導語：如何才能寫好一篇寬松的財政和貨幣政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

政策推動中國率先復蘇

記者：為應對金融危機，中國同其他各國一同采取了適度寬松的貨幣政策與積極的財政政策，您覺得中國所采取政策的內(nèi)在背景、取得的效果與西方各國有何差異?從目前政府發(fā)出的信號來看，中國似乎走在了復蘇的前列，您覺得這其中政策有多大貢獻?或者這在一定程度上是因為中國受金融危機影響較小的緣故?

連平(交通銀行首席經(jīng)濟學家)：西方國家由于銀行體系受到沉重的打擊，市場流動性緊張，信用體系急劇惡化，信貸被凍結(jié)，所以刺激經(jīng)濟首先是給金融機構(gòu)輸血，給貨幣市場輸血。但在中國卻沒有這個必要，因為中國金融機構(gòu)尤其是銀行還比較穩(wěn)健，市場流動性比較寬裕，中國需要的是擴張內(nèi)需。中西部地區(qū)有很大的投資發(fā)展空間，同時國民的消費水平較低具有很大的發(fā)展?jié)摿?。而?nèi)需擴張首先要財政政策的拉動，但單靠財政政策還不夠，還需要積極的貨幣政策配合，因此，我國推出了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

可以說，中國之所以受沖擊相對較小，政策的逆向操作貢獻很大，中國的投資，消費有很大潛力，但潛力不等于現(xiàn)實，有了積極的財政政策和適度寬松貨幣政策的推動，這種潛力就能夠得到較好的發(fā)揮，所以從這個角度來講，政策具有決定性作用。

彭興韻(中國社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任)：與其他國家將大量的財政資金用于收購金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)、給金融機構(gòu)注資不同的是，中國在應對這次危機時是將巨額的財政資金投入到了實體經(jīng)濟之中，而不用修復金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表?？梢哉f，中國是面臨著國外金融危機的沖擊，但自身并沒有真正親歷這次金融危機，這決定了中國經(jīng)濟在宏觀政策的刺激下領(lǐng)先于那些真正的危機國家而復蘇。

郭世坤(建設銀行研究部總經(jīng)理)：西方采取的更多是貨幣政策，主要是進行了一系列的降息甚至降到零利率，再有向市場注入資金，向一些企業(yè)，金融機構(gòu)的借貸，或通過資金的注入來實施貨幣政策與壞賬清理等。

中國采取的政策更多的是直接針對實體經(jīng)濟，比如“四萬億”政策的出臺，還有相應的一些產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟規(guī)劃，對有關(guān)重點經(jīng)濟領(lǐng)域包括對外貿(mào)，房地產(chǎn)、消費等領(lǐng)域的政策支持，這些都直接作用于實體經(jīng)濟，比西方政策效果更直接。

政策退出不是“猛踩剎車”

記者：目前各國在探討未來貨幣和財政政策退出的可能，但有人認為，因中國信貸及投資的大幅擴張，且投資主體多為中長期項目，未來兩三年中國實質(zhì)性的退出將很困難，這是否意味著中國的財政和貨幣政策沒多少回旋余地?在經(jīng)濟企穩(wěn)回升之后，中國還有多少政策操作空間可彌補?

陳道富(國務院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任)：中國四萬億元的財政政策是以兩年為基礎(chǔ)設計的。從目前來看，世界經(jīng)濟的復蘇將是一個相對漫長的過程，實現(xiàn)以市場真實需求為基礎(chǔ)的經(jīng)濟復蘇，對我國而言，也不是一個輕松的任務。中國的宏觀政策能否順利退出，關(guān)鍵是這些政策能否有效激起民間需求特別是消費需求，推動經(jīng)濟進入新的良性循環(huán)。以投資為主體的財政刺激政策，有利于在短時間內(nèi)緩解經(jīng)濟過快下滑，但在產(chǎn)能過剩 消費率不足的情況下，卻可能會進一步積累不利于經(jīng)濟良性循環(huán)的新的因素。如果是簡單提高消費率，卻有可能陷入殺雞取卵的困境，因此需要從經(jīng)濟循環(huán)的角度來平衡投資與消費的關(guān)系?？傊?，長期問題在當前具有短期意義，制約著中國退出政策。

彭興韻：退出是一個漸進的過程，而不是“猛踩剎車”。中央銀行早前提出的貨幣政策動態(tài)微調(diào)，實際上已經(jīng)表達了貨幣當局對上半年信貸過于快速膨脹的容忍度已經(jīng)到了極限。就貨幣政策的具體操作而言，中央銀行重新加大了公開市場操作力度，重啟了一年期的央行票據(jù)，就表明中央銀行逐漸退出了去年11月中旬國務院關(guān)于金融促進經(jīng)濟發(fā)展若干意見中的“貨幣政策策略”，最近兩個月在中央銀行和銀監(jiān)會的控制之下，信貸增加額的迅速回落，更是退出的大刀闊斧之舉。

連平：通常應對危機的財政和貨幣政策基本上是短期的，比如美國推行的非常寬松的貨幣政策，一旦經(jīng)濟狀況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，就可能會較快地退出。但中國這次實施的政策我認為不完全是短期的。中國的情況和歐美有較大不同，適度寬松的貨幣政策一方面是配合積極財政政策的實施，但積極財政政策不完全是短期的，它涉及到中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的一些重大問題，比如西部大開發(fā)、中部崛起，消費提升等等。以前在這些方面真正實施的力度不大，但這次財政政策的重心是在中西部地區(qū)，而中西部開發(fā)是一個長期的戰(zhàn)略問題。所以這次實際上是短期和中長期相結(jié)合，短期的政策達到預期的目標之后，會逐漸地退出，而中長期政策則需要保持穩(wěn)定性和連續(xù)性。

篇2

一年一度的中央經(jīng)濟工作會議堪稱我國級別最高的經(jīng)濟會議。一定程度上,會議的精神與定調(diào),往往代表著翌年中國宏觀經(jīng)濟趨勢的晴雨表。當金融危機漸行漸遠,經(jīng)濟復蘇亦步亦趨的前提下,如何理解中央經(jīng)濟工作會議釋放的政策信號,成為人們普遍關(guān)注的問題。

政策微調(diào)

2009年的中央經(jīng)濟工作會議,在確保繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的前提下,政策微調(diào)信號也得以透露:在政策框架不變的基礎(chǔ)上,財政、貨幣政策組合將會在實施力度、節(jié)奏和重點上有所調(diào)整,在促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變上下功夫。

根據(jù)會議精神,在我國經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)回升、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式將成為經(jīng)濟工作重點的背景下,作為國家最主要的兩大宏觀調(diào)控手段,財政和貨幣政策向“調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型”重點發(fā)力,成為一大看點。

作為應對危機的重要手段,積極的財政政策主張運用各種財政政策工具刺激經(jīng)濟增長,擴大社會有效需求。在當前經(jīng)濟回升基礎(chǔ)還不牢固的情況下,下一步,財政政策在鞏固經(jīng)濟回升基礎(chǔ)的同時,還將積極發(fā)揮“點調(diào)控”優(yōu)勢,除繼續(xù)加大對民生和社會事業(yè)的支持力度,也將在擴大居民消費需求、發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、夯實“三農(nóng)”發(fā)展基礎(chǔ)以及深化經(jīng)濟體制改革等方面更多發(fā)揮作用。

值得注意的是,自中央出臺4萬億元一攬子刺激措施以來,中央在此次會議上明確提出“嚴格控制新上項目”,并明確投資重點要用于“完成在建項目”,事實上已經(jīng)折射出未來一年我國投資上將出現(xiàn)的變化。

與積極的財政政策相比,適度寬松的貨幣政策強調(diào)通過提高貨幣供應量刺激總需求。人們已經(jīng)注意到,盡管依然是“適度寬松的貨幣政策”,但此次會議明確提出貨幣政策將增強“針對性”和“靈活性”。下一步在政策實施中,我國將密切跟蹤形勢變化,把握貨幣信貸增長速度。根據(jù)會議精神,明年我國經(jīng)濟社會薄弱環(huán)節(jié)、就業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等方面,獲得的信貸政策支持力度將不斷加大。

一些專家指出,明年我國貨幣政策還會在支持轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、推進結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮作用,對高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款將受到空前嚴格的控制。同時,進一步深化金融改革,有效緩解小企業(yè)融資難問題,促進國際收支平衡,有效防范和及時化解各類潛在金融風險。

冀望消費

消費,被譽為拉動中國經(jīng)濟增長的三駕馬車之一,但也一直是這三駕馬車中力量最弱的一個。分析人士認為,在政策鼓勵下,中國的消費2010年有望增加,消費對經(jīng)濟增長的貢獻率會加大,但領(lǐng)跑全年的經(jīng)濟增長,難度仍然不小。

在剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議上,“消費”被提到重要地位。會議指出“要以擴大內(nèi)需特別是增加居民消費需求為重點,以穩(wěn)步推進城鎮(zhèn)化為依托,優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),努力使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整取得明顯進展”,強調(diào)“擴大居民消費需求,增強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用。要加大國民收入分配調(diào)整力度,增強居民特別是低收入群眾的消費能力”。

“從去年宏觀調(diào)控提出擴大內(nèi)需,到今年擴大內(nèi)需尤其是擴大消費的提法,顯示出決策層更加強調(diào)消費對拉動經(jīng)濟增長的作用。”中國國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟研究院社會發(fā)展研究所流通與消費室主任陳新年表示。

為了應對國際金融危機,中國一年來采取了一系列刺激經(jīng)濟的措施,貨幣及財政政策尤其是政府投資的推動成為拉動經(jīng)濟的主要力量,但經(jīng)濟自身增長的內(nèi)生動力不強,經(jīng)濟復蘇的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。經(jīng)濟界人士認為,只有切實提振消費、擴大內(nèi)需,中國經(jīng)濟的可持續(xù)增長才有堅實的基礎(chǔ)。

2008年以來,中國連續(xù)推出了一系列擴大內(nèi)需政策,包括汽車、家電下鄉(xiāng)和以舊換新,汽車燃油稅調(diào)整等,這些措施取得了積極效果。

在擴大消費“一攬子”政策作用下,中國的內(nèi)需消費市場率先擺脫危機困擾,從2009年2月份達到階段性低點之后,二季度持續(xù)走穩(wěn),三季度逐月加快。10月份,全社會消費品零售總額達11718億元,同比增長16.2%,創(chuàng)下年內(nèi)新高。在扣除價格因素后,社會消費的實際增速也已接近金融危機之前的高點。業(yè)內(nèi)人士預計,2009年全年消費的實際增速將創(chuàng)歷史新高。

隨著中國宏觀經(jīng)濟的回暖、就業(yè)前景和市場預期的樂觀,中國消費者的消費意愿也在穩(wěn)步回升。根據(jù)尼爾森第三季度的調(diào)查報告顯示,三季度中國消費者信心比二季度進一步提升,從95上升到101,成為2007年以來的最高水平。

三大信號

信號一:重點轉(zhuǎn)變發(fā)展方式

中央經(jīng)濟工作會議提出,做好明年經(jīng)濟工作,重點要在促進發(fā)展方式轉(zhuǎn)變上下功夫,真正把保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展和加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變有機統(tǒng)一起來,在發(fā)展中促轉(zhuǎn)變,在轉(zhuǎn)變中謀發(fā)展。

“發(fā)展方式是決定中國經(jīng)濟能否可持續(xù)發(fā)展的根本性問題。而保增長取得重要成果,為轉(zhuǎn)變發(fā)展方式提供了有利條件和環(huán)境。”國家統(tǒng)計局總經(jīng)濟師姚景源說,明年重點促進發(fā)展方式轉(zhuǎn)變,是把長期發(fā)展目標和短期增長目標的有機結(jié)合。

長期以來,中國經(jīng)濟發(fā)展過于依賴投資和出口,過于依賴第二產(chǎn)業(yè),過于依賴物資消耗。國際金融危機使得中國經(jīng)濟發(fā)展方式問題凸顯出來,在保增長的短期目標基本實現(xiàn)后,轉(zhuǎn)變發(fā)展方式勢必成為下一步工作的重點。

“進入‘后危機時代’,人們的關(guān)注點從此前經(jīng)濟增長率的高低,轉(zhuǎn)向經(jīng)濟增長的質(zhì)量、效益和可持續(xù)性?！眹鴦赵喊l(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟部研究員張立群認為,優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、提高自主創(chuàng)新能力是轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的重點,特別是要加快培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),加大支持力度。

信號二:雙政策不變背后有深意。

在經(jīng)濟實現(xiàn)企穩(wěn)回升后,財政政策和貨幣政策會否有所調(diào)整,成為近期人們關(guān)注焦點。中央經(jīng)濟工作會議明確:繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策;同時把握好政策實施的力度、節(jié)奏、重點。關(guān)注民生成為財政和貨幣政策的共同“重點”。

“一方面國內(nèi)外經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)好,另一方面回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。所以財政和貨幣政策不能有大的變化,但應做些微調(diào),鞏固經(jīng)濟回升勢頭,避免出現(xiàn)新的問題,重點支持結(jié)構(gòu)調(diào)整?！眹倚畔⒅行念A測部副主任祝寶良分析。

會議提出,財政政策要加大對教育、衛(wèi)生、社會保障等民生領(lǐng)域和社會事業(yè)支持保障力度;投資適度增長,重點用于完成在建項目,嚴控新上項目;加大貨幣政策對經(jīng)濟社會薄弱環(huán)節(jié)、就業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等方面的支持。

中國銀行董事長肖鋼指出,中行將加快優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),繼續(xù)加強對國家重點工程、中小企業(yè)、保障性住房、重大科技專項、節(jié)能減排項目的信貸支持。加強戰(zhàn)略性新興行業(yè)的研究,大力支持低碳經(jīng)濟發(fā)展。堅決壓縮落后產(chǎn)能項目貸款。

信號三:增加普通商品房供給增強居民消費能力。

近來房地產(chǎn)市場量價同步飆升,明年房地產(chǎn)政策走向備受關(guān)注。會議提出,增加普通商品住房供給,支持居民自主和改善性購房需求。加強廉租住房等保障性住房建設。

此前,國務院總理在上?？疾毂Ｕ闲宰》抗こ虝r也指出,要把保障性住房建設放在房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要位置,在財政、金融和土地政策上給予大力支持,讓城市廣大中低收入者安居樂業(yè)。同時,要抑制投機性購房,促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。

篇3

關(guān)鍵詞：農(nóng)產(chǎn)品價格；上漲；對策分析

中圖分類號：F3文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2012）01-0070-01

1 農(nóng)產(chǎn)品價格上漲對民生的影響

農(nóng)產(chǎn)品價格的非正常上漲對整個社會生活造成了很大影響。蔬菜水果等產(chǎn)品價格的非正常上漲，更進一步提高了居民的生活成本。面對漲價，一些消費者選擇減少消費或者選擇其他的替代品。通貨膨脹、物價上漲，使居民的生活預期蒙上了一層陰影。為了降低物價上漲對生活的影響，部分居民不得不選擇作“海屯族”：囤積衣物、冬季過冬的大白菜等等，以應對農(nóng)產(chǎn)品價格的不斷上漲。由此可以看出，農(nóng)產(chǎn)品價格的非正常上漲已經(jīng)影響到居民的生活，進而影響到社會的穩(wěn)定和發(fā)展，這不能不引起政府以及整個社會的重視。

2 我國農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的原因分析

（1）全球流動性過剩的影響因素。

通貨膨脹首先是一種貨幣現(xiàn)象。美國的次貸危機引發(fā)了全球的金融危機，各國政府為了應對金融危機，刺激經(jīng)濟增長，紛紛采取寬松的財政貨幣政策，導致貨幣的供給量增加，大宗商品價格走高。我國這兩年為了應對金融危機，也采取了擴張性的財政貨幣政策，貨幣供給增加很快，造成貨幣超發(fā)。我國自身的貨幣高速增長，對物價本已形成上漲的壓力，遇上國外的輸入型通貨膨脹，就更進一步加重了我國物價上漲的壓力。

（2）農(nóng)產(chǎn)品供給減少。

農(nóng)產(chǎn)品價格的非正常上漲，還受到供給減少的影響。比如去年的大蒜價格上漲，與氣候所造成的產(chǎn)量下降有關(guān)系。反之，居民的需求不斷增加。這些年居民注重養(yǎng)生，綠豆作為一種保健品種受到越來越多的居民青睞，需求逐年增加。

（3）短期資金炒作。

我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，傳統(tǒng)行業(yè)因為產(chǎn)品供過于求，缺乏投資機會；而新興行業(yè)發(fā)展尚未成熟，風險大，門檻高，缺乏吸引投資者的熱情。于是，大量剩余的資金在缺乏適當投資渠道之際，不忘尋覓增值時機。農(nóng)產(chǎn)品屬于生活必需品，炒作起來不愁沒有銷路，大蒜、綠豆、糖等產(chǎn)品耐儲藏，也方便操作。

3 抑制農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的對策

（1）轉(zhuǎn)變寬松型的貨幣政策為適度的貨幣政策。

為了應對金融危機，我國采取了寬松的財政貨幣政策，收到了刺激經(jīng)濟的效果。但是目前我國的經(jīng)濟已經(jīng)走出危機，復蘇勢頭強勁。隨著經(jīng)濟形勢的發(fā)展，我國的財政貨幣政策也要隨之調(diào)整。去年我國政府是繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，重點為保增長、防通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)，雖然今年要保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，但是我國政府已經(jīng)改變定調(diào)，將實施積極財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財政和貨幣政策的轉(zhuǎn)向，為我國的通貨膨脹防治打下了基礎(chǔ)。

（2）加大農(nóng)產(chǎn)品的管理，增加供給。

流動性過剩是造成物價上漲的基本原因，農(nóng)產(chǎn)品供應缺口是造成價格上漲的直接原因。在經(jīng)濟發(fā)展的過程中，我國的耕地不斷減少。“十一五”期間，我國基本農(nóng)田保護面積穩(wěn)定在15.6億畝以上，有效遏制耕地減少過快的勢頭，但是經(jīng)濟發(fā)展對耕地的侵蝕始終存在。保護耕地的任務仍然很艱巨。我國農(nóng)業(yè)現(xiàn)階段的勞動生產(chǎn)率比較低，要有效提高農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)量，就要加大投入，促使我國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)盡快實現(xiàn)現(xiàn)代化，以提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的效率，提高農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)出。我國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)還比較落后，需要政府的大力支持。

首先，中央政府要加強對農(nóng)業(yè)的補貼，尤其是對糧食類作物的補貼。其次，完善農(nóng)村金融體系。第三，積極引導社會資金進入農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域目前我國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)大多還處于家庭小作坊的生產(chǎn)模式，要實現(xiàn)現(xiàn)代化，資金和技術(shù)等要素不可缺少。

（3）加強對農(nóng)產(chǎn)品流通的管理，限制農(nóng)產(chǎn)品的炒作。

針對我國近期農(nóng)產(chǎn)品價格增長過快，政府出臺了“國十六條”，主要內(nèi)容包括大力發(fā)展農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，穩(wěn)定農(nóng)副產(chǎn)品供應，降低農(nóng)副產(chǎn)品流通成本，保障化肥生產(chǎn)供應等等；主要目的是為加大農(nóng)產(chǎn)品供應和降低流通成本，從而穩(wěn)定農(nóng)產(chǎn)品價格。此條例一出，打擊了游資的炒作，許多農(nóng)產(chǎn)品價格紛紛回落。我國政府應該加強對農(nóng)產(chǎn)品流通領(lǐng)域的管理，加強對農(nóng)產(chǎn)品價格的監(jiān)控，完善農(nóng)產(chǎn)品市場的預警機制。2010年，國家已向市場投放國家政策性糧油2550萬噸，增加了農(nóng)產(chǎn)品的供給，也打擊了游資的炒作，這對于農(nóng)產(chǎn)品價格的調(diào)控起到了積極作用。

（4）做好低收入者的補貼工作。

農(nóng)產(chǎn)品屬于生活必需品。農(nóng)產(chǎn)品價格的非正常上漲，受影響最大的是低收入家庭，他們的生活質(zhì)量必然會受到影響。如何在物價上漲的時候保證低收入者的生活質(zhì)量不受太大的影響，這個問題早已引起相關(guān)部門的重視。政府部門已經(jīng)建立低保戶生活補貼與物價上漲聯(lián)動機制，如近期成都、海南等地給低收入者發(fā)放臨時補貼，以應對物價上漲，正是這種聯(lián)動機制的體現(xiàn)。生活補貼與物價聯(lián)動機制需要完善，需要進一步科學化、制度化。政府應組織有關(guān)部門著手研究和開展低收入居民基本生活費用價格指數(shù)的編制工作，建立一個指數(shù)體系，以對補貼起指導和聯(lián)動作用。

參考文獻

［1］周敏丹，金建華. 新形勢下我國農(nóng)產(chǎn)品價格上漲原因探析和對策建議［J］. 湖南社會科學，2011，（4）

篇4

近期債券市場的火爆實在是引人矚目，特別是交易所無擔保公司債更是搶眼。債市的上漲無非是投資者對央行貨幣政策放寬甚至是降息的預期，而央行9月15日的降息和降準備金的公告則把這種預期變成現(xiàn)實，雖然下降的幅度和范圍都不大，但是我們基本上可以確定降息的通道打開了，也就是說債券牛市的基礎(chǔ)已經(jīng)確立。那么，債券市場接下來該會如何表現(xiàn)?短期上漲的空間還有多大?本文將從近期債券市場的表現(xiàn)及其原因出發(fā)，對這兩個問題進行探討。

投資好時機

9月中旬，國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢都發(fā)生了較大的變化：美國著名投行“雷曼兄弟”破產(chǎn)充分顯示次貸危機所引起的金融危機愈演愈烈，美國、歐洲等地政府向經(jīng)濟體系大力注資以避免更大的衰退。中國CPI大幅回落、PPI也已經(jīng)明顯見頂，這種情況下央行迅速出臺降息和降存款準備金率的方案，雖然力度不大，但是主管部門的意圖更加明朗，就是以寬松的政策刺激經(jīng)濟的增長。在利好消息的刺激下，9月16日債券市場再次單日大漲。圖1可以更加直觀地讓我們觀測經(jīng)濟形勢與債券市場的關(guān)系。

不同的經(jīng)濟階段決定選擇不同的投資品種。按照4階段的分法，經(jīng)濟周期可以劃分為4個階段：復蘇、繁榮(過熱)、衰退和蕭條，這4個過程中最明顯的就是經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率的變化。根據(jù)測算，如果中國GDP增長率低于10％就將面臨很大的就業(yè)壓力，低于9％就可以確認為“硬著陸”，整個經(jīng)濟體系將面臨極大的困難。2008年二季度GDP增速回落至10.4％，與2007年二、三季度的12.2％相比回落了接近2個百分點，而隨著產(chǎn)業(yè)升級政策的進一步實施和人民幣升值使得相當一部分出口導向的中小企業(yè)利潤大幅下滑，三季度GDP增速可能將在10％以下。結(jié)合CPI的大幅回落和PPI的下滑可期，中國當前所處的經(jīng)濟周期階段是從繁榮越過衰退走向蕭條階段，政府實施一系列經(jīng)濟政策就是希望國民經(jīng)濟能夠快速越過衰退和蕭條階段走向復蘇和繁榮。從經(jīng)濟周期的角度來講，這一階段正是投資債券的大好時機。

漲幅被透支

對債券市場的表現(xiàn)，我們可以從指數(shù)和收益率期限結(jié)構(gòu)兩個角度進行觀察。指數(shù)方面我們選擇的是中債總凈價指數(shù)。

從圖2我們可以看到，從2006年底至2007年底中債總凈價指數(shù)逐漸下跌，2007年11月達到最低點，這一段時間正好處于一個加息通道中。2007年上半年債券市場略有回升，主要原因在于資金從股市大舉撤出轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市，2008年5～6月份的下跌主要是因為央行貨幣政策從緊力度加大，同時能源和原材料價格達到歷史高位。而從2008年7月底至今，由于國際市場能源和原材料價格大幅回落，通脹的壓力已經(jīng)大大減輕，放松財政和貨幣政策促進經(jīng)濟增長成為各國經(jīng)濟調(diào)控的必然取向，而貨幣政策的放松成為債券市場上漲的直接原因，因此8月底以來中債總凈價指數(shù)大幅攀升。

從到期收益率期限結(jié)構(gòu)的變化，我們可以更為直觀地看出債券市場形勢。

從收益率看，上一個加息周期里，交易所國債到期收益率大幅上升；而從8月中旬以來降息的預期出現(xiàn)，債市迅速走強，交易所國債長短收益率迅速下降，7～10年期國債到期收益率下降接近70BP(Basic Point，基點，1BP代表0.01％)，相當于在上一個加息周期里收益率上升值的一半。事實上，從2007年年初至當年年底，一年定期存款利率上調(diào)162BP,與交易所國債到期收益率上升值差不多，而從目前看，本期交易所國債到期收益率下降伴隨的只是一年貸款利率下降27BP。從這一點上來說，如果接下來幾個月央行不出臺力度更大的降息措施，那么債券市場的漲幅肯定是已經(jīng)被透支了。

短期降息可能性較小

從前面的分析我們知道目前最值得投資的品種是債券，但是也應該看到，債券市場前期的上漲已經(jīng)透支了央行最新的貨幣政策。因此，債券市場還能漲多久、漲多少，都取決于央行能否進一步出臺更加寬松的貨幣政策，而這一點又決定于宏觀經(jīng)濟的走勢。我們重點關(guān)注GDP增長率和CPI、PPl的增長率。

在GDP的3大要素里面，消費和投資都保持著比較穩(wěn)定的增速，唯一有變化的是對外貿(mào)易順差。雖然以美元計價的對外貿(mào)易順差是在增長，但經(jīng)過人民幣匯率調(diào)整之后，實際上是在下降。

從2006年四季度以來，我國實際貿(mào)易順差增速呈明顯的下降趨勢，2007年四季度以來呈負增長，因此2008年三季度GDP增速不容樂觀，極有可能在10％以下。

貨幣政策方面，雖然央行公告下調(diào)貸款利率和存款準備金率，但是公開市場上央行連續(xù)6周回籠貨幣，說明央行貨幣政策依然謹慎。8月份CPI同比增長率雖然下滑至4.9％，但仍高于銀行4.14％的一年定期存款利率，PPI雖然肯定會下降，但是從10.1％下降至4.14％必定是一個比較緩慢的過程，短期難以到位。因此我們判斷短期降息的可能性不大，除非GDP增速明顯下滑，比如到9％以下，否則我們認為國家可能更多的通過積極的財政政策如減稅等來刺激經(jīng)濟增長。根據(jù)國家信息中心的最新預測，2008年四季度中國GDP可能在9％以下。即使預言成真，加息可能也是2008年底或者2009年初的事情。

債市短期上漲空間不大

綜合以上分析，我們認為債券市場短期的表現(xiàn)將取決于三季度的經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)。由于我們認為通脹必然下降，因此主要關(guān)注GDP的同比增長率。如果三季度GDP增速高于10％，則債券市場短期的表現(xiàn)可能以下跌為主；如果只是略微低于10％，則債券市場短期的表現(xiàn)可能也到此為止，后市的表現(xiàn)需要關(guān)注四季度的經(jīng)濟增長和通貨膨脹情況：而如果GDP增速達到9％甚至是9％以下，則債券市場將繼續(xù)其瘋狂的表現(xiàn)，因為國家必然會出臺更加積極的財政和貨幣政策，對債券市場是明顯的利好。就目前的形勢看，我們更傾向于第二種情況的出現(xiàn)。因此我們認為短期債券市場的上漲空間已經(jīng)不大，債市將盤整一段時間甚至會有所下調(diào)。而隨著國家相關(guān)部門出臺一系列政策救市，股市表現(xiàn)有望好轉(zhuǎn)，這會吸引資金從債市轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市，會對債券市場形成一定打壓。

從中長期看，國際經(jīng)濟形勢進一步惡化，中國難以置身事外，經(jīng)濟發(fā)展肯定會受影響。我們預期第三種情況可能會在2009年的上半年出現(xiàn)，因此從中長期看債券市場仍將有好的表現(xiàn)。短期和中長期不同的債市表現(xiàn)預期，使得不同的資金必須采取不同的策略投資債券市場。

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但在我們看來，這個底線本身存不存在都還是問題?！暗拙€”的存在有三個含義，一者為了“穩(wěn)定預期”，二者是“穩(wěn)定就業(yè)”，三者是這個“底線”是可知的。三個含義都有它自己問題。

第一，如果在某個“底線”下執(zhí)行寬松的信貸和刺激政策，社會和市場是否對經(jīng)濟有更穩(wěn)定的預期?！八娜f億”之后，留下的記憶似乎都是后遺癥而不是當時經(jīng)濟迅速走出低谷。

第二，全國就業(yè)分析依賴的兩個數(shù)據(jù)感覺問題都比較大，政府是否真的拿它當“觸發(fā)點”也很難說。第一，失業(yè)率統(tǒng)計的基數(shù)到2013年第二季度總共1.6億，而2011年末中國的經(jīng)濟活動人口就有7.9億；而且由于是城鎮(zhèn)登記數(shù)字，很難認為根據(jù)這1.6億人的數(shù)字得到的失業(yè)情況能如隨機抽樣得到的樣本那么精確。第二，全國職業(yè)供求分析里的求職數(shù)和職位數(shù)，到2013年第二季度分別為570萬和609萬，均不到全國經(jīng)濟活動人口的1%，即便剔除農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)的2.7億，上述占比也僅是1%；最后，到人才市場找工作和招工的是否也是總體就業(yè)水平的隨機抽樣。第三，即使失業(yè)情況最后變得可以衡量，那又怎樣呢？因為失業(yè)總是“結(jié)構(gòu)性”的，而且經(jīng)濟長期失業(yè)率與長期增長率是沒有關(guān)系的。

第三，處于對經(jīng)濟增長預測記錄的了解，有理由懷疑中國經(jīng)濟的“潛在”增速，或者說“底線”增速是否存在。在歷史上，有太多的國家，它們都有城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的巨大潛力，都有許多制度的紅利還沒有釋放，但經(jīng)濟增長就是不行。到時候，又有誰能保證看到的低增速是不是“潛在”增速下降的結(jié)果？

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關(guān)鍵詞：歐洲央行 量化寬松 通貨緊縮

北京時間2015年1月22日8：30，歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）宣布實施規(guī)模為1.1萬億歐元的量化寬松政策（QE），將從今年3月1日起，每月在二級市場購買600億歐元政府與私人債券，并一直持續(xù)到2016年9月，為期18個月，總額高達1萬億歐元。期間將根據(jù)具體情況對政策期限作出調(diào)整，直到實現(xiàn)通貨通脹率接近但低于2%的既定目標。由此，歐元區(qū)在美國、日本之后實行了QE政策。歐洲央行宣布實行QE后，市場隨即作出反應。歐元兌美元匯率應聲下跌超過2%，達到1比1.13，創(chuàng)下11年來新低。而歐洲股市則迎來重大利好，各主要國家股市均創(chuàng)出7年以來新高。包括法國、西班牙、意大利在內(nèi)的歐元區(qū)國家債券利率則隨即降至歷史最低點，具體如圖1、2、3所示。

圖1 德國10年期國債收益率1月22日盤中走勢

圖2 近幾年歐元對美元匯率

圖3 歐洲股市1月22日表現(xiàn)

一、歐洲實施量化寬松政策的原因

歐洲央行推出QE之前，一直試圖通過降低基準利率、實施存款負利率、長期再融資操作等工具進行寬松貨幣政策操作，但是經(jīng)濟一直無法恢復。可以說，QE是歐央行應對通縮和失業(yè)風險的無奈之舉。正如市場所預期，歐洲中央銀行宣布開啟全面的量化寬松政策，外國媒體QUARTZ根據(jù)歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)制作了幾張圖表，能充分說明歐洲央行為何被迫推出QE，主要表現(xiàn)在以下三點。

（一）歐元區(qū)失業(yè)情況十分嚴重

2014年12月，歐元區(qū)整體失業(yè)率依然高達11.4%，然而同期美國失業(yè)率水平為5.6%。其中的歐元區(qū)國家，希臘2014年10月的失業(yè)率為25.8%，西班牙、葡萄牙、意大利2014年12月的失業(yè)率分別在23.7%、13.4%、12.9%，歐元區(qū)核心國法國的失業(yè)率也在10%以上。

（二）經(jīng)濟幾乎沒有增長

根據(jù)2015年2月13日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)去年第四季度季調(diào)后GDP環(huán)比增長0.3%，去年第三季度環(huán)比增長0.2%。2014年全年，歐元區(qū)經(jīng)濟增長率為0.9%。

（三）促使歐洲央行采取行動的直接原因是通貨緊縮

從2011年第三季度開始，歐元區(qū)通脹率不斷走低。2014年12月，歐元區(qū)通貨膨脹率達到-0.2%，這是繼2009年10月通脹率為-0.1%之后首次出現(xiàn)負值，2015年1月歐元區(qū)通貨膨脹率更是跌至-0.6%。其中，希臘、西班牙、保加利亞、波蘭等國早已多個季度陷入通貨緊縮。

二、美歐量化寬松政策的現(xiàn)實對比

美國在2008年次貸危機發(fā)生后，為了維持金融市場穩(wěn)定，先后推出了三輪量化寬松政策。2014年10月29日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布結(jié)束債券購買計劃，并承諾將在相當長的時間內(nèi)把短期利率維持在零附近。由此，從美聯(lián)儲宣布從2008年11月的開始的第一輪量化寬松開始，持續(xù)六年之久的量化寬松政策正式宣告結(jié)束。綜合美國如今的經(jīng)濟態(tài)勢，可以說美國量化寬松政策達到了預期目的。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從金融危機前的不到1萬億美元，上升到2014年底的4.5萬億美元。美國整個量化寬松規(guī)模超過3.5萬億美元，而且美國一直維持零基準利率至今。

歐洲央行在宣布實施QE時，已經(jīng)比美國晚了六年，可以說歐洲QE有點姍姍來遲。這種政策上的后知后覺，可能會使歐洲的寬松政策效果大打折扣。除了實施政策的速度影響以外，原因可能還有：

歐洲央行政策的系統(tǒng)性會在一定程度上弱于美國。典型例子就是歐洲央行在歐債危機前夕加息，事后被認為導致經(jīng)濟二次衰退，歐債危機惡化。另一方面，自2008年底以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張了3.6萬億美元。但是，歐洲央行在2011年才開始增加資產(chǎn)負債表，從2萬億歐元增加到2012年中的3萬億歐元。規(guī)模不僅比美聯(lián)儲小得多，而且自那以后，歐洲央行開始了逆向操作，到2014年底，資產(chǎn)負債表規(guī)模又回到了2萬億歐元。

貨幣政策的實施必然要有財政政策的輔助?，F(xiàn)任美聯(lián)儲主席耶倫在回答美國經(jīng)濟復蘇比以往慢的問題是，給出的理由之一就是，缺乏強有力的財政政策支持。但是，美國的財政政策積極程度依然優(yōu)于歐洲。歐元區(qū)國家眾多，各國財政的不統(tǒng)一，宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異巨大，會導致整個歐元區(qū)財政和貨幣政策配合幾乎不可能。

三、歐洲量化寬松會帶來的影響

（一）歐元區(qū)：降低歐元區(qū)國家融資成本

樂觀上看，歐洲央行通過增加基礎(chǔ)貨幣供給和增加對國債等資產(chǎn)的購買，從而增強市場流動性，導致歐元貶值，國債收益率降低，市場融資成本降低，有利于刺激歐元區(qū)消費和投資，拉動歐元區(qū)出口的增長，最終達到重振歐元區(qū)經(jīng)濟的目的。然而，歐元區(qū)國家對外貿(mào)易主要在區(qū)內(nèi)發(fā)生，因此貨幣貶值對刺激出口、拉動總需求作用不大，而且歐元匯率在明確的寬松預期出現(xiàn)前本身已在很低的位置。其次，全面寬松必然會導致相當程度的資本外流。同時，歐洲央行對于各國的資產(chǎn)購買是按照各國央行在歐洲央行的出資比例分配的，這意味著出資份額較大的德國、法國將獲得更多的資產(chǎn)購買份額，出資份額較小的希臘、葡萄牙等國家將獲得較少的資產(chǎn)購買份額，但是這些國家往往是通貨緊縮最嚴重的國家，可能需要更多的資產(chǎn)購買份額。因此，這種制度上的安排上存在一定的局限性，限制量化寬松的效果。

綜上，歐洲QE在短期內(nèi)會緩解債還債壓力，降低歐元區(qū)國家融資成本，并且刺激歐元區(qū)擴大出口，促進經(jīng)濟發(fā)展。長期上，要從根本上實現(xiàn)量化寬松的最終目標，就需要歐元區(qū)各個國家深層次的改革與整合，構(gòu)建財政政策聯(lián)盟，提升區(qū)內(nèi)貿(mào)易規(guī)模，共同促進經(jīng)濟發(fā)展。

（二）世界各國：加劇新興市場以及全球市場的金融風險

對世界各位造成的影響，筆者認為主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，我們注意到，歐洲央行于2015年1月宣布開始量化寬松，這距離美國量化寬松宣布全面退出只有僅僅三個月。美歐“一退一進”反而會對世界經(jīng)濟起到平衡的效果。此外，歐洲量化寬松貨幣政策在促進歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇的同時，也會提升其進口水平，從而改善其他國家特別是新興經(jīng)濟體的外需狀況。另一方面，歐洲量化寬松貨幣政策的推出會加速國際資本流動，加劇新興市場以及全球市場的金融風險。量化寬松貨幣在加劇歐元貶值的同時，同時加速美元的升值，市場的國際資本外流壓力有可能進一步加大，金融風險也隨之加大。

（三）中國：對中國經(jīng)濟憂喜參半

歐盟是中國第一大貿(mào)易伙伴、第一大進口來源地和第二大出口市場，因此歐洲量化寬松會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生持續(xù)的影響。中國商務部發(fā)言人沈丹陽表示歐版QE對中國經(jīng)濟也有兩個明顯的影響。首先是跨境資本流動，有兩個作用：一是，歐元貶值使部分歐元資產(chǎn)短期內(nèi)因避險需求進入我國，緩解當前我國資本外流的狀況；二是，由于美國才是歐元資本外逃的主要目的地，這將加速美元的走強，進而加劇我國的資本外流。估計第二個作用強于第一個作用，因此對我國資本市場的影響是資本凈流出。其次是對我國出口的影響，量化寬松雖然也有刺激需求的一面，但是更主要的影響在于歐元貶值對我國出口的消極影響。

（四）對歐洲量化寬松政策的評價

歐洲QE已經(jīng)推出后，對引起了國際上的高度關(guān)注，各界對于這一政策的效果也是存在不同的看法。國際貨幣基金組織（IMF）對這項決策表示支持。IMF總裁拉加德認為歐洲央行的政策有利于降低歐元區(qū)內(nèi)的信貸成本，提高對通貨膨脹的預期，減少低通脹率長期延續(xù)的風險。但是，反對和質(zhì)疑仍然是最多的。德國總理默克爾表態(tài)稱，歐洲央行的決定“不應該代替有關(guān)國家政府的責任，只有堅持改革才能從根本上解決問題”。德國聯(lián)邦銀行前行長、現(xiàn)任瑞銀集團主席韋伯指出，量化寬松政策只能暫時緩解歐元區(qū)經(jīng)濟壓力，但卻給了法國、意大利等債務國延遲改革的理由。德國IFO經(jīng)濟研究所所長辛恩批評稱，歐洲央行的決定不僅非法，而且是通過印鈔為成員國融資的不當之舉。

參考文獻：

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[2]鄭聯(lián)盛.警惕歐版量寬對全球經(jīng)濟的影響[N].經(jīng)濟日報，2015

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北京大學經(jīng)濟研究所所長，北京大學社會科學部學術(shù)委員會副主席，教授、博士生導師，研究方向為宏觀經(jīng)濟形勢分析、經(jīng)濟全球一體化形勢下中國企業(yè)核心競爭力提高等。

我們應該如何認識十以及閉幕后國家所面臨的經(jīng)濟形勢和可能的宏觀經(jīng)濟政策選擇？

可以說，當前的宏觀經(jīng)濟形勢仍然復雜多變，存在各種不確定的因素。鑒于我國經(jīng)濟發(fā)展不同階段和國民經(jīng)濟不同領(lǐng)域的特點、要求，有兩個最重要、最基本的宏觀政策需要考量，一個是財政政策；另一個是貨幣政策。

貨幣政策也可以叫金融政策，該松則松，松緊配合，不能一刀切?，F(xiàn)在，我們國家的工業(yè)化還沒完成，仍然處在工業(yè)化的中后期階段或者叫加速時期，為了實現(xiàn)工業(yè)化目標，推進工業(yè)化進程，必須要確保經(jīng)濟有一個較高的發(fā)展速度，要營造一個寬松的政策和資金環(huán)境，因此，我們還要堅持積極的財政政策。

所謂積極的財政政策，就是擴張性的財政政策，也叫寬松的財政政策。從財政支出的角度來看，我們必須要加大投資領(lǐng)域、消費領(lǐng)域的投入，通過投資增長、拉動消費增長，最終達到GDP的健康增長。

從財政收入的角度來看，我們必須要減稅，減輕納稅人的稅收負擔，尤其在當前許多企業(yè)經(jīng)營成本還在不斷提高的情形下，只有減稅才能真正做到還富于民。試想一下，如果我們努力投資、努力經(jīng)營、努力管理，結(jié)果卻讓獲得的相當一部分財富變成了稅款；我們努力工作、奮斗，獲得的財富也變成了稅款，納稅企業(yè)和納稅人還有什么積極性？

對納稅人而言，假使我們所交稅款真正用于急需要幫助、扶持的行業(yè)和企業(yè)，用于仍然處于落后的窮困地區(qū)，用于國家急需要發(fā)展的領(lǐng)域，我們會毫不猶豫。我們并不奢望國家退稅，但最起碼稅款能服務于納稅人。

我們一定要改變國家長期存在的財政收入的增幅遠遠高于同期GDP和居民收入增幅導致的國富民窮現(xiàn)狀。前年我們國家的財政收入增長是24.8%，GDP增長為9.3%，而居民收入水平平均增長為9%—10%，若要扣除增值的上漲的因素，顯然沒有那么高。

如果在改革開放初期，人均GDP只有200美元，我們要為今后的經(jīng)濟發(fā)展奠定工業(yè)基礎(chǔ)，包括形成資本的原始積累，需要我們“勒緊褲腰帶”，需要省吃儉用，才能保證國家財政收入增長快一些，這是可以理解的，是可以容忍的，而且應當講也是正確的，符合經(jīng)濟學的原理。但我們改革開放已經(jīng)30多年了，中國的經(jīng)濟持續(xù)增長，財政收入持續(xù)增長，我們怎么能夠把一個13.4億人口的大國建立在財政收入過快增長，而民間投資需求不足、民間消費需求不足的基礎(chǔ)之上？

也許馬上有人會提出疑問，一方面說要加大財政支出，甚至不惜赤字確保財政增長，另外又強調(diào)要減稅，那么，政府可支配的財政收入規(guī)模下降了，又如何確保政府償還債務的能力低于安全線呢？這不是自相矛盾嗎？

其實，表面看兩者是矛盾的，但從中國的國情分析，兩者并不矛盾，而且是統(tǒng)一的。因為我們完全可以通過壓縮、節(jié)約不必要的財政支出，來彌補因稅收下降可能帶來的政府可支配財政收入的減少。

比如，我們單純?yōu)榱俗非驡DP的增長，甚至追求一些無用的GDP增長而造成的財政支出浪費現(xiàn)象。一些政府部門的辦公大樓蓋得很豪華，這都是屬于浪費財政支出的范疇，完全可以壓縮。此外，還有近年來廣受爭議的公款吃喝、公務用車，以及公費出國考察等項目。當然，任何國家的公共服務都會產(chǎn)生費用，但有些不必要的、奢侈的是不是可以壓縮一些、節(jié)約一些？

更重要的是，由于我們財政支出節(jié)約了、壓縮了，納稅人的負擔減輕了，納稅人的積極性調(diào)動了，可以通過投資和消費來拉動經(jīng)濟增長，為新的稅收增長奠定了新的物質(zhì)基礎(chǔ)。

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回顧2014年，全年的信貸展現(xiàn)出了逃往質(zhì)量（fight to quality）效應，經(jīng)濟不確定性高的時候銀行加大對政府信用背書部門和大集團的中長期信用投放以鎖定長期限收益，當中長期貸款不夠滿足央行給的信用額度就用票據(jù)沖抵，銀行收縮了對風險和不確定性高的中小企業(yè)信用。

因此，盡管表內(nèi)信用高增長，但多數(shù)企業(yè)仍然覺得融資難、融資貴，從“量”來看表現(xiàn)為M2（廣義貨幣）和社會融資總量同比增速不斷萎縮，從“價”來看表現(xiàn)為貸款利率上浮占比不斷上行。 信用供給收縮

2014年新增社會融資總量16.4萬億元，比2013年同比少增8300億元;以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)為代表的表外融資2014年為2.9萬億元，比2013年同比少增2.2萬億元，2014年表外融資大幅萎縮;以企業(yè)債和股票融資為代表的直接融資2.9萬億元，比2014年同比多增8431億元。全年社融表現(xiàn)為表內(nèi)信貸和直接融資繼續(xù)高增長、表外融資萎縮。 經(jīng)濟企穩(wěn)還是得靠寬松的財政政策和基礎(chǔ)設施建設。

表外融資收縮主因是信用供給收縮，并非信貸需求下降。如果是信貸需求下降應該看到的是“量”“價”雙縮，但實際情況是“量”縮“價”升，因此，表外融資收縮主因是金融機構(gòu)派生的力度減弱。疲弱不堪的實體經(jīng)濟和銀行對資產(chǎn)質(zhì)量之憂是信用派生的原因。

2013年是“舊常態(tài)”最后一次擴張，房地產(chǎn)投資高增長，制造業(yè)補庫存和擴產(chǎn)能，表現(xiàn)為銀行表外信用無序蔓延。而2014年是“新常態(tài)”啟動的元年，地方信用饑渴被上收至中央的牢籠。展望2015年，宏觀經(jīng)濟下行壓力不減，全面改革也需繼續(xù)深化。在財政受政府債務掣肘的背景下，央行理應全面寬松，保障實體經(jīng)濟有充裕的流動性。但為何周小川行長在2015年達沃斯世界經(jīng)濟論壇上透露，央行無意過于寬松呢？

首先，房地產(chǎn)投資輝煌難現(xiàn)。銷售端是實際利率高和人口老齡化，結(jié)構(gòu)上看，三四線城市壓力更大。在“認貸不認房”、降息等樓市刺激政策出臺后，30個大中城市銷售2014年12月同比已增長25%，但全國商品房銷售在12月還是繼續(xù)保持負增長。這說明兩點：三四線城市房地產(chǎn)銷售基本沒有好轉(zhuǎn);三四城市是全國房地產(chǎn)市場的主要組成部分。銷售弱再疊加龐大的待售和在建面積，今年房地產(chǎn)還是以去庫存為主，房地產(chǎn)投資在今年和未來幾年內(nèi)都很難有明顯好轉(zhuǎn)。

其次，制造業(yè)全面過剩。新常態(tài)之下，地方政府道德風險和投資沖動被抑制，房地產(chǎn)開發(fā)活動減弱，金融機構(gòu)不再任性地將信用無限制輸送給房地產(chǎn)、地方政府和過剩產(chǎn)能行業(yè)等資金黑洞。但改革并非沒有成本，未來的經(jīng)濟增速不可能與過去地方政府債務肆意擴張和房地產(chǎn)繁榮時期相提并論。過去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務擴張而形成，當過去的增長引擎熄火，制造業(yè)迎來過剩時代，未來將以去杠桿和去產(chǎn)能為主，制造業(yè)企業(yè)很難再有資本開支的動力。

再次，私營部門和新經(jīng)濟夾縫中生存。一方面是經(jīng)濟總需求下行，實體經(jīng)濟有通縮壓力，如果企業(yè)看利潤表，反映企業(yè)營業(yè)收入這一塊就是量價齊跌;另一方面又是非市場化部門擠占信用、土地和勞動力資源，再疊加貨幣傳導機制不暢，結(jié)果就是融資難、租金貴、勞動力成本高，反映到企業(yè)利潤表就是各類費用居高不下，簡而言之就是企業(yè)不賺錢。如果企業(yè)不賺錢，哪一個企業(yè)家會主動擴大再生產(chǎn)呢？在如此高昂的融資成本之下，怎么會有技術(shù)進步和創(chuàng)新呢？這就是私營部門和新產(chǎn)業(yè)很難大規(guī)模形成的原因。

最后，出口只能算是穩(wěn)而不強。發(fā)達國家在去杠桿，更依賴通過爭相貨幣貶值和貿(mào)易保護在積極搶占外需來實現(xiàn)貿(mào)易再平衡。從內(nèi)部因素看，雖近期人民幣兌美元有貶值壓力，但人民幣實際有效匯率仍不斷攀升，人民幣相對非美貨幣在不斷升值，再加上融資環(huán)境偏緊和勞動力成本制約，出口內(nèi)生增長動力不強。未來出口的關(guān)鍵完全看政策推動，一條線是總理的高鐵和高端制造裝備出口，另一條線看“一帶一路”帶動下新貿(mào)易市場區(qū)域拓展和產(chǎn)能輸出。

可見，當前宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)出流動性陷阱的特征，加再多的水也是作用有限。寬松對實體經(jīng)濟的促進作用不明顯，一方面是銀行對經(jīng)濟不確定性的擔心，不敢隨便貸，貨幣傳導機制不暢，解決不了實體經(jīng)濟融資貴的問題;另一方面是企業(yè)不賺錢，不愿意擴大再生產(chǎn)，這樣貨幣寬松進不了實體，反而增加人民幣匯率和資產(chǎn)價格泡沫的壓力，近期的人民幣貶值和股市杠桿亂象便是警示。要想經(jīng)濟企穩(wěn)，還是得靠寬松的財政政策和基礎(chǔ)設施建設。 基建投資托底

但基礎(chǔ)設施建設也存在不確定性，這個不確定性來自于財稅改革。針對中國地方政府性債務管理作出明確規(guī)定的國務院43號文，提供了新一屆政府對地方債務治理的框架，明確要逐步剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，推廣使用政府與社會資本合作模式。

實際上，從上世紀80年代開始，社會資本就已經(jīng)參與了高速公路、電廠等基礎(chǔ)設施的建設。但由于PPP在實踐過程中有許多不足，存在著法律保障體系不健全、審批決策周期長、政府信用風險、項目收益難保障等缺點，PPP短期能否替代城投融資功能還存有疑慮。地方政府基建在今年可能會有資金缺口。

在基建投資存在資金缺口的情況下，央行的貨幣政策就能發(fā)揮它的作用了。如果穩(wěn)增長的壓力轉(zhuǎn)到中央政府，在赤字率受限的情況下，那么就不得不繼續(xù)依賴抵押補充貸款（PSL），預計今年P(guān)SL很快就會看到，并擴散至國有銀行和部分股份制銀行。

此外，考慮到外匯占款少增為貨幣政策轉(zhuǎn)向價格調(diào)控提供了空間，PSL可以通過納入合格抵押品打造中長期政策利率，為貨幣政策轉(zhuǎn)向利率調(diào)控做鋪墊。

除了增量上的考慮，央行還有存量上的考慮，預示著央行可能會降準降息，但次數(shù)不會太多。

降準也同樣可期，但主要是抵補基礎(chǔ)貨幣缺口。如果資本外流在今年沒有惡化，外匯占款零增長，人民幣供需兩端基本保持平衡，降準還是能夠看到的，降準能夠抵補掉外匯占款減少留下的基礎(chǔ)貨幣缺口。

降息僅是時間問題，但預計不會太頻繁，貨幣政策會松緊適度，央行得充分考慮匯率和資產(chǎn)價格的壓力。從這次降息的效果來看，由于存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)，對銀行負債成本下降的作用有限，如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉(zhuǎn)嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。但結(jié)構(gòu)來看，降息確實緩解了非市場化部門的融資成本，強勢部門與銀行在這個過程中具有議價優(yōu)勢。從這點看，降息可能緩解存量債務風險。

如果宏觀經(jīng)濟政策是積極財政和穩(wěn)健貨幣，我們認為2015年股市相比于債市具有確定性的機會。寬松的財政政策+中性貨幣政策對債券市場是一個不利的組合，債券的牛市可能已經(jīng)步入下半場。但考慮到今年經(jīng)濟內(nèi)生下行壓力還是比較大，所以收益率應該不會有太大的上行風險，全年收益率應該以震蕩為主，上半年機會大于風險，下半年風險大于機會。

篇9

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟增速發(fā)達經(jīng)濟體債務貨幣政策效應

[中圖分類號]F113 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2013）01-0048-04

從2012年全球經(jīng)濟形勢的基本走勢看，復蘇之路布滿了陰霾，增速下行風險大于復蘇動力，以發(fā)達經(jīng)濟體債務與財政為主要特征的危機層出不窮，導致全球經(jīng)濟前景更加具有不確定性和危險性。 一、2012年全球經(jīng)濟增速呈下行態(tài)勢 2012年全球經(jīng)濟的風險和負面因素主要有：無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興經(jīng)濟體及發(fā)展中國家增速明顯乏力，特別是發(fā)達經(jīng)濟體停滯日漸明顯，從而使全球經(jīng)濟增速下行風險擴大；發(fā)達經(jīng)濟體債務與財政危機繼續(xù)深化和蔓延，不僅歐債危機依然困擾著歐洲和影響著全球經(jīng)濟的穩(wěn)定，而且美國“財政懸崖”的浮出水面使全球經(jīng)濟平添了一層風險；全球經(jīng)濟又一次面臨著衰退的可能性，充滿了風險與不確定性。

基于上述風險因素，有關(guān)國際金融機構(gòu)一方面紛紛下調(diào)對2012年全球經(jīng)濟增長的預期，一方面不斷發(fā)出全球經(jīng)濟增速下行的預警。依據(jù)聯(lián)合國經(jīng)濟與社會事務部2011年12月的早期預測，2012年全球經(jīng)濟將有2.6%的增長率，但事與愿違，經(jīng)歷一年的坎坷后，受歐債危機加劇和各經(jīng)濟體增速減緩影響，全球經(jīng)濟下行風險加劇。為此聯(lián)合國經(jīng)濟與社會事務部不斷下調(diào)了2012年全球經(jīng)濟增長預期。2012年6月聯(lián)合國經(jīng)濟與社會事務部的《2012年中期世界經(jīng)濟形勢與展望》，將2012年全球經(jīng)濟增長預測下調(diào)至2.5%，爾后9月的《2012年世界經(jīng)濟形勢與展望》又下調(diào)至2_3%，既低于2010年全球經(jīng)濟開始復蘇的4%，也低于2011年的2.8%。

聯(lián)合國經(jīng)濟與社會事務部最新的《2012年世界經(jīng)濟形勢與展望》報告顯示：從美國經(jīng)濟基本面分析，雖然預計201 2年美國經(jīng)濟增長率有望達到1.3%，但與其期望值相差甚遠，如果一旦墜入“財政懸崖”，恐怕2013年的經(jīng)濟增速還不及2012年，甚至如果經(jīng)濟形勢出現(xiàn)進一步惡化， “滯脹”的可能性會越來越大。從歐元區(qū)經(jīng)濟和債務危機的現(xiàn)實狀況看，深陷債務危機的歐元區(qū)依舊徘徊在衰退的邊緣，估計2012年的經(jīng)濟將萎縮1.6%，歐元區(qū)仍是全球經(jīng)濟面對的最大風險，未來一段時期一旦歐元債務危機進一步深化或出現(xiàn)新的變故，極有可能引發(fā)新一輪以債務與財政為形式的金融危機，經(jīng)濟衰退將在所難免。由于日本經(jīng)濟復蘇重現(xiàn)疲軟態(tài)勢，估計2012年日本經(jīng)濟增速也只有2.2%，與前期期望值的2.4%有一定的距離。另外，雖然看似在災后重建和量化寬松政策的刺激下目前日本經(jīng)濟有所修復，但受發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟普遍低迷的影響，日本經(jīng)濟則難以獨善其身，甚至今后也有可能隨著歐美等發(fā)達經(jīng)濟體一同陷入經(jīng)濟“滯脹”。與此同時，新興經(jīng)濟體以及發(fā)展中國家受內(nèi)外因素的拖累和影響，2012年經(jīng)濟增速也相應減緩，并出現(xiàn)了下滑慣性的跡象。在外部經(jīng)濟環(huán)境惡化和內(nèi)部經(jīng)濟增長動力減弱的情況下，2012年新興經(jīng)濟體及發(fā)展中國家平均經(jīng)濟增速將放緩至3。6%，遠遠低于201 1年的6.1%。因此，各經(jīng)濟體增速的集體下滑，自然導致了2012年全球經(jīng)濟整體增速下行態(tài)勢的形成，使全球經(jīng)濟前景的不確定性更加突出。

當然，目前聯(lián)合國經(jīng)濟與社會事務部對2012年全球經(jīng)濟的預測還不算是最終的結(jié)論。最終數(shù)據(jù)有可能會被不斷修正和改寫，但無論是在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上往上調(diào)還是下調(diào)，2012年全球經(jīng)濟增速下行態(tài)勢已經(jīng)形成。發(fā)達經(jīng)濟體的債務風險

到2012年發(fā)達經(jīng)濟體的公共債務已攀升至二戰(zhàn)以來的最高水平，不僅阻礙著發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟的復蘇，成為危及全球經(jīng)濟的頭等風險要素，也是2012年世界各國和國際金融機構(gòu)廣泛關(guān)注的熱點問題。

IMF近期的《世界經(jīng)濟展望》報告指出，目前歐元區(qū)的希臘、意大利、葡萄牙和愛爾蘭等國，以及美國和日本的公共債務水平均已超過GDP的100%。因此，發(fā)達經(jīng)濟體公共債務危機已成為當前全球經(jīng)濟首當其沖的風險，隨時有可能成為引爆全球性新一輪金融危機或經(jīng)濟衰退的導火索，尤其是歐、美、日債務與財政危機的進一步加劇，導致2012年市場恐慌情緒持續(xù)升溫。

2012年以來，歐債危機非但沒有得到有效緩解反而繼續(xù)深度惡化，依然是阻礙全球經(jīng)濟復蘇的障礙和困惑歐盟的難點問題。在歐債危機不斷蔓延和深化的情況下，雖然IMF多次表示要“隨時準備為歐元區(qū)提供強有力的支持”，并呼吁各國攜起手來共同應對全球經(jīng)濟面臨的風險；歐盟也為挽救歐債危機達成了意向上的共識。但是，由于目前IMF和歐盟擁有的資源和潛在的資金并不充足，一旦前期援助資金消耗殆盡，恐怕再難以拿出更多的資金來進行后續(xù)的救助。在歐債危機不利因素的渲染和恐慌氛圍的烘托下，2012年不僅歐元區(qū)的經(jīng)濟與金融形勢岌岌可危，而且國際金融市場動蕩進一步加劇。

此外，歐債危機發(fā)生后歐元區(qū)之外英國的債務與財政狀況也是風險有加。近年來為應對經(jīng)濟衰退，英國政府不斷大量發(fā)行國債，在財政上入不敷出，隨著債務的日積月累和財政赤字的不斷增加，英國債務與財政危機隨時有可能浮出。據(jù)智庫――英國政策研究中心（CPS）2012年4月公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年2月底英國國家實際債務總額達到3.6萬億英鎊（約合5.93萬億美元）。另據(jù)有關(guān)機構(gòu)預測，到2013年英國公共債務總額與GDP比率將上升到56%，英國的財政和債務狀況與歐元區(qū)的希臘等國相比雖無近憂但有遠慮，國際信用評級機構(gòu)惠譽也曾對英國的債券評級敲響了警鐘。

從美國的債務與財政狀況看，2012年“財政懸崖”（fiscal cliff）不僅再次把美國逼到了債務違約的邊緣上，而且即刻成為威脅世界經(jīng)濟的又一突出風險因素，其負面影響甚至不會亞于歐債危機?！柏斦已隆眴栴}的解除不等于美國債務違約風險的解除，美國真正需要小心的是腳下陡峭的“債務懸崖”，一旦墜入其深淵，對美國和全球都將是一場難以想象的危機，或許比2007年的美國“次貸危機”和當前的歐債危機影響更為廣泛，沖擊力更大。雖然，2012年年底，美國最終避免了墜入“財政懸崖”，但美國國會兩黨圍繞財政和債務問題的博弈遠遠沒有結(jié)束。從“財政懸崖”與債務違約的相互關(guān)系看，到2013年初，美國國債將再次突破2011年國會批準的16.39萬億美元法定上限，屆時如果國會不能再度提高國債上限，債務違約將取代“財政懸崖”成為美國經(jīng)濟的最大風險。因此，目前美國離債務違約已為時不多，解決其問題的緊迫感與危機感已然逼近。

另外，在發(fā)達經(jīng)濟體中，日本潛在的債務與財政危機也不可小視。近年來，在稅收大降及老齡化所致福利成本激增等背景下，政府試圖通過大量舉債擺脫經(jīng)濟蕭條，從而債務規(guī)模與日俱增。據(jù)2012年10月IMF公布的數(shù)據(jù)顯示，2012年日本的公共債務總額將升至日本GDP的237%的水平，成為發(fā)達經(jīng)濟體債務水平最高的國家。對此，IMF對日本不斷增多的債務和財政問題提出警告，稱其債務和財政惡化程度和脆弱性“相當高”。同時，國際評級機構(gòu)惠譽和標普也發(fā)出警告，稱日本信用評級將因政府債務激增而受到威脅，可能進一步下調(diào)日本政府債券評級。

歐洲以至美國、日本財政赤字和政府債務的加劇，預示著全球面臨著巨大的債務風險，如果進一步加劇和擴散，有可能蔓延至抵御風險脆弱的地區(qū)和國家，導致國際金融形勢再度惡化。

三、全球?qū)捤韶泿耪咝獪p弱

為應對經(jīng)濟增長下行和刺激經(jīng)濟增長，2012年上半年世界各國紛紛出臺寬松貨幣政策，到了下半年，世界各國寬松貨幣政策的力度進一步加大，尤其是美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松力度加大的趨勢明顯，導致全球范圍貨幣政策集體全面放寬。然而，2012年全球?qū)捤韶泿耪呒w行動的效應，卻遠不及2008年全球金融危機爆發(fā)后的寬松貨幣政策，不僅沒有對刺激經(jīng)濟增長和活躍國家金融市場帶來明顯作用，而且導致各國貨幣競相貶值的博弈愈演愈烈。

全球?qū)捤韶泿耪邔Υ碳そ?jīng)濟增長效應的明顯減弱或失靈，一方面反映出寬松貨幣政策并非是刺激經(jīng)濟增長的“靈丹妙藥”，另一方面，反映出寬松貨幣政策過度的使用也會漸漸失去它的作用，甚至是適得其反，加大國際貨幣市場匯率的頻繁大幅波動和貨幣貶值的競相比拼，增大新一輪全球通脹的風險。

2012年下半年在失去利率空間的情況下，美聯(lián)儲為了刺激經(jīng)濟并與其他發(fā)達經(jīng)濟體在貨幣政策保持一致，啟動了新一輪的量化寬松政策（Q3）。美聯(lián)儲量化寬松政策的頻繁使用，說明美國目前經(jīng)濟增長和金融運行已找不到更有效的牽引力。QE3給市場帶來的刺激作用并未像市場預期的那樣強烈，與前兩輪量化寬松的刺激作用形成了鮮明的比對，由此表明美聯(lián)儲量化寬松對市場的刺激作用在漸漸減弱。

美聯(lián)儲新一輪量化寬松政策的推出，美元在市場流動性的增強，對亞洲地區(qū)特別是新興經(jīng)濟體國家將產(chǎn)生多方面的負面影響，一是亞洲地區(qū)特別是新興經(jīng)濟體國家的貨幣對美元匯率升值壓力驟然增大，從而導致亞洲地區(qū)國家特別是新興經(jīng)濟體國家對外出口嚴重受阻，并進一步影響經(jīng)濟的穩(wěn)定增長；二是在經(jīng)濟增速減弱的情況下，新興經(jīng)濟體的貨幣政策也開始向?qū)捤韶泿耪邇A斜，新興經(jīng)濟體國內(nèi)自身通脹和輸入性通脹雙重壓力自然上升，經(jīng)濟增長和控制通脹平衡宏觀調(diào)節(jié)的難度進而增大。另外，2012年以來發(fā)達經(jīng)濟體央行的集體量化寬松政策，既加劇了主要貨幣之間匯率的動蕩，也加劇了短期資本流動的波動性，全球主要經(jīng)濟體既有陷入所謂“匯率戰(zhàn)”的風險，也面臨著“貿(mào)易戰(zhàn)”的威脅。

因此，在經(jīng)濟增速下行回天乏術(shù)的情形下，發(fā)達經(jīng)濟體恐怕只能背著沉重的債務包袱無奈地繼續(xù)選擇刺激經(jīng)濟的量化寬松政策。姑且不論發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松政策的刺激作用是否有效，但無疑會在全球范圍催生新的資產(chǎn)泡沫，使未來全球經(jīng)濟復蘇與通脹矛盾進一步加劇，甚至有可能在2013年引發(fā)新一輪金融動蕩或全球性通脹。

四、2013年全球經(jīng)濟形勢展望

全球經(jīng)濟在發(fā)達經(jīng)濟體債務和財政危機以及普遍增長下滑的陰霾下，歐元區(qū)能否從債務泥潭中拔出？發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟頹勢是否能扭轉(zhuǎn)？全球經(jīng)濟走勢又將如何？這些難題2012年沒有給出清晰的答案，懸念留給了2013年。

依據(jù)聯(lián)合國以及有關(guān)國際機構(gòu)對2013年全球經(jīng)濟前景的預判和評估，無論是對發(fā)達經(jīng)濟體來說還是對新興經(jīng)濟體來說，2013年仍將是黯淡的一年，全球經(jīng)濟下行慣性已顯現(xiàn)端倪。對于發(fā)達經(jīng)濟體來說，2013年極有可能走上一條經(jīng)濟“滯脹”和債務危機繼續(xù)惡化的不歸之路；對于新興經(jīng)濟體來說，盡管經(jīng)濟下滑慣性還未形成，但同樣存在著經(jīng)濟增速減緩的跡象。由此，2012年12月聯(lián)合國的《2013年世界經(jīng)濟形勢與前景》下調(diào)了2013年和2014年全球經(jīng)濟增長的預測，分別由2.7%和3.9%下調(diào)至2.4%和3.2%，雖然略高于2012年，但仍遠遠低于2010年全球開始復蘇的水平，也不及2011年的水平，這或許意味著全球經(jīng)濟增長下行慣性已經(jīng)形成。

從基本面看，全球經(jīng)濟能否從增速下行的陰影中擺脫出來，需要進一步觀察。但可以確定的是。未來一段時期，全球經(jīng)濟復蘇的脆弱性和風險依然，主要體現(xiàn)在：由于目前全球經(jīng)濟并未全面走出危機，也沒有恢復到正常的發(fā)展軌道，仍舊面臨著下行風險。特別是美、歐、日不僅經(jīng)濟經(jīng)濟增速下行難以逆轉(zhuǎn)，而且均處在高額財政赤字和政府債臺高筑的狀態(tài)，這種財政不斷惡化和高負債的復蘇，必然導致發(fā)達經(jīng)濟體向外不斷釋放風險，從而使全球經(jīng)濟風險大增。事實也是如此，至今不僅歐盟和IMF還沒有找到更多的辦法使歐元區(qū)擺脫債務危機，而且危機仍在深度深化，發(fā)達經(jīng)濟體也沒能拿出更有效措施來保證其經(jīng)濟會有一個良好的表現(xiàn)，而且經(jīng)濟衰退的可能性不斷增加。在經(jīng)濟不景氣的情況下，2013年發(fā)達國家恐怕只能無奈地繼續(xù)選擇實行刺激經(jīng)濟的量化寬松政策，這無疑會在全球范圍將催生新的資產(chǎn)泡沫，帶來新的資產(chǎn)泡沫和通脹風險，使2013年全球經(jīng)濟的復蘇大打折扣，甚至有可能引發(fā)新一輪的經(jīng)濟或金融危機。

當然，聯(lián)合國以及有關(guān)國際機構(gòu)對2013年全球經(jīng)濟增長的預測還會不斷調(diào)整和修定，目前只是初步的預測，可信度并不高。從近年聯(lián)合國以及有關(guān)國際機構(gòu)對全球經(jīng)濟增長預測的規(guī)律來看，初期的預測總要高于后期的調(diào)整和修定，似乎初期的預測帶有一定的“水分”，爾后便是不斷下調(diào)增長預測，這幾乎已成為預測全球經(jīng)濟前景的定式。因此2013年全球經(jīng)濟能否實現(xiàn)高于2012年的增長，還有極大的不確定性。

篇10

經(jīng)濟危機之后，各國的經(jīng)濟政策都聚焦于如何實現(xiàn)大量的重要成果，例如：

?迫使金融行業(yè)和債券市場在早期并立即承擔危機的信貸成本。

?對金融行業(yè)的資產(chǎn)負債表進行壓力測試，并鼓勵以公眾的資金實施保守重組計劃。

?創(chuàng)造公共融資總需求，同時私人融資總需求不斷萎縮。

?使用中央銀行的資產(chǎn)負債表政策首先將對系統(tǒng)來說非常重要的金融風險溢價進行正?；?，并因此而將中長期通貨膨脹預期穩(wěn)定在接近目標值2%的水平，而忽視長期通脹水平都嚴重低于這一水平的事實。

?將短期名義無風險利率設定為遠低于中長期通脹預期的水平，并持續(xù)相當長一段時間，以有利于金融資產(chǎn)價值的上升，最終使得私人部門的資產(chǎn)負債表健康狀況出現(xiàn)更快的恢復。

?監(jiān)控金融市場的價格，以避免不穩(wěn)定的過度拉升，并在適當時阻止這種狀況。

截至目前，美國的商業(yè)周期持續(xù)時間已經(jīng)遠超預期（但與危機之后的很多周期相比，幅度較小且更為頻繁）：

?擴張性的財政政策為2009年不斷下降的總需求提供了緩沖。

?2009年，私人部門的去庫存化在2010年轉(zhuǎn)向了私人部門的補充庫存，其背景是公共融資總需求有所上升。

?私人部門的最終需求在2011年開始增加，主要是由使用期限為中期或短期的消費者耐用品消費引領(lǐng)，該類消費品對不斷寬松的融資狀況最為敏感。

?期限較長的房地產(chǎn)投資在2012年加入到了私人部門最終需求的復蘇之中，因為金融行業(yè)的資本開始充分充足，并且美國不動產(chǎn)的價格開始變得相對便宜。

?服務消費及勞動力市場的總需求在2013年開始加速。

?產(chǎn)能利用率在2014年開始增加，因為缺乏資本性支出，這導致公司可以獲得更好的定價權(quán)。

展望未來，這些都是美國商業(yè)周期中接下來可能自然發(fā)生的事情：

?定價權(quán)改善、勞動力市場和產(chǎn)能開始變得緊張，且2014年的融資狀況仍然相對寬松，這導致新投資資本的預期回報率上升，并可能點燃資本性支出在2015年的加速。

?資本性支出在2015年的不斷加速會再次激活公司運營利潤在2016年的復蘇，并因此為自我持續(xù)的私人行業(yè)正回饋循環(huán)，以及美聯(lián)儲最終退出不正常的貨幣政策而創(chuàng)造必要的條件。

我們關(guān)于未來12個月的經(jīng)濟預測需要這種幅度較低、頻率較高的美國商業(yè)復蘇能夠持續(xù)下去。由于量化寬松政策的持續(xù)幫助，以及健康的私人金融行業(yè)資產(chǎn)負債表，美國經(jīng)濟在未來一年中的增速會保持在2.5%-3%，公司的資本性支出會由于不斷提升的定價權(quán)以及新投資資本預期回報率而逐漸加速。這種預測的主要風險集中于行業(yè)（趨同國家對美國出口的影響將在下文中討論），以及國內(nèi)對經(jīng)濟蕭條的衡量，而工資率和產(chǎn)品價格上升非常緩慢的預期使得寬松的金融狀況可以再維持12個月左右。（如果想知道關(guān)于長期展望的討論，請參見比爾?格羅斯及理查德?克拉麗達在2014年5月份所發(fā)表的文章。）

雖然美國的周期性展望正在變得越來越確定和可持續(xù)，但歐元區(qū)和日本的周期性經(jīng)濟增速和通脹展望仍然面臨重大的政策失調(diào)和地域政治風險。

在歐元區(qū)，金融危機之后并未實施以總需求支持以及/或者金融行業(yè)資產(chǎn)負債表修復形式的擴張性財政政策（只有少數(shù)國家例外），并且不太可能在未來一年的周期性進展中發(fā)揮重要的作用。是的，財政拖累會隨著時間的逝去而弱化，但是財政政策不作為對歐元區(qū)經(jīng)濟增長的影響將會是負面的。因此，巨大的產(chǎn)出和就業(yè)缺口以及流動性陷阱狀況只能通過歐洲中央銀行的貨幣政策進行調(diào)節(jié)，而歐洲中央銀行的貨幣政策正在慢慢開始變得更為協(xié)調(diào)。

我們預計，歐洲中央銀行會在2015年以某種形式的量化寬松繼續(xù)實施寬松的貨幣政策，可能涉及大規(guī)模收購國家的債券，主要是因為我們沒有發(fā)現(xiàn)定向長期再融資操作（TLTRO）方案或者資產(chǎn)支持證券（ABS）購買方案足以解決流動性陷阱的狀況，而后者是通脹預期不斷下降的主要原因之一。歐元區(qū)的經(jīng)濟在接下來的12個月中增速在1%左右，并且會繼續(xù)在雙底型經(jīng)濟衰退的緩慢復蘇之路上痛苦地徘徊。較為強勁的美國經(jīng)濟將有助于歐元區(qū)在接下來一年中的復蘇，主要是因為歐洲對美國的出口狀況會改善，并且相對于歐元來說，美元會保持強勁。

在日本，政策失調(diào)的狀況不如歐元區(qū)那么嚴重，但是人口紅利下降及債務通縮的狀況會更加嚴重。雖然日本在2012年關(guān)于擴張性財政和貨幣政策的聲明讓我們感到歡欣鼓舞，但是擴張性財政政策在2014年和2015年（預期）的逆轉(zhuǎn)正在對日本的經(jīng)濟展望制造重大的不確定性和波動性。再次聲明，日本正在繼續(xù)的政策措施負擔在2015年將主要由日本中央銀行承擔。

日本央行將在2014年接下來的時間內(nèi)繼續(xù)實施目前快速的資產(chǎn)負債表擴張措施，并且存在在2015年更快速擴張的可能性，這取決于全球經(jīng)濟環(huán)境。更為健康的美國經(jīng)濟展望導致美國的貨幣相對于日本更為強勁，這有助于日本中央銀行將經(jīng)濟增速和通脹預期維持在接近于目標值的水平，即使未來將有更多的財政緊縮政策也毫無影響。這是我們目前預測的基本情形，我們認為，日本未來12個月的經(jīng)濟增速大約為1%-1.5%。

至于中國以及更大范圍內(nèi)的新興市場，我們看到，這些地區(qū)存在不同類型的政策失調(diào)。發(fā)展中國家沒有面臨如同發(fā)達國家那樣的周期性問題（此觀點來自于太平洋投資管理公司的董事總經(jīng)理保羅?麥卡利），對于大部分主要的發(fā)展中國家來說，主要的中短期增長挑戰(zhàn)涉及經(jīng)濟發(fā)展的轉(zhuǎn)型，即從“低收入的重商主義”經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)變?yōu)楦毢透鄻踊摹爸械仁杖搿苯?jīng)濟增長模式，這種轉(zhuǎn)型需要不斷擴大經(jīng)濟基礎(chǔ)，例如在高附加值產(chǎn)品方面持續(xù)進行投資，以及在私人經(jīng)濟領(lǐng)域引進金融及其他服務性行業(yè)。

中國、巴西、印度和墨西哥目前都正在艱難地探索正確的政策組合，以克服目前的困難。部分問題在于，發(fā)展中經(jīng)濟體的外部需求環(huán)境非常疲弱（要么因為美國經(jīng)濟的競爭力更強，要么是因為歐元區(qū)經(jīng)濟過于疲軟），但更為重要的原因是，發(fā)展中國家已經(jīng)浪費了金融危機之后的最佳期間，它們在那個時候過于專注周期性政策的變化，而不是結(jié)構(gòu)性問題。

中國在金融危機之后期間的政策組合更為依賴于決策者可以運用的、金額龐大的公共部門資產(chǎn)負債表的靈活性，對自由化及發(fā)展政策的關(guān)注較少，而對于維持較長期間的經(jīng)濟增長來說，這種關(guān)注是非常必要的。

目前，中國的經(jīng)濟增長模式主要是依靠公共部門主導的投資以及金融壓制，這種模式會導致房地產(chǎn)市場的繁榮，并且正在緩慢地失去動力。雖然我們認識到，中國的總需求管理存在很高的財政靈活性，但是我們還看到，中國的金融和非金融公司部門已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)了過度杠桿化的跡象，導致未來的經(jīng)濟增長較為緩慢，且穩(wěn)定性大打折扣。與一致性預期相比，對于中國的周期性展望，我們?nèi)匀桓械礁鼮闃酚^，并預期，2015年中國的經(jīng)濟增速會放緩至6.5%左右。而且，對于未來，我們對中國經(jīng)濟增長的確定性程度低于其他國家。

此外，其他發(fā)展中經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長結(jié)果會與中國未來一年的發(fā)展狀況密切相關(guān)。墨西哥和印度同中國之間的關(guān)系較弱，并且最近兩個國家都顯示出了結(jié)構(gòu)性政策有所改變的跡象，而這種變化對于經(jīng)濟增長來說是必要的；然而，巴西和俄羅斯將繼續(xù)依靠中國的外部需求支撐。我們預計，作為一個整體，金磚國家經(jīng)濟體在2015年的經(jīng)濟增速只有2%，與此前幾年所實現(xiàn)的3%-5%的增速相比將會出現(xiàn)嚴重放緩。