導語：如何才能寫好一篇私募股權(quán)投資的退出方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)基金 私募股權(quán)基金 博弈論 基金退出方式

一、研究背景

房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類型，其通過向機構(gòu)投資者或者高凈值客戶個人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機構(gòu)進行管理。國內(nèi)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。

二、國內(nèi)私募房基的退出方式

從國際市場的經(jīng)驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對債權(quán)投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團隊或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實現(xiàn)退出；也可以用較低價格收購物業(yè)，通過對其進行資產(chǎn)改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運作的，通過股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購土地、籌措建設資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權(quán)回購或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據(jù)國內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通?？梢垣@得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國內(nèi)私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級市場的建立，都預示我國的資本市場環(huán)境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時間和經(jīng)濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構(gòu)建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對方的策略來執(zhí)行實施對應策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設及構(gòu)建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設：

假設1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；

假設3：通過IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經(jīng)濟周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設為0；

假設4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數(shù)計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽收益為零；

假設5：當私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個假設，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：

從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優(yōu)退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

四、對我國私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場，實現(xiàn)資本市場運營體系的閉環(huán)，這才是我國形成成熟房地產(chǎn)金融市場的根本前提。

對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業(yè)務操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權(quán)交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監(jiān)管和規(guī)章建設。

參考文獻

[1]陳瑛.中國房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運作分析與思考[D].上海外國語大學，2014.

[2]章超斌.私募股權(quán)基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.

[3]印露.私募股權(quán)投資基金退出的法律制度研究[J].上海：復旦大學，2009.

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［關(guān)鍵詞］私募股權(quán)投資基金；退出機制；資本市場體系

［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2011）40-0033-02

1 我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀

2010年是我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展異常迅速的一年。從基金的募集規(guī)模與投資規(guī)模來看,均創(chuàng)下了歷史新高。

從私募股權(quán)投資基金募集數(shù)量來看,全年有82只可投資于中國的私募股權(quán)投資基金完成募集,募集數(shù)量是2009年的2.73倍；募集金額達到276.21億美元,比2009年增長了113%；從募集到的基金類型來看,在82只新募集基金中,共有成長基金68只,房地產(chǎn)基金10只,并購基金4只(清科研究中心2010年中國私募股權(quán)投資研究報告,2011)。

從投資數(shù)量來看,全年共發(fā)生投資案例363筆,交易金額高達103.81億美元。投資案例數(shù)量比2009年增長了2.10倍,交易金額較2009年增長了近20%。

從私募基金的行業(yè)投資分布來看,在當年完成的363筆投資案例中,生物技術(shù)及醫(yī)療行業(yè)的投資案例數(shù)量高達55筆,占年度投資案例總數(shù)的15%,成為2010年私募股權(quán)投資的最熱門行業(yè)；其次為清潔技術(shù)行業(yè)和機械制造行業(yè),分別為31筆和29筆；此外食品飲料、互聯(lián)網(wǎng)、連鎖及零售行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)等也頗受青睞,當年投資案例數(shù)量均在20筆之上(清科研究中心2010年中國私募股權(quán)投資研究報告,2011)。

2 2010年我國私募股權(quán)投資基金退出概況

2010年國內(nèi)資本市場共計發(fā)生退出案例167筆,約為2009年退出案例總數(shù)的2倍。其中首次公開發(fā)行方式退出160筆,股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出5筆,并購方式退出2筆。相對來說,國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的退出方式仍然以IPO為主(清科研究中心2010年中國私募股權(quán)投資研究報告,2011)。

從退出案例的行業(yè)分布來看,2010年機械制造行業(yè)發(fā)生了31筆退出案例,居各行業(yè)之首,占退出案例總數(shù)的19%；之后位居第二和第三的是生物技術(shù)及醫(yī)療行業(yè)和食品飲料行業(yè),退出案例數(shù)分別為17筆和16筆；此外,清潔技術(shù)、電子及光電設備以及互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的退出案例數(shù)量也超過了10筆(清科研究中心2010年中國私募股權(quán)投資研究報告,2011)。

從2010年私募股權(quán)投資IPO退出市場分布來看,香港主板市場依然為機構(gòu)首選,在150筆IPO退出中有54筆選擇香港主板市場,其次是深圳中小企業(yè)板和紐約證券交易所(清科研究中心2010年中國私募股權(quán)投資研究報告,2011)。

3 私募股權(quán)退出方式

3.1 首次公開發(fā)行

首次公開發(fā)行(IPO)是指私募基金投資的企業(yè)通過上市向社會公眾公開發(fā)行募集股份的方式。待接受投資的企業(yè)上市后,私募基金再逐漸減持該公司的股份,并將股權(quán)資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金形態(tài)。國外學者的研究發(fā)現(xiàn),IPO退出方式可以使私募股權(quán)投資基金獲得最大幅度的收益(Bygrave and Timmons,1992)；當然,企業(yè)公開上市需要聘請大量的中介機構(gòu),且面臨禁售期等政策方面的限制,因而公開上市在獲得高收益的同時,可能會面臨較高的資金成本和時間成本。

3.2 內(nèi)部收購

內(nèi)部收購指企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價格將公司的股份購回,從而使私募股權(quán)投資基金退出的方式。內(nèi)部收購包括管理層收購(MBO)、員工收購、企業(yè)收購三種方式,這三種方式分別對應了企業(yè)內(nèi)部的三類收購主體,即公司管理層、企業(yè)員工以及通過企業(yè)本身的資本來回購股權(quán)。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿?則企業(yè)的管理層、員工等有信心通過回購股權(quán)對企業(yè)實現(xiàn)更好的管理和控制,于是從私募投資機構(gòu)處回購股權(quán),屬于積極回購；若私募投資機構(gòu)認為企業(yè)發(fā)展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合,主動要求企業(yè)回購股權(quán),則對企業(yè)而言,屬于消極回購。內(nèi)部收購方式操作手續(xù)簡單,成本較低。

3.3 外部轉(zhuǎn)讓

外部轉(zhuǎn)讓是指私募投資機構(gòu)將其所持有的股權(quán)出售以求獲得資本增值。外部轉(zhuǎn)讓主要包括公司并購與產(chǎn)權(quán)交易兩種方式。其中,并購是指第三方企業(yè)或者另一家私募投資機構(gòu)通過收購被投資企業(yè),使該私募股權(quán)投資基金能夠從企業(yè)中撤出的方式；產(chǎn)權(quán)交易則指投資機構(gòu)通過產(chǎn)權(quán)交易所將其持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資者的方式。外部轉(zhuǎn)讓也具有低風險、高效率的特點,有利于私募投資資金的周轉(zhuǎn)和流通。

3.4 清算

這種方式是私募投資機構(gòu)最不愿意選擇的退出方式。當被投資企業(yè)出現(xiàn)連續(xù)虧損，或者私募投資機構(gòu)認為不具有發(fā)展?jié)摿r,私募股權(quán)投資基金只能通過破產(chǎn)清算程序收回部分資金。這種方式對私募基金的聲譽也會產(chǎn)生一定的消極影響。因為通過破產(chǎn)清算方式退出,往往意味著投資的失敗,可能會引起外界對該私募基金投資能力及市場判斷力的質(zhì)疑。

4 當前中國私募股權(quán)投資基金退出機制中存在的問題4.1 資本市場不成熟

目前,中國的多層次資本市場架構(gòu)還不完善,主要表現(xiàn)在以下三個方面。首先,企業(yè)在主板、中小企業(yè)板市場上市的限制條件過多,要求相對嚴格(王靜、張東,2010),使得在主板上市需要投入大量的成本,通過繁雜的審核程序,很多企業(yè)難以承擔；其次,2009年10月創(chuàng)業(yè)板的推出為私募股權(quán)投資基金IPO退出提供了新的渠道,但是當前創(chuàng)業(yè)板市場的運行機制還不完善,監(jiān)管還需要加強,其對私募基金退出的促進作用有待觀察；最后,產(chǎn)權(quán)交易也是私募基金退出的方式之一,我國在2008年9月建立了天津股權(quán)交易所,但是目前國內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易市場仍然處于起步階段,非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓缺少監(jiān)管,交易混亂(李景,2009)。

4.2 法律過度制約與法律監(jiān)管缺失

我國相關(guān)法律制度體系的不完善,也是造成私募股權(quán)投資基金退出方面問題的重要原因。根據(jù)實際情況來看,我國的相關(guān)經(jīng)濟法規(guī)存在管得過緊與缺乏監(jiān)管兩方面的問題。

一方面,現(xiàn)行法律對被投資企業(yè)內(nèi)部收購以及破產(chǎn)清算等行為施加了過多的約束。例如,按照我國現(xiàn)行公司法的規(guī)定,私募投資機構(gòu)不得要求其投資的公司回購股權(quán),這減少了私募基金的退出渠道,并將限制其進行下一輪投資；又如,我國的破產(chǎn)清算法相關(guān)規(guī)定過于嚴格,若私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)清算方式退出,則需投入大量時間和成本。

另一方面,相關(guān)法律的缺失,又使得私募股權(quán)投資基金的退出缺乏有效的保障。例如,我國尚無專門的《產(chǎn)權(quán)交易法》來規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場的交易秩序,從而無法使私募股權(quán)投資基金通過外部轉(zhuǎn)讓方式順利退出。

4.3 缺乏有效的中介機構(gòu)

私募股權(quán)投資基金的順利發(fā)展,也離不開資本市場各類中介機構(gòu)的支持與協(xié)調(diào)。中介機構(gòu)一般包括律師事務所、會計師事務所、資產(chǎn)評級公司、商業(yè)銀行、證券公司等。這些機構(gòu)在我國都有不同程度的發(fā)展,但是由于監(jiān)管的不到位以及體制的不健全,很多中介機構(gòu)在內(nèi)部管理、風險控制等方面存在問題,難以為私募股權(quán)投資基金的退出提供有效的保障(伍先敏,2009)。

5 完善我國私募股權(quán)投資基金退出機制的建議

5.1 完善相關(guān)法律制度

2011年年初,證監(jiān)會下發(fā)了《證券投資基金法》修訂草案的征求意見稿,將私募基金納入監(jiān)管,并專門為私募基金的相關(guān)內(nèi)容設置了章節(jié),這是我國私募基金監(jiān)管法制化的重要一步。相關(guān)部門除了在一些缺乏監(jiān)管的領(lǐng)域制定新的法律法規(guī)之外,同時也應該對現(xiàn)有法律法規(guī)進行修訂、更新,以滿足我國資本市場不斷發(fā)展的需要。例如,公司法應適度放寬對公司股份回購的相關(guān)限制、破產(chǎn)法則應清除不利于私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)清算方式退出的障礙。

5.2 建立和完善多級資本市場體系

要構(gòu)建完善的多級資本市場體系,需要從幾個方面著手。首先,要不斷完善主板市場和中小板市場,加強法律監(jiān)管和信息披露；其次,推進創(chuàng)業(yè)板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場等私募基金退出平臺的建設,這對我國私募基金的發(fā)展將大有裨益；最后,還應采取各類措施促進場外交易市場的發(fā)展。

5.3 健全私募基金退出的中介服務體系

完善的資本市場中介服務體系對于私募股權(quán)投資基金的順利退出也是必不可少的。相關(guān)部門應加強對律師事務所、會計師事務所、商業(yè)銀行、券商等的引導和監(jiān)管,以創(chuàng)造良好的中介環(huán)境；此外,還應該建立起專門為私募基金提供服務的中介機構(gòu),例如私募股權(quán)基金投資協(xié)會、知識產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)、風險企業(yè)評級機構(gòu)、企業(yè)融資擔保公司和信息咨詢服務機構(gòu)等(伍先敏,2009)；同時,加強對從業(yè)人員的培訓和考核,提高中介服務人員的職業(yè)素質(zhì)也是必不可少的。

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【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資 發(fā)展困境 治理對策

一、私募股權(quán)投資相關(guān)概念

（一）私募股權(quán)投資概念界定

私募股權(quán)投資基金簡稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財務投資為策略，以未上市公司股權(quán)為主要投資對象，由專家專門負責管理，在限定時間內(nèi)選擇適當時機退出的私募股權(quán)投資機構(gòu)。因此，私募股權(quán)投資包括企業(yè)首次發(fā)行股票并在上市前各階段的權(quán)益投資，即包括對處于種子階段、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴張期、成熟期時期時企業(yè)所做的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分風險投資（VC）、發(fā)展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權(quán)等。

（二）我國私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是集中民間大量的閑散資金來進行投資，使得在不增加社會流動性的前提下保持經(jīng)濟社會的平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)和投資者各取所需。因此，私募股權(quán)投資成為當下國內(nèi)最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀。

從募集數(shù)量和規(guī)?？?，私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅速。根據(jù)清科集團私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年中國私募股權(quán)機構(gòu)新募基金共計2，249支，是2014年募集基金數(shù)量的5倍；從基金規(guī)模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規(guī)在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。

從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國私募股權(quán)市場上的主力，募集數(shù)量占整個市場的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數(shù)量和募集總規(guī)模上均不占優(yōu)勢，但單支基金平均募集規(guī)模依然遠遠高于人民幣基金。

退出市場上，2015年P(guān)E機構(gòu)共實現(xiàn)1，878筆退出，雖然年中境內(nèi)IPO暫停一定程度上堵塞了PE機構(gòu)的退出渠道，但由于多層次資本市場的不斷完善，新三板市場發(fā)展迅速，2015年P(guān)E機構(gòu)所投企業(yè)掛牌新三板的案例數(shù)量已達954筆；并購退出276筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。

二、我國私募股權(quán)投資發(fā)展中存在問題分析

隨著私募股權(quán)投資基金進入我國市場，迅速發(fā)展的同時也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規(guī)、退出機制不健全、缺乏合格的人才和高素質(zhì)的管理團隊等，在一定程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金進一步快速健康發(fā)展。本文認為，我國私募股權(quán)投資發(fā)展中存在的問題主要有：1.海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團隊；3.缺少完善監(jiān)管體系；4.流動性過低，退出渠道狹窄。

（一）海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一

本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國情況看，目前私募股權(quán)基金的資金來源可分為國有資本和私人資本。由于向私募股權(quán)基金投資的相關(guān)法律法規(guī)尚未健全，這導致投資于私募股權(quán)基金的國有資本的規(guī)模受限，使得私募股權(quán)投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產(chǎn)和股票投資的個人受資產(chǎn)價格波動影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權(quán)基金的規(guī)模。這些因素導致的后果就是投資者數(shù)量仍然較少，資金來源也很有限，資本結(jié)構(gòu)單一，會極大地制約私募股權(quán)市場的發(fā)展壯大。投資金額中海外資金占優(yōu)。根據(jù)國際經(jīng)驗，養(yǎng)老基金、金融保險機構(gòu)才是私募股權(quán)資本的主要來源，而我國私募股權(quán)市場對包括這些資金在內(nèi)的國有資金的限制并沒有放開。

（二）缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團隊

私募股權(quán)投資基金是金融市場當中資本智力密集型的業(yè)務形式，需要專業(yè)化的機構(gòu)和人才隊伍來操作。要想實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的完美運行就需要一個專業(yè)的管理隊伍，擁有豐富知識、投資經(jīng)驗作為基礎(chǔ)保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權(quán)投資基金可以有機會保持高效率的運營，這樣也可以充分保證私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新能力、管理能力以及盈利能力。然而現(xiàn)實情況是我國私募股權(quán)投資基金起步比較晚，發(fā)展過程中整個私募股權(quán)投資環(huán)境沒有像發(fā)達國家那么健全成熟。再加上監(jiān)管體系不完善以及準入門檻比較低，種種因素疊加導致我國私募股權(quán)投資基金缺乏專業(yè)化、高水平的管理團隊，這也在一定程度上提高了基金投資人的風險性，給我國私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展帶來負面的影響，不利于風險的管控和高效率的運營。

（三）缺少完善監(jiān)管體系

目前我國國內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒有完善的法律法規(guī)約束，缺少系統(tǒng)全面的監(jiān)管，這樣就導致資金募集過程中存在多種不合規(guī)范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當前發(fā)展階段來看，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒有明確的法律體系依據(jù)開展相應活動，更多是在地方政府的發(fā)展改革委以及金融辦公室等出臺的優(yōu)惠政策條件下，吸引投資基金對當?shù)剡M行投資，監(jiān)管部門沒有明確監(jiān)管責任，監(jiān)管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場行為，缺少對于基金投資人的保護。在這樣地情況下一旦出現(xiàn)資金風險問題，那么就會導致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發(fā)系統(tǒng)性的災害。因此需要通過法律法規(guī)明確監(jiān)管主體以及具體監(jiān)管環(huán)節(jié)的內(nèi)容，規(guī)范基金投資運作活動，確保投資環(huán)境的穩(wěn)定。

（四）流動性過低，退出渠道狹窄

本土私募股權(quán)投資基金流動性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實現(xiàn)退出，就會給投資者帶來較大的風險甚至是損失。所以退出機制應該是私募股權(quán)投資基金首要關(guān)注的環(huán)節(jié)。美國作為世界上最為成熟的資本市場，企業(yè)并購交易非?；钴S，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機制，這也為美國私募股權(quán)投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國本土大多數(shù)的私募股權(quán)投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實現(xiàn)，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國內(nèi)的新三板市場，在開放之初受到很多企業(yè)的熱捧，但是隨著進入新三板的企業(yè)越來越多，同時投資者準入門檻也越來越高，我們可以發(fā)現(xiàn)新三板交易市場其實非常冷清，整體資產(chǎn)流動性非常低，這對于我國私募股權(quán)投資基金的退出沒有太多實質(zhì)性的幫助。在這樣的情況下，加上我國私募股權(quán)投資基金中介組織非常不健全，就導致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩(wěn)健性投資方式。當務之急就是需要盡快拓寬我國本土私募股權(quán)投資基金的退出渠道，促進私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

三、私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對策

本文認為，私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對策主要有：1.適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展；2.大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監(jiān)管體系；4.完善私募股權(quán)投資基金市場退出機制。本文認為，應充分認識私募股權(quán)市場在我國經(jīng)濟發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。

（一）適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展

首先，私募股權(quán)投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應該加以引導其發(fā)展，而且中國本土私募股權(quán)投資基金實力相對弱小。海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，無疑會對中國本土私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生深遠影響。因此，中國政府應適度拒絕海外私募股權(quán)投資基金對戰(zhàn)略性或者有關(guān)國計民生的行業(yè)的并購，同時，為本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造更大的空間。與此同時要盡快完善產(chǎn)權(quán)交易市場，使之與目前資本市場較低層次的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)銜接，為私募股權(quán)基金收購退出提供良好平臺。要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場，使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。

（二）大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才

引進和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理者是當務之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國外一些發(fā)達國家的金融業(yè)從業(yè)市場引進從事股權(quán)管理的人才，組建本土化管理團隊，在實踐中培養(yǎng)本土基金管理人才；其二，需要選拔國內(nèi)優(yōu)秀人才派往國外學習國外成熟的私募股權(quán)投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國內(nèi)目前的私募股權(quán)投資基金的從業(yè)人員，銀行、證券公司等金融機構(gòu)的從業(yè)人員，律師事務所，會計師事務所，咨詢企業(yè)等；其三，引導更多的創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家從事PE投資業(yè)務，畢竟提供增值服務需要豐富的實業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗；最后是加強現(xiàn)有從事PE業(yè)務的人員的職業(yè)培訓，提高其R鄧匱。

（三）建立靈活有效的監(jiān)管體系

私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展和高效運營離不開健全完善的監(jiān)管體系發(fā)揮作用。因此為了進一步提高風險控制能力需要構(gòu)建靈活有效的監(jiān)管體系，完善相應的監(jiān)管制度建設。第一，需要充分考慮私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能面對的系統(tǒng)性風險以及可能出現(xiàn)的逆向選擇的風險，在這樣的預期下需要明確監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管主體的主要責任。私募股權(quán)投資基金是期限比較長但是杠桿率不高的行業(yè)，這也決定了私募股權(quán)投資基金抵抗系統(tǒng)性風險的能力偏弱的情況，所以風險的控制就主要需要外界監(jiān)管主體構(gòu)建完善的監(jiān)管體系來實現(xiàn)。第二，監(jiān)管機構(gòu)不能要求私募股權(quán)投資基金披露經(jīng)營信息，這樣一來會導致私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)逆向選擇的風險顯著提高，如何避免這一問題，需要構(gòu)建多層次、系統(tǒng)性的監(jiān)管體系。需要將政府監(jiān)管以及行業(yè)自律結(jié)合起來，構(gòu)建一個相對系統(tǒng)的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會的作用，建立完善的行業(yè)信用體系，充分保障信息透明、信息對稱，從而使得基金投資人的風險降到最低。

（四）完善私募股權(quán)投資基金市場退出機制

退出環(huán)節(jié)對于私募股權(quán)投資基金發(fā)展具有重要意義，需要從以下幾個方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據(jù)《公司法》、《證券法》等出臺針對私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，通過明確的法律法規(guī)來確定私募股權(quán)投資基金的退出機制。第二，進一步完善產(chǎn)權(quán)市場建設，從而為創(chuàng)業(yè)風險投資基金IPO退出搭建良好平臺。產(chǎn)權(quán)交易是私募股權(quán)投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產(chǎn)權(quán)交易市場有助于促進私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，進一步提高交易的效率，推動我國整體私募股權(quán)投資基金健康有序運營。第三，加快退出交易中介市場建設。發(fā)達國家的私募股權(quán)投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結(jié)構(gòu)的密切配合，進一步降低交易過程中的信息不對稱問題。因此我們國內(nèi)可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機構(gòu)的管理，實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

四、結(jié)束語

經(jīng)過30年左右的發(fā)展，我國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)取得了一定的成績，對于促進就業(yè)以及緩解企業(yè)融資壓力都有顯著的作用。本文認為影響私募股權(quán)投資的因素應當擴展到公共政策和金融市場準入領(lǐng)域，在私募股權(quán)投資的組織領(lǐng)域本文認為當前我國重在促進本土企業(yè)的崛起，限制國外資本的過度進入。同時，在如今我國金融市場深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機會，完善監(jiān)管體系和退出機制，培養(yǎng)專業(yè)人才，促進私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

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篇4

【關(guān)鍵詞】　 私募基金；退出；機制

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1006-0278(2012)03-034-02

私募股權(quán)投資的退出機制是指私募股權(quán)投資機構(gòu)在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將其持有的權(quán)益資本在市場上出售以收回投資并實現(xiàn)投資的收益。私募股權(quán)投資的特點即循環(huán)投資，也就是“投資——管理——退出——再投資”的循環(huán)過程，私募股權(quán)投資的退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的最后一個環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，其實現(xiàn)了資本循環(huán)流動的活力性特點。所以只有建立暢通的退出機制才能為創(chuàng)業(yè)資本提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。

私募股權(quán)投資的退出機制關(guān)系到雙方主體：對私募股權(quán)投資家而言，退出機制與其投資的收回以及投資收益的實現(xiàn)密切相關(guān)，投資收益的多少，投資回報率的高低都取決于能否順利的退出以及以何種方式退出;對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，退出機制意味著與私募股權(quán)投資家合作關(guān)系以及利益共同性和利益差別性關(guān)系的終結(jié)。

一、 私募股權(quán)投資的退出方式

由于企業(yè)內(nèi)部成長過程和結(jié)果的多樣性以及所依賴外部環(huán)境與條件的差異性，私募股權(quán)投資的退出方式呈現(xiàn)多樣化的特點。主要概括下來有首次公開發(fā)行，二板上市或OTC 柜臺交易，股權(quán)回購，兼并與收購，管理層收購，二級出售，破產(chǎn)清算等七種模式。

上述方式有些差別不大，有很多相似之處，所以將私募股權(quán)投資的退出方式歸納為三種:首次公開發(fā)行，股權(quán)轉(zhuǎn)讓(包括企業(yè)回購，兼并與收購和二級出售)，破產(chǎn)和清算。

（一）首次公開發(fā)行（IPO）

IPO一般是在投資企業(yè)經(jīng)營達到理想狀態(tài)時進行的。其可以使私募股權(quán)投資家通過企業(yè)上市將其擁有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)楣补煞菰谑袌錾咸赚F(xiàn)以實現(xiàn)投資收益。IPO被認為是最常見且是最理想的退出方式之一。在美國，大約30%的風險資本通過這種方式退出。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是針對希望快速從企業(yè)中退出，以實現(xiàn)資本增值的風險資本家而設計的一種制度。據(jù)統(tǒng)計，在美國超過三分之一的風險資本最終選擇了這種退出方式。

1、企業(yè)回購（Buy Back）是指投資期滿，企業(yè)從私募股權(quán)投資手中贖回其所持有股權(quán)。這是一種很保守的退出方式，通常是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層為了保持公司的獨立性而選擇的備用方式。而且，值得我們注意的是回購股份給私募股權(quán)投資家?guī)淼氖找娌⒉徊睢Ｔ谄髽I(yè)回購中，最常見的方式是管理層收購（MBO），管理者對公司非常了解，并有較強的經(jīng)營管理能力，當企業(yè)發(fā)展到一定的程度，財務狀況良好，但尚未達到分開上市要求，企業(yè)管理者充分相信企業(yè)未來的巨大潛力，管理層收購對私募股權(quán)投資而言有諸多好處：管理層對企業(yè)了解，在回購談判、簽約環(huán)節(jié)時可節(jié)省大量時間和成本，出售價格也相對公平合理，風險資本可迅速而徹底的退出。

2、兼并與收購（M&A），是指企業(yè)間的兼并與收購，私募股權(quán)投資機構(gòu)出讓股權(quán)以謀求資本增值為目的重大經(jīng)營活動，是主要的退出方式之一。風險資本投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是為了經(jīng)營，而希望可以快速實現(xiàn)權(quán)益增值然后徹底退出。就這一目的而言，是十分適合私募股權(quán)投資的一種退出方式，其益處如下: 第一，并購方通常都會以較高的價格購買創(chuàng)業(yè)企業(yè)，使私募股權(quán)投資能夠快速收回現(xiàn)金，從而迅速推出實現(xiàn)投資回報。第二，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的任何發(fā)展 M&A 階段都可以實現(xiàn)。公開上市的資源畢竟有限，并不是所有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都可以順利上市。而且通過兼并與收購的方式，私募股權(quán)投資并不須要過分收法律法規(guī)的限制，只要雙方協(xié)商一致就可以自由的完全的退出。第三，M&A 機制靈活，全過程可以控制。風險資本可以自由選擇有意向得較易對象，出售時間，份額比例，過程上完全依照自己的意愿行事。

3、二級出售，是指風險企業(yè)發(fā)展到一定階段后，如果私募股權(quán)投資存續(xù)期屆滿，或出于某種原因須使收益變現(xiàn)，私募股權(quán)投資家將所持股份轉(zhuǎn)讓給另一家私募股權(quán)投資公司，將風險資本退出。

（三）破產(chǎn)和清算

這是私募股權(quán)投資最不成功的一種退出方式，其投資會敗率僅為 20%，換而言之，也就是投資失敗。事實證明，相當大部分的私募股權(quán)投資是不成功的，越是處于早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，失敗的比例越高，這也是私募股權(quán)投資業(yè)高風險，高回報，高失敗率的原因。私募股權(quán)投資家一旦認定投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長速度過慢，不能達到預期的回報，即要果斷的撤資止損。

二、退出流程

三、退出時機的確定

每一次私募投資基金退出運作的起點部是退出時機的確定。確定退出時機時，私募投資基金不僅要考慮當時被投資企業(yè)的資金運行狀況和收益水平，還要分析當時的整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境是否適合退出。從最佳的狀態(tài)上看，退出的時機應該是市場高估企業(yè)的時候。而市場是不是會高估一個企業(yè)，基于市場上投資者的預期，聰明的私募投資基金非常善于提高投資者對企業(yè)的預期，但這也需要市場基本面的配合。通常，整體經(jīng)濟要向好，市場認為某種行業(yè)是朝陽行業(yè)的時候，這個行業(yè)的企業(yè)就容易賣一個好價錢。但只要私募投資基金可以通過改善企業(yè)的業(yè)績使企業(yè)大幅增值，就不必對市場時機的選擇投入太大的精力，只要對時機的把握不出太大的問題，就總是會賺錢的。

在確定退出時機之后，私募股權(quán)投資基會就要對各種可供選擇的退出路徑進行詳盡的評估。在對退出時機所處的整體宏觀環(huán)境進行考慮的基礎(chǔ)上，深入比較各種退出路徑的利弊。這個時候，基金管理人也可以聘請專業(yè)的機構(gòu)和投資銀行等協(xié)助其進行分析。

篇5

摘要：私募股權(quán)投資在中國迅速發(fā)展有利于緩解中小企業(yè)融資難的狀況，但是任何企業(yè)并不會盲目地引入私募股權(quán)投資，文章以中小企業(yè)引入私募的利弊為切入點，立足于企業(yè)原股東的股權(quán)價值最大化目標，提出了中小企業(yè)引入的私募股權(quán)投資存在一個最佳時間與一個最佳投資額。以幫助中小企業(yè)提高引入私募股權(quán)投資的分析與權(quán)衡能力。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；中小企業(yè)；原股東

一、 問題的提出

近年來，我國中小企業(yè)陷入了融資難的困境，私募的發(fā)展為其提供了新的資金來源渠道。但是，一方面私募股權(quán)投資對不少企業(yè)來說如若甘霖；另一方面，一些中小企業(yè)即使面臨資金緊缺的局面也不愿引入私募股權(quán)投資。因此，文章從這兩方面出發(fā)，分析中小企業(yè)在引入私募股權(quán)投資后風險與收益的權(quán)衡，揭示中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的動因和拒絕私募股權(quán)的原因，并從中小企業(yè)原股東價值最大化的角度思考是否引入私募股權(quán)投資。

二、 中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的利弊分析

（一） 企業(yè)引入私募股權(quán)投資的弊

1.控制權(quán)的削弱或喪失。大多數(shù)中小企業(yè)尤其是家族企業(yè)的股權(quán)高度集中，私募股權(quán)投資的引入必定會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋原股東對企業(yè)的控制力以及參與企業(yè)利潤的分配。不僅如此，一旦原股東失去對企業(yè)的絕對控制力或者其控制力不足以與所引入的私募股權(quán)投資的力量相抗衡，那么企業(yè)原來擁有的經(jīng)營獨立性和自主性就會削弱和喪失，進而可能會導致原股東與私募股權(quán)投資之間的股權(quán)之爭?？刂茩?quán)更迭頻繁，必定引起企業(yè)管理層頻繁的人動并弱化決策效率，不利于企業(yè)的正常經(jīng)營。

2.引入私募股權(quán)投資的費用較高。一旦某一中小企業(yè)決定引入私募股權(quán)投資，那么該企業(yè)面對的籌資費用主要有：承銷費、保薦費、審計費用、宣傳費用以及向其他中介機構(gòu)支付的費用等等。相對于大型企業(yè)來說，中小企業(yè)的籌資費用要高，并且這些費用都得從名義籌資額或者股票發(fā)行溢價中扣除，最終引起實際籌資額降低。

3.信息披露成本加大。中小企業(yè)在未引入私募股權(quán)投資之前，信息的溝通只在于為數(shù)不多的原股東之間，成本較低，但是引入私募股權(quán)投資這一“外來”投資者后，就有必要對其進行充分的信息披露以保障其權(quán)益，因此，企業(yè)的信息披露成本必定會高于未引入私募股權(quán)投資之前。

4.較重的資本負擔。這里講的“較重”是相對于債務籌資而言的，私募股權(quán)投資機構(gòu)會要求與企業(yè)原股東一致的資本報酬率，并且股利、紅利是從稅后利潤中支付的，不存在抵稅作用；相反，如果債務籌資的話，債務能承擔一定的“稅盾作用”，相對于股權(quán)籌資成本要低。

5.私募股權(quán)退出可能引發(fā)的企業(yè)震動。在私募股權(quán)投資集中退出渠道中，最容易引發(fā)企業(yè)震動的是股份出售。這類股份出售的隱秘性和集中度遠遠要比公開上市的股票強，所以，一旦股份被出售給企業(yè)的競爭對手或惡意收購者，那么將對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生極大的不利影響，甚至可能導致企業(yè)被收購或者倒閉。

（二） 中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的利

1. 為企業(yè)引入資金且財務風險小。這是中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的最直接的目的，這是因為資金瓶頸是其發(fā)展的最大障礙之一，如果企業(yè)陷入財務困境，并且其內(nèi)部融資能力和像銀行舉債的能力不足，那么引入私募股權(quán)投資將是最佳額融資方式。首先，營業(yè)期間不用償還引入的股權(quán)資本；其次，資本使用限制條件少；最后，可按企業(yè)經(jīng)營的實際情況向私募股權(quán)投資者支付相應的報酬，沒有強制性。

2. 增加企業(yè)的聲譽。一般來說，私募股權(quán)投資機構(gòu)選擇的項目都是具有遠大發(fā)展前途的企業(yè)，平時，這類企業(yè)的社會知名度小，一旦私募股權(quán)投資機構(gòu)介入一家中小企業(yè)，那么企業(yè)的知名度與美譽度將會得到極大的提高，這無形中為企業(yè)注入了可觀的無形資產(chǎn)。

3. 可以利用私募股權(quán)投資機構(gòu)的資源發(fā)展企業(yè)。相對于中小企業(yè)來說，私募股權(quán)投資機構(gòu)擁有更為完善的財務管理模式和公司管理體系，部分私募股權(quán)投資甚至具有戰(zhàn)略投資的性質(zhì)，能夠有效改善被投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)和建立符合企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標，中小企業(yè)如果有幸引入這類投資，那必定是大有裨益。

4. 中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資幫助提高原股東的股權(quán)價值。提高原股東的股權(quán)價值是中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的最核心和最終目標，中小企業(yè)通過IPO上市是私募股權(quán)投資的最佳退出渠道，此時，原股東可以通過股票公開發(fā)行溢價實現(xiàn)股權(quán)價值最大化。相比之下，私募股權(quán)投資以股份出售的方式退出對增加原股東的股權(quán)價值作用不明顯，甚至還有可能降低原股東的股權(quán)價值。所以原股東真正關(guān)心的是引入私募股權(quán)后能不能通過借助私募股權(quán)投資的力量促成企業(yè)上市來提高其股權(quán)價值。

三、中小企業(yè)基于利與弊的權(quán)衡

私募股權(quán)投資大多以資金的方式進入企業(yè)，可以為企業(yè)提供流動性，中小企業(yè)可以利用這些流動性來改善財務狀況和擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，并獲得其他相應的優(yōu)勢，這對于整個企業(yè)來說是極其有利的，從這個角度來說，中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的投資額是越多越好。但是，一方面，正是因為私募股權(quán)投資主要以資金的方式進行，因此除了滿足企業(yè)必要的流動性外，剩余的資金在形成生產(chǎn)力之前需要一段時間，由此引起大量的閑置成本，在這段時間內(nèi)引入的私募股權(quán)投資的效用得不到有效發(fā)揮；另一方面，隨著引入私募股權(quán)投資的提高，原股東對于企業(yè)的控制力也逐漸削弱，各項成本也不斷增加，最終會導致企業(yè)原股東的股東權(quán)益價值下降。

基于以上分析，中小企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時要著重權(quán)衡引入的時間與規(guī)模。第一，最佳時間應當是外部資金充足同時企業(yè)陷入財務危機和由于資金不足而喪失投資機會的時候；第二，最佳吸收投資額應當是私募股權(quán)帶給企業(yè)原股東的邊際收益為零的點，這個點就是收益與風險的平衡點。因此，中小企業(yè)可以利用兩者的權(quán)衡最終確定引入私募股權(quán)投資的策略。（作者單位：蘭州大學經(jīng)濟學院）

參考文獻：

[1]吳建軍，夏二宏，李芳.中小民營企業(yè)私募股權(quán)融資優(yōu)勢及風險控制[J].財會通訊，2008（1）.

篇6

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)；投資基金發(fā)展；問題與對策

[中圖分類號] F230 [文獻標識碼] B

隨著我國資本市場不斷發(fā)展完善，作為一種新型金融中介組織形式，私募股權(quán)基金（Private Equity簡稱PE）在資本市場的活躍程度日趨提高，在我國金融市場中開始發(fā)揮日益重要的作用。私募股權(quán)投資基金是指所有以私募形式對未上市企業(yè)進行權(quán)益性投資的資本，按照投資階段的不同，又可以分為天使投資、風險投資、PR-IPO投資。

一、私募股權(quán)投資基金發(fā)展面臨的問題

經(jīng)過十多年的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金已經(jīng)成為資本市場的重要力量，在推動創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展和對中小企業(yè)的培育的支持上發(fā)揮了巨大的作用，但也應該看到，由于發(fā)展歷史短，配套環(huán)境不完善等原因，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展也出現(xiàn)了一些亟待解決的問題。

1.政策法規(guī)不完善

我國至今還沒有出臺一部針對私募股權(quán)投資基金的專門立法。2013年2月，中國證監(jiān)會了《私募證券投資基金業(yè)務管理暫行辦法》（征求意見稿），但未將私募股權(quán)投資基金納入其監(jiān)管范圍。目前的私募股權(quán)投資基金主要通過《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》和國家發(fā)改委2011年頒發(fā)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》來加以規(guī)范和管理，但這些法規(guī)的設立目的和基礎(chǔ)并不是以規(guī)范私募股權(quán)投資基金為主，其在具體執(zhí)行過程中難免存在遇到針對性不強，操作難度大的問題，而且針對私募股權(quán)投資基金這一特殊領(lǐng)域，往往存在法律的空白和盲區(qū)，導致實操過程中的無法可依。

例如，私募股權(quán)投資基金在具體投資過程中，經(jīng)常與被投資方進行有關(guān)業(yè)績或上市進程的對賭約束。在國外發(fā)達資本市場中，對賭協(xié)議是在投資活動中經(jīng)常被使用的保障和約束手段，其核心目的是通過約定標的企業(yè)的經(jīng)營目標，降低由于信息不對稱帶來的投資風險，并對融資方的行為予以一定的約束和督促，但由于我國法律在該領(lǐng)域存在空白，一直沒有認可對賭協(xié)議的合法性。例如，2007年海富投資在對甘肅世恒增資的過程中與甘肅世恒及其控股股東香港迪亞等簽署了增資協(xié)議，并約定了有關(guān)的業(yè)績對賭條款，即：甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補償義務。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)。但隨后海富投資既未完成2008年業(yè)績目標，也未能在2010年成功上市，海富投資要求執(zhí)行對賭條款，雙方由此產(chǎn)生爭議，并訴諸法院，經(jīng)甘肅省兩級法院審理，該對賭條款被判無效，海富投資的增資款被判定為借貸款，要求甘肅世恒予以返還，這一案例的出現(xiàn)引起了投資界的廣泛關(guān)注，由于對賭協(xié)議的約定與《公司法》中有關(guān)條款存在一定的沖突，我國監(jiān)管部門對此類對賭協(xié)議也采取較為審慎的態(tài)度，在一般的投資實務中，投資方和被投資方往往采取隱匿的形式進行操作，但這進一步加大了證券市場的風險。

2.退出渠道不完善

私募股權(quán)投資是以財務投資為手段，以獲得資本收益為目的的投資行為，在對某個投資標的的投資行為完成后，最終是要通過順利從標的企業(yè)退出并進入標的企業(yè)來實現(xiàn)資本的不斷保值增值。順利的退出需要有多樣化的退出渠道作為保障，但我國多層次資本市場的建設仍處于摸索階段，雖然近年來通過開通中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，一定程度上豐富了資本的退出渠道，但其有限的上市資源和核準制下的股票發(fā)行方式，對廣大的中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說依然是一個較高的門檻。而我國的產(chǎn)權(quán)交易市場地域條塊分割又在很大程度上限制了產(chǎn)權(quán)流動，阻礙了目標企業(yè)的市場價值體現(xiàn)。在國外發(fā)達資本市場活躍的并購手段，目前尚未成為我國投資基金退出的主要渠道。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，自2004年至2012年一季度，中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資機構(gòu)投資的中國公司，投資成功退出的案例數(shù)共為1179筆，各種退出方式中，IPO退出708筆，并購167筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓261筆，管理層回購43筆。占比分別為60.1%、14.2%、22.1%和3.6%。全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）雖然近年來得到了較大的發(fā)展，但由于該市場目前仍存在投資者門檻較高、制度設計不完善的問題，其市場參與程度和影響力有限，資本流動性和承載能力都無法滿足私募股權(quán)基金便捷退出的需求。

3.專業(yè)人才的匱乏

私募股權(quán)投資是一門多學科綜合的跨界專業(yè)，不但要求從業(yè)者具備良好的行業(yè)理解能力、市場判斷能力，同時也必須具備對宏觀經(jīng)濟、企業(yè)管理等的基本的分析能力，同時，私募股權(quán)投資的成功還需要有強大的資本作為后盾，因此，私募股權(quán)投資是人才密集型和資本密集型高度結(jié)合的專業(yè)。其需要的人才可以大致包括市場型人才、管理型人才和投資型人才。然而，我國私募股權(quán)投資基金除了某些大型的私募股權(quán)投資基金機構(gòu)，一些中小投資機構(gòu)都存在專業(yè)人才的缺乏，對行業(yè)或企業(yè)的發(fā)展缺乏準確的判斷，使得部分私募股權(quán)投資基金只是熱衷于尋找即將上市的企業(yè)作為投資對象，一旦被投資企業(yè)成功上市，其巨大的差價更進一步助長了私募股權(quán)投資基金機構(gòu)的投機傾向，這種狀況更加劇了私募股權(quán)投資界對標的企業(yè)無序增強哄抬價格的局面。

二、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展問題的解決對策

應該認識到，上述我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)存在的問題是屬于發(fā)展中的問題，因此，應以發(fā)展的眼光和思路來對待，而不能采取頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳或者一刀切的方法，具體解決過程可以結(jié)合國外成熟資本市場的經(jīng)驗，以促使我國私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展。

1.加快建立多層次資本市場，保障退出渠道的暢通

豐富多樣化的退出渠道是私募股權(quán)資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)條件，加快推進多層次資本市場的建立，大力發(fā)展場外交易市場和創(chuàng)業(yè)板市場，改革股票發(fā)行審核體制，建立市場化的資本監(jiān)管體系是當務之急。

與美國等資本市場發(fā)達的國家和地區(qū)不同，我國的資本市場呈明顯的倒三角結(jié)構(gòu)，處于市場底層的場外交易市場發(fā)展嚴重滯后，近年來國家在原中關(guān)村股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的基礎(chǔ)上大力推動全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）的建設，使得我國的多層次股權(quán)市場建設迎來了良好的轉(zhuǎn)機，目前，在“新三板”上掛牌的企業(yè)已經(jīng)突破了1500家，市場規(guī)模有了大幅提升，但受制于交易門檻和交易規(guī)則的限制，目前市場的參與程度和活躍程度仍十分有限，仍需要進一步市場創(chuàng)新。與此同時，應該盡力打破地方產(chǎn)權(quán)交易市場之間的障礙，建立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)，完善企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)體系。

2.健全法律、法規(guī)和政策體系

首先是完善法律環(huán)境，應該針對私募股權(quán)投資基金行業(yè)的特點，建立專業(yè)的法律法規(guī)體系，從基金的發(fā)起、設立、募集、投資、退出等多角度提供規(guī)范標準，明確股權(quán)投資基金的監(jiān)管部門。

其次，應在政策上進一步出臺扶持舉措，降低行業(yè)準入門檻，適當降低有關(guān)稅率，鼓勵本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。

3.營造良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境，為私募股權(quán)基金提供發(fā)展的沃土

我們應該清醒的認識到，中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模、數(shù)量和發(fā)展狀況，是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的根本。從美國等境外發(fā)達股權(quán)投資基金的發(fā)展經(jīng)驗看，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)與股權(quán)投資基金的發(fā)展往往是互相促進，相伴相生的。離開了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資將成為無源之水，無本之木。因此，要推動私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，首先必須推動中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，從政策層面和法律層面營造良好的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)環(huán)境，加大知識產(chǎn)權(quán)保護力度，進一步降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營負擔，減少政府審批流程和環(huán)節(jié)，實現(xiàn)市場在資源配置中的決定性作用，為私募股權(quán)投資基金創(chuàng)造一片發(fā)展的沃土。

4.加快專業(yè)人才的培養(yǎng)

資本市場的發(fā)展離不開人才，應該認識到私募股權(quán)投資基金行業(yè)作為人才和資本高度密集型行業(yè)，人才是決定行業(yè)發(fā)展的第一要素?，F(xiàn)階段，一方面，應從國家層面，通過增加相關(guān)教育投入，培養(yǎng)私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)人才，另一方面，鼓勵和引導創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家進入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，利用他們掌握的行業(yè)分析和經(jīng)營管理知識、經(jīng)驗，幫助更多的創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)企業(yè)和個人，從而推動私募股權(quán)投資的發(fā)展。

[參 考 文 獻]

[1]欒華，李珂.我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀分析[J].山東財政學院學報，2008（6）

[2]劉登.首例對賭無效的警報[J].商界（評論），2012（6）

[3]清科研究中心.清科觀察：股權(quán)轉(zhuǎn)讓&并購退出“崛起”IPO領(lǐng)軍地位仍未動搖投資界網(wǎng)http：///201208/20120817333093.shtml[R].2012-8-17

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1.退出渠道不完善

私募股權(quán)投資是以財務投資為手段，以獲得資本收益為目的的投資行為，在對某個投資標的的投資行為完成后，最終是要通過順利從標的企業(yè)退出并進入標的企業(yè)來實現(xiàn)資本的不斷保值增值。順利的退出需要有多樣化的退出渠道作為保障，但我國多層次資本市場的建設仍處于摸索階段，雖然近年來通過開通中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，一定程度上豐富了資本的退出渠道，但其有限的上市資源和核準制下的股票發(fā)行方式，對廣大的中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說依然是一個較高的門檻。而我國的產(chǎn)權(quán)交易市場地域條塊分割又在很大程度上限制了產(chǎn)權(quán)流動，阻礙了目標企業(yè)的市場價值體現(xiàn)。在國外發(fā)達資本市場活躍的并購手段，目前尚未成為我國投資基金退出的主要渠道。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，自2004年至2012年一季度，中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資機構(gòu)投資的中國公司，投資成功退出的案例數(shù)共為1179筆，各種退出方式中，IPO退出708筆，并購167筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓261筆，管理層回購43筆。占比分別為60.1%、14.2%、22.1%和3.6%。全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)“(新三板”)雖然近年來得到了較大的發(fā)展，但由于該市場目前仍存在投資者門檻較高、制度設計不完善的問題，其市場參與程度和影響力有限，資本流動性和承載能力都無法滿足私募股權(quán)基金便捷退出的需求。

2.專業(yè)人才的匱乏

私募股權(quán)投資是一門多學科綜合的跨界專業(yè)，不但要求從業(yè)者具備良好的行業(yè)理解能力、市場判斷能力，同時也必須具備對宏觀經(jīng)濟、企業(yè)管理等的基本的分析能力，同時，私募股權(quán)投資的成功還需要有強大的資本作為后盾，因此，私募股權(quán)投資是人才密集型和資本密集型高度結(jié)合的專業(yè)。其需要的人才可以大致包括市場型人才、管理型人才和投資型人才。然而，我國私募股權(quán)投資基金除了某些大型的私募股權(quán)投資基金機構(gòu)，一些中小投資機構(gòu)都存在專業(yè)人才的缺乏，對行業(yè)或企業(yè)的發(fā)展缺乏準確的判斷，使得部分私募股權(quán)投資基金只是熱衷于尋找即將上市的企業(yè)作為投資對象，一旦被投資企業(yè)成功上市，其巨大的差價更進一步助長了私募股權(quán)投資基金機構(gòu)的投機傾向，這種狀況更加劇了私募股權(quán)投資界對標的企業(yè)無序增強哄抬價格的局面。

二、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展問題的解決對策

應該認識到，上述我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)存在的問題是屬于發(fā)展中的問題，因此，應以發(fā)展的眼光和思路來對待，而不能采取頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳或者一刀切的方法，具體解決過程可以結(jié)合國外成熟資本市場的經(jīng)驗，以促使我國私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展。

1.加快建立多層次資本市場，保障退出渠道的暢通

豐富多樣化的退出渠道是私募股權(quán)資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)條件，加快推進多層次資本市場的建立，大力發(fā)展場外交易市場和創(chuàng)業(yè)板市場，改革股票發(fā)行審核體制，建立市場化的資本監(jiān)管體系是當務之急。與美國等資本市場發(fā)達的國家和地區(qū)不同，我國的資本市場呈明顯的倒三角結(jié)構(gòu)，處于市場底層的場外交易市場發(fā)展嚴重滯后，近年來國家在原中關(guān)村股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的基礎(chǔ)上大力推動全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱“新三板”)的建設，使得我國的多層次股權(quán)市場建設迎來了良好的轉(zhuǎn)機，目前，在“新三板”上掛牌的企業(yè)已經(jīng)突破了1500家，市場規(guī)模有了大幅提升，但受制于交易門檻和交易規(guī)則的限制，目前市場的參與程度和活躍程度仍十分有限，仍需要進一步市場創(chuàng)新。與此同時，應該盡力打破地方產(chǎn)權(quán)交易市場之間的障礙，建立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)，完善企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)體系。

2.健全法律、法規(guī)和政策體系

首先是完善法律環(huán)境，應該針對私募股權(quán)投資基金行業(yè)的特點，建立專業(yè)的法律法規(guī)體系，從基金的發(fā)起、設立、募集、投資、退出等多角度提供規(guī)范標準，明確股權(quán)投資基金的監(jiān)管部門。其次，應在政策上進一步出臺扶持舉措，降低行業(yè)準入門檻，適當降低有關(guān)稅率，鼓勵本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。

3.營造良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境

為私募股權(quán)基金提供發(fā)展的沃土我們應該清醒的認識到，中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模、數(shù)量和發(fā)展狀況，是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的根本。從美國等境外發(fā)達股權(quán)投資基金的發(fā)展經(jīng)驗看，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)與股權(quán)投資基金的發(fā)展往往是互相促進，相伴相生的。離開了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資將成為無源之水，無本之木。因此，要推動私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，首先必須推動中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，從政策層面和法律層面營造良好的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)環(huán)境，加大知識產(chǎn)權(quán)保護力度，進一步降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營負擔，減少政府審批流程和環(huán)節(jié)，實現(xiàn)市場在資源配置中的決定性作用，為私募股權(quán)投資基金創(chuàng)造一片發(fā)展的沃土。

4.加快專業(yè)人才的培養(yǎng)

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【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金 退出機制

加入wto是海外私募股權(quán)基金進入我國的開端和契機。私募股權(quán)基金指以私募方式籌集資金、針對`非上市企業(yè)進行股權(quán)投資的基金，往往是長期投資，流動性比較差。投資者按照其出資份額分享收益、承擔風險，最后出售持股獲利。投資者的目的就是在合適的時機退出企業(yè)獲得高額收益，因此退出是他們最關(guān)心的環(huán)節(jié)。近年來中國本土的私募股權(quán)基金開始飛速發(fā)展，但市場份額和影響力難以與外資私募股權(quán)基金相抗衡。其中一個重要的原因就是我國私募股權(quán)退出機制不完善，本文主要分析中國私募股權(quán)基金投資者可選擇的退出機制以及這些機制存在的問題，并給出建議。

一、中國私募股權(quán)基金退出現(xiàn)狀

風險投資家在確定需要退出風險資本后，會根據(jù)實際情況選擇退出方式以獲取最大的收益。國際上私募股權(quán)的退出方式主要是公開發(fā)行、并購回購、交易退出、清算退出。近幾年，中國私募股權(quán)基金ipo實現(xiàn)的退出明顯增多，其他幾種方式很少使用。根據(jù)清科-中國私募股權(quán)投資數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2007年私募股權(quán)投資市場共發(fā)生236筆退出交易，其中以ipo方式退出的案例筆數(shù)為179筆。

對退出方式進行統(tǒng)計的結(jié)果如下：

由數(shù)據(jù)可以看到，我國私募股權(quán)基金主要選擇上市退出，這主要由于上市退出回報率最高，其他方式障礙又大。并且中國缺乏多層次的資本市場，很多企業(yè)在國內(nèi)不能上市就選擇繞去境外上市。股改后ipo的重新開閘，為私募股權(quán)投資基金的退出敞開了大門。07年中國股票是大牛市，a股市場上市的吸引力顯著加強，國內(nèi)資本市場開始成為我國創(chuàng)投機構(gòu)的主要退出渠道，但是隨著08年股市暴跌，中國資本市場不再像07年那樣受青睞。而且由于ipo的高昂費用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此給私募股權(quán)基金的發(fā)展帶來很大的障礙。

二、對我國私募股權(quán)基金退出現(xiàn)狀的分析

中國私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀與具體的政策和資本市場不發(fā)達密切相關(guān)，相對于發(fā)達國家成熟的資本市場，我國私募股權(quán)基金幾種退出方式都存在著障礙，以下就是具體分析：

1.公開上市有一定局限性

我國私募股權(quán)基金退出基本上選擇的都是ipo的方式，但是也存在一定障礙。我國資本市場配套法律法規(guī)不健全，主板市場對上市公司要求很高，使得高科技風險企業(yè)實現(xiàn)ipo上市的機會很小且成本過高。同時我國的中小企業(yè)板還不是真正意義上的二板市場，并不能完成我國證券市場多層次化建設以及解決中小企業(yè)融資難的使命。以上情況導致大批企業(yè)繞道海外市場上市，但是這種退出渠道的費用持續(xù)增加并十分昂貴，作為承銷商的投資銀行一般索取投資總額5%-10%的傭金，這為我國風險投資海外上市又設置了不小的障礙。因此ipo退出收益高但成本也高，從一定程度上限制了我國私募股權(quán)基金退出。

2.企業(yè)兼并與收購體系有待完善

并購建立在股權(quán)流動的基礎(chǔ)上，需要有股票股權(quán)交易市場。而我國在2005年股權(quán)分置改革以前允許上市流通的是社會公眾股而非法人股，多數(shù)中國風險投資的成功退出，是通過非上市的股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)的。這樣的退出方式會導致整個風險投資業(yè)的畸形發(fā)展，不利于私募股權(quán)基金退出的正常發(fā)展。

3.回購受到法律法規(guī)的制約

對于回購方式來說，新《公司法》第143條規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(1)減少公司注冊資本；(2)與持有本公司股份的其他公司合并；(3)將股份獎勵給本公司職工；(4)股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”很顯然，按照這項規(guī)定，風險投資人無法要求被投資企業(yè)回購其持有的股份，除非減少其資本。這個法條很明顯限制了私募股權(quán)基金的退出，對私募股權(quán)基金的長期發(fā)展不利。

4.交易狀況混亂

目前我國產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓非上市公司的股權(quán)尚缺乏法律依據(jù)，轉(zhuǎn)讓交易上存在著重大障礙。并且我國的場外交易市場極度萎縮，交易混亂，缺乏監(jiān)管。這又使得交易退出方式在我國不現(xiàn)實，限制了私募股權(quán)基金退出。

5.清算或破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)

清算或破產(chǎn)這一退出方式損失較大，經(jīng)常是被迫的。我國《企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》主要適用于全民所有制企業(yè)，而對于其他類型企業(yè)不適應。但是按《民事訴訟法》有關(guān)規(guī)定來實施破產(chǎn)，缺乏具體的配套法規(guī)，操作起來復雜，且時間較長成本較高。因此總體上來說，我國并沒有完善的法律保障私募股權(quán)基金投資者破產(chǎn)清算退出的權(quán)益。

三、消除退出障礙的分析及建議

退出機制的不完善對國內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展起到一定制約作用，從我國實際情況看，主要的缺陷就是法律不完善、沒有多層次的資本市場。

私募在我國還沒有得到法律的明確認可，這對私募股權(quán)在我國的發(fā)展很不利，我國政府應盡快明確私募的法律地位。并且新修訂的《公司法》、《證券法》，阻礙了私募股權(quán)基金投資者以股份轉(zhuǎn)讓形式退出；新修訂的《破產(chǎn)法》也存在不利于私募股權(quán)基金破產(chǎn)清算時退出的漏洞；在并購、回購和破產(chǎn)清算的法律法規(guī)制定上，應該盡量鼓勵私募股權(quán)基金的發(fā)展，同時使政策帶有鼓勵本土私募股權(quán)基金發(fā)展的傾向。這樣才能讓私募股權(quán)基金的發(fā)展有法可依，并在實踐中不斷取得進步。

我國的證券市場只有滬、深兩個主板市場，沒有真正意義上的創(chuàng)業(yè)板。雖然京、津、滬產(chǎn)權(quán)交易市場辦理一些企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務，但無論從市場規(guī)模還是交易體制來看，都算不上是真正的全國性三板市場。單一的資本市場層次嚴重阻礙了私募股權(quán)基金的發(fā)展，使得我國資本市場和本土私募股權(quán)基金處于被動的地位。構(gòu)建主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場構(gòu)成的多層次資本市場體系，能夠為不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)構(gòu)筑融資平臺，為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通路，顯著提升私募股權(quán)基金發(fā)展的積極性。

參考文獻：

[1]廈門大學王亞南經(jīng)濟研究院等．中國私募股權(quán)基金研究報告．北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2007.

篇9

（一）首次公開上市（IPO）

首次公開上市是指當目標企業(yè)成長到一定階段時，在主板或是創(chuàng)業(yè)板上市，將目標企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)。目標企業(yè)上市之后，投資企業(yè)通過出售持有的目標企業(yè)的股權(quán)，實現(xiàn)資本回收和增值。首次公開上市的退出方式對于投資者與目標企業(yè)來說是最佳的退出方式，因為一方面由于首次公開上市可以獲得較高的股票溢價，投資者可以獲得豐厚的投資收益，實現(xiàn)私募股權(quán)投資的基本目標；另一方面目標企業(yè)可以獲得新的資本市場的融資渠道，并拓展了企業(yè)的知名度。但是首次公開上市也面臨著投資期限長、機會成本高、上市費用高的不足。

（二）兼并收購（M&A）

兼并收購是指其他企業(yè)對目標企業(yè)進行兼并收購，投資企業(yè)將其持有的目標企業(yè)的股權(quán)出售給其他企業(yè)實現(xiàn)股權(quán)退出的方式。兼并與收購的退出方式并不是投資企業(yè)的首選，而是在難以實現(xiàn)首次公開上市或出于其他考慮所采用的退出方式，因為與首次公開上市相比，兼并收購投資回報率較低。其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在三個方面：第一，退出機制靈活。與首次公開上市的退出方式相比，目標企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)負債狀況、盈利能力等方面都沒有特定的法律規(guī)定，退出方式簡單、方便，可以在目標企業(yè)的任何階段進行。而首次公開上市的退出時機通常是企業(yè)的成熟期。第二，退出成本低。不需要負擔首次公開上市的上市成本。第三，時間成本低。兼并收購可以在目標企業(yè)的任何階段進行，實現(xiàn)全面快速地退出，尤其是在宏觀經(jīng)濟環(huán)境不景氣或是震蕩的情況下，這種退出方式較為理想。其缺點主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，市場中的潛在買者有限。第二，管理層容易產(chǎn)生抵制情緒。因為一旦兼并收購成功，管理層可能發(fā)生較大變動，現(xiàn)有管理層從自身利益出發(fā)抵制兼并收購，使得投資企業(yè)的退出時間延長。第三，不利于營造目標企業(yè)的品牌。相對于首次公開上市的退出方式，兼并收購的退出方式往往導致企業(yè)的價值被低估，不利于目標企業(yè)品牌營造。

（三）股份轉(zhuǎn)讓

股份轉(zhuǎn)讓是指投資者按合同約定，將其持有的目標公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或出售。股份轉(zhuǎn)讓可分為兩類：將股權(quán)出售給第三方和股份回購。將股權(quán)出售給第三方有兩種退出機制，一是將股份轉(zhuǎn)讓給另一家公司，二是將股份出售給其他投資機構(gòu)。股份回購是指目標企業(yè)根據(jù)私募投資機構(gòu)制定的程序和價格回購其持有的股份，根據(jù)回購主體的不同可分為管理層收購、員工收購和企業(yè)回購。其優(yōu)點主要表現(xiàn)在股份轉(zhuǎn)讓過程簡單、退出的風險較少。其缺點主要表現(xiàn)在三個方面：

1.錯失潛在投資機遇。

股份轉(zhuǎn)讓通常發(fā)生在目標企業(yè)市場機遇爆發(fā)的前期，往往會錯失潛在的投資機會。

2.股份回購的變現(xiàn)能力差。

目標企業(yè)回購投資企業(yè)的股份時通常支付的是長期應付票據(jù)，其變現(xiàn)能力有限。3.法律障礙。目標企業(yè)實現(xiàn)股份回購時存在諸多法律障礙。

（四）破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是指目標企業(yè)由于經(jīng)營不善等原因陷入困境，不再擁有持續(xù)發(fā)展的能力，啟動破產(chǎn)清算程序，投資企業(yè)從中獲得的財產(chǎn)清償，收回部分或是全部投資。破產(chǎn)清算是一種迫不得已的退出方式，其通常意味著本次股權(quán)投資的失敗。從投資收益角度，首次公開上市投資收益最大，兼并收購與股份轉(zhuǎn)讓次之，破產(chǎn)清算最小。從退出效率角度，首次公開上市低于兼并收購與股份轉(zhuǎn)讓。

二、我國私募股權(quán)投資退出的問題與障礙

（一）我國私募股權(quán)投資退出的問題

我國私募股權(quán)投資退出存在的普遍問題主要包括以下幾個方面：第一，法律法規(guī)不夠健全。無論是產(chǎn)權(quán)交易市場還是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，全國都缺乏統(tǒng)一的相關(guān)法律法規(guī)的支持和引導。此外，迄今為止關(guān)于私募股權(quán)投資退出機制的專屬法律制度尚未出臺。第二，監(jiān)管機構(gòu)不夠健全。目前我國私募股權(quán)投資的退出大多采用場外交易的方式，在這種情況下，合格的監(jiān)管機構(gòu)對于控制交易風險，使得私募股權(quán)投資的運作更加順暢至關(guān)重要。第三，缺乏合格的中介機構(gòu)。由于我國私募股權(quán)投資市場信息不對稱，而扮演著提供咨詢、評估、資訊及其他服務的中介機構(gòu)對于私募股權(quán)投資至關(guān)重要。然而現(xiàn)階段向私募股權(quán)投資機構(gòu)提供中介服務的第三方存在不規(guī)范、不合理的現(xiàn)象。這些中介機構(gòu)需要國家統(tǒng)一的法律法規(guī)的約束與監(jiān)管，并不斷提高職業(yè)道德，成為合格的中介機構(gòu)，提供更多的資訊與優(yōu)質(zhì)的服務。

（二）我國私募股權(quán)投資退出的障礙

1.首次公開上市（IPO）的退出障礙

首次公開上市退出的障礙主要是指在國內(nèi)上市與國外上市存在的障礙。對于在國內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板上市存在的障礙主要有以下四個方面：第一，首次公開上市的門檻較高。目前我國法律法規(guī)規(guī)定能在主板、創(chuàng)業(yè)板首次公開上市的企業(yè)應該具有一定的規(guī)模、較穩(wěn)定、較強的盈利能力。當目標企業(yè)未能達到相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定時，私募股權(quán)投資將會面臨退出障礙。第二，首次公開上市退出成本較高。當目標企業(yè)符合上市的標準后，還需要支付上市過程中高額的成本費用，比如傭金、咨詢費用、律師費用、會計師費用、審核費用等等。第三，投資期限長，機會成本高。采用首次公開上市退出方式的股權(quán)投資其投資期限較長，一般5-7年，在此期間市場上還存在很多的投資機遇，可能會因此錯過更好的投資機會。第四，首次公開上市退出方式受股價的影響很大，所以私募投資機構(gòu)大多是在目標公司上市之后逐漸減持其股份逐漸退出。境外投資退出障礙主要包括以下幾個方面：第一，美國等發(fā)達國家資本市場比較發(fā)達，對于公司上市的條件更為苛刻，我國小企業(yè)很難達到其上市條件。第二，我國逐漸加強了境外企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)控制的監(jiān)管，使得我國境內(nèi)小企業(yè)境外上市難上加難。

2.兼并并購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出障礙

兼并并購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓均是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)的，也就需要成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場以及發(fā)達的資本市場的支撐。但是我國的產(chǎn)權(quán)交易市場尚處于發(fā)展初期，這就制約著兼并并購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出。主要表現(xiàn)在以下四個方面：第一，產(chǎn)權(quán)市場不夠成熟。目前，我國的產(chǎn)權(quán)市場都處于自營狀態(tài)，尚未形成統(tǒng)一的管理辦法與信息披露規(guī)范，甚至出現(xiàn)同時掛牌但是披露的信息不一致的情況。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓時受地區(qū)影響較大，使得異地股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式面臨障礙。第二，企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定不清晰。私募投資機構(gòu)大多投資于高新技術(shù)企業(yè)，這些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)大多是企業(yè)委托高校、研究機構(gòu)或是與其合作研究開發(fā)的，如果其產(chǎn)權(quán)模糊難以界定將會給股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來困難。第三，產(chǎn)權(quán)交易法規(guī)不完善。目前，我國各個地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易快速發(fā)展，各個省、主要城市都有本地區(qū)獨自的產(chǎn)權(quán)交易法規(guī)，但是全國卻沒有一套統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易的法律、法規(guī)，不同地方股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式將因此面臨障礙。第四，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)缺乏明確的法律定位。雖然新三板市場在大力發(fā)展，但是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)場外做市商制度缺乏相應的法律支持與指導，導致股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式存在一定的退出障礙。

三、我國私募股權(quán)投資退出機制的建議對策

（一）首次公開上市退出障礙的建議對策

首次公開上市是我國私募股權(quán)投資退出的主要方式，結(jié)合首次公開上市退出的障礙，主要的建議對策包括以下兩個方面：第一，適當放寬中小板上市的條件。我國對在主板上市的企業(yè)有嚴格的要求，包括經(jīng)營期限、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、盈利穩(wěn)定性等方面，而私募股權(quán)投資的目標企業(yè)是處于創(chuàng)業(yè)期和發(fā)展期的高新技術(shù)企業(yè)，大多難以滿足主板上市的嚴格條件。適當放寬中小板上市的條件，將會為首次公開上市退出障礙提供解決措施。第二，完善創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管機制。相對于主板上市的企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)規(guī)模小、盈利能力不穩(wěn)定，投資風險大，所以應對其實施較主板更為嚴格的監(jiān)管機制。包括更加真實、全面、及時地披露企業(yè)信息以及加強保薦人制度。

（二）兼并收購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出障礙的建議對策

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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；概念界定；分類

私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國沒有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當時的私募股權(quán)投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析

（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結(jié)了國內(nèi)外學者對私募股權(quán)投資基金的定義。國外不同國家和地區(qū)對私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協(xié)會認為：“凡是對未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！眹鴥?nèi)學者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權(quán)基金對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權(quán)投資基金更為妥當?shù)慕蟹☉撌菍嶓w資產(chǎn)投資基金。他認為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強調(diào)對股權(quán)的長期持有。從國內(nèi)外的觀點來看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個運作過程表現(xiàn)為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權(quán)，實現(xiàn)價值增值。（二）相關(guān)概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權(quán)投資基金的投資對象只是狹義上的股權(quán)。通過長期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的?！薄爱a(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資?！笨梢?，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權(quán)投資基金的分類

對于私募股權(quán)投資基金的分類，國內(nèi)學者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來源進行劃分，把中國私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。（一）外資私募股權(quán)投資基金外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導地位，主要的機構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構(gòu)運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內(nèi)進行投資時，必須從中國有關(guān)政府機構(gòu)獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業(yè)務較早，擁有出色的業(yè)績和強大的品牌優(yōu)勢，有豐富的基金運作經(jīng)驗、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權(quán)投資基金中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國本土投資機構(gòu)與外資投資機構(gòu)聯(lián)合行動，利用外資機構(gòu)的品牌優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權(quán)投資基金本土私募股權(quán)投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構(gòu)來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴密的組織結(jié)構(gòu)和復雜的投資決策程序，主要為推動區(qū)域經(jīng)濟和助力國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的發(fā)展服務，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內(nèi)早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機構(gòu)。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強基礎(chǔ)設施建設都分別設立了這種基金。

三、私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展

從1985開始，中國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權(quán)投資基金也開始進入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。

參考文獻：

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