導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇宏觀經(jīng)濟(jì)變化，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：宏觀變化 商業(yè)銀行 利益相關(guān)者 影響 建議

隨著社會(huì)的進(jìn)步,判斷一家企業(yè)是否成功,不再單純用簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量,而是要同時(shí)兼顧客戶、股東和員工等利益相關(guān)者的滿意度。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的深刻變化,商業(yè)銀行必須深入研究宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)各利益相關(guān)者的影響,有針對(duì)性的采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略,才能夠保證自身的可持續(xù)發(fā)展,并在競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。按照一般的理解,企業(yè)利益相關(guān)者通常包括政府、社會(huì)、股東、客戶、員工、債權(quán)人、供應(yīng)商等等,考慮到銀行的特殊性,我們選擇客戶(銀行債權(quán)人即存款人,也屬于銀行客戶范疇)、股東和員工作為銀行利益相關(guān)者的主要代表,并把客戶分為個(gè)人客戶和企業(yè)客戶(含事業(yè)單位客戶),分析在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下,它們各自的新特點(diǎn)和新需求,并分別提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

一、個(gè)人客戶需求多元化,需要加大新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)力度

改革開(kāi)放三十年來(lái),我國(guó)個(gè)人及家庭財(cái)富不斷增加使得代表資產(chǎn)和財(cái)富的商品需求快速增長(zhǎng),理財(cái)和投資需求不斷提高。從眾多銀行針對(duì)高端客戶推出私人銀行業(yè)務(wù),到日益多元化的理財(cái)產(chǎn)品和消費(fèi)手段,商業(yè)銀行在滿足財(cái)富不斷增加的個(gè)人客戶消費(fèi)需求方面做了很大的努力,但應(yīng)該看到,我國(guó)商業(yè)銀行與國(guó)際先進(jìn)銀行相比還存在很大差距。缺少個(gè)人金融產(chǎn)品區(qū)分度,產(chǎn)品研發(fā)“跟風(fēng)”;缺少風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)手段,風(fēng)險(xiǎn)管理能力落后;缺少基于生命周期的客戶關(guān)系管理,造成客戶信息資源分散和浪費(fèi),這些問(wèn)題都需要商業(yè)銀行總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、汲取教訓(xùn),積極應(yīng)對(duì)。為此有以下建議。

1、加大對(duì)個(gè)人銀行業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展亮點(diǎn)領(lǐng)域的創(chuàng)新力度。個(gè)人銀行業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力和利潤(rùn)空間對(duì)于中國(guó)本土和外資銀行來(lái)說(shuō)具有強(qiáng)大的吸引力,各類商業(yè)銀行應(yīng)充分考慮到自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,把握好這些機(jī)會(huì)。要依據(jù)國(guó)內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和需求特征構(gòu)建包括債券、貨幣、股票投資組合、復(fù)合型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等在內(nèi)的不同層次的理財(cái)產(chǎn)品,做到靈活多樣,覆蓋風(fēng)險(xiǎn)偏好各異的投資群體。

2、根據(jù)不同客戶、產(chǎn)品建立不同理財(cái)渠道和處理流程,加大風(fēng)險(xiǎn)管理力度,擴(kuò)大理財(cái)手段和消費(fèi)方式。針對(duì)目標(biāo)客戶對(duì)于銷售渠道不同的偏好程度,比較不同渠道的有效性,不斷提升銀行核心渠道的作用。用全局的視角來(lái)看待客戶關(guān)系管理,最大化的吸引和保留客戶,從而實(shí)現(xiàn)交叉銷售、升級(jí)銷售的機(jī)會(huì),促進(jìn)新產(chǎn)品推廣,增加銷售收入。

3、利用信息技術(shù)和人才隊(duì)伍支持銀行業(yè)務(wù)發(fā)展。圍繞“信息技術(shù)如何為銀行提供業(yè)務(wù)支持”來(lái)搭建商業(yè)銀行的IT系統(tǒng)構(gòu)架,用以滿足銀行數(shù)據(jù)的集中、客戶信息文檔的處理、計(jì)算和存儲(chǔ)能力的共享,并充分利用數(shù)據(jù)挖掘等技術(shù)支持客戶細(xì)分、決策及產(chǎn)品研發(fā),為提升自身的分析水平和能力提供切實(shí)幫助。

二、企業(yè)客戶需求復(fù)雜化,需要綜合化解決方案

作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體的企業(yè),金融需求隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變,主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。一是多樣化。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善與企業(yè)走出去的步伐越來(lái)越快,公司機(jī)構(gòu)等批發(fā)性客戶的需求也越來(lái)越多樣化,這就要求銀行能夠提供量身定做的一攬子金融服務(wù)方案。二是脫媒化。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善,優(yōu)質(zhì)大企業(yè)客戶可供選擇的融資方式越來(lái)越多,除了銀行貸款外,還可以通過(guò)股權(quán)、債券、資產(chǎn)證券化等直接融資方式進(jìn)行融資,這些融資方式成本較低,對(duì)銀行貸款市場(chǎng)的沖擊越來(lái)越大。三是市場(chǎng)化。我國(guó)股份制商業(yè)銀行的興起和外資銀行的進(jìn)入使銀企雙向選擇空間更加充足,客戶需求和銀行應(yīng)對(duì)客戶需求由過(guò)去“一一對(duì)應(yīng)”發(fā)展到“一對(duì)多”和“多對(duì)一”,趨向市場(chǎng)化。根據(jù)企業(yè)客戶上述新變化,商業(yè)銀行應(yīng)該從以下幾個(gè)方面來(lái)應(yīng)對(duì)。

1、實(shí)行差異化服務(wù),抓住現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)客戶?？紤]成本因素,商業(yè)銀行沒(méi)必要對(duì)所有客戶均提供同樣的金融服務(wù),而應(yīng)根據(jù)客戶對(duì)銀行貢獻(xiàn)度大小,充分利用自身有限的金融資源,以最有效的個(gè)性化服務(wù)為優(yōu)質(zhì)客戶提供差別化服務(wù),最大程度滿足客戶需要,贏得客戶滿意,培育自身的高價(jià)值忠誠(chéng)客戶群體。

2、關(guān)注新興行業(yè)和新型企業(yè),不斷挖掘新的優(yōu)質(zhì)客戶。在深化現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)客戶的同時(shí),商業(yè)銀行還應(yīng)積極主動(dòng)地爭(zhēng)取發(fā)展新的優(yōu)質(zhì)客戶,對(duì)成長(zhǎng)性較好的新興行業(yè)和新型企業(yè),從一開(kāi)始就與之建立良好的合作關(guān)系,通過(guò)各種金融手段鞏固合作關(guān)系。加大對(duì)新興客戶群的拓展力度,分享這些企業(yè)快速成長(zhǎng)的成果,是新形勢(shì)下公司客戶策略中一個(gè)非常重要的方面。

3、滿足優(yōu)質(zhì)客戶金融需求,構(gòu)建新型銀企關(guān)系。構(gòu)建新型的以經(jīng)濟(jì)利益為紐帶的銀企關(guān)系,必須依賴于商業(yè)銀行自身的業(yè)務(wù)品種和技術(shù)手段,依賴于商業(yè)銀行對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶需求的響應(yīng)能力。針對(duì)各類優(yōu)質(zhì)客戶的金融需求,商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)個(gè)性化的服務(wù)方案,把能夠滿足優(yōu)質(zhì)客戶需求的新舊金融產(chǎn)品“打包”,一攬子地提供給優(yōu)質(zhì)客戶,并通過(guò)簽訂銀企合作協(xié)議等方式把銀企關(guān)系固定起來(lái)。

三、股東要求日益提高,需要付出更多的努力

在新的形勢(shì)下,商業(yè)銀行投資者或者說(shuō)股東跟以前有了很大的不同。具體來(lái)說(shuō),一是股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散化和多元化。大部分商業(yè)銀行均已完成股份制改造和上市,成為公眾持股公司,這使得其股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分散,并導(dǎo)致不同類型的股東利益日益多元化。二是股權(quán)流動(dòng)性和開(kāi)放性增強(qiáng)。在銀行股權(quán)市場(chǎng)上,中小投資者更注重買進(jìn)賣出銀行股票,從中賺取每筆交易的差價(jià),而忽視了銀行的長(zhǎng)期績(jī)效,這就導(dǎo)致商業(yè)銀行股權(quán)流動(dòng)性和開(kāi)放性進(jìn)一步增強(qiáng)。三是股東參與公司治理更加制度化和公開(kāi)化。上市公司要定期公布經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),并及時(shí)披露公司經(jīng)營(yíng)管理中的重大事項(xiàng),這就使得股東參與公司治理的渠道更多,而且更加制度化和公開(kāi)化。四是機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用日益突出。相比于其他投資者,機(jī)構(gòu)投資者有強(qiáng)大的分析能力,更注重發(fā)掘上市公司的投資價(jià)值,對(duì)公司治理參與也更加深入。因此,銀行要比以前投入更大的努力,來(lái)滿足股東們不斷提高的要求。

篇2

通脹還是通縮

中國(guó)社科院數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)汪同三認(rèn)為，2005年價(jià)格上漲的壓力不但沒(méi)有消除，反而增加了新的因素，在2004年就存在的價(jià)格上漲因素依然存在。他表示，判斷宏觀調(diào)控能不能達(dá)到預(yù)期效果，有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：GDP是不是在8% 之間；CPI在3%以下。如果今年CPI還在3%以上，宏觀調(diào)控則沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果。

北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中心教授宋國(guó)青表示，預(yù)計(jì)上半年CPI應(yīng)該在2%左右，下半年CPI走向如何目前還不清楚。雖然CPI現(xiàn)在跌得很厲害，但這種情況不會(huì)長(zhǎng)久，肯定會(huì)在四季度之前發(fā)生變化的。他認(rèn)為，宏觀調(diào)控是要保持總量上的平穩(wěn)，包括CPI和PPI整個(gè)價(jià)格水平的平穩(wěn)。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究員張立群表示，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)保持9%左右的增長(zhǎng)率，但物價(jià)上漲的力度可能會(huì)減弱，CPI漲幅將穩(wěn)定在2%左右。

加息還是降息

汪同三認(rèn)為，在中國(guó)決定利率的因素不僅要看通脹，還要考慮一些具體的問(wèn)題。目前我國(guó)存款利率依然低于消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，這種狀況應(yīng)該改變，至少要使利率水平不低于消費(fèi)價(jià)格水平。

但宋國(guó)青認(rèn)為，上半年沒(méi)有必要?jiǎng)永?。因?yàn)楝F(xiàn)在CPI已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月向下走，從字面講已經(jīng)開(kāi)始通貨緊縮了。當(dāng)然這種情況肯定會(huì)發(fā)生變化，但要等到發(fā)生變化之后再動(dòng)利率，不能現(xiàn)在動(dòng)。如果完全從物價(jià)指數(shù)來(lái)看，目前沒(méi)有加息的必要，只有降息的必要。要加息至少要過(guò)6、7月份再說(shuō)。

德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿認(rèn)為，今年CPI將出現(xiàn)前低后高的情況，因此央行會(huì)在年內(nèi)提高基準(zhǔn)利率，但上半年的加息壓力較弱，下半年加息壓力較高，全年加息將不會(huì)超過(guò)54個(gè)基點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家光表示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)需要在世界市場(chǎng)上進(jìn)行循環(huán)是目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在一個(gè)突出的問(wèn)題，這種雙向循環(huán)和雙向依賴的局面，客觀上造成中國(guó)制造產(chǎn)品，美國(guó)發(fā)行貨幣，中國(guó)產(chǎn)品增長(zhǎng)的很快但沒(méi)有通貨膨脹，美國(guó)貨幣發(fā)行很多，也沒(méi)有通貨膨脹。在堅(jiān)持匯率不變的前提之下，這種雙向依賴的局面使得我國(guó)貨幣的總體性喪失，貨幣政策幾乎沒(méi)有什么手段可用，調(diào)整準(zhǔn)備金率實(shí)際上是一個(gè)虎狼政策，不能經(jīng)常用，但是不得不用，而利率調(diào)整的空間實(shí)際上取決于美國(guó)利率高低和升降給我國(guó)騰出的空間。

匯率動(dòng)還是不動(dòng)

瑞銀亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬納森?安德森認(rèn)為，今年人民幣升值壓力會(huì)高于2004年。因?yàn)橹袊?guó)的貿(mào)易順差增長(zhǎng)很快，按目前趨勢(shì)算，今年中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差可能會(huì)占到GDP的8%到9%。央行去年每個(gè)月要花費(fèi)150億美元左右來(lái)保持人民幣穩(wěn)定，今年可能要花300億美元，所以今年人民幣壓力還是很大的。

馬駿也認(rèn)為，目前人民幣升值壓力依然很大，而央行只有在壓力減小的時(shí)候才可能動(dòng)匯率。美元走強(qiáng)、美元加息1個(gè)百分點(diǎn)、促進(jìn)國(guó)內(nèi)資金外流、允許個(gè)人無(wú)條件購(gòu)匯等手段都可以幫助減輕人民幣升值壓力。如果在適當(dāng)時(shí)候調(diào)整匯率，可以采取印度模式或臺(tái)灣模式，即不宣布浮動(dòng)范圍，也不公布中心匯率，每天參考但不必釘住，這使得匯率很難讓市場(chǎng)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，從而為國(guó)內(nèi)貨幣政策帶來(lái)相當(dāng)主動(dòng)性。如果采取這種模式，人民幣升值將是逐步穩(wěn)定的升值。

汪同三表示了不同看法。他認(rèn)為，匯率問(wèn)題應(yīng)該從兩方面來(lái)看，從長(zhǎng)期看，確實(shí)應(yīng)該加速匯率形成機(jī)制的改革；但短期來(lái)看，由于目前匯率問(wèn)題不適當(dāng)?shù)財(cái)v雜進(jìn)來(lái)太多的政治因素，而這種政治因素往往使人不能夠完全按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律去辦事情，所以在短期來(lái)說(shuō)各種各樣的政治條件要求匯率不能動(dòng)。

光建議，目前在匯率上，流入和流出不對(duì)等是一個(gè)很大的問(wèn)題。要解決這個(gè)問(wèn)題，統(tǒng)一內(nèi)外資所得稅是一個(gè)辦法，但由于有關(guān)部門擔(dān)心對(duì)引資和出口的影響而堅(jiān)決反對(duì)。現(xiàn)在這個(gè)事情還在爭(zhēng)議之中。這值得引起關(guān)注，在體制和政策上作出調(diào)整。

產(chǎn)業(yè)有何變化

篇3

人口結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化

人口和計(jì)劃生育政策的成功實(shí)施，使中國(guó)30年來(lái)少生了近4億人，使總?cè)丝谶_(dá)到13億延遲了4年。但計(jì)劃生育政策在有效控制人口增長(zhǎng)的同時(shí)，也加速了中國(guó)人口老齡化進(jìn)程。從年輕型到老年型社會(huì)，中國(guó)僅歷經(jīng)30多年，足足比歐洲國(guó)家提前了70年。特別是經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，推動(dòng)著農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移、農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力向二、三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。30多年來(lái)，城鎮(zhèn)化率從1978年的17.9%提高到了2010年底的49.7%；第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比從1978年的70.5%降低到了2009年的38.1%。

“十二五”時(shí)期，我國(guó)的人口結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)根本性變化，即雙雙越過(guò)“人口紅利拐點(diǎn)”和“劉易斯拐點(diǎn)”。據(jù)蔡昉的研究，2013年或2015年，中國(guó)撫養(yǎng)比將降至最低點(diǎn)，約為38%左右，之后隨著老年撫養(yǎng)比的迅速上升，總撫養(yǎng)比將逐步提高，預(yù)示著“人口紅利”向“人口負(fù)債”的轉(zhuǎn)變。到2015年，我國(guó)農(nóng)村勞動(dòng)力的負(fù)增量和城市的正增量將相等，全國(guó)勞動(dòng)年齡人口凈增量將為零，之后開(kāi)始減少，預(yù)示著中國(guó)屆時(shí)將越過(guò)“劉易斯拐點(diǎn)”。兩大拐點(diǎn)的接踵而至，對(duì)“三農(nóng)”和縣域也必將產(chǎn)生深遠(yuǎn)而顯著的影響。

（一）農(nóng)民工資性收入增長(zhǎng)加快，縣域居民金融需求趨于多元化

工資性收入近年來(lái)一直是促進(jìn)農(nóng)民增收的最重要因素。2005年以來(lái)，我國(guó)農(nóng)民工資性收入增速持續(xù)高于農(nóng)民純收入的整體漲幅，即使是在2009年，金融危機(jī)造成大量農(nóng)民工返鄉(xiāng)，農(nóng)民工資性收入增速仍然快于農(nóng)民純收入增速。隨著“十二五”時(shí)期“劉易斯拐點(diǎn)”的到來(lái)，我國(guó)勞動(dòng)力變得相對(duì)稀缺，農(nóng)民工找尋工作的等待時(shí)間縮短，農(nóng)民工尤其是有技能的農(nóng)民工，工資水平將大幅提高。根據(jù)“十二五”規(guī)劃，到2015年，農(nóng)民人均純收入和城鎮(zhèn)居民可支配收入年均增幅將超過(guò)7%，絕對(duì)額將分別超過(guò)8310元和26810元。可以預(yù)計(jì)，一個(gè)數(shù)量龐大的收入快速增長(zhǎng)的縣域居民群體正在加速形成。他們不僅有著巨大的資金匯兌結(jié)算、保險(xiǎn)理財(cái)、資金管理的服務(wù)需求，還有消費(fèi)、創(chuàng)業(yè)、落戶城鎮(zhèn)的信貸需求，是新興的個(gè)人客戶群。

(二)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移不斷加快，配套金融服務(wù)需求愈發(fā)迫切

人口紅利弱化，必然伴隨著勞動(dòng)力成本的上升，東部縣域產(chǎn)業(yè)將向高端升級(jí)，低端制造業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移，城市產(chǎn)業(yè)向縣域轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)將進(jìn)一步加速。2010年，富士康公司布局向中西部?jī)A斜，其背后的主要邏輯就是勞動(dòng)力成本的考量?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在專業(yè)特色鮮明、品牌形象好、服務(wù)平善的縣域工業(yè)園區(qū)、產(chǎn)業(yè)集群，轉(zhuǎn)移企業(yè)落地；城市勞動(dòng)密集型企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈整合；縣域優(yōu)質(zhì)勞動(dòng)密集型企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張、技術(shù)改造和市場(chǎng)拓展都將加快步伐，孕育豐富金融需求。隨著中西部縣域工業(yè)園區(qū)的建設(shè)，城鄉(xiāng)、區(qū)域間產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移和整合，東部產(chǎn)業(yè)升級(jí)等金融需求將進(jìn)一步釋放。

（三）企業(yè)用工成本上升加快，縣域金融信用風(fēng)險(xiǎn)增加

勞動(dòng)力成本的增加，將進(jìn)一步壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間，加劇縣域中小企業(yè)虧損甚至破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)一項(xiàng)針對(duì)588家制造業(yè)企業(yè)的研究顯示，人工成本在企業(yè)生產(chǎn)成本的占比，從2009年的11.1%提高到了2010年的12.3%，其中工資上漲是推動(dòng)人工成本上升的最重要因素。從國(guó)際比較來(lái)看，企業(yè)用工成本的上升也將降低企業(yè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的能力。這將加劇縣域中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而加大縣域金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（四）現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展加快，優(yōu)勢(shì)農(nóng)業(yè)金融機(jī)遇凸顯

“劉易斯拐點(diǎn)”和“人口紅利拐點(diǎn)”的到來(lái)，要求農(nóng)業(yè)必須依靠更少的勞動(dòng)力養(yǎng)活更多的消費(fèi)人口、滿足更高層次的消費(fèi)需求，農(nóng)業(yè)發(fā)展依靠科技、依靠資本投入的趨勢(shì)將更加明顯。同時(shí)，農(nóng)村人口的加速轉(zhuǎn)移，為農(nóng)業(yè)規(guī)模化經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了條件，這些都將加快農(nóng)業(yè)規(guī)?；?、組織化、集約化的步伐。隨著現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的加快發(fā)展，包括國(guó)家主導(dǎo)的水利建設(shè)、農(nóng)田改造等農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，種養(yǎng)大戶發(fā)展規(guī)模化生產(chǎn)，龍頭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合，物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和服務(wù)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的規(guī)?；瘮U(kuò)張、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和資產(chǎn)整合等金融需求也將集中釋放。從產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)看，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)加工業(yè)、流通、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料制造業(yè)的信貸需求，到“十二五”末，分別有望達(dá)到6.3萬(wàn)億元、1.9萬(wàn)億元、1.4萬(wàn)億元。從區(qū)域重點(diǎn)看，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)加工金融機(jī)遇主要集中在“七區(qū)二十三帶”，以及東部沿海、大中城市周邊、農(nóng)墾集團(tuán)等先導(dǎo)農(nóng)業(yè)區(qū)；農(nóng)產(chǎn)品流通金融機(jī)遇主要分布在重點(diǎn)物流園區(qū)、重要城鎮(zhèn)及周邊、主產(chǎn)區(qū)、主銷區(qū)的市場(chǎng)集中區(qū)；生產(chǎn)資料制造業(yè)金融機(jī)遇則主要分布在工業(yè)園區(qū)、大型企業(yè)所在地。

資源與環(huán)境約束進(jìn)一步強(qiáng)化

資源緊缺是中國(guó)的基本國(guó)情。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，加上發(fā)展方式的滯后，資源的需求急速攀升，約束不斷強(qiáng)化。2009年，我國(guó)單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗是美國(guó)的2.9倍、日本的4.9倍、歐盟的4.3倍、世界平均水平的2.3倍；消費(fèi)的鐵礦石、粗鋼、氧化鋁和水泥分別約占世界消費(fèi)總量的54%、43%、34%和52%。為滿足國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，資源進(jìn)口依賴加重，2009年我國(guó)石油、鐵礦石等資源的進(jìn)口依存度都超過(guò)了50%。不合理的資源消費(fèi)，開(kāi)始敲響生態(tài)環(huán)境的警鐘，一些地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了環(huán)境污染嚴(yán)重、生態(tài)系統(tǒng)退化、環(huán)境系統(tǒng)承載能力下降等現(xiàn)象?！笆濉睍r(shí)期，我國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化仍將深入發(fā)展，資源環(huán)境供給缺口與經(jīng)濟(jì)發(fā)展衍生的持續(xù)增長(zhǎng)需求之間的矛盾將更加突出，從而將對(duì)“三農(nóng)”和縣域經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)深刻影響。

（一）原材料成本壓力加大，中小企業(yè)客戶信用風(fēng)險(xiǎn)加劇

2007年以來(lái)，大宗商品價(jià)格指數(shù)CRB1上漲超過(guò)50%。2011年上半年，我國(guó)過(guò)度依賴進(jìn)口的鐵礦石供給，由于鐵礦石價(jià)格上漲多支出1041.1億元，而鋼鐵全行業(yè)利潤(rùn)僅為563.74億元，銷售利潤(rùn)率3.14%，在39個(gè)工業(yè)行業(yè)中墊底?！笆濉睍r(shí)期，大宗商品價(jià)格將繼續(xù)受通脹和實(shí)際需求的推動(dòng)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)資源性產(chǎn)品價(jià)格改革、資源稅改革將持續(xù)推進(jìn)，對(duì)資源價(jià)格也將形成充分支撐，企業(yè)成本管理壓力將因此進(jìn)一步加大。原材料成本加大，將明顯加劇中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也必然會(huì)在縣域金融的信用風(fēng)險(xiǎn)上反映出來(lái)。

（二）“兩高一剩”行業(yè)發(fā)展壓力加大，金融風(fēng)險(xiǎn)管理要求更高

為緩解資源、環(huán)境的制約，“十二五”規(guī)劃定下了七大約束性指標(biāo)，并在落后產(chǎn)能淘汰、主要行業(yè)污染治理、資源價(jià)格改革等方面提出了具體的嚴(yán)格措施。2011年9月，國(guó)家又出臺(tái)《“十二五”節(jié)能減排綜合性工作方案》，并提出了50條具體措施。此外，工信部正在研究19個(gè)工業(yè)產(chǎn)品“十二五”期間的淘汰落后產(chǎn)能指標(biāo)。其中鋼鐵行業(yè)將淘汰落后煉鐵產(chǎn)能7500萬(wàn)噸、煉鋼產(chǎn)能4800萬(wàn)噸。2011年18個(gè)工業(yè)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能的目標(biāo)任務(wù)中，水泥、造紙、電解鋁、鋼鐵、平板玻璃行業(yè)的任務(wù)較2010年大幅提高。由于縣域“兩高一?！毙袠I(yè)占比較高，隨著政策的落實(shí)，縣域相關(guān)企業(yè)或被迫技術(shù)革新，或關(guān)停并轉(zhuǎn)，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步凸顯。這對(duì)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)“兩高一?！毙袠I(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。

（三）推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上行，農(nóng)業(yè)金融環(huán)境趨于改善

從農(nóng)業(yè)資源來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)1/5的土壤已經(jīng)受到污染，18億畝耕地中高產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn)田占比不足1/3；水資源缺口在加大，2010年當(dāng)年水資源缺口1000億立方米，至2030年淡水缺口將達(dá)到4000～5000億立方米。“十二五”時(shí)期，隨著耕地、水資源日趨緊張，加上農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格、勞動(dòng)力成本的提高，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格將長(zhǎng)期處于上漲趨勢(shì)中。隨著農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不斷強(qiáng)化，農(nóng)業(yè)規(guī)?；?、組織化程度的不斷提高，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)范圍的不斷擴(kuò)大，農(nóng)業(yè)金融整體風(fēng)險(xiǎn)趨于下降。

經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)

近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展連續(xù)越過(guò)了多個(gè)重要關(guān)口，進(jìn)入了新的發(fā)展階段。2003年中國(guó)人均GDP突破“貧困陷阱”，達(dá)1090美元；2008年人均GDP超過(guò)3000美元，進(jìn)入了觸發(fā)“中等收入陷阱”的敏感期；2010年人均GDP超過(guò)4000美元，進(jìn)入中等偏高收入國(guó)家的行列。“十二五”時(shí)期是經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要五年，是中國(guó)能否突破“中等收入陷阱”邁向高收入國(guó)家、從經(jīng)濟(jì)大國(guó)邁向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的關(guān)鍵時(shí)期。

進(jìn)入“中等收入陷阱”階段，經(jīng)濟(jì)增速放緩是主要特征。從國(guó)際看，巴西、墨西哥、阿根廷、馬來(lái)西亞等國(guó)家，在20世紀(jì)70年代均進(jìn)入中等收入行列，但直到現(xiàn)在仍在3000美元～10000美元發(fā)展陷阱內(nèi)掙扎；而日本、韓國(guó)，分別從1984年、1987年，用12年、8年的時(shí)間，順利越過(guò)了3000美元～10000美元“中等收入陷阱”。

導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩的因素，具體來(lái)看有四個(gè)方面。首先，我國(guó)多年積累的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題需要治理。2003年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于上升周期，貨幣發(fā)行持續(xù)增長(zhǎng)，特別是國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，實(shí)施了寬松的貨幣政策，加劇了流動(dòng)性過(guò)剩態(tài)勢(shì)。從2003年到2010年，人民幣貸款余額從15.9萬(wàn)億元增加至47.9萬(wàn)億元。M1和M2年均增速均超過(guò)年GDP增速與CPI上漲率之和。其中2009年和2010年M1和M2增速最高。

其次，世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)。當(dāng)前，發(fā)達(dá)國(guó)家失業(yè)率持續(xù)偏高，債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，陷入債務(wù)危機(jī)困境的歐元區(qū)國(guó)家開(kāi)始向核心成員蔓延，日本的國(guó)家信用也遭到降級(jí)，甚至美國(guó)的標(biāo)普評(píng)級(jí)也因債務(wù)問(wèn)題從“AAA”歷史上首次降為“AA+”。為解決自己的國(guó)內(nèi)問(wèn)題，發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛推出了再工業(yè)化計(jì)劃，投資儲(chǔ)蓄再平衡也在持續(xù)推進(jìn)，這將不可避免地對(duì)我國(guó)外需增長(zhǎng)形成壓力。

第三，國(guó)內(nèi)的投資消費(fèi)結(jié)構(gòu)、政府債務(wù)面臨調(diào)整。這些年，我國(guó)總體上投資持續(xù)超前增長(zhǎng)，而消費(fèi)卻沒(méi)有及時(shí)跟上，過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題突出。2009年我國(guó)投資率和消費(fèi)率分別為43%、36.7%。尤其是地方政府債務(wù)已經(jīng)處于相對(duì)高位，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力受到制約。截至2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額10.7萬(wàn)億元，債務(wù)余額占地方政府綜合財(cái)力74%。其中，“十二五”期間到期債務(wù)占比69.8%。投資消費(fèi)的再平衡與政府資產(chǎn)負(fù)債的再平衡，是“十二五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的雙重挑戰(zhàn)。

第四，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有待升級(jí)。當(dāng)前，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次不高，已經(jīng)成為制約經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)的重要因素。另外，我國(guó)工業(yè)結(jié)構(gòu)不優(yōu)，雖然制造業(yè)產(chǎn)值占據(jù)世界的16%，但大多處于產(chǎn)業(yè)鏈低端；第三產(chǎn)業(yè)中的商業(yè)、餐飲、交通運(yùn)輸?shù)葌鹘y(tǒng)服務(wù)業(yè)則占40%以上，金融、物流等行業(yè)發(fā)展滯后。

經(jīng)濟(jì)增速放緩，也將對(duì)“三農(nóng)”和縣域經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

（一）縣域在擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略中的地位有望延續(xù)，規(guī)模化融資面臨新機(jī)遇

“十二五”時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力機(jī)制需要重構(gòu)，擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略將繼續(xù)推進(jìn)?？h域居民收入偏低，城鎮(zhèn)化和新農(nóng)村建設(shè)空間廣闊，仍將是未來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的主要著力點(diǎn)。日本曾經(jīng)實(shí)行過(guò)“國(guó)民收入倍增計(jì)劃”，從1960年12月啟動(dòng)了一個(gè)為期10年的國(guó)民收入倍增計(jì)劃，而截至1967年日本提前三年完成翻一番的目標(biāo)，至1973年公民收入翻了兩倍；韓國(guó)、日本等國(guó)家都不約而同地推進(jìn)了新農(nóng)村建設(shè)。加速拓展承載著近10億人口的縣域內(nèi)需，必然催生巨大的金融市場(chǎng)。從城鎮(zhèn)化和新農(nóng)村建設(shè)方面看，包括國(guó)家級(jí)、省級(jí)規(guī)劃的經(jīng)濟(jì)區(qū)、經(jīng)濟(jì)帶內(nèi)的城鎮(zhèn)土地開(kāi)發(fā)、公共事業(yè)、市政設(shè)施，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高、有產(chǎn)業(yè)支撐、財(cái)政支持保障的農(nóng)村，土地整治、住宅和居民點(diǎn)建設(shè)、城鄉(xiāng)建設(shè)用地增減掛鉤項(xiàng)目、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，均存在巨大融資需求。綜合測(cè)算，至“十二五”末，縣域土地開(kāi)發(fā)、公共事業(yè)發(fā)展、市政建設(shè)的融資需求將超過(guò)3萬(wàn)億元；新農(nóng)村建設(shè)融資需求超過(guò)3000億元。尤其是隨著縣域城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展，因此帶來(lái)的相應(yīng)耐用消費(fèi)品、住房按揭、汽車、理財(cái)、資金管理等金融服務(wù)消費(fèi)也將是一個(gè)巨大的市場(chǎng)。

（二）縣域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將加快，縣域金融產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)逐步夯實(shí)

經(jīng)濟(jì)增速放緩，必須加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，將成為“十二五”時(shí)期政策指向的重要領(lǐng)域。農(nóng)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整，勞動(dòng)密集型等中低端產(chǎn)業(yè)向縣域的轉(zhuǎn)移分布，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要路徑，也將為縣域產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)戰(zhàn)略性機(jī)遇。特別是在中西部大中城市周邊縣域、東部發(fā)達(dá)縣域等地區(qū)，隨著縣域商貿(mào)集群、休閑旅游業(yè)、生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)集群以及新興產(chǎn)業(yè)集群在縣域的布局和發(fā)展，將衍生出商戶支付結(jié)算、短期信用、保險(xiǎn)理財(cái)、金融租賃、無(wú)形資產(chǎn)抵押等新型融資需求。

（三）縣域需求將遭壓縮，低端中小企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)加速釋放

宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，必然從就業(yè)、產(chǎn)品需求等方面對(duì)縣域經(jīng)濟(jì)形成沖擊。大多處于產(chǎn)業(yè)鏈底端的縣域中小企業(yè)，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題將更加突出。以汽車產(chǎn)業(yè)為例，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年中國(guó)14家最大的汽車生產(chǎn)商的總產(chǎn)能將達(dá)到2300萬(wàn)輛，但屆時(shí)需求預(yù)計(jì)僅達(dá)2000萬(wàn)輛，這將對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)的縣域相關(guān)中小企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響?？h域產(chǎn)業(yè)需求壓縮，將對(duì)縣域中小企業(yè)特別是產(chǎn)能過(guò)剩、管理落后、缺乏品牌技術(shù)的低端中小企業(yè)形成挑戰(zhàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)因此加大。

篇4

關(guān)鍵詞：上證綜指；宏觀經(jīng)濟(jì)變量；協(xié)整檢驗(yàn)；誤差修正模型股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，隨著我國(guó)股市的快速發(fā)展，股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的密切關(guān)系也逐步展現(xiàn)出來(lái)。2003-2006年，寬松的宏觀調(diào)控政策助漲A股出現(xiàn)了一輪大的“牛市”現(xiàn)象。2007年宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)向“從緊”，“打壓泡沫”直接作用于股市，另外加上國(guó)外的金融危機(jī)，導(dǎo)致股市各指數(shù)在2008年上半年持續(xù)下跌。2008年底，政府投出4萬(wàn)億擴(kuò)大內(nèi)需，股市明顯回溫。到2009年8月IPO發(fā)行重新啟動(dòng)，及在歐洲債務(wù)危機(jī)的影響下，股指達(dá)到反彈高點(diǎn)后又回調(diào)震蕩。2010年7月，在市場(chǎng)大宗商品價(jià)格持續(xù)走高的背景之下，中央采取“適度寬松”的貨幣政策，A股快速大幅拉升。2011年由于國(guó)內(nèi)通脹壓力過(guò)大，政府開(kāi)始實(shí)行“寬松的財(cái)政政策，從緊的貨幣政策”，加上美國(guó)信用評(píng)級(jí)下降及歐洲債務(wù)危機(jī)的擴(kuò)散，指數(shù)一路下行。進(jìn)入2012年，國(guó)家放緩宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，持續(xù)調(diào)控房地產(chǎn)，上半年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，股市也處于低迷狀態(tài)。

由上可見(jiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)與股市之間的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)，中國(guó)股市正處發(fā)展階段，在一定程度還需要國(guó)家的宏觀調(diào)控，這就必須明白我國(guó)股指與國(guó)內(nèi)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系。因此要研究主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響股票市場(chǎng)的途徑與作用機(jī)制，進(jìn)而進(jìn)行有效的預(yù)測(cè)，這對(duì)于促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展和提高國(guó)家宏觀調(diào)控能力有著十分現(xiàn)實(shí)的意義。

1、數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

（1）由于我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性以及長(zhǎng)期來(lái)備受爭(zhēng)議，國(guó)家對(duì)其的干預(yù)較為嚴(yán)重，因此股市本身并不是有效的獨(dú)立。本文在考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的易獲得性，選取了2008年1月一2012年5月年的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中華人民共和國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、東方財(cái)富網(wǎng)。

（2）在研究分析中使用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。這是因?yàn)?，根?jù)過(guò)去學(xué)者的研究結(jié)論，月度數(shù)據(jù)比日數(shù)據(jù)更具有不敏感與穩(wěn)定特征。首先采用了上證綜合指數(shù)從2008年1月到2012年5月的月度收盤數(shù)據(jù)以及對(duì)應(yīng)期間的宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)（包括工業(yè)總增加值增速、居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)率、利率水平、貨幣供應(yīng)量以及社會(huì)消費(fèi)品零售總額5個(gè)具體宏觀變量指標(biāo)）的月度數(shù)據(jù)。

（3）為了消除所選變量的季節(jié)性因素影響，本文采用X-12方法對(duì)除利率外的所有數(shù)據(jù)消除季節(jié)因素，并加SA表示，然后取對(duì)數(shù)以消除時(shí)間序列存在的異方差，加L表示。

2、實(shí)證分析

2.1相關(guān)分析

首先將上述可能影響股市的5個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與上證指數(shù)放在一起做出它們的相關(guān)系數(shù)矩陣，結(jié)果發(fā)現(xiàn)除利率水平與上證指數(shù)較低的相關(guān)程度外，其它的相關(guān)程度還是比較高，表明這些經(jīng)濟(jì)變量與上證指數(shù)之間有較強(qiáng)的線性相關(guān)關(guān)系。利率與股指相關(guān)程度較低，說(shuō)明利率在這一段時(shí)間內(nèi)的變動(dòng)對(duì)股市的影響不是很明顯，這與目前實(shí)行的利率制度有很大的關(guān)系。利率沒(méi)有市場(chǎng)化，并且中央銀行在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間才會(huì)有所調(diào)整，這樣大大降低了利率與股市變化的聯(lián)動(dòng)性。

2.2回歸分析

由于以上所選定的宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間普遍存在著較高的相關(guān)系數(shù)，比較明顯的是LSE與LM2，LRATE與LSE、LCPI、LM2。這將出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性的問(wèn)題。為了消除變量之間的多重共線性，在此采取逐步回歸法。

2.2.1判定系數(shù)檢驗(yàn)法

做LSE對(duì)LM2的回歸，發(fā)現(xiàn)R2=0.975789；做LM2對(duì)LSE的回歸，R2=0.975789，但是AIC與SC的值較高，所以我們選用LSE。

2.2.2修正的Frish方法

首先依次做LSH對(duì)LSE、LRATE、LGY、LCPI的回歸分析，得到R2最大的是LSH對(duì)LGY回歸，因此選取LGY作為模型的出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行估計(jì)。繼而在LSH和LGY中加入解釋變量LSE進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果R2=0.607245，R2明顯提高，并且對(duì)LGY的系數(shù)值和t檢驗(yàn)值都沒(méi)有較大的影響，因此可以加入解釋變量LSE。同理依次加入解釋變量LRATE、LCPI，發(fā)現(xiàn)R2顯著提高入，并且對(duì)其它解釋變量的系數(shù)與t值也沒(méi)有多大影響，最終得出上證綜指與工業(yè)增加速度、社會(huì)消費(fèi)零售總額、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、利率水平之間的函數(shù)關(guān)系式：

LSH=0.526276*LGY+0.276255*LSE+0.0709678*LCPI-0.17579091LRATE+11.30623

（777）（347）（273）（-291）（1616）

DW值接近2，表明不存在自相關(guān)，其它各項(xiàng)值也顯示回歸方程的性狀良好。

2.3ADF檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

首先對(duì)各變量依次做ADF檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果匯總?cè)绫硪凰尽?/p>

表1單位根檢驗(yàn)表水平檢驗(yàn)值是否平穩(wěn)一階差分值是否平穩(wěn)變量ADF值1%水平值A(chǔ)DF值1%水平值LSH-0.48822-2.61203否-3.26754-2.61301是LSE6.039941-2.61203否-3.08677-2.61301是LRATE0.28784-2.61109否-3.22826-2.61203是LGY0.326733-2.61203否-4.50147-2.61301是LCPI1.294107-2.62724否-2.63076-2.39429是從單位根檢驗(yàn)表可以看出它們的一次差分序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。即各變量均是一階單整I（1）序列，因此可以做協(xié)整檢驗(yàn)，接著得出殘差序列為0階單整序列。說(shuō)明上述宏觀經(jīng)濟(jì)變量與我國(guó)股票市場(chǎng)的指數(shù)變量在樣本區(qū)間內(nèi)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

2.4建立誤差修正模型（ECM）

誤差修正模型是一個(gè)短期模型，其中誤差修正項(xiàng)反映了長(zhǎng)期均衡對(duì)短期波動(dòng)的影響，等式右側(cè)的差分項(xiàng)反映變量短期波動(dòng)的影響。由上述檢驗(yàn)結(jié)果可知，在1%顯著水平下，LSH序列與LGY、LSE、LRATE和LCPI序列存在協(xié)整關(guān)系。所以可以建立誤差修正模型（ECM）。由此進(jìn)一步得到誤差修正模型為：D（LSH）=0.236996032656*D（LSE）+0.0643539330744*D（LCPI）+0.343416929634*D（LGY）-0.194980771541*D（LRATE）-0.387782334232*ECMt-1

由上可以看出誤差修正項(xiàng)ECMt-1對(duì)D（LSH）構(gòu)成顯著的影響。即LSH與LSE，LCPI，LGY，LRATE長(zhǎng)期均衡關(guān)系影響到D（LSH）的變比；另一方面，D（LSH）的變化也受到LSH與LSE，LCPI，LGY，LRATE的短期變化的影響。其中，LSE，LCPI，LGY的短期變化對(duì)D（LSH）變化的影響是正的，而LRATE的短期變化對(duì)D（LSH）變化的影響是負(fù)的。另外得出的誤差修正系數(shù)為-0.38778，表示當(dāng)期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，誤差修正項(xiàng)將以0.38778的力度反向調(diào)整LSH，將非平衡拉回到均衡狀態(tài)，符合反向修正機(jī)制。

3、結(jié)論實(shí)證分析表明，上證綜指與部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是基本一致的，股票價(jià)格指數(shù)可在一定程度上反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)及狀況。雖然上證股指與部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，當(dāng)然在短期中也偶爾會(huì)出現(xiàn)偏離，這可能是市場(chǎng)不理性的緣故，在長(zhǎng)期最終要回歸到理性。（作者單位：云南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

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【關(guān)鍵詞】利率期限結(jié)構(gòu) 宏觀經(jīng)濟(jì)信息 研究綜述

一、研究的背景和意義

在我國(guó)，由于利率管制的限制和債券市場(chǎng)發(fā)展不成熟等多方面的原因，學(xué)者對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系的研究還處于初級(jí)階段。隨著我國(guó)金融體制改革、金融自由化程度的提高、貨幣和資本市場(chǎng)的發(fā)展、以及微觀主體參與度的提高和金融產(chǎn)品創(chuàng)新等一系列內(nèi)源推動(dòng)下，利率作為引導(dǎo)金融資源配置的重要杠桿，其作用日益凸顯，因此對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)和宏觀要素之間關(guān)系的研究具有越來(lái)越重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的國(guó)外研究現(xiàn)狀

Litterman和Scheinkman（1991）采用主成分分析法對(duì)美國(guó)政府債券收益率進(jìn)行了實(shí)證研究，并將影響利率期限結(jié)構(gòu)的三個(gè)潛在因子分別稱為：水平因子、斜度因子和曲度因子，但是并沒(méi)有給出這些因子的宏觀經(jīng)濟(jì)含義。

Ang和Piazzesi（2003）將宏觀變量加入到三因子的利率期限結(jié)構(gòu)模型中，通過(guò)建立VAR模型對(duì)1952～2000年的美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因子可以解釋利率期限結(jié)構(gòu)中短期和中期利率變動(dòng)的85%，可以解釋利率期限結(jié)構(gòu)中期及長(zhǎng)期利率變動(dòng)的40%；通貨膨脹對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)中的短期部分具有較強(qiáng)的沖擊，且利率期限結(jié)構(gòu)中的水平因子可以識(shí)別這種沖擊；水平因子和斜率因子受宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響較大；加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量的模型對(duì)利率的預(yù)測(cè)精度有明顯的提升。

Hans（2006）在Ang和Piazzesi（2003）的基礎(chǔ)上將宏觀因子的長(zhǎng)期預(yù)期值納入模型中，采用卡爾曼濾波算法對(duì)無(wú)套利的VAR模型進(jìn)行估計(jì)，并將估計(jì)出的三個(gè)潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)因子進(jìn)行正交回歸，結(jié)果表明：引入長(zhǎng)期預(yù)期值后，模型的擬合優(yōu)度與預(yù)測(cè)能力大幅度提升，且水平因子與通貨膨脹有關(guān)，斜率因子與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，而曲度因子則與貨幣政策有關(guān)。

Diebold和Li（2006）在Nelson和Siegle（1987）的NS靜態(tài)曲線的基礎(chǔ)上，提出了動(dòng)態(tài)的Nelson-Siegel模型，構(gòu)建動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型，通過(guò)卡爾曼濾波方法來(lái)估計(jì)參數(shù)，從中提取出了利率期限結(jié)構(gòu)的水平、斜率和曲率三個(gè)潛在因子，在此基礎(chǔ)上利用VAR模型檢驗(yàn)利率潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的雙向響應(yīng)關(guān)系，將三因子向量擴(kuò)展成包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的六因子，從而探討利率潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互影響。

Rudebusch和Wu（2008）構(gòu)造了利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀金融模型，發(fā)現(xiàn)短期利率是利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間相互影響的傳導(dǎo)變量。

Van Binsbergen等（2012）將利率期限結(jié)構(gòu)引入DSGE模型，對(duì)比了包含不同變量的估計(jì)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)能替代通貨膨脹指標(biāo)得到相近的估計(jì)結(jié)果，并且包含了有關(guān)貼現(xiàn)因子、投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度等微觀信息。

Kagraoka和Moussa（2013）發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)能力存在時(shí)變特性，他們根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)樣本觀察期進(jìn)行分段，再利用傳統(tǒng)模型對(duì)分段后的子樣本進(jìn)行估計(jì)，基于分段方法存在較大的主觀性，這種做法并不能準(zhǔn)確刻畫變量之間的時(shí)變特性。

Frances Shaw，F(xiàn)inbarr Murphy和Fergal（2014）將動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型運(yùn)用于信用違約互換（Credit default swaps）上，并且結(jié)果表明，該模型對(duì)信用違約互換曲線的擬合效果很好，并且預(yù)測(cè)能力也比較好。

Dara Sim和Masamitsu Ohnishi（2015）在無(wú)套利Nelson- Siegel（AFNS）模型的基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)換視角將AFNS模型中的服從高斯過(guò)程的水平因子替換成服從CIR過(guò)程的水平因子，實(shí)證表明替換后的新模型更適合美國(guó)短期國(guó)債利率，而對(duì)于到期期限較長(zhǎng)的國(guó)債收益率預(yù)測(cè)效果較差。而對(duì)于日本的零息債券而言，新模型與AFNS模型沒(méi)什么差別。

Jared Levant和Jun Ma（2016）在動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型的基礎(chǔ)上，引入了三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量：貨幣政策利率、工業(yè)生產(chǎn)總值、通貨膨脹預(yù)期，將模型擴(kuò)展成MFA-DNS（Macro-Factor Augmented Dynamic Nelson-Siegel）模型，來(lái)研究英國(guó)的債券市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)，結(jié)果表明，貨幣政策和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)英國(guó)債券利率期限結(jié)構(gòu)的影響顯著，并且水平因子和斜率因子與通貨膨脹預(yù)期和貨幣政策有關(guān)。

（二）利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)理論的研究始于上世紀(jì)九十年代中后期，起步較晚。此外我國(guó)存在一定程度的利率管制，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展僅30年，不管從市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)質(zhì)量上看都還不成熟，因此對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系的研究還比較有限。

傅曼麗、屠梅曾和董榮杰（2006）應(yīng)用常用的四種靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型對(duì)上海證券交易所國(guó)債稻萁行實(shí)證分析。通過(guò)多方面數(shù)據(jù)比較，得出Nelson-Siegel模型和Svensson模型更加適合我國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)論。

劉海東（2006）研究了2002年4月至2005年8月期間我國(guó)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。該文章首先用指數(shù)樣條法對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，然后用7天期國(guó)債回購(gòu)利率作為貨幣政策的變量，以此來(lái)檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響顯著，且短期利率受貨幣政策的影響較大。

郭濤，宋德勇（2008）用Nelson-Siegel模型對(duì)我國(guó)2004年1月至2006年12月期間我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，分析了央行貨幣政策以及通貨膨脹對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明Nelson-Siegel模型可以較好的擬合我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)短期利差可以反映出貨幣政策的狀態(tài)，利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子與通貨膨脹率之間協(xié)整。

季紹波，孫鐵卿，于鑫和李延喜（2010）通過(guò)VAR模型，考察了2004年至2009年我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)水平因子的影響顯著，水平因子、斜度因子和曲度因子三個(gè)因素可以解釋90%以上利率曲線的變化，利用脈沖反應(yīng)和方差分解，發(fā)現(xiàn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變化主要影響收益率曲線的斜度和曲度，其中貨幣政策是影響水平因子的主要原因，這一點(diǎn)與發(fā)達(dá)國(guó)家不同。

曾耿明，牛霖琳（2013）運(yùn)用簡(jiǎn)約無(wú)套利宏觀金融模型，首次將2005年1月至2012年4月期間的中國(guó)銀行間國(guó)債收益率曲線分解成債券市場(chǎng)實(shí)際利率和通脹預(yù)期的期限結(jié)構(gòu)，通過(guò)對(duì)名義收益率曲線的方差進(jìn)行分解，得到通脹預(yù)期對(duì)一年期及三年期的名義收益率曲線波動(dòng)影響最大，而實(shí)際利率對(duì)五年期及以上的收益率曲線波動(dòng)的影響最大。

何曉群，王彥飛（2014）選用動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型估計(jì)出我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)的三個(gè)潛在因子，同時(shí)，本文研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)在邊際上影響著利率期限結(jié)構(gòu)，其主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)（CPI和工業(yè)增加值）對(duì)斜率和曲度的影響，而對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的水平移動(dòng)沒(méi)有明顯影響。

金雯雯，陳亮（2014）利用動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型估計(jì)出國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，并構(gòu)建時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型研究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，從中探尋利率期限結(jié)構(gòu)隱含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。研究表明，我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相匹配，相比于經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹而言，我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)沒(méi)有明確體現(xiàn)出貨幣政策利率調(diào)控的信息，貨幣政策利率對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)變化的反應(yīng)不夠靈敏。

尚玉皇，鄭挺國(guó)（2015）基于混頻Nelson-Siegel模型來(lái)研究中國(guó)國(guó)債收益率及宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。研究表明混頻模型可以改進(jìn)同頻模型擬合效果并能夠較好的刻畫出期限結(jié)構(gòu)的水平、斜率和曲度因子；發(fā)現(xiàn)水平因子對(duì)通貨膨脹有明顯的作用，曲度因子受GDP正向影響；且通過(guò)方差分解發(fā)現(xiàn)通脹因子主要作用于水平因子及收益率曲線的長(zhǎng)端，而GDP對(duì)曲度因子和中期利率的影響較大。

崔永濤（2016）通過(guò)Nelson-Siegel模型擬合我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)參數(shù)，并將利率期限結(jié)構(gòu)中的不同期限利率利用夾角余弦算法分為人們對(duì)未來(lái)的短期、中期和長(zhǎng)期的利率預(yù)期來(lái)考察貨幣政策對(duì)人們各個(gè)時(shí)期利率預(yù)期的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的變化對(duì)長(zhǎng)期和短期利率預(yù)期有顯著影響，而對(duì)中期利率預(yù)期影響不顯著。

參考文獻(xiàn)

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[2]Dara Sim， Masamitsu Ohnishi.A Modified Arbitrage-Free Nelson-Siegel Model： An Alternative Affine Term Structure Model of Interest Rates [J].Asia-Pacific Finan Markets， 2015，22：53-74.

[3]Jared Levant，Jun Ma.Investigating United Kingdom’s monetary policy with Macro-Factor Augmented Dynamic Nelson-Siegel models [J].Journal of Empirical Finance，2016，117-127.

[4]何勻海王彥飛.中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系――基于動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型的研究[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2014年第8期.

[5]金雯雯，陳亮，毛德勇，葉茜茜.利率期限結(jié)構(gòu)內(nèi)含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息――基于TVP-VAR模型的時(shí)變參數(shù)研究[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2014年第5期.

[6] 尚玉皇，鄭挺國(guó)，夏凱，宏觀因子與利率期限結(jié)構(gòu)：基于混頻Nelson-Siegel模型[J].金融研究，2015年第6期.

篇6

關(guān)鍵詞:宏觀經(jīng)濟(jì);銀行危機(jī);不良貸款率

一、引言

自20世紀(jì)70年代末,英、美等發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始放松金融監(jiān)管,也由此加劇了銀行危機(jī)。尤其是90年代以來(lái),金融危機(jī)更是頻頻爆發(fā),1992年的英鎊危機(jī)、1994年的美國(guó)利率風(fēng)暴及中南美洲比索風(fēng)暴、1997年的亞洲金融危機(jī),特別是2007年始于美國(guó)的次貸危機(jī)最終演變成全球性的金融危機(jī)。這些危機(jī)的產(chǎn)生,很大一部分都是由銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)直接導(dǎo)致的。巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)秘書處成員Svoronos(2002)指出,銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)中以信用風(fēng)險(xiǎn)的比例最高,約占60%。信用風(fēng)險(xiǎn)已成為銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的最主要方面。

從宏觀的角度來(lái)看,一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)條件、宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及金融監(jiān)管等在很大程度上決定該國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的大小。宏觀經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)周期等是影響商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。下面本文就宏觀經(jīng)濟(jì)因素與我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行研究。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

近年來(lái),已有國(guó)內(nèi)學(xué)者研究了宏觀經(jīng)濟(jì)因素與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。蔣鑫(2008年)對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系進(jìn)行了研究,表明我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)具有親周期性的特征。譚燕芝、張運(yùn)東(2009)基于中國(guó)、美國(guó)、日本部分銀行的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)對(duì)影響銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行了研究,表明我國(guó)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)與失業(yè)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。李紅梅、李劍(2010)研究了宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文利用2005-2009年的季度基礎(chǔ)數(shù)據(jù)研究我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系。

三、模型建立與實(shí)證分析

本文利用宏觀經(jīng)濟(jì)因素來(lái)分析我國(guó)商業(yè)銀行(國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行)的信用風(fēng)險(xiǎn),宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括:物價(jià)(用CPI來(lái)表示)、M2增長(zhǎng)率(M2R)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率(GDPR)、失業(yè)率(UN)。商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)用不良貸款率(NPLR)來(lái)衡量。宏觀經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和國(guó)研網(wǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù),不良貸款率的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站,經(jīng)整理而成。在此基礎(chǔ)上,建立多元線性回歸模型,模型如下:

NPLR=β0+β1CPI+β2M2R+β3GDPR+β4UR+u

通過(guò)EVIEWS5.0對(duì)模型進(jìn)行回歸,結(jié)果如下:

NPLR=52.31-0.76CPI+0.28M2R-

(9.62)(-8.24) (3.62)

0.59GDPR+0.07UN+u

(-2.81)(1.34)

由上式可以發(fā)現(xiàn)模型中CPI、M2R和GDPR均通過(guò)置信度為5%的t檢驗(yàn),說(shuō)明它們對(duì)被解釋變量NPLR有顯著影響;而UN沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn),說(shuō)明它對(duì)NPLR沒(méi)有顯著影響。CPI、GDPR均與NPLR呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,它們?cè)酱?NPLR越小;M2R與NPLR呈正相關(guān)性,它越大,NPLR也越大。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)較高時(shí),信用風(fēng)險(xiǎn)較小,此時(shí),政府會(huì)進(jìn)行有效調(diào)控,來(lái)降低消費(fèi)者價(jià)格指數(shù),經(jīng)濟(jì)增速放緩,違約概率開(kāi)始上升。GDP增長(zhǎng)率較高時(shí),信用風(fēng)險(xiǎn)小,但隨著信貸的不斷增加,至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí),原來(lái)累積的風(fēng)險(xiǎn)將釋放出來(lái),信用風(fēng)險(xiǎn)增大;當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較慢,政府將采取較為積極的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì),M2供給迅速增加,同時(shí)違約風(fēng)險(xiǎn)也增大。

四、結(jié)論和建議

通過(guò)上面的研究可以發(fā)現(xiàn),總體上宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響,當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時(shí),信貸質(zhì)量良好,違約概率低;而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí),信貸質(zhì)量較差,違約概率較高,即商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)表示出一種親周期性。

針對(duì)以上研究結(jié)論,現(xiàn)提出以下幾點(diǎn)建議供我國(guó)商業(yè)銀行參考:一是加大對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及國(guó)家相關(guān)政策的研究。我國(guó)商業(yè)銀行的不良貸款率受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響比較大,因此商業(yè)銀行應(yīng)密切關(guān)注反映宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的指標(biāo),特別是那些能夠提前反映宏觀經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)的指標(biāo)。二是改進(jìn)不良貸款的分類方法,現(xiàn)行的五級(jí)分類法已不能夠有效區(qū)分正常貸款與不良貸款,應(yīng)制定更加精細(xì)、有效的分類方法。目前,中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行等銀行正在嘗試在現(xiàn)在五級(jí)分類法的基礎(chǔ)上,將貸款細(xì)化為十二級(jí)分類,這是一個(gè)發(fā)展的方向。三是進(jìn)一步量化風(fēng)險(xiǎn)管理,商業(yè)銀行在構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型時(shí),應(yīng)該把宏觀經(jīng)濟(jì)因素考慮進(jìn)去,提高模型的準(zhǔn)確度。

參考文獻(xiàn):

1、蔣鑫.影響商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析[J].財(cái)經(jīng)研究,2008.

2、譚燕芝,張運(yùn)東.信用風(fēng)險(xiǎn)水平與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的實(shí)證研究――基于中國(guó)、美國(guó)、日本部分銀行的比較分析[J].國(guó)際金融研究,2009(4).

篇7

【關(guān)鍵詞】流動(dòng)性 HP濾波法 單位根檢驗(yàn)

一、引言

2007年，美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后開(kāi)始在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，并逐漸演化金融危機(jī)，對(duì)許多國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)流動(dòng)性造成了極大的沖擊。此輪危機(jī)中，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市的流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在著密切的聯(lián)系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑之前，證券市場(chǎng)就已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)流動(dòng)性緊縮的狀況，股市“晴雨表”的功能得到體現(xiàn)。這種聯(lián)系在我國(guó)的證券市場(chǎng)中是否也存在呢？本文試圖通過(guò)對(duì)滬深兩市中流動(dòng)性指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，來(lái)探究我國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系以及內(nèi)在機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述和理論基礎(chǔ)

目前，國(guó)外文獻(xiàn)中關(guān)于證券市場(chǎng)流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究主要從兩個(gè)角度出發(fā)。一些學(xué)者從經(jīng)濟(jì)變化影響股市流動(dòng)性的角度出發(fā)來(lái)探求兩者的關(guān)系。Longstaff（2004）認(rèn)為投資者預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)狀況將發(fā)生變化時(shí)，他們會(huì)調(diào)整自己的資產(chǎn)組合來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改變（流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)，flight to liquidity），當(dāng)這一行為被大多數(shù)投資者采用時(shí)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性變化。Brunnermeier（2009）認(rèn)為危機(jī)發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性和資金流動(dòng)性的相互強(qiáng)化機(jī)制導(dǎo)致流動(dòng)性螺旋式下降，金融機(jī)構(gòu)將資金轉(zhuǎn)移到低保證金的金融資產(chǎn)上去，進(jìn)一步改變了股市流動(dòng)性。另一些學(xué)者從證券市場(chǎng)流動(dòng)性影響宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)研究?jī)烧叩年P(guān)系，其中研究證券市場(chǎng)流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的文獻(xiàn)占了絕大多數(shù)。如Levine（1991）構(gòu)建的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，股市風(fēng)險(xiǎn)改變了投資者激勵(lì)，并通過(guò)效率和資源改變了穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。Kyle（1984）、Holmstrom（1985）則認(rèn)為證券市場(chǎng)機(jī)制增強(qiáng)了公司治理，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面影響。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在這一領(lǐng)域的研究多集中在研究證券市場(chǎng)流動(dòng)性特征或證券市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系上。劉勇（2004）研究表明股價(jià)指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)之間存在一種正相關(guān)關(guān)系，和貨幣供應(yīng)量、利率之間存在一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳夢(mèng)根（2005）認(rèn)為滬深兩市股價(jià)變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間并未表現(xiàn)出協(xié)整性特征，在樣本期內(nèi)，中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)之間尚未呈現(xiàn)穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。馬進(jìn)、關(guān)偉（2006）通過(guò)協(xié)整分析和Granger因果檢驗(yàn)指出我國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)存在著聯(lián)系，但是這種關(guān)系很弱且相互影響的程度還不明顯。

三、樣本選擇和實(shí)證分析

（一）變量選擇和數(shù)據(jù)收集

考慮我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)特征和數(shù)據(jù)可得性，本文選擇換手率和Illiquidity非流動(dòng)性指標(biāo)（ILR）來(lái)衡量我國(guó)股市的流動(dòng)性。換手率從市場(chǎng)深度（depth）對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行度量的，Illiquidity從市場(chǎng)深度和市場(chǎng)寬度兩個(gè)維度對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行度量。

換手率：，其中為第i只股票在T期內(nèi)的交易

量，第i只股票的流通總股數(shù)。換手率越大，表明證券持有時(shí)間越短，流動(dòng)性越大；反之，則流動(dòng)性越小。

Illiquidity：，其中表示第i只股票或指數(shù)在T期的非流動(dòng)性比率；表示第i只股票或指數(shù)在T期的收益率；表示第i只股票或指數(shù)在T期的交易金額。ILR衡量了一定交易量引起價(jià)格變動(dòng)幅度的大小，LIR越大說(shuō)明流動(dòng)性越差。

本文選擇上證綜指和深圳成指作為滬深兩市的代表，分別計(jì)算兩種指數(shù)的換手率和非流動(dòng)性比率。為了便于數(shù)據(jù)處理，計(jì)算出的非流動(dòng)性比率ILR統(tǒng)一乘以1013。宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括真實(shí)GDP，真實(shí)消費(fèi)（CONS），真實(shí)投資（INV）和利率，其中真實(shí)投資用經(jīng)價(jià)格調(diào)整的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資代替，真實(shí)消費(fèi)用經(jīng)價(jià)格調(diào)整的社會(huì)消費(fèi)品零售總額代替，利率選擇目前市場(chǎng)化程度較高的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率（7天年化利率）代替。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，樣本區(qū)間為2001年第一季度到2012年第二季度的季度數(shù)據(jù)，使用Excel和Eviews6.0beta進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析。

（二）實(shí)證分析

第一步，通過(guò)X-12-AA法對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行調(diào)整以消除季節(jié)性影響，得到調(diào)整后的序列再取一階差分，得到dGDPSA、dCONSSA、dINVSA。對(duì)以上序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示，可見(jiàn)dGDPSA、dCONSSA和dINVSA是平穩(wěn)的。

表1 單位根檢驗(yàn)

t-Statistic ??Prob.*

D（GDPSA） ADF test statistic -4.291233 ?0.0016

Test critical values： 1% level -3.615588

5% level -2.941145

10% level -2.609066

D（CONSSA） ADF test statistic -10.07286 ?0.0000

Test critical values： 1% level -3.615588

5% level -2.941145

10% level -2.609066

D（INVSA） ADF test statistic -2.815358 ?0.0670

Test critical values： 1% level -3.646342

5% level -2.954021

篇8

[關(guān)鍵詞]上證綜指；中小板指；創(chuàng)業(yè)板指；實(shí)證分析

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.047

本文目的主要是針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)近年來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，通過(guò)實(shí)證分析的方法，研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素與我國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)的關(guān)系，以期進(jìn)一步了解影響股票市場(chǎng)發(fā)展的深層次原因，并有針對(duì)性地提出相應(yīng)的解決方案。

1我國(guó)主要證券指數(shù)的編制

1.1上證綜指簡(jiǎn)介

上證綜指，即“上證綜合指數(shù)”（上海證券綜合指數(shù)，Shanghai Securities Composite Index.）。它是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合。上證綜指反映了上海證券交易市場(chǎng)的總體走勢(shì)。

上證綜合指數(shù)是最早的指數(shù)，這一指數(shù)自1991年7月15日起開(kāi)始實(shí)時(shí)，基日定為1990年12月19日，基日指數(shù)定為100點(diǎn)。截至2014年10月17日，收盤點(diǎn)數(shù)為2341.18點(diǎn)。期間最高點(diǎn)數(shù)為6124.04點(diǎn)，發(fā)生于2007年10月16日。2007年以來(lái)，大部分時(shí)間運(yùn)行于1800～2400點(diǎn)。

在世界比較成熟的股票市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)的換手率相當(dāng)?shù)投冶容^穩(wěn)定，而我國(guó)股市的換手率比較高，且起伏比較大，但是隨著整個(gè)公司市值和體量的增大，換手率逐漸降低，目前月度換手率基本穩(wěn)定在10%～20%?？梢?jiàn)A股市場(chǎng)已經(jīng)逐漸走向成熟。

從構(gòu)成指數(shù)的公司的基本面情況來(lái)分析，上證綜指成分股估值主要集中在10～30倍區(qū)間，市值集中于20億～200億元人民幣，扣除非經(jīng)常損益后的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)有70%左右的公司實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，充分體現(xiàn)了上市公司代表我國(guó)先進(jìn)生產(chǎn)力的能力。

1.2中小板指

中小企業(yè)板指數(shù)；指數(shù)簡(jiǎn)稱：中小板指；英文名稱：SSE SME COMPOSITE。2005年6月7日，確定為中小板指數(shù)的基日，基日指數(shù)定為1000點(diǎn)。

中小板指共包含100個(gè)公司，并且會(huì)進(jìn)行每半年一次的調(diào)整。時(shí)間定于每年1月、7月的一個(gè)交易日進(jìn)行，通常在前一年的12月和當(dāng)年的6月的第二個(gè)完整交易周的第一個(gè)交易日公布調(diào)整方案。

成分股樣本定期調(diào)整方法是先對(duì)入圍股票按選樣方法中的加權(quán)比值進(jìn)行綜合排名，再按下列原則選股：一是排名在樣本數(shù)70%范圍之內(nèi)的非原成分股按順序入選；二是排名在樣本數(shù)130%范圍之內(nèi)的原成分股按順序優(yōu)先保留；三是每次樣本股調(diào)整數(shù)量不超過(guò)樣本總數(shù)的10%。

從構(gòu)成指數(shù)的公司的基本面情況來(lái)分析，中小板指成分股的估值高于上證綜指，主要集中在30倍PE以上的區(qū)間，市值集中于50億～100億元人民幣，但是大于500億元人民幣的公司相比上證較少?？鄢墙?jīng)常損益后的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)有70%左右的公司實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中增速大于20%的有40家左右的公司，充分說(shuō)明了中小板企業(yè)優(yōu)秀的成長(zhǎng)能力。

1.3創(chuàng)業(yè)板指

為了更全面地反映創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)情況，深圳證券交易所于2010年6月1日起正式編制和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。至此，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、深證成指、中小板指共同構(gòu)成反映深交所上市股票運(yùn)行情況的核心指數(shù)。創(chuàng)業(yè)板指基日2010年5月31日，基點(diǎn)為1000點(diǎn)。指數(shù)代碼為399006，指數(shù)名稱：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，簡(jiǎn)稱：創(chuàng)業(yè)板指。

創(chuàng)業(yè)指數(shù)選樣以樣本股的“流通市值市場(chǎng)占比”和“成交金額市場(chǎng)占比”兩個(gè)指標(biāo)為主要依據(jù)，體現(xiàn)深市流通市值比例高、成交活躍等特點(diǎn)。其次，指數(shù)計(jì)算以樣本股的“自由流通股本”的“精確值”為權(quán)數(shù)，消除了因股份結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，使指數(shù)表現(xiàn)更靈敏、準(zhǔn)確、真實(shí)。指數(shù)樣本股調(diào)整每季度進(jìn)行一次，相比于中小板指的半年一次，可以更好地反映創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)快速成長(zhǎng)的特點(diǎn)。

從創(chuàng)業(yè)板指數(shù)編制方案來(lái)看，指數(shù)選樣入圍標(biāo)準(zhǔn)有5個(gè)：一是在深交所創(chuàng)業(yè)板上市交易的A股；二是有一定上市交易日期（一般為三個(gè)月）；三是公司最近一年無(wú)重大違規(guī)、財(cái)務(wù)報(bào)告無(wú)重大問(wèn)題；四是公司最近一年經(jīng)營(yíng)無(wú)異常、無(wú)重大虧損；五是考察期內(nèi)股價(jià)無(wú)異常波動(dòng)。

從構(gòu)成指數(shù)的公司的基本面情況來(lái)分析，創(chuàng)業(yè)板指成分股的估值高于上證綜指和中小板指，30倍PE以上的區(qū)間占絕對(duì)多數(shù)，市值集中于50億～100億元人民幣，大于200億元人民幣市值的公司相比上證和中小板指較少?？鄢墙?jīng)常損益后的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)有70%左右的公司實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中增速大于20%的有50家左右的公司，這一指標(biāo)高于上證綜指和中小板指的情況，充分體現(xiàn)了作為新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的代表，創(chuàng)業(yè)板指擁有高速增長(zhǎng)能力和巨大的潛力。

2實(shí)證分析

2.1變量選擇

一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)GDP：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)盈利增加，股價(jià)上升，反之反是，由于缺乏GDP月度數(shù)據(jù)，本文采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的工業(yè)增加值來(lái)代替；二是利率水平R：使用一年期國(guó)債利率，當(dāng)利率提升時(shí)，資本市場(chǎng)未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)值下降，企業(yè)融資成本上市盈利下降，股指下降，反之反是；三是通貨膨脹CPI：當(dāng)通貨膨脹上升時(shí)，名義利率上升，帶動(dòng)股指下降，反之反是，同時(shí)通貨膨脹會(huì)影響企業(yè)盈利，周期性行業(yè)在周期前段收益于通貨膨脹，周期后端受損于通貨膨脹，CPI數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)局；四是人民幣實(shí)際匯率REER：用國(guó)際清算銀行公布的人民幣實(shí)際有效匯率表示，記為REER，標(biāo)價(jià)法為間接標(biāo)價(jià)法；五是貨幣供給量M：采用人民銀行公布的廣義貨幣M2；六是股票指數(shù)我們分別采用了上文提到的上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指，分別用sz、cy、zx表示。

以上所有變量序列中，除R外，都表示成自然對(duì)數(shù)的形式，其差分序列就是對(duì)應(yīng)變量的增長(zhǎng)率序列，所有變量以差分形態(tài)顯示。數(shù)據(jù)選取2008年1月～2014年10月，取用月度數(shù)據(jù)。

2.2方法論說(shuō)明

2.2.1序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于可能存在謬回歸，一般需要檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)序列平穩(wěn)性。平穩(wěn)性檢驗(yàn)可以歸結(jié)為時(shí)間序列單位根檢驗(yàn)。常用單位根檢驗(yàn)方法有ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗(yàn)法和PP（Phillips-Person）檢驗(yàn)法。

2.2.2格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（Grange Casual Relation Test）

根據(jù)Grange檢驗(yàn)方法，設(shè)兩個(gè)變量序列{x_t}和{y_t}，建立y_t關(guān)于和x的滯后模型。其中，c為常數(shù)項(xiàng)，p為滯后階數(shù)。檢驗(yàn)x是不是關(guān)于y變化的原因相當(dāng)于方程（1）檢驗(yàn)假設(shè)H_0：β_1=β_2=β_3=…=β_p=0是否成立。

2.3經(jīng)濟(jì)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果與分析

2.3.1變量序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)變量序列之間的格蘭杰因果關(guān)系和協(xié)整關(guān)系，首先檢驗(yàn)變量序列的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)方法采用ADF方法。檢驗(yàn)時(shí)，先根據(jù)其基本時(shí)序圖確定截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)是否存在，也就是確定ADF檢驗(yàn)的基本形式，再根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）確定滯后階數(shù)，最后根據(jù)ADF統(tǒng)計(jì)量判定是否平穩(wěn)。變量序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明，上述變量都是1（0）的，即它們本身都是平穩(wěn)的。

2.3.2格蘭杰檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)股市價(jià)格指數(shù)和實(shí)質(zhì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系，同時(shí)為了避免檢驗(yàn)中的偽回歸現(xiàn)象，對(duì)上述序列的平穩(wěn)形式進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。從實(shí)證結(jié)果看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率、匯率變化、通貨膨脹、貨幣發(fā)行M2都是上證綜指收益率的格蘭杰原因，而上證綜指反過(guò)來(lái)也是宏觀經(jīng)濟(jì)變量（除經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)外）的格蘭杰原因，這意味著宏觀經(jīng)濟(jì)變量和上證綜指在統(tǒng)計(jì)意義上彼此影響。中小板指的格蘭杰原因中顯著的僅有CPI一個(gè)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣發(fā)行、利率變化、匯率變化不是中小板指的格蘭杰原因，反之，中小板指也不是宏觀變量的格蘭杰原因。中小板指對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不敏感的原因可能是因?yàn)橹行“逯傅墓疽环矫娉砷L(zhǎng)性較好，這些公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不太受宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響；另一方面，中小板指的上市公司市值偏小，容易因?yàn)槟承└拍钍艿接钨Y瘋狂炒作。

宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的格蘭杰影響都不顯著，反之，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響也不限制，創(chuàng)業(yè)板指獨(dú)立于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，有兩種可能，原因可能和中小板指類似，主要是由于公司的成長(zhǎng)性和游資的炒作。

3國(guó)外研究簡(jiǎn)述

國(guó)外對(duì)于股票市場(chǎng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的最重要的研究來(lái)自于芝加哥大學(xué)法瑪，即有效市場(chǎng)理論的提出者。他利用美國(guó)1953―1987年月度、季度和年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行的回歸分析發(fā)現(xiàn)股市收益率和未來(lái)產(chǎn)出的增長(zhǎng)率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，股市在美國(guó)確實(shí)起到了經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用。

也有一些其他研究者指出，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著積極的促進(jìn)作用，但是對(duì)于新興資本市場(chǎng)的研究結(jié)果卻呈現(xiàn)出不同的特征。認(rèn)為在發(fā)達(dá)國(guó)家中股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著相互促進(jìn)的正向關(guān)系，但在發(fā)展中國(guó)家兩者之間的聯(lián)系非常弱。

4結(jié)論

總體上說(shuō)，針對(duì)證券市場(chǎng)制度性建設(shè)方面的政策措施等，將影響股市中長(zhǎng)期的根本發(fā)展趨勢(shì)，如QFII、QDII、開(kāi)放式基金成立、融資融券、股指期貨等對(duì)股市已經(jīng)或必將產(chǎn)生長(zhǎng)期、深遠(yuǎn)的影響，伴隨著更加豐富的資本市場(chǎng)層次，更加多樣化的投資手段，更加國(guó)際化的機(jī)構(gòu)投資者的加入，以及股票上市規(guī)模的擴(kuò)大，股價(jià)指數(shù)大幅波動(dòng)的情況逐步減少，股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系愈加密切。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉斌，張旭.宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)影響的實(shí)證研究[J].時(shí)代金融（下旬），2014（3）：135-136，142.

[2]孟建國(guó)，吳鴻雁.我國(guó)股票指數(shù)期貨若干問(wèn)題研究[J].金融理論與實(shí)踐，2002（12）：38-40.

篇9

一、引言

一般來(lái)說(shuō)，國(guó)家相關(guān)統(tǒng)計(jì)部門都會(huì)定期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行披露，比如消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、貿(mào)易順逆差以及固定資產(chǎn)投資等。這些宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一旦公布出來(lái)后將影響金融市場(chǎng)，通常情況下市場(chǎng)預(yù)測(cè)值和實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)間有一定的偏差，這種偏差影響了金融市場(chǎng)的波動(dòng)，所以客觀準(zhǔn)確的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布對(duì)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)及外匯市場(chǎng)有著重要的影響，本研究正是以此為切入點(diǎn)，把預(yù)期值和實(shí)際數(shù)據(jù)之間的差距引入garch模型，探討宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)金融市場(chǎng)的影響，從某種程度上來(lái)說(shuō)具有一定的理論與實(shí)際意義。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與市場(chǎng)預(yù)期

1.宏觀經(jīng)濟(jì)變量

在本研究中主要采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)部門每月公布的比較常用的五個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量，比如城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、消費(fèi)品零售總額增速、貨幣信貸信息及貿(mào)易順差或者逆差等。其中城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速是反映固定資產(chǎn)投資在一定時(shí)期內(nèi)變化的速度與程度；消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)是反映和居民生活有關(guān)的產(chǎn)品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來(lái)的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)，一般情況下作為觀察通貨膨脹水平的重要指標(biāo)；消費(fèi)品零售總額增速是指消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)的程度，它反映一定時(shí)期內(nèi)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)的速度；貨幣信貸信息是指關(guān)于貨幣增長(zhǎng)速度、貨幣政策以及與貨幣市場(chǎng)相關(guān)的一切信息；貿(mào)易順差是指特定年度一國(guó)出口貿(mào)易總額大于進(jìn)口貿(mào)易總額，通常又叫“出超”，它表示該國(guó)當(dāng)年對(duì)外貿(mào)處于有利的地位，相反貿(mào)易逆差則是指特定年度一國(guó)出口的貿(mào)易總額小于進(jìn)口貿(mào)易總額，一般又叫做“入超”。

2.市場(chǎng)預(yù)期

一般來(lái)說(shuō)，在國(guó)家統(tǒng)計(jì)部門公布宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之前，市場(chǎng)參與者會(huì)依據(jù)自己通過(guò)各種渠道獲得的信息積極主動(dòng)地對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這些具有一定預(yù)測(cè)作用的數(shù)據(jù)叫做市場(chǎng)預(yù)測(cè)數(shù)值，然而市場(chǎng)預(yù)測(cè)值和實(shí)際的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)值往往有不一致的情況，這種不一致的程度叫做偏差，本研究衡量這種偏差量采用的是實(shí)際公布數(shù)據(jù)與市場(chǎng)預(yù)測(cè)值之比，再乘以一百，然后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑處理，進(jìn)而可以發(fā)現(xiàn)正偏差或者負(fù)偏差對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格行為的影響。本研究中采用的是朗潤(rùn)預(yù)測(cè)，因?yàn)樗哂泻軓?qiáng)的代表性。

3.預(yù)期檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)市場(chǎng)價(jià)格行為的影響

由于金融市場(chǎng)的收益率數(shù)據(jù)存在明顯的自相關(guān)性，所以探討宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)效應(yīng)的模型不能簡(jiǎn)單地采用回歸模型，而應(yīng)當(dāng)從arch族模型中選擇其中一個(gè)，本研究中采用的是garch模型，采用這一模型來(lái)探討宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)及債券市場(chǎng)的價(jià)格行為。

(1)未引入預(yù)期檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)市場(chǎng)價(jià)格行為的影響

從未引入預(yù)期的garch模型結(jié)果來(lái)看，如果股票市場(chǎng)方差方程的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資回歸系數(shù)為負(fù)且具有顯著性，這表明貨幣供應(yīng)量、固定資產(chǎn)投資及新增貸款數(shù)額統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公布使得股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)率降低，如果cpi回歸系數(shù)為正，但沒(méi)有顯著性，則表明cpi統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布加大了股票市場(chǎng)日收益率的波動(dòng)；如果債券市場(chǎng)貨幣信貸信息系數(shù)為負(fù)且顯著，則表明貨幣信息統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公布對(duì)債券市場(chǎng)行為有著重要的影響，貨幣信貸統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公布不僅降低了債券市場(chǎng)日收益率的波動(dòng)率，且降低了債券市場(chǎng)日收盤的收益率的平均值；如果外匯市場(chǎng)cpi與貨幣信貸信息系數(shù)為負(fù)且顯著可以知道，cpi與貨幣供應(yīng)量等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公布提高了人民幣升值的日幅度，如果外匯市場(chǎng)方差方程回歸結(jié)果中各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的回歸系數(shù)皆不顯著時(shí)，則表明宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公布對(duì)人民幣和其他幣種收益率的波動(dòng)影響降低。

(2)引入預(yù)期檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)市場(chǎng)價(jià)格行為的影響

引入市場(chǎng)預(yù)期之后，如果股票市場(chǎng)均值方差中城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資回歸系數(shù)為負(fù)且顯著時(shí)，則表明固定資產(chǎn)投資增速的預(yù)期值要低于實(shí)際值，股票市場(chǎng)的日收益率降低。如果其他宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著時(shí)，不管實(shí)際數(shù)據(jù)公布與預(yù)期數(shù)據(jù)之間的偏差的正或者是負(fù)，都會(huì)降低股票市場(chǎng)日收益率的波動(dòng)率；對(duì)外匯市場(chǎng)與債券市場(chǎng)而言，在引入預(yù)期檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃?，其功效比未引入預(yù)期檢驗(yàn)?zāi)Ｐ鸵?，主要是由于外匯市場(chǎng)化程度較低及外匯市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的參與者主要是國(guó)家及大型金融機(jī)構(gòu)。

三、結(jié)論

篇10

【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟(jì)；財(cái)務(wù)約束；資本結(jié)構(gòu)

宏觀經(jīng)濟(jì)因素和財(cái)務(wù)狀況會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響的觀點(diǎn)已經(jīng)得到了許多研究的支持。Korajczyk和Levy（2003）的實(shí)證研究指出財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)其目標(biāo)杠桿逆周期變化，而財(cái)務(wù)狀況差的企業(yè)其目標(biāo)杠桿則順周期變化。在國(guó)內(nèi)研究中，原毅軍和孫曉華（2006）使用了包括實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在內(nèi)的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了解釋，其研究支持宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響的結(jié)論。而蘇冬蔚和曾海艦（2009）則以企業(yè)特征因素和行業(yè)因素為控制變量，運(yùn)用非線性計(jì)量方法考察了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，其結(jié)論說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈顯著的逆周期變化。就目前國(guó)內(nèi)研究而言，并未深入研究不同財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)是否一致。針對(duì)這一問(wèn)題，文章將以中國(guó)上市企業(yè)為樣本，研究在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制下宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)不同財(cái)務(wù)狀況企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響。

一、研究模型、變量設(shè)計(jì)和樣本選取

（一）研究模型

文章在Korajczyk & Levy（2003）等的模型基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)調(diào)整，將資本結(jié)構(gòu)與解釋變量設(shè)定為如下的線性關(guān)系：

企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況如何有不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)，文章將采用現(xiàn)金流來(lái)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。計(jì)算方式采用Byoun（2008）的標(biāo)準(zhǔn)，即將現(xiàn)金流（FDit）定義為資金的使用減去資金的來(lái)源，資金的使用包括三項(xiàng)，營(yíng)運(yùn)資本增加額（Wit）、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（Iit）和分配的股利和利潤(rùn)（DIVit），資金的來(lái)源則用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（OCFit）來(lái)表示。如果FDit大于0，則企業(yè)i在t年現(xiàn)金流短缺，小于0則現(xiàn)金流充足?，F(xiàn)金流（FDit）的計(jì)算公式如：

（二）變量設(shè)計(jì)

資本結(jié)構(gòu)變量。在我國(guó)的上市企業(yè)中流動(dòng)負(fù)債占到了企業(yè)負(fù)債總額的大部分，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況和已有的研究（Korajczyk & Levy（2003），蘇冬蔚、曾海艦（2009）等），文章將使用流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例來(lái)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，其計(jì)算公式如下：LEVit=CLit/TAit。其中LEVit表示企業(yè)i在第t期的資本結(jié)構(gòu)，CLit表示企業(yè)i在第t期的流動(dòng)負(fù)債，TAit則表示企業(yè)i在第t期的總資產(chǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)變量：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況最具代表性的指標(biāo)就是GDP，文章采用實(shí)際GDP的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。

一年期貸款利率（I）。貸款利率是央行進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的工具之一，它的上下浮動(dòng)會(huì)影響到企業(yè)的貸款成本，進(jìn)而影響到企業(yè)的融資決策。

股票市場(chǎng)回報(bào)率（RE）。借鑒蘇冬蔚和曾海艦（2009）的研究，文章采用了深滬兩市流通市值加權(quán)市場(chǎng)指數(shù)的總回報(bào)率來(lái)表示股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。如果樣本企業(yè)是在上海上市則采用滬市的回報(bào)率，如果在深圳上市則采用深市的回報(bào)率。

企業(yè)特征變量。根據(jù)已有研究，文章選擇以下企業(yè)特征變量作為控制變量：（1）企業(yè)規(guī)模（SIZE），文章中使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；（2）資產(chǎn)有形性（PPE），本指標(biāo)使用總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)所占比例來(lái)表示，其比例越高，負(fù)債的擔(dān)保能力就越強(qiáng)，因此越容易獲得貸款；（3）盈利能力（ROA），文章中用資產(chǎn)收益率來(lái)表示企業(yè)的盈利能力；（4）成長(zhǎng)能力（Q），文章中用托賓Q值來(lái)成長(zhǎng)能力；（5）非債務(wù)稅盾（NDTS），負(fù)債擁有節(jié)稅效應(yīng)，但是由折舊等導(dǎo)致的非債務(wù)稅盾同樣會(huì)產(chǎn)生避稅效果，因此非債務(wù)稅盾的增大會(huì)減少企業(yè)的負(fù)債，文章中使用累計(jì)折舊除以總資產(chǎn)來(lái)表示；（6）股權(quán)結(jié)構(gòu)（LARGE）。由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制不同于西方國(guó)家，很多上市企業(yè)存在國(guó)有股“一股獨(dú)大”的情況。文章中用大股東持股比例來(lái)做為股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量。

（三）樣本選取和估計(jì)方法

文章樣本選擇的是在2002年底之前上市的企業(yè)1998年至2009年之間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。樣本的處理原則如下：不包括金融保險(xiǎn)類企業(yè)；刪除了連續(xù)三年被PT和ST的企業(yè)；刪除了數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè)以及在計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)時(shí)出現(xiàn)奇異值的企業(yè)。最后共獲得893家企業(yè)的9450個(gè)樣本點(diǎn)。其中現(xiàn)金流充足樣本點(diǎn)為6810個(gè)，現(xiàn)金流短缺樣本點(diǎn)為2640個(gè)。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心數(shù)據(jù)庫(kù)（CCER）。估計(jì)方法是廣義矩估計(jì)（GMM），工具變量選擇解釋變量的滯后一階。

二、實(shí)證結(jié)果分析

模型（1）的回歸結(jié)果（如表1所示）：

從表1的回歸結(jié)果中可以看出，財(cái)務(wù)狀況不同的企業(yè)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)是完全不同的，對(duì)于現(xiàn)金流充足的企業(yè)而言，GDP和利率的回歸系數(shù)均顯著，股票市場(chǎng)回報(bào)的系數(shù)不顯著。其中GDP的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)具有逆周期效應(yīng)。而對(duì)于受到財(cái)務(wù)約束的企業(yè)而言，不論是GDP，利率還是股票市場(chǎng)回報(bào)其系數(shù)均無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)現(xiàn)金流短缺企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，其資本結(jié)構(gòu)不具有周期性，同時(shí)也與財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)形成了鮮明的對(duì)比?；貧w方程的R-squared為0.6889，說(shuō)明方程擬合程度較好，sargan-p值達(dá)到1，說(shuō)明工具變量的選擇是有效的。

實(shí)證結(jié)果表明，財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)的選擇表現(xiàn)出了逆周期效應(yīng)，即在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)其資本結(jié)構(gòu)下降，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)資本結(jié)構(gòu)上升；而財(cái)務(wù)狀況差的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不具有周期性，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)其影響不顯著。

參考文獻(xiàn)

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