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篇1

摘要隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和完善，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革也取得了一定的成就，但難以取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。資本市場(chǎng)可為國(guó)有企業(yè)改革提供新的融資渠道，解決國(guó)有企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率問(wèn)題，可促進(jìn)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，完善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資源配置，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的轉(zhuǎn)型。本文介紹了我國(guó)資本市場(chǎng)概況，著重分析了資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)改革的推動(dòng)作用，論述了國(guó)有企業(yè)改革中資本市場(chǎng)的重要意義。

關(guān)鍵詞資本市場(chǎng)國(guó)有企業(yè)改革

國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵領(lǐng)域和重要部門(mén)中處于支配地位，對(duì)確保國(guó)民經(jīng)濟(jì)良好持續(xù)發(fā)展有著十分重要的作用，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和完善，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革經(jīng)過(guò)了三十多年的探索，已取得了一定的成就，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)中獲得了較大的發(fā)展，成長(zhǎng)為我國(guó)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一支重要力量。但由于多種因素的影響，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革難以深化，改革過(guò)程中還存在著一些問(wèn)題，資本市場(chǎng)是國(guó)有企業(yè)改革要想取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的突破口，多渠道的資本市場(chǎng)運(yùn)作可推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的深入改革和創(chuàng)新發(fā)展。

一、我國(guó)資本市場(chǎng)概況

資本市場(chǎng)也稱(chēng)為長(zhǎng)期資金市場(chǎng)、長(zhǎng)期金融市場(chǎng)，是指期限在一年以上各種資金借貸和證券交易場(chǎng)所，是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的重要組成部分之一，其所交易的對(duì)象為一年以上的股票、債券、證券投資基金等長(zhǎng)期證券，涉及的資金期限長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)大，長(zhǎng)期收入較穩(wěn)定。資本市場(chǎng)可接受不被用于消費(fèi)的金融資本，通過(guò)建立市場(chǎng)價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)提供者和需求者之間的市場(chǎng)平衡，并可通過(guò)需求者之間的競(jìng)爭(zhēng)，將資本引導(dǎo)到最可能有效的投資上，將金融資本轉(zhuǎn)化為實(shí)際資本，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著十分重要的作用和意義。我國(guó)最具有典型代表意義的資本市場(chǎng)包括國(guó)債市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、企業(yè)中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期放款市場(chǎng)。

我國(guó)的資本市場(chǎng)最早開(kāi)辦于滬、深兩地，發(fā)展至今已形成了多層次資本市場(chǎng)的雛形，大致可劃分為主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)和四板市場(chǎng)四類(lèi)，主板市場(chǎng)主要存在于滬、深兩證券交易所，為我國(guó)開(kāi)辦最早、規(guī)模最大、入市標(biāo)準(zhǔn)最高的市場(chǎng)；二板市場(chǎng)包括中小板企業(yè)市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，是由深圳證券交易所籌備開(kāi)辦的，中小企業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)比主板市場(chǎng)略低，主要是為產(chǎn)業(yè)化初期的中小企業(yè)提供資金融通，為中小企業(yè)提供資金支持，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是為自主創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)提供融資平臺(tái)和金融服務(wù)，同時(shí)為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)及私募股權(quán)投資者建立新的退出機(jī)制；三板市場(chǎng)主要是證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，四板市場(chǎng)為股權(quán)融資和交易市場(chǎng)，除主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)外的其他資本市場(chǎng)，在我國(guó)也稱(chēng)為場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

二、資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)改革的推動(dòng)作用

國(guó)有企業(yè)的改革是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然要求，也是提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必然需要，但在改革的過(guò)程中，由于多種因素的影響，國(guó)有企業(yè)改革還存在改革難以適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要求，改革后治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范等問(wèn)題，嚴(yán)重束縛和阻礙了國(guó)有企業(yè)改革和創(chuàng)新的步伐。國(guó)有企業(yè)改革難以深入的一個(gè)重要原因是企業(yè)是否存巨額費(fèi)用支付能力，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，國(guó)有企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的步伐也在加速，部分國(guó)有企業(yè)通過(guò)掛牌上市，實(shí)現(xiàn)了與資本市場(chǎng)的對(duì)接，打破了原來(lái)單一的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，改變了國(guó)有企業(yè)存量資產(chǎn)大量沉淀的狀況，對(duì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展發(fā)揮了重要的作用。

1.為國(guó)有企業(yè)開(kāi)辟新的融資渠道

改革開(kāi)放以前，我國(guó)實(shí)行的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，國(guó)有企業(yè)僅為完成國(guó)家計(jì)劃的生產(chǎn)單位，企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的決策權(quán)完全由各級(jí)政府主管部門(mén)掌握，企業(yè)與市場(chǎng)之間的聯(lián)系被切斷，國(guó)有企業(yè)的融資主要是政府通過(guò)計(jì)劃手段將社會(huì)上各種剩余資金集中起來(lái)，形成國(guó)有資本和政府儲(chǔ)蓄，再將其投入到新的國(guó)有企業(yè)需要的領(lǐng)域，這種融資方式在早期發(fā)揮了一定的積極作用。但隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這一方式在資金使用效率方面的缺陷愈加突出，為了進(jìn)一步提高資金利用率，我國(guó)實(shí)現(xiàn)了銀行主導(dǎo)型融資方式，但此種融資方式下，國(guó)有企業(yè)往往將銀行貸款當(dāng)做政府撥款，致使國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)高負(fù)債、低收益的現(xiàn)象。因此，國(guó)有企業(yè)的融資體制和融資方式必須進(jìn)行改革。

我國(guó)的資本市場(chǎng)是伴隨國(guó)有企業(yè)的改革而產(chǎn)生，其建立的初衷即是為國(guó)有企業(yè)提供新的資金來(lái)源，解決國(guó)有企業(yè)的融資困難。在國(guó)有企業(yè)上市之前，多數(shù)的國(guó)有企業(yè)面臨著資金缺乏、資產(chǎn)負(fù)債率高的問(wèn)題，而資本市場(chǎng)則為國(guó)有企業(yè)開(kāi)辟了新的融資渠道，使國(guó)有企業(yè)可通過(guò)融資獲得巨額資金，使國(guó)有企業(yè)技術(shù)改造等項(xiàng)目能夠順利實(shí)施，為國(guó)有企業(yè)改革的持續(xù)推進(jìn)提供了保障，在國(guó)有企業(yè)融資中做出了巨大的貢獻(xiàn)。

2.推動(dòng)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)幾乎完全掌握在政府手中，企業(yè)沒(méi)有產(chǎn)權(quán)制度，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率低下。為了解決這一問(wèn)題，按照產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，1978年我國(guó)開(kāi)始對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)“放權(quán)讓利”，隨后又繼續(xù)實(shí)行了“利改稅”、“承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制”，國(guó)有企業(yè)的效率有所提高。為進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，上世紀(jì)90年代初，我國(guó)開(kāi)始對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造，到2002年，產(chǎn)權(quán)改革有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，至今國(guó)有企業(yè)的改制面已達(dá)到90%以上。國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的改革不可避免地會(huì)涉及到產(chǎn)權(quán)交易的問(wèn)題，需要有可進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易的平臺(tái)，而資本市場(chǎng)則能滿(mǎn)足國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的這一需求，為其提權(quán)交易的平臺(tái)，推動(dòng)著國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革向前發(fā)展。

早期的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主要由政府掌控，且不能在市場(chǎng)上自由流通，影響到企業(yè)資源的優(yōu)化配置，而資本市場(chǎng)的發(fā)展使得國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)走向了流動(dòng)，國(guó)有企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)之后，可通過(guò)采取股份制等通過(guò)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓、出售，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，促使國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)從單一的政府控股轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣漠a(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，這一結(jié)構(gòu)能夠促使交易利益主體的獨(dú)立化，明晰產(chǎn)權(quán)，從而真正實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，提高國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)發(fā)展。

3.完善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

企業(yè)治理結(jié)構(gòu)（公司治理結(jié)構(gòu)）是一種對(duì)公司進(jìn)行管理和控制的體系，它規(guī)定了公司各個(gè)參與者和其他利害關(guān)者的責(zé)任和權(quán)利分布，明確了決策公司事物時(shí)應(yīng)遵循的規(guī)則和流程，目的是通過(guò)適當(dāng)?shù)嘏渲檬Ｓ嗨魅?quán)和剩余控制權(quán)，降低成本，確保企業(yè)的決策效率，促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，完善有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)能夠提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，促使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立穩(wěn)腳跟。

由于早期經(jīng)濟(jì)體制的影響，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展歷程較為特殊，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中存在著多數(shù)的上市公司中國(guó)有股處于絕對(duì)控股地位，政企不分，企業(yè)中形成內(nèi)部人控制及國(guó)有企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)不完善的問(wèn)題，治理結(jié)構(gòu)中缺乏內(nèi)在的制衡機(jī)制，企業(yè)沒(méi)有收購(gòu)的功力，加之我國(guó)的國(guó)有企業(yè)股權(quán)較為復(fù)雜，股份制企業(yè)中的國(guó)有股、法人股、轉(zhuǎn)配股和內(nèi)部職工股不能進(jìn)行自由的轉(zhuǎn)讓?zhuān)y以在二級(jí)市場(chǎng)上完成收購(gòu)，而控制權(quán)市場(chǎng)的不完善則直接影響和阻礙著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

資本市場(chǎng)上股權(quán)和債券不僅是融資的工具，在股份制公司中，股權(quán)可用于對(duì)企業(yè)治理進(jìn)行監(jiān)督，當(dāng)有內(nèi)部控制機(jī)制實(shí)效的情況發(fā)生時(shí)，股東可將股權(quán)出售或轉(zhuǎn)讓出去，改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制。而由于過(guò)高的債務(wù)會(huì)使企業(yè)的成本上升，使企業(yè)承受破產(chǎn)的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在利用債券進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)就會(huì)仔細(xì)權(quán)衡。此外，在資本市場(chǎng)上，對(duì)于股份制企業(yè)而言，其股票的市場(chǎng)價(jià)格可在一定程度上反應(yīng)出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平和企業(yè)效益，通過(guò)股票的市場(chǎng)價(jià)格，股票持有者即可對(duì)企業(yè)的管理水平進(jìn)行了解，而在出現(xiàn)企業(yè)效益差，可能影響利益相關(guān)者的利益時(shí)，還采取出售公司股票等措施，來(lái)維持自身利益，這就會(huì)促使經(jīng)營(yíng)者不得不努力提高經(jīng)營(yíng)管理水平，資本市場(chǎng)的并購(gòu)機(jī)制不僅可以促進(jìn)資產(chǎn)的重組，還可強(qiáng)制性地促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提高管理經(jīng)營(yíng)水平，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

結(jié)語(yǔ)：資本市場(chǎng)在國(guó)有企業(yè)改革中有著十分重要的意義，完善的資本市場(chǎng)可有效地推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，促使國(guó)有企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的轉(zhuǎn)型，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，通常成熟的多層次資本市場(chǎng)能夠同時(shí)為不同規(guī)模的企業(yè)提供融資平臺(tái)和股份交易服務(wù)，在市場(chǎng)規(guī)模上可體現(xiàn)出“金字塔”的結(jié)構(gòu)，主板市場(chǎng)為金字塔的頂端，但我國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)卻是倒置的，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱，因此，還應(yīng)當(dāng)不斷地發(fā)展和完善資本市場(chǎng)，以為國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革和改組成為現(xiàn)代企業(yè)提供融資渠道，為企業(yè)間的收購(gòu)兼并提供便利，促使改革后的國(guó)有企業(yè)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理水平，提高國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)良好持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

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篇2

【關(guān)鍵詞】IPO注冊(cè)制;市場(chǎng)化;資本市場(chǎng)

首次公開(kāi)募股（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱(chēng)IPO）：是指一家企業(yè)或者公司（股份有限公司）第一次將它的股份向公眾出售。IPO注冊(cè)制，又稱(chēng)IPO申報(bào)制，是政府對(duì)證券發(fā)行事先不作實(shí)質(zhì)條件限制、采用注冊(cè)登記的制度。它依據(jù)公開(kāi)原則要求發(fā)行人在申請(qǐng)注冊(cè)時(shí)提交完整的發(fā)行資料，并對(duì)資料真實(shí)性、可靠性承擔(dān)法律責(zé)任;監(jiān)管方的職責(zé)在于保證信息公開(kāi)和禁止信息濫用。它作為現(xiàn)代一種效率較高的股票發(fā)行制度，伴隨著相關(guān)國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)的發(fā)展而壯大，目前在世界資本發(fā)展程度較高的國(guó)家和地區(qū)取得了重大發(fā)展。

一、IPO注冊(cè)制的特點(diǎn)

對(duì)于IPO注冊(cè)制，我國(guó)的專(zhuān)家學(xué)者更喜歡將它與我國(guó)實(shí)行的核準(zhǔn)制作對(duì)比。一般來(lái)說(shuō)IPO注冊(cè)制具有下列特征：

（一）公司是注冊(cè)制的主體。即發(fā)行證券的權(quán)利在公司，由公司自主決定證券發(fā)行的時(shí)間、地點(diǎn)、數(shù)量和價(jià)格。在注冊(cè)制下，公司發(fā)行證券的權(quán)利是自然取得，并不需要政府授權(quán)。這是不僅是注冊(cè)制區(qū)別于核準(zhǔn)制的重要特征，還是注冊(cè)制的本質(zhì)屬性。在注冊(cè)制下，只要發(fā)行人在申報(bào)后法定時(shí)間內(nèi)未被證券管理機(jī)構(gòu)拒絕注冊(cè)，那么發(fā)行注冊(cè)即為生效，發(fā)行證券的權(quán)利便自動(dòng)取得，發(fā)行的具體時(shí)間由公司依據(jù)市場(chǎng)狀況自主選擇。只要注冊(cè)文件符合法定形式要件，證券發(fā)行注冊(cè)過(guò)程合法合規(guī)，政府無(wú)權(quán)予以拒絕。

（二）信息披露是注冊(cè)制的中心。注冊(cè)制的哲學(xué)思想來(lái)自于歐美古典哲學(xué)思想。其中美國(guó)法學(xué)家劉易斯?布蘭迪希認(rèn)為：“陽(yáng)光是最有效的消毒劑，電光是最有能力的警察”。依據(jù)這一思想，信息披露成為證券發(fā)行審核制度的核心，其理論設(shè)計(jì)是，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的資本市場(chǎng)，只要政府管理部門(mén)確保公司的信息披露真實(shí)、完整、公開(kāi)、及時(shí)，以及市場(chǎng)機(jī)制與法律制度健全，那么資本市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)作出擇優(yōu)選擇，優(yōu)勝劣汰。

（三）買(mǎi)者自負(fù)是注冊(cè)制的本質(zhì)。在注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件、注冊(cè)過(guò)程進(jìn)行審查，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。證券發(fā)行注冊(cè)是發(fā)行人向投資者提供據(jù)以判斷公司經(jīng)營(yíng)、證券價(jià)值要件的財(cái)務(wù)資料，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)投資者的投資行為負(fù)責(zé)，買(mǎi)賣(mài)證券盈虧由投資者自負(fù)。如果投資者自愿買(mǎi)賣(mài)垃圾公司，法律也不對(duì)投資行為進(jìn)行干預(yù)或糾偏，監(jiān)管部門(mén)也不對(duì)投資者行為承擔(dān)責(zé)任。

（四）事中事后控制是注冊(cè)制的方式。在注冊(cè)制下，證券發(fā)行注冊(cè)制度并不保證注冊(cè)文件（包括注冊(cè)申請(qǐng)書(shū)和招股說(shuō)明書(shū)）中陳述的準(zhǔn)確性，也難以保證發(fā)行人的發(fā)行注冊(cè)文件真實(shí)有效，注冊(cè)制主要強(qiáng)調(diào)事中事后控制。當(dāng)投資者在投資證券時(shí)因發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)文件陳述有誤而蒙受損失，只要投資者提供足以證明公開(kāi)文件中有虛假或欠缺情形的證據(jù)，法律賦予投資者損害賠償請(qǐng)求權(quán)。

二、IPO注冊(cè)制對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響

（一）實(shí)行注冊(cè)制有利于資本市場(chǎng)基本功能的發(fā)揮。與現(xiàn)行的核準(zhǔn)制相比，在注冊(cè)制下，證券發(fā)行將通過(guò)市場(chǎng)手段自行調(diào)節(jié)，減弱了對(duì)企業(yè)融資需求人為抑制，增強(qiáng)了企業(yè)融資的靈活性，有利于資本市場(chǎng)融資功能的有效發(fā)揮。在注冊(cè)制下，證券發(fā)行人的證券定價(jià)、發(fā)行和交易也基本由市場(chǎng)決定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)做過(guò)多干預(yù)，有利于資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效發(fā)揮。在注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行人一般只進(jìn)行形式審查，并不對(duì)證券的投資價(jià)值做出實(shí)質(zhì)判斷，也不再對(duì)企業(yè)的盈利能力嚴(yán)格要求，隨著證券發(fā)行的準(zhǔn)入門(mén)檻和發(fā)行成本降低，融資效率得到提升，有利于資本市場(chǎng)資源配置功能的有效發(fā)揮。

（二）實(shí)行注冊(cè)制有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。在注冊(cè)制下，證券發(fā)行人的發(fā)行融資資格自然取得，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不再以盈利規(guī)模、公司運(yùn)營(yíng)等方面條件限制公司的融資，這對(duì)希望獲得融資支持，而自身由于處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期，使得公司盈利規(guī)模較小的新興行業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供了融資便利，且有利于改善我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)存的結(jié)構(gòu)落后等問(wèn)題，同時(shí)也就更能適應(yīng)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需求，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

（三）實(shí)行注冊(cè)制有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大。資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大，離不開(kāi)優(yōu)秀上市公司的增加。與限制上市公司發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏的核準(zhǔn)制相比，實(shí)行注冊(cè)制勢(shì)必加大資本市場(chǎng)的供應(yīng)量。上市公司通過(guò)業(yè)績(jī)的提升以此來(lái)維護(hù)上市能力，資本市場(chǎng)真正起到資本優(yōu)化配置的作用，優(yōu)先供給給基本面優(yōu)異的企業(yè)，融資能力與企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力對(duì)等。股票估值由預(yù)期和業(yè)績(jī)兩者來(lái)決定，這個(gè)不會(huì)改變。預(yù)期向好，稀缺性標(biāo)的，經(jīng)營(yíng)方向獨(dú)特且具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的公司依然可以獲得高市盈率，并不因?yàn)榇嬖谧?cè)制而沒(méi)有了高市盈率的股票，同樣上市公司的股價(jià)由未來(lái)經(jīng)營(yíng)預(yù)期以及業(yè)績(jī)能力來(lái)體現(xiàn)。因此，注冊(cè)制在擴(kuò)充上市公司的數(shù)量的同時(shí)，也在提升上市公司的質(zhì)量，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大。

三、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)IPO注冊(cè)制目前還處于實(shí)踐階段，與之有關(guān)的研究還處于探索階段，本文對(duì)于注冊(cè)制改革的方向以及對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響也是基于現(xiàn)階段我國(guó)證券發(fā)行體制的發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展過(guò)程中已經(jīng)暴露的問(wèn)題得出的，未來(lái)這些問(wèn)題是否得到改善，以及是否會(huì)產(chǎn)生一些新問(wèn)題，都是本文無(wú)法深究的，僅希望對(duì)我國(guó)推行IPO注冊(cè)制做出一些有益思考。

參考文獻(xiàn)

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[2] 楊高林.現(xiàn)代商業(yè)銀行金融創(chuàng)新[M].中國(guó)金融出版社， 2012.

篇3

    在取得了一定成績(jī)的同時(shí),作為電廣傳媒的經(jīng)營(yíng)管理者,我一直在思考這樣一些問(wèn)題:傳媒業(yè)為什么會(huì)走上產(chǎn)業(yè)化的道路;傳媒產(chǎn)業(yè)是否一定要進(jìn)入資本市場(chǎng);"電廣傳媒"是如何率先進(jìn)入資本市場(chǎng)的;"電廣傳媒"未來(lái)究竟應(yīng)如何繼續(xù)發(fā)展壯大等。下面我將談幾點(diǎn)自己的看法。

    一、傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展演變歷程所帶來(lái)的啟示

    1、“傳媒產(chǎn)業(yè)”的內(nèi)涵

    傳媒業(yè)并非一出現(xiàn)時(shí)就是一種產(chǎn)業(yè),其向產(chǎn)業(yè)化的轉(zhuǎn)變經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。而至于傳媒產(chǎn)業(yè)的概念,至今國(guó)內(nèi)外尚無(wú)統(tǒng)一、公認(rèn)的定義。無(wú)論是傳統(tǒng)的宣傳中心論,還是贏利中心論,都不能解釋我國(guó)當(dāng)前傳媒產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀。我的看法是:在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,傳媒產(chǎn)業(yè)具有雙重性,在社會(huì)活動(dòng)中既有宣傳性質(zhì),又有商業(yè)色彩;既講社會(huì)效益,又講經(jīng)濟(jì)效益;既是事業(yè),又是產(chǎn)業(yè)。傳媒產(chǎn)業(yè)的事業(yè)性表現(xiàn)在它是一種公益事業(yè),其產(chǎn)業(yè)性表現(xiàn)在它是一種信息產(chǎn)業(yè)。

    2、傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展概況    全美甚至全球富有影響力的大型傳媒集團(tuán)公司,這些傳媒公司在不斷地給人們提供精神產(chǎn)品和傳播信息的同時(shí),也獲得了超社會(huì)平均水平的行業(yè)利潤(rùn),不斷地超越和發(fā)展。

    電子媒體巨大的市場(chǎng)潛力,極大地激發(fā)了投資者對(duì)傳媒業(yè)的投資熱情,由此推動(dòng)了媒體產(chǎn)業(yè)步人良性循環(huán)的軌道,加之人們對(duì)媒體產(chǎn)品的消費(fèi)水平和依賴(lài)程度不斷提高,這些共同促成了傳媒產(chǎn)業(yè)前所未有的發(fā)展勢(shì)頭,使傳媒產(chǎn)業(yè)成為盈利最為豐富的產(chǎn)業(yè)。

    電子媒體的興起,帶動(dòng)了媒體產(chǎn)品向多元化方向發(fā)展,促使傳媒產(chǎn)業(yè)向技術(shù)密集型、資本密集型和人才密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化,電子媒體產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力是驚人的,它的增長(zhǎng)速度常常是以幾何級(jí)數(shù)的方式成倍遞增?？梢哉f(shuō)電子媒體把整個(gè)媒體產(chǎn)業(yè)推向了一個(gè)新的高度和起點(diǎn)。

    3、改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)傳媒業(yè)改革的回顧

    在改革開(kāi)放前,我國(guó)的傳媒一直是按照計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式經(jīng)營(yíng)的,它采用行政機(jī)關(guān)的管理辦法,財(cái)政上靠行政撥款度日,各大小媒體均附屬于各級(jí)黨政機(jī)關(guān),在宣傳上必須嚴(yán)格統(tǒng)一口徑,傳媒的運(yùn)行不遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律,不講求經(jīng)濟(jì)效益。

    改革開(kāi)放以來(lái),隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的初步建立,傳媒業(yè)的生存與發(fā)展遇到了一系列的障礙,如原材料價(jià)格飚升,各類(lèi)開(kāi)支急劇增加,財(cái)政撥款卻只能維持原有額度不變,而同期我國(guó)傳媒的數(shù)量卻成倍地增加,這就造成了大多數(shù)傳媒的普遍虧損局面:

    嚴(yán)峻的形勢(shì)迫使各傳媒機(jī)構(gòu)進(jìn)行大刀闊斧的改革,以1978年<人民日?qǐng)?bào)>等八家中央新聞單位試行企業(yè)化管理為契機(jī),拉開(kāi)了傳媒業(yè)改革的序幕,如大力拓展媒體廣告業(yè)務(wù),努力降低成本,承包經(jīng)營(yíng)等改革進(jìn)行得如火如荼。改革所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益是驚人的,如1997年我國(guó)媒體廣告收入就達(dá)到220億元,與1990年比較,平均增長(zhǎng)40%。

    4、傳媒產(chǎn)業(yè)化的啟示①在我國(guó),所謂媒體產(chǎn)業(yè)化是指意識(shí)形態(tài)的媒體向產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的媒體轉(zhuǎn)化的過(guò)程。根據(jù)中國(guó)社會(huì)發(fā)展的進(jìn)程和媒體自身的發(fā)展規(guī)律,產(chǎn)業(yè)化在中國(guó)目前傳媒業(yè)中發(fā)生是合理的,而且也是媒體目前唯一可行的發(fā)展途徑。

    ②中國(guó)傳媒業(yè)的生存空間已經(jīng)發(fā)生了變化,傳媒業(yè)作為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的社會(huì)系統(tǒng),將逐漸按照其自身屬性所規(guī)定的發(fā)展規(guī)律,逐漸在社會(huì)活動(dòng)包括經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中采取它必然采取的生存方式。

    ③"相應(yīng)體制改革"的滯后造成媒體經(jīng)營(yíng)困難,為尋求生存開(kāi)始了產(chǎn)業(yè)化嘗試,并且產(chǎn)業(yè)化過(guò)程中的個(gè)體并不與現(xiàn)存的相應(yīng)體制相對(duì)抗,而是努力爭(zhēng)取其認(rèn)可。

    ④產(chǎn)業(yè)化的共同特征一是利益指向,二是淡化行政級(jí)別和事業(yè)性質(zhì),追求相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)實(shí)體。

    ⑤中國(guó)的媒介產(chǎn)業(yè)化沿著信息和利益兩條線(xiàn)索展開(kāi),利益的發(fā)展使傳媒業(yè)在總體上趨于成為一個(gè)產(chǎn)業(yè),而信息的發(fā)展則使傳媒業(yè)以其信息特點(diǎn)與社會(huì)中的其他產(chǎn)業(yè)相區(qū)別。

    由于長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)傳媒在運(yùn)營(yíng)方式上與其他國(guó)家的媒介有很大的不同,所以今天的產(chǎn)業(yè)化才成為一個(gè)突出的課題,而產(chǎn)業(yè)化以后的中國(guó)傳媒很快就會(huì)與世界的傳媒發(fā)展站在同一起跑線(xiàn)上,共同開(kāi)始從傳統(tǒng)的傳媒業(yè)向新的傳媒業(yè)轉(zhuǎn)化的進(jìn)程。

    一、傳媒產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)與方式

    傳媒業(yè)經(jīng)過(guò)產(chǎn)業(yè)化初級(jí)階級(jí),完成原始積累之后,必須借助資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和規(guī)模經(jīng)營(yíng)。這是由傳媒產(chǎn)業(yè)自身特點(diǎn)和資本市場(chǎng)的職能共同決定的。

    就資本市場(chǎng)的職能來(lái)說(shuō),作為長(zhǎng)期資金市場(chǎng),以追求最大投資回報(bào)為目的,通過(guò)股票、債券、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等多種形式實(shí)現(xiàn)資本與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合。作為生產(chǎn)要素流動(dòng)市場(chǎng),資本市場(chǎng)的生產(chǎn)要素資本化,容易通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)其流動(dòng)。作為資源配置市場(chǎng),資本市場(chǎng)嚴(yán)格按照市場(chǎng)規(guī)律將社會(huì)資源配置到管理有素、具備成長(zhǎng)潛力的產(chǎn)業(yè)中去。

    就傳媒產(chǎn)業(yè)自身特點(diǎn)來(lái)說(shuō),它進(jìn)入資本市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)可從以下幾個(gè)方面看:

    l、從傳媒產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)看,由于傳媒業(yè)在社會(huì)生活中扮演著特殊角色,在信息經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,其資本附加值較高,但經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值不大;無(wú)形資產(chǎn)或各類(lèi)專(zhuān)用資產(chǎn)較多,但可用于銀行信貸抵押的資產(chǎn)不多。同時(shí),傳媒產(chǎn)業(yè)往往一次性投入較大,投資回報(bào)期較長(zhǎng),因而存在一定的資金風(fēng)險(xiǎn),加之自有資金的不足,使得傳媒產(chǎn)業(yè)很難從銀行方面通過(guò)借貸獲得發(fā)展所需的資金。而資本市場(chǎng)提供的股票性質(zhì)的資金恰恰回避了上述問(wèn)題。

    2、從傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景看,以數(shù)字化為特征的信息技術(shù)廣泛運(yùn)用,促使傳媒產(chǎn)業(yè)必須對(duì)其制作手段、傳輸手段等進(jìn)行大規(guī)模數(shù)字化改造。這些改造雖然能給傳媒產(chǎn)業(yè)帶來(lái)巨大回報(bào),但在投入期,首先面臨著資金缺口的壓力。而資本市場(chǎng)最重要的職能是為剩余資本尋找投資機(jī)會(huì),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。因此,資本市場(chǎng)希望從傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中得到豐厚利潤(rùn),從而解決了傳媒產(chǎn)業(yè)的融資問(wèn)題。

    3、從傳媒產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張方式看,傳媒業(yè)覆蓋地域?qū)挕⑹鼙娒鎻V、經(jīng)營(yíng)單位分散、條塊分割現(xiàn)象多。而傳媒產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)往往表現(xiàn)在從空間和時(shí)間上拓展市場(chǎng)。傳統(tǒng)的粗放式擴(kuò)張方式,耗資大,回收期長(zhǎng),并造成社會(huì)資源浪費(fèi)。只有依托資本市場(chǎng),以資本為紐帶,通過(guò)兼并、重組等資本運(yùn)營(yíng)手段,才能使傳媒產(chǎn)業(yè)順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張,走向集約化、規(guī)?；?jīng)營(yíng)的路子。

    4、從傳媒產(chǎn)業(yè)組織方式和運(yùn)作機(jī)制看,傳媒業(yè)不同于一般產(chǎn)業(yè),容易受到政策約束,經(jīng)營(yíng)模式、經(jīng)營(yíng)理念往往落后于市場(chǎng)。傳媒產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)之后,一方面獲得發(fā)展機(jī)遇,另一方面由于資本流動(dòng)性加強(qiáng),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)增加。這促使傳媒產(chǎn)業(yè)必須探索新的組織方式和運(yùn)營(yíng)機(jī)制,更新管理觀念,按照市場(chǎng)化要求運(yùn)作,以獲取最大的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。

    盡管傳媒產(chǎn)業(yè)化迫切需要資本市場(chǎng)的支持,但由于傳媒業(yè)的特殊性及所處的特定歷史背景,進(jìn)入資本市場(chǎng)的途徑仍需要進(jìn)一步探索。目前的思路大致有:

    ①思路一:改制上市將媒體的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)重組改制上市,這其中比較典型的有:中視股份、東方明珠、電廣實(shí)業(yè)。

    ②思路二:借殼上市通過(guò)收購(gòu)股權(quán)或資產(chǎn)置換的方式,實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制,達(dá)到間接上市的目的,這其中比較典型的有<成都商報(bào)>。

    ③思路三:媒體資產(chǎn)或權(quán)益分離出來(lái),合作經(jīng)營(yíng)這是指媒體部分資產(chǎn)、權(quán)益分離出來(lái),與外界投資者合作經(jīng)營(yíng),雙方按一定比例或形式分配收益。如電視媒體將有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)、欄目、廣告等剝離出來(lái),與外界投資者合作開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)等等。

    三、"電廣傳媒"--傳媒產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的有益探索"電廣傳媒"的前身是湖南廣播電視發(fā)展中心,成立于1994年,注冊(cè)資金6934萬(wàn)元,是一家以影視節(jié)目制作、廣告發(fā)行、信息傳輸服務(wù)為主的大型國(guó)有企業(yè)。截至1998年12月31日,帳面總資產(chǎn)11. 88億元,1998年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為6407.9萬(wàn)元。"發(fā)展中心"優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),曾對(duì)湖南廣播電視中心工程的興建,湖南衛(wèi)視上星等大型基礎(chǔ)項(xiàng)目的建成提供了有力的資金和物質(zhì)保障,為湖南的精神文明建設(shè)作出了重大貢獻(xiàn)。

    從傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來(lái)看,1833年9月誕生的紐約《太陽(yáng)報(bào)>成為歷史第一家沒(méi)有夭折的廉價(jià)報(bào)紙,其成功的關(guān)鍵是創(chuàng)辦人本杰明·戴以一種全新的觀念為這張報(bào)紙定位,以全新的手法來(lái)經(jīng)營(yíng)這家報(bào)紙,即通過(guò)"提供有利的廣告媒介"這一獨(dú)特的價(jià)值補(bǔ)償機(jī)制(提供廣告服務(wù))來(lái)維持《太陽(yáng)報(bào)>的生存,這就開(kāi)創(chuàng)了傳媒邁向產(chǎn)業(yè)化的先河,改變了以往"政黨報(bào)紙"的傾向。

    從此,廣告收入成為各商業(yè)性報(bào)紙的主要收入來(lái)源,到19世紀(jì)以后,以報(bào)業(yè)為標(biāo)志的傳媒產(chǎn)業(yè)的雛形已經(jīng)基本形成,但作為一種產(chǎn)業(yè),遠(yuǎn)未成熟,仍面臨著來(lái)自各方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。其主要原因是,傳媒產(chǎn)業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活中所占的比重微不足道,傳媒產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度比較慢。媒體組織作為一種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言,無(wú)論從數(shù)量上還是從規(guī)模上看,都比較小,在當(dāng)時(shí),即便是最著名的媒體組織,與其它產(chǎn)業(yè)的大公司相比,其經(jīng)濟(jì)實(shí)力也不可同日而語(yǔ)。當(dāng)時(shí)傳媒產(chǎn)業(yè)的資本集中化程度很低,無(wú)法進(jìn)行大規(guī)模的市場(chǎng)和資本擴(kuò)張。

篇4

摘 要：隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)行為日益復(fù)雜，在資產(chǎn)及產(chǎn)權(quán)交易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，需要聘請(qǐng)獨(dú)立的第三方對(duì)資產(chǎn)及權(quán)利的價(jià)值發(fā)表專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，為資產(chǎn)交易等經(jīng)濟(jì)行為提供價(jià)值尺度，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)已成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中不可或缺的重要組成部分。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)評(píng)估 產(chǎn)權(quán)交易 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)

一、我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的發(fā)展背景概況資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家歷史比較悠久，在我國(guó)卻是一項(xiàng)新興的行業(yè)，我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估起源于二十世紀(jì)八十年代末期，最初資產(chǎn)評(píng)估的目的是評(píng)估國(guó)有企業(yè)，防止國(guó)有資產(chǎn)流失，為中外合資、合資、融資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供價(jià)值評(píng)估服務(wù)。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷發(fā)展和國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷加快，我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)也在不斷的進(jìn)行自我完善，逐漸走向自律和獨(dú)立，自有資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)以來(lái)，各類(lèi)資產(chǎn)評(píng)估從業(yè)人員為國(guó)有企業(yè)改制、上市公司并購(gòu)重組、金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范、中小企業(yè)改革、房地產(chǎn)交易、土地估價(jià)、二手車(chē)市場(chǎng)交易等經(jīng)濟(jì)行為提供了大量的價(jià)值鑒證服務(wù)，有效地維護(hù)了交易各方的合法權(quán)益，防止了國(guó)有資產(chǎn)流失，保障了資產(chǎn)交易的公平、公正，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了非常重要的貢獻(xiàn)。但在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制不斷深化改革的形勢(shì)下，評(píng)估市場(chǎng)的不斷壯大對(duì)評(píng)估業(yè)的要求也越來(lái)越高。二、資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用（一）資產(chǎn)評(píng)估有助于充實(shí)和加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)管理的基礎(chǔ)工作20世紀(jì)80年代后期我國(guó)國(guó)有企業(yè)往往以賬面價(jià)值與境外投資者合資，導(dǎo)致了大量國(guó)有資產(chǎn)流失，在這種時(shí)代背景下，資產(chǎn)評(píng)估作為維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益的一種重要手段被引入我國(guó)，有效的預(yù)防了國(guó)有資產(chǎn)的流失，并且在加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)管理等方面發(fā)揮了重要作用。通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估，確定國(guó)有資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值量，是國(guó)有資產(chǎn)管理的最重要的基礎(chǔ)工具。無(wú)論是國(guó)有資產(chǎn)的優(yōu)化配置，還是企業(yè)反映資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，為國(guó)有資產(chǎn)的優(yōu)化管理和保值增值提供了真實(shí)數(shù)據(jù)。（二）資產(chǎn)評(píng)估有力地支持了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中最重要的資源配置場(chǎng)所，公平公正公開(kāi)是資本市場(chǎng)能夠持續(xù)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)，關(guān)系到投資人和利益相關(guān)方的利益。資產(chǎn)評(píng)估正是利用專(zhuān)業(yè)技術(shù)，為資本市場(chǎng)提供公允價(jià)值，為資本市場(chǎng)的投資、交易定價(jià)提供參考。如果評(píng)估價(jià)值不公允，就會(huì)損害投資者利益，損害資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，進(jìn)而危害國(guó)家金融安全。為了維護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，《公司法》對(duì)企業(yè)在發(fā)行上市階段的資產(chǎn)評(píng)估提出了原則性要求，《證券法》對(duì)上市公司并購(gòu)重組交易中的資產(chǎn)評(píng)估提出了具體要求。可以說(shuō)，資產(chǎn)評(píng)估在企業(yè)改制發(fā)行上市、上市公司并購(gòu)重組中擔(dān)當(dāng)著不可或缺的重要角色。（三）資產(chǎn)評(píng)估有力地支持了內(nèi)外資交流和互融活動(dòng)的開(kāi)展我國(guó)企業(yè)需要“走出去”，外資企業(yè)需要“走進(jìn)來(lái)”，在此過(guò)程中均會(huì)涉及到對(duì)有形、無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，尤其是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)如專(zhuān)利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、非專(zhuān)有技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和人員通過(guò)科學(xué)合理的方法對(duì)此類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，有效地維護(hù)對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中中外雙方各類(lèi)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)主體的合法權(quán)益，促進(jìn)了中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)合作與交流的發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)了中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程，且有效地吸引了外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)一步推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。三、正確看待資產(chǎn)評(píng)估在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用（一）資產(chǎn)評(píng)估在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的局限性資產(chǎn)評(píng)估在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要的作用，同時(shí)我們也應(yīng)該看到資產(chǎn)評(píng)估作用的有限性，不能把其當(dāng)成是萬(wàn)能的中介機(jī)構(gòu)，更不能用來(lái)替代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的其他多種中介機(jī)構(gòu)，譬如審計(jì)和會(huì)計(jì)。會(huì)計(jì)和審計(jì)提供以事實(shí)判斷為主要內(nèi)容的服務(wù)，而資產(chǎn)評(píng)估提供的是以?xún)r(jià)值判斷為主要內(nèi)容的服務(wù)。他們都是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)賴(lài)以正常運(yùn)行的基礎(chǔ)行業(yè)。雖然它們之間有的業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)，甚至有部分業(yè)務(wù)存在交叉關(guān)系，但是也不能完全相互替代。（二）應(yīng)正確看待其在產(chǎn)權(quán)交易中的作用在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì)下，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正發(fā)生重大調(diào)整，資產(chǎn)重組正以空前的規(guī)模和速度進(jìn)行，資產(chǎn)評(píng)估在產(chǎn)權(quán)交易方面的作用更為突出。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)格，取決于市場(chǎng)需求雙方的供求平衡，這就意味著某一筆實(shí)際交易價(jià)格低于有關(guān)部門(mén)的評(píng)估價(jià)格，并不能簡(jiǎn)單地說(shuō)國(guó)有資產(chǎn)流失了，資產(chǎn)評(píng)估的作用僅僅是給交易雙方提供一個(gè)商定價(jià)格的參考底價(jià)。（三）注意協(xié)調(diào)好資產(chǎn)評(píng)估體系內(nèi)的有關(guān)專(zhuān)業(yè)分工的關(guān)系既要妥善處理好資產(chǎn)評(píng)估、房地產(chǎn)評(píng)估、土地評(píng)估及其他方面的評(píng)估業(yè)務(wù)的分工和協(xié)作以及管理的關(guān)系，又要發(fā)揮各自的作用，提高評(píng)估業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用。目前，由于主客觀方面的關(guān)系，在資產(chǎn)評(píng)估體系中，這幾個(gè)資產(chǎn)評(píng)估的具體業(yè)務(wù)的執(zhí)行和管理上存在著人為的市場(chǎng)分割和壟斷，出現(xiàn)了不少與發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相悖的問(wèn)題，協(xié)調(diào)好這個(gè)關(guān)系也是正確看待資產(chǎn)評(píng)估在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中作用的重要內(nèi)容之一。四、結(jié)束語(yǔ)就行業(yè)發(fā)展前景而言，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)正在步入一個(gè)高速發(fā)展的機(jī)遇期?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是伴隨著資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)領(lǐng)域的進(jìn)一步擴(kuò)大，我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)在推動(dòng)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)改制和深化改革、促進(jìn)資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定、維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序和穩(wěn)定等領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)揮重要的作用，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用將會(huì)更加顯著。參考文獻(xiàn)：[1]全國(guó)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師考試用書(shū)編寫(xiě)組. 《資產(chǎn)評(píng)估》 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社. 2009.[2]中央財(cái)經(jīng)大學(xué)資產(chǎn)評(píng)估研究所. 《中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)的地位與作用》 .中華會(huì)計(jì)網(wǎng)校. 2006（8）.[3] 郭坤；尉京紅；；我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)存在的問(wèn)題及對(duì)策[J]；商業(yè)時(shí)代；2006年04期.作者簡(jiǎn)介：吳丹（1989-）女，安徽安慶人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)2012級(jí)資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)碩士研究生，研究方向：房地產(chǎn)評(píng)估。

篇5

【關(guān)鍵詞】壽險(xiǎn)；長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)證券化

一、目前我國(guó)壽險(xiǎn)概況以及面臨的風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)被定義為當(dāng)人的實(shí)際壽命超過(guò)預(yù)期，給個(gè)人或者機(jī)構(gòu)帶來(lái)養(yǎng)老壓力的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入人口老齡化的階段，各年齡段的死亡率的下降會(huì)給壽險(xiǎn)帶來(lái)的資金池缺口。長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)對(duì)個(gè)人的影響是使年青一代的養(yǎng)老壓力增加，而對(duì)保險(xiǎn)公司會(huì)產(chǎn)生資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)我們所知年金保險(xiǎn)的年金的定價(jià)依賴(lài)于生命表，而生命表具有滯后性，一次會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司對(duì)年金定價(jià)的不準(zhǔn)確，因而會(huì)導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司現(xiàn)金流上的壓力。其次由于人的壽命變長(zhǎng)，壽險(xiǎn)年金的的支付期限也變長(zhǎng)，年金保險(xiǎn)的負(fù)債久期會(huì)增加，這必然也會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的增加。

二、壽險(xiǎn)行業(yè)通過(guò)證券化需解決的問(wèn)題：融資和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

通過(guò)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的證券化可以分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)雖然不能直接創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值，但可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，是市場(chǎng)效率提高，促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。通過(guò)建立SPV，購(gòu)買(mǎi)，包裝，發(fā)行該類(lèi)金融資產(chǎn)，從資本市場(chǎng)中回收現(xiàn)金流，進(jìn)行集中投資，獲取的收益先分給保險(xiǎn)公司，其余的再通過(guò)紅利發(fā)放的形式分給投資者，進(jìn)而提高了流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的增值和保值，減輕了保險(xiǎn)公司的融資壓力。

我們先來(lái)看一下壽險(xiǎn)證券化潛在標(biāo)的的資產(chǎn)與負(fù)債項(xiàng)目表（圖一）

如果我們按照可證券化標(biāo)的資產(chǎn)，壽險(xiǎn)證券化可以分為內(nèi)含價(jià)值證券化，責(zé)任準(zhǔn)備金證券化，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移證券化。其中內(nèi)含價(jià)值證券化和責(zé)任準(zhǔn)備金證券化的目的是為了進(jìn)行融資，減輕我國(guó)養(yǎng)老金保值增值壓力，但是略有些不同，內(nèi)含價(jià)值證券化是提前套現(xiàn)保單本身所包含的的未來(lái)利潤(rùn)現(xiàn)金流，而責(zé)任準(zhǔn)備金證券化則是提前釋放多余責(zé)任準(zhǔn)備金。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移證券化的目的主要是為了轉(zhuǎn)移分散死亡率的峰值風(fēng)險(xiǎn)到資本市場(chǎng)。下面以?xún)?nèi)含價(jià)值證券化和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移證券化為例進(jìn)行說(shuō)明：

1.內(nèi)含價(jià)值證券化

保單獲得成本（AC）證券化。

保單獲得成本是指保險(xiǎn)公司為獲得一項(xiàng)新業(yè)務(wù)，在期初（一般為首年）支付的c保單有關(guān)的傭金，手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用。因?yàn)锳C是公司在期初一次性支付清的，未來(lái)每年的攤銷(xiāo)便形成了現(xiàn)金流入，因此便可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)予以證券化。保險(xiǎn)公司通過(guò)保單獲得成本證券化提前變現(xiàn)，獲得流動(dòng)資金，進(jìn)行其他新業(yè)務(wù)的拓展。

2.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移證券化

證券化主要包括資產(chǎn)證券化和負(fù)債證券化，目前為止資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為世界金融領(lǐng)域的一大潮流，相比之下，負(fù)債證券化較少引起世人的關(guān)注，但是由于負(fù)債證券化有利于負(fù)債人積極主動(dòng)地對(duì)負(fù)債進(jìn)行管理，因而負(fù)債證券化具有巨大的潛力和廣闊的發(fā)展前景。

三、中國(guó)推行壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化進(jìn)程中可能會(huì)面臨的困難以及發(fā)展建議

1.國(guó)家應(yīng)盡快形成一個(gè)成系統(tǒng)的保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的法律體系

目前因?yàn)閴垭U(xiǎn)證券化在我國(guó)處于剛起步階段，還未發(fā)展成熟，國(guó)家相關(guān)法律以及政策并沒(méi)有給長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展提供良好的基礎(chǔ)，這將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。我國(guó)可以參考美國(guó)一些政策規(guī)定并結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，制定健全的法律法規(guī)體系，明確各方職責(zé)與義務(wù)，大力促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2.加大金融衍生品的推廣，創(chuàng)建穩(wěn)定的資本市場(chǎng)投資環(huán)境，加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的業(yè)務(wù)聯(lián)系

我國(guó)的資本市場(chǎng)尚處于一個(gè)初步發(fā)展階段，存在著監(jiān)管不完善，金融產(chǎn)品種類(lèi)少，金融衍生品接受度不高等問(wèn)題，普遍機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)這種新興的證券化產(chǎn)品缺少相關(guān)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，大多持保守態(tài)度，導(dǎo)致交易不活躍，市場(chǎng)效率流動(dòng)性差，效率不高。因此可以從我國(guó)實(shí)際情況出發(fā)，以機(jī)構(gòu)投資者帶動(dòng)個(gè)人投資者的方式，先發(fā)展一批機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)其進(jìn)行培訓(xùn)，必要時(shí)可以給予一些價(jià)格上的優(yōu)惠。再以機(jī)構(gòu)投資者為基礎(chǔ)，吸引大量的個(gè)人投資者，從而更大范圍提高國(guó)內(nèi)該產(chǎn)品的需求和接受度。

篇6

內(nèi)容摘要：新三板即將擴(kuò)容，不僅對(duì)新三板的發(fā)展帶來(lái)新的契機(jī)，更將為建設(shè)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)提供動(dòng)力。相較于美國(guó)的“金字塔”結(jié)構(gòu)，我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次不全面，各層次之間沒(méi)能相互支持和配合，尤其是新三板的發(fā)展處在極低的階段，資本市場(chǎng)形成“倒金字塔”結(jié)構(gòu)，所以我國(guó)的新三板具備相當(dāng)大的發(fā)展空間，多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)還有很長(zhǎng)的路要走。借鑒美國(guó)OTCBB市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)新三板建設(shè)的目標(biāo)是達(dá)到三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板動(dòng)靜相宜的狀態(tài)；靜態(tài)上，三板市場(chǎng)有力補(bǔ)充二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)，滿(mǎn)足不同類(lèi)型企業(yè)融資需求；動(dòng)態(tài)上，三板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)之間形成轉(zhuǎn)換機(jī)制，為企業(yè)優(yōu)勝劣汰法則提供良好的渠道，這將促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

關(guān)鍵詞：新三板 多層次資本市場(chǎng) 中美對(duì)比 啟示

我國(guó)新三板擴(kuò)容現(xiàn)狀

2012年6月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》），這是新三板擴(kuò)容推出前的基礎(chǔ)制度鋪路之一，預(yù)示著新三板擴(kuò)容腳步的加快。

《管理辦法》在財(cái)務(wù)門(mén)檻、股東人數(shù)、信息披露等多方面進(jìn)行了創(chuàng)新：首先，準(zhǔn)入條件方面，不設(shè)財(cái)務(wù)門(mén)檻和盈利指標(biāo)，重點(diǎn)要求公司主營(yíng)業(yè)務(wù)明確，治理機(jī)制健全，按照信息披露規(guī)則真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露相關(guān)信息；其次，在準(zhǔn)入程序方面，不設(shè)類(lèi)似發(fā)審委組織，也不實(shí)行保薦制，大大簡(jiǎn)化核準(zhǔn)程序；最后，促進(jìn)公司依法自治，要求公司在章程中約定股東間矛盾和糾紛解決機(jī)制，并支持股東通過(guò)仲裁、調(diào)解、民事訴訟等司法途徑主張其合法權(quán)益。未來(lái)監(jiān)管層還將結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀和投資者的成熟程度，建立與之相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性制度，強(qiáng)化投資者“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、買(mǎi)者自負(fù)”的理念，嚴(yán)格防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，股東數(shù)量限制（200人）的突破，將有效地增加新三板市場(chǎng)參與者的數(shù)量，從而提升市場(chǎng)交易的活躍度，增加股票流動(dòng)性，再加上允許企業(yè)定向發(fā)行募集資金，進(jìn)一步豐富了“新三板”市場(chǎng)的功能，在原先的交易、投資功能基礎(chǔ)上增加了融資功能，滿(mǎn)足擬掛牌企業(yè)的融資需求，新三板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)及投資者的吸引力都將大幅提升。

《管理辦法》的出臺(tái)，標(biāo)志著新三板相關(guān)法規(guī)進(jìn)一步完善的開(kāi)始，而業(yè)務(wù)相關(guān)的配套措施后續(xù)還有待進(jìn)一步充實(shí)。

中美多層次資本市場(chǎng)體系及對(duì)比

（一）我國(guó)資本市場(chǎng)體系現(xiàn)狀

按照掛牌數(shù)量從少到多排列，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)成分為以下幾個(gè)部分：場(chǎng)外交易市場(chǎng)（三板市場(chǎng)）、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)包括各地成立的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)以及代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)?？傮w上，我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)管理無(wú)序、規(guī)則不統(tǒng)一、分布不合理且結(jié)構(gòu)單一、市場(chǎng)定位交叉或不明情況，發(fā)展還很滯后。中關(guān)村科技園區(qū)掛牌的非上市股份有限公司在2006年進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易，即被俗稱(chēng)為“新三板”，新三板的發(fā)展目前正得到監(jiān)管層的重視和力推，也是本文的研究重點(diǎn)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是2004年6月24日推出的，隸屬于深交所，成立的目的是為了支持高新技術(shù)企業(yè)融資，為提高我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展水平提供資金，支持我國(guó)自主創(chuàng)新能力的提高，為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式服務(wù)，但是它大體采納了與主板一致的制度，上市門(mén)檻依然偏高，近期監(jiān)管層完善了退市制度，有利于真正發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用。我國(guó)主板市場(chǎng)由1990年12月成立的上海證券交易所和1991年6月成立的深圳證券交易所組成，形成我國(guó)獨(dú)特的兩地交易所形式，滬深交易所在很多方面幾乎一致，但深交所還專(zhuān)設(shè)為中小企業(yè)融資服務(wù)的中小板，目前有兩千多家上市公司在滬深交易所掛牌交易。按照金字塔結(jié)構(gòu)，數(shù)量最少的三板市場(chǎng)處于金字塔的頂端。三板市場(chǎng)具有較為復(fù)雜的發(fā)展沿革，總體上沒(méi)有真正發(fā)揮作用，近期擴(kuò)容的新三板與以往三板有所不同，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，被寄予很高期望。從目前的市場(chǎng)定位來(lái)看，新三板市場(chǎng)主要是大量中小微型企業(yè)上市交易和融資的場(chǎng)所，且相較于滬深交易所，新三板市場(chǎng)對(duì)擬掛牌企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限、資產(chǎn)規(guī)模等財(cái)務(wù)指標(biāo)要求及上市門(mén)檻都相對(duì)較低，中小微企業(yè)通過(guò)新三板進(jìn)行股份交易、并購(gòu)、融資等行為更加容易、便捷，將一定程度上解決中小企融資難的問(wèn)題。

截至2012年5月，我國(guó)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板分別有1402、672、311、171 只上市或掛牌公司，可見(jiàn)主板處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，創(chuàng)業(yè)板和三板掛牌公司數(shù)量只占到不到五分之一，三板更是只有6%左右。從日均換手率看，創(chuàng)業(yè)板>中小板>主板>三板，三板的市場(chǎng)流動(dòng)性、交易活躍度最低。在成交量與成交金額分布上，主板也占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，但所占份額在逐年下降，中小板與創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)步上升。這一規(guī)律在成交金額上更加明顯，但三板的成交量與成交金額占全市場(chǎng)比重一直都穩(wěn)定在0.02%、0.005%左右，顯得微不足道且上升趨勢(shì)不夠明顯。作為其中一部分的新三板各項(xiàng)數(shù)據(jù)更是微乎其微，我國(guó)新三板沒(méi)有發(fā)展起來(lái)主要是由于市場(chǎng)規(guī)模受限、投資者限制以及交易制度缺陷等因素，使得新三板市場(chǎng)對(duì)資金、企業(yè)、投資者的吸引力不夠，從而沒(méi)有充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

（二）美國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系現(xiàn)狀及與我國(guó)的比較

美國(guó)的資本市場(chǎng)體系不僅在全世界規(guī)模最大且體系最完善合理，主要包括以下三個(gè)層次。一是主板市場(chǎng)，此市場(chǎng)以紐約證券交易所（下稱(chēng)紐交所，NYSE）為核心，屬全國(guó)性證券交易市場(chǎng)，該市場(chǎng)對(duì)上市公司的管理及財(cái)務(wù)要求比較高，上市企業(yè)一般是治理結(jié)構(gòu)健全、財(cái)務(wù)狀況良好、有一定知名度的大企業(yè)，有良好的歷史回報(bào)及預(yù)期投資收益率。二是二板市場(chǎng)，就是出名的納斯達(dá)克（NASDAQ），如今其聲名甚至在紐交所之上，論交易額它僅次于紐交所，為全世界第二，論上市公司數(shù)、市場(chǎng)影響力、成交量和流動(dòng)性，它已經(jīng)完勝紐交所。該市場(chǎng)成立的目的跟我國(guó)創(chuàng)業(yè)板相似，也是為了支持高科技、高風(fēng)險(xiǎn)收益率、高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)的發(fā)展，而它確實(shí)也很好地發(fā)揮了這方面的作用。三是三板市場(chǎng)，分布在美國(guó)各個(gè)州的全國(guó)性和區(qū)域易市場(chǎng)及場(chǎng)外交易市場(chǎng)。美國(guó)有11家分布在各地的區(qū)域性證券交易所，它們主要分布于大工商業(yè)和金融中心城市，成為企業(yè)的區(qū)域性上市交易場(chǎng)所。在主板和二板之外，數(shù)量可觀的區(qū)域易市場(chǎng)和交易量不少的場(chǎng)外市場(chǎng)，成為美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克的必要補(bǔ)充。美國(guó)三板市場(chǎng)最主要的當(dāng)屬場(chǎng)外交易電子報(bào)價(jià)板（簡(jiǎn)稱(chēng)“OTCBB”），屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)。OTCBB交易品種豐富，既可交易全國(guó)性證券，也能交易地區(qū)性甚至國(guó)外的證券，不但有股票上市交易，還能交易基金、權(quán)證、存托憑證等等。而且OTCBB與NASAQ建立了良好的轉(zhuǎn)板機(jī)制，當(dāng)OTCBB的公司滿(mǎn)足上市條件后，可以升級(jí)到NASDAQ，以后還可以進(jìn)一步升級(jí)到紐交所掛牌。

按照交易數(shù)量，美國(guó)主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)交易依次遞減，呈金字塔型分布。美國(guó)低層次的市場(chǎng)為較高層次市場(chǎng)培育和提供了上市資源，而高層次市場(chǎng)的不合格公司又會(huì)轉(zhuǎn)入低層次市場(chǎng)交易，如此形成各層次的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)管理、互為補(bǔ)充、協(xié)同發(fā)展的模式。與美國(guó)市場(chǎng)相比，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)還有很長(zhǎng)的路要走。美國(guó)的NYSE、NASDAQ、OTCBB 市場(chǎng)分別相當(dāng)于我國(guó)的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板。根據(jù)前面的分析，在上市股票數(shù)量、日均換手率、成交量與成交金額等諸方面，我國(guó)市場(chǎng)分布均為主板>中小板>創(chuàng)業(yè)板>三板，形成了一種“倒金字塔”的關(guān)系，跟美國(guó)完全相反。

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)新三板建設(shè)的啟示

（一）美國(guó)OTCBB市場(chǎng)發(fā)展概況

2000年以前美國(guó)OTCBB市場(chǎng)掛牌交易的公司數(shù)量一直呈上升趨勢(shì)，絕對(duì)數(shù)字超過(guò)5000家，其公司數(shù)量在美國(guó)市場(chǎng)占比一度超過(guò)40%。但美國(guó)的股市也經(jīng)歷過(guò)一步步健全的發(fā)展過(guò)程，美國(guó)監(jiān)管層在1999年初為提高證券市場(chǎng)的透明度，杜絕造假欺詐等行為，決定實(shí)施OTCBB報(bào)價(jià)資格規(guī)則。這一規(guī)則較為嚴(yán)厲，體現(xiàn)在要求未在OTCBB報(bào)價(jià)的證券向證券業(yè)、銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供最新財(cái)務(wù)報(bào)告，以獲得在OTCBB報(bào)價(jià)的資格；且要求已在OTCBB報(bào)價(jià)但沒(méi)有提供財(cái)務(wù)報(bào)告的公司，在規(guī)定期限內(nèi)提供報(bào)告，履行信息披露業(yè)務(wù)。通過(guò)這樣，此后的三年，這些類(lèi)型的公司逐漸進(jìn)入了OTCBB，按規(guī)則披露最新的財(cái)務(wù)信息，完善了市場(chǎng)監(jiān)管。1999年7月開(kāi)始，NASDAQ開(kāi)始清理這些在OTCBB報(bào)價(jià)的公司，原因是他們未能履行財(cái)政公開(kāi)要求，僅4年的時(shí)間就將1098 家NASDAQ上市公司退板到OTCBB或PinkSheets交易，根據(jù)1998-2004年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，每年約有五分之一的股票從NYSE、NASDAQ等市場(chǎng)轉(zhuǎn)板到OTCBB進(jìn)行交易，尤其是NASDAQ市場(chǎng)退市數(shù)量更為突出，近幾年平均每年有150多家企業(yè)退市。

掛牌公司數(shù)量方面，OTCBB自2000年以后獲得平回歸穩(wěn)，2000-2011年占比一直維持在全市場(chǎng)的30%-40%之間。目前在OTCBB掛牌的公司可概括為三種類(lèi)型。一是因財(cái)務(wù)狀況下滑而從NASDAQ轉(zhuǎn)板到OTCBB的公司，這些公司大多需要進(jìn)行重組改造。二是未能達(dá)到NASDAQ上市要求的公司，這類(lèi)公司多為新興公司，具備較高成長(zhǎng)性，很可能成為未來(lái)的明星企業(yè)；三是民營(yíng)獨(dú)資或控股的公司，尤其是地區(qū)性的保險(xiǎn)公司和銀行。單從美國(guó)OTCBB掛牌企業(yè)數(shù)量和類(lèi)型來(lái)看，就可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)的新三板還有相當(dāng)大的發(fā)展空間。

美國(guó)OTCBB市場(chǎng)的一些機(jī)制已經(jīng)很成熟，它不僅建立了為退板的公司提供“軟著陸”的場(chǎng)所的機(jī)制，使這些企業(yè)獲得多數(shù)投資者的繼續(xù)交易，而是還能快捷實(shí)現(xiàn)升級(jí)“轉(zhuǎn)板”，當(dāng)掛牌公司達(dá)到NASDAQ、NYSE等市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)后，最快一周就能轉(zhuǎn)到這些市場(chǎng)掛牌交易、融資。另外，對(duì)做市商采取限制報(bào)價(jià)價(jià)差范圍、90秒內(nèi)公開(kāi)披露成交價(jià)、降低最小報(bào)價(jià)變動(dòng)單位等，以防止操縱價(jià)格，并提高市場(chǎng)流動(dòng)性等這些做法對(duì)我國(guó)新三板的發(fā)展都具有深刻啟示。

（二）美國(guó)OTCBB市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)新三板建設(shè)的啟示

借鑒美國(guó)OTCBB市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)新三板建設(shè)應(yīng)達(dá)到三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板動(dòng)靜相宜的狀態(tài)。

靜態(tài)上，三板市場(chǎng)是對(duì)二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，滿(mǎn)足不同類(lèi)型企業(yè)融資需求。從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，三板市場(chǎng)區(qū)別于二板市場(chǎng)主要有三方面：首先是發(fā)展順序不同，三板市場(chǎng)通常作為二板市場(chǎng)的補(bǔ)充出現(xiàn)，其發(fā)展往往在二板市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟之后；其次是上市要求不同，三板市場(chǎng)由于支持的企業(yè)相對(duì)弱小，所以限制較少，要求更低；再次是交易制度不同，三板主要采用做市商制度，而二板既可以采用競(jìng)價(jià)制度，也可以采用做市商制度。

動(dòng)態(tài)上，三板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)換為企業(yè)優(yōu)勝劣汰法則提供良好的渠道。三板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)，乃至主板市場(chǎng)的相互轉(zhuǎn)換顯得尤為重要，二板市場(chǎng)向三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)換主要是退市制度的完善，而三板向二板轉(zhuǎn)換則主要是看轉(zhuǎn)板制度的建立。美國(guó)OTCBB市場(chǎng)只要滿(mǎn)足NASDAQ上市條件即可自由轉(zhuǎn)板，即所謂的綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制。美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)板二板的案例很多，比較典型的是世界聞名的微軟公司，其就是通過(guò)從OTCBB市場(chǎng)上轉(zhuǎn)板到NASDAQ的。中國(guó)很多的企業(yè)登陸美國(guó)資本市場(chǎng)也是從OTCBB起步，如圣元奶粉。

目前我國(guó)退市制度正在建立和完善，二板向三板轉(zhuǎn)化已經(jīng)開(kāi)始鋪路，而未來(lái)三板擴(kuò)容，轉(zhuǎn)板制度的建立更為引人關(guān)注。目前，由新三板掛牌轉(zhuǎn)板到中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司共有6家，還有5家已獲證監(jiān)會(huì)受理，這一數(shù)字還在不斷刷新中。關(guān)于轉(zhuǎn)板機(jī)制建設(shè)，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，一方面，未來(lái)會(huì)建立類(lèi)似美國(guó)綠色通道式的轉(zhuǎn)板機(jī)制，另一方面，考慮到轉(zhuǎn)板公司可能對(duì)目前上市公司估值的影響，這個(gè)過(guò)程可能是循序漸進(jìn)的，特別是在轉(zhuǎn)板的審批進(jìn)度上可能會(huì)予以控制。

（三）發(fā)展新三板以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展

從中關(guān)村公司的分布情況來(lái)看，也是以新興產(chǎn)業(yè)為主，包括信息技術(shù)、環(huán)境保護(hù)、新材料等，因而選擇中關(guān)村作為新三板掛牌公司的試點(diǎn)是符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要。選擇北京、天津、上海和湖北武漢作為試點(diǎn)，是基于其先發(fā)優(yōu)勢(shì)考慮，待取得相關(guān)經(jīng)驗(yàn)后，未來(lái)新三板擴(kuò)容，可選的范圍包括全國(guó)88個(gè)高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)。借鑒美國(guó)成功的經(jīng)驗(yàn)，使得資本市場(chǎng)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展相輔相成，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的再次飛躍，非常具有想象空間。

參考文獻(xiàn)：

1.季節(jié).新三板：資本市場(chǎng)的基石[J].經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，2010（8）

篇7

（一）主板市場(chǎng)

又稱(chēng)一板市場(chǎng)，是傳統(tǒng)或一般意義上的證券市場(chǎng)，在傳統(tǒng)觀念中是企業(yè)上市的主要或者說(shuō)標(biāo)志性場(chǎng)所。其關(guān)鍵特征是進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)高，融資效益好，其進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)是：近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的盈利均超過(guò)三千萬(wàn)、現(xiàn)金流累計(jì)超過(guò)五千五（或營(yíng)業(yè)收入超三億），并且沒(méi)有違規(guī)違法現(xiàn)象，對(duì)外會(huì)計(jì)披露也沒(méi)有重大缺陷。

（二）中小企業(yè)板市場(chǎng)

2003年，國(guó)務(wù)院頒發(fā)《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，“分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道”。深圳證券交易所作為呼應(yīng)這個(gè)號(hào)召的第一步實(shí)踐設(shè)立中小企業(yè)板。與主板相比，中小企業(yè)板的遵循的法律法規(guī)及發(fā)行進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)一致，只是規(guī)模限定在流通股一億內(nèi)，所以一開(kāi)始稱(chēng)為“中小盤(pán)股板”，實(shí)際上是針對(duì)發(fā)展比較成熟、盈利狀況較好、但在規(guī)模方面暫時(shí)無(wú)法突破的中型企業(yè)。

（三）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

又稱(chēng)二板市場(chǎng)，實(shí)際上是《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》相關(guān)規(guī)定的徹底落實(shí)，也是中小企業(yè)板的進(jìn)一步拓展，其進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)有了一定的降低，不再要求最近三個(gè)年度的相關(guān)情況，而是降低為“最近一年盈利不少于五百萬(wàn)，最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬(wàn)元，發(fā)行后股本總額不少于三千萬(wàn)元”。即，不僅在規(guī)模方面進(jìn)一步降低，而且對(duì)經(jīng)營(yíng)能力的要求也相對(duì)降低。

（四）新三板市場(chǎng)

又稱(chēng)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。與創(chuàng)業(yè)板及中小企業(yè)板相比，新三板的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)更低，在規(guī)模、盈利額度、營(yíng)業(yè)收入等方面甚至沒(méi)有基本數(shù)據(jù)限定，只是籠統(tǒng)地規(guī)定存在兩年、有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、治理結(jié)構(gòu)健全、股權(quán)明確。

（五）新四板

又稱(chēng)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。2012年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》，對(duì)投資者的要求是“具備一定條件的法人、私募股權(quán)投資基金、合伙企業(yè)，或經(jīng)監(jiān)管部門(mén)許可或備案的、金融機(jī)構(gòu)面向特定投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品”，及有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。對(duì)于具體進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)，該意見(jiàn)讓渡給具體交易市場(chǎng)。對(duì)此，廣州股權(quán)交易中心要求兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的審計(jì)意見(jiàn)和財(cái)務(wù)報(bào)告，成立未滿(mǎn)兩年的要求“成立日起至最近一期月末”的審計(jì)意見(jiàn)和財(cái)務(wù)報(bào)告。相對(duì)而言，天津交易所的要求較高，其傳統(tǒng)行業(yè)板要求成立并持續(xù)經(jīng)營(yíng)兩個(gè)年度以上，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也有一定的要求，具體額度要求甚至高于創(chuàng)業(yè)板。

二、高新技術(shù)企業(yè)的基本情況

對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的概念，目前沒(méi)有明確的定義，《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》給出了一個(gè)帶有多條內(nèi)容的標(biāo)準(zhǔn)體系?；谶@種標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定及《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理工作指引》的相關(guān)說(shuō)明，可見(jiàn)高新技術(shù)企業(yè)的基本情況主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面。

（一）建立在三五年以上

建立時(shí)間普遍在三年以上，部分企業(yè)在五年以上，即是有一定經(jīng)營(yíng)歷程、業(yè)績(jī)和成熟度的企業(yè)。在具體認(rèn)定過(guò)程中需要提交“企業(yè)近三個(gè)會(huì)計(jì)年度研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用（實(shí)際年限不足三年的按實(shí)際經(jīng)營(yíng)年限）、近一個(gè)會(huì)計(jì)年度高新技術(shù)產(chǎn)品（服務(wù)）收入專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)報(bào)告”，基本上把一兩年內(nèi)新建立的企業(yè)排除在外了。

（二）收入主要依靠高新技術(shù)產(chǎn)品

《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》確定的比例底限是60%，與之相對(duì)應(yīng)的是需要配備一定數(shù)量的研發(fā)人員及一定比例的研發(fā)費(fèi)用，規(guī)模越小研發(fā)費(fèi)用占比需求越大，融資的需求及風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)越大，因?yàn)楦咝录夹g(shù)產(chǎn)品有較高的收益率，但同時(shí)也有相對(duì)應(yīng)的較高風(fēng)險(xiǎn)，前者的價(jià)值實(shí)現(xiàn)或者轉(zhuǎn)化情況容易導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)幅度較大的跳躍性，傳統(tǒng)一般的融資方式難以滿(mǎn)足其要求，有向資本市場(chǎng)融資的內(nèi)在要求。

（三）規(guī)模大都屬于中小企業(yè)

在規(guī)模方面雖然沒(méi)有限定，但在研發(fā)費(fèi)用比例中卻透露出年銷(xiāo)售收入五千萬(wàn)以下、五千五到兩億、兩億以上三種情況，從總體上說(shuō)屬于中小企業(yè)?？傊?，高新技術(shù)企業(yè)是一般成立三五年以上、有自己的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、保證一定的研發(fā)支出、收入主要來(lái)自高新技術(shù)產(chǎn)品、規(guī)模傾向于中小微企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)較大、對(duì)資本市場(chǎng)融資需求較重的企業(yè)。另外，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則說(shuō)，部分因?yàn)槌闪⒛晗薏粔蚧驎簳r(shí)缺少部分認(rèn)定資料、但以高新技術(shù)產(chǎn)品收入為主的企業(yè)實(shí)際上也應(yīng)該歸類(lèi)到高新技術(shù)企業(yè)范疇內(nèi)。

三、高新技術(shù)企業(yè)與各層次資本市場(chǎng)的適配情況分析

（一）與新四板相適配的高新技術(shù)企業(yè)

在多層次資本市場(chǎng)中，新四板的要求最低，部分地方交易市場(chǎng)的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)甚至低于高新技術(shù)企業(yè)的評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)。所以，從理論上說(shuō)大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)均有進(jìn)入新四板的資格。不過(guò)，考慮到融資需求滿(mǎn)足度方面來(lái)說(shuō)，新四板并不是大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)的最佳選擇，只有部分競(jìng)爭(zhēng)力較弱、規(guī)模傾向于小微企業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)可以選擇。天津交易所專(zhuān)門(mén)設(shè)立了高新技術(shù)企業(yè)分板，并降低標(biāo)準(zhǔn)為成立一年以上的企業(yè)即可，這應(yīng)合了具有高新技術(shù)實(shí)質(zhì)但暫時(shí)沒(méi)有被評(píng)定為高新技術(shù)企業(yè)的小微型高新技術(shù)企業(yè)等的實(shí)際需求。其實(shí)，促進(jìn)“中小微企業(yè)股權(quán)交易和融資”正是新四板的定位所在。

（二）與新三板相適配的高新技術(shù)企業(yè)

從發(fā)端或起源層面上來(lái)說(shuō)，新三板市場(chǎng)的出現(xiàn)與試點(diǎn)擴(kuò)容是針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)而設(shè)計(jì)的，高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定曾經(jīng)是進(jìn)入新三板市場(chǎng)的前提條件之一。從準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)方面來(lái)說(shuō)，新三板對(duì)股本數(shù)量、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)均沒(méi)有額度限定，適合大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)，是大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)上市的可行。目前，在新三板掛牌的2220家企業(yè)，大多數(shù)是高新技術(shù)企業(yè)。不過(guò)，因?yàn)樾氯暹M(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)較低，融資能力相對(duì)較弱，而且風(fēng)險(xiǎn)較大，個(gè)別媒體甚至形容其“一夜暴富一夜赤貧”。所以，發(fā)展比較成熟、規(guī)模較大的、有其他選擇的高新技術(shù)企業(yè)可以考慮揚(yáng)棄這種選擇。

（三）與創(chuàng)業(yè)板相適配的高新技術(shù)企業(yè)

雖然，與新四板、新三板相比，創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)規(guī)模及盈利情況開(kāi)始有所限定，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)際控制人、投資者情況也有所規(guī)定。不過(guò)，創(chuàng)業(yè)板在年限方面的放寬、對(duì)進(jìn)入企業(yè)管理和治理水準(zhǔn)提升的作用及較好的融資效果等利好和優(yōu)勢(shì)，迎合了高新技術(shù)較高收益、經(jīng)營(yíng)彈性、較大風(fēng)險(xiǎn)及較大融資需求的情況，對(duì)于有較強(qiáng)的高新技術(shù)產(chǎn)品或體系支撐、企業(yè)規(guī)模到了一定程度、近期業(yè)績(jī)不錯(cuò)、處于加速成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)是較佳選擇。實(shí)際上，目前絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是高新技術(shù)企業(yè)。截至2014年10月，創(chuàng)業(yè)板共有上市公司397家，其中國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)占板塊的比重甚至達(dá)到95%以上。

（四）與中小企業(yè)板相適配的高新技術(shù)企業(yè)

嚴(yán)格的說(shuō)，中小企業(yè)板實(shí)際上是主板在小規(guī)模領(lǐng)域的一個(gè)特殊組成部分，與創(chuàng)業(yè)板相比最大的區(qū)別是成立或業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)時(shí)段的要求較長(zhǎng)，其在融資效果、風(fēng)險(xiǎn)方面、經(jīng)營(yíng)規(guī)范度等方面優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板，對(duì)于發(fā)展規(guī)模達(dá)到并維持在一定程度、良好業(yè)績(jī)持續(xù)一定時(shí)間的高新技術(shù)企業(yè)而言是一個(gè)可以考慮的選擇，尤其是對(duì)于因行業(yè)、地域等局限一直保持一定規(guī)模但無(wú)法突破的、處于穩(wěn)定發(fā)展階段的高新技術(shù)企業(yè)而言更是一個(gè)上佳選擇。實(shí)際上，中小企業(yè)板中有相當(dāng)一部分屬于高新技術(shù)企業(yè)，2012年7月深交所中小板市場(chǎng)中高新技術(shù)企業(yè)達(dá)到512家，占比74%。

（五）與主板相適配的高新技術(shù)企業(yè)

在多層次資本市場(chǎng)中，主板的門(mén)檻最高，大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)暫時(shí)甚至永久性地達(dá)不到相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，一般來(lái)說(shuō)不是具備可行性的選擇，實(shí)際上高新技術(shù)企業(yè)在主板市場(chǎng)中的占比很低。不過(guò)，因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)的融資渠道及效果最佳，非中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板所能比，是少數(shù)高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)選擇或未來(lái)追求。另外，部分高新技術(shù)企業(yè)雖然沒(méi)能上市主板，但其上層母公司是主板市場(chǎng)上市企業(yè)。

四、高新技術(shù)企業(yè)選擇具體上市方式的注意要點(diǎn)

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[關(guān)鍵詞]新三板；多層次資本市場(chǎng)；老三板

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2014）14-0091-02

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)體系多層次性建設(shè)取得了一定的成績(jī)，先后推出主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，逐步落實(shí)退市制度。隨著交易所交易市場(chǎng)的日趨完善，建立健全場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系成為進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系的重要構(gòu)成部分。而我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)還處于全國(guó)各地分而治之的局面，“新三板”的提出為解決由于分散而不能形成統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)提供了很好的思路，是我國(guó)向美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家學(xué)習(xí)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的具體舉措。

1“新三板”市場(chǎng)的形成

中國(guó)證券市場(chǎng)研究中心和中國(guó)證券交易系統(tǒng)有限公司于1992年7月和1993年4月先后在北京分別成立了STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)。這兩個(gè)系統(tǒng)都以交易法人股為主，因此一度也被稱(chēng)為“法人股流通市場(chǎng)”?！笆拇蟆币院螅a(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)入發(fā)展的時(shí)期。

2001年7月16日中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)為解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司的股份流通問(wèn)題，開(kāi)展了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“老三板”），指證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施，為非上市公司提供的股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)規(guī)模很小，股票來(lái)源基本是原NET和STAQ系統(tǒng)掛牌的不具備上市條件的公司。2001年年底，“水仙”成為中國(guó)第一家從主板退市的上市公司。為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍?？梢?jiàn)，解決歷史遺留問(wèn)題是三板市場(chǎng)創(chuàng)建伊始所承擔(dān)的重要任務(wù)。而三板開(kāi)設(shè)的另一個(gè)目的是承接主板的退市股票，在特定的時(shí)期起到化解退市風(fēng)險(xiǎn)的作用，并彌補(bǔ)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷。

為了改變場(chǎng)外交易的落后局面，同時(shí)為更多的高科技成長(zhǎng)型企業(yè)提供股份轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所，2006年1月，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“新三板”）正式推出，成為國(guó)內(nèi)主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。2006年10月25日，中科軟和北京時(shí)代正式公告定向增資，這標(biāo)志著“新三板”融資大門(mén)正式打開(kāi)。2010年，與創(chuàng)業(yè)板發(fā)行“三高”的火爆局面相呼應(yīng)的是，“新三板”定向增發(fā)迎來(lái)井噴。到2012年，證監(jiān)會(huì)宣布國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)“新三板”擴(kuò)容，同時(shí)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司（即“新三板公司”）正式成立。2013年2月“新三板”公司出臺(tái)了業(yè)務(wù)規(guī)則及配套文件，至此除了做市商制度以外，“新三板”的制度規(guī)則基本完備。

2“新三板”的現(xiàn)狀

2.1市場(chǎng)情況

截至目前，“新三板”經(jīng)過(guò)七年多的跨越式發(fā)展，如今已初具規(guī)模，總體運(yùn)行平穩(wěn)，秩序良好，吸引了一大批優(yōu)質(zhì)的高科技、高成長(zhǎng)企業(yè)參與試點(diǎn)。相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展概況如表1所示。

“新三板”市場(chǎng)從2006年1月23日設(shè)立以來(lái)，截至目前共有掛牌企業(yè)351家。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006―2010年，“新三板”每年平均新增掛牌公司16家；2011年新增23家、2012年新增103家、2013年新增151家，從數(shù)據(jù)上看，近年來(lái)新三板掛牌公司擴(kuò)容趨勢(shì)有所提速?？偣杀緮?shù)也從5.7664億元增長(zhǎng)到95.7719億元，總體上呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。而從成交筆數(shù)、成交股數(shù)和成交金額上看，“新三板”市場(chǎng)流動(dòng)性較差，市場(chǎng)活躍程度有待提高。但總體來(lái)說(shuō)以上各項(xiàng)指標(biāo)都呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢(shì)，這些都說(shuō)明新三板是個(gè)有效的資本市場(chǎng)。

2012年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司的成立，以及來(lái)自北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海四個(gè)高新園區(qū)的首批8家企業(yè)集體掛牌，使得2012年共掛牌103家，取得爆發(fā)式增長(zhǎng)。相比2011年，企業(yè)掛牌數(shù)量增幅達(dá)340%，相比2006年則增多11倍。截至2013年北京中關(guān)村掛牌公司數(shù)達(dá)245家、上海張江49家、武漢東湖35家、天津?yàn)I海22家。除北京中關(guān)村外新擴(kuò)容的三個(gè)高新園區(qū)近一年平均掛牌35家企業(yè)，表明各地大量中小企業(yè)存在登陸新三板的需求。

2.2企業(yè)情況

新三板已掛牌企業(yè)近幾年的發(fā)展總體上是綜合各種舉措和要素推動(dòng)的結(jié)果，但通過(guò)新三板所直接帶來(lái)的資金、資本運(yùn)作也是重要的推動(dòng)力量之一，以下就2010年新三板掛牌的16家企業(yè)為樣本，比較掛牌后凈利潤(rùn)的變化。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分布如表2所示。

掛牌當(dāng)年16家企業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)321.13%，其分布情況為4家增長(zhǎng)200%以上、3家增長(zhǎng)100%～200%、8家增長(zhǎng)0～100%、1家負(fù)增長(zhǎng)。2011年16家新三板掛牌企業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)44.5%，分布情況為1家增長(zhǎng)200%上、1家增長(zhǎng)100%～200%、11家增長(zhǎng)0～100%、3家負(fù)增長(zhǎng)。同期深交所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的增長(zhǎng)率分別為4.98%、8.89%和12.83%。掛牌后企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)增長(zhǎng)情況，但增長(zhǎng)幅度有所下降。2012年16家公司凈利潤(rùn)同比下降13.74%，分布情況為1家增長(zhǎng)100%～200%、8家增長(zhǎng)0～100%、7家負(fù)增長(zhǎng)。同年，深交所上市企業(yè)平均凈利潤(rùn)出現(xiàn)自2009年以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，同比下降11.52%，其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板分別下降12.87%、10.2%和8.34%。新三板凈利潤(rùn)下降率高于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，但差距不大。3“新三板”的作用

“新三板”是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。對(duì)非上市公司來(lái)說(shuō)：①成為企業(yè)融資的平臺(tái)：“新三板”的存在，使得高新技術(shù)企業(yè)的融資不再局限于銀行貸款和政府補(bǔ)助，更多的股權(quán)投資基金將會(huì)因?yàn)橛辛恕靶氯濉钡闹贫缺Ｕ隙鲃?dòng)投資。②提高公司治理水平：依照“新三板”規(guī)則，園區(qū)公司一旦準(zhǔn)備登陸“新三板”，就必須在專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)下先進(jìn)行股權(quán)改革，明晰公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層職責(zé)。同時(shí)，“新三板”對(duì)掛牌公司的信息披露要求比照上市公司進(jìn)行設(shè)置，很好地促進(jìn)了企業(yè)的規(guī)范管理和健康發(fā)展，增強(qiáng)了企業(yè)的發(fā)展后勁。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)：①為價(jià)值投資提供平臺(tái)：“新三板”的存在，使得價(jià)值投資成為可能。②通過(guò)監(jiān)管降低股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)：“新三板”制度的確立，使得掛牌公司的股權(quán)投融資行為被納入交易系統(tǒng)，同時(shí)受到主辦券商的督導(dǎo)和證券業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管。③成為私募股權(quán)基金退出的新方式：股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的搭建，對(duì)于投資“新三板”掛牌公司的私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō)，成為一種資本退出的新方式，掛牌企業(yè)也因此成為私募股權(quán)基金的另一投資熱點(diǎn)。

作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性平臺(tái)，“新三板”在北京中關(guān)村的實(shí)踐已經(jīng)證明，其所帶來(lái)的股權(quán)融資在金融體系建設(shè)中的重要意義。有樂(lè)觀估計(jì)，未來(lái)幾年，在擴(kuò)容條件下的“新三板”市場(chǎng)掛牌的企業(yè)數(shù)將超過(guò)3000家，一舉超過(guò)滬深主板上市公司數(shù)量，而為全國(guó)眾多的中小高新技術(shù)企業(yè)打開(kāi)資本市場(chǎng)大門(mén)，這將為我國(guó)直接股權(quán)類(lèi)融資方式的發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇，而如何利用這一契機(jī)，迅速規(guī)范企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)施股份化改制，繁榮資本市場(chǎng)是我們后續(xù)要深入研究的新課題。

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關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng);國(guó)際化;資本市場(chǎng);對(duì)外開(kāi)放;韓國(guó)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）31-0120-04

債券市場(chǎng)國(guó)際化，是指在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的背景下，一國(guó)通過(guò)放松金融管制，實(shí)現(xiàn)了以債券為媒介的與國(guó)際間的資本自由流動(dòng)，從而使本國(guó)的債券市場(chǎng)逐步融入國(guó)際債券市場(chǎng)并成為國(guó)際性債券市場(chǎng)。具體包括債券發(fā)行的國(guó)際化、債券交易與投資的國(guó)際化、債券市場(chǎng)監(jiān)管的國(guó)際化等方面[1]。在新興市場(chǎng)國(guó)家中，韓國(guó)屬于債券市場(chǎng)國(guó)際化程度較高國(guó)家，這與韓國(guó)推行的金融自由化與金融開(kāi)放政策密切相關(guān);同時(shí)也是與韓國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展分不開(kāi)的。

一、韓國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展概況

債券市場(chǎng)是韓國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)展始于20世紀(jì)50年代。1956年，大韓證券公司成立，1963年，該公司更名為韓國(guó)證券交易所，標(biāo)志著韓國(guó)債券市場(chǎng)的形成。1984年，韓國(guó)場(chǎng)外債券交易市場(chǎng)形成，使得韓國(guó)債券市場(chǎng)體系進(jìn)一步完善。從1980―1989年，韓國(guó)債券市場(chǎng)市值占GDP的比重由12%提高到35%，上升了將近3倍。進(jìn)入20世紀(jì)90年代之后，韓國(guó)債券市場(chǎng)的產(chǎn)品更加豐富，除了國(guó)債之外，企業(yè)債券、貨幣穩(wěn)定債券的發(fā)行量也不斷上升。到1997年時(shí)，韓國(guó)債券市場(chǎng)市值占GDP的比重進(jìn)一步提高為43%[2]。

1997年的金融危機(jī)給韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊，但同時(shí)也給韓國(guó)債券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展提供了機(jī)遇。首先，危機(jī)發(fā)生后，韓國(guó)政府集中精力處理銀行部門(mén)和企業(yè)債券市場(chǎng)中的違約問(wèn)題，對(duì)于違約的債券通過(guò)多種證券化手段進(jìn)行系統(tǒng)地改造。同時(shí)，通過(guò)發(fā)行大量的政府債券來(lái)對(duì)銀行資本進(jìn)行調(diào)整和重組，從而促成了政府債券的大量發(fā)行。其次，危機(jī)時(shí)期，由于信托公司的大量涌現(xiàn)，導(dǎo)致了韓國(guó)企業(yè)債券發(fā)行量的大增。再次，為了彌補(bǔ)危機(jī)時(shí)期產(chǎn)生的巨大財(cái)政赤字，導(dǎo)致了韓國(guó)建立以來(lái)最大規(guī)模的國(guó)債券發(fā)行，同時(shí)1998年前后韓國(guó)政府相互矛盾的貨幣政策促成了貨幣穩(wěn)定債券發(fā)行量的增加。這一時(shí)期各類(lèi)債券的大量發(fā)行，使得韓國(guó)債券市場(chǎng)在危機(jī)后出現(xiàn)了繁榮發(fā)展的局面。到2002年的時(shí)候，韓國(guó)債券市場(chǎng)市值達(dá)到5 700多億韓元，相當(dāng)于其GDP的90%[3]，這一比例是危機(jī)前的2倍。從2004年開(kāi)始，韓國(guó)每年的債券凈發(fā)行一般在60萬(wàn)億韓元以上，其中，在2009年更是達(dá)到了155.6萬(wàn)億韓元（見(jiàn)表1）。

從市場(chǎng)規(guī)模上來(lái)看，通過(guò)金融危機(jī)后10來(lái)年的自由化和多元化戰(zhàn)略，韓國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模也迅速擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年，韓國(guó)債券托管量突破了1萬(wàn)億美元，達(dá)1.076萬(wàn)億美元，在2008年略有下降之后，近二年又開(kāi)始恢復(fù)，其中2009年達(dá)1.071萬(wàn)億美元，2011年達(dá)1.13萬(wàn)億美元（見(jiàn)圖1）。

從橫向比較來(lái)看，韓國(guó)債券市場(chǎng)在全球排名第十一位，成為全球重要的債券市場(chǎng)之一，在亞洲更是僅次于日本和中國(guó)的第三大債券市場(chǎng)（見(jiàn)圖2）。

二、韓國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化的條件

在20世紀(jì)80年代以前，韓國(guó)金融體制像大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家一樣，實(shí)行政府主導(dǎo)的以政策金融和公共金融為主的“官治金融”，實(shí)施普遍而嚴(yán)格的金融管制。進(jìn)入80年代后，在內(nèi)外部壓力下，韓國(guó)開(kāi)始了金融體制的改革。其中，韓國(guó)推行的金融自由化為其債券市場(chǎng)的國(guó)際化提供了有利的條件。韓國(guó)的金融自由化主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

第一，利率自由化。20世紀(jì)80年代初，韓國(guó)引入商業(yè)票據(jù)、大額定期存單、現(xiàn)金管理賬戶(hù)等已經(jīng)實(shí)現(xiàn)利率自由化的產(chǎn)品，為其進(jìn)一步的利率市場(chǎng)化提供了金融環(huán)境。80年代后期，韓國(guó)實(shí)現(xiàn)了國(guó)際收支順差，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)明顯改善。在此背景下，韓國(guó)政府加大了利率自由化的力度。在存款利率方面，對(duì)二年期以上的長(zhǎng)期存款利率、大額存款利率實(shí)行了自由化;在貸款利率方面，除了財(cái)政支援資金外，對(duì)所有金融機(jī)構(gòu)的貸款利率實(shí)行了自由化;在債券方面，對(duì)金融債券和企業(yè)債券的發(fā)行利率實(shí)行了自由化。但由于1989年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化，利率自由化步伐受阻，對(duì)一些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)自由化的利率重新實(shí)行了管制。

進(jìn)入90年代后，韓國(guó)重新啟動(dòng)利率自由化進(jìn)程。1991年，韓國(guó)對(duì)一些實(shí)際利率已經(jīng)接近自由化后之預(yù)期利率、或自由化后變動(dòng)較小從而對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較小的利率實(shí)行了自由化。1993年，韓國(guó)開(kāi)始推行利率的全面自由化，除了政策金融以外的所有貸款利率和長(zhǎng)期存款利率實(shí)現(xiàn)了自由化，而且對(duì)國(guó)債和貨幣債券允許以市場(chǎng)利率為準(zhǔn)。1995年，對(duì)政策金融的貸款利率實(shí)行了自由化。1997年，對(duì)除活期存款以外的其他可隨時(shí)存取的儲(chǔ)蓄利率實(shí)行自由化。至此，韓國(guó)基本上實(shí)現(xiàn)了利率的自由化改革。

第二，商業(yè)銀行私有化。20世紀(jì)80年代初，作為金融自由化改革的重要一環(huán)，韓國(guó)通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)出售國(guó)有股的方式，對(duì)韓一銀行、漢城信托銀行、第一銀行等幾家全國(guó)性商業(yè)銀行實(shí)行了私有化。在推行商業(yè)銀行私有化的過(guò)程中，韓國(guó)政府也采取了一些相應(yīng)措施以防止大企業(yè)集團(tuán)等大股東壟斷商業(yè)銀行所有權(quán)。例如，政府對(duì)銀行所有權(quán)和支配權(quán)實(shí)施管制;將同一人對(duì)銀行的持股比例控制在總股本的8%以?xún)?nèi)、1994年再次將這一比例降為4%;引進(jìn)對(duì)同一人的傾斜貸款管制制度等。

同時(shí)，韓國(guó)還對(duì)一些特殊銀行實(shí)施了私有化。這些特殊銀行成立于20世紀(jì)60年代，主要業(yè)務(wù)的通過(guò)從政府舉債或者發(fā)行特殊債券來(lái)籌集資金，以向一些戰(zhàn)略部門(mén)或主要產(chǎn)業(yè)部門(mén)提供貸款支持。在韓國(guó)金融自由化的過(guò)程中，政府將此類(lèi)特殊銀行逐漸改造為普通商業(yè)銀行，并實(shí)行了私有化。例如，1989年，韓國(guó)外匯銀行轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ㄣy行，此后，又對(duì)其實(shí)行了私有化。有如，1995年和1997年，國(guó)民銀行和韓國(guó)住宅銀行先后被選定為私有化的對(duì)象，國(guó)際利用此時(shí)已經(jīng)發(fā)展起來(lái)的股票市場(chǎng)通過(guò)出售國(guó)有股份對(duì)其實(shí)行了私有化改革。

第三，支持非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展。20世紀(jì)70年代開(kāi)始，韓國(guó)出現(xiàn)了許多非銀行金融機(jī)構(gòu)。在80年代，韓國(guó)政府先后采取了許多優(yōu)惠措施來(lái)賦值這些非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展。政府授予這些非銀行金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立的業(yè)務(wù)權(quán)，使這些機(jī)構(gòu)能夠代辦與銀行存款類(lèi)似的產(chǎn)品業(yè)務(wù);政府對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)實(shí)施彈性?xún)r(jià)格政策;對(duì)引進(jìn)新產(chǎn)品方面給予非銀行金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先權(quán)等。這些措施大大促進(jìn)了韓國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)在這一時(shí)期的發(fā)展，例如新增設(shè)了5家信托投資公司、23家人壽保險(xiǎn)公司，而且銀行信托業(yè)務(wù)也擴(kuò)大到一些特殊銀行和外國(guó)銀行在韓國(guó)的分支機(jī)構(gòu)。

進(jìn)入90年代后，在投資金融公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的情況下，政府幫助韓國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了行業(yè)轉(zhuǎn)型。在政府的推動(dòng)和支持下，一些投資金融公司轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券公司，一些金融公司轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ㄣy行，也有一些投資金融公司轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合金融公司。與此同時(shí)，政府進(jìn)一步加大了對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的扶植力度，對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)賦予了更多的經(jīng)營(yíng)自。例如，在人事行政方面，政府減少了對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的干預(yù);在監(jiān)管方面，政府對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度相比銀行也要小一些。政府對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的扶植促進(jìn)了韓國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，這對(duì)于拓寬金融系統(tǒng)資金融通功能發(fā)揮的渠道，活躍韓國(guó)金融市場(chǎng)等都產(chǎn)生了積極的影響。

第四，推行混業(yè)經(jīng)營(yíng)促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)。從20世紀(jì)80年代起，韓國(guó)政府通過(guò)擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域和范圍、推進(jìn)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)以更大程度地將市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制引入金融業(yè)。雖然在原則上政府不允許銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)設(shè)立從事其他業(yè)務(wù)的新公司，但還是根據(jù)當(dāng)時(shí)的金融市場(chǎng)條件，放松了各金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入其他行業(yè)的管制，使得很多金融機(jī)構(gòu)通過(guò)其子公司進(jìn)入其他金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域。進(jìn)入90年代后，韓國(guó)在繼續(xù)以銀行、證券和保險(xiǎn)三大領(lǐng)域?yàn)榻鹑跇I(yè)主干的同時(shí)，積極促進(jìn)金融行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。

除了上述四個(gè)方面之外，韓國(guó)在推行金融自由化過(guò)程中還放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)管制，擴(kuò)大各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)自。例如，在1989年，開(kāi)始放松了業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的管制，逐步實(shí)現(xiàn)了銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)設(shè)立營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的完全自主。另如，在90年代，又大幅度放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)人事的管制，使得金融機(jī)構(gòu)在高管的任免方面具有了更大的自。此外，還放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、資金籌集、資產(chǎn)運(yùn)用等有關(guān)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)方面的管制。

韓國(guó)在20世紀(jì)80年代和90年代實(shí)施的金融自由化降低了政府對(duì)金融系統(tǒng)的干預(yù)和管制，從而減少了國(guó)家權(quán)力對(duì)韓國(guó)金融系統(tǒng)的扭曲，使得市場(chǎng)機(jī)制在其金融系統(tǒng)中開(kāi)始發(fā)揮更大的作用，極大地提高了韓國(guó)資金借貸市場(chǎng)的效率和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資源配置效率。而且，重要的是，金融自由化也為韓國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放和債券市場(chǎng)的國(guó)際化奠定了基礎(chǔ)。

三、韓國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化

從20世紀(jì)80年代初期開(kāi)始，伴隨著韓國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，其債券市場(chǎng)走上了國(guó)際化的發(fā)展道路，主要表現(xiàn)為以下三個(gè)方面。

第一，資本市場(chǎng)的逐步開(kāi)放。1981年，韓國(guó)政府宣布了“資本市場(chǎng)國(guó)際化計(jì)劃”，決定分四個(gè)階段實(shí)現(xiàn)韓國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，從而拉開(kāi)了韓國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的序幕。1988年，韓國(guó)政府又提出了“證券市場(chǎng)國(guó)際化四年中期計(jì)劃”，作為其資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放長(zhǎng)期計(jì)劃的補(bǔ)充和完善。1991年，韓國(guó)公布了新的“外匯管制法案”，規(guī)定，自1992年1月1日起，有限度地向外國(guó)投資者開(kāi)放資本市場(chǎng)，允許其直接投資于韓國(guó)證券市場(chǎng);并可自由匯出其投資收益;境內(nèi)居民和企業(yè)可投資于國(guó)外債券、股票以及房地產(chǎn)。這些規(guī)定打破了韓國(guó)成立以來(lái)長(zhǎng)達(dá)三十多年嚴(yán)格的外匯管制。上述這些措施促成了韓國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，從而為韓國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化提供了良好的環(huán)境。

第二，允許外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)。進(jìn)入90年代中期后，韓國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化步伐明顯加快。1994年，韓國(guó)政府決定進(jìn)一步向外國(guó)投資者開(kāi)放債券市場(chǎng)，允許外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)由韓國(guó)政府和政府相關(guān)機(jī)構(gòu)新發(fā)行的國(guó)債和公共債券;同時(shí)外國(guó)投資者可以直接投資于可轉(zhuǎn)換為中小企業(yè)股本的韓國(guó)中小企業(yè)可轉(zhuǎn)化債券。1997年，韓國(guó)政府開(kāi)始允許外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)韓國(guó)中小企業(yè)發(fā)行的無(wú)擔(dān)保短期債券。同年，還向外國(guó)投資者開(kāi)放了中小企業(yè)長(zhǎng)期債券的投資。1998年，開(kāi)始允許外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)大企業(yè)無(wú)擔(dān)保債券;次年，向外國(guó)投資者開(kāi)放了大企業(yè)長(zhǎng)期債券投資。這樣，到20世紀(jì)90年代末期時(shí)，韓國(guó)基本上對(duì)外國(guó)投資者開(kāi)放了本國(guó)國(guó)債和公共債、企業(yè)債券市場(chǎng)，相應(yīng)舉措（見(jiàn)下頁(yè)表2）。

近年來(lái)，外國(guó)投資者在韓國(guó)債券市場(chǎng)投資的比重也不斷上升，2012年，外國(guó)人持有的未清償債券的比重達(dá)到了7.0%（見(jiàn)下頁(yè)表3）。

第三，本國(guó)企業(yè)的海外債券發(fā)行。除了向外國(guó)投資者開(kāi)放本國(guó)債券市場(chǎng)之外，韓國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化還表現(xiàn)為允許本國(guó)公司赴海外發(fā)行債券。1985年11月，韓國(guó)證券交易委員會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司海外發(fā)行證券及其控制辦法的管理?xiàng)l例》，規(guī)定了可以在海外發(fā)行債券的公司的資格、發(fā)行條件和相關(guān)程序。1985―1987年，三星電子、大宇重工業(yè)大韓石油、金星等4家上市公司獲準(zhǔn)并在海外發(fā)行了近一億美元的可轉(zhuǎn)換債券，這標(biāo)志著韓國(guó)企業(yè)從此進(jìn)入了直接從國(guó)外金融市場(chǎng)籌集資金的時(shí)代。

參考文獻(xiàn)：

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篇10

關(guān)鍵詞：貨幣需求函數(shù)；協(xié)整檢驗(yàn)；誤差修正模型；比較研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F830　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006－1428(2007)09－0039－05

一、研究概況

近年來(lái)，劉金全、張文剛、于冬(2006)，蔣瑛琨、趙振全、劉艷武(2005)，陳華(2003)等許多國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)貨幣需求函數(shù)進(jìn)行了研究，在研究我國(guó)改革以來(lái)的貨幣需求行為的文獻(xiàn)中，部分學(xué)者考慮了反映我國(guó)改革以來(lái)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度不斷提高的制度變量，如姜波克、陳華(2003)將證券市場(chǎng)因素納入貨幣需求分析框架之中，但多數(shù)只注意到了問(wèn)題的某方面，未對(duì)影響我國(guó)貨幣需求函數(shù)的因素進(jìn)行系統(tǒng)的分類(lèi)，未對(duì)我國(guó)貨幣需求函數(shù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較研究。本文充分考慮了我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特征，構(gòu)建了五種不同結(jié)構(gòu)的貨幣需求函數(shù)，對(duì)我國(guó)貨幣需求函數(shù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較研究，綜合考察了收入、投資、利率、通貨膨脹率、外匯儲(chǔ)備占款、轉(zhuǎn)軌制度變量等因素對(duì)我國(guó)狹義與廣義貨幣需求函數(shù)的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的影響。

二、變量選擇與分類(lèi)

在各個(gè)變量的具體指標(biāo)選擇上需要考慮兩點(diǎn)：一是所選擇指標(biāo)的數(shù)據(jù)應(yīng)能從有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料出版物中取得或估算獲得，二是指標(biāo)應(yīng)盡可能地反映所代表變量的真實(shí)理論涵義。根據(jù)這兩個(gè)原則，我們對(duì)貨幣需求模型中所涉及的變量進(jìn)行了選擇和分類(lèi)：

(1)反映貨幣、收入和投資的經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)。反映貨幣的指標(biāo)選擇：狹義貨幣M1及廣義貨幣M2，這里M1和M2分別是名義貨幣總量m1和m2經(jīng)不變物價(jià)指數(shù)i調(diào)整后的實(shí)際貨幣的自然對(duì)數(shù)；反映收入的指標(biāo)Y，它是名義GDP經(jīng)物價(jià)指數(shù)調(diào)整后的實(shí)際季度GDP的自然對(duì)數(shù)；反映投資的變量I，它是固定資產(chǎn)投資額經(jīng)小變物價(jià)指數(shù)調(diào)整后的自然對(duì)數(shù)。為消除季節(jié)波動(dòng)的影響，貨幣量M1和M2，收入Y，投資I都經(jīng)過(guò)了X-11季節(jié)調(diào)整。

(2)反映貨幣機(jī)會(huì)成本的指標(biāo)。所選機(jī)會(huì)成本指標(biāo)有兩類(lèi)，一類(lèi)是反映持有貨幣收益的機(jī)會(huì)成本指標(biāo)，通常以一年期定期存款儲(chǔ)蓄利率作為代表。由于從1996年以來(lái)我國(guó)開(kāi)始有了銀行同業(yè)拆借利率，本文采用這一市場(chǎng)化的利率，以季度平均同業(yè)拆借利率R作為貨幣收益的機(jī)會(huì)成本；另一類(lèi)是預(yù)期通貨膨脹成本，對(duì)通貨膨脹的預(yù)期我們采用機(jī)械預(yù)期，即預(yù)期通貨膨脹率指標(biāo)選為上期季度同比CPI指數(shù)的自然對(duì)數(shù)P。

(3)反映資本市場(chǎng)深化的指標(biāo)。我們以證券市場(chǎng)季末總市值除以經(jīng)X-11季節(jié)調(diào)整的現(xiàn)價(jià)季度GDP作為反映資本市場(chǎng)深化的指標(biāo)，記為SG。

(4)反映外匯占款情況的指標(biāo)。我們定義外匯占款等于季末外匯儲(chǔ)備余額乘以季度平均人民幣中間匯率，選擇外匯占款占經(jīng)X-11季節(jié)調(diào)整的現(xiàn)價(jià)季度GDP的比重FG作為反映貨幣需求中外匯占款情況的指標(biāo)。

(5)反映轉(zhuǎn)軌制度變量的指標(biāo)。我們以貨幣深化系數(shù)Ⅴ來(lái)反映制度變量，Ⅴ定義為名義貨幣供應(yīng)量M2除以經(jīng)X-11季節(jié)調(diào)整的現(xiàn)價(jià)季度GDP。

所有數(shù)據(jù)來(lái)源于人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)或人民銀行網(wǎng)站，統(tǒng)計(jì)軟件采用Eviews5.0。

三、五種不同結(jié)構(gòu)貨幣需求函數(shù)構(gòu)建

從影響貨幣需求函數(shù)的3個(gè)基本變量收入、利率和預(yù)期通貨膨脹率入手，構(gòu)建基本的貨幣需求長(zhǎng)期和短期模型，觀察影響貨幣需求的基本因素，在此基礎(chǔ)上，加入投資Ⅰ、資本市場(chǎng)深化變量SG、貨幣化制度變量Ⅴ，以此分析不同結(jié)構(gòu)的狹義與廣義貨幣需求函數(shù)。由此，我們共研究了如下5種貨幣需求結(jié)構(gòu)：

(1)M1(M2) Y R P

(2)M1(M2) Y I R P

(3)M1(M2) Y R P SG

(4)M1(M2) Y R P FG

(5)M1(M2) Y R P V

結(jié)構(gòu)(1)是基本的貨幣需求形式，反映了貨幣需求與收入、利率、價(jià)格水平的關(guān)系；結(jié)構(gòu)(2)加入了投資，考察固定資產(chǎn)投資對(duì)貨幣需求的影響；結(jié)構(gòu)(3)引入了資本市場(chǎng)深化變量，考查資本市場(chǎng)深化對(duì)貨幣需求的影響；在結(jié)構(gòu)(4)中考慮了外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣需求的影響；在結(jié)構(gòu)(5)中引入了反映經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌程度的貨幣化變量，以此考查在體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中貨幣需求的變化。

四、模型實(shí)證檢驗(yàn)和比較分析

(一)變量的單整檢驗(yàn)

在對(duì)貨幣函數(shù)進(jìn)行協(xié)整分析前，需要對(duì)變量序列進(jìn)行單整檢驗(yàn)。對(duì)變量序列運(yùn)用Eviews5.0對(duì)各變量水平值和一階差分值進(jìn)行ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)(見(jiàn)表1)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1％顯著性水平下，所有的原變量序列都有單位根，一階差分序列則拒絕單位根，因而所有變量序列都是一階平穩(wěn)的。

(二)貨幣需求變量組的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

首先考察據(jù)所研究的貨幣需求的5組結(jié)構(gòu)是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。對(duì)構(gòu)建的10個(gè)變量組進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的檢驗(yàn)(見(jiàn)表2)，結(jié)果表明，在M1的貨幣需求結(jié)構(gòu)組中，除含投資的結(jié)構(gòu)組外，滯后期均取為3期，而M2的滯后階數(shù)則均取為2期。特征值軌跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)均表明，在5％顯著性水平下，有6個(gè)檢驗(yàn)變量組存在唯一的協(xié)整關(guān)系，各有2個(gè)變量組存在2個(gè)或3個(gè)協(xié)整關(guān)系；而在1％顯著性水平下，有7個(gè)檢驗(yàn)變量組存在唯一的協(xié)整關(guān)系，有3個(gè)變量組存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系。這說(shuō)明，我們構(gòu)建的貨幣需求結(jié)構(gòu)組均存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

(三)五種不同結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)及比較分析

在對(duì)變量進(jìn)行上述檢驗(yàn)后，我們采用線(xiàn)性函數(shù)形式來(lái)估計(jì)貨幣需求函數(shù)，運(yùn)用Engle-Granger的兩步檢驗(yàn)法來(lái)估計(jì)其長(zhǎng)期與短期貨幣需求方程。針對(duì)5種貨幣需求結(jié)構(gòu)，首先采用最小二乘法估計(jì)長(zhǎng)期貨幣需求方程(見(jiàn)表3)，回歸結(jié)果表明，所有靜態(tài)長(zhǎng)期方程的回歸系數(shù)均通過(guò)了5％水平下的顯著性檢驗(yàn)，且Adj－R2均超過(guò)了0.96，說(shuō)明方程擬合效果很好。對(duì)上述長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)的殘差所進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)(見(jiàn)表4)，結(jié)果顯示，所有殘差都通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，說(shuō)明長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的。同時(shí)，表3表明：

1、所有方程中，收入對(duì)長(zhǎng)期貨幣需求量有顯著的正向影響。在基本結(jié)構(gòu)組(1)的貨幣需求方程中，M1的收入系數(shù)小于1，M2的收入系數(shù)大于1，說(shuō)明收入對(duì)廣義貨幣的影響更大些。利率和價(jià)格水平對(duì)貨幣需求量有顯著的負(fù)向影響，且對(duì)M1的影響更大一些，但系數(shù)差別不大。

2、在加入投資變量的貨幣需求方程中，投資對(duì)狹

義貨幣與廣義貨幣都有顯著的正向影響，影響程度幾乎相同，說(shuō)明固定資產(chǎn)投資確實(shí)是導(dǎo)致貨幣需求增加的重要因素。在考慮投資后，收入系數(shù)顯著下降，約為原來(lái)一半，表明投資與收入對(duì)貨幣需求的影響存在替代作用；同時(shí)，利率和價(jià)格水平對(duì)貨幣需求量的負(fù)向影響也略有下降。

3、檢驗(yàn)變量組(3)的貨幣需求方程表明，引入資本市場(chǎng)深化變量確實(shí)能顯著影響兩種層次的貨幣需求，且它對(duì)M1的需求影響更大(對(duì)M1的系數(shù)約為M2系數(shù)的2倍)。在考慮資本市場(chǎng)深化變量后，收入對(duì)貨幣需求的影響明顯強(qiáng)化了，而利率和價(jià)格水平對(duì)貨幣需求量的負(fù)向影響則有明顯下降。

4、檢驗(yàn)變量組(4)的貨幣需求方程表明，隨著外匯占款占GDP比重的上升，M1和M2的需求都顯著增加了(對(duì)M2的影響更大)，說(shuō)明外匯占款確實(shí)是導(dǎo)致貨幣需求量增加的因素。不過(guò)，收入的影響系數(shù)則顯著下降，約為原來(lái)一半，表明儲(chǔ)備資產(chǎn)占比增長(zhǎng)與收入對(duì)貨幣需求的影響存在替代作用，而利率和價(jià)格水平對(duì)貨幣需求量的負(fù)向影響卻略有加強(qiáng)。

5、檢驗(yàn)變量組(5)的貨幣需求方程表明，在我國(guó)進(jìn)行貨幣深化的制度轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，引入貨幣深化變量確實(shí)導(dǎo)致M1和M2需求的顯著增加。在考慮貨幣深化變量后，利率和價(jià)格水平對(duì)貨幣需求量的負(fù)向影響有明顯下降，而收入對(duì)貨幣需求的影響則略有下降。

(四)五種不同結(jié)構(gòu)的短期貨幣需求函數(shù)及比較分析

在上述長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)的基礎(chǔ)上，現(xiàn)在構(gòu)建誤差修正模型以反映微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的短期適應(yīng)性變化。根據(jù)Hendry一般到特殊的動(dòng)態(tài)建模原則，對(duì)5組結(jié)構(gòu)模型從滯后5期開(kāi)始剔除不顯著的變量，根據(jù)多次試驗(yàn)后，得到5種不同結(jié)構(gòu)下M1和M2的誤差修正模型(結(jié)果見(jiàn)表5)。表5表明：

1、在所有誤差修正模型中，對(duì)殘差的LM(1)和LM(2)檢驗(yàn)均表明，不能拒絕殘差序列不存在一階和二階自相關(guān)的原假設(shè)，對(duì)殘差的ARCH(1)檢驗(yàn)表明不存在一階自回歸條件異方差。在檢驗(yàn)變量組(1)－(4)的短期調(diào)整模型中，Adj－R2數(shù)值不大，但在加入反映貨幣深化的制度變量的結(jié)構(gòu)(5)中，Adj－R2得到顯著改善，特別是對(duì)M2，Adj－R2達(dá)至0.77。

2、在基本結(jié)構(gòu)方程組(1)的短期調(diào)整模型中，對(duì)M1而言，誤差修正系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明均衡誤差對(duì)Ml具有控制作用；滯后l期和滯后2期的收入變動(dòng)與本期貨幣需求變動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，滯后2期的市場(chǎng)化利率的變動(dòng)反而導(dǎo)致對(duì)本期的貨幣需求變化的顯著同向變動(dòng)，這是對(duì)前期過(guò)度反映的修正。對(duì)M2而言，滯后2期的價(jià)格變動(dòng)對(duì)M2的變動(dòng)有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂(yōu)在滯后2期后開(kāi)始影響到M2，但誤差修正系數(shù)為正，且不顯著，說(shuō)明誤差修正的調(diào)整效果不甚理想。

3、在考慮投資因素后，結(jié)構(gòu)(2)的誤差修正模型表明，當(dāng)期投資的變動(dòng)確定導(dǎo)致了M1和M2的顯著同向變動(dòng)。這說(shuō)明在貨幣需求函數(shù)中引入投資變量確能使結(jié)果得到改善，特別是對(duì)M2而言，此時(shí)誤差修正系數(shù)為負(fù)，雖然不顯著，但至少說(shuō)明均衡誤差對(duì)M2已經(jīng)發(fā)生修正作用。

4、在考慮資本市場(chǎng)深化變量SG和外匯占款占GDP比重變量FG后，這兩個(gè)變量均不能直接進(jìn)入所有方程，這說(shuō)明在當(dāng)前，股票總市值占GDP的比重和外匯占款占GDP比重的變動(dòng)并不能造成貨幣需求的顯著變動(dòng)。但在含有FG的誤差修正系數(shù)則對(duì)M1有顯著的負(fù)向影響，這說(shuō)明外匯儲(chǔ)備在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的變動(dòng)確實(shí)反映到M1的變動(dòng)中。

5、在考慮貨幣深化的制度轉(zhuǎn)軌變量后，誤差修正模型的結(jié)果得到明顯改善，說(shuō)明貨幣深化對(duì)貨幣需求的短期調(diào)整有明顯作用。結(jié)構(gòu)(5)具有明顯的經(jīng)濟(jì)含義，對(duì)兩種層次的貨幣需求而言，收入的變動(dòng)能顯著帶來(lái)相應(yīng)貨幣需求的同向變動(dòng)，調(diào)節(jié)系數(shù)分別達(dá)到0.82和0.77；貨幣化改革的深化確實(shí)導(dǎo)致了貨幣需求顯著的正向變動(dòng)，且調(diào)節(jié)系數(shù)差別不大；誤差修正系數(shù)均具有顯著的逆向調(diào)節(jié)作用，且M2的調(diào)節(jié)系數(shù)更為明顯。此外，對(duì)M1而言，上期的貨幣需求變動(dòng)具有慣性作用，它能導(dǎo)致對(duì)M1的顯著同向變動(dòng)；而對(duì)M2而言，預(yù)期的價(jià)格水平變動(dòng)(即上期的通貨膨脹率變動(dòng))導(dǎo)致了當(dāng)期M2顯著的反向變動(dòng)，調(diào)節(jié)系數(shù)達(dá)到-0.38，這也說(shuō)明了預(yù)期價(jià)格水平的變動(dòng)對(duì)M2需求的變動(dòng)具有引導(dǎo)性。

對(duì)短期誤差修正方程進(jìn)行擬合檢驗(yàn)(限于篇幅，只對(duì)結(jié)構(gòu)5進(jìn)行預(yù)測(cè)擬合檢驗(yàn))M1和M2的短期貨幣需求動(dòng)態(tài)擬合效果較為理想。對(duì)M1而言，殘差較大的時(shí)期發(fā)生在 199701、199702、199902、200002、200101和200601；對(duì)M2而言，殘差較大的時(shí)期有199603、1996Q4、199701、199804、200103、200301、200304、200403、200404和200601。

五、主要結(jié)論

通過(guò)前面的比較研究和實(shí)證研究，我們考查了5種不同結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期貨幣需求模型和短期誤差修正模型，可以得到如下結(jié)論：

1、在我國(guó)的長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)中，M1和M2的實(shí)際余額與收入、利率、價(jià)格預(yù)期及投資、資本市場(chǎng)深化、外匯儲(chǔ)備占比等因素均存在較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。但在貨幣需求的短期調(diào)整模型中，主要受到投資、收入、價(jià)格水平和貨幣化程度等因素的影響，而市場(chǎng)化的平均同業(yè)拆借利率難以發(fā)揮有效的調(diào)節(jié)作用。所考查的5種不同結(jié)構(gòu)的貨幣需求模型的5個(gè)變量組均存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。在構(gòu)建M1和M2的需求函數(shù)的基本結(jié)構(gòu)組中，實(shí)際余額與收入、利率、價(jià)格預(yù)期之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系；在4種擴(kuò)展結(jié)構(gòu)中，還分別考慮了投資、資本市場(chǎng)深化、外匯儲(chǔ)備占比、貨幣化程度等因素，實(shí)證表明，這5個(gè)變量組均存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，且估計(jì)系數(shù)的符號(hào)符合預(yù)期。