導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場主要特點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞:國有企業(yè);資本市場

資本市場是指籌措中長期資本的市場,它是中長期資本供給和需求的總和。資本市場既包括證券市場,也包括非證券的長期信用資本的借貸。廣義上還包括非證券的產(chǎn)權(quán)交易活動,既包括證券交易所之類的有形市場,也包括場外交易。在我國經(jīng)濟體制處于轉(zhuǎn)軌時期,利用資本市場的直接融資將成為今后企業(yè)的重要選擇。

一、資本市場在推動國有企業(yè)改革中的作用

(一)推動國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度

近年來,我國資本市場發(fā)展的重點是證券市場,尤其是萬眾矚目的股票市場。企業(yè)為了自己的股票能夠上市,利用直接手段來融資,必須按照《公司法》要求,對企業(yè)進行公司制的改造,并完成上市公司的規(guī)范操作。一改過去國有企業(yè)經(jīng)營不透明的封閉做法,上市公司的重大經(jīng)營決策和重大投資以及一年兩次的財務(wù)報表都要求公開,使股東們對企業(yè)的經(jīng)營情況有更大范圍的了解和更直接的掌握。企業(yè)為了自己的股價堅挺,為了今后繼續(xù)利用這一直接融資渠道,不得不發(fā)奮圖強,在經(jīng)營管理上狠下功夫,逐步完善組織制度和運作機制,向現(xiàn)代企業(yè)制度的目標邁進。

(二)資本市場的發(fā)展為國有企業(yè)提供了資金來源

資本市場的建立、發(fā)展為國企提供了重要的融資渠道。融資是資本市場最基本的功能之一。能夠在股市上低成本直接融資正是眾多國有企業(yè)對上市趨之若鶩的原因。在國有企業(yè)改革中,僅靠銀行的間接融資已難以滿足其巨大的資金需求。國家限制企業(yè)的規(guī)模擴張,不利于改革的深化,形成一個“資金瓶頸”。通過股市籌資來解決這個問題,已是公認的國有企業(yè)上市的最直接、最重要的目的。

(三)優(yōu)化國有企業(yè)的資源配置

資本市場是市場體系的重要組成部分,市場經(jīng)濟的基本功能就是靠市場機制來優(yōu)化資源配置,因此,資本市場是市場配置資源機制的有機組成部分?？梢?發(fā)展資本市場的邏輯出發(fā)點是發(fā)展市場經(jīng)濟,資本市場的主要功能是資源配置功能。而且,資本市場以其資本分割的標準性、資本流動的充分性、交易的統(tǒng)一性、成本的低廉性、評估的客觀性、產(chǎn)權(quán)的明確性、信息的公開性、運作的市場性等特征,充分體現(xiàn)了現(xiàn)代市場經(jīng)濟中資本對利潤的追逐從而達到資源優(yōu)化配置這一根本特性。

二、我國資本市場在推動國有企業(yè)改革過程中存在的問題

(一)資本市場的結(jié)構(gòu)缺陷

這是我國資本市場主要的制度缺陷,中國金融體制改革明顯表現(xiàn)為重資本市場、輕貨幣市場,重同業(yè)拆借市場、輕票據(jù)市場,導(dǎo)致票據(jù)、債券等其他融資市場的發(fā)展嚴重滯后,信用工具的金融創(chuàng)新更是長期處于停滯狀態(tài)。作為金融基礎(chǔ)市場的票據(jù)市場的滯后發(fā)展,最終將制約和阻礙貨幣市場和資本市場的改革,資本市場的總體資源配置功能是很難不打折扣的。資本市場結(jié)構(gòu)嚴重畸形,影響了資本市場的發(fā)展。由此造成的不良后果是資本市場難以擴大,企業(yè)融資渠道單調(diào),造假、違規(guī)屢禁不止。

(二)投機現(xiàn)象嚴重

我國資本市場上,不但許多應(yīng)有的法律規(guī)則不具備,而且一些已有法律也偏離了市場經(jīng)濟的基本原則,市場投機性過強,難以有效配置資源。中國股票市場建立以來,關(guān)聯(lián)交易嚴重、大機構(gòu)操縱市場、惡性炒作等問題始終沒有解決,導(dǎo)致市場波動性過大,投機性過強。交易者在買賣資本商品時,并不更多地依據(jù)于資本商品本身的價值來確定價格而是更多地尋找“非價值”的因素,以獲得更多的收益。投機成分遠遠大于投資成分。顯然,這樣的市場無法吸引追求長期穩(wěn)定回報的投資者進入。在宏觀層次上,很難發(fā)揮引導(dǎo)資金流向、優(yōu)化資源配置的作用;在微觀層次上,通過資本市場上股東權(quán)力保障機制的建立與完善,從而更好地改革企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的功能受到嚴重阻礙。

(三)治理結(jié)構(gòu)不完善

我國目前的上市公司絕大多數(shù)由國企改制而來,國有企業(yè)所具備的一些弊病上市公司基本上也具備。上市公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)不完善,“一股獨大”、國有股過度集中的現(xiàn)象導(dǎo)致國有產(chǎn)權(quán)虛設(shè)和內(nèi)部人控制,也導(dǎo)致市場機制對經(jīng)理人的約束機制的殘缺。在成熟市場經(jīng)濟條件下股東對經(jīng)理人員的監(jiān)督和制約是通過有效率的公司價值評定和公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的資本市場以及其他一些制度來加以實現(xiàn)。但在我國目前的上市公司股本結(jié)構(gòu)中,國有股、法人股占上市公司的總股本比重較大,雖然進行了股權(quán)分置改革,但中小投資者由于信息、資金的限制,“用腳投票”機制無法實現(xiàn)。

三、進一步發(fā)展完善資本市場以推進國有企業(yè)改革的措施

(一)規(guī)范市場主體行為,加強風(fēng)險防范體系

我國資本市場在發(fā)展較快的近十年時間,正是我國經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌時期。政府的職能定位相對落后于經(jīng)濟形勢和證券市場的發(fā)展變化。由于缺乏完善的規(guī)章制度,“政策市”、“消息市”一直是中國證券市場運行的主要特點。當(dāng)證券市場的法律地位已經(jīng)明確,市場規(guī)模日益擴大,為了確保朝市場化、規(guī)范化方向發(fā)展,繼續(xù)調(diào)整政府監(jiān)管理念和職能勢在必行。轉(zhuǎn)變政府職能的核心是解決政府行為的缺位與錯位問題。從目前投資者隊伍的結(jié)構(gòu)和市場發(fā)展方向看,機構(gòu)投資者是市場的主要力量。目前政府對機構(gòu)投資者風(fēng)險防范的主要對象是基金管理公司和證券公司,但市場上活躍著大批民間機構(gòu)和地下基金已是“公開的秘密”。其力量逐步壯大,開始與傳統(tǒng)的合法機構(gòu)投資者分庭抗禮。這個事實上的市場主體從來沒有受到有效的監(jiān)管,的確是市場的一大風(fēng)險隱患。要達到有效監(jiān)管的目的,首先是使投資者身份合法化,由地下轉(zhuǎn)到地上,再用對所有機構(gòu)投資者普遍適用的制度準則,規(guī)范其行為。政府對市場主體風(fēng)險的防范,應(yīng)立足于可能導(dǎo)致市場系統(tǒng)性風(fēng)險的帶有普遍意義的風(fēng)險控制。要按市場化原則防范和監(jiān)管證券市場風(fēng)險,需要通過法律制度將政府的監(jiān)管和防范風(fēng)險政策定型化、固定化、增強穩(wěn)定性與透明度,能夠給予公眾一種可預(yù)見性。政策的不穩(wěn)定和缺乏秩序本身也是風(fēng)險的根源。

(二)建立多層次的證券市場體系

多層次的市場體系有利于形成合理的市場結(jié)構(gòu),提高市場配置資源的效率。創(chuàng)業(yè)版市場主要為高科技企業(yè)和有發(fā)展前景的成長性企業(yè)服務(wù)。目前,中國證監(jiān)會和深圳證交所正對創(chuàng)業(yè)板市場的法規(guī)、交易規(guī)則和技術(shù)做了大量準備工作。正在建設(shè)之中的二板市場與主板市場相比有自己的特點:上市企業(yè)的盤子較小;上市企業(yè)多為一些新興的高科技企業(yè);采取保薦人制度;股份全為流通股;規(guī)定了股東最低持股量及出售股份的條件;嚴格的強制性信息披露制度。

(三)加強資本市場制度建設(shè),完善法律體系

資本市場制度建設(shè)的核心是推進資本市場的市場化進程,全面引入競爭機制。把該由市場決定的事情交給市場去辦,讓市場自主地決定進入和退出、擴張與收縮、分化與組合等問題,切實讓市場成為稀缺的資本資源最合理、最充分、最有效配置的場所。并且,鑒于證券市場的功能和效率是依靠公平、公正、公開原則來保證的,在市場化不斷推進的過程中,應(yīng)調(diào)整好監(jiān)管部門的行為,建立起有效的監(jiān)管秩序,確保公平、公正、公開和公信“四公原則”在市場中的徹底貫徹。同時,完善法律體系,使違法違規(guī)行為能夠得到及時有效制裁,維護資本市場的有序運行。

四、結(jié)束語

中國的資本市場經(jīng)過前一段的擴容已經(jīng)達到相當(dāng)?shù)囊?guī)模,隨著法規(guī)的逐漸完善,資本市場的發(fā)展將會有一個廣闊的前景。對于我國國有企業(yè)來說,資本市場的開放是一個不可多得的機遇,因此國有企業(yè)要抓住這個千載難逢的機會,充分利用資本市場吸收更多的資金,以壯大我國的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè),構(gòu)造我國的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè),從而加快國有企業(yè)改革。

參考文獻:

1、馮麗霞,范奇芳.國有企業(yè)集團內(nèi)部資本市場效率的影響因素分析[J].商業(yè)研究,2007(7).

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關(guān)鍵詞：2009年：中國金融市場：運行分析

中圖分類號：F830　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2010)02-0048-03

一、2009年中國金融市場運行的基本情況

貨幣市場成交量同比放大，市場利率有所上揚。2009年，銀行間同業(yè)拆借累計成交194萬億元同比增長29％。年初同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為0.93％，最高1.77％，最低0.82％，年末收于1.16％，較年初上升24.7％。從品種看，1天期品種成交量占全部拆借成交量的85％。

銀行間債券回購市場共成交70萬億元，同比增長20.94％，其中質(zhì)押式回購累計成交67.7萬億元，同比增長20％；買斷式回購累計成交2.58萬億元，同比增加49％。年初質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為0.97％，最高1.83％，最低0.83％，年末收于1.2％，較年初上升23.7％。回購交易品種仍以1天為主，1天期品種成交量占全部質(zhì)押式回購成交量的78％。

從資金流向看，貨幣市場的主要資金供給方為國有銀行、股份制商業(yè)銀行和政策性銀行，其融出資金凈額分別占融出資金總額的58％、25％和14％：國有銀行資金融出占比大幅上升，股份制銀行的資金融出占比有所下降；農(nóng)聯(lián)社、證券公司是主要的資金需求方，其融入資金凈額分別占凈融入總額的32％和26％，與上年同期相比，外資金融機構(gòu)成交活躍程度有所降低。

債券市場發(fā)行量大幅增加，公司信用類債券快速增長。2009年，銀行間債券市場累計發(fā)行債券(不含央行票據(jù))46734.7億元，同比增加68.27％。其中，國債(含記賬式和儲蓄式)發(fā)行14213.58億元，同比增加96.15％；政策性銀行債券發(fā)行11678.1億元，同比增加8％；普通金融債券發(fā)行3071億元，同比增長2.15倍；中期票據(jù)發(fā)行6885億元，同比增長2.96倍；短期融資券發(fā)行4612.05億元，同比增加6.3％；企業(yè)債發(fā)行4252.33億元，同比增長80.68％，新發(fā)行了12.65億元的中小企業(yè)集合票據(jù)；并新發(fā)行2000億元的地方政府債券以及10億元的國際機構(gòu)債券。

從債券發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)來看，5年期以下債券占62.79％，居主導(dǎo)地位；5年期(含)至10年期債券占27.3％；10年期(含)及以上債券占9.91％。

銀行間現(xiàn)券市場成交活躍，債券指數(shù)有所下降。2009年，銀行間債券市場現(xiàn)券成交47.3萬億元，同比增加15.8％：交易所國債市場成交1334億元，同比減少24％。銀行間債券凈價總指數(shù)年初為122.412點，最高122.772點，最低116.014點，年末收于116.267點，較年初下降5％：交易所國債指數(shù)由年初的121.35點升至年末的122.35點，較年初微漲0.8％。

股票市場交易量大幅增加，市場指數(shù)震蕩走高。2009年，滬深兩市A、B股共成交53.6萬億元，比2008年增長1.01倍。兩市指數(shù)震蕩走高，上證綜指較年初上漲77.24％。深圳成指較年初上漲108.92％。

2009年6月，在暫停9個多月后，A股市場IPO重新恢復(fù)：9月，創(chuàng)業(yè)板正式啟動。全年企業(yè)通過股票市場共籌資5711.16億元，同比增長33.9％，其中，通過A股市場IPO募集資金1633.79億元，同比增加57.63％；通過創(chuàng)業(yè)板IPO募集資金197.59億元；境內(nèi)企業(yè)通過在A股市場增發(fā)共融資3019.93億元，同比增加44.31％。

人民幣兌美元、港元和日元中間價小幅上行，兌歐元、英鎊有所下跌。2009年，人民幣兌美元和港元匯率的走勢趨同，在經(jīng)歷上半年的探底回升后，下半年呈現(xiàn)持續(xù)小幅上行態(tài)勢，年末美元、港元兌人民幣中間價分別為6.8282和0.8805，較年初分別下跌0.12％和0.17％。截至年末人民幣兌美元匯率較匯改前累計升值21.21％。人民幣對歐元中間價總體走勢較為平穩(wěn)，年末歐元兌人民幣中間價為9.7971元，較年初上升2.71％。人民幣兌日元中間價起伏震蕩，一季度沖高后呈逐級下降行情，年末100日元兌人民幣中間價7.3782，較年初下跌0.68％。人民幣對英鎊走勢起伏震蕩，英鎊兌人民幣中間價年末收于10.978，較年初上升10.67％。

黃金市場成交量保持增長，黃金價格創(chuàng)出歷史新高。2009年，上海黃金交易所各交易品種累計成交2.1萬噸，合計1.1萬億元，同比分別增長135.51％和22.67％。黃金各品種累計成交4705.9噸，合計1.03萬億元，同比分別增長5.57％和18.36％，鉑金累計成交56.66噸，合計155.28億元，同比分別增長29.45％和2.61％。白銀累計成交1.62萬噸，合計586.58億元，同比分別增長2.67倍和2.96倍。黃金現(xiàn)貨主力品種Au99.95年初以192.6元/克開盤，年內(nèi)最高285.5元／克，創(chuàng)歷史新高，年末收于248元／克，較年初上漲28.76％。

商品期貨市場規(guī)?？焖賶汛?，資源類商品量價齊升。2009年，全國期貨市場累計成交21.57億手，成交金額130.51萬億元，同比分別增長58.18％和81.48％，資源類商品交易活躍?？傮w上，各期貨價格全年震蕩上行，部分品種有所起伏，銅、豆粕、白糖、棉花等品種則全年保持上揚走勢。

二、2009年我國金融市場發(fā)展的主要特點

2009年，金融市場發(fā)揮了對國民經(jīng)濟發(fā)展的有力支持作用，主要體現(xiàn)在以下幾個方面，一是市場融資總量同比大幅增加，并正式啟動創(chuàng)業(yè)板，新增了地方政府債、中小企業(yè)集合票據(jù)等多種金融產(chǎn)品，有力支持了4萬億元投資計劃、增加了民間投資、加大了對中小企業(yè)的融資支持力度，為經(jīng)濟發(fā)展提供及時高效的資金支持。二是企業(yè)通過在資本市場收購、兼并、重組和整體上市等方式，進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)做大做強，在促進自身盈利水平不斷提高的同時，也推動了經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展；l一是金融市場交易工具創(chuàng)新步伐有所加快，增強了資產(chǎn)流動性，并為經(jīng)濟主體提供了多樣化的投資避險工具。四是金融市場的發(fā)展尤其是股票市場指數(shù)不斷上揚，使得資本市場通過財富效應(yīng)增加居民財產(chǎn)性收人的作用得到充分發(fā)揮。

金融市場規(guī)?？焖僭鲩L。從發(fā)行市場看，2009年我國債券市場發(fā)行量同比增長68.27％，企業(yè)通過股票市場共籌資5711.16億元，同比增長33.9％。從交易市場

看，在2008年快速擴張的基礎(chǔ)上，2009年金融市場規(guī)模繼續(xù)大幅擴大。全年累計成交321.91萬億元(含同業(yè)拆借市場、債券市場、黃金市場、股票市場和期貨市場)，同比增長45.87％，達到歷史最高水平。在金融市場規(guī)模迅速壯大和拓展的同時，各市場行情普漲，進一步提升了金融市場在我國經(jīng)濟金融體系中的地位。

市場結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。一是融資結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。2009年以來，我國債券市場中的公司信用類債券發(fā)行量大幅增加，共發(fā)行各類公司信用類債券1.96萬億元，較2008年的同類債券發(fā)行量增加96％，高于同期債券發(fā)行總量的總增長率68.27％。2009年，我國創(chuàng)業(yè)板正式開始運行，多層次資本市場建設(shè)取得突破性進展。二是市場參與者結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。截止2009年末，我國銀行間債券市場參與機構(gòu)數(shù)量為9247家，較年初增加948家，其中，非銀行金融機構(gòu)及企業(yè)增加898家，債券市場投資者結(jié)構(gòu)進一步多樣化。股票市場、黃金市場和期貨市場等市場的投資者結(jié)構(gòu)也得到進一步優(yōu)化。

市場創(chuàng)新取得重要進展。2009年，根據(jù)國際國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展中出現(xiàn)的新情況和新特點，我國金融市場在產(chǎn)品創(chuàng)新、機構(gòu)創(chuàng)新等方面均取得重大突破。相繼推出地方政府債券、內(nèi)地港資銀行赴香港發(fā)行人民幣債券、中小企業(yè)集合票據(jù)等新債券產(chǎn)品；成功推出創(chuàng)業(yè)板，進一步完善了我國資本市場層次與結(jié)構(gòu)、拓展資本市場深度與廣度；螺紋鋼、線材、早秈稻和聚氯乙烯等新的期貨品種相繼上市交易，促進了期貨市場交易進一步活躍；央企ETF等新的基金產(chǎn)品不斷推出。9月21日成立了中債信用增進投資公司，對擴大中小企業(yè)融資份額，推動我國債券市場持續(xù)健康發(fā)展將發(fā)揮重要作用；11月28日，銀行間市場清算所股份有限公司正式掛牌，是積極應(yīng)對國際金融危機影響、深化金融市場改革、加強金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、推進上海國際金融中心建設(shè)的重大舉措。

金融市場制度建設(shè)穩(wěn)步推進。2009年，市場監(jiān)管部門采取多項措施加強市場監(jiān)管，防范和處置市場風(fēng)險。人民銀行及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)相繼了《銀行間債券市場債券登記托管管理辦法》等重要制度，對銀行間債券市場發(fā)行與交易主體的活動進行引導(dǎo)和規(guī)范：中國銀行問市場交易商協(xié)會出臺自律規(guī)則，加強對銀行間債券市場交易行為和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷人員行為的市場自律。證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板及新股發(fā)行的管理辦法與指導(dǎo)意見，完善多層次資本市場的建設(shè)和新股發(fā)行機制：財政部等四部委聯(lián)合進一步規(guī)范了國有股轉(zhuǎn)持的實施辦法。國資委通知規(guī)范央企參與期貨等衍生品業(yè)務(wù)交易的行為。證監(jiān)會出臺了基金的評價與管理制度，加大基金市場規(guī)范力度。上述制度有效保障了我國金融市場的平穩(wěn)規(guī)范運行。

三、我國金融市場發(fā)展中需關(guān)注的幾個方面

(一)認清形勢，積極關(guān)注國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策變化對金融市場運行的影響

2010年，全球的宏觀經(jīng)濟政策將呈現(xiàn)出較大的不確定性，國際金融市場將會因此而產(chǎn)生一定的波動與震蕩。

從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策來看，2010年，我國經(jīng)濟發(fā)展中需要處理好保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期的關(guān)系，以鞏固和增強經(jīng)濟回升向好勢頭。為此，需要保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，也需要根據(jù)新形勢新情況著力提高政策的針對性和靈活性。

在此背景下，我國金融市場將可能有較大幅度的震蕩。應(yīng)認真分析這一變化特點，把握金融市場的發(fā)展趨勢與運行方向，正確把握調(diào)控金融市場的方向、節(jié)奏和力度，使其發(fā)展適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的水平、宏觀調(diào)控的要求、市場發(fā)育的程度和金融監(jiān)管的能力，避免金融市場出現(xiàn)大起大落。

(二)抓住契機，積極把握監(jiān)管政策與市場主體運作方式變化對金融市場發(fā)展的作用

2010年相關(guān)監(jiān)管部門的政策將著力支持經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動金融改革，加快金融創(chuàng)新，同時也會加強審慎性監(jiān)管，切實維護金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。為此，在具體政策措施上會優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、通過產(chǎn)品創(chuàng)新方式推動金融市場健康發(fā)展，也將進一步完善維護金融穩(wěn)定的體制機制。

對應(yīng)于此，相關(guān)市場主體的運作方式也將有一定的變化，并對金融市場形成影響。一是銀行類金融機構(gòu)的融資量會有所增加。相關(guān)市場主體會在監(jiān)管部門指導(dǎo)下尋求多樣化的融資方式，總體來看會在一定程度上影響金融市場資金供求關(guān)系，對金融市場產(chǎn)生影響。

二是金融市場融資結(jié)構(gòu)將進一步優(yōu)化。根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議精神，2010年我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度將會加大。為貫徹落實中央經(jīng)濟工作會議對消費結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和地區(qū)結(jié)構(gòu)等的調(diào)整要求，相關(guān)監(jiān)管部門會加大對市場融資的引導(dǎo)與監(jiān)管力度，將對優(yōu)化我國金融市場的融資結(jié)構(gòu)起到積極作用。

三是金融市場創(chuàng)新將加快，產(chǎn)品將更為豐富。現(xiàn)有的如短期融資券、中期票據(jù)、集合票據(jù)等中小企業(yè)融資工具的發(fā)行規(guī)模將會擴大，也可能產(chǎn)生新的中小企業(yè)融資工具，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓平臺的建設(shè)及資產(chǎn)證券化的推動步伐將可能有所加快，新的金融衍生產(chǎn)品也將得到更大發(fā)展。

(三)順勢而為，積極應(yīng)對人民幣國際化進程加快對金融市場發(fā)展提出的更高要求

一是對我國金融市場，尤其是固定收益市場的產(chǎn)品發(fā)展與對外開放提出更高要求。此外，隨著人民幣國際化的推進，境外人民幣持有主體需要進行多樣化的資產(chǎn)配置，對貨幣市場、股票市場、期貨市場和黃金市場等的發(fā)展和對外開放也會提出相應(yīng)要求。

篇3

然而,大多數(shù)中小企業(yè)都面臨著融資難的困境,中小企業(yè)難以獲得流動資金以及技術(shù)改造、基本建設(shè)所需要的資金,資金短缺成為制約中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。在我國,中小企業(yè)融資難,已是不爭的事實。

一、我國中小企業(yè)融資難的原因分析

(一)內(nèi)部原因

1.中小企業(yè)規(guī)模小,效益不穩(wěn)定,難以形成對信貸資金的吸引力

相比大企業(yè),中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)層次較低,基礎(chǔ)薄弱,規(guī)模較小,業(yè)績不理想,抵御市場能力較弱。個別中小企業(yè)還惡意抽逃資金,拖欠帳款、空殼經(jīng)營、懸空銀行債權(quán),造成信貸資金流失,造成中小企業(yè)的信用等級普遍較低。銀行從資金的效益和安全性出發(fā),放貸慎之又慎。

2.中小企業(yè)管理中存在許多薄弱環(huán)節(jié),抗風(fēng)險能力弱

大多數(shù)中小企業(yè)管理經(jīng)驗不足,管理不夠規(guī)范,基礎(chǔ)薄弱,普遍缺乏規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu),經(jīng)營隨意性比較大。加之財務(wù)制度不健全,財務(wù)狀轉(zhuǎn)貼于（）況不透明,財務(wù)報表不健全,無法向融資方提供有效信息。

3.中小企業(yè)規(guī)模小,能抵押的資產(chǎn)少,融資擔(dān)保難

由于銀行目前只接受產(chǎn)權(quán)明晰(商品房和固定資產(chǎn)等)的抵押,而大多數(shù)中小企業(yè)由于固定資產(chǎn)積累比較少,符合抵押、擔(dān)保條件的資產(chǎn)不足,一些企業(yè)掛靠集體合資合作經(jīng)營,不同程度存在土地、廠房等所有權(quán)權(quán)屬不清的問題,最終取得的貸款遠遠滿足不了企業(yè)的需求。

(二)外部原因

1.商業(yè)銀行的體系影響中小企業(yè)的融資

一是國有商業(yè)銀行向市場化和商業(yè)化轉(zhuǎn)型中,為防范金融風(fēng)險,國有商業(yè)銀行更多的是愿意信貸“批發(fā)”,即給大企業(yè)進行貸款,而不愿意對小企業(yè)“零售”,因為這樣“零售”放貸的平均成本相對較高,對大企業(yè)“批發(fā)”放貸的成本要低的多,所以,銀行不太愿意對中小企業(yè)貸款。

二是現(xiàn)行的風(fēng)險防范機制和責(zé)任追究機制要求過高過嚴,銀行寧愿犧牲市場,也絕不能出現(xiàn)風(fēng)險,嚴重影響了向中小企業(yè)放貸的積極性。

三是我國現(xiàn)有的信貸體系是以國有商業(yè)銀行為主體,中小企業(yè)資金的主要供給者——地方性中小銀行相對不足,還缺乏專門為中小企業(yè)服務(wù)的政策性銀行。

2.缺乏多層次的資本市場,中小企業(yè)融資渠道太窄。

我國的中小企業(yè)有相當(dāng)?shù)谋壤莻€人獨資企業(yè)和合伙制企業(yè),企業(yè)組織形式?jīng)Q定了其不能在資本市場上進行直接融資。但是,即便是公司制的中小企業(yè),雖然擁有以債券和股票的形式向社會直接融資的權(quán)利,但我國二板市場還沒有啟動,難以上市和發(fā)行債券融資,更多的只能是利用民間資本和銀行信貸。

我國中小企業(yè)的融資方式缺乏創(chuàng)新。大多西方國家都為本國的中小企業(yè)建立了專門的融資渠道,如成立專門從事短期流動資金貸款的商業(yè)銀行和專門從事中小企業(yè)金融服務(wù)的中小企業(yè)投資公司。轉(zhuǎn)貼于（）

金融市場開放和金融工具創(chuàng)新相對滯后于企業(yè)發(fā)展需求,票據(jù)市場、應(yīng)收帳款融資、租賃等主要面向中小企業(yè)客戶的融資服務(wù)還不夠發(fā)達等。

3.中小企業(yè)信用擔(dān)保機構(gòu)規(guī)模小,風(fēng)險分散與補償制度缺乏

目前面向中小企業(yè)的信用擔(dān)保業(yè)發(fā)展難以滿足廣大中小企業(yè)提升信用能力的需要;政府出資設(shè)立的信用擔(dān)保機構(gòu)通常僅在籌建之初得到一次性資金支持,缺乏后續(xù)的補償機制;民營擔(dān)保機構(gòu)受所有制限制,只能獨自承擔(dān)擔(dān)保貸款風(fēng)險,而無法與協(xié)作銀行形成共擔(dān)機制。另外,與信用擔(dān)保業(yè)相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)滯后,也在一定程度上影響了信用擔(dān)保機構(gòu)的規(guī)范發(fā)展。據(jù)調(diào)查,中小企業(yè)因無法落實擔(dān)保而遭到拒貸的比例高達23.8%。

4.相關(guān)法律制度缺位,正常的市場秩序難以建立

《中小企業(yè)促進法》雖然頒布實施了,但仍需要一系列配套法規(guī)政策條例來細化。目前我國既缺乏相關(guān)的信用法律制度,也未建立起全社會統(tǒng)一的企業(yè)與個人征信系統(tǒng),還缺乏統(tǒng)一權(quán)威管理部門,導(dǎo)致相關(guān)政策缺乏有效協(xié)調(diào)和銜接,信用擔(dān)保機構(gòu)運行秩序混亂,支持中小金融機構(gòu)發(fā)展的法律制度缺乏。另外,法律的執(zhí)行環(huán)境也很差,一些地方政府為了自身局部利益,默許甚至縱容企業(yè)逃廢銀行債務(wù)。

二、解決我國中小企業(yè)融資難的策略建議

(一)中小企業(yè)加強自身經(jīng)營管理水平,努力提高資信度

中小企業(yè)要不斷提升自身的經(jīng)營管理水平,健全企業(yè)治理結(jié)構(gòu),建立能正確反映企業(yè)財務(wù)狀況的制度,增加企業(yè)財務(wù)透明度。努力進轉(zhuǎn)貼于（）行產(chǎn)品創(chuàng)新,提高產(chǎn)品市場競爭力,增強企業(yè)實力。同時,必須牢固樹立借債必還的思想,增強自身的信用觀念。

(二)大力發(fā)展面向中小企業(yè)的專業(yè)銀行

區(qū)域性的專業(yè)銀行,其主要特點是業(yè)務(wù)對象主要是本區(qū)域的中小企業(yè),業(yè)務(wù)范圍主要是為本區(qū)域的中小企業(yè)融通短期和中長期資金,及一系列金融服務(wù)。由于大銀行的運作成本較高,為了提高效率節(jié)約成本,政府應(yīng)該鼓勵發(fā)展區(qū)域性的面向中小企業(yè)的專業(yè)銀行,積極主動地為中小金融機構(gòu)的建立和推廣掃除障礙,并為之制定必要的優(yōu)惠政策,為其發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。

(三)應(yīng)該大力發(fā)展多層次資本市場,拓寬中小企業(yè)直接融資渠道

銀行信貸不應(yīng)該也不可能解決所有不同發(fā)展階段的中小企業(yè)融資的問題。從國際國內(nèi)的實踐看,通過資本市場進行直接融資,是中小企業(yè)解決融資困境的另一條有效途徑。因此加快多層次資本市場建設(shè),培育多元化的中小企業(yè)融資體系,盡快推出符合我國國情的創(chuàng)業(yè)板市場和三板市場,培育發(fā)展風(fēng)險投資基金、創(chuàng)業(yè)投資公司、私人股權(quán)基金等多種市場主體,使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、風(fēng)險資本及資本市場形成良性互動的局面,滿足中小企業(yè)特別是科技創(chuàng)新型中小企業(yè)的資金需求。

(四)各地根據(jù)實際情況進行金融創(chuàng)新

各地的銀行應(yīng)結(jié)合自己的實際,當(dāng)?shù)氐膶嶋H來探索支持中小企業(yè)的模式,給中小企業(yè)支持的機制。比如說金融租賃在一定程度上,既可以解決短期資金不足,更可以解決中長期資金融資難的問題,應(yīng)該是解決我國中小企業(yè)融資難的一種行之有效和立桿見影的方法;股權(quán)質(zhì)押貸款是一種新興的權(quán)利質(zhì)押融資方式,它不僅可以降低企業(yè)重組改制的成本,拓寬企業(yè)投資、融資的渠道,也有利于金融機構(gòu)更好地發(fā)掘信貸資源。銀行還可以推廣用倉單或知識產(chǎn)權(quán)做質(zhì)押貸款。

(五)政府為中小企業(yè)融資創(chuàng)建好的生態(tài)環(huán)境,建立正常的市場秩序

在中小企業(yè)面臨資金瓶頸的情況下,政府應(yīng)該積極作為,通過各種政策措施對中小企業(yè)予以支持。

1.為了鼓勵和支持中小企業(yè)的發(fā)展,我國也可設(shè)立類似美國聯(lián)邦小企業(yè)管理局的政府機構(gòu),專門解決中小企業(yè)的融資擔(dān)保問題;

2.進一步完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系,中央財政、地方財政應(yīng)進一步加大對擔(dān)保機構(gòu)的投入,支持地方通過各種渠道建立地方的中小企業(yè)擔(dān)保機構(gòu)和再擔(dān)保機構(gòu),使它們的實力更強,覆蓋面更大,擔(dān)保的倍數(shù)更高;

3.政府建立和健全中小企業(yè)融資的法制環(huán)境和生態(tài)環(huán)境,建立一套適合我國中小企業(yè)的新的資信評級體系,從而使中小企業(yè)的相關(guān)信息真正透明,使違約和失信能夠得到及時的處置;

4.實行減免稅政策,減輕中小企業(yè)負擔(dān)。除此,政府還應(yīng)該在政府采購方面,給予中小企業(yè)更多支持。

篇4

    創(chuàng) 業(yè) 板 GEM (Growth Enterprises Market )board是地位次于主板市場的二板證券市場,國際上一般以NASDAQ市場為代表,而在中國特指深圳創(chuàng)業(yè)板。在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險等方面,創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場都有較大區(qū)別。其目的主要是扶持中小企業(yè)(特別是高成長性企業(yè))的發(fā)展,為創(chuàng)投企業(yè)和風(fēng)險投資建立合理合規(guī)的退出機制,同時也為建立多層次的資本市場體系提供力量。

    1 中國創(chuàng)業(yè)板市場

    1.1 設(shè)立目的及上市條件

    中國《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中規(guī)定,在中國創(chuàng)業(yè)板上市的公司須滿足以下條件:股票已公開發(fā)行,公司股本總額不少于3 000萬元,公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的25%以上,公司股本總額超過4億元的,公開發(fā)行股份的比例為10%以上,公司股東人數(shù)不少于200人,公司最近3年無重大違法行為,財務(wù)會計報告無虛假記載,深交所要求的其他條件[1]。

    1.2 主要特點

    第一,高成長性。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù),具有較高的成長性,往往成立時間較短、規(guī)模較小,業(yè)績也不突出,但有很大的成長空間。第二,高風(fēng)險性。在中國發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場是為了給中小企業(yè)提供更方便的融資渠道,為風(fēng)險資本營造一個正常的退出機制。同時,這也是中國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進經(jīng)濟改革的重要手段。對投資者來說,創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險要比主板市場高得多。當(dāng)然,回報可能也會大得多。 第三,監(jiān)管嚴格。各國政府對二板市場的監(jiān)管更為嚴格,其核心就是“信息披露”。除此之外,監(jiān)管部門還通過“保薦人”制度來幫助投資者選擇高素質(zhì)企業(yè)[2]。第四,與主板相輔相成。二板市場和主板市場的投資對象和風(fēng)險承受能力是不相同的,在通常情況下,二者不會相互影響。而且由于它們內(nèi)在的聯(lián)系,反而會促進主板市場的進一步發(fā)展壯大。

    2 主要資本市場創(chuàng)業(yè)板發(fā)展中的國際比較

    全球資本市場中的創(chuàng)業(yè)板有很多,其中在國際上有著較深遠影響力的主要有美國的納斯達克市場、日本柜臺交易市場、香港創(chuàng)業(yè)板市場和英國的AIM市場[3]。

    2.1 美國納斯達克市場

    納斯達克是英文縮寫“NASDAQ”的音譯名,全稱是美國“全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)”。納斯達克市場自成立至今的近40年時間里,其發(fā)展速度令人矚目。截至2010年4月底,納斯達克市場上市公司總數(shù)已達2 833家,市值達到39 527億美元,上市公司數(shù)量為美國所有股票交易市場之最。納斯達克培育了一大批以電子、計算機、通信、生物技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)為代表的高科技企業(yè),如微軟、思科、英特爾、戴爾等均在此上市。由于納斯達克市場監(jiān)管嚴格,對財務(wù)指標要求很高,并且上市資源豐富,現(xiàn)在已發(fā)展成世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板市場,為美國的經(jīng)濟增長提供了重要動力。圖1為1990年至今納斯達克的發(fā)展狀況,總體說來納斯達克市場是全世界創(chuàng)業(yè)板市場的楷模,是全世界其他市場學(xué)習(xí)的標桿。

    2.2 日本柜臺交易市場JASDAQ

    JASDAQ是為中小企業(yè)以及中等規(guī)模風(fēng)險投資公司服務(wù)的股票交易市場。JASDAQ 市場于1963年由日本證券交易商協(xié)會建立,并于1983年重新界定為為中小企業(yè)及中等規(guī)模風(fēng)險投資企業(yè)提供服務(wù)的股票交易市場。1983年日本證券柜臺交易市場僅有111家上市公司,到2010年2月底,JASDAQ已經(jīng)發(fā)展成為擁有884只股票,總市值近964億美元的大型證券交易市場。今年4月,JAS-DAQ證交所與大阪證交所合并,圖2簡單的看看日本JASDAQ市場自1996年至今的發(fā)展狀況:日本JASDAQ市場15年的上市企業(yè)數(shù)量始終較為穩(wěn)定的維持在800家上下浮動,總市值伴隨著經(jīng)濟形勢的變化,波動較為劇烈。在2008年金融危機時期,市值出現(xiàn)了較為大幅的滑落,又由于日本多年來的經(jīng)濟低迷,盡管JASDAQ市場在上市機制,信息披露機制方面都有著自己鮮明的優(yōu)勢,但是為了獲得規(guī)模優(yōu)勢,JASDAQ市場于2010年4月選擇了同大阪市場合并,兩家市場合并后的效果還有待于市場表現(xiàn)的近一步驗證[4]。JASDAQ市場在結(jié)合本國國情的前提下很好的學(xué)習(xí)了納斯達克市場,為中小企業(yè)融資提供了一個好的平臺。

    2.3 香港創(chuàng)業(yè)板市場

    中國香港創(chuàng)業(yè)板市場是由中國香港聯(lián)交所主辦運營、專門為具有潛力的中小企業(yè)融資服務(wù)而設(shè)立的創(chuàng)新股票市場,于 1999 年 11 月 15 日正式成立。截止2009年3月底,香港創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)只有174家,其中半數(shù)以上的股票價格不足1港元,10港元以上的股票寥寥無幾,總市值也僅有 64 億美元。到2010年3月底,相較于主板市場,創(chuàng)業(yè)板市場仍顯得異常冷清,目前上市企業(yè)仍然只有 174家,并且較2009年3月零增長。同時本年一季度,相較于主板市場每天642億港幣的成交額,創(chuàng)業(yè)板市場5.164億也顯得微不足道[3]。從香港創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀來看,盡管外界曾一度對香港創(chuàng)業(yè)板市場冠以“亞洲的納斯達克的美譽”,但是總體而言,香港創(chuàng)業(yè)板不能算是成功的案例。圖 3 為香港創(chuàng)業(yè)板1999年至今的發(fā)展狀況。香港創(chuàng)業(yè)板建立之初有一個飛躍式的發(fā)展,第一年就實現(xiàn)了上市公司數(shù)量的大幅增加,但是正是由于當(dāng)年香港市場監(jiān)管力度不夠,對很多企業(yè)降低上市門檻,導(dǎo)致了香港創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)質(zhì)量不高,2008年金融危機來臨之時,竟然出現(xiàn)了半數(shù)企業(yè)股價不足1港幣的情況,金融危機的影響固然很大,但是股價跌到如此程度,其上市企業(yè)質(zhì)量不禁值得深思了。當(dāng)前香港創(chuàng)業(yè)板市場交易并不活躍,上市資源也非常有限,近一年的時間沒有一家企業(yè)選擇在此上市,可見現(xiàn)在香港的創(chuàng)業(yè)板運作出現(xiàn)的了極大的困難,整體而言屬于失敗的例子。

    2.4 英國AIM市場

    英國AIM市場創(chuàng)建于1995年,由倫敦證券交易所(LES)負責(zé)監(jiān)管和運營。AIM市場已成為全球矚目的中小型企業(yè)上市地之一。AIM以中小企業(yè)為主,同時也包含規(guī)模較大的企業(yè),行業(yè)分布非常廣泛。英國AIM號稱是“世界上最成功的高增長市場”,1995年創(chuàng)立至今共有將近3 000家企業(yè)在AIM上市,目前還在AIM市場上掛牌交易的企業(yè)大概有1 400家,離開了AIM的1 000多家公司多是因為收購兼并而退市。真正失敗的公司非常少,僅占總數(shù)的2%左右。就國際上同類的市場上來說,其成功率是很高的[4]。英國AIM市場自1995年以來,上市公司數(shù)量一直有著穩(wěn)定的上升,另外與其他幾家創(chuàng)業(yè)板的一個重要的不同點就是,AIM市場在2000年的時候上市企業(yè)數(shù)量并沒有一個大幅的下降,這主要原因就是AIM上市企業(yè)非常多元化,目前有39個板塊,并不是高科技企業(yè)獨大。另外2008年的金融危機對于AIM市場打擊也是同樣巨大的,市值大幅下挫,但是目前已經(jīng)開始回暖。AIM市場是目前全球領(lǐng)先的創(chuàng)業(yè)板市場。

    2.5 創(chuàng)業(yè)板發(fā)展中存在的共性問題

    創(chuàng)業(yè)板市場在發(fā)展中遇到了一些具體的共性問題[4]。

    (1)上市資源不足 目前包括冰島、南非、土耳其、巴西、波蘭、菲律賓等地的創(chuàng)業(yè)板市場在發(fā)展6年之后而其創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)量不能達到100家。這些國家主要是由于經(jīng)濟總量有限,創(chuàng)新動力不足,中小企業(yè)數(shù)量不多,并且優(yōu)秀的高新技術(shù)企業(yè)傾向于在較為發(fā)達的資本市場上市融資,導(dǎo)致了本土創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量不足。像德國這樣的本土高科技企業(yè)眾多的國家,創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)歷了早期的繁華之后,由于受到這些企業(yè)或者是傾向傳統(tǒng)融資方式的影響,或者是科技股泡沫破滅帶來的負面影響,國內(nèi)企業(yè)上市動力明顯不足,導(dǎo)致了上市資源不足,從而使得創(chuàng)業(yè)板市場迅速蕭條下來。在日益復(fù)雜和激烈的創(chuàng)業(yè)板競爭格局中,如何采取有效的營銷策略和產(chǎn)品創(chuàng)新吸引更多的上市資源,成為當(dāng)前各創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展中面臨的首要問題。

    (2)市場監(jiān)管不力 創(chuàng)業(yè)板市場主要面向各類中小企業(yè),尤其是處于早期階段的高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)。具體而言,目前不少創(chuàng)業(yè)板市場為了爭奪上市資源而降低發(fā)行標準,如果對上市企業(yè)審核不嚴的話,極易導(dǎo)致大量僅僅依靠包裝或概念炒作而缺少實質(zhì)性業(yè)務(wù)的企業(yè)進入市場,從而加大創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的風(fēng)險并影響投資者對市場的信心。目前,如何在保持上市公司整體質(zhì)量與防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身風(fēng)險之間找一個平衡點,就成了關(guān)系創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管的重點問題?；旧铣思{斯達克在市場監(jiān)管方面做得十分到位之外,世界上的其他主要創(chuàng)業(yè)板市場都存在監(jiān)管不力的問題,為了爭取上市資源甚至不惜選擇降低原本既定的較低標準,導(dǎo)致了一些企業(yè)以次充好,市場企業(yè)資源質(zhì)量下降,極大的動搖了投資者的信心,長遠的影響了創(chuàng)業(yè)板健康發(fā)展。

    (3)市場規(guī)模較小 理論和實踐均表明,當(dāng)證券市場容量沒有達到一定規(guī)模時,其收入無法彌補成本支出,從而無法形成規(guī)模效應(yīng),市場的長期運作將變得艱難。如法國、荷蘭、比利時新市場的整合,依斯達克的關(guān)閉,這些例子都說明了創(chuàng)業(yè)板市場被關(guān)閉或者被并購的一個重要原因就是市場規(guī)模不夠,收不抵支。目前的創(chuàng)業(yè)板市場中,市值低于50億美元的就占到了將近一半的比例。這些缺乏規(guī)模效應(yīng)的小型市場很容易成為別人的收購目標[5]。此外,一些經(jīng)濟總量和上市資源都較為有限的國家還開始了不止一家創(chuàng)業(yè)板市場,進一步加劇了市場規(guī)模的缺乏。世界上很多國家在創(chuàng)業(yè)板上市資源本來就不足的情況下,設(shè)立了兩個甚至多個相似的創(chuàng)業(yè)板市場,如澳大利亞的NSX和BSX市場,更加導(dǎo)致了各自規(guī)模的縮小,效益的缺失。從這一點上看,中國創(chuàng)業(yè)板的推出正是吸取了前者的教訓(xùn),僅僅在深圳市場推出創(chuàng)業(yè)板對于創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模形成是有好處的。

    (4)運作機制不力 除了納斯達克市場等獨立市場以外,其余創(chuàng)業(yè)板市場都是由主板設(shè)立的,由此必然帶來了創(chuàng)業(yè)板市場的運作機制缺乏獨立性,以及與主板市場如何協(xié)調(diào)發(fā)展問題。例如,多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場被視為主板的“預(yù)備市場”,規(guī)定了非常靈活的轉(zhuǎn)板機制,在運作不長的時間里就有大量上市公司從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)到主板市場,結(jié)果影響了創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的整體質(zhì)量;一些創(chuàng)業(yè)板市場的上市標準同主板市場差別不大甚至完全一致,從而加劇了創(chuàng)業(yè)板和主板之間的競爭。與此同時,在主板知名度不高、規(guī)模有限的情況下,創(chuàng)業(yè)板市場也會面臨對外吸引力不足,從而阻礙了其發(fā)展,南非、澳大利亞等國的創(chuàng)業(yè)板市場都存在這個問題。

篇5

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；區(qū)域金融；區(qū)域差異；經(jīng)濟增長

從全國范圍來看，CREDIT指標的變異系數(shù)為0.35，PRIVATE指標的變異系數(shù)為1.02，這兩個指標的全國變異系數(shù)小于東部，大于西部、中部及東北。相比CTEDIT指標，PRIVATE指標的地區(qū)差異更顯著。

（2）資本市場發(fā)展差異。區(qū)域資本市場發(fā)展差異（如圖2所示）。

從四大區(qū)域之間來看，股票指標均值依次為：東部35.21%、西部19.35%、中部13.64%、東北12.34%；債券指標均值依次為：東部9.52%、中部1.64%、西部1.45%、東北0.56%。東部省市資本市場發(fā)展的整體水平遙遙領(lǐng)先，排除北京對東部的影響后，由于北京集聚了大量金融機構(gòu)總部和央企總部，而股票和債券大多以總公司的名義發(fā)行，導(dǎo)致北京股票和債券規(guī)模偏大，其中，債券出現(xiàn)了75.05%的離群值。東部股票指標均值為25.46%，債券指標均值為2.24%，仍然居四大區(qū)域之首，顯示了東部省市較強的直接融資能力，其次是西部，中部和東北的整體發(fā)展水平仍然較弱。

從四大區(qū)域內(nèi)部來看，股票指標變異系數(shù)依次為：東部1.08、西部0.69、中部0.49、東北0.31；債券指標變異系數(shù)依次為：東部2.43、西部0.78、東北0.75、中部0.40，排除北京的影響后，東部股票指標變異系數(shù)為0.93，債券指標變異系數(shù)為0.81，東部各省市的資本市場發(fā)展仍存在最嚴重的不平衡；西部區(qū)內(nèi)差異次于東部，其中，西藏的債券指標趨于0；東北三省的債券市場較股票市場發(fā)展差異明顯；中部的區(qū)內(nèi)差異較小。

從全國范圍來看，股票指標的變異系數(shù)為1.07，債券指標的變異系數(shù)為3.31，排除北京的影響后，股票指標的變異系數(shù)為0.82，債券指標的變異系數(shù)為0.81。整體上看，資本市場發(fā)展的規(guī)模遠不及金融中介發(fā)展的規(guī)模，而且資本市場發(fā)展的地區(qū)差異大于金融中介發(fā)展差異。

（3）保險市場發(fā)展差異（如圖3所示）。

從四大區(qū)域之間來看，保險深度指標均值依次為：東部3.11%、中部2.95%、東北2.86%、西部2.67%；保險密度指標均值依次為：東部1 537.85元/人、東北749.48元/人、中部523.35元/人、西部433.55元/人。東部省市保險市場發(fā)展的整體水平領(lǐng)先，中部和東北居中，而西部最弱，排除了西藏對西部的影響后，西部地區(qū)保險深度指標均值為2.84%、保險密度指標均值為462.67元/人，與中部和東北仍有差距，表明西部的保險市場欠發(fā)展，這也是未來西部金融發(fā)展的主要方向。

從四大區(qū)域內(nèi)部來看，保險深度指標變異系數(shù)依次為：西部0.37、東部0.35、中部0.13、東北0.08；保險密度指標變異系數(shù)依次為：東部0.86、西部0.45、東北0.30、中部0.26。顯示了東部與西部保險市場發(fā)展的區(qū)內(nèi)差異較大，造成這一問題的關(guān)鍵原因在于北京、上海兩地的保險深度分別為5.59%和4.38%，保險密度分別為3 521.31元/人和4 376.68元/人，大大高于地區(qū)均值，而西藏保險深度為0.82%，保險密度為113.24，均為全國最低，拉大了區(qū)內(nèi)差距。

從全國范圍來看，保險深度指標的變異系數(shù)為0.31，保險密度指標的變異系數(shù)為1.07，相對保險深度指標，保險密度指標的地區(qū)差異更顯著。我國保險深度和保險密度的平均指標與同年全球新興市場國家的平均水平相當(dāng)，但是與同年全球工業(yè)化國家平均保險深度8.8%、平均保險密度3 655美元相比，較低的保險深度和密度說明了我國保險公司總體保費收入規(guī)模偏小。數(shù)據(jù)來源：《Sigma：2008年度世界保險業(yè)》

2.區(qū)域金融發(fā)展差異的整體考察：主成分因子分析

本文采用主成分因子分析的方法對區(qū)域金融發(fā)展差異作整體上的考察。因子分析是多元統(tǒng)計分析技術(shù)的一個分支，其主要目的是濃縮數(shù)據(jù)。它通過研究眾多變量之間的內(nèi)部依賴關(guān)系，探求觀測數(shù)據(jù)的基本結(jié)構(gòu)，并用少數(shù)幾個假想變量來表示基本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，這些假想變量被稱為“因子”。因子能夠反映原來眾多觀測變量所代表的主要信息，并解釋觀測變量之間的依存關(guān)系。通過因子分析把一組觀測變量化為少數(shù)幾個因子后，可以進一步將原始觀測變量的信息轉(zhuǎn)換成這些因子的因子值，利用因子值可以直接對樣本進行綜合評價和分類。

首先，為了消除原始數(shù)據(jù)不同量綱的影響，需要對各金融發(fā)展指標的原始數(shù)據(jù)做標準化處理，并用處理后的數(shù)據(jù)進行后續(xù)的分析，標準化的方法為：

Zi=xi-σx(2)

其中，xi為指標x的第i個觀測值，為指標x的均值，σx為指標x的標準差。并用巴特萊特球度檢驗，判斷數(shù)據(jù)是否合適做因子分析。巴特萊特球度檢驗值為116.2097，顯著性為0.0000，拒絕指標相關(guān)矩陣是單位陣的零假設(shè)，顯示各指標的觀測數(shù)據(jù)具有共同變異，適合做因子分析。

其次，基于主成分法提取初始因子。按照主成分分析通常遵循的“85原則”，即因子方差累計貢獻率超過85%，確定提取的因子個數(shù)。主成分提取結(jié)果顯示只需選取前三個因子即可，其方差累計貢獻率為88.5833%。

再次，再用VARIMAX正交旋轉(zhuǎn)法簡化因子載荷矩陣，尋求有實際意義的因子解。旋轉(zhuǎn)后，因子1主要與“CREDIT”、“STOCK”、“BOND”、“保險密度”等指標相關(guān)，這四個指標的因子載荷分別為：0.6972、0.9574、0.8390、0.6754，可概括為“金融發(fā)展規(guī)?？偭恳蜃印保灰蜃?主要與“保險密度”、“保險深度”等指標相關(guān)，這兩個指標的因子載荷分別為0.9319、0.5368，可概括為“保險市場發(fā)展因子”；因子3主要與“PRIVATE”指標相關(guān)，指標的因子載荷為0.9842，可概括為“金融中介效率因子” 。旋轉(zhuǎn)后的因子解反映了中國區(qū)域金融發(fā)展差異主要體現(xiàn)在“金融發(fā)展規(guī)?？偭俊?、“保險市場發(fā)展水平”和“金融中介效率”三個方面。三因子的方差貢獻率分別為44.4925%、26.1903%和17.9005%。

最后，利用因子得分加權(quán)計算出各地區(qū)的綜合得分并排序。計算公式為：

綜合得分=因子1得分×44.4925%88.5833%+因子2得分×26.1903%88.5833%+因子3得分×17.9005%88.5833%

計算結(jié)果見表2所示。

三、區(qū)域金融的發(fā)展特點

通過對區(qū)域金融發(fā)展從部門到整體的考察，可以判斷現(xiàn)階段中國區(qū)域金融發(fā)展具有三個主要特點：

1.區(qū)域金融發(fā)展差異明顯且主要表現(xiàn)為金融總量的差異

運用數(shù)據(jù)地圖進一步表示各地區(qū)因子綜合得分可以更清晰的反映區(qū)域金融發(fā)展的不平衡。如圖4所示，中國區(qū)域金融發(fā)展差異是客觀存在的事實，雖然隨著西部開發(fā)、中部崛起、東北振興等一系列政策措施的實施，這種不平衡現(xiàn)象有所改觀、各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的協(xié)調(diào)性有所改善，但現(xiàn)階段差距仍然很大。東部地區(qū)金融發(fā)展水平最好，西部次之，中部和東北金融發(fā)展較弱。某些地區(qū)如北京、上海，金融資源迅速發(fā)展與集聚，另一些地區(qū)如內(nèi)蒙古、廣西仍然存在金融抑制。正如勞拉詹南在《金融地理學(xué)》中所言，盡管金融服務(wù)具有很大的流動性，但實際上不同地區(qū)的金融景觀是完全不同質(zhì)的，具有極端的異質(zhì)性和不規(guī)則性，即金融服務(wù)業(yè)是具有明顯地理特征的經(jīng)濟活動。 區(qū)域金融就是將金融運行和發(fā)展置于一定的地理空間加以考察，金融系統(tǒng)作為區(qū)域經(jīng)濟體系的組成部分，不僅直接反映經(jīng)濟的區(qū)域性特點，而且自身的發(fā)展也必然帶有所在區(qū)域的烙印。我國是一個多民族、多文化、資源分布不均衡和氣候環(huán)境多樣化的國家，金融差異是各種區(qū)域差異的集中反映。區(qū)域金融差異表現(xiàn)在量與質(zhì)兩個層面上：量的差異包括金融資源與交易數(shù)量的差異；質(zhì)的差異主要是指金融結(jié)構(gòu)不同，包括金融機構(gòu)、金融工具、融資方式、融資機制和金融行為的不同特點，以及金融深化程度的不同。從我國區(qū)域金融整體發(fā)展的現(xiàn)狀來看，區(qū)域差異主要體現(xiàn)為量的差異，而非質(zhì)的不同，在主成分因子分析中，金融中介效率因子的方差貢獻率只占17.9005%。 。

2.政府干預(yù)、以銀行為基礎(chǔ)的金融體系未徹底變革

迄今，中國金融體系功能依然不完善。市場化水平不高，直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)不平衡，股權(quán)融資與債券融資結(jié)構(gòu)不平衡，許多計劃經(jīng)濟時期的行為理念和管理方式尚未立刻改變，這些因素在金融結(jié)構(gòu)上依然發(fā)生作用。

近20年來，隨著多種信用形式的利用，直接融資的比重逐漸增加，但間接融資的比重仍然占比太大，企業(yè)依賴銀行信貸資金的局面沒有大的改觀，全部信貸資金中相當(dāng)一部分借貸給了那些缺乏效率的國有企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，2008年國有及國有控股企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值為143 950.02億元，私營企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值為136 340.33億元，數(shù)據(jù)來源：《2009中國統(tǒng)計年鑒》但四大區(qū)域PRIVATE指標均不足2%，東部最高為1.6%，中部最低為0.74%，私營企業(yè)所獲得的金融支持力度與其在國民經(jīng)濟中的地位不符是一個不爭的事實。

從直接融資方式的選擇來看，在成熟的資本市場上，企業(yè)融資方式的選擇是先債券融資后股權(quán)融資，債券是企業(yè)直接融資的主要來源，在我國，不但“股強債弱”的格局表現(xiàn)得十分突出，而且國債和金融債幾乎占據(jù)了債券發(fā)行的全部。由于金融債券主要是政策性金融債，因此我國債券市場主要是為政府提供融資服務(wù)，除個別省市以外，大部分地區(qū)債券指標不足地區(qū)GDP的5%。此外，2004年實施的《公司法》規(guī)定，股份公司、國有獨資公司、兩個或以上國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才能申請發(fā)行公司債（企業(yè)債）。這一規(guī)定又將大量非股份制的私營企業(yè)排除在外。雖然2006年實施的新《公司法》中放寬了對公司債（企業(yè)債）發(fā)行主體的規(guī)定，但私營企業(yè)真正能夠通過發(fā)行債券融資還需要時間。故而，由于北京央企總部集聚，債券的發(fā)行也集聚于此，部分偏遠地區(qū)，如西藏沒有債券發(fā)行，對比十分鮮明。

3.區(qū)域金融發(fā)展與區(qū)域經(jīng)濟增長的關(guān)系尚不清楚

關(guān)于金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的爭論自古有之，這可以追溯到上個世紀50年代，從金融發(fā)展對經(jīng)濟增長至關(guān)重要的意義上來說，“熊彼特可能是對的”逐漸成為共識。進入90年代之后，人們開始反思并更加關(guān)注金融在經(jīng)濟中扮演的角色，金融市場的發(fā)展使得總體金融約束放松，與此同時，金融部門與實體經(jīng)濟之間的互動關(guān)系變得更加復(fù)雜。特別在中國，由于區(qū)域經(jīng)濟、文化、制度和環(huán)境的差異，區(qū)域金融與區(qū)域經(jīng)濟之間的關(guān)系也存在著混合結(jié)果。

數(shù)據(jù)顯示，2008年各地區(qū)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入分別為：東部20 198元，中部13 204元，西部12 839元、東北13 037元；其加權(quán)平均增長率分別為：東部11.9%，中部11.7%，西部10.4%，東北11.3%。數(shù)據(jù)來源：《2008中國區(qū)域金融運行報告》兼顧各區(qū)域金融發(fā)展狀況，西部地區(qū)金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系不僅未能實現(xiàn)內(nèi)在統(tǒng)一和協(xié)調(diào)，甚至還存在某種程度上的沖突。雖然缺乏效率的金融體系可以部分解釋這一矛盾的狀況，但其背后應(yīng)該另有更深層次的原因。

在廣義的范疇上說，經(jīng)濟發(fā)展是對現(xiàn)行經(jīng)濟增長約束放松的一種嘗試，金融約束已經(jīng)得到了廣泛的關(guān)注，除此之外，經(jīng)濟增長還受到實體經(jīng)濟的約束。當(dāng)盈利性投資機會稀缺時，便產(chǎn)生了實體經(jīng)濟約束。以西部為例，從2000—2007年，隨著西部大開發(fā)戰(zhàn)略的推進，國家不斷加大對西部地區(qū)的投入力度，這些措施有力地放松了西部地區(qū)的金融約束。但由于這些資金大量投入在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而并非用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，且這類投資往往期限長、見效慢，客觀上造成了西部地區(qū)金融發(fā)展有悖于經(jīng)濟增長的事實。所以，當(dāng)“供給導(dǎo)向”的金融發(fā)展起支配性作用的時候，金融發(fā)展外生于經(jīng)濟增長，兩者之間的關(guān)系常常是不明確的。在我國，受實體經(jīng)濟約束，部分地區(qū)的金融發(fā)展還處于這種“供給導(dǎo)向”的階段。從區(qū)域協(xié)調(diào)的角度講，這種“供給導(dǎo)向”的金融發(fā)展也有其存在的合理性。 

四、結(jié)論及政策建議

本文從部門和整體兩個角度考察了中國區(qū)域金融發(fā)展現(xiàn)狀，并由此對區(qū)域金融發(fā)展特點進行了歸納。研究表明，我國目前正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，金融發(fā)展雖保持相對穩(wěn)定的增長態(tài)勢，但整體運行的市場化程度不高，區(qū)域金融差異顯著體現(xiàn)在金融發(fā)展的總量上。由于漸進式改革中許多歷史遺留問題的解決不可能一蹴而就，金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的互動也具有區(qū)域復(fù)雜性?；谌绾巫尳鹑诤弦獾刈饔糜诮?jīng)濟，本文有針對性地提出區(qū)域金融發(fā)展政策和戰(zhàn)略方向的三點建議：

第一，繼續(xù)推行有差別的區(qū)域金融政策，給予內(nèi)地持續(xù)的金融支持。區(qū)域經(jīng)濟最大的特征為塊狀經(jīng)濟，這意味著非連續(xù)性和突發(fā)性。金融資源的流動若不受到任何限制，資源的優(yōu)化配置必然導(dǎo)致金融要素向東部沿海進一步集中，使內(nèi)地特別是西部地區(qū)剛開始的金融發(fā)展發(fā)生逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致國民收入分配的更加不公平。為了保護內(nèi)地欠發(fā)達地區(qū)的產(chǎn)業(yè)活動，這就要求政府設(shè)立適度的“政策壁壘”來約束欠發(fā)達地區(qū)的金融資源向發(fā)達地區(qū)流動。在內(nèi)地與沿海之間實行差別化政策與內(nèi)地進一步對外開放、加強同沿海地區(qū)的經(jīng)濟聯(lián)系是不矛盾的。西部大開發(fā)、中部崛起、東北振興等一系列政策措施的用意也在于此。此外，對區(qū)域內(nèi)金融發(fā)展差異也要給予一定的關(guān)注，不能顧此失彼。

第二，優(yōu)化和調(diào)整現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)，建立一個多層次、多元化、功能全面的金融體系。金融可持續(xù)發(fā)展是金融發(fā)展質(zhì)和量的統(tǒng)一，金融發(fā)展量的規(guī)定性是金融發(fā)展的基礎(chǔ)，而質(zhì)的規(guī)定性則是金融發(fā)展的動力。盡管在金融發(fā)展史上，總量率先增長已經(jīng)具有規(guī)律性，但若結(jié)構(gòu)調(diào)整跟不上將拖累金融發(fā)展。隨著實體經(jīng)濟的變化，金融結(jié)構(gòu)所發(fā)生的相應(yīng)變化就構(gòu)成了不同發(fā)展階段最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的演變路徑。世界經(jīng)濟、金融發(fā)展狀況對中國產(chǎn)生了巨大的影響和沖擊，走數(shù)量增長的路徑已難以為繼，這就要求從金融運行狀況出發(fā)，對現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)進行調(diào)整和優(yōu)化，將推動金融發(fā)展的主要力量從行政手段轉(zhuǎn)移到市場本身，從調(diào)整增量資金入手，建立一個多層次、多元化、功能全面的金融體系。具體的建議有：培育與非國有產(chǎn)業(yè)部門相適應(yīng)的非國有金融部門、進一步規(guī)范和發(fā)展資本市場，特別是企業(yè)債券市場，提高直接融資的比重。

第三，重新布局產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在解除金融約束的同時解除實體經(jīng)濟約束。大國經(jīng)濟的特征是地區(qū)之間的異質(zhì)性，在一些地區(qū)進入新的發(fā)展階段時，另外一些地區(qū)可能仍處于原先的發(fā)展階段，這就為地區(qū)之間的產(chǎn)業(yè)承接與轉(zhuǎn)移提供可能。特別是在金融危機背景下，產(chǎn)業(yè)的區(qū)域轉(zhuǎn)移已孕育在擺脫危機的出路之中。鑒于中國經(jīng)濟增長的區(qū)域特征，東部地區(qū)要實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向技術(shù)密集型升級，中西部地區(qū)應(yīng)抓住歷史機遇，承接部分勞動密集型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，這同樣是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，同樣符合增長方式轉(zhuǎn)變的要求?？茖W(xué)布局產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使金融發(fā)展內(nèi)生于經(jīng)濟增長，在金融和經(jīng)濟之間保持互動的良性循環(huán)。

參考文獻

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篇6

一、證券公司國際化的內(nèi)涵

證券公司的國際化是指其逐步在全球發(fā)展其業(yè)務(wù)的過程。證券公司國際化的載體是證券市場。 以國別為標志，證券公司國際化就是在別國的證券市場開展業(yè)務(wù)和為別國的投資者在本國的證券市場進行投資和籌資提供服務(wù)的過程。證券公司的國際化與證券市場的國際化是相互關(guān)聯(lián)的，但兩者在內(nèi)涵上又有著本質(zhì)區(qū)別。證券市場的國際化是指本國的證券市場逐步向國際開放的過程，在本質(zhì)上，是其功能由國內(nèi)向國外的延伸和發(fā)展。從市場運行規(guī)則的角度看，證券市場的國際化就是證券市場的制度規(guī)范符合國際通行的慣例，從而使其成為全球公眾與機構(gòu)參與的市場。

而證券公司的國際化就是通過其具體的業(yè)務(wù)形式，為全球的籌資者和投資者在全球證券市場提供籌資與投資的服務(wù)的發(fā)展過程。以證券公司所在國為判斷標志，證券公司的國際化包括兩個方面的內(nèi)容： 一是以本國市場為依托的國際化，即為外國投資者和籌資者在本國證券市場的投資與籌資提供服務(wù)；二是以國外市場為依托的國際化， 即在外國的證券市場為全球投資者和籌資者(包括本國投資者)提供報務(wù)。

證券公司的國際化是一逐漸的發(fā)展過程，在不同的階段證券公司的國際化程度是不同的，而且是一個永無止境或者是一個可以不斷深化的過程。怎樣來衡量證券公司國際化的程度呢?證券公司國際化的程度可以從不同層面并用不同的指標來衡量： 第一， 籌資與投資主體的地域分布。第二， 收入來源的地域分布。第三，來自于國際業(yè)務(wù)的收入占其總收入的比重。第四， 非本國員工在公司員工總量中的比重；籌資與投資主體和收入來源分布越廣，來自于國際業(yè)務(wù)的收入占其總收入的比重和非本國員工在公司總員工的比重越高，該公司的國際化程度就越高。

二、證券公司國際化的基本特征

證券公司國際化具有以下一些基本特征：

特征之一，積聚能量，在適當(dāng)時機開始業(yè)務(wù)國際化。證券公司在其開展國際性業(yè)務(wù)之前，一般在國內(nèi)有一個相當(dāng)長的實力積聚階段。美林證券國際化過程中提供的經(jīng)驗是：只有在國內(nèi)市場取得穩(wěn)固地位之后才能把業(yè)務(wù)觸角伸向國外。美林證券在開展大規(guī)模國際化業(yè)務(wù)之前，其綜合服務(wù)能力和資本實力已相當(dāng)強，且業(yè)務(wù)優(yōu)勢相當(dāng)突出，在國內(nèi)市場確立了無可替代的市場領(lǐng)導(dǎo)者的地位。美林證券在國際化過程中的兼并收購動則以數(shù)十億美元計，不但反映了其超強的實力，也反映其超強的駕馭國際資本市場的能力。

特征之二，早期以設(shè)立分支機構(gòu)為主，充分熟悉非本國市場的規(guī)則和國情，待時機和條件成熟后采取兼并收購等大手筆運作。設(shè)立分支機構(gòu)與兼并收購是證券公司國際化的基本路徑。但從美林證券的國際化歷程看，證券公司的國際化在早期以設(shè)立辦事機構(gòu)為主，條件和時機成熟時才采取兼并收購這樣的大手筆運作。這是因為，在國際化的早期階段，需要對所在國的市場進行了解，而采取兼并收購等手段，則需要較強的資本實力，同時還需要有極強的協(xié)調(diào)能力和實際操作能力。證券公司推進國際化不但應(yīng)具有強大的跨國服務(wù)能力，同時還必須考慮自己的風(fēng)險承受能力。在全球各地直接設(shè)立分支機構(gòu)，可以減少風(fēng)險，降低成本。比如，美林于1978年收購國際性投資銀行White Weld，邁出拓展國際業(yè)務(wù)的關(guān)鍵性一步之前，主要是采取設(shè)立分支機構(gòu)的辦法拓展其國際業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。即使在進行這樣的運作之后，也仍然根據(jù)國別情況，繼續(xù)在其他國家設(shè)立分支機構(gòu)，如1993年在中國上海設(shè)立了分支機構(gòu)。在90年代，由于條件成熟，美林證券則連續(xù)實施并購等手段，在短短的幾年內(nèi)相繼并購英國、澳大利亞、泰國以及加拿大等國家的證券公司、資產(chǎn)管理公司，不斷地增強從事國際業(yè)務(wù)的能力。

特征之三：在拓展國際業(yè)務(wù)的同時，保持自身的鮮明特色。美國等許多國家的證券公司在進行國際化時，都是根據(jù)自身的優(yōu)勢和經(jīng)營風(fēng)格，重點發(fā)展特色業(yè)務(wù)。如美林進行國際化時，大力進行國外的兼并活動，但以收購資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主，與此同時，他們也出售部分非核心資產(chǎn)，使主要業(yè)務(wù)更加突出， 重點業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍然十分明確。又比如，摩根斯坦利在證券承銷與信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域進行國際化擴張并始終保持在這一領(lǐng)域的國際領(lǐng)先地位，而高盛證券則在企業(yè)并購業(yè)務(wù)上進行國際化擴張并始終在國際上處于獨占整頭的地位。

特征之四：組織形式多樣化，但控股集團方式逐漸成為主流選擇。在國際化過程中，形成合理的組織結(jié)構(gòu)是至關(guān)重要的。這不僅關(guān)系到在國際化過程中能有效地控制風(fēng)險，而且也關(guān)系到能否有效地促進國際化后業(yè)務(wù)的發(fā)展?？傮w上看，國際化的證券公司在組織結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化的特征，但以股權(quán)為核心的控股集團形式正在逐漸成為主流形式。美林集團可以看作是以控股公司方式經(jīng)營投資銀行的典型模式。

三、證券公司國際化的動因

證券公司為什么要進行國際化呢?我們再從理論上進行探討。從理論上探討證券公司國際化，我們可以從兩方面進行：一是從政府管理的層面；二是從證券公司本身的層面。

1．從政府的層面看，證券公司的國際化是與政府的相關(guān)管制政策密切相關(guān)的。無論哪一個國家，對證券公司的業(yè)務(wù)都存在不同程度的管制，只是管制的形式與程度有別。因此，證券公司的國際化是與政府的管制政策變化密切相關(guān)的。但從總體上看，政府對證券公司的國際化是持積極態(tài)度的。政府之所以鼓勵本國證券公司走出國門，實際上是服務(wù)國家如何利用和整合國際金融資源的戰(zhàn)略目標的。證券公司的基本功能是服務(wù)于資本流動。我們知道，資本只能在運動中才能增值，資本流動既是利用其他經(jīng)濟資源的方式，也是自身實現(xiàn)最大增值的方式。而從國家的戰(zhàn)略利益看，資本本身是一種最重要的資源，證券公司的國際化既能使本國更能有效地利用別國的資本資源，又能使本國過剩資本更有效地輸出到投資邊際收益最高的國家，從而最大地為本國資本尋找到最佳出路。同時，利用證券公司服務(wù)于資本流動這一優(yōu)勢，國家還可以達到影響甚至操控別國金融市場和經(jīng)濟的目的。可以說，這是國家鼓勵證券公司國際化的根本利益所在。

進一步看，只要存在資本流動的需求，就必然存在資本流動服務(wù)的供給。因此，作為以資本流動為服務(wù)對象的公司，其業(yè)務(wù)活動隨資本流動的國際化而國際化，是一種自然的邏輯結(jié)論。就一個國家而言，總是存在資本流入與流出，資本的流入與流出是國際閑置金融資源整合的基本途徑。但資本流入與流出是極其復(fù)雜的，涉及資本流入與流出的邊際生產(chǎn)力、體制、市場、法律等多方面的評估，而證券公司通過其特有業(yè)務(wù)性質(zhì)和在世界范圍內(nèi)的分支機構(gòu)，可以大幅度提高資本流入與流出的效率，不但為國內(nèi)資本創(chuàng)造更多更好的增值機會，而且也為充分利用國際金融資源提供更為有利的機制。

2．從證券公司本身的層面看，證券公司國際化直接受利潤追逐所驅(qū)駛?？偨Y(jié)美林和其他國際性的證券公司， 以下四點是證券公司國際化的根本原

(1)追求最優(yōu)的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟。追求規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟是證券公司拓展業(yè)國際業(yè)務(wù)的根本原因之一。證券公司在其發(fā)展過程中，隨著經(jīng)濟規(guī)模擴張，經(jīng)營范圍的擴大， 內(nèi)部資源能得到更為高效的綜合配置，從而使得單位變動成本降低，經(jīng)營風(fēng)險分散，投入產(chǎn)出效率提高。因此，經(jīng)營規(guī)模的擴張和經(jīng)營范圍的擴大，可以給公司帶來巨大的規(guī)模經(jīng)濟效益和范圍經(jīng)濟效益。這一點在美林證券和其他證券公司的國際化過程中表現(xiàn)特別明顯。

(2)追求優(yōu)勢業(yè)務(wù)的全球市場主導(dǎo)地位。在美林證券的國際化歷程中，我們不難看到，美林始終把其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為國際化的主體，從而使自己在這一領(lǐng)域的市場領(lǐng)導(dǎo)地位，從國內(nèi)延伸到國際，樹立該業(yè)務(wù)在國際金融市場的領(lǐng)導(dǎo)者地位。這也是其他國際化證券公司的共同做法。如高盛、摩根斯坦利等，在其國際化過程中始終突出其優(yōu)勢業(yè)務(wù)。追求優(yōu)勢業(yè)務(wù)的國際市場的領(lǐng)導(dǎo)地位是其國際化的動因之一。

(3)形成合理的全球收入結(jié)構(gòu)，規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險。如果證券公司把業(yè)務(wù)局限于本國之內(nèi)，那么，其收入就會受本國經(jīng)濟波動的影響，甚至可能在經(jīng)濟蕭條時使公司毀于一旦。二十世紀經(jīng)濟蕭條時期美國倒閉的許多證券公司，亞洲金融危機時百富勤清盤案例等，就是明證。證券公司將其業(yè)務(wù)國際化將有效地分散其經(jīng)營風(fēng)險。證券公司發(fā)展國際業(yè)務(wù)一方面可以拓展公司新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，另一方面又可以使收入多元化。同時， 當(dāng)在某國或某地區(qū)出現(xiàn)經(jīng)濟波動而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險時，可以從其他國家或其他地區(qū)獲得彌補，從而增強公司抵御風(fēng)險的能力。

(4)適應(yīng)國際資本市場需求變化的要求，培育新的利潤增長點。證券公司的國際化，在很大程度上是受投資國際化所驅(qū)動的。 自20世紀80年代起，隨著許多新興市場的開放，各國的投資者和投資機構(gòu)逐漸擴大他們的交易范圍，在他們的資產(chǎn)組合中國際資產(chǎn)的比例大大增加，他們自身開發(fā)的資產(chǎn)組合管理工具也被用于其他市場。與此相適應(yīng)的籌資需求的國際化， 比如中國就在美國、歐洲等地發(fā)行債券。在這種條件下，證券公司進行國際化擴張，乃需求變動所使然。隨著投資與籌資需求的國際化而推進證券公司業(yè)務(wù)的國際化，不但使證券公司有著業(yè)務(wù)擴張的市場條件，而且也使證券公司可以不斷地培育新的利潤增長點，擴大其收入來源。 四、證券公司國際化的發(fā)展階段及組織結(jié)構(gòu)演變

證券公司從其產(chǎn)生到真正形成具有強大實力的國際化公司，一般要經(jīng)歷四個發(fā)展階段：

第一階段：實力積累階段。在這一階段，證券公司的經(jīng)營視角集中于國內(nèi)，主要在國內(nèi)拓展業(yè)務(wù)，使自己的資本實力逐漸擴大。在業(yè)務(wù)上，一般完成業(yè)務(wù)由單一性業(yè)務(wù)向多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，并在此過程中逐漸形成自己的優(yōu)勢業(yè)務(wù)。這是一個相當(dāng)長的歷史階段。美林證券從其創(chuàng)立到在國外具有三家分支機構(gòu)，經(jīng)歷了56年，到國際化取得重大進展，更是經(jīng)歷了82年?？梢姡C券公司在進行國際化之前，必須充分利用國內(nèi)市場發(fā)展自己，積聚相當(dāng)?shù)膶嵙Α?/p>

第二階段： 國際化開始階段，其特點是在境外設(shè)立分支機構(gòu)，探索進入目標國的可能，根據(jù)條件把本國業(yè)務(wù)向目標國延伸。這一階段是以在境外設(shè)立辦事機構(gòu)為基本特征。事實上，證券公司的國際化所面臨的是一個完全陌生的環(huán)境，其到國外設(shè)機構(gòu)的目的，在很大程度上是對擬進入國進行調(diào)查，聯(lián)系客戶，熟悉環(huán)境。這是國際化過程中非常重要的一環(huán)。因為，如果對擬進入國的情況不了如指掌，在拓展國際業(yè)務(wù)時就有可能遇到不可預(yù)測的風(fēng)險。因此，這是證券公司國際化過程中控制風(fēng)險，拓展國際業(yè)務(wù)的必需環(huán)節(jié)。

第三階段： 國際化擴張階段。 由利用本國資本向利用全球資本轉(zhuǎn)變， 由利用本國人才向利用全球人才， 由個別國家向所有有可能的國家擴張。通過國際化開始階段運作，證券公司對國際化已積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗， 同時實力也進一步增強，從而具備了大力擴張國際業(yè)務(wù)的條件，在這樣的條件下，業(yè)務(wù)國際化就有可能由一個國家向多個國家發(fā)展， 由金融中心向非金融中心發(fā)展，從而逐步形成自己的國際化業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

第四階段， 國際化深化階段，其特點就是業(yè)務(wù)本地化與本地業(yè)務(wù)創(chuàng)新。證券公司在其業(yè)務(wù)觸角觸及了各主要資本市場后，其業(yè)務(wù)國際化進入深化的階段。在這階段，主要特點就是使業(yè)務(wù)就地生根結(jié)果：其一，業(yè)務(wù)本地化，也就是說業(yè)務(wù)在所在國開花， 以服務(wù)于所在國的資本輸入與輸出、籌資與投資為主。其二，本地業(yè)務(wù)創(chuàng)新，也就是根據(jù)本地的投資需求與籌資需求，依據(jù)所在國的相關(guān)制度，進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

與業(yè)務(wù)國際化的四個階段相對應(yīng)，證券公司的組織結(jié)構(gòu)也相應(yīng)經(jīng)歷四個發(fā)展階段。

第一階段，創(chuàng)立組織結(jié)構(gòu)階段，主要是形成經(jīng)營理念。在這一階段，主要是根據(jù)本國市場狀況和本國業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，不斷調(diào)整和完善組織結(jié)構(gòu)，形成合理公司規(guī)章制度。這一階段同時也是公司經(jīng)營理念和文化價值觀的萌芽和培育階段。

第二階段，組織結(jié)構(gòu)完善階段，有明確的企業(yè)文化價值理念， 內(nèi)控機制逐步完善，風(fēng)險防范能力不斷增強。與企業(yè)的優(yōu)勢業(yè)務(wù)和經(jīng)營文化理念相匹配的管理體制與管理文化已經(jīng)形成。 同時，開始在境外設(shè)立分支機構(gòu)并創(chuàng)立和完善相應(yīng)的管理制度。

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而國內(nèi)租車業(yè)雖然起點高，發(fā)展快，但在規(guī)模、運營管理水平方面依然存在著巨大差距，中國租車市場雖然快速形成，其消費習(xí)慣和消費市場的形成也需要經(jīng)歷更長時間的培養(yǎng)和磨合。

國內(nèi)汽車租賃業(yè)的主要特點如下：

一是大多數(shù)國內(nèi)租車企業(yè)并不具備規(guī)模經(jīng)營的競爭優(yōu)勢。盡管租車企業(yè)眾多，但其規(guī)模小、實力弱，抵御市場風(fēng)險和競爭差，尚未形成規(guī)模經(jīng)濟。

目前中國汽車租賃市場還比較分散，根據(jù)Roland Berger的數(shù)據(jù)，截至2010年12月31日中國共有1萬家汽車租賃公司。截至2011年12月31日這個市場的前五分別是神州租車、安飛士租車、大眾租車、一嗨租車、首汽租車，按照營收計算這五家公司2010年和2011年的市場份額分別是9%和11%，而在租車業(yè)比較發(fā)達的美國市場，市場前五的份額高達95%。下圖為中國汽車租賃業(yè)前10位公司車隊數(shù)。

二是國內(nèi)租車網(wǎng)絡(luò)體系不完善，客戶認知度不高。國內(nèi)租車企業(yè)多數(shù)為局限于某一區(qū)域內(nèi)，缺乏全國性網(wǎng)絡(luò)及自身管理缺陷，難以贏得客戶的良好口碑。

國內(nèi)租車公司在發(fā)展過程中都采取了低價擴張，先做規(guī)模，占領(lǐng)市場黏住用戶后再求利潤的經(jīng)營策略，但能否取得預(yù)期效果卻無人敢下定論。

神州租車盡管已有2.6萬臺車，神州租車目前的市場占有率只有4.2%。而2009-2011年，神州車隊規(guī)模急劇膨脹的同時，出租率卻從65.3%逐漸降至61.2%、56.7%。2.6萬臺車，60%的出租率，意味著約有一半的車在閑置，停車問題、常規(guī)保養(yǎng)，都是不小的開支，關(guān)鍵是車輛還在貶值。

于歐美國家的租車環(huán)境，國內(nèi)租車市場無既定的運營經(jīng)驗可循；而國內(nèi)租車業(yè)普遍存在著管理不規(guī)范、技術(shù)缺乏、服務(wù)水平低及沿用最傳統(tǒng)的價格戰(zhàn)作為營銷手段等不足，注定我國租車業(yè)的發(fā)展將是曲折的。

租車業(yè)在發(fā)達國家已經(jīng)高度成熟，而國內(nèi)市場尚處在在高速發(fā)展，格局逐漸形成的階段。作為高速發(fā)展的連鎖服務(wù)行業(yè)，一味的依靠資本力量快速低價擴張，靠規(guī)模取勝，而對人才培養(yǎng)和儲備，對盈利模式和經(jīng)營質(zhì)量管控的不足，注定了國內(nèi)租車業(yè)要經(jīng)歷和經(jīng)受這樣那樣的挑戰(zhàn)和陣痛，最后成王敗寇的過程。

三是國內(nèi)租車企業(yè)的管理技術(shù)和服務(wù)水平尚處初級。一方面因GPS/GSM等先進技術(shù)系統(tǒng)耗資巨大迫使多數(shù)企業(yè)選用粗放式經(jīng)營以滿足本地市場已有客戶。另一方面國內(nèi)租車整體服務(wù)水平尚處初級層面，很難實現(xiàn)諸如快速預(yù)/退訂等體驗式個性租車服務(wù)。

四是國內(nèi)租車業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?。隨著國人對汽車消費的與日俱增強烈愿望和國內(nèi)租車業(yè)良好的宏觀市場前景，都已表明了中國租車市場存在巨大的發(fā)展空間。

國內(nèi)租車業(yè)發(fā)展的幾點思考

基于以上現(xiàn)狀，有幾點租車企業(yè)值得思考。

競爭核心是規(guī)模，更是服務(wù)，是盈利模式和盈利能力。

無疑神州、一嗨、至尊三大租車公司都根據(jù)資本的要求采取了迅速擴張，規(guī)模取勝的發(fā)展策略，以實現(xiàn)IPO的最終目的。2011年賬面虧損1.514億，直接導(dǎo)致了神州租車IPO的叫停，資本市場的理性也告訴我們這種擴張并未得到市場認可，擁有龐大規(guī)模的大型租車公司，日子并沒有區(qū)域性的中小型公司過的舒坦。

盡管每家公司都在強調(diào)服務(wù)、體驗，都通過大量的廣告和促銷吸引消費者，并取得了一定成效，推動了市場和客戶的快速增長，但消費者數(shù)量和消費頻次，客群質(zhì)量和忠誠度，很難在短期內(nèi)達到一個理想的效果。

關(guān)注服務(wù)體驗，提升服務(wù)水平，提高客戶體驗滿意度，持續(xù)維護客戶忠誠度，讓客戶真正滿意、認可、習(xí)慣你的服務(wù)，保持業(yè)績的良性持續(xù)增長，是租車公司當(dāng)前發(fā)展的重要內(nèi)容。

制約中國市場發(fā)展的主要因素？需求？誠信？政策？人才？

中國租車市場的形成和發(fā)展，受到消費習(xí)慣，誠信體系，行業(yè)政策完善度的多重因素影響。

同時我們要看到的是，行業(yè)專業(yè)人才的匱乏已經(jīng)成為行業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，各租車公司更多注重了業(yè)務(wù)和推廣層面的投入，對于行業(yè)專業(yè)的管理和運營人才培養(yǎng)和管理不足，直接造成了擴張乏力，連而不鎖，連鎖擴張經(jīng)營水平參差不齊，盈利能力不足的現(xiàn)狀。

連鎖擴張的模式孰更有效？加盟？直營？

神州和至尊的直營連鎖，一嗨的直營+加盟模式，以及并購擴張，都推動了企業(yè)快速擴張發(fā)展。連鎖擴張要滿足模式和標準擴張、運作模式一致，運營管理方法、盈利模式一致，品牌延續(xù)和發(fā)揚，定位和品牌價值一致。

而目前來說幾家公司都有著不同方面和層次的缺憾。筆者更傾向于直營發(fā)展，夯實基礎(chǔ)的作法，保持對消費者承諾的一致性實現(xiàn)。

擴張和盈利如何均衡？

做大做強or做強做大，是沒有結(jié)論的話題。中國市場地大物博，區(qū)域跨度大，市場環(huán)境和消費能力千差萬別，而盈利模式能夠在這么復(fù)雜的環(huán)境中大小通吃，筆者認為不是件容易的事情。

從真正企業(yè)經(jīng)營的角度而言，區(qū)域性做大做強，整體性做強做大應(yīng)該是良性發(fā)展之道。

提升運營質(zhì)量的3個建議

建議一：明確定位，科學(xué)規(guī)劃

科學(xué)細分，標定核心客群：拋棄大小通吃，科學(xué)細分市場，準確把握市場未來發(fā)展趨勢，尤其是對80后，90后未來市場主力人群能夠把握其消費習(xí)慣和特性，將是租車企業(yè)能夠做強、做大的重要因素。

準確定位，注重品牌建設(shè)：公司經(jīng)營定位也在服務(wù)、產(chǎn)品、價格等因素中選擇差異化定位，保持行業(yè)運營領(lǐng)先水平的同時，保持差異化經(jīng)營特色，是建設(shè)品牌，建設(shè)客戶滿意度和忠誠度的關(guān)鍵。

建議二：獨立核算，關(guān)注贏利

確認獨立利潤中心，科學(xué)財務(wù)核算：雖然說跨區(qū)域運作的模式給服務(wù)網(wǎng)點的管理和核算造成一定的管理難度，筆者建議每個能夠獨立核算的網(wǎng)點、區(qū)域，服務(wù)價值鏈的每個環(huán)節(jié)都要科學(xué)確認價值，進行獨立預(yù)算核算，關(guān)注每個獨立運營中心的盈利能力。

科學(xué)管理，明確績效考核：以獨立運作和盈利中心作為最小管理點，負責(zé)人作為基層盈利管理人，明確和科學(xué)制定績效指標進行考核管理。

建議三：規(guī)范標準，科學(xué)連鎖

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關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)　公司治理模式　股權(quán)分置改革　比較

綜觀世界各國的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理模式，雖然在產(chǎn)權(quán)多樣化、流動性、資本運作與企業(yè)制度安排方面基本相同，但在股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制運行方式上卻各具特色。目前西方國家主要有兩種類型的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)模式：一種是以美、英為代表的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，這種模式的主要特點是公司股權(quán)高度分散；另一種是以日、德為代表的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，這種模式的主要特點是股權(quán)相對集中，且以銀行和公司法人持股為主。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ)。一般來說，有什么樣的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，就會有與之相對應(yīng)的公司治理模式。各國公司治理結(jié)構(gòu)的差異，主要是由各國股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異所導(dǎo)致。由于美、英與日、德的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著根本性的區(qū)別，所以就形成了兩種不同的公司治理模式：一種是與美、英為代表的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)模式相適應(yīng)的“公司控制市場主導(dǎo)型”模式；另一種是與日、德為代表的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)模式相適應(yīng)的“銀行控制主導(dǎo)型”模式。

一、英美公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其治理模式

(一)英美股權(quán)結(jié)構(gòu)特征(1)英美上市公司的股權(quán)相當(dāng)分散，多數(shù)上市公司缺乏控股股東。英國上市公司最大股東的股權(quán)比例平均低于15％，美國則不足5％。英美公司股票的個人持有者占很大比例，這些小投資者所持股份在某一家公司的全部股份中一般只占很小比例，很難對公司的決策過程發(fā)揮實際影響。由于股權(quán)的分散程度高，股東在公司決策中所能發(fā)揮的作用有限，“用手投票”的能力受到限制，股東的監(jiān)控更多的體現(xiàn)在“用腳投票”上，通過股票買賣的形式來獲取資本的短期收益。(2)機構(gòu)投資者持股比例較高。美國機構(gòu)投資者主要包括各種養(yǎng)老基金、互助基金、保險、信托公司等非銀行金融機構(gòu)，其中以養(yǎng)老基金的規(guī)模最大。20家最大的養(yǎng)老基金擁有全美上市公司lO％左右的普通股。盡管機構(gòu)投資者持股的總量很大，但目前機構(gòu)投資者在每一股份公司中的持股份額卻很低，因此公司股權(quán)仍十分分散。如1990年，機構(gòu)投資已擁有美國全部大公司股權(quán)的60％，但在單個企業(yè)中擁有的股份是很有限的。英國機構(gòu)投資者持股比例為60％左右，但具體到單一公司的持股比例平均不足5％。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因有：一是機構(gòu)投資者為分散投資風(fēng)險，采取的是多元化和資產(chǎn)組合的投資方式，二是有關(guān)法律和規(guī)定也限制機構(gòu)投資者對某一家公司大比例持股。如根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定，美國的保險公司在任何一家公司中的持股比例不得超過該公司股票總值的5％，養(yǎng)老基金和互助基金不得超過10％，否則在納稅上就有不利影響。(3)股權(quán)流動性強，股東地位較高。美國上市公司股權(quán)流動性極強，換手頻繁，為發(fā)達國家之最。在美國股票市場，股票交易活躍，公司接管或兼并事件發(fā)生頻繁，資本市場對企業(yè)經(jīng)營者的控制和約束直接而有力，公司股票價格的漲跌也對公司管理者形成間接約束。美國法律比較注重保護股東特別是中小股東的利益，公司奉行股東第一主義：公司的經(jīng)營上以股東利益最大化為目標。

(二)英美公司治理模式股權(quán)高度分散導(dǎo)致經(jīng)理層在上市公司中居于核心地位，成為公司的實際控制者，由此造成經(jīng)理層對股東和其他利益相關(guān)者權(quán)益的侵害，出現(xiàn)經(jīng)營權(quán)濫用問題。然而，英美上市公司極度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東對公司控制力不強，使股東很難在上市公司內(nèi)部治理中發(fā)揮積極作用，股東對經(jīng)理進行監(jiān)管的收益往往少于成本，“搭便車”的心理普遍存在。而且由于股權(quán)流動性強，股權(quán)結(jié)構(gòu)變得不穩(wěn)定，股東聯(lián)合起來對公司治理實施有效影響的可能性變小了。其次，持股比重較大的機構(gòu)投資者并不是最終所有者，因此更加注重股票的短期收益，并不太關(guān)注公司的經(jīng)營業(yè)績。所以，機構(gòu)投資者一般不直接參與公司經(jīng)營決策，而是通過“用腳投票”的方式來間接影響經(jīng)理們的經(jīng)營行為，難以在公司治理中直接發(fā)揮積極作用。為了解決上述問題，英美公司形成了與股權(quán)高度分散相對應(yīng)的公司治理模式。

從內(nèi)部治理看，英美公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)分為股東大會、董事會和首席執(zhí)行官(CEO)三個層次。第一層次，股東大會。股東大會是公司的最高權(quán)利和決策機構(gòu)，代表股東行使剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。股東通過股東大會選舉董事會，董事會通過制約經(jīng)理層來實現(xiàn)股東的利益，經(jīng)理層通過經(jīng)營決策權(quán)來實現(xiàn)股東的利益最大化。當(dāng)經(jīng)理人員不能成功的實現(xiàn)股東的預(yù)期收益時，股東可以通過改選董事會并由董事會罷免經(jīng)理。第二層次，董事會。董事會是股東大會的常設(shè)機構(gòu)，由股東選出的董事組成。董事會是公司的法定代表，它有權(quán)依據(jù)公司的業(yè)績對經(jīng)營者進行激勵和處罰，董事會直接影響著公司的經(jīng)營業(yè)績。英美國家實行單層董事會制，作為公司執(zhí)行機構(gòu)的董事會對股東大會負責(zé)。董事有內(nèi)部董事和外部董事之分，內(nèi)部董事在公司擔(dān)任重要職務(wù)，對公司的經(jīng)營和管理負責(zé)。外部董事是由公司之外的一些擁有專業(yè)知識和技能的人員組成，不參與公司內(nèi)部的經(jīng)營管理，其目的主要加強董事會對公司經(jīng)營者的監(jiān)督和制約。即所謂的獨立董事，他們在某方面擁有獨特專長，是某個領(lǐng)域的資深專家或擁有廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。由獨立董事組成的審計委員會、薪酬委員會和提名委員會能夠較客觀地提供經(jīng)營決策并行使監(jiān)督職能，有利于公司內(nèi)部管理的改善，對公司管理層的制約和監(jiān)督發(fā)揮了重要作用。第三層次，首席執(zhí)行官。董事會一般會雇傭?qū)I(yè)的職業(yè)經(jīng)理人來管理公司的日常業(yè)務(wù)，以此來提高公司的決策能力。其最高級別就是首席執(zhí)行官，也就是常說的CEO。首席執(zhí)行官是公司決策執(zhí)行機構(gòu)的最高負責(zé)人，許多公司的首席執(zhí)行官由董事長兼任，因而是公司中最有影響力的人物。此外，為了應(yīng)付日益復(fù)雜的經(jīng)營管理，有一些公司CEO下設(shè)首席經(jīng)營官，來協(xié)助首席執(zhí)行官來負責(zé)日常管理。首席執(zhí)行官是公司的委托人，其權(quán)利的實施是由董事會授予的，并受董事會監(jiān)督。

從外部治理來看，外部治理是英美國家公司治理結(jié)構(gòu)的主要形式。美國大多數(shù)州的公司法雖然將管理公司的權(quán)力交給了公司的董事會，從而大大削弱了股東管理公司的權(quán)利。但與此同時，美國聯(lián)邦和各州的成文法及普通法中，都有許多條款和原則專門規(guī)范董事在管理公司過程中的行為，以加強董事的責(zé)任，防止董事和懈怠職守。第一，經(jīng)理市場的競爭。競爭性的經(jīng)理市場可以使經(jīng)理^員根據(jù)其自身的條件在企業(yè)之間或企業(yè)內(nèi)部的不同崗位之間流動，并由市場決定其薪酬。這樣，職業(yè)經(jīng)理管理能力就成為其能否被聘用或者職位提升的重要指標。能力強并對股東負責(zé)的經(jīng)理人，就有較大可能取得較為良好的業(yè)績，也就會被企業(yè)高薪聘用；相反，那些能力低而又不愿意對股東負責(zé)的經(jīng)理人，就很難取得較好的業(yè)績，其薪水也就會較低，甚至?xí)晦o退。因此，在位的經(jīng)理人為了珍惜自己，都會竭盡所能，把公司的經(jīng)營業(yè)績提高上去。第二，敵意收購的威脅。由于美國和英國公司的股權(quán)較為分散，且流動性大，這為敵意收購提供了可能。當(dāng)管理層對企業(yè)的管理不善，從而導(dǎo)致其市場價值低于實際價值時，公司的外部的收購者就會通過資本市場大量收購分散的股份，對企業(yè)采取敵意

收購行為。然后通過更換管理層，提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。此外，嚴格和完善的外部信息披露以及嚴格的法律法規(guī)體系是加強對經(jīng)理人員約束的另一個重要保證。英美國家在實踐中形成了最為嚴格的信息披露制度、嚴格的會計制度和獨立審計制度，保證了企業(yè)運作的高度透明性。法律要求上市公司按季度披露財務(wù)報表，嚴格限制內(nèi)部人利用未公開的信息從事公司的證券交易。證券法還要求內(nèi)部^必須定期向證券管理部門匯報其擁有和交易公司股票的情況?？傮w上講，英美公司治理模式中，外部市場治理發(fā)揮的功效比內(nèi)部治理更為顯著。這種依托市場作用的外部控制型治理模式，必須有幾個最基本的前提條件，即產(chǎn)權(quán)清晰和高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及完善發(fā)達的資本市場。

二、日德公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其治理模式

(一)日德公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(1)股權(quán)高度集中。雖然德國和日本在許多方面都存在著差異，但它們的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理卻有著共同之處。德國和日本公司的一個特點是股權(quán)集中，企業(yè)資產(chǎn)主要來源于銀行和其他非金融機構(gòu)。二戰(zhàn)前日本大公司股權(quán)高度集中于財閥之手，二戰(zhàn)后的初期，由于實行了“解散財閥”及“證券民主化運動”等政策，使得一般民眾的持股比例迅速上升，1949年曾高達69.1％。但此后，日本公司的股權(quán)就不斷地由個人向法人集中?，F(xiàn)在日本公司的股權(quán)主要由法人(包括金融機構(gòu)和實業(yè)公司)控制，法人持股比率由20世紀60年代的40％左右上升到90年代的75％左右。德國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，最大的股東是金融公司、創(chuàng)業(yè)家族、保險公司和銀行，而且它們的持股比較集中，這與英美公司股權(quán)的高度分散形成了鮮明的反差。(2)法人相互持股。由于德國和日本在法律上對法人持股缺少具體管制，導(dǎo)致法人相互持股現(xiàn)象比較普遍。法人相互持股有兩種形態(tài)：一是垂直持股，如豐田住友公司，它們通過建立母子公司的關(guān)系，達到在生產(chǎn)、技術(shù)、流通和服務(wù)等方面合作的目的；二是環(huán)狀持股，如三菱公司，第一勸銀集團等，其目的是相互之間建立起穩(wěn)定的資產(chǎn)和經(jīng)營關(guān)系。據(jù)日本著名學(xué)者奧村宏先生推測，法人相互持股在法人持股中占70％左右，在全部上市股票中占40％左右。另據(jù)統(tǒng)計，1970年、1975年和1989年日本的法人持股比例分別為54％、60.8％和73％，法人持股比例為上升的趨勢。(3)股權(quán)穩(wěn)定，穩(wěn)定性高。在日本法人持股形式大多采用集團內(nèi)企業(yè)交叉持股或循環(huán)持股。在德國，股權(quán)主要由銀行、工商業(yè)公司控制。大公司之間交叉持股的現(xiàn)象普遍。由于法人相互持股的目的不是為了分紅和買賣股票獲取差價，而是為了加強聯(lián)系、穩(wěn)定關(guān)系，因此很少發(fā)生公司的股權(quán)大規(guī)模流動或轉(zhuǎn)移的情況。(4)商業(yè)銀行是公司的主要股東。在德國和日本，是由銀行作為公司治理的核心。因此，在參與公司的各方面的經(jīng)營事務(wù)中，形成了獨特的銀行體系。日本實行主銀行制度。所謂主銀行是指企業(yè)把銀行作為企業(yè)融資的主要手段，日本的主銀行制包括三個層面：一是銀行和企業(yè)之間的關(guān)系，指企業(yè)與主銀行之間在融資、持股、信息交流和管理方面結(jié)成的關(guān)系；二是政府和銀行之間的關(guān)系，指政府作為規(guī)則的制定者與銀行之間的關(guān)系；三是銀行之間的關(guān)系，指銀行和銀行之間在同企業(yè)交往的過程中形成的關(guān)系。這三層關(guān)系相互作用、相互制約，相互影響共同構(gòu)成以銀行為核心，通過對企業(yè)的相互持股而形成一個有機的整體。德國實現(xiàn)全能銀行制。所謂全能銀行制是指銀行為企業(yè)提供各式各樣的服務(wù)，其中既有傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)，還包括投資和證券業(yè)務(wù)、不動產(chǎn)業(yè)務(wù)、對陷入財務(wù)危機的企業(yè)進行救助、企業(yè)的并購等。銀行最初的業(yè)務(wù)主要是向企業(yè)提供貸款的業(yè)務(wù)，但企業(yè)拖欠銀行的貸款時，可通過債轉(zhuǎn)股把銀行變?yōu)槠髽I(yè)的股東。

(二)德日公司的治理模式 由于股權(quán)集中，且相對缺乏流動性，德、日公司治理不能像英美公司那樣通過在股票市場上“用腳投票”來實現(xiàn)，而是通過內(nèi)部大股東，通常是一家銀行，來控制和監(jiān)督經(jīng)營者行為，達到參與公司治理的目的。是一種主動或積極的模式。如果股東對公司經(jīng)營者感到不滿意，可以直接通過“用手投票”來表達其意見。從內(nèi)部治理來看，德、日兩國雖然同屬于內(nèi)部控制主導(dǎo)型模式，但它們在具體做法上還是有一些明顯差異。如德國公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)實行的是雙層董事會制度。依照法律規(guī)定，德國公司的業(yè)務(wù)執(zhí)行職能和監(jiān)督職能相分離，必須成立相對應(yīng)的兩種管理機構(gòu)，執(zhí)行董事會(即管理董事會)和監(jiān)督董事會(即監(jiān)事會)。管理董事會負責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動，是一個執(zhí)行監(jiān)督董事會決議的執(zhí)行機構(gòu)，它相當(dāng)于美、英等國的經(jīng)理層。監(jiān)督董事會是公司股東、職工利益的代表機構(gòu)和監(jiān)督機構(gòu)。德國公司法規(guī)定，監(jiān)督董事會具有以下重要權(quán)限：第一，任命和解聘執(zhí)行董事，監(jiān)督管理董事會是否按公司章程經(jīng)營；第二，對公司的財務(wù)狀況進行審核；第三，對關(guān)系公司發(fā)展的重大問題具有決策權(quán)力。在監(jiān)事會組成人員中，有兩個明顯的特點：一個是銀行的代表占有較大比例，發(fā)揮重要影響。德國在1996至1997年度的一份報告表明，在德國最大的85個公司監(jiān)事會中，有75個監(jiān)事會銀行占有席位，并在35個監(jiān)事會中擔(dān)任主席。另一個重要特點是公司監(jiān)事會有職工代表參加。按照德國1976年通過的《參與決定法》規(guī)定，凡雇員人數(shù)在2000名以上的公司都必須吸收職工參加監(jiān)事會，且比例要達到50％。日本的公司治理結(jié)構(gòu)形式上與美國類似，采用股東大會、董事會、經(jīng)理層的結(jié)構(gòu)，不設(shè)監(jiān)事會，但設(shè)有獨立監(jiān)察人(也稱監(jiān)事)。由于日本公司普遍存在著法人持股，總經(jīng)理是法人股東代表，也是監(jiān)事會的重要成員。日本公司的董事會成員中，股東代表特別少。從總體上看，具有股東身份的僅9，4％，而在上市公司中，具有股東身份的代表更少，只有3.9％。董事會大部分成員由內(nèi)部中、高層經(jīng)營管理人員組成。日本公司的董事會并沒有真正成為行使監(jiān)督權(quán)力的機構(gòu)，而由經(jīng)理人員組成的常務(wù)委員會實際上控制了董事會的運行。在日德公司治理模式中，公司員工積極參與公司治理。德國公司治理的一個特征是職工參與決策制，企業(yè)職工通過選舉職工代表參與監(jiān)事會和職工委員會，監(jiān)事會的副主席由職工代表擔(dān)任，以此來實現(xiàn)參與企業(yè)管理的“共同決策權(quán)”。職工參與決策制是通過有關(guān)法律得到保障的。如德國法律規(guī)定，在工人數(shù)500人以上的公司中，監(jiān)事會的1／3必須是工人代表；如果公司正常雇傭的工人超過2000人，則監(jiān)事會成員的一半必須是工人代表，且其中一些必須是工會代表。在日本公司中，經(jīng)營者的選拔、連任以及工作業(yè)績都需要得到員工的支持和認可。日本企業(yè)的員工把進入公司董事會看作是畢生的追求，與美國相比，董事由員工晉升而來的比例較高。日本企業(yè)內(nèi)部員工的終身雇傭制、企業(yè)工會組織的存在為員工發(fā)揮治理功能提供了良好基礎(chǔ)。從外部治理來看，第一，相對衰落的控制權(quán)市場。在日德主銀行制的影響下，國內(nèi)股票市場的重要性也小得多，股票市場作為一種外部力量對日德公司的控制作用遠不如美英國家的公司重要。在日本和德國，股權(quán)分散的上市公司較為少見，故而投資者在未經(jīng)最大股東同意的情況下，很難取得大比例股份以實現(xiàn)接管，此外德國法律對個人股東投票數(shù)量的限制也不利于接管。因此，美英等國常見的敵意接管在日德等國極為少見，日德公司相對集中、穩(wěn)定的法人股東持股為主且法人相互持股較普遍的股權(quán)結(jié)

構(gòu)，成了有效防止敵意接管的天然屏障。美英公司與日德公司之間的一個重要區(qū)別就是企業(yè)經(jīng)營不善時發(fā)生接管的頻率。據(jù)統(tǒng)計，1985年至1989年間美國和英國年均接管金額占總市值的比重分為41.1％和18.7％。而在日本和德國，通過股票市場以改變公司控制權(quán)為目的接管事件則少得多，分別為3.1％和2.3％。除此之外，在德國，由于大量職工代表出任監(jiān)事，故通過接管來更換管理人，員的可行性不大。由于管理人員有長期合同，即使一個入侵者能取得一家德國公司的所有權(quán)控制，這些合同也能阻止接管者迅速對管理部門改組，所以接管對管理者的威脅相對美英公司的管理者來說要小得多。第二，經(jīng)理人市場相對不發(fā)達。除了控制權(quán)市場遠不如美國活躍，由于大量有交易關(guān)系且企業(yè)相互交叉持股，使企業(yè)之間形成較為穩(wěn)定的各種聯(lián)系，主銀行制又使企業(yè)有了較為穩(wěn)定的銀企關(guān)系，因而日德公司在產(chǎn)品市場、借貸市場等其它外部市場上的競爭也不如美國激烈，因而外部市場對日德公司的制約作用沒有美國那樣重要和明屁。除此之外，日德等國基本上不存在一個外部的經(jīng)理市場。以日本為例，日本公司終身雇傭和年功序列的人事制度客觀上起到了將勞動力市場內(nèi)部化的效果，因而外部經(jīng)理市場也就失去了存在的基礎(chǔ)和必要。雖然沒有一個外部的經(jīng)理市場，但公司內(nèi)激烈的晉職競爭和對管理腐敗行為的嚴厲處罰，使得日本式內(nèi)部經(jīng)理市場在激勵和約束經(jīng)理人員的作用上并不遜色于美國式的外部經(jīng)理市場。

篇9

[關(guān)鍵詞]財務(wù)風(fēng)險

成因

管理策略

一、財務(wù)風(fēng)險的成因

生產(chǎn)經(jīng)營過程中一切可以影響財務(wù)成果不確定性的因素，都是財務(wù)風(fēng)險形成的原因，它不僅可以來自產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)的市場變化因素，也可以來自生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)與資金運動有關(guān)的任何因素，如籌融資過程、投資決策等相關(guān)企業(yè)內(nèi)部因素；還與世界經(jīng)濟周期性的波動、所在國家的宏觀經(jīng)濟管理體制調(diào)整等外部因素有關(guān)。下面從內(nèi)因和外因兩個方面來分析財務(wù)風(fēng)險形成的原因。

(一)財務(wù)風(fēng)險形成的內(nèi)因

1.產(chǎn)品風(fēng)險。所謂產(chǎn)品風(fēng)險，是指企業(yè)將產(chǎn)品投放于銷售市場過程中，由于產(chǎn)品自身的特點以及采取的銷售策略等原因，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品不被市場接受，造成產(chǎn)品的市場占有率或銷售價格達不到預(yù)期目標，影響到企業(yè)經(jīng)營效益目標甚至危及企業(yè)生存發(fā)展。而對于一個處于成長期的企業(yè)來說，要維持正常運轉(zhuǎn)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量要占到企業(yè)全部現(xiàn)金流量的絕大部分，而產(chǎn)品能否正常銷售、收款是影響經(jīng)營活動現(xiàn)金流的最主要因素。因此，產(chǎn)品風(fēng)險是影響企業(yè)現(xiàn)金流并最終形成財務(wù)風(fēng)險的主要風(fēng)險源之一。

2.投資風(fēng)險。廣義上的投資是指企業(yè)為了獲得或最終獲得大于原始投入的收益，將貨幣資金、實物資產(chǎn)、債權(quán)股權(quán)、無形資產(chǎn)等注入其他企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程的行為。投資是企業(yè)一項重要的資金運用形式(資產(chǎn)運動形式)，企業(yè)除了可以將資金或資產(chǎn)用于圍繞產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售為核心的經(jīng)營活動外，還可以將資金或資產(chǎn)運用于項目投資、收購兼并、持股控股等不同的投資活動，當(dāng)然，投資過程中也會存在各種不同風(fēng)險。所謂投資風(fēng)險，則是指在整個投資環(huán)節(jié)由于可能出現(xiàn)與投資前期評估時依據(jù)的相關(guān)因素和政策發(fā)生變化，從而使投資未能產(chǎn)生預(yù)期收益的可能性。

3.信用風(fēng)險。市場經(jīng)濟其本質(zhì)上的一個主要特點在于它是一種信用經(jīng)濟，或者說是契約經(jīng)濟。我國從20世紀70年代末、80年代初開始推行市場經(jīng)濟，總體上來說市場經(jīng)濟在我國的發(fā)展歷程相對較短，市場經(jīng)濟秩序仍有待完善，整個市場上還存在一定程度的信用危機。企業(yè)面對的信用風(fēng)險主要表現(xiàn)在：一是由于結(jié)算方式的創(chuàng)新帶來的賒銷、賒購業(yè)務(wù)增多，企業(yè)相互之間的債權(quán)債務(wù)居高不下；二是企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間的連鎖“三角債”現(xiàn)象。特別是在國家采取收縮銀根、加息等貨幣政策影響下，信用風(fēng)險表現(xiàn)更為明顯，2011年上半年廣東沿海等地的很多中小企業(yè)“倒閉潮”更多地與信用風(fēng)險有關(guān)。

4　擔(dān)保風(fēng)險。擔(dān)保事項從財務(wù)上來解釋，根據(jù)風(fēng)險事項出現(xiàn)的概率大小又可被稱為“或有事項”、“或有負債”，即企業(yè)一旦為他人的借款或者其它經(jīng)營業(yè)務(wù)活動提供了擔(dān)保，企業(yè)便承擔(dān)了一項在將來可能承擔(dān)連帶付款的義務(wù)，也即承擔(dān)了一項負債。按照現(xiàn)行會計準則規(guī)定，雖然只有很小部分“或有事項”能滿足會計核算要求在會計報表中以“或有負債”反映出來，大部分的“或有事項”只是表外項目，但在風(fēng)險產(chǎn)生后所需承擔(dān)的責(zé)任卻基本相同，即當(dāng)被擔(dān)保人不能履行合同約定的還款義務(wù)或經(jīng)營義務(wù)時，按照擔(dān)保法及其它相關(guān)商業(yè)法律法規(guī)，此時的擔(dān)保義務(wù)就轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯拥倪€款或履約義務(wù)，因而擔(dān)保事項是企業(yè)一項潛在的財務(wù)風(fēng)險。

5　經(jīng)營者道德風(fēng)險。隨著理論的興起，過去往往容易被忽視的經(jīng)營者等“人”道德風(fēng)險以及內(nèi)部人控制風(fēng)險逐步被引起重視?，F(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)普遍認為，在內(nèi)部控制與監(jiān)督缺失的情況下，“人”道德風(fēng)險以及內(nèi)部人控制風(fēng)險所產(chǎn)生的后果往往遠超過其它財務(wù)風(fēng)險對企業(yè)的影響。所謂道德風(fēng)險，是指企業(yè)經(jīng)理層等“人”為了實現(xiàn)自身的效用或權(quán)益最大化，不惜以犧牲所有者的利益為代價，從而使經(jīng)營行為偏離了股東價值最大化的目標。根據(jù)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度學(xué)說和委托理論，出資人和經(jīng)營者之間屬于一種委托關(guān)系，出資人是企業(yè)的委托人，經(jīng)營管理層則是企業(yè)的人。由于在出資人與經(jīng)營管理層之問存在著眾多的“信息不對稱”，經(jīng)營者的“道德風(fēng)險”問題不可避免，在一些監(jiān)督、激勵機制不是很完善的企業(yè)，這種現(xiàn)象還相當(dāng)突出。

(二)財務(wù)風(fēng)險形成的外因

1　全球經(jīng)濟周期波動的影響。經(jīng)濟周期處于繁榮時期時，不僅市場對產(chǎn)品需求旺盛、價格上漲從而引發(fā)企業(yè)擴大再生產(chǎn)的積極性，同時企業(yè)的外部融資環(huán)境也更加寬松，銀行借貸和資本市場發(fā)債、發(fā)股更為快捷、有效。與繁榮時期相反，一旦經(jīng)濟周期從繁榮進入衰退，或陷入危機，在產(chǎn)品需求減弱的帶動下，價格也必定會下行，企業(yè)利潤減少甚至產(chǎn)生虧損，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量往往不足，此時正需要外部融資的支持；但資本從來都不是慈善家，無論銀行借貸資本還是股東的權(quán)益資本，在此情形下更不會輕易投入，從而導(dǎo)致企業(yè)融資困難，引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)、倒閉增加，放大了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的杠桿效應(yīng)。

2　經(jīng)濟全球化、一體化的影響。經(jīng)濟全球化、一體化是當(dāng)今世界經(jīng)濟發(fā)展的總體趨勢。經(jīng)濟全球化、一體化就其本質(zhì)而言，不外是市場配置資源的機制超出一個國家或一個經(jīng)濟共同體，而在全球范圍內(nèi)的延伸和擴展。但是一個企業(yè)在從國內(nèi)市場走向國際市場的同時，必然會面臨到許多在國內(nèi)市場經(jīng)營時所不曾遇到的困難，如貿(mào)易保護主義、關(guān)稅壁壘、法律限制、風(fēng)俗不同以及政治風(fēng)險等。從風(fēng)險上來看，國際經(jīng)營的各種財務(wù)風(fēng)險都可能較國內(nèi)經(jīng)營時成倍放大，因為國際經(jīng)營的周期長、交易數(shù)額一般更大、運輸距離更遠、結(jié)算幣種的匯率變化等原因，造成原本在國內(nèi)經(jīng)營中的產(chǎn)品銷售風(fēng)險、信用風(fēng)險、擔(dān)保風(fēng)險、運輸風(fēng)險和商業(yè)風(fēng)險被放大。

3　金融一體化與金融創(chuàng)新的影響。所謂金融一體化，是指為了滿足經(jīng)濟全球化的需要，全球金融體系聯(lián)系更加緊密以及金融活動的種類不斷創(chuàng)新的過程。金融一體化為企業(yè)融資提供了更多的渠道，但同時也增加了更多風(fēng)險隱患，因為在國內(nèi)融資只受國內(nèi)市場環(huán)境影響，而到國際市場融資，受國際資本無序流動影響，世界經(jīng)濟的微小波動都會給企業(yè)帶來更大反響，風(fēng)險更難評估和防范。金融創(chuàng)新是指隨著金融一體化的深化和發(fā)展，國際金融市場上的交易工具、交易方式、交易對象等一系列有關(guān)金融活動的創(chuàng)新實踐。金融創(chuàng)新主要表現(xiàn)在一些傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)中所不曾涉及的衍生金融工具的出現(xiàn)，這些衍生金融工具有著高杠桿性、高風(fēng)險性的特點，如果處理不當(dāng)，在經(jīng)濟繁榮時期能加速經(jīng)濟泡沫的形成，而在經(jīng)濟衰退時期又能助推泡沫的迅速破滅。如果一個企業(yè)涉足衍生金融工具，其傳統(tǒng)財務(wù)風(fēng)險也將被成倍放大。

二、財務(wù)風(fēng)險管理策略的選擇

恰當(dāng)?shù)剡x擇財務(wù)風(fēng)險管理策略是防范和化解風(fēng)險的必要前提，因為在不同的財務(wù)風(fēng)險管理策略下，

企業(yè)的行為和決策都會不盡相同。選擇財務(wù)風(fēng)險管理策略，要在全面考慮企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的成因、性質(zhì)、風(fēng)險度以及企業(yè)風(fēng)險管理目標、財務(wù)實力和風(fēng)險承受能力等因素的基礎(chǔ)上，選擇適合其防范和控制風(fēng)險的管理策略和應(yīng)對手段，實施不同的處理方式?？晒┻x擇的財務(wù)風(fēng)險管理策略主要有：

(一)財務(wù)風(fēng)險回避策略。是指在可能的財務(wù)風(fēng)險發(fā)生之前，考慮到企業(yè)的風(fēng)險承受能力較弱或該項風(fēng)險產(chǎn)生時可能給企業(yè)帶來重大風(fēng)險損失，并且風(fēng)險產(chǎn)生的概率較大，因而有意識地采取回避措施，主動放棄或拒絕該風(fēng)險事項。一般來說，風(fēng)險回避策略是一種最徹底的處置風(fēng)險的方法。該策略與其他風(fēng)險管理策略的最大區(qū)別在于，在風(fēng)險產(chǎn)生之前完全徹底地消除風(fēng)險可能造成的損失，而不是事后為減少損失而將風(fēng)險向他方轉(zhuǎn)移。該策略并不能適用于所有的風(fēng)險事項，因為企業(yè)要經(jīng)營，風(fēng)險不可能完全回避，回避所有財務(wù)風(fēng)險只有在真空環(huán)境下的“魯賓遜世界”才有可能會實現(xiàn)，而在這種環(huán)境下也不可能存在企業(yè)經(jīng)營行為。所以，只有在一項業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險過大超出了企業(yè)自身的風(fēng)險承受能力，或是企業(yè)認為風(fēng)險與其收益不匹配，風(fēng)險事項的預(yù)期收益遠遠小于預(yù)期損失以及對于僅有損失沒有收益的純風(fēng)險等特殊情況下，一般才有可能采取財務(wù)風(fēng)險回避策略。

(二)財務(wù)風(fēng)險分散策略。該策略基于現(xiàn)資組合理論，認為通過進行科學(xué)的組合投資可以有效地化解非系統(tǒng)風(fēng)險，從而起到降低財務(wù)風(fēng)險的作用。風(fēng)險分散，就是要通過多元化經(jīng)營、多方投資、多方籌資、爭取多方客戶等方式來化解某一風(fēng)險可能帶來的損失。但是分散風(fēng)險的多元化也不是沒有邊界的，一方面要求企業(yè)有充足的資本可以支撐多元化經(jīng)營、多方投資的資金需求；另一方面，過度的多元化有可能會削弱企業(yè)原來的競爭優(yōu)勢。因此企業(yè)一定要量力而行，以出色的管理能力和豐富的管，理經(jīng)驗為基礎(chǔ)，立足于專業(yè)化，主業(yè)突出，并在此基礎(chǔ)上適度涉及其他產(chǎn)品與投資項目，才能達到分散財務(wù)風(fēng)險的最終目的。

(三)財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移策略。是指企業(yè)在遇到生產(chǎn)經(jīng)營中無法回避或難以回避的風(fēng)險時，通過投保、價格涵蓋(制定價格時將風(fēng)險數(shù)量化后分攤增加單價)等策略將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給企業(yè)以外的市場主體，從而消除或減少風(fēng)險可能給企業(yè)帶來的損失。財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移策略的選擇受成本與效益的比較制約。通過投保來轉(zhuǎn)移風(fēng)險，如果投保費用很高，超出企業(yè)經(jīng)營的預(yù)期收益，該項策略就不具備財務(wù)可行性；而通過價格涵蓋，如果包含風(fēng)險后的定價過高，在充分競爭的市場上便會失去競爭優(yōu)勢。

篇10

關(guān)鍵詞：銀行間債券市場；非公開定向發(fā)行；私募債；信息披露

中圖分類號：F830　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1428(2011)07－0073－05

一、推出非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行的歷史背景和現(xiàn)實要求

在過去六年的發(fā)展歷程中，銀行間債券市場充分發(fā)揮了保障國家宏觀經(jīng)濟政策實施、優(yōu)化資源配置、推動金融體制深化改革、加大金融支持經(jīng)濟發(fā)展力度的積極作用，主要體現(xiàn)在：

第一，公司信用類債券市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展，“跛足”現(xiàn)象明顯改觀。截至2010年末，我國公司信用債券市場排名已躍居世界第4位、亞洲第2位，債券余額已達4.3萬億元。在直接融資中，債券融資的比重從2005年開始超過股票融資，2010年債券融資占直接融資的比重已達76.9％，成為我國直接融資的主渠道之一。

第二，債券市場交易量和流動性明顯提高。2010年我國銀行間債券市場交易量突破150萬億元，比2004年增長12倍多，債券換手率大幅提高，公司信用類債券流動性在亞洲國家位于前列。

第三，債券市場主體不斷豐富，機構(gòu)投資者類型更加多元。債券市場發(fā)行主體從政府、大型國企、金融機構(gòu)拓展到民營企業(yè)、中外合資企業(yè)、外資企業(yè)。投資主體已涵蓋銀行、證券、基金、保險、信用社、企業(yè)等各類機構(gòu)。

第四，債券市場運行機制不斷健全。取消發(fā)行額度限制，放松利率行政管制，市場化定價程度逐步提高；市場約束與激勵機制逐漸發(fā)揮作用，信息披露制度對相關(guān)利益主體的約束力持續(xù)強化。

第五，債券市場功能不斷深化，為實施貨幣政策提供了重要平臺，改善了貨幣政策傳導(dǎo)效率。公司信用債券的推出，拓寬了企業(yè)融資渠道，改善了融資結(jié)構(gòu)。債券市場成為金融機構(gòu)投融資管理和流動性管理的平臺。在促進金融機構(gòu)改革方面發(fā)揮了重要作用。

第六，我國已初步形成面向機構(gòu)投資者、場外大宗交易的銀行間市場為主體的債券市場架構(gòu)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)日趨完備，銀行間債券市場已建立起規(guī)范的電子交易平臺以及相應(yīng)的托管、清算、結(jié)算制度。

第七，銀行間債券市場交易品種不斷創(chuàng)新。從最初的短期融資券單一品種發(fā)展到目前的短期融資券、超短期融資券、浮息中票、含權(quán)中票、外幣中票、中小企業(yè)集合票據(jù)、信用風(fēng)險緩釋工具、資產(chǎn)證券化等系列產(chǎn)品共存，產(chǎn)品種類相對過去有了明顯豐富。

在現(xiàn)有產(chǎn)品體系下，銀行間債券市場投資機構(gòu)集中在銀行、保險、基金三類機構(gòu)，其債券托管量占比高達85％，由于上述機構(gòu)投資取向趨同，存在較為明顯的風(fēng)險厭惡特征，因而，債券市場的創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā)難度不斷增大：市場現(xiàn)有產(chǎn)品體系對進一步推動投資機構(gòu)多元化顯得力不從心。銀行間債券市場急需解決投資人缺乏有效分層的問題。此外，銀行間債券市場公開發(fā)行的產(chǎn)品主要是信用評級相對較高、收益率相對較低的基礎(chǔ)產(chǎn)品，產(chǎn)品品種單一，市場投資主體無法有效配置投資組合。潛在市場供給和市場需求迫切呼喚制度創(chuàng)新與機制完善。

從國內(nèi)看，伴隨我國非金融企業(yè)債券公開發(fā)行市場的不斷成熟與完善，國內(nèi)部分企業(yè)已與銀行間市場合格債券投資者建立起良好的投融資關(guān)系。在債券發(fā)行中。一些非金融企業(yè)已可從自身需求出發(fā)，對確定承銷團成員、分銷對象提出建議，這也為建立非公開定向發(fā)行市場奠定了良好的微觀基礎(chǔ)。

在此背景下，中國銀行間市場交易商協(xié)會于2011年4月29日正式《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》。非公開定向發(fā)行方式的推出不僅僅是債券品種的創(chuàng)新，更是發(fā)行方式的創(chuàng)新。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行的啟動將助推我國銀行間債券市場邁向新的發(fā)展平臺。通過搭建一個可以連續(xù)推出創(chuàng)新產(chǎn)品的非公開定向發(fā)行平臺，多產(chǎn)品、靈活化、高便利度的中國場外市場將成為下一階段我國資本市場發(fā)展壯大的重要力量。

二、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行的主要特點與運行制度安排

根據(jù)交易商協(xié)會的界定，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行(PPN，也稱私募債)是指具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間市場特定機構(gòu)投資人(也稱定向投資人)發(fā)行債務(wù)融資工具，并在特定機構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的行為，核心要義就是定向發(fā)行、有限轉(zhuǎn)讓和內(nèi)部披露。

非公開定向發(fā)行啟動后一周內(nèi)，就有中國五礦集團公司、中國國電集團公司、中國航空工業(yè)集團公司相繼注冊發(fā)行定向工具。其中，中國五礦集團公司已發(fā)行3年期30億元中期票據(jù)，中國國電集團公司已發(fā)行3年期50億元中期票據(jù)，中國航空工業(yè)集團公司已發(fā)行5年期50億元中期票據(jù)。上述3年期中期票據(jù)發(fā)行利率為5.06％，5年期中期票據(jù)發(fā)行利率為5.36％。定向投資人包括國有銀行、股份制銀行、證券公司等多類型機構(gòu)，共計76家。主承銷商分別由中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、光大銀行和中國銀行四家商業(yè)銀行擔(dān)任。

在對《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》進行研究后不難發(fā)現(xiàn)，非公開定向發(fā)行與銀行間債券市場先前的業(yè)務(wù)品種相比，雖有諸多相同點，但在籌資靈活性、信息披露制度上也有很多獨特之處。

非公開定向發(fā)行與公開發(fā)行都堅持市場化導(dǎo)向的最高原則，《非公開定向發(fā)行規(guī)則》明確指出，定向投資人要了解定向工具的投資風(fēng)險，具備定向工具的風(fēng)險承擔(dān)能力。應(yīng)自行判斷和承擔(dān)投資風(fēng)險。此外，非公開定向發(fā)行并未放松“堅持機構(gòu)投資者”的市場主體限定范圍，在《非公開定向發(fā)行規(guī)則》中專門明確“定向工具不向社會公眾發(fā)行”。在非公開定向發(fā)行的起步階段，堅持機構(gòu)投資者取向是市場健康發(fā)展、審慎管理各類風(fēng)險的需要，也符合我國個人投資者對金融產(chǎn)品和風(fēng)險管理的認知和掌握水平。機構(gòu)投資者由于具有市場信息優(yōu)勢和專業(yè)人力資源，相較個人投資者具有良好的價格發(fā)現(xiàn)能力和談判水平，更適宜參與風(fēng)險較高的非公開定向發(fā)行市場。

在操作流程上，私募債的注冊、托管、結(jié)算規(guī)則與公開發(fā)行市場基本相同。根據(jù)《非公開定向發(fā)行規(guī)則》，交易商協(xié)會接受發(fā)行注冊后，有效期為2年，這一點與其他銀行間債券市場品種保持一致。私募債可隨時分期發(fā)行，期限無任何要求，可比照超短期融資券短至1天，也可類似中期票據(jù)長至三、五年。發(fā)行人可根據(jù)市場情況和資金使用需求，靈活安排資金到賬時間。在資金用途方面，《非公開定向發(fā)行規(guī)則》明確，只要符合法律法規(guī)

及政策要求，募集資金可用于滿足各種資金需求。

對于承銷商的作用和職責(zé)，《非公開定向發(fā)行規(guī)則》明確提出，“企業(yè)發(fā)行定向工具應(yīng)由符合條件的承銷機構(gòu)承銷”，“定向投資人由發(fā)行人和承銷商在定向工具發(fā)行前遴選確定”，并且“企業(yè)應(yīng)在定向工具發(fā)行完成后的次一工作日，通過主承銷商向交易商協(xié)會書面報告發(fā)行情況”，由此可見，雖然非公開定向發(fā)行將市場創(chuàng)新的原動力交由投資人和發(fā)行人，但仍然堅持承銷商的第三方參與，這既便于監(jiān)管機構(gòu)通過承銷商準確掌握市場信息，同時也可由承銷商發(fā)揮有效的遴選機制，此外，也可以中間業(yè)務(wù)收入方式部分抵補銀行類承銷商的信貸利差損失。

與向不特定投資人公開募集資金的發(fā)行方式相比，非公開定向發(fā)行具有靈活性強、發(fā)行相對便利、信息披露要求相對簡化、適合投資者個性化需求、有限度流通等特點。二者的差異主要包括以下六點：

第一，非公開定向發(fā)行籌資更為便利且具有效率優(yōu)勢。發(fā)行人只需注冊而不必等待監(jiān)管機構(gòu)審核批準，避免耗時且內(nèi)容龐雜的審批文件準備，實現(xiàn)“先發(fā)行，后審批”，有利于發(fā)行人快速籌集資金。

第二，非公開定向發(fā)行成本及費用更具優(yōu)勢。對于中小企業(yè)而言，非公開定向發(fā)行的利率可能低于銀行貸款利率，節(jié)省利息成本。這對資金需求規(guī)模不大且費用承擔(dān)能力有限的中小企業(yè)十分重要。對于大中型企業(yè)，非公開定向發(fā)行可避開復(fù)雜的材料制作費用和廣告宣傳費，非強制性評級要求也意味著評級費用的節(jié)省。

第三，非公開定向發(fā)行融資條款更為靈活、個性。根據(jù)《非公開定向發(fā)行規(guī)則》，協(xié)議雙方經(jīng)過談判可自行確定利率、期限、再融資、回購等條款，條款設(shè)計更具靈活性，能夠滿足投資者和融資者的個性化要求，也更適合債券產(chǎn)品創(chuàng)新需要，不用像間接融資那樣被迫接受銀行單方面確定的制式法律文本約束。此外，定向工具信用評級和跟蹤評級的具體安排由發(fā)行人與定向投資人協(xié)商確定，并在《定向發(fā)行協(xié)議》中明確約定即可。

第四，在透明度制度方面，非公開定向發(fā)行不像公開發(fā)行那樣進行強制性信息披露和外部評級，由投資者自行完成盡職調(diào)查，協(xié)議約定限制性條款。發(fā)行人與投資人在《非公開定向發(fā)行協(xié)議》中就信息披露的具體內(nèi)容和披露方式進行約定，無需像公開發(fā)行市場一樣針對不特定投資人《債券募集說明書》。

第五，由于私募債具有發(fā)債主體資質(zhì)較低、非公開發(fā)行兩大特點，出于對低流動性和高信用風(fēng)險的補償，它的定價將會適當(dāng)高于公募債券利率，介于貸款利率和公募債券利率之間。由于目前國內(nèi)銀行存貸款業(yè)務(wù)仍實行“存款管上限，貸款管下限”的利率監(jiān)管政策，而私募債定價已實現(xiàn)利率市場化，投融資雙方的協(xié)議利率完全有可能低于同期限貸款利率。

第六，發(fā)行私募債可突破現(xiàn)有直接融資規(guī)模限制?，F(xiàn)行《證券法》規(guī)定，“累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額40％”，這對公開發(fā)行市場主體的融資規(guī)模具有嚴格限定，也成為很多企業(yè)債務(wù)融資的一大障礙。私募債推出后，只要投資人數(shù)量在200人以下，就可不受凈資產(chǎn)額40％的比例限制。企業(yè)融資空間由此大幅放開。

三、推出非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行對完善債券市場的重要意義

(一)推出債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行，有利于提高金融市場直接融資比重，也有利于豐富宏觀調(diào)控政策工具

《非公開定向發(fā)行規(guī)則》的，是順應(yīng)銀行間市場成員強烈需求、促進市場創(chuàng)新發(fā)展的有益探索，對持續(xù)推進金融市場創(chuàng)新，建設(shè)多層次金融市場體系，穩(wěn)步推進金融市場投資人結(jié)構(gòu)優(yōu)化，建立健全金融體系風(fēng)險分散、分擔(dān)機制，維護金融宏觀審慎穩(wěn)定具有積極作用?！斗枪_定向發(fā)行規(guī)則》的推出是貫徹落實《十二五規(guī)劃綱要》“大力發(fā)展金融市場，繼續(xù)鼓勵金融創(chuàng)新，顯著提高直接融資比重”政策要求、推動債券市場縱深發(fā)展的重要舉措。發(fā)展非公開定向發(fā)行市場，保持債務(wù)資本市場持續(xù)創(chuàng)新、高效發(fā)展的勢頭，為顯著提高直接融資比重奠定了必要基礎(chǔ)，同時也是符合“積極發(fā)展債券市場，完善發(fā)行管理體制，推進債券品種創(chuàng)新和多樣化”要求的重要舉措。

此外，從服務(wù)于宏觀調(diào)控的角度看，發(fā)展非公開定向發(fā)行市場是兼顧“防通脹、穩(wěn)增長、促民生”多重調(diào)控目標的政策組合的一個部分。在當(dāng)前既要防通脹，又要穩(wěn)增長、促民生的特定宏觀環(huán)境下，保持合理的社會融資總量是兼顧多重宏觀調(diào)控目標的必要政策措施。適當(dāng)控制與廣義貨幣M。彈性較高的信貸增長，擴大貨幣乘數(shù)較小的債務(wù)融資工具的規(guī)模是符合當(dāng)前宏觀調(diào)控要求的。建立非公開定向發(fā)行市場?？梢栽诩扔泄紓袌鲋庠鎏硪环N緩沖宏觀調(diào)控壓力的市場化手段，有利于增強宏觀調(diào)控的針對性、靈活性和有效性，在加快推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。

(二)推出債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行，有利于豐富投資者結(jié)構(gòu)，釋放民間投資資源

科學(xué)合理的投資者結(jié)構(gòu)是分散信用風(fēng)險、促進債券市場健康發(fā)展的重要前提。當(dāng)前我國債券市場存在較為明顯的投資者結(jié)構(gòu)單一、風(fēng)險偏好趨同現(xiàn)象，不利于風(fēng)險分散和債券市場流動性提升。因此，取消對投資者參與市場的制度障礙，擴大投資范圍和經(jīng)營自，有利于提高投資意愿，進一步培育多層次投資者隊伍。風(fēng)險偏好型投資者進入非公開定向發(fā)行市場后，將有助于化解目前中小企業(yè)因規(guī)模較小、風(fēng)險較大，被風(fēng)險厭惡型投資者拒之門外的困境，也為附認股權(quán)票據(jù)及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等多類創(chuàng)新融資品種的推出提供了新的交易平臺。此外，分層有序的投資人結(jié)構(gòu)還可提高市場運行效率，激活交投熱情。

對民間資本來講，由于我國尚未實現(xiàn)資本項下完全可兌換，國內(nèi)投資渠道匱乏，大量民間投資集中于股票市場和房地產(chǎn)市場，在相關(guān)領(lǐng)域積聚了大量風(fēng)險。非公開定向債券市場推出后，由于其發(fā)行主體更為多元，風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)更為豐富，因而將有助于民間投資進行合理化資產(chǎn)配置，也可為基礎(chǔ)設(shè)施、社會建設(shè)、三農(nóng)發(fā)展等薄弱領(lǐng)域拓寬新的資金來源。此外，由于定向債券市場的債券只可在定向投資人間進行轉(zhuǎn)讓，客觀上要求所有投資人風(fēng)險共擔(dān)，這也有效增強了民間投資的集體抗風(fēng)險能力。債券市場的蓬勃發(fā)展進而也可聯(lián)動促進公募及私募債券型基金的發(fā)展，基金投資者能夠間接分享債券市場的發(fā)展收益。

(三)推出債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行，有利于豐富發(fā)行人結(jié)構(gòu)，便利中小企業(yè)融資

隨著我國債券市場規(guī)模的逐步擴大，公開發(fā)行方式的制約逐步顯現(xiàn)。一是對企業(yè)信用資質(zhì)要求較高，很多規(guī)模較小且主體信用評級較低的企業(yè)難以通過公開發(fā)行方式進行債務(wù)融資；二是信息披露要求較高，仍然有一些關(guān)系國計民生的融資主體，由于信息披露等原因無法分享債券市場快速發(fā)展的成果。通過非公開定向發(fā)行方式，發(fā)行人與投資人進行談判并簽訂發(fā)行協(xié)議。合理協(xié)商解決信息披露問題，有利于促使更多企業(yè)通過債券市場進行融資。

此外，在銀行間市場推出非公開定向發(fā)行方式j(luò)對便利中小企業(yè)融資，進一步發(fā)揮債券市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展作用也可提供有力支持。成長型、科技型中小企業(yè)

可通過私募債券市場小批量、多輪次籌集所需資金。

同樣地，借鑒發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)的成功經(jīng)驗，在非公開定向發(fā)行市場中，也可由一定數(shù)量的企業(yè)以統(tǒng)一注冊、統(tǒng)一冠名方式向特定投資者定向發(fā)行“捆綁式”集合融資債券，實現(xiàn)中小企業(yè)融資由貸款向債券、由一地向全國、由分散個體向集群捆綁、由資產(chǎn)抵押向信用增進的轉(zhuǎn)變。這種聯(lián)盟形式的集群融資，既解決了信息不對稱問題，又可以有效降低發(fā)債人融資成本。

(四)推出債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行，有利于促進債務(wù)融資工具創(chuàng)新發(fā)展

非公開定向發(fā)行市場中的債務(wù)融資工具可根據(jù)發(fā)行人情況“量身定做”，真正實現(xiàn)債券產(chǎn)品個性化創(chuàng)設(shè)，對推進債券品種多樣化有直接促進作用。只要《定向發(fā)行協(xié)議》簽署雙方依據(jù)市場規(guī)則自主自愿，就可在債券融資工具的廣義范疇內(nèi)對利率、期限、再融資、回購等條款進行靈活而個性化的設(shè)計。債股聯(lián)合類工具、結(jié)構(gòu)化融資工具等創(chuàng)新產(chǎn)品均可先由定向發(fā)行方式漸進推動，既可將風(fēng)險控制在較小范圍內(nèi)，避免引起市場波動，也便于投資者對各類產(chǎn)品靈活配置，提高風(fēng)險管理能力及盈利水平。

四、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行市場發(fā)展中應(yīng)逐步加強市場風(fēng)險防控機制建設(shè)

在將非公開定向方式引入銀行間市場、賦予參與主體更多創(chuàng)新空間的同時，市場內(nèi)在風(fēng)險類別和特征也會發(fā)生一些變化。作為銀行間債券市場的組成部分，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行市場同樣應(yīng)該遵循“’自律組織明確規(guī)則、監(jiān)管機構(gòu)搭建平臺、投融主體自愿參與、市場機制發(fā)揮作用、審慎監(jiān)管完善機制”的發(fā)展理念。

1、近年來，國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部等國家部委接連出臺行業(yè)、區(qū)域經(jīng)濟指導(dǎo)意見和發(fā)展規(guī)劃?！妒逡?guī)劃綱要》也明確提出我國要加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、調(diào)整升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。宏、微觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整特征明顯。以房地產(chǎn)業(yè)為代表的部分行業(yè)受到宏觀調(diào)控的巨大影響。為保護投資者經(jīng)濟利益，要積極引導(dǎo)非公開定向發(fā)行市場中的投資人關(guān)注宏觀經(jīng)濟政策變動風(fēng)險，將資金用于國家重點支持的綠色產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、節(jié)能減排、保障性住房建設(shè)和農(nóng)產(chǎn)品流通體系建設(shè)，避免對“兩高一剩”等調(diào)控敏感型行業(yè)進行投資，尤其是要謹防存在土地閑置及其他違法違規(guī)行為的個別房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)變相利用非公開定向發(fā)行市場套取資金，進行炒房和投機性購房。

2、債券公開發(fā)行市場通過實施發(fā)行審核和信息披露制度確保市場參與主體充分獲取交易信息，因而無需控制交易流通范圍。但在非公開定向發(fā)行市場，由于縮小了信息披露范圍，簡化了發(fā)行注冊條件，必須通過限制交易流通范圍保障非公開定向工具始終在定向投資人范圍內(nèi)流通，以此保護投資者利益。要謹防個別機構(gòu)投資者利用其銀行間市場交易資質(zhì)在融資工具發(fā)行或轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)變相擴大實際投資人范圍，創(chuàng)設(shè)以個人投資者為最終風(fēng)險承擔(dān)主體的金融產(chǎn)品。

3、從本質(zhì)上講。非公開定向債務(wù)融資工具屬于場外交易。銀行間市場要汲取美國在金融危機爆發(fā)前忽視場外交易監(jiān)管的教訓(xùn)，通過實名記賬、集中登記托管等方式歸集所有交易信息，采取有效措施提升交易數(shù)據(jù)的完整性、及時性和真實性，以便動態(tài)掌握市場總體規(guī)模、結(jié)構(gòu)變化和風(fēng)險特征。在交易、清算及結(jié)算日常管理中，要依托專門的信息系統(tǒng)和專業(yè)人才，加強交易對手身份識別以及對可疑交易、異常交易的監(jiān)測力度，提升分析水平，增強對違規(guī)交易的快速反應(yīng)與處理能力。伴隨銀行間市場參與主體的國際化。也要加強對跨境洗錢風(fēng)險的研究和監(jiān)測力度，防范債券市場境內(nèi)外參與主體違法行為的發(fā)生。

4、作為獨立的市場主體，承銷商同樣存在其自身利益。由于將募集資金歸集至發(fā)行人銀行存款賬戶可提升銀行負債業(yè)務(wù)規(guī)模，因而，商業(yè)銀行作為承銷人往往有動力推動發(fā)行人超額發(fā)行債券。而且，企業(yè)發(fā)行直接債務(wù)融資工具能否按期償付與主承銷商不構(gòu)成直接聯(lián)系，承銷商進行盡職調(diào)查以評估企業(yè)資質(zhì)的激勵低于發(fā)放貸款。盡管私募債發(fā)行過程中保留了銀行作為承銷商的部分責(zé)任，但這無法激勵其加強審核與分析。況且，銀行存在承銷商排名壓力，競爭企業(yè)資源和額度是符合其原始動力的，質(zhì)量控制必然有所影響。承銷商為獲得承銷資格與中介傭金主動與發(fā)債企業(yè)合謀是符合利益邏輯的。因而，在非公開定向債務(wù)融資中，要加強對承銷商，尤其是銀行類承銷商的監(jiān)管和約束，防止其與發(fā)行人合謀損害市場利益。