導(dǎo)語：如何才能寫好一篇債券市場總結(jié)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

不知不覺間2016年已悄然而至。回首2015年，A股市場跌宕起伏，一波多折。短短一年時(shí)間里，經(jīng)歷了牛市、熊市、震蕩市、V型反彈等各類市場。在這紛繁變化的市場中，作為A股市場重要參與者，公募基金行業(yè)不僅顯示了獨(dú)特的實(shí)力，挺住了，而且也給持有人帶來了豐厚的回報(bào)。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月30日，富國低碳環(huán)保、華寶興業(yè)服務(wù)優(yōu)選、大成中小盤、匯添富民營活力、中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、富國城鎮(zhèn)發(fā)展、華安逆向策略、興全輕資產(chǎn)、國泰估值優(yōu)勢、交銀先進(jìn)制造、長信內(nèi)需成長、國聯(lián)安優(yōu)選行業(yè)、易方達(dá)科訊等13只主動方向偏股型基金（簡稱“股基”）自2015年1月1日至12月30日區(qū)間復(fù)權(quán)單位凈值增長率超過100%。納入統(tǒng)計(jì)的618只可比股基區(qū)間復(fù)權(quán)單位凈值增長率平均為41.15%，回報(bào)豐厚。

實(shí)際上，在經(jīng)歷了2015年極端市場情況之后，2016年市場將如何演繹正成為投資者當(dāng)下關(guān)注的焦點(diǎn)。毋庸置疑，在2015年整體取得較好戰(zhàn)績的公募基金的觀點(diǎn)尤其重要，當(dāng)然，投資者對接下來的2016年里公募基金的表現(xiàn)也必然更為期待。鑒于此，《投資者報(bào)》記者獨(dú)家邀請了10位不同基金公司的投資總監(jiān)，請他們聊聊2016年A股市場上與投資者密切相關(guān)的熱點(diǎn)問題?？梢哉f，來自公募基金圈投研力量的靈魂人物們的觀點(diǎn)，必然能夠給投資者參與2016年行情提供較好的參考。

景順長城投資總監(jiān)余廣：

以企業(yè)盈利為主驅(qū)動的慢牛

“我們判斷2016年A股市場會呈現(xiàn)出慢牛的格局?！?/p>

從經(jīng)濟(jì)上看，2015年四季度經(jīng)濟(jì)依然疲弱，下行趨勢還很明顯。制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)仍在榮枯線（50）以下，工業(yè)增速降到6%以下，而且未來仍可能繼續(xù)下行。投資增速依然低迷，資金來源不足令基建投資增速連續(xù)下跌，較難大幅改善，在需求疲軟、庫存仍待去化的背景下，地產(chǎn)投資增速轉(zhuǎn)負(fù)。因而2016年經(jīng)濟(jì)仍在探底過程，預(yù)計(jì)CPI較2015年略有回升，PPI累計(jì)負(fù)增長將超過50個(gè)月，但同比跌幅將收窄。貨幣政策從過去的主角將變成配角，降息空間明顯收窄。股災(zāi)以后杠桿率難以恢復(fù)，市場博弈的難度也在加大。市場上漲很大程度要靠企業(yè)盈利的增長，有盈利增長的企業(yè)來自服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)等有收入增長的行業(yè)，以及收入雖仍難改善，但成本節(jié)約將緩慢改善企業(yè)盈利。

事實(shí)上，近兩年來A股的繁榮大部分來自于無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行和改革帶來的轉(zhuǎn)型預(yù)期從而提升估值，企業(yè)盈利并沒有明顯改善。2016年由于經(jīng)濟(jì)仍然在下行，企業(yè)盈利也不會出現(xiàn)爆發(fā)性增長，無法支持A股市場的大幅度上漲，但低利率時(shí)代大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市的趨勢未變，“供給側(cè)改革”將成為驅(qū)動內(nèi)生增長的關(guān)鍵，市場或許會呈現(xiàn)百花齊放的局面?？傮w來說，未來A股格局將從過去幾年估值提升的快牛演變?yōu)橐云髽I(yè)盈利為主要驅(qū)動的慢牛格局。

南方基金投資總監(jiān)史博：

2016年傾向于震蕩慢牛行情

南方基金總裁助理兼權(quán)益投資總監(jiān)史博表示，“2016年傾向于震蕩慢牛行情。”

史博認(rèn)為，市場已經(jīng)回歸到正常狀態(tài)。目前牛市的三個(gè)催化因素，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求回落、貨幣政策持續(xù)寬松和改革預(yù)期，并未發(fā)生根本改變，因此2016年再度走牛的可能性是存在的。當(dāng)然，企業(yè)盈利在經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)時(shí)短期很難跟上牛市節(jié)奏，因此光靠估值提升的牛市最終或?qū)е乱欢ǔ潭扰菽?，因?016年更傾向于是震蕩慢牛行情。

從影響牛市的關(guān)鍵因素來看，25萬億理財(cái)資金部分進(jìn)入股市的問題和2016年即將推出的注冊制等，在史博看來將會是市場的關(guān)鍵變量和市場長期走牛的利好因素。史博稱，隨著人口紅利轉(zhuǎn)向，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率下降較快，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率下降后必然倒逼金融資產(chǎn)的收益率下行，銀行體系提供給社會的理財(cái)收益率面臨較大的下行壓力，而這種競爭格局的轉(zhuǎn)變將迫使部分銀行在理財(cái)資金池中增加權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，最終會導(dǎo)致25萬億理財(cái)資金將有部分成為股市的增量資金，推動股市走強(qiáng)，而且也會嚴(yán)重影響行情的結(jié)構(gòu)?！斑@是必然方向，但是節(jié)奏快慢需要跟蹤求證。”

史博認(rèn)為，注冊制是市場走向成熟的重要標(biāo)志，注冊制實(shí)施后，大量符合轉(zhuǎn)型方向的創(chuàng)新型企業(yè)得以在高速成長之前順利快速上市，將為投資者提供更多更優(yōu)質(zhì)的選擇，對市場中長期發(fā)展而言，是莫大的利好。在注冊制下，殼資源價(jià)值將迅速下降，此前市場中流行的炒作ST股、績差股、小市值股票等有效性將大幅削弱，有利于市場配置真正的價(jià)值股和成長股。

具體到投資板塊而言，史博認(rèn)為，符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大方向的行業(yè)或題材將會是2016年著重配置的區(qū)域，如教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、體育、互聯(lián)網(wǎng)、共享經(jīng)濟(jì)、環(huán)保、高端制造、智能制造和工業(yè)4.0等。但是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)板塊牛市持續(xù)時(shí)間已經(jīng)較長，本輪調(diào)整后再次上漲時(shí)幅度也不小，因此多少面臨估值偏高的問題。對此，史博給出了兩大應(yīng)對策略，一是進(jìn)一步挖掘估值相對合理、或初次涉及轉(zhuǎn)型、或轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)取得較快進(jìn)展可以消化較高估值的板塊和個(gè)股，對業(yè)務(wù)突破緩慢且估值相對較高的公司將有所減持。二是，在符合轉(zhuǎn)型的方向中，要深入研究細(xì)分行業(yè)，尋找未來能誕生大公司的領(lǐng)域，并重點(diǎn)跟蹤和投資。以教育為例，短期更看好K12教育，中國的中小學(xué)教育市場和美國等發(fā)達(dá)國家明顯不同，光課外輔導(dǎo)就有上千億的市場，而在題庫練數(shù)據(jù)、APP流量轉(zhuǎn)售等領(lǐng)域都存在培育平臺型大公司的沃土。

對于2016年一些熱點(diǎn)領(lǐng)域的投資思路，如打新、定增和新三板領(lǐng)域等，史博也給出了自己的獨(dú)到分析，“新股發(fā)行和新股發(fā)行制度的改變，對市場的趨勢方向影響有限。”

華夏基金投資總監(jiān)陽琨：

2016年最重要的主線是“供給側(cè)改革”

“我們相信2016年隨著滬港通的開通，A股資金會進(jìn)入香港市場，香港證券市場將是我們常規(guī)的投資領(lǐng)域。這個(gè)市場會擴(kuò)大，這是2016年必將發(fā)生的事情?！?/p>

個(gè)人覺得2016年市場還是處于資金推動的過程，這個(gè)趨勢沒有結(jié)束。2015年6月份到9月份的股災(zāi)只是一個(gè)點(diǎn)，只是因?yàn)?、5月份融資太快，后面清杠桿清得比較猛，所以帶來比較大的變化。但是如果去掉這個(gè)過程，利率不斷降低，大家不斷把估值推上去，這個(gè)過程還會持續(xù)。所以2016年還有機(jī)會，市場還是很活躍的。

“投資者方向很簡單，2016年最重要的投資主線就是‘供給側(cè)改革’?！彼^“供給側(cè)改革”就是“有保有壓”?！坝斜！焙芎唵?，為什么各個(gè)地方成立產(chǎn)業(yè)并購基金？包括現(xiàn)在注冊制的改革，其實(shí)都是在加快權(quán)益類市場對新興產(chǎn)業(yè)的扶持力度。這個(gè)跟基金經(jīng)理加倉創(chuàng)業(yè)板套路是一樣，所以2016年產(chǎn)業(yè)基金推出更多項(xiàng)目。新三板等不愁2016年沒有投資機(jī)會，因?yàn)橹灰Y金進(jìn)入這個(gè)市場一定會有。市場還有活躍性的機(jī)會，我們也會努力尋找這個(gè)機(jī)會。另外就是改革，其實(shí)就是“有壓”的一方面，有壓的東西大家不太談。為什么談“給供側(cè)改革”？我覺得大家在反思，尤其次貸危機(jī)以來，我們搞了這么多貨幣端的刺激，但是帶來效果不那么明顯，資金放了那么多錢出來，但是都“脫實(shí)入虛”了，帶來了資本市場的繁榮。對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型起到的作用不是沒有，但是有限。另外就是結(jié)構(gòu)性改革，我們在需求側(cè)做的事情，如果效果不是那么明顯，那就從供給側(cè)來做一些調(diào)整，所以會有“壓”。比如混合所有制改革，國企改革的推進(jìn)都是所謂的“供給側(cè)改革”一個(gè)步伐，希望把一些無效的供給去除掉，把有效的供給增加，我覺得這是“供給側(cè)改革”的核心。

我們認(rèn)為國企改革，清理過剩產(chǎn)能，甚至帶來周期性行業(yè)，明年可能都會面臨投資的機(jī)會。我們說GDP在過去幾年，如果從克強(qiáng)指數(shù)來說，可能下降的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于看到的官方數(shù)據(jù)。大家看到經(jīng)濟(jì)過去一段時(shí)間開始逐步的平緩，也就是說，如果我們相信中國GDP走低，經(jīng)過幾年跌到5%至6%，如果不會馬上跌到3%的話，意味著經(jīng)濟(jì)在這個(gè)地方走平，可能復(fù)蘇也很慢，不會復(fù)蘇很快。但是只要進(jìn)入一個(gè)平復(fù)期，意味著很多周期性行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入歷史的低點(diǎn)，就是見底了，周期性行業(yè)見底也是非?？膳碌氖虑?。這種時(shí)候如果我們覺得樂觀的情況下，也會帶來很多投資機(jī)會。

此外，目前香港證券市場基本是國際上估值最低的市場，業(yè)務(wù)上面跟A股有重合。為什么會這樣呢？投資者結(jié)構(gòu)決定這個(gè)市場的表現(xiàn)。在過去幾年，大家可以看到香港本地投資者占比并不高，沒有超過50%，而且本地投資者相當(dāng)大部分是屬于中國內(nèi)陸過去的資金，而不是香港本地。因?yàn)橄愀壑挟a(chǎn)階級的財(cái)富其實(shí)很有限，他們的房子太貴了。他們本地人不太做股票市場投資，這個(gè)大家都知道，所以香港證券市場在過去很多年，是一個(gè)偏資金驅(qū)動的市場。

如果說中資過去，比如2015年清明節(jié)前，大家討論說深港通開通的時(shí)候，香港基金市場有非常強(qiáng)勁的表現(xiàn)。2015年11月，大家開始誤傳周小川的講話，香港證券市場又有非常強(qiáng)勁的表現(xiàn)。這就是說它是一個(gè)典型資金驅(qū)動的市場，而且跌的時(shí)候很明顯。所以我們覺得2016年隨著“深港通”的開通，香港證券市場向下空間有限，向上有較好的投資機(jī)會。從這個(gè)角度來看，我們覺得香港證券市場可能會面臨一個(gè)機(jī)遇，如果A股市場面臨較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，香港證券市場可能是一個(gè)好的投資標(biāo)的。

諾安基金投資總監(jiān)楊谷：

2016年上半年香港市場會補(bǔ)漲

2015年，盡管我們遭遇了一場大跌，但是中小板和創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)指數(shù)，一個(gè)漲幅超過60%，一個(gè)漲幅接近100%，股票型基金的收益率平均也達(dá)到40%以上，這種漲幅和收益率是傲視全球股票市場的，也大幅度提高了明年的基數(shù)，我們需要在一個(gè)高估值的基礎(chǔ)上來討論明年的投資機(jī)會。債券市場也是如此，國債收益率下降到了近年的低位。大家再用“資產(chǎn)荒”來解釋這個(gè)現(xiàn)象――流動性太充裕而投資渠道缺乏，大量資金追逐投資資產(chǎn)，拉高了資產(chǎn)價(jià)格。這是2016年的有利因素，但是同時(shí)我們需要警惕兩點(diǎn)：第一，流動性是最會變臉的因素，而且變化速度之快，令大部分投資人很難提前做出充足的準(zhǔn)備;第二，資產(chǎn)價(jià)格對投資收益率的影響是個(gè)長期因素，而流動性是短期因素，在流動性充裕的時(shí)候，用很高的價(jià)格去買資產(chǎn)，這是需要在未來很長一段時(shí)間還賬的。

除了“資產(chǎn)荒”外，2016年第二個(gè)有利于股市的因素是，上市公司股東及管理層的利益與上市公司的市值聯(lián)系得更緊密了，這一點(diǎn)從本次大跌時(shí)，出現(xiàn)這么多停牌的股票就可見一斑。而目前股票上漲的動力并不僅限于上市公司的內(nèi)生增長，管理層也可以通過并購的方式，增加上市公司的利潤和市值。當(dāng)然，也有較大比例的上市公司股東完成了減持，大股東與流動股東的利益未必是一致的。而且隨著指數(shù)上漲，這類公司會越來越多，所以，這個(gè)因素，我們可以用來預(yù)期未來一部分股票會有機(jī)會，但是不能用來預(yù)期指數(shù)會有機(jī)會。

另外，市場對新經(jīng)濟(jì)或者說新技術(shù)的追捧是第三個(gè)利好2016年股市的因素，目前經(jīng)濟(jì)比較差導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績整體低于預(yù)期，但由于市場對新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)比較追捧，因此，投資者可以在沒有業(yè)績的情況下，為未來美好前景支付較高的價(jià)格。這種對新經(jīng)濟(jì)和新技術(shù)的追捧屬于市場情緒的一種，市場情緒的變化速度并不亞于流動性。

對2016年股市不利的因素主要是估值、企業(yè)業(yè)績和擴(kuò)容速度。估值貴是個(gè)影響長期投資收益率的因素，我們需加以重視。另外兩個(gè)因素是短期的，企業(yè)業(yè)績在經(jīng)濟(jì)情況差的時(shí)候，可以暫時(shí)低迷，等待經(jīng)濟(jì)回升后，好企業(yè)的業(yè)績自然會回升。

篇2

關(guān)鍵詞：利率定價(jià) 債券

一、原有的管制利率對我國債券市場發(fā)展的制約

過去我國實(shí)行管制利率政策，較低的存款利率增加了商業(yè)銀行的收入，但也限制了利率作為資金價(jià)格的作用，不利于提升資金運(yùn)用效率。盡管我國的利率改革開始于1995年，但至今關(guān)鍵利率仍然受到管制。我國的管制利率政策制約了債券市場的發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

第一，債券發(fā)行利率并不完全是債券市場資金供求關(guān)系的體現(xiàn)。央行控制了零售市場（金融機(jī)構(gòu)吸存和放貸市場）利率。一年期存款利率仍為債券發(fā)行利率的一個(gè)基本決定和比照因素，并且債券發(fā)行方式中采取的單一價(jià)格招標(biāo)方式、確定招標(biāo)基數(shù)和利率上限等規(guī)定都與利率管制的基本背景是分不開的。因此，利率管制下的債券發(fā)行利率不是債券市場供求關(guān)系的真實(shí)反映。

第二，管制利率下的金融結(jié)構(gòu)限制了債券市場的發(fā)債主體和市場規(guī)模。在利率管制的條件下，因?yàn)樯虡I(yè)銀行資金成本低，競爭優(yōu)勢大，國有商業(yè)銀行壟斷了全社會近60%的金融資產(chǎn)。這嚴(yán)重限制了債券市場的發(fā)債主體的結(jié)構(gòu)，有政府支持的企業(yè)和國有企業(yè)發(fā)行的債券占債券市場的絕大部分。

第三，管制利率淡化了利率的資金價(jià)格指示功能，利率風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為政策性風(fēng)險(xiǎn)，使得控制和對沖利率和信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品如利率期貨、信用違約掉期等缺乏市場，這又反過來降低了整個(gè)金融體系對利率風(fēng)險(xiǎn)的控制和抵御能力。因此，我國債券市場的交易機(jī)制相對簡單，僅限于現(xiàn)券和回購。這就造成我國債券市場過分突出籌資功能，導(dǎo)致分散資產(chǎn)組合功能、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能等市場功能的缺失。

二、利率市場化對債券市場的影響

短期來看，利率市場化對債券市場的影響以波動性為主，這是因?yàn)槲⒂^主體尚未來得及適應(yīng)利率形成機(jī)制的變化，相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防范、管理工具也尚未完備，因此市場將在波動中成長。長期來看，利率市場化對債券市場的影響以系統(tǒng)性為主，微觀主體對自身投融資行為進(jìn)行調(diào)整，并反映在債券的產(chǎn)品、價(jià)格和量等方面，進(jìn)而對整個(gè)市場帶來系統(tǒng)性變化，具體可以總結(jié)為以下幾個(gè)方面。

1提升債券市場底部收益率

首先，利率市場化有利于改善國債長短端利率的割裂狀況。目前我國國債短端利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場化，但我國尚未形成完備的利率傳導(dǎo)機(jī)制，短端利率和長端利率存在割裂。利率市場化有利于改變商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金配置結(jié)構(gòu)，使得長期國債的交易性需求占據(jù)主導(dǎo)，從而在一定程度上解決國債長短端利率傳導(dǎo)的割裂問題。

其次，利率市場化的推進(jìn)將使基準(zhǔn)利率提升，這會提高銀行的資金成本和投資證券的要求收益率，迫使金融機(jī)構(gòu)更多地選擇高收益?zhèn)?。金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會被迫提升，中小企業(yè)將獲得更多發(fā)行債券的機(jī)會，信用債的比例會有所增加，推動一級市場收益率走高。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場化通常會導(dǎo)致金融市場利率整體上浮，回歸均衡水平。

再次，利率市場化可能會降低銀行盈利能力，提高銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這會削弱銀行對債券的隱性擔(dān)保能力，增加市場對信用債券違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，進(jìn)而改變信用利差與基礎(chǔ)利率同向變動的局面，信用利差的變動將會更多地受到經(jīng)濟(jì)形勢的影響。

最后，債券收益率波動性也會發(fā)生變化。金融市場聯(lián)動性加強(qiáng)，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制增強(qiáng)，基準(zhǔn)利率對金融市場的傳導(dǎo)性更快、更廣，基準(zhǔn)利率波動對債券收益率的影響程度也越大。

2加大對信用債券的需求

利率市場化的推進(jìn)將為債券市場帶來更多投資需求。一方面，對于銀行類金融機(jī)構(gòu)，“金融脫媒”逐步深化必然推動銀行大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)。債券市場不僅是銀行最為重要的投資場所，也是銀行拓展包括承銷、理財(cái)?shù)戎虚g業(yè)務(wù)的重要渠道。另一方面，利率市場化推動債券收益率走高，將提高債券對非銀行機(jī)構(gòu)的吸引力，增加此類機(jī)構(gòu)的債券需求。此外，利率市場化還將推動債券市場投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整，改變目前商業(yè)銀行投資占比過高、投資者交易風(fēng)格趨同等問題，促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)多元化。

3加大中低評級債券供給

利率市場化也將為債券市場帶來更多的供給，吸引更多的發(fā)行人參與債券市場融資，利率債與信用債的發(fā)行都有望增多。如1974―1983年，日本間接融資比重由94%下降至72%。對利率債而言，利率市場化將增強(qiáng)央行間接調(diào)控的力度，政府信用債券的貨幣政策功能將進(jìn)一步加強(qiáng)。對信用債而言，由于銀行資金成本上升，貸款利率受到牽制也將上升，隨著企業(yè)對融資成本的敏感度加強(qiáng)，融資需求將更多地通過資本市場來解決。對大企業(yè)而言，由于信用資質(zhì)優(yōu)良，通過債券融資可以獲得比貸款融資更低廉的成本，而且還可以通過資本市場提高品牌認(rèn)知度。對中小企業(yè)而言，利率市場化進(jìn)程的展開以及由此帶來的金融創(chuàng)新，將使目前存在于灰色地帶的民間融資有進(jìn)入到正規(guī)的金融市場（如債券市場融資）的機(jī)會。

4提高債券市場流動性

隨著利率市場化的逐步推進(jìn)，債券市場也得到了大幅發(fā)展，僅從交易量上來看，利率管制的逐步放寬刺激了債券市場的流動性的提高。

表1

利率市場化進(jìn)程的重要時(shí)點(diǎn)

5加強(qiáng)信用體系建設(shè)和評級公信力

利率市場化后社會信用風(fēng)險(xiǎn)將發(fā)生變革，進(jìn)而使得債券信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)更為復(fù)雜。風(fēng)險(xiǎn)加大則要求金融風(fēng)險(xiǎn)度量方法趨于完善，信用債市場也將因此得到改進(jìn)?，F(xiàn)階段，評級制度的不合理嚴(yán)重制約了目前信用債市場發(fā)展，市場表現(xiàn)出對信用評級體系不信任，一旦出現(xiàn)信用環(huán)境惡化，市場就會表現(xiàn)出非理性恐慌，就像2011年底的城投債危機(jī)，直接抑制了債券市場的流動性和需求。利率市場化可促進(jìn)信用債評級體系和信息披露制度趨于完善。

6加快債券市場創(chuàng)新進(jìn)程

利率市場化將為債券市場引入更多元化的投資需求和發(fā)行人主體，商業(yè)銀行與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求均會提升。這將直接給債券市場帶來創(chuàng)新動力，出現(xiàn)適合不同類型發(fā)行人、滿足不同投資需求的產(chǎn)品，包括信用衍生產(chǎn)品、債券遠(yuǎn)期、期貨、互換在內(nèi)的創(chuàng)新性產(chǎn)品將面臨大好機(jī)遇。

三、債券市場在利率市場化過程中的積極作用

發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場化過程需要發(fā)達(dá)的債券市場輔助，債券市場在利率市場化中的積極作用主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1完善金融市場體系和利率結(jié)構(gòu)

債券市場的發(fā)展將改善金融市場體系的不平衡狀況，從利率結(jié)構(gòu)、利率形成機(jī)制、微觀主體行為、貨幣政策傳導(dǎo)等多個(gè)方面優(yōu)化利率市場化改革的金融環(huán)境。2005年以前，我國企業(yè)信用類債券品種十分有限，期限多在5年以上，中短端產(chǎn)品缺乏。短期融資券和中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的推出豐富了債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)，使得資金在長、短期債市，資本市場和貨幣市場間得以自由流動，促進(jìn)了合理的利率期限結(jié)構(gòu)和信用利差的形成。

2優(yōu)化利率市場化的微觀基礎(chǔ)

債券市場提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對金融的參與度，推動了企業(yè)和銀行等微觀主體行為的市場化。在2004年之前，企業(yè)信用類債券余額占GDP比重不足2%。債券市場由政府和金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，微觀主體只能被動接受利率，利率并不能代表資金的真實(shí)價(jià)格。但自2005年以來，企業(yè)信用類債券占比逐年上升，豐富了債券市場也提高了企業(yè)在金融市場的參與度，使得資金分配更加有效。

在債券市場開啟之前，企業(yè)只能被動接受銀行的貸款利率。2005年以來，隨著債券市場發(fā)展，企業(yè)對利率的敏感性隨著直接融資的增加而提升，逐漸形成了利率的市場化反應(yīng)機(jī)制。債券市場的市場化機(jī)制對企業(yè)具有預(yù)算硬約束，促使企業(yè)提高投資效率，優(yōu)化資源配置。債券市場將利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起，必將進(jìn)一步推動利率市場化的進(jìn)程。

企業(yè)債券融資對銀行貸款具有替代效應(yīng)，對銀行的盈利形成壓力，促使銀行逐步走向多元化服務(wù)和市場化經(jīng)營。特別是信用債的大規(guī)模發(fā)行將促使銀行業(yè)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、風(fēng)控系統(tǒng)的改革和提高。此外，銀行機(jī)構(gòu)作為企業(yè)信用類債券的主要投資人，也將提升利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力，為進(jìn)一步利率市場化提供條件。

3改善貨幣政策傳導(dǎo)，優(yōu)化中央銀行調(diào)控方式

隨著債券市場發(fā)展，銀行信貸在融資總量的占比降低，針對銀行信貸的貨幣政策效果將逐漸減弱，通過市場化手段實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖的公開市場操作將逐漸增加。債券市場的發(fā)展為貨幣政策執(zhí)行提供了有效渠道，改善了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，符合利率市場化的要求，也為利率市場化條件下的央行調(diào)控貨幣市場積累了經(jīng)驗(yàn)。

4產(chǎn)品創(chuàng)新為利率市場化提供保障

利率市場化將使市場利率波動性增大，市場參與者暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)中。利率互換，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等風(fēng)險(xiǎn)管理工具為控制和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了產(chǎn)品基礎(chǔ)。未來可能會推出的國債期貨、利率期權(quán)、利率聯(lián)動債券等風(fēng)險(xiǎn)管理工具，將進(jìn)一步豐富投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段。隨著固定收益證券品種的日趨豐富，利率衍生產(chǎn)品的發(fā)展將推動金融工具的創(chuàng)新，進(jìn)一步繁榮金融市場，也往往成為利率市場化改革的突破口。

四、債券投資中的利率風(fēng)險(xiǎn)衡量和利率風(fēng)險(xiǎn)防范

1利率風(fēng)險(xiǎn)衡量

宏觀經(jīng)濟(jì)變動、貨幣政策調(diào)整、市場利率波動等因素都會引起債券市場的收益率水平波動，利率的變動進(jìn)而會影響固定收益證券的價(jià)格和利息收入的再投資收益。所以如何衡量利率風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行有效的防范對沖，是債券投資的關(guān)鍵主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。

久期是衡量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，用于估算市場利率發(fā)生某一給定的小幅變動（通常小于1%）時(shí)，債券價(jià)格變化的程度。幾種尤為重要的種類是麥考利久期、修正久期和有效久期。但由于對利率期限結(jié)構(gòu)平坦且收益率曲線是平行移動的簡單假設(shè)，使得久期模型在實(shí)際應(yīng)用中存在一定的局限性。

凸性描述了價(jià)格/收益率曲線的彎曲程度，也是債券價(jià)格對收益率的二階導(dǎo)數(shù)，主要是用來估計(jì)沒有被久期反映的價(jià)格變化。凸性幾種尤為重要的種類是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性適用性較廣泛。

與久期與凸性分析對市場利率單一因素進(jìn)行分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，結(jié)合設(shè)定的各種可能情景的發(fā)生概率，研究多種因素同時(shí)作用時(shí)對債券價(jià)值可能產(chǎn)生的影響。情景可以人為設(shè)定（如直接使用歷史上發(fā)生過的情景），也可以從對市場風(fēng)險(xiǎn)要素歷史數(shù)據(jù)變動的統(tǒng)計(jì)分析中得到，或通過運(yùn)行描述在特定情況下市場風(fēng)險(xiǎn)要素變動的隨機(jī)過程中得到。

2控制利率風(fēng)險(xiǎn)的投資策略

防范利率風(fēng)險(xiǎn)包括被動的投資策略和主動的投資策略。

被動投資策略的選擇是基于對債券市場有效性持正面看法的情況下選取的。消極的債券組合管理者通常把市場價(jià)格看做均衡交易價(jià)格，因此投資者并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。一般而言，消極投資策略追求的目標(biāo)主要有三類：一是為將來發(fā)生的債務(wù)提供足額資金；二是獲得市場平均回報(bào)率，即獲得與某種債券指數(shù)相同（相近）的業(yè)績；三是在既定的流動性和風(fēng)險(xiǎn)約束條件下追求最高的預(yù)期收益率。被動的投資策略包括以下幾種：買入并持有策略、指數(shù)化策略、免疫策略。

積極的債券管理者認(rèn)為債券市場并非那么有效，所以明智的投資人總是能夠把握機(jī)會獲得超過市場平均收益的超額回報(bào)。此類投資者認(rèn)為市場無效主要體現(xiàn)在債券定價(jià)錯(cuò)誤和市場利率波動的可預(yù)測性?；诖?，債券管理者進(jìn)行債券選擇，力圖識別定價(jià)錯(cuò)誤的債券或?qū)κ袌隼首龀鼍_的預(yù)測以把握市場時(shí)機(jī)進(jìn)行買賣。積極的債券管理策略一般都是這兩種方法的結(jié)合使用。主動的投資策略包括對沖策略、水平分析策略和騎乘收益率曲線策略。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、階梯式策略和杠鈴式策略三種。

3控制利率風(fēng)險(xiǎn)的操作要點(diǎn)

投資經(jīng)理負(fù)責(zé)識別和衡量投資組合的利率風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合投資組合的安全性、流動性和效益性目標(biāo)以確定相應(yīng)的投資策略。雖然各機(jī)構(gòu)之間，這個(gè)過程會根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的總體目標(biāo)和可接受的水平有所不同，但投資經(jīng)理可以采取一些通用的操作要點(diǎn)以確保其目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這些措施包括但不限于：

（1）建立整體績效目標(biāo)和設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)承受能力水平，包括明確風(fēng)險(xiǎn)管理的崗位職責(zé)，設(shè)定可接受的利率風(fēng)險(xiǎn)上限等。

（2）確定短期和長期安全性和流動性需要，以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y組合結(jié)構(gòu)。

（3）制定管理利率風(fēng)險(xiǎn)的控制體系及指引，包括有關(guān)投資和交易活動的具體授權(quán)和限制，內(nèi)含期權(quán)證券的使用以及從賬面上實(shí)現(xiàn)收益和虧損的政策。這樣，投資組合經(jīng)理可以決定可行的投資目標(biāo)，并在不同投資策略和投資組合結(jié)構(gòu)之間作出明智的選擇。

（4）建立測量工具/基準(zhǔn)，以確?？冃繕?biāo)的實(shí)現(xiàn)，并確定風(fēng)險(xiǎn)承受程度不會超出控制。

（5）建立處理突發(fā)、意外且超過該機(jī)構(gòu)的可接受的風(fēng)險(xiǎn)承受能力水平的利率風(fēng)險(xiǎn)的處理流程。這些措施包括建立程序直接管理的正在增加的風(fēng)險(xiǎn)，以及及時(shí)就潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行溝通。

五、基本結(jié)論

在利率市場化的大環(huán)境下，外部利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)市場的建立和流動性、收益率曲線的連貫性以及有效性的加強(qiáng)，都為利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)防范提供了更多的工具和風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)遇；而任何主動或被動策略的執(zhí)行，更需要系統(tǒng)性的投資流程的建立和管理，進(jìn)而使得證券投資中利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)外部條件的成熟，不斷促使投資者、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)更好地面對宏觀經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場以及經(jīng)濟(jì)建設(shè)的穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn)

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關(guān)鍵詞：股票市場　債券市場　翹翹板效應(yīng)

一、引言

股票市場和債券市場作為資本市場兩個(gè)最重要的組成部分，不僅在社會資源的配置、預(yù)算收支的調(diào)節(jié)、貨幣政策的推行以及宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控等方面發(fā)揮著重要作用，而且能夠緩解社會經(jīng)濟(jì)中某一時(shí)期貨幣流動性過剩的問題，為閑散的資金開辟一條新的出路，既有利于保持資本市場自身的流動性，又有利于穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)中物價(jià)的平穩(wěn)波動。

二、中國股票市場和債券市場相關(guān)關(guān)系概述

我國的股票市場和債券市場自上世紀(jì)80年代相繼恢復(fù)以來，歷經(jīng)了近30年的發(fā)展與變革，其體系已相對完善，品種也日益豐富，市場規(guī)模在不斷地?cái)U(kuò)大，但同時(shí)也存在著很多有待解決的問題。所以，對于資本市場現(xiàn)狀的研究有助于我們更好地發(fā)現(xiàn)問題，甚至發(fā)現(xiàn)規(guī)律，以便能更好地促進(jìn)我國資本市場著更好、更健康和更加穩(wěn)定地發(fā)展，

股票市場和債券市場代表著一個(gè)國家的金融發(fā)展水平和國家的信用水平，雖然兩者在法律內(nèi)涵、產(chǎn)權(quán)形式上各不相同，但是它們并不是孤立存在的，而是互為參照、相互促進(jìn)的。從股票市場的角度看，只有當(dāng)其不斷地完善與良性地發(fā)展才會吸引新的和更多的投資者進(jìn)入，對上市企業(yè)進(jìn)行更多的投資和更為廣泛的監(jiān)督：企業(yè)的所有者，也就是股票持有者投入的增加，包括所有者的精力、財(cái)力等各方面的投入，才能使企業(yè)產(chǎn)出更多的產(chǎn)品，獲得更多的利潤。隨著企業(yè)的不斷強(qiáng)大，其信用水平才能不斷地提高。當(dāng)債券市場對企業(yè)信用評級提高時(shí)，才能促進(jìn)更多的投資者愿意與其建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，進(jìn)而促進(jìn)債券市場的優(yōu)化升級和不斷擴(kuò)大。從債券市場的角度看，一個(gè)強(qiáng)大的債券市場無論是對于一個(gè)國家或者一個(gè)企業(yè)來說，均具有非常重要的作用，它為國家的經(jīng)濟(jì)建設(shè)和企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)提供了直接的融資渠道，不僅在降低銀行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高了國家的基礎(chǔ)設(shè)施水平，壯大了企業(yè)的實(shí)力；還進(jìn)一步為股票市場的發(fā)展提供了一個(gè)良好的外部大環(huán)境，為股市輸送了源源不斷的優(yōu)秀企業(yè)，促進(jìn)了股票市場的良性發(fā)展。

在我國股票市場和債券市場相互促進(jìn)、不斷發(fā)展的過程中，人們總結(jié)出了各種各樣的市場規(guī)律，有的是符合經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理的，還有的是憑歷史經(jīng)驗(yàn)所得出的，這其中就包括本文所要研究的一個(gè)眾所周知的市場規(guī)律――股票市場和債券市場的“蹺蹺板”效應(yīng)，即股市漲時(shí)債市跌，股市跌時(shí)債市漲。那么，真的在資本市場中存在著這種所謂的“蹺蹺板”效應(yīng)嗎?如果這種“蹺蹺板”效應(yīng)確實(shí)存在，那么其此消彼漲的過程有什么規(guī)律可尋嗎?彼此影響的程度如何?其原因又在哪里?顯然這都是我們需要深入分析和研究的內(nèi)容。

三、變量選取和樣本實(shí)證結(jié)果

(一)樣本的選取

因上證綜合指數(shù)是目前市場各方認(rèn)同度最高的一個(gè)股票價(jià)格指數(shù)，所以本文選其作為反映股票市場價(jià)格波動的參考。在債券指數(shù)的選取上，本文選定了由中央國債登記結(jié)算有限公司編制的中債綜合指數(shù)。該指數(shù)能夠全景地反映和代表中國債券市場的波動情況。

本文選取上證綜合指數(shù)每日收盤價(jià)作為股票市場價(jià)格波動的指標(biāo)，選取中債綜合指數(shù)的每日收盤價(jià)作為債券市場價(jià)格波動的指標(biāo)，選取數(shù)據(jù)時(shí)間為2002年1月4日――2010年4月30日。在進(jìn)行實(shí)證分析之前，首先將所選數(shù)據(jù)取對數(shù)形式，將上證綜合指數(shù)和中債綜合指數(shù)定義為lnSI和lnBI。本文所有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均使用Eviews5.0軟件得出。

數(shù)據(jù)的時(shí)間段是2002年1月4日――2010年4月30日。從這一個(gè)階段的變量之間的簡單數(shù)據(jù)關(guān)系，我們可以很清楚地觀察到所謂的“蹺蹺板”效應(yīng)，圖3―1所展現(xiàn)的就是2002年初――2009年上半年7年半的時(shí)間中所出現(xiàn)的3次明顯的“蹺蹺板”效應(yīng)――在股票市場平淡無奇時(shí)，債券市場卻是如火如荼：反之亦然。2002年3月21日股市在經(jīng)歷階段性的小幅反彈之后，仍然延續(xù)2001年以來的大熊市繼續(xù)向下探底，而債券市場卻持續(xù)攀高，兩者出現(xiàn)明顯的反向走勢：直至2002年7月8日才結(jié)束這種趨勢，二者雙雙下跌。2004年4月6日――2005年10月28日也出現(xiàn)了上述的股市下跌債市上漲的局面，在2007年3月5日――2010年4月30日長達(dá)3年多的時(shí)間里“蹺蹺板”效應(yīng)更是表現(xiàn)得“淋漓盡致”。本文就是將所選取的樣本數(shù)據(jù)以上述3個(gè)子區(qū)間為基礎(chǔ)，分為如圖1的6個(gè)子區(qū)間來展開下文

從整體時(shí)間段和各個(gè)子階段的均值可以看出，上證綜合指數(shù)的平均收盤價(jià)均高于中債綜合指數(shù)的每日收盤價(jià)。債券市場和股票市場的波動性可以由各自指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差來體現(xiàn)。從表1和表2可以看出，債券市場的波動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票市場的波動性。債券市場在第1、第2、第3和第5階段波動性均保持在0.01以下，只有在第4和第6階段波動性才有所升高。股票市場的波動性基本上呈現(xiàn)逐漸增加的態(tài)勢。而股票市場和債券市場的峰值都在不斷地增長，同時(shí)，峰值的數(shù)值也表明了股指和債指的時(shí)間序列均不是標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布。

(二)數(shù)據(jù)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

相關(guān)性分析可以使我們對數(shù)據(jù)的趨勢有個(gè)清楚的認(rèn)識，下面是我們對兩個(gè)市場相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果：

從表3各段的相關(guān)系數(shù)可以看出。股票市場和債券市場相關(guān)系數(shù)是逐漸增大的，說明二者的相關(guān)性逐漸增強(qiáng)。在本文所分的6段時(shí)間內(nèi)，股票市場和債券市場的相關(guān)性的正負(fù)基本上是均勻間隔開的。股票市場和債券市場的相關(guān)性最弱的時(shí)間段是第3階段(2002.7.9―2004.4.5)，相關(guān)系數(shù)為0.0795。相關(guān)性最強(qiáng)的是時(shí)間段是第5階段(2005.12.29―2007.3.2)，達(dá)到0.8774。這說明股票市場和債券市場之間具有高度的相關(guān)性，但這并不能說明二者之間存在因果關(guān)系。從相關(guān)系數(shù)的正負(fù)可以看出，股票市場和債券市場相關(guān)性的正負(fù)并不確定，其中，第1、第3和第5階段中的相關(guān)系數(shù)為正，第2、第4和第6階段中的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，由此，我們認(rèn)為在第2、第4和第6階段中存在股票市場和債券市場的“翹翹板”效應(yīng)。

四、結(jié)論

篇4

【關(guān)鍵詞】綠色債券 第三方認(rèn)證 監(jiān)管協(xié)調(diào) 綠色投資

一、引言

全球氣候變化和環(huán)境治理是世界各國面臨的共同問題，綠色低碳的理念越來越成為各國的普遍共識，為低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展融資而設(shè)計(jì)的“綠色債券”也隨之興起。近年來，隨著國際綠色債券市場蓬勃發(fā)展，綠色債券的定義逐漸清晰。綠色債券，泛指募集資金全部用于氣候改變或環(huán)境保護(hù)項(xiàng)目和計(jì)劃的債券產(chǎn)品，這類債券更加強(qiáng)調(diào)透明度和問責(zé)制，目前市場規(guī)模約為1180億美元。

“十三五”規(guī)劃中，國家重點(diǎn)提及環(huán)境治理和綠色金融發(fā)展，創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放和共享五大發(fā)展理念為未來深化金融體制改革指明了方向。在國內(nèi)一些智庫和國際倡議組的合力推動下，中國人民銀行于2015年12月22日綠色金融債公告（[2015]第39號公告）。該公告就在銀行間債券市場發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜進(jìn)行規(guī)定，并同中國金融學(xué)會綠色金融專業(yè)委員會《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》（以下簡稱《目錄》）?！赌夸洝穼G色債券支持項(xiàng)目進(jìn)行明確分類，給出了環(huán)境效益顯著項(xiàng)目的界定條件和解釋說明。緊接著國家發(fā)改委辦公廳于2015年12月31日關(guān)于印發(fā)《綠色債券發(fā)行指引》（以下簡稱《指引》）的通知（發(fā)改辦財(cái)金[2015]3504號）?！吨敢方o出綠色債券定義、適用范圍和重點(diǎn)支持項(xiàng)目，規(guī)范了綠色債券審核要求并給出較為詳細(xì)的綠色債券相關(guān)政策支持。

國內(nèi)市場對綠色債券反應(yīng)強(qiáng)烈，未來發(fā)展規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。但是從發(fā)行人和投資人來看，發(fā)行人主要受政策引導(dǎo)，存在搶占市場熱點(diǎn)的心理，實(shí)質(zhì)性的綠色投資和綠色資產(chǎn)組合理念不強(qiáng)，投資者主要還是集中表現(xiàn)為內(nèi)部消化，另外還存在“綠色標(biāo)準(zhǔn)”不統(tǒng)一，第三方認(rèn)證體系不被完全接受，評估認(rèn)證方法不健全等現(xiàn)狀。本文將介紹國外發(fā)展綠色債券的成熟經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)目前國內(nèi)綠色債券市場發(fā)展趨勢，為我國綠色債券發(fā)展中存在的問題提出合理化建議。

二、國外綠色債券發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

自歐洲投資銀行2007年7月發(fā)行第一只6億歐元?dú)夂蛞庾R債券以來，綠色債券？q？的市場規(guī)模從2013年開始出現(xiàn)爆發(fā)性增長。如圖1所示，2012年全球綠色債券發(fā)行規(guī)模僅僅23億美元，2013年迅速突破100億美元，2016年全年發(fā)行綠色債券達(dá)到769億美元，據(jù)氣候債券倡議組織（Climate Bonds Initiative，CBI）預(yù)測，2017年發(fā)行總量將突破1000億美元（CBI，2016）。

綠色債券資金主要投向運(yùn)輸、能源、水、建筑與工業(yè)、廢棄物與污染控制等多領(lǐng)域的可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目，經(jīng)過近10年發(fā)展，國外綠色債券市場主要形成債券類型和品種多樣化、綠色投資主體豐富、發(fā)行人主體和所在行業(yè)廣泛、第三方認(rèn)證體系健全等發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。

（一）綠色債券類型和品種多樣化

根據(jù)債券收益的使用和債務(wù)追索權(quán)形式的不同，目前綠色債券主要被分為綠色收益?zhèn)?、綠色收入債券、綠色保證債券和綠色資產(chǎn)證券化證券，其中綠色資產(chǎn)證券化證券包括一種資產(chǎn)擔(dān)保債券，具有雙重追索權(quán)，2015年房地產(chǎn)和抵押貸款銀行BerlinHyp發(fā)行的世界上首只資產(chǎn)擔(dān)保債券就是對自身資產(chǎn)負(fù)債表和資產(chǎn)擔(dān)保池具有雙重追索權(quán)。此外，國際金融公司（International Finance Corporation，IFC）發(fā)行了世界上第一只森林綠色債券，債券投資者可以選擇現(xiàn)金或碳信用額度的方式獲得票面利息；荷蘭BNG銀行發(fā)行了一只價(jià)值6億美元的社會責(zé)任投資債券，為城市可持續(xù)項(xiàng)目融資；英國能源供應(yīng)商Ecotricity連續(xù)發(fā)行四只生態(tài)債券，為可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施融資；還有波蘭2017年將發(fā)行首只綠色債券。與綠色指數(shù)掛鉤的債券衍生產(chǎn)品也逐漸成為市場投資者追捧的對象。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年4月至2015年10月，全球共有272只綠色債券發(fā)行，27%的綠色債券票面利率在1%～3%之間，25%以浮動利率發(fā)行，低票面利率和浮動利率占綠色債券總體發(fā)行比例高（金佳宇，2016）。另外2007年以來，超過43%的綠色債券以AAA評級發(fā)行，平均期限結(jié)構(gòu)在5～10年，不同利率、評級和期限的搭配，滿足市場投資者對多樣化產(chǎn)品的需求。

（二）發(fā)行人主體和所在行業(yè)分布廣泛

綠色債券發(fā)行人主要分為開發(fā)銀行、市政、商業(yè)銀行和企業(yè)四大類，開發(fā)銀行主要包括世界銀行、歐洲投資銀行、歐洲復(fù)興開發(fā)銀行等多邊金融機(jī)構(gòu)，一般以自身信用作擔(dān)保，發(fā)行的債券信用評級極高。市政綠色債券由一些政府部門、地方市政項(xiàng)目、高等院校發(fā)行，美國哥倫比亞水與水污染管理局2014年發(fā)行了一只期限為100年的針對水資源的綠色債券，也是迄今期限最長的綠色債券。商業(yè)銀行和企業(yè)雖然起步晚，但是發(fā)展迅猛，目前已經(jīng)成為市場上最主要的發(fā)行主體。

綠色公司債券的發(fā)行量逐年上升，債券發(fā)行人所在行業(yè)分布廣泛，公司綠色債券所屬行業(yè)主要有公共設(shè)施、可再生能源、太陽能租賃、工業(yè)、汽車、快消、房地產(chǎn)、制造業(yè)等，其中公共設(shè)施和可再生能源企業(yè)是潛在最大的發(fā)行人（金佳宇，2016）。工業(yè)減排、智能電網(wǎng)、農(nóng)業(yè)、生物多樣性保護(hù)、林業(yè)等領(lǐng)域發(fā)行的綠色債券在世界上普遍被認(rèn)可。

（三）綠色投資主體豐富

市場投資者對綠色債券需求強(qiáng)烈。2015年，蘇黎世保險(xiǎn)、德國復(fù)興信貸銀行、巴克萊銀行財(cái)政部等投資者發(fā)表聲明將支持綠色債券市場發(fā)展，公開承諾將投資10億歐元的綠色債券。氣候債券倡議組織于2014年12月發(fā)起了一份投資者聲明，由合計(jì)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)2.62萬億美元的資產(chǎn)所有者和基金管理人共同簽署，這意味著這些資產(chǎn)將用來支持綠色債券市場的發(fā)展。綠色債券專項(xiàng)基金準(zhǔn)備好即將對綠色債券進(jìn)行投資，這些基金都由世界著名的投資公司和資產(chǎn)管理公司管理，比如黑石集團(tuán)、瑞典保險(xiǎn)公司SPP、日興資產(chǎn)管理公司、美國道富銀行等。在巴黎召開的第二十一屆聯(lián)合國氣候變化大會（COP21）上，代表11.2萬億美元資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資者承諾開始著手發(fā)展綠色債券市場，而且，保險(xiǎn)行業(yè)也重申了其實(shí)現(xiàn)“氣候智能”投資在2020年前翻十番的承諾。責(zé)任投資原則（Principles for Responsible Investment，PRI）簽署機(jī)構(gòu)（目前有1525個(gè)主體，管理60萬億美元）和其他投資集團(tuán)對氣候相關(guān)投資的興趣也正在不斷增長（CBI，2016）。

（四）第三方認(rèn)證和信息披露體系健全

國外綠色債券認(rèn)證體系形成體系。國外主流認(rèn)證體系包括《綠色債券原則》（Green Bond Principles，GBP）和《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》（Climate Bonds Standard，CBS），其中GBP建h發(fā)行人使用外部認(rèn)證，以確保發(fā)行人發(fā)行的債券符合綠色債券定義和要求，鼓勵(lì)認(rèn)證的類型和層次包括從顧問機(jī)構(gòu)取得專業(yè)輔助，以審查或幫助建立項(xiàng)目評估和選擇體系；由獨(dú)立第三方進(jìn)行獨(dú)立審計(jì)；由第三方機(jī)構(gòu)依據(jù)第二方標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的獨(dú)立審核出具“第二意見”。CBS則要求在發(fā)行前和發(fā)行后都必須任命一個(gè)第三方審核者，讓審核者就該債券是否滿足氣候債券標(biāo)準(zhǔn)提供一份保證報(bào)告。截至2016年6月，據(jù)氣候債券倡議組織公布數(shù)據(jù)整理統(tǒng)計(jì)，60%的綠色債券使用了獨(dú)立審查，通常也叫做第三方認(rèn)證。奧斯陸大學(xué)國際氣候與環(huán)境研究中心（Center for International Climate and Environmental Research，University of Oslo，CICERO）提供獨(dú)立審查占40.23%，Sustainalytics、DNV GL（Det Norske Veritas，Germanischer Lloyd）、Vigeo、畢馬威等也是獨(dú)立審核的主要提供者。

GBP對信息披露有專門要求，除公布募集資金的使用方向、閑置資金的短期投資用途，發(fā)行人應(yīng)提供至少每年一次的項(xiàng)目清單，提供項(xiàng)目基本信息的描述、資金分配額度以及環(huán)境效益；GBP建議使用定性指標(biāo)的描述，并在可行的情況下，對預(yù)期的可持續(xù)性影響指標(biāo)做出定量描述（如溫室氣體減排量、清潔能源惠及人數(shù)等）。CBS標(biāo)準(zhǔn)雖然未直接涉及發(fā)行人自主信息披露的相關(guān)流程化限定，但是CBI開展的認(rèn)證、核查業(yè)務(wù)以及專項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)均需要在發(fā)行人自主信息披露的基礎(chǔ)上開展。

三、我國綠色債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

2016年第1季度，經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)，興業(yè)銀行、上海浦東發(fā)展銀行、青島銀行等首批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)在國內(nèi)發(fā)行綠色債券530億，約占全球發(fā)行總量的48.7%，表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢頭。在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長模式亟待轉(zhuǎn)型、環(huán)境亟需有效治理以及積極應(yīng)對氣候變化背景下，綠色債券市場發(fā)展在我國迎來了重要的戰(zhàn)略機(jī)遇。

本文統(tǒng)計(jì)2016年1月至2016年11月我國境內(nèi)公開發(fā)行的42只綠色債券，發(fā)行總額為1888.3億元，境內(nèi)主體在境外發(fā)行的5只共計(jì)46億美元綠色債券不在本文研究范圍內(nèi)。債券類型主要包括中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、金融債和綠色熊貓債，票面利率在2%-4%之間的占84.09%，固定利率發(fā)行占68.18%，期限以3年和5年為主，10年和15年的僅占6.81%，可見目前國內(nèi)綠色債券發(fā)行以較低固定利率為主，發(fā)行期限結(jié)構(gòu)偏好中期，債券品種為傳統(tǒng)類型。

綠色債券發(fā)行人以商業(yè)銀行為主，發(fā)行數(shù)量占36.36%，發(fā)行總額為1460億，占77.32%，募集資金主要用于支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展，充實(shí)銀行資金來源，優(yōu)化負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，全部用于中國人民銀行的《目錄》規(guī)定的綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。如表1所示，企業(yè)債和公司債發(fā)行人以大型國有企業(yè)為主，民營企業(yè)發(fā)行總量雖不多，但是參與積極性高；發(fā)行人所處行業(yè)包括電力、汽車、能源、節(jié)能環(huán)保行業(yè)，募集資金按照國家發(fā)改委《指引》標(biāo)準(zhǔn)，一方面用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營運(yùn)資金，置換由在建綠色項(xiàng)目產(chǎn)生的高成本債務(wù)，另一方面，用于節(jié)能減排技術(shù)改造、新能源開發(fā)利用、污染防治和節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)等，目前市場發(fā)行的綠色債券在各領(lǐng)域和債券性質(zhì)方面具有開創(chuàng)性意義，各發(fā)行主體綠色投資理念方面居于行業(yè)領(lǐng)先地位。我國綠色債券發(fā)行對象主要為全國銀行間債券市場成員和合格機(jī)構(gòu)投資者，目前已發(fā)行的綠色債券中，只有G16京汽和16清新G1面向境內(nèi)法人和自然人發(fā)行。

我國綠色債券第三方認(rèn)證進(jìn)展明顯，2016年1月至11月，境內(nèi)42只已發(fā)行的綠色債券中，有34只進(jìn)行了第三方認(rèn)證。如表3所示，目前一些有著豐富綠色債券認(rèn)證經(jīng)驗(yàn)的國際機(jī)構(gòu)開始為中國綠色債券提供第三方認(rèn)證服務(wù)，如安永、德勤、DNV GL集團(tuán)等。此外，國內(nèi)具有專業(yè)知識和實(shí)力的綠色債券第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)開始出現(xiàn)，如商道融綠、中節(jié)能咨詢公司、中債資信等。各方也越加充分認(rèn)識到中國綠色債券發(fā)展中綠色認(rèn)證的重要性。

其中有5只進(jìn)行了綠色雙認(rèn)證。目前來看，國際認(rèn)證機(jī)構(gòu)是中國綠色債券第三方認(rèn)證市場的主體，尤其是安永會計(jì)師事務(wù)所占總認(rèn)證數(shù)的56.4%，但本土綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)也已開始開展認(rèn)證業(yè)務(wù)，商道融綠作為國內(nèi)首家氣候債券標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可的認(rèn)證機(jī)構(gòu)有很好的市場示范作用。

第三方認(rèn)證操作上，安永會計(jì)師事務(wù)所認(rèn)證內(nèi)容集中在債券發(fā)行中涉及的資金使用及管理政策和程序、項(xiàng)目評估和篩選的標(biāo)準(zhǔn)與提名項(xiàng)目的合規(guī)性，以及信息披露、報(bào)告機(jī)制的流程；采用國際認(rèn)證業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方法ISAE3000，并實(shí)現(xiàn)判斷項(xiàng)目的綠色程度是“深綠”還是“淺綠”。中節(jié)能咨詢有限公司采用的審驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)包括《合格評定管理體系審核認(rèn)證機(jī)構(gòu)的要求》（ISO/IEC 17021∶2011）、《管理體系審核指南》（ISO19011∶2011）程序、上交所《關(guān)于開展綠色公司債券試點(diǎn)的通知》《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》以及國家頒布的其他相關(guān)法律和標(biāo)準(zhǔn)。商道融綠側(cè)重對綠色項(xiàng)目決策流程、資金管理、環(huán)境和社會影響、募集資金投向進(jìn)行審核評估。中債資信綠色債評估認(rèn)證方法，將募投項(xiàng)目環(huán)境效益進(jìn)行了深綠、綠、較綠、淺綠以及非綠的綠色程度劃分。

四、我國綠色債券發(fā)展中存在的問題和改進(jìn)建議

如前所述，中國綠色債券市場發(fā)展已經(jīng)形成迅猛勢態(tài)，2016年國內(nèi)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)外發(fā)行的綠色債券規(guī)模已達(dá)2200億元，占到全世界同期發(fā)行綠色債券的42%，居世界第一，中國綠色債券市場成為資本市場的一個(gè)新亮點(diǎn)。然而，與西方國家成熟經(jīng)驗(yàn)相比，我國綠色債券市場發(fā)展仍存在諸多問題，表現(xiàn)在：第一，我國綠色債券類型和品種單一，缺乏多元化，期限結(jié)構(gòu)缺少長期，利率類型無法滿足投資需求；第二，發(fā)行人以商業(yè)銀行和國有企業(yè)為主，行業(yè)類型不夠豐富，無法滿足整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和環(huán)境治理的需要；第三，綠色債券市場參與度較低，投資主體局限于全國銀行間債券市場成員和上交所合格機(jī)構(gòu)投資者，綠色投資理念亟待提升；第四，我國第三方認(rèn)證體系存在本土認(rèn)證機(jī)構(gòu)力量薄弱，評估內(nèi)容側(cè)重點(diǎn)不同，評估方法不統(tǒng)一，評估標(biāo)準(zhǔn)不一致等問題，都將造成綠色債券市場監(jiān)督管理的無序和信息披露機(jī)制不健全，導(dǎo)致投資人難以對各認(rèn)證機(jī)構(gòu)的評估報(bào)告橫向?qū)Ρ龋ㄍ踹b，2016）。以上問題，制約了我國綠色債券的健康發(fā)展?；趪H綠色債券發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及我國中國綠色債券發(fā)展的實(shí)踐，可以考慮從以下方面進(jìn)一步推動綠色債券的健康發(fā)展。

（一）創(chuàng)新綠色債券品種，推進(jìn)我國綠色債券類型多元化

引進(jìn)并吸收國外綠色債券品種，例如可持續(xù)發(fā)展債券、資產(chǎn)抵押綠色債券、雙重追索權(quán)貼標(biāo)綠色債券等結(jié)構(gòu)創(chuàng)新產(chǎn)品；在“非綠”到“綠”過渡模式和擔(dān)保形式等方面進(jìn)行創(chuàng)新，允許非綠企業(yè)發(fā)行綠色債券，允許綠色企業(yè)部分募集資金暫時(shí)投入非綠項(xiàng)目，在約定調(diào)整期限過后必須全部投入綠色項(xiàng)目；針對中小法人和自然人投資行為，研發(fā)小規(guī)模、分期定投的特色品種；開發(fā)具有浮動利率、高收益非投資級綠色債券，吸引更多國內(nèi)外資本進(jìn)入綠色債券市場；鼓勵(lì)更多境內(nèi)機(jī)構(gòu)到境外發(fā)行綠色債券，同時(shí)針對合格境外投資者放寬政策，發(fā)行更多的人民幣計(jì)價(jià)綠色債券（即綠色熊貓債）。

（二）多層次引導(dǎo)市場主體積極發(fā)行綠色債券，實(shí)現(xiàn)綠色產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

從市場主體來看，中央和地方政府應(yīng)該參與發(fā)行綠色債券，讓更多的私人資本和社會資本參與市政建設(shè)和城市環(huán)境治理，為公共綠色項(xiàng)目開辟新的融資渠道，同時(shí)借助綠色債券嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，對市政建設(shè)進(jìn)行有效監(jiān)督；與環(huán)境、生態(tài)建設(shè)，綠色支持項(xiàng)目相關(guān)的高校、研究所可以發(fā)行綠色項(xiàng)目研究債券，擴(kuò)大科學(xué)技術(shù)溢出效應(yīng)服務(wù)企業(yè)技術(shù)革新；支持更多的民營企業(yè)和中小高科技企業(yè)發(fā)行綠色債券，用更穩(wěn)定、成本更低、風(fēng)險(xiǎn)更小的資金推動高新技術(shù)的進(jìn)步。各級政府應(yīng)當(dāng)通過稅收優(yōu)惠、產(chǎn)業(yè)政策支持、信用增級等方式逐步引導(dǎo)一些重點(diǎn)市場主體優(yōu)先利用綠色債券融資助力綠色產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)發(fā)行主體和債券主題的多元化。

（三）培育和推廣綠色投資理念，吸引更多市場投資者。

我國發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型的投融資需求將越來越大，培育和推廣綠色投資理念，擴(kuò)大綠色投資者群體是基礎(chǔ)。培育一般投資者的綠色投資偏好，增強(qiáng)綠色投資理念，讓市場主動進(jìn)行綠色資產(chǎn)配置提高資產(chǎn)組合穩(wěn)健性是最關(guān)鍵的一步，避免為了漂綠和抓住“綠色”概念而引發(fā)的短視性。應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、公共投資基金、商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購綠色債券，實(shí)施利息免稅；讓亞投行等專業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)構(gòu)更加關(guān)注綠色項(xiàng)目，吸引法人和自然人參與到綠色債券投資中來，讓綠色債券投資者結(jié)構(gòu)更加平衡和多元化；此外，也當(dāng)考慮吸引人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）和合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）投資我國綠色債券，發(fā)揮示范效應(yīng)，讓更多的國際資本進(jìn)入綠色債券市場支持我國綠色轉(zhuǎn)型。

（四）加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善我國第三方認(rèn)證市場機(jī)制。

一是協(xié)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，在充分認(rèn)可行業(yè)差異的基礎(chǔ)上統(tǒng)一綠色項(xiàng)目界定范疇，中國人民銀行、國家發(fā)改委等主要監(jiān)管部門需統(tǒng)一意見，構(gòu)建統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在支持項(xiàng)目分類、募集資金使用、第三方認(rèn)證等環(huán)節(jié)上形成我國總體原則，同時(shí)協(xié)調(diào)各不同行業(yè)的國內(nèi)與國際標(biāo)準(zhǔn)，形成適合中國實(shí)際情況的綠色項(xiàng)目規(guī)則；二是建立和完善統(tǒng)一的環(huán)境信息披露制度，發(fā)揮市場的約束機(jī)制的作用，綠色債券發(fā)行的主管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格要求發(fā)行主體公開披露項(xiàng)目發(fā)行進(jìn)展情況，跟蹤披露募集資金的使用情況，定期綜合報(bào)告，明確發(fā)行主體的環(huán)境保護(hù)責(zé)任；三是建立我國統(tǒng)一專業(yè)的第三方認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)體系，規(guī)范第三方綠色認(rèn)證的準(zhǔn)入質(zhì)量和內(nèi)容，積極培育我國本土獨(dú)立的第三方綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)，處理好國內(nèi)外認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的兼容性，在充分理解和融合國外成熟標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，提高我國自主認(rèn)證評估結(jié)果的權(quán)威性和橫向可比性。

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篇5

關(guān)鍵詞：信用債市場 信用等級 信用風(fēng)險(xiǎn) 期限結(jié)構(gòu)

2012年，金融改革進(jìn)一步深化，加之央行持續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，銀行信貸較之以前有所收緊，客觀上促使更多企業(yè)由間接融資轉(zhuǎn)向直接融資，從而推動信用債市場快速發(fā)展。

信用債市場特點(diǎn)綜述

（一）信用債發(fā)行量快速增長

2012年，我國中長期信用債市場（含中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債）發(fā)行量快速增長。全年共發(fā)行債券1555只，較2011年增長了111.28%；合計(jì)發(fā)行金額突破2萬億元，較2011年增長了73.25%（見圖1）。從信用債的發(fā)行只數(shù)與發(fā)行規(guī)?？?，2012年較2011年都實(shí)現(xiàn)了大幅度提高，這說明債券融資已經(jīng)越來越被企業(yè)所接受，債券市場對提高金融資源配置效率和利用水平的作用與日俱增。

（二）市場層次不斷深化

“十二五”規(guī)劃綱要明確指出，“加快多層次金融體系建設(shè)……顯著提高直接融資比重”。2012年，隨著債券市場創(chuàng)新不斷推進(jìn)，債券市場層次不斷深化，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是債券品種不斷豐富。繼2011年中國銀行間市場交易商協(xié)會（簡稱交易商協(xié)會）推出中小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)融資方式之后，2012年中小企業(yè)融資創(chuàng)新持續(xù)推進(jìn)。5月，證監(jiān)會推出中小企業(yè)私募債，2012年全年該品種共發(fā)行85只，募集資金100.93億元，為中小企業(yè)融資又辟蹊徑；8月，伴隨交易商協(xié)會《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持類票據(jù)業(yè)務(wù)開啟，該業(yè)務(wù)有利于企業(yè)盤活低流動性資產(chǎn)，增加融資渠道。

二是債券期限更加多元化。比如，“12百慕債”與“12九恒星”兩只一年半期限以及“12聯(lián)飛翔”與“12永鵬債”兩只兩年半期限的中小企業(yè)私募債的出現(xiàn)，使信用債市場出現(xiàn)了非整數(shù)年份債券，增加了信用債市場的期限品種。但總體上看，信用債期限仍集中在3、5、7年，這三種期限的信用債發(fā)行只數(shù)占總發(fā)行只數(shù)的81.72%，發(fā)行額占總發(fā)行額的79.14%。7年以上的長期債券很少，全年共發(fā)行89只，占比僅為5.75%（見圖2）。

（三）發(fā)債主體信用等級下移

總體上看，2012年，信用債市場發(fā)行主體仍以高信用等級主體為主，信用評級在AA-級及以上的主體占所有發(fā)行主體的89.9%。但隨著信用債市場的發(fā)展，越來越多的融資主體參與債券融資，高信用等級的發(fā)債主體占比略有下降。從圖3可以看出，AA-級及以上評級的發(fā)債主體占比每年都在減少，從2010年的96.81%下降到2012年的89.9%。

具體來看，雖然信用債市場仍以高信用等級發(fā)行主體為主，但發(fā)債主體信用等級下移明顯。以表1為例，AAA級以及AA+級信用主體發(fā)債占比明顯下滑，AA級以及AA-級信用主體發(fā)債占比明顯上升。筆者認(rèn)為，這有兩方面原因：一是隨著債券市場發(fā)展，其發(fā)行管理模式市場化程度越來越高，由審批制到注冊制、備案制的轉(zhuǎn)變，使得債券市場門檻有所降低，低信用等級的企業(yè)得以

市場化的方式進(jìn)入債券市場；二是隨著債券市場逐步走向成熟，其節(jié)約融資成本、提高企業(yè)市場知名度等作用逐步得到認(rèn)可，越來越多的企業(yè)參與到債務(wù)融資，使債務(wù)融資愈加“平民化”，最終呈現(xiàn)信用等級下移。

（四）債券私募化程度逐步提高

自2011年4月交易商協(xié)會推出非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）以來，私募債券迅速發(fā)展。2012年，信用債市場私募化程度顯著提高：一方面增加了中小企業(yè)私募債這一新的私募品種，另一方面私募債發(fā)行規(guī)模有所擴(kuò)大。全年共發(fā)行私募債3202.73億元，其中，中小企業(yè)私募債和非公開發(fā)行公司債券共111.43億元，非公開定向債務(wù)融資工具3091.3億元。私募債發(fā)行規(guī)模占信用債總發(fā)行額的比例由2011年的7.21%提高到2012年的15.44%（見表2）。

（五）中小企業(yè)債券融資進(jìn)一步發(fā)展

近年來，在政府大力推動直接融資渠道發(fā)展，著力緩解中小企業(yè)融資困難的背景下，信用債市場創(chuàng)新不斷，中小企業(yè)短期融資券、中小企業(yè)集合票據(jù)、中小企業(yè)私募債、區(qū)域集優(yōu)融資模式、資產(chǎn)支持類票據(jù)以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等創(chuàng)新產(chǎn)品與模式不斷推出，使信用債市場在緩解中小企業(yè)融資難方面的作用不斷提高。2012年，共發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)70.87億元（110家企業(yè)）、區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資工具29.15億元（31家企業(yè)）、中小企業(yè)集合債9.81億元、中小企業(yè)私募債100.93億元，有力地支持了中小企業(yè)發(fā)展。

雖然中小企業(yè)債券融資有所突破，但比較來看，其仍有廣闊發(fā)展空間。以占信用債市場主體的中期票據(jù)為例，2012年發(fā)行的中小企業(yè)集合票據(jù)與區(qū)域集優(yōu)債券融資工具為100.02億元，僅占中期票據(jù)融資總額的0.87%。另外，中小企業(yè)融資主體行業(yè)分布也不太均衡。仍以中小企業(yè)集合票據(jù)為例，截至2012年底，中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行主體以第二產(chǎn)業(yè)為主，占比超過78%，其次為第三產(chǎn)業(yè)13.8%，第一產(chǎn)業(yè)占比為8.2%?？梢钥闯觯庞脗袌鲈谄平庵行∑髽I(yè)融資難題的作用有待進(jìn)一步發(fā)掘，仍需通過持續(xù)創(chuàng)新，不斷改進(jìn)和完善機(jī)制。

信用債券市場存在的問題

2012年，信用債市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)日漸突出，但仍存在不足之處。

篇6

二是客戶化服務(wù)趨勢。除了保留總指數(shù)及不斷完善編制方法外，指數(shù)的板塊越分越細(xì)，指數(shù)也越編越多，不斷出現(xiàn)針對特定投資者的特征指數(shù)。

三是“指數(shù)家族”的系統(tǒng)化設(shè)計(jì)思路。綜合指數(shù)由各子指數(shù)板塊組成，而同一子指數(shù)板塊可以是不同綜合指數(shù)的組成部分。這不僅方便了指數(shù)的跟蹤和新指數(shù)的創(chuàng)建，而且綜合指數(shù)的板塊劃分方式趨同，使指數(shù)投資者能更好更快地接受新指數(shù)。

四是流通規(guī)模不斷提升趨勢。國際指數(shù)發(fā)展變化的一個(gè)趨勢是提高進(jìn)入指數(shù)中的債券流通額的下限。

五是指數(shù)編制規(guī)則的細(xì)化和統(tǒng)一化趨勢。由于固定收益工具本身的特點(diǎn)及交易、結(jié)算規(guī)則的異同，盡管人們一直強(qiáng)調(diào)指數(shù)的編制應(yīng)盡量做到簡單適用，但因編制對象的復(fù)雜和不斷創(chuàng)新而使指數(shù)編制規(guī)則不得不細(xì)化。由于各國或各機(jī)構(gòu)編制債券指數(shù)所用的公式和選擇的標(biāo)準(zhǔn)并不相同，所以不能進(jìn)行嚴(yán)格意義上的比較，為此歐洲金融債券分析師協(xié)會(EFFAS)和歐洲債券委員會覺得有理由要重新檢查債券指數(shù)建立的基本規(guī)則，并努力統(tǒng)一規(guī)則和方法，期望能確定一個(gè)類似國際證券市場協(xié)會(ISMA)計(jì)算債券收益公式的標(biāo)準(zhǔn)方法，以便于各指數(shù)間的比較和復(fù)制。當(dāng)然由于債券市場呈現(xiàn)極不相同的證券產(chǎn)品、市場慣例和操作規(guī)章，要達(dá)到一致所需付出的努力可想而知，不過這倒為新興市場國家編制債券指數(shù)提供了借鑒意義。

編制中國債券指數(shù)的主要目的和原則

主要目的

中央結(jié)算公司編制債券指數(shù)旨在反映和揭示中國債券市場總體情況，并提供有可比性的、穩(wěn)定的并易于復(fù)制的市場參照基準(zhǔn)，其目的主要有：

1、反映和揭示中國債券市場運(yùn)行和發(fā)展的總體特征，具體指標(biāo)有：指數(shù)水平，當(dāng)日平均到期收益率、平均派息率、平均待償期、平均修正久期及總回報(bào)等；

2、為基金投資者及各類投資人管理與業(yè)績評估提供準(zhǔn)確基準(zhǔn)，以間接導(dǎo)向投資行為的理性化及規(guī)范化；

3、為資金監(jiān)護(hù)人，如全國社保基金理事會，準(zhǔn)確地選擇基金管理人和評估其投資業(yè)績提供科學(xué)依據(jù)；

4、為未來推出指數(shù)衍生產(chǎn)品，如期貨和期權(quán)等創(chuàng)造條件，以完善債券市場的風(fēng)險(xiǎn)控制工具；

5、為不同債券市場的比較提供基礎(chǔ)，同時(shí)也是為外國投資者了解中國債券市場提供一個(gè)窗口；

6、推動債券二級市場流動性的提高，促進(jìn)債券報(bào)價(jià)和定價(jià)的合理化。

主要原則

為達(dá)到上述目的，我們在指數(shù)編制中遵循如下六條原則：

1、反映市場原則。既反映和揭示債券市場運(yùn)行和發(fā)展的總體特征，也反映市場細(xì)分狀況；

2、公開原則。將樣本選擇原則、指數(shù)計(jì)算公式、流動性調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)等定期公布，以利于投資者驗(yàn)證；選擇和加工數(shù)據(jù)客觀，債券的選擇標(biāo)準(zhǔn)公開；

3、簡單客觀的原則。指數(shù)編制應(yīng)盡量做到簡單、實(shí)用、易于理解，并且可以運(yùn)用同種方法來計(jì)算某種特征指數(shù)，并可與指數(shù)相比較；

4、可復(fù)制性原則。中國債券總指數(shù)中的系列債券指數(shù)具備可復(fù)制性，并能反映完全追蹤（復(fù)制）該指數(shù)的投資組合的業(yè)績，幫助投資者實(shí)現(xiàn)其所遵循的一種現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)投資戰(zhàn)略。

5、持續(xù)性和穩(wěn)定性原則。指數(shù)必須保持穩(wěn)定，不能改變太頻繁，且指數(shù)的所有變更應(yīng)是簡單易懂和可測，但指數(shù)有時(shí)也不得不進(jìn)行修正以準(zhǔn)確反映市場結(jié)構(gòu)。指數(shù)的計(jì)算必須考慮其構(gòu)成債券的不斷變動，如新券的加入，增發(fā)，剔除或贖回等，但成份債券的這種變動在價(jià)格未變時(shí)不應(yīng)引起指數(shù)計(jì)算的大幅變動。

6、實(shí)用性原則。在實(shí)踐中接受市場投資評判，同時(shí)指數(shù)既能反映市場相關(guān)時(shí)間段的百分比變化，也能反映不同期限結(jié)構(gòu)的變化。

中國債券指數(shù)編制說明

中國債券指數(shù)的種類

對于整個(gè)債券市場而言，只計(jì)算一個(gè)指數(shù)并假設(shè)所有人都可參照它進(jìn)行比較是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，如國內(nèi)的一些長期投資者既可能投資變現(xiàn)性強(qiáng)的債券，也可能投資變現(xiàn)性差的債券，他們會要求編制一個(gè)“總體債券指數(shù)”；而一些積極型的機(jī)構(gòu)投資者或國際投資者會投資于變現(xiàn)性強(qiáng)的債券，據(jù)此編制的指數(shù)可稱為“領(lǐng)頭指數(shù)”。國際上通常對一“族”債券指數(shù)編制有若干種類指數(shù)，借以從不同的角度來揭示債券特性?？偨Y(jié)起來，應(yīng)對每“族”債券分別計(jì)算下述若干種指數(shù)：(1)全價(jià)指數(shù)，反映總體增長或回報(bào)水平；(2)凈價(jià)指數(shù)，僅反映原本金的業(yè)績；(3)總收益指數(shù)，將所有的利息再投資在該指數(shù)上；(4)本年付息指數(shù)，本年收到的利息總數(shù)，以便于投資者申報(bào)收入和納稅。此外，還可編制收益率指數(shù)，用以揭示債券的收益變動情況。

中央結(jié)算公司所編制的債券指數(shù)是一套體系（見表一）。表一所列的債券指數(shù)體系，總體上可分為兩類：總指數(shù)和特征指數(shù)。首期推出共有十四條指數(shù)線，供各類投資者選擇使用。這十四條指數(shù)線都是按照同一個(gè)編制規(guī)則進(jìn)行的，只是選樣和編制目的不同。同時(shí)，我們又針對每一類指數(shù)按其樣本券的待償期不同劃分為五段，并提供相應(yīng)的指數(shù)，因此投資者實(shí)際將要看到的是很多種指數(shù)曲線。

中國債券指數(shù)的樣本券選擇標(biāo)準(zhǔn)

中國債券指數(shù)的樣本券的選擇將按如下原則處理，同時(shí)對未來發(fā)行的新的債券品種是否進(jìn)入樣本，將根據(jù)情況進(jìn)行調(diào)整和公布。

1、選樣空間：財(cái)政部、國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行及各類金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)發(fā)行的可流通的記賬式債券；

2、資信等級：國家級、準(zhǔn)級及AAA級；

3、流通場所：為全國銀行間債券市場（含債券柜臺交易市場）和交易所債券市場；

4、待償期限：一年以上（含一年）；待償期在1年以內(nèi)的債券被認(rèn)為是貨幣市場工具或流動性差而通常被排除一般債券指數(shù)之外，或者作為獨(dú)立的品種單獨(dú)與貨幣市場工具一起編制一個(gè)新的指數(shù)。

5、債券種類：零息債券、利隨本清債、附息債券、含期權(quán)債券；

6、流通額度：不低于50億元；

7、計(jì)價(jià)幣種：以人民幣結(jié)算本息；

8、利率類型：固定利率、浮動利率；

需要說明的是，國際上的債券指數(shù)編制一般不包含浮動利率債券。但對于中國債券市場而言，由于浮動利率債券定價(jià)基準(zhǔn)與國際上并不一樣，且浮動利率債券的存量也很大，將其排除在總指數(shù)之外并不可取。因此，我們除單獨(dú)編制一個(gè)浮動利率債券指數(shù)外，各總指數(shù)中仍包含了浮動利率債券，借以評價(jià)比較那些投組中含有浮動利率債券的機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績狀況。項(xiàng)目小組的實(shí)證研究表明，包含了浮動利率債券的中國債券總指數(shù)，走勢與浮動利率債券指數(shù)走勢很接近，并非想象中的那樣有很大的差距。

中國債券指數(shù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)

1.指數(shù)的計(jì)算頻率。指數(shù)的計(jì)算是每日一次，但也可每周或每月進(jìn)行計(jì)算。指數(shù)計(jì)算必須能模擬其所包含的債券的業(yè)績，這也就意味著指數(shù)的計(jì)算要每日進(jìn)行。但對債券而言，有意義的點(diǎn)是日終閉市后的指數(shù)點(diǎn)，并不是每一時(shí)刻的指數(shù)值，這也是債券指數(shù)不同于股指的地方。換句話說，日終、周末、月末、季末、年末的債券指數(shù)值總是機(jī)構(gòu)投資者特別關(guān)注的點(diǎn)。

2.指數(shù)債券的復(fù)查和調(diào)整。構(gòu)成指數(shù)的債券檢查既不能過頻，如每周，因?yàn)檫@樣耗費(fèi)精力過大，也使投資者難以跟蹤；但也不能過長，如6個(gè)月，因?yàn)檫@樣無法反映新上市債券及不符合指數(shù)編制標(biāo)準(zhǔn)的債券變化，通常好的調(diào)整是每月末（或月初）調(diào)整一次。中國債券指數(shù)的復(fù)查和調(diào)整是每月月末一次，調(diào)整分為常規(guī)性調(diào)整和非常規(guī)性調(diào)整。常規(guī)性調(diào)整包括新上市債券加入，到期債券的剔除，在該月中，指數(shù)不加入或剔除任何債券。中國債券指數(shù)調(diào)整規(guī)定是，凡符合樣本標(biāo)準(zhǔn)的新券上市第一個(gè)結(jié)算日在本月末最后一個(gè)工作日之前的債券都將納入下月指數(shù)中。當(dāng)債券不再滿足到期日、流通數(shù)量、評級標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，就從指數(shù)中剔除該債券。非常規(guī)性調(diào)整，又叫對某種事件的處理。指數(shù)有時(shí)不得不對如下一些事件進(jìn)行隨時(shí)處理：債券除息；現(xiàn)金流入的產(chǎn)生；已流通債券的增發(fā)或部分贖回；債券沒有報(bào)價(jià)與出現(xiàn)異常價(jià)格；債券被暫停交易；債券違約等。對于這些事件若按常規(guī)性調(diào)整規(guī)則進(jìn)行處理，顯然會使指數(shù)反映過于遲緩和鈍化。

3.關(guān)于債券持有過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的處理。對構(gòu)成指數(shù)的債券在持有過程中產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流該如何處理，有不同的方法：(1)計(jì)算時(shí)剔除所有收入；(2)將此類收入計(jì)入“現(xiàn)金類賬戶”，該賬戶沒有利息或能賺取一定的利息；(3)對每次收到的債券利息進(jìn)行再投資，并忽略各種交易費(fèi)用；(4)對期間收回的現(xiàn)金，仍按最初的結(jié)構(gòu)和權(quán)重進(jìn)行再投資，并忽略交易費(fèi)用。

以上各種處理方式都有其可取之處，并會在不同指數(shù)中派上用場，但都會面臨或多或少的問題。比如當(dāng)選擇將收入計(jì)入“現(xiàn)金類賬戶”賺取一定的利息方式時(shí)，須選擇和指定一個(gè)外部利率，如隔夜或3個(gè)月利率等，但這又有背于指數(shù)計(jì)算不受外部主觀因素影響的基本原則；若選擇(3)或(4)時(shí)，無論是將利息再投資至同一付息債券本身，還是按原結(jié)構(gòu)和權(quán)重進(jìn)行再投資，在目前債券不活躍情況下都會增加一定的交易成本。中國債券指數(shù)對上述四種情況進(jìn)行了論證，對利息的處理是采取了上述第(4)種的處理方式，即將利息按原來的權(quán)重投資于債券指數(shù)本身。

注：所有新券加入指數(shù)的時(shí)間將在調(diào)整日前一天通過對外公布。

取價(jià)與定價(jià)原則

價(jià)格選擇遵循如下原則：價(jià)格選擇要做到公開、透明、尊重市場，選擇實(shí)際交易結(jié)算價(jià)以及做市商的雙邊報(bào)價(jià)，同時(shí)配合詢價(jià)機(jī)制，模型推導(dǎo)放在最后。就同一工作日而言，由于指數(shù)每日只公布一次，因此選取日終全價(jià)。取價(jià)原則按如下1-4次序進(jìn)行：

1、有交易結(jié)算發(fā)生的，對銀行間債券市場流通的債券選取該債券日終加權(quán)平均結(jié)算價(jià)（剔除遠(yuǎn)期價(jià)或協(xié)議價(jià)）；對交易所債券市場取每日收盤價(jià)；

2、無交易結(jié)算發(fā)生有雙邊報(bào)價(jià)的，銀行間債券市場取雙邊報(bào)價(jià)中的最優(yōu)申買價(jià)；

3、既無交易結(jié)算價(jià)也無雙邊報(bào)價(jià)發(fā)生的，通過中國債券信息網(wǎng)詢價(jià)窗口詢價(jià)或直接詢價(jià)；

4、對于沒有市場價(jià)格的債券，采取模型定價(jià)。

中國債券指數(shù)的計(jì)算公式

中國債券指數(shù)計(jì)算采用市值加權(quán)法，基本計(jì)算公式為

附圖

其中

I[,t]為t日指數(shù)；

I[,t-1]為t-1日指數(shù)；

L[,i]為債券i的流動性；

R[,i]為債券i的每日相對回報(bào)；

附圖

PV[,it]為債券i在時(shí)間t的全價(jià)；

PVi[,(t-1)]為債券i在時(shí)間(t-1)的全價(jià)；

n為指數(shù)中債券樣本個(gè)數(shù)；

W[,i]為市值權(quán)重；

當(dāng)日指數(shù)是由該指數(shù)中每只樣本債券當(dāng)天總回報(bào)的加權(quán)總和與前一天指數(shù)值相乘而得來，同時(shí)，考慮到債券的流動性，指數(shù)計(jì)算中將給以流動性比重調(diào)整。因此指數(shù)的計(jì)算實(shí)際上是一個(gè)加權(quán)平均的過程，權(quán)重是以流動性調(diào)整后的市值為權(quán)重，當(dāng)L=1時(shí)，權(quán)重僅為實(shí)際市值。在數(shù)學(xué)上，對于可比數(shù)據(jù)（不同日期的指數(shù)之間要進(jìn)行比較）要求權(quán)重滿足歸一化條件，

附圖

任何指數(shù)的計(jì)算必須能有效模擬出一個(gè)組合的本質(zhì)特征和業(yè)績。盡管指數(shù)的編制原理相同，但編制的具體公式和選擇的標(biāo)準(zhǔn)并不完全相同，使指數(shù)在運(yùn)行上表現(xiàn)并不一致，并導(dǎo)致了各種指數(shù)不能進(jìn)行嚴(yán)格意義上的比較，也使有！弗即的指數(shù)很難被超越。指數(shù)從總量上講是一個(gè)資產(chǎn)組合市值的反映，但從個(gè)券來看，卻是每只債券以市值為權(quán)重的相對回報(bào)水平總和。

按指數(shù)計(jì)算公式所采用的權(quán)重不同，我們將債券指數(shù)的編制方法劃分為四種：簡單市值法、昨日法、今日法和混合法。指數(shù)工作組以2002年債券市場的長期債券投組為例進(jìn)行了四種編制方法的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)這四種方法編制的指數(shù)有著明顯不同，如今日法編制的指數(shù)表現(xiàn)就很難被超越，并表現(xiàn)出強(qiáng)的抗跌性和強(qiáng)的上漲性，對于編制領(lǐng)頭指數(shù)具有獨(dú)特意義；而昨日法編制的指數(shù)最為穩(wěn)定，并且在解釋性上也最強(qiáng)。中央結(jié)算公司所編制的債券指數(shù)作為市場總體反映，采用了昨日法的計(jì)算方法。

關(guān)于指數(shù)計(jì)算中的流動性調(diào)整的說明

中國債券指數(shù)編制考慮了流動性問題。根據(jù)國際清算銀行定義，市場流動性是指市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量的金融交易并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動。債券市場的流動性是指市場發(fā)生頻繁大額交易，成交容易且價(jià)格比較穩(wěn)定。由于流動性會產(chǎn)生溢值，因此債券的流動性指標(biāo)被投資者廣泛關(guān)注。就某一只債券而言，其流動性通常有如下標(biāo)準(zhǔn)來衡量：成交量（也叫債券的“深度”）；成交筆數(shù)（也可叫債券的“頻率”）；出現(xiàn)的工作日歷天數(shù)（也叫債券的“廣度”）；價(jià)格變化幅度（也叫債券的“寬度”）等，在歐洲債券市場，某債券的做市商的個(gè)數(shù)被認(rèn)為是最能反映該債券的流動性指標(biāo)。

在中國債券指數(shù)編制中，指數(shù)工作組根據(jù)掌握的大量結(jié)算數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，對銀行間債券市場債券流動性劃分出客觀標(biāo)準(zhǔn)并提出流動性計(jì)算公式，目前可實(shí)現(xiàn)機(jī)器自動計(jì)算。我們對交易所流通的國債給予了100%的流動性。流動性的調(diào)整必須能夠考慮到每一只債券的交投狀況且要保持一段時(shí)間的穩(wěn)定，一般調(diào)整是季度一次。但我國銀行間債券市場的實(shí)際表明，由于現(xiàn)券活躍程度不同，以季度為調(diào)整一次，顯然會擴(kuò)大或降低個(gè)券的流動性水平，因此，較好的調(diào)整是每兩個(gè)月調(diào)整一次?；鹜顿Y者掌握了流動性編制規(guī)則后，就可以根據(jù)流動性狀況提前進(jìn)行投組中的樣本債券組合調(diào)整。在流動性調(diào)整選擇債券指數(shù)計(jì)算中，必須消除一個(gè)誤區(qū)，流動性好的債券組成的指數(shù)不一定回報(bào)好，可能回報(bào)率還很低。

實(shí)證研究表明，僅公布一個(gè)指數(shù)值并不能滿足基金經(jīng)理的投資需要，還需要提供方便的其他統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)，這些指標(biāo)也可稱為指數(shù)，是衡量固定收益類最重要的指標(biāo)，但這些指標(biāo)的計(jì)算必須能考慮到中國債券市場的獨(dú)特情況。同時(shí)，對于組合投資經(jīng)理而言，將他的組合與一個(gè)持有期不同的指數(shù)進(jìn)行比較是沒有實(shí)際意義的，并不能準(zhǔn)確反映其投組的業(yè)績水平。因此，中國債券指數(shù)除了計(jì)算總指數(shù)外，還根據(jù)期限選擇標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行細(xì)分并計(jì)算如下分類指數(shù)：1-3年；3-5年；5-7年；7-10年；10年以上。從這一角度一看，中央結(jié)算公司所提供的債券指數(shù)種類遠(yuǎn)多于已公布的十三種指數(shù)。中國債券指數(shù)公布的指標(biāo)系列為：

綜合上述指數(shù)編制說明，中國債券指數(shù)的突出特點(diǎn)是：

1.首期推出的中國債券指數(shù)是全樣本債券指數(shù)；

2.中國債券指數(shù)是全價(jià)成長指數(shù)；

3.中國債券指數(shù)的建立規(guī)則是以流動性為核心，包括債券選擇標(biāo)準(zhǔn)、流動性選擇標(biāo)準(zhǔn)和樣本債券市值標(biāo)準(zhǔn)等因素，以滿足中國新興債券市場的發(fā)展要求。

中國債券指數(shù)編制后續(xù)工作

在編制中國債券指數(shù)必須結(jié)合中國債券市場的實(shí)際情況，中央結(jié)算公司首期推出的債券指數(shù)只是整個(gè)指數(shù)“族”體系的一部分，還有很多工作要做，首期推出的中國債券指數(shù)需要有一段時(shí)間的試運(yùn)行，在試運(yùn)行期間指數(shù)工作組將廣泛收集市場專家及各機(jī)構(gòu)投資者的意見，以利于后續(xù)工作的完善。后續(xù)工作工作組將圍繞如下方面展開：

一是，在推出全價(jià)指數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)推出特征指數(shù)，以利于控制投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)掘債券自身內(nèi)在規(guī)律；

二是，提供指數(shù)的詳細(xì)跟蹤服務(wù)；提供基金管理人如何評估基金及基金管理人業(yè)績相關(guān)指標(biāo)、圖形分析、組合指標(biāo)比較；

三是，為滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要和便于與中國債券指數(shù)跟蹤比較，工作組為機(jī)構(gòu)投資者定制了“我的資產(chǎn)組合”，投資者只需要根據(jù)在中央結(jié)算公司預(yù)留的賬號和密碼輸入自己持有的債券，即可實(shí)現(xiàn)以同樣的指數(shù)編制方法來評估自己的投資業(yè)績；

>四是，為債券市場提供中性的、可比較的一套價(jià)值評估系統(tǒng)，給基金管理人選定基金托管人一套科學(xué)的依據(jù)。

篇7

論文關(guān)鍵詞 投資者適當(dāng)性 分類模式 信息披露

一、債券市場投資者適當(dāng)性制度演進(jìn)

債券市場投資者適當(dāng)性管理，是指對不同特征的債券品種做出分類，并區(qū)別不同產(chǎn)品認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，引導(dǎo)其參與相應(yīng)類型債券交易的制度安排豍。投資者適當(dāng)性制度最早起源于美國證券交易協(xié)會的公平交易條款豎，發(fā)展至今已由金融監(jiān)管局（FINRA）將其作為證券經(jīng)紀(jì)商的一項(xiàng)主要義務(wù)，包括證券的適當(dāng)、投資者的適格以及推薦數(shù)量的適宜，且若違反可能遭遇賠償。目前世界主流投資者適當(dāng)性制度將對投資者的資格進(jìn)行劃分放在核心位置：歐盟的《金融工具市場指令》（04）將投資者分為合格對手方、專業(yè)投資者、零售投資者三類；日本的《金融銷售法》（07）則將投資者分為專業(yè)投資者、可變更的專業(yè)投資者、可變更的一般投資者；香港在“雷曼迷你債”事件后出臺了《建議加強(qiáng)投資者保護(hù)措施的咨詢總結(jié)》（10），其中將投資者分為專業(yè)投資者與非專業(yè)投資者。

我國債券市場投資者適當(dāng)性管理起步較晚。國內(nèi)對投資者資格進(jìn)行限制的規(guī)范由來已久，譬如1992年體改委等多部委出臺了《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》將國企股份分為國家股、法人股、個(gè)人股、外資股從而限制個(gè)人投資者投資國有股份，1995年國務(wù)院出臺了《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》禁止個(gè)人投資B股，1996年《外匯管理?xiàng)l例》對資本實(shí)施限制，禁止外國投資者投資本國資本市場等等，但這些規(guī)定與投資者適當(dāng)性制度存在差異，以上規(guī)定的目的是為了防止國有資產(chǎn)流失、維護(hù)外匯市場穩(wěn)定等，而投資者適當(dāng)性制度的目的在于保護(hù)投資者。2008年金融危機(jī)后投資者適當(dāng)性開始被納入監(jiān)管視野，當(dāng)年國務(wù)院出臺了《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》最先對投資者適當(dāng)性做出原則性規(guī)定豐，之后證監(jiān)會先后了《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》（09年）、《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》（09年）、《關(guān)于建立股指期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定》（10年）等一系列規(guī)定。債券作為收益固定、風(fēng)險(xiǎn)較小的證券有關(guān)投資者適當(dāng)性制度則出臺較晚，直到11年底以后上交所才先后出臺了《債券市場投資者適當(dāng)性管理暫行辦法》、《上海證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理工作指引》（以下簡稱《暫行辦法》、《工作指引》）。

二、我國投資者適當(dāng)性制度中的二維分類模式

我國投資者適當(dāng)性制度對債券市場投資者采取了二維的分類模式。一方面對于上市債券，上交所于2009年出臺了《公司債券上市規(guī)則》，其中2.1、2.2條根據(jù)債券本身的信用評級、凈資產(chǎn)、平均利率將其分為在集中競價(jià)平臺上市與固定收益平臺上市，《暫行辦法》則根據(jù)此規(guī)定將投資者分成了專業(yè)投資者與普通投資者，其區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)包括投資者的凈資產(chǎn)、證券、投資知識、交易記錄等；另一方面，對于非上市債券，由于近年來中小企業(yè)融資困難突出，中小企業(yè)債券的融資功能開始逐漸受到重視，2012年5月上交所出臺的《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》標(biāo)志著私募債券將有部分可以進(jìn)行準(zhǔn)上市交易，但對投資者適當(dāng)性分類卻并未適用《暫行辦法》的分類模式，而是在比《暫行辦法》標(biāo)準(zhǔn)高出甚多的基礎(chǔ)上將投資者分成了合格投資者與不合格投資者豒。因此，我國債券市場投資者目前實(shí)際可分為四類：上市債券專業(yè)投資者、上市債券普通投資者、私募債券合格投資者、私募債券不合格投資者。

現(xiàn)有二維分類模式是我國債券市場發(fā)展的必然產(chǎn)物。我國債券市場建立至今已有二十余年，建立之初《證券法》為保證債券安全設(shè)置了較高的市場準(zhǔn)入門檻，而隨著經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展近年來中小企業(yè)融資的困難、債券交易模式不斷創(chuàng)新，迫切要求放寬市場準(zhǔn)入，而新制度的建立又不能與《證券法》相左，故只能在上市債券之外另行開辟中小企業(yè)的私募債券交易市場，這樣就形成了兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)、收益存在巨大差異的市場，又由于投資者適當(dāng)性制度在我國建立較晚，因此當(dāng)然地形成了兩套分立的分類標(biāo)準(zhǔn)。

現(xiàn)有投資者分類模式并不能完全實(shí)現(xiàn)對投資者的保護(hù)職能。從形式上講，對投資者進(jìn)行分類的目的是為了讓投資者投資適宜的證券，因此理應(yīng)對投資者與證券進(jìn)行不同的劃分并進(jìn)行組合匹配，但照此思路該分類就不應(yīng)僅是目前的二維四分模式，而是對證券及投資者進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)分，且可以想象劃分越是細(xì)致，投資者適當(dāng)性制度對投資的保護(hù)將越是成功，但這種模式存在明顯的問題，即抹殺了市場的交易自由：投資者將失去了對證券進(jìn)行自由選擇的權(quán)利進(jìn)而導(dǎo)致市場效率的低下，這既不利于對投資者也不利于市場本身的效率。在普通商品市場，消費(fèi)者一項(xiàng)重要的權(quán)利就是自由選擇權(quán)。

三、再論投資者適當(dāng)性管理的立法精神

債券市場投資者適當(dāng)性管理的目的是為維護(hù)投資者的知情權(quán)。美國是全球?qū)κ袌鼋?jīng)濟(jì)理念最為倡導(dǎo)的國家，但對投資者適當(dāng)性管理卻一直被美國監(jiān)管部門倡導(dǎo)，可見投資者適當(dāng)性制度并不是為了限制交易的自由，上文述及包括美國在內(nèi)的大部分國家對投資者適當(dāng)性管理的通常做法是投資者劃分，而我國進(jìn)一步對債券本身做出了劃分，實(shí)質(zhì)上是過于注重了投資者適當(dāng)性的形式管理而忽視了其本質(zhì)的立法精神。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基礎(chǔ)假設(shè)之一是理性人理論，即所有參與市場交易的主體都是理性的，都會依據(jù)市場信息并根據(jù)其偏好做出最優(yōu)的交易選擇，即使從外人看來也許是不合理的選擇，只要其自身認(rèn)為是合理的就能達(dá)到最優(yōu)的市場效率。證券市場投資者的經(jīng)濟(jì)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、知識水平是一個(gè)整體，本身經(jīng)濟(jì)狀況較差的投資者并不一定就必然偏好于低風(fēng)險(xiǎn)債券，本身經(jīng)濟(jì)狀況較好的投資者也并不一定必然偏好于高風(fēng)險(xiǎn)債券，是否愿意做出投資決定完全是其自身的理性判斷。因此，投資者適當(dāng)性制度的真正目的其實(shí)在于保證如何使投資者能夠做出符合自身情況的“理性”判斷而非由法律進(jìn)行強(qiáng)加，進(jìn)一步講就是要盡量讓投資者在信息充分、不受影響的條件下做出理性判斷。

債券市場投資者適當(dāng)性管理源于契約關(guān)系引發(fā)的交易雙方信息不對稱。在債券市場中存在大量的契約法律關(guān)系：投資者購買債券與發(fā)行人之間形成資金借貸法律關(guān)系；發(fā)行人通過證券公司發(fā)行債券形成法律關(guān)系；投資者通過證券公司購買債券也形成法律關(guān)系；投資者之間進(jìn)行債券交易形成買賣法律關(guān)系；證券公司銷售人員向投資者推薦證券形成咨詢法律關(guān)系；評級機(jī)構(gòu)對債券進(jìn)行評級與證券公司之間既有平行的服務(wù)關(guān)系也有縱向的監(jiān)管關(guān)系；債券質(zhì)押回購業(yè)務(wù)中投資者與證券公司之間不僅存在資金借貸法律關(guān)系還存在債券擔(dān)保法律關(guān)系…，而諸多契約關(guān)系是否能充分保護(hù)投資者權(quán)益關(guān)鍵在于雙方之間的信息是否對稱，而面對如此龐雜的法律關(guān)系與其背后利益沖突，要保證信息對稱幾乎不可能，這就需要通過信息披露制度進(jìn)行干預(yù)，但其作為外部監(jiān)管措施作用畢竟有限，所以是否能找到一套合理的激勵(lì)機(jī)制，使對信息披露的監(jiān)管成本內(nèi)部化為市場交易成本，從而促進(jìn)市場效率，而投資者適當(dāng)性制度則給出了答案。

四、投資者適當(dāng)性制度分類體系的建立

投資者適當(dāng)性管理的分類應(yīng)該以投資者的信息獲得能力為標(biāo)準(zhǔn)。雖然信息披露是債券市場的普遍制度，但并不意味著所有投資者獲得信息的機(jī)會都是一樣的，至少從兩方面講投資者之間存在比較大的差異：第一，從債券持有數(shù)量上講，中小規(guī)模投資者雖然從法律關(guān)系上講是發(fā)行人的債權(quán)人，但由于債券本身收益固定、易于轉(zhuǎn)讓，因此其一般不會花費(fèi)過高的成本去關(guān)心發(fā)行人的狀況，但若債券持有總量超過一定比例，則持有人作為債權(quán)人的地位就會突顯出來，因?yàn)榇箢~債券并不容易轉(zhuǎn)讓，一旦企業(yè)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)將可能面臨較大的損失，而大額持有人本身也可以通過債券交易影響債券市場價(jià)格；第二，從持有人與企業(yè)的關(guān)系上講，發(fā)行人內(nèi)部的董事、監(jiān)事、高管、控股股東等以及外部的債券承銷商、證交所、結(jié)算機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)及其人員肯定比普通的市場投資者更易了解發(fā)行人的信息。以上兩項(xiàng)屬于投資者本身無法決定而又會影響其權(quán)利的因素，故而應(yīng)該予以進(jìn)行分類，而如投資者的金融知識、投資經(jīng)驗(yàn)等雖然也會造成影響，但投資者之間合理的差異應(yīng)該是允許存在的，若投資者本身不具有基本專業(yè)知識就進(jìn)行投資，本身是存在過失的。

篇8

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn) 信用利差 “超日債”違約 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理

2006年以來，我國債券市場上經(jīng)歷過如福禧、江銅、岳陽城投、滇公路等一系列信用事件，但最終都以各種形式給予兌付，雖在當(dāng)時(shí)引起過市場波瀾，導(dǎo)致信用利差脈沖式的上行，但在事件平息后基本都恢復(fù)到之前水平。而近期發(fā)生的“超日債”事件與以往同，這是第一例實(shí)質(zhì)性違約，堪稱中國債券市場里程碑式的事件，2014年也因此成為了中國債市的違約元年。

違約前的市場特征

出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約對于債券市場的重要意義在于，違約可以打破市場一直以來“剛性兌付”的魔咒，使債券收益率更合理地反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。長期以來，由于我國債券市場上沒有實(shí)質(zhì)性違約，信用利差波動主要體現(xiàn)為流動性溢價(jià)的變化，總體呈現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）等級利差穩(wěn)定

在國外發(fā)達(dá)的債券市場中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，低評級債券由于違約概率的增加而使得收益率上行。但在過去沒有違約的中國債券市場，低評級債券與高評級品種一起被作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，低評級債券反而因需求增加，導(dǎo)致收益率下行。由此，各評級信用債收益率基本為同步波動，等級利差穩(wěn)定。

（二）收益率與經(jīng)濟(jì)增長為正相關(guān)關(guān)系

美國債券市場上，信用利差與GDP增速為負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回升時(shí)，反映出企業(yè)經(jīng)營向好，違約風(fēng)險(xiǎn)下降，因而利差收窄收益率下行；而在我國，因?yàn)榇饲皼]有發(fā)生違約，利差主要體現(xiàn)為流動性溢價(jià)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯上行時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，債券需求下降，流動性溢價(jià)上升，因而各評級信用利差出現(xiàn)同步擴(kuò)大趨勢，即收益率與經(jīng)濟(jì)增長為正相關(guān)關(guān)系。

（三）不同行業(yè)之間評級分布差異較小

從我國的存量債券來看，二十幾個(gè)行業(yè)中幾乎每個(gè)行業(yè)的評級均覆蓋了從AAA至AA-幾個(gè)主要等級，而從國外評級機(jī)構(gòu)的評級來看，某些行業(yè)的信用等級是存在上限的，并且各個(gè)不同行業(yè)的評級上限存在差異，一些完全競爭性的行業(yè)，議價(jià)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，往往行業(yè)內(nèi)最高評級僅能達(dá)到AA或AA-。

違約后的信用利差重估

違約給債券市場帶來的最大影響是信用利差的重估，主要表現(xiàn)在違約損失溢價(jià)和流動性溢價(jià)的同時(shí)上行。對于整個(gè)債券市場而言，點(diǎn)狀的信用事件爆發(fā)不足以立即引爆對低評級債券的恐慌性拋售，從事件發(fā)生之后的市場表現(xiàn)也能看出市場情緒還是較為理性的，但對于低評級債券所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，長期來看，一定是趨于上升的。

一方面，違約損失溢價(jià)的上升將造成今后債券市場的分化拉大，首先表現(xiàn)出的是低評級品種收益率的快速上行。尤其是信用資質(zhì)差、連續(xù)虧損、行業(yè)景氣度低迷的民營企業(yè)將受到更大的沖擊。以下行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注，一是現(xiàn)金流持續(xù)流出的行業(yè)，如滌綸、粘膠、風(fēng)電、純堿、光伏、船舶制造等；二是融資缺口較大、負(fù)債率較高的行業(yè)，如房地產(chǎn)、建筑施工等；三是盈利大幅下滑或略有改善，但是現(xiàn)金流仍然不佳的行業(yè)，如氯堿、鉛鋅、普鋼、工程機(jī)械等。

另一方面，由于交易所債券的發(fā)債主體連續(xù)兩年虧損將被退市，此次違約將使投資者意識到喪失了流動性的債券最終有可能真正面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，因此由于退市帶來的流動性溢價(jià)上升也會推動信用利差的擴(kuò)大。2014年1月由于部分交易品種的退市風(fēng)險(xiǎn)就曾引發(fā)了交易所市場公司債價(jià)格的大面積下跌，期間交易所公司債收益率上行超100BP的有約80只，其中11華銳02收益率上行超300BP，11天威債上行超200BP。而隨著2013年各家公司年報(bào)的陸續(xù)公布，連續(xù)兩年虧損的債券也將面臨流動性溢價(jià)的大幅上升。

未來信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的路徑

目前來看“超日債”違約雖屬個(gè)例，但足以引起我們對信用風(fēng)險(xiǎn)的重視，債券市場的信用違約僅僅是個(gè)開始。一般公司出現(xiàn)信用事件，除了特殊的個(gè)體原因之外，大多與行業(yè)背景密不可分。在如今經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的背景下，各行業(yè)均承受著巨大的壓力，我們有必要從中觀的行業(yè)層面來審視，哪些行業(yè)容易出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)？

（一）政府扶持造成無序擴(kuò)張的行業(yè)

前有無錫尚德破產(chǎn)，后有華銳岌岌可危，超日債違約在行業(yè)層面的內(nèi)在原因不得不讓我們深思，光伏行業(yè)在短短十年時(shí)間內(nèi)迅速經(jīng)歷了從爆發(fā)式增長到快速衰退的過程，其中政府的推動力量不可忽視，也折射出我國對于產(chǎn)業(yè)扶持政策的不夠理性。同時(shí)，也給我們敲響警鐘，如今興起的產(chǎn)業(yè)，哪些會成為下一個(gè)光伏？發(fā)光二級管（LED）？鋰電池？新能源汽車？環(huán)保？頁巖氣？這些行業(yè)未必會步光伏行業(yè)的后塵，但在其迅猛發(fā)展得如火如荼的今天，我們需要對未來保持一份冷靜的思考，并在后續(xù)發(fā)展中觀察行業(yè)走勢?？偨Y(jié)起來，可以從三個(gè)方面判斷行業(yè)是否有可能在將來面臨類似風(fēng)險(xiǎn)：第一，政府大力補(bǔ)貼，盲目建設(shè)；第二，前期投入大，回收期長；第三，需求不穩(wěn)定或者看不到合理需求增長。如果前期過度依賴補(bǔ)貼大量投資，后期需求端出現(xiàn)惡化，就很容易引發(fā)行業(yè)危機(jī)。

（二）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中衰落的傳統(tǒng)行業(yè)

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，一些傳統(tǒng)行業(yè)面臨著行業(yè)景氣度的大幅下滑，例如鋼鐵、煤炭等行業(yè)。目前鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能整體嚴(yán)重過剩、總需求下滑、價(jià)格大幅下跌，行業(yè)基本處于虧損線附近，大量過剩產(chǎn)能亟待消化；而煤炭行業(yè)則基本走完“黃金十年”，面臨行業(yè)大周期的拐點(diǎn)，體現(xiàn)在產(chǎn)能開始過剩、價(jià)格大跌，行業(yè)的盈利能力大幅下降。這兩個(gè)行業(yè)都屬于重資產(chǎn)行業(yè)，國企占比較多，過去獲得了銀行貸款及債券市場的很多資金支持，存量債務(wù)規(guī)模較大。在目前的存量產(chǎn)業(yè)債中，鋼鐵和煤炭行業(yè)的債券規(guī)模占比分別達(dá)到9.2%和5.3%，在75個(gè)申萬二級行業(yè)中僅次于電力和石化行業(yè)。龐大的債務(wù)規(guī)模疊加弱需求和弱盈利導(dǎo)致這類型行業(yè)中一些資質(zhì)較差的公司信用風(fēng)險(xiǎn)已到達(dá)瀕臨暴露的邊緣。

（三）受經(jīng)濟(jì)增速下滑影響較大的周期性行業(yè)

受經(jīng)濟(jì)波動影響較大的周期性行業(yè)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑中也可能出現(xiàn)需求下滑、價(jià)格下跌，從而導(dǎo)致盈利能力降低，甚至出現(xiàn)虧損。例如機(jī)械、化工和有色金屬等行業(yè)在近兩年經(jīng)濟(jì)下滑的過程中普遍面臨需求疲弱的困境，大部分化工產(chǎn)品和金屬價(jià)格均持續(xù)下跌，機(jī)械行業(yè)由于存在融資租賃等經(jīng)營模式，應(yīng)收賬款也出現(xiàn)了明顯的上升。以上市公司為樣本，截至2013年3季度末，機(jī)械、化工和有色金屬行業(yè)的銷售凈利率分別為5.7%、2.5%和1.4%，遠(yuǎn)低于目前的融資成本，這種情形顯然是不可持續(xù)的，若需求低迷長期得不到好轉(zhuǎn)，實(shí)體企業(yè)便極有可能出現(xiàn)虧損，帶來評級下調(diào)等風(fēng)險(xiǎn)。

（四）高杠桿下容易發(fā)生流動性危機(jī)的行業(yè)

還有一類行業(yè)，由于長期以來通過貸款、信托等渠道融入很多資金，加了很高的杠桿，資金成本也較高，在宏觀環(huán)境變差、房地產(chǎn)融資收緊的條件下，容易出現(xiàn)流動性危機(jī)并導(dǎo)致信用違約的發(fā)生。最典型的是房地產(chǎn)行業(yè)，在經(jīng)歷了十年大牛市后，如今將面臨分化，一二線城市“剛需”依舊比較旺盛，而部分三四線城市出現(xiàn)了局部的供需失衡，房地產(chǎn)政策也從過去“一刀切”式的總量調(diào)控逐漸向“雙向調(diào)控”轉(zhuǎn)變。對于主要開發(fā)三四線城市房地產(chǎn)項(xiàng)目的中小型房企容易在高杠桿、緊融資、弱需求和高庫存的情形下面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

“底線”之上，“剛兌”之下的政策脈絡(luò)

中國經(jīng)濟(jì)目前面臨著前所未有的復(fù)雜局面，一方面，出于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性要求“確保不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)”；另一方面，調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展需要打破剛性兌付才能實(shí)現(xiàn)市場的主動出清，盤活存量，提高效率。在這樣的信用環(huán)境下，宏觀政策如何在“底線之上，剛兌之下”做好信用風(fēng)險(xiǎn)管理？具體來看，建議參考如下幾條政策脈絡(luò)來進(jìn)行管理。

（一）更精準(zhǔn)，由總量調(diào)控向結(jié)構(gòu)調(diào)控轉(zhuǎn)變

過去很多宏觀政策往往全國上下一刀切，而越來越多的區(qū)域性和結(jié)構(gòu)性問題使得這種方式逐漸失效，甚至還會帶來更嚴(yán)重的局部問題。因此，以后的政策著力方向應(yīng)細(xì)化，例如對于不同地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)的差異化調(diào)控、針對產(chǎn)能過剩問題集中的區(qū)域進(jìn)行整治的政策將會替代過去的普適性政策，精準(zhǔn)發(fā)力才能各個(gè)擊破。

（二）更靈活，由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變

從社會總體流動性來看，我國的貨幣環(huán)境是較為寬裕的，但局部性、時(shí)點(diǎn)性的資金緊張時(shí)有發(fā)生，這就需要有一個(gè)合理的利率走廊，貨幣政策操作依據(jù)資金價(jià)格進(jìn)行靈活的調(diào)控，使資金價(jià)格在合意的區(qū)間內(nèi)波動，維護(hù)利率的穩(wěn)定性。從目前央行的操作來看，基本上是遵循這一規(guī)律，通過公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）及正逆回購等工具的靈活運(yùn)用，保持流動性的松緊適度。

（三）更規(guī)范，由“打壓”向“規(guī)范”轉(zhuǎn)變

產(chǎn)能問題、債務(wù)問題就像一口不斷加壓的鍋，如果只是一味的壓制，采取限產(chǎn)、限貸等方式約束產(chǎn)能和控制風(fēng)險(xiǎn)，反而可能使風(fēng)險(xiǎn)提前暴露，甚至有可能引發(fā)連鎖式的系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)。對于存量的債務(wù)，比較合適的方法是給予一定的流動性支持，減少資金鏈斷裂和爛尾風(fēng)險(xiǎn)，通過債務(wù)的滾動使企業(yè)的在建項(xiàng)目能夠建成直至產(chǎn)生現(xiàn)金流，在發(fā)展中解決債務(wù)問題。目前，從監(jiān)管層對于“非標(biāo)”融資的態(tài)度可以看出，政策依舊是側(cè)重于規(guī)范而非打壓，這也是“底線”之上的合理監(jiān)管導(dǎo)向。

（四）更自由，由剛性兌付向自行出清轉(zhuǎn)變

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[關(guān)鍵詞]資本市場；資本市場的特征；作用；證皇諧。還娣叮還善筆諧。還娣妒諧

一、資本市場的概念

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，資本市場理論是最有爭議的一個(gè)領(lǐng)域。由于資本工具的復(fù)雜性、實(shí)踐性和多變性，導(dǎo)致人們對資本市場的認(rèn)識很不一致。于是對資本市場概念的界定有著很大的差異，人們幾乎可以在任何角度使用它們，并且在不同的場合賦予它們不同的內(nèi)涵。根據(jù)多數(shù)人的理解，資本市場，是指長期資金市場，經(jīng)營一年以上中長期資金的借貸業(yè)務(wù)，它是長期資金融通的場所，在我國稱作長期資金市場。它由中長期銀行信貸市場、股票市場、債券市場、基金市場、保險(xiǎn)市場、融資租賃市場等共同組成。股票市場和債券市場又統(tǒng)稱為證券市場，證券市場是資本市場中最活躍、最具創(chuàng)新性與影響力的組成部分是金融市場的重要組成部分。

國內(nèi)學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，資本市場是轉(zhuǎn)讓資本財(cái)產(chǎn)（以貨幣形式表現(xiàn)的資本物品）的市場，實(shí)際上就是資本生產(chǎn)要素市場，顯然，資本市場是期限在一年以上的各種資金交易關(guān)系或融通活動的總和。關(guān)于資本市場的內(nèi)涵與外延，學(xué)術(shù)界還有以下幾種觀點(diǎn)一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場是以融通長期資金為目的的有價(jià)證券發(fā)行和交易關(guān)系的總和。與此相適應(yīng)，資本市場不僅包括股票市場和債券市場，而且還包括非證券化的產(chǎn)權(quán)交易市場及其他一切籌措和運(yùn)用中長期資金的市場和中介機(jī)構(gòu)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場主要由股票市場、債券市場和產(chǎn)權(quán)市場三大子市場所組成。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場不僅包括短期資本市場，而且要發(fā)展長期資本市場（主要是證券市場）不僅包括商品資本市場，而且要發(fā)展人才智力資本市場（主要是勞動力市場和企業(yè)家市場）不僅包括有形資本市場，而且要發(fā)展無形資本市場主要是高科技和專利市場）特別是要發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場，這是進(jìn)行資本經(jīng)營的關(guān)鍵。最后，還有學(xué)者指出，資本市場屬于金融市場的別稱，貨幣市場以及銀行信貸市場也應(yīng)包括在其中，筆者傾向于多數(shù)人的看法，認(rèn)為超過一年以上的融資和投資活動都屬于資本市場范疇。

具體來說，資本市場可分為廣義的資本市場和狹義的資本市場，廣義的資本市場可分為儲蓄市場、股票市場、長期信貸市場、保險(xiǎn)市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。狹義的資本市場又稱證券市場是政府公債、公司債券、股票及其衍生產(chǎn)品等有價(jià)證券發(fā)行與流通的場所。其中股票市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

筆者為了更好的闡述本文觀點(diǎn)，對資本市場采用了狹義的概念，即將資本市場的內(nèi)涵界定于長期產(chǎn)權(quán)市場：股票市場和債券市場。

二、資本市場的特征

目前，雖然各個(gè)資本市場由于受各國和各地區(qū)的歷史傳統(tǒng)、社會制度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響彼此存在很大差異，但同時(shí)由于各資本市場在動作過程中，為了增強(qiáng)自身的競爭能力，必須不斷提高管理水平、借鑒別國成功的運(yùn)作和管理經(jīng)驗(yàn)，遵循國際慣例等，所以又具備了一些共同的基本特征。對這些重要的特征加以認(rèn)識和了解，是目前發(fā)展中資本市場理論研究中的重大課題，對于培育發(fā)展中國家的資本市場，具有很大的理論和實(shí)際的意義。

資本市場同一般的商品市場相比，具有以下特征：

1.市場參與主體的廣泛。無論是股票市場還是債券市場，市場參與主體眾多，包括證券發(fā)行人、投資者、證券交易所、證券公司等證券交易中介機(jī)構(gòu)、證券咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。

2.市場交易對象的特殊性。資本市場交易的對象是特殊的商品，是一種由股票、債券及其衍生品在內(nèi)的金融商品。人們購買證券的目的在于獲得超過當(dāng)初投入資金的額外利益，即證券的價(jià)值在于能夠帶來投資利益。

3.市場投資種類的多樣性。為了繁榮資本市場，增強(qiáng)資本市場的投資功能，資本市場的投資方式是多樣化、靈活化的，既可以進(jìn)行現(xiàn)貨交易，也可以進(jìn)行期貨交易、期權(quán)交易、股票指數(shù)交易等。

4.資本市場的國際化趨勢。隨著資本在國際間流動趨勢逐步加大，資本市場的國際化趨勢越來越明顯。如證券市場，無論是交易規(guī)則、交易對象的趨同性，還是證券市場參與主體范圍的對外開放，均表明各國證券市場之間的聯(lián)系日益密切，資本市場的國際化趨勢日益明顯。

5.管理嚴(yán)格，運(yùn)作規(guī)范。完善的資本市場都擁有獨(dú)立、健全的證券管理法規(guī)，實(shí)行嚴(yán)格的市場管理體制，并借重于政府與法律的力量，創(chuàng)造了一個(gè)公平、合理、有序的競爭環(huán)境。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，對證券市場的各個(gè)環(huán)節(jié)和方面即從發(fā)行市場、流通市場和中介組織都實(shí)施嚴(yán)格的管理，達(dá)到切實(shí)保護(hù)投資者的目的。其二，每一個(gè)環(huán)節(jié)都是明確的管理重點(diǎn)。在對發(fā)行市場的管理方面，管理的重點(diǎn)是“公開性”，管理當(dāng)局要求發(fā)行公司必須如實(shí)公開自己的基本情況以利于公眾監(jiān)督。具體措施是實(shí)行證券發(fā)行注冊制：在對交易市場的管理方面，偏重于強(qiáng)調(diào)交易行為的公正。

三、資本市場對中國金融體制改革的作用

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透析公司債的起源與演變進(jìn)程，便于我們更加深刻地理解目前公司債的運(yùn)行態(tài)勢。企業(yè)資金的來源除了自身積累外，主要是股權(quán)融資、銀行貸款、公司債發(fā)行三種方式。公司債制度就是在深刻總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上漸進(jìn)式演繹出來的創(chuàng)新事物。

戰(zhàn)略思考

西方理財(cái)學(xué)的“資本結(jié)構(gòu)理論”曾經(jīng)實(shí)證比較過股權(quán)融資與債務(wù)融資的特點(diǎn)，而“銀行貸款與公司債券比較理論”則進(jìn)一步比較了銀行貸款和公司債券兩種債權(quán)融資的優(yōu)劣和適用條件。大量的研究結(jié)果表明，公司債券具有銀行貸款的替代性優(yōu)勢，這在實(shí)踐意義上賦予了公司債券市場存在的必要性和合理性。經(jīng)典的“M& M 模型”擁有重要的結(jié)論性選擇：即企業(yè)優(yōu)序融資遵循著“啄木”順序（Pecking Order）：先內(nèi)部資金，再債務(wù)融資，最后才增發(fā)新股。

我們依然無法忘記11年前的那場金融風(fēng)暴。1997 年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)暴露了亞洲國家銀行體系的脆弱性。這場危機(jī)使理論界和實(shí)務(wù)界認(rèn)識到公司債在降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，保持穩(wěn)定的國家融資結(jié)構(gòu)方面能夠發(fā)揮重要的功能，發(fā)達(dá)的公司債市場可以降低銀行危機(jī)的可能性。從宏觀金融結(jié)構(gòu)來看，穩(wěn)定型的國家資本結(jié)構(gòu)可以使一個(gè)小的外部經(jīng)濟(jì)沖擊控制在一個(gè)小的范圍內(nèi)，而風(fēng)險(xiǎn)型的國家資本結(jié)構(gòu)卻可以使一個(gè)小的錯(cuò)誤演變成金融危機(jī)或系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。亞洲危機(jī)國家大量依靠銀行借外債的資本結(jié)構(gòu)無疑是風(fēng)險(xiǎn)型的格局。如果亞洲國家發(fā)展一個(gè)發(fā)達(dá)的本幣公司債券市場，在這個(gè)市場上存在固定利率的中長期公司債，則可以形成一個(gè)穩(wěn)定的國家資本結(jié)構(gòu)。在經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)的洗禮后，危機(jī)國家開始認(rèn)識到發(fā)展公司債券市場的重要性，采取了一定措施發(fā)展公司債券市場，以滿足銀行失效后企業(yè)融資的多樣化需求，同時(shí)降低銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)集中度，防止金融危機(jī)的再生。

與亞洲危機(jī)國家一樣，中國的銀行系統(tǒng)在金融體系中處于絕對壟斷地位，其壟斷地位不亞于危機(jī)始發(fā)國――泰國的程度。銀行體系在金融系統(tǒng)的過度壟斷使中國銀行體系陷入一定的失效狀態(tài)，從而面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在這種大背景下，企業(yè)是選擇發(fā)行債券還是發(fā)行股票作為其融資的渠道呢？根據(jù)“啄木”順序理論，高質(zhì)量的公司會選擇發(fā)債而不是股票再融資，以優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。

在我國證券市場上，相比于增發(fā)股票，發(fā)債會向市場傳遞企業(yè)質(zhì)量良好的信息，受到市場的認(rèn)可?？紤]到我國上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為46%，低于國際水平，大力發(fā)展公司債市場將為上市公司充分利用財(cái)務(wù)杠桿調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，保護(hù)股東利益提供基礎(chǔ)。

制度創(chuàng)新

在我國證券市場上，公司通過發(fā)行公司債來籌資，具有股權(quán)融資所不具備的比較優(yōu)勢：公司債持有人不參加公司利潤分配，不會引起公司股權(quán)的稀釋，同時(shí)，不參與公司經(jīng)營管理，一般情況下不分享公司股東的控制權(quán)；債券資金的成本是一個(gè)可事前確定并得到限制的量，其籌資成本低于普通股和優(yōu)先股；債券利息可在稅前支出，可為公司帶來稅收屏蔽方面的好處，還可以利用債券的可收回性在需要時(shí)及時(shí)調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。

正是基于這樣的比較優(yōu)勢，中國證監(jiān)會為使公司債發(fā)行市場化，打造低成本融資渠道，在全面分析原有體制規(guī)定的種種桎梏后，順應(yīng)市場化改革的內(nèi)在要求，在《試點(diǎn)辦法》中確立了若干市場化改革內(nèi)容：不強(qiáng)制擔(dān)保；不掛鉤項(xiàng)目、發(fā)行價(jià)詢價(jià)制以及“一次核準(zhǔn)，分次發(fā)行”等。這些革命性的制度突破，值得一一解讀與領(lǐng)會：

一是發(fā)行許可市場化?！对圏c(diǎn)辦法》為推動市場化制度安排，改以前慣常的審核制度為核準(zhǔn)制度；引進(jìn)股票發(fā)行審核中已經(jīng)比較成熟的發(fā)審委制度；建立信用評級管理制度等。另外，還突破若干難關(guān)：不強(qiáng)制要求提供擔(dān)保；募集資金用途不再與固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目掛鉤；發(fā)行價(jià)由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價(jià)確定；采用櫥架發(fā)行制度，允許上市公司”一次核準(zhǔn)、分次發(fā)行”，避免了過去批準(zhǔn)時(shí)”一次撐死”而導(dǎo)致資金閑置的局面，從而能夠降低企業(yè)資金使用成本，也可方便企業(yè)根據(jù)市場情況靈活確定發(fā)行節(jié)奏。

二是發(fā)行價(jià)格市場化。公司債的核心問題即價(jià)格的市場化。市場經(jīng)濟(jì)條件下，如果一種商品的價(jià)格不能由市場決定，其發(fā)展就會受到很大限制。《試點(diǎn)辦法》提出的“投標(biāo)式詢價(jià)”，是由發(fā)行人和保薦人在一定的詢價(jià)范圍招標(biāo)，采用價(jià)格優(yōu)先的投標(biāo)制確定發(fā)行價(jià)格。這種市場化詢價(jià)機(jī)制的規(guī)定將構(gòu)筑起一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的公司債市場。投資者可以根據(jù)自己的要求來選擇相關(guān)的債券產(chǎn)品，也就能較大程度地提高資金的配置效率。

三是保護(hù)機(jī)制市場化。為了促進(jìn)債券市場的健康發(fā)展、保護(hù)公司債投資者利益，《試點(diǎn)辦法》還特別強(qiáng)化了對債券持有人權(quán)益的保護(hù)：一是強(qiáng)化發(fā)行債券的信息披露，要求公司及時(shí)、完整、準(zhǔn)確地披露債券募集說明書，持續(xù)披露有關(guān)信息；二是引進(jìn)債券受托管理人制度，要求債券受托管理人應(yīng)當(dāng)為債券持有人的最大利益行事，并不得與債券持有人存在利益沖突；三是建立債券持有人會議制度，通過規(guī)定債券持有人會議的權(quán)利和會議召開程序等內(nèi)容，讓債券持有人會議真正發(fā)揮投資者自我保護(hù)作用；四是強(qiáng)化參與公司債券市場運(yùn)行的中介機(jī)構(gòu)如保薦機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所的責(zé)任，督促它們真正發(fā)揮市場中介的功能。

（作者供職于浙商財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司）

公司債≠企業(yè)債券

在西方國家，由于只有股份公司才能發(fā)行企業(yè)債券，所以企業(yè)債券即公司債券。在中國目前，公司債與企業(yè)債券并存，公司債與企業(yè)債券的區(qū)別廣泛存在于發(fā)行主體、籌資用途、信用基礎(chǔ)、管制程序等諸多方面。

1.發(fā)行主體。在目前試點(diǎn)階段，公司債僅限于滬深上市的公司及發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司，而企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的。

2.籌資用途。公司債是公司根據(jù)經(jīng)營需要所發(fā)行，所募資金統(tǒng)籌使用，此舉意味著公司可以通過發(fā)行公司債取得財(cái)務(wù)性融資，而企業(yè)債券的發(fā)債資金被限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府所批項(xiàng)目相關(guān)聯(lián)。

3.信用基礎(chǔ)。公司債發(fā)行者的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況、盈利水平和可持續(xù)發(fā)展能力等情況不盡相同，其公司債信用級別也相差甚多，導(dǎo)致債券價(jià)格、發(fā)債成本存在明顯差異，而企業(yè)債券則不僅通過“國有”機(jī)制貫徹了政府信用，而且在行政強(qiáng)制擔(dān)保機(jī)制下形成企業(yè)債券的信用級別與其他政府債券差別不大。