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摘要隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和完善，我國國有企業(yè)改革也取得了一定的成就，但難以取得實質(zhì)性的進展。資本市場可為國有企業(yè)改革提供新的融資渠道，解決國有企業(yè)的高資產(chǎn)負債率問題，可促進國有企業(yè)產(chǎn)權改革，完善國有企業(yè)治理結構，優(yōu)化國有企業(yè)資源配置，促進國有企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的轉型。本文介紹了我國資本市場概況，著重分析了資本市場對國有企業(yè)改革的推動作用，論述了國有企業(yè)改革中資本市場的重要意義。

關鍵詞資本市場國有企業(yè)改革

國有企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的重要支柱，在關系國民經(jīng)濟命脈的關鍵領域和重要部門中處于支配地位，對確保國民經(jīng)濟良好持續(xù)發(fā)展有著十分重要的作用，隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和完善，我國國有企業(yè)改革經(jīng)過了三十多年的探索，已取得了一定的成就，大多數(shù)國有企業(yè)在市場中獲得了較大的發(fā)展，成長為我國參與國際競爭力的一支重要力量。但由于多種因素的影響，我國國有企業(yè)的改革難以深化，改革過程中還存在著一些問題，資本市場是國有企業(yè)改革要想取得實質(zhì)性進展的突破口，多渠道的資本市場運作可推動國有企業(yè)的深入改革和創(chuàng)新發(fā)展。

一、我國資本市場概況

資本市場也稱為長期資金市場、長期金融市場，是指期限在一年以上各種資金借貸和證券交易場所，是現(xiàn)代金融市場的重要組成部分之一，其所交易的對象為一年以上的股票、債券、證券投資基金等長期證券，涉及的資金期限長，風險大，長期收入較穩(wěn)定。資本市場可接受不被用于消費的金融資本，通過建立市場價格來實現(xiàn)提供者和需求者之間的市場平衡，并可通過需求者之間的競爭，將資本引導到最可能有效的投資上，將金融資本轉化為實際資本，對國民經(jīng)濟發(fā)展有著十分重要的作用和意義。我國最具有典型代表意義的資本市場包括國債市場、股票市場、企業(yè)中長期債券市場和中長期放款市場。

我國的資本市場最早開辦于滬、深兩地，發(fā)展至今已形成了多層次資本市場的雛形，大致可劃分為主板市場、二板市場、三板市場和四板市場四類，主板市場主要存在于滬、深兩證券交易所，為我國開辦最早、規(guī)模最大、入市標準最高的市場；二板市場包括中小板企業(yè)市場和創(chuàng)業(yè)板市場，是由深圳證券交易所籌備開辦的，中小企業(yè)板市場的上市標準比主板市場略低，主要是為產(chǎn)業(yè)化初期的中小企業(yè)提供資金融通，為中小企業(yè)提供資金支持，創(chuàng)業(yè)板市場主要是為自主創(chuàng)新型、成長型企業(yè)提供融資平臺和金融服務，同時為風險投資企業(yè)及私募股權投資者建立新的退出機制；三板市場主要是證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)，四板市場為股權融資和交易市場，除主板市場和二板市場外的其他資本市場，在我國也稱為場外交易市場。

二、資本市場對國有企業(yè)改革的推動作用

國有企業(yè)的改革是經(jīng)濟結構調(diào)整的必然要求，也是提高企業(yè)核心競爭力促進企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必然需要，但在改革的過程中，由于多種因素的影響，國有企業(yè)改革還存在改革難以適應市場競爭要求，改革后治理結構不規(guī)范等問題，嚴重束縛和阻礙了國有企業(yè)改革和創(chuàng)新的步伐。國有企業(yè)改革難以深入的一個重要原因是企業(yè)是否存巨額費用支付能力，隨著我國資本市場規(guī)模的不斷擴大，國有企業(yè)進入資本市場的步伐也在加速，部分國有企業(yè)通過掛牌上市，實現(xiàn)了與資本市場的對接，打破了原來單一的產(chǎn)權結構，改變了國有企業(yè)存量資產(chǎn)大量沉淀的狀況，對促進企業(yè)發(fā)展發(fā)揮了重要的作用。

1.為國有企業(yè)開辟新的融資渠道

改革開放以前，我國實行的是計劃經(jīng)濟體制，國有企業(yè)僅為完成國家計劃的生產(chǎn)單位，企業(yè)的生產(chǎn)運營的決策權完全由各級政府主管部門掌握，企業(yè)與市場之間的聯(lián)系被切斷，國有企業(yè)的融資主要是政府通過計劃手段將社會上各種剩余資金集中起來，形成國有資本和政府儲蓄，再將其投入到新的國有企業(yè)需要的領域，這種融資方式在早期發(fā)揮了一定的積極作用。但隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，這一方式在資金使用效率方面的缺陷愈加突出，為了進一步提高資金利用率，我國實現(xiàn)了銀行主導型融資方式，但此種融資方式下，國有企業(yè)往往將銀行貸款當做政府撥款，致使國有企業(yè)出現(xiàn)高負債、低收益的現(xiàn)象。因此，國有企業(yè)的融資體制和融資方式必須進行改革。

我國的資本市場是伴隨國有企業(yè)的改革而產(chǎn)生，其建立的初衷即是為國有企業(yè)提供新的資金來源，解決國有企業(yè)的融資困難。在國有企業(yè)上市之前，多數(shù)的國有企業(yè)面臨著資金缺乏、資產(chǎn)負債率高的問題，而資本市場則為國有企業(yè)開辟了新的融資渠道，使國有企業(yè)可通過融資獲得巨額資金，使國有企業(yè)技術改造等項目能夠順利實施，為國有企業(yè)改革的持續(xù)推進提供了保障，在國有企業(yè)融資中做出了巨大的貢獻。

2.推動國有企業(yè)產(chǎn)權改革

計劃經(jīng)濟體制下，國有企業(yè)的剩余索取權和剩余控制權幾乎完全掌握在政府手中，企業(yè)沒有產(chǎn)權制度，企業(yè)經(jīng)濟效率低下。為了解決這一問題，按照產(chǎn)權經(jīng)濟學的理論，1978年我國開始對國有企業(yè)實現(xiàn)“放權讓利”，隨后又繼續(xù)實行了“利改稅”、“承包經(jīng)營責任制”，國有企業(yè)的效率有所提高。為進一步推進國有企業(yè)改革，上世紀90年代初，我國開始對國有企業(yè)進行股份制改造，到2002年，產(chǎn)權改革有了實質(zhì)性進展，至今國有企業(yè)的改制面已達到90%以上。國有企業(yè)產(chǎn)權的改革不可避免地會涉及到產(chǎn)權交易的問題，需要有可進行產(chǎn)權交易的平臺，而資本市場則能滿足國有企業(yè)產(chǎn)權改革的這一需求，為其提權交易的平臺，推動著國有企業(yè)的產(chǎn)權改革向前發(fā)展。

早期的國有企業(yè)產(chǎn)權主要由政府掌控，且不能在市場上自由流通，影響到企業(yè)資源的優(yōu)化配置，而資本市場的發(fā)展使得國有企業(yè)的產(chǎn)權走向了流動，國有企業(yè)進入資本市場之后，可通過采取股份制等通過股權的轉讓、出售，進行產(chǎn)權交易，促使國有企業(yè)產(chǎn)權從單一的政府控股轉變?yōu)槎嘣漠a(chǎn)權結構，這一結構能夠促使交易利益主體的獨立化，明晰產(chǎn)權，從而真正實現(xiàn)國有企業(yè)的自主經(jīng)營、自負盈虧，提高國有企業(yè)的競爭意識，促進國有企業(yè)發(fā)展。

3.完善國有企業(yè)治理結構

企業(yè)治理結構（公司治理結構）是一種對公司進行管理和控制的體系，它規(guī)定了公司各個參與者和其他利害關者的責任和權利分布，明確了決策公司事物時應遵循的規(guī)則和流程，目的是通過適當?shù)嘏渲檬Ｓ嗨魅嗪褪Ｓ嗫刂茩?，降低成本，確保企業(yè)的決策效率，促進企業(yè)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，完善有效的企業(yè)治理結構能夠提高企業(yè)競爭力，促使企業(yè)在市場競爭中立穩(wěn)腳跟。

由于早期經(jīng)濟體制的影響，我國國有企業(yè)的發(fā)展歷程較為特殊，在企業(yè)治理結構中存在著多數(shù)的上市公司中國有股處于絕對控股地位，政企不分，企業(yè)中形成內(nèi)部人控制及國有企業(yè)控制權市場不完善的問題，治理結構中缺乏內(nèi)在的制衡機制，企業(yè)沒有收購的功力，加之我國的國有企業(yè)股權較為復雜，股份制企業(yè)中的國有股、法人股、轉配股和內(nèi)部職工股不能進行自由的轉讓，難以在二級市場上完成收購，而控制權市場的不完善則直接影響和阻礙著企業(yè)治理結構的優(yōu)化。

資本市場上股權和債券不僅是融資的工具，在股份制公司中，股權可用于對企業(yè)治理進行監(jiān)督，當有內(nèi)部控制機制實效的情況發(fā)生時，股東可將股權出售或轉讓出去，改變企業(yè)的經(jīng)營者，從而實現(xiàn)對企業(yè)的控制。而由于過高的債務會使企業(yè)的成本上升，使企業(yè)承受破產(chǎn)的壓力和風險，企業(yè)經(jīng)營者在利用債券進行債務融資時就會仔細權衡。此外，在資本市場上，對于股份制企業(yè)而言，其股票的市場價格可在一定程度上反應出企業(yè)的經(jīng)營管理水平和企業(yè)效益，通過股票的市場價格，股票持有者即可對企業(yè)的管理水平進行了解，而在出現(xiàn)企業(yè)效益差，可能影響利益相關者的利益時，還采取出售公司股票等措施，來維持自身利益，這就會促使經(jīng)營者不得不努力提高經(jīng)營管理水平，資本市場的并購機制不僅可以促進資產(chǎn)的重組，還可強制性地促使企業(yè)經(jīng)營者提高管理經(jīng)營水平，促進企業(yè)的發(fā)展。

結語：資本市場在國有企業(yè)改革中有著十分重要的意義，完善的資本市場可有效地推進國有企業(yè)改革，促使國有企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的轉型，促進企業(yè)的發(fā)展，通常成熟的多層次資本市場能夠同時為不同規(guī)模的企業(yè)提供融資平臺和股份交易服務，在市場規(guī)模上可體現(xiàn)出“金字塔”的結構，主板市場為金字塔的頂端，但我國的資本市場結構卻是倒置的，資本市場基礎薄弱，因此，還應當不斷地發(fā)展和完善資本市場，以為國有企業(yè)產(chǎn)權改革和改組成為現(xiàn)代企業(yè)提供融資渠道，為企業(yè)間的收購兼并提供便利，促使改革后的國有企業(yè)加強經(jīng)營管理水平，提高國有企業(yè)的競爭力，促進企業(yè)良好持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

參考文獻：

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【關鍵詞】IPO注冊制;市場化;資本市場

首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO）：是指一家企業(yè)或者公司（股份有限公司）第一次將它的股份向公眾出售。IPO注冊制，又稱IPO申報制，是政府對證券發(fā)行事先不作實質(zhì)條件限制、采用注冊登記的制度。它依據(jù)公開原則要求發(fā)行人在申請注冊時提交完整的發(fā)行資料，并對資料真實性、可靠性承擔法律責任;監(jiān)管方的職責在于保證信息公開和禁止信息濫用。它作為現(xiàn)代一種效率較高的股票發(fā)行制度，伴隨著相關國家和地區(qū)資本市場的發(fā)展而壯大，目前在世界資本發(fā)展程度較高的國家和地區(qū)取得了重大發(fā)展。

一、IPO注冊制的特點

對于IPO注冊制，我國的專家學者更喜歡將它與我國實行的核準制作對比。一般來說IPO注冊制具有下列特征：

（一）公司是注冊制的主體。即發(fā)行證券的權利在公司，由公司自主決定證券發(fā)行的時間、地點、數(shù)量和價格。在注冊制下，公司發(fā)行證券的權利是自然取得，并不需要政府授權。這是不僅是注冊制區(qū)別于核準制的重要特征，還是注冊制的本質(zhì)屬性。在注冊制下，只要發(fā)行人在申報后法定時間內(nèi)未被證券管理機構拒絕注冊，那么發(fā)行注冊即為生效，發(fā)行證券的權利便自動取得，發(fā)行的具體時間由公司依據(jù)市場狀況自主選擇。只要注冊文件符合法定形式要件，證券發(fā)行注冊過程合法合規(guī)，政府無權予以拒絕。

（二）信息披露是注冊制的中心。注冊制的哲學思想來自于歐美古典哲學思想。其中美國法學家劉易斯?布蘭迪希認為：“陽光是最有效的消毒劑，電光是最有能力的警察”。依據(jù)這一思想，信息披露成為證券發(fā)行審核制度的核心，其理論設計是，在市場經(jīng)濟條件下的資本市場，只要政府管理部門確保公司的信息披露真實、完整、公開、及時，以及市場機制與法律制度健全，那么資本市場會自動作出擇優(yōu)選擇，優(yōu)勝劣汰。

（三）買者自負是注冊制的本質(zhì)。在注冊制下，監(jiān)管機構只對注冊文件、注冊過程進行審查，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值進行實質(zhì)判斷。證券發(fā)行注冊是發(fā)行人向投資者提供據(jù)以判斷公司經(jīng)營、證券價值要件的財務資料，監(jiān)管機構不對投資者的投資行為負責，買賣證券盈虧由投資者自負。如果投資者自愿買賣垃圾公司，法律也不對投資行為進行干預或糾偏，監(jiān)管部門也不對投資者行為承擔責任。

（四）事中事后控制是注冊制的方式。在注冊制下，證券發(fā)行注冊制度并不保證注冊文件（包括注冊申請書和招股說明書）中陳述的準確性，也難以保證發(fā)行人的發(fā)行注冊文件真實有效，注冊制主要強調(diào)事中事后控制。當投資者在投資證券時因發(fā)行人公開發(fā)行注冊文件陳述有誤而蒙受損失，只要投資者提供足以證明公開文件中有虛假或欠缺情形的證據(jù)，法律賦予投資者損害賠償請求權。

二、IPO注冊制對我國資本市場的影響

（一）實行注冊制有利于資本市場基本功能的發(fā)揮。與現(xiàn)行的核準制相比，在注冊制下，證券發(fā)行將通過市場手段自行調(diào)節(jié)，減弱了對企業(yè)融資需求人為抑制，增強了企業(yè)融資的靈活性，有利于資本市場融資功能的有效發(fā)揮。在注冊制下，證券發(fā)行人的證券定價、發(fā)行和交易也基本由市場決定，監(jiān)管機構不會做過多干預，有利于資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能的有效發(fā)揮。在注冊制下，監(jiān)管機構對證券發(fā)行人一般只進行形式審查，并不對證券的投資價值做出實質(zhì)判斷，也不再對企業(yè)的盈利能力嚴格要求，隨著證券發(fā)行的準入門檻和發(fā)行成本降低，融資效率得到提升，有利于資本市場資源配置功能的有效發(fā)揮。

（二）實行注冊制有利于我國經(jīng)濟結構的優(yōu)化升級。在注冊制下，證券發(fā)行人的發(fā)行融資資格自然取得，監(jiān)管機構將不再以盈利規(guī)模、公司運營等方面條件限制公司的融資，這對希望獲得融資支持，而自身由于處于初創(chuàng)期、成長期，使得公司盈利規(guī)模較小的新興行業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供了融資便利，且有利于改善我國資本市場現(xiàn)存的結構落后等問題，同時也就更能適應當前我國經(jīng)濟結構轉型的需求，推動我國經(jīng)濟結構優(yōu)化升級。

（三）實行注冊制有利于我國資本市場的發(fā)展壯大。資本市場的發(fā)展壯大，離不開優(yōu)秀上市公司的增加。與限制上市公司發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏的核準制相比，實行注冊制勢必加大資本市場的供應量。上市公司通過業(yè)績的提升以此來維護上市能力，資本市場真正起到資本優(yōu)化配置的作用，優(yōu)先供給給基本面優(yōu)異的企業(yè)，融資能力與企業(yè)經(jīng)營能力對等。股票估值由預期和業(yè)績兩者來決定，這個不會改變。預期向好，稀缺性標的，經(jīng)營方向獨特且具有強大競爭力的公司依然可以獲得高市盈率，并不因為存在注冊制而沒有了高市盈率的股票，同樣上市公司的股價由未來經(jīng)營預期以及業(yè)績能力來體現(xiàn)。因此，注冊制在擴充上市公司的數(shù)量的同時，也在提升上市公司的質(zhì)量，從長遠看，有利于我國資本市場的發(fā)展壯大。

三、結語

我國IPO注冊制目前還處于實踐階段，與之有關的研究還處于探索階段，本文對于注冊制改革的方向以及對我國資本市場的影響也是基于現(xiàn)階段我國證券發(fā)行體制的發(fā)展狀況和發(fā)展過程中已經(jīng)暴露的問題得出的，未來這些問題是否得到改善，以及是否會產(chǎn)生一些新問題，都是本文無法深究的，僅希望對我國推行IPO注冊制做出一些有益思考。

參考文獻

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[2] 楊高林.現(xiàn)代商業(yè)銀行金融創(chuàng)新[M].中國金融出版社， 2012.

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    在取得了一定成績的同時,作為電廣傳媒的經(jīng)營管理者,我一直在思考這樣一些問題:傳媒業(yè)為什么會走上產(chǎn)業(yè)化的道路;傳媒產(chǎn)業(yè)是否一定要進入資本市場;"電廣傳媒"是如何率先進入資本市場的;"電廣傳媒"未來究竟應如何繼續(xù)發(fā)展壯大等。下面我將談幾點自己的看法。

    一、傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展演變歷程所帶來的啟示

    1、“傳媒產(chǎn)業(yè)”的內(nèi)涵

    傳媒業(yè)并非一出現(xiàn)時就是一種產(chǎn)業(yè),其向產(chǎn)業(yè)化的轉變經(jīng)歷了一個較長的過程。而至于傳媒產(chǎn)業(yè)的概念,至今國內(nèi)外尚無統(tǒng)一、公認的定義。無論是傳統(tǒng)的宣傳中心論,還是贏利中心論,都不能解釋我國當前傳媒產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀。我的看法是:在市場經(jīng)濟條件下,傳媒產(chǎn)業(yè)具有雙重性,在社會活動中既有宣傳性質(zhì),又有商業(yè)色彩;既講社會效益,又講經(jīng)濟效益;既是事業(yè),又是產(chǎn)業(yè)。傳媒產(chǎn)業(yè)的事業(yè)性表現(xiàn)在它是一種公益事業(yè),其產(chǎn)業(yè)性表現(xiàn)在它是一種信息產(chǎn)業(yè)。

    2、傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展概況    全美甚至全球富有影響力的大型傳媒集團公司,這些傳媒公司在不斷地給人們提供精神產(chǎn)品和傳播信息的同時,也獲得了超社會平均水平的行業(yè)利潤,不斷地超越和發(fā)展。

    電子媒體巨大的市場潛力,極大地激發(fā)了投資者對傳媒業(yè)的投資熱情,由此推動了媒體產(chǎn)業(yè)步人良性循環(huán)的軌道,加之人們對媒體產(chǎn)品的消費水平和依賴程度不斷提高,這些共同促成了傳媒產(chǎn)業(yè)前所未有的發(fā)展勢頭,使傳媒產(chǎn)業(yè)成為盈利最為豐富的產(chǎn)業(yè)。

    電子媒體的興起,帶動了媒體產(chǎn)品向多元化方向發(fā)展,促使傳媒產(chǎn)業(yè)向技術密集型、資本密集型和人才密集型產(chǎn)業(yè)轉化,電子媒體產(chǎn)品的市場潛力是驚人的,它的增長速度常常是以幾何級數(shù)的方式成倍遞增?？梢哉f電子媒體把整個媒體產(chǎn)業(yè)推向了一個新的高度和起點。

    3、改革開放以來我國傳媒業(yè)改革的回顧

    在改革開放前,我國的傳媒一直是按照計劃經(jīng)濟模式經(jīng)營的,它采用行政機關的管理辦法,財政上靠行政撥款度日,各大小媒體均附屬于各級黨政機關,在宣傳上必須嚴格統(tǒng)一口徑,傳媒的運行不遵循經(jīng)濟規(guī)律,不講求經(jīng)濟效益。

    改革開放以來,隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的初步建立,傳媒業(yè)的生存與發(fā)展遇到了一系列的障礙,如原材料價格飚升,各類開支急劇增加,財政撥款卻只能維持原有額度不變,而同期我國傳媒的數(shù)量卻成倍地增加,這就造成了大多數(shù)傳媒的普遍虧損局面:

    嚴峻的形勢迫使各傳媒機構進行大刀闊斧的改革,以1978年<人民日報>等八家中央新聞單位試行企業(yè)化管理為契機,拉開了傳媒業(yè)改革的序幕,如大力拓展媒體廣告業(yè)務,努力降低成本,承包經(jīng)營等改革進行得如火如荼。改革所帶來的經(jīng)濟效益是驚人的,如1997年我國媒體廣告收入就達到220億元,與1990年比較,平均增長40%。

    4、傳媒產(chǎn)業(yè)化的啟示①在我國,所謂媒體產(chǎn)業(yè)化是指意識形態(tài)的媒體向產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的媒體轉化的過程。根據(jù)中國社會發(fā)展的進程和媒體自身的發(fā)展規(guī)律,產(chǎn)業(yè)化在中國目前傳媒業(yè)中發(fā)生是合理的,而且也是媒體目前唯一可行的發(fā)展途徑。

    ②中國傳媒業(yè)的生存空間已經(jīng)發(fā)生了變化,傳媒業(yè)作為一個相對獨立的社會系統(tǒng),將逐漸按照其自身屬性所規(guī)定的發(fā)展規(guī)律,逐漸在社會活動包括經(jīng)濟活動中采取它必然采取的生存方式。

    ③"相應體制改革"的滯后造成媒體經(jīng)營困難,為尋求生存開始了產(chǎn)業(yè)化嘗試,并且產(chǎn)業(yè)化過程中的個體并不與現(xiàn)存的相應體制相對抗,而是努力爭取其認可。

    ④產(chǎn)業(yè)化的共同特征一是利益指向,二是淡化行政級別和事業(yè)性質(zhì),追求相對獨立的經(jīng)營實體。

    ⑤中國的媒介產(chǎn)業(yè)化沿著信息和利益兩條線索展開,利益的發(fā)展使傳媒業(yè)在總體上趨于成為一個產(chǎn)業(yè),而信息的發(fā)展則使傳媒業(yè)以其信息特點與社會中的其他產(chǎn)業(yè)相區(qū)別。

    由于長期以來中國傳媒在運營方式上與其他國家的媒介有很大的不同,所以今天的產(chǎn)業(yè)化才成為一個突出的課題,而產(chǎn)業(yè)化以后的中國傳媒很快就會與世界的傳媒發(fā)展站在同一起跑線上,共同開始從傳統(tǒng)的傳媒業(yè)向新的傳媒業(yè)轉化的進程。

    一、傳媒產(chǎn)業(yè)進入資本市場的動機與方式

    傳媒業(yè)經(jīng)過產(chǎn)業(yè)化初級階級,完成原始積累之后,必須借助資本市場來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和規(guī)模經(jīng)營。這是由傳媒產(chǎn)業(yè)自身特點和資本市場的職能共同決定的。

    就資本市場的職能來說,作為長期資金市場,以追求最大投資回報為目的,通過股票、債券、風險投資基金等多種形式實現(xiàn)資本與產(chǎn)業(yè)的結合。作為生產(chǎn)要素流動市場,資本市場的生產(chǎn)要素資本化,容易通過股權轉讓、收購等方式實現(xiàn)其流動。作為資源配置市場,資本市場嚴格按照市場規(guī)律將社會資源配置到管理有素、具備成長潛力的產(chǎn)業(yè)中去。

    就傳媒產(chǎn)業(yè)自身特點來說,它進入資本市場的動機可從以下幾個方面看:

    l、從傳媒產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)看,由于傳媒業(yè)在社會生活中扮演著特殊角色,在信息經(jīng)濟領域,其資本附加值較高,但經(jīng)營性資產(chǎn)凈值不大;無形資產(chǎn)或各類專用資產(chǎn)較多,但可用于銀行信貸抵押的資產(chǎn)不多。同時,傳媒產(chǎn)業(yè)往往一次性投入較大,投資回報期較長,因而存在一定的資金風險,加之自有資金的不足,使得傳媒產(chǎn)業(yè)很難從銀行方面通過借貸獲得發(fā)展所需的資金。而資本市場提供的股票性質(zhì)的資金恰恰回避了上述問題。

    2、從傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景看,以數(shù)字化為特征的信息技術廣泛運用,促使傳媒產(chǎn)業(yè)必須對其制作手段、傳輸手段等進行大規(guī)模數(shù)字化改造。這些改造雖然能給傳媒產(chǎn)業(yè)帶來巨大回報,但在投入期,首先面臨著資金缺口的壓力。而資本市場最重要的職能是為剩余資本尋找投資機會,進而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。因此,資本市場希望從傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中得到豐厚利潤,從而解決了傳媒產(chǎn)業(yè)的融資問題。

    3、從傳媒產(chǎn)業(yè)的擴張方式看,傳媒業(yè)覆蓋地域?qū)?、受眾面廣、經(jīng)營單位分散、條塊分割現(xiàn)象多。而傳媒產(chǎn)業(yè)的競爭往往表現(xiàn)在從空間和時間上拓展市場。傳統(tǒng)的粗放式擴張方式,耗資大,回收期長,并造成社會資源浪費。只有依托資本市場,以資本為紐帶,通過兼并、重組等資本運營手段,才能使傳媒產(chǎn)業(yè)順利實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴張,走向集約化、規(guī)?；?jīng)營的路子。

    4、從傳媒產(chǎn)業(yè)組織方式和運作機制看,傳媒業(yè)不同于一般產(chǎn)業(yè),容易受到政策約束,經(jīng)營模式、經(jīng)營理念往往落后于市場。傳媒產(chǎn)業(yè)進入資本市場之后,一方面獲得發(fā)展機遇,另一方面由于資本流動性加強,經(jīng)營風險相對增加。這促使傳媒產(chǎn)業(yè)必須探索新的組織方式和運營機制,更新管理觀念,按照市場化要求運作,以獲取最大的社會效益和經(jīng)濟效益。

    盡管傳媒產(chǎn)業(yè)化迫切需要資本市場的支持,但由于傳媒業(yè)的特殊性及所處的特定歷史背景,進入資本市場的途徑仍需要進一步探索。目前的思路大致有:

    ①思路一:改制上市將媒體的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)重組改制上市,這其中比較典型的有:中視股份、東方明珠、電廣實業(yè)。

    ②思路二:借殼上市通過收購股權或資產(chǎn)置換的方式,實現(xiàn)對上市公司的控制,達到間接上市的目的,這其中比較典型的有<成都商報>。

    ③思路三:媒體資產(chǎn)或權益分離出來,合作經(jīng)營這是指媒體部分資產(chǎn)、權益分離出來,與外界投資者合作經(jīng)營,雙方按一定比例或形式分配收益。如電視媒體將有線電視網(wǎng)絡、欄目、廣告等剝離出來,與外界投資者合作開發(fā)、經(jīng)營等等。

    三、"電廣傳媒"--傳媒產(chǎn)業(yè)進入資本市場的有益探索"電廣傳媒"的前身是湖南廣播電視發(fā)展中心,成立于1994年,注冊資金6934萬元,是一家以影視節(jié)目制作、廣告發(fā)行、信息傳輸服務為主的大型國有企業(yè)。截至1998年12月31日,帳面總資產(chǎn)11. 88億元,1998年實現(xiàn)凈利潤為6407.9萬元。"發(fā)展中心"優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績,曾對湖南廣播電視中心工程的興建,湖南衛(wèi)視上星等大型基礎項目的建成提供了有力的資金和物質(zhì)保障,為湖南的精神文明建設作出了重大貢獻。

    從傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看,1833年9月誕生的紐約《太陽報>成為歷史第一家沒有夭折的廉價報紙,其成功的關鍵是創(chuàng)辦人本杰明·戴以一種全新的觀念為這張報紙定位,以全新的手法來經(jīng)營這家報紙,即通過"提供有利的廣告媒介"這一獨特的價值補償機制(提供廣告服務)來維持《太陽報>的生存,這就開創(chuàng)了傳媒邁向產(chǎn)業(yè)化的先河,改變了以往"政黨報紙"的傾向。

    從此,廣告收入成為各商業(yè)性報紙的主要收入來源,到19世紀以后,以報業(yè)為標志的傳媒產(chǎn)業(yè)的雛形已經(jīng)基本形成,但作為一種產(chǎn)業(yè),遠未成熟,仍面臨著來自各方面的嚴峻挑戰(zhàn)。其主要原因是,傳媒產(chǎn)業(yè)在整個經(jīng)濟生活中所占的比重微不足道,傳媒產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟增長速度比較慢。媒體組織作為一種產(chǎn)業(yè)結構而言,無論從數(shù)量上還是從規(guī)模上看,都比較小,在當時,即便是最著名的媒體組織,與其它產(chǎn)業(yè)的大公司相比,其經(jīng)濟實力也不可同日而語。當時傳媒產(chǎn)業(yè)的資本集中化程度很低,無法進行大規(guī)模的市場和資本擴張。

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摘 要：隨著社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，各種經(jīng)濟活動和經(jīng)濟行為日益復雜，在資產(chǎn)及產(chǎn)權交易等經(jīng)濟活動中，需要聘請獨立的第三方對資產(chǎn)及權利的價值發(fā)表專業(yè)意見，為資產(chǎn)交易等經(jīng)濟行為提供價值尺度，資產(chǎn)評估行業(yè)已成為我國市場經(jīng)濟體系中不可或缺的重要組成部分。

關鍵詞：資產(chǎn)評估 產(chǎn)權交易 市場經(jīng)濟

一、我國資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展背景概況資產(chǎn)評估行業(yè)在西方發(fā)達國家歷史比較悠久，在我國卻是一項新興的行業(yè)，我國的資產(chǎn)評估起源于二十世紀八十年代末期，最初資產(chǎn)評估的目的是評估國有企業(yè)，防止國有資產(chǎn)流失，為中外合資、合資、融資等經(jīng)濟活動提供價值評估服務。隨著社會主義市場經(jīng)濟體制不斷發(fā)展和國際經(jīng)濟一體化進程的不斷加快，我國的資產(chǎn)評估行業(yè)也在不斷的進行自我完善，逐漸走向自律和獨立，自有資產(chǎn)評估行業(yè)以來，各類資產(chǎn)評估從業(yè)人員為國有企業(yè)改制、上市公司并購重組、金融企業(yè)風險防范、中小企業(yè)改革、房地產(chǎn)交易、土地估價、二手車市場交易等經(jīng)濟行為提供了大量的價值鑒證服務，有效地維護了交易各方的合法權益，防止了國有資產(chǎn)流失，保障了資產(chǎn)交易的公平、公正，對市場經(jīng)濟的發(fā)展作出了非常重要的貢獻。但在我國經(jīng)濟體制不斷深化改革的形勢下，評估市場的不斷壯大對評估業(yè)的要求也越來越高。二、資產(chǎn)評估行業(yè)對經(jīng)濟發(fā)展的作用（一）資產(chǎn)評估有助于充實和加強國有資產(chǎn)管理的基礎工作20世紀80年代后期我國國有企業(yè)往往以賬面價值與境外投資者合資，導致了大量國有資產(chǎn)流失，在這種時代背景下，資產(chǎn)評估作為維護國有資產(chǎn)權益的一種重要手段被引入我國，有效的預防了國有資產(chǎn)的流失，并且在加強國有資產(chǎn)管理等方面發(fā)揮了重要作用。通過資產(chǎn)評估，確定國有資產(chǎn)的實際價值量，是國有資產(chǎn)管理的最重要的基礎工具。無論是國有資產(chǎn)的優(yōu)化配置，還是企業(yè)反映資產(chǎn)的實際價值，為國有資產(chǎn)的優(yōu)化管理和保值增值提供了真實數(shù)據(jù)。（二）資產(chǎn)評估有力地支持了資本市場的健康發(fā)展資本市場作為現(xiàn)代經(jīng)濟中最重要的資源配置場所，公平公正公開是資本市場能夠持續(xù)健康發(fā)展的重要基礎。資本市場的資產(chǎn)定價，關系到投資人和利益相關方的利益。資產(chǎn)評估正是利用專業(yè)技術，為資本市場提供公允價值，為資本市場的投資、交易定價提供參考。如果評估價值不公允，就會損害投資者利益，損害資本市場的健康發(fā)展，進而危害國家金融安全。為了維護廣大投資者的合法權益，促進資本市場持續(xù)健康發(fā)展，《公司法》對企業(yè)在發(fā)行上市階段的資產(chǎn)評估提出了原則性要求，《證券法》對上市公司并購重組交易中的資產(chǎn)評估提出了具體要求?？梢哉f，資產(chǎn)評估在企業(yè)改制發(fā)行上市、上市公司并購重組中擔當著不可或缺的重要角色。（三）資產(chǎn)評估有力地支持了內(nèi)外資交流和互融活動的開展我國企業(yè)需要“走出去”，外資企業(yè)需要“走進來”，在此過程中均會涉及到對有形、無形資產(chǎn)的價值評估，尤其是對知識產(chǎn)權類如專利權、商標權、非專有技術等無形資產(chǎn)的價值評估，資產(chǎn)評估機構和人員通過科學合理的方法對此類資產(chǎn)進行價值評估，有效地維護對外開放過程中中外雙方各類資產(chǎn)產(chǎn)權主體的合法權益，促進了中國對外經(jīng)濟合作與交流的發(fā)展，進而推動了中國對外開放的進程，且有效地吸引了外資進入國內(nèi)市場，進一步推動了我國經(jīng)濟的發(fā)展。三、正確看待資產(chǎn)評估在市場經(jīng)濟中的作用（一）資產(chǎn)評估在市場經(jīng)濟中的局限性資產(chǎn)評估在市場經(jīng)濟中發(fā)揮著重要的作用，同時我們也應該看到資產(chǎn)評估作用的有限性，不能把其當成是萬能的中介機構，更不能用來替代市場經(jīng)濟中的其他多種中介機構，譬如審計和會計。會計和審計提供以事實判斷為主要內(nèi)容的服務，而資產(chǎn)評估提供的是以價值判斷為主要內(nèi)容的服務。他們都是現(xiàn)代市場經(jīng)濟賴以正常運行的基礎行業(yè)。雖然它們之間有的業(yè)務相關聯(lián)，甚至有部分業(yè)務存在交叉關系，但是也不能完全相互替代。（二）應正確看待其在產(chǎn)權交易中的作用在當前經(jīng)濟發(fā)展的形勢下，中國的經(jīng)濟結構正發(fā)生重大調(diào)整，資產(chǎn)重組正以空前的規(guī)模和速度進行，資產(chǎn)評估在產(chǎn)權交易方面的作用更為突出。在市場經(jīng)濟中，企業(yè)資產(chǎn)的價格，取決于市場需求雙方的供求平衡，這就意味著某一筆實際交易價格低于有關部門的評估價格，并不能簡單地說國有資產(chǎn)流失了，資產(chǎn)評估的作用僅僅是給交易雙方提供一個商定價格的參考底價。（三）注意協(xié)調(diào)好資產(chǎn)評估體系內(nèi)的有關專業(yè)分工的關系既要妥善處理好資產(chǎn)評估、房地產(chǎn)評估、土地評估及其他方面的評估業(yè)務的分工和協(xié)作以及管理的關系，又要發(fā)揮各自的作用，提高評估業(yè)在市場經(jīng)濟中的作用。目前，由于主客觀方面的關系，在資產(chǎn)評估體系中，這幾個資產(chǎn)評估的具體業(yè)務的執(zhí)行和管理上存在著人為的市場分割和壟斷，出現(xiàn)了不少與發(fā)展市場經(jīng)濟相悖的問題，協(xié)調(diào)好這個關系也是正確看待資產(chǎn)評估在市場經(jīng)濟中作用的重要內(nèi)容之一。四、結束語就行業(yè)發(fā)展前景而言，資產(chǎn)評估行業(yè)正在步入一個高速發(fā)展的機遇期?？梢灶A見的是伴隨著資產(chǎn)評估業(yè)務領域的進一步擴大，我國資產(chǎn)評估行業(yè)在推動國有和非國有企業(yè)改制和深化改革、促進資本市場和金融市場穩(wěn)定、維護市場經(jīng)濟秩序和穩(wěn)定等領域?qū)⑦M一步發(fā)揮重要的作用，資產(chǎn)評估行業(yè)在社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展中的作用將會更加顯著。參考文獻：[1]全國注冊資產(chǎn)評估師考試用書編寫組. 《資產(chǎn)評估》 經(jīng)濟科學出版社. 2009.[2]中央財經(jīng)大學資產(chǎn)評估研究所. 《中國資產(chǎn)評估業(yè)的地位與作用》 .中華會計網(wǎng)校. 2006（8）.[3] 郭坤；尉京紅；；我國資產(chǎn)評估機構存在的問題及對策[J]；商業(yè)時代；2006年04期.作者簡介：吳丹（1989-）女，安徽安慶人，安徽財經(jīng)大學2012級資產(chǎn)評估專業(yè)碩士研究生，研究方向：房地產(chǎn)評估。

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【關鍵詞】壽險；長壽風險；資產(chǎn)證券化

一、目前我國壽險概況以及面臨的風險

長壽風險被定義為當人的實際壽命超過預期，給個人或者機構帶來養(yǎng)老壓力的風險。由于我國已經(jīng)進入人口老齡化的階段，各年齡段的死亡率的下降會給壽險帶來的資金池缺口。長壽風險對個人的影響是使年青一代的養(yǎng)老壓力增加，而對保險公司會產(chǎn)生資金短缺的風險。據(jù)我們所知年金保險的年金的定價依賴于生命表，而生命表具有滯后性，一次會導致保險公司對年金定價的不準確，因而會導致壽險公司現(xiàn)金流上的壓力。其次由于人的壽命變長，壽險年金的的支付期限也變長，年金保險的負債久期會增加，這必然也會導致風險的增加。

二、壽險行業(yè)通過證券化需解決的問題：融資和風險轉移

通過長壽風險的證券化可以分散和轉移風險，資本市場雖然不能直接創(chuàng)造實際價值，但可以進行風險風險的再分配，是市場效率提高，促進市場的穩(wěn)定。通過建立SPV，購買，包裝，發(fā)行該類金融資產(chǎn)，從資本市場中回收現(xiàn)金流，進行集中投資，獲取的收益先分給保險公司，其余的再通過紅利發(fā)放的形式分給投資者，進而提高了流動性，實現(xiàn)了資產(chǎn)的增值和保值，減輕了保險公司的融資壓力。

我們先來看一下壽險證券化潛在標的的資產(chǎn)與負債項目表（圖一）

如果我們按照可證券化標的資產(chǎn)，壽險證券化可以分為內(nèi)含價值證券化，責任準備金證券化，風險轉移證券化。其中內(nèi)含價值證券化和責任準備金證券化的目的是為了進行融資，減輕我國養(yǎng)老金保值增值壓力，但是略有些不同，內(nèi)含價值證券化是提前套現(xiàn)保單本身所包含的的未來利潤現(xiàn)金流，而責任準備金證券化則是提前釋放多余責任準備金。風險轉移證券化的目的主要是為了轉移分散死亡率的峰值風險到資本市場。下面以內(nèi)含價值證券化和風險轉移證券化為例進行說明：

1.內(nèi)含價值證券化

保單獲得成本（AC）證券化。

保單獲得成本是指保險公司為獲得一項新業(yè)務，在期初（一般為首年）支付的c保單有關的傭金，手續(xù)費等費用。因為AC是公司在期初一次性支付清的，未來每年的攤銷便形成了現(xiàn)金流入，因此便可以作為基礎資產(chǎn)予以證券化。保險公司通過保單獲得成本證券化提前變現(xiàn)，獲得流動資金，進行其他新業(yè)務的拓展。

2.風險轉移證券化

證券化主要包括資產(chǎn)證券化和負債證券化，目前為止資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為世界金融領域的一大潮流，相比之下，負債證券化較少引起世人的關注，但是由于負債證券化有利于負債人積極主動地對負債進行管理，因而負債證券化具有巨大的潛力和廣闊的發(fā)展前景。

三、中國推行壽險風險證券化進程中可能會面臨的困難以及發(fā)展建議

1.國家應盡快形成一個成系統(tǒng)的保險業(yè)和證券業(yè)的法律體系

目前因為壽險證券化在我國處于剛起步階段，還未發(fā)展成熟，國家相關法律以及政策并沒有給長壽風險證券化的發(fā)展提供良好的基礎，這將導致國內(nèi)很難實現(xiàn)資本市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。我國可以參考美國一些政策規(guī)定并結合我國的國情，制定健全的法律法規(guī)體系，明確各方職責與義務，大力促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2.加大金融衍生品的推廣，創(chuàng)建穩(wěn)定的資本市場投資環(huán)境，加強保險業(yè)和證券業(yè)的業(yè)務聯(lián)系

我國的資本市場尚處于一個初步發(fā)展階段，存在著監(jiān)管不完善，金融產(chǎn)品種類少，金融衍生品接受度不高等問題，普遍機構和個人投資者對這種新興的證券化產(chǎn)品缺少相關的專業(yè)知識，大多持保守態(tài)度，導致交易不活躍，市場效率流動性差，效率不高。因此可以從我國實際情況出發(fā)，以機構投資者帶動個人投資者的方式，先發(fā)展一批機構投資者，對其進行培訓，必要時可以給予一些價格上的優(yōu)惠。再以機構投資者為基礎，吸引大量的個人投資者，從而更大范圍提高國內(nèi)該產(chǎn)品的需求和接受度。

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內(nèi)容摘要：新三板即將擴容，不僅對新三板的發(fā)展帶來新的契機，更將為建設我國多層次資本市場提供動力。相較于美國的“金字塔”結構，我國資本市場結構層次不全面，各層次之間沒能相互支持和配合，尤其是新三板的發(fā)展處在極低的階段，資本市場形成“倒金字塔”結構，所以我國的新三板具備相當大的發(fā)展空間，多層次資本市場體系建設還有很長的路要走。借鑒美國OTCBB市場發(fā)展經(jīng)驗，我國新三板建設的目標是達到三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板動靜相宜的狀態(tài)；靜態(tài)上，三板市場有力補充二板市場和主板市場，滿足不同類型企業(yè)融資需求；動態(tài)上，三板市場和二板市場之間形成轉換機制，為企業(yè)優(yōu)勝劣汰法則提供良好的渠道，這將促進我國經(jīng)濟的轉型發(fā)展。

關鍵詞：新三板 多層次資本市場 中美對比 啟示

我國新三板擴容現(xiàn)狀

2012年6月15日，中國證監(jiān)會出臺《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（簡稱《管理辦法》），這是新三板擴容推出前的基礎制度鋪路之一，預示著新三板擴容腳步的加快。

《管理辦法》在財務門檻、股東人數(shù)、信息披露等多方面進行了創(chuàng)新：首先，準入條件方面，不設財務門檻和盈利指標，重點要求公司主營業(yè)務明確，治理機制健全，按照信息披露規(guī)則真實、準確、完整、及時地披露相關信息；其次，在準入程序方面，不設類似發(fā)審委組織，也不實行保薦制，大大簡化核準程序；最后，促進公司依法自治，要求公司在章程中約定股東間矛盾和糾紛解決機制，并支持股東通過仲裁、調(diào)解、民事訴訟等司法途徑主張其合法權益。未來監(jiān)管層還將結合我國資本市場現(xiàn)狀和投資者的成熟程度，建立與之相適應的投資者適當性制度，強化投資者“風險自擔、買者自負”的理念，嚴格防范系統(tǒng)性風險。另外，股東數(shù)量限制（200人）的突破，將有效地增加新三板市場參與者的數(shù)量，從而提升市場交易的活躍度，增加股票流動性，再加上允許企業(yè)定向發(fā)行募集資金，進一步豐富了“新三板”市場的功能，在原先的交易、投資功能基礎上增加了融資功能，滿足擬掛牌企業(yè)的融資需求，新三板市場對企業(yè)及投資者的吸引力都將大幅提升。

《管理辦法》的出臺，標志著新三板相關法規(guī)進一步完善的開始，而業(yè)務相關的配套措施后續(xù)還有待進一步充實。

中美多層次資本市場體系及對比

（一）我國資本市場體系現(xiàn)狀

按照掛牌數(shù)量從少到多排列，我國多層次資本市場體系的構成分為以下幾個部分：場外交易市場（三板市場）、創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場。場外交易市場包括各地成立的區(qū)域性產(chǎn)權交易市場以及代辦股份轉讓系統(tǒng)?？傮w上，我國的場外市場管理無序、規(guī)則不統(tǒng)一、分布不合理且結構單一、市場定位交叉或不明情況，發(fā)展還很滯后。中關村科技園區(qū)掛牌的非上市股份有限公司在2006年進入代辦股份轉讓系統(tǒng)交易，即被俗稱為“新三板”，新三板的發(fā)展目前正得到監(jiān)管層的重視和力推，也是本文的研究重點。我國創(chuàng)業(yè)板市場是2004年6月24日推出的，隸屬于深交所，成立的目的是為了支持高新技術企業(yè)融資，為提高我國高新技術企業(yè)的發(fā)展水平提供資金，支持我國自主創(chuàng)新能力的提高，為轉變經(jīng)濟發(fā)展方式服務，但是它大體采納了與主板一致的制度，上市門檻依然偏高，近期監(jiān)管層完善了退市制度，有利于真正發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場的作用。我國主板市場由1990年12月成立的上海證券交易所和1991年6月成立的深圳證券交易所組成，形成我國獨特的兩地交易所形式，滬深交易所在很多方面幾乎一致，但深交所還專設為中小企業(yè)融資服務的中小板，目前有兩千多家上市公司在滬深交易所掛牌交易。按照金字塔結構，數(shù)量最少的三板市場處于金字塔的頂端。三板市場具有較為復雜的發(fā)展沿革，總體上沒有真正發(fā)揮作用，近期擴容的新三板與以往三板有所不同，是我國多層次資本市場的重要組成部分，被寄予很高期望。從目前的市場定位來看，新三板市場主要是大量中小微型企業(yè)上市交易和融資的場所，且相較于滬深交易所，新三板市場對擬掛牌企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限、資產(chǎn)規(guī)模等財務指標要求及上市門檻都相對較低，中小微企業(yè)通過新三板進行股份交易、并購、融資等行為更加容易、便捷，將一定程度上解決中小企融資難的問題。

截至2012年5月，我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板分別有1402、672、311、171 只上市或掛牌公司，可見主板處于絕對主導地位，創(chuàng)業(yè)板和三板掛牌公司數(shù)量只占到不到五分之一，三板更是只有6%左右。從日均換手率看，創(chuàng)業(yè)板>中小板>主板>三板，三板的市場流動性、交易活躍度最低。在成交量與成交金額分布上，主板也占據(jù)絕對主導地位，但所占份額在逐年下降，中小板與創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)步上升。這一規(guī)律在成交金額上更加明顯，但三板的成交量與成交金額占全市場比重一直都穩(wěn)定在0.02%、0.005%左右，顯得微不足道且上升趨勢不夠明顯。作為其中一部分的新三板各項數(shù)據(jù)更是微乎其微，我國新三板沒有發(fā)展起來主要是由于市場規(guī)模受限、投資者限制以及交易制度缺陷等因素，使得新三板市場對資金、企業(yè)、投資者的吸引力不夠，從而沒有充分發(fā)揮其應有的作用。

（二）美國多層次資本市場體系現(xiàn)狀及與我國的比較

美國的資本市場體系不僅在全世界規(guī)模最大且體系最完善合理，主要包括以下三個層次。一是主板市場，此市場以紐約證券交易所（下稱紐交所，NYSE）為核心，屬全國性證券交易市場，該市場對上市公司的管理及財務要求比較高，上市企業(yè)一般是治理結構健全、財務狀況良好、有一定知名度的大企業(yè)，有良好的歷史回報及預期投資收益率。二是二板市場，就是出名的納斯達克（NASDAQ），如今其聲名甚至在紐交所之上，論交易額它僅次于紐交所，為全世界第二，論上市公司數(shù)、市場影響力、成交量和流動性，它已經(jīng)完勝紐交所。該市場成立的目的跟我國創(chuàng)業(yè)板相似，也是為了支持高科技、高風險收益率、高成長性的中小企業(yè)的發(fā)展，而它確實也很好地發(fā)揮了這方面的作用。三是三板市場，分布在美國各個州的全國性和區(qū)域易市場及場外交易市場。美國有11家分布在各地的區(qū)域性證券交易所，它們主要分布于大工商業(yè)和金融中心城市，成為企業(yè)的區(qū)域性上市交易場所。在主板和二板之外，數(shù)量可觀的區(qū)域易市場和交易量不少的場外市場，成為美國紐交所和納斯達克的必要補充。美國三板市場最主要的當屬場外交易電子報價板（簡稱“OTCBB”），屬于場外交易市場。OTCBB交易品種豐富，既可交易全國性證券，也能交易地區(qū)性甚至國外的證券，不但有股票上市交易，還能交易基金、權證、存托憑證等等。而且OTCBB與NASAQ建立了良好的轉板機制，當OTCBB的公司滿足上市條件后，可以升級到NASDAQ，以后還可以進一步升級到紐交所掛牌。

按照交易數(shù)量，美國主板市場、二板市場、三板市場交易依次遞減，呈金字塔型分布。美國低層次的市場為較高層次市場培育和提供了上市資源，而高層次市場的不合格公司又會轉入低層次市場交易，如此形成各層次的市場動態(tài)管理、互為補充、協(xié)同發(fā)展的模式。與美國市場相比，我國多層次資本市場建設還有很長的路要走。美國的NYSE、NASDAQ、OTCBB 市場分別相當于我國的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板。根據(jù)前面的分析，在上市股票數(shù)量、日均換手率、成交量與成交金額等諸方面，我國市場分布均為主板>中小板>創(chuàng)業(yè)板>三板，形成了一種“倒金字塔”的關系，跟美國完全相反。

美國經(jīng)驗對我國新三板建設的啟示

（一）美國OTCBB市場發(fā)展概況

2000年以前美國OTCBB市場掛牌交易的公司數(shù)量一直呈上升趨勢，絕對數(shù)字超過5000家，其公司數(shù)量在美國市場占比一度超過40%。但美國的股市也經(jīng)歷過一步步健全的發(fā)展過程，美國監(jiān)管層在1999年初為提高證券市場的透明度，杜絕造假欺詐等行為，決定實施OTCBB報價資格規(guī)則。這一規(guī)則較為嚴厲，體現(xiàn)在要求未在OTCBB報價的證券向證券業(yè)、銀行業(yè)和保險業(yè)的監(jiān)管機構提供最新財務報告，以獲得在OTCBB報價的資格；且要求已在OTCBB報價但沒有提供財務報告的公司，在規(guī)定期限內(nèi)提供報告，履行信息披露業(yè)務。通過這樣，此后的三年，這些類型的公司逐漸進入了OTCBB，按規(guī)則披露最新的財務信息，完善了市場監(jiān)管。1999年7月開始，NASDAQ開始清理這些在OTCBB報價的公司，原因是他們未能履行財政公開要求，僅4年的時間就將1098 家NASDAQ上市公司退板到OTCBB或PinkSheets交易，根據(jù)1998-2004年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，每年約有五分之一的股票從NYSE、NASDAQ等市場轉板到OTCBB進行交易，尤其是NASDAQ市場退市數(shù)量更為突出，近幾年平均每年有150多家企業(yè)退市。

掛牌公司數(shù)量方面，OTCBB自2000年以后獲得平回歸穩(wěn)，2000-2011年占比一直維持在全市場的30%-40%之間。目前在OTCBB掛牌的公司可概括為三種類型。一是因財務狀況下滑而從NASDAQ轉板到OTCBB的公司，這些公司大多需要進行重組改造。二是未能達到NASDAQ上市要求的公司，這類公司多為新興公司，具備較高成長性，很可能成為未來的明星企業(yè)；三是民營獨資或控股的公司，尤其是地區(qū)性的保險公司和銀行。單從美國OTCBB掛牌企業(yè)數(shù)量和類型來看，就可以發(fā)現(xiàn)我國的新三板還有相當大的發(fā)展空間。

美國OTCBB市場的一些機制已經(jīng)很成熟，它不僅建立了為退板的公司提供“軟著陸”的場所的機制，使這些企業(yè)獲得多數(shù)投資者的繼續(xù)交易，而是還能快捷實現(xiàn)升級“轉板”，當掛牌公司達到NASDAQ、NYSE等市場的上市標準后，最快一周就能轉到這些市場掛牌交易、融資。另外，對做市商采取限制報價價差范圍、90秒內(nèi)公開披露成交價、降低最小報價變動單位等，以防止操縱價格，并提高市場流動性等這些做法對我國新三板的發(fā)展都具有深刻啟示。

（二）美國OTCBB市場發(fā)展對我國新三板建設的啟示

借鑒美國OTCBB市場發(fā)展的經(jīng)驗，我國新三板建設應達到三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板動靜相宜的狀態(tài)。

靜態(tài)上，三板市場是對二板市場和主板市場的補充，滿足不同類型企業(yè)融資需求。從美國市場來看，三板市場區(qū)別于二板市場主要有三方面：首先是發(fā)展順序不同，三板市場通常作為二板市場的補充出現(xiàn)，其發(fā)展往往在二板市場發(fā)展相對成熟之后；其次是上市要求不同，三板市場由于支持的企業(yè)相對弱小，所以限制較少，要求更低；再次是交易制度不同，三板主要采用做市商制度，而二板既可以采用競價制度，也可以采用做市商制度。

動態(tài)上，三板市場和二板市場之間的轉換為企業(yè)優(yōu)勝劣汰法則提供良好的渠道。三板市場和二板市場，乃至主板市場的相互轉換顯得尤為重要，二板市場向三板市場轉換主要是退市制度的完善，而三板向二板轉換則主要是看轉板制度的建立。美國OTCBB市場只要滿足NASDAQ上市條件即可自由轉板，即所謂的綠色轉板機制。美國場外市場轉板二板的案例很多，比較典型的是世界聞名的微軟公司，其就是通過從OTCBB市場上轉板到NASDAQ的。中國很多的企業(yè)登陸美國資本市場也是從OTCBB起步，如圣元奶粉。

目前我國退市制度正在建立和完善，二板向三板轉化已經(jīng)開始鋪路，而未來三板擴容，轉板制度的建立更為引人關注。目前，由新三板掛牌轉板到中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司共有6家，還有5家已獲證監(jiān)會受理，這一數(shù)字還在不斷刷新中。關于轉板機制建設，借鑒美國經(jīng)驗，一方面，未來會建立類似美國綠色通道式的轉板機制，另一方面，考慮到轉板公司可能對目前上市公司估值的影響，這個過程可能是循序漸進的，特別是在轉板的審批進度上可能會予以控制。

（三）發(fā)展新三板以促進我國經(jīng)濟轉型發(fā)展

從中關村公司的分布情況來看，也是以新興產(chǎn)業(yè)為主，包括信息技術、環(huán)境保護、新材料等，因而選擇中關村作為新三板掛牌公司的試點是符合經(jīng)濟轉型的需要。選擇北京、天津、上海和湖北武漢作為試點，是基于其先發(fā)優(yōu)勢考慮，待取得相關經(jīng)驗后，未來新三板擴容，可選的范圍包括全國88個高新技術開發(fā)區(qū)。借鑒美國成功的經(jīng)驗，使得資本市場和我國經(jīng)濟轉型發(fā)展相輔相成，實現(xiàn)我國經(jīng)濟的再次飛躍，非常具有想象空間。

參考文獻：

1.季節(jié).新三板：資本市場的基石[J].經(jīng)濟導刊，2010（8）

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（一）主板市場

又稱一板市場，是傳統(tǒng)或一般意義上的證券市場，在傳統(tǒng)觀念中是企業(yè)上市的主要或者說標志性場所。其關鍵特征是進入標準高，融資效益好，其進入標準是：近3個會計年度的盈利均超過三千萬、現(xiàn)金流累計超過五千五（或營業(yè)收入超三億），并且沒有違規(guī)違法現(xiàn)象，對外會計披露也沒有重大缺陷。

（二）中小企業(yè)板市場

2003年，國務院頒發(fā)《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，“分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設，完善風險投資機制，拓展中小企業(yè)融資渠道”。深圳證券交易所作為呼應這個號召的第一步實踐設立中小企業(yè)板。與主板相比，中小企業(yè)板的遵循的法律法規(guī)及發(fā)行進入標準一致，只是規(guī)模限定在流通股一億內(nèi)，所以一開始稱為“中小盤股板”，實際上是針對發(fā)展比較成熟、盈利狀況較好、但在規(guī)模方面暫時無法突破的中型企業(yè)。

（三）創(chuàng)業(yè)板市場

又稱二板市場，實際上是《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》相關規(guī)定的徹底落實，也是中小企業(yè)板的進一步拓展，其進入標準有了一定的降低，不再要求最近三個年度的相關情況，而是降低為“最近一年盈利不少于五百萬，最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元，發(fā)行后股本總額不少于三千萬元”。即，不僅在規(guī)模方面進一步降低，而且對經(jīng)營能力的要求也相對降低。

（四）新三板市場

又稱全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)。與創(chuàng)業(yè)板及中小企業(yè)板相比，新三板的進入標準更低，在規(guī)模、盈利額度、營業(yè)收入等方面甚至沒有基本數(shù)據(jù)限定，只是籠統(tǒng)地規(guī)定存在兩年、有持續(xù)經(jīng)營能力、治理結構健全、股權明確。

（五）新四板

又稱區(qū)域性股權交易市場。2012年，中國證監(jiān)會《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見（試行）》，對投資者的要求是“具備一定條件的法人、私募股權投資基金、合伙企業(yè)，或經(jīng)監(jiān)管部門許可或備案的、金融機構面向特定投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品”，及有一定的抗風險能力。對于具體進入標準，該意見讓渡給具體交易市場。對此，廣州股權交易中心要求兩個會計年度的審計意見和財務報告，成立未滿兩年的要求“成立日起至最近一期月末”的審計意見和財務報告。相對而言，天津交易所的要求較高，其傳統(tǒng)行業(yè)板要求成立并持續(xù)經(jīng)營兩個年度以上，對經(jīng)營業(yè)績也有一定的要求，具體額度要求甚至高于創(chuàng)業(yè)板。

二、高新技術企業(yè)的基本情況

對于高新技術企業(yè)的概念，目前沒有明確的定義，《高新技術企業(yè)認定管理辦法》給出了一個帶有多條內(nèi)容的標準體系?；谶@種標準規(guī)定及《高新技術企業(yè)認定管理工作指引》的相關說明，可見高新技術企業(yè)的基本情況主要表現(xiàn)在如下幾個方面。

（一）建立在三五年以上

建立時間普遍在三年以上，部分企業(yè)在五年以上，即是有一定經(jīng)營歷程、業(yè)績和成熟度的企業(yè)。在具體認定過程中需要提交“企業(yè)近三個會計年度研究開發(fā)費用（實際年限不足三年的按實際經(jīng)營年限）、近一個會計年度高新技術產(chǎn)品（服務）收入專項審計報告”，基本上把一兩年內(nèi)新建立的企業(yè)排除在外了。

（二）收入主要依靠高新技術產(chǎn)品

《高新技術企業(yè)認定管理辦法》確定的比例底限是60%，與之相對應的是需要配備一定數(shù)量的研發(fā)人員及一定比例的研發(fā)費用，規(guī)模越小研發(fā)費用占比需求越大，融資的需求及風險相對越大，因為高新技術產(chǎn)品有較高的收益率，但同時也有相對應的較高風險，前者的價值實現(xiàn)或者轉化情況容易導致高新技術企業(yè)的經(jīng)營呈現(xiàn)幅度較大的跳躍性，傳統(tǒng)一般的融資方式難以滿足其要求，有向資本市場融資的內(nèi)在要求。

（三）規(guī)模大都屬于中小企業(yè)

在規(guī)模方面雖然沒有限定，但在研發(fā)費用比例中卻透露出年銷售收入五千萬以下、五千五到兩億、兩億以上三種情況，從總體上說屬于中小企業(yè)?？傊?，高新技術企業(yè)是一般成立三五年以上、有自己的研發(fā)團隊、保證一定的研發(fā)支出、收入主要來自高新技術產(chǎn)品、規(guī)模傾向于中小微企業(yè)、風險較大、對資本市場融資需求較重的企業(yè)。另外，按照實質(zhì)重于形式的原則說，部分因為成立年限不夠或暫時缺少部分認定資料、但以高新技術產(chǎn)品收入為主的企業(yè)實際上也應該歸類到高新技術企業(yè)范疇內(nèi)。

三、高新技術企業(yè)與各層次資本市場的適配情況分析

（一）與新四板相適配的高新技術企業(yè)

在多層次資本市場中，新四板的要求最低，部分地方交易市場的進入標準甚至低于高新技術企業(yè)的評定標準。所以，從理論上說大多數(shù)高新技術企業(yè)均有進入新四板的資格。不過，考慮到融資需求滿足度方面來說，新四板并不是大多數(shù)高新技術企業(yè)的最佳選擇，只有部分競爭力較弱、規(guī)模傾向于小微企業(yè)的高新技術企業(yè)可以選擇。天津交易所專門設立了高新技術企業(yè)分板，并降低標準為成立一年以上的企業(yè)即可，這應合了具有高新技術實質(zhì)但暫時沒有被評定為高新技術企業(yè)的小微型高新技術企業(yè)等的實際需求。其實，促進“中小微企業(yè)股權交易和融資”正是新四板的定位所在。

（二）與新三板相適配的高新技術企業(yè)

從發(fā)端或起源層面上來說，新三板市場的出現(xiàn)與試點擴容是針對高新技術企業(yè)而設計的，高新技術企業(yè)認定曾經(jīng)是進入新三板市場的前提條件之一。從準入標準方面來說，新三板對股本數(shù)量、經(jīng)營業(yè)績、相關財務指標均沒有額度限定，適合大多數(shù)高新技術企業(yè)，是大多數(shù)高新技術企業(yè)上市的可行。目前，在新三板掛牌的2220家企業(yè)，大多數(shù)是高新技術企業(yè)。不過，因為新三板進入標準較低，融資能力相對較弱，而且風險較大，個別媒體甚至形容其“一夜暴富一夜赤貧”。所以，發(fā)展比較成熟、規(guī)模較大的、有其他選擇的高新技術企業(yè)可以考慮揚棄這種選擇。

（三）與創(chuàng)業(yè)板相適配的高新技術企業(yè)

雖然，與新四板、新三板相比，創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)規(guī)模及盈利情況開始有所限定，對股權結構、實際控制人、投資者情況也有所規(guī)定。不過，創(chuàng)業(yè)板在年限方面的放寬、對進入企業(yè)管理和治理水準提升的作用及較好的融資效果等利好和優(yōu)勢，迎合了高新技術較高收益、經(jīng)營彈性、較大風險及較大融資需求的情況，對于有較強的高新技術產(chǎn)品或體系支撐、企業(yè)規(guī)模到了一定程度、近期業(yè)績不錯、處于加速成長期的高新技術企業(yè)來說是較佳選擇。實際上，目前絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是高新技術企業(yè)。截至2014年10月，創(chuàng)業(yè)板共有上市公司397家，其中國家級高新技術企業(yè)占板塊的比重甚至達到95%以上。

（四）與中小企業(yè)板相適配的高新技術企業(yè)

嚴格的說，中小企業(yè)板實際上是主板在小規(guī)模領域的一個特殊組成部分，與創(chuàng)業(yè)板相比最大的區(qū)別是成立或業(yè)績實現(xiàn)時段的要求較長，其在融資效果、風險方面、經(jīng)營規(guī)范度等方面優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板，對于發(fā)展規(guī)模達到并維持在一定程度、良好業(yè)績持續(xù)一定時間的高新技術企業(yè)而言是一個可以考慮的選擇，尤其是對于因行業(yè)、地域等局限一直保持一定規(guī)模但無法突破的、處于穩(wěn)定發(fā)展階段的高新技術企業(yè)而言更是一個上佳選擇。實際上，中小企業(yè)板中有相當一部分屬于高新技術企業(yè)，2012年7月深交所中小板市場中高新技術企業(yè)達到512家，占比74%。

（五）與主板相適配的高新技術企業(yè)

在多層次資本市場中，主板的門檻最高，大多數(shù)高新技術企業(yè)暫時甚至永久性地達不到相應標準，一般來說不是具備可行性的選擇，實際上高新技術企業(yè)在主板市場中的占比很低。不過，因為主板市場的融資渠道及效果最佳，非中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板所能比，是少數(shù)高新技術企業(yè)的現(xiàn)實選擇或未來追求。另外，部分高新技術企業(yè)雖然沒能上市主板，但其上層母公司是主板市場上市企業(yè)。

四、高新技術企業(yè)選擇具體上市方式的注意要點

篇8

[關鍵詞]新三板；多層次資本市場；老三板

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）14-0091-02

近年來，我國資本市場體系多層次性建設取得了一定的成績，先后推出主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，逐步落實退市制度。隨著交易所交易市場的日趨完善，建立健全場外交易市場體系成為進一步完善多層次資本市場體系的重要構成部分。而我國的場外交易市場還處于全國各地分而治之的局面，“新三板”的提出為解決由于分散而不能形成統(tǒng)一的場外交易市場提供了很好的思路，是我國向美國等發(fā)達資本市場國家學習先進經(jīng)驗的具體舉措。

1“新三板”市場的形成

中國證券市場研究中心和中國證券交易系統(tǒng)有限公司于1992年7月和1993年4月先后在北京分別成立了STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)。這兩個系統(tǒng)都以交易法人股為主，因此一度也被稱為“法人股流通市場”?！笆拇蟆币院螅a(chǎn)權交易市場進入發(fā)展的時期。

2001年7月16日中國證券業(yè)協(xié)會為解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司的股份流通問題，開展了代辦股份轉讓系統(tǒng)（即“老三板”），指證券公司以其自有或租用的業(yè)務設施，為非上市公司提供的股份轉讓服務業(yè)務。代辦股份轉讓系統(tǒng)規(guī)模很小，股票來源基本是原NET和STAQ系統(tǒng)掛牌的不具備上市條件的公司。2001年年底，“水仙”成為中國第一家從主板退市的上市公司。為解決退市公司股份轉讓問題，2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍?？梢?，解決歷史遺留問題是三板市場創(chuàng)建伊始所承擔的重要任務。而三板開設的另一個目的是承接主板的退市股票，在特定的時期起到化解退市風險的作用，并彌補證券市場的結構性缺陷。

為了改變場外交易的落后局面，同時為更多的高科技成長型企業(yè)提供股份轉讓場所，2006年1月，中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓系統(tǒng)（即“新三板”）正式推出，成為國內(nèi)主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場的重要補充。2006年10月25日，中科軟和北京時代正式公告定向增資，這標志著“新三板”融資大門正式打開。2010年，與創(chuàng)業(yè)板發(fā)行“三高”的火爆局面相呼應的是，“新三板”定向增發(fā)迎來井噴。到2012年，證監(jiān)會宣布國務院批準“新三板”擴容，同時全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)公司（即“新三板公司”）正式成立。2013年2月“新三板”公司出臺了業(yè)務規(guī)則及配套文件，至此除了做市商制度以外，“新三板”的制度規(guī)則基本完備。

2“新三板”的現(xiàn)狀

2.1市場情況

截至目前，“新三板”經(jīng)過七年多的跨越式發(fā)展，如今已初具規(guī)模，總體運行平穩(wěn)，秩序良好，吸引了一大批優(yōu)質(zhì)的高科技、高成長企業(yè)參與試點。相關市場發(fā)展概況如表1所示。

“新三板”市場從2006年1月23日設立以來，截至目前共有掛牌企業(yè)351家。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2006―2010年，“新三板”每年平均新增掛牌公司16家；2011年新增23家、2012年新增103家、2013年新增151家，從數(shù)據(jù)上看，近年來新三板掛牌公司擴容趨勢有所提速?？偣杀緮?shù)也從5.7664億元增長到95.7719億元，總體上呈增長趨勢。而從成交筆數(shù)、成交股數(shù)和成交金額上看，“新三板”市場流動性較差，市場活躍程度有待提高。但總體來說以上各項指標都呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢，這些都說明新三板是個有效的資本市場。

2012年全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司的成立，以及來自北京中關村、上海張江、武漢東湖、天津濱海四個高新園區(qū)的首批8家企業(yè)集體掛牌，使得2012年共掛牌103家，取得爆發(fā)式增長。相比2011年，企業(yè)掛牌數(shù)量增幅達340%，相比2006年則增多11倍。截至2013年北京中關村掛牌公司數(shù)達245家、上海張江49家、武漢東湖35家、天津濱海22家。除北京中關村外新擴容的三個高新園區(qū)近一年平均掛牌35家企業(yè)，表明各地大量中小企業(yè)存在登陸新三板的需求。

2.2企業(yè)情況

新三板已掛牌企業(yè)近幾年的發(fā)展總體上是綜合各種舉措和要素推動的結果，但通過新三板所直接帶來的資金、資本運作也是重要的推動力量之一，以下就2010年新三板掛牌的16家企業(yè)為樣本，比較掛牌后凈利潤的變化。凈利潤增長率分布如表2所示。

掛牌當年16家企業(yè)凈利潤同比增長321.13%，其分布情況為4家增長200%以上、3家增長100%～200%、8家增長0～100%、1家負增長。2011年16家新三板掛牌企業(yè)凈利潤同比增長44.5%，分布情況為1家增長200%上、1家增長100%～200%、11家增長0～100%、3家負增長。同期深交所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的增長率分別為4.98%、8.89%和12.83%。掛牌后企業(yè)凈利潤增長率遠遠超過同期主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)增長情況，但增長幅度有所下降。2012年16家公司凈利潤同比下降13.74%，分布情況為1家增長100%～200%、8家增長0～100%、7家負增長。同年，深交所上市企業(yè)平均凈利潤出現(xiàn)自2009年以來的首次負增長，同比下降11.52%，其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板分別下降12.87%、10.2%和8.34%。新三板凈利潤下降率高于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，但差距不大。3“新三板”的作用

“新三板”是經(jīng)國務院批準，依據(jù)證券法設立的全國性證券交易場所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務。對非上市公司來說：①成為企業(yè)融資的平臺：“新三板”的存在，使得高新技術企業(yè)的融資不再局限于銀行貸款和政府補助，更多的股權投資基金將會因為有了“新三板”的制度保障而主動投資。②提高公司治理水平：依照“新三板”規(guī)則，園區(qū)公司一旦準備登陸“新三板”，就必須在專業(yè)機構的指導下先進行股權改革，明晰公司的股權結構和高層職責。同時，“新三板”對掛牌公司的信息披露要求比照上市公司進行設置，很好地促進了企業(yè)的規(guī)范管理和健康發(fā)展，增強了企業(yè)的發(fā)展后勁。

對投資者來說：①為價值投資提供平臺：“新三板”的存在，使得價值投資成為可能。②通過監(jiān)管降低股權投資風險：“新三板”制度的確立，使得掛牌公司的股權投融資行為被納入交易系統(tǒng)，同時受到主辦券商的督導和證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)管。③成為私募股權基金退出的新方式：股份報價轉讓系統(tǒng)的搭建，對于投資“新三板”掛牌公司的私募股權基金來說，成為一種資本退出的新方式，掛牌企業(yè)也因此成為私募股權基金的另一投資熱點。

作為我國多層次資本市場中的基礎性平臺，“新三板”在北京中關村的實踐已經(jīng)證明，其所帶來的股權融資在金融體系建設中的重要意義。有樂觀估計，未來幾年，在擴容條件下的“新三板”市場掛牌的企業(yè)數(shù)將超過3000家，一舉超過滬深主板上市公司數(shù)量，而為全國眾多的中小高新技術企業(yè)打開資本市場大門，這將為我國直接股權類融資方式的發(fā)展帶來機遇，而如何利用這一契機，迅速規(guī)范企業(yè)的公司治理結構，實施股份化改制，繁榮資本市場是我們后續(xù)要深入研究的新課題。

參考文獻：

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篇9

關鍵詞：債券市場;國際化;資本市場;對外開放;韓國

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）31-0120-04

債券市場國際化，是指在經(jīng)濟和金融全球化的背景下，一國通過放松金融管制，實現(xiàn)了以債券為媒介的與國際間的資本自由流動，從而使本國的債券市場逐步融入國際債券市場并成為國際性債券市場。具體包括債券發(fā)行的國際化、債券交易與投資的國際化、債券市場監(jiān)管的國際化等方面[1]。在新興市場國家中，韓國屬于債券市場國際化程度較高國家，這與韓國推行的金融自由化與金融開放政策密切相關;同時也是與韓國國內(nèi)債券市場的發(fā)展分不開的。

一、韓國債券市場發(fā)展概況

債券市場是韓國資本市場的重要組成部分，其發(fā)展始于20世紀50年代。1956年，大韓證券公司成立，1963年，該公司更名為韓國證券交易所，標志著韓國債券市場的形成。1984年，韓國場外債券交易市場形成，使得韓國債券市場體系進一步完善。從1980―1989年，韓國債券市場市值占GDP的比重由12%提高到35%，上升了將近3倍。進入20世紀90年代之后，韓國債券市場的產(chǎn)品更加豐富，除了國債之外，企業(yè)債券、貨幣穩(wěn)定債券的發(fā)行量也不斷上升。到1997年時，韓國債券市場市值占GDP的比重進一步提高為43%[2]。

1997年的金融危機給韓國的經(jīng)濟造成了巨大的沖擊，但同時也給韓國債券市場的迅猛發(fā)展提供了機遇。首先，危機發(fā)生后，韓國政府集中精力處理銀行部門和企業(yè)債券市場中的違約問題，對于違約的債券通過多種證券化手段進行系統(tǒng)地改造。同時，通過發(fā)行大量的政府債券來對銀行資本進行調(diào)整和重組，從而促成了政府債券的大量發(fā)行。其次，危機時期，由于信托公司的大量涌現(xiàn)，導致了韓國企業(yè)債券發(fā)行量的大增。再次，為了彌補危機時期產(chǎn)生的巨大財政赤字，導致了韓國建立以來最大規(guī)模的國債券發(fā)行，同時1998年前后韓國政府相互矛盾的貨幣政策促成了貨幣穩(wěn)定債券發(fā)行量的增加。這一時期各類債券的大量發(fā)行，使得韓國債券市場在危機后出現(xiàn)了繁榮發(fā)展的局面。到2002年的時候，韓國債券市場市值達到5 700多億韓元，相當于其GDP的90%[3]，這一比例是危機前的2倍。從2004年開始，韓國每年的債券凈發(fā)行一般在60萬億韓元以上，其中，在2009年更是達到了155.6萬億韓元（見表1）。

從市場規(guī)模上來看，通過金融危機后10來年的自由化和多元化戰(zhàn)略，韓國債券市場規(guī)模也迅速擴大。據(jù)統(tǒng)計，2007年，韓國債券托管量突破了1萬億美元，達1.076萬億美元，在2008年略有下降之后，近二年又開始恢復，其中2009年達1.071萬億美元，2011年達1.13萬億美元（見圖1）。

從橫向比較來看，韓國債券市場在全球排名第十一位，成為全球重要的債券市場之一，在亞洲更是僅次于日本和中國的第三大債券市場（見圖2）。

二、韓國債券市場國際化的條件

在20世紀80年代以前，韓國金融體制像大多數(shù)發(fā)展中國家一樣，實行政府主導的以政策金融和公共金融為主的“官治金融”，實施普遍而嚴格的金融管制。進入80年代后，在內(nèi)外部壓力下，韓國開始了金融體制的改革。其中，韓國推行的金融自由化為其債券市場的國際化提供了有利的條件。韓國的金融自由化主要表現(xiàn)為以下幾個方面。

第一，利率自由化。20世紀80年代初，韓國引入商業(yè)票據(jù)、大額定期存單、現(xiàn)金管理賬戶等已經(jīng)實現(xiàn)利率自由化的產(chǎn)品，為其進一步的利率市場化提供了金融環(huán)境。80年代后期，韓國實現(xiàn)了國際收支順差，經(jīng)濟形勢明顯改善。在此背景下，韓國政府加大了利率自由化的力度。在存款利率方面，對二年期以上的長期存款利率、大額存款利率實行了自由化;在貸款利率方面，除了財政支援資金外，對所有金融機構的貸款利率實行了自由化;在債券方面，對金融債券和企業(yè)債券的發(fā)行利率實行了自由化。但由于1989年經(jīng)濟形勢的惡化，利率自由化步伐受阻，對一些已經(jīng)實現(xiàn)自由化的利率重新實行了管制。

進入90年代后，韓國重新啟動利率自由化進程。1991年，韓國對一些實際利率已經(jīng)接近自由化后之預期利率、或自由化后變動較小從而對經(jīng)濟影響較小的利率實行了自由化。1993年，韓國開始推行利率的全面自由化，除了政策金融以外的所有貸款利率和長期存款利率實現(xiàn)了自由化，而且對國債和貨幣債券允許以市場利率為準。1995年，對政策金融的貸款利率實行了自由化。1997年，對除活期存款以外的其他可隨時存取的儲蓄利率實行自由化。至此，韓國基本上實現(xiàn)了利率的自由化改革。

第二，商業(yè)銀行私有化。20世紀80年代初，作為金融自由化改革的重要一環(huán)，韓國通過公開招標出售國有股的方式，對韓一銀行、漢城信托銀行、第一銀行等幾家全國性商業(yè)銀行實行了私有化。在推行商業(yè)銀行私有化的過程中，韓國政府也采取了一些相應措施以防止大企業(yè)集團等大股東壟斷商業(yè)銀行所有權。例如，政府對銀行所有權和支配權實施管制;將同一人對銀行的持股比例控制在總股本的8%以內(nèi)、1994年再次將這一比例降為4%;引進對同一人的傾斜貸款管制制度等。

同時，韓國還對一些特殊銀行實施了私有化。這些特殊銀行成立于20世紀60年代，主要業(yè)務的通過從政府舉債或者發(fā)行特殊債券來籌集資金，以向一些戰(zhàn)略部門或主要產(chǎn)業(yè)部門提供貸款支持。在韓國金融自由化的過程中，政府將此類特殊銀行逐漸改造為普通商業(yè)銀行，并實行了私有化。例如，1989年，韓國外匯銀行轉變?yōu)槠胀ㄣy行，此后，又對其實行了私有化。有如，1995年和1997年，國民銀行和韓國住宅銀行先后被選定為私有化的對象，國際利用此時已經(jīng)發(fā)展起來的股票市場通過出售國有股份對其實行了私有化改革。

第三，支持非銀行金融機構的發(fā)展。20世紀70年代開始，韓國出現(xiàn)了許多非銀行金融機構。在80年代，韓國政府先后采取了許多優(yōu)惠措施來賦值這些非銀行金融機構的發(fā)展。政府授予這些非銀行金融機構獨立的業(yè)務權，使這些機構能夠代辦與銀行存款類似的產(chǎn)品業(yè)務;政府對非銀行金融機構實施彈性價格政策;對引進新產(chǎn)品方面給予非銀行金融機構的優(yōu)先權等。這些措施大大促進了韓國非銀行金融機構在這一時期的發(fā)展，例如新增設了5家信托投資公司、23家人壽保險公司，而且銀行信托業(yè)務也擴大到一些特殊銀行和外國銀行在韓國的分支機構。

進入90年代后，在投資金融公司經(jīng)營環(huán)境惡化的情況下，政府幫助韓國非銀行金融機構進行了行業(yè)轉型。在政府的推動和支持下，一些投資金融公司轉變?yōu)樽C券公司，一些金融公司轉變?yōu)槠胀ㄣy行，也有一些投資金融公司轉變?yōu)榫C合金融公司。與此同時，政府進一步加大了對非銀行金融機構的扶植力度，對非銀行金融機構賦予了更多的經(jīng)營自。例如，在人事行政方面，政府減少了對非銀行金融機構的干預;在監(jiān)管方面，政府對非銀行金融機構的監(jiān)管力度相比銀行也要小一些。政府對非銀行金融機構的扶植促進了韓國非銀行金融機構的發(fā)展，這對于拓寬金融系統(tǒng)資金融通功能發(fā)揮的渠道，活躍韓國金融市場等都產(chǎn)生了積極的影響。

第四，推行混業(yè)經(jīng)營促進競爭。從20世紀80年代起，韓國政府通過擴大業(yè)務領域和范圍、推進金融混業(yè)經(jīng)營以更大程度地將市場競爭機制引入金融業(yè)。雖然在原則上政府不允許銀行、證券和保險業(yè)設立從事其他業(yè)務的新公司，但還是根據(jù)當時的金融市場條件，放松了各金融機構進入其他行業(yè)的管制，使得很多金融機構通過其子公司進入其他金融業(yè)務領域。進入90年代后，韓國在繼續(xù)以銀行、證券和保險三大領域為金融業(yè)主干的同時，積極促進金融行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營。

除了上述四個方面之外，韓國在推行金融自由化過程中還放松了對金融機構管制，擴大各個金融機構的經(jīng)營自。例如，在1989年，開始放松了業(yè)務網(wǎng)點的管制，逐步實現(xiàn)了銀行、證券公司、保險公司等機構設立營業(yè)網(wǎng)點的完全自主。另如，在90年代，又大幅度放松了對金融機構人事的管制，使得金融機構在高管的任免方面具有了更大的自。此外，還放松了對金融機構產(chǎn)品開發(fā)、資金籌集、資產(chǎn)運用等有關金融機構運營方面的管制。

韓國在20世紀80年代和90年代實施的金融自由化降低了政府對金融系統(tǒng)的干預和管制，從而減少了國家權力對韓國金融系統(tǒng)的扭曲，使得市場機制在其金融系統(tǒng)中開始發(fā)揮更大的作用，極大地提高了韓國資金借貸市場的效率和整個經(jīng)濟的資源配置效率。而且，重要的是，金融自由化也為韓國資本市場的開放和債券市場的國際化奠定了基礎。

三、韓國債券市場的國際化

從20世紀80年代初期開始，伴隨著韓國資本市場的對外開放，其債券市場走上了國際化的發(fā)展道路，主要表現(xiàn)為以下三個方面。

第一，資本市場的逐步開放。1981年，韓國政府宣布了“資本市場國際化計劃”，決定分四個階段實現(xiàn)韓國資本市場的國際化，從而拉開了韓國資本市場對外開放的序幕。1988年，韓國政府又提出了“證券市場國際化四年中期計劃”，作為其資本市場對外開放長期計劃的補充和完善。1991年，韓國公布了新的“外匯管制法案”，規(guī)定，自1992年1月1日起，有限度地向外國投資者開放資本市場，允許其直接投資于韓國證券市場;并可自由匯出其投資收益;境內(nèi)居民和企業(yè)可投資于國外債券、股票以及房地產(chǎn)。這些規(guī)定打破了韓國成立以來長達三十多年嚴格的外匯管制。上述這些措施促成了韓國資本市場的對外開放，從而為韓國債券市場的國際化提供了良好的環(huán)境。

第二，允許外資進入國內(nèi)債券市場。進入90年代中期后，韓國債券市場國際化步伐明顯加快。1994年，韓國政府決定進一步向外國投資者開放債券市場，允許外國投資者購買由韓國政府和政府相關機構新發(fā)行的國債和公共債券;同時外國投資者可以直接投資于可轉換為中小企業(yè)股本的韓國中小企業(yè)可轉化債券。1997年，韓國政府開始允許外國投資者購買韓國中小企業(yè)發(fā)行的無擔保短期債券。同年，還向外國投資者開放了中小企業(yè)長期債券的投資。1998年，開始允許外國投資者購買大企業(yè)無擔保債券;次年，向外國投資者開放了大企業(yè)長期債券投資。這樣，到20世紀90年代末期時，韓國基本上對外國投資者開放了本國國債和公共債、企業(yè)債券市場，相應舉措（見下頁表2）。

近年來，外國投資者在韓國債券市場投資的比重也不斷上升，2012年，外國人持有的未清償債券的比重達到了7.0%（見下頁表3）。

第三，本國企業(yè)的海外債券發(fā)行。除了向外國投資者開放本國債券市場之外，韓國債券市場的國際化還表現(xiàn)為允許本國公司赴海外發(fā)行債券。1985年11月，韓國證券交易委員會頒布了《關于上市公司海外發(fā)行證券及其控制辦法的管理條例》，規(guī)定了可以在海外發(fā)行債券的公司的資格、發(fā)行條件和相關程序。1985―1987年，三星電子、大宇重工業(yè)大韓石油、金星等4家上市公司獲準并在海外發(fā)行了近一億美元的可轉換債券，這標志著韓國企業(yè)從此進入了直接從國外金融市場籌集資金的時代。

參考文獻：

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篇10

關鍵詞：貨幣需求函數(shù)；協(xié)整檢驗；誤差修正模型；比較研究

中圖分類號：F830　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1428(2007)09－0039－05

一、研究概況

近年來，劉金全、張文剛、于冬(2006)，蔣瑛琨、趙振全、劉艷武(2005)，陳華(2003)等許多國內(nèi)學者對我國貨幣需求函數(shù)進行了研究，在研究我國改革以來的貨幣需求行為的文獻中，部分學者考慮了反映我國改革以來經(jīng)濟貨幣化程度不斷提高的制度變量，如姜波克、陳華(2003)將證券市場因素納入貨幣需求分析框架之中，但多數(shù)只注意到了問題的某方面，未對影響我國貨幣需求函數(shù)的因素進行系統(tǒng)的分類，未對我國貨幣需求函數(shù)結構進行比較研究。本文充分考慮了我國轉軌經(jīng)濟的特征，構建了五種不同結構的貨幣需求函數(shù)，對我國貨幣需求函數(shù)結構進行比較研究，綜合考察了收入、投資、利率、通貨膨脹率、外匯儲備占款、轉軌制度變量等因素對我國狹義與廣義貨幣需求函數(shù)的靜態(tài)和動態(tài)的影響。

二、變量選擇與分類

在各個變量的具體指標選擇上需要考慮兩點：一是所選擇指標的數(shù)據(jù)應能從有關統(tǒng)計資料出版物中取得或估算獲得，二是指標應盡可能地反映所代表變量的真實理論涵義。根據(jù)這兩個原則，我們對貨幣需求模型中所涉及的變量進行了選擇和分類：

(1)反映貨幣、收入和投資的經(jīng)濟總量指標。反映貨幣的指標選擇：狹義貨幣M1及廣義貨幣M2，這里M1和M2分別是名義貨幣總量m1和m2經(jīng)不變物價指數(shù)i調(diào)整后的實際貨幣的自然對數(shù)；反映收入的指標Y，它是名義GDP經(jīng)物價指數(shù)調(diào)整后的實際季度GDP的自然對數(shù)；反映投資的變量I，它是固定資產(chǎn)投資額經(jīng)小變物價指數(shù)調(diào)整后的自然對數(shù)。為消除季節(jié)波動的影響，貨幣量M1和M2，收入Y，投資I都經(jīng)過了X-11季節(jié)調(diào)整。

(2)反映貨幣機會成本的指標。所選機會成本指標有兩類，一類是反映持有貨幣收益的機會成本指標，通常以一年期定期存款儲蓄利率作為代表。由于從1996年以來我國開始有了銀行同業(yè)拆借利率，本文采用這一市場化的利率，以季度平均同業(yè)拆借利率R作為貨幣收益的機會成本；另一類是預期通貨膨脹成本，對通貨膨脹的預期我們采用機械預期，即預期通貨膨脹率指標選為上期季度同比CPI指數(shù)的自然對數(shù)P。

(3)反映資本市場深化的指標。我們以證券市場季末總市值除以經(jīng)X-11季節(jié)調(diào)整的現(xiàn)價季度GDP作為反映資本市場深化的指標，記為SG。

(4)反映外匯占款情況的指標。我們定義外匯占款等于季末外匯儲備余額乘以季度平均人民幣中間匯率，選擇外匯占款占經(jīng)X-11季節(jié)調(diào)整的現(xiàn)價季度GDP的比重FG作為反映貨幣需求中外匯占款情況的指標。

(5)反映轉軌制度變量的指標。我們以貨幣深化系數(shù)Ⅴ來反映制度變量，Ⅴ定義為名義貨幣供應量M2除以經(jīng)X-11季節(jié)調(diào)整的現(xiàn)價季度GDP。

所有數(shù)據(jù)來源于人民銀行統(tǒng)計季報或人民銀行網(wǎng)站，統(tǒng)計軟件采用Eviews5.0。

三、五種不同結構貨幣需求函數(shù)構建

從影響貨幣需求函數(shù)的3個基本變量收入、利率和預期通貨膨脹率入手，構建基本的貨幣需求長期和短期模型，觀察影響貨幣需求的基本因素，在此基礎上，加入投資Ⅰ、資本市場深化變量SG、貨幣化制度變量Ⅴ，以此分析不同結構的狹義與廣義貨幣需求函數(shù)。由此，我們共研究了如下5種貨幣需求結構：

(1)M1(M2) Y R P

(2)M1(M2) Y I R P

(3)M1(M2) Y R P SG

(4)M1(M2) Y R P FG

(5)M1(M2) Y R P V

結構(1)是基本的貨幣需求形式，反映了貨幣需求與收入、利率、價格水平的關系；結構(2)加入了投資，考察固定資產(chǎn)投資對貨幣需求的影響；結構(3)引入了資本市場深化變量，考查資本市場深化對貨幣需求的影響；在結構(4)中考慮了外匯儲備對貨幣需求的影響；在結構(5)中引入了反映經(jīng)濟轉軌程度的貨幣化變量，以此考查在體制轉軌過程中貨幣需求的變化。

四、模型實證檢驗和比較分析

(一)變量的單整檢驗

在對貨幣函數(shù)進行協(xié)整分析前，需要對變量序列進行單整檢驗。對變量序列運用Eviews5.0對各變量水平值和一階差分值進行ADF檢驗和PP檢驗(見表1)。檢驗結果表明，在1％顯著性水平下，所有的原變量序列都有單位根，一階差分序列則拒絕單位根，因而所有變量序列都是一階平穩(wěn)的。

(二)貨幣需求變量組的Johansen協(xié)整檢驗

首先考察據(jù)所研究的貨幣需求的5組結構是否存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系。對構建的10個變量組進行Johansen協(xié)整檢驗的檢驗(見表2)，結果表明，在M1的貨幣需求結構組中，除含投資的結構組外，滯后期均取為3期，而M2的滯后階數(shù)則均取為2期。特征值軌跡檢驗和最大特征值檢驗均表明，在5％顯著性水平下，有6個檢驗變量組存在唯一的協(xié)整關系，各有2個變量組存在2個或3個協(xié)整關系；而在1％顯著性水平下，有7個檢驗變量組存在唯一的協(xié)整關系，有3個變量組存在2個協(xié)整關系。這說明，我們構建的貨幣需求結構組均存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系。

(三)五種不同結構的長期貨幣需求函數(shù)及比較分析

在對變量進行上述檢驗后，我們采用線性函數(shù)形式來估計貨幣需求函數(shù)，運用Engle-Granger的兩步檢驗法來估計其長期與短期貨幣需求方程。針對5種貨幣需求結構，首先采用最小二乘法估計長期貨幣需求方程(見表3)，回歸結果表明，所有靜態(tài)長期方程的回歸系數(shù)均通過了5％水平下的顯著性檢驗，且Adj－R2均超過了0.96，說明方程擬合效果很好。對上述長期貨幣需求函數(shù)的殘差所進行ADF單位根檢驗(見表4)，結果顯示，所有殘差都通過了單位根檢驗，說明長期貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的。同時，表3表明：

1、所有方程中，收入對長期貨幣需求量有顯著的正向影響。在基本結構組(1)的貨幣需求方程中，M1的收入系數(shù)小于1，M2的收入系數(shù)大于1，說明收入對廣義貨幣的影響更大些。利率和價格水平對貨幣需求量有顯著的負向影響，且對M1的影響更大一些，但系數(shù)差別不大。

2、在加入投資變量的貨幣需求方程中，投資對狹

義貨幣與廣義貨幣都有顯著的正向影響，影響程度幾乎相同，說明固定資產(chǎn)投資確實是導致貨幣需求增加的重要因素。在考慮投資后，收入系數(shù)顯著下降，約為原來一半，表明投資與收入對貨幣需求的影響存在替代作用；同時，利率和價格水平對貨幣需求量的負向影響也略有下降。

3、檢驗變量組(3)的貨幣需求方程表明，引入資本市場深化變量確實能顯著影響兩種層次的貨幣需求，且它對M1的需求影響更大(對M1的系數(shù)約為M2系數(shù)的2倍)。在考慮資本市場深化變量后，收入對貨幣需求的影響明顯強化了，而利率和價格水平對貨幣需求量的負向影響則有明顯下降。

4、檢驗變量組(4)的貨幣需求方程表明，隨著外匯占款占GDP比重的上升，M1和M2的需求都顯著增加了(對M2的影響更大)，說明外匯占款確實是導致貨幣需求量增加的因素。不過，收入的影響系數(shù)則顯著下降，約為原來一半，表明儲備資產(chǎn)占比增長與收入對貨幣需求的影響存在替代作用，而利率和價格水平對貨幣需求量的負向影響卻略有加強。

5、檢驗變量組(5)的貨幣需求方程表明，在我國進行貨幣深化的制度轉軌過程中，引入貨幣深化變量確實導致M1和M2需求的顯著增加。在考慮貨幣深化變量后，利率和價格水平對貨幣需求量的負向影響有明顯下降，而收入對貨幣需求的影響則略有下降。

(四)五種不同結構的短期貨幣需求函數(shù)及比較分析

在上述長期貨幣需求函數(shù)的基礎上，現(xiàn)在構建誤差修正模型以反映微觀經(jīng)濟主體對經(jīng)濟變量的短期適應性變化。根據(jù)Hendry一般到特殊的動態(tài)建模原則，對5組結構模型從滯后5期開始剔除不顯著的變量，根據(jù)多次試驗后，得到5種不同結構下M1和M2的誤差修正模型(結果見表5)。表5表明：

1、在所有誤差修正模型中，對殘差的LM(1)和LM(2)檢驗均表明，不能拒絕殘差序列不存在一階和二階自相關的原假設，對殘差的ARCH(1)檢驗表明不存在一階自回歸條件異方差。在檢驗變量組(1)－(4)的短期調(diào)整模型中，Adj－R2數(shù)值不大，但在加入反映貨幣深化的制度變量的結構(5)中，Adj－R2得到顯著改善，特別是對M2，Adj－R2達至0.77。

2、在基本結構方程組(1)的短期調(diào)整模型中，對M1而言，誤差修正系數(shù)為負，說明均衡誤差對Ml具有控制作用；滯后l期和滯后2期的收入變動與本期貨幣需求變動顯著負相關，滯后2期的市場化利率的變動反而導致對本期的貨幣需求變化的顯著同向變動，這是對前期過度反映的修正。對M2而言，滯后2期的價格變動對M2的變動有顯著的負向影響，說明對通貨膨脹的擔憂在滯后2期后開始影響到M2，但誤差修正系數(shù)為正，且不顯著，說明誤差修正的調(diào)整效果不甚理想。

3、在考慮投資因素后，結構(2)的誤差修正模型表明，當期投資的變動確定導致了M1和M2的顯著同向變動。這說明在貨幣需求函數(shù)中引入投資變量確能使結果得到改善，特別是對M2而言，此時誤差修正系數(shù)為負，雖然不顯著，但至少說明均衡誤差對M2已經(jīng)發(fā)生修正作用。

4、在考慮資本市場深化變量SG和外匯占款占GDP比重變量FG后，這兩個變量均不能直接進入所有方程，這說明在當前，股票總市值占GDP的比重和外匯占款占GDP比重的變動并不能造成貨幣需求的顯著變動。但在含有FG的誤差修正系數(shù)則對M1有顯著的負向影響，這說明外匯儲備在經(jīng)濟結構中的變動確實反映到M1的變動中。

5、在考慮貨幣深化的制度轉軌變量后，誤差修正模型的結果得到明顯改善，說明貨幣深化對貨幣需求的短期調(diào)整有明顯作用。結構(5)具有明顯的經(jīng)濟含義，對兩種層次的貨幣需求而言，收入的變動能顯著帶來相應貨幣需求的同向變動，調(diào)節(jié)系數(shù)分別達到0.82和0.77；貨幣化改革的深化確實導致了貨幣需求顯著的正向變動，且調(diào)節(jié)系數(shù)差別不大；誤差修正系數(shù)均具有顯著的逆向調(diào)節(jié)作用，且M2的調(diào)節(jié)系數(shù)更為明顯。此外，對M1而言，上期的貨幣需求變動具有慣性作用，它能導致對M1的顯著同向變動；而對M2而言，預期的價格水平變動(即上期的通貨膨脹率變動)導致了當期M2顯著的反向變動，調(diào)節(jié)系數(shù)達到-0.38，這也說明了預期價格水平的變動對M2需求的變動具有引導性。

對短期誤差修正方程進行擬合檢驗(限于篇幅，只對結構5進行預測擬合檢驗)M1和M2的短期貨幣需求動態(tài)擬合效果較為理想。對M1而言，殘差較大的時期發(fā)生在 199701、199702、199902、200002、200101和200601；對M2而言，殘差較大的時期有199603、1996Q4、199701、199804、200103、200301、200304、200403、200404和200601。

五、主要結論

通過前面的比較研究和實證研究，我們考查了5種不同結構的長期貨幣需求模型和短期誤差修正模型，可以得到如下結論：

1、在我國的長期貨幣需求函數(shù)中，M1和M2的實際余額與收入、利率、價格預期及投資、資本市場深化、外匯儲備占比等因素均存在較為穩(wěn)定的長期關系。但在貨幣需求的短期調(diào)整模型中，主要受到投資、收入、價格水平和貨幣化程度等因素的影響，而市場化的平均同業(yè)拆借利率難以發(fā)揮有效的調(diào)節(jié)作用。所考查的5種不同結構的貨幣需求模型的5個變量組均存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系。在構建M1和M2的需求函數(shù)的基本結構組中，實際余額與收入、利率、價格預期之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系；在4種擴展結構中，還分別考慮了投資、資本市場深化、外匯儲備占比、貨幣化程度等因素，實證表明，這5個變量組均存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，且估計系數(shù)的符號符合預期。