導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場的優(yōu)勢，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

道家思想中關(guān)于人的本性、人與自然關(guān)系、人與社會關(guān)系、人類自身的身心關(guān)系等見解，是研究資本市場中人類非理及市場異象的基礎(chǔ)。

智本創(chuàng)新論認(rèn)為，由于科技創(chuàng)新水平不同、生產(chǎn)力水平的差異，有些經(jīng)濟體的技術(shù)進(jìn)步低于當(dāng)時的全球生產(chǎn)力平均水平，有些經(jīng)濟體的科技水平高于全球生產(chǎn)力平均水平。前者的集體勞動相當(dāng)于“簡單勞動”，后者的集體勞動相當(dāng)于“復(fù)雜勞動”。所以，在勞動價值論基礎(chǔ)上，從簡單勞動與復(fù)雜勞動中我們可推論出世界經(jīng)濟運動存在著以復(fù)雜勞動為特征的世界城市國家（歐、美、日），以簡單勞動為特征的世界農(nóng)村國家（多數(shù)發(fā)展中國家）的“城鄉(xiāng)對立”的剩余價值轉(zhuǎn)移過程，這種剩余價值轉(zhuǎn)移可通過國際貿(mào)易、外匯交易，資本投資等層次進(jìn)行。因此，后發(fā)國家如果不能打破剩余價值的轉(zhuǎn)移軌跡，就可能形成長期的“后發(fā)劣勢”，陷入中等收入陷阱。當(dāng)然，以復(fù)雜勞動為特征的發(fā)達(dá)國家，也可能存在相對簡單勞動，如正陷入債務(wù)危機的南歐一些國家。以簡單勞動為主要特征的發(fā)展中國家，也有可能出現(xiàn)相對復(fù)雜勞動的國家如金磚五國。因此，從國學(xué)視角看，世界經(jīng)濟體可分為最發(fā)達(dá)國家、發(fā)達(dá)國家、近發(fā)達(dá)國家和最不發(fā)達(dá)國家四類。

從資本市場視角看，投資者面臨的不僅是多空雙方簡單勞動與復(fù)雜勞動間的博弈，還存在國際資本、國家資本，產(chǎn)業(yè)資本、地方資本、機構(gòu)資本和居民資本六方力量博弈關(guān)系。進(jìn)入21世紀(jì)，國際資本開始以“大宗商品”的期貨交易為平臺，大肆推進(jìn)“剩余價值”的國際大轉(zhuǎn)移。國際資本綜合運用以糧食、石油、美元為代表的商品、貨幣、資本，展開利益博弈，利用其在制度規(guī)則、管理、技術(shù)、資源、金融（資本）、市場（信息）、品牌等多方面的優(yōu)勢，在微笑曲線頂端，通過技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新，不間斷地推進(jìn)剩余價值的國際轉(zhuǎn)移。因而，現(xiàn)代國際間的“戰(zhàn)爭”不僅包括“有形”硝煙的熱戰(zhàn)，還包括“無形”的貿(mào)易戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)、資本戰(zhàn)、信息戰(zhàn)。當(dāng)然，如果“無形”戰(zhàn)爭達(dá)不到目標(biāo)，國際資本就會赤膊上陣，利用其技術(shù)、輿論和軍事優(yōu)勢直接發(fā)動“有”形的熱戰(zhàn)，比如伊拉克、阿富汗、利比亞、敘利亞戰(zhàn)爭，都是國際資本為控制石油資源和主導(dǎo)石油價格趨勢而發(fā)動的“新投資銀行”業(yè)務(wù)。

無論國際資本如何強大，無論國家資本如何強大，無論四方力量如何博弈，都離不開“道”外化出來的自然力量，特別是時間周期的巨大作用，所有利益主體力量在自然力量特別是時間周期面前，只能順從、順應(yīng)、遵守，而不能對抗，否則就會受到自然規(guī)律的懲罰。投資者如何利用價值規(guī)律力量，尋找并投資具有價值轉(zhuǎn)移力量的投資標(biāo)的呢？從智本的視角，需要在下列幾個方面用心。

西方行為金融學(xué)只對市場內(nèi)投資者行為作了量化研究，提出了解決方案和投資策略建議，但從來沒有將國家作為行為主體并對政策提出行為金融學(xué)意義上的解決方案或投資策略，也不對投資者的“修身養(yǎng)性”提出要求。國學(xué)從自然與社會交錯運動的全息思維出發(fā)，提出了面對資本市場良性發(fā)展的國際資本、國家資本、產(chǎn)業(yè)資本、地方資本、機構(gòu)資本和居民資本六維博弈的投資策略方案，將國家政策作為行為金融的核心內(nèi)容，國家政策如果納入五元運行機制，就可解釋一定時期剩余價值國際轉(zhuǎn)移的規(guī)律，以及股市發(fā)展的方向與軌跡，即政策是推動商品、貨幣和資本品的供求關(guān)系變化的重要力量，供求關(guān)系的變化，直接影響經(jīng)濟增長和企業(yè)業(yè)績，而業(yè)績變化又會引導(dǎo)群體心理變化，從而改變估值。同時，智本型行為金融提出，成功的投資策略要成功，需建立在內(nèi)圣即修身養(yǎng)性的基礎(chǔ)上。因此，無論何時，都需要研究政策的變化可能造成的連鎖反應(yīng)，并在其中尋找機會。

生存于四維時空中投資者只有承認(rèn)在智能上因腦的生理結(jié)構(gòu)限制，面對全息的資本市場存在先天缺陷，在投資中才會避免驕傲自滿，面對不可知的世界必須心懷敬畏、對真理心存敬重、對變化莫測的市場懷抱謙虛謹(jǐn)慎之心，方能在投資過程中多一分理智，少一份癲狂。人生活在宇宙、天地、自然和人間社會中，只有從人性兩重性及其天時、地理的周期循環(huán)中，從多層次、多領(lǐng)域、多維立體角度提出解決方案，才能對沖非理造成的風(fēng)險。

篇2

中國商人：7月5日晚間，中國人民銀行通知決定，自2012年7月6日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.31個百分點。對銀行再次降息您有何看法？降息，是否說明當(dāng)前中國經(jīng)濟情況不容樂觀？

游錫火：各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前的中國經(jīng)濟遇到了前所未有的困難。最新的二季度的GDP同比增長7.6%，為三年來最低，是時隔三年以后經(jīng)濟增長速度又一次回到8%以下。國外，歐美市場受2008年金融危機和歐洲債務(wù)危機的影響，需求疲弱，導(dǎo)致我國出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟發(fā)展難以為繼。國內(nèi)房價居高不下，房地產(chǎn)等宏觀調(diào)控措施還在繼續(xù)實施，內(nèi)需有一些趨緩。中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)到了保增長和調(diào)結(jié)構(gòu)不得不同時進(jìn)行的時期，這是新36條出臺的大背景。此次利率下調(diào)對于穩(wěn)定經(jīng)濟增長將起到重要作用。利率下調(diào)不但可以降低企業(yè)的經(jīng)營成本，還將有效刺激企業(yè)的貸款需求。降息對于提振市場信心會很有幫助。

中國商人：目前市場方面有很多關(guān)于結(jié)構(gòu)性減稅的呼聲，國務(wù)院總理也在 7月9號上午和10號上午，先后主持召開兩次經(jīng)濟形勢座談會，聽取專家和企業(yè)負(fù)責(zé)人的意見和建議。表示，實施積極的財政政策，針對企業(yè)加大結(jié)構(gòu)性減稅的力度尤其是小微企業(yè)減稅和鼓勵、引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的新36條相關(guān)實施細(xì)則也已經(jīng)全部出臺，您是怎么看待這個問題的？您自己的企業(yè)在稅收方面是否有不同的感受？

游錫火：在國務(wù)院的嚴(yán)格限定下，截至7月1日，各部委共了22個“新36條”實施細(xì)則，基本按時“交卷”，不過大部分細(xì)則都是6月底國務(wù)院限定的大限前突擊出臺的。從公布的實施細(xì)則看，相比老的36條有一些亮點，比如拓寬了民間資本的投資渠道，更加強調(diào)細(xì)則的可實施性等。但是，仔細(xì)閱讀這些實施細(xì)則，會發(fā)現(xiàn)實際上存在嚴(yán)重的細(xì)則不細(xì)、仍然未能對民資一視同仁、實際執(zhí)行時面臨“玻璃門”、“彈簧門”等缺點。

我認(rèn)為，要鼓勵和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入目前國有經(jīng)濟控制的領(lǐng)域，最重要的是承認(rèn)資本的平等性，承認(rèn)民營資本本來就有進(jìn)入所有市場的權(quán)利。循著這樣的思路再去看新36條也好，老36條也罷，其實重要的不是制定鼓勵進(jìn)入的政策，而是廢除原來存在的阻礙民營資本進(jìn)入的不合理的法律法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)條例等。

民營資本就像是石縫里面長出的雜草，給點陽光雨露它就會野蠻生長、茁壯成長。民營資本從無到有，從小到大，不斷在國民經(jīng)濟中占據(jù)重要的地位，更是在提供就業(yè)等方面發(fā)揮了不可替代的作用。但是，經(jīng)過三十多年的改革開放，民營資本要繼續(xù)拓展自己的投資范圍卻越來越難，甚至在某些行業(yè)還遭到清退，這些阻礙說明民營資本還沒有享受到平等的國民待遇。一旦在政策上實行真正的平等相待，我相信民營資本的貢獻(xiàn)一定有助于我國的經(jīng)濟穩(wěn)定和轉(zhuǎn)型。相信有我這樣的信心的人很多。

減稅是穩(wěn)增長的好政策

中國商人：您認(rèn)為民間投資會不會如政府所愿進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域？在經(jīng)濟增長下行時，要保持“穩(wěn)增長”如何讓民間資本來接棒發(fā)揮作用？

游錫火：在目前的困難局面下，民營資本是否進(jìn)入政府希望進(jìn)入的相關(guān)領(lǐng)域，我認(rèn)為有兩個最重要的影響因素。第一，相關(guān)領(lǐng)域的競爭格局和發(fā)展前景。這直接關(guān)系到民資進(jìn)入后能否盈利，以及能否持續(xù)發(fā)展。目前放開的一些投資領(lǐng)域，比如金融、電信、鐵路、石油等行業(yè)，已經(jīng)形成了穩(wěn)定的壟斷或寡頭競爭格局，民資是否進(jìn)入、如何進(jìn)入、如何立足、站穩(wěn)、發(fā)展，這些都是需要摸索。好在現(xiàn)在已經(jīng)有了一定的機會，我相信一旦有合適的項目和方式，民資會作出嘗試的。第二，目前的開放和鼓勵政策能否保持，或者更進(jìn)一步的能否繼續(xù)擴大開放的范圍，并最終讓民資真正享受平等待遇，這直接關(guān)系到民資投資的信心。上面說的那些行業(yè)，很多需要長期、大量的固定資產(chǎn)投資，需要有長期、穩(wěn)定的回報預(yù)期，才能讓民資安心投資、專心發(fā)展。

在目前困難的經(jīng)濟局面下，要讓民間資本增加投資，而且通過進(jìn)入以前民間資本沒有進(jìn)入過的領(lǐng)域，來保持“穩(wěn)增長”，我想這個難度是相當(dāng)大的。占據(jù)各種優(yōu)勢資源的國有資本，尚且面臨困難，要做好過冬的準(zhǔn)備，更何況本來就不占優(yōu)勢的民營資本呢？但是我認(rèn)為，穩(wěn)增長不一定要通過“接棒”的方式。結(jié)構(gòu)性減稅便是穩(wěn)增長的良好政策。減稅受益的領(lǐng)域主要是民資經(jīng)營的，減稅有利于減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，有利于穩(wěn)定就業(yè)、扶持困難的企業(yè)。但是我們需注意，2012年上半年我國的GDP為22.7萬億，同比增長7.8%；同期財政收入為6.4萬億，同比增長12.2%。財政收入與GDP的比達(dá)到28%，且增長幅度超過GDP4.6個百分點。這說明減稅的力度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。當(dāng)前迫切需要的，不是結(jié)構(gòu)性減稅，而是全面減稅。這是穩(wěn)增長的最好手段。

中國商人：您對實體經(jīng)濟這幾年的發(fā)展是什么樣的看法？未來發(fā)展實體經(jīng)濟的出路在哪里？著力點在哪里？

游錫火：這幾年我國的經(jīng)濟總體發(fā)展是迅速的，雖然有一些波折，但是總體上GDP增長率保持在較高水平。保持這樣快速發(fā)展的同時，我們也付出了很大的代價。比如，2009年為了刺激經(jīng)濟增長，政府推出了總額4萬多億的經(jīng)濟刺激政策，大規(guī)模投入到基礎(chǔ)設(shè)施等投資中，使得我國的國民經(jīng)濟中投資仍然占據(jù)最大的比重。再比如，為了保持和刺激經(jīng)濟高速增長，央行一直執(zhí)行寬松的貨幣政策。貨幣信貸快速增長，廣義貨幣供應(yīng)量M2增長過快，導(dǎo)致通貨膨脹高企，直到今年通脹才恢復(fù)到正常水平。還有，2009年以來房地產(chǎn)行業(yè)在拉動經(jīng)濟增長發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，也形成了房價高企并且過快增長的局面。這些都是近年來經(jīng)濟發(fā)展付出的代價。

篇3

1 有效市場假說理論

所謂有效市場，即在市場中，價格完全反應(yīng)了所有可獲得的信息?？蓪⒂行袌龇譃槿N類型：弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。其中，弱式有效是股票市場有效理論的最低程度。股票市場的弱式有效是指當(dāng)今的股票價格能夠完全反映股票市場的所有歷史信息。

2 有效性檢驗實證

2.1 研究方法

本文選取文化傳媒行業(yè)所有上市公司近三年的月末收盤價共864個數(shù)據(jù)，運用游程檢驗和時間序列檢驗對我國文化傳媒行業(yè)的資本市場有效性進(jìn)行分析。

2.2 文化傳媒行業(yè)資本市場有效性檢驗

2.2.1游程檢驗

2.2.2時間序列檢驗

下面我們用Spss中時間序列的自相關(guān)圖（Autocorrelations）來繪制文化傳媒行業(yè)近三年來的股價隨時間的變化情況。見圖1（數(shù)據(jù)來源：銳思數(shù)據(jù)） 文化傳媒股價Autocorrelations

圖1中，有相關(guān)系數(shù)的值不僅超過置信界限甚至超過0.5高達(dá)0.7左右，與前面整個股票資本市場的相關(guān)系數(shù)一比較就會發(fā)現(xiàn)，文化傳媒行業(yè)資本市場的股價并非是隨市場隨機波動的，具有一定的可預(yù)測性，而有效的資本市場的股價是無法預(yù)測的，因此從時間序列圖也可得出我國文化傳媒行業(yè)資本市場沒有達(dá)到弱式有效的結(jié)論。

由上述兩種檢驗可知文化傳媒業(yè)的資本市場尚未達(dá)到弱式有效。

3 問題與對策

3.1 文化傳媒業(yè)資本市場存在的問題

3.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

要想大力發(fā)展資本市場，首先得創(chuàng)造條件使資本流通起來，在我國文化傳媒上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)主要由國有股、法人股以及社會公眾股三大部分構(gòu)成，而由于一直以來文化傳媒企業(yè)都受到國家政策的調(diào)控，被政府嚴(yán)格控制，由下表可知，54.17%的公司是國有控股或者法人股，社會公眾股還有一大部分控制在少數(shù)大股東手中，同時從已上市流通股占總股數(shù)的比例來看，仍有41.67%的公司這一比例值低于50%，這都極大地限制了股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓、資本的流通，無法很好地利用市場這只“看不見的手”來分配資本資源。

3.1.2信息不對稱

在文化傳媒行業(yè)，存在著很嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象，很多公司尤其是中小型企業(yè)為了自身發(fā)展而想進(jìn)行融資，但籌資過程舉步維艱，首先經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)就會花費巨大財力，同時聘請金融中介機構(gòu)的傭金手續(xù)費也很高昂，此后還得被社會群眾所認(rèn)可，但由于溝通渠道不暢通使得投資者無法及時、準(zhǔn)確獲取到文化傳媒公司集資的消息，或者投資者獲取到信息但由于企業(yè)會計信息披露的不完善、不真實而不敢投資，這些都不利于完善資本市場的構(gòu)建。

3.2 增強文化傳媒業(yè)資本市場有效性的對策

3.2.1制定相關(guān)法律，加強金融監(jiān)管

較西方發(fā)達(dá)國家，我國股票市場發(fā)展比較晚，相關(guān)法律制度不完善，部門監(jiān)管力度也不大，這就為很多上市公司鉆孔子、走球路線提供了“便利”，稍有不慎就會使眾多投資者蒙受損失甚至引發(fā)經(jīng)濟危機，因此政府應(yīng)適當(dāng)借鑒西方國家的相關(guān)法律條文，加強制度規(guī)范的同時也要加大金融監(jiān)管，讓資本市場在陽光下運作。

3.2.2積極進(jìn)行股權(quán)改革

我國上市的文化傳媒公司大都為國有企業(yè)，或者為國企剛剛改制，而眾多周知，國企部門結(jié)構(gòu)冗雜，辦事效率低下，因此要想建立有效的資本市場，需進(jìn)行大力企業(yè)改制，減弱國有股的權(quán)重，加大上市流通股中社會公眾持股比例，加快資本轉(zhuǎn)讓速度，讓市場來分配資本資源，眾多社會投資者的加入將有利于資本市場有效性的加強。

3.2.3完善信息披露

本文將信息分為會計信息和非會計信息兩大類。會計信息是指會計單位通過財務(wù)報表、財務(wù)報告或附注等形式向投資者、債權(quán)人或其他信息使用者揭示單位財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的信息。其特點是真實、及時，但很多文化傳媒公司為了抬高股價，樹立公司形象而粉飾會計報表，使會計信息有失公允，迷惑投資者，易誘使投資者盲目跟風(fēng)。另一方面，非會計信息的披露也很重要，有的文化傳媒公司13年底已經(jīng)進(jìn)行了股權(quán)變動但直至來年4月份才披露，這不利于投資者及時了解公司情況，不利于資本市場的發(fā)展。因此，無論是政府還是企業(yè)都應(yīng)努力構(gòu)建良好的信息溝通渠道，完善信息的披露。

參考文獻(xiàn)

篇4

【關(guān)鍵詞】 資本市場 結(jié)構(gòu)防范風(fēng)險 具體措施

資本市場結(jié)構(gòu)風(fēng)險的隱蔽性、持久性和復(fù)雜性特征決定了這種風(fēng)險的爆發(fā)給整個資本市場帶來的破壞將是巨大的。要保持資本市場平穩(wěn)、有序、高效地運行，我們應(yīng)在帕累托改進(jìn)分析的基礎(chǔ)上，采取有利措施，不斷對資本市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整，以達(dá)到有效防范金融風(fēng)險的目的。

1 優(yōu)化資本市場投資主體結(jié)構(gòu)

當(dāng)前金融國際化趨勢更加明顯，需要進(jìn)一步推動機構(gòu)投資者發(fā)展壯大，不斷提高機構(gòu)投資者整體質(zhì)量，推動各類機構(gòu)投資者的協(xié)調(diào)發(fā)展：繼續(xù)完善有利于各類投資者投資資本市場的政策措施，解決保險資金、企業(yè)年金、補充養(yǎng)老基金等其它投資機構(gòu)入市的障礙，拓寬合規(guī)資金入市渠道。積極推動機構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大，進(jìn)一步優(yōu)化其結(jié)構(gòu)，繼續(xù)擴大各類社保基金在投資市場的資產(chǎn)比例以及規(guī)模。借鑒成熟市場的經(jīng)驗，積極探索合格投資者制度，逐步建立不同類別的投資者、不同風(fēng)險程度的投資產(chǎn)品與不同的監(jiān)管要求相協(xié)調(diào)的制度安排。在重視發(fā)展國內(nèi)機構(gòu)投資者的同時，也高度關(guān)注和重視外國機構(gòu)投資者在發(fā)展中國家的作用，它有可能在引進(jìn)資金、引進(jìn)技術(shù)與管理，加強競爭合作方面起積極作用。

2 優(yōu)化資本市場工具結(jié)構(gòu)

具體如下。

2.1 豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)尤其是加快發(fā)展固定收益類產(chǎn)品

要進(jìn)一步豐富證券投資的品種。完善以市場為主導(dǎo)的產(chǎn)品創(chuàng)新機制，研究開發(fā)與股票和債券相關(guān)的新品種及其衍生產(chǎn)品。加大風(fēng)險較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開發(fā)力度，為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種，同時還要積極并且穩(wěn)妥的促進(jìn)債券市場的發(fā)展。首先做到嚴(yán)格控制各類風(fēng)險，鼓勵并大力支持符合條件的企業(yè)在籌集資金時可以通過發(fā)行公司的方式進(jìn)行，改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，建立集中監(jiān)管、統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場；逐步推出為大宗商品生產(chǎn)者和消費者提供發(fā)現(xiàn)價格和套期保值功能的商品期貨品種，繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)等金融衍生工具，進(jìn)一步理順各類市場之間的關(guān)系，構(gòu)筑起金融市場各個子市場之間有機結(jié)合、協(xié)調(diào)發(fā)展的互動機制；盡可能多的滿足穩(wěn)健類型投資者的種種需求，比如通過發(fā)行長期國債、藍(lán)籌股以滿足風(fēng)險喜好型投資者的需求。

改革目前實行的企業(yè)債券發(fā)行的管理制度，取消對發(fā)債主體的行政限制，允許民營企業(yè)進(jìn)入發(fā)債市場，同時引入浮動利率機制，推動企業(yè)債券品種創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險結(jié)構(gòu)的多樣化，以滿足各種類型的籌資者和投資者的需求，擴大企業(yè)債券市場的規(guī)模。

2.2 推動債券市場的市場化改革，加快債券市場的發(fā)展

眾所周知，在中國資本市場中企業(yè)債券市場的地位是很微弱的。借鑒國外成功經(jīng)驗，結(jié)合我國實際情況，大規(guī)模的發(fā)展股票市場，同時卻又忽視企業(yè)債券市場，這些舉措都不利于中國的債券市場的發(fā)展。展望中國及世界經(jīng)濟發(fā)展的未來，企來債券市場無疑將是一個異常重要并且不可或缺的市場，它對構(gòu)建合理的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，健全的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，以及支撐企業(yè)投資并促進(jìn)資本市場金融工具的豐富，都將具有十分重要的積極意義。

2.3 完善和發(fā)展中長期信貸市場

首先建立和完善信用制度，積極改善銀行和企業(yè)的關(guān)系。要改變銀企關(guān)系，建立規(guī)范而嚴(yán)格的監(jiān)管體制，防范和化解金融風(fēng)險。在配置商業(yè)銀行與企業(yè)的控制權(quán)中，首先做到強化融資商業(yè)型，淡薄政府主導(dǎo)型和拒絕銀企關(guān)系型。尤其是按照企業(yè)治理結(jié)構(gòu)形成的戰(zhàn)略伙伴，少了商業(yè)型融資原則就會弱化金融資源的配置“扎堆”和直接融資，從而使得監(jiān)管不到位。商業(yè)銀行在實施商業(yè)型信貸制度中，一定要強調(diào)在發(fā)放貸款時必須按照安全性、盈利性和流動性的原則進(jìn)行，以便形成良好的法律環(huán)境及完善的信息披露機制，迫使企業(yè)選擇融資方式和時機時從融資渠道的穩(wěn)定性、靈活性、低成本等角度出發(fā)進(jìn)行，進(jìn)而確保金融市場富有競爭性、流動性以及較高效率的制度。要強化企業(yè)的信用觀念，對違背信用原則的法人，依法處罰，建立正常的信用體系和投資主體間的信用關(guān)系。同時要改善金融機構(gòu)的外部環(huán)境，大力發(fā)展證券市場，減少企業(yè)對銀行的依賴，為長期的貨幣借貸市場創(chuàng)造條件。此外盤活資本存量，推進(jìn)企業(yè)間的資產(chǎn)重組也是非常重要的。其次，加強金融機構(gòu)內(nèi)部的監(jiān)管體系建設(shè)，建立嚴(yán)格的經(jīng)營責(zé)任制和獎懲制度。明確參與貸款發(fā)放的各有關(guān)人員的責(zé)任和權(quán)利，必須堅持的原則是權(quán)責(zé)和權(quán)責(zé)都分明。最后進(jìn)一步轉(zhuǎn)變政府的職能，培育人們正確的市場觀念，同時明確商業(yè)銀行的各種發(fā)展戰(zhàn)略。

3 優(yōu)化資本市場交易體系結(jié)構(gòu)

首先是大力發(fā)展主板市場，完善中小板，支持更多中小企業(yè)進(jìn)入資本市場發(fā)展壯大。在中小板的基礎(chǔ)上要積極研究、適時推出創(chuàng)業(yè)板市場，接著發(fā)展場外交易市場。多層次的資本市場體系早日建成，就能滿足各類企業(yè)不同層次的直接融資需求，并針對各個個人和機構(gòu)在資金數(shù)額、信息處理能力、投資心理、投資取向、資金期限等方面不盡相同的具體情況，滿足廣大投資者的金融投資需求。在多層次資本市場條件下，我國民營企業(yè)中一部分活躍的、盈利能力很強的、暫時達(dá)不到上市門檻要求的中小企業(yè)，可以先在中小板或創(chuàng)業(yè)板上市，待企業(yè)發(fā)展壯大后，再到主板市場上市；如果情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，則退回到低層次市場進(jìn)行交易。這樣梯度市場結(jié)構(gòu)安排具有層次多樣、功能互補、協(xié)調(diào)發(fā)展的特點，在滿足各種類型的籌資主體和投資主體多樣化的需求的同時，還能最大限度地促進(jìn)市場供求均衡的實現(xiàn)；不僅能呈現(xiàn)出不同公司股票在質(zhì)地上的差別，而且能為合理股票交易價格的形成提供一個市場“參照系”；在提高市場交易的活躍程度的同時，也能增強市場的流動性和活躍程度。一句話就是，這樣類型的市場結(jié)構(gòu)在充分發(fā)揮市場協(xié)同配合效應(yīng)和功能互補效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步促進(jìn)了市場規(guī)模的擴展和市場作用的強化。

4 結(jié)語

在帕累托改進(jìn)分析的基礎(chǔ)上提出了資本市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的3項具體措施：優(yōu)化資本市場投資主體結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資本市場產(chǎn)品工具結(jié)構(gòu)和優(yōu)化資本市場交易體系結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

篇5

為了貫徹落實《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2004]3號），促進(jìn)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展，現(xiàn)將資本市場有關(guān)營業(yè)稅政策通知如下：

一、準(zhǔn)許上海、深圳證券交易所代收的證券交易監(jiān)管費從其營業(yè)稅計稅營業(yè)額中扣除。

二、準(zhǔn)許上海、鄭州、大連期貨交易所代收的期貨市場監(jiān)管費從其營業(yè)稅計稅營業(yè)額中扣除。

三、準(zhǔn)許證券公司代收的以下費用從其營業(yè)稅計稅營業(yè)額中扣除。

l、為證券交易所代收的證券交易監(jiān)管費；

2、他人買賣證券代收的證券交易所經(jīng)手費；

3、為中國證券登記結(jié)算公司代收的股東帳戶開戶費（包括A股和B股）、特別轉(zhuǎn)讓股票開戶費、過戶費、B股結(jié)算費、轉(zhuǎn)托管費；

篇6

關(guān)鍵詞：多元化程度；多元化方式；內(nèi)部資本市場效率

一、 引言

近年來，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，許多大型集團式企業(yè)紛紛涌現(xiàn)。它們不僅在原有領(lǐng)域繼續(xù)快速發(fā)展，同時也采取多元化戰(zhàn)略擴展其企業(yè)規(guī)模。隨之在其集團內(nèi)部各個分部、分公司之間產(chǎn)生了類似于外部資本市場的獲取資本的競爭機制，也就是最早由Alchian（1969）、Williamson （1970，1975）等人提出的內(nèi)部資本市場。內(nèi)部資本市場在提高企業(yè)內(nèi)部資本配置、緩解外部融資約束等方面發(fā)揮著重要作用。

目前，對于內(nèi)部資本市場的研究主要以檢驗內(nèi)部資本市場在內(nèi)部資本配置上是否有效，以及分析單一因素對于內(nèi)部資本市場配置效率的影響效果為主，缺少關(guān)于企業(yè)多元化結(jié)構(gòu)與內(nèi)部資本市場的關(guān)系的分析研究。而少數(shù)關(guān)于企業(yè)多元化結(jié)構(gòu)與內(nèi)部資本市場的關(guān)系研究，大都通過實證檢驗直接將企業(yè)多元化戰(zhàn)略與內(nèi)部資本市場資本配置效率聯(lián)系起來，缺少關(guān)于傳導(dǎo)機制分析，以及相關(guān)的邏輯分析。本文試圖綜合前人研究，從多元化與內(nèi)部資本市場的依存關(guān)系、多元化程度以及不同多元化戰(zhàn)略對內(nèi)部資本市場功能的影響入手，分析多元化對資本配置效率的影響。

二、 文獻(xiàn)綜述

1. 國外研究。內(nèi)部資本市場最早由Alchian（1969）提出，通過分析通用電氣的競爭優(yōu)勢，發(fā)現(xiàn)集團式企業(yè)在綜合利用各部門的信息、對各部門經(jīng)營狀況的監(jiān)督以及節(jié)約資本配置的交易成本方面具有很強優(yōu)勢。而這種競爭優(yōu)勢的產(chǎn)生依賴于一種類似于外部資本市場的競爭機制。Williamson（1975）概括總結(jié)了這種競爭機制的特征，將其定義為內(nèi)部資本市場，并發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場通過降低信息溝通成本、節(jié)約投資融資成本、集中管理資金等方式，使企業(yè)集團具有更高的資源配置效率。在研究中，Williamson發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場依賴于企業(yè)的多元化經(jīng)營模式，認(rèn)為內(nèi)部資本市場在企業(yè)的多元化經(jīng)營中提高了資本配置效率，從而提高了企業(yè)集團的價值。

但20世紀(jì)80年代，美國出現(xiàn)了與多元化相反的“專業(yè)化”戰(zhàn)略。部分學(xué)者開始質(zhì)疑內(nèi)部資本市場的效率，認(rèn)為內(nèi)部資本市場是無效的。內(nèi)部資本市場產(chǎn)生的“多貨幣效應(yīng)”可能導(dǎo)致過度投資（Jensen，1986）。而內(nèi)部資本市場的信息不對稱可能導(dǎo)致不同部門間的“交叉補貼現(xiàn)象”（Billett，Mauer，1998）。另外，Matsusaka，Nanda（2002）發(fā)現(xiàn)集團企業(yè)集中管理資金，可能導(dǎo)致由于總部決策失誤而導(dǎo)致的部分部門過度投資，而部分部門投資不足，從而影響企業(yè)整體競爭優(yōu)勢。

2. 國內(nèi)研究。國內(nèi)對于內(nèi)部資本市場的研究起步較晚。目前主要集中于研究多元化程度對內(nèi)部資本市場效率的影響，具有較高價值的企業(yè)更易在多元化經(jīng)營中擁有更強的競爭優(yōu)勢，并且擁有正的內(nèi)部資本配置效率（蔚，2005）。王峰娟，鄒存良（2009）通過對華潤集團下屬三家子公司的案例研究表明，企業(yè)多元化程度與內(nèi)部資本市場效率成倒U型關(guān)系。也有極少量關(guān)于多元化與內(nèi)部資本市場關(guān)系的研究：王蕾（2006）認(rèn)為內(nèi)部資本市場是在多元化企業(yè)集團的發(fā)展中應(yīng)需產(chǎn)生的。王建軍（2004）認(rèn)為內(nèi)部資本市場和多元化是不相關(guān)的，內(nèi)部資本市場沒有發(fā)揮資本配置的功能。

綜合上述觀點，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有內(nèi)部資本市場的研究主要關(guān)注于其在內(nèi)部資本配置中的效率，影響效率的原因，以及內(nèi)部資本市場的功能分析，往往在前提中假定多元化集團企業(yè)是內(nèi)部資本市場的載體，而忽略多元化與內(nèi)部資本市場的關(guān)系分析。本文將在這方面綜合前人的研究，從理論方面分析多元化與內(nèi)部資本市場的關(guān)系。

三、 多元化與內(nèi)部資本市場的依存關(guān)系

之前的研究大多認(rèn)為多元化集團企業(yè)是內(nèi)部資本市場的載體。內(nèi)部資本市場是伴隨著企業(yè)并購、重組，實施多元化戰(zhàn)略而發(fā)展的，但并不意味著內(nèi)部資本市場是完全依存于多元化企業(yè)的。

內(nèi)部資本市場是指企業(yè)內(nèi)部資本流轉(zhuǎn)與調(diào)配的運行機制，將企業(yè)中有限的資本資源投入到最有價值的投資項目中去。所以可見只要存在企業(yè)內(nèi)部存在不同的投資項目，內(nèi)部資本市場就可以產(chǎn)生，不一定要依存于多元化集團企業(yè)。

同時，有國外學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部資本市場是促使企業(yè)采取多元化戰(zhàn)略的動因，即多元化是依存于內(nèi)部資本市場的。Hubbard和Palia（1999）認(rèn)為大多數(shù)采取重組、并購等方式擴張經(jīng)營規(guī)模的企業(yè)，是為了建立內(nèi)部資本市場，以便達(dá)到緩解外部融資約束，提高公司資源配置的目的。其他研究也表明，有效的內(nèi)部資本配置，對提高企業(yè)競爭力有益。外部投資者或投資機構(gòu)更傾向于投資于多元化企業(yè)的分部，而非獨立企業(yè)；同時多元化企業(yè)的分部還可以獲得來自內(nèi)部資本市場的資源再配置（Gestone & Fumagalli，2001）。已有相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，多元化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于非多元化企業(yè)，而且非相關(guān)多元化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于相關(guān)多元化企業(yè)。這反映了企業(yè)通過多元化經(jīng)營，建立了內(nèi)部資本市場，提高了資源配置效率，從而使外部資本市場相信多元化企業(yè)擁有更高的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和資本保障程度，提高了其信用額度。這種由內(nèi)部資本市場的有效運轉(zhuǎn)而產(chǎn)生的緩解外部資本市場融資約束的優(yōu)勢，是吸引大量企業(yè)實行多元化經(jīng)營的原因。但不能因此認(rèn)定企業(yè)是完全為了追求內(nèi)部資本市場給企業(yè)帶來的競爭優(yōu)勢，而實施多元化戰(zhàn)略的。多元化戰(zhàn)略的實施是多重因素相互影響的結(jié)果，企業(yè)所處的競爭環(huán)境、所擁有的資源以及管理者偏好等，都會影響企業(yè)是否實施多元化戰(zhàn)略，以及采用哪種多元化戰(zhàn)略。

現(xiàn)在已有少部分學(xué)者綜合以上的關(guān)于多元化與內(nèi)部資本市場因果關(guān)系的研究，分析認(rèn)為兩者的關(guān)系并不是因果關(guān)系。多元化與內(nèi)部資本市場只是相互密切聯(lián)系，互相影響而已，并不是誰先誰后的關(guān)系（鄒存良、裴培，2010）。本文也認(rèn)同這種觀點。企業(yè)多元化經(jīng)營，確實為內(nèi)部資本市場的形成奠定了基礎(chǔ)，這也是內(nèi)部資本市場廣泛存在于多元化企業(yè)中的原因。而內(nèi)部資本市場的有效運行，也為企業(yè)帶來了一定的優(yōu)勢，例如緩解融資約束、優(yōu)化資源配置、實施有效監(jiān)督與激勵效果等。分析內(nèi)部資本市場的效率離不開對企業(yè)多元化經(jīng)營的分析研究，兩者是一種共生的關(guān)系。

四、 多元化程度對內(nèi)部資本市場的影響

目前的研究大都直接以實證研究的方法總結(jié)多元化程度對內(nèi)部資本市場效率的影響。而由于采取的測度標(biāo)準(zhǔn)不同，其結(jié)果也有很大差異。正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、無關(guān)論等。目前較為主流的研究認(rèn)為多元化程度與內(nèi)部資本市場的效率成倒U型關(guān)系。而如果從理論角度分析，多元化程度與內(nèi)部資本市場應(yīng)當(dāng)是呈現(xiàn)倒U型關(guān)系的。

內(nèi)部資本市場的主要功能有優(yōu)化內(nèi)部資本配置，緩解外部融資約束以及實施有效監(jiān)督與適當(dāng)激勵等。在適度多元化的前提下，企業(yè)多元化的部門、層級都較少，中間的信息與資金鏈條較短，投資選擇也較少。在這種背景下，（1）企業(yè)總部能較好的完成分部信息的搜集、處理工作。信息傳遞過程短，可以保證信息的完整性與真實性；（2）擁有較少的企業(yè)分部與層級，相對簡單的企業(yè)結(jié)構(gòu)，可以減少層級，節(jié)約成本；（3）為企業(yè)提供有限的投資機會，可以降低企業(yè)的決策難度。過多的投資機會并不能保證企業(yè)選擇高回報投資項目的幾率。

可見，在適度多元化的范圍內(nèi)，隨著多元化程度的增大，企業(yè)的公司價值應(yīng)當(dāng)是隨之增加的。但是一旦超過企業(yè)能控制的范圍，多元化經(jīng)營可能會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的效率下降，從而影響企業(yè)價值。

超過企業(yè)總部能有效控制范圍的多元化，被定義為過度多元化。過度多元化給企業(yè)帶來的危害很多，導(dǎo)致多元化折價。其中一部分折價因素是由于內(nèi)部資本市場功能異化引起的。我國對于這種由過度多元導(dǎo)致企業(yè)價值下降現(xiàn)象的研究，主要集中于對“系族企業(yè)”的研究。系族企業(yè)常常是由一家大股東或者經(jīng)濟主體控制多家上市公司的企業(yè)集團。系族企業(yè)具有更廣闊的融資平臺，其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)大都呈金字塔型，子公司也實行多元化戰(zhàn)略，這種多元化結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為多層次多元化。多層次多元化，往往使得企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)松散，而其內(nèi)部資金的流動出現(xiàn)不同程度的阻礙，嚴(yán)重影響內(nèi)部資本市場發(fā)揮其相關(guān)功能，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場效率下降。（1）過度多元化會造成投資融資信息過多，使原本應(yīng)發(fā)揮節(jié)約信息成本的內(nèi)部資本市場充斥各種信息，反而增加了信息處理成本。對于集團企業(yè)的總部而言，需要分析大量的信息，以便做出正確的資源調(diào)配方案，這將大大增加企業(yè)的信息成本。（2）過度多元化，使得企業(yè)的信息傳遞過程變長。由于內(nèi)部資本市場的主要優(yōu)勢之一就是信息溝通的順暢，以及真實性的保證，所以當(dāng)信息傳遞鏈條延長時，這種優(yōu)勢會被削弱。（3）由于各個分部還存在多元化，形成相對獨立的利益集團，產(chǎn)生多層次內(nèi)部資本市場。這種目標(biāo)不統(tǒng)一的多層次內(nèi)部資本市場，會導(dǎo)致分部經(jīng)理采取防御性投資方式，即進(jìn)行不必要的投資，以獲得從企業(yè)總部配置的內(nèi)部資金。形成雙重，降低內(nèi)部資本市場的效率。（4）另外，過度多元化往往造成企業(yè)多元化的部門業(yè)務(wù)相關(guān)性降低，即形成非相關(guān)多元化。部門間業(yè)務(wù)差異過大，為“交叉補貼”提供了發(fā)展空間。由于分部的防御性投資行為，或者人情關(guān)系等原因，導(dǎo)致業(yè)績好的部門出現(xiàn)投資不足，而業(yè)績差的部門出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。這種現(xiàn)象違背了內(nèi)部資本市場的功能，使原本應(yīng)當(dāng)實行的資本最優(yōu)配置，變成了低效率的“平均主義”模式。

過度多元化會給企業(yè)帶來上述多重問題，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場功能異化，在過度多元化的情況下，內(nèi)部資本市場的配置效率明顯應(yīng)與多元化程度成反比例關(guān)系。從理論的角度，印證了之前通過實證研究的內(nèi)部資本市場效率與企業(yè)多元化程度成倒U型關(guān)系。

五、 不同多元化戰(zhàn)略對資本配置效率的影響

多元化戰(zhàn)略根據(jù)業(yè)務(wù)之間關(guān)系的緊密性分為相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化。作為企業(yè)為獲取競爭優(yōu)勢而實行的戰(zhàn)略，不同的多元化方式有著不同的動因。目前關(guān)于多元化的研究認(rèn)為，企業(yè)采取相關(guān)多元化戰(zhàn)略是為了獲取市場占有率、擴大市場影響、傳遞核心競爭力，并且可以在銷售渠道、供應(yīng)環(huán)節(jié)等方面共享資源；而采取非相關(guān)多元化，則是為了獲取財務(wù)資源上的優(yōu)勢。所以在研究內(nèi)部資本市場時，往往忽略相關(guān)多元化對內(nèi)部資本市場的影響，僅以非相關(guān)多元化作為內(nèi)部資本市場的研究基礎(chǔ)。相對于非相關(guān)多元化的動因較為局限于財務(wù)資源的優(yōu)勢，相關(guān)多元化的動因較為廣泛，財務(wù)優(yōu)勢不是主要的動因。但不可否認(rèn)相關(guān)多元化，對企業(yè)內(nèi)部資本市場的影響。

1. 相關(guān)多元化對內(nèi)部資本市場的影響。

（1）對分部信息的掌握程度較高。相關(guān)多元化往往呈現(xiàn)縱向一體化的趨勢，即與企業(yè)核心競爭力相關(guān)的上游供應(yīng)商與下游客戶之間實施多元化的并購、重組戰(zhàn)略。例如海航集團，就利用其在航空領(lǐng)域的核心競爭優(yōu)勢，將相關(guān)產(chǎn)業(yè)，如酒店、物流等產(chǎn)業(yè)融入企業(yè)集團中。這種縱向一體化的相關(guān)多元化戰(zhàn)略，使企業(yè)的核心競爭力更加突出，也使得企業(yè)總部在做財務(wù)決策時，對相關(guān)專業(yè)知識、以及相關(guān)領(lǐng)域的信息要求較為單一。這在一定程度上，為企業(yè)節(jié)約的搜集與處理信息的成本。

（2）有限投資機會。相關(guān)多元化企業(yè)的經(jīng)營范圍較小，其投資機會也較少。較少的投資機會，會減少企業(yè)總部在投資決策中的失誤比率。在投資機會有限時，企業(yè)總部分析投資項目時更高效，更合理的分配企業(yè)資源，提高內(nèi)部資本市場的資本配置效率。

（3）現(xiàn)金流時間相似程度較高。相關(guān)多元化也會帶來內(nèi)部資本市場的高風(fēng)險。由于業(yè)務(wù)相關(guān)程度較高，其現(xiàn)金流的時間相似度也會更高，使企業(yè)內(nèi)部資本市場出現(xiàn)比原有現(xiàn)金流變化更大的波動。大幅度的現(xiàn)金流波動，會影響企業(yè)內(nèi)部資本市場的資源配置效率。

2. 非相關(guān)多元化對內(nèi)部資本市場的影響。

（1）投資機會差異。非相關(guān)多元化企業(yè)的經(jīng)營范圍相對廣泛，往往追逐行業(yè)發(fā)展的潮流。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅猛時，企業(yè)會投資建立房地產(chǎn)行業(yè)子公司，而極少考慮自身公司的優(yōu)勢是否適合發(fā)展房地產(chǎn)行業(yè)。這種現(xiàn)象在我國政策導(dǎo)向性經(jīng)濟環(huán)境中普遍存在。這就使得集團企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍可能有很大差異。這為企業(yè)尋找高回報的投資機會提供了有利條件。擁有更多選擇空間的內(nèi)部資本市場，可以尋找高回報投資項目或部門，從而提高資源配置效率，提升企業(yè)價值。

（2）現(xiàn)金流時間差異。非相關(guān)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流時間差異較大，企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流在各個部門間流動，但企業(yè)的總現(xiàn)金流可以保持在一定范圍內(nèi)，呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的總現(xiàn)金流量。這為企業(yè)債務(wù)償還提供了保障。

（3）提高信用水平（緩解融資約束）。非相關(guān)多元化戰(zhàn)略，可以使企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險分散化，保障集團資金穩(wěn)定。業(yè)務(wù)差異較大，可以使企業(yè)內(nèi)部各個分部之間在資金需要與提供上產(chǎn)生時間差異，這為企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的穩(wěn)定提供了保障，也就為企業(yè)債務(wù)償還提供了保障。外部資本市場傾向于投資于有債務(wù)償還保障的企業(yè)。所以對于多元化企業(yè)而言，其在外部資本市場中的信用水平將有不同幅度的提高，使企業(yè)易于從外部資本市場融資，從而緩解了企業(yè)的融資約束。

但是非相關(guān)多元化，容易造成企業(yè)的多元化折價現(xiàn)象。非相關(guān)多元化，使得企業(yè)可以擁有更為廣闊的業(yè)務(wù)拓展平臺，可選擇的投資業(yè)務(wù)范圍更加廣泛，容易引起多度多元化問題。一旦出現(xiàn)過度多元化，內(nèi)部資本市場效率下降的問題將暴露出來。

六、 結(jié)論

綜上所述，企業(yè)多元化結(jié)構(gòu)對內(nèi)部資本市場的影響是多方面的。減少企業(yè)多元化層級，控制多元化程度，對于保障內(nèi)部資本市場有效運行是極為關(guān)鍵的，過度多元化必然引起企業(yè)內(nèi)部資本市場功能異化，降低其在資本配置中的效率。

企業(yè)在選擇多元化戰(zhàn)略時，應(yīng)當(dāng)考慮相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化對內(nèi)部資本市場效率的影響，合理評估企業(yè)所能控制的業(yè)務(wù)數(shù)量，以及實行非相關(guān)多元化之后，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的緊密度，保證內(nèi)部信息流轉(zhuǎn)的效率與效果，從而獲得內(nèi)部資本市場帶來的經(jīng)濟利益。

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篇7

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場　邊界　關(guān)聯(lián)方

一、引言

研究證明，我國上市公司存在過度投資，解決我國上市公司過度投資的對策之一是：充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場(ICM)對上市公司投融資效率的優(yōu)勢。內(nèi)部資本市場具有外部資本市場不可比擬的信息優(yōu)勢、激勵優(yōu)勢、融資優(yōu)勢和資源配置優(yōu)勢，能起到降低融資交易成本、放松外部融資約束和提高公司投融資效率的功效。但內(nèi)部資本市場并不是越大越好，隨著內(nèi)部資本市場規(guī)模的擴大，信息不對稱、等成本也會相應(yīng)增加，這將抵消內(nèi)部資本市場可能帶來的優(yōu)勢和功效。因此決定內(nèi)部資本市場這些優(yōu)勢和功效發(fā)揮的條件之一是其邊界(規(guī)模)確定的合理性，而內(nèi)部資本市場邊界的確定受關(guān)聯(lián)方的界定、法律法規(guī)和企業(yè)契約等因素的影響，尤其是關(guān)聯(lián)方的確定直接影響著其動作的空間。如何科學(xué)合理地界定內(nèi)部資本市場的邊界以及這些因素對內(nèi)部資本市場邊界的確定會產(chǎn)生什么影響，是當(dāng)前需要解決的問題。關(guān)于內(nèi)部資本市場邊界確定的研究，我國學(xué)者魏明海和萬良勇從主體與方式、公平與效率的角度進(jìn)行了界定，并對影響內(nèi)部資本市場邊界確定的因素進(jìn)行了分析；盧建新、邵軍、劉志遠(yuǎn)從經(jīng)濟學(xué)的角度，對內(nèi)部資本市場的最優(yōu)規(guī)模以數(shù)學(xué)模型的方式進(jìn)行了闡述，但并未詳細(xì)、系統(tǒng)地對影響內(nèi)部資本市場邊界的因素進(jìn)行分析。國外對內(nèi)部資本市場邊界確定的研究文獻(xiàn)不多，但有些觀點值得借鑒，斯坦因(Stein，1997)通過一家多元化公司所擁有的部門數(shù)量來判斷內(nèi)部資本市場的大小，用赫芬達(dá)爾指數(shù)和項目間的獨立程度來衡量，并從經(jīng)濟學(xué)的角度權(quán)衡資本運作的靈活性和管轄范圍擴大后的管理效率兩方面對內(nèi)部資本市場的最優(yōu)規(guī)模及范圍進(jìn)行了討論；Truants提出了內(nèi)部資本市場的最優(yōu)邊界是其邊際成本與邊際收益相等時邊界的觀點，但都沒有具體分析影響內(nèi)部資本市場邊界確定的因素。本文欲借鑒前人觀點，從組織、法律和經(jīng)濟等的角度對內(nèi)部資本市場的邊界進(jìn)行界定，并詳細(xì)地分析影響我國內(nèi)部資本市場邊界確定的因素，尤其是我國新會計準(zhǔn)則對關(guān)聯(lián)方給予了新規(guī)定。這些新規(guī)定將會對我國內(nèi)部資本市場邊界確定產(chǎn)生什么影響，是本文的研究重點。

二、內(nèi)部資本市場邊界的界定

(一)內(nèi)部資本市場的組織邊界內(nèi)部資本市場產(chǎn)生于對20世紀(jì)60年代美國聯(lián)合兼并浪潮的解釋，Alehian和Williamson(1985)對美國這一時期盛行的“M”型公司組織及其內(nèi)部管理過程中，存在的“資本內(nèi)部配置”現(xiàn)象進(jìn)行了初步的分析和描述，并明確提出了內(nèi)部資本市場概念，他們把企業(yè)內(nèi)部各部門圍繞資金展開競爭的現(xiàn)象稱為“內(nèi)部資本市場”。從這個意義上講，內(nèi)部資本市場的存在是依附于某一特定的企業(yè)組織模式(如M型公司組織結(jié)構(gòu))，其邊界實際上就是其所依附的企業(yè)組織規(guī)模問題，或者說內(nèi)部資本市場邊界問題就是一個聯(lián)合企業(yè)的邊界問題，只是從內(nèi)部資本市場考察聯(lián)合企業(yè)的邊界主要是關(guān)注資本或資金的分配問題。另外，Stein(1997)也認(rèn)為，用多元化企業(yè)所擁有的部門數(shù)量來判斷內(nèi)部資本市場規(guī)模的大小，如果企業(yè)所擁有的事業(yè)部越多則可認(rèn)為其內(nèi)部資本市場的規(guī)模越大。這些都是從企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的角度來考察內(nèi)部資本市場的邊界，內(nèi)部資本市場的邊界主要取決于其所依附的企業(yè)規(guī)模大小，我們稱之為內(nèi)部資本市場的組織邊界。

(二)內(nèi)部資本市場的法律邊界Truants認(rèn)為，“內(nèi)部資本市場與外部資本市場的惟一區(qū)別，在于前者是依靠契約而后者是依靠權(quán)威管制不同項目間資本運動”。Williamson所研究的聯(lián)合企業(yè)是單一法人實體，其所界定的邊界是內(nèi)部資本市場的組織邊界，但是當(dāng)內(nèi)部資本市場的運作或權(quán)威管制，已經(jīng)超過單一法人的企業(yè)聯(lián)合體或M型組織企業(yè)內(nèi)部的資金直接調(diào)用與劃撥的范圍，而是涉及到關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的資本運作或不同法人實體的企業(yè)聯(lián)合體之間的資本分配時，內(nèi)部資本市場的邊界就要打破原有內(nèi)部資本市場的邊界(ICM的組織邊界)。Truants(2004)對內(nèi)部資本市場的組織邊界和法律邊界進(jìn)行了區(qū)分，并提出單一法人企業(yè)聯(lián)合體形成的內(nèi)部資本市場稱為企業(yè)內(nèi)部資本市場的組織邊界，多法人企業(yè)聯(lián)合體形成的內(nèi)部資本市場稱為企業(yè)內(nèi)部資本市場的法律邊界，因此，內(nèi)部資本市場的法律邊界突破了企業(yè)組織的法律邊界，不同企業(yè)法人之間只要有能夠?qū)ζ滟Y本運作產(chǎn)生絕對性的影響，就能構(gòu)成內(nèi)部資本市場。

(三)內(nèi)部資本市場的經(jīng)濟學(xué)邊界從經(jīng)濟學(xué)的角度看，企業(yè)的邊界主要從以下兩個方面討論，一是新古典經(jīng)濟學(xué)理論把企業(yè)等同為生產(chǎn)函數(shù)，認(rèn)為企業(yè)的邊界在邊際成本與邊際收益相等之處，即規(guī)模經(jīng)濟與范圍決定了企業(yè)的邊界；二是制度經(jīng)濟學(xué)理論(以科斯與Williamson企業(yè)契約理論為主)認(rèn)為，企業(yè)的本質(zhì)是對市場的替代，企業(yè)用權(quán)威關(guān)系代替價格機制以便節(jié)約某些交易費用，從而企業(yè)的邊界由資產(chǎn)專用性、交易頻率和不確定性等因素決定。內(nèi)部資本市場邊界的內(nèi)涵在經(jīng)濟學(xué)上如同企業(yè)邊界的內(nèi)涵，從成本的角度看，內(nèi)部資本市場規(guī)模的大小取決于其邊際成本的高低。Truants認(rèn)為，內(nèi)部資本市場理論上的最優(yōu)邊界應(yīng)當(dāng)是其帶來的邊際成本與邊際收益相等點；Stein指出，內(nèi)部資本市場最優(yōu)規(guī)模的確定取決于兩個方面的權(quán)衡：一方面是內(nèi)部資本市場的擴大帶來的資本運作更趨靈活；另一方面是因管轄范圍的擴大帶來的管理效率的隨之降低。內(nèi)部資本市場類似于企業(yè)的新古典經(jīng)濟學(xué)邊界。從制度經(jīng)濟學(xué)的角度看，企業(yè)的內(nèi)部資本市場是節(jié)約交易成本而存在的一種制度安排形式。AlchianfflWilliamson(1970)研究指出，內(nèi)部資本市場之所以會產(chǎn)生并取代外部資本市場，是因為企業(yè)與外部資本市場的矛盾與摩擦，內(nèi)部資本市場能減少這些矛盾和摩擦以降低融資交易成本；winiamson(1970)指出，內(nèi)部資本市場的本質(zhì)是對外部資本市場的替代，是市場行為組織化、外部行為內(nèi)部化。由此可見，內(nèi)部資本市場類似于企業(yè)的制度經(jīng)濟學(xué)邊界。

(四)內(nèi)部資本市場具體交易方式的邊界根據(jù)內(nèi)部資本市場的法律邊界可知，內(nèi)部資本市場不僅包括單一企業(yè)法人實體的資本運作，還包括不同企業(yè)法人聯(lián)合體之間的某些交易，因此，內(nèi)部資本市場邊界的確定也包括對具體交易方式的范圍規(guī)定。根據(jù)魏明海和萬良勇的研究，內(nèi)部資本市場具體包括以下方式：集團或聯(lián)合體內(nèi)部的借貸業(yè)務(wù)；集團或聯(lián)合體內(nèi)的產(chǎn)品或服務(wù)往來，這里要排除購銷目的，是出于正常經(jīng)營需要而且不存在故意拖欠問題的往來業(yè)務(wù)；集團或聯(lián)合體內(nèi)資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓；集團或聯(lián)合體內(nèi)的擔(dān)保；集團或聯(lián)合體內(nèi)委托租賃存款；集團或聯(lián)合體內(nèi)委托投資和增資；集團或聯(lián)合體內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)融資；集團或聯(lián)合體內(nèi)的資產(chǎn)租賃；代墊款項。其中集團或聯(lián)合體內(nèi)部的借貸業(yè)務(wù)和集團或聯(lián)合體內(nèi)資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓是內(nèi)部資本市場運作最常見的兩種方式。

三、內(nèi)部資本市場邊界確定時應(yīng)注意的問題

(一)內(nèi)部資本市場邊界(規(guī)模)過大與過小問題　從內(nèi)部資本市場功能看，內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：由于內(nèi)部資本市場交易減少了企業(yè)與外面資本市場交易的矛盾與摩擦，從而能節(jié)約融資交易成本；由于權(quán)威部門或總部具有項目的剩余控制權(quán)和索取權(quán)，從而能提高監(jiān)督的積極性；由于權(quán)威部門或總部對企業(yè)資源具有配置權(quán)且對項目具有剩余控制權(quán)。會把有限的資源投資于最優(yōu)的項目組合或投資于凈現(xiàn)值最大的項目組合。當(dāng)權(quán)威部門或總部擁有多個相關(guān)項目部門時，對業(yè)績差的部門可以與其他部門進(jìn)行資產(chǎn)的重新組合與配置，從而能提高集團內(nèi)部的投資效率和資源的利用效率。另外，內(nèi)部資本市場在一定程度上還克服了信息不對稱問題。但內(nèi)部資本市場并不是越大越好，首先，隨著內(nèi)部資本市場規(guī)模的擴大，權(quán)威部門或總部的監(jiān)督成本將不斷增加，當(dāng)增加的監(jiān)督成本超過監(jiān)督而增加的收益時，內(nèi)部資本市場的監(jiān)督激勵功能就無法有效發(fā)揮；其次，內(nèi)部資本市場越大，在總部最高決策者與外部投資者，成員企業(yè)(或部門)經(jīng)理與總部最高決策者雙層關(guān)系下其激勵機制就越難發(fā)揮作用，內(nèi)部資本市場的成本和機會主義問題將越嚴(yán)重；最后，如果總部管轄的成員企業(yè)或部門越多，總部與經(jīng)理之間不可避免會存在信息不對稱問題，內(nèi)部資本市場中的交叉補貼、社會主義和經(jīng)理尋租現(xiàn)象也會越嚴(yán)重，從而其擁有的優(yōu)化資源配置、提高投融資效率等功能無法充分發(fā)揮。從內(nèi)部資本市場交易范圍看，在規(guī)范內(nèi)部資本市場交易時，如果邊界確定得過小，將一些正常的內(nèi)部資本市場交易排除在外，會不利于內(nèi)部資本市場的運作或?qū)е聝?nèi)部資本市場運行成本增加，使內(nèi)部資本市場的功能無法有效發(fā)揮；如果邊界確定得過寬，將一些非正常的交易歸入正常的內(nèi)部資本市場交易，會導(dǎo)致投機行為的發(fā)生，也會違背公平原則，違背了建立內(nèi)部資本市場的本意。

(二)內(nèi)部資本市場的最優(yōu)規(guī)模問題企業(yè)規(guī)模并不是越大越好，它有一個適度規(guī)模，當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模的擴大使產(chǎn)量的增加幅度與規(guī)模擴大的幅度一致時，為最佳規(guī)模；內(nèi)部資本市場如同擴大范圍的企業(yè)組織，只是其交易對象主要是資本，其最佳規(guī)模應(yīng)是在內(nèi)部資本市場擴大使其收益的增長幅度等于其規(guī)模擴大的增長幅度點。由于內(nèi)部資本市場規(guī)模的擴大主要導(dǎo)致其成本的增加，所以內(nèi)部資本市場最優(yōu)規(guī)模是內(nèi)部資本市場擴大帶來的邊際收益等于邊際成本時的規(guī)模。

四、內(nèi)部資本市場邊界確定影響因素分析

(一)關(guān)聯(lián)方交易對內(nèi)部貨本市場邊界確定的影響影響　內(nèi)部資本市場邊界確定的因素有許多。如《公司法》、《證券法》等都從不同方面對內(nèi)部資本市場的運作做了一些規(guī)定；公司的章程也會有些內(nèi)部控制性契約和債務(wù)契約對資本調(diào)配施加影響以保證投融資的安全，但對內(nèi)部資本市場邊界確定影響最直接、最緊密也是最不易區(qū)分的一個因素是關(guān)聯(lián)方交易。我國新準(zhǔn)則對關(guān)聯(lián)方交易給了新的規(guī)定。關(guān)聯(lián)方交易與內(nèi)部資本市場有什么區(qū)別與聯(lián)系，新準(zhǔn)則規(guī)定對內(nèi)部資本市場邊界的確定會產(chǎn)生什么影響。

(1)內(nèi)部資本市場交易與關(guān)聯(lián)方交易的主要區(qū)別。內(nèi)部資本市場交易與關(guān)聯(lián)方交易緊密相關(guān)，集團或聯(lián)合企業(yè)內(nèi)部內(nèi)部資本市場交易一般屬于關(guān)聯(lián)交易，但關(guān)聯(lián)方交易不一定是內(nèi)部資本市場交易。一是控制權(quán)的區(qū)別。關(guān)聯(lián)方關(guān)系中的控制權(quán)是指有權(quán)或按合同約定共同決定―個企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營政策，并能從該企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益。這種控制權(quán)通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)換等多種交易方式可以達(dá)到改觀企業(yè)業(yè)績狀況，轉(zhuǎn)移利潤的目的，交易各方存在事實上的不平等性，很大程度上體現(xiàn)的是一種不公平和不公允原則。內(nèi)部市場的控制權(quán)主要是總部或權(quán)威部門享有對企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)，進(jìn)行投資和融資，資本配置者是從全局角度出發(fā)來配置資源，實現(xiàn)整體收益最大化，其應(yīng)該體現(xiàn)公平與效率原則。在界定內(nèi)部資本市場邊界時，如將這兩種控制權(quán)混淆，將影響內(nèi)部資本市場功能的有效發(fā)揮。二是交易內(nèi)容與范圍的區(qū)別。內(nèi)部資本市場交易的內(nèi)容主要是資本配置，不涉及企業(yè)之間的正常購銷經(jīng)營活動，但關(guān)聯(lián)方交易的內(nèi)容要廣得多，包括商品的購銷業(yè)務(wù)、提供和接受勞務(wù)業(yè)務(wù)、擔(dān)保和抵押、提供資金和租賃等交易方式。內(nèi)部資本市場交易的范圍包括內(nèi)部資本市場內(nèi)部的借貸、擔(dān)保和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)外，還包括內(nèi)部資本市場作為整體與外部資本市場的交易，而關(guān)聯(lián)方交易的范圍主要是關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的交易。三是交易的主體和目的不同。內(nèi)部資本市場交易的主體是以集團或聯(lián)合企業(yè)為核心來界定的，包括集團或聯(lián)合企業(yè)內(nèi)部各成員，也包括與其交易的外部資本市場各成員；關(guān)聯(lián)方交易的主體主要是以存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的個別企業(yè)為核心。內(nèi)部資本市場交易的目的主要是為降低融資交易成本、提高資本的配置效率等，但關(guān)聯(lián)方交易的目的很大程度上是為了交易雙方的利益，實現(xiàn)不平等交易。

(2)關(guān)聯(lián)方交易對內(nèi)部資本市場邊界的影響。關(guān)聯(lián)方交易是上市公司最常用也是最不易發(fā)覺的一種粉飾會計信息工具，界定一項交易是屬于正常的內(nèi)部資本市場運作業(yè)務(wù)還是屬于關(guān)聯(lián)方交易顯得尤為重要。一方面由于關(guān)聯(lián)方交易存在不平等和調(diào)節(jié)利潤的目的，會計準(zhǔn)則對關(guān)聯(lián)方交易的各個環(huán)節(jié)的必要手續(xù)、計量屬性、財務(wù)會計報告的信息披露等，都給予了較嚴(yán)格的規(guī)定，如果把關(guān)聯(lián)方或交易界定得過寬，在一定程度上縮小了內(nèi)部資本市場邊界的外延，或者增加內(nèi)部資本市場的運作成本，影響內(nèi)部資本市場功能的有效發(fā)揮。另一方面如將關(guān)聯(lián)方或交易界定得過窄，擴大內(nèi)部資本市場邊界或減少其運作成本，同樣會產(chǎn)生不良后果。如把一項關(guān)聯(lián)方交易認(rèn)定為正常的內(nèi)部資本市場運作，一是會出現(xiàn)通過利益輸送來粉飾會計報表或逃避稅收等問題，損害投資者和國家的利益，二是會加劇內(nèi)部資本市場中人的機會主義行為，抑制內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢發(fā)揮。

(3)新會計準(zhǔn)則對關(guān)聯(lián)方的修訂對內(nèi)部資本市場邊界的影響。2006年財政部頒布的新會計準(zhǔn)則對“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易”準(zhǔn)則作了進(jìn)一步的改進(jìn)和完善，準(zhǔn)則內(nèi)容描述得更加具體客觀，強調(diào)實質(zhì)重于形式原則，擴大了關(guān)聯(lián)方關(guān)系的外延，并對關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易披露事項做了具體要求。新會計準(zhǔn)則的修訂對內(nèi)部資本市場的邊界和運行成本都產(chǎn)生了較大的影響。主要體現(xiàn)在：一是新會計準(zhǔn)則對關(guān)聯(lián)方關(guān)系判斷標(biāo)準(zhǔn)的修訂對內(nèi)部資本市場邊界的影響。新會計準(zhǔn)則規(guī)定：一方控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懀约皟煞交騼煞揭陨贤芤环娇刂?、共同控制或重大影響的，?gòu)成關(guān)聯(lián)方。與舊會計準(zhǔn)則相比，新會計準(zhǔn)則對橫向關(guān)聯(lián)方的識別范圍，增加了同受一方共同控制或施加重大影響這一標(biāo)準(zhǔn)；新會計準(zhǔn)則擴大了關(guān)聯(lián)自然人和關(guān)聯(lián)法人的范圍，將母公司的關(guān)鍵管理人員與其關(guān)系密切的家庭成員也納入了關(guān)聯(lián)方，將本企業(yè)主要投資者個人、關(guān)鍵管理人員或與其關(guān)系密切的家庭成員共同控制或施加重大影響的其他企業(yè)也納入關(guān)聯(lián)方。這便擴大了關(guān)聯(lián)方關(guān)系的范圍，擴展了關(guān)聯(lián)方的外延，無疑能夠起到抑制利用關(guān)聯(lián)方交易操縱利潤的作用，但擴大了關(guān)聯(lián)方的外延在一定程度是縮小了內(nèi)部資本市場的邊界，對內(nèi)部資本市場功能發(fā)揮給予了限制；原本屬于非關(guān)聯(lián)的企業(yè)被界定為關(guān)聯(lián)企業(yè)后就必須按關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的規(guī)定進(jìn)行信息披露，這樣就增加了內(nèi)部資本市場的運作成本，降低了內(nèi)部資本市場的運作效率。二是新會計準(zhǔn)則對關(guān)聯(lián)方及其交易披露的修訂對內(nèi)部資本市場邊界確定的影響。新會計準(zhǔn)則規(guī)

定：無論是否發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易，存在直接或間接控制關(guān)系的關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)在報表附注中披露母子公司的關(guān)系，包括關(guān)聯(lián)方企業(yè)的基本信息、業(yè)務(wù)性質(zhì)、所持股權(quán)金額、直接或間接控制比例及其變化等信息，考慮某些企業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系的復(fù)雜性，企業(yè)至少應(yīng)披露母公司、最終控制方、對外公開提供財務(wù)報表的最低中間控股公司。對發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)，準(zhǔn)則對披露規(guī)定得更嚴(yán)格。與舊準(zhǔn)則相比。新準(zhǔn)則增加和澄清了披露要求，提高了關(guān)聯(lián)關(guān)系及其交易的信息披露質(zhì)量，在一定程度是抑制內(nèi)部資本市場中人的機會主義行為，但是由于集團內(nèi)部的內(nèi)部資本市場交易幾乎都屬于關(guān)聯(lián)方交易，這無疑限制了內(nèi)部資本市場的運作空間，增加了內(nèi)部資本市場的運作成本，加大了內(nèi)部資本市場資金調(diào)配方面的不便，間接縮小了內(nèi)部資本市場的邊界。

(二)法律及契約對內(nèi)部資本市場邊界確定的影響法律及契約影響因素主要包括以下方面：

(1)法律法規(guī)的影響。針對母公司通過關(guān)聯(lián)交易侵占子公司現(xiàn)金，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場功能異化的做法，我國相關(guān)法律法規(guī)加強了內(nèi)部資本市場資金轉(zhuǎn)移和占用行為的約束，如我國證監(jiān)會的《上市公司章程指引》規(guī)定：有關(guān)關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東不應(yīng)當(dāng)參與投票表決權(quán)，對關(guān)聯(lián)股東的表決行為做出了禁止性規(guī)定；《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來信上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》中，也明確禁止上市公司通過不同方式將資金直接或間接地提供給控股股東及其他關(guān)聯(lián)方使用。另外。針對我國集團內(nèi)部或關(guān)聯(lián)企業(yè)之間存在的濫擔(dān)?，F(xiàn)象，相關(guān)法律法規(guī)對擔(dān)保行為做了更嚴(yán)格的約束，如我國《公司法》規(guī)定：董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個人債務(wù)提供擔(dān)保；證監(jiān)會又進(jìn)一步強調(diào)上市公司不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東、股東的控股子公司、股東的附屬企業(yè)或者個人債務(wù)提供擔(dān)保等。這些都約束了內(nèi)部資本市場的交易行為，增加了內(nèi)部資本市場進(jìn)行資本調(diào)配的難度，縮小了內(nèi)部資本市場的邊界，但在一定程度上保證了內(nèi)部資本市場交易的公平性，約束了人的機會主義行為，提高內(nèi)部資本市場的有效性。

篇8

【關(guān)鍵詞】距離衰減；資本市場；非線性回歸；河南

1.研究背景

發(fā)達(dá)的資本市場為經(jīng)濟發(fā)展提供了必要的物質(zhì)支持，對于促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展起到了不可小覷的作用。對于資本市場的界定，經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)從不同的角度得出略有差異的結(jié)論。目前學(xué)術(shù)界主要遵從的是金融學(xué)的劃分方法，即認(rèn)為資本市場是長期資金市場，包括證券市場（股票市場和債券市場）和銀行信貸市場。由于股票市場的信息公開度高，對于資本市場的研究視角也多集中于此。從數(shù)據(jù)的可靠性和易得性角度進(jìn)行考慮，本文對于河南資本市場的研究對象也限定于河南省內(nèi)在A股上市的上市公司。由于體制因素等影響，我國的資本市場并不存在區(qū)域資本市場，對河南資本市場的發(fā)展研究主要著眼于資本市場的區(qū)域發(fā)展。

2.河南資本市場概況

截至2011年12月31日，河南省共有境內(nèi)掛牌上市公司63家，其中，主板上市公司33家，中小板上市公司22家，創(chuàng)業(yè)板上市公司8家，上市公司數(shù)量居全國第13位，在中部六省排名第4。63家上市公司中，國有控股公司30家，民營控股公司31家，外資控股公司2家。行業(yè)分布方面，63家公司涵蓋了煤炭開采、超硬材料、有色金屬、汽車制造、電氣設(shè)備、食品醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖、文化傳媒等行業(yè)。①

3.河南資本市場發(fā)展規(guī)模省內(nèi)比較——距離衰減視角

距離衰減原理的實質(zhì)是地理要素間的相互作用與距離有關(guān)，在其他條件相同時，地理要素間的作用與距離平方成反比。資本市場中心的影響隨距離增加而減弱也是距離衰減的一種類型。②從資源配置效率對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻(xiàn)角度來看，由于資本市場能提高資源配置效率，因此，要素稟賦在空間分布上就更傾向于流入資本市場較為發(fā)達(dá)的地方?？梢哉f，經(jīng)濟的發(fā)展和資本市場的發(fā)展呈正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)值非常大，這一點從國內(nèi)外資本市場與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系上可以很容易得出結(jié)論，也是本文分析的一個基本假設(shè)。

3.1 研究變量的選擇

（1）自變量的選擇

本文借鑒宋緒欽（2010）通過地區(qū)臨接關(guān)系對各區(qū)域與中心城市距離的劃分方法，得到河南省內(nèi)18個地級市對鄭州市的相對距離，如下表1。距離定義以各地級市與鄭州市的地理位置為標(biāo)準(zhǔn)，如，定義鄭州為0，則洛陽與鄭州在地理區(qū)位上相連接，則定義為1，而將平頂山市定義為2，依次類推。

（2）因變量的選擇

衡量資本市場的發(fā)展?fàn)顩r，可以從市場規(guī)模和效率兩個視角展開。借鑒LLSV（1997）度量資本市場發(fā)展規(guī)模的指標(biāo)，本文選擇市場資本化程度、百萬人口上市公司數(shù)來衡量河南資本市場的發(fā)展?fàn)顩r。其中，百萬人口上市公司數(shù)（Y1）主要描述了資本市場的發(fā)展規(guī)模，而市場資本化程度（Y2）則重在描述資本市場對資源的配置效率。因為在國內(nèi)目前已有的文獻(xiàn)中搜集地級市的市場資本化程度數(shù)據(jù)非常困難，因此，本文用上市公司股票總市值占GDP這一指標(biāo)代替。詳細(xì)數(shù)據(jù)見表2。

表2中，鶴壁市截至數(shù)據(jù)統(tǒng)計期限沒有在A股上市的公司，故其Y2指標(biāo)為0，濟源市指標(biāo)偏高主要是由于其GDP數(shù)值偏低造成。

3.2 分析過程

本文的研究思路是通過數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)地理位置差異（X）對資本市場發(fā)展規(guī)模（Y1）及效率（Y2）的影響程度。首先分別對Y1與X，Y2與X進(jìn)行雙變量相關(guān)分析，得出結(jié)果見下表3、表4。從輸出結(jié)果中可知，Y1與X在0.01的顯著性水平上否定了二者不相關(guān)的假設(shè)，即地理位置差異與資本市場的發(fā)展規(guī)模存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。而Y2與X的pearson相關(guān)系數(shù)為-0.086

可見，地理位置的差異是造成各地市資本市場發(fā)展規(guī)模產(chǎn)生差異的原因之一，而并不對該地區(qū)的市場效率產(chǎn)生影響。也就是說，距離衰減理論在市場寬度的解釋上有效而在市場效率的解釋上缺乏數(shù)據(jù)支撐，除距離之外的其他因素是造成市場效率差異的原因。為了得出更為精確的得出位置差異對市場規(guī)模的影響模型，本文擬對Y1與X進(jìn)行回歸分析。因為現(xiàn)有關(guān)于距離衰減的研究中大多比較認(rèn)可非線性模型，因此對Y1與X進(jìn)行非線性回歸后得出結(jié)果見表5。

3.3 分析結(jié)論

（1）鄭州作為河南省的政治經(jīng)濟中心，其對省內(nèi)各地市資本市場規(guī)模的輻射效應(yīng)存在隨距離衰減的現(xiàn)象。在分析過程中，通過數(shù)據(jù)的非線性回歸也得出了相應(yīng)的距離衰減模型，通過回歸模型可以進(jìn)一步對各地市市場規(guī)模指標(biāo)進(jìn)行測算。

（2）從河南省內(nèi)部上市公司的絕對數(shù)量上看，位居河南資本市場前三甲的是鄭州、焦作和洛陽，但是從城市資本化程度來看，洛陽并未排入前列。這主要是由于洛陽上市公司的融資規(guī)模除2012年上市的中信重機股份有限公司較大外，其他公司市值都偏小造成的。在今后資本市場的發(fā)展中，除了關(guān)注上市公司數(shù)量之外，還應(yīng)關(guān)注融資規(guī)模，提高資本化程度。

4.構(gòu)建“1-2-3”發(fā)展模式，完善河南多層次資本市場體系

目前國內(nèi)對發(fā)展多層次資本市場的呼聲一片，而中央政府的政策取向也說明了發(fā)展多層次資本市場的意圖。從中關(guān)村科技園的成立，到上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)被列入試點，“新三板”市場不但滿足了中小企業(yè)對資金的需求，也為企業(yè)進(jìn)入主板及中小板市場起到了緩沖作用，河南也應(yīng)當(dāng)抓住機遇通過構(gòu)建“1-2-3”模式逐步發(fā)展多層次資本市場。

“1-2-3”模式指“1個目標(biāo)，2個層次，3個步驟”，“1個目標(biāo)”是指應(yīng)努力培育更多企業(yè)進(jìn)入主板及創(chuàng)業(yè)板市場?！?個層次”是指在培育企業(yè)進(jìn)入主板和創(chuàng)業(yè)板市場時可以借助全國性O(shè)TC市場層次和區(qū)域中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場層次，對于擬上市公司進(jìn)行“篩選”，爭取培育出更多優(yōu)秀的上市企業(yè)?！?個步驟”是指：（1）將我省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所改造成區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場，探索各區(qū)域內(nèi)高成長的小企業(yè)產(chǎn)權(quán)流通方式。（2）將個區(qū)域內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場改造成區(qū)域OTC市場，主要服務(wù)于河南無法在全國OTC市場掛牌的中小企業(yè)。（3）培育鄭州、洛陽兩個國家級高新區(qū)內(nèi)的高科技企業(yè)進(jìn)行全國OTC市場，進(jìn)而進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板及主板市場。同時，兩大開發(fā)區(qū)應(yīng)聯(lián)合申請創(chuàng)建代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點，對中關(guān)村科技園、上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)進(jìn)行實地調(diào)研，吸取經(jīng)驗，一旦爭取到試點改革的政策，即可借助“以高帶低”的效應(yīng)，為兩個國家級高新技術(shù)開發(fā)區(qū)的科技企業(yè)股改后直接融資，開辟更為便利的“轉(zhuǎn)乘樞紐”。

5.保障發(fā)展模式實施的建議

5.1 塑造具有農(nóng)業(yè)優(yōu)勢的“河南板塊”

河南省是農(nóng)業(yè)大省，小麥、煙草種植面積都位居全國之首，利用河南的資源優(yōu)勢發(fā)展農(nóng)業(yè)類上市具有資源優(yōu)勢。而從目前農(nóng)業(yè)板塊上市公司的地域分布看，湖南的農(nóng)業(yè)上市公司最多為8家，山東7家，新疆7家，而河南省僅有雛鷹農(nóng)牧1家，加上好想你、華英農(nóng)業(yè)等農(nóng)產(chǎn)品加工，其總數(shù)也不超過上市公司的10%。政府相關(guān)部門應(yīng)引導(dǎo)涉農(nóng)公司如，農(nóng)業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工、畜牧業(yè)、畜產(chǎn)品加工等農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化類公司，利用在河南的區(qū)域特色和優(yōu)勢積極上市，通過資本市場的運作做大做強。

5.2 發(fā)展“承東啟西”的交通板塊

河南地處中原，是東西銜接的紐帶，具備發(fā)展交通物流業(yè)的條件，中原高速的上市極大促進(jìn)了河南高速公路的發(fā)展，也為河南發(fā)展全國區(qū)域的物流業(yè)提供了可能。隨著B2B、B2C等多種電子商務(wù)交易模式的發(fā)展，物流業(yè)也在高速發(fā)展。而我國現(xiàn)有的發(fā)展?fàn)顩r是隨著東部資源日益緊缺，更多的資本將發(fā)展的目光落到了中西部豐富的資源上來。河南可以利用這個機遇大力發(fā)展交通運輸企業(yè)，通過培育更多交通類企業(yè)上市擴大其發(fā)展規(guī)模，于此同時積極鼓勵物流業(yè)的發(fā)展，使河南成為全國的樞紐。

5.3 打造具有“中原文化”特色的旅游板塊

河南具有豐富的旅游資源，洛陽、開封、安陽、鄭州均為中國歷史名城。地下文物居全國第一位，地上文物居全國第二位，全國平均每八件文物就有一件在河南。有堪稱“國寶”的國家重點文物保護(hù)單位54處，有世界文化遺產(chǎn)洛陽龍門石窟一處。天下第一名剎登封少林寺、宋代最繁華的大都市開封宋城、甲骨文的故鄉(xiāng)安陽殷墟、海內(nèi)外華人尋根問祖的圣地新鄭黃帝故里等。2011年河南共接待海內(nèi)外游客3.07億人次，旅游總收入2802.06億元，占GDP收入的12%，發(fā)展旅游業(yè)即和國家“十二五”產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的思路相符，也可以充分將河南的旅游資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟增長動力。但是，目前河南沒有1家旅游類上市公司，現(xiàn)有的本土旅游企業(yè)組織結(jié)構(gòu)松散，治理機制不完善。政府應(yīng)鼓勵行業(yè)中規(guī)模較大的企業(yè)進(jìn)行兼并整合，通過資本市場運作完善治理機制，增強抵御風(fēng)險的能力和市場競爭力。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：中國證券監(jiān)督管理委員會河南監(jiān)管局網(wǎng)站資料整理得出[OL].http：///pub/henan/.

②宋緒欽.中國資本市場中心對各地資本市場發(fā)展影響的距離衰減實證[J].地域研究與開發(fā)[J].2010（29）.

參考文獻(xiàn)：

[1]宋緒欽.中國資本市場中心對各地資本市場發(fā)展影響的距離衰減實證[J].地域研究與開發(fā)，2010（6）.

[2]倪澤強，鄧鵬鑫.論我國區(qū)域資本市場發(fā)展：基于投資者保護(hù)的視角[J].浙江金融，2010（2）.

[3]李國旺，童威，周侃.資本市場發(fā)展與中國經(jīng)濟增長關(guān)系的實證研究[A].

[4]中國證券市場發(fā)展前沿問題研究（2003）[M].北京：中國金融出版社，2004.

[5]陳勝可.spss統(tǒng)計分析[M].北京：清華大學(xué)出版社，2010.

篇9

關(guān)鍵詞:企業(yè)集團;內(nèi)部資本市場

隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展,以及企業(yè)間的競爭加劇,企業(yè)之間以集團形式存在的現(xiàn)象越來越普遍。集團企業(yè)是以一個或者多個實力雄厚的大企業(yè)為核心,以資本聯(lián)結(jié)為主要紐帶,把多個企業(yè)聯(lián)結(jié)在一起,形成具有多層次結(jié)構(gòu)、以母子公司為主體,經(jīng)濟上統(tǒng)一控制、法律上各自獨立的多法人、多元化的聯(lián)合體。這種聯(lián)合體產(chǎn)生了單位企業(yè)無法實現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)和組合效應(yīng),獲得了龐大的規(guī)模經(jīng)濟。

作為現(xiàn)代企業(yè)制度的高級發(fā)展形勢,企業(yè)集團的形成與發(fā)展的根本原因不僅在于它代替了市場機制,增大企業(yè)個體間的聯(lián)系,更重要的是由于企業(yè)集團內(nèi)部產(chǎn)品與勞務(wù)交易引起的技術(shù)、管理技能以及資金、利率的流動,使得集團企業(yè)創(chuàng)造出了內(nèi)部市場與交易體系,如:有關(guān)產(chǎn)品與技術(shù)、管理技能的內(nèi)部產(chǎn)品市場;有關(guān)勞務(wù)、人員的內(nèi)部勞動力市場;有關(guān)資金、利息的內(nèi)部資本市場。前兩者是指集團內(nèi)部的實物流動,后者是指集團內(nèi)部的資金流動,實物流動一般伴隨著資金流動,在這些集團企業(yè)內(nèi)部形成的市場中,內(nèi)部資本市場起到了核心作用,主要職能是實現(xiàn)資金的內(nèi)部融通和投放,目的在于提高集團企業(yè)的資源配置效率。

一、企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的內(nèi)涵

一般認(rèn)為,外部資本市場是用來解決資源配置問題的,然而企業(yè)內(nèi)部也存在著資源配置問題,特別是對大型的企業(yè)集團而言,內(nèi)部資源的配置對集團價值有重大的影響?，F(xiàn)代企業(yè)理論明確地把有關(guān)內(nèi)部資源配置的問題稱作內(nèi)部資本市場。與外部資本市場相類似,企業(yè)集團內(nèi)部資本市場是集團內(nèi)部資源配置的場所,它的主要職能是資金的內(nèi)部融通和投放,其目的在于提高企業(yè)集團的配置效率。

內(nèi)部資本市場(Internal Capital Market,簡稱ICM),根據(jù)其產(chǎn)生的根源和自身特點可理解為存在于業(yè)務(wù)經(jīng)營多元化、組織結(jié)構(gòu)多層級的企業(yè)或集團企業(yè)內(nèi)的資本配置機制。與為企業(yè)提供的資金的傳統(tǒng)外部資本市場,(External Capital Market,簡稱ECM)相比,內(nèi)部資本市場是伴隨企業(yè)組織形式的演變和多元化企業(yè)經(jīng)營浪潮的興起而逐漸形成的。

二、企業(yè)集團內(nèi)外部資本市場的比較分析

內(nèi)部資本市場與外部資本市場的根本區(qū)別在于:外部資本市場完全通過契約形式完成交易,而集團內(nèi)部資本市場則是在權(quán)威和契約的雙重作用下完成其內(nèi)部交易的。與此同時,企業(yè)集團內(nèi)部資本市場是外部資本市場在集團內(nèi)部某種程度上的延伸和替代,而且內(nèi)部資本市場的大小和范圍在很大程度上取決于外部資本市場上交易成本的大小和交易效率的高低。

傳統(tǒng)的外部資本市場其根本局限性在于它是一種外部控制工具,而內(nèi)部資本市場具有內(nèi)部控制的特征,它可以運用市場機制和組織機制兩種方式來優(yōu)化內(nèi)部資源配置。與之相適應(yīng),企業(yè)集團內(nèi)部資本市場采用的是集中的融資和投資方式,即企業(yè)集團將其所有的資源置于集團總部統(tǒng)一的所有權(quán)支配之下,高效率的融通資金和使用資金是具有內(nèi)部資本市場的企業(yè)的重要特征。

企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢:

第一,多元化企業(yè)集團涉及不同的行業(yè)領(lǐng)域,有利于制訂優(yōu)化企業(yè)的多元化競爭戰(zhàn)略。企業(yè)集團的投資大多遵循一個基本規(guī)律,即用金融資本整合產(chǎn)業(yè)資本,走一條收購、兼并、整合的擴張之路,選擇集中度不高的行業(yè)大舉進(jìn)入,打破原有的行業(yè)布局,加速行業(yè)整合的步伐。

第二,相對于傳統(tǒng)的外部資本市場而言,內(nèi)部資本市場在審計方面具有優(yōu)勢。各分部的經(jīng)理是集團總部的下屬,所以對分部經(jīng)營的記錄無論是賬面資料還是保存的文獻(xiàn)都可以隨時進(jìn)行審查,出現(xiàn)問題時集團總部能及時獲悉。另外,總部能使各個分部之間更加相互合作,將內(nèi)部信息透露給外部常常被視為是不忠行為,而各分部之間的信息披露卻被看作是集體合作行為。而這些是外部資本市場難以做到的。

第三,由于內(nèi)部資本市場的內(nèi)部控制特征,它可以運用各種手段產(chǎn)生激勵機制,如市場激勵機制和組織激勵機制,也就是可運用金錢或其他方式。工資和獎金可以依據(jù)業(yè)績進(jìn)行調(diào)整;而職位的升遷、崗位的變換同樣可以起到激勵的作用。

第四,在內(nèi)部資本市場中,資金收入并非自動流向其產(chǎn)生分部,而是通過內(nèi)部競爭加以分配,分配的標(biāo)準(zhǔn)則是資金的投資收益率。由于內(nèi)部流通與調(diào)整的成本較低,內(nèi)部資本市場可分階段進(jìn)行其投資的決策過程,即可依據(jù)前一階段的投資效果決定追加投資的變化。這種內(nèi)部投資的決策方式既可行又有效率。

三、我國集團企業(yè)內(nèi)部資本市場的運作形式

目前,我國集團企業(yè)內(nèi)部資本市場的運作主要包括以下幾種形式:

(一)集團企業(yè)內(nèi)部資金借貨

集團內(nèi)部貸款是內(nèi)部資本市場作的重要形式之一。在我國,集團企業(yè)內(nèi)部的資金借貸行為非常普遍,基本上每一家屬于企業(yè)集團的上市公司都曾發(fā)生過或正在發(fā)生集團內(nèi)部的貸款。集團內(nèi)部貸款也是我國集團企業(yè)最常見的內(nèi)部資本市場運作的方式。

(二)集團企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)品或服務(wù)往來

通常認(rèn)為內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的購銷也是內(nèi)部資本市場的運作渠道之一。上市公司以各種形式與股東、子公司、兄弟公司發(fā)生的交易關(guān)系,主要包括因銷貨關(guān)系而形成的應(yīng)收應(yīng)付款和因借貸關(guān)系或其他原因而產(chǎn)生的往來款項。集團企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)、股權(quán)的轉(zhuǎn)讓集團內(nèi)部各企業(yè)為了資產(chǎn)、資本得到更有效的使用或者將長期資產(chǎn)變現(xiàn),可以在集團內(nèi)部進(jìn)行資產(chǎn)、股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。這種轉(zhuǎn)讓也是內(nèi)部資本市場運作的常見形式之一。

(三)集團企業(yè)內(nèi)部的擔(dān)保

在我國上市公司中,擔(dān)保分為對外部企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保和對集團企業(yè)內(nèi)部的擔(dān)保。就對內(nèi)擔(dān)保而言,集團企業(yè)本身構(gòu)成一個資源配置市場,在外部資本市場不完善的情況下,集團企業(yè)可以利用本身優(yōu)勢,用經(jīng)營狀況好的子公司為內(nèi)部需要資金的公司提供擔(dān)保,從而促進(jìn)集團企業(yè)整體利益的發(fā)展和整體價值的提高。

(四)集團企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)租賃

集團內(nèi)部資產(chǎn)租賃是集團企業(yè)內(nèi)部調(diào)劑資源的一種方式,在我國集團企業(yè)尤其是擁有上市公司的集團企業(yè)經(jīng)常使用。在對上市公司進(jìn)行披露信息分析時,經(jīng)常會看到上市公司與所屬集團企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)租賃的交易出現(xiàn)。集團內(nèi)部租賃由于具有穩(wěn)定性的特點,基本都具備融資租賃的特征,因此可視為一項資本融通的行為。

四、我國集團企業(yè)內(nèi)部資本市場:改善、治理與發(fā)展并重

內(nèi)部資本市場的存在,雖然會緩解企業(yè)外資本市場融資約束、能抵御企業(yè)面臨的外部競爭壓力、分散經(jīng)營風(fēng)險以及可能實現(xiàn)組織租金的創(chuàng)造,但也會加重企業(yè)的治理問題。面對這種矛盾,企業(yè)應(yīng)該堅持改善、治理與發(fā)展并重。

(一)實現(xiàn)股權(quán)多元化,降低非流通股的比例

對于國有企業(yè)存在的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不對稱,最好的方法是讓外部的股東擁有對公司“用手投票”的權(quán)利,而要實現(xiàn)這種權(quán)利就必須使國有股的股權(quán)比例降低。

(二)采取長效激勵機制

為了緩解管理層(企業(yè)的實際控制人)控制和經(jīng)理人尋租問題,可以對集團CEO和部門經(jīng)理人員的報酬設(shè)計,在考慮基本薪金的基礎(chǔ)上,充分采用風(fēng)險收入;在考慮現(xiàn)金收入的基礎(chǔ)上,充分采用期權(quán)報酬。使集團CEO和部門經(jīng)理人員的未來收益與企業(yè)的長期收益相結(jié)合,實現(xiàn)企業(yè)集團的價值保值增值,進(jìn)而緩解管理者控制權(quán)和經(jīng)理人員尋租等公司治理問題。

(三)強化公司信息披露機制

在控股型企業(yè)集團中,內(nèi)部資本市場交易更具隱蔽性,再加上控股股東和管理層的機會主義傾向,使存在內(nèi)部資本市場交易的公司具有更強信息優(yōu)勢,從而引發(fā)公司治理的難度。所以加強此類公司的信息披露機制,建立全方位的公司治理信息披露監(jiān)管體系,具有十分重要的現(xiàn)實意義。

(四)加快企業(yè)外部資本市場和經(jīng)理人市場的建設(shè)

由于內(nèi)部資本市場存在的治理問題,使企業(yè)必須發(fā)展外部資本市場,即完善我國的股票市場、構(gòu)建真正市場化的銀行體系,最終實現(xiàn)內(nèi)部資本市場與外部資本市場的均衡。另外,活躍的經(jīng)理人市場,會根據(jù)管理者自身的業(yè)務(wù)素質(zhì)、能力和在業(yè)界的評價等,對管理者的價值給予客觀的評價。如果管理者在業(yè)界聲譽較差,那么其未來收入預(yù)期將會降低,更甚的情況是在經(jīng)理人市場失業(yè)。對于已經(jīng)受聘的管理人員,其不僅會受到來自企業(yè)內(nèi)部的挑戰(zhàn),而且會受到企業(yè)外部經(jīng)理人市場的競爭,從而促使其努力的工作。所以,建立活躍的經(jīng)理人市場對緩解公司治理問題具有重大的意義。

(五)完善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

首先,改善董事會結(jié)構(gòu),增加外部股東的數(shù)量和獨立董事的比重,對董事實施股權(quán)獎勵制度,分離董事長與總經(jīng)理的職務(wù),并建立責(zé)任追究機制。其次,要對獨立董事的報酬、素質(zhì)、權(quán)責(zé)利等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步界定。獨立董事除領(lǐng)取津貼外,不得接受公司其他任何咨詢、顧問或補償,切實保證獨立董事在經(jīng)濟、人格和利益上的真正獨立。再次,強化公司監(jiān)事會的功能,以形成有效的激勵和制約作用。最后,完善審計委員會的建設(shè),突出內(nèi)部審計的機構(gòu)的相對于經(jīng)營管理部門的獨立性,使其對經(jīng)理人員實施監(jiān)督的權(quán)威性和有效性成為可能,從而較好地解決公司治理結(jié)構(gòu)中信息不對稱及委托等問題,促使公司治理結(jié)構(gòu)不斷趨于完善。

(六)約束內(nèi)部資本市場交易行為

由于我國企業(yè)往往通過控股公司的組織模式進(jìn)行多元化投資,實現(xiàn)企業(yè)的擴張,多元化投資的控股公司本身可以看作是內(nèi)部資本市場的一種表現(xiàn)形式,在此基礎(chǔ)上,子公司間及母子公司間因各種交易而引起的資金流動,則是內(nèi)部資本市場的另一種表現(xiàn)形式。這種內(nèi)部資本市場的交易行為是構(gòu)成公司治理問題的關(guān)鍵,所以我們應(yīng)對內(nèi)部資本市場的交易行為進(jìn)行約束。

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篇10

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)集團； 內(nèi)部資本市場； 財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)

社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)集團的形成，內(nèi)部資本市場伴隨著企業(yè)集團的發(fā)展壯大也逐步形成。ICM是內(nèi)部資本市場的英文縮寫，最早是由經(jīng)濟學(xué)家Alchian在研究企業(yè)集團時提出來的，也是內(nèi)部資本市場有效論的代表。相較于外部資本市場，內(nèi)部資本市場具有緩解融資約束、降低融資成本、優(yōu)化內(nèi)部資源配置等優(yōu)勢。

企業(yè)集團作為一種復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)，其利益相關(guān)者之間的關(guān)系錯綜復(fù)雜，財務(wù)沖突激烈，財務(wù)管理權(quán)限上的責(zé)權(quán)利關(guān)系模糊。財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的有效發(fā)揮可以優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)好各利益相關(guān)主體之間的沖突，清楚地劃分每個部門成員間的責(zé)與權(quán)，調(diào)動員工的工作積極性，提高工作效率，從而增強企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，提高企業(yè)的整體價值。相較于國外成熟的制度環(huán)境，我國作為新興市場國家外部資本市場上尚存在諸多問題，因此充分利用內(nèi)部資本市場的財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)對我國企業(yè)集團的發(fā)展十分重要。

一、內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的理論基礎(chǔ)

（一）交易成本理論與企業(yè)集團的融資活動

1.交易成本理論

羅納德·科斯（1937）在其《企業(yè)的性質(zhì)》一文中首次提出了交易成本這一概念，并隨著對市場的不完美和不完全性研究的不斷深入而逐步發(fā)展并為更多的人所接受。由于人是有限理性的并存在機會主義傾向，以及市場的不確定性和不足性等原因致使交易成本在不完美的市場中普遍存在，了經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)理論中的市場是完美而且完全的結(jié)論。在契約的簽訂過程中，交易雙方至少要付出三種基本的交易成本，分別為簽約之前為獲得雙方的有關(guān)信息而產(chǎn)生的所謂的搜尋成本；簽約過程中因?qū)霞s條款進(jìn)行商討而產(chǎn)生的談判成本；簽約后交易雙方為了保證合約條款能保質(zhì)保量地完成而產(chǎn)生的監(jiān)督成本。從根本上說，交易成本的產(chǎn)生是由于市場中的信息不完整和信息的不對稱，為獲得對自己有用而又無法掌握的信息所必須付出的代價。通過何種方法來降低交易成本，受到人們廣泛的關(guān)注，內(nèi)部資本市場就是以交易成本低而效率高的優(yōu)勢發(fā)展壯大的。

2.企業(yè)集團的融資活動

企業(yè)的生存與發(fā)展離不開對資金的運用，如何籌得經(jīng)營所需的資金是每個企業(yè)所面臨的共同難題。企業(yè)集團的融資活動根據(jù)資金來源主要分為內(nèi)源性融資和外源性融資。根據(jù)市場與企業(yè)之間的資本配置方式的不同，可以分為外部資本市場與內(nèi)部資本市場，兩者之間存在著相互依存又相互制約的關(guān)系，可以用圖1對其進(jìn)行簡單描述：

（1）外源性融資也就是企業(yè)集團從外部資本市場籌集經(jīng)營所需資金的一種融資方式。企業(yè)要融集資金必然受到資本市場的發(fā)展程度、經(jīng)濟環(huán)境的發(fā)展?fàn)顩r、國家宏觀政策等多種因素的制約，使得企業(yè)融資的難度加大。另外，由于企業(yè)和外部資本市場之間存在著信息不對稱和不完全等因素的影響，企業(yè)很難充分了解外部資本市場所擁有的對自己有利的信息，企業(yè)要付出很高的成本才能籌集到資金，而且由于借貸雙方的信息不對稱，也會導(dǎo)致外部投資者對企業(yè)的優(yōu)勢項目不了解而放棄投資機會，致使企業(yè)得不到資金支持而使項目流產(chǎn)?？偟膩碇v利用外源融資具有交易成本高、約束條件多等缺點。

（2）內(nèi)源性融資也就是企業(yè)通過內(nèi)部資本市場將總部從外部融得的資金進(jìn)行統(tǒng)一安排、合理分配，提高資金的使用效率。由于內(nèi)部資本市場的存在，企業(yè)集團可以通過總部統(tǒng)一對外進(jìn)行融資，充分利用企業(yè)集團的整體優(yōu)勢從外部資本市場獲得更多的資金支持和較低的約束條件，然后利用總部對各分部的了解進(jìn)行合理有效的資金分配，使得有利的項目得到足夠的資金支持，為企業(yè)帶來更高的收益。另外，相對于外部投資者而言，企業(yè)的總部擁有充分的企業(yè)信息，了解各投資項目的具體情況，可以使資金得到合理的利用并加強對下屬部門的監(jiān)督控制。集團通過總部進(jìn)行統(tǒng)一融資的方式可以提高融得資金的幾率，降低交易成本，緩解融資約束，彌補外部資本市場的不足，為企業(yè)帶來更多的收益。

（二）委托理論與企業(yè)集團的資本營運效率

1.委托理論

根據(jù)企業(yè)集團內(nèi)部和外部各利益相關(guān)者之間的關(guān)系可以將委托理論分為所有者—管理者委托理論、大股東—小股東委托理論及雙層委托理論三種。下面簡單闡述每種理論的含義。

首先，所有者—管理者委托理論。董事會作為企業(yè)的所有者委托經(jīng)理人對企業(yè)的資源代為管理，在企業(yè)的運營過程中希望管理者從企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和總體利益的角度去執(zhí)行董事會的決策，對企業(yè)的資源進(jìn)行合理配置。在此關(guān)系中，總經(jīng)理與各部門經(jīng)理之間又可形成關(guān)系，總經(jīng)理擁有企業(yè)所有資金的調(diào)配權(quán)，通過對各部門的了解對所擁有的資源進(jìn)行合理的分配，將資金用到更有利的項目中去，最終實現(xiàn)對企業(yè)資源的高效利用并創(chuàng)造更多的收益，從而也提高了企業(yè)的價值。

其次，大股東—小股東委托理論。目前我國的企業(yè)集團多呈現(xiàn)出股權(quán)高度集中的金字塔式控股現(xiàn)象，小股東由于擁有的股份較少，不具有監(jiān)督權(quán)和投票權(quán)，并且監(jiān)督成本以及時間和精力的花費致使企業(yè)的小股東將自己的投資委托給大股東進(jìn)行管理。為了達(dá)到提高投資者收益和降低管理者經(jīng)營成本的目的，控股股東要對管理者進(jìn)行監(jiān)督。在這類公司中，大股東擁有公司的實際控制權(quán)，從自身的收益出發(fā)監(jiān)督和管理企業(yè)經(jīng)營者的管理行為，促使企業(yè)的資金得到合理的利用，并得到更高的回報。

最后，雙層委托理論。目前，多元化管理的企業(yè)集團其利益相關(guān)者的關(guān)系變得越來越復(fù)雜，關(guān)系也呈現(xiàn)多層次化，其中雙層理論的提出更好地描述了集團的委托鏈條。我國股權(quán)高度集中的上市公司存在的雙層問題包括：控股股東與管理者之間的委托問題和中小股東與人之間的問題。它不僅可以解決傳統(tǒng)的委托關(guān)系存在的弊端，而且能更好地促進(jìn)管理者在經(jīng)營過程中按照全體股東的利益行事，避免大股東侵占小股東利益的行為，更好地分配企業(yè)的資源，最終實現(xiàn)企業(yè)利益最大化的目的。

2.企業(yè)集團的資本營運效率

企業(yè)如何合理有效地利用所擁有的資本進(jìn)行經(jīng)營活動是每個企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵問題，由于資本的稀缺和成本的存在，如何將有限的資本分配到恰當(dāng)?shù)牡胤绞蛊浒l(fā)揮更大的作用是每位投資者所關(guān)心的問題。隨著內(nèi)部資本市場的出現(xiàn)，企業(yè)集團可以通過總部統(tǒng)一對外進(jìn)行融資，充分利用企業(yè)集團的整體優(yōu)勢從外部資本市場獲得更多的資金支持和較低的約束條件，然后利用總部對各分部的了解進(jìn)行合理有效的資金分配，使有利的項目得到足夠的資金支持，為企業(yè)帶來更高的收益，而對于差的項目則避免投資過度造成資金的浪費和利益損失，提高資本的營運效率。

（三）內(nèi)部化理論和內(nèi)部資本市場理論

研究內(nèi)部資本市場理論必須充分了解內(nèi)部化理論，知道其作為內(nèi)部化理論分支的重要性，以此來解釋內(nèi)部資本市場在企業(yè)集團中產(chǎn)生和發(fā)展的動因，以及為企業(yè)帶來的好處。

1.內(nèi)部化理論

內(nèi)部化理論是在交易費用化理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，交易費用化理論最早由羅納德·克斯提出，他認(rèn)為企業(yè)的外部即市場價格的運行指揮著企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)活動，市場通過一些機制對企業(yè)的資源進(jìn)行協(xié)調(diào)和配置，企業(yè)和市場在相互替展的過程中逐漸形成了兼具兩者特征的企業(yè)集團。企業(yè)集團作為企業(yè)的集合不僅擴大了企業(yè)的邊界同時也擴大了企業(yè)的市場控制范圍，實現(xiàn)了企業(yè)的規(guī)?；?yīng)和多元化經(jīng)營的要求。隨后，拉格曼在其著作中發(fā)展了這一內(nèi)部化理論，他指出在市場不完全的情況下，企業(yè)利用內(nèi)部市場代替外部市場進(jìn)行統(tǒng)一的經(jīng)營管理活動，最終實現(xiàn)利潤最大化的目標(biāo)。內(nèi)部化理論解釋了內(nèi)部資本市場形成的促進(jìn)因素和其存在的必要性，通過內(nèi)部的金融交易不僅可以節(jié)約融資成本還可以避免外部資本市場不足帶來的影響。

2.內(nèi)部資本市場理論

隨著企業(yè)規(guī)?；?jīng)濟和多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的發(fā)展，內(nèi)部資本市場理論逐漸成為研究企業(yè)資源配置的主要理論之一，美國學(xué)者最早對此進(jìn)行了系統(tǒng)的研究并提出內(nèi)部資本市場這一概念，他們認(rèn)為企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場比外部資本市場在資源配置方面具有優(yōu)勢，既可避免因信息不對稱而導(dǎo)致的投資不足或資源浪費又可降低交易成本。內(nèi)部資本市場理論作為一種概念框架是為了從組織經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域通過對企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行深入的研究來更好地解釋企業(yè)集團的效率。

由于我國經(jīng)濟的發(fā)展和多元化企業(yè)的形成，我國學(xué)者也逐漸對這一理論進(jìn)行深入研究，企業(yè)內(nèi)部資本市場被認(rèn)為是不健全的外部資本市場的發(fā)展和補充，是企業(yè)內(nèi)部資源配置的核心，在企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展過程中發(fā)揮著重要作用。

二、內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的功能

內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的功能可以用財務(wù)預(yù)算功能和資源配置功能來表述，即適當(dāng)?shù)膮f(xié)調(diào)不僅可以通過擁有更多的自由現(xiàn)金流提高企業(yè)的債務(wù)承受能力、減少監(jiān)督和經(jīng)營成本、優(yōu)化內(nèi)部資金的使用效率，還能夠通過合理的資源配置來增加企業(yè)的收入。

（一）財務(wù)預(yù)算功能

由于內(nèi)部資本市場的存在，提高了企業(yè)集團的融資水平，節(jié)約了融資成本，從而為企業(yè)帶來大量的可控資本，大大提高了企業(yè)的債務(wù)承受能力。由于總部對企業(yè)資產(chǎn)擁有控制權(quán)和支配權(quán)，并且相較于外部投資者的信息不對稱的缺陷，總部更容易掌握企業(yè)內(nèi)各分部的經(jīng)營管理情況，減少信息獲得所需支付的成本和對經(jīng)營者的監(jiān)督成本。企業(yè)總部可以充分利用所掌握的信息將資金用于有利的投資項目中，提高了資金的使用效率，充分體現(xiàn)了財務(wù)預(yù)算的功能；總部還可以通過協(xié)調(diào)加強集體內(nèi)部各部門之間的聯(lián)系，實現(xiàn)業(yè)務(wù)活動和資源共享，從而減少企業(yè)內(nèi)耗，增強企業(yè)的競爭力。通過財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)節(jié)約出的成本不僅可以減少企業(yè)的固定成本和利息成本，還可以降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，形成規(guī)模效應(yīng)。

（二）資源配置功能

財務(wù)協(xié)調(diào)通過協(xié)調(diào)集團內(nèi)部各利益相關(guān)人之間的矛盾和沖突，提高財務(wù)資源的配置效率，達(dá)到提高企業(yè)收益的目標(biāo)，最終滿足利益相關(guān)者的收益要求。在內(nèi)部資本市場上，企業(yè)總部作為資金的提供者，可以根據(jù)所掌握的信息對各分部實施更有效的管理，將資金分配到效益高、發(fā)展好的部門，對不利的投資項目縮減投資，以提高整個企業(yè)集團的資金使用效率和經(jīng)營水平。

通過以上對兩者的分析可以看出財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用機理，雖然存在著差別但兩者之間相互關(guān)聯(lián)共同發(fā)揮作用，在降低成本的同時必然會引起收入的增加，相反的要想增加企業(yè)的收入必然需要成本的降低。

三、內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用

目前，多元化經(jīng)營的企業(yè)集團其利益相關(guān)者的關(guān)系變得越來越復(fù)雜，財務(wù)沖突也日益加劇，在自身利益的驅(qū)使下，財務(wù)協(xié)調(diào)的難度增大。如何發(fā)揮好內(nèi)部資本市場的財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)關(guān)系到企業(yè)集團能否持續(xù)發(fā)展的問題。只有在企業(yè)內(nèi)部資本市場中協(xié)調(diào)好各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，降低企業(yè)的投資風(fēng)險和財務(wù)危機，防止對企業(yè)利益的掠奪，才能更好地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)的競爭力，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。具體來說，內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用包括以下幾點：

（一）提高資源配置效率

梅葉斯—梅吉拉夫的“新融資優(yōu)序理論”認(rèn)為由于信息不對稱造成的融資成本的提高，促使企業(yè)偏好于內(nèi)部融資，通過內(nèi)部資本市場的集中融資行為可以降低融資成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在內(nèi)部資本市場上，總部作為企業(yè)資金的所有者憑借權(quán)威從下屬各部門搜集到準(zhǔn)確真實的信息，將資金優(yōu)先分配到收益高的項目上，并對項目的運作、資金的增值提供指導(dǎo)和有力的監(jiān)督，達(dá)到優(yōu)化資源配置、提高資金使用效率的目的。通過內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用，可以合理安排企業(yè)的融資活動和資金的分配情況，即通過內(nèi)部競爭按投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)對資金加以重新分配，大大提高了資源配置效率。

（二）協(xié)調(diào)利益相關(guān)者沖突

公司治理需要各利益相關(guān)者共同參與，因此企業(yè)不僅要重視股東的權(quán)益，同時也要考慮其他利益相關(guān)者的利益，實現(xiàn)利益相關(guān)者共同財富最大化的目標(biāo)。目前，多元化經(jīng)營的企業(yè)集團內(nèi)部各利益相關(guān)者之間的關(guān)系日益復(fù)雜，之間的沖突也在加劇，在追求自身權(quán)力和利益的同時，也會加劇企業(yè)的財務(wù)沖突和加大財務(wù)協(xié)調(diào)難度。內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的發(fā)揮可以協(xié)調(diào)好財務(wù)關(guān)系人之間的矛盾和沖突，調(diào)動集團內(nèi)員工的積極性，平衡企業(yè)各利益相關(guān)者的需求，為企業(yè)營造一種積極、和諧的人際關(guān)系氛圍，促使各利益主體的目標(biāo)與企業(yè)的價值最大化目標(biāo)趨于一致，這樣才能保證總部在內(nèi)部資本市場配置資源時的有效性。

（三）提高財務(wù)治理水平

作為公司治理的核心內(nèi)容，財務(wù)治理效率的高低直接影響著公司治理效果。財務(wù)治理是以資本結(jié)構(gòu)決定的財權(quán)為核心，強調(diào)各利益主體共同治理的基礎(chǔ)上，對企業(yè)財權(quán)在各利益相關(guān)者之間進(jìn)行合理配置并協(xié)調(diào)財務(wù)沖突的一種制度安排。由于內(nèi)部資本市場存在的信息優(yōu)勢，企業(yè)總部可以利用內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用在企業(yè)內(nèi)部建立一個完善的財務(wù)治理體系，制衡財務(wù)決策權(quán)、財務(wù)監(jiān)督權(quán)和財務(wù)管理人員的財權(quán)配置等問題，在財務(wù)管理權(quán)限上形成合理的責(zé)權(quán)利關(guān)系，并對財務(wù)人員實施有效的監(jiān)督和激勵，減少工作人員的私利行為，避免企業(yè)資源的浪費。內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)不僅在制度層面上有效地協(xié)調(diào)了企業(yè)的財務(wù)運行，而且由于內(nèi)部資本市場的建立為企業(yè)放松了融資約束，降低了交易成本，增強了企業(yè)抗財務(wù)風(fēng)險的能力，加上財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的有效發(fā)揮，促使資金在企業(yè)內(nèi)部靈活周轉(zhuǎn)，提高了集團總體的收益率，同時提升了財務(wù)治理和公司治理水平。

（四）增強企業(yè)核心競爭力

人才是企業(yè)發(fā)展的核心力量，企業(yè)員工能否積極、主動、努力為企業(yè)工作，決定著企業(yè)目標(biāo)的實現(xiàn)程度。內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的發(fā)揮可以為企業(yè)營造一種積極、和諧的人際關(guān)系氛圍，調(diào)動集團內(nèi)員工的工作積極性和合作意識，增強企業(yè)的凝聚力。財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)還可以在企業(yè)和員工之間建立利益關(guān)系，即企業(yè)的盈利能力增強，員工的薪酬也會相應(yīng)的提高，同時員工為了得到更高的收入會更努力工作，也會為企業(yè)帶來更高的效益。另外，企業(yè)發(fā)展前景好能吸引更多優(yōu)秀人才的加入，帶來新的知識和技能，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和可持續(xù)發(fā)展水平。

四、總結(jié)

對內(nèi)部資本市場及其財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的研究及如何將其優(yōu)勢應(yīng)用到企業(yè)的經(jīng)營管理還有很長的路要走。與發(fā)達(dá)國家不同，作為新興市場國家，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，市場的發(fā)展?fàn)顩r和完善程度以及企業(yè)集團的形成發(fā)展均具有自身的獨特性，如何將內(nèi)部資本市場的研究結(jié)合進(jìn)來是一個相當(dāng)復(fù)雜的問題，需要廣大學(xué)者不斷深入研究與實踐。

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