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【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)基金 私募股權(quán)基金 博弈論 基金退出方式

一、研究背景

房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡(jiǎn)稱為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類型，其通過向機(jī)構(gòu)投資者或者高凈值客戶個(gè)人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的大背景，將會(huì)私募房基成為房企新的融資渠道，此市場(chǎng)也會(huì)迎來巨大的機(jī)遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國(guó)大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認(rèn)為是我國(guó)私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國(guó)內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國(guó)私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準(zhǔn)則。

二、國(guó)內(nèi)私募房基的退出方式

從國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對(duì)債權(quán)投資的）收回本息、項(xiàng)目公司清算和強(qiáng)制贖回等方式。國(guó)內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實(shí)際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運(yùn)作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團(tuán)隊(duì)或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實(shí)現(xiàn)退出；也可以用較低價(jià)格收購(gòu)物業(yè)，通過對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)改善工作，再以較高價(jià)格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運(yùn)作的，通過股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購(gòu)?fù)恋?、籌措建設(shè)資金等，在達(dá)到約定期限和一定條件后通過股權(quán)回購(gòu)或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場(chǎng)退出，包括以IPO退出，或在二級(jí)市場(chǎng)出售已上市公司股票退出。在國(guó)外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國(guó)內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據(jù)國(guó)內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國(guó)仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通?？梢垣@得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會(huì)認(rèn)可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國(guó)由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國(guó)內(nèi)私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場(chǎng)不能用來容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級(jí)市場(chǎng)的建立，都預(yù)示我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境會(huì)得到逐步完善，分級(jí)類證券市場(chǎng)會(huì)越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實(shí)現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構(gòu)建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個(gè)參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對(duì)方的策略來執(zhí)行實(shí)施對(duì)應(yīng)策略的學(xué)科，也稱為對(duì)策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報(bào)率和社會(huì)聲譽(yù)，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會(huì)選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設(shè)及構(gòu)建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè)：

假設(shè)1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設(shè)2：對(duì)于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；

假設(shè)3：通過IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費(fèi)、承銷費(fèi)等中間費(fèi)用，因?yàn)榇速M(fèi)用與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設(shè)其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對(duì)于IPO方式，成本可忽略不計(jì)，此處假設(shè)為0；

假設(shè)4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽(yù)和IPO溢價(jià)為R1和R2，為計(jì)算簡(jiǎn)便，其收益以總收益為底數(shù)計(jì)算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽(yù)收益為零；

假設(shè)5：當(dāng)私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，可從被投房企獲得收益P1；當(dāng)私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個(gè)假設(shè)，本文的我國(guó)私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：

從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，IPO的方式顯然可以得到聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時(shí)，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對(duì)于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時(shí)，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

對(duì)博弈雙方而言，其效益之和達(dá)到最大化時(shí)可以選擇最優(yōu)退出策略。對(duì)IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對(duì)雙方的收益進(jìn)行分配有所不同。因此對(duì)于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當(dāng)U>V，即（a1+a2）I+P2>C時(shí)，通過IPO方式退出所帶來的聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時(shí)，私募房基公司會(huì)選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

四、對(duì)我國(guó)私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國(guó)外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國(guó)內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國(guó)私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國(guó)分類多級(jí)資本市場(chǎng)的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國(guó)房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢(shì)下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)體系的閉環(huán)，這才是我國(guó)形成成熟房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的根本前提。

對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因?yàn)槠湎鄬?duì)于IPO方式的交易成本可以忽略不計(jì)，因此可以實(shí)現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場(chǎng)而言相對(duì)較高，為了簡(jiǎn)便因此也為在模型中提及。因此在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時(shí)候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，減少信息獲取成本，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。

參考文獻(xiàn)

[1]陳瑛.中國(guó)房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運(yùn)作分析與思考[D].上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué)，2014.

[2]章超斌.私募股權(quán)基金退出方式博弈分析[J].時(shí)代金融，2012（07X）：241-242.

[3]印露.私募股權(quán)投資基金退出的法律制度研究[J].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.

篇2

私募股權(quán)投資基金的退出是基金在整個(gè)運(yùn)作過程中非常重要的環(huán)節(jié)，關(guān)系到基金的回收和投資者的利益。文中從私募股權(quán)投資基金退出的涵義入手，分析其退出時(shí)機(jī)，然后從最佳方式、中等方式及最差方式四個(gè)方面具體闡述了私募股權(quán)投資基金的退出方式。

關(guān)鍵詞：

私募股權(quán)投資基金；退出；涵義；時(shí)機(jī)；方式

一、私募股權(quán)投資基金退出的涵義

私募股權(quán)投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價(jià)值達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適的時(shí)間以最高效的方式通過資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)以達(dá)到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點(diǎn)：①將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。私募股權(quán)投資基金主要收益來源不是被投資企業(yè)的股息和分紅，而是等到被投資企業(yè)達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的規(guī)模時(shí)，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，將股權(quán)出售進(jìn)行套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資本增值。②企業(yè)發(fā)展的每個(gè)階段都有可能退出。與企業(yè)的發(fā)展一樣，資本也有階段性的分工，在企業(yè)的初創(chuàng)期有創(chuàng)業(yè)資本為其提供資本支持，在企業(yè)成長(zhǎng)期主要有發(fā)展資本為其服務(wù)，在企業(yè)的成熟期有并購(gòu)資本來保證其資本融通。在股權(quán)傳遞中實(shí)現(xiàn)退出。③具有評(píng)價(jià)功能。私募股權(quán)投資基金的退出對(duì)投資的企業(yè)和自身都具有評(píng)價(jià)功能。私募股權(quán)投資基金所投資的對(duì)象是極具發(fā)展?jié)摿Φ?、具有新技術(shù)和新理念并擁有對(duì)市場(chǎng)吸引力的產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，只有在通過市場(chǎng)的選擇和考驗(yàn)后，才能發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，其最好的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)的股權(quán)時(shí)能否賣個(gè)好價(jià)錢。

二、私募股權(quán)投資基金退出時(shí)機(jī)權(quán)衡

第一，私募股權(quán)投資基金的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。通過出售被投資企業(yè)的股權(quán)來取得豐厚的投資回報(bào)，在其投資企業(yè)的股權(quán)時(shí)，對(duì)被投資企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行過科學(xué)計(jì)算并制定了預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)在被投資企業(yè)達(dá)到自己的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)后出售所持有的股權(quán)。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)。被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表漂亮必然使企業(yè)的投資價(jià)值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權(quán)投資基金所享有的企業(yè)股權(quán)價(jià)值必定會(huì)水漲船高，這說明被投資企業(yè)有很高的投資價(jià)值，會(huì)吸引很多的投資者來購(gòu)買企業(yè)的股權(quán)，如果私募股權(quán)投資基金在一個(gè)高價(jià)位將手中持有的股權(quán)出售必定獲得豐厚的利潤(rùn)，考慮公司以后的業(yè)績(jī)下滑加上后期的風(fēng)險(xiǎn)等問題，所以很多私募股權(quán)投資基金仍然在這個(gè)時(shí)候退出。

三、私募股權(quán)投資基金的退出方式

第一、最佳方式：首次公開發(fā)行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因?yàn)橥ㄟ^這個(gè)方式一般能取得最大的收益。首次公開發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核后在證券市場(chǎng)公開出售其股份給公眾投資者。通過IPO退出，一方面，私募股權(quán)投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發(fā)行退出所獲得的回報(bào)率是最高的；另一方面既能為私募股權(quán)投資基金和企業(yè)贏得信譽(yù)、提高知名度，又能幫助企業(yè)拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金能夠以滿意的價(jià)格出售股權(quán)。

第二、中等方式：并購(gòu)?fù)顺?。兼并收?gòu)是一個(gè)企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通過購(gòu)買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。私募股權(quán)投資基金通過并購(gòu)?fù)顺鰞?yōu)勢(shì)有：（1）能快速回收資金，實(shí)現(xiàn)全面從業(yè)退出。具有并購(gòu)其他企業(yè)的企業(yè)一般都擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業(yè)。（2）較低的交易成本。企業(yè)并購(gòu)一般只需要和幾家有意向的企業(yè)談判，沒有很復(fù)雜的手續(xù)，因此可以節(jié)省時(shí)間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。

第三、保守方式：股權(quán)回購(gòu)?fù)顺?。管理層回?gòu)主要是企業(yè)的管理層收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)采取這種方式，這樣既降低了私募股權(quán)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，管理層也重新獲得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現(xiàn)在公司的早期投資中，這時(shí)的公司估值相對(duì)較低，私募股權(quán)投資基金可以低價(jià)購(gòu)進(jìn)股權(quán)。管理層回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)：（1）交易簡(jiǎn)便。管理層回購(gòu)使得企業(yè)和私募股權(quán)投資基金雙方都有效降低資金成本和節(jié)省時(shí)間，交易過程中不需要很復(fù)雜的手續(xù)，基金退出時(shí)也會(huì)比較徹底；（2）能夠保持企業(yè)管理層的積極性。

第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財(cái)產(chǎn)以及了結(jié)各種法律關(guān)系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權(quán)投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產(chǎn)清算的時(shí)候，私募股權(quán)投資基金作為企業(yè)股東在償還完所有債權(quán)人的債務(wù)后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權(quán)投資基金的投資失敗。不同的行業(yè)在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購(gòu)的比例最高，兼并收購(gòu)比例其次，公開發(fā)行與兼并收購(gòu)接近。

參考文獻(xiàn)：

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一、文獻(xiàn)綜述

1984年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tybjee和Brno首次提出了投資后管理的概念［1］。Barry在實(shí)證研究中證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資后管理的最重要的途徑，是通過參加董事會(huì)來監(jiān)督企業(yè)的財(cái)務(wù)信息［2］，從而監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理活動(dòng)。Lerner認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本家為創(chuàng)業(yè)者提供增值服務(wù)，在為企業(yè)增加績(jī)效和價(jià)值的同時(shí)，進(jìn)一步提高了企業(yè)自身的創(chuàng)新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過監(jiān)督，減少了信息不對(duì)稱，對(duì)企業(yè)進(jìn)一步融資產(chǎn)生了重要的影響，也為企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)［4］。Bottazz等人對(duì)歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本交易樣本調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，以前從事過商業(yè)活動(dòng)并擁有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)更加積極地幫助企業(yè)籌集資金，更加頻繁地介入企業(yè)的活動(dòng)［5］。Cornelli、Karakas研究了英國(guó)1998—2003年私募股權(quán)投資支持的88個(gè)收購(gòu)案例［6］，發(fā)現(xiàn)企業(yè)越困難就越需要外部經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資董事的介入程度就越高。我國(guó)學(xué)者近幾年才開始對(duì)私募股權(quán)投資后管理進(jìn)行研究，研究較少且不系統(tǒng)，特別是缺乏專題研究，缺乏對(duì)投資后管理實(shí)踐的理論指導(dǎo)。項(xiàng)喜章在廣泛吸收國(guó)內(nèi)外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資后管理的內(nèi)涵、特點(diǎn)、內(nèi)容以及參與風(fēng)險(xiǎn)投資后管理應(yīng)考慮的因素等進(jìn)行了全面系統(tǒng)的闡述［7］。趙廣財(cái)指出，風(fēng)險(xiǎn)投資后管理是風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的顯著特點(diǎn)之一［8］。張豐、金智認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本家應(yīng)積極參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供各種增值服務(wù)和必要的監(jiān)督［9］。孟衛(wèi)東、江成山、劉珂認(rèn)為，投資后管理在創(chuàng)新投入能力、創(chuàng)新研發(fā)能力、創(chuàng)新管理能力以及創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力等方面可以促進(jìn)企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新能力［10］。袁綱認(rèn)為，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家采取顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)相結(jié)合的方式［11］，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制的良好運(yùn)行。龍勇、龐思迪、張合的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)資本投資家通過對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的投資后管理，可以改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)［12］。

二、投資后管理的內(nèi)涵

私募股權(quán)投資后管理的概念源于美國(guó)。1984年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tybjee和Brno將私募股權(quán)投資分為交易發(fā)起、投資機(jī)會(huì)篩選、投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)、交易合同設(shè)計(jì)、投資后管理等活動(dòng)過程。他們將投資后私募股權(quán)投資家對(duì)中小企業(yè)提供的幫助歸納為四個(gè)方面:招募重要員工，制訂戰(zhàn)略規(guī)劃，籌集資本，組織兼并收購(gòu)或公開上市等。在私募股權(quán)投資過程中，私募股權(quán)投資家不僅投入股權(quán)資本，而且提供重要的增值服務(wù)，實(shí)施監(jiān)管職能［13］。結(jié)合我國(guó)私募股權(quán)投資的實(shí)際情況，私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資家與企業(yè)家簽訂私募股權(quán)投資協(xié)議后，積極參與中小企業(yè)管理，并為其提供增值服務(wù)，對(duì)其實(shí)施監(jiān)控等活動(dòng)的總稱。具體說來，私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資整個(gè)運(yùn)作過程中的一個(gè)重要階段，它始于私募股權(quán)投資協(xié)議的簽訂，止于私募股權(quán)投資的撤出。它是一個(gè)廣義的概念，不能簡(jiǎn)單理解為狹義的投資后對(duì)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，更不能理解為投資后的風(fēng)險(xiǎn)管理，它涵蓋了投資后私募股權(quán)投資家對(duì)中小企業(yè)所實(shí)施的監(jiān)督、控制以及所提供的各種增值服務(wù)等活動(dòng)。

三、私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的

委托問題在私募股權(quán)投資兩級(jí)委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資家是以委托人和人的雙重身份出現(xiàn)的，通常是信息不對(duì)稱條件下?lián)碛邢鄬?duì)優(yōu)勢(shì)的金融中介。這是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資家可以憑借他們的專業(yè)特長(zhǎng)和管理經(jīng)驗(yàn)，比那些非專業(yè)的私募股權(quán)投資者更有能力來解決私募股權(quán)投資中的信息不對(duì)稱問題，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資交易成本最小化與利潤(rùn)的最大化。

(一)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的“蜈蚣博弈悖論”模型

“蜈蚣博弈”是由羅森塞爾(Rosenthal)在1981年提出的一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈模型。因?yàn)檫@個(gè)博弈的擴(kuò)展形式很像一條蜈蚣，所以被學(xué)者稱為“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，這里引用常見的一種:兩個(gè)博弈方即私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)輪流進(jìn)行策略選擇，可供選擇的策略有“合作”和“不合作”兩種。規(guī)則是:私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)兩次決策為一組，第一次若私募股權(quán)投資家(PE)決策結(jié)束，私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n;第二次若企業(yè)家(EN)決策結(jié)束，私募股權(quán)投資家(PE)的收益是n－1，而企業(yè)家(EN)的收益是n+2;下一輪則從私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n+1開始。假定私募股權(quán)投資家(PE)先選，然后是企業(yè)家(EN)，接著是私募股權(quán)投資家(PE)，如此交替進(jìn)行。雙方的博弈展開式如下(見圖1):圖中，博弈從左到右展開，橫向連桿代表“合作”策略，向下的連桿代表“不合作”策略。每個(gè)人下面對(duì)應(yīng)的括號(hào)代表相應(yīng)的人采取“不合作”策略，括號(hào)內(nèi)左邊的數(shù)字代表私募股權(quán)投資家的收益，右邊的代表企業(yè)家的收益。如果一開始私募股權(quán)投資家就選擇了“不合作”，則兩人的收益各為1。私募股權(quán)投資家如果選擇合作，則輪到企業(yè)家選擇，企業(yè)家如果選擇“不合作”，則私募股權(quán)投資家收益為0，企業(yè)家的收益為3，如果企業(yè)家選擇合作，則博弈繼續(xù)進(jìn)行下去?？梢钥吹剑侥脊蓹?quán)投資家每次與企業(yè)家“合作”后，總收益在不斷增加，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家“合作”每繼續(xù)一次總收益增加1。這樣“合作”下去，直到最后私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的收益都達(dá)到100，總體效益最大。遺憾的是，實(shí)際上很難達(dá)到這個(gè)圓滿結(jié)局。在上圖中，最后一步由企業(yè)家選擇，企業(yè)家選擇“合作”的收益為100，選擇“不合作”的收益為101。根據(jù)博弈邏輯的基本假設(shè)———理性人假設(shè)，企業(yè)家將選擇“不合作”，而這時(shí)私募股權(quán)投資家的收益僅為98。私募股權(quán)投資家考慮到企業(yè)家在最后一步將選擇“不合作”，因此他在上一步將選擇“不合作”，因?yàn)檫@樣他的收益為99，比98高。企業(yè)家也考慮到了這一點(diǎn)，所以他也要搶先私募股權(quán)投資家一步，采取“不合作”策略，如此類推下去，最后的結(jié)論是:在第一步私募股權(quán)投資家將選擇“不合作”，此時(shí)，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家各自的收益為1。在蜈蚣博弈中，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家“合作”的次數(shù)越多，他們的收益就越大，但是面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大。在現(xiàn)實(shí)的博弈中，還面臨著信息不對(duì)稱的問題。在私募股權(quán)市場(chǎng)中，有時(shí)私募股權(quán)投資家注意信息的收集與分析，注重對(duì)企業(yè)家資信的調(diào)查，對(duì)企業(yè)家何時(shí)可能終止“合作”有比較準(zhǔn)確的預(yù)期與判斷。通常，彼此熟知的私募股權(quán)投資家與企業(yè)家容易“合作”，而彼此不夠熟悉的私募股權(quán)投資家與企業(yè)家往往難以“合作”［14］。通過上述分析，可以認(rèn)為，當(dāng)今私募股權(quán)市場(chǎng)的交易各方存在一種典型的重復(fù)合作博弈關(guān)系，也同樣面臨“蜈蚣博弈”的困境和悖論。博弈可以分為“合作”博弈和“非合作”博弈，兩者的區(qū)別主要在于當(dāng)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的行為相互作用時(shí)，雙方是否達(dá)成一個(gè)具有嚴(yán)格約束力的投資協(xié)議，若有就是“合作”博弈，若沒有就是“非合作”博弈。“合作”博弈情況下，通過有效協(xié)商達(dá)成具有約束力的協(xié)議后，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家可以建立利益平衡機(jī)制，一方面，使得合作中獲益較少的一方確信暫時(shí)的利益受損可以從長(zhǎng)期穩(wěn)定的“合作”中得到補(bǔ)償;另一方面，獲益較多的一方會(huì)自愿在某些方面為其他成員的利益承諾一定的讓步。換句話說，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，一種穩(wěn)定的“合作”關(guān)系會(huì)使私募股權(quán)投資家與企業(yè)家分得大致公平的收益。私募股權(quán)投資家與企業(yè)家是否根據(jù)逆推歸納法來預(yù)測(cè)行為，取決于逆推歸納法的路徑是否符合他們的真正利益(即長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、整體利益)。如果符合，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家就會(huì)依逆推歸納法進(jìn)行策略選擇。在蜈蚣博弈中，根據(jù)逆推歸納法，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家在一開始就應(yīng)該選擇結(jié)束博弈，即博弈雙方的得益均為1，而這并不符合私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。逆推歸納法的路徑與私募股權(quán)投資家及企業(yè)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相悖，因而私募股權(quán)投資家與企業(yè)家不會(huì)按逆推歸納法的邏輯推理去決策。在該博弈中，如果私募股權(quán)投資家與企業(yè)家雙方彼此信任、默契，彼此相信對(duì)方是理性的，彼此相信對(duì)方會(huì)追求自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和整體利益，那么私募股權(quán)投資家和企業(yè)家選擇“合作”策略的可能性更大。在現(xiàn)實(shí)生活中，如果私募股權(quán)投資家和企業(yè)家相互信任，從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和整體利益出發(fā)去進(jìn)行策略選擇，結(jié)果往往是雙贏。

(二)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間的道德風(fēng)險(xiǎn)問題

私募股權(quán)投資家在與中小企業(yè)簽訂合同時(shí)，同樣存在著道德風(fēng)險(xiǎn)，原因有二:一是中小企業(yè)發(fā)展前景的不確定性。這是由中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新前景和市場(chǎng)的不確定性造成的，這種不確定性與道德風(fēng)險(xiǎn)相互作用，使得中小企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義行為在更大程度上威脅私募股權(quán)投資家的利益。二是中小企業(yè)資產(chǎn)專用性比較強(qiáng)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無形資產(chǎn)比重較大，變現(xiàn)慢，一旦項(xiàng)目失敗，私募股權(quán)投資可能血本無歸［15］。道德風(fēng)險(xiǎn)通常發(fā)生在私募股權(quán)投資契約簽訂之后中小企業(yè)的運(yùn)行過程中，主要表現(xiàn)為:(1)在中小企業(yè)獲得投資后，企業(yè)家可能制造虛假財(cái)務(wù)信息，用作假賬或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式處理會(huì)計(jì)賬目。(2)資本濫用。企業(yè)家可能要求私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)已經(jīng)虧損甚至破產(chǎn)的企業(yè)追加投資。(3)過度投資。企業(yè)家有可能進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資，而并不考慮所投項(xiàng)目是否最優(yōu)以及投資規(guī)模是否適度等問題。(4)在職消費(fèi)。企業(yè)家可能購(gòu)買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監(jiān)督的情況下大肆增加不必要的消費(fèi)。(5)消極怠工。企業(yè)家在獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資后，可能消極怠工，出工不出力，缺乏創(chuàng)新精神和冒險(xiǎn)精神［16］。

(三)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間的逆向選擇問題

在信息不對(duì)稱的情況下，私募股權(quán)投資家處于信息劣勢(shì)地位，企業(yè)家處于信息優(yōu)勢(shì)地位。中小企業(yè)為了獲得投資，可能故意隱瞞重要的信息，而私募股權(quán)投資家無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)家所提供的信息。一般情況下，私募股權(quán)投資家支持的中小企業(yè)大多數(shù)從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)往往掌握在極少數(shù)企業(yè)家手里。為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，作為委托人的私募股權(quán)投資家在對(duì)市場(chǎng)上的中小企業(yè)和企業(yè)家的平均水平進(jìn)行估計(jì)的基礎(chǔ)上，壓低其愿意支付的價(jià)格，這樣會(huì)導(dǎo)致劣質(zhì)的中小企業(yè)與素質(zhì)較低的企業(yè)家愿意冒險(xiǎn)嘗試，使得優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)與素質(zhì)高的企業(yè)家感覺無利可圖而退出私募股權(quán)投資市場(chǎng)，結(jié)果降低了私募股權(quán)投資市場(chǎng)中項(xiàng)目的整體質(zhì)量，從而危及私募股權(quán)投資的順利進(jìn)行。在極端情況下，逆向選擇問題甚至能使私募股權(quán)投資市場(chǎng)不復(fù)存在［17］。

(四)“敲竹杠”問題“敲竹杠”問題在私募股權(quán)投資中經(jīng)常出現(xiàn)。

經(jīng)典的不完全契約理論認(rèn)為，如果契約是不完全的，那么就會(huì)出現(xiàn)企業(yè)家事前專用性人力資本投資不足的現(xiàn)象。如果私募股權(quán)投資家在事前做出了專用性投資，并且這種投資是無法寫入契約或者被第三方所證實(shí)的，那么他在事后的再談判過程中就面臨被企業(yè)家“敲竹杠”的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)家會(huì)攫取專用性投資帶來的部分收益，使私募股權(quán)投資家無法得到全部投資的收益。預(yù)料到這種風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資家就會(huì)缺乏足夠的投資積極性。一些法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)司法干預(yù)的作用，認(rèn)為法庭強(qiáng)制認(rèn)定某些可證實(shí)的契約條款或者對(duì)契約的有效性，可以解決“敲竹杠”問題。為了避免被“敲竹杠”，私募股權(quán)投資家可以保留企業(yè)家的股份來減少“敲竹杠”的動(dòng)機(jī)［18］。

四、私募股權(quán)投資后管理的動(dòng)因

任何經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的動(dòng)力都來自于對(duì)利潤(rùn)的追求。可是，由于各種不確定性因素的客觀存在，私募股權(quán)投資既有可能增值，獲得高額回報(bào)，也有可能遭受損失，甚至血本無歸。價(jià)值增值的最大化、私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的防范以及人力資本的充分應(yīng)用，是私募股權(quán)投資后管理機(jī)制產(chǎn)生的主要原因。

(一)增值服務(wù)的要求

大多數(shù)創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)家缺乏企業(yè)管理方面的知識(shí)和技能，在市場(chǎng)營(yíng)銷、創(chuàng)新管理等方面的經(jīng)驗(yàn)不足，他們往往只是某一方面的專家，因而需要私募股權(quán)投資家提供增值服務(wù)。私募股權(quán)投資家向中小企業(yè)提供增值服務(wù)，有利于企業(yè)樹立良好的聲譽(yù)，從而容易得到更多私募股權(quán)投資者的認(rèn)同;有利于中小企業(yè)快速成長(zhǎng)，以便投資者獲得高額回報(bào)與豐厚收益;有利于建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系，以最大限度地減少信息不對(duì)稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，私募股權(quán)投資后管理的目的是最大限度地實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的價(jià)值增值。

(二)人力資本充分應(yīng)用的要求在私募股權(quán)投資中，人力資本充分應(yīng)用的要求主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是私募股權(quán)投資家的經(jīng)驗(yàn);二是企業(yè)家的素質(zhì)與能力。兩者相互影響、相互制約。首先，私募股權(quán)投資家的經(jīng)驗(yàn)是私募股權(quán)投資后管理所產(chǎn)生的價(jià)值增值的決定性因素。其次，私募股權(quán)投資后管理為企業(yè)家發(fā)揮才能提供了良好的激勵(lì)與約束機(jī)制。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)面臨的市場(chǎng)是不確定的。企業(yè)家必須依靠自己的創(chuàng)新能力與執(zhí)行能力在不完全信息情況下作出重大決策。但是，在委托—與信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)家人力資本的重要作用必須依靠相應(yīng)的管理機(jī)制才能夠充分發(fā)揮出來，因此，通過私募股權(quán)投資后管理，對(duì)企業(yè)家進(jìn)行激勵(lì)與約束就具有特殊的意義。

(三)防范風(fēng)險(xiǎn)的要求私募股權(quán)投資的對(duì)象主要是中小企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)既要承擔(dān)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，也要承擔(dān)委托—風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是基于中小企業(yè)技術(shù)開發(fā)和市場(chǎng)開拓的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，由于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)只能根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中出現(xiàn)的問題及時(shí)調(diào)整后續(xù)管理方法。當(dāng)中小企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)超過了一定界限，私募股權(quán)投資家就可能撤回投資。在委托—框架下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，不僅存在于投資簽約前的項(xiàng)目評(píng)估階段，也存在于后續(xù)投資階段。因此，委托—的風(fēng)險(xiǎn)越高，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資后管理的必要性就越大。私募股權(quán)投資家通過投資后管理識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、收集信息，便于加強(qiáng)對(duì)于中小企業(yè)的監(jiān)控，從而幫助中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值［11］。

五、私募股權(quán)投資后管理的方式

(一)參加中小企業(yè)的董事會(huì)

在每一輪投資之后，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都會(huì)要求在中小企業(yè)的董事會(huì)中占1～2個(gè)席位，如果是聯(lián)合投資，則一般委派領(lǐng)頭的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參加董事會(huì)。通常情況下，私募股權(quán)投資家很少直接參與中小企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，而是把出席董事會(huì)并提出自己的建議作為影響企業(yè)決策與保護(hù)自身利益的重要手段。后續(xù)管理的介入，將大大降低私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間由于信息不對(duì)稱可能出現(xiàn)的委托—風(fēng)險(xiǎn)。

(二)審查中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)報(bào)告

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以要求中小企業(yè)定期送交經(jīng)營(yíng)報(bào)告，通過報(bào)告中的有關(guān)數(shù)據(jù)了解中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息，應(yīng)密切注意以下情況:管理層出現(xiàn)變動(dòng)、企業(yè)家回避接觸、出現(xiàn)嚴(yán)重虧損、財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量不佳、資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目出現(xiàn)重大變化、銷售及訂貨出現(xiàn)重大變化、存貨變動(dòng)異常、失去重要客戶和供貨商、出現(xiàn)重大財(cái)產(chǎn)被盜，等等。

篇4

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 基金 私募

一、引言

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，國(guó)有企業(yè)的改制成功和金融改革的不斷深入，我國(guó)的私募股權(quán)投資作為新的資本力量已經(jīng)逐漸登上了資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。雖然我國(guó)的PE發(fā)展時(shí)間還不長(zhǎng)，但是由于其自身的融資渠道寬廣、關(guān)注有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)等自身特點(diǎn)，儼然已成為發(fā)展證券市場(chǎng)和中小企業(yè)融資的新亮點(diǎn)。尤其在去年由于流動(dòng)性收緊加之銀行業(yè)對(duì)國(guó)有大型企業(yè)貸款的青睞，眾多中小企業(yè)面臨融資困難，造成民間“高利貸”資本借貸盛行，這無疑又給中小企業(yè)“雪上加霜”，以至于溫州大量企業(yè)老板“跑路”。因此，當(dāng)下發(fā)展PE不失為解決中小企業(yè)融資難題的有效渠道之一，同時(shí)也是我國(guó)金融市場(chǎng)改革完善多層次資本市場(chǎng)的必然要求。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資（Private Equity）指對(duì)那些不能在公開交易所進(jìn)行交易或者是不能公開對(duì)外出售的代表被投資資產(chǎn)權(quán)益的證券的股權(quán)投資。廣義的私募股權(quán)投資包括發(fā)展資本（Development Finance），夾層資本（Mezzanine Finance），管理層收購(gòu)或杠桿收購(gòu)（MBO/LBO），重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。PE起源于美國(guó)，1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登等三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購(gòu)業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資公司。20世紀(jì)90年代是PE發(fā)展的高峰時(shí)期，也就是在那時(shí)私募股權(quán)投資開始進(jìn)入我國(guó)。

1992年大量海外投資基金涌入中國(guó)，但大部分都是以與我國(guó)各部委合作的形式。比如，北方工業(yè)與嘉陵合作。事實(shí)上，在我國(guó)對(duì)于PE的發(fā)展是從產(chǎn)業(yè)投資基金開始的。我國(guó)的第一支產(chǎn)業(yè)投資基金是1992年成立的淄博基金，由于其投資類型主要為實(shí)業(yè)投資并且從其投資運(yùn)作上看已經(jīng)具備了PE的特點(diǎn)，所以一般認(rèn)為淄博基金是我國(guó)的第一支私募股權(quán)投資基金。隨著我國(guó)改革開放的深入和證券市場(chǎng)的逐步發(fā)展，1999年形成第二波PE投資浪潮。大量的資本投向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，但是由于當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)板還沒有上市，PE公司退出渠道不暢通，從而導(dǎo)致大批投資公司無法收回資金而倒閉。進(jìn)入21世紀(jì)后，我國(guó)的市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)制度初步形成，法律法規(guī)不斷完善、金融深化不斷深入，為我國(guó)的私募股權(quán)投資創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境。不管是從規(guī)模還是投資總額都大大超過了以往任何時(shí)期。下面主要從投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資基金的退出機(jī)制、資金來源等幾個(gè)方面來詳細(xì)分析私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀。

1.隨著近年來中國(guó)資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展和完善，私募股權(quán)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。在經(jīng)歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資、投資低迷期之后，2010年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)迎來了強(qiáng)勁反彈。當(dāng)年共有82支可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元，共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年水平的2.73倍與2.13倍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，11年共有235支可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，為2010年的2.87倍，披露募集金額的221支基金共計(jì)募集388.58億美元，同比上漲40.7%；2011年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)生投資交易695起，其中披露金額的643起案例共計(jì)投資275.97億美元。由此可看出，我國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)正處在快速上升階段，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷開放和完善，PE必將同銀行貸款、IPO等成為企業(yè)融資的重要渠道。

2.投資行業(yè)范圍更加廣泛。2011年私募股權(quán)投資涉及24個(gè)行業(yè)，且各個(gè)行業(yè)投資活躍程度均呈顯著增長(zhǎng)。其中尤以機(jī)械制造、化工原料及加工和生物技術(shù)行業(yè)增加最為快速。11年機(jī)械制造行業(yè)完成投資61起，為上年的2.10倍，行業(yè)投資總額為11.02億美元；化工原料及加工行業(yè)共完成投資56起，投資金額13.76億美元，分別為2010年的3.29倍和7.64倍。生物技術(shù)行業(yè)完成投資交易55起，共計(jì)涉資35.75億美元，為上年的4.22倍。圖1是2011年私募股權(quán)投資涉及的24個(gè)行業(yè)及其投資數(shù)量。

圖1 2011年私募股權(quán)投資涉及的24個(gè)行業(yè)及其投資數(shù)量

由圖中可看出，私募股權(quán)投資基本上涉及了我國(guó)的大部分重點(diǎn)行業(yè)，投資熱點(diǎn)已經(jīng)不僅僅拘泥于服務(wù)業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)。

3.退出方式單一，主要以IPO方式。去年我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生105筆退出案例，同比減少10.2%。其中，IPO退出共有135筆，境內(nèi)上市98家，占比達(dá)到72.6%；并購(gòu)?fù)顺?筆，較2010年的2筆上漲250.0%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆。自從2009年創(chuàng)業(yè)板上市以來，IPO已經(jīng)成為PE退出的主要渠道。私募股權(quán)投資的退出方式除了IPO以外，還有并購(gòu)?fù)顺?、股?quán)轉(zhuǎn)讓退出、回購(gòu)?fù)顺龊推飘a(chǎn)清算。當(dāng)然破產(chǎn)清算是失敗的退出方式，所以我們還可以發(fā)展以并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出。

4.中資私募股權(quán)投資基金規(guī)模不斷擴(kuò)大。2011年完成募集的人民幣基金共209支，同比增長(zhǎng)194.4%，其中披露金額的195支基金共計(jì)募集234.08億美元，同比增長(zhǎng)119.2%，占年度總額的60.2%。隨著一個(gè)個(gè)如蒙牛乳業(yè)、盛大網(wǎng)絡(luò)、百麗國(guó)際等企業(yè)的成功上市，私募股權(quán)投資不斷深入人心，加之今年2月央行首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯改善以及我國(guó)金融市場(chǎng)化改革的不斷完善，本土私募股權(quán)投資必將成為中國(guó)PE的主力。

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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；現(xiàn)狀；發(fā)展；趨勢(shì)

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）003-0-01

私募股權(quán)投資是一種重要的資本管理方式，是指私募公司通過非公開的方式，在作出一定承諾的基礎(chǔ)上，向少數(shù)組織或機(jī)構(gòu)或企業(yè)或個(gè)人募集資金，然后主要以權(quán)益性的形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行投資，最終通過上市、并購(gòu)或管理層收購(gòu)等方式退出。在這個(gè)上市與退出的過程中獲得收益。廣義上，私募股權(quán)投資包含了企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期的發(fā)展資本、企業(yè)擴(kuò)展時(shí)期的夾層資本、企業(yè)成熟時(shí)期的重振資本等內(nèi)容。而狹義的私募股權(quán)投資則主要是指對(duì)成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分。當(dāng)前中國(guó)產(chǎn)業(yè)資本正向金融資本進(jìn)行轉(zhuǎn)型，本文結(jié)合國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究成果，認(rèn)為從籌、投、管、退等四個(gè)方面進(jìn)行現(xiàn)狀的說明更為合理，并對(duì)未來的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行分析。

一、當(dāng)前中國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀

（一）募集方面

當(dāng)前中國(guó)私募股權(quán)投資在資本籌集方面存在信心不足且越來越高。自2006年以來，資金的籌集金額在總體上有起伏，募集金額出現(xiàn)兩次與兩次回落，并在2013年進(jìn)入低迷狀態(tài)，盡管近年來有所上升，但并沒有進(jìn)入階段。二級(jí)資本市場(chǎng)的低迷，一定程度上帶動(dòng)了一級(jí)資本市場(chǎng)的繁榮，但整體經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致了私募股權(quán)在資本籌集方面依然存在不足。此外，國(guó)家對(duì)于基金籌集門檻的不斷增高。機(jī)構(gòu)投資作為主要的投資者之一，往往因準(zhǔn)入門檻過高而無法融資。

（二）投資方面

整體而言，當(dāng)前中國(guó)私募股權(quán)投資沒有形成真正的投資全產(chǎn)業(yè)鏈。當(dāng)前的私募股權(quán)投資仍然有依靠短融、私募地產(chǎn)等投機(jī)行為來獲利，不利于私募股權(quán)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。而在投資總額上，自2006年起，到2010年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)比較穩(wěn)定。2011年出現(xiàn)了91.5%的大幅增長(zhǎng)，而在2012年則是出現(xiàn)了從空前活躍和井噴式投資增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向投資下降，且在一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較低的投資水平。

（三）管理方面

當(dāng)前中國(guó)私募股權(quán)投資更多的是關(guān)心私募公司和投資所帶來的收益，對(duì)整體的投資資金籌集則不關(guān)心。在籌集管理和退出管理的過程中，出現(xiàn)退出回落，并且籌集主要以公開募股為主要的籌集形式。在資本投資管理的過程中，不少本土私募機(jī)構(gòu)都比較嚴(yán)重的存在管理經(jīng)驗(yàn)不足、管理技g欠缺等問題，與國(guó)外的私募機(jī)構(gòu)相比存在較大的差距，盡管對(duì)私募機(jī)構(gòu)有一定的甄選，但在投資后的管理上則依然存在不足。

（四）退出方面

當(dāng)前中國(guó)私募股權(quán)退出較多，一方面，在私募股權(quán)退出面臨壓力的背景下，募資、投資案例個(gè)數(shù)和金額下降都有所下降，私募股權(quán)的退出則遭遇更大的困難。另一方面，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷和資本市場(chǎng)不景氣，導(dǎo)致企業(yè)首次公開募股信心上不足，嚴(yán)重影響其資本上市回報(bào)率，也導(dǎo)致了退出的增多和困難。此外，中國(guó)資本市場(chǎng)的不健全，對(duì)資本市場(chǎng)的管理較為嚴(yán)密，缺乏足夠的活力和自主性，導(dǎo)致了退出的非市場(chǎng)化管理。

二、中國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展趨勢(shì)分析

（一）管理法制化

中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的不完善，最根本的原因在于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法律制度和資本市場(chǎng)的管理制度不健全。但隨著中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的提出，中國(guó)政府對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的培育和發(fā)展有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，從2006年開始，中國(guó)政府開始對(duì)市場(chǎng)私募股權(quán)的管理開始了法律層面的規(guī)定，在2006年修訂了《合伙企業(yè)法》、《公司法》和《信托法》，使得私募投資有法可依，也直接導(dǎo)致了私募股權(quán)投資的穩(wěn)健培育和迅速發(fā)展。近年來，隨著地方政府經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，全國(guó)各地紛紛出臺(tái)了規(guī)范管理和吸引私募機(jī)構(gòu)的許多政策，旨在通過法制化的管理，在資本融資上獲得成功，以促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2012年修訂的《證券投資基金法》則是加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資的監(jiān)管，很大程度上進(jìn)一步完善了私募股權(quán)的投資和發(fā)展。

（二）合作拓展化

長(zhǎng)期以來，中國(guó)資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資與政府的合作并不充分，導(dǎo)致政府公共服務(wù)提供的效率和質(zhì)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足社會(huì)的需求。而近年來，許多地方政府為促進(jìn)本地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在融資方面不斷通過各種優(yōu)惠政策吸引投資企業(yè)和私募機(jī)構(gòu)進(jìn)駐。并且，私募機(jī)構(gòu)也開始廣泛的尋求與政府的合作，通過國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，發(fā)揮政府引導(dǎo)的優(yōu)勢(shì)，解決優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的融資困難等問題，以實(shí)現(xiàn)雙贏。可見，私募股權(quán)的投資在合作上不斷的拓展。

（三）行業(yè)規(guī)范化

當(dāng)前私募股權(quán)投資進(jìn)入低迷狀態(tài)，許多私募機(jī)構(gòu)面臨淘汰危險(xiǎn)。這是資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)必然結(jié)果，優(yōu)勝劣汰，通過對(duì)小型私募機(jī)構(gòu)的淘汰，合并成足夠大的私募機(jī)構(gòu)，從而促進(jìn)私募股權(quán)在基金的籌集、投資、管理等方面規(guī)范化。

（四）管理創(chuàng)新化

私募股權(quán)投資行業(yè)的規(guī)范化管理必然帶來行業(yè)管理的創(chuàng)新化，從資金的籌集到資本的投資、到股權(quán)的退出，作為資本運(yùn)作的一種，其行業(yè)的規(guī)范化和管理的法制化所導(dǎo)致的是行業(yè)在管理上貼近現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)，從而強(qiáng)化管理水平。

三、結(jié)語(yǔ)

總而言之，中國(guó)的私募股權(quán)投資作為一種資本運(yùn)作方式，在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中有著重要的作用，并且其經(jīng)濟(jì)地位會(huì)不斷的提升，其發(fā)展將日益重要。當(dāng)前所急需解決的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的培育和發(fā)展問題。

參考文獻(xiàn)：

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篇6

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)；基金；對(duì)策

一、私募股權(quán)投資基金的特征

1.非公開募集資金

私募股權(quán)基金簡(jiǎn)稱PE基金，是與公募基金相對(duì)的基金，其主要是指面向個(gè)人投資者或少數(shù)投資機(jī)構(gòu)提出要約，以非公開的形式募集的基金。在私募股權(quán)基金中，基金管理人地位至關(guān)重要，私募基金的銷售和贖回都與基金管理人緊密相關(guān)，基金管理人負(fù)責(zé)與投資者進(jìn)行私下協(xié)商，共同決定投資方式，幾乎不會(huì)涉及公開市場(chǎng)的操作，交易細(xì)節(jié)一般也不會(huì)披露。

2.投資退出渠道多元化

隨著私募股權(quán)基金的發(fā)展，其投資形式以突破單純股權(quán)投資的方式，出現(xiàn)許多其它投資方式投資推出渠道多元化是私募股權(quán)基金的顯著特征，如上市、售出、兼收并購(gòu)、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等，這些方式私募股權(quán)在投資方式上重大發(fā)展。

3.高風(fēng)險(xiǎn)、高收益

高收益是私募基金的重要特征，私募基金收益幾乎都是翻番的，最低收益也能保證在50%左右。但是由于私募股權(quán)投資屬中長(zhǎng)期投資，通常在3年以上，投資成本高，資金流動(dòng)性差，這就導(dǎo)致想要通過私募股權(quán)獲得利益，必須等待一個(gè)較長(zhǎng)的投資周期，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。

二、當(dāng)前私募股權(quán)投資基金存在的風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)是私募股權(quán)基金發(fā)展的前提，私募基金發(fā)展反過來又促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。事物具有兩面性，私募股權(quán)基金亦是如此，對(duì)于非金融企業(yè)來說，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為主，但是風(fēng)險(xiǎn)與收益是同時(shí)存在的，因此保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)充分的認(rèn)識(shí)，并采取積極的措施進(jìn)行控制。在當(dāng)前金融市場(chǎng)上私募股權(quán)投資基金存在的風(fēng)險(xiǎn)主要有經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)具有自發(fā)性，經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要影響。資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化這勢(shì)必影響私募股權(quán)投資基金的收益。政府為了調(diào)整市場(chǎng)主體的行為，通常會(huì)制定一些針對(duì)性的政策，這些政策可能會(huì)引起證券市場(chǎng)的波動(dòng)，從而給私募股權(quán)投資基金帶來風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資基金所投資的企業(yè)所處的行業(yè)不景氣也會(huì)引發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)運(yùn)營(yíng)是存在風(fēng)險(xiǎn)的，如經(jīng)營(yíng)不善等，因此私募股權(quán)投資基金在向企業(yè)投資之后就會(huì)面臨運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾韴F(tuán)隊(duì)在私募股權(quán)投資基金中占居重要地位，如果管理團(tuán)隊(duì)管理水平低下，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，這就導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金存在管理風(fēng)險(xiǎn)。

三、私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)防控途徑

1.制定嚴(yán)密的財(cái)務(wù)預(yù)算

財(cái)務(wù)預(yù)算是一種管理控制手段，其不僅是開展管理控制活動(dòng)的前提，亦是事后財(cái)務(wù)分析和預(yù)測(cè)的依據(jù)，嚴(yán)密的財(cái)務(wù)預(yù)算對(duì)私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)防控具有重要作用。這就要求基金管理公司必須重視財(cái)務(wù)預(yù)算工作，積極履行職責(zé)，對(duì)各項(xiàng)目公司制定嚴(yán)密的財(cái)務(wù)預(yù)算。首先，基金管理公司制定的財(cái)務(wù)預(yù)算應(yīng)涵蓋時(shí)間、金額、原因3個(gè)方面，企業(yè)確立經(jīng)營(yíng)目標(biāo)提供依據(jù)。其次，基金管理公司制定的預(yù)算應(yīng)符合企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中對(duì)每個(gè)決策提供參考。另外，制定財(cái)務(wù)預(yù)算的過程應(yīng)簡(jiǎn)捷，以提高企業(yè)管理效率。財(cái)務(wù)預(yù)算直接關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營(yíng)成敗，基金管理公司應(yīng)切實(shí)做好這一點(diǎn)。

2.完善內(nèi)部控制制度

內(nèi)部控制制度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理具有重要作用，完善內(nèi)部控制制度是企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)管理效率的前提。這就要求基金公司與項(xiàng)目公司依照各自的職權(quán)范圍而設(shè)計(jì)內(nèi)部控制制度，真正實(shí)現(xiàn)各司其職。如建立票據(jù)管理制度、資金逐級(jí)付款審批制度等。另外，基金管理公司還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目公司資金劃撥的控制，統(tǒng)一管理與配置項(xiàng)目資金，如建立基金管理公司、項(xiàng)目公司、銀行第三方資金托管賬戶，切實(shí)加強(qiáng)資金管理。

3.定期進(jìn)行財(cái)務(wù)分析

財(cái)務(wù)分析對(duì)企業(yè)發(fā)展而言至關(guān)重要，基金管理公司應(yīng)定期對(duì)項(xiàng)目公司上報(bào)的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行分析，以充分了解財(cái)務(wù)公司的運(yùn)作狀態(tài)，揭示財(cái)務(wù)活動(dòng)存在的問題，并提供合理的決策方案，財(cái)務(wù)分析應(yīng)全面，如營(yíng)運(yùn)能力分析、發(fā)展能力分析和盈利能力分析等都要做好，以為項(xiàng)目公司作出正確的決策提供參考。

4.加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目公司的效益審計(jì)

審計(jì)工作是發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)問題的重要途徑，因此基金管理公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目公司的效益審計(jì)。基金管理公司應(yīng)督促項(xiàng)目公司制定相關(guān)的財(cái)務(wù)管理制度，如《會(huì)計(jì)核算方法》。另外，還要督促項(xiàng)目公司及時(shí)上報(bào)相關(guān)財(cái)務(wù)信息如公司財(cái)務(wù)報(bào)表、銀行資金流水等，并進(jìn)行審核，如發(fā)現(xiàn)存在問題，應(yīng)及時(shí)落實(shí)責(zé)任要求項(xiàng)目公司補(bǔ)充說明，進(jìn)行整改。

四、結(jié)語(yǔ)

面對(duì)當(dāng)下私募股權(quán)投資基金的實(shí)際情況，我們應(yīng)不斷進(jìn)行探索與發(fā)現(xiàn)，努力找出發(fā)展過程中存在的問題。在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，以實(shí)事求是的科學(xué)客觀的態(tài)度，來探尋私募股權(quán)投資基金的發(fā)展之路，不斷制定對(duì)私募股權(quán)投資基金有益的相關(guān)途徑。私募股權(quán)投資基金對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展具有重要作用，因此，必須加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，做好私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)管控工作，以真正推動(dòng)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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論文關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資，退出機(jī)制

 

私募股權(quán)投資(Private Equity，簡(jiǎn)稱PE)是指通過定向募集獲得資金，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資，并通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)股權(quán)或者管理層回購(gòu)等方式作為退出機(jī)制，出售所持有的股權(quán)獲利的一種投資方式。私募股權(quán)投資作為先進(jìn)的投資模式，是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，其運(yùn)作方式拓寬了企業(yè)融資渠道，推動(dòng)了被投資企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值增值，同時(shí)提供了高收益的投資渠道，因而得到越來越多投資者的認(rèn)可。近年來，私募股權(quán)投資在金融體系中扮演著越來越重要的角色，成為僅次于銀行貸款和公開上市發(fā)行的重要融資手段。

一、中國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展歷程

在中國(guó)，私募股權(quán)投資起源于風(fēng)險(xiǎn)投資，在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴(kuò)張融資為主，因此風(fēng)險(xiǎn)投資在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)成為私募股權(quán)投資的代名詞。在改革開放初期，私募股權(quán)投資的雛形是政府發(fā)行并通過股權(quán)投資方式直接從事創(chuàng)業(yè)投資。1984年，國(guó)家科委(科技部)科技促進(jìn)發(fā)展研究中心提出了建立創(chuàng)立投資機(jī)制促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展的建議。1985年9月中國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”成立，接下來又成立了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保公司”、“中國(guó)科招高新技術(shù)有限公司”等。早期創(chuàng)業(yè)投資公司的特點(diǎn)主要是高新技術(shù)開發(fā)區(qū)所在地的地方政府通過財(cái)政資金設(shè)立的。1995年我國(guó)通過了《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，鼓勵(lì)國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)我國(guó)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。1996年，國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資公司開始進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，由美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)(DG)投資設(shè)立的中國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司美國(guó)太平洋風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立。

近年來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和資本市場(chǎng)逐步完善，私募股權(quán)投資不僅引起國(guó)內(nèi)各界的密切關(guān)注，也吸引了眾多外資股權(quán)基金。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前從事私募股權(quán)投資的各類機(jī)構(gòu)將近5000家退出機(jī)制，投資領(lǐng)域涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)諸多方面。中國(guó)私募股權(quán)投資進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期，中國(guó)己成為亞洲最為活躍的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。

二、中國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀

進(jìn)入2010年以來，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)接連暴發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，全球經(jīng)濟(jì)依舊震蕩前行，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)也存在通脹預(yù)期和資產(chǎn)泡沫，但中國(guó)政府出臺(tái)了一系列穩(wěn)定金融、發(fā)展股權(quán)投資的政策措施，強(qiáng)有力地保障了私募股權(quán)投資在中國(guó)的持續(xù)發(fā)展。

1. 募資情況

清科研究中心調(diào)研結(jié)果顯示，2010年上半年新募基金個(gè)數(shù)方面回升到了2007年的歷史高點(diǎn)，共有32支可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，環(huán)比與同比分別上漲68.4%和190.9%。新增資本量方面增長(zhǎng)更為強(qiáng)勢(shì)，上半年共募集190.26億美元，環(huán)比上漲84.6%，同比上漲616.9%，并超出去年全年募資總額。人民幣基金續(xù)寫了09年的崛起勢(shì)頭，隨著境內(nèi)資本市場(chǎng)退出渠道完善，募集和退出的雙重利好使得人民幣基金熱潮涌動(dòng)，優(yōu)勢(shì)日益顯現(xiàn)。2010年上半年，共有26支新人民幣基金完成募集，環(huán)比及同比漲幅分別達(dá)到73.3%和333.3%。

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【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；投資基金；PE；退出機(jī)制

一、私募股權(quán)投資概況

（1）私募股權(quán)投資基金界定。私募股權(quán)投資是通過私募的形式，對(duì)非上市成長(zhǎng)性的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資的投資方式，其主要的目的是參與對(duì)被投資企業(yè)的管理，最終通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓而獲得投資資本的增值，而不是以控股，獲得永久性股權(quán)為目的。私募股權(quán)投資主要由募資、投資、投資后管理及退出四大環(huán)節(jié)構(gòu)成，其中退出是私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)投資收益的關(guān)鍵因素。私募股權(quán)投資基金的退出是指私募股權(quán)投資在被投資企業(yè)發(fā)展到成熟階段而其股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得較高收益或投資取不到預(yù)期的收益后，以最佳的退出方式將股權(quán)變賣而獲得投資收益。（2）私募股權(quán)投資發(fā)展歷程。私募股權(quán)投資開始于1976年美國(guó)一家從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的投資公司KKR的成立，在二十世紀(jì)九十年代進(jìn)入中國(guó)。大量外資涌入中國(guó)形成了一輪投資浪潮，但由于資本市場(chǎng)的不完善，投資機(jī)會(huì)的減少，私募股權(quán)投資兩次興起兩次衰退。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本市場(chǎng)的逐步完善，2004年中小板開通和2009年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開設(shè)，使得私募股權(quán)投資自2004年飛速發(fā)展。但在2012年，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣和投資飽和的壓力導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)減少，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行IPO體制改革而實(shí)行IPO實(shí)質(zhì)性暫停，加大對(duì)信息披露真實(shí)性的檢查，使私募股權(quán)投資的發(fā)展遇到了嚴(yán)重的阻礙，不少為獲得IPO退出不惜采取粉飾報(bào)表手段的投資基金不得不暫停上市。根據(jù)2013年4月3日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)披露的IPO申報(bào)企業(yè)信息表及CVSource統(tǒng)計(jì)，申請(qǐng)IPO的724家企業(yè)中有317家具有VC/PE背景，占43.8%。由于IPO審核放緩，部分中小企業(yè)業(yè)績(jī)下降，指標(biāo)難達(dá)上市要求，截至2013年4月3日，有167家企業(yè)終止審查，其中88家獲得VC/PE支持，占52.7%，意味著我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出受到嚴(yán)重的限制而不得不另辟渠道退出。

二、私募股權(quán)投資基金退出存在的問題

（1）相關(guān)法律法規(guī)不健全。由于我國(guó)私募股權(quán)投資起步較晚，與資本市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)也不完善，因此我國(guó)私募股權(quán)投資資金并沒有完善的法律規(guī)范予以遵循，私募股權(quán)投資基金退出所涉及的中小板、創(chuàng)業(yè)板、二級(jí)市場(chǎng)等規(guī)章制度對(duì)該基金退出機(jī)制也并沒有詳細(xì)的規(guī)定。與PE相關(guān)的政策主要有2005年發(fā)改委等十部委聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，

2009年及2010年上海、北京分別下發(fā)的關(guān)于設(shè)立外商投資股權(quán)投資的試行辦法。這些法規(guī)雖在一定程度上規(guī)范了私募股權(quán)投資，但沒有建立全國(guó)性完善、統(tǒng)一的私募股權(quán)投資體系，同時(shí)私募股權(quán)投資基金退出也受到相關(guān)規(guī)章制度的限制。（2）我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，PE退出渠道受限。我國(guó)資本市場(chǎng)極不完善，

PE二級(jí)市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等后起之秀仍處于發(fā)展的初步階段，缺乏相關(guān)的制度規(guī)范，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市門檻上升，無法為私募股權(quán)投資基金選擇最佳渠道退出提供完善的交易市場(chǎng)，導(dǎo)致投資基金難以收回。隨著上一年IPO審批受限，中小企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)慢，私募股權(quán)投資基金無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)而謀求新的退出渠道，選擇二級(jí)市場(chǎng)、回購(gòu)及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)上出售所持有的股權(quán)等方式實(shí)現(xiàn)PE退出。但資本市場(chǎng)的不完善成為PE退出的一大障礙，現(xiàn)有的資本市場(chǎng)機(jī)制難以滿足投資者的投融資需求。

（3）私募股權(quán)投資基金退出監(jiān)管體制不健全。2013年開始實(shí)施的《基金法》中將私募基金納入監(jiān)管范圍，而PE沒有納入其中，這在一定程度上有利于私募股權(quán)投資按照市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)作，避免監(jiān)管變成管制而阻礙私募股權(quán)投資的發(fā)展。但不實(shí)行

PE監(jiān)管也許會(huì)產(chǎn)生行業(yè)違規(guī)情況，不公平競(jìng)爭(zhēng)、為獲得上市提供虛假財(cái)務(wù)信息等影響資本市場(chǎng)穩(wěn)定的問題，使社會(huì)投資者面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。（4）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)不規(guī)范和專業(yè)人才匱乏。私募股權(quán)投資基金需要專業(yè)水平高，管理能力強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行運(yùn)作，同時(shí)也需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的參與。但我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行存在不少問題，難以達(dá)到規(guī)范、獨(dú)立的服務(wù)，同時(shí)缺乏專業(yè)人才對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行規(guī)范化管理。

四、完善我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出的建議

（1）完善相關(guān)法律法規(guī)。證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)應(yīng)重視我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)，根據(jù)PE現(xiàn)存的不足以及關(guān)于PE的法律法規(guī)的漏洞，出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，以規(guī)范與私募股權(quán)投資基金退出相關(guān)的二級(jí)市場(chǎng)、中小板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權(quán)交易等市場(chǎng)運(yùn)行。具體措施可為：修改《公司法》、《證券法》等國(guó)家法，將私募股權(quán)投資基金運(yùn)行規(guī)范納入其中；完善資本市場(chǎng)各子市場(chǎng)的法律法規(guī)，實(shí)施有利于促進(jìn)及規(guī)范私募股權(quán)投資發(fā)展及退出的政策。（2）建立多層次、完善的資本市場(chǎng)。只有不斷完善我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，建立多層次的資本市場(chǎng)，才能為私募股權(quán)投資基金退出提供更多途徑，使私募股權(quán)投資基金更具流動(dòng)性，能更好地獲得投資收益，加快市場(chǎng)資金的使用效率。具體措施有：建立全國(guó)性且健全規(guī)范的PE二級(jí)市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，加大我國(guó)中小板及創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模及規(guī)范性，通過規(guī)范市場(chǎng)降低舞弊、提高市場(chǎng)信息披露制度來降低資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，以鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者、社保資金、投資基金等進(jìn)入資本市場(chǎng)等。加快PE退出市場(chǎng)的效率不僅能促進(jìn)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展，加快社會(huì)資金的使用效率，還能實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的多樣化及全面化，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。（3）建立力度適中的監(jiān)管體系，維持PE退出市場(chǎng)穩(wěn)定。目前我國(guó)未將私募股權(quán)投資基金退出列入監(jiān)管范圍，這雖在一定程度上能促進(jìn)私募股權(quán)投資隨市場(chǎng)規(guī)律而發(fā)展，受到較少限制，但力度適中的監(jiān)管能降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，并在發(fā)現(xiàn)問題時(shí)能起到制止、糾正作用。鑒于國(guó)外對(duì)私募股權(quán)投資基金退出監(jiān)管主要體現(xiàn)在對(duì)為中小企業(yè)服務(wù)的資本市場(chǎng)的監(jiān)管，我國(guó)應(yīng)在對(duì)中小板及創(chuàng)業(yè)板、二級(jí)市場(chǎng)、回購(gòu)及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等監(jiān)管的基礎(chǔ)上，建立私募股權(quán)投資基金在相應(yīng)的市場(chǎng)板塊退出時(shí)應(yīng)依照的規(guī)章制度。通過政府監(jiān)管與行業(yè)自律結(jié)合，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金規(guī)范化退出。（4）加強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)范與監(jiān)督，培養(yǎng)專業(yè)人才。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作需要管理水平高的領(lǐng)導(dǎo)者規(guī)范化管理及管理團(tuán)隊(duì)中成員專業(yè)化、技術(shù)化的判斷、操作。退出作為私募股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，更是需要管理成員運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)知識(shí)，選擇恰當(dāng)?shù)耐顺銮兰巴顺鰰r(shí)機(jī)，并通過技術(shù)操作實(shí)現(xiàn)基金的順利退出。私募股權(quán)投資資金的退出也需要中介服務(wù)機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的服務(wù)，如對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行估值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析。

綜上所述，由于我國(guó)私募股權(quán)投資起步較晚，資本市場(chǎng)極不完善，盡量年宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，導(dǎo)致我國(guó)私募股權(quán)投資資金在根據(jù)市場(chǎng)需求而發(fā)展的同時(shí)遇到不少挫折，私募股權(quán)投資基金的退出受到嚴(yán)重的阻撓。但隨著法律法規(guī)的不斷完善，資本市場(chǎng)規(guī)范程度的不斷加強(qiáng)及其機(jī)制的完善，以及私募股權(quán)投資資金退出的探索與創(chuàng)新，我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制將會(huì)更規(guī)范，退出渠道更豐富。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]龔鵬程.論我國(guó)私募股權(quán)基金IPO退出的法律環(huán)境及渠道選擇.西部法學(xué)評(píng)論.2008

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[關(guān)鍵詞]私募基金；私募股權(quán)投資資金；法律規(guī)制

[中圖分類號(hào)]F832.48[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2014）29-0053-02

私募基金發(fā)展至今，在備受矚目的同時(shí)也有過坎坷，憑自身的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)成為市場(chǎng)重要的生力軍，但整體來看，與較發(fā)達(dá)國(guó)家私募基金比起來仍存在諸多不規(guī)范，也就是說我國(guó)私募基金仍不成熟，缺乏一套有效的法律規(guī)范來引導(dǎo)其健康發(fā)展。

1私募股權(quán)基金的含義

在法律上對(duì)私募股權(quán)基金的定義沒有一個(gè)清晰的說法，綜合學(xué)者們的研究本文認(rèn)為：私募股權(quán)基金主要是指基金的管理者選擇已經(jīng)形成一定規(guī)模的、一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力、現(xiàn)金流充裕的，相對(duì)較成熟的但尚未上市的企業(yè)，以非公開的方式，即不得利用任何媒體廣告進(jìn)行宣傳而進(jìn)行私募股權(quán)投資，此種投資也稱Pre-IPO期間的私募股權(quán)投資。

2我國(guó)私募股權(quán)投資基金的法律規(guī)制現(xiàn)狀

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟，我國(guó)的私募股權(quán)投資基金法律法規(guī)也逐漸完善，目前主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》等相關(guān)部門規(guī)章進(jìn)行規(guī)制，但是很多具體問題比如對(duì)私募股權(quán)基金的含義、資金來源、組織形式、投資人權(quán)利保護(hù)、運(yùn)作模式等都沒有統(tǒng)一的法律屬性，也沒有具體的實(shí)施細(xì)則及相關(guān)配套措施，對(duì)私募股權(quán)投資基金的立法基本是空白的，嚴(yán)重制約著我國(guó)私募股權(quán)基金業(yè)的健康發(fā)展。

2.1《公司法》

私募基金如果選擇了“公司制”的存在實(shí)體，就必然受到《公司法》的一般性規(guī)制。2005年10月新修訂《公司法》的“特定對(duì)象募集”體現(xiàn)了私募基金的法律存在依據(jù)；“無審批化”體現(xiàn)了私募基金準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的寬松化與規(guī)范；同時(shí)發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，加強(qiáng)了股權(quán)流動(dòng)性。

2.2《證券法》

作為投資證券市場(chǎng)的基金，必然要受到《證券法》的調(diào)整和規(guī)制。2005年年底《證券法》的修改給私募股權(quán)投資基金的合法化提供了有利的法律環(huán)境：“非公開發(fā)行證券”的私募基金公開發(fā)行的人數(shù)為累計(jì)超過200人，同時(shí)應(yīng)當(dāng)經(jīng)過中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。但是，立法上何謂“公開”均無明確而具體的內(nèi)涵界定，對(duì)“累計(jì)不超過200人”如何計(jì)算？什么又是特定對(duì)象？以及是否存有資格限制等問題都沒有予以規(guī)定。

2.3《合伙企業(yè)法》

2007年制定的新的《合伙企業(yè)法》增加了有限合伙條款，對(duì)合伙人以及合伙人責(zé)任的界定比較具體，同時(shí)允許法人合伙，為我國(guó)的私募基金采用合伙制的實(shí)體形式提供了制度上的支撐，使私募基金的個(gè)人投資者可以合法地享受股票投資收益的免稅優(yōu)惠，符合私募基金投資者的利益，這樣將為私募股權(quán)投資基金的資金來源拓寬新的渠道。

2.4《證券投資基金法》

2012年12月《證券投資基金法》將私募證券投資基金納入該法，對(duì)私募股權(quán)基金的“合格投資者”明確定義；對(duì)基金的投資運(yùn)作、收益分配、信息披露等方面內(nèi)容也有具體說明；其主要監(jiān)管模式是以行業(yè)協(xié)會(huì)的事后監(jiān)管；在募集方式上對(duì)“公募”與“私募”也做了理論區(qū)分等。新《證券投資基金法》將有效地促進(jìn)私募基金的規(guī)范發(fā)展，對(duì)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展提供了有力的制度支持。

3我國(guó)私募股權(quán)投資基金法律規(guī)制中存在的問題通過對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的法律環(huán)境分析，可以看出目前的制度缺陷，實(shí)踐中也確實(shí)如此，私募股權(quán)投資基金普遍存在私募股權(quán)基金設(shè)立障礙大，監(jiān)管方面的法制弱，退出機(jī)制的渠道不完善等現(xiàn)實(shí)問題。

3.1私募股權(quán)投資基金設(shè)立障礙大

整個(gè)私募股權(quán)投資基金方面的法律規(guī)制還非常不完善，在法律地位、投資者保護(hù)、金融機(jī)構(gòu)投資等方面仍面臨著較大的設(shè)立障礙。合伙企業(yè)法的引入了有限合伙制，目前合伙型是私募股權(quán)組織采用最多的形式，其中有限合伙制的私募股權(quán)投資基金不僅在工商注冊(cè)程序沒有形成全國(guó)范圍內(nèi)統(tǒng)一的，以有限合伙制形式進(jìn)行登記也基本不能實(shí)現(xiàn)。首先投資人的認(rèn)定沒有嚴(yán)格的規(guī)制，在不同的法律規(guī)定下，私募股權(quán)投資的主體人數(shù)限制不同，實(shí)踐中為了規(guī)避限制往往會(huì)采取一些變通方式，比如采取隱名的方式，而我國(guó)法律目前沒有相關(guān)法律規(guī)定來保護(hù)隱名人的權(quán)利；其次投資者身份認(rèn)定的限制也沒有相關(guān)政策的支持，投資主力主要是那些適合進(jìn)行長(zhǎng)期投資的社?；鸬葯C(jī)構(gòu)，在保險(xiǎn)資金、銀行資金以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資上還存在很多制約。

3.2私募股權(quán)投資基金監(jiān)管法律規(guī)制弱

對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管方面首先體現(xiàn)在監(jiān)管的理念不明確，我國(guó)目前傳統(tǒng)企業(yè)得到的資金支持增多，這和扶持創(chuàng)業(yè)發(fā)展中小企業(yè)發(fā)展的監(jiān)管理念是相沖突的，整個(gè)法制體系也沒有嚴(yán)格統(tǒng)一的監(jiān)管理念和原則遵守；其次監(jiān)管責(zé)任不明確，這是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金法律關(guān)系較為復(fù)雜，各種法律的規(guī)制都有一些但并不統(tǒng)一，因此涉及的部門就多從而導(dǎo)致部門之間難以協(xié)調(diào)，而法規(guī)政策本身之間會(huì)出現(xiàn)相互矛盾的地方；最后監(jiān)管手段不健全，目前我國(guó)尚未出臺(tái)《投資法》，對(duì)投資的監(jiān)管保護(hù)的政策法規(guī)沒有，監(jiān)管手段更多的是通過自身金融工具的創(chuàng)新手段，在其他方面的監(jiān)管并不全面。

3.3私募股權(quán)投資基金退出渠道不完善

按照目前我國(guó)的法律規(guī)定，公開發(fā)行上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓回購(gòu)?fù)顺龌蛘吖厩逅阃顺鍪枪蓹?quán)投資基金的退出方式。但是對(duì)投資者的限制使得一些投資活動(dòng)無法正常享受市場(chǎng)退出通道，我國(guó)規(guī)定投資者必須具備法人地位才能申請(qǐng)開立賬戶，而現(xiàn)實(shí)中大量以有限合伙制或信托制形式存在的私募股權(quán)投資基金是不具備法人地位的。在退出渠道選擇現(xiàn)實(shí)中也更加依賴投資企業(yè)的公開上市，從而以實(shí)現(xiàn)資本退出，因?yàn)槲覈?guó)多渠道的資本市場(chǎng)沒有完全建立，且我國(guó)滬深兩大證券交易所及之外尚沒有運(yùn)作規(guī)范的其他市場(chǎng)，中小企業(yè)上市門檻高，導(dǎo)致一般的公司上市之路是個(gè)長(zhǎng)期的不容易之路，加上產(chǎn)權(quán)交易的不活躍性等因素都阻礙了私募股權(quán)基金的流動(dòng)性，使得整個(gè)渠道建設(shè)的發(fā)展遇到了阻力。

4對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的法律規(guī)制措施

私募股權(quán)投資基金的法規(guī)是資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有著巨大作用，從我國(guó)目前市場(chǎng)情況來看發(fā)展前景廣闊，更待完善，因此必須要對(duì)私募股權(quán)投資業(yè)有足夠的重視與扶持。鑒于私募股權(quán)投資基金發(fā)展的規(guī)范法律制度尚未建立，非常有必要制定出一部有前瞻性的完善的法律，首先從法律上更好的規(guī)制私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，本文對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的規(guī)制問題提出以下幾條措施：

4.1通過法律的規(guī)制減小私募股權(quán)資金的準(zhǔn)入障礙

首先，明確私募基金的界定標(biāo)準(zhǔn)。界定標(biāo)準(zhǔn)可以從私募基金投資人資格、投資人數(shù)量、投資渠道等幾方面來統(tǒng)一確定；其次，完善合格自然人投資主體制度，從法律上明確私募基金投資管理人資格要求，對(duì)投資者人數(shù)超過一定數(shù)量、管理資產(chǎn)超過一定規(guī)模的私募基金實(shí)施備案制度；最后，允許金融機(jī)構(gòu)參與私募股權(quán)投資，充分利用金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

4.2完善私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管法制

首先，應(yīng)該明確監(jiān)管的主體，轉(zhuǎn)變私募基金監(jiān)管的重點(diǎn)和思路，通過制定立法、規(guī)則保護(hù)普通投資者的利益；其次，對(duì)私募基金投資范圍和比例以及管理費(fèi)等方面適度監(jiān)管，對(duì)私募基金投資的具體運(yùn)作可以放松法律監(jiān)管；最后，推行行業(yè)自律制度，盡快發(fā)展基金行政管理服務(wù)行業(yè)，鼓勵(lì)私募基金通過銀行托管基金資產(chǎn)，同時(shí)加強(qiáng)證券操縱等違法行為監(jiān)管和處罰。

4.3建立多層次的資本退出市場(chǎng)，完善退出機(jī)制

應(yīng)該建立合格投資人的場(chǎng)外市場(chǎng)，建立電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)的場(chǎng)外市場(chǎng)，對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)各層次市場(chǎng)在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計(jì)、特征、水平等方面不同層次的市場(chǎng)，共同構(gòu)成我國(guó)的多層次市場(chǎng)體系，服務(wù)于處于同時(shí)期、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)。

5結(jié)論

對(duì)私募股權(quán)投資基金的規(guī)制是我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)發(fā)展需要，但是，無論法律的制定、制度的建立還是市場(chǎng)的成熟都是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，仍需要多方的努力配合，共同建立一個(gè)完善的私募股權(quán)投資基金的法制環(huán)境，使我國(guó)私募基金健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]武圣濤.中美私募股權(quán)投資基金規(guī)制比較研究[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2009（23）.

篇10

私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國(guó)，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國(guó)法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)才得到迅猛增長(zhǎng)。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對(duì)其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對(duì)于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對(duì)以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對(duì)上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長(zhǎng)，流動(dòng)性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場(chǎng)，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動(dòng)性。

2.投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對(duì)投資者的要求較高，投資者必須對(duì)所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對(duì)所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。

4.信息不對(duì)稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對(duì)稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱使得其很難對(duì)所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評(píng)估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對(duì)企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解了投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱問題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場(chǎng)的效率。下面從交易成本、信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對(duì)私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對(duì)于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評(píng)估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對(duì)于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題。許多文獻(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對(duì)稱引入到對(duì)金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使金融市場(chǎng)失靈，信息不對(duì)稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對(duì)稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對(duì)稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動(dòng)如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動(dòng)導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面則會(huì)由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對(duì)特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們?cè)谶x擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，因此他們?cè)谛畔⑸a(chǎn)與處理上的優(yōu)勢(shì)使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對(duì)基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢(shì)。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它們一般對(duì)所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對(duì)所投資企業(yè)形成激勵(lì)與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢(shì)。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對(duì)投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對(duì)私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會(huì)給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對(duì)該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對(duì)不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對(duì)不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。

三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。

首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對(duì)稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價(jià)證券為投資對(duì)象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對(duì)基金的業(yè)績(jī)做出評(píng)價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對(duì)證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對(duì)投資中介的依賴性更強(qiáng)，對(duì)投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。