè)，普遍采用資本性支出占營業(yè)收入、研發(fā)支出（R&D）占營業(yè)收入來衡量投資機會[37]，而這些指標對于商業(yè)銀行而言不適用。，這些指標越高表明銀行的成長能力越強。因此，本文將營業(yè)收入增長率作為衡量成長能力的控制變量，而將利潤增長率作為檢驗模型穩(wěn)健性的替代變量。依據(jù)已有的研究結論，預期成長能力因素與利率衍生品使用之間存在正相關。

（5）股權結構。依據(jù)委托—理論，股東能對公司管理層的經(jīng)營決策產(chǎn)生約束，進而影響管理層的風險偏好，而股東的影響力在很大程度上取決于持股集中度，當持股集中度越高，這種影響力就越大。在本文中，運用商業(yè)銀行第一大股東持股比例來體現(xiàn)這種約束力，如果持股比例越高，管理層與股東之間的目標就越可能一致，管理層更傾向于利用衍生品去管理自身風險，降低現(xiàn)金流的波動性，同時用前十大股東持股比例合計作為模型穩(wěn)健性檢驗的輔助變量。對此，提出中國商業(yè)銀行股東持股比例對利率衍生品使用產(chǎn)生正效應的假設。

（6）財務困境。Smith and Stulz（1985）通過建立企業(yè)價值最大化的風險對沖模型，發(fā)現(xiàn)當財務困境概率增加時，企業(yè)就更有可能借助衍生品來降低風險。Kuersten and Linde（2011）[38]通過構建最優(yōu)風險政策的跨期模型證明，面臨財務困境的高杠桿企業(yè)更傾向于通過衍生工具轉移風險，從而降低公司的破產(chǎn)概率。根據(jù)已有的文獻，決定商業(yè)銀行財務困境的變量通常有三個：一是盈利能力，由于凈資產(chǎn)收益率能體現(xiàn)銀行對股東投入的回報而納入實證模型作為一個控制變量。二是資產(chǎn)質量，評價銀行資產(chǎn)安全性的主要指標是不良貸款率，不良貸款率越高就意味著資產(chǎn)質量越差，因此將該指標作為衡量資產(chǎn)質量的控制變量。三是流動性水平，流動性比率是體現(xiàn)銀行短期流動性水平的重要指標，該指標越高表示資產(chǎn)流動性越強，銀行發(fā)生財務困境的可能就越低，反之則反是。因此，將流動性比率作為控制變量而納入實證模型，同時用存貸款比率作為檢驗模型穩(wěn)健性的替代變量?；诂F(xiàn)有研究結論，做出盈利能力、資產(chǎn)質量和流動性水平均產(chǎn)生負效應的實證假設。

（二）實證模型的構建

相關銀行年度、半年度財務報告Wind數(shù)據(jù)庫注：由于上文提出了資產(chǎn)質量產(chǎn)生負效應的實證假設，而不良貸款率越高表示資產(chǎn)質量越差，據(jù)此上表1中假設不良貸款率將產(chǎn)生正效應。

（三）樣本選擇

考慮到實證樣本的可獲性和客觀性，本文選擇了在中國滬深A股市場上市的16家商業(yè)銀行作為研究對象，分別為中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、中信銀行、中國光大銀行、華夏銀行、平安銀行、招商銀行、上海浦東發(fā)展銀行、興業(yè)銀行、中國民生銀行、北京銀行、南京銀行和寧波銀行。

由于本文實證研究涉及的利率衍生品屬于銀行間市場的衍生品合約，而銀行間市場雖然在2005年6月就推出了首款利率衍生品合約（債券遠期），但在最初的一年內(nèi)由于市場剛起步，交易清淡，多數(shù)銀行尚處于觀望中，從2006年下半年開始市場才逐漸步入正軌。此外，通過對上市銀行年報和半年報的數(shù)據(jù)整理，發(fā)現(xiàn)多數(shù)樣本銀行從2006年開始才在半年報和年報中對外披露資產(chǎn)負債久期錯配的相關數(shù)據(jù)。為此，本文選擇2006年至2012年作為觀測期間。同時，鑒于中國上市銀行僅在半年度和年度財務報告附注中對外披露各類衍生品使用的明細情況、名義本金規(guī)模等相關信息，因此以半年作為觀測頻率。本文還剔除了解釋變量和控制變量中存在缺損的觀測值，最終實證研究的觀測值共計179組。由于每個時期的樣本數(shù)量存在差異，實證研究模型屬于非平衡面板。從數(shù)據(jù)本身來看，基于上市商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)研究能夠有效克服中國銀行參與利率衍生品業(yè)務時間較短的局限，提升估計和檢驗統(tǒng)計量的自由度，增加分析結論的可靠性和準確性。

四、實證研究

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2變量的描述性統(tǒng)計結果

注：總資產(chǎn)取對數(shù)時，總資產(chǎn)的單位是億元。

從表2可以看出，樣本銀行在衍生品使用、久期錯配、資產(chǎn)規(guī)模、資本充足、成長能力、股權結構、盈利能力、資產(chǎn)質量以及流動性水平等方面均存在著一定的差異，這是因為國內(nèi)上市銀行既包括了大型國有銀行（四大行），又有全國性股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，這也說明了樣本具有廣泛性和代表性。此外，針對不同期限的資產(chǎn)負債久期錯配而言，1年期以內(nèi)的久期錯配程度最高，這在一定程度上說明中國上市商業(yè)銀行面臨的短期利率風險水平可能會較高。

（二）變量的相關系數(shù)

從表3可以看出，解釋變量與控制變量之間以及控制變量之間的相關性普遍較低，說明上文設定的實證模型不存在明顯的多元共線性問題，因此可以認為上文4組實證模型設定是恰當?shù)蘑佗倏紤]到資本充足率與整體資產(chǎn)負債久期錯配之間的相關系數(shù)相對較高（達到0.85，見表3），筆者也嘗試在模型（1）中剔除資本充足率這一控制變量重新進行回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)整體資產(chǎn)負債久期錯配對利率衍生品影響在規(guī)模和顯著性上未發(fā)生明顯變化。。

（三）回歸模型結果

本文實證研究借助計量軟件Eviews7.0完成，對模型（1）至（4）分別進行回歸，具體的回歸結果見表4。

計。3. 依據(jù)最大似然比檢驗的結果，上述實證模型在固定效應模型和混合回歸模型之間選擇固定效應模型，又根據(jù)豪斯曼檢驗的結果在固定效應模型與隨機效應模型之間選擇固定效應模型。

從表4不難看出，無論是整體資產(chǎn)負債的久期錯配還是不同期限的久期錯配均對樣本銀行運用利率衍生品產(chǎn)生了顯著的負效應，這與王敬（2010）的實證研究結果相似，但是與國外已有的理論研究和實證結果卻相反。

首先，就整體資產(chǎn)負債久期錯配的效應而言，其效應規(guī)模為-0.53，即當整體資產(chǎn)負債久期錯配程度提高1%，商業(yè)銀行運用利率衍生品程度下降0.53%。究其原因，筆者認為可以從中國現(xiàn)有的金融體系進行分析和解釋。國內(nèi)金融體系與發(fā)達成熟的經(jīng)濟體存在著巨大差異，國內(nèi)資本市場（包括股票市場和債券市場）尚處于初級發(fā)展階段，商業(yè)銀行在整個社會融資體系中占據(jù)主導地位，在金融資源配置上扮演核心角色，因而使得國內(nèi)銀行的業(yè)務模式長期以傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務為主。一方面，無論是存款利率還是貸款利率，其基準利率水平均是由中國人民銀行決定，并且隨著期限的拉長而不斷走高①①例如在2012年年末，針對不同期限的存款利率和貸款利率，其中一年期基準利率分別為3%和6%、三年期分別為4.25%和6.15%、五年期分別為4.75%和6.4%。，也就是說存貸款的利率曲線始終是向上傾斜的。Faulkender（2005）[39]指出利率曲線的傾斜程度會影響利率衍生品的使用，Ruprecht et al.（2013）的研究更是發(fā)現(xiàn)當利率曲線向上傾斜（即長期利率高于短期利率）的概率越高，則資產(chǎn)負債久期錯配與利率衍生品使用之間越可能出現(xiàn)負相關性。另一方面，中國存在著因政府管制而帶來“存款利率上限、貸款利率下限”的利差保護，并且存貸款的基準利率在中國人民銀行進行利率調整時基本保持同步性，從而使存貸款利差能夠長期維持在較高水平②②以一年期的存貸款利差為例，2006年至 2012年，該利差保持在3.2%-3.96%的區(qū)間之內(nèi)。，因此在不考慮其他諸如信用風險等因素的情況下，當銀行的資產(chǎn)負債久期錯配程度越高，其獲取更高利潤水平的可能性就越大，銀行承擔久期錯配的意愿隨之提高，因而就更不愿意運用利率衍生品去減少久期錯配、對沖利率風險了。然而，隨著今后利率市場化進程的不斷推進和深化，筆者認為商業(yè)銀行資產(chǎn)負債久期錯配與利率衍生品的這種負相關關系將會有所改變。

其次，久期錯配對利率衍生品的負向作用在規(guī)模上和顯著性水平上均與久期錯配的期限結構存在正相關。具體而言，短期久期錯配的效應規(guī)模僅為-0.06（顯著性水平為10%），中期久期錯配的效應規(guī)模上升至-0.11（顯著性水平升至1%），長期久期錯配的影響則達到-0.26（顯著性水平為1%）。其中的原因可以從利差的期限結構進行解釋，假設以一年期的存款利率作為銀行的平均資金成本，在2006年至 2012年期間，1—3年期的貸款利差達到3.35%—4.14%，3—5年期的貸款利差可以達到3.6%—4.32%，5年期以上的貸款利差更是高達3.75%—4.68%。而中國銀行體系中沉淀著大量的短期存款，并且市場流動性總體而言比較充裕和寬松，商業(yè)銀行容易通過“存短貸長”的運作模式實現(xiàn)穩(wěn)定的經(jīng)營利潤。因此，當期限越長的資產(chǎn)負債久期錯配越高時，銀行承擔利率風險的意愿就更強，因此對利率衍生品使用的負效應也就進一步擴大。

最后，針對控制變量而言，外匯衍生品、資產(chǎn)規(guī)模、資本充足、股權結構、不良貸款率均對利率衍生品使用產(chǎn)生了正的影響，而盈利能力和流動性水平帶來了負向作用，這與實證假設保持一致。同時，營業(yè)收入增長率（反映成長能力）的影響為負，與實證預期相反，但是這種影響在統(tǒng)計上并不顯著，可能的原因是由于衍生品是一種創(chuàng)新業(yè)務和表外業(yè)務，在銀行管理層的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃中往往會將其與傳統(tǒng)業(yè)務分開考慮。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結果的穩(wěn)定性和可靠性，本文運用以下三種方法對實證模型進行穩(wěn)定性檢驗：一是調整模型的回歸方法，運用Koenker and Bassett（1978） [40]提出的分位數(shù)回歸模型進行重新檢驗，在20%、40%、50%、60%和80%分位數(shù)下，結論并未出現(xiàn)明顯的變化。二是改變數(shù)據(jù)的觀測頻率，將半年度數(shù)據(jù)變更為年度數(shù)據(jù)，對實證模型進行重新測算后，發(fā)現(xiàn)研究結論并未改變。三是替換模型的控制變量，將資本充足率、營業(yè)收入增長率、第一大股東持股比例、流動比率這四個控制變量同時替換為核心資本充足率、利潤增長率、前十大股東合計持股比例、存貸比率，檢驗發(fā)現(xiàn)原有結論未發(fā)生根本性變化。因此，可以認為本文實證結果是穩(wěn)健和可靠的。

五、結論與建議

本文基于2006—2012年期間國內(nèi)16家上市商業(yè)銀行的半年度數(shù)據(jù)，通過整理樣本銀行半年報和年報中涉及資產(chǎn)負債久期錯配和衍生品（包括利率和外匯衍生品）的相關信息，運用實證模型檢驗了商業(yè)銀行久期錯配因素對利率衍生品使用的影響，得出以下兩點結論：一是無論是整體資產(chǎn)負債久期錯配還是不同期限結構的久期錯配均對利率衍生品產(chǎn)生了顯著的負效應，這與國外的理論研究和實證結果存在明顯的差異。二是久期錯配的這種負向作用在規(guī)模上和顯著性水平上與久期錯配期限結構保持正相關性。根據(jù)上文實證結果，并結合中國金融體系的現(xiàn)狀，筆者提出如下政策建議。

（一）推進存貸款利率的市場化水平

利率市場化改革的目標是建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行運用貨幣政策工具引導市場利率，金融機構在競爭性市場中進行自主定價，從而實現(xiàn)資源的合理配置[41]。自1996年以來，中國先后放開了銀行間拆借利率、債券回購與發(fā)行利率，存貸款利率也允許依照基準利率進行一定區(qū)間的浮動③③根據(jù)中國人民銀行的規(guī)定，2012年6月8日起金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限為基準利率的1.1倍，貸款利率浮動區(qū)間的下限調整為基準利率的0.8倍。。經(jīng)過十多年的努力，應當說利率市場化已經(jīng)取得了階段性的進展，進一步推進利率市場化的基礎條件也已基本具備[42]。對此，建議進一步放開商業(yè)銀行存貸利率的浮動區(qū)間，同時中國人民銀行在存貸款基準利率調整時應當增加不對稱性，從而在放松利率管制的同時，降低對存貸利差的保護，使利率衍生品工具能夠真正成為商業(yè)銀行改善資產(chǎn)負債久期錯配的工具，進而發(fā)揮管理利率風險的功能。

（二）高度重視利率衍生品的風險性

國外的研究表明，久期錯配程度越高對利率衍生產(chǎn)品的需求越大，這是一種良性、合理的需求結構。然而本文實證結果卻截然相反，這也在一定程度上暗示了國內(nèi)商業(yè)銀行目前在利率衍生品業(yè)務中更多地扮演了利率衍生品市場的做市商，以及從事套利、投機為目的的衍生品交易。然而，衍生品合約本身隱含著市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險和法律風險等在內(nèi)的多元風險，并且這些風險間的耦合關系也不是簡單的線性相關而是非線性相關[43]，因而需要金融監(jiān)管部門和銀行管理層高度重視利率衍生品業(yè)務的風險性。建議國內(nèi)商業(yè)銀行根據(jù)自身的市場定位和業(yè)務專長，審慎、穩(wěn)步和有針對性地開展利率衍生品活動，同時積極健全科學、有效的內(nèi)部控制機制與風險管理體系，防范因該項業(yè)務的快速擴張而加大商業(yè)銀行的風險程度。

（三）加強對利率衍生品市場的監(jiān)管

目前，中國利率衍生品是銀行間市場交易的場外衍生品合約。然而近期發(fā)生的“債券黑金”事件暴露出中國銀行間市場的交易缺乏公開透明，容易成為利益輸送的溫床①①《“債市黑金”凸顯監(jiān)管盲區(qū)》，《人民日報》2013年4月25日，第6版。。對此，金融監(jiān)管部門應當以落實十報告中提出的“完善金融監(jiān)管，推進金融創(chuàng)新，維護金融穩(wěn)定”為契機，加快建立一個具有充分透明度的市場框架，從而防范系統(tǒng)性風險的發(fā)生。建議從三個方面著手：一是完善監(jiān)管法律體系，盡快制定一部全面規(guī)范包括利率衍生品在內(nèi)的場外衍生品交易的法律，將場外市場統(tǒng)一納入監(jiān)管框架。二是健全監(jiān)管協(xié)調機制，改進不同監(jiān)管機構之間的信息交流與共享機制，加強對利率衍生品市場監(jiān)管的合作協(xié)調，發(fā)揮監(jiān)管的協(xié)同效應。三是完善上海清算所作為場外市場中央對手方的功能，授權其負責對利率衍生品的交易、結算、風控、信息披露等重點環(huán)節(jié)進行統(tǒng)一管理[44]。

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篇10

關鍵詞：哲學基礎規(guī)范會計理論實證會計理論實證主義證偽主義

一、有關的幾個概念

1.會計理論的哲學基礎。研究會計理論的哲學基礎，實質是要研究會計方法論的基礎，即會計領域認識論的基礎。一般來說，會計理論的哲學基礎或哲學意義上的會計方法論，是從哲學角度對會計實踐和會計理論進行審視。會計理論的哲學基礎是會計學方法論的最高層次，也是最抽象的層次，對會計理論的發(fā)展會產(chǎn)生巨大的影響。會計學的哲學方法論是從會計理論的價值觀、真理觀的角度所考察的方法，主要包括對會計的實踐活動或者說對會計理論研究對象的哲學思考、如何認識會計學的真理性和科學性、不同的哲學方法論決定會計學者對會計理論的功能價值取向和從事會計理論研究的價值取向和動機的認識不同。

2.規(guī)范會計理論和實證會計理論。規(guī)范會計理論是一套關于會計“應該是什么”的系統(tǒng)知識體系，旨在通過一系列基本會計原則、會計準則的規(guī)范要求，從邏輯高度上概括或指明最優(yōu)會計實務是什么，進而指導會計實務，實現(xiàn)會計實務的規(guī)范化。它一般包括采用歸納法形成的描述性理論和采用演繹法形成的指導性理論。

實證會計理論則是一套關于會計“是什么”的系統(tǒng)知識體系，旨在揭示出會計現(xiàn)象層面的規(guī)律，從而為解釋現(xiàn)行會計實務和預測未來會計實務提供理論依據(jù)。

二、當代哲學觀點的評述

1.實證主義與實用主義。19世紀20年代末，法國哲學家和社會學家孔德提出了實證主義哲學，在哲學史上第一個打起了“科學的哲學”這個旗幟。孔德的實證哲學標榜實證精神，認為實證的知識是“現(xiàn)實的、有用的、確實的、相對的、正確的、建設的”。實證哲學是一種向人們提供實在、有用、建設性的作為人類知識的“最高屬性”的知識的哲學，實證哲學的任務在于考察各科學的規(guī)律以及它們所利用的方法，并對它們加以綜合，以便揭示一般規(guī)律和方法。實證主義者象休謨等人認為全部哲學都應以經(jīng)驗為基礎，但這種經(jīng)驗應是按照實證自然科學的要求獲得的，才能為科學所檢驗，從而才具有科學的意義和價值。之后，馬赫主義發(fā)展了孔德的實證主義，形成了第二代實證主義，其重要觀點是提出了以實證主義的經(jīng)驗主義為基礎的思維原則；后來實證主義又歷經(jīng)邏輯原子主義的發(fā)展，達到了實證主義的高峰———邏輯實證主義。邏輯原子主義認為了解任何主題的實質途徑是分析，對某一事物不斷進行分析，直至無可分析為止，那時所剩下的就是邏輯原子即構成事物的觀念，用已知的實體的構造來代替未知實體的推論，是邏輯原子主義認識事物的主要觀點。邏輯實證主義又叫邏輯經(jīng)驗主義，他們主張采用科學語言、數(shù)理邏輯和分析方法來建立哲學。邏輯實證主義者的工具是現(xiàn)代邏輯，方法是剖析語言，原則是證實原則。他們要用這些原則來拒斥傳統(tǒng)研究中超越經(jīng)驗的形而上學的東西，堅持只有數(shù)學和經(jīng)驗科學的命題才有意義，而形而上學是無意義的。從實證主義發(fā)展歷程我們可以看出：在實證主義的演變過程中，其目標即揭示世界的規(guī)律一直都沒改變，其基本原則證實原則即所提出的規(guī)律需要經(jīng)過經(jīng)驗證實的原則也一直沒有改變，改變的只是達到目的的手段，開始是“分析”，后來又加入邏輯規(guī)則。雖然實證主義強烈反對形而上學的演繹主義，即反對從沒有實際經(jīng)驗內(nèi)涵的先驗概念出發(fā)來邏輯推理出相應的理論的做法，但是，它并不是徹底否定演繹主義，用實證主義基本思想從經(jīng)驗中得出理論這一過程往往要借助于演繹主義的精髓———演繹規(guī)則。實用主義發(fā)源于19世紀70年代的美國，并在美國風行幾十年，其代表人物有皮爾士、詹姆士、杜威等。在實用主義哲學中，經(jīng)驗概念是基本概念，一切認識來源于經(jīng)驗，以經(jīng)驗為限度，以經(jīng)驗為準。實用主義按其鼻祖皮爾士的話來說，它主要是一種信念，一種提出假設的方法，即通過探索，擺脫懷疑狀態(tài)，達到確定信念。探索過程就是由懷疑到確定信念的過程。故它與實證主義是不同的。

2.證偽主義?？茖W哲學觀以波普的證偽主義學說為分界，這之前是實證主義，之后是歷史主義和科學實在論，證偽主義之后的科學哲學觀側重于歷史考察的方法和構建理論方法的多樣性的研究。證偽主義是對實證主義一定程度上的否定，也是對傳統(tǒng)歸納法一定程度上進行批判而得出的科學哲學觀。證偽主義認為，全稱命題不能從單稱命題的堆積中推出，通過歸納做出的結論總可能是錯的。因而所有理論實質上僅僅只是一種假說，其中必然潛藏錯誤，總有一天會遭到實踐的反駁或證偽。正是這種證偽，使科學的理論不斷前進，證偽并不是科學理論的缺點，恰恰是科學的理論與非科學的理論的根本區(qū)別所在。證偽主義否定了理論來自經(jīng)驗觀察歸納的可能，而主張理論來自“自由創(chuàng)造、自由猜測、自由想象”，從觀察到理論之間除了自由創(chuàng)造外，沒有其它邏輯通路，這些創(chuàng)造往往由已有理論與新理論或新的經(jīng)驗之間矛盾激發(fā)。據(jù)此，波普提出的“科學知識的證偽主義模式”可以表述為：P1TTEEP2……，其中P1代表原來的問題，TT代表猜測假設，即試探性結論，EE代表排除錯誤，對TT反駁（證偽、否證），P2代表新問題，該模式被稱為以猜測和假設來解決問題的一般模式。這一模式反映了科學活動中理論和經(jīng)驗的相互作用：理論總是在經(jīng)驗的檢驗中不斷改變自己的形態(tài)，真理總是在同謬誤的交替循環(huán)中不斷提高自己的真值。拉卡托斯則把偽證主義區(qū)分為素樸的和精致的。素樸證偽主義是經(jīng)驗證偽，精致證偽主義則是用更進步的理論來證偽原來的理論。波普的證偽主義是素樸的證偽主義，拉卡托斯的方法論則是從波普的素樸證偽主義演變而來的精致證偽主義。拉卡托斯在《證偽和科學研究綱領方法論》中指出，“對于素樸的證偽主義來說，理論是被一個與它沖突的觀察陳述所證偽的；對于精致證偽主義來說，證偽的不是‘觀察陳述’，而是一個比它更進步的理論?！辈ㄆ盏摹翱茖W知識證偽主義模式”第一次強調了人類的創(chuàng)造本能作為科學研究的一個環(huán)節(jié)的重要性，能動的猜想在科學理論發(fā)展中占有主導地位，一切觀察和實驗都為一定思想所滲透，成為更加自覺的有目的的探索。實際上，從證偽主義的思想中我們不難發(fā)現(xiàn)，證偽主義繼承了實證主義的主要原則———證實原則，雖然證偽主義一再強調假說來自自由創(chuàng)造，但是它卻否定不了實際觀察的經(jīng)驗或問題對自由創(chuàng)造的激發(fā)作用，因而留下了經(jīng)驗主義的痕跡。另一方面，證偽主義強調了科學理論發(fā)展的動態(tài)軌跡，而實證主義只是反映了科學理論提出的靜態(tài)過程。

三、規(guī)范會計理論和實證會計理論的哲學基礎

1.基本哲學思想。從規(guī)范會計理論的發(fā)展歷程可以看出，規(guī)范會計理論的研究方法體現(xiàn)出早期的演繹主義和后來的實證主義的思想。面對20世紀30年代會計實務放任自流的混亂局面，規(guī)范會計理論企圖從會計活動的規(guī)則中尋找“優(yōu)良”的會計實務和概括理論概念，建立會計應當是什么的系統(tǒng)知識，以指導和規(guī)范會計實務。因此會計理論研究中必然蘊涵了會計“應當是什么”的值判斷問題。具體說來就是會計理論研究要立足于對現(xiàn)有會計環(huán)境（包括經(jīng)濟、法律、道德等諸多方面因素）、會計慣例及報表使用者偏好的分析，從中抽象出一定的目標和價值判斷，提出一套科學合理的衡量會計活動的標準，據(jù)此制定會計準則和分析處理會計問題，形成整套的會計規(guī)范理論。由此可見，規(guī)范會計理論是根據(jù)會計學者的個人經(jīng)驗所確定的會計目標和價值判斷這些先驗概念為起點，利用演繹規(guī)則展開推理。隨著社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展，會計業(yè)務的日趨復雜，為解決實務問題，強化會計理論結構的內(nèi)在的邏輯性，規(guī)范會計理論又吸收了實證主義的思想，在對現(xiàn)實問題進行分析的基礎上加入邏輯規(guī)則，利用數(shù)理邏輯的工具進行分析和論證，最終目的還是要揭示出會計實踐活動自身的規(guī)律，以指導和規(guī)范會計實務的發(fā)展。規(guī)范會計理論中的理性思維部分是不可被證偽的，但它是在經(jīng)驗認識的基礎上，通過創(chuàng)造性的邏輯推理所證實的，因而是科學的。

在實證會計的研究過程中，要求有客觀的經(jīng)驗調查，排斥非理性的、功利性的價值判斷，在價值中立的基礎上，確定假設和假定，選取大量樣本檢驗假設的統(tǒng)計意義。而證偽主義正是認為科學理論所包含的只是單純的經(jīng)驗內(nèi)容，并對評價標準保持中立，即為價值中立。還需說明的是，實證會計不能證明假設的成立，而只能證明原假設不成立。瓦茨和齊默爾曼在《實證會計理論》中就明確指出，“我們無法證明假設是正確的，我們只能證明假設不成立。因而，這種理論強調的是對理論進行批判，并試圖證明它們是錯誤的，而不試圖證明它們是正確的?！边@正是素樸的證偽主義思想。與此同時，實證會計理論又認為完美的理論是不存在的，瓦茨和齊默爾曼指出，“實際上，現(xiàn)存理論的系統(tǒng)性預測誤差或異?，F(xiàn)象經(jīng)常導致嶄新理論的發(fā)展與被采納?！倍@又是精致證偽主義的特征。所以說，實證會計理論的主要哲學基礎是證偽主義思想，同時體現(xiàn)出實用主義的某些色彩。

2.基本研究方法。規(guī)范會計理論的研究方法從大的方面說可以分為演繹法和歸納法兩種，其中以演繹法為主，這兩種研究方法都屬于傳統(tǒng)研究方法。演繹法是從一般的概念和原理推導出個別結論的思維方法。在規(guī)范會計理論研究中，以會計假設、目標等基本概念為出發(fā)點進行演繹推理，推導出能指導會計實務的原則、準則及相應的會計方法程序。演繹法的推導程序為：前提命題推導結論驗證具體問題。演繹法推導的基本步驟可概括為：確定財務會計的目標或基本假設，或者指出一些要求財務報告或會計信息應符合的道德標準，再或說明企業(yè)所應承擔的社會責任等；闡述目標、基本假設、道德標準或社會責任等對財務會計的指導作用；根據(jù)既定目標或基本假設等，推導出相關的基本原則和概念；以基本原則或概念來指導必要的會計準則；進一步規(guī)定具體的會計處理程序。歸納法則是通過對大量會計現(xiàn)象進行觀察，然后加以分類，從中概括出有關概念的內(nèi)在聯(lián)系，再把它們組織或表述為會計理論。歸納法的基本步驟包括：觀察與記錄全部的觀察結果；分析與分類記錄結果；從觀察到的關系中推導出會計的一般概念或原則；驗證推導出的結論。即：觀察分類概括驗證。實證會計理論研究采用的是實證法，亦即確認假設，以事實、實際的情報、由觀察數(shù)據(jù)所產(chǎn)生的相關關系等為對象，經(jīng)過實驗而求得相對或近似正確性的一種研究方法。實證研究的一般步驟包括：設計并進行觀察和實驗；用定性和定量方法對實驗和觀察結果作系統(tǒng)整理和計量分析；概括和歸納計量分析結果；以邏輯和數(shù)學分析方法演繹出研究結論；理論注釋和建立模型；檢驗研究的命題或理論，得出接受、或修改的結論。

四、比較分析與發(fā)展趨勢

20世紀70年代之前，規(guī)范會計理論在西方會計理論界居于絕對統(tǒng)治地位。后來，隨著會計研究中實證性傾向的出現(xiàn)，這一格局被打破。由于實證會計理論獲得了正統(tǒng)經(jīng)濟學所提供的實證性思想觀念支持，經(jīng)過發(fā)展，現(xiàn)今已躍居主流地位，而傳統(tǒng)的規(guī)范會計理論則影響漸弱。

1.哲學基礎比較。從兩者的哲學基礎的角度看，兩大會計理論均有其存在意義。我們知道，任何哲學思潮從興起到體現(xiàn)于具體科學中，存在時間滯后效應。目前，實證會計理論欣欣向榮，但其方法論本身已在科學哲學領域面臨巨大沖擊，這種沖擊主要來自于歷史主義哲學觀。實證會計理論的基本方法論的主要內(nèi)容是證偽主義，這種哲學觀認為科學理論所包含的只是單純的經(jīng)驗內(nèi)容，并對評價標準保持中立（亦稱“價值中立”）。但60至70年代興起的歷史主義哲學觀則對此持有截然不同的見解，其主要代表人物之一庫恩（T.Kuhn）強調指出，理論系統(tǒng)或“范式”包括有規(guī)范或評價的成分，理論系統(tǒng)不僅僅包括經(jīng)驗內(nèi)容，而且在某種程度上也把正確科學實踐的評價標準合并在內(nèi)。因而我們可以說，事實與價值難以分離，即便是自然科學，亦無法擺脫社會和心理因素的影響而建立在真正客觀的事實和感性經(jīng)驗基礎上（這一點已為西方很多科學哲學家所承認，只是就其影響程度尚存有不同看法）。既然自然科學都是如此，遑論社會科學。社會科學在考慮和分析社會現(xiàn)象時，更要關注作為現(xiàn)象基礎的社會因素和人類心理因素，從而必然要受到存在于不同社會中的不同道德倫理觀念以及個人主觀價值判斷的影響和制約。就此而言，應該說，規(guī)范理論的規(guī)范性才是現(xiàn)實的，而實證理論的實證性反而是不完全的和近似的。當然，我們無意據(jù)此否認實證理論應有的地位，邏輯主義哲學觀和歷史主義哲學觀各有其適用性，后者并不能排斥前者的合理存在，況且科學哲學界目前也倡導方法論的多元化；不管實證理論的實證性是否是完全的，但其思路至少是可取的，也確能在一定程度上提高理論的客觀性。不僅如此，而且在德國著名經(jīng)濟學家歐肯看來，實證分析亦是得出規(guī)范經(jīng)濟理論的必由之路。歐肯認為，社會科學有兩方面任務，一為不帶偏見地研究現(xiàn)實；二為提出政策主張以實際地解決經(jīng)濟問題。經(jīng)濟學作為“經(jīng)邦濟世”之學，應以第二個任務為目的，此則意味著，經(jīng)濟學在最終服務于政策制定時，不可避免的要有價值判斷介入。但與此同時，歐肯又指出，經(jīng)濟學家要完成第二個任務，又須首先擺脫經(jīng)濟政策上的愿望，致力于完成第一個任務。換言之，只有建立在實證經(jīng)濟理論的基礎上，規(guī)范性經(jīng)濟政策才更具科學合理性。再看會計理論，科學哲學所受的震蕩，最終必將體現(xiàn)到會計理論研究當中。據(jù)此推論，規(guī)范會計理論與實證會計理論均有其價值，不可厚此薄彼。

2.發(fā)展趨勢分析。從會計研究的發(fā)展趨勢看，兩大會計理論之間的關系正發(fā)生微妙的變化，出現(xiàn)了一種相互結合、相得益彰的趨勢。經(jīng)過多年來全面深入的理論論爭，西方會計學術界對于兩大理論的一些模糊認識基本得以廓清，看法也日趨客觀全面。進入20世紀90年代以來，會計學者開始平心靜氣地評價兩大會計理論。他們認為，就規(guī)范會計理論而言，它缺乏嚴格的事實檢驗，此為其弊；然其力圖找出較佳的會計規(guī)則和較優(yōu)會計程序和方法的思路是可取的，有利于優(yōu)化和發(fā)展會計實務，并滿足全球經(jīng)濟一體化和國際資本流動對會計信息質量所提出的要求。尤其是近年來，會計概念框架的建立，為分析評估和指導會計準則提供了一個“規(guī)范性”基礎，有利于抵制既得利益集團的政治壓力，這無疑使規(guī)范會計理論的實踐性和有用性大為提高。就實證會計理論而言，它奠立于觀察和實驗而得的大量事實、數(shù)據(jù)基礎上，業(yè)經(jīng)嚴格的經(jīng)驗驗證，而且由于研究過程中數(shù)量模式的引進，使其在定量化和精確化方面具有比較優(yōu)勢，這與當代經(jīng)濟科學發(fā)展的大方向趨同，頗有可取之處；而且，它對西方會計理論的發(fā)展也影響頗大，開辟了研究新思路，調整了會計研究方向，拓寬了會計研究領域，在資本市場研究和行為研究方面取得了一系列研究成果，令人耳目一新，大大豐富了會計理論的內(nèi)容。但實證會計理論亦有其弊，認為“存在的便是合理的”，無疑會堵塞會計發(fā)展道路，使會計實務重返自由放任狀態(tài)。

五、結論

基于以上分析，我們知道，兩大會計理論各有其優(yōu)缺點，偏廢任何一種均非上策。理想的選擇應該是消解兩者之間的對峙狀態(tài)，承認彼此的存在價值，并促成兩者實現(xiàn)一定程度的結論。那么，這種結合應以何種方式進行呢？它或可理解為是認知過程中各有側重的兩個階段先后承繼、相輔相成，從而促成事實性、描述性論述向規(guī)范性、倫理性見解的過渡。在會計理論研究過程中，研究者首先應盡可能地排除價值判斷，側重于通過實證性或近似實證性研究，力求客觀地揭示會計現(xiàn)象及其外部聯(lián)系；而后，在此基礎上，以指導會計準則的制訂為已任，側重于樹立合宜的價值判斷標準，通過理性思維構建規(guī)范會計理論。這些規(guī)范會計理論在形成之后，又須在應用中不斷接受經(jīng)驗檢驗，以獲得新的突破和發(fā)展。在此過程中，規(guī)范方法與實證方法得以綜合運用，既確保了會計理論構建的邏輯相關性和緊密性，又為會計理論的真理性和精確性提供了檢驗依據(jù)，從而實現(xiàn)優(yōu)勢互補。在上述相互結合的理想模式中，兩大會計理論相輔相成、相得益彰，不宜有所偏廢。

參考文獻：

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2.A.C.利特爾頓著。林志軍，黃世忠譯。會計理論結構。中國商業(yè)出版社，1989