導語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的一般程序，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】商業(yè)銀行；資產(chǎn)證券化；政策解讀；合理建議

一、國內(nèi)外信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展狀況

銀行信貸資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行融資方式的一種，自上世紀七十年代首次在美國出現(xiàn)后發(fā)展迅猛。國際經(jīng)驗表明，信貸資產(chǎn)證券化不僅能為商業(yè)銀行帶來收益，也會極大促進資本市場以及國民經(jīng)濟的發(fā)展。銀行信貸資產(chǎn)證券化無論是在宏觀經(jīng)濟還是微觀經(jīng)濟方面，都起著十分巨大的作用。在宏觀方面，能夠優(yōu)化資源配置，帶來金融效率的提高；在微觀方面，能夠幫助商業(yè)銀行改善資金結構，也能夠促進投資者投資的多樣化。在發(fā)達國家的債券融資中，證券化發(fā)展十分成熟，資產(chǎn)證券化債券融資規(guī)模已經(jīng)超過公司債券的發(fā)行規(guī)模。但發(fā)達國家的資產(chǎn)證券化也不可避免地存在著一些問題，使證券化產(chǎn)品的實際效應和創(chuàng)造者的最初動機發(fā)生了偏離。這些問題導致了次貸危機等金融業(yè)危機的出現(xiàn)，給各國金融業(yè)都造成了損失。

中國的信貸資產(chǎn)證券化始于2005年，2007年國務院批復擴大試點，2008年美國次貸危機引發(fā)全球金融危機后，信貸資產(chǎn)證券化實際陷入停滯。央行、銀監(jiān)會、財政部已于近日聯(lián)合下發(fā)《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》（下稱《通知》）。停滯4年之久的信貸資產(chǎn)證券化終于重新開閘，根據(jù)國務院此前批復，額度共500億元。新一輪試點擴大了基礎信貸資產(chǎn)的種類，國家重大基礎設施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款等均在鼓勵之列。

二、資產(chǎn)證券化過程的程序

一般來說，一個完整的資產(chǎn)證券化融資過程的主要參與者有：發(fā)起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。通常來講，資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：1.重組現(xiàn)金流，構造證券化資產(chǎn)；2.組建SPV，實現(xiàn)真實出售，達到破產(chǎn)隔離；3.完善交易結構，進行信用增級；4.資產(chǎn)證券化的信用評級；5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付；6.掛牌上市交易及到期支付。

在上述過程中，最重要的有三個方面的問題：其一，必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預期；其二，資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV；其三，一種風險隔離機制必須建立，該風險隔離機制的內(nèi)容主要是將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開來，以避免該資產(chǎn)受到發(fā)起人、SPV破產(chǎn)的威脅，其目的在于減少資產(chǎn)的風險，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益。”

三、資產(chǎn)證券化中的風險

1.系統(tǒng)性風險

系統(tǒng)性風險指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動，這種因素以同樣的方式對包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場的系統(tǒng)性風險主要包括：

（1）政策風險

政策風險是指政府有關資產(chǎn)證券市場的政策發(fā)生重大變化或是新出臺重要的法規(guī)和舉措，引起資產(chǎn)證券市場的波動，從而帶給投資者的風險。由于我國證券市場尚處于發(fā)展初期，法規(guī)體系不健全，管理手段不完善，主要以行政手段來干預市場。而資產(chǎn)證券市場作為我國證券市場的新興板塊，對其發(fā)展規(guī)律的認識、市場建設、法律規(guī)制，更是處于萌生的低級階段，也更多需要行政手段的干預和法律制度的確立。因此，政策風險在資產(chǎn)證券市場的表現(xiàn)可能尤為經(jīng)常和強烈。

（2）利率風險

利率風險是指市場利率變動引起證券投資者收益變動的可能性。市場利率的變化引起證券價格變動，并進一步影響證券收益的確定性。資產(chǎn)證券的價值除了其票面反映的內(nèi)在價值外，還體現(xiàn)在其交換價值，即證券價格。資產(chǎn)證券的收益或者是利率，一般在發(fā)行時已經(jīng)確定，資產(chǎn)證券的價格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價格呈反方向變化，即利率提高，證券價格下降；利率下降，證券價格上漲。利率風險對資產(chǎn)證券投資者的影響，期限越長，風險越大。

（3）通貨膨脹風險

通貨膨脹風險是指由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險?！百Y產(chǎn)證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過了證券票面收益率，則資產(chǎn)證券將會帶給投資者實際上的投資虧損。和利率變動的影響一樣，資產(chǎn)證券的期限越長，通貨膨脹的風險越大?！?/p>

2.非系統(tǒng)性風險

非系統(tǒng)性風險指對資產(chǎn)證券市場局部發(fā)生影響的風險。可能是因為是特定行業(yè)，或個別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場有關的非系統(tǒng)性風險主要包括：

（1）信用風險

信用風險又稱違約風險，指SPV在證券到期時無法償還證券本息而使投資者遭受損失的風險。傳統(tǒng)證券市場的信用風險主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素的影響。資產(chǎn)證券市場由于其自身不同的特點，引發(fā)信用風險的因素與之不同，更為復雜。原始債務人違約、擔保機構破產(chǎn)或財務困難、資產(chǎn)委托管理機構和資金委托管理機構違約等情形，皆可能導致SPV支付不能而引發(fā)信用風險。

（2）破產(chǎn)風險

破產(chǎn)風險包括發(fā)起人的破產(chǎn)風險和SPV的破產(chǎn)風險，二者皆可能危及基礎資產(chǎn)的獨立地位和安全性。

①當發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎資產(chǎn)有被納入破產(chǎn)財產(chǎn)的可能性；②當SPV破產(chǎn)時，投資者可能面臨的風險一方面是基礎資產(chǎn)可能面臨其他權利人的主張而減少，另一方面是基礎資產(chǎn)賴以依托的法律載體將不復存在。

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[關鍵詞] 資產(chǎn)證券化SPV信托設立公司設立有限合伙

資產(chǎn)證券化的起源可追溯到上世紀70年代美國政府不動產(chǎn)貸款協(xié)會（GNMA）所發(fā)行的不動產(chǎn)抵押基礎債券，到80年代中期開始盛行于美國，現(xiàn)在美國的金融市場上已是三分天下有其一。在歐洲和亞洲，資產(chǎn)證券化也正在得到日益廣泛的使用。隨著金融市場自由化與國際化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來，正在改變?nèi)虻慕鹑跈C構和信用配置格局。

與其他國家相比，我國在資產(chǎn)證券化的理論研究和實踐運用上，都處于相對落后階段。本文的目的就是關注國內(nèi)資產(chǎn)證券化的最新發(fā)展，探討適合我國國情的資產(chǎn)證券化中SPV的組織模式，為我國金融業(yè)的改革和發(fā)展提供一定的探索。

一、資產(chǎn)證券化的概念及運作程序

資產(chǎn)證券化是指以缺乏流動性，但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為信用交易的基礎，通過結構重組和信用增級，發(fā)行證券的一種結構性融資方式。資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)構筑成一個資產(chǎn)池，并把資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)出售給一個特設機構（SPV，Special Purpose Vehicle），然后由該機構以池內(nèi)的資產(chǎn)作擔保，向投資者發(fā)行各類可流通轉讓的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金。

資產(chǎn)證券化的運作還需要一套行之有效的程序：（1）組建特設機構（SPV）。（2）篩選可證券化的資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池。（3）原始權益人將資產(chǎn)“真實出售”給特設機構，有效實現(xiàn)風險隔離，最大限度降低發(fā)行人的破產(chǎn)風險對證券化的影響。（4）特設機構發(fā)行資產(chǎn)支撐證券階段。包括構造完善的交易結構、進行內(nèi)部評級、進行信用升級及安排證券銷售等步驟。這一階段是整個資產(chǎn)證券化過程中最復雜、參與者最多、技術要求最高的實質(zhì)性階段。（5）特設機構清償債務階段。在這一階段，SPV從證券承銷商獲取證券發(fā)行收入，向原始權益人支付購買價格。同時，原始權益人自己或委托資產(chǎn)管理公司管理資產(chǎn)池中的資產(chǎn)，將其現(xiàn)金收入存入托管行，然后對投資者還本付息，并支付聘用機構的費用。

二、SPV的法律性質(zhì)

資產(chǎn)證券化殊目的載體（SPV）的設立是整個資產(chǎn)證券化的核心問題。由于證券化交易架構的核心是風險隔離機制的設計，而SPV正是這種風險隔離機制的產(chǎn)物，它在資產(chǎn)證券化過程中扮演著重要角色，其基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權益人（即發(fā)起人）處購買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。SPV必須是個獨立的法律主體。

三、SPV設立的組織形式及現(xiàn)有法律框架下的障礙

1.SPV的組織形式

SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種。（1）信托型SPV。以信托形式建立的SPV稱為特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準有資格經(jīng)營信托業(yè)務的銀行、信托公司等。（2）公司型SPV。公司型SPV最大的特點是可以把一個或一組發(fā)起人的基礎資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此關聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進行也可以同時進行。（3）有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購買基礎資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風險隔離上卻相對欠缺，因此，為了實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它通常要滿足一些有關的條件。

2.現(xiàn)有法律框架下建立SPV的障礙

在我國目前法律體系下尚不承認有限合伙這種組織形式，所以于此主要就公司和信托模式分述如下：

(1)采用公司形式。在我國現(xiàn)行的公司法律制度下，設立SPV將遇到如下問題:①公司法人最低資本金制度。我國《公司法》第23條規(guī)定了各種類型的公司都應具有相應的最低注冊資本，而我國《商業(yè)銀行法》和《證券法》對經(jīng)營金融業(yè)務的商業(yè)銀行、證券公司等特種公司的注冊資本要求更高。這種法定最低資本限額的規(guī)定，使得作為“空殼公司”的SPV難以獲得公司法人注冊和取得法律上的獨立人格地位。②債券發(fā)行的法定條件。我國《公司法》第161條規(guī)定，只有具備法定條件的公司方可發(fā)行公司債券，而作為“空殼公司”的SPV難以具備公開發(fā)行證券的資格。③證券持有人雙重稅負問題。公司作為一個獨立的法律主體必須繳納一定的所得稅，同時證券持有人也要繳納所得稅，除非SPV的融資成本等于其經(jīng)營收益，這樣證券持有人就面臨雙重稅負。

(2)采用信托模式。自我國2001年《信托法》出臺以來，很多專業(yè)人士大多認為可以用信托方式來解決我國資產(chǎn)證券化中SPV 的設立難題。但筆者以為，由于我國《信托法》中對某些問題規(guī)定的缺失以及相關法律的不配套，在目前的法律體系下用信托方式來解決我國的SPV設立問題還存在很多障礙。

一是信托與破產(chǎn)隔離的沖突。根據(jù)我國《信托法》第2、15、16條的規(guī)定，信托財產(chǎn)與發(fā)起人的財產(chǎn)并沒有實現(xiàn)完全的隔離，在《信托法》中也沒有其它的條文規(guī)定信托財產(chǎn)的所有權歸屬，所以委托人（在證券化的過程中為發(fā)起人）無法將其財產(chǎn)（在證券化中為證券化的支撐資產(chǎn)）實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。如果不實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，那么投資者將面臨巨大的風險，而相應的收益卻與風險不成正比；如果采用抵押擔保的方式進行證券化行為，則更不能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。由于我國信用體系的缺失，如果不實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，是無法進行資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的。

二是受托財產(chǎn)能否證券化的問題。我國《信托法》只是就信托的一般形態(tài)予以規(guī)范，并未對信托受益權的證券化形態(tài)作出任何規(guī)定和解釋。此外，根據(jù)《信托投資公司管理辦法》和規(guī)定，由于它不能簽發(fā)受益憑證，也不能發(fā)放債券，那么信托投資公司無法把從發(fā)起人處所購置的資產(chǎn)以證券的形式銷售給整個社會大眾，這樣一來整個證券化行為就無法實現(xiàn)其融資變現(xiàn)的目的。

三是債權可否作為信托財產(chǎn)的問題?！缎磐蟹ā穼Υ藷o明文規(guī)定，筆者以為應該有明文規(guī)定其作為證券化的對象具有合法性。

四、關于SPV 組織形式之對策分析

其實只要能夠達到證券化的目的，并且又能夠盡量的避免與我國現(xiàn)行法律制度相沖突，筆者認為采用公司形式或者信托形式都無不可，但是在這兩種形式下都需要對我國的現(xiàn)行法律進行修改。

1.采用公司形式設立的情況

由于公司法關系眾多方面，所以不能因為資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)有公司法進行直接修改，只能對從事資產(chǎn)證券化的公司專門規(guī)定其行為方式和準入條件。需要修正的問題有：（1）對公司發(fā)行資產(chǎn)化證券不施加現(xiàn)行《公司法》和《證券法》之限制。這是采用公司設立最為關鍵的問題，允許SPV 低于公司法和證券法所規(guī)定的發(fā)行證券的最低資本金和其它限制。（2）公司發(fā)起人的人數(shù)可以不加限制。（3）公司設立時的注冊資本金可以大幅度地降低乃至采用授權資本制。（4）公司可以不提取現(xiàn)行公司法所規(guī)定的公積金和公益金。（5）考慮到SPV 公司是一個空殼公司，其設立的整個程序都是為原始資產(chǎn)的銷售，所以從稅收中性和稅賦公平的角度考慮對公司從事證券化的過程不再征收營業(yè)稅和印花稅。（6）從公司組織結構來說，SPV 的組織結構與一般公司的結構類似，但為了兼顧降低運行成本和保護投資者利益，其制度設計應該加以簡化。（7）公司除非為了對投資人履行公司證券的債務，不得借入款項。（8）公司的流動資金，一般來說都是處分基礎資產(chǎn)而來，其運用也應該限于為證券化之目的而進行的活動等等。

2.采用信托方式設立的情況

采用信托方式設立SPV對我國現(xiàn)行的法律改動較小，是目前最有可能采用的一種SPV設立方式。在信托條件下設立SPV，需要修正的法律問題有：（1）對證券化下的信托財產(chǎn)定性其所有權，明確在證券化下的信托財產(chǎn)的所有權歸受托人所有（即SPV所有)，這樣才能夠有效地實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”；（2）規(guī)定在資產(chǎn)證券化條件下信托公司可以發(fā)行受益憑證，而不受《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條第2款之限制，并且受益憑證可以交易；否則無法實現(xiàn)證券化中最關鍵的一環(huán)――銷售問題;（3）應規(guī)定證券化的財產(chǎn)形式多樣化，既可以有有形財產(chǎn)，還可以包括無形財產(chǎn)：股權、債權、知識產(chǎn)權、預期收益（應收賬款）等等，否則證券化的目的不可能實現(xiàn)；（4）從業(yè)務規(guī)范上來說，受托人信托行為能力范圍應該受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負債，另一方面是受托人在運用信托財產(chǎn)中的閑置資金時，其可以投資的標的應受到限制。

五、結束語

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關鍵詞：專利資產(chǎn)；證券化；法律問題

中圖分類號：D921

文獻標識碼：A

文章編號：1006-1428(2009)05-0073-05

一、專利資產(chǎn)證券化的動因

世界各國普遍建立了專利許可和專利質(zhì)押融資制度，在一些國家還建立了專利信托制度。專利資產(chǎn)證券化既是傳統(tǒng)應收款證券化在專利領域的延伸，也是一種金融制度的創(chuàng)新。它源于人們對專利價值認識的進一步深人和對融資的進一步需求。

1、專利是法律賦予并確認的財產(chǎn)種類。

專利是商品經(jīng)濟和科技發(fā)展的產(chǎn)物，是人類發(fā)明成果的保護神。各國政府基于促進技術開發(fā)和保護的考慮。紛紛建立了專利法律制度，通過法律賦予專利所有人對所擁有專利的專有專用權。使得專利具有了技術和市場的壟斷性。在各國簽定的《與貿(mào)易有關的知識產(chǎn)權協(xié)議》的序言中即聲明，各成員應承認“專利權為私權”，各國的專利立法也均將這一理念貫徹到各國的專利法之中。

2、專利的經(jīng)濟價值。

由于專利所具有的技術和市場的壟斷性，具有技術開發(fā)補償性和增效性，對于企業(yè)來說，專利就是力量，專利就是財富，具有現(xiàn)實的經(jīng)濟價值。專利為企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟收益的途徑主要有兩種：一是間接方式，即專利技術應用到生產(chǎn)中，通過相關產(chǎn)品創(chuàng)造效益，或者是創(chuàng)造品牌效應提高企業(yè)收益：二是直接方式，主要是指通過專利權轉讓和專利實施許可等方式直接獲取收益。

3、對專利價值的新認識――專利是一種金融資產(chǎn)。

金融資產(chǎn)是一個組織為了創(chuàng)造利潤而擁有的財產(chǎn)。從金融資產(chǎn)的角度看，專利是可以或尚未實現(xiàn)未來現(xiàn)金流的一系列權利。現(xiàn)在越來越多的美國企業(yè)將專利視為一種金融資產(chǎn)，而不僅僅是一種權利。

由此，可以認為：專利符合資產(chǎn)證券化所要求的基礎資產(chǎn)的各項條件。專利作為一種法律賦予、確認的無形財產(chǎn)權。不但具有實用性的經(jīng)濟價值，而且是一種金融資產(chǎn)，可以作為資金融通的基礎資產(chǎn)，其在一定期間內(nèi)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的對象應收帳款具有實質(zhì)上的相似性。

二、專利資產(chǎn)證券化的法律原理

專利資產(chǎn)證券化的架構基本上衍生自資產(chǎn)證券化，得以進行證券化的關鍵是現(xiàn)金流量以及從創(chuàng)始機構所切割出的專利，此現(xiàn)金流量即為證券化的基礎資產(chǎn)。

(一)專利資產(chǎn)證券化的步驟

首先，原專利權所有人將專利許可費收費權轉移給特殊目標機構；然后，特殊目標機構將專利許可費收費權匯集成組并轉換成證券出售給投資人；投資目標機構將投資人支付的價金支付給原專利權所有人；特殊目標機構將該專利權的使用權授權給有專利權需要者并收取價金，該價金作為投資人的投資孳息。

對于資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券，通常會設計為債券與權益股權復合發(fā)行形態(tài)，現(xiàn)金流量利息給付給債券持有人后，剩余的現(xiàn)金流量即給付給權益股權持有人。而有關信用增強的機制，實務上通常會設計發(fā)行優(yōu)先債券及次級債券，并搭配超額擔保來組成內(nèi)部的信用增強機制；而外部信用強化機制則會由第三人所提供的財務上的擔?；虮ｋU來組成。由于專利資產(chǎn)證券化所牽涉的專業(yè)性與復雜性，若能搭配相當具吸引力的信用強化機制，不但能提高基礎資產(chǎn)之評級等，投資人投資意愿亦將能大幅提高。

(二)專利許可協(xié)議的轉讓

典型的證券化交易中，原創(chuàng)始主體根據(jù)“真實交易”。將權利轉移給特殊目的機構。但在專利資產(chǎn)證券化交易中，創(chuàng)始主體與SPV的關系較為復雜。SPV可能無條件受讓伴隨與專利權相關的商品收入的權利金。也可能在專利權組合中有些是有條件的權利轉移，甚至與產(chǎn)品收入沒有直接關系。

專利許可協(xié)議由發(fā)起人轉讓給SPV，實質(zhì)是債務人、發(fā)起人、SPV之間的權利義務關系變更。很多專利許可協(xié)議要求發(fā)起人提供協(xié)議規(guī)定的培訓或其他服務，這在實際上構成了發(fā)起人的一項義務。如果發(fā)起人未能履行或履行不當，被許可人便享有了對發(fā)起人的抗辯權。在專利許可收益權轉讓給SPV后，發(fā)起人仍然可以對SPV行使該權力。如果被許可人以發(fā)起人沒有履行專利許可協(xié)議規(guī)定的義務或履行不當為由拒絕向SPV支付，SPV將無法收取專利許可收益，投資者的利益必會受到影響。SPV可以采取一定的措施來規(guī)避因被許可人行使抗辯權而帶來的風險。例如可以要求發(fā)起人購回不合格的資產(chǎn)，也可以和被許可人達成協(xié)議，約定被許可人放棄抗辯權的行使。

三、我國專利資產(chǎn)證券化中的法律沖突和法律缺失

(一)法律沖突

由于專利資產(chǎn)證券化的基礎財產(chǎn)、SPV的特殊性，專利資產(chǎn)證券化在設立、功能等諸多方面與我國《民法通則》、《公司法》、《信托法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》等相關規(guī)定存在一定抵觸。

1、與《信托法》之沖突。

從《信托法》第十五條的規(guī)定來看，信托法是可以實現(xiàn)專利資產(chǎn)證券化中“風險隔離”的要求，現(xiàn)行信托制度已經(jīng)設定了該風險隔離基礎。然而，在《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第十四條中被信托的財產(chǎn)似乎還有進一步被置換、贖回的可能性。從純利潤的角度說，該第十四條打破了以被信托資產(chǎn)的“風險隔離”，使其再度陷于破產(chǎn)風險。

2、與《公司法》之沖突。

在信托制度中，信托財產(chǎn)的獨立性體現(xiàn)在信托財產(chǎn)不屬于SPV的固有財產(chǎn)。SPV解散，被依法撤銷，或被宣告破產(chǎn)而終止時，信托財產(chǎn)不屬于清算財產(chǎn)之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權人無權追及信托財產(chǎn)。而作為公司形式的SPV是一個非常特殊的法律實體，它一般是個“空殼公司”，沒有或者很少有固定的經(jīng)營場所、人員，其經(jīng)營業(yè)務也只限于證券化業(yè)務，這與公司法對一般公司的設立條件的規(guī)定有很大區(qū)別。我國《公司法》在一般公司設立中，對公司固定經(jīng)營場所和法定最低資本金的要求，使得作為“空殼公司”的SPV很難獲得公司法中的公司地位?！豆痉ā分怀姓J有限責任公司和股份有限公司兩種形式。以公司形式成立SPV也就只能采取這兩種形式。然而。如果專利資產(chǎn)證券化采用公司形式的SPV則存在以下主要問題：①法定最低資本額制度和繁雜的設立要求會大大增加設立成本。②除一人有限公司和國有獨資公司外，《公司法》要求公司具有復雜的組織結構，而這種組織結構對于SPV而言并不必要，且成本太高。③根據(jù)《證券法》，SPV不能成為發(fā)債主體。④我國法律沒有SPV公司稅收減免的任何規(guī)定，很不利于資產(chǎn)證券化的推行。⑤《公司法》引入了公司法人否認制度，公司作為SPV遠離發(fā)起人的破產(chǎn)風險難度加大。⑥特殊目的載體購買的資產(chǎn)必須與資產(chǎn)原始權益人實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，即在專利原始權利人破產(chǎn)時，這些資產(chǎn)不能作為清算資產(chǎn)。它們之間的交易應該看成是獨立經(jīng)濟實體之間的交易，而不是“自我交

易”或“關聯(lián)交易”，因此《公司法》中的“實質(zhì)性合并原則”不適用于SPV。

3、與《企業(yè)破產(chǎn)法》之沖突。

SPV需要和自身破產(chǎn)相隔離。證券的發(fā)行和對投資者投資利益的支付都是以SPV的名義來進行的，SPV的自身風險也直接關系到投資者的投資安全。SPV在我國的現(xiàn)行法律下，仍然沒有脫離《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)范。SPV設計上的原意是即使發(fā)行人破產(chǎn)，SPV的財產(chǎn)也不能被歸入清算財產(chǎn)。SPV與發(fā)起人的關系應該是兩個獨立實體的關系，它不適用《公司法》中的“實質(zhì)性合并原則”，而這些都與《企業(yè)破產(chǎn)法》抵觸。

4、與民法、《合同法》之沖突。

專利證券化資產(chǎn)出售、轉讓的不是所有權，而是債權，原始權益人和SPV之間的關系是合同關系。《民法通則》第91條規(guī)定：“合同一方將合同的權利、義務全部或部分轉讓給第三人的，應取得合同另一方同意”?！逗贤ā返?0條規(guī)定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力。”債權人轉讓合同權利，必須將轉讓事實及時通知債務人，只有債務人接到通知后，轉讓才對其有效力。但是，專利資產(chǎn)證券化過程中涉及的當事人眾多，在債務人人數(shù)眾多、分布廣泛、流動頻繁的場合下，要求每一筆債權轉讓都通知債務人，會導致證券化的成本大大增加。這增加了資產(chǎn)證券化的成本，又由于證券交易的獲利時機往往轉瞬即逝，也會導致延誤獲利機會，這些都會在一定程度上使得證券化難以實現(xiàn)。

5、與稅法之沖突。

對SPV在各環(huán)節(jié)中的收入，如在證券發(fā)行環(huán)節(jié)中收到的現(xiàn)金流和權益償付環(huán)節(jié)中收到債務人支付的現(xiàn)金流，按照現(xiàn)行有關稅收法律的規(guī)定應視為SPV的應稅收入，課征所得稅，而實際上，這些收入最終都會由SPV支付給投資人，SPV并沒有真正得到這些收入。

(二)法律缺失

資產(chǎn)證券化是近年來剛剛發(fā)展起來的融資方式，而專利資產(chǎn)證券化在我國還沒有正式的實踐。目前的法律體系對配合推動資產(chǎn)證券化的規(guī)定留有很大的法律空白。如專利資產(chǎn)證券化中證券定義、真實銷售的鑒定、稅收、產(chǎn)品交易、信息披露等方面缺乏相關法律規(guī)定，如特設載體的法律規(guī)范、證券化會計處理等。具體來說：

1、信托受益憑證的適用法律缺失。

在成熟的證券化市場中，信托發(fā)行的是可以在證券市場上流通的信托受益證券，而我國并沒有規(guī)定這一金融產(chǎn)品，所以只能發(fā)行信托受益權證。根據(jù)我國法律，信托受益權證不是證券，只是表示委托人享有信托受益權的書面憑證。除了《信托法》，其他關于證券發(fā)行與交易的法律法規(guī)均無法適用于信托受益權證。這種立法缺失導致現(xiàn)階段國內(nèi)信托受益權證書的發(fā)行和交易活動處于種無序狀態(tài)。更談不上對信托受益權證投資者的保護。這種無序狀態(tài)對以信托模式實施專利資產(chǎn)證券化是很大的障礙。

2、缺乏對受托機構的專門監(jiān)督制度。

我國《信托法》規(guī)定的信托監(jiān)察人制度僅適用于公益信托，對普通信托沒有約束力。我國信用體系尚不健全，如要有效推動專利資產(chǎn)證券化，尤其應強化投資者的保護措施以取得投資者的信賴。SPV是種新型的金融機構，它不同于一般的民事信托和其他的商事信托，它是通過信托機制來發(fā)行證券進行融資。因為風險隔離的需要，發(fā)起人在信托機制建立以后，就基本喪失了對受托機構的監(jiān)督和控制。而信托利益的最終享有者――投資者卻因證券的發(fā)行和流通而非常廣泛和不確定，他們獲得的相關信息較少、資源缺乏、處于弱勢地位，即使擁有對受托機構的監(jiān)督權也根本無法有效地行使，所以，整個信托機制中，受托機構行使受托權利，卻缺乏對其有效的制約規(guī)定，這樣就容易引起受托機構對權利的濫用。對SPV進行監(jiān)管是必須的，而我國目前的相關制度處于空白。

3、受益證券發(fā)行的法律缺失。

《信托法》上雖然規(guī)定了信托財產(chǎn)的獨立性，受托人可以管理信托財產(chǎn)，但對管理信托財產(chǎn)的方式?jīng)]有明確規(guī)定。特別是對受托機構如何以信托財產(chǎn)發(fā)行信托受益憑證沒有作出規(guī)定，造成受托機構發(fā)行信托受益憑證無法可依。專利資產(chǎn)證券化程序復雜，對專利資產(chǎn)證券化的程序規(guī)范必須加以明確規(guī)定，對專利權人的權利、責任、義務應清晰地界定。明確規(guī)定發(fā)起人的重要義務：對專利的法律狀況、質(zhì)量進行充分披露的義務；在專利轉讓合同中對專利品質(zhì)的擔保：當被轉讓的專利在證券化期間被訴侵權、無效，特設機構有權要求發(fā)起人回購或替換該專利等。

4、專門適用于專利資產(chǎn)證券化稅收規(guī)定缺失。

我國尚沒有建立專門適用于專利資產(chǎn)證券化的稅收制度。稅收待遇直接決定著專利資產(chǎn)證券化融資成本和以該方式融資的可行性。過重的稅收負擔會成為證券化的障礙，增加參與者的風險。對原始權利人、SPV和投資者規(guī)定的稅收待遇，應當在稅收中性原則和保持競爭力原則的基礎上力求減少征稅環(huán)節(jié)、減輕證券化主體成本。促進專利資產(chǎn)證券化的開展。

我國在推行專利證券化過程中，亟需解決的稅收問題主要有以下幾方面：第一、明確對原始專利權所有人的稅收政策；第二、流轉稅方面，明確專利證券化證券的增值稅和印花稅的征稅政策；第三、明確規(guī)定對SPV的稅收待遇：第四、明確對投資者的稅收待遇：第五、明確對專利證券化服務機構的稅收待遇。

5、登記制度的缺失。

(1)轉讓登記的缺失。

專利在被證券化之前，可能存在優(yōu)先權益，這就需要對被證券化的專利資產(chǎn)的優(yōu)先權益進行事先登記。而目前我國立法并沒有規(guī)定專門機關負責權益的登記，這就導致無法確認和監(jiān)管被轉讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權益。投資者沒有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉讓給第三方。也無法知道第一次轉讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎的資產(chǎn)轉讓無法對資產(chǎn)的抵押權有客觀的和法律意義上的確認，使專利資產(chǎn)證券化在推行中受到阻礙。

(2)對擔保權益轉移登記的規(guī)定缺失。

按照我國現(xiàn)行民法、物權法、擔保法的規(guī)定，擔保權益與證券化權利是自動同時轉移的。但是對于受讓人受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)以及在辦理變更登記手續(xù)時是否還要繳納相關的手續(xù)費等方面的問題，我國無明確規(guī)定。在專利資產(chǎn)證券化過程中，附屬擔保權益與證券化權利同時轉移且不需要履行其它的手續(xù)(如登記、通知、提交申請等)和承擔另外的與證券化資產(chǎn)有關的成本和稅收是十分必要的。如果每一筆移轉均須訂立書面協(xié)議并辦理物權轉移登記或變更手續(xù)，這些手續(xù)增加的經(jīng)濟成本將降低證券化的經(jīng)濟效益。國外很多國家通過特別立法或修改現(xiàn)行法律對附屬擔保權益的完善問題作出了有利于證券化業(yè)務開展的規(guī)定，值得我國借鑒。

6、《企業(yè)破產(chǎn)法》之缺失。

《企業(yè)破產(chǎn)法》中對我國真實出售問題及資產(chǎn)證券化破產(chǎn)問題都沒有明確的規(guī)定。證券化中的破產(chǎn)風險，是指由于發(fā)起人或者SPV進入破產(chǎn)程序而使得購買資產(chǎn)支撐證券的投資者在實現(xiàn)投資收益方面所面臨的風險。破產(chǎn)風險包括兩個層面的含義，一個是發(fā)

起人破產(chǎn)。即因發(fā)起人破產(chǎn)引發(fā)的SPV被“實體合并”的風險；另一個是SPV自身破產(chǎn)風險。由于涉及證券發(fā)行和投資者利益保護，所以專利資產(chǎn)證券化中專利許可必須遠離發(fā)起人和被許可人，即實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離的一些功能由特殊目的機構完成，而另一部分則由《企業(yè)破產(chǎn)法》來承擔。

另外，由于SPV的特殊性，“真實出售”后出售資產(chǎn)在發(fā)起人公司報表里的處理――是否計入公司原來報表，是表內(nèi)還是表外，這些關系到SPV的獨立性的問題，我國會計法也沒有相關規(guī)定。

四、信托型SPV是適合我國專利資產(chǎn)證券化的SPV模式

參照各國資產(chǎn)證券化的實踐，SPV(Special Pur-pose Vehicle)的法律組織模式主要是公司、信托與有限合伙三種，三種不同的SPV法律模式各有其特點。本文認為，信托型SPV是適合我國專利資產(chǎn)證券化的法律模式，是我國專利資產(chǎn)證券化中SPV法律模式的選擇。

篇4

關鍵詞：風險隔離機制SPV設計資產(chǎn)轉讓增級措施

資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對其進行組合包裝后，以其為標的資產(chǎn)發(fā)行證券進行融資的過程。它的基本運行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣給SPV，從SPV那里回收資金；SPV以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費用由借款人償付的貸款本息來支付。

簡言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性、但預期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強對投資者權利的保護。

資產(chǎn)證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風險，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和SPV自己的破產(chǎn)。風險隔離機制就是為隔離上述風險所設的“防火墻”，主要涉及SPV的組織形式和資產(chǎn)轉讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風險隔離機制的構造和增級評級這兩個環(huán)節(jié)加強對投資者權利的保護。

SPV的設計

SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一個特殊目的法律實體，完全是為了融資而設立的臨時機構，但又必須能獲得國際上權威資信機構授予的較高信用等級。根據(jù)標準·普爾公司的定義，SPV是一個不可能因其自己的行為而導致破產(chǎn)，并且與任何有關當事人的破產(chǎn)充分隔離的實體。

（一）SPV的特征

SPV一般是獨立于其它金融機構的非銀行金融機構，可能由第三方設立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：

1.SPV是一個特殊的法律實體。SPV是發(fā)起人在實現(xiàn)其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，近乎一個“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和設施。但它必須在法律上是一個獨立于發(fā)起人的法人實體。

2.SPV是一個臨時機構。SPV系因證券化業(yè)務而設，也將因其預期目的的達到而解散。因此，它的業(yè)務僅限于證券化。

3.SPV是一個“空殼公司”。其基礎資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機構，證券發(fā)行由證券承銷商包辦。

4.SPV是一個“不破產(chǎn)實體”。證券化前必須經(jīng)過嚴格測算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費用，故SPV在正常運作情況下一般不會破產(chǎn)。通過“真實銷售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是SPV，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風險。

5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務，因而在其各個環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化?；谏鲜隹紤]，SPV的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。

總之，SPV的實質(zhì)意義不過是在“破產(chǎn)隔離”的設計上，在表面形式上卻只能是一個小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營場所都不需要，甚至只需一個法律上的名稱即可。

（二）SPV設計中需注意的問題

1.SPV的組織形式。選擇一個既能擔當起SPV職責、稅負又小或沒有納稅義務的組織形式是非常重要的。在實踐中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，SPV極有可能采用公司形式。為保護投資者權利，應保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會累及SPV。如果SPV是銀行的全資子公司，當二者存在過度控制或不利影響、關系曖昧或極度復雜時，在發(fā)起人破產(chǎn)時法院可能將SPV的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，SPV不僅要在形式上獨立，還需采取一些其它措施，如獨立從事業(yè)務、有獨立的辦公場所、管理人員和財務制度、獨立支付成本和費用、避免關聯(lián)交易等。

2.SPV組建地的選擇。SPV既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。

3.SPV設計中的風險隔離問題。SPV作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結構的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉讓給投資者，是因為設計了一個不破產(chǎn)的SPV，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來的風險，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠離破產(chǎn)風險，構造SPV時須做到這幾點：

SPV經(jīng)營范圍的限制。經(jīng)過嚴格測算的證券化業(yè)務風險不大。為防范風險，SPV的章程、協(xié)議應嚴格禁止其從事與證券化無關的任何其它經(jīng)營和投融資活動，避免發(fā)生與證券化無關的負債。

債務范圍的限制。為防范風險，SPV除履行資產(chǎn)轉讓這一債務及相關擔保義務債務外，一般不應發(fā)生任何其他與證券化無關的債務和提供其他擔保。

SPV破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務人逃廢債務的慣用伎倆，獨立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個重要措施。SPV的董事會中應至少有一名獨立董事，必須有獨立董事的同意票才能申請破產(chǎn)。使SPV獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術性措施是SPV的結構由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產(chǎn)申請，而其中一類股票被抵押給SPV證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動前一定時間內(nèi)證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動而被法院撤銷或宣告無效，因此，SPV一般與其債權人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內(nèi)不得對SPV提出破產(chǎn)申請，以此來限制SPV的非自愿性破產(chǎn)。

當然，除上述措施外，還有對SPV的其它相關限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設立抵押等，來確保SPV的獨立性和不破產(chǎn)地位。

資產(chǎn)轉讓

隔離發(fā)起人破產(chǎn)風險的另一個措施便是確保被轉讓資產(chǎn)的真實出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉讓的目的是既要實現(xiàn)風險隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢。

資產(chǎn)轉讓的方式一般有債務更新、從屬參與和真實銷售三種。所謂債務更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務人（貸款人）之間的債務合約，再由SPV與債務人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務合約。從法律角度來看，債務更新的實質(zhì)是合同的轉讓，可以滿足“真實銷售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務人的情況，不適于債務人眾多的資產(chǎn)的證券化。

從屬參與是發(fā)起人以附追索權的方式向SPV融資，基礎資產(chǎn)不發(fā)生轉讓，發(fā)起人與債務人的合約一直有效，SPV與債務人之間無合同關系。SPV發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔保向SPV融資，在原始債務人履行債務后，發(fā)起人再向SPV償還借款，SPV再以此支付證券本息。從屬參與實際上就是擔保融資，在大陸法系，這其實是以債權出質(zhì)的權利質(zhì)押。在這種模式下，SPV資產(chǎn)的取得過分依賴原始債務人償付，必須防范原始債務人故意使財產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風險。盡管各國破產(chǎn)法都承認別除權，但別除權的行使非常麻煩，且在超額擔保情況下，超額擔保部分還是會被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。

相比之下，真實銷售是較為理想的選擇。真實銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負債表，而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來看，真實銷售屬于債權的轉讓。但至于什么樣情況下構成一個真實銷售，需要法院通過個案分析予以確定。

理想的資產(chǎn)轉讓是一個外觀上是真實出售，而實際是擔保融資的交易；一個在破產(chǎn)法和會計制度上被認為是真實出售，而在稅法上被認為是擔保融資的交易。因此，為保護投資者的權利，監(jiān)管部門應加強對資產(chǎn)轉讓的監(jiān)管。

信用增級和信用評級

真實銷售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，但由此可能使SPV喪失對發(fā)起人財產(chǎn)的追索權，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊含另一種風險：如果原始債務人違約怎么辦？如果原始債務人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，SPV常采用外部增級和內(nèi)部增級這兩種信用加強措施來提高證券的信用等級。否則，SPV這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。

外部增級是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險公司提供保證函或者擔保公司提供擔保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權的貸款。

內(nèi)部增級主要通過對SPV資本結構的設計來實現(xiàn)。其常見形式有：一是將SPV發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級和次級證券，次級證券必須在優(yōu)先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔高風險的投資者、發(fā)起人和為SPV提供信用的人所持有。次級證券的存在加強了優(yōu)先證券的信用等級。二是由發(fā)起人向SPV提供擔保。實際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔保。在證券的本息不能支付時，由發(fā)起人補償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權的資產(chǎn)轉移很容易被認定為融資擔保，采取這種手段必須極其謹慎。三是由發(fā)起人為所轉讓的資產(chǎn)提供超額擔?；蛘叽蛘鄢鍪?。此時，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，SPV就可以利用轉移來的多余財產(chǎn)為證券支付提供保證。

由于債務人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會“斷流”。因此，當SPV無法按時支付證券本息時，就需有人為其墊支，即為SPV提供流動性便利，以保證支付的及時性。

采取了信用增強和流動性便利措施后，就可以對證券進行評級了。評級時首先要遵循對普通證券信用風險評估的基本準則，其次要就SPV的違約可能性、SPV承擔責任的條件和能力、關聯(lián)方破產(chǎn)對SPV的影響這三個方面進行評估。由于采取了一系列信用增強措施，證券的信用等級多能達到投資者所認可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達到AAA級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。

初次評級后，評級機構還需要對證券在整個存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績進行“跟蹤”，及時發(fā)現(xiàn)新的風險因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。

相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風險性更高。設計不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權利。保護投資者意即保護市場，因此，應切實保護好投資者權利。

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1.何德旭.中國金融創(chuàng)新與發(fā)展研究[M].北京:經(jīng)濟科學出版社,2001

2.符啟林.商品房預售法律制度研究[M].北京:中國政法大學出版社,2001

篇5

關鍵詞：風險隔離機制SPV設計資產(chǎn)轉讓增級措施

資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對其進行組合包裝后，以其為標的資產(chǎn)發(fā)行證券進行融資的過程。它的基本運行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣給SPV，從SPV那里回收資金；SPV以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費用由借款人償付的貸款本息來支付。

簡言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性、但預期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強對投資者權利的保護。

資產(chǎn)證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風險，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和SPV自己的破產(chǎn)。風險隔離機制就是為隔離上述風險所設的“防火墻”，主要涉及SPV的組織形式和資產(chǎn)轉讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風險隔離機制的構造和增級評級這兩個環(huán)節(jié)加強對投資者權利的保護。

SPV的設計

SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一個特殊目的法律實體，完全是為了融資而設立的臨時機構，但又必須能獲得國際上權威資信機構授予的較高信用等級。根據(jù)標準·普爾公司的定義，SPV是一個不可能因其自己的行為而導致破產(chǎn)，并且與任何有關當事人的破產(chǎn)充分隔離的實體。

（一）SPV的特征

SPV一般是獨立于其它金融機構的非銀行金融機構，可能由第三方設立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：

1.SPV是一個特殊的法律實體。SPV是發(fā)起人在實現(xiàn)其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，近乎一個“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和設施。但它必須在法律上是一個獨立于發(fā)起人的法人實體。

2.SPV是一個臨時機構。SPV系因證券化業(yè)務而設，也將因其預期目的的達到而解散。因此，它的業(yè)務僅限于證券化。

3.SPV是一個“空殼公司”。其基礎資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機構，證券發(fā)行由證券承銷商包辦。

4.SPV是一個“不破產(chǎn)實體”。證券化前必須經(jīng)過嚴格測算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費用，故SPV在正常運作情況下一般不會破產(chǎn)。通過“真實銷售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是SPV，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風險。

5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務，因而在其各個環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化。基于上述考慮，SPV的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。

總之，SPV的實質(zhì)意義不過是在“破產(chǎn)隔離”的設計上，在表面形式上卻只能是一個小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營場所都不需要，甚至只需一個法律上的名稱即可。

（二）SPV設計中需注意的問題

1.SPV的組織形式。選擇一個既能擔當起SPV職責、稅負又小或沒有納稅義務的組織形式是非常重要的。在實踐中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，SPV極有可能采用公司形式。為保護投資者權利，應保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會累及SPV。如果SPV是銀行的全資子公司，當二者存在過度控制或不利影響、關系曖昧或極度復雜時，在發(fā)起人破產(chǎn)時法院可能將SPV的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，SPV不僅要在形式上獨立，還需采取一些其它措施，如獨立從事業(yè)務、有獨立的辦公場所、管理人員和財務制度、獨立支付成本和費用、避免關聯(lián)交易等。

2.SPV組建地的選擇。SPV既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。

3.SPV設計中的風險隔離問題。SPV作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結構的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉讓給投資者，是因為設計了一個不破產(chǎn)的SPV，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來的風險，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠離破產(chǎn)風險，構造SPV時須做到這幾點：

SPV經(jīng)營范圍的限制。經(jīng)過嚴格測算的證券化業(yè)務風險不大。為防范風險，SPV的章程、協(xié)議應嚴格禁止其從事與證券化無關的任何其它經(jīng)營和投融資活動，避免發(fā)生與證券化無關的負債。

債務范圍的限制。為防范風險，SPV除履行資產(chǎn)轉讓這一債務及相關擔保義務債務外，一般不應發(fā)生任何其他與證券化無關的債務和提供其他擔保。

SPV破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務人逃廢債務的慣用伎倆，獨立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個重要措施。SPV的董事會中應至少有一名獨立董事，必須有獨立董事的同意票才能申請破產(chǎn)。使SPV獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術性措施是SPV的結構由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產(chǎn)申請，而其中一類股票被抵押給SPV證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動前一定時間內(nèi)證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動而被法院撤銷或宣告無效，因此，SPV一般與其債權人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內(nèi)不得對SPV提出破產(chǎn)申請，以此來限制SPV的非自愿性破產(chǎn)。

當然，除上述措施外，還有對SPV的其它相關限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設立抵押等，來確保SPV的獨立性和不破產(chǎn)地位。

資產(chǎn)轉讓

隔離發(fā)起人破產(chǎn)風險的另一個措施便是確保被轉讓資產(chǎn)的真實出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉讓的目的是既要實現(xiàn)風險隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢。

資產(chǎn)轉讓的方式一般有債務更新、從屬參與和真實銷售三種。所謂債務更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務人（貸款人）之間的債務合約，再由SPV與債務人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務合約。從法律角度來看，債務更新的實質(zhì)是合同的轉讓，可以滿足“真實銷售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務人的情況，不適于債務人眾多的資產(chǎn)的證券化。

從屬參與是發(fā)起人以附追索權的方式向SPV融資，基礎資產(chǎn)不發(fā)生轉讓，發(fā)起人與債務人的合約一直有效，SPV與債務人之間無合同關系。SPV發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔保向SPV融資，在原始債務人履行債務后，發(fā)起人再向SPV償還借款，SPV再以此支付證券本息。從屬參與實際上就是擔保融資，在大陸法系，這其實是以債權出質(zhì)的權利質(zhì)押。在這種模式下，SPV資產(chǎn)的取得過分依賴原始債務人償付，必須防范原始債務人故意使財產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風險。盡管各國破產(chǎn)法都承認別除權，但別除權的行使非常麻煩，且在超額擔保情況下，超額擔保部分還是會被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。

相比之下，真實銷售是較為理想的選擇。真實銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負債表，而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來看，真實銷售屬于債權的轉讓。但至于什么樣情況下構成一個真實銷售，需要法院通過個案分析予以確定。

理想的資產(chǎn)轉讓是一個外觀上是真實出售，而實際是擔保融資的交易；一個在破產(chǎn)法和會計制度上被認為是真實出售，而在稅法上被認為是擔保融資的交易。因此，為保護投資者的權利，監(jiān)管部門應加強對資產(chǎn)轉讓的監(jiān)管。

信用增級和信用評級

真實銷售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，但由此可能使SPV喪失對發(fā)起人財產(chǎn)的追索權，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊含另一種風險：如果原始債務人違約怎么辦？如果原始債務人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，SPV常采用外部增級和內(nèi)部增級這兩種信用加強措施來提高證券的信用等級。否則，SPV這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。

外部增級是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險公司提供保證函或者擔保公司提供擔保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權的貸款。

內(nèi)部增級主要通過對SPV資本結構的設計來實現(xiàn)。其常見形式有：一是將SPV發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級和次級證券，次級證券必須在優(yōu)先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔高風險的投資者、發(fā)起人和為SPV提供信用的人所持有。次級證券的存在加強了優(yōu)先證券的信用等級。二是由發(fā)起人向SPV提供擔保。實際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔保。在證券的本息不能支付時，由發(fā)起人補償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權的資產(chǎn)轉移很容易被認定為融資擔保，采取這種手段必須極其謹慎。三是由發(fā)起人為所轉讓的資產(chǎn)提供超額擔?；蛘叽蛘鄢鍪?。此時，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，SPV就可以利用轉移來的多余財產(chǎn)為證券支付提供保證。

由于債務人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會“斷流”。因此，當SPV無法按時支付證券本息時，就需有人為其墊支，即為SPV提供流動性便利，以保證支付的及時性。

采取了信用增強和流動性便利措施后，就可以對證券進行評級了。評級時首先要遵循對普通證券信用風險評估的基本準則，其次要就SPV的違約可能性、SPV承擔責任的條件和能力、關聯(lián)方破產(chǎn)對SPV的影響這三個方面進行評估。由于采取了一系列信用增強措施，證券的信用等級多能達到投資者所認可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達到AAA級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。

初次評級后，評級機構還需要對證券在整個存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績進行“跟蹤”，及時發(fā)現(xiàn)新的風險因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。

相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風險性更高。設計不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權利。保護投資者意即保護市場，因此，應切實保護好投資者權利。

參考文獻：

1.何德旭.中國金融創(chuàng)新與發(fā)展研究[M].北京:經(jīng)濟科學出版社,2001

2.符啟林.商品房預售法律制度研究[M].北京:中國政法大學出版社,2001

篇6

 

關鍵詞：資產(chǎn)證薺化；特別目的栽體；sp

 

資產(chǎn)證券化作為全球最具魅力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，越來越引起國內(nèi)金融界的關注。隨著抵押貸款證券化試點的即將實施，國內(nèi)對于資產(chǎn)證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設立展開的。本文將比較各種不同觀點的優(yōu)劣，從不同模式人手進行探討。

一、spv的性質(zhì)及其特點

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設計和發(fā)行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發(fā)行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，是整個資產(chǎn)證券化中至關重要的環(huán)節(jié)，它對發(fā)起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規(guī)定spv必須是一個不能破產(chǎn)的實體，這表現(xiàn)在兩個方面：一是spv本身不易破產(chǎn)；二是spv與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產(chǎn)在出售以后即使原始受益人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算財產(chǎn)的范圍。如果不能實現(xiàn)“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。事實上，最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)對證券化交易的不利影響并防止發(fā)行人自身的破產(chǎn)是spv的重要作用。

為了進一步獲得專業(yè)分工的效益，spv將對貸款進行包裝組合，完善證券化結構；通過優(yōu)次分級、超額擔保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎資產(chǎn)進行信用增級；聘請評級機構，如標準普爾、穆迪、惠譽等，對信用增級后的資產(chǎn)進行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務商、委托人等為交易服務的中介機構；選擇承銷商，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。因此，spv是資產(chǎn)證券化交易結構的中心，是資產(chǎn)證券化最具匠心之處。

spv發(fā)揮作用的大小及其效率高低在相當程度上決定著資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模和成功與否。spv據(jù)其設立主體的不同分為政府設立型和市場定位型兩類，設立主體不同會對spv產(chǎn)生不同影響。中小企業(yè)貸款證券化中的spv形態(tài)的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優(yōu)點在于國外spv相對成熟規(guī)范并且能夠引入外資，缺點在于國外的資產(chǎn)證券化相關法律環(huán)境無法復制，容易使其運作變形走樣。二是政府設立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統(tǒng)一的中小企業(yè)貸款spv，無論國有銀行還是中小企業(yè)銀行，其中小企業(yè)貸款的組合都應當統(tǒng)一報批并轉移。其二是利用國有性質(zhì)的金融資產(chǎn)管理公司將業(yè)務拓展創(chuàng)新，不僅吸納國有商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款，而且以同樣的條件與標準服務于中小銀行。但必須將這種業(yè)務獨立出來成立子公司或某種實體部門。三是商業(yè)銀行自行組建spv。國有商業(yè)銀行可以在金融資產(chǎn)管理公司之外新設spv，而中小商業(yè)銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產(chǎn)證券化流程中的中心環(huán)節(jié)，是一個極為關鍵的制度設計，必須要考慮其效率性、風險隔離性與法律可適性。spv一般是一個為資產(chǎn)證券化專門成立的實體，其章程往往會限制spv業(yè)務范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負債。其效率性與風險隔離性是綜合在具備法律可適性的結構設計當中的。spv可以采用的形態(tài)有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優(yōu)點在于可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實體而不應是自然人。

合伙式。美國不動產(chǎn)證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優(yōu)惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優(yōu)勢消失，合伙式的特殊目的載體的發(fā)展大不如以前。目前，在其他國家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國家資產(chǎn)證券化中較普遍，歷史上第一個資產(chǎn)證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產(chǎn)證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產(chǎn)流動化法》和臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》均規(guī)定了信托式。

公司式。在美國資產(chǎn)證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態(tài)。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯(lián)邦所得稅法c章的規(guī)定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據(jù)聯(lián)邦所得稅法s章的規(guī)定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國，設立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優(yōu)惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個人。這限制了s公司成為spv。進行資產(chǎn)證券化的國家和地區(qū)都有采用公司形式

三．設立spy的環(huán)境分析

如前所述，spv是發(fā)起人為了實現(xiàn)其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體，它近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施，spv的資產(chǎn)通常委托給發(fā)起人進行管理，而spv的權益則全部移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實質(zhì)上的信托結構能有效地牽制各參與方的行為，起到保護投資者利益的作用。

破產(chǎn)隔離是spv的本質(zhì)要求，這必須在法律法規(guī)的保障下實現(xiàn)。在選擇設立spv的形式時，必須考慮兩個因素：

一是各國法律關于法律主體的規(guī)定；二是各國法律有關證券化稅收的規(guī)定。

為保證spv的破產(chǎn)隔離，還要對其資產(chǎn)的擔保權益作出規(guī)定。擔保權益是指基于債權的擔保而產(chǎn)生的法律權益。一般要求spv將資產(chǎn)的擔保權益授予已評級證券的持有入，以確保債務擔保權益的轉讓。這可以減少母公司在破產(chǎn)程序中的實際利益，降低非自愿破產(chǎn)的可能性，減小母公司提交實體非自愿破產(chǎn)申請的動力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的實體作為金融資產(chǎn)的購買者也是非常重要的。因為雖然金融資產(chǎn)投資者的投資收益屬于應稅收入，但持有金融資產(chǎn)的實體本身不一定負有納稅義務。如果發(fā)起人選擇的spv困持有金融資產(chǎn)而負有納稅義務，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個實體的設立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時也就選擇了其所要遵循的法律規(guī)范。這些法律法規(guī)將對公司的注冊成立、經(jīng)營活動、稅收、會計、破產(chǎn)清算等進行規(guī)范。

四．spv的設置的模式

關于特別目的機構spv的設置，基本上有兩種模式，一種是作為發(fā)起人(即發(fā)放抵押貸款的銀行)的附屬機構，另一種是獨立于發(fā)起人新設立spv。而新設立spv又面臨兩種選擇，即由政府設立，還是由其他金融中介機構設立，如信托公司、證券公司或資產(chǎn)管理公司等。

1．特別目的機構spv是獨立設立，還是作為發(fā)起人的附屬機構

對于這個問題，有兩種觀點，一種觀點堅決主張?zhí)貏e目的機構應獨立設立，并且持這種觀點的人占大多數(shù)，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設立的spv是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，spv與需要資產(chǎn)證券化的機構是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業(yè)務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實現(xiàn)“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設立spv也具有優(yōu)勢。因為成立專業(yè)化的資產(chǎn)證券化機構適應了社會化大分工的發(fā)展趨勢，它可以將不同商業(yè)銀行或其他金融機構的證券化基礎資產(chǎn)整合成為一個規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以此為基礎集中發(fā)行證券，這樣可以形成規(guī)模效益，降低發(fā)行費用，分散投資風險。

另一種觀點主張，可以由發(fā)起人設立spv。其理由是：第一，在發(fā)起人融資額較少的情況下，由發(fā)起人設立spv可以簡化交易程序，節(jié)約融資成本。第二，商業(yè)銀行持有需要證券化的資產(chǎn)，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實行。第三，引入證券化這種創(chuàng)新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。

總體而言，這兩種設立spv的方式各有利弊，并且其優(yōu)點和缺點是互補的。獨立于抵押貸款的發(fā)起銀行設立spv更加嚴格和規(guī)范，比較容易實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離，而這正是資產(chǎn)證券化技術最精妙的構思所在。對于希望在證券化之初就有一個高標準、高起點、規(guī)范化運作的市場而言，獨立設立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進行spv的構造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設在哪里、設幾個等現(xiàn)實的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時問內(nèi)實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的運作上市。

而作為發(fā)起人的附屬機構設立spv好處是簡便易行，但在真實出售和破產(chǎn)隔離方面又很難做到嚴格和規(guī)范，因此在資產(chǎn)證券化的起步階段或試點階段先通過發(fā)起人設立spv也是可以的，只是在這種情況下，監(jiān)管部門需要特別加強管理，防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象而損害投資者的利益。在產(chǎn)品成功推向市場和試點準備成熟，同時建立了相應的關于spv的法律之后，逐步走上嚴格和正規(guī)的軌道，獨立于發(fā)起人設立spv，進一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關的法律法規(guī)作支撐，待市場成熟了，再高起點地設立專門的spv來實施抵押貸款證券化。

2．spv應由政府主導，還是金融中介機構設置

一種觀點認為spv應由政府主導，這也是美國資產(chǎn)證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協(xié)會(gnma)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(fnma)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔較多政府職能外，fnma等已經(jīng)私有化，但仍承擔一定公共義務。政府主導設立spv的優(yōu)點主要是：第一，有利于體現(xiàn)和落實政府的各種公共政策。第二，政府設立的spv由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運作成本。由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。第四，有利于形成全國統(tǒng)一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款標準化。

另一種觀點主張spv應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托投資公司或資產(chǎn)管理公司等市場中介機構設立，實行純商業(yè)化運作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機構，銀行、證券公司、信托機構等金融機構都可以從事證券化業(yè)務，只要符合法律和得到市場認可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進行證券化。這種方式的優(yōu)點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，在開展業(yè)務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點認為設立spv的根本目的在于使用于證券化的資產(chǎn)不會和其他資產(chǎn)混雜在一起，從而達到破產(chǎn)隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權益。而spv本質(zhì)上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發(fā)行某種住房抵押貸款證券時設立相應的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對應不同批次的證券。正因為如此，spv的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產(chǎn)隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，比如信托、監(jiān)管賬戶等。而發(fā)行人則可以是現(xiàn)有的機構包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等，當然在初期可以選擇有切實需求、資信程度高、全國性的機構，比如國有商業(yè)銀行。

上述觀點都有一定的道理。政府主導設立spv通過美國資產(chǎn)證券化的實踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發(fā)展，目前其發(fā)行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔保，又在抵押貸款二級市場購買經(jīng)這兩個機構加保的抵押貸款進行證券化并在其中充當信用擔保的角色，從而實現(xiàn)了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標，提高了社會福利。如果失去政府主導，類似的公共目標恐怕很難實現(xiàn)。

五．我國設立spv的模式分析

對我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運作方式處于摸索應用階段。但面對加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經(jīng)驗，結合國內(nèi)企業(yè)實際，選擇適合我國發(fā)展的mbs模式，以增強金融服務領域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現(xiàn)行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進的融資模式產(chǎn)生阻礙。

模式一；商業(yè)銀行自行設立子公司spv。商業(yè)銀行自行設立spv有許多優(yōu)勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價、評級，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但目前我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務，要成立以發(fā)行mbs為單一業(yè)務的spv存在法律障礙。此外，spv與商業(yè)銀行之間的母子關系，容易被管理者、投資者認為是商業(yè)銀行的變相融資，可能導致內(nèi)部的關聯(lián)交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發(fā)行的債券的評級也會受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當spv信托方式也是國際上資產(chǎn)證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發(fā)展過程中得到了廣泛的應用?！缎磐蟹ā分幸?guī)定了信托財產(chǎn)與委托人其它資產(chǎn)的隔離、受托人自有財產(chǎn)之間的隔離以及受托人承擔支付信托利益的義務是以信托財產(chǎn)為限等問題，這些規(guī)定保證了信托財產(chǎn)的獨立性，實現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。這樣，發(fā)起人可以設立一個信托(spv)，然后將基礎資產(chǎn)轉移到信托中，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，spv設計、發(fā)行符合市場需要的mbs，受托管理機構負責收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：單獨組建國有獨資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態(tài)，spv的設立及其操作規(guī)范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發(fā)展方向。從國外經(jīng)驗看，在證券化市場發(fā)展初期，風險較大，沒有政府支持的spv很難應付這種危機。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此目前可考慮由財政部、中國人民銀行、各商業(yè)銀行(住房公積金管理中心)等聯(lián)合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標和贏利目標。

模式四：賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能。我國的金融資產(chǎn)管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產(chǎn)而設立的有明確存續(xù)期的金融機構，它有明確的業(yè)務范圍和經(jīng)營目標，為特定階段的歷史使命和金融改革服務。在有關規(guī)定中已經(jīng)明確amc可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進行處置，還可以享受多種形式的優(yōu)惠政策。與此同時，金融界也一直在探討amc的存續(xù)發(fā)展之路。因此，若能在證券化試點期間賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能，不失為一個多贏之舉。

 

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篇7

關鍵詞：資產(chǎn)證薺化；特別目的栽體；sp

資產(chǎn)證券化作為全球最具魅力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，越來越引起國內(nèi)金融界的關注。隨著抵押貸款證券化試點的即將實施，國內(nèi)對于資產(chǎn)證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設立展開的。本文將比較各種不同觀點的優(yōu)劣，從不同模式人手進行探討。

一、spv的性質(zhì)及其特點

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設計和發(fā)行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發(fā)行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，是整個資產(chǎn)證券化中至關重要的環(huán)節(jié)，它對發(fā)起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規(guī)定spv必須是一個不能破產(chǎn)的實體，這表現(xiàn)在兩個方面：一是spv本身不易破產(chǎn)；二是spv與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產(chǎn)在出售以后即使原始受益人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算財產(chǎn)的范圍。如果不能實現(xiàn)“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。事實上，最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)對證券化交易的不利影響并防止發(fā)行人自身的破產(chǎn)是spv的重要作用。

為了進一步獲得專業(yè)分工的效益，spv將對貸款進行包裝組合，完善證券化結構；通過優(yōu)次分級、超額擔保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎資產(chǎn)進行信用增級；聘請評級機構，如標準普爾、穆迪、惠譽等，對信用增級后的資產(chǎn)進行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務商、委托人等為交易服務的中介機構；選擇承銷商，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。因此，spv是資產(chǎn)證券化交易結構的中心，是資產(chǎn)證券化最具匠心之處。

spv發(fā)揮作用的大小及其效率高低在相當程度上決定著資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模和成功與否。spv據(jù)其設立主體的不同分為政府設立型和市場定位型兩類，設立主體不同會對spv產(chǎn)生不同影響。中小企業(yè)貸款證券化中的spv形態(tài)的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優(yōu)點在于國外spv相對成熟規(guī)范并且能夠引入外資，缺點在于國外的資產(chǎn)證券化相關法律環(huán)境無法復制，容易使其運作變形走樣。二是政府設立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統(tǒng)一的中小企業(yè)貸款spv，無論國有銀行還是中小企業(yè)銀行，其中小企業(yè)貸款的組合都應當統(tǒng)一報批并轉移。其二是利用國有性質(zhì)的金融資產(chǎn)管理公司將業(yè)務拓展創(chuàng)新，不僅吸納國有商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款，而且以同樣的條件與標準服務于中小銀行。但必須將這種業(yè)務獨立出來成立子公司或某種實體部門。三是商業(yè)銀行自行組建spv。國有商業(yè)銀行可以在金融資產(chǎn)管理公司之外新設spv，而中小商業(yè)銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產(chǎn)證券化流程中的中心環(huán)節(jié)，是一個極為關鍵的制度設計，必須要考慮其效率性、風險隔離性與法律可適性。spv一般是一個為資產(chǎn)證券化專門成立的實體，其章程往往會限制spv業(yè)務范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負債。其效率性與風險隔離性是綜合在具備法律可適性的結構設計當中的。spv可以采用的形態(tài)有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優(yōu)點在于可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實體而不應是自然人。

合伙式。美國不動產(chǎn)證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優(yōu)惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優(yōu)勢消失，合伙式的特殊目的載體的發(fā)展大不如以前。目前，在其他國家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國家資產(chǎn)證券化中較普遍，歷史上第一個資產(chǎn)證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產(chǎn)證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產(chǎn)流動化法》和臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》均規(guī)定了信托式。

公司式。在美國資產(chǎn)證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態(tài)。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯(lián)邦所得稅法c章的規(guī)定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據(jù)聯(lián)邦所得稅法s章的規(guī)定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國，設立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優(yōu)惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個人。這限制了s公司成為spv。進行資產(chǎn)證券化的國家和地區(qū)都有采用公司形式

三．設立spy的環(huán)境分析

如前所述，spv是發(fā)起人為了實現(xiàn)其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體，它近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施，spv的資產(chǎn)通常委托給發(fā)起人進行管理，而spv的權益則全部移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實質(zhì)上的信托結構能有效地牽制各參與方的行為，起到保護投資者利益的作用。

破產(chǎn)隔離是spv的本質(zhì)要求，這必須在法律法規(guī)的保障下實現(xiàn)。在選擇設立spv的形式時，必須考慮兩個因素：

一是各國法律關于法律主體的規(guī)定；二是各國法律有關證券化稅收的規(guī)定。

為保證spv的破產(chǎn)隔離，還要對其資產(chǎn)的擔保權益作出規(guī)定。擔保權益是指基于債權的擔保而產(chǎn)生的法律權益。一般要求spv將資產(chǎn)的擔保權益授予已評級證券的持有入，以確保債務擔保權益的轉讓。這可以減少母公司在破產(chǎn)程序中的實際利益，降低非自愿破產(chǎn)的可能性，減小母公司提交實體非自愿破產(chǎn)申請的動力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的實體作為金融資產(chǎn)的購買者也是非常重要的。因為雖然金融資產(chǎn)投資者的投資收益屬于應稅收入，但持有金融資產(chǎn)的實體本身不一定負有納稅義務。如果發(fā)起人選擇的spv困持有金融資產(chǎn)而負有納稅義務，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個實體的設立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時也就選擇了其所要遵循的法律規(guī)范。這些法律法規(guī)將對公司的注冊成立、經(jīng)營活動、稅收、會計、破產(chǎn)清算等進行規(guī)范。

四．spv的設置的模式

關于特別目的機構spv的設置，基本上有兩種模式，一種是作為發(fā)起人(即發(fā)放抵押貸款的銀行)的附屬機構，另一種是獨立于發(fā)起人新設立spv。而新設立spv又面臨兩種選擇，即由政府設立，還是由其他金融中介機構設立，如信托公司、證券公司或資產(chǎn)管理公司等。

1．特別目的機構spv是獨立設立，還是作為發(fā)起人的附屬機構

對于這個問題，有兩種觀點，一種觀點堅決主張?zhí)貏e目的機構應獨立設立，并且持這種觀點的人占大多數(shù)，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設立的spv是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，spv與需要資產(chǎn)證券化的機構是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業(yè)務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實現(xiàn)“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設立spv也具有優(yōu)勢。因為成立專業(yè)化的資產(chǎn)證券化機構適應了社會化大分工的發(fā)展趨勢，它可以將不同商業(yè)銀行或其他金融機構的證券化基礎資產(chǎn)整合成為一個規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以此為基礎集中發(fā)行證券，這樣可以形成規(guī)模效益，降低發(fā)行費用，分散投資風險。

另一種觀點主張，可以由發(fā)起人設立spv。其理由是：第一，在發(fā)起人融資額較少的情況下，由發(fā)起人設立spv可以簡化交易程序，節(jié)約融資成本。第二，商業(yè)銀行持有需要證券化的資產(chǎn)，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實行。第三，引入證券化這種創(chuàng)新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。

總體而言，這兩種設立spv的方式各有利弊，并且其優(yōu)點和缺點是互補的。獨立于抵押貸款的發(fā)起銀行設立spv更加嚴格和規(guī)范，比較容易實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離，而這正是資產(chǎn)證券化技術最精妙的構思所在。對于希望在證券化之初就有一個高標準、高起點、規(guī)范化運作的市場而言，獨立設立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進行spv的構造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設在哪里、設幾個等現(xiàn)實的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時問內(nèi)實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的運作上市。

而作為發(fā)起人的附屬機構設立spv好處是簡便易行，但在真實出售和破產(chǎn)隔離方面又很難做到嚴格和規(guī)范，因此在資產(chǎn)證券化的起步階段或試點階段先通過發(fā)起人設立spv也是可以的，只是在這種情況下，監(jiān)管部門需要特別加強管理，防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象而損害投資者的利益。在產(chǎn)品成功推向市場和試點準備成熟，同時建立了相應的關于spv的法律之后，逐步走上嚴格和正規(guī)的軌道，獨立于發(fā)起人設立spv，進一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關的法律法規(guī)作支撐，待市場成熟了，再高起點地設立專門的spv來實施抵押貸款證券化。

2．spv應由政府主導，還是金融中介機構設置

一種觀點認為spv應由政府主導，這也是美國資產(chǎn)證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協(xié)會(gnma)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(fnma)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔較多政府職能外，fnma等已經(jīng)私有化，但仍承擔一定公共義務。政府主導設立spv的優(yōu)點主要是：第一，有利于體現(xiàn)和落實政府的各種公共政策。第二，政府設立的spv由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運作成本。由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。第四，有利于形成全國統(tǒng)一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款標準化。

另一種觀點主張spv應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托投資公司或資產(chǎn)管理公司等市場中介機構設立，實行純商業(yè)化運作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機構，銀行、證券公司、信托機構等金融機構都可以從事證券化業(yè)務，只要符合法律和得到市場認可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進行證券化。這種方式的優(yōu)點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，在開展業(yè)務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點認為設立spv的根本目的在于使用于證券化的資產(chǎn)不會和其他資產(chǎn)混雜在一起，從而達到破產(chǎn)隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權益。而spv本質(zhì)上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發(fā)行某種住房抵押貸款證券時設立相應的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對應不同批次的證券。正因為如此，spv的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產(chǎn)隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，比如信托、監(jiān)管賬戶等。而發(fā)行人則可以是現(xiàn)有的機構包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等，當然在初期可以選擇有切實需求、資信程度高、全國性的機構，比如國有商業(yè)銀行。

上述觀點都有一定的道理。政府主導設立spv通過美國資產(chǎn)證券化的實踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發(fā)展，目前其發(fā)行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔保，又在抵押貸款二級市場購買經(jīng)這兩個機構加保的抵押貸款進行證券化并在其中充當信用擔保的角色，從而實現(xiàn)了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標，提高了社會福利。如果失去政府主導，類似的公共目標恐怕很難實現(xiàn)。

五．我國設立spv的模式分析

對我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運作方式處于摸索應用階段。但面對加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經(jīng)驗，結合國內(nèi)企業(yè)實際，選擇適合我國發(fā)展的mbs模式，以增強金融服務領域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現(xiàn)行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進的融資模式產(chǎn)生阻礙。

模式一；商業(yè)銀行自行設立子公司spv。商業(yè)銀行自行設立spv有許多優(yōu)勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價、評級，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但目前我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務，要成立以發(fā)行mbs為單一業(yè)務的spv存在法律障礙。此外，spv與商業(yè)銀行之間的母子關系，容易被管理者、投資者認為是商業(yè)銀行的變相融資，可能導致內(nèi)部的關聯(lián)交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發(fā)行的債券的評級也會受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當spv信托方式也是國際上資產(chǎn)證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發(fā)展過程中得到了廣泛的應用?！缎磐蟹ā分幸?guī)定了信托財產(chǎn)與委托人其它資產(chǎn)的隔離、受托人自有財產(chǎn)之間的隔離以及受托人承擔支付信托利益的義務是以信托財產(chǎn)為限等問題，這些規(guī)定保證了信托財產(chǎn)的獨立性，實現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。這樣，發(fā)起人可以設立一個信托(spv)，然后將基礎資產(chǎn)轉移到信托中，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，spv設計、發(fā)行符合市場需要的mbs，受托管理機構負責收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：單獨組建國有獨資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態(tài)，spv的設立及其操作規(guī)范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發(fā)展方向。從國外經(jīng)驗看，在證券化市場發(fā)展初期，風險較大，沒有政府支持的spv很難應付這種危機。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此目前可考慮由財政部、中國人民銀行、各商業(yè)銀行(住房公積金管理中心)等聯(lián)合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標和贏利目標。

模式四：賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能。我國的金融資產(chǎn)管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產(chǎn)而設立的有明確存續(xù)期的金融機構，它有明確的業(yè)務范圍和經(jīng)營目標，為特定階段的歷史使命和金融改革服務。在有關規(guī)定中已經(jīng)明確amc可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進行處置，還可以享受多種形式的優(yōu)惠政策。與此同時，金融界也一直在探討amc的存續(xù)發(fā)展之路。因此，若能在證券化試點期間賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能，不失為一個多贏之舉。

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篇8

關鍵詞: 融資，資產(chǎn)證券化，權利質(zhì)押，擔保法

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization） 是近年來出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達國家已有一些卓有成效的實踐。作為一種新型的融資手段，我國法律界與經(jīng)濟界開始關注這一問題，并在某些領域開始實驗。 盡管經(jīng)濟學家認為，我國的市場經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實施資產(chǎn)證券化的條件，但法學家們依然擔心中國推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動？現(xiàn)行法律制度對推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關的擔保制度中的權利質(zhì)押問題，并著重對一般債權是否可以擔保進行初步分析。

一、資產(chǎn)證券化中的權利質(zhì)押

從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應收帳款，即發(fā)起人擁有的對其他人的債權。發(fā)起人憑借手中的債權擔保來進行融資，這種權利擔保一般采用質(zhì)押形式。

通說，權利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔保債權的履行而設立。一般認為，以所有權以外的可轉讓的財產(chǎn)權利而作的債權擔保是權利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權利必須是：私法上的權利、可讓與的財產(chǎn)權、以及有權利憑證或有特定機構管理的財產(chǎn)權。 我國《擔保法》對可以質(zhì)押的權利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對第4項“依法可以質(zhì)押的其他權利”未作明確的規(guī)定。在實踐中，對“其他權利”的界定頗有爭議。傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出資權利的一般特性要求，所有的財產(chǎn)權均可以出資 ：“否定說”認為，應嚴格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒有法律上的規(guī)定，

其他權利均不得出資；第三種觀點認為，符合出資權利一般特性要求的權利原則上可以出資，但如果權利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標的。 在資產(chǎn)證券化中，用于債權擔保的權利質(zhì)押除了具有上述權利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權利質(zhì)押是以可預見的現(xiàn)金流為支承的?？深A見的現(xiàn)金流是進行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、版權專利費收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權應該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應具備標準化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權，其權利憑證是貸款銀行和借款人之間權利義務的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權集合成資產(chǎn)池，進行證券化。

二、一般債權、股份作為標的物的權利質(zhì)押

學界與立法都把權利質(zhì)押作為質(zhì)押的一種，并與動產(chǎn)質(zhì)押相提并論。但事實上，權利質(zhì)押的成立方法和實現(xiàn)方法與動產(chǎn)質(zhì)押有很多不同，尤其是債權和股票作為標的物的權利質(zhì)押，其擔保作用類似于抵押。這種特殊性在資產(chǎn)證券化中就顯得十分突出，我們以債權和股份為例。在債權作為權利質(zhì)押的情況下，由于質(zhì)權人僅占有權利憑證或僅在登記部門登記，其權利本身的真實性與權利憑證上記載的權利可能存在差異。因此，在權利質(zhì)押后，如果發(fā)現(xiàn)權利不存在或權利落空，對質(zhì)權人就會帶來損害。此外，我國現(xiàn)行法律沒有要求權利質(zhì)押一定要通知權利的義務人，所以出質(zhì)人在出質(zhì)權利后還可以采取欺騙手段從權利義務人處取得權利，或放棄權利，甚至使權利消滅。在資產(chǎn)證券化交易過程中，資產(chǎn)由原始權益人將資產(chǎn)組合后轉移給SPV（特殊目的載體），這種轉移在法律上表現(xiàn)為一個契約。如果前面所提到的權利的真實性有問題，那么將直接導致后面的契約的合法性。當資產(chǎn)出售后，SPV會確定一個服務商負責向原始債務人收取款項，還要委托一個信托機構負責對服務商收取款項進行管理并向債券投資者進行支付。這一連環(huán)流程都會由于權利不存在而帶來一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權作為權利質(zhì)押，尤其是用于資產(chǎn)證券化的權利質(zhì)押，在法律操作上應該有更明確、嚴格的規(guī)定。從擔保法的角度，對自始不存在的權利出質(zhì)的處理，司法實務的做法是先確定質(zhì)押合同無效；如果出質(zhì)人的行為構成民事欺詐的，對債權人應承擔賠償責任。 如何避免這一問題，涉及到債權證書和公示性這兩個環(huán)節(jié)。我國現(xiàn)行法律沒有對一般債權的質(zhì)押程序作出相應的規(guī)定，擔保法僅規(guī)定質(zhì)押合同自質(zhì)物移交于質(zhì)權人占有時生效。也就是說，一般債權并不一定要表現(xiàn)為證書形式。問題是，一般債權如果沒有證書證明，作為質(zhì)押的安全性和擔保性就較弱了。因此，對沒有證書的一般債權，如果用于資產(chǎn)證券化中的權利質(zhì)押，還必須強調(diào)先制作債權證書，再交付占有，否則質(zhì)權不能有效成立?！〈送?，一般債權的公示性也十分重要。在資產(chǎn)證券化中，一般債權質(zhì)押僅僅交付債權憑證并不能完全保證質(zhì)權人的利益。例如，以現(xiàn)金作為一般債權，如果第三債務人直接向債務人清償，這些財產(chǎn)與債務人自己的財產(chǎn)混在一起，將影響質(zhì)權人擔保的優(yōu)先權的行使。因此，當出質(zhì)人交付了債權憑證后，還必須行使一個公示程序，以保證質(zhì)權人的利益。資產(chǎn)證券化所要進行的證券化的資產(chǎn)大部分是一般債權。而現(xiàn)行法律對一般債權質(zhì)押的規(guī)定有十分籠統(tǒng)，這就導致實踐中的許多問題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權設質(zhì)的應持謹慎態(tài)度，其實質(zhì)要件和形式要件都應考慮在內(nèi)。

篇9

【關鍵詞】信貸資產(chǎn)；證化；風險；實證分析

一、引言

信貸資產(chǎn)證券化是以信貸資產(chǎn)可預見的現(xiàn)金流作為基礎，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資的新型直接融資工具。信貸資產(chǎn)證券化通過結構安排將資產(chǎn)轉化為證券，實現(xiàn)了兩個目的：一是將資產(chǎn)的風險和收益轉移給了特殊的目的載體SPV，實現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離；二是由SPV發(fā)行在不同情況下償付順序不同、信用等級各異的證券，實現(xiàn)風險和收益的再分割。信貸資產(chǎn)證券化具有三大特征：資產(chǎn)真實出售、結構分層、市場交易。美國是最早進行資產(chǎn)證券化，也是資產(chǎn)證券化最發(fā)達的國家。自1970年住房抵押貸款證券在美國首次出現(xiàn)以來，資產(chǎn)支持證券市場發(fā)展速度遠遠超過其他各類證券市場和市場總體的平均增長速度，并己經(jīng)于1998年超過國債市場，成為第一大債券市場。我國在2005年正式開始信貸資產(chǎn)證券化試點，中國國家開發(fā)銀行和中國建設銀行股份有限公司分別會同中誠信托投資有限責任公司和中信信托投資有限責任公司，各自發(fā)行了“開元信貸資產(chǎn)支持證券”和“建元個人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”，總的發(fā)行規(guī)模接近72億元人民幣?！伴_元”和“建元”的成功發(fā)行，標志本土證券化的試點正式開始。2009年，在國際金融危機的背景下，我國放緩了推進信貸資產(chǎn)證券化的試點的節(jié)奏。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合印發(fā)《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），2012年9月7日，國家開發(fā)銀行依照《通知》的規(guī)定，成功發(fā)售101.66億元信貸資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)證券化試點重啟后的第一單交易。再次啟動信貸資產(chǎn)證券化試點對于進一步優(yōu)化我國金融市場的融資結構，實現(xiàn)信貸體系與證券市場的對接，提高金融資源配置效率，有效增強了我國商業(yè)銀行服務實體經(jīng)濟發(fā)展的能力。

二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

（一）、資產(chǎn)證券化的歷程一一境外融資歷程

資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展不到半個世紀，上世紀八十年代，我國開展基礎設施建設采用的資金籌集手段是“收費還貸”，經(jīng)常出現(xiàn)資金與建設的脫節(jié)，資金緊張問題嚴重制約著基礎設施的建設。由于當時法律體系和資本市場的不健全，資產(chǎn)證券化還不能有效的實施?；谶@樣的情況，融資企業(yè)在境外設立了SPV，利用國外完善的法律和成熟的市場，進行境外的融資建設。其中較為有名案例的就是珠海政府建設公路時，在開曼群島注冊SPV，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，在美國成功發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后期，我國高速公路項目通過境外證券化融資共籌集約15. 5億美元資金，取得了不錯的效果。

（二）、資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀一一境內(nèi)融資

隨著我國法律體系的完善和經(jīng)濟市場的逐步成熟，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化融資模式逐漸顯現(xiàn)：如最先實施的中國聯(lián)通計劃，然后是國家開發(fā)銀行發(fā)起的個人住房抵押貸款計劃等等，隨著基礎建設的擴大，境內(nèi)融資試點也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產(chǎn)等收費權為支撐的基礎設施證券化產(chǎn)品。

國內(nèi)實施資產(chǎn)證券化有效的解決了建設資金的籌集難題，提高了固定資產(chǎn)的流動性，也降低了融資成本。2006年12月18日，中國信達資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司在全國銀行間市場以信托型SPV模式合計發(fā)行了37億元的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（次級證券合計3.5億元，由信達和東方自留），盤活了信達公司部分不良資產(chǎn)。

三、資產(chǎn)證券化過程的程序

一般來說，一個完整的資產(chǎn)證券化融資過程的主要參與者有：發(fā)起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。通常來講，資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下兒個步驟：1、重組現(xiàn)金流，構造證券化資產(chǎn)；2、組建SPV，實現(xiàn)真實出售，達到破產(chǎn)隔離；3、完善交易結構，進行信用增級；4、資產(chǎn)證券化的信用評級；5、安排證券銷售，向發(fā)起人支付；6、掛牌上市交易及到期支付。

在上述過程中，最重要的有三個方而的問題：其一，必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預期；其二，資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV；其三，一種風險隔離機制必須建立，該風險隔離機制的內(nèi)容主要是將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開來，以避免該資產(chǎn)受到發(fā)起人、SPV破產(chǎn)的威肋、，其目的在于減少資產(chǎn)的風險，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益。

四、信貸資產(chǎn)證券化的主要風險

（一）、系統(tǒng)性風險

系統(tǒng)性風險指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益可能變動，這種因素以同樣的方式對包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場的系統(tǒng)性風險主要包括：

1、政策風險

政策風險是指政府有關資產(chǎn)證券市場的政策發(fā)生重大變化或是新出臺重要的法規(guī)和舉措，引起資產(chǎn)證券市場的波動，從而帶給投資者的風險。由于我國證券市場尚處于發(fā)展初期，法規(guī)體系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段來干預市場。而資產(chǎn)證券市場作為我國證券市場的新興板塊，對其發(fā)展規(guī)律的認識、市場建設、法律規(guī)制，更是處十萌生的低級階段，也更多需要行政于段的干預和法律制度的確立。因此，政策風險在資產(chǎn)證券市場的表現(xiàn)可能尤為經(jīng)常和強烈。

2、利率風險

利率風險是指市場利率變動引起證券投資者收益變動的可能性。市場利率的變化引起證券價格變動，并進一步影響證券收益的確定性。資產(chǎn)證券的價值除了其票而反映的內(nèi)在價值外，還體現(xiàn)在其交換價值，即證券價格。資產(chǎn)證券的收益或者是利率，一般在發(fā)行時已經(jīng)確定，資產(chǎn)證券的價格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價格呈反方向變化，即利率提高，證券價格下降；利率下降，證券價格上漲。利率風險對資產(chǎn)證券投資者的影響，期限越長，風險越大。

3、通貨膨脹風險

通貨膨脹風險是指由十通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險?！百Y產(chǎn)證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過了證券票而收益率，則資產(chǎn)證券將會帶給投資者實際上的投資虧損。和利率變動的影響一樣，資產(chǎn)證券的期限越長，通貨膨脹的風險越大?！?/p>

（二）、非系統(tǒng)性風險

非系統(tǒng)性風險指對資產(chǎn)證券市場局部發(fā)生影響的風險。可能是因為是特定行業(yè)，或個別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場有關的非系統(tǒng)性風險主要包括：

1、信用風險

信用風險又稱違約風險，指SPV在證券到期時無法償還證券本息而使投資者遭受損失的風險。傳統(tǒng)證券市場的信用風險主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素的影響。資產(chǎn)證券市場由十其自身不同的特點，引發(fā)信用風險的因素與之不同，更為復雜。原始債務人違約、擔保機構破產(chǎn)或則務困難、資產(chǎn)委托管理機構和資金委托管理機構違約等情形，皆可能導致SPV支付不能而引發(fā)信用風險。

2、破產(chǎn)風險

破產(chǎn)風險包括發(fā)起人的破產(chǎn)風險和SPV的破產(chǎn)風險，二者皆可能危及基礎資產(chǎn)的獨立地位和安全性。當發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎資產(chǎn)有被納入破產(chǎn)則產(chǎn)的可能性；當SPV破產(chǎn)時，投資者可能而臨的風險一方而是基礎資產(chǎn)可能而臨其他權利人的主張而減少，另一方而是基礎資產(chǎn)賴以依托的法律載體將不復存在。

3、資產(chǎn)轉移重新定性和被撤銷的風險

基礎資產(chǎn)從發(fā)起人轉移至SPV，是風險隔離機制實現(xiàn)的關鍵環(huán)節(jié)。其真實有效性，將會影響資產(chǎn)證券化目的的實現(xiàn)。由于證券化中的基礎資產(chǎn)多為將來金錢債權。我國法律對將來債權讓與制度規(guī)范的空白，使基礎資產(chǎn)轉讓的效力難以確定。另外，由于基礎資產(chǎn)一般屬于發(fā)起人的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其轉讓行為可能因為損害發(fā)起人債權人的利益而歸于無效或可撤銷。

4、經(jīng)營風險

經(jīng)營風險主要指受托人的經(jīng)營風險。按照資產(chǎn)證券化目的，受托人不能從事與證券化無關的業(yè)務，但SPV與資產(chǎn)受托管理人、資金受托管理人，與資產(chǎn)評估機構和信用增級機構必然要發(fā)生業(yè)務。為在期間上匹配基礎資產(chǎn)受益和證券本息的償付，SPV有必要進行短期投資和借入短期款項，SPV的這些業(yè)務將會產(chǎn)生SPV的負債和責任。此外，SPV在業(yè)務中可能的侵權行為還會產(chǎn)生法定債務。由于這些債務的清償主要源于基礎資產(chǎn)的未來收益，可能增加證券化成本從而消減投資者收益。

五、信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行業(yè)務開展的意義

商業(yè)銀行開展以信貸資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新，有助于豐富資本市場投資品種，改善了資產(chǎn)負債表的結構進而緩解其資本的壓力，提高資本充足率，降低存貸比，商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的意義主要表現(xiàn)在以下幾個方而：

1、增加商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性

隨養(yǎng)商業(yè)銀行的中長期貸款的急劇擴張，資金的流動性越來越低。通過信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行將缺乏流動性的資產(chǎn)轉化為可以交易流通的證券，提高了資產(chǎn)的流動性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債結構。

2、信貸資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式

由于信貸資產(chǎn)證券化是金融衍生工具的一種形式之一，只要達到真實出售的標準，這種融資就不會增加發(fā)行人的負債，對于商業(yè)銀行進行資產(chǎn)負債管理背景下的業(yè)務操作具有重要的現(xiàn)實意義。

3、有利于化解不良資產(chǎn)，降低商業(yè)銀行的不良貸款率

通過信貸資產(chǎn)證券化能夠先期從資木市場融同資金，緩解了商業(yè)銀行再貸款的支付壓力，提前獲取入池資產(chǎn)的部分預期收入，使現(xiàn)金同收速度加快，為不良資產(chǎn)的最終處置爭取了時間，是銀行資產(chǎn)潛在的風險轉移、分散，化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

4、降低商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風險

銀行調(diào)整信貸資產(chǎn)結構，能夠根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化和自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要，通過資產(chǎn)證券化的方式將風險轉移給那些數(shù)目眾多能夠承擔風險的社會個體、機構投資者，減低系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能性。

六、我國發(fā)展資產(chǎn)證券化而臨的主要障礙

（一）中介服務機構的質(zhì)量有待提高

一項較為復雜的資產(chǎn)證券化交易往往要涉及到幾家中介服務機構，其中投資銀行、會計事務所、資產(chǎn)證券機構和信用增級機構則是幾乎所有資產(chǎn)證券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介機構。相對而言，目前投資銀行業(yè)、會計業(yè)較為規(guī)范，基本上能滿足資產(chǎn)證券化的要求，而資產(chǎn)評估和資信評級業(yè)差距較大資產(chǎn)評估業(yè)的主要問題是：資產(chǎn)評估機構過多過亂，導致行業(yè)內(nèi)不正當競爭加劇；評估業(yè)務重復收費，加大了證券融資經(jīng)營成本；評估方法混亂，缺乏統(tǒng)一標準及法律的約束。所以不對資產(chǎn)評估業(yè)加以規(guī)范，資產(chǎn)證券化在中國將會舉步艱難。

（二）缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管和協(xié)調(diào)體系

我國的資本市場歷來受到國家的嚴格監(jiān)管。無論是發(fā)行股票，還是發(fā)行企業(yè)債券，均須獲得管理部門的批準。資產(chǎn)證券化作為資本市場的新型融資工具和手段，也面臨著如何進行監(jiān)管的問題。資產(chǎn)證券化涉及到擔保、非銀行金融業(yè)務、法律、會計、稅收等多方面因素。單個的業(yè)務分工管理難以達成目標，因此必須建立統(tǒng)一的監(jiān)管和協(xié)調(diào)機構。但我國目前并沒有對資產(chǎn)證券化進行監(jiān)管和協(xié)調(diào)的專門機構，并且缺乏相關的法律法規(guī)。

七、案例分析一中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化分析

中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的主要過程如下：

1.聘用特定的信托投資機構，并把中國網(wǎng)通未來幾年的盈利收入以具體的協(xié)議形式出售給信托投資機構。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的AAA級信用評級，中國國際金融公司是本次受益憑證的計劃管理人。

2.中國網(wǎng)通和中國工商銀行為信托機構發(fā)行的證券提供擔保。

3.信托機構把中國網(wǎng)通出售的資產(chǎn)轉化為證券，并在市場中尋找投資者。

中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢：中國網(wǎng)通在市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券可吸引較多機構投資者的參與，同時是網(wǎng)通直接融資，降低了企業(yè)融資的成本，以資產(chǎn)證券化的方式為企業(yè)融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節(jié)省了成本。

八、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的趨勢

信貸資產(chǎn)證券化重新啟動試點是大勢所趨。重新啟動信貸資產(chǎn)證券化試點是相關部門對美國次貸危機深刻反思并且吸取各方經(jīng)驗教訓后的慎重之舉。

此次試點進一步擴大了基礎資產(chǎn)的范圍，鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款以及汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化，《通知》要求豐富了基礎資產(chǎn)池中基礎資產(chǎn)種類，有利于化解地方政府融資平臺風險，有利于破解中小企業(yè)融資難的問題，探索處置不良資產(chǎn)的新途徑，引導商業(yè)銀行將釋放的流動性資金用于支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

我國處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初級階段，與外國成熟的運作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監(jiān)管力度、規(guī)范監(jiān)管職能。通過不斷的發(fā)展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產(chǎn)池結構上，改變資產(chǎn)池單一的現(xiàn)狀，豐富資產(chǎn)池品種。（2）完善信用評級體系。（3）提高資產(chǎn)證券化的流動性，豐富投資主體。（4）有效的實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的風險隔離，降低風險。（5）完善法律法規(guī)，增強法律的監(jiān)管職能，促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

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關鍵詞：專利資產(chǎn)證券化；特殊目的機構；法律保障

中圖分類號：D92 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）12-0108-03

引言

實行專利資產(chǎn)證券化的最佳利好就是能夠在資金的需求者與資金供給者之間實現(xiàn)資金的直接交易。減勉了不少中間環(huán)節(jié)，不僅提高了資金的周轉速度，同時也提高了資金的安全性。中介機構以獲得的證券投資者的專利資產(chǎn)作為發(fā)行證券的基礎，利用增級機構和信用評級和對專利資產(chǎn)支撐的證券進行增級和信用評級，使專利資產(chǎn)支撐證券能夠具備正常手續(xù)在證券市場上合法地實現(xiàn)合法交易。專利資產(chǎn)證券化融資結構的核心概念是資產(chǎn)分割從法律上得到保證，準備用作證券化的專利資產(chǎn)實現(xiàn)了從資金的需求者的信用風險中剝離。

特殊目的機構在專利資產(chǎn)證券化中具有較大的影響力。主要表現(xiàn)在：（1）特殊目的機構采取實際銷售的的運營形式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使交易雙方的資產(chǎn)真實分離，依據(jù)相關法規(guī)就能夠實現(xiàn)證券交易雙方破產(chǎn)風險相隔離。（2）特殊目的機構實際經(jīng)營狀態(tài)也會對其發(fā)行的專利資產(chǎn)支撐證券的考核將產(chǎn)生革命性的影響。（3）特殊目的機構因其特殊的功能可以實現(xiàn)從組織實施形式直接探制專利資產(chǎn)證券的發(fā)行形式。在實踐中專利資產(chǎn)證券化必然會涉及到許多法律方面的問題，科學地處理好特殊目的機構所涉及到的法律問題極為重要，將直接影響到專利資產(chǎn)的證券化進程。因此，專利資產(chǎn)證券交易化中介機構的特殊目的機構的法律保障一直都是立法的重要元素。

一、必須解決特殊目的機構涉及到的法律問題

在中國實行專利資產(chǎn)證券化，特殊目的機構必須得到法律上的保障?？刹扇〉拇胧┤缦拢?/p>

1.解決特殊目的機構涉及到的法律問題的主要措施是為專利資產(chǎn)證券化的特殊目的機構實施單行立法。從國內(nèi)外許多國家的專利資產(chǎn)證券化實踐經(jīng)驗表明，只有制定專門的專利資產(chǎn)證券化法律和法規(guī)來引導特殊目的機構、是當前推進中國專利資產(chǎn)證券化發(fā)展必由之路。

2.專利資產(chǎn)證券化在推行和實施實際過程中，如果要保護投資者的利益的科學合理的途徑，就是要讓證券化專利資產(chǎn)與與資金提供者的風險相分離。特殊目的機構在法律層面上是獨立的法人，與發(fā)起人建立了特殊關系，在實踐中為有效避免發(fā)起人利用這種關系，使特殊目的機構不受投資人的經(jīng)濟利益關系考慮而開展正常工作業(yè)務。國家針對特殊目的機構實行立法其目的就是要保證對特殊目的機構的從法律層面進行掌控其開展業(yè)務活動。實踐早已證明專利資產(chǎn)投資者利益如果得不到保障，專利資產(chǎn)證券化就很難正常健康地發(fā)展。

縱觀國內(nèi)外專利資產(chǎn)證券化市場，在專利資產(chǎn)證券化法律層面的建設中，特殊目的機構建設起來的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙關系等。

特殊目的機構目前仍然沿用發(fā)起人利用證券化的專利資產(chǎn)設立信托，產(chǎn)生的專利資產(chǎn)證券化中介機構的信托機構，從而換取受益權證，然后反饋給投資者。在專利資產(chǎn)證券化關系中，發(fā)起人是委托人，專利資產(chǎn)證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，信托財產(chǎn)具完整的獨立性，可以阻隔于發(fā)起人自有財產(chǎn)之外，因如不再存在破產(chǎn)財產(chǎn)清算問題，因此，投資人享有實際權益也應承擔對應風險，最終實現(xiàn)專利資產(chǎn)證券化的目標。

特殊目的機構采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎資產(chǎn)轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)轉換成專利資產(chǎn)證券?？刹皇芟拗频剡\行證券交易活動。這種運行模式存在十分脆弱的一面，就是課稅，不論投資商還是專利證券交易中介機構將陷入雙重課稅的命運。大多數(shù)國家法律明確規(guī)定，專利資產(chǎn)證券化特殊目的機構就是應運而生的產(chǎn)物，需要有最低量的法定本金。

特殊目的機構內(nèi)部控制，主要預防發(fā)起人操縱特殊目的機構的開展不正常業(yè)務，導致對投資人的收益的直接傷害。

二、特殊目的公司的內(nèi)部法律制度的建立和健全

1.為了規(guī)范公司內(nèi)部管理必須制訂并健全特殊目的公司相關法律、法規(guī)制度，防止發(fā)起人利用對于中介機構的實質(zhì)控制權，在實操縱中介機構或對中介機構過程中對整體利益造成較大的傷害；對特殊目的機構立法就是要切斷發(fā)起人跟中介機構的關聯(lián)；有效地降低特殊目的公司構成成本。

2.根據(jù)“公司法”有關程序特殊目的公司由金融機構組織設立，與有關股份有限公司保持一致。一般特殊目的公司內(nèi)設機構含董事會、股東會、監(jiān)察人。特殊目的公司的股東會為公司最高權力機關。董事會成員對公司的管理人義務和忠實義務有明確規(guī)定。在“公司法”也明確了公司必須設置監(jiān)察人崗位1～3個；監(jiān)察崗位人員實際上代表公司負責行使監(jiān)督董事們的行為的權利，負有管理人的權利，有權代表股東對董事提起相關訴訟，負責審計和查核董事在每個會計年度終了時公司營運過程中的資產(chǎn)負債、損益表、營業(yè)報告書等項目。

3.特殊目的公司業(yè)務經(jīng)營范圍。特殊目的公司的業(yè)務經(jīng)營范圍是經(jīng)營專利資產(chǎn)證券化工作業(yè)務，特殊目的公司經(jīng)營范圍僅局限于專利資產(chǎn)證券化業(yè)務以及相關項目。特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是接受投資人投入的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)不允許出質(zhì)、讓與等實際操作行為，嚴格地限制特殊目的公司在對自有財產(chǎn)時處理行為。從保護投資人的收益考慮，必須制約特殊目的機構對外負債行為。公司負債完全是對投資者從專利資產(chǎn)證券化計劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益出發(fā)，則經(jīng)過董事會批準，可以根據(jù)實際情況放寬限制。

三、特殊目的信托法律監(jiān)控運行機制

專利資產(chǎn)證券化中運行的特殊目的信托，是某種特別情況下金融資產(chǎn)轉換為受益權直接為投資者創(chuàng)造出來的投資對象。特殊目的信托法律監(jiān)控內(nèi)部運行機制主要包括以下幾個方面的內(nèi)容：

1.成立特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上專利資產(chǎn)信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構、受托機構支出費用的償還及損害補償、信托報酬的計算方法等事項。

2.特殊目的信托的業(yè)務規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產(chǎn)的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。

3.為了保障投資人的利益，特殊目的信托內(nèi)設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經(jīng)受益人會議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依據(jù)特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

四、中國推廣專利證券化進程的措施及對策

中國專利資產(chǎn)證券化實踐與國外相比相對較晚。目前，中國的專利資產(chǎn)證券化在國內(nèi)開展業(yè)務活動相對較少也易受限制，所以選擇從國外調(diào)控和操作是最理想的選擇，也是理性規(guī)避風險的一種有效手段。專利資產(chǎn)證券化也是一種融資方式。專利資產(chǎn)證券化在中國發(fā)展處于初級階段，相關法律、法規(guī)仍然在調(diào)研階段沒有正式出臺，專利資產(chǎn)證券化仍處于朦朧狀態(tài)，現(xiàn)有制度制約了這該工作的興起。

在中國專利資產(chǎn)證券化實踐發(fā)展不足表現(xiàn)在兩個方面：（1）專利資產(chǎn)證券化市場發(fā)育不夠成熟，（2）必須投入更多的精力來研究中國金融市場專利資產(chǎn)證券化可行性和迫切性，專利資產(chǎn)證券化嘗試方案研究還只進行到立體性的融資問題上，起決定性作用的因素是幫助特殊目的機構完善各項制度。

五、構建中國特殊目的機構法律保障措施

1.參照發(fā)達國家的立法成功的經(jīng)驗，逐步制定并完善中國的法律制度。專利資產(chǎn)證券化作為一種融資手段是金融市場上的一項重要創(chuàng)新，改變了世界金融市場的融資形式。雖然各國略有不同，卻包括了共同的特征。學習和借鑒發(fā)達國家關于專利資產(chǎn)證券化的做法，促進中國專利資產(chǎn)證券化進程。

2.基于單行立法推動中國專利資產(chǎn)證券化發(fā)展是符合中國國情。中國歷史上發(fā)展市場經(jīng)濟也是采取單行立法模式。特殊目的機構涉及到的法律問題與很多相關法律有關，如公司法、證券法、信托法、稅法等。要完善專利資產(chǎn)證券化的法律程序就必須突破部門法相關條款，同時必須修訂部門法。實行單行立法則可以去繁就簡，通過特殊目的機構的單行立法形式，遵循“特別法優(yōu)于普通法”的原則，可為專利資產(chǎn)證券化構建相關法律提供便利。

3.投資者利益的有效保護歷來都是世界各國立法的依據(jù)和根源，專利資產(chǎn)證券化在實際實踐過程中不僅促成了市場真正融資目的，投資者仍然要面臨融資者的道德或違約風險的存在。因此，立法中必須含對特殊目的機構規(guī)范管制相關措施；從另外的角度考慮，信用內(nèi)部機制的增強，基礎資產(chǎn)要采取適合的方式來分散風險，必須很好地保護投資者的收益。

六、特殊目的機構是適合中國國情的法律形態(tài)

特殊目的信托和特殊目的公司這兩種形式的特殊目的機構適合中國國情。

1.特殊目的信托在中國仍然處于初級階段，商業(yè)銀行投資于非銀行金融業(yè)務的限制還沒有根本解決，發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務的特殊機構建立仍存在空間。專利資產(chǎn)證券化可以作為一個主體，啟用信托投資公司。為了更好地完善其功能，還要設立單獨的專業(yè)受托機構，這樣就可以完善特殊信托的法律形式；其次是受益權的證券化必須從法律上加以明確；再次是債權可否作為信托財產(chǎn)。當前，商業(yè)銀行進行專利資產(chǎn)證券化進程受制于相關法律約束的情況隨著中國金融市場的開放而減弱。

2.當前特殊目的公司的實行存在如下問題：依據(jù)中國現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，特殊目的公司的設立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，還必須有固定的經(jīng)營場所和經(jīng)營條件。設立特殊目的公司必須符合公司法并明確發(fā)行主體的資格。資本市場監(jiān)管在國內(nèi)比較嚴格，公開發(fā)行證券的發(fā)行主體必須在法律規(guī)定和程序都滿足要求的情況下才有可行性。但是，特殊目的機構在凈資產(chǎn)上很難符合國家制定的基本數(shù)值?！镀髽I(yè)債券管理暫行條例》規(guī)定，特殊目的機構的發(fā)行收入不能購買發(fā)起人的債權。特殊目的機構需要發(fā)行證券內(nèi)容得不到法律層面上的保護，無法發(fā)行抵押證券。特殊目的公司所發(fā)行的抵押證券等各種形式業(yè)務都必須經(jīng)過法律的形式給予認可。

總之，專利資產(chǎn)證券化特殊目的機構必須在法律問題上得到保障，要經(jīng)過反復調(diào)研，洋為中用，建立專利資產(chǎn)特殊目的機構的法律保障體系。