導語：如何才能寫好一篇債券市場概述，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：銀行；債券市場 ；交易特征

引言

債券市場是發(fā)行地方債券出售場所的總稱，是金融市場的一個主要的組成部分。債券市場亦是中國金融體系的一個重要的組成部分。有一個成熟的市場體系，為我們的社會作為一個整體的投資者和集資者的統(tǒng)一的債券市場提供了一個低風險的投資和融資工具，債券市場收益率曲線是我們的社會和社會經(jīng)濟的所有金融產(chǎn)品的回報的基準水平的一個貨幣政策傳導的重要載體。我們可以說，規(guī)劃統(tǒng)一的債券市場，構(gòu)成了中國金融市場體系的重要基礎。

一、我國銀行債券市場綜述

（一）概述

債券是發(fā)行債券的投資者、政府、金融機構(gòu)、企業(yè)和社會的直接融資的債務機構(gòu)承諾支付一定利率，并按照約定條件償還本金支付利息的債權(quán)債務憑證。債券的本質(zhì)是一種債務憑證，具有法律效力。債券買家和發(fā)行人、債券發(fā)行人、債務人、投資者（或債券持有人）之間是一種債權(quán)債務關(guān)系，債券也是各類經(jīng)濟主體發(fā)行的證券，主要用來籌集資金，以債券投資者的身份，承諾支付利息一定的定期利率，用于信貸和債務償還的本金的一種債務證書。

中國在這個階段股市的繁榮帶動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。作為股份市場的一個非常重要的細分化的債券市場，深化金融結(jié)構(gòu)改革，發(fā)揮金融體系作用，提高中央銀行的宏觀調(diào)控和控制力度，并推動以市場為導向的利率改革的重要作用。近年來，中國的債券市場呈現(xiàn)出突飛猛進的進步勢頭，發(fā)行總額不斷增加，也不斷增加市場交易主體，社會資本流動的影響越來越大。

（二）債券市場功能

1.融資功能

作為金融市場的一個重要組成部分，債券市場有很大的資金流入資本要求，缺乏資金、資金不足是一個很大的問題。政府和企業(yè)已發(fā)出幾批債券，以籌集大筆資金，以彌補國家預算赤字和國家重點建設項目財政收支不平衡問題。在的第八個五年計劃期間，通過發(fā)行債券，中國的企業(yè)，共籌措資金810億元，重點支持三峽工程、浦東新區(qū)開發(fā)建設、京九鐵路、上海建設滬寧高速公路、吉林化工、北京地鐵、北京西客站和其他資源、交通、原材料等重點建設項目和城市公共設施建設。

2.資金流動導向功能

有效的公司債券通常較受投資者歡迎，從而在低利率的問題上反應較小，相反，效益差的企業(yè)債券發(fā)行比較大的風險的債券，從而投資者少，融資成本相對難度較大。因此，通過債券市場，資金可向優(yōu)勢企業(yè)集中，從而促進資源的優(yōu)化配置

3.宏觀調(diào)控功能

一個中央銀行作為國家貨幣政策的制定和執(zhí)行部門，依靠的主要是存款準備金、公開市場操作業(yè)務、再貼現(xiàn)利率為宏觀調(diào)控的政策工具。其中，由中央銀行債券及其他證券的公開市場操作，在股市交易操作中以調(diào)節(jié)貨幣供應量，這也是宏觀調(diào)控的一個重要手段。經(jīng)濟過熱，需要減少貨幣供應量，中央銀行賣出債券，收回貨幣金融機構(gòu)當中所投資的一部分，或由公眾持有，以抑制過熱的經(jīng)濟運行、經(jīng)濟衰退，央行將購買國債來增加貨幣供應量。

二、異常交易特征分析

（一）異常交易形成原因

1.規(guī)?？傮w較小且結(jié)構(gòu)不合理

從中國債券市場的債券類別來看，政府和金融機構(gòu)債券為主要的市場的經(jīng)濟行為者，業(yè)務相關(guān)的債券規(guī)模小，這是中國債券市場的主要缺陷。

2.市場流動性不強

債券市場流動性是指債券在盡可能不改變銷售金額的情況下可能迅速出售的能力。而市場流動性是衡量一個市場是否全面重要標志。債券市場的流動性將與有直接關(guān)系，對發(fā)行者和投資者的切身利益有關(guān)并體現(xiàn)它的融資成本的融資能力。

3.市場監(jiān)管力度低，相關(guān)法規(guī)不完善

隨著債券市場的發(fā)展，一系列的債券市場監(jiān)管的法律和法規(guī)陸續(xù)出臺，我們可以說，債券市場的法制建設取得了巨大成就，但仍存在一些問題：法律制度的監(jiān)督不健全，有關(guān)市場法規(guī)及其他規(guī)定的實施細則較不完整；較早制定的一些法律和法規(guī)，不再滿足市場發(fā)展的需要；法律，很難控制市場的不合理局面；各部門監(jiān)管目標模糊，政策制定也有很多的不合理之處。

4.企業(yè)債券利率低，比重過低作用小

低收入、高風險的公司債券在市場上占上風，企業(yè)債券的發(fā)行受到各方面的攻擊，從而減少了對投資者的保障作用的積極性，理性的投資者將不可避免地選擇放棄企業(yè)債券市場。

（二）異常交易的主要特征

1.普遍性

銀行間債券市場成立以來，不尋常的交易現(xiàn)象日益增多，甚至超過了每日交易量的50%。但相對于債券市場，股票市場變得更加活躍，交易也更加頻率，單一的小規(guī)模的不尋常的交易數(shù)量越來越多。因此，債券市場的異常交易行為是相對較為普遍。

2.復雜性

由于不同的交易機制和市場環(huán)境，股市是難以實現(xiàn)準確的利益?zhèn)鬏數(shù)?，并且也缺乏動力，也缺少集資持有代表人以規(guī)避監(jiān)管和內(nèi)部控制，優(yōu)惠券和便攜式融資需求更是少之又少。

3.爭議性

投資是一門藝術(shù)，并非是一門精確的科學，也可以從異常的交易行為進行判斷。證券交易是買家和賣家基于價值的差異在價格上達成共識的一個過程。

三、結(jié)語

除了加強外部監(jiān)督，內(nèi)部也要要求每一個市場成員從自身做起，為建立和維護良好的市場環(huán)境，改善投資研究制度，加強內(nèi)部控制功能。從現(xiàn)狀和發(fā)展問題，找到突破口，并且制定一個解決方案。中國的債券市場一定可以擁有一個良好的發(fā)展環(huán)境，以及符合國際標準，正確和良好的金融市場。

參考文獻：

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關(guān)鍵詞：美元債券；交易模式；做市商

一、金融市場交易模式概述

在金融市場中交易機制亦稱市場結(jié)構(gòu)，是指與價格形成有關(guān)的市場微觀因素，如市場參與者、市場組織形式和交易方式等。這里主要討論其中的市場組織形式和交易方式，并且將二者稱為交易模式。

（一）市場組織形式

市場組織形式是對交易場所的特征描述，有場內(nèi)市場和場外市場之分。場內(nèi)市場是指在一個固定的場所集中進行交易并實施集中清算的市場組織形式，它具有交易效率較高、易于監(jiān)管等特點；場外市場是指交易雙方通過一對一的談判對交易要素達成一致后即進行交易，清算按雙方約定方式進行，從而交易不集中在固定場所達成、清算也不進行集中處理的組織形式，它具有能滿足多層次和個性化交易需要、市場監(jiān)管難度較大等特點。

（二）交易方式

交易方式特指金融產(chǎn)品價格形成的方式，是研究市場結(jié)構(gòu)中最重要的內(nèi)容。交易方式通常可以從兩個角度進行劃分：從時間角度（即交易在時間上是否連續(xù)），分為間斷性和連續(xù)易方式；二從價格角度可分為報價驅(qū)動交易和指令驅(qū)動交易。

1、間斷易和連續(xù)易。間斷易方式又被稱為集合交易方式，在集合交易方式下產(chǎn)品買賣具有時段性，即投資者做出買賣委托后，不能立即成交，而是在某一規(guī)定的時間內(nèi)，由有關(guān)機構(gòu)將不同時間收到的訂單積累起來，到一定的時間再進行集中的競價成交。證券市場的開盤、債券一級市場以及一些交易不活躍的金融產(chǎn)品一般采用集合競價的方式。而在連續(xù)易中，只要訂單相互匹配，在交易日的各個時間段內(nèi)，交易就會不間斷地發(fā)生。股票市場、外匯市場和期貨市場等一般采用連續(xù)易方式。

2、報價驅(qū)動交易和指令驅(qū)動交易。報價驅(qū)動交易是指首先由一方發(fā)送報價，對方看到該報價并有交易意向后才應答，雙方再按一定規(guī)則達成交易的方式，如場外市場的詢價交易和做市商制度等。而在指令驅(qū)動交易中，交易雙方直接或委托商將買賣訂單呈交到市場中，市場將買賣雙方訂單依據(jù)一定規(guī)則（比如價格優(yōu)先、時間優(yōu)先）進行撮合，達成交易，如股票市場日交易和期貨交易等。

二、國際債券市場交易模式的選擇

從國際的經(jīng)驗來看，發(fā)達市場多數(shù)是場內(nèi)市場和場外市場共存，但是隨著信息技術(shù)的發(fā)展，場內(nèi)市場和場外市場的界限越來越模糊。傳統(tǒng)場外市場的人工模式越來越被電子交易方式代替，交易越來越集中，同時通過與清算行的協(xié)議，場外市場的清算也趨于集中。這樣的發(fā)展使得場外市場在保持能滿足市場個性化交易需求和大宗交易需求的同時，兼?zhèn)淞藞鰞?nèi)市場信息集中、成交高效的特點。在進行市場微觀結(jié)構(gòu)設計時，市場組織形式被逐漸弱化，交易制度的區(qū)別主要體現(xiàn)在對價格形成機制即交易方式的選擇上。

發(fā)達國家目前債券的交易主要還是集中在場外市場，通過詢價和做市商進行交易，以意大利屏幕市場（MTS）最具代表性。1988年，意大利財政部為了改變國內(nèi)債券發(fā)行成本高、融資能力差的局面，采取了很多措施提高政府債券的流動性以增加債券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求債券交易商在一級市場承擔承購義務，在二級市場上連續(xù)進行雙邊報價。為了對交易商二級市場的行為進行實時監(jiān)管，意大利財政部和央行共同創(chuàng)建了基于電子交易平臺的大屏幕市場（MTS），這正是組織形式為場外市場，交易方式為報價驅(qū)動的交易模式。經(jīng)過多年的發(fā)展，MTS已成為很多國家債券市場的主要交易平臺，被15個國家的500多個用戶采用，每天現(xiàn)貨交易量約為250億歐元，回購交易量約為500億歐元。

三、目前國內(nèi)債券市場交易模式的選擇

對于國內(nèi)的情況，上海證券交易所和深圳證券交易所的債券市場（簡稱交易所市場）的債券交易是集中的撮合交易，即采用場內(nèi)市場的組織形式，指令驅(qū)動的交易方式。而銀行間債券市場的交易主要通過交易雙方詢價達成，即采用場外市場的組織形式、報價驅(qū)動的交易方式。隨著債券市場的發(fā)展，最近幾年兩個市場無論是托管量還是交易量都在增加，而銀行間市場發(fā)展較快：2003年銀行間債券市場交易量148051.84億元，同期上海證券交易所債券交易量為58481.90億，市場成交主要集中在銀行間債券市場，僅在2007年第一季度銀行間市場包括現(xiàn)券和回購在內(nèi)的債券總成交金額就達10.29萬億元。（數(shù)據(jù)來源：銀行間市場數(shù)據(jù)來自中國貨幣網(wǎng)，上海證券交易所交易量數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站）

從市場的發(fā)展看，債券交易還是主要集中在場外市場中進行，尤其是隨著雙邊報價商制度的完善并最終推出做市商制度，國內(nèi)的債券交易會逐步向一個或多個電子交易平臺支持下的、以報價驅(qū)動為主導的交易模式發(fā)展。

四、對國內(nèi)美元債券二級市場組織形式和交易方式選擇的建議

從國際的經(jīng)驗和國內(nèi)市場的發(fā)展方向來看，國內(nèi)的美元債券交易應該沿用目前銀行間債券市場的交易模式，采用以電子交易平臺支撐的、以報價驅(qū)動為主導的方式進行。

（一）以電子交易系統(tǒng)作為為達成交易的平臺，有利于市場信息匯總，有利于提高交易和監(jiān)管效率

雖然目前在場外市場中，電話或傳真等傳統(tǒng)方式仍在交易過程中扮演著重要角色，但是隨著電子和通訊技術(shù)的發(fā)展，電子交易系統(tǒng)的優(yōu)勢越來越明顯：通過電子交易系統(tǒng)，報價、成交和其它市場信息能夠?qū)崿F(xiàn)高效率的集中，這對提高場外市場的透明度，提高交易和監(jiān)管效率提供了很好的支持。目前銀行間債券市場就是一個成功例子，通過全國統(tǒng)一的電子交易系統(tǒng)，實現(xiàn)了報價信息和成交信息的有效集中，使得市場在價格發(fā)現(xiàn)、央行貨幣政策意圖傳導等方面發(fā)揮了很大作用。同時交易系統(tǒng)提供的不同報價方式（如匿名報價、小額報價、雙邊報價等）滿足了不同層次的交易需要，提高了市場流動性，降低了交易成本。

在國內(nèi)發(fā)行的美元債券和人民幣債券除了計價單位不同和參與主體稍有區(qū)別外，二者在本質(zhì)上是一樣的。美元債券的交易應該借鑒人民幣債券交易的成功模式，在全國統(tǒng)一的電子平臺上進行交易。這樣一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便監(jiān)管。

（二）建立完善的做市商制度，提高美元債券流動性

債券市場發(fā)展的最基本要求就是要具備較好的流動性，目前美元債券發(fā)行后基本上被承銷商長期持有，很少進行交易，幾乎沒有流動性。因此從美元債券市場的長遠發(fā)展來看，應該為提高流通性進行制度設計，首先考慮的就是做市商制度。作為做市商制度的有益嘗試，雙邊報價制度推出后在提高市場流動性方面確實起到了作用。而對美元債券來說，可以效仿MTS的交易商模式，選擇幾個一級承銷商作為做市商，通過合適的制度安排，讓其承擔維持市場流動性的義務。

（三）通過中介機構(gòu)高附加值的服務，為美元債券降低交易成本和匿名報價提供便利

目前美元債券市場容量很小，要想在合適的價格下尋找對手需要花費較多時間，通過中介可以大大節(jié)省這方面的成本。同時美元債券的特性決定了其不僅面臨人民幣債券具有的利率風險，還面臨較大的匯率風險，所以在債券定價和投資策略上需要更高附加值的信息和分析咨詢，中介機構(gòu)具有獨特的信息優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，可以為交易成員投資決策提供高質(zhì)量的服務。另外，通過中介交易不僅有匿名報價的便利，在一定程度上也能集中交易系統(tǒng)之外的交易信息，有利于市場監(jiān)管。所以大力培植有資金實力和研究實力的中介機構(gòu)，為市場成員提供更多的交易手段，也是美元債券市場建設的重點之一。

參考文獻：

篇3

關(guān)鍵詞：企業(yè) 債券融資 條件 市場化 資本運作

引言

企業(yè)債券主要是指按照《企業(yè)債券管理條例》中的相關(guān)規(guī)定，按照一定的程序向市場上的投資者發(fā)行的按約歸還投資者本金以及利的債權(quán)債務憑證。作為現(xiàn)階段企業(yè)直接融資的形式之一，債券融資需要企業(yè)自發(fā)的在市場上開展融資活動，而且債券的借貸雙方具有直接對應的關(guān)系。近年來企業(yè)在發(fā)展過程中的融資渠道單一、資本結(jié)構(gòu)不合理的問題凸顯，不僅造成企業(yè)融資以及資本運作困難，對于企業(yè)的長遠發(fā)展也十分不利。因此，規(guī)范企業(yè)債券融資管理，拓寬企業(yè)的融資渠道，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及資本運作管理，已經(jīng)成為當前企業(yè)管理工作的中心，推動我國債券市場的發(fā)展也具有重要的作用。

一、企業(yè)債券融資作用分析

企業(yè)債券融資的優(yōu)勢主要有以下幾方面：

（一）通過債券融資可以降低企業(yè)的融資成本。與股票融資不同的是通過債券融資企業(yè)的負債利息是需要計入成本的，需要在稅前利潤中將這一部分利息成本扣除，因而可以降低企業(yè)的繳稅基數(shù)，降低企業(yè)的稅費支出，從而減小企業(yè)在融資上的成本投入。

（二）債券融資可以促使企業(yè)經(jīng)營管理者優(yōu)化決策體系。通過債券融資對于企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營能力提出了較高的要求，如果企業(yè)的經(jīng)營措施不當，極易造成企業(yè)財務風險的發(fā)生，因而債券融資可以促使企業(yè)經(jīng)營管理者慎重決策，也有助優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營決策體系。

（三）通過債券融資可以確保對于避免分散企業(yè)的所有權(quán)以及控制權(quán)。由于債券融資的模式為投資者按時回收自己的本金以及利息，而并沒有參與企業(yè)經(jīng)營決策管理的權(quán)利，因而可以避免企業(yè)的所有權(quán)以及控制權(quán)分散，有利于集中精力實施企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。

（四）債券融資管理可以動態(tài)的反映企業(yè)的經(jīng)營管理水平。在發(fā)行債券之后，可以通過企業(yè)債務與企業(yè)的總資產(chǎn)比值即企業(yè)的負債比例這一指標，及時的監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營管理，并有計劃地開展財務風險控制分析，因而有助于避免企業(yè)資本運作風險的發(fā)生。

二、企業(yè)債券發(fā)行的基本條件

根據(jù)《企業(yè)債券管理條例》以及《關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》中的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)發(fā)型債券融資應當遵循以下基本條件：

（一）根據(jù)公司的性質(zhì)不同對于企業(yè)的凈資產(chǎn)也有不同的要求。按照規(guī)定股份有效公司發(fā)行債券融資其凈資產(chǎn)必須高于3000萬，有限責任公司或者是其他類型企業(yè)發(fā)行債券融資其凈資產(chǎn)不少于6000萬。

（二）企業(yè)的累計債券余額，應該在企業(yè)的凈資產(chǎn)40%以下。

（三）企業(yè)最近連續(xù)三年的凈利潤，即企業(yè)的三年平均可分配利潤，能夠滿足企業(yè)支付債券融資一年利息的要求。

（四）企業(yè)債券融資籌得資金的應該主要集中在投資國家所倡導的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，而且必須具備各種齊全的資金使用以及監(jiān)督管理手續(xù)制度。

（五）企業(yè)債券融資的利率水平企業(yè)可以結(jié)合市場情況自行制定，但是必須在國家管理部門限定的利率水平內(nèi)。

三、企業(yè)債券融資管理問題分析

改革開放以來，我國企業(yè)債券管理發(fā)展迅速，對于緩解企業(yè)融資困難的問題發(fā)揮了重要的作用。但是由于在管理體制以及運作方式上存在的問題，制約了我國企業(yè)債券融資順利開展。綜合分析，當前我國企業(yè)在債券融資管理方面主要存在以下幾方面的問題：

（一）債券發(fā)行審批管理體制存在缺陷。根據(jù)我國《企業(yè)債券管理條例》中的相關(guān)規(guī)定，我國企業(yè)的債券融資采取的是一事一議的審批制度，因而對于債券發(fā)行企業(yè)具有嚴格的審批管理制度，對于企業(yè)的債券發(fā)行額度也有著明確的限制，因此這就導致企業(yè)的債券融資規(guī)模較小，企業(yè)也難以通過債券融資獲得足夠的資金支持。

（二）債券融資利率的規(guī)定導致企業(yè)的債券融資缺乏優(yōu)勢。當前我國要求企業(yè)債券融資利率不得高于銀行存款利率的40%，債券利率相對金融市場上的其他投資理財產(chǎn)品盈利能力較低，導致部分投資者轉(zhuǎn)而選擇其他金融資金理財產(chǎn)品。

（三）企業(yè)債券結(jié)構(gòu)設置不合理。改革開放以來，我國的債券融資迅速發(fā)展，對于提高企業(yè)的融資能力發(fā)揮了重要的作用。但是我國企業(yè)整體債券融資能力仍然處于較低的水平，債券發(fā)行額占國債發(fā)行額的比例仍然較低。而且企業(yè)的債券種類形式較為單一，大多為普通企業(yè)債券以及少量的可轉(zhuǎn)換債券兩種形式。而且由于企業(yè)債券大多采用了固定期限以及固定利率的形式，浮動利率的企業(yè)債券比例較小，直接影響了金融市場上投資者的積極性，制約了我國企業(yè)債券市場的進一步發(fā)展。

（四）對于企業(yè)債券融資行為缺乏完善的行業(yè)監(jiān)督管理。由于我國的金融基礎體系正處于不斷完善之中，因此對于企業(yè)的債券融資行為也缺乏有效地監(jiān)管，特別是國家針對企業(yè)的債券融資行為缺少有針對性的行業(yè)監(jiān)管法律以及監(jiān)管政策體系，導致企業(yè)的債券市場相當混亂，甚至部分企業(yè)在債券融資管理中存在著過期不兌現(xiàn)的問題，這對于債券市場的長遠發(fā)展十分不利。

四、我國企業(yè)債券融資管理完善措施研究

（一）進一步簡化企業(yè)債券融資審核程序，由于當前我國為了避免財務風險問題的發(fā)生，對于企業(yè)的債券融資管理相對較為嚴格，這不僅提高了企業(yè)開展債券融資的成本，同時也降低了企業(yè)債券融資的額度，導致部分企業(yè)采取股權(quán)或者是其他類的融資方式。因此，相關(guān)管理部門對于企業(yè)的債券融資行為應當制定相應優(yōu)惠政策，通過個性企業(yè)的債券資融資審批流程，降低企業(yè)債券融資的準入門檻，以提高企業(yè)債券融資對于市場投資者的吸引力，提高企業(yè)債券融資的規(guī)模與質(zhì)量。

（二）結(jié)合企業(yè)信用體系建設，調(diào)整企業(yè)的債券融資額度。為了緩解企業(yè)債券融資規(guī)模小的問題，金融管理部門應該針對企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營情況以及資金管理狀況，建立企業(yè)的信用體系，對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良以及管理能力較高的企業(yè)，可以適當提高其債券融資額度，滿足企業(yè)經(jīng)營發(fā)展對于資金的需求。

（三）完善企業(yè)債券融資的準入制度。解決我國企業(yè)債券融資管理困難的根本途徑便是優(yōu)化我國企業(yè)債券融資的準入制度，對于不同情況的企業(yè)制定不同的債券融資管理策略。對于企業(yè)負債率較低而且盈利能力較差的企業(yè)，應該限制其進入金融市場開展債券融資。對于企業(yè)業(yè)績較好而且在新興產(chǎn)業(yè)方面需要擴大經(jīng)營的企業(yè)，則應該積極為其開展債券融資提供幫扶政策，促進其在債券融資市場的良性發(fā)展。

（四）進一步完善企業(yè)的債券融資監(jiān)管體系。首先，國家金融市場相關(guān)管理部門應該在現(xiàn)有的證券法規(guī)的基礎之上，進一步的完善我國的債券融資相關(guān)法律法規(guī)以及指導政策，為企業(yè)債券融資的管理同完備的法律依據(jù)。其次，應該在債券融資監(jiān)管體系上，結(jié)合企業(yè)債券市場的特點，并根據(jù)不同企業(yè)債券的發(fā)行以及交易過程中的風險多發(fā)因素，對企業(yè)的債券融資形成動態(tài)的控制管理。第三，應該進一步完善企業(yè)的金融債券基礎設施建設，通過完善企業(yè)的財務會計管理制度以及信息披露管理，并構(gòu)建企業(yè)的信用評級體系，為企業(yè)的債券融資管理提供運作管理基礎。

（五）完善企業(yè)債券融資的市場化運作，提高企業(yè)債券的流動性。企業(yè)債券融資成本的高低直接取決于債券的市場化運作管理水平，因此為了提高企業(yè)的債券融資管理水平，企業(yè)管理部門應該積極的推進企業(yè)的債券融資的市場化運作，并通過提高債券的流動性推動企業(yè)債券市場的發(fā)展完善。首先，可以借鑒發(fā)達國家的做法，放寬債券買賣限制管理，建立雙邊報價以及自助交易的債券買賣方式。其次，應該針對企業(yè)的債券托管建立統(tǒng)一托管以及結(jié)算制度，通過提高市場的參與決策選擇權(quán)，提高債券市場的流動性。第三，則是通過建立開放的債券交易平臺，將債券作為金融市場上交易的對象，解決企業(yè)債券的流通問題，為企業(yè)債券交易雙方提供便捷快速地交易平臺。

五、結(jié)語

隨著經(jīng)濟形勢的不斷發(fā)展變化，債券在融資在企業(yè)的資本融資結(jié)構(gòu)中所占的比例不斷提升，已經(jīng)成為企業(yè)重要的融資渠道。因此，企業(yè)相關(guān)管理部門應該充分明確債券融資對于企業(yè)發(fā)展的重要意義，并總結(jié)當前在債券融資管理上存在的問題，通過優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)信用水平以及實現(xiàn)多元化的債券品種形式，提高企業(yè)的債券融資水平，實現(xiàn)新時期企業(yè)的長遠可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻：

[1]劉建華，李杳花，陳曉紅.韓日美等國中小企業(yè)債券融資模式對我國的啟示[J].金融發(fā)展評論. 2011（03）

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關(guān)鍵詞：債券市場；融資擔保；金融創(chuàng)新；融資渠道

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）04-0-01

一、引言

中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟發(fā)展和社會發(fā)展不可替代的重要力量，但長期以來，融資難的問題一直制約著中小企業(yè)的發(fā)展。究其原因，是因為中小企業(yè)自有資金少，風險承受能力有限，取得銀行信貸難度較大；也難以滿足直接股權(quán)融資的高要求。近年來我國債券市場的快速發(fā)展，創(chuàng)新型債務融資工具的出現(xiàn)，給中小企業(yè)直接債務融資提供了可能。

二、創(chuàng)新型債務融資工具概述及意義

隨著債券市場的迅速發(fā)展，市場中出現(xiàn)的適合中小企業(yè)的直接債務融資工具有中小企業(yè)集合債券、中小企業(yè)集合票據(jù)、非公開定向債務融資工具（PPN）等。

中小企業(yè)集合債券是通過牽頭人組織，以多個中小企業(yè)所構(gòu)成的集合為發(fā)債主體，若干個中小企業(yè)各自確定債券發(fā)行額度，采用集合債券的形式，使用同一的債券名稱，形成一個總發(fā)行額度而向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的一種債券形式；中小企業(yè)集合票據(jù)（SMECN）是指2個（含）以上、10個（含）以下具有法人資格的企業(yè)，在銀行間債券市場以統(tǒng)一產(chǎn)品設計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進、統(tǒng)一發(fā)行注冊方式共同發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具；非公開定向債務融資工具（PPN），是指具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間市場特定機構(gòu)投資人發(fā)行債務融資工具，并在特定機構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的行為。

多種中小企業(yè)債務融資工具的創(chuàng)新對中小企業(yè)而言有著十分積極的意義。

1.拓寬企業(yè)融資渠道，緩解企業(yè)融資難題

債券融資可以為有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀的中小企業(yè)提供更多的融資渠道，有效緩解企業(yè)發(fā)展過程中融資困難的局面，改變公司長期以來融資渠道單一的局面，增強公司持續(xù)發(fā)展能力。

2.改善企業(yè)財務結(jié)構(gòu)，利于股東權(quán)益最大化

發(fā)行債券不會引發(fā)股本擴張，原股東利益不會被稀釋，且債權(quán)人不具有經(jīng)營管理權(quán)和選舉權(quán)，不會影響公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和日常經(jīng)營管理。當項目的投資收益率大于債券利率時，利用債務杠桿融資可以提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，有利于股東權(quán)益最大化。

3.降低企業(yè)融資成本

從已發(fā)行的數(shù)據(jù)來看，3年期的中小企業(yè)集合票據(jù)平均年利率為6.11%，6年期中小企業(yè)集合債券的平均年利率為7.3%，另加上承銷費、審計費用等各方面費用后，相當于企業(yè)3年期銀行貸款年利率6.15%，6年期銀行貸款年利率6.55%，總體而言，發(fā)行集合債券成本相對較低。

三、湖南省中小企業(yè)債券市場融資的現(xiàn)狀、問題及制約因素

目前，湖南省已發(fā)行2支中小企業(yè)集合票據(jù)和1支區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)，尚無中小企業(yè)集合債以及私募債發(fā)行。分析湖南省中小企業(yè)債券市場融資現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)如下問題：

（一）湖南省中小企業(yè)債券市場融資的問題

1.債券發(fā)行數(shù)量少，發(fā)行額度小，政府支持力度不夠

從目前全國各地已發(fā)行中小企業(yè)債券的情況對比來看，湖南共發(fā)行3只中小企業(yè)集合票據(jù)，共募集資金6.8億元。相比較而言，發(fā)行數(shù)量偏少，發(fā)行額度較小，例如光濰坊市從2009年至2012年就共發(fā)行了9支中小企業(yè)集合票據(jù)，共募集資金32.15億元，常州市從2011年至2012年共發(fā)行5支區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)，1支中小企業(yè)集合債，共募集資金17.98億元。可見湖南省在中小企業(yè)債券融資方面與發(fā)達省市已有不小的差距。如圖：

數(shù)據(jù)來源：中國貨幣網(wǎng)

中小企業(yè)集合發(fā)債因牽涉到多家企業(yè)、多個部門，工作繁復，因而需要政府從中組織協(xié)調(diào)，同時也需要政府在稅收與擔保費率等各方面給予一定的支持、補貼等以降低綜合成本。

2.債券集合程度低，企業(yè)參與程度不足

湖南已發(fā)行的三支中小企業(yè)集合票據(jù)共涉及九家企業(yè)，平均一支票據(jù)由三家企業(yè)集合；相對而言，濰坊九支中小企業(yè)集合債共涉及43家企業(yè)，加之兩家參與兩期的企業(yè)，平均一支集合債由五家企業(yè)集合。每次債券的發(fā)行都會產(chǎn)生較多固定成本，企業(yè)參與程度高，能有效攤薄平均年成本，增加債券發(fā)行的吸引力。

3.融資擔保模式單一

中小企業(yè)集合債在發(fā)行過程中，由于信息不對稱的原因，投資者對中小企業(yè)集合債的資信要求高以規(guī)避風險，因此往往需要資信評級較高的擔保公司來給債券增信，湖南省這三支中小企業(yè)集合票據(jù)均是AAA企業(yè)增信，其他擔保模式較少。

（二）影響其發(fā)展的制約因素

1.中小企業(yè)凈資產(chǎn)偏少，融資規(guī)模有限，平均攤薄成本不低

中小企業(yè)普遍存在著凈資產(chǎn)偏少的問題，根據(jù)中小企業(yè)集合債券發(fā)行累計余額不得超過凈資產(chǎn)的40%的硬性規(guī)定，融資規(guī)模往往很有限。同時，一方面發(fā)行企業(yè)債券是一件系統(tǒng)工程，發(fā)行期間需要支付的固定成本；另一方面，低資信評級的中小企業(yè)發(fā)行債券往往面臨不菲的擔保費用及需要彌補更高的風險溢價。

2.中小企業(yè)法律繁雜，發(fā)行周期長

中小企業(yè)由于快速發(fā)展的問題，往往面臨諸多的法律問題，這些問題難以在短時間內(nèi)解決，同時由于集合債由多家企業(yè)集合，問題就更加繁雜，使得發(fā)行周期過長。通常，企業(yè)首次集合發(fā)行的中小企業(yè)集合債平均需要一年甚至更長的時間。

3.區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)中的不足

依目前發(fā)行區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)的模式看，需設立中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金。當發(fā)行人與反擔保機構(gòu)同時違約時，中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金向中債信用增進投資股份有限公司償付累計發(fā)行總額的5%，中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金要求落實到位，并由多方監(jiān)管，而這筆資金的支出以及保值增值就成為了問題。

四、加快湖南省中小企業(yè)債券融資的對策

為解決湖南省中小企業(yè)債券融資的問題，為優(yōu)秀的中小型企業(yè)鋪墊良好的直接債務融資環(huán)境，切實加快中小型企業(yè)的發(fā)展，建議如下：

1.加大政府支持力度，組織宣傳培訓，形成長效機制

政府在中小企業(yè)集合債券發(fā)行的過程中扮演著至關(guān)重要的角色，不僅要協(xié)調(diào)各債券發(fā)行人與中介機構(gòu)的順利合作，也需要在政府各部門協(xié)調(diào)對債券的發(fā)行給予更多的政策優(yōu)惠與扶持。因此有必要進行頂層設計，建立省級對中小企業(yè)債券發(fā)行的優(yōu)惠扶持制度，明確政府部門對中小企業(yè)債券發(fā)行的組織協(xié)調(diào)責任，并自行組織對人員進行相關(guān)知識學習培訓，形成長效的機制。

2.與中介機構(gòu)建立市級的戰(zhàn)略性合作

中小企業(yè)集合債的發(fā)行承銷，由于發(fā)行額小，情況復雜且利潤單薄，因此證券公司興趣不濃，但對于企業(yè)債卻又趨之若鶩。因此有必要與某些證券公司建立長期的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，在發(fā)行承銷企業(yè)債、中票的同時，也發(fā)行承銷中小企業(yè)集合債，并提供優(yōu)惠的費率。同時，盡量選擇同省市的中介機構(gòu)，以期節(jié)約綜合費用，并有助于建立長期的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。

3.復制推行區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)，并對中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金進行有效保值增值

區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)自推出以來，受到了很大的關(guān)注。其模式也迅速擴展普及開來，已經(jīng)成為一種成熟有效的運行模式。中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金，有必要在一定的風險控制和監(jiān)管內(nèi)進行有效的投資。中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金的建立，具有20倍的杠桿效應，能有效撬動地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展。因此建議具備相當條件的市可以建立中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金，推行這種模式，不具備條件的市可以采取與鄰近市的合作或采取省級發(fā)行模式。

參考文獻：

[1]陳李宏.我國中小企業(yè)債券融資障礙及對策研究[J].湖北社會科學，2008（08）：91-93.

[2]吳中華，衛(wèi)紅.地區(qū)性中小企業(yè)債券融資市場研究——濱海新區(qū)中小企業(yè)債券融資市場實踐[J].財會通訊，2012（27）：130-132.

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【關(guān)鍵詞】融資渠道；證券資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品自誕生以來，由于經(jīng)過風險分離與重組后的產(chǎn)品安全性得到極大提高，在市場上得到了投資者的廣泛青睞，已經(jīng)發(fā)展成為一項成熟的金融工具。目前，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務沿著信貸資產(chǎn)證券化和非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化兩個方向進行探索，已經(jīng)取得顯著進展。

一、我國企業(yè)資產(chǎn)證券化概述

中國的資產(chǎn)證券化目前處于試點階段，發(fā)展水平還非常低，并與資產(chǎn)證券化發(fā)源地美國表現(xiàn)出了不同的特點。中國的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了兩種類型：信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化。這兩類資產(chǎn)證券化受不同部門監(jiān)管，在不同市場上流通。信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀監(jiān)會監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在交易所市場交易。

這是由中國的債券市場現(xiàn)狀決定的。由于歷史原因，中國的債券市場被分割為銀行間債券市場和交易所市場。商業(yè)銀行開始信貸資產(chǎn)證券化，證券化產(chǎn)品流通自然選擇銀行間債券市場。因為信貸資產(chǎn)證券化并沒有為企業(yè)提供資產(chǎn)證券化的渠道，于是，又有了企業(yè)資產(chǎn)證券化，證券化產(chǎn)品在交易所市場流通。

企業(yè)資產(chǎn)證券化試點開始于2005年8月，第一個試點項目“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃”正式推出。2009年5月，證監(jiān)會《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點指引（試行）》。截至2012年底，共有10家企業(yè)發(fā)行了12個企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模合計為287億元。

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義

1.資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道

資產(chǎn)證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負債或資產(chǎn)的前提下實現(xiàn)融資計劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離。

2.資產(chǎn)證券化降低了融資成本

證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組后，實現(xiàn)了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產(chǎn)的信用增級，降低證券化資產(chǎn)的風險水平，從而降低了融資成本。

3.增加了證券資產(chǎn)的流動性

通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產(chǎn)流動性不足的問題。資產(chǎn)證券化能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營資產(chǎn)中移出，可以實現(xiàn)表外融資，擴大了原始權(quán)益人的借款能力，原始權(quán)益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來償還債務，降低資產(chǎn)負債率和利息費用，合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加股東財富。

4.為投資者提供了新的投資渠道

當前，我國境內(nèi)投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產(chǎn)泡沫，不利于了國內(nèi)金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。資產(chǎn)證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩(wěn)的同時，增加了投資者收益。

三、我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的一般風險因素

一般來說，資產(chǎn)證券化可能遇到信用風險、利率風險、資產(chǎn)池可回收風險、質(zhì)量和價格風險等，這些風險普遍存在于世界各國的資產(chǎn)證券化過程中。然而，目前我國企業(yè)資產(chǎn)證券化還具有以下特殊的風險因素。

（一）法律風險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，這種典型的私募產(chǎn)品在相關(guān)法律沒有正式出臺前都得不到法律法規(guī)的支持。此外，目前還沒有完善的法律體系制定出一個全面的標準體系，以保障參與者的權(quán)利和義務，明確利潤分配，減少經(jīng)營風險，并提供必要的穩(wěn)定性和流動性。

（二）政策風險

在資產(chǎn)證券化的形成發(fā)展過程中，政府起著決定性的作用。政府的基本職能主要是對合法資產(chǎn)提供保護系統(tǒng)。

（三）流動性風險

迄今為止，流動性問題已成為中國證券信托產(chǎn)品發(fā)展的嚴重限制。缺乏流動性的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需求往往具有更高的流動性溢價，大大增加了資產(chǎn)證券化的成本，這與“非流動性資產(chǎn)證券化為高流動性證券”的初衷相背而馳。因此，要加快中國資產(chǎn)證券化進程，必須提高產(chǎn)品的流動性，這也是目前亟需突破的關(guān)鍵。

四、案例分析

2012年12月4日，華僑城A公告稱“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃”正式成立，合計募集資金18.5億元。這意味著，經(jīng)過近一年的籌劃，華僑城A的資產(chǎn)證券化計劃終于塵埃落定。

在公告中，華僑城表示，本次專項資產(chǎn)管理計劃以自該計劃成立之次日起五年內(nèi)特定期間華僑城A及其兩家子公司擁有的歡樂谷主題公園入園憑證為基礎資產(chǎn)，并設優(yōu)先級受益憑證和次級受益憑證兩種受益憑證。在具體安排上，優(yōu)先級受益憑證將分為華僑城1至華僑城5共5檔，期限分別為1年至5年，募集資金17.5億元，由符合資格的機構(gòu)投資者認購；次級受益憑證規(guī)模為1億元，由原始權(quán)益人之一的華僑城A全額認購。

華僑城方面表示，募集資金將專項用于歡樂谷主題公園游樂設備和輔助設備維護、修理和更新，歡樂谷主題公園配套設施建設和補充日常運營流動資金。

這表明，在未來幾年，歡樂谷項目的門票收入將變成證券向投資人發(fā)行，以實現(xiàn)融資的目的。該項嘗試既打破了原有主題公園長期依賴門票收入的僵局，也反轉(zhuǎn)了依靠地產(chǎn)資金反哺主題公園的尷尬模式，被業(yè)內(nèi)給予了高度評價。

華僑城主題公園每年的穩(wěn)定人流在1915萬人次，穩(wěn)定的門票收入為24億元左右，也就是說，如果華僑城能利用這一部分收入進行資產(chǎn)證券化，其凈負債率可維持在120%以上，這將有力維持公司的高杠桿運作并改善負債結(jié)構(gòu)。

華僑城董事會秘書倪征表示，如果專項計劃能夠順利施行，華僑城分布于全國各地的歡樂谷就能夠借助文化產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的契機，獲得寶貴的資金支持，這將明顯帶動歡樂谷在各區(qū)域的滾動發(fā)展，促進公司實力增長和品牌提升，從而幫助華僑城和歡樂谷在競爭中進一步搶占先機。

參考文獻

[1]劉少靜.企業(yè)資產(chǎn)證券化研究[J].中國市場，2012，52.

篇6

【關(guān)鍵詞】公司債 承銷業(yè)務 市場運行 管理機制

一、美國公司債市場發(fā)展基本情況

（一）美國公司債發(fā)行情況

2013年，美國債券市場總發(fā)行量為6.42萬億美元。其中，公司債發(fā)行量1.41萬億美元，占總發(fā)行量的比例為21.97%，與2012年相比，公司債發(fā)行規(guī)模小幅增長，占比提升2.55個百分點。1999～2005年期間，美國公司債年發(fā)行量大多維持在6～8千億美元之間；2006～2011年期間，公司債年發(fā)行量則在1萬億美元左右；2012～2013年發(fā)行量則攀升至1.4萬億美元。

（二）美國公司債存量情況

截至2013年底，美國債券市場余額為37.35萬億美元。其中，公司債余額為9.77萬億元美元，占比26.15%。自1999年以來，美國公司債余額占比基本保持在21%～26%之間，市場發(fā)展相對成熟。

二、美國公司債承銷業(yè)務基本情況

從美國公司債發(fā)行實踐來看，目前美國從事承銷業(yè)務的機構(gòu)按在發(fā)行過程中所起作用的不同可以分為主承銷商（lead manager or lead underwriter）、聯(lián)合主承銷商（co-lead manager）、副主承銷商（co-manager）、承銷商（underwriter）。其中，主承銷商起牽頭作用，主要確保交易的流動性、組織承銷團（syndicate）、承擔大部分債券的承銷、負責分銷安排等工作。當某一債券發(fā)行規(guī)模較大時，可以設置一家或多家聯(lián)合主承銷商和副主承銷商。

美國公司債承銷業(yè)務市場化程度較高，金融機構(gòu)滿足一定的基本條件（詳見本文第三點）即可開展承銷業(yè)務。監(jiān)管機構(gòu)也不對主承銷商、承銷商的資質(zhì)準入進行區(qū)分。每筆公司債發(fā)行的主承銷商由市場競爭產(chǎn)生或者是由發(fā)行企業(yè)自主選擇。近年來，美國公司債市場主承銷業(yè)務呈現(xiàn)出“低門檻、高集中”的規(guī)律，具體介紹如下：

（一）主承銷商（Lead Underwriter）數(shù)量平穩(wěn)略有提升，且與發(fā)行量的走勢高度一致

根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年，參與美國公司債承銷業(yè)務的主承銷商共174家，較2012年增加18家。1999～2009年期間，參與公司債承銷業(yè)務的主承銷商數(shù)量基本保持在85～115家范圍內(nèi)；2010～2011年則均為140家；2012～2013年數(shù)量均有較大幅度的增長。從增長趨勢來看，美國公司債主承銷商數(shù)量與每年債券發(fā)行量走勢保持高度一致。這充分體現(xiàn)出美國對于承銷業(yè)務資質(zhì)監(jiān)管限制較低，市場發(fā)展情況對開展主承銷業(yè)務的金融機構(gòu)數(shù)量起主要決定因素。

（二）主承銷業(yè)務高度集中于少數(shù)優(yōu)質(zhì)金融機構(gòu)

2013年，參與美國公司債承銷業(yè)務的機構(gòu)共174家{1}。整體來看，美國公司債主承銷業(yè)務集中度較高，行業(yè)集中度率CR8為67.30%，CR12為81%。其中，摩根大通的市場份額占比達到12.2%，美國銀行的市場份額占比達到10.5%，花旗、摩根士丹利、高盛、巴克萊、德意志銀行、富國銀行的市場份額也均超過5%。1999～2013年期間，美國公司債主承銷市場行業(yè)集中率CR12均在80%以上，累計市場份額占比超過80%的家數(shù)均保持在8～12家之間。

可以看出，雖然美國監(jiān)管政策對主承銷資質(zhì)未作嚴格準入限制，但經(jīng)過市場最終選擇，實質(zhì)上形成了以跨國金融機構(gòu)巨頭為主的十多家主承銷商“圈子”。這些機構(gòu)規(guī)模大、實力強、業(yè)務能力更為專業(yè)。

三、美國公司債承銷商管理制度概述

（一）SEC對美國承銷商的資質(zhì)要求

目前，美國證監(jiān)會（U.S.Securities and Exchange Commission，以下簡稱“SEC”）并不對承銷業(yè)務資質(zhì)進行行政審批，而是要求從事承銷業(yè)務的機構(gòu)需事前在SEC注冊，并滿足一定條件后即可開展業(yè)務，金融機構(gòu)是否能獲得業(yè)務更大程度上是由市場競爭決定，監(jiān)管政策也未對主承銷業(yè)務資質(zhì)和承銷業(yè)務資質(zhì)做出區(qū)別對待。

SEC對于機構(gòu)從事公司債承銷業(yè)務的要求主要有以下幾點：

1.填寫注冊申請表（Form BD）。該申請表主要目的是了解申請機構(gòu)、股東及雇員的背景情況，包含違法犯罪、民事訴訟、監(jiān)管處罰、業(yè)務經(jīng)營等多項內(nèi)容。申請人通過中央登記存管系統(tǒng)（Central Registration Depository，CRD）提交申請后的45天內(nèi)，SEC將做出同意或否決注冊申請的決定。同時，SEC要求如果機構(gòu)相關(guān)信息發(fā)生變更，應及時更新申請表。

2.成為相關(guān)自律組織會員。自律組織包括美國金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority，以下簡稱FINRA）以及各全國性證券交易所。如果該機構(gòu)業(yè)務僅限于某一交易所市場，則成為該交易所會員即可；如果該機構(gòu)業(yè)務不局限于某一交易所市場，或者涉及場外市場業(yè)務，則必須成為FINRA的會員。

3.成為證券投資者保護公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC）的會員。申請注冊的機構(gòu)必須成為SIPC的會員，并向SIPC繳納一定數(shù)額的年費。如果該公司主營業(yè)務在美國國外或者業(yè)務僅限于投資公司的股票、各種養(yǎng)老金和保險的銷售，則可以不成為SIPC的會員。

4.對關(guān)聯(lián)人員的要求。申請機構(gòu)的業(yè)務伙伴、管理人員、分支機構(gòu)管理人員、相關(guān)雇員等也必須滿足相關(guān)的資質(zhì)要求，諸如需要通過自律組織（如FINRA）的證券資格考試，需要注冊登記等。

5.對于凈資本的要求?！?934年證券交易法》的《一般規(guī)則和條例》的第15條款（Rule 15c3-1）規(guī)定，從事承銷業(yè)務的機構(gòu)其凈資本應不少于5萬美元。對于從事結(jié)算業(yè)務的機構(gòu)，其凈資本應不少于25萬美元和負債總額的2%。

（二）自律組織在承銷商管理中的作用

作為美國金融市場最大的自律組織，F(xiàn)INRA負責美國金融市場包括承銷商在內(nèi)的經(jīng)紀業(yè)務注冊管理工作。目前，F(xiàn)INRA已經(jīng)了較為完善的自律規(guī)則體系，詳細規(guī)定了會員機構(gòu)的財務運行要求、會員調(diào)查、會員處罰的程序及措施，以及關(guān)于會員機構(gòu)交易行為的記錄和報告、清算機制、客戶賬戶信息的保存及指令的處理、交易人員行為規(guī)范等的具體業(yè)務管理制度。FINRA對于承銷商的管理首先是基于以上基本準則進行。

同時，F(xiàn)INRA也針對承銷業(yè)務出臺了規(guī)則5100《證券發(fā)行與承銷》，該規(guī)則包括7項細則，其中規(guī)則5110《承銷條款和安排》和規(guī)則5160《分銷協(xié)議的價格披露》對承銷業(yè)務提出了具體的管理要求：規(guī)則5110主要規(guī)定了從事承銷業(yè)務時需上報的文件種類及內(nèi)容、提交的方式與時間、豁免情況以及承銷費的具體構(gòu)成、確定的標準和依據(jù)等；規(guī)則5160則規(guī)定分銷協(xié)議中應該公布證券的發(fā)行價格或者發(fā)行價格確定的依據(jù)。

四、美國公司債承銷業(yè)務對我國債務融資工具市場承銷隊伍建設的啟示

美國公司債券市場已經(jīng)過了多年的發(fā)展，無論是市場制度和市場參與機構(gòu)均已較為成熟，其承銷業(yè)務相關(guān)市場規(guī)律值得我們進行研究和借鑒。同時，我國債務融資工具市場承銷隊伍建設在參考美國承銷業(yè)務一般規(guī)律的同時，也應充分考慮中國市場具體情況和當前發(fā)展階段特點。

（一）堅持市場化原則開展承銷業(yè)務資質(zhì)管理

美國公司債市場的市場化管理模式有利于強化承銷隊伍與債券市場發(fā)展的同步性和協(xié)調(diào)性，及時反映和滿足市場發(fā)展的需求。但考慮到我國非金融企業(yè)債務融資工具市場仍處在發(fā)展階段，市場成熟度低，投資人和發(fā)行人在風險意識、風險管理能力和承受能力等方面仍較為欠缺，當前尚無法達到與美國市場相類似的市場化程度。因此，對于主承銷業(yè)務來說，鑒于其在市場整條業(yè)務鏈過程中的重要地位和作用，仍需通過一定方式篩選能夠承擔相應市場職能和義務的金融機構(gòu)來開展，但篩選過程應堅持市場化的原則，不斷提升市場化程度；對于一般承銷商，與美國市場同類機構(gòu)相類似，可探索進一步降低非金融企業(yè)債務融資工具承銷商準入門檻，提高承銷商資質(zhì)管理的市場化程度，不斷擴充承銷商隊伍規(guī)模。

（二）承銷隊伍管理重點應逐漸由準入向日常管理過渡

目前，我國非金融企業(yè)債務融資工具承銷隊伍管理仍以業(yè)務準入為主。但隨著市場的不斷發(fā)展和成熟，市場化程度日益提高，承銷隊伍逐步豐富健全，相關(guān)管理重心應由準入向日常管理過渡，通過對承銷商的日常管理不斷提高其執(zhí)業(yè)技能和業(yè)務素質(zhì)。可探索通過市場化評價等方式對從事主承銷和承銷業(yè)務的金融機構(gòu)市場表現(xiàn)和市場聲譽進行綜合評估，客觀公正地展現(xiàn)相關(guān)機構(gòu)業(yè)務能力、盡職履責情況和市場認可度，督導承銷機構(gòu)提升自身實力、積極履行義務，并以此促進非金融企業(yè)債務融資工具市場良性競爭，實現(xiàn)市場業(yè)務自然向優(yōu)質(zhì)機構(gòu)集中。

（三）應充分發(fā)揮自律組織的積極作用，從行業(yè)自律層面促進各機構(gòu)從業(yè)規(guī)范程度的提升

黨的十八屆三中全會指出，要進一步簡政放權(quán)，處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用，推動可持續(xù)發(fā)展。因此，非金融企業(yè)債務融資工具市場承銷商隊伍管理應充分發(fā)揮自律組織貼近市場的優(yōu)勢，在政府監(jiān)管部門相關(guān)政策和法規(guī)指導下，由自律組織組織市場成員制定和完善主承銷、承銷業(yè)務相關(guān)業(yè)務準則和自律規(guī)則，以市場自律的方式將政府相關(guān)監(jiān)管要求具化到市場業(yè)務當中，使自律管理和政府監(jiān)管相互配合，成為政府監(jiān)管的有效補充。

注釋

①該數(shù)據(jù)是指在2013年度內(nèi)開展過公司債主承銷業(yè)務的金融機構(gòu)數(shù)量，并非有承銷資質(zhì)的所有機構(gòu)數(shù)量。

參考文獻

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關(guān)鍵詞：優(yōu)序融資理論 中小企業(yè) 融資支持 支持策略

一、 優(yōu)序融資理論概述

（一）優(yōu)序融資理論基本框架

1984年，美國財務學家梅耶斯（Myers）和麥基勒夫（Majluf）提出了優(yōu)序融資理論模型。他們的研究表明，由于信息不對稱，內(nèi)部管理者比市場或外部投資者更了解企業(yè)收益和投資的真實情況。外部人只能根據(jù)內(nèi)部人所傳遞的信號來重新評價他們的投資決策。企業(yè)為新項目所發(fā)行的股票會被外部投資者所低估，導致股票價格下降和企業(yè)市場價值降低。在一定程度上，項目就會被放棄。所以在非對稱信息下，企業(yè)融資會首選內(nèi)源融資。如果企業(yè)必須從外部融資，會選擇發(fā)行債券，而不是配股或發(fā)新股。因此，企業(yè)應該按照如下順序進行融資：首先是內(nèi)部積累資金；如果需要外部融資，企業(yè)首先進行債務融資，直至因債務增加而達到“可接受的債務水平”的臨界區(qū)時，才發(fā)行股票。

（二）優(yōu)序融資理論的前提條件及適用范圍

信息不對稱是優(yōu)序融資理論最重要的先決條件。而且，信息不對稱的情況越嚴重，企業(yè)越應該選擇這樣的融資次序。國內(nèi)外大量的實證研究均表明，中小企業(yè)的融資選擇符合優(yōu)序融資理論的基本觀點。從融資渠道的選擇上，中小企業(yè)總是優(yōu)先選擇融資風險和融資成本均較低的內(nèi)源融資，其次是選擇銀行信貸或民間債務融資，只有當企業(yè)達到一定規(guī)模后才會選擇從資本市場進行股權(quán)融資。與大型企業(yè)相比，在對融資方式的選擇上，中小企業(yè)考慮更多的是融資的可得性和對企業(yè)控制權(quán)的掌控。因此從融資的難易程度以及企業(yè)控制權(quán)敏感性的角度更易于理解中小企業(yè)融資次序與優(yōu)序融資理論的耦合性。

二、 我國中小企業(yè)融資特點與融資偏好

（一）我國中小企業(yè)融資偏好

我國中小企業(yè)融資方式的選擇與優(yōu)序融資理論既有相吻合的一面，也有其特殊性。在融資渠道選擇上，中小企業(yè)更多地依賴內(nèi)源融資。在外源融資方式的選擇上，中小企業(yè)更加偏好債務融資，銀行貸款是債務融資的主要渠道。在中小企業(yè)遭遇銀行信貸約束，而且又很難通過發(fā)行股票和債券融資時，則轉(zhuǎn)向親友借款或者民間借貸融資。因此，我國中小企業(yè)融資選擇次序為：企業(yè)自我積累、銀行貸款和民間借貸，與優(yōu)序融資理論先內(nèi)后外、先債后股的次序相吻合。但是與發(fā)達國家相比，我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)嚴重失衡。發(fā)達國家的企業(yè)融資中70%是通過上市、發(fā)債、產(chǎn)權(quán)交易等直接融資渠道取得。而我國企業(yè)直接融資渠道不暢，中小企業(yè)直接融資比例僅占5%左右。另外，我國民間借貸規(guī)模巨大，中小企業(yè)超過三分之一的資金來自民間借貸，其中小微企業(yè)的民間融資比重更大。

（二）我國中小企業(yè)融資難的根本原因

我國中小企業(yè)融資存在“強制優(yōu)序融資”現(xiàn)象。雖然中小企業(yè)融資次序選擇與優(yōu)序融資理論基本吻合，但是形成其融資偏好的初衷與優(yōu)序融資理論存在偏差，是不得已而為之的被動選擇，“強制優(yōu)序融資”現(xiàn)象的存在是我國中小企業(yè)融資難問題的具體體現(xiàn)。中小企業(yè)融資難從某種意義上說是一種市場失靈，被稱為“麥克米倫缺口”現(xiàn)象。市場失靈體現(xiàn)為信貸市場失靈和資本市場失靈。我國目前的金融結(jié)構(gòu)主要以國有商業(yè)銀行為主，金融機構(gòu)層級單一，中小企業(yè)所能得到的資金支持主要來自銀行信貸，而銀行往往不愿意將信貸資源投向高風險的中小企業(yè)，基本上沒有所謂的“無擔保融資”產(chǎn)品。由于缺乏融資抵押與融資擔保，中小企業(yè)貸款難、貸款貴的問題一直沒有得到有效解決。從我國資本市場的構(gòu)成來看，我國仍然缺乏完整的為中小企業(yè)成長投融資服務的資本市場體系。我國的資本市場在制度設計、運行效率等方面與發(fā)達國家仍有較大差距。股票上市等融資方式條件比較高，一般中小企業(yè)很難跨過上市的門檻。要想真正解決中小企業(yè)融資的市場失靈問題，必須充分發(fā)揮政府的支持與引導作用。

三、優(yōu)序融資理論對政府支持中小企業(yè)融資的啟示

優(yōu)序融資理論為政府支持中小企業(yè)融資的策略選擇提供了新的思路。為突出公平與效率原則，各級政府不妨借鑒融資優(yōu)序理論的基本理念，本著“先內(nèi)后外，先債后股”的思路支持中小企業(yè)融資。

（一）“先內(nèi)后外”的原則

這里的“先”與“后”并非時間次序上的先后，而是一種行為理念和指導思想。政府支持中小企業(yè)融資的基本原則必須以優(yōu)化中小企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境增強其內(nèi)源融資能力為前提，其次才是擴大和疏通其外源融資渠道。中小企業(yè)在市場經(jīng)濟中處于弱勢地位并且具有“準公共產(chǎn)品”的特性，保障弱勢是市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求，政府應該積極支持中小企業(yè)融資。但是，優(yōu)勝劣汰、適者生存是最基本的市場規(guī)則。政府支持中小企業(yè)融資必須遵循市場規(guī)律，以科學發(fā)展觀為指導，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。政府不能無原則地一味強調(diào)給中小企業(yè)“輸血”，更重要的是幫助其增強自身“造血”功能。若企業(yè)自身已不具備基本“造血”能力，就應該及時淘汰出局，以避免更大的資源浪費。

（二）“先債后股”的原則

“先債后股” 原則要求政府在拓寬中小企業(yè)外源融資渠道時應本著先疏通債權(quán)融資渠道再疏通股權(quán)融資渠道的重要性排列來支持中小企業(yè)融資，在工作重心上應有所側(cè)重。這樣做是基于以下幾方面的考慮：一是從融資成本角度，根據(jù)風險與收益對稱的原則，企業(yè)股權(quán)融資的成本普遍要高于債務融資的成本，中小企業(yè)盈利能力較弱，客觀上要求以較低的資本成本與之相配合，而上市融資等股權(quán)融資方式的高額成本是絕大多數(shù)中小企業(yè)難以承受的；二是從控制權(quán)的角度，我國中小企業(yè)絕大多數(shù)是民營企業(yè)或家族制企業(yè)，企業(yè)主對外源性的股權(quán)融資具有天然的排斥；三是從債務融資的激勵機制看，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的激勵理論認為，債務融資對經(jīng)營者具有較強的激勵作用，適當增加債務融資的比例，可以激勵經(jīng)營者的行為選擇符合企業(yè)市場價值最大化的目標要求，避免逆向選擇和道德風險；四是從我國資本市場建設進程看，雖然我國已經(jīng)初步形成了多層次資本市場架構(gòu)，但是距離成熟完善的資本市場還有相當長的路要走，短時間內(nèi)很難滿足數(shù)量眾多的中小企業(yè)上市融資的需求。

四、政府支持中小企業(yè)融資的重要突破點

（一）努力提升中小企業(yè)自我積累能力

當前我國經(jīng)濟增速進一步放緩，中小企業(yè)面臨的下行壓力更大。受市場倒逼機制的影響，中小企業(yè)必須加快轉(zhuǎn)型升級步伐。轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期企業(yè)資金缺口大。這種情況下，政府要處理好短期利益與長遠利益的關(guān)系，在固定資產(chǎn)折舊政策及其創(chuàng)新運作方面給予融資支持。在這方面可以借鑒香港政府的“資本減免”政策。該政策的最大亮點在于按照稅法規(guī)定，對于購置設備的企業(yè)，享受“首期免稅折舊額”，即按照設備購入價值的60%計算并一次性計入購置設備當年企業(yè)的成本。這樣企業(yè)當年稅法口徑的應納所得稅就會比會計口徑的應納所得稅低很多。兩者之間的差額作為“遞延稅項”處理。這一年企業(yè)“少交”的稅金就相當于政府對企業(yè)的一種無息貸款。從第二年開始，企業(yè)就只能享受“每年免稅折舊額”，企業(yè)的稅法應納所得稅開始高于會計應納所得稅，其差額再開始沖減“遞延稅項”。從長期來看，“資本減免”政策不但不會減少政府的稅收收入，還可以加快納稅企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，減少投資風險，獲得納稅延緩的時間價值并使設備更新能力大大增強，最終有利于政府稅收收入的不斷增長。

（二）優(yōu)先發(fā)展中小銀行，解決中小企業(yè)融資難題

我國金融資產(chǎn)的70%集中在銀行，而銀行資產(chǎn)的80%以上集中在大型商業(yè)銀行。雖然各級政府出臺了多種措施鼓勵商業(yè)銀行提高中小企業(yè)貸款比例，但是由于大銀行缺乏對小企業(yè)貸款的內(nèi)生動力，在貸款對象選擇上依然會堅持“好中選優(yōu)”、“小中選大”，小微企業(yè)還是難以得到及時的融資支持。中小銀行服務中小企業(yè)具有地緣、信息和成本等方面的優(yōu)勢，我國中小企業(yè)占企業(yè)總數(shù)99%以上，但中小銀行數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模等方面都相對不足，完善我國中小銀行系統(tǒng)，具有更加突出的現(xiàn)實意義。當務之急是修訂《商業(yè)銀行法》，對中小銀行的市場準入、退出、破產(chǎn)清算以及資本充足率、發(fā)起股東數(shù)量、持股比例等做出明確規(guī)定。借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，盡快建立中小銀行存款保險制度。我國民間資本數(shù)額巨大，民營中小銀行的建立可以充分發(fā)揮民間資本的作用，實現(xiàn)中小銀行數(shù)量和規(guī)模同步增長。改善中小銀行發(fā)展環(huán)境，取消對中小銀行的各種歧視性政策和限制，使中小銀行在產(chǎn)品種類及其市場定價方面擁有更多的自，真正增加中小企業(yè)金融服務有效供給。

（三）規(guī)范和引導民間借貸健康發(fā)展

民間借貸是中小企業(yè)融資的重要補充，截至2012年9月，我國民間借貸市場的整體規(guī)模超過了四萬億元。政府應通過各種措施更好地對民間借貸加以規(guī)范和引導。盡快研究出臺《放貸人條例》，承認民間金融的合法地位，明確民間融資活動主體的法律地位和權(quán)利義務關(guān)系。以不觸碰法律底線為前提，鼓勵包括P2P網(wǎng)貸在內(nèi)的民間金融進行有益創(chuàng)新，緩解中小企業(yè)融資難題。與此同時，嚴厲打擊民間融資活動中的違法行為，堅決取締以投機為目的的高利貸和非法集資活動。創(chuàng)造公平、公正透明的競爭秩序，促進市場優(yōu)勝劣汰機制的形成。及時總結(jié)各地金融改革的經(jīng)驗與教訓，建立民間融資備案管理制度和民間借貸服務中心，建立健全民間融資監(jiān)測體系。激勵與約束并重，允許經(jīng)營規(guī)范、發(fā)展良好的民間金融組織注冊登記轉(zhuǎn)變?yōu)楹戏ǖ慕鹑跈C構(gòu)或準金融機構(gòu)，穩(wěn)步推進民間金融的合法化進程。

（四）積極推進中小企業(yè)債券市場建設

2012年我國中小企業(yè)債券融資規(guī)模為221.39億元，占當年企業(yè)債券融資總額的0.83%，債券市場在中小企業(yè)融資服務方面依然任重而道遠。加快債券市場發(fā)展步伐的同時應逐步放寬中小企業(yè)債券融資條件，進一步簡化審批程序，縮短審批時間。推動債券發(fā)行市場化，引入市場機制，放棄過去的政府審核，讓市場資信評級機構(gòu)對債券優(yōu)劣進行判斷。讓市場根據(jù)企業(yè)的風險和收益對企業(yè)債券進行定價，讓市場來決定企業(yè)的發(fā)債規(guī)模。積極推進柜臺債券市場和區(qū)域性債券市場建設，形成多層次的債券市場架構(gòu)。進一步擴大中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)總體規(guī)模。加大對企業(yè)債券融資的財政支持力度，對成功發(fā)債融資的中小企業(yè)給予一定的貼息補助，對參與集合債券發(fā)債的擔保機構(gòu)給予適當風險補償。穩(wěn)步推進中小企業(yè)私募債券融資。2012年中小企業(yè)私募債融資118.56億元，約占中小企業(yè)債券融資的一半。在利率市場化的大背景下，應進一步擴大中小企業(yè)私募債試點范圍，更好地滿足中小企業(yè)的融資需求。

（五）逐步完善資本市場體系，擴大中小企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模

目前我國基本形成了由主板市場、二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場）、新三板市場（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）、區(qū)域性股權(quán)交易中心和地方性柜臺交易市場組成的多層次股權(quán)交易市場體系。按照海外成熟資本市場的經(jīng)驗，資本市場體系設計應該呈現(xiàn)為“正三角”結(jié)構(gòu)，即場外市場掛牌公司數(shù)量遠遠多于創(chuàng)業(yè)板公司，創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量應多于中小板公司，而中小板公司數(shù)量應多于主板公司。但是我國資本市場情況卻正好相反，資本市場體系基本呈“倒三角” 格局，這種“倒三角”市場格局不利于中小企業(yè)擴大股權(quán)融資規(guī)模，亟待改變。由于條件限制，主板市場一般不是中小企業(yè)股權(quán)融資的首選。當務之急是加快中小板、創(chuàng)業(yè)板和場外交易市場的制度建設。適當放寬中小板、創(chuàng)業(yè)板對創(chuàng)新型高新技術(shù)中小企業(yè)的準入門檻，使這類企業(yè)能以較低的成本迅速上市融資。盡快啟動創(chuàng)業(yè)板再融資，建立創(chuàng)業(yè)板再融資規(guī)則體系。為了擴大中小企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模，我國當前應以規(guī)范和發(fā)展場外股權(quán)交易市場為重點。未來的場外交易市場將是資本市場中規(guī)模最大的市場。多層次的場外交易市場，不僅是我國資本市場健康成長的基礎，也能夠吸引更多的風險投資和天使投資者投資中小企業(yè)，培育大量具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)。當前的主要任務是協(xié)調(diào)解決政府與區(qū)域競爭、利益沖突問題，整合市場資源，形成合理有效的分層，逐步實現(xiàn)各市場之間的對接與互動，最終建立全國性的場外交易市場，最大限度覆蓋各類中小企業(yè)，滿足其多元化融資需求。X

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關(guān)鍵詞:上市公司;北京地區(qū);融資偏好

中圖分類號:F276.6 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2009)12-0036-03

隨著股權(quán)分置改革的的順利完成,上市公司進入了全流通時代,其融資行為、融資結(jié)構(gòu)和融資投向?qū)l(fā)生根本性變化。本文從現(xiàn)代資本理論出發(fā),通過對北京市上市公司的融資行為及融資效率進行分析,總結(jié)其融資特點,從提升北京市上市公司的融資能力和理性投資行為等方面入手,為規(guī)范北京上市公司的投融資行為提供指導性建議,進而形成以上市公司為龍頭,推動首都經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整,促進首都經(jīng)濟的健康發(fā)展。

一、上市公司融資問題研究現(xiàn)狀

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源項目的構(gòu)成及其比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)主要包括內(nèi)源融資和外援融資兩部分,前者主要是來自企業(yè)正常經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入,后者包括股權(quán)融資和債權(quán)融資?？疾烊谫Y結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種流量分析,而不是存量分析,其重點在于企業(yè)各年度的資金來源情況。

(一)國外學者對企業(yè)融資問題的研究

對于企業(yè)融資理論的研究,從研究方式來看,大體可以分為三個體系:一是以杜蘭特(Durand,1952)為主的早期企業(yè)融資理論學派;二是以MM理論為中心的現(xiàn)代企業(yè)融資理論學派,此學派承接了杜蘭特等人的觀點,主要研究關(guān)于企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)是取決于各種稅收收益與破產(chǎn)成本之間的平衡;三是進入20世紀70年代以來,隨著非對稱信息理論研究的發(fā)展,諸多學者開始從不對稱信息的角度對企業(yè)融資問題進行研究,其中包括新優(yōu)序理論、成本理論、控制權(quán)理論、信號理論等等。[1]

(二)國內(nèi)學者對我國上市公司投融資問題的研究

南開大學國家自然科學基金重點項目《我國企業(yè)投融資運作與管理研究》課題組于2003年對我國企業(yè)投資動機進行了調(diào)查,何青等在國家自然科學基金重點項目《我國上市公司的投資行為研究:基于新古典理論的檢驗》(2005年)進行了研究,結(jié)果表明:中國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好。這種融資偏好在微觀上表現(xiàn)為上市公司通過不同股權(quán)融資方式“圈錢”的行為,在宏觀上表現(xiàn)為證券市場的籌資功能被強化,優(yōu)化資源配置功能未充分發(fā)揮,融資效率不高。

張耘在北京市社科規(guī)劃項目《北京國有企業(yè)上市問題研究》(2004年)中,對北京資本市場發(fā)展問題及國有企業(yè)上市進行了研究,得出如下結(jié)論:產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要途徑之一就是要發(fā)展與利用資本市場;充分利用資本市場促進首都經(jīng)濟的發(fā)展,抓上市公司的質(zhì)量是關(guān)鍵;上市公司要正確處理好規(guī)范、監(jiān)管、發(fā)展、服務的關(guān)系;發(fā)展資本市場,特別是發(fā)展股票市場要為國企解困服務,主要要從轉(zhuǎn)制和籌資兩方面著手;要把中央在京的上市公司吸引到北京的開發(fā)區(qū)來;要創(chuàng)造出北京市大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)包括上市公司將進入或產(chǎn)生于北京科技園區(qū)的良好環(huán)境等。

二、北京市上市公司融資結(jié)構(gòu)分析

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源項目的構(gòu)成及其比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)主要包括內(nèi)源融資和外援融資兩部分,前者主要是來自企業(yè)正常經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入,后者包括股權(quán)融資和債權(quán)融資?？疾烊谫Y結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種流量分析,而不是存量分析,其重點在于企業(yè)各年度的資金來源情況。

在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中,根據(jù)啄食順序原則, 企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益),其次是債務融資,最后是股權(quán)融資。而我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)理論及國外融資實踐存在差異,融資選擇順序為表現(xiàn)為:股權(quán)融資、短期債務融資、長期債務融資、內(nèi)源資本。上市公司在進行長期融資決策時普遍存在“輕債務重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。[2]

(一)北京市上市公司融資結(jié)構(gòu)概述

本文選取滬深兩地上市的北京市93家上市公司近3年的數(shù)據(jù)進行研究,劃分上市公司所屬行業(yè)時采用的標準是中國證監(jiān)會2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》。本文所用數(shù)據(jù)來源于樣本上市公司公布的各個年度的年報,主要取自中國上市公司資訊網(wǎng)(省略)和新浪網(wǎng)財經(jīng)版(finance.省略)。

截至2008年3月31日,北京轄區(qū)A股上市公司(公司注冊地在北京)93家,占全國上市公司家數(shù)的6.46%,排名第三位。其中,A+H公司10家,A+B公司1家,A股公司82家;央屬公司52家,市屬公司29家,民營公司12家。93家上市公司總股本7968.41億股,占全國上市公司總股本的52.09%;總市值61682.84億元,占全國上市公司總市值的42.06%。

1.北京市上市公司行業(yè)分布特征

根據(jù)中國證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引》,北京市上市公司的行業(yè)分布情況如表1所示。其中,行業(yè)代碼:A農(nóng)業(yè);B采掘業(yè);C制造業(yè);D電力;E建筑業(yè);F交通運輸;G信息技術(shù)業(yè);H批發(fā)和零售貿(mào)易;I金融業(yè);J房地產(chǎn)業(yè);K社會服務業(yè);L傳播與文化產(chǎn)業(yè);M綜合類。

從表1的統(tǒng)計可以看出,在北京市上市公司所屬行業(yè)中,制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的上市公司最多,分別達到了31家和15家,占上市公司總數(shù)的比例分別為33.7%和16.3%,占到北京市上市公司的50%。但整體來看行業(yè)分布比較均勻,基本涵蓋了所有行業(yè)。

2.上市公司的資產(chǎn)負債率水平較低

資產(chǎn)負債率是反映公司融資結(jié)構(gòu)最重要的指標。近年來,我國有一半以上上市公司的資產(chǎn)負債率低于50%,與國內(nèi)非上市企業(yè)相比明顯偏低,與國際成熟資本市場的上市公司相比也顯得偏低。另外,上市公司的資產(chǎn)負債率隨著我國資本市場的發(fā)展呈不斷下降的趨勢。表2統(tǒng)計了北京市上市公司在2005-2006年度的資產(chǎn)負債率。

從表2的統(tǒng)計可以看出,北京市上市公司的負債水平較低。通常認為,帳面資產(chǎn)負債率的正常范圍應該在30%-70%之間。以此作為比較標準,北京市上市公司的資產(chǎn)負債率基本都在該范圍內(nèi),并且部分上市公司的資產(chǎn)負債率已接近“下限”。另外,根據(jù)上市公司年報的資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)長期負債率的對比,可以發(fā)現(xiàn)北京市上市公司的債務資金來源,都嚴重依賴于短期負債,所占比重約為85%。

3.上市公司凈資產(chǎn)收益率水平先增后減的趨勢

從表3中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),按賬面價值計算的收益率與資產(chǎn)負債率的變化關(guān)系趨勢相差不大,但上市公司的收益率水平隨資產(chǎn)負債率的增加出現(xiàn)一個先增后減的趨勢。當資產(chǎn)負債率在某個水平之下,收益率均值可以達到一個比較令人滿意的程度;當資產(chǎn)負債率超過某個水平,收益率均值則陡減;當資產(chǎn)負債率超過一定水平時,收益率為負值,呈現(xiàn)出極端惡劣的態(tài)勢。

(二)北京市上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征

一是作為外部股權(quán)融資的配股是北京市上市公司再融資的首選方式。也就是說,留存收益和負債融資在上市公司的融資中仍處于次要地位。同時,獲利能力高的企業(yè),自身積累能力也強,可以相對較少地依賴負債融資。而且,由于10%的凈資產(chǎn)收益率是獲得配股資格的前提條件,因此高獲利能力的企業(yè)更易獲得配股資格,取得配股資金,以滿足資金需求,從而降低在融資順序理論中處于保留盈余之后的負債融資的比重。這也是北京市上市公司盈利水平高和負債率低同時存在的原因之一。

二是當企業(yè)財務狀況良好,沒有財務危機的威脅,仍存在充分的償債能力時,在繼續(xù)舉債的情況下企業(yè)可以進一步充分利用負債的稅收屏蔽效益而減少所得稅費用,所以收益率會隨負債水平的增加而增加。數(shù)據(jù)統(tǒng)計的結(jié)果顯示出很多北京市上市公司目前還處于資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)的范圍內(nèi),這意味著上市公司目前的負債水平偏低,未達到理想的負債水平,仍具有進一步利用債務籌資的潛力,還可以通過增加負債在資金中的比例來增加凈資產(chǎn)收益率。[3]

三是通過對比資產(chǎn)負債率及上市公司年報可以看出,北京市上市公司與其他上市公司一樣都嚴重依賴于短期負債,滿足不了企業(yè)發(fā)展的長期資金需求。

三、優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)的對策建議

(一)強化債權(quán)硬約束,保持合理的負債率

一般認為,負債率作為一個硬約束可以促使公司經(jīng)理做出最佳的投資決策。我國上市公司的負債比率無論與國外公司還是國內(nèi)的非上市公司比較,存在負債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權(quán)融資的極大空間。一般而言,負債率在30%-50%,全部資本化比率在15%-30%之間是合理的;若負債率小于20%,全部資本化比率小于5%,則在財務上是絕對安全的。

同時,從銀行貸款看,過去我國國有企業(yè)與國有銀行之間通過貸款形成的債權(quán)普遍認為是“若約束”狀況,經(jīng)過幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到了一定程度的改進,但問題依然存在。因此,必須強化銀行債權(quán)的約束,如建立強有力的償債保障機制,充分發(fā)揮銀行在上市公司中的相機治理作用。

(二)提高企業(yè)盈利水平,增強內(nèi)源融資能力

從融資主體角度來說,上市公司應明確企業(yè)要謀求長遠發(fā)展,必須注重自身“造血”而不是外部“輸血”,內(nèi)源融資是企業(yè)生存與發(fā)展的最基本的保障。內(nèi)源融資能力是企業(yè)在不斷將自身的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程中,將其所獲得的收入和利潤重新投入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中,參加資金再循環(huán)的能力,它主要取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模及相關(guān)的財務政策(如留存收益政策、折舊政策)等因素。[4]上市公司必須建立有利于自身資本積累的稅收和適合企業(yè)現(xiàn)狀的融資方式等財務制度,這樣可以使其在提高經(jīng)營效率的基礎上積極地進行內(nèi)源資本的積累,增強自身的實力。

(三)大力發(fā)展與完善債券市場

由于我國債券市場發(fā)展滯后,阻礙了上市公司利用債券融資方式的規(guī)模。大力發(fā)展和完善債券市場已成為當務之急,應該更多地通過負債融資發(fā)揮負債的財務杠桿作用,從而提高凈資產(chǎn)收益水平。大力發(fā)展企業(yè)債券市場可以改善公司的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。同時,到期的還本付息對公司經(jīng)理人員又是一個硬約束。

具體措施如下:一是要推行企業(yè)債券發(fā)行的市場化改革,改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的現(xiàn)狀,由企業(yè)根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率、價格及數(shù)量;二是要不斷豐富債券品種,鼓勵債券創(chuàng)新,為投資者提供更多更豐富的投資品種;三是要放寬企業(yè)債券投資主體限制,逐步擴大投資者隊伍,讓商業(yè)銀行等投資者也能參與投資企業(yè)債;四是要降低企業(yè)債券的上市標準,簡化企業(yè)債券上市手續(xù),提高債券市場的流動性,建立投資企業(yè)債券的風險轉(zhuǎn)移機制;五是要建立規(guī)范、公開、公正、透明的債券評級體系,鼓勵業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)積極進行債券融資?！?/p>

參考文獻:

[1]王燕妮,趙文平.基于價值的EVA與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究-理論綜述與研究設想[J].商業(yè)研究,2007,(2).

[2]談江輝.上市公司股權(quán)融資偏好成因及對策探析[J].財會通訊•綜合(中),2009,(1).

篇9

美國國債市場做市商制度

一、國債市場概述

從1776年美國獨立戰(zhàn)爭發(fā)行第一期國債算起，美國國債市場已有兩百多年的 歷史 ，并成為世界上規(guī)模最大、流動性最好的國債市場之一。截至2004年底，美國未償還國債余額75961.44億美元，占其2004年國內(nèi)生產(chǎn)總值117350億美元的64.7%.全部未償還國債余額中，可交易國債39597.82億美元，占52.13%，不可交易國債36363.62億美元，占47.87%；政府機構(gòu)持有國債31877.55億美元，占41.97%， 社會 公眾持有國債44083.89億美元，占58.03%.

美國國債既在場外市場進行交易，也在紐約股票交易所交易，但由于國債投資者以商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等大機構(gòu)為主，國債交易具有大宗交易特點，這就使國債交易集中在場外市場，場內(nèi)交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券（包括國債和公司債等）的每天交易量僅996.7萬美元，年交易量為25.02億美元。相比來說，場外市場的國債交易量則大的多，僅一級交易商的國債日均交易量就高達4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。

美國納斯達克市場是股票的場外交易市場，也采用報價驅(qū)動的做市商交易制度，但與美國國債場外市場相比差異很大，主要表現(xiàn)在報價信息的分散程度上。1971年，納斯達克市場采用了nasdaq自動報價系統(tǒng)，使其從傳統(tǒng)分散的柜臺交易市場發(fā)展成為集中報價、集中交易的場所。而美國國債場外市場仍保持傳統(tǒng)的分散柜臺交易市場的格局，沒有集中的報價系統(tǒng)，是投資者、經(jīng)紀商和交易商通過電話、電傳和 計算 機聯(lián)系起來的分散的無形交易 網(wǎng)絡 。

美國國債實行多級托管體制，其中美聯(lián)儲的全國債券簿記系統(tǒng)（nbes）負責登記托管存款類交易商的國債，存款類交易商負責登記托管客戶（包括非存款類交易商和一般投資者）的國債，非存款類交易商也對自己客戶的國債進行登記托管。這種多級托管體制促進了美國國債市場的層次化發(fā)展：一是投資者和交易商之間的零售市場，二是交易商之間的批發(fā)市場。投資者進行國債交易，必須在交易商開立賬戶。交易商為擴大客戶群，增加差價收入，會自愿進行國債雙邊報價，為特定區(qū)域的中小投資者或中小經(jīng)紀商提供買賣服務。此外，美聯(lián)儲規(guī)定，由其認可的一級交易商必須對所有可交易國債進行雙邊報價，為市場提供充足的流動性，并將二級市場做市好壞作為考核一級交易商的重要指標。交易商之間的交易，則主要通過交易商的經(jīng)紀商（idb）進行。每個idb都擁有一定數(shù)量的會員，主要是一級交易商和規(guī)模較大的交易商。idb在對會員買賣報價進行搜集整理后，通過自己的信息系統(tǒng)向會員公布最優(yōu)報價和數(shù)量，但不公布報價方名稱。會員獲得市場最優(yōu)報價后，可以方便的通過idb與其它交易商進行匿名交易。

美國國債市場受1986年《政府債券 法》和1993年《政府債券法修正案》的規(guī)范。法案授權(quán)財政部制定國債市場的相關(guān)規(guī)章制度，并對國債交易商的資本要求、大額頭寸報告和交易記錄等進行規(guī)定。國債交易商市場行為的監(jiān)管則由對口監(jiān)管部門負責，其中證券交易委員會（sec）負責非存款類 金融 機構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲備理事會（frb）、聯(lián)邦存款保險公司（fdic）和財政部貨幣監(jiān)理署（occ）按照職責分工負責不同類型存款類金融機構(gòu)的監(jiān)管。此外，所有國債交易商都是全國交易商協(xié)會（nasd）的會員，接受nasd的自律管理。

為促進國債市場協(xié)調(diào)發(fā)展，避免重復監(jiān)管和監(jiān)管缺位，1992年，成立了由財政部、美聯(lián)儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室，負責國債市場的協(xié)同管理。紐約聯(lián)邦儲備銀行具體負責國債市場的日常監(jiān)控工作，每天對國債交易商，特別是一級交易商的資金、債券頭寸及市場交易行為進行實時跟蹤，發(fā)現(xiàn)異常情況后立即報告監(jiān)管辦公室，由監(jiān)管辦公室對其進行進一步調(diào)查和處理。

二、自愿做市商

美國全國交易商協(xié)會（nasd）5000多家會員中，2000多家注冊為國債交易商，對美國國債進行自愿做市。交易商注冊為國債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關(guān)資本充足要求。第一，流動資本（liquid capital）與風險準備（haircuts）的比例不得低于120%.流動資本指可以隨時用于變現(xiàn)滿足支付需要的凈資本，風險準備包括信用風險準備和市場風險準備兩部分。根據(jù)國債交易商交易對手的信用級別以及其持有債券的期限不同，分別規(guī)定了不同的風險準備提取比例，國債交易商必須按比例足額提取風險準備，并實時保證流動資本高于風險準備的120%.第二，根據(jù)交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國債交易商分為四類，其扣除風險準備后的流動資本不得低于2.5萬、10萬、17.5萬或25萬美元中的相應規(guī)定。

如果國債交易商的資本充足不符合有關(guān)規(guī)定，或存在違規(guī)行為，財政部、美聯(lián)儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會四部門聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室將暫停或取消其國債交易商資格。國債交易商也可主動申請注銷資格，除非監(jiān)管部門特別聲明，自提出申請60天后其國債交易商資格自動注銷。國債交易商資格注銷后，將不得從事與國債有關(guān)的交易業(yè)務。

1991年5月，美國財政部進行2年期國債招標時，索羅門兄弟公司通過預發(fā)行交易、遠期交易及虛造客戶委托投標等方式，實際控制了該期國債發(fā)行額的94%，造成市場嚴重扭曲。為此，1993年通過的《政府債券法修正案》，授權(quán)財政部在認為必要時，可要求國債交易商提供大額頭寸報告和相關(guān)交易記錄。國債交易商在持有某只債券超過20億美元（包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分）后，必須保持相應交易記錄，并做好隨時提供大額頭寸報告的準備。如果財政部認為某只國債過度集中、流動性降低以至 影響 市場效率、增加財政籌資成本時，或者為配合監(jiān)管部門進行市場監(jiān)管，財政部可要求持有某只國債頭寸超過20億美元的國債交易商向財政部和對口監(jiān)管部門提供大額頭寸報告和相關(guān)交易記錄。

國債交易商自愿進行雙邊報價時，報價價差和報價數(shù)量等不受限制，可以根據(jù)市場情況隨時調(diào)整。但由于美國國債市場是一個流動性好且高度競爭的市場，國債交易商為擴大客戶群，賺取買賣差價，都會積極報價，且報價具有一定的競爭性和數(shù)量規(guī)模。同時，由于二級市場做市好壞是評價一級交易商的重要 參考 指標，那些希望成為一級交易商的國債交易商會非常積極地進行做市，與一級交易商共同構(gòu)成國債做市商的主體。此外，國債交易商報價還受nasd相關(guān)規(guī)則的制約，一旦報價就有 法律 約束力，客戶點擊或詢價委托時，國債交易商必須按照報價或更優(yōu)價格與其成交，以保護投資者的合法權(quán)益。

國債交易商做市的最大風險是存貨風險，為使債券頭寸快速恢復到合意水平，國債交易商除了通過調(diào)整買賣報價吸引客戶委托流外，還大量通過idb與其它交易商進行大額交易來調(diào)整存貨。美國國債市場上，共有6家idb為交易商提供中介服務，他們對會員的買賣報價進行搜集整理后，通過信息系統(tǒng)向會員公布最優(yōu)報價和數(shù)量，但不公布報價方名稱。不同idb的會員范圍不同，有的將會員限定為一級交易商，有的則除一級交易商外，還包括一般的國債交易商，但投資者無法通過idb獲得市場最優(yōu)報價，這就使得國債交易商較一般投資者具有較強的信息優(yōu)勢，有利于其根據(jù)市場變化及時調(diào)整買賣報價，為國債交易商做市提供了便利。但同時，也造成市場信息的不透明。為此，隨著國債市場和信息技術(shù)的不斷發(fā)展，1991年，四家idb聯(lián)合市場主要交易商共同創(chuàng)立了實時信息和報價系統(tǒng)govpx，市場主要報價都通過govpx實時，一般投資者也可注冊為govpx的會員，獲取市場最優(yōu)報價信息。這就使美國國債市場的透明度大大提高，并逐漸從分散報價和交易的傳統(tǒng)柜臺市場向集中報價和交易的場外市場發(fā)展。

美國發(fā)達的國債衍生產(chǎn)品市場也使國債交易商可以很好地管理存貨。通過回購市場，國債交易商可以隨時進行融資或融券，通過遠期、期貨等衍生產(chǎn)品，可以充分地對沖市場風險，這為國債交易商積極做市提供了保障。同時，美國國債清算公司gscc為國債交易提供日終凈額結(jié)算服務，減少了資金和債券的結(jié)算需求，降低了結(jié)算成本，提高了結(jié)算效率。而且，美聯(lián)儲還為存款類國債交易商提供日間透支便利，并收取一定的費用。透支的國債交易商當日必須還款，否則將支付非常高的懲罰性透支費。存款類國債交易商對自己的客戶也有類似的日間透支便利安排，這就為國債交易結(jié)算提供了最后的資金保障。

三、義務做市商

美國國債市場上，由美聯(lián)儲認可的一級交易商是國債義務做市商，承擔對所有可交易國債積極做市的義務，為市場提供充足的流動性。

一級交易商制度最初建立于1960年。為便利貨幣政策公開市場操作，并獲取及時準確的國債市場信息，紐約聯(lián)邦儲備銀行從國債交易商中選擇了18家財務狀況良好、債券業(yè)務結(jié)算量大、市場表現(xiàn)活躍且做市積極的機構(gòu)作為一級交易商，充當公開市場操作對手。1988年，一級交易商數(shù)量最多達到46家。隨后，由于金融機構(gòu)兼并重組，一級交易商數(shù)量不斷減少，2004年底，減少至22家。

紐約聯(lián)邦儲備銀行對一級交易商的相關(guān)資格及義務進行了規(guī)定：首先，必須滿足一定的資本充足要求。商業(yè)銀行等存款類金融機構(gòu)在滿足《巴塞爾協(xié)議》資本充足率大于8%、核心資本大于附屬資本規(guī)定的前提下，核心資本絕對數(shù)不得低于1億美元；非存款類金融機構(gòu)的凈資本不低于5000萬美元。第二，有能力且愿意連續(xù)參加美國國債發(fā)行和公開市場操作投標，且投標價格合理。第三，定期向紐約聯(lián)邦儲備銀行報告其現(xiàn)金和債券頭寸及融資狀況，提供及時有用的市場信息和 研究 報告，為其制定貨幣政策操作提供參考依據(jù)。第四，必須在國債二級市場積極做市，為市場提供充足的流動性。

紐約聯(lián)邦儲備銀行對一級交易商的做市行為進行嚴格考核。首先，必須保證報價合理、準確。第二，必須具有一定的投資者基礎，滿足投資者交易需求。1992年以前，每個一級交易商與一般投資者的交易額（不包括一級交易商之間的交易額）占所有一級交易商與一般投資者交易額的比例不少于1%，這就迫使一級交易商報價要準確合理，盡量縮小價差，否則投資者不會與其進行交易。隨著美國國債市場流動性不斷提高，1992年，紐約聯(lián)邦儲備銀行取消了1%的絕對比例限制，但與一般投資者的交易額仍然是考察一級交易商做市能力的主要參考指標。第三，一級交易商的國債交易量必須與其國債承銷量相匹配，大量承銷國債后直接持有到期的機構(gòu)只是投資者，不適合做一級交易商。

紐約聯(lián)邦儲備銀行每天面向一級交易商進行證券借貸（security lending）招標，為其提供融券便利。每周，紐約聯(lián)邦儲備銀行公布其公開市場操作賬戶（soma， system open market account）所持債券的種類和數(shù)量，便于一級交易商安排融券需求。具體的招標數(shù)量、投標規(guī)則、結(jié)算安排及違約處理等都有相應規(guī)定。每天中午十二點，紐約聯(lián)邦儲備銀行采用券券互換（bond-vs-bond）的形式進行證券借貸招標，期限1天。一般說來，一級交易商的融券需求都能通過回購市場滿足，向紐聯(lián)儲進行證券借貸只是最后的融券保障，但這為一級交易商積極做市、合理安排存貨等起了很大的作用。

財政部為鼓勵一級交易商做市也采取了很多措施。首先，1992年以前，只有一級交易商可以參加國債發(fā)行和招投標，賦予了其直接承銷國債的便利。但索羅門事件發(fā)生后，財政部和美聯(lián)儲共同開發(fā)了新一代遠程招標系統(tǒng)，所有投資者（包括個人）都可以直接參加國債招投標。第二，一級交易商具有優(yōu)先開展新業(yè)務的權(quán)利。1985年財政部啟動本息拆離（strips）計劃時，只有一級交易商可以參加。目前，所有國債交易商都可以從事國債的本息拆離業(yè)務。

一級交易商制度建立初期，為鼓勵和 發(fā)展 該制度，美聯(lián)儲和財政部都對其進行了嚴格規(guī)定，并賦予了其一定的權(quán)利。但隨著國債市場不斷發(fā)展完善，一些強制規(guī)定和優(yōu)先權(quán)利開始逐步取消。而且，就一級交易商和紐約聯(lián)邦儲備銀行之間的關(guān)系來看，也只是單純的交易伙伴關(guān)系，而不是監(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系。1992年，紐聯(lián)儲鄭重聲明，紐約聯(lián)邦儲備銀行只是負責國債市場的日常監(jiān)控，不負責機構(gòu)監(jiān)管，一級交易商的監(jiān)管由對口監(jiān)管部門負責。從交易伙伴關(guān)系出發(fā)，紐約聯(lián)邦儲備銀行對一級交易商每年重新考核一次，不符合資本充足要求、國債發(fā)行和公開市場操作中投標不積極、二級市場做市能力差的機構(gòu)將暫停其一級交易商資格6個月，并要求提出切實可行的整改措施以在規(guī)定時間內(nèi)達到相關(guān)要求，否則將取消其一級交易商資格，且一年內(nèi)不再重新受理其申請。對存在違規(guī)行為、受到監(jiān)管部門處罰的機構(gòu)，紐約聯(lián)邦儲備銀行在征求監(jiān)管部門意見后可以永久取消其一級交易商資格。

歐元區(qū)國債市場做市商制度

一、歐元區(qū)國債市場與mts

1999年歐元誕生，大大促進了歐元區(qū)國債市場的快速發(fā)展。截至2004年底，歐元區(qū)未償還國債余額為41132億歐元，超過日本成為世界上僅次于美國的第二大債券市場。而且，根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2004年底所有未償還債券余額中，以歐元、美元、英鎊和日元計價的債券余額分別占全部債券余額的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，歐元超過美元成為世界上第一大債券計價貨幣。

歐元誕生還使歐元區(qū)內(nèi)一國投資者方便地購買他國發(fā)行的國債，加劇了各國發(fā)行體間的競爭。為降低籌資成本，歐元區(qū)國家致力于發(fā)展國債二級市場，提高市場流動性。各國發(fā)行體與國債交易商自發(fā)達成自律性流動協(xié)議（liquidity pact）：發(fā)行體承諾提高國債發(fā)行政策的透明度，并保證一定的發(fā)行數(shù)量，而國債交易商則為此承擔二級市場連續(xù)報價的義務。而且，歐元誕生也加快了歐元區(qū)國債市場的一體化進程。1999年，歐洲議會通過 金融 服務行動計劃（fsap），將促進歐元區(qū)資本市場一體化作為今后發(fā)展的主要目標，這就使各國債券市場交易規(guī)則逐步統(tǒng)一。再加上 電子 交易系統(tǒng)的快速發(fā)展，使得各國交易商二級市場的報價趨于一致，歐元區(qū)債券市場真正發(fā)展成為跨國界的區(qū)域一體化市場。在眾多電子交易系統(tǒng)中，mts交易系統(tǒng)發(fā)展最為迅速。2004年，通過該系統(tǒng)達成的債券交易（包括現(xiàn)券和回購交易）為18.35萬億歐元，成為歐元區(qū)國債重要的交易市場之一。

mts交易系統(tǒng)起源于意大利。1988年，為增加國債市場流動性，提高國債交易效率和信息透明度，意大利財政部、意大利銀行和一級交易商聯(lián)合建立了mts spa公司，并于1994年設立意大利國債市場電子交易系統(tǒng)mts，為交易商之間的交易提供了便利。1997年，mts spa實行股份化，市場主要交易商成為股東，并設定目標凈資產(chǎn)收益率，超過部分的收益返還給積極做市的交易商，這提高了交易商做市的積極性，使mts逐步發(fā)展為意大利國債市場中交易商之間的主要交易平臺。1999年，交易商之間通過mts達成的債券交易占意大利全部債券交易的65%左右。

隨著mts交易系統(tǒng)在意大利的成功 應用 ，1999年起逐步向其它歐元區(qū)國家發(fā)展。mts荷蘭、比利時、葡萄牙、法國、德國等12個市場相繼建立，并在倫敦建立了泛歐基準債券市場euro mts. 目前 ，所有歐元區(qū)國家發(fā)行的國債既可通過mts本國市場進行交易，也可通過euro mts進行交易。而且，mts正準備建立非歐元區(qū)國家發(fā)行歐元債券的交易平臺，使其真正成為歐元計價債券的主要交易市場。

mts是交易商間的內(nèi)部市場，一般投資者無法通過該系統(tǒng)進行交易，只能通過交易商買賣債券。mts交易系統(tǒng)具有報價驅(qū)動和自動撮合的雙重特點。首先，該系統(tǒng)要求做市商在交易時間內(nèi)進行連續(xù)雙邊報價，為市場提供流動性。同時，系統(tǒng)也執(zhí)行自動撮合功能，先將做市商報價集中在一個指令簿上，按照價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則自動將買、賣指令匹配成交。其他交易商提交買賣指令時，系統(tǒng)會將該指令與做市商報價自動匹配成交，所有交易都是匿名的。mts交易系統(tǒng)的雙重特點使其既有報價驅(qū)動的流動性提供和穩(wěn)定市場的功能，也有電子化集中撮合系統(tǒng)的透明度高和交易成本低的優(yōu)勢。

二、euro mts市場的做市商制度

由于mts系統(tǒng)是歐元區(qū)國債市場主要交易商發(fā)起設立的，各國mts市場和euro mts市場的交易規(guī)則類似，都是由mts公司、市場交易商和債券發(fā)行體共同協(xié)商確定的，并嚴格遵守交易商和發(fā)行體間的自律性流動協(xié)議，即通過mts系統(tǒng)交易的債券必須滿足一定的規(guī)模要求，而交易商則為此承擔做市義務。

以euro mts市場為例，其致力于建立泛歐基準債券市場，以確定合理的歐元區(qū)國債基準收益率曲線，為市場提供 參考 。歐元區(qū)國家發(fā)行的國債既可在mts本國市場進行交易，也可在euro mts市場交易。但euro mts規(guī)定，在該市場交易的國債發(fā)行額不得低于50億歐元，以保證二級市場具有足夠的流動性。

按照債券期限不同，euro mts將歐元區(qū)國家發(fā)行的基準國債分為a、b、c、d四類：a類為1.25～3.5年，b類為3.5～6.5年，c類為6.5～13.5年，d類為13.5年以上。每類至少包括三只以上的國債，且同一年度發(fā)行的國債不少于兩只，以保證市場的流動性。根據(jù)債券期限變化，euro mts每季度重新調(diào)整一次基準債券名單，并對外公布。期限短于1年的國庫券則單獨在mts國庫券交易系統(tǒng)進行交易。

由于euro mts是交易商間的批發(fā)市場，一般投資者無法通過該系統(tǒng)進行交易。投資者買賣債券，可以利用另外的bond vision系統(tǒng)與交易商進行聯(lián)系。為使投資者獲得較好的市場報價，bond vision系統(tǒng)允許投資者一次可以向四個交易商提出買賣指令，要求交易商報價，然后從中選擇最好的報價進行交易。

euro mts的參與成員按不同的資格要求分為三類。第一類是一級交易商（primary dealer），其資產(chǎn)凈值不低于3.75億歐元，且必須同時是歐洲三大國債市場法國、德國和意大利市場中至少兩個市場的做市商，或者是其中一個市場的做市商，但最近一年在三個市場的交易額總和不得低于1500億歐元，且每一個市場的交易額不得低于300億歐元。第二類是單個市場做市商（single market specialist），其資產(chǎn)凈值不低于3.75億歐元，且必須至少是一個歐洲國家債券市場的做市商。三是一般交易商（dealer），其資產(chǎn)凈值不低于3000萬歐元。三類成員中，一級交易商和單個市場做市商必須為指定券種做市，是市場組織者，而一般交易商沒有做市義務，能且只能按照做市商報價進行買賣，是市場接受者（market taker）。目前，euro mts共有一級交易商29家，單個市場做市商24家，交易商18家。

不同類型做市商的做市券種不同。一級交易商由于同時是法國、德國、意大利或其它國家債券市場的做市商，其必須承擔相應市場的做市義務。此外，euro mts還按照債券類型、期限、流動性等特征對上市債券進行分配，要求一級交易商對分配的券種承擔做市義務。根據(jù)債券特征的變化，euro mts每月對一級交易商的做市券種重新進行調(diào)整。對單個市場做市商來說，其僅有對相應市場國債進行做市的義務。

根據(jù)債券期限和流動性不同，euro mts對做市商的報價價差進行強制規(guī)定：期限短于2年的債券，買賣價差不得高于10個最小變動單位（tick）；期限長于2年的債券，則根據(jù)流動性差異又對其買賣價差進行分別規(guī)定，其中流動性好的不高于2個基點（basis point），流動性差的不高于4個基點。

對做市商最小報價數(shù)量，euro mts規(guī)定，根據(jù)期限劃分的a、b、c、d不同類型債券，最小報價數(shù)量可以為250萬、500萬或1000萬歐元。做市商報價時，可以報出愿意交易的全部數(shù)量（block quantity），也可以將全部數(shù)量分拆為數(shù)個較小數(shù)量（drip quantity）進行分次報價，投資者每次只能看到較小數(shù)量的報價。較小數(shù)量報價成交后，剩下的報價數(shù)量會自動顯示在交易系統(tǒng)中。做市商將全部數(shù)量分拆為數(shù)個較小數(shù)量進行分次報價時，每個報價數(shù)量都必須符合最小報價數(shù)量規(guī)定。

此外，euro mts還對非做市商提交的買賣指令進行一定的數(shù)量限制。首先，提交的買賣數(shù)量每次必須至少是50萬或50萬的整數(shù)倍。如果達到250萬或250萬的整數(shù)倍，系統(tǒng)會自動將其與做市商報價匹配成交；如果不夠250萬，系統(tǒng)會將其買賣指令記入指令簿，等到同種債券的買賣數(shù)量達到250萬或其整數(shù)倍時，再將其與做市商報價匹配成交，但由于這可能同時涉及到多個交易對手，必須事先征求做市商同意。

對報價時間，euro mts劃分為四個階段。一是交易前階段（pre-market）（早上7：30到8：00）。該段時間內(nèi)，只有一級交易商可以通過euro mts系統(tǒng)進行雙邊報價，但并不承擔做市義務。一級交易商通過系統(tǒng)只能看到自己的報價，而且系統(tǒng)不對一級交易商的報價進行自動排列和匹配。二是開市準備階段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。該段時間內(nèi)，包括交易商在內(nèi)的所有市場成員都可以通過系統(tǒng)進行報價，系統(tǒng)按照價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則對報價進行自動排列后，顯示市場最優(yōu)的5個價格。但是，對買賣報價重合的，系統(tǒng)并不進行自動匹配成交。三是交易階段（早上8：15到下午5：30）。該段時間內(nèi)，做市商承擔雙邊報價義務，要為指定券種至少做市5小時。而且，系統(tǒng)還對重合的買賣報價進行自動匹配成交。三是閉市階段（下午5：30到第二天早上7：30）。該段時間內(nèi)，市場成員只能通過該系統(tǒng)打印成交信息、下載 歷史 行情和進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計等，但不能進行債券交易。

每天交易結(jié)束后，euro mts系統(tǒng)自動根據(jù)做市商的報價時間對其進行評價，出具日報。如果做市商按照有關(guān)規(guī)定對指定券種做市超過5小時，做市得分為100%；如果短于5小時，則得分為做市時間和5小時的百分比，低于100%，表示沒有完全履行相應的做市義務。如果做市商得分經(jīng)常低于100%，euro mts將對其進行警告、罰款或暫停交易資格處理，情節(jié)嚴重的會永久性取消其交易資格。

euro mts與歐元區(qū)各國的債券清算系統(tǒng)直接相連。交易商或者在各國的債券清算部門（通常是中央銀行）直接開立清算賬戶，或者通過銀行進行清算。交易商通過euro mts系統(tǒng)達成交易后，系統(tǒng)會自動將成交信息傳給各國債券清算部門進行凈額或全額結(jié)算。如果交易一方違約，不能足額付款或付券，債券清算部門則將違約信息反饋給euro mts，euro mts收到信息后再將其傳給交易雙方，由交易雙方進行協(xié)商處理。

參考 文獻 ：

[1] department of the treasury， securities and exchange commission，  board of governors of the federal reserve system， joint report on the  government securities market， 1992.

[2] department of the treasury， securities and exchange commission，  board of governors of the federal reserve system， joint study of the regulatory  system for government securities， 1998.

[3] the government securities act of 1986.

[4]government securities act amendments of 1993.

篇10

關(guān)鍵詞：金融市場效率；實體經(jīng)濟；資源配置

一、引言

受國際金融危機和歐債危機的影響不斷加深，國際市場需求下降，加上國內(nèi)成本上升等因素導致企業(yè)價格競爭優(yōu)勢減弱，部分訂單流失到東南亞國家。中小企業(yè)融資難、融資貴，只能轉(zhuǎn)向民間借貸，增加了企業(yè)的融資成本。在此形勢下，如何充分發(fā)揮金融市場的資源配置作用，滿足實體經(jīng)濟發(fā)展的資金需求顯得尤為重要。

二、金融市場效率理論概述

國內(nèi)學者對金融市場效率的研究大致有以下幾種觀點：王廣謙（1996）指出衡量金融市場運作效率的高低，可以通過市場上金融商品價格對各類信息反應的靈敏度、金融市場上各類商品價格具有穩(wěn)定均衡的內(nèi)在機制、金融商品數(shù)量及創(chuàng)新能力、市場剔除風險的能力和交易成本的大小來體現(xiàn)。金融市場對經(jīng)濟的作用效率突出反映在市場對融資需求的滿足能力和融資的方便程度這兩方面。楊德勇（1997）認為金融市場的效率具體表現(xiàn)在：溝通效率，有效地溝通資金盈余部門和資金赤字部門之間的資金運動；分配效率，根據(jù)全面的經(jīng)濟和金融信息，有效地分配資金，合理引導資金流向；傳導效率，金融市場能有效影響資金供求和經(jīng)濟運行，從而成為政府調(diào)控經(jīng)濟的重要傳導工具。林毅夫（2001）提出衡量金融市場效率高低的根本標準是看能否把資金配置到回報率最高的產(chǎn)業(yè)部門和企業(yè)，促進實物經(jīng)濟快速發(fā)展。

本文將把金融市場效率分解為金融市場運作效率及金融市場對經(jīng)濟的作用效率，通過對我國金融市場效率的現(xiàn)狀分析，找出導致金融資源配置效率低下的原因，為提升我國金融市場對實體經(jīng)濟的支持力度提出一些建議。

三、金融市場效率與支持實體經(jīng)濟的現(xiàn)狀分析

（一）我國金融市場運作效率

1.我國證券市場對歷史信息已經(jīng)具有了一定的反應能力，但國內(nèi)許多學者對我國證券市場是否能通過弱式有效市場檢驗尚存在爭議。

2.雖然近年來我國利率市場化改革一直在穩(wěn)步推進，但市場化利率生成機制的發(fā)展仍相對滯后，金融市場的利率體系相互割裂。

3.我國金融市場因為可交易商品的數(shù)量有限，交易品種不能滿足不同交易主體對風險、期限、利率的不同要求。

4.我國的金融創(chuàng)新起步較晚，金融產(chǎn)品數(shù)量、產(chǎn)品種類、交易方式等方面創(chuàng)新度不夠。

（二）我國金融市場對實體經(jīng)濟的作用效率

金融市場對實體經(jīng)濟的作用效率主要表現(xiàn)為企業(yè)從金融市場獲得資本的難易程度及獲得的資本規(guī)模大小。我國的金融體系結(jié)構(gòu)是以銀行為主導型的間接融資為主，直接融資為輔，且在間接融資中以國有銀行為主體，市場結(jié)構(gòu)比較單一。

1.銀行主導的間接金融市場效率缺陷

（1）銀行體系不能順暢地將高額儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，也就不能推動經(jīng)濟的發(fā)展。金融機構(gòu)存貸比從2000年的80.26%降到2010年的66.72%1。這在一定程度上說明了以銀行為主導的金融中介機構(gòu)在引導儲蓄向投資轉(zhuǎn)化上出現(xiàn)了弱化趨勢。

（2）我國儲蓄資金的投向存在著很大的缺陷。商業(yè)銀行出于控制自身風險的考慮，以及受到政策性因素的影響和制約，長期以來借貸對象往往以大企業(yè)為主，而中小企業(yè)、農(nóng)村地區(qū)獲得金融服務的能力相對被削弱。

（3）資金利用效率低下。國有企業(yè)效率低下、虧損現(xiàn)象多于盈利，造成了銀行的大量不良資產(chǎn)。

2.直接金融市場的效率分析

我國在股票發(fā)行、上市方面都傾向于國有企業(yè)。近年來，雖然對非國有控股企業(yè)的上市管制有所松動，但國有控股公司在上市公司中所占的比例仍然居高不下。

我國債券市場目前只有少數(shù)經(jīng)營狀況好、信譽良好的民營大中型企業(yè)能夠通過債券市場融資，而大量具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)的債券融資需求得不到滿足。

但隨著金融深化和發(fā)展，我國以間接融資為主的融資體系將發(fā)生變化，新增人民幣貸款已不能準確反映實體經(jīng)濟融資規(guī)模，直接融資規(guī)模所占比重會逐漸增加。

四、提高金融市場效率的措施

（一）發(fā)揮金融市場優(yōu)化資源配置的作用

深化金融體制改革，充分發(fā)揮金融資源配置的市場機制，打破政府主導的國有銀行對國企過度傾斜的融資模式，放松金融市場對民營企業(yè)的嚴格管制，讓民營企業(yè)能得到充分的金融資源。

（二）完善經(jīng)濟制度，深化經(jīng)濟改革

深入進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，繼續(xù)推進國有企業(yè)公司制股份制改革，減少國有企業(yè)對國有銀行貸款的依賴。并加大對民營企業(yè)的扶持力度，支持骨干民營企業(yè)做大，不斷優(yōu)化利于民營經(jīng)濟發(fā)展的軟環(huán)境。

（三）發(fā)展直接金融市場，推動金融結(jié)構(gòu)演進

大力發(fā)展資本市場直接融資，擴大股票、債券、信托等融資活動對企業(yè)的幫助。加快創(chuàng)業(yè)板市場建設，進一步發(fā)展票據(jù)融資、企業(yè)債券和融資租賃等方式。只有間接金融市場與直接金融市場間協(xié)調(diào)發(fā)展，相互競爭，才能從根本上推動資金配置效率的提高。（作者單位：西華大學應用技術(shù)學院）

注解：

①數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計摘要》。其中，存貸比=貸款余額/存款余額。

參考文獻：

[1]王廣謙.金融市場效率的衡量及中國金融市場發(fā)展的重點選擇[J].金融研究，1996，（02）：42—45.

[2]楊德勇.論發(fā)達國家金融市場的效率[J].云南金融，1997，（08）：11—15.