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【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)基金 私募股權(quán)基金 博弈論 基金退出方式

一、研究背景

房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡(jiǎn)稱為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類型，其通過向機(jī)構(gòu)投資者或者高凈值客戶個(gè)人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的大背景，將會(huì)私募房基成為房企新的融資渠道，此市場(chǎng)也會(huì)迎來巨大的機(jī)遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國(guó)大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認(rèn)為是我國(guó)私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國(guó)內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國(guó)私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準(zhǔn)則。

二、國(guó)內(nèi)私募房基的退出方式

從國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對(duì)債權(quán)投資的）收回本息、項(xiàng)目公司清算和強(qiáng)制贖回等方式。國(guó)內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實(shí)際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運(yùn)作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團(tuán)隊(duì)或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實(shí)現(xiàn)退出；也可以用較低價(jià)格收購(gòu)物業(yè)，通過對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)改善工作，再以較高價(jià)格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運(yùn)作的，通過股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購(gòu)?fù)恋?、籌措建設(shè)資金等，在達(dá)到約定期限和一定條件后通過股權(quán)回購(gòu)或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場(chǎng)退出，包括以IPO退出，或在二級(jí)市場(chǎng)出售已上市公司股票退出。在國(guó)外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國(guó)內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據(jù)國(guó)內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國(guó)仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會(huì)認(rèn)可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國(guó)由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國(guó)內(nèi)私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場(chǎng)不能用來容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級(jí)市場(chǎng)的建立，都預(yù)示我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境會(huì)得到逐步完善，分級(jí)類證券市場(chǎng)會(huì)越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實(shí)現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構(gòu)建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個(gè)參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對(duì)方的策略來執(zhí)行實(shí)施對(duì)應(yīng)策略的學(xué)科，也稱為對(duì)策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報(bào)率和社會(huì)聲譽(yù)，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會(huì)選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設(shè)及構(gòu)建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè)：

假設(shè)1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設(shè)2：對(duì)于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；

假設(shè)3：通過IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費(fèi)、承銷費(fèi)等中間費(fèi)用，因?yàn)榇速M(fèi)用與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設(shè)其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對(duì)于IPO方式，成本可忽略不計(jì)，此處假設(shè)為0；

假設(shè)4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽(yù)和IPO溢價(jià)為R1和R2，為計(jì)算簡(jiǎn)便，其收益以總收益為底數(shù)計(jì)算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽(yù)收益為零；

假設(shè)5：當(dāng)私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，可從被投房企獲得收益P1；當(dāng)私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個(gè)假設(shè)，本文的我國(guó)私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：

從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，IPO的方式顯然可以得到聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時(shí)，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對(duì)于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時(shí)，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

對(duì)博弈雙方而言，其效益之和達(dá)到最大化時(shí)可以選擇最優(yōu)退出策略。對(duì)IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對(duì)雙方的收益進(jìn)行分配有所不同。因此對(duì)于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當(dāng)U>V，即（a1+a2）I+P2>C時(shí)，通過IPO方式退出所帶來的聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時(shí)，私募房基公司會(huì)選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

四、對(duì)我國(guó)私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國(guó)外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國(guó)內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國(guó)私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國(guó)分類多級(jí)資本市場(chǎng)的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國(guó)房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢(shì)下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)體系的閉環(huán)，這才是我國(guó)形成成熟房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的根本前提。

對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因?yàn)槠湎鄬?duì)于IPO方式的交易成本可以忽略不計(jì)，因此可以實(shí)現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場(chǎng)而言相對(duì)較高，為了簡(jiǎn)便因此也為在模型中提及。因此在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時(shí)候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，減少信息獲取成本，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。

參考文獻(xiàn)

[1]陳瑛.中國(guó)房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運(yùn)作分析與思考[D].上海外國(guó)語大學(xué)，2014.

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［關(guān)鍵詞］私募股權(quán)投資基金；退出機(jī)制；資本市場(chǎng)體系

［中圖分類號(hào)］F832［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1005-6432（2011）40-0033-02

1 我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀

2010年是我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展異常迅速的一年。從基金的募集規(guī)模與投資規(guī)模來看,均創(chuàng)下了歷史新高。

從私募股權(quán)投資基金募集數(shù)量來看,全年有82只可投資于中國(guó)的私募股權(quán)投資基金完成募集,募集數(shù)量是2009年的2.73倍；募集金額達(dá)到276.21億美元,比2009年增長(zhǎng)了113%；從募集到的基金類型來看,在82只新募集基金中,共有成長(zhǎng)基金68只,房地產(chǎn)基金10只,并購(gòu)基金4只(清科研究中心2010年中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。

從投資數(shù)量來看,全年共發(fā)生投資案例363筆,交易金額高達(dá)103.81億美元。投資案例數(shù)量比2009年增長(zhǎng)了2.10倍,交易金額較2009年增長(zhǎng)了近20%。

從私募基金的行業(yè)投資分布來看,在當(dāng)年完成的363筆投資案例中,生物技術(shù)及醫(yī)療行業(yè)的投資案例數(shù)量高達(dá)55筆,占年度投資案例總數(shù)的15%,成為2010年私募股權(quán)投資的最熱門行業(yè)；其次為清潔技術(shù)行業(yè)和機(jī)械制造行業(yè),分別為31筆和29筆；此外食品飲料、互聯(lián)網(wǎng)、連鎖及零售行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)等也頗受青睞,當(dāng)年投資案例數(shù)量均在20筆之上(清科研究中心2010年中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。

2 2010年我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出概況

2010年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)共計(jì)發(fā)生退出案例167筆,約為2009年退出案例總數(shù)的2倍。其中首次公開發(fā)行方式退出160筆,股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出5筆,并購(gòu)方式退出2筆。相對(duì)來說,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金的退出方式仍然以IPO為主(清科研究中心2010年中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。

從退出案例的行業(yè)分布來看,2010年機(jī)械制造行業(yè)發(fā)生了31筆退出案例,居各行業(yè)之首,占退出案例總數(shù)的19%；之后位居第二和第三的是生物技術(shù)及醫(yī)療行業(yè)和食品飲料行業(yè),退出案例數(shù)分別為17筆和16筆；此外,清潔技術(shù)、電子及光電設(shè)備以及互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的退出案例數(shù)量也超過了10筆(清科研究中心2010年中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。

從2010年私募股權(quán)投資IPO退出市場(chǎng)分布來看,香港主板市場(chǎng)依然為機(jī)構(gòu)首選,在150筆IPO退出中有54筆選擇香港主板市場(chǎng),其次是深圳中小企業(yè)板和紐約證券交易所(清科研究中心2010年中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告,2011)。

3 私募股權(quán)退出方式

3.1 首次公開發(fā)行

首次公開發(fā)行(IPO)是指私募基金投資的企業(yè)通過上市向社會(huì)公眾公開發(fā)行募集股份的方式。待接受投資的企業(yè)上市后,私募基金再逐漸減持該公司的股份,并將股權(quán)資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金形態(tài)。國(guó)外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn),IPO退出方式可以使私募股權(quán)投資基金獲得最大幅度的收益(Bygrave and Timmons,1992)；當(dāng)然,企業(yè)公開上市需要聘請(qǐng)大量的中介機(jī)構(gòu),且面臨禁售期等政策方面的限制,因而公開上市在獲得高收益的同時(shí),可能會(huì)面臨較高的資金成本和時(shí)間成本。

3.2 內(nèi)部收購(gòu)

內(nèi)部收購(gòu)指企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價(jià)格將公司的股份購(gòu)回,從而使私募股權(quán)投資基金退出的方式。內(nèi)部收購(gòu)包括管理層收購(gòu)(MBO)、員工收購(gòu)、企業(yè)收購(gòu)三種方式,這三種方式分別對(duì)應(yīng)了企業(yè)內(nèi)部的三類收購(gòu)主體,即公司管理層、企業(yè)員工以及通過企業(yè)本身的資本來回購(gòu)股權(quán)。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿?則企業(yè)的管理層、員工等有信心通過回購(gòu)股權(quán)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好的管理和控制,于是從私募投資機(jī)構(gòu)處回購(gòu)股權(quán),屬于積極回購(gòu)；若私募投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)發(fā)展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合,主動(dòng)要求企業(yè)回購(gòu)股權(quán),則對(duì)企業(yè)而言,屬于消極回購(gòu)。內(nèi)部收購(gòu)方式操作手續(xù)簡(jiǎn)單,成本較低。

3.3 外部轉(zhuǎn)讓

外部轉(zhuǎn)讓是指私募投資機(jī)構(gòu)將其所持有的股權(quán)出售以求獲得資本增值。外部轉(zhuǎn)讓主要包括公司并購(gòu)與產(chǎn)權(quán)交易兩種方式。其中,并購(gòu)是指第三方企業(yè)或者另一家私募投資機(jī)構(gòu)通過收購(gòu)被投資企業(yè),使該私募股權(quán)投資基金能夠從企業(yè)中撤出的方式；產(chǎn)權(quán)交易則指投資機(jī)構(gòu)通過產(chǎn)權(quán)交易所將其持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資者的方式。外部轉(zhuǎn)讓也具有低風(fēng)險(xiǎn)、高效率的特點(diǎn),有利于私募投資資金的周轉(zhuǎn)和流通。

3.4 清算

這種方式是私募投資機(jī)構(gòu)最不愿意選擇的退出方式。當(dāng)被投資企業(yè)出現(xiàn)連續(xù)虧損，或者私募投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為不具有發(fā)展?jié)摿r(shí),私募股權(quán)投資基金只能通過破產(chǎn)清算程序收回部分資金。這種方式對(duì)私募基金的聲譽(yù)也會(huì)產(chǎn)生一定的消極影響。因?yàn)橥ㄟ^破產(chǎn)清算方式退出,往往意味著投資的失敗,可能會(huì)引起外界對(duì)該私募基金投資能力及市場(chǎng)判斷力的質(zhì)疑。

4 當(dāng)前中國(guó)私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制中存在的問題4.1 資本市場(chǎng)不成熟

目前,中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)還不完善,主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。首先,企業(yè)在主板、中小企業(yè)板市場(chǎng)上市的限制條件過多,要求相對(duì)嚴(yán)格(王靜、張東,2010),使得在主板上市需要投入大量的成本,通過繁雜的審核程序,很多企業(yè)難以承擔(dān)；其次,2009年10月創(chuàng)業(yè)板的推出為私募股權(quán)投資基金IPO退出提供了新的渠道,但是當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制還不完善,監(jiān)管還需要加強(qiáng),其對(duì)私募基金退出的促進(jìn)作用有待觀察；最后,產(chǎn)權(quán)交易也是私募基金退出的方式之一,我國(guó)在2008年9月建立了天津股權(quán)交易所,但是目前國(guó)內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)仍然處于起步階段,非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓缺少監(jiān)管,交易混亂(李景,2009)。

4.2 法律過度制約與法律監(jiān)管缺失

我國(guó)相關(guān)法律制度體系的不完善,也是造成私募股權(quán)投資基金退出方面問題的重要原因。根據(jù)實(shí)際情況來看,我國(guó)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)法規(guī)存在管得過緊與缺乏監(jiān)管兩方面的問題。

一方面,現(xiàn)行法律對(duì)被投資企業(yè)內(nèi)部收購(gòu)以及破產(chǎn)清算等行為施加了過多的約束。例如,按照我國(guó)現(xiàn)行公司法的規(guī)定,私募投資機(jī)構(gòu)不得要求其投資的公司回購(gòu)股權(quán),這減少了私募基金的退出渠道,并將限制其進(jìn)行下一輪投資；又如,我國(guó)的破產(chǎn)清算法相關(guān)規(guī)定過于嚴(yán)格,若私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)清算方式退出,則需投入大量時(shí)間和成本。

另一方面,相關(guān)法律的缺失,又使得私募股權(quán)投資基金的退出缺乏有效的保障。例如,我國(guó)尚無專門的《產(chǎn)權(quán)交易法》來規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的交易秩序,從而無法使私募股權(quán)投資基金通過外部轉(zhuǎn)讓方式順利退出。

4.3 缺乏有效的中介機(jī)構(gòu)

私募股權(quán)投資基金的順利發(fā)展,也離不開資本市場(chǎng)各類中介機(jī)構(gòu)的支持與協(xié)調(diào)。中介機(jī)構(gòu)一般包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司、商業(yè)銀行、證券公司等。這些機(jī)構(gòu)在我國(guó)都有不同程度的發(fā)展,但是由于監(jiān)管的不到位以及體制的不健全,很多中介機(jī)構(gòu)在內(nèi)部管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面存在問題,難以為私募股權(quán)投資基金的退出提供有效的保障(伍先敏,2009)。

5 完善我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的建議

5.1 完善相關(guān)法律制度

2011年年初,證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《證券投資基金法》修訂草案的征求意見稿,將私募基金納入監(jiān)管,并專門為私募基金的相關(guān)內(nèi)容設(shè)置了章節(jié),這是我國(guó)私募基金監(jiān)管法制化的重要一步。相關(guān)部門除了在一些缺乏監(jiān)管的領(lǐng)域制定新的法律法規(guī)之外,同時(shí)也應(yīng)該對(duì)現(xiàn)有法律法規(guī)進(jìn)行修訂、更新,以滿足我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的需要。例如,公司法應(yīng)適度放寬對(duì)公司股份回購(gòu)的相關(guān)限制、破產(chǎn)法則應(yīng)清除不利于私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)清算方式退出的障礙。

5.2 建立和完善多級(jí)資本市場(chǎng)體系

要構(gòu)建完善的多級(jí)資本市場(chǎng)體系,需要從幾個(gè)方面著手。首先,要不斷完善主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng),加強(qiáng)法律監(jiān)管和信息披露；其次,推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等私募基金退出平臺(tái)的建設(shè),這對(duì)我國(guó)私募基金的發(fā)展將大有裨益；最后,還應(yīng)采取各類措施促進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展。

5.3 健全私募基金退出的中介服務(wù)體系

完善的資本市場(chǎng)中介服務(wù)體系對(duì)于私募股權(quán)投資基金的順利退出也是必不可少的。相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、商業(yè)銀行、券商等的引導(dǎo)和監(jiān)管,以創(chuàng)造良好的中介環(huán)境；此外,還應(yīng)該建立起專門為私募基金提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu),例如私募股權(quán)基金投資協(xié)會(huì)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、企業(yè)融資擔(dān)保公司和信息咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)等(伍先敏,2009)；同時(shí),加強(qiáng)對(duì)從業(yè)人員的培訓(xùn)和考核,提高中介服務(wù)人員的職業(yè)素質(zhì)也是必不可少的。

篇3

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資 發(fā)展困境 治理對(duì)策

一、私募股權(quán)投資相關(guān)概念

（一）私募股權(quán)投資概念界定

私募股權(quán)投資基金簡(jiǎn)稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，由專家專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。因此，私募股權(quán)投資包括企業(yè)首次發(fā)行股票并在上市前各階段的權(quán)益投資，即包括對(duì)處于種子階段、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期、成熟期時(shí)期時(shí)企業(yè)所做的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權(quán)等。

（二）我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是集中民間大量的閑散資金來進(jìn)行投資，使得在不增加社會(huì)流動(dòng)性的前提下保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)和投資者各取所需。因此，私募股權(quán)投資成為當(dāng)下國(guó)內(nèi)最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀。

從募集數(shù)量和規(guī)模看，私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅速。根據(jù)清科集團(tuán)私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)新募基金共計(jì)2，249支，是2014年募集基金數(shù)量的5倍；從基金規(guī)模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長(zhǎng)率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規(guī)在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。

從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)上的主力，募集數(shù)量占整個(gè)市場(chǎng)的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數(shù)量和募集總規(guī)模上均不占優(yōu)勢(shì)，但單支基金平均募集規(guī)模依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣基金。

退出市場(chǎng)上，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)1，878筆退出，雖然年中境內(nèi)IPO暫停一定程度上堵塞了PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，但由于多層次資本市場(chǎng)的不斷完善，新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)所投企業(yè)掛牌新三板的案例數(shù)量已達(dá)954筆；并購(gòu)?fù)顺?76筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展中存在問題分析

隨著私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，迅速發(fā)展的同時(shí)也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規(guī)、退出機(jī)制不健全、缺乏合格的人才和高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)等，在一定程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金進(jìn)一步快速健康發(fā)展。本文認(rèn)為，我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展中存在的問題主要有：1.海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)；3.缺少完善監(jiān)管體系；4.流動(dòng)性過低，退出渠道狹窄。

（一）海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一

本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國(guó)情況看，目前私募股權(quán)基金的資金來源可分為國(guó)有資本和私人資本。由于向私募股權(quán)基金投資的相關(guān)法律法規(guī)尚未健全，這導(dǎo)致投資于私募股權(quán)基金的國(guó)有資本的規(guī)模受限，使得私募股權(quán)投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產(chǎn)和股票投資的個(gè)人受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權(quán)基金的規(guī)模。這些因素導(dǎo)致的后果就是投資者數(shù)量仍然較少，資金來源也很有限，資本結(jié)構(gòu)單一，會(huì)極大地制約私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展壯大。投資金額中海外資金占優(yōu)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老基金、金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)才是私募股權(quán)資本的主要來源，而我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)對(duì)包括這些資金在內(nèi)的國(guó)有資金的限制并沒有放開。

（二）缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)

私募股權(quán)投資基金是金融市場(chǎng)當(dāng)中資本智力密集型的業(yè)務(wù)形式，需要專業(yè)化的機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍來操作。要想實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的完美運(yùn)行就需要一個(gè)專業(yè)的管理隊(duì)伍，擁有豐富知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)作為基礎(chǔ)保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權(quán)投資基金可以有機(jī)會(huì)保持高效率的運(yùn)營(yíng)，這樣也可以充分保證私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新能力、管理能力以及盈利能力。然而現(xiàn)實(shí)情況是我國(guó)私募股權(quán)投資基金起步比較晚，發(fā)展過程中整個(gè)私募股權(quán)投資環(huán)境沒有像發(fā)達(dá)國(guó)家那么健全成熟。再加上監(jiān)管體系不完善以及準(zhǔn)入門檻比較低，種種因素疊加導(dǎo)致我國(guó)私募股權(quán)投資基金缺乏專業(yè)化、高水平的管理團(tuán)隊(duì)，這也在一定程度上提高了基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)性，給我國(guó)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展帶來負(fù)面的影響，不利于風(fēng)險(xiǎn)的管控和高效率的運(yùn)營(yíng)。

（三）缺少完善監(jiān)管體系

目前我國(guó)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒有完善的法律法規(guī)約束，缺少系統(tǒng)全面的監(jiān)管，這樣就導(dǎo)致資金募集過程中存在多種不合規(guī)范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當(dāng)前發(fā)展階段來看，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒有明確的法律體系依據(jù)開展相應(yīng)活動(dòng)，更多是在地方政府的發(fā)展改革委以及金融辦公室等出臺(tái)的優(yōu)惠政策條件下，吸引投資基金對(duì)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資，監(jiān)管部門沒有明確監(jiān)管責(zé)任，監(jiān)管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場(chǎng)行為，缺少對(duì)于基金投資人的保護(hù)。在這樣地情況下一旦出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)問題，那么就會(huì)導(dǎo)致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發(fā)系統(tǒng)性的災(zāi)害。因此需要通過法律法規(guī)明確監(jiān)管主體以及具體監(jiān)管環(huán)節(jié)的內(nèi)容，規(guī)范基金投資運(yùn)作活動(dòng)，確保投資環(huán)境的穩(wěn)定。

（四）流動(dòng)性過低，退出渠道狹窄

本土私募股權(quán)投資基金流動(dòng)性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實(shí)現(xiàn)退出，就會(huì)給投資者帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)甚至是損失。所以退出機(jī)制應(yīng)該是私募股權(quán)投資基金首要關(guān)注的環(huán)節(jié)。美國(guó)作為世界上最為成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)并購(gòu)交易非?；钴S，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機(jī)制，這也為美國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國(guó)本土大多數(shù)的私募股權(quán)投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實(shí)現(xiàn)，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國(guó)內(nèi)的新三板市場(chǎng)，在開放之初受到很多企業(yè)的熱捧，但是隨著進(jìn)入新三板的企業(yè)越來越多，同時(shí)投資者準(zhǔn)入門檻也越來越高，我們可以發(fā)現(xiàn)新三板交易市場(chǎng)其實(shí)非常冷清，整體資產(chǎn)流動(dòng)性非常低，這對(duì)于我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出沒有太多實(shí)質(zhì)性的幫助。在這樣的情況下，加上我國(guó)私募股權(quán)投資基金中介組織非常不健全，就導(dǎo)致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩(wěn)健性投資方式。當(dāng)務(wù)之急就是需要盡快拓寬我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金的退出渠道，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

三、私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策

本文認(rèn)為，私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策主要有：1.適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展；2.大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監(jiān)管體系；4.完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制。本文認(rèn)為，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)私募股權(quán)市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。

（一）適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展

首先，私募股權(quán)投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應(yīng)該加以引導(dǎo)其發(fā)展，而且中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金實(shí)力相對(duì)弱小。海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，無疑會(huì)對(duì)中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，中國(guó)政府應(yīng)適度拒絕海外私募股權(quán)投資基金對(duì)戰(zhàn)略性或者有關(guān)國(guó)計(jì)民生的行業(yè)的并購(gòu)，同時(shí)，為本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造更大的空間。與此同時(shí)要盡快完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使之與目前資本市場(chǎng)較低層次的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)銜接，為私募股權(quán)基金收購(gòu)?fù)顺鎏峁┝己闷脚_(tái)。要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場(chǎng)。

（二）大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才

引進(jìn)和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理者是當(dāng)務(wù)之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國(guó)外一些發(fā)達(dá)國(guó)家的金融業(yè)從業(yè)市場(chǎng)引進(jìn)從事股權(quán)管理的人才，組建本土化管理團(tuán)隊(duì)，在實(shí)踐中培養(yǎng)本土基金管理人才；其二，需要選拔國(guó)內(nèi)優(yōu)秀人才派往國(guó)外學(xué)習(xí)國(guó)外成熟的私募股權(quán)投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國(guó)內(nèi)目前的私募股權(quán)投資基金的從業(yè)人員，銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員，律師事務(wù)所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，咨詢企業(yè)等；其三，引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家從事PE投資業(yè)務(wù)，畢竟提供增值服務(wù)需要豐富的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)；最后是加強(qiáng)現(xiàn)有從事PE業(yè)務(wù)的人員的職業(yè)培訓(xùn)，提高其R鄧匱。

（三）建立靈活有效的監(jiān)管體系

私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展和高效運(yùn)營(yíng)離不開健全完善的監(jiān)管體系發(fā)揮作用。因此為了進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力需要構(gòu)建靈活有效的監(jiān)管體系，完善相應(yīng)的監(jiān)管制度建設(shè)。第一，需要充分考慮私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能面對(duì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及可能出現(xiàn)的逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，在這樣的預(yù)期下需要明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管主體的主要責(zé)任。私募股權(quán)投資基金是期限比較長(zhǎng)但是杠桿率不高的行業(yè)，這也決定了私募股權(quán)投資基金抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱的情況，所以風(fēng)險(xiǎn)的控制就主要需要外界監(jiān)管主體構(gòu)建完善的監(jiān)管體系來實(shí)現(xiàn)。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能要求私募股權(quán)投資基金披露經(jīng)營(yíng)信息，這樣一來會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，如何避免這一問題，需要構(gòu)建多層次、系統(tǒng)性的監(jiān)管體系。需要將政府監(jiān)管以及行業(yè)自律結(jié)合起來，構(gòu)建一個(gè)相對(duì)系統(tǒng)的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，建立完善的行業(yè)信用體系，充分保障信息透明、信息對(duì)稱，從而使得基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

（四）完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制

退出環(huán)節(jié)對(duì)于私募股權(quán)投資基金發(fā)展具有重要意義，需要從以下幾個(gè)方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據(jù)《公司法》、《證券法》等出臺(tái)針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，通過明確的法律法規(guī)來確定私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制。第二，進(jìn)一步完善產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，從而為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金IPO退出搭建良好平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易是私募股權(quán)投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有助于促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，進(jìn)一步提高交易的效率，推動(dòng)我國(guó)整體私募股權(quán)投資基金健康有序運(yùn)營(yíng)。第三，加快退出交易中介市場(chǎng)建設(shè)。發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結(jié)構(gòu)的密切配合，進(jìn)一步降低交易過程中的信息不對(duì)稱問題。因此我們國(guó)內(nèi)可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機(jī)構(gòu)的管理，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

四、結(jié)束語

經(jīng)過30年左右的發(fā)展，我國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，對(duì)于促進(jìn)就業(yè)以及緩解企業(yè)融資壓力都有顯著的作用。本文認(rèn)為影響私募股權(quán)投資的因素應(yīng)當(dāng)擴(kuò)展到公共政策和金融市場(chǎng)準(zhǔn)入領(lǐng)域，在私募股權(quán)投資的組織領(lǐng)域本文認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)重在促進(jìn)本土企業(yè)的崛起，限制國(guó)外資本的過度進(jìn)入。同時(shí)，在如今我國(guó)金融市場(chǎng)深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機(jī)會(huì)，完善監(jiān)管體系和退出機(jī)制，培養(yǎng)專業(yè)人才，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

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[2] 楊葵.風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資研究[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2007：251.

篇4

【關(guān)鍵詞】　 私募基金；退出；機(jī)制

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-0278(2012)03-034-02

私募股權(quán)投資的退出機(jī)制是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將其持有的權(quán)益資本在市場(chǎng)上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資的收益。私募股權(quán)投資的特點(diǎn)即循環(huán)投資，也就是“投資——管理——退出——再投資”的循環(huán)過程，私募股權(quán)投資的退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，其實(shí)現(xiàn)了資本循環(huán)流動(dòng)的活力性特點(diǎn)。所以只有建立暢通的退出機(jī)制才能為創(chuàng)業(yè)資本提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。

私募股權(quán)投資的退出機(jī)制關(guān)系到雙方主體：對(duì)私募股權(quán)投資家而言，退出機(jī)制與其投資的收回以及投資收益的實(shí)現(xiàn)密切相關(guān)，投資收益的多少，投資回報(bào)率的高低都取決于能否順利的退出以及以何種方式退出;對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，退出機(jī)制意味著與私募股權(quán)投資家合作關(guān)系以及利益共同性和利益差別性關(guān)系的終結(jié)。

一、 私募股權(quán)投資的退出方式

由于企業(yè)內(nèi)部成長(zhǎng)過程和結(jié)果的多樣性以及所依賴外部環(huán)境與條件的差異性，私募股權(quán)投資的退出方式呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)。主要概括下來有首次公開發(fā)行，二板上市或OTC 柜臺(tái)交易，股權(quán)回購(gòu)，兼并與收購(gòu)，管理層收購(gòu)，二級(jí)出售，破產(chǎn)清算等七種模式。

上述方式有些差別不大，有很多相似之處，所以將私募股權(quán)投資的退出方式歸納為三種:首次公開發(fā)行，股權(quán)轉(zhuǎn)讓(包括企業(yè)回購(gòu)，兼并與收購(gòu)和二級(jí)出售)，破產(chǎn)和清算。

（一）首次公開發(fā)行（IPO）

IPO一般是在投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到理想狀態(tài)時(shí)進(jìn)行的。其可以使私募股權(quán)投資家通過企業(yè)上市將其擁有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)楣补煞菰谑袌?chǎng)上套現(xiàn)以實(shí)現(xiàn)投資收益。IPO被認(rèn)為是最常見且是最理想的退出方式之一。在美國(guó)，大約30%的風(fēng)險(xiǎn)資本通過這種方式退出。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是針對(duì)希望快速?gòu)钠髽I(yè)中退出，以實(shí)現(xiàn)資本增值的風(fēng)險(xiǎn)資本家而設(shè)計(jì)的一種制度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)超過三分之一的風(fēng)險(xiǎn)資本最終選擇了這種退出方式。

1、企業(yè)回購(gòu)（Buy Back）是指投資期滿，企業(yè)從私募股權(quán)投資手中贖回其所持有股權(quán)。這是一種很保守的退出方式，通常是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層為了保持公司的獨(dú)立性而選擇的備用方式。而且，值得我們注意的是回購(gòu)股份給私募股權(quán)投資家?guī)淼氖找娌⒉徊睢Ｔ谄髽I(yè)回購(gòu)中，最常見的方式是管理層收購(gòu)（MBO），管理者對(duì)公司非常了解，并有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定的程度，財(cái)務(wù)狀況良好，但尚未達(dá)到分開上市要求，企業(yè)管理者充分相信企業(yè)未來的巨大潛力，管理層收購(gòu)對(duì)私募股權(quán)投資而言有諸多好處：管理層對(duì)企業(yè)了解，在回購(gòu)談判、簽約環(huán)節(jié)時(shí)可節(jié)省大量時(shí)間和成本，出售價(jià)格也相對(duì)公平合理，風(fēng)險(xiǎn)資本可迅速而徹底的退出。

2、兼并與收購(gòu)（M&A），是指企業(yè)間的兼并與收購(gòu)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)出讓股權(quán)以謀求資本增值為目的重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，是主要的退出方式之一。風(fēng)險(xiǎn)資本投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是為了經(jīng)營(yíng)，而希望可以快速實(shí)現(xiàn)權(quán)益增值然后徹底退出。就這一目的而言，是十分適合私募股權(quán)投資的一種退出方式，其益處如下: 第一，并購(gòu)方通常都會(huì)以較高的價(jià)格購(gòu)買創(chuàng)業(yè)企業(yè)，使私募股權(quán)投資能夠快速收回現(xiàn)金，從而迅速推出實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。第二，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的任何發(fā)展 M&A 階段都可以實(shí)現(xiàn)。公開上市的資源畢竟有限，并不是所有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都可以順利上市。而且通過兼并與收購(gòu)的方式，私募股權(quán)投資并不須要過分收法律法規(guī)的限制，只要雙方協(xié)商一致就可以自由的完全的退出。第三，M&A 機(jī)制靈活，全過程可以控制。風(fēng)險(xiǎn)資本可以自由選擇有意向得較易對(duì)象，出售時(shí)間，份額比例，過程上完全依照自己的意愿行事。

3、二級(jí)出售，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段后，如果私募股權(quán)投資存續(xù)期屆滿，或出于某種原因須使收益變現(xiàn)，私募股權(quán)投資家將所持股份轉(zhuǎn)讓給另一家私募股權(quán)投資公司，將風(fēng)險(xiǎn)資本退出。

（三）破產(chǎn)和清算

這是私募股權(quán)投資最不成功的一種退出方式，其投資會(huì)敗率僅為 20%，換而言之，也就是投資失敗。事實(shí)證明，相當(dāng)大部分的私募股權(quán)投資是不成功的，越是處于早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，失敗的比例越高，這也是私募股權(quán)投資業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)，高失敗率的原因。私募股權(quán)投資家一旦認(rèn)定投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)速度過慢，不能達(dá)到預(yù)期的回報(bào)，即要果斷的撤資止損。

二、退出流程

三、退出時(shí)機(jī)的確定

每一次私募投資基金退出運(yùn)作的起點(diǎn)部是退出時(shí)機(jī)的確定。確定退出時(shí)機(jī)時(shí)，私募投資基金不僅要考慮當(dāng)時(shí)被投資企業(yè)的資金運(yùn)行狀況和收益水平，還要分析當(dāng)時(shí)的整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否適合退出。從最佳的狀態(tài)上看，退出的時(shí)機(jī)應(yīng)該是市場(chǎng)高估企業(yè)的時(shí)候。而市場(chǎng)是不是會(huì)高估一個(gè)企業(yè)，基于市場(chǎng)上投資者的預(yù)期，聰明的私募投資基金非常善于提高投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期，但這也需要市場(chǎng)基本面的配合。通常，整體經(jīng)濟(jì)要向好，市場(chǎng)認(rèn)為某種行業(yè)是朝陽行業(yè)的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)的企業(yè)就容易賣一個(gè)好價(jià)錢。但只要私募投資基金可以通過改善企業(yè)的業(yè)績(jī)使企業(yè)大幅增值，就不必對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇投入太大的精力，只要對(duì)時(shí)機(jī)的把握不出太大的問題，就總是會(huì)賺錢的。

在確定退出時(shí)機(jī)之后，私募股權(quán)投資基會(huì)就要對(duì)各種可供選擇的退出路徑進(jìn)行詳盡的評(píng)估。在對(duì)退出時(shí)機(jī)所處的整體宏觀環(huán)境進(jìn)行考慮的基礎(chǔ)上，深入比較各種退出路徑的利弊。這個(gè)時(shí)候，基金管理人也可以聘請(qǐng)專業(yè)的機(jī)構(gòu)和投資銀行等協(xié)助其進(jìn)行分析。

篇5

摘要：私募股權(quán)投資在中國(guó)迅速發(fā)展有利于緩解中小企業(yè)融資難的狀況，但是任何企業(yè)并不會(huì)盲目地引入私募股權(quán)投資，文章以中小企業(yè)引入私募的利弊為切入點(diǎn)，立足于企業(yè)原股東的股權(quán)價(jià)值最大化目標(biāo)，提出了中小企業(yè)引入的私募股權(quán)投資存在一個(gè)最佳時(shí)間與一個(gè)最佳投資額。以幫助中小企業(yè)提高引入私募股權(quán)投資的分析與權(quán)衡能力。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；中小企業(yè)；原股東

一、 問題的提出

近年來，我國(guó)中小企業(yè)陷入了融資難的困境，私募的發(fā)展為其提供了新的資金來源渠道。但是，一方面私募股權(quán)投資對(duì)不少企業(yè)來說如若甘霖；另一方面，一些中小企業(yè)即使面臨資金緊缺的局面也不愿引入私募股權(quán)投資。因此，文章從這兩方面出發(fā)，分析中小企業(yè)在引入私募股權(quán)投資后風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，揭示中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的動(dòng)因和拒絕私募股權(quán)的原因，并從中小企業(yè)原股東價(jià)值最大化的角度思考是否引入私募股權(quán)投資。

二、 中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的利弊分析

（一） 企業(yè)引入私募股權(quán)投資的弊

1.控制權(quán)的削弱或喪失。大多數(shù)中小企業(yè)尤其是家族企業(yè)的股權(quán)高度集中，私募股權(quán)投資的引入必定會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋原股東對(duì)企業(yè)的控制力以及參與企業(yè)利潤(rùn)的分配。不僅如此，一旦原股東失去對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制力或者其控制力不足以與所引入的私募股權(quán)投資的力量相抗衡，那么企業(yè)原來擁有的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性和自主性就會(huì)削弱和喪失，進(jìn)而可能會(huì)導(dǎo)致原股東與私募股權(quán)投資之間的股權(quán)之爭(zhēng)?？刂茩?quán)更迭頻繁，必定引起企業(yè)管理層頻繁的人動(dòng)并弱化決策效率，不利于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。

2.引入私募股權(quán)投資的費(fèi)用較高。一旦某一中小企業(yè)決定引入私募股權(quán)投資，那么該企業(yè)面對(duì)的籌資費(fèi)用主要有：承銷費(fèi)、保薦費(fèi)、審計(jì)費(fèi)用、宣傳費(fèi)用以及向其他中介機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用等等。相對(duì)于大型企業(yè)來說，中小企業(yè)的籌資費(fèi)用要高，并且這些費(fèi)用都得從名義籌資額或者股票發(fā)行溢價(jià)中扣除，最終引起實(shí)際籌資額降低。

3.信息披露成本加大。中小企業(yè)在未引入私募股權(quán)投資之前，信息的溝通只在于為數(shù)不多的原股東之間，成本較低，但是引入私募股權(quán)投資這一“外來”投資者后，就有必要對(duì)其進(jìn)行充分的信息披露以保障其權(quán)益，因此，企業(yè)的信息披露成本必定會(huì)高于未引入私募股權(quán)投資之前。

4.較重的資本負(fù)擔(dān)。這里講的“較重”是相對(duì)于債務(wù)籌資而言的，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)要求與企業(yè)原股東一致的資本報(bào)酬率，并且股利、紅利是從稅后利潤(rùn)中支付的，不存在抵稅作用；相反，如果債務(wù)籌資的話，債務(wù)能承擔(dān)一定的“稅盾作用”，相對(duì)于股權(quán)籌資成本要低。

5.私募股權(quán)退出可能引發(fā)的企業(yè)震動(dòng)。在私募股權(quán)投資集中退出渠道中，最容易引發(fā)企業(yè)震動(dòng)的是股份出售。這類股份出售的隱秘性和集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比公開上市的股票強(qiáng)，所以，一旦股份被出售給企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或惡意收購(gòu)者，那么將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生極大的不利影響，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)被收購(gòu)或者倒閉。

（二） 中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的利

1. 為企業(yè)引入資金且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。這是中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的最直接的目的，這是因?yàn)橘Y金瓶頸是其發(fā)展的最大障礙之一，如果企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，并且其內(nèi)部融資能力和像銀行舉債的能力不足，那么引入私募股權(quán)投資將是最佳額融資方式。首先，營(yíng)業(yè)期間不用償還引入的股權(quán)資本；其次，資本使用限制條件少；最后，可按企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況向私募股權(quán)投資者支付相應(yīng)的報(bào)酬，沒有強(qiáng)制性。

2. 增加企業(yè)的聲譽(yù)。一般來說，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)選擇的項(xiàng)目都是具有遠(yuǎn)大發(fā)展前途的企業(yè)，平時(shí)，這類企業(yè)的社會(huì)知名度小，一旦私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)介入一家中小企業(yè)，那么企業(yè)的知名度與美譽(yù)度將會(huì)得到極大的提高，這無形中為企業(yè)注入了可觀的無形資產(chǎn)。

3. 可以利用私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的資源發(fā)展企業(yè)。相對(duì)于中小企業(yè)來說，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)擁有更為完善的財(cái)務(wù)管理模式和公司管理體系，部分私募股權(quán)投資甚至具有戰(zhàn)略投資的性質(zhì)，能夠有效改善被投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)和建立符合企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，中小企業(yè)如果有幸引入這類投資，那必定是大有裨益。

4. 中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資幫助提高原股東的股權(quán)價(jià)值。提高原股東的股權(quán)價(jià)值是中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的最核心和最終目標(biāo)，中小企業(yè)通過IPO上市是私募股權(quán)投資的最佳退出渠道，此時(shí)，原股東可以通過股票公開發(fā)行溢價(jià)實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值最大化。相比之下，私募股權(quán)投資以股份出售的方式退出對(duì)增加原股東的股權(quán)價(jià)值作用不明顯，甚至還有可能降低原股東的股權(quán)價(jià)值。所以原股東真正關(guān)心的是引入私募股權(quán)后能不能通過借助私募股權(quán)投資的力量促成企業(yè)上市來提高其股權(quán)價(jià)值。

三、中小企業(yè)基于利與弊的權(quán)衡

私募股權(quán)投資大多以資金的方式進(jìn)入企業(yè)，可以為企業(yè)提供流動(dòng)性，中小企業(yè)可以利用這些流動(dòng)性來改善財(cái)務(wù)狀況和擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，并獲得其他相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，這對(duì)于整個(gè)企業(yè)來說是極其有利的，從這個(gè)角度來說，中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的投資額是越多越好。但是，一方面，正是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資主要以資金的方式進(jìn)行，因此除了滿足企業(yè)必要的流動(dòng)性外，剩余的資金在形成生產(chǎn)力之前需要一段時(shí)間，由此引起大量的閑置成本，在這段時(shí)間內(nèi)引入的私募股權(quán)投資的效用得不到有效發(fā)揮；另一方面，隨著引入私募股權(quán)投資的提高，原股東對(duì)于企業(yè)的控制力也逐漸削弱，各項(xiàng)成本也不斷增加，最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)原股東的股東權(quán)益價(jià)值下降。

基于以上分析，中小企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時(shí)要著重權(quán)衡引入的時(shí)間與規(guī)模。第一，最佳時(shí)間應(yīng)當(dāng)是外部資金充足同時(shí)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)和由于資金不足而喪失投資機(jī)會(huì)的時(shí)候；第二，最佳吸收投資額應(yīng)當(dāng)是私募股權(quán)帶給企業(yè)原股東的邊際收益為零的點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)就是收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡點(diǎn)。因此，中小企業(yè)可以利用兩者的權(quán)衡最終確定引入私募股權(quán)投資的策略。（作者單位：蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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篇6

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)；投資基金發(fā)展；問題與對(duì)策

[中圖分類號(hào)] F230 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，作為一種新型金融中介組織形式，私募股權(quán)基金（Private Equity簡(jiǎn)稱PE）在資本市場(chǎng)的活躍程度日趨提高，在我國(guó)金融市場(chǎng)中開始發(fā)揮日益重要的作用。私募股權(quán)投資基金是指所有以私募形式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資的資本，按照投資階段的不同，又可以分為天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、PR-IPO投資。

一、私募股權(quán)投資基金發(fā)展面臨的問題

經(jīng)過十多年的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的重要力量，在推動(dòng)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展和對(duì)中小企業(yè)的培育的支持上發(fā)揮了巨大的作用，但也應(yīng)該看到，由于發(fā)展歷史短，配套環(huán)境不完善等原因，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展也出現(xiàn)了一些亟待解決的問題。

1.政策法規(guī)不完善

我國(guó)至今還沒有出臺(tái)一部針對(duì)私募股權(quán)投資基金的專門立法。2013年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（征求意見稿），但未將私募股權(quán)投資基金納入其監(jiān)管范圍。目前的私募股權(quán)投資基金主要通過《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》和國(guó)家發(fā)改委2011年頒發(fā)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》來加以規(guī)范和管理，但這些法規(guī)的設(shè)立目的和基礎(chǔ)并不是以規(guī)范私募股權(quán)投資基金為主，其在具體執(zhí)行過程中難免存在遇到針對(duì)性不強(qiáng)，操作難度大的問題，而且針對(duì)私募股權(quán)投資基金這一特殊領(lǐng)域，往往存在法律的空白和盲區(qū)，導(dǎo)致實(shí)操過程中的無法可依。

例如，私募股權(quán)投資基金在具體投資過程中，經(jīng)常與被投資方進(jìn)行有關(guān)業(yè)績(jī)或上市進(jìn)程的對(duì)賭約束。在國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，對(duì)賭協(xié)議是在投資活動(dòng)中經(jīng)常被使用的保障和約束手段，其核心目的是通過約定標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，降低由于信息不對(duì)稱帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)融資方的行為予以一定的約束和督促，但由于我國(guó)法律在該領(lǐng)域存在空白，一直沒有認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議的合法性。例如，2007年海富投資在對(duì)甘肅世恒增資的過程中與甘肅世恒及其控股股東香港迪亞等簽署了增資協(xié)議，并約定了有關(guān)的業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，即：甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購(gòu)海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)。但隨后海富投資既未完成2008年業(yè)績(jī)目標(biāo)，也未能在2010年成功上市，海富投資要求執(zhí)行對(duì)賭條款，雙方由此產(chǎn)生爭(zhēng)議，并訴諸法院，經(jīng)甘肅省兩級(jí)法院審理，該對(duì)賭條款被判無效，海富投資的增資款被判定為借貸款，要求甘肅世恒予以返還，這一案例的出現(xiàn)引起了投資界的廣泛關(guān)注，由于對(duì)賭協(xié)議的約定與《公司法》中有關(guān)條款存在一定的沖突，我國(guó)監(jiān)管部門對(duì)此類對(duì)賭協(xié)議也采取較為審慎的態(tài)度，在一般的投資實(shí)務(wù)中，投資方和被投資方往往采取隱匿的形式進(jìn)行操作，但這進(jìn)一步加大了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.退出渠道不完善

私募股權(quán)投資是以財(cái)務(wù)投資為手段，以獲得資本收益為目的的投資行為，在對(duì)某個(gè)投資標(biāo)的的投資行為完成后，最終是要通過順利從標(biāo)的企業(yè)退出并進(jìn)入標(biāo)的企業(yè)來實(shí)現(xiàn)資本的不斷保值增值。順利的退出需要有多樣化的退出渠道作為保障，但我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)仍處于摸索階段，雖然近年來通過開通中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，一定程度上豐富了資本的退出渠道，但其有限的上市資源和核準(zhǔn)制下的股票發(fā)行方式，對(duì)廣大的中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說依然是一個(gè)較高的門檻。而我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)地域條塊分割又在很大程度上限制了產(chǎn)權(quán)流動(dòng)，阻礙了目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值體現(xiàn)。在國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)活躍的并購(gòu)手段，目前尚未成為我國(guó)投資基金退出的主要渠道。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，自2004年至2012年一季度，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資的中國(guó)公司，投資成功退出的案例數(shù)共為1179筆，各種退出方式中，IPO退出708筆，并購(gòu)167筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓261筆，管理層回購(gòu)43筆。占比分別為60.1%、14.2%、22.1%和3.6%。全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）雖然近年來得到了較大的發(fā)展，但由于該市場(chǎng)目前仍存在投資者門檻較高、制度設(shè)計(jì)不完善的問題，其市場(chǎng)參與程度和影響力有限，資本流動(dòng)性和承載能力都無法滿足私募股權(quán)基金便捷退出的需求。

3.專業(yè)人才的匱乏

私募股權(quán)投資是一門多學(xué)科綜合的跨界專業(yè)，不但要求從業(yè)者具備良好的行業(yè)理解能力、市場(chǎng)判斷能力，同時(shí)也必須具備對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)管理等的基本的分析能力，同時(shí)，私募股權(quán)投資的成功還需要有強(qiáng)大的資本作為后盾，因此，私募股權(quán)投資是人才密集型和資本密集型高度結(jié)合的專業(yè)。其需要的人才可以大致包括市場(chǎng)型人才、管理型人才和投資型人才。然而，我國(guó)私募股權(quán)投資基金除了某些大型的私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)，一些中小投資機(jī)構(gòu)都存在專業(yè)人才的缺乏，對(duì)行業(yè)或企業(yè)的發(fā)展缺乏準(zhǔn)確的判斷，使得部分私募股權(quán)投資基金只是熱衷于尋找即將上市的企業(yè)作為投資對(duì)象，一旦被投資企業(yè)成功上市，其巨大的差價(jià)更進(jìn)一步助長(zhǎng)了私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)的投機(jī)傾向，這種狀況更加劇了私募股權(quán)投資界對(duì)標(biāo)的企業(yè)無序增強(qiáng)哄抬價(jià)格的局面。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展問題的解決對(duì)策

應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，上述我國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)存在的問題是屬于發(fā)展中的問題，因此，應(yīng)以發(fā)展的眼光和思路來對(duì)待，而不能采取頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳或者一刀切的方法，具體解決過程可以結(jié)合國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，以促使我國(guó)私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展。

1.加快建立多層次資本市場(chǎng)，保障退出渠道的暢通

豐富多樣化的退出渠道是私募股權(quán)資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)條件，加快推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建立，大力發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，改革股票發(fā)行審核體制，建立市場(chǎng)化的資本監(jiān)管體系是當(dāng)務(wù)之急。

與美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)不同，我國(guó)的資本市場(chǎng)呈明顯的倒三角結(jié)構(gòu)，處于市場(chǎng)底層的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，近年來國(guó)家在原中關(guān)村股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的基礎(chǔ)上大力推動(dòng)全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）的建設(shè)，使得我國(guó)的多層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)迎來了良好的轉(zhuǎn)機(jī)，目前，在“新三板”上掛牌的企業(yè)已經(jīng)突破了1500家，市場(chǎng)規(guī)模有了大幅提升，但受制于交易門檻和交易規(guī)則的限制，目前市場(chǎng)的參與程度和活躍程度仍十分有限，仍需要進(jìn)一步市場(chǎng)創(chuàng)新。與此同時(shí)，應(yīng)該盡力打破地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)之間的障礙，建立全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)，完善企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)體系。

2.健全法律、法規(guī)和政策體系

首先是完善法律環(huán)境，應(yīng)該針對(duì)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的特點(diǎn)，建立專業(yè)的法律法規(guī)體系，從基金的發(fā)起、設(shè)立、募集、投資、退出等多角度提供規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，明確股權(quán)投資基金的監(jiān)管部門。

其次，應(yīng)在政策上進(jìn)一步出臺(tái)扶持舉措，降低行業(yè)準(zhǔn)入門檻，適當(dāng)降低有關(guān)稅率，鼓勵(lì)本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。

3.營(yíng)造良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境，為私募股權(quán)基金提供發(fā)展的沃土

我們應(yīng)該清醒的認(rèn)識(shí)到，中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模、數(shù)量和發(fā)展?fàn)顩r，是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的根本。從美國(guó)等境外發(fā)達(dá)股權(quán)投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)與股權(quán)投資基金的發(fā)展往往是互相促進(jìn)，相伴相生的。離開了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資將成為無源之水，無本之木。因此，要推動(dòng)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，首先必須推動(dòng)中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，從政策層面和法律層面營(yíng)造良好的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)環(huán)境，加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，進(jìn)一步降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，減少政府審批流程和環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，為私募股權(quán)投資基金創(chuàng)造一片發(fā)展的沃土。

4.加快專業(yè)人才的培養(yǎng)

資本市場(chǎng)的發(fā)展離不開人才，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到私募股權(quán)投資基金行業(yè)作為人才和資本高度密集型行業(yè)，人才是決定行業(yè)發(fā)展的第一要素?，F(xiàn)階段，一方面，應(yīng)從國(guó)家層面，通過增加相關(guān)教育投入，培養(yǎng)私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)人才，另一方面，鼓勵(lì)和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家進(jìn)入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，利用他們掌握的行業(yè)分析和經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，幫助更多的創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)企業(yè)和個(gè)人，從而推動(dòng)私募股權(quán)投資的發(fā)展。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]欒華，李珂.我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀分析[J].山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào)，2008（6）

[2]劉登.首例對(duì)賭無效的警報(bào)[J].商界（評(píng)論），2012（6）

[3]清科研究中心.清科觀察：股權(quán)轉(zhuǎn)讓&并購(gòu)?fù)顺觥搬绕稹盜PO領(lǐng)軍地位仍未動(dòng)搖投資界網(wǎng)http：///201208/20120817333093.shtml[R].2012-8-17

篇7

1.退出渠道不完善

私募股權(quán)投資是以財(cái)務(wù)投資為手段，以獲得資本收益為目的的投資行為，在對(duì)某個(gè)投資標(biāo)的的投資行為完成后，最終是要通過順利從標(biāo)的企業(yè)退出并進(jìn)入標(biāo)的企業(yè)來實(shí)現(xiàn)資本的不斷保值增值。順利的退出需要有多樣化的退出渠道作為保障，但我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)仍處于摸索階段，雖然近年來通過開通中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，一定程度上豐富了資本的退出渠道，但其有限的上市資源和核準(zhǔn)制下的股票發(fā)行方式，對(duì)廣大的中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說依然是一個(gè)較高的門檻。而我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)地域條塊分割又在很大程度上限制了產(chǎn)權(quán)流動(dòng)，阻礙了目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值體現(xiàn)。在國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)活躍的并購(gòu)手段，目前尚未成為我國(guó)投資基金退出的主要渠道。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，自2004年至2012年一季度，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資的中國(guó)公司，投資成功退出的案例數(shù)共為1179筆，各種退出方式中，IPO退出708筆，并購(gòu)167筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓261筆，管理層回購(gòu)43筆。占比分別為60.1%、14.2%、22.1%和3.6%。全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)“(新三板”)雖然近年來得到了較大的發(fā)展，但由于該市場(chǎng)目前仍存在投資者門檻較高、制度設(shè)計(jì)不完善的問題，其市場(chǎng)參與程度和影響力有限，資本流動(dòng)性和承載能力都無法滿足私募股權(quán)基金便捷退出的需求。

2.專業(yè)人才的匱乏

私募股權(quán)投資是一門多學(xué)科綜合的跨界專業(yè)，不但要求從業(yè)者具備良好的行業(yè)理解能力、市場(chǎng)判斷能力，同時(shí)也必須具備對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)管理等的基本的分析能力，同時(shí)，私募股權(quán)投資的成功還需要有強(qiáng)大的資本作為后盾，因此，私募股權(quán)投資是人才密集型和資本密集型高度結(jié)合的專業(yè)。其需要的人才可以大致包括市場(chǎng)型人才、管理型人才和投資型人才。然而，我國(guó)私募股權(quán)投資基金除了某些大型的私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)，一些中小投資機(jī)構(gòu)都存在專業(yè)人才的缺乏，對(duì)行業(yè)或企業(yè)的發(fā)展缺乏準(zhǔn)確的判斷，使得部分私募股權(quán)投資基金只是熱衷于尋找即將上市的企業(yè)作為投資對(duì)象，一旦被投資企業(yè)成功上市，其巨大的差價(jià)更進(jìn)一步助長(zhǎng)了私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)的投機(jī)傾向，這種狀況更加劇了私募股權(quán)投資界對(duì)標(biāo)的企業(yè)無序增強(qiáng)哄抬價(jià)格的局面。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展問題的解決對(duì)策

應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，上述我國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)存在的問題是屬于發(fā)展中的問題，因此，應(yīng)以發(fā)展的眼光和思路來對(duì)待，而不能采取頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳或者一刀切的方法，具體解決過程可以結(jié)合國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，以促使我國(guó)私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展。

1.加快建立多層次資本市場(chǎng)，保障退出渠道的暢通

豐富多樣化的退出渠道是私募股權(quán)資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)條件，加快推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建立，大力發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，改革股票發(fā)行審核體制，建立市場(chǎng)化的資本監(jiān)管體系是當(dāng)務(wù)之急。與美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)不同，我國(guó)的資本市場(chǎng)呈明顯的倒三角結(jié)構(gòu)，處于市場(chǎng)底層的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，近年來國(guó)家在原中關(guān)村股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的基礎(chǔ)上大力推動(dòng)全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱“新三板”)的建設(shè)，使得我國(guó)的多層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)迎來了良好的轉(zhuǎn)機(jī)，目前，在“新三板”上掛牌的企業(yè)已經(jīng)突破了1500家，市場(chǎng)規(guī)模有了大幅提升，但受制于交易門檻和交易規(guī)則的限制，目前市場(chǎng)的參與程度和活躍程度仍十分有限，仍需要進(jìn)一步市場(chǎng)創(chuàng)新。與此同時(shí)，應(yīng)該盡力打破地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)之間的障礙，建立全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)，完善企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)體系。

2.健全法律、法規(guī)和政策體系

首先是完善法律環(huán)境，應(yīng)該針對(duì)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的特點(diǎn)，建立專業(yè)的法律法規(guī)體系，從基金的發(fā)起、設(shè)立、募集、投資、退出等多角度提供規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，明確股權(quán)投資基金的監(jiān)管部門。其次，應(yīng)在政策上進(jìn)一步出臺(tái)扶持舉措，降低行業(yè)準(zhǔn)入門檻，適當(dāng)降低有關(guān)稅率，鼓勵(lì)本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。

3.營(yíng)造良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境

為私募股權(quán)基金提供發(fā)展的沃土我們應(yīng)該清醒的認(rèn)識(shí)到，中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模、數(shù)量和發(fā)展?fàn)顩r，是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的根本。從美國(guó)等境外發(fā)達(dá)股權(quán)投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)與股權(quán)投資基金的發(fā)展往往是互相促進(jìn)，相伴相生的。離開了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資將成為無源之水，無本之木。因此，要推動(dòng)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，首先必須推動(dòng)中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，從政策層面和法律層面營(yíng)造良好的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)環(huán)境，加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，進(jìn)一步降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，減少政府審批流程和環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，為私募股權(quán)投資基金創(chuàng)造一片發(fā)展的沃土。

4.加快專業(yè)人才的培養(yǎng)

篇8

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金 退出機(jī)制

加入wto是海外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國(guó)的開端和契機(jī)。私募股權(quán)基金指以私募方式籌集資金、針對(duì)`非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金，往往是長(zhǎng)期投資，流動(dòng)性比較差。投資者按照其出資份額分享收益、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，最后出售持股獲利。投資者的目的就是在合適的時(shí)機(jī)退出企業(yè)獲得高額收益，因此退出是他們最關(guān)心的環(huán)節(jié)。近年來中國(guó)本土的私募股權(quán)基金開始飛速發(fā)展，但市場(chǎng)份額和影響力難以與外資私募股權(quán)基金相抗衡。其中一個(gè)重要的原因就是我國(guó)私募股權(quán)退出機(jī)制不完善，本文主要分析中國(guó)私募股權(quán)基金投資者可選擇的退出機(jī)制以及這些機(jī)制存在的問題，并給出建議。

一、中國(guó)私募股權(quán)基金退出現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資家在確定需要退出風(fēng)險(xiǎn)資本后，會(huì)根據(jù)實(shí)際情況選擇退出方式以獲取最大的收益。國(guó)際上私募股權(quán)的退出方式主要是公開發(fā)行、并購(gòu)回購(gòu)、交易退出、清算退出。近幾年，中國(guó)私募股權(quán)基金ipo實(shí)現(xiàn)的退出明顯增多，其他幾種方式很少使用。根據(jù)清科-中國(guó)私募股權(quán)投資數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2007年私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生236筆退出交易，其中以ipo方式退出的案例筆數(shù)為179筆。

對(duì)退出方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如下：

由數(shù)據(jù)可以看到，我國(guó)私募股權(quán)基金主要選擇上市退出，這主要由于上市退出回報(bào)率最高，其他方式障礙又大。并且中國(guó)缺乏多層次的資本市場(chǎng)，很多企業(yè)在國(guó)內(nèi)不能上市就選擇繞去境外上市。股改后ipo的重新開閘，為私募股權(quán)投資基金的退出敞開了大門。07年中國(guó)股票是大牛市，a股市場(chǎng)上市的吸引力顯著加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開始成為我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的主要退出渠道，但是隨著08年股市暴跌，中國(guó)資本市場(chǎng)不再像07年那樣受青睞。而且由于ipo的高昂費(fèi)用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此給私募股權(quán)基金的發(fā)展帶來很大的障礙。

二、對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金退出現(xiàn)狀的分析

中國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀與具體的政策和資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)密切相關(guān)，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)私募股權(quán)基金幾種退出方式都存在著障礙，以下就是具體分析：

1.公開上市有一定局限性

我國(guó)私募股權(quán)基金退出基本上選擇的都是ipo的方式，但是也存在一定障礙。我國(guó)資本市場(chǎng)配套法律法規(guī)不健全，主板市場(chǎng)對(duì)上市公司要求很高，使得高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)ipo上市的機(jī)會(huì)很小且成本過高。同時(shí)我國(guó)的中小企業(yè)板還不是真正意義上的二板市場(chǎng)，并不能完成我國(guó)證券市場(chǎng)多層次化建設(shè)以及解決中小企業(yè)融資難的使命。以上情況導(dǎo)致大批企業(yè)繞道海外市場(chǎng)上市，但是這種退出渠道的費(fèi)用持續(xù)增加并十分昂貴，作為承銷商的投資銀行一般索取投資總額5%-10%的傭金，這為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資海外上市又設(shè)置了不小的障礙。因此ipo退出收益高但成本也高，從一定程度上限制了我國(guó)私募股權(quán)基金退出。

2.企業(yè)兼并與收購(gòu)體系有待完善

并購(gòu)建立在股權(quán)流動(dòng)的基礎(chǔ)上，需要有股票股權(quán)交易市場(chǎng)。而我國(guó)在2005年股權(quán)分置改革以前允許上市流通的是社會(huì)公眾股而非法人股，多數(shù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出，是通過非上市的股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)的。這樣的退出方式會(huì)導(dǎo)致整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的畸形發(fā)展，不利于私募股權(quán)基金退出的正常發(fā)展。

3.回購(gòu)受到法律法規(guī)的制約

對(duì)于回購(gòu)方式來說，新《公司法》第143條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(1)減少公司注冊(cè)資本；(2)與持有本公司股份的其他公司合并；(3)將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；(4)股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的?！焙茱@然，按照這項(xiàng)規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資人無法要求被投資企業(yè)回購(gòu)其持有的股份，除非減少其資本。這個(gè)法條很明顯限制了私募股權(quán)基金的退出，對(duì)私募股權(quán)基金的長(zhǎng)期發(fā)展不利。

4.交易狀況混亂

目前我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓非上市公司的股權(quán)尚缺乏法律依據(jù)，轉(zhuǎn)讓交易上存在著重大障礙。并且我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)極度萎縮，交易混亂，缺乏監(jiān)管。這又使得交易退出方式在我國(guó)不現(xiàn)實(shí)，限制了私募股權(quán)基金退出。

5.清算或破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)

清算或破產(chǎn)這一退出方式損失較大，經(jīng)常是被迫的。我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》主要適用于全民所有制企業(yè)，而對(duì)于其他類型企業(yè)不適應(yīng)。但是按《民事訴訟法》有關(guān)規(guī)定來實(shí)施破產(chǎn)，缺乏具體的配套法規(guī)，操作起來復(fù)雜，且時(shí)間較長(zhǎng)成本較高。因此總體上來說，我國(guó)并沒有完善的法律保障私募股權(quán)基金投資者破產(chǎn)清算退出的權(quán)益。

三、消除退出障礙的分析及建議

退出機(jī)制的不完善對(duì)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展起到一定制約作用，從我國(guó)實(shí)際情況看，主要的缺陷就是法律不完善、沒有多層次的資本市場(chǎng)。

私募在我國(guó)還沒有得到法律的明確認(rèn)可，這對(duì)私募股權(quán)在我國(guó)的發(fā)展很不利，我國(guó)政府應(yīng)盡快明確私募的法律地位。并且新修訂的《公司法》、《證券法》，阻礙了私募股權(quán)基金投資者以股份轉(zhuǎn)讓形式退出；新修訂的《破產(chǎn)法》也存在不利于私募股權(quán)基金破產(chǎn)清算時(shí)退出的漏洞；在并購(gòu)、回購(gòu)和破產(chǎn)清算的法律法規(guī)制定上，應(yīng)該盡量鼓勵(lì)私募股權(quán)基金的發(fā)展，同時(shí)使政策帶有鼓勵(lì)本土私募股權(quán)基金發(fā)展的傾向。這樣才能讓私募股權(quán)基金的發(fā)展有法可依，并在實(shí)踐中不斷取得進(jìn)步。

我國(guó)的證券市場(chǎng)只有滬、深兩個(gè)主板市場(chǎng)，沒有真正意義上的創(chuàng)業(yè)板。雖然京、津、滬產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)辦理一些企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，但無論從市場(chǎng)規(guī)模還是交易體制來看，都算不上是真正的全國(guó)性三板市場(chǎng)。單一的資本市場(chǎng)層次嚴(yán)重阻礙了私募股權(quán)基金的發(fā)展，使得我國(guó)資本市場(chǎng)和本土私募股權(quán)基金處于被動(dòng)的地位。構(gòu)建主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系，能夠?yàn)椴煌愋?、不同發(fā)展階段的企業(yè)構(gòu)筑融資平臺(tái)，為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通路，顯著提升私募股權(quán)基金發(fā)展的積極性。

參考文獻(xiàn)：

[1]廈門大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院等．中國(guó)私募股權(quán)基金研究報(bào)告．北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007.

篇9

（一）首次公開上市（IPO）

首次公開上市是指當(dāng)目標(biāo)企業(yè)成長(zhǎng)到一定階段時(shí)，在主板或是創(chuàng)業(yè)板上市，將目標(biāo)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)。目標(biāo)企業(yè)上市之后，投資企業(yè)通過出售持有的目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)資本回收和增值。首次公開上市的退出方式對(duì)于投資者與目標(biāo)企業(yè)來說是最佳的退出方式，因?yàn)橐环矫嬗捎谑状喂_上市可以獲得較高的股票溢價(jià)，投資者可以獲得豐厚的投資收益，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資的基本目標(biāo)；另一方面目標(biāo)企業(yè)可以獲得新的資本市場(chǎng)的融資渠道，并拓展了企業(yè)的知名度。但是首次公開上市也面臨著投資期限長(zhǎng)、機(jī)會(huì)成本高、上市費(fèi)用高的不足。

（二）兼并收購(gòu)（M&A）

兼并收購(gòu)是指其他企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu)，投資企業(yè)將其持有的目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)出售給其他企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出的方式。兼并與收購(gòu)的退出方式并不是投資企業(yè)的首選，而是在難以實(shí)現(xiàn)首次公開上市或出于其他考慮所采用的退出方式，因?yàn)榕c首次公開上市相比，兼并收購(gòu)?fù)顿Y回報(bào)率較低。其優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，退出機(jī)制靈活。與首次公開上市的退出方式相比，目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債狀況、盈利能力等方面都沒有特定的法律規(guī)定，退出方式簡(jiǎn)單、方便，可以在目標(biāo)企業(yè)的任何階段進(jìn)行。而首次公開上市的退出時(shí)機(jī)通常是企業(yè)的成熟期。第二，退出成本低。不需要負(fù)擔(dān)首次公開上市的上市成本。第三，時(shí)間成本低。兼并收購(gòu)可以在目標(biāo)企業(yè)的任何階段進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)全面快速地退出，尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣或是震蕩的情況下，這種退出方式較為理想。其缺點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，市場(chǎng)中的潛在買者有限。第二，管理層容易產(chǎn)生抵制情緒。因?yàn)橐坏┘娌⑹召?gòu)成功，管理層可能發(fā)生較大變動(dòng)，現(xiàn)有管理層從自身利益出發(fā)抵制兼并收購(gòu)，使得投資企業(yè)的退出時(shí)間延長(zhǎng)。第三，不利于營(yíng)造目標(biāo)企業(yè)的品牌。相對(duì)于首次公開上市的退出方式，兼并收購(gòu)的退出方式往往導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值被低估，不利于目標(biāo)企業(yè)品牌營(yíng)造。

（三）股份轉(zhuǎn)讓

股份轉(zhuǎn)讓是指投資者按合同約定，將其持有的目標(biāo)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或出售。股份轉(zhuǎn)讓可分為兩類：將股權(quán)出售給第三方和股份回購(gòu)。將股權(quán)出售給第三方有兩種退出機(jī)制，一是將股份轉(zhuǎn)讓給另一家公司，二是將股份出售給其他投資機(jī)構(gòu)。股份回購(gòu)是指目標(biāo)企業(yè)根據(jù)私募投資機(jī)構(gòu)制定的程序和價(jià)格回購(gòu)其持有的股份，根據(jù)回購(gòu)主體的不同可分為管理層收購(gòu)、員工收購(gòu)和企業(yè)回購(gòu)。其優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在股份轉(zhuǎn)讓過程簡(jiǎn)單、退出的風(fēng)險(xiǎn)較少。其缺點(diǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

1.錯(cuò)失潛在投資機(jī)遇。

股份轉(zhuǎn)讓通常發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)機(jī)遇爆發(fā)的前期，往往會(huì)錯(cuò)失潛在的投資機(jī)會(huì)。

2.股份回購(gòu)的變現(xiàn)能力差。

目標(biāo)企業(yè)回購(gòu)?fù)顿Y企業(yè)的股份時(shí)通常支付的是長(zhǎng)期應(yīng)付票據(jù)，其變現(xiàn)能力有限。3.法律障礙。目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)股份回購(gòu)時(shí)存在諸多法律障礙。

（四）破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是指目標(biāo)企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)不善等原因陷入困境，不再擁有持續(xù)發(fā)展的能力，啟動(dòng)破產(chǎn)清算程序，投資企業(yè)從中獲得的財(cái)產(chǎn)清償，收回部分或是全部投資。破產(chǎn)清算是一種迫不得已的退出方式，其通常意味著本次股權(quán)投資的失敗。從投資收益角度，首次公開上市投資收益最大，兼并收購(gòu)與股份轉(zhuǎn)讓次之，破產(chǎn)清算最小。從退出效率角度，首次公開上市低于兼并收購(gòu)與股份轉(zhuǎn)讓。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資退出的問題與障礙

（一）我國(guó)私募股權(quán)投資退出的問題

我國(guó)私募股權(quán)投資退出存在的普遍問題主要包括以下幾個(gè)方面：第一，法律法規(guī)不夠健全。無論是產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)還是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，全國(guó)都缺乏統(tǒng)一的相關(guān)法律法規(guī)的支持和引導(dǎo)。此外，迄今為止關(guān)于私募股權(quán)投資退出機(jī)制的專屬法律制度尚未出臺(tái)。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不夠健全。目前我國(guó)私募股權(quán)投資的退出大多采用場(chǎng)外交易的方式，在這種情況下，合格的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于控制交易風(fēng)險(xiǎn)，使得私募股權(quán)投資的運(yùn)作更加順暢至關(guān)重要。第三，缺乏合格的中介機(jī)構(gòu)。由于我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)信息不對(duì)稱，而扮演著提供咨詢、評(píng)估、資訊及其他服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)對(duì)于私募股權(quán)投資至關(guān)重要。然而現(xiàn)階段向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)提供中介服務(wù)的第三方存在不規(guī)范、不合理的現(xiàn)象。這些中介機(jī)構(gòu)需要國(guó)家統(tǒng)一的法律法規(guī)的約束與監(jiān)管，并不斷提高職業(yè)道德，成為合格的中介機(jī)構(gòu)，提供更多的資訊與優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

（二）我國(guó)私募股權(quán)投資退出的障礙

1.首次公開上市（IPO）的退出障礙

首次公開上市退出的障礙主要是指在國(guó)內(nèi)上市與國(guó)外上市存在的障礙。對(duì)于在國(guó)內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板上市存在的障礙主要有以下四個(gè)方面：第一，首次公開上市的門檻較高。目前我國(guó)法律法規(guī)規(guī)定能在主板、創(chuàng)業(yè)板首次公開上市的企業(yè)應(yīng)該具有一定的規(guī)模、較穩(wěn)定、較強(qiáng)的盈利能力。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未能達(dá)到相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定時(shí)，私募股權(quán)投資將會(huì)面臨退出障礙。第二，首次公開上市退出成本較高。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)符合上市的標(biāo)準(zhǔn)后，還需要支付上市過程中高額的成本費(fèi)用，比如傭金、咨詢費(fèi)用、律師費(fèi)用、會(huì)計(jì)師費(fèi)用、審核費(fèi)用等等。第三，投資期限長(zhǎng)，機(jī)會(huì)成本高。采用首次公開上市退出方式的股權(quán)投資其投資期限較長(zhǎng)，一般5-7年，在此期間市場(chǎng)上還存在很多的投資機(jī)遇，可能會(huì)因此錯(cuò)過更好的投資機(jī)會(huì)。第四，首次公開上市退出方式受股價(jià)的影響很大，所以私募投資機(jī)構(gòu)大多是在目標(biāo)公司上市之后逐漸減持其股份逐漸退出。境外投資退出障礙主要包括以下幾個(gè)方面：第一，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，對(duì)于公司上市的條件更為苛刻，我國(guó)小企業(yè)很難達(dá)到其上市條件。第二，我國(guó)逐漸加強(qiáng)了境外企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)控制的監(jiān)管，使得我國(guó)境內(nèi)小企業(yè)境外上市難上加難。

2.兼并并購(gòu)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出障礙

兼并并購(gòu)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓均是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)的，也就需要成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)以及發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)的支撐。但是我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，這就制約著兼并并購(gòu)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出。主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不夠成熟。目前，我國(guó)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)都處于自營(yíng)狀態(tài)，尚未形成統(tǒng)一的管理辦法與信息披露規(guī)范，甚至出現(xiàn)同時(shí)掛牌但是披露的信息不一致的情況。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)受地區(qū)影響較大，使得異地股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式面臨障礙。第二，企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定不清晰。私募投資機(jī)構(gòu)大多投資于高新技術(shù)企業(yè)，這些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)大多是企業(yè)委托高校、研究機(jī)構(gòu)或是與其合作研究開發(fā)的，如果其產(chǎn)權(quán)模糊難以界定將會(huì)給股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來困難。第三，產(chǎn)權(quán)交易法規(guī)不完善。目前，我國(guó)各個(gè)地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易快速發(fā)展，各個(gè)省、主要城市都有本地區(qū)獨(dú)自的產(chǎn)權(quán)交易法規(guī)，但是全國(guó)卻沒有一套統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易的法律、法規(guī)，不同地方股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式將因此面臨障礙。第四，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)缺乏明確的法律定位。雖然新三板市場(chǎng)在大力發(fā)展，但是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)場(chǎng)外做市商制度缺乏相應(yīng)的法律支持與指導(dǎo)，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式存在一定的退出障礙。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資退出機(jī)制的建議對(duì)策

（一）首次公開上市退出障礙的建議對(duì)策

首次公開上市是我國(guó)私募股權(quán)投資退出的主要方式，結(jié)合首次公開上市退出的障礙，主要的建議對(duì)策包括以下兩個(gè)方面：第一，適當(dāng)放寬中小板上市的條件。我國(guó)對(duì)在主板上市的企業(yè)有嚴(yán)格的要求，包括經(jīng)營(yíng)期限、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、盈利穩(wěn)定性等方面，而私募股權(quán)投資的目標(biāo)企業(yè)是處于創(chuàng)業(yè)期和發(fā)展期的高新技術(shù)企業(yè)，大多難以滿足主板上市的嚴(yán)格條件。適當(dāng)放寬中小板上市的條件，將會(huì)為首次公開上市退出障礙提供解決措施。第二，完善創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管機(jī)制。相對(duì)于主板上市的企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)規(guī)模小、盈利能力不穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)大，所以應(yīng)對(duì)其實(shí)施較主板更為嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制。包括更加真實(shí)、全面、及時(shí)地披露企業(yè)信息以及加強(qiáng)保薦人制度。

（二）兼并收購(gòu)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出障礙的建議對(duì)策

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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；概念界定；分類

私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國(guó)。20世紀(jì)40年代末，美國(guó)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購(gòu)重組基金”等其他形式。這時(shí)候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國(guó)沒有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當(dāng)時(shí)的私募股權(quán)投資基金主要是風(fēng)險(xiǎn)投資基金，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析

（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國(guó)的慣例，總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資基金的定義。國(guó)外不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國(guó)，PE基金與風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）基本等同。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為：“凡是對(duì)未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購(gòu)基金和夾層融資基金等。美國(guó)《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對(duì)其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營(yíng)主體；投資對(duì)象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長(zhǎng)十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！眹?guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對(duì)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個(gè)時(shí)期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對(duì)已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實(shí)體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強(qiáng)調(diào)對(duì)股權(quán)的長(zhǎng)期持有。從國(guó)內(nèi)外的觀點(diǎn)來看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個(gè)運(yùn)作過程表現(xiàn)為融資—篩選項(xiàng)目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對(duì)企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過合適的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。（二）相關(guān)概念的辨析1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國(guó)投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對(duì)象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機(jī)會(huì)，從而將獲利按持有人比例進(jìn)行分配。而股權(quán)投資基金的投資對(duì)象只是狹義上的股權(quán)。通過長(zhǎng)期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金。“產(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國(guó)使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)”上，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見?！霸谖覈?guó)，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因?yàn)槲覈?guó)投資基金的實(shí)踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的。”“產(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購(gòu)重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資?！笨梢?，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個(gè)具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)大類，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的分類

對(duì)于私募股權(quán)投資基金的分類，國(guó)內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進(jìn)行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)周期劃分。本文為了以后著重研究中國(guó)特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來源進(jìn)行劃分，把中國(guó)私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。（一）外資私募股權(quán)投資基金外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊(cè)，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個(gè)股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機(jī)構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍(lán)山資本等。這類基金的特點(diǎn)一般有：一是外資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國(guó)投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢(shì)完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會(huì)受到限制。由于中國(guó)是外匯管制嚴(yán)格的國(guó)家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國(guó)內(nèi)進(jìn)行投資時(shí)，必須從中國(guó)有關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運(yùn)作。三是外資基金來華開展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績(jī)和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，有豐富的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機(jī)構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權(quán)投資基金中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國(guó)本土投資機(jī)構(gòu)與外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動(dòng)，利用外資機(jī)構(gòu)的品牌優(yōu)勢(shì)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢(shì)，但劣勢(shì)在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權(quán)投資基金本土私募股權(quán)投資基金是指在本國(guó)注冊(cè)并且是以本國(guó)貨幣籌集資金，通常由中資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行運(yùn)作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢(shì)。本土的合伙人通常沒有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國(guó)有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。國(guó)有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和助力國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國(guó)資背景的基金。民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營(yíng)創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國(guó)內(nèi)早期的有良好前景的民營(yíng)企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國(guó)政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機(jī)構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個(gè)小類：第一類是國(guó)家財(cái)富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國(guó)政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國(guó)家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計(jì)劃”等；第四類是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。

三、私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展

從1985開始，中國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報(bào)率越來越高，我國(guó)私募股權(quán)投資基金也開始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國(guó)內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。

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