導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)及股權(quán)價值評估，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞 技術(shù)類；無形資產(chǎn)；價值評估；實物期權(quán)；模型

中圖分類號F2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼A 文章編號 1674-6708（2011）37-0109-03

隨著國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷的轉(zhuǎn)型升級，生產(chǎn)要素的投入由資源要素投入推動型轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍紕?chuàng)新推動型，是我國經(jīng)濟(jì)整體轉(zhuǎn)型必由之路。企業(yè)越來越迫切需要依靠科技創(chuàng)新提升競爭力。大中型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)紛紛聯(lián)合高校、科研院所做大做強(qiáng)企業(yè)的研發(fā)機(jī)構(gòu)；有條件的企業(yè)收購、兼并發(fā)達(dá)國家企業(yè)研發(fā)設(shè)計機(jī)構(gòu)和知名品牌，迅速提升產(chǎn)品在國際市場的競爭力。這些經(jīng)濟(jì)活動增加了企業(yè)對于技術(shù)類無形資產(chǎn)評估的需求。

技術(shù)類無形資產(chǎn)相對于實物資產(chǎn)，更加難以確認(rèn)、計量和評估。然來，由于對公司競爭優(yōu)勢、價值創(chuàng)造能力的重要性，這類資產(chǎn)需要得到更加深入細(xì)致的研究：建立清晰的定義、計量規(guī)則和評估準(zhǔn)則。

在這篇論文里，我們將會透過技術(shù)類無形資產(chǎn)的本質(zhì)來探討適用于該類資產(chǎn)的評估方法。相比于傳統(tǒng)的評估方法，實物期權(quán)模型更適用于評價企業(yè)潛在獲利能力價值。技術(shù)類無形資產(chǎn)為企業(yè)提供在未來獲得更高收益的機(jī)會。希望借助實物期權(quán)模型的思路為技術(shù)類無形資產(chǎn)的評估提供更多的思路。

1 緒論

當(dāng)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)讓；以無形資產(chǎn)作為出資方式；授權(quán)其他企業(yè)許可使用本企業(yè)擁有的專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)；以無形資產(chǎn)質(zhì)押融資、為稅務(wù)部門核定無形資產(chǎn)應(yīng)納稅額等情況，都首先需要評估無形資產(chǎn)的市場價值。

技術(shù)類無形資產(chǎn)能夠為管理層確定投產(chǎn)經(jīng)營決策提供靈活的選擇權(quán)，選擇權(quán)的價值體現(xiàn)在它能夠幫助管理者避免無謂的損失。實物期權(quán)模型（Real Option Model）恰恰可以用來計算選擇權(quán)。實物期權(quán)和金融期權(quán)是期權(quán)的兩個分支，實物期權(quán)以實物為標(biāo)的物、最初的實物期權(quán)主要用來解決石油開采問題。1985年，狄克西（Dixit）、平代克(Pindyck)這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出:當(dāng)不確定性使我們無法準(zhǔn)確預(yù)測未來現(xiàn)金流的情況下，應(yīng)用金融市場上石油期權(quán)所隱含的波動率去衡量一塊有待勘探的油田的價值。這確實是一個迫不得已的行動，因為石油的數(shù)量和價格的不確定性是我們無法預(yù)測的。我們將油田的開采權(quán)當(dāng)成是期權(quán)來購買，這項權(quán)利允許我們在石油價格高于成本的時候，開采油田，反之則持觀望態(tài)度。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Amram.M在《如何評估企業(yè)增長機(jī)會》中指出，實物期權(quán)是項目投資者在投資過程中所用的一系列非金融選擇權(quán)。這一定義除了考慮現(xiàn)金流時間價值為基礎(chǔ)的項目價值外，它還充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進(jìn)行科學(xué)的評估。實物期權(quán)是戰(zhàn)略決策和金融分析相結(jié)合的框架模型。所以當(dāng)評估帶有期權(quán)性質(zhì)的無形資產(chǎn)時，評估價值應(yīng)該包括兩部分：一是無形資產(chǎn)固有的內(nèi)在價值，另一部分是期權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生的期權(quán)價值。

2 技術(shù)類無形資產(chǎn)分類

技術(shù)類無形資產(chǎn)，指權(quán)利和技術(shù)使用權(quán)（專利和非專利技術(shù)）、數(shù)據(jù)庫、公式、設(shè)計、軟件、流程和制作方法。技術(shù)類無形資產(chǎn)的種類很多，常見的包括如下：

2.1專利權(quán)

專利權(quán)是國家專利機(jī)關(guān)依法批準(zhǔn)的權(quán)利人或者其權(quán)利受讓人對其發(fā)明創(chuàng)造，在一定期間內(nèi)享有的獨(dú)占權(quán)或者專有權(quán)。任何人如果要利用該項專利進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動或者出售使用該項專利制造的產(chǎn)品，需要事先征得專利權(quán)所有者的許可，并支付其報酬。專利權(quán)具有以下特定：獨(dú)占性、地域性、時間性、可轉(zhuǎn)讓性。根據(jù)《中華人民共和國專利法》規(guī)定，專利權(quán)包括發(fā)明、實用新型和外觀設(shè)計。取得專利權(quán)需要經(jīng)過申請、審批、核準(zhǔn)、公告等法定程序才能獲得，專利權(quán)有法定的有效保護(hù)期限，一般不準(zhǔn)續(xù)展。

2.2商標(biāo)權(quán)

商標(biāo)是商品在注冊后，所有者依法享有的權(quán)益。商標(biāo)權(quán)一般包括排他專用權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)、許可使用權(quán)、繼承權(quán)等。商標(biāo)屬于工業(yè)產(chǎn)權(quán)，需要申請、審批、核準(zhǔn)、公告等法定程序才能獲得，得到的條件是顯著性、不重復(fù)性和不違反禁用條款。商標(biāo)注冊的有效期為10年，自核準(zhǔn)注冊之日起計算，可以無限續(xù)展。

2.3著作權(quán)

著作權(quán)是公民、法人或者非法人單位按照法律規(guī)定對于自己的科學(xué)或者文學(xué)、藝術(shù)等作品所享有的專有權(quán)利。

2.4專有技術(shù)

專有技術(shù)又稱為非專利技術(shù)，技術(shù)秘密，是未經(jīng)公開、未申請專利的知識和技術(shù)，主要包括設(shè)計資料、技術(shù)規(guī)范、工藝流程、材料配方、經(jīng)營訣竅和圖紙、數(shù)據(jù)等技術(shù)資料。在對專有技術(shù)的評估之前，首先應(yīng)當(dāng)鑒定專有技術(shù)存在的客觀性。一般來數(shù)，企業(yè)中的某些設(shè)計資料、技術(shù)規(guī)范、工藝流程、材料配方等之所以能作為專有技術(shù)存在，是根據(jù)以下特點(diǎn)判斷的：

2.4.1實用性

專有技術(shù)只有能夠在生產(chǎn)實踐過程中操作，才具有存在的價值，不能夠應(yīng)用于生產(chǎn)實踐的技術(shù)不能稱之為專有技術(shù)。

2.4.2新穎性

專有技術(shù)所要求的新穎性與專利技術(shù)的新穎性不同。專有技術(shù)并非必需具備獨(dú)一無二的特性，但它也決不能是任何人都可以隨意得到的技術(shù)。

2.4.3價值性

專有技術(shù)應(yīng)當(dāng)有價值，表現(xiàn)在它能為企業(yè)帶來超額利潤。

2.4.4保密性

這是專有技術(shù)的最主要因素。專有技術(shù)只有通過自我保護(hù)，避免泄漏和公開，才能稱其為專有技術(shù)。

3 技術(shù)類無形資產(chǎn)價值的影響因素分析

分析判斷影響技術(shù)類無形資產(chǎn)評估價值的相關(guān)因素時，應(yīng)當(dāng)對與各相關(guān)因素有關(guān)的以下方面予以重點(diǎn)關(guān)注：

1）成本。自創(chuàng)技術(shù)類無形資產(chǎn)的成本項目主要包括創(chuàng)造發(fā)明成本、法律保護(hù)成本、發(fā)行推廣成本等。

2）機(jī)會成本。機(jī)會成本是指該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、投資、出售后所失去的市場以及損失收益的大小。

3）效益因素。技術(shù)類無形資產(chǎn)的價值體現(xiàn)了無形資所擁有的超額獲利能力。一項無形資產(chǎn)，在社會、環(huán)境、制度允許的條件下，獲利能力越強(qiáng)，其評估值越高。反之，獲利能力越低，評估值越低。有的無形資產(chǎn)，盡管其創(chuàng)造成本很高，但不為市場所需，或者收益能力很低，其評估值就很低。

4）使用期限。無形資產(chǎn)一般都有一定的使用期限：使用期限的長短，一方面取決于該無形資產(chǎn)先進(jìn)程度；另一方面取決于其無形損耗的大小。一般而言，無形資產(chǎn)的使用年限按照法律保護(hù)年限和實際能夠獲得超額收益的期限孰短原則確定。

5）技術(shù)成熟度。技術(shù)成果都要經(jīng)歷“發(fā)展-成熟-衰退”的過程。成熟度如何，直接影響到評估值高低。開發(fā)程度越高，技術(shù)越成熟，運(yùn)用該技術(shù)成果的風(fēng)險性越小，評估值就會越高。

6）轉(zhuǎn)讓內(nèi)容因素。從轉(zhuǎn)讓內(nèi)容看，無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般有所有權(quán)轉(zhuǎn)讓和使用權(quán)轉(zhuǎn)讓。另外，關(guān)于轉(zhuǎn)讓過程的有關(guān)條款的規(guī)定，都會直接影響評估值。就所有權(quán)轉(zhuǎn)讓和使用權(quán)轉(zhuǎn)讓來說，所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的無形資產(chǎn)評估值一般高于使用權(quán)轉(zhuǎn)讓的評估值。在技術(shù)貿(mào)易中，同是使用權(quán)轉(zhuǎn)讓，由于其許可程度不同，也會影響評估值的高低。

篇2

資產(chǎn)評估，特別是企業(yè)價值評估是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營的重要基礎(chǔ)工具，大力發(fā)展企業(yè)價值評估，是當(dāng)前資本市場發(fā)展的迫切需要，也是我國資產(chǎn)評估行業(yè)自我提升的內(nèi)在需求。資本市場的發(fā)展對企業(yè)價值評估提出了更高要求，資產(chǎn)評估行業(yè)要積極應(yīng)對資本市場發(fā)展的挑戰(zhàn)，企業(yè)界應(yīng)在資本運(yùn)營中用好企業(yè)價值評估這一基本工具。鑒于上述的背景，文章對目前企業(yè)價值的評估的方法及所存在的問題進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值 價值評估 資本市場

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2010）12-067-03

一、企業(yè)價值評估及證券市場中企業(yè)價值評估的作用和意義

企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進(jìn)行的綜合性評估。

出于企業(yè)管理，并購，擴(kuò)大、提高企業(yè)影響，展示企業(yè)發(fā)展實力，增加企業(yè)凝聚力等不同目的的需要，企業(yè)價值評估在現(xiàn)在的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下已越來越重要。{1}

在證券市場中，企業(yè)價值評估已成為投資者做投資決策的重要前提。企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)中作為投資主體的地位已經(jīng)明確，但要保證投資行為的合理性，必須對企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)時價值有一個正確的評估。我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，在企業(yè)各種經(jīng)濟(jì)活動中以有形資產(chǎn)和專利技術(shù)、專有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)形成優(yōu)化的資產(chǎn)組合作價入股已很普遍。合資、合作者在決策中，必須對這些無形資產(chǎn)進(jìn)行量化，由評估機(jī)構(gòu)對無形資產(chǎn)進(jìn)行客觀、公正的評估，評估的結(jié)果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據(jù)，又是被投資單位確定其無形資本入賬價值的客觀標(biāo)準(zhǔn)。同時，股權(quán)分置改革后，隨著中國證券市場制度的不斷完善，以及管理層加強(qiáng)監(jiān)管與公司治理，價值投資時代已經(jīng)來臨，正確評估上市公司的內(nèi)在價值已成為影響管理者和市場投資者作出正確決策的重要因素。

二、證券市場企業(yè)價值評估的常用方法

（一）三種常用方法：成本法、市場法、收益法

成本法主要考慮資產(chǎn)的成本,很少考慮企業(yè)的收益和支出,主要通過調(diào)整企業(yè)財務(wù)報表的所有資產(chǎn)和負(fù)債,來反映它們的現(xiàn)時市場價值。成本法在評估企業(yè)價值時的缺點(diǎn)十分明顯：其以會計報表上的總資產(chǎn)為依據(jù),忽略報表之外的資產(chǎn)項目,使企業(yè)價值的資產(chǎn)構(gòu)成不全面,影響評估結(jié)果的真實性。

市場法{2}是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法,其基本做法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè),分析、比較被評估企業(yè)和參照物企業(yè)的主要變量,在此基礎(chǔ)上,修正調(diào)整參照物企業(yè)的市場價值,最后確定被評估企業(yè)的價值。我國的資本市場盡管已初具規(guī)模,但畢竟沒有完全實現(xiàn)市場化,達(dá)不到評估精度所要求的可比企業(yè)的數(shù)量,無法保證評估結(jié)果的可靠性。因此在資本市場發(fā)達(dá)的地區(qū)和國家,市場法才被廣泛地應(yīng)用。

收益法更符合證券市場中企業(yè)價值評估的目的。投資價值是資產(chǎn)或者企業(yè)相對于某個特定投資者而言的價值。企業(yè)投資價值的評估主要包括兩個方面:一是定性的分析,即分析企業(yè)的資源和核心能力及其表現(xiàn)出來的成長性,這是企業(yè)投資價值的基礎(chǔ),投資者據(jù)此決定“投”還是“不投”；二是定量的分析,主要是通過各種價值評估模型決定投資者所占的股權(quán)比例?；谶@個目的，在證券市場中的企業(yè)價值評估更多用的是收益法。下面選取兩種收益法下的企業(yè)價值評估模型。

（二）兩種模型：紅利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流股價模型

1.紅利貼現(xiàn)模型{3}。投資者買股票，即對所選企業(yè)的價值投資通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期股票價格。股票是股份有限公司在籌集資本時向出資人發(fā)行的股份憑證，代表著其持有者（即股東）對股份公司的所有權(quán)。股票一般可以通過買賣方式有償轉(zhuǎn)讓，股東能通過股票轉(zhuǎn)讓收回其投資，但不能要求公司返還其出資。由于股票的上述性質(zhì)，持有期期末的預(yù)期股票價格是由股票未來紅利決定的，所以這時企業(yè)當(dāng)前價值應(yīng)該等于無限期紅利的現(xiàn)值：

其中DPS=每股預(yù)期紅利

r=股票的要求收益率

這一模型的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理――任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，計算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險相匹配。

紅利貼現(xiàn)模型的主要引人之處是它具有簡單和直觀的邏輯性。然而有許多分析人員因為其附加多種的限制條件而對它得出的結(jié)果產(chǎn)生質(zhì)疑。

首先，人們習(xí)慣認(rèn)為紅利貼現(xiàn)模型不能用于低紅利或無紅利的股票的估價。但這種觀點(diǎn)其實是不正確的。如果根據(jù)預(yù)期增長率的變化來調(diào)整紅利支付率，即使對于不支付紅利的公司，我們也能得到合理的價值。這樣，對于一家高速增長且當(dāng)前不支付紅利的公司，我們根據(jù)增長率下降時的預(yù)期紅利支付率仍然可以估計出其價值。但是，如果不根據(jù)預(yù)期增長率的改變來調(diào)整紅利支付率，則紅利貼現(xiàn)模型將會低估不支付紅利或支付低紅利的股票的價值。

其次，人們習(xí)慣認(rèn)為紅利貼現(xiàn)模型過于保守，依據(jù)是股票價值不只是由紅利的現(xiàn)值決定。但是，一些被認(rèn)為在紅利貼現(xiàn)模型中被忽略的資產(chǎn)，可以根據(jù)實際情況進(jìn)行公平的估價。

最后，紅利貼現(xiàn)模型也被人認(rèn)為是與市場相對立的模型。因為，當(dāng)股票市場處于牛市時，使用紅利貼現(xiàn)模型會發(fā)現(xiàn)越來越少的股票的價值被低估了。如果股票市場上升的原因是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改善，如更高的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長率或更低的利率，那么沒有理由認(rèn)為由紅利貼現(xiàn)模型得到的價值不會相應(yīng)地增加；如果證券市場上升的原因不是宏觀經(jīng)濟(jì)基本因素的改善，紅利貼現(xiàn)模型所得到的價值就不會隨著市場而改變，但這時模型所發(fā)出的信號是更強(qiáng)烈而不是更弱，它顯示相對紅利和現(xiàn)金流，市場對企業(yè)的價值是高估了，并提醒謹(jǐn)慎的投資者提起注意。

紅利貼現(xiàn)模型是用來對股權(quán)資本進(jìn)行估價的一個簡單模型，它的基本原理是企業(yè)價值等于其預(yù)期紅利的現(xiàn)值總和。雖然此模型常常被指責(zé)為使用價值有限，但是事實證明其在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)有驚人的適用性。它可能是一個保守的模型，當(dāng)市場價格的上升與基本因素(收益、紅利等)無關(guān)時，它能夠發(fā)現(xiàn)價值低估的公司越來越少，但這也可以被認(rèn)為是該模型的優(yōu)點(diǎn)所在。對紅利貼現(xiàn)模型的實證檢驗表明它在投資估價中能夠發(fā)揮作用，盡管它的大部分有效性可能來自它通常認(rèn)為低市盈率、高紅利收益率的企業(yè)是價值被低估的股票。

2.自由現(xiàn)金流股價模型。公司自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。{4}有兩種方法計量公司自由現(xiàn)金流，一種方法是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總：

FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費(fèi)用*（1-稅率）+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利

另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計算：

FCFF=EBIT*（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本

具有很高的財務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進(jìn)行估價。因為償還債務(wù)導(dǎo)致的波動性，計算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難得。而且，因為股權(quán)價值只是公司總價值的一部分，所以它對增長率和風(fēng)險的假設(shè)更為敏感。使用股權(quán)自由現(xiàn)金流的一個最大問題是股權(quán)現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，特別是那些具有周期性或很高財務(wù)杠桿比率的公司。由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不太可能是負(fù)值，從而最大程度地避免了估價中的尷尬局面。最后，如果使用FCFF方法對公司股權(quán)進(jìn)行估價，則要求債務(wù)或者以公平的價格在市場上交易，或者已經(jīng)根據(jù)最新的利率和債務(wù)的風(fēng)險進(jìn)行了明確的估價。

例：L1N廣播公司估價{5}。為了確定AT&T收購該公司的合理價格，三家投資銀行在1995年對LIN廣播公司進(jìn)行了估價。最后，除根士丹利公司的估價結(jié)果為每股105美元；雷曼兄弟公司的結(jié)果為每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司則得出了一個較為折衷的估價結(jié)果一――每股127.5美元。背景信息：

1994年的數(shù)據(jù)：EBIT＝1.2830億美元；資本性支出＝1.5050億美元；折舊和攤銷＝1.2510億美元；營運(yùn)資本占銷售收入的10％；銷售收入＝L8860億美元；長期債券利率＝7.50％；公司稅率＝3691；高速增長階段的數(shù)據(jù)：；高速增長階段的時間長度＝5年；銷售收入的預(yù)期增長率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股權(quán)資本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；負(fù)債比率＝60％(在此階段，公司將繼續(xù)以10％的稅前債務(wù)成本大量使用債務(wù)進(jìn)行融資)；資本性支出、折舊、銷售收入和EBIT預(yù)期具有同樣的增長率；在此階段營運(yùn)資本仍保持為銷售收入的10％。

資本加權(quán)平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%過渡階段的數(shù)據(jù)：過渡階段的時間長度＝5年；EBIT的增長率將按線性方式從第五年的30％降至第l0年的5％；資本性支出每年增長8％；折舊每年增長12％；整個過渡階段公司的B值將降為1.25；負(fù)債比率將降為50％，稅前債務(wù)成本將為9％；營運(yùn)資本仍然為銷售收入的10％；資本加權(quán)平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。

穩(wěn)定增長階段的數(shù)據(jù)：收益和EBIT的預(yù)期增長率＝5％；資本性支出和折舊的增長速度與EBIT的增長速度相同；公司的B值＝1.00；股權(quán)資本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；負(fù)債比例＝40％；稅前債務(wù)成本＝8.5％。

估計價值：使用上述數(shù)據(jù)估計公司在高速增長階段和過渡階段的EBIT、資本成本、現(xiàn)值。

以第十一年的FCFF為基礎(chǔ)，可以計算出第十年末的公司價值，穩(wěn)定增長階段的增長率是5％，資本成本計算如下：

FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973億美元

在穩(wěn)定增長階段的資本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％

第十年末公司價值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355億美元

價值的各個組成部分如下:高速增長階段FCFF的現(xiàn)值＝3.4264億美元；過渡階段FCFF的現(xiàn)值＝9.14l5億美元；過渡階段末公司價值的現(xiàn)值＝46.3349億美元；公司的價值＝58.9027億美元；已發(fā)行債務(wù)的價值＝18.0660億美元；股權(quán)的價值＝40.8367億美元；每股價值＝79.29美元。

三、我國證券市場企業(yè)價值評估所存在的問題及完善對策

20世紀(jì)80年代以后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和企業(yè)并購的發(fā)展，企業(yè)價值評估業(yè)逐步發(fā)展成熟。20世紀(jì)80年代末、90年代初我國從國外引進(jìn)價值評估行業(yè)時，企業(yè)評估與實物資產(chǎn)評估是同步引進(jìn)的，并且在起步階段受美國價值評估界的較大影響。但在我國長期的企業(yè)價值評估實務(wù)中，我國企業(yè)價值評估和實物資產(chǎn)評估始終混在一起，不予區(qū)分。當(dāng)時的認(rèn)識就是只對企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)或科目進(jìn)行評估，而沒有涉及企業(yè)評估或?qū)ζ髽I(yè)整體價值的評估。

我國價值評估行業(yè)對企業(yè)整體資產(chǎn)的評估，實際上是在1993年我國證券市場的發(fā)展以后才得以發(fā)展的。特別是在《公司法》制定之后，國家需要對企業(yè)的國有資產(chǎn)進(jìn)行折股，引發(fā)了國資產(chǎn)評估行業(yè)從對會計科目資產(chǎn)的評估過渡到對企業(yè)整體資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）的評估。由于歷史的原因，我國資產(chǎn)評估界錯過了發(fā)展企業(yè)價值評估良好時機(jī)，正當(dāng)我國企業(yè)價值評估將萌生的時候，又走了回去。在企業(yè)整體價值評估的實際操作時，還是把企業(yè)評估分解為對企業(yè)各個組成部分的資產(chǎn)的評估，最終成為對會計科目的評估。

所以由于受傳統(tǒng)資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)的影響，我國資產(chǎn)評估理論和實務(wù)還難以滿足資本市場快速發(fā)展的需求{6}。比如，在以企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中，往往通過成本法將企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的價值匯總，確定企業(yè)的價值；按照全部股權(quán)價值和相應(yīng)股權(quán)比例的乘積確定部分股權(quán)的價值。

但是我國企業(yè)價值評估存在歷史局限。不同于一般國家從實物資產(chǎn)評估開始，然后逐步發(fā)展到企業(yè)價值評估。在我國，企業(yè)價值評估與實物資產(chǎn)評估是同步開始的，但采用的方法則是借鑒實物資產(chǎn)評估通用的方法，即歷史成本法，而不是采用國際通用的收益法。這與我國當(dāng)時的歷史條件和體制環(huán)境有很大的關(guān)系。主要體現(xiàn)在：

第一，市場發(fā)育程度的局限。我國資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)開展初期，正處于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡時期，市場體系尚不健全，資本市場尚不活躍，企業(yè)價值評估的市場需求不大。當(dāng)時的產(chǎn)權(quán)交易主體是國有企業(yè)，產(chǎn)權(quán)交易雙方關(guān)注的是資產(chǎn)本身的價值，評估師只對交易的資產(chǎn)進(jìn)行評估，而不是對整個企業(yè)價值進(jìn)行評估。

第二，評估師專業(yè)背景的局限。在我國評估行業(yè)產(chǎn)生初期，評估師大都來源于審計師或會計師，在實際操作中，他們習(xí)慣于把企業(yè)價值評估分解為企業(yè)各個組成部分資產(chǎn)的評估，然后再進(jìn)行累加，由此形成了“成本法十年一貫制的狀況”，也使很多客戶認(rèn)為評估是會計和審計的一種延伸，是審計的附屬業(yè)務(wù)。

第三，評估管理體制的局限。我國資產(chǎn)評估行業(yè)發(fā)端于國有資產(chǎn)管理的需要，在管理體制上與其他市場經(jīng)濟(jì)國家有很大不同，評估機(jī)構(gòu)掛靠政府部門，評估結(jié)果須經(jīng)政府部門確認(rèn)，致使評估人員在從事評估業(yè)務(wù)時，著眼于滿足政府部門的要求，而較少研究企業(yè)價值評估深層次的理論問題，因此，對企業(yè)價值評估概念的理解上不夠完整。

現(xiàn)階段我國資產(chǎn)評估所存在的問題，綜合分析各個方面的原因，是由于多種因素造成的。首先，成本法在理論上易于接受，實踐上容易操作。成本法最形象的比喻就是將一塊磚一塊磚地砌起來的⑦而資本市場上許多無形的參數(shù)、指標(biāo)是感覺不到的。從這個角度來說，成本法易于操作。其次，市場環(huán)境特別是資本市場、產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的不完善。并且我國評估理論引進(jìn)和研究滯后，無法應(yīng)對評估實踐。

前面提到的固然是我們長期以企業(yè)的資產(chǎn)價值評估替代對企業(yè)價值的評估的原因，但制度性因素也不容忽視，即成本法較易被進(jìn)行評估報告審核的政府管理部門與評估客戶所接受。評估是一種專業(yè)服務(wù)，可是在現(xiàn)行的法律下，卻必須要對其進(jìn)行行政性的或準(zhǔn)行政性的審核，國有資產(chǎn)評估以前還必須進(jìn)行確認(rèn)。行政性審核造成的弊端是將專業(yè)問題非專業(yè)化、相對問題絕對化、復(fù)雜問題簡單化。從而，行政管理部門和評估機(jī)構(gòu)都趨于回避評估工作的專業(yè)特征，回避不確定性，制定了一些硬性規(guī)定，對評估結(jié)果提出過分具體的查驗的要求。評估人員因此無法或不必發(fā)揮其專業(yè)特長，也就按規(guī)定進(jìn)行機(jī)械操作。在這種情況下，評估不再是根據(jù)評估對象具體情況和相關(guān)市場因素進(jìn)行判斷，而是降格為根據(jù)一些具體規(guī)定進(jìn)行的一種簡單的計算。至于這種計算的結(jié)果是否合理、是否對當(dāng)事人有意義已經(jīng)成為次要的目的，符合規(guī)定和通過審核則成為最重要的目標(biāo)。此外，理性的評估報告使用者的缺失，也是我國資產(chǎn)評估業(yè)長期處于低層次循環(huán)的一個重要原因。

改變我國企業(yè)價值評估發(fā)展局面，需要評估行業(yè)和政府管理部門、評估報告使用者等各方面作出共同的努力：

1.在評估方法選擇方面，應(yīng)該要求評估師在選擇評估方法時，充分考慮評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，在適宜的情況下要使用多種評估方法，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法，特別是在資本市場企業(yè)的價值評估上。

2.正確使用收益法。收益法在資本市場企業(yè)價值評估有著很好的價值，但是針對收益法在評估實踐中存在的問題，應(yīng)強(qiáng)調(diào)不應(yīng)當(dāng)因為收益法在應(yīng)用過程中存在某些問題就簡單地否定或回避，而應(yīng)當(dāng)在充分肯定收益法能夠有效反映企業(yè)整體獲利能力的基礎(chǔ)上，加大對收益法運(yùn)用的規(guī)范。

3.評估師要關(guān)注可能影響企業(yè)價值的重要事項。評估師應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)配置和使用狀況，關(guān)注非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)等可能影響企業(yè)價值的重要事項。并且要重視控股權(quán)、少數(shù)股權(quán)等因素對企業(yè)價值的影響?，F(xiàn)代企業(yè)價值理論認(rèn)為，擁有控股權(quán)的股東與擁有少數(shù)股權(quán)的股東相比，在企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、管理方式、營銷策略等方面擁有更多的發(fā)言權(quán)，對股東之間的利益可能會產(chǎn)生一定影響。企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見對此提出了原則性要求，即要求評估師在適當(dāng)?shù)那闆r下，對控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素可能對權(quán)益產(chǎn)生的影響，作出適當(dāng)披露，并提示報告使用者合理理解和使用評估結(jié)論。這不僅符合國際慣例，對我國評估實踐也具有特別重要的意義。

4.資產(chǎn)評估師應(yīng)該深刻領(lǐng)會、準(zhǔn)確把握企業(yè)價值評估內(nèi)涵，認(rèn)真實施相關(guān)評估準(zhǔn)則。中評協(xié)的企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見，在理念上比較超前，這就需要評估機(jī)構(gòu)和評估師要站在提升行業(yè)執(zhí)業(yè)水平、全面服務(wù)評估報告使用者的角度，更新理念，把握實質(zhì)，改變傳統(tǒng)的思維定勢和習(xí)慣做法，接受正確的企業(yè)價值評估概念，全面理解企業(yè)價值評估理論及相關(guān)準(zhǔn)則，勇于探索與實踐，使企業(yè)價值評估適應(yīng)市場的要求，獲得公眾的認(rèn)可。

5.根據(jù)企業(yè)價值評估的要求，做好相關(guān)基礎(chǔ)工作。企業(yè)價值評估對評估業(yè)務(wù)提出了更高要求，評估行業(yè)要加大理論研究，不斷完善企業(yè)價值評估理論建設(shè)，有對性地解決評估執(zhí)業(yè)中的難題。

6.引導(dǎo)社會各界正確理解企業(yè)價值評估。要廣泛宣傳企業(yè)價值評估的基本知識、概念和技術(shù)方法，使更多企業(yè)和投資者能夠了解并理解企業(yè)價值評估，合理使用企業(yè)價值評估報告。同時，注意防止客戶對企業(yè)價值評估報告的誤用甚至是惡意運(yùn)用，防止對企業(yè)價值評估專業(yè)屬性的片面理解。傳統(tǒng)的評價方法由于只使用了企業(yè)經(jīng)營的部分信息，其中很大程度上依賴于歷史和當(dāng)前信息,過于注重財務(wù)績效指標(biāo),往往是靜態(tài)的考察和評價,因而顯得較為片面或主觀,不能全面衡量企業(yè)的投資價值。鑒于此，必須探尋影響企業(yè)價值的主要因素,把定性描述與定量評估相結(jié)合，以設(shè)計一個系統(tǒng)性的評估框架,才能客觀地反映出企業(yè)真實的投資價值。

注釋：

{1}方行.技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2005(2)

{2}劉海明.審計與財務(wù)

{3}{5}阿斯躍斯，達(dá)蒙德理.張志強(qiáng)譯.價值評估工具[M].北京大學(xué)出版社，2003

{4}胡玄能.北京市經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報,第16卷第4期

{6}王誠軍.企業(yè)價值評估

{7}鄒先德.科技創(chuàng)業(yè)

參考文獻(xiàn)：

1.王少豪.企業(yè)價值評估：觀點(diǎn)、方法與實務(wù).[M].中國水利水電出版社，2005

2.俞明軒.企業(yè)價值評估.中國人民大學(xué)出版社,2004

3.楊雄勝.高級財務(wù)管理.東北財經(jīng)大學(xué)出版社,2004

4.向玉坤.企業(yè)價值評估方法的比較研究.理論探討,2007(1)

5.阿斯躍斯，達(dá)蒙德理.張志強(qiáng)譯.價值評估工具[M].北京大學(xué)出版社，2003

6.王少豪.企業(yè)價值評估：觀點(diǎn)、方法與實務(wù)[M].中國水利水電出版社，2005

7.阿斯躍斯，達(dá)蒙德理.張志強(qiáng)譯.價值評估[M].北京大學(xué)出版社，2003

8.中國資產(chǎn)評估協(xié)會.企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見書（試行）講解[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2005

9.中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2005

篇3

【關(guān)鍵詞】新三板；實物期權(quán)；B-S期權(quán)定價模型

一、新三板概念

新三板市場特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因為掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。2012年8月3日，新三板擴(kuò)容獲批，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。新三板企業(yè)具有高成長性、高風(fēng)險性、經(jīng)營決策的階段性等特點(diǎn)，另外由于交易制度落后，交易門檻高，新三板的交投并不活躍。

二、傳統(tǒng)價值評估模型對于新三板價值評估的局限性

準(zhǔn)確的價值評估對于新三板市場來說是必不可少的環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)價值評估主要有兩大主流方法，分別是現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價值法。

1.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是當(dāng)今企業(yè)價值評估的主流方法，他的思想是利用將企業(yè)未來收益資本化的方法來評估企業(yè)的價值。其使用的模型為：

其中：V―評估資產(chǎn)的價值；CFt―未來t時刻的凈現(xiàn)金流入；r―符合資產(chǎn)風(fēng)險的合理的貼現(xiàn)率。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或者未來現(xiàn)金流易于預(yù)測的企業(yè)價值的評估。但是，結(jié)合新三板企業(yè)自身的特點(diǎn)，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對其價值評估具有很大的局限性。第一，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對于企業(yè)價值的評估具有剛性的特點(diǎn)，不能體現(xiàn)經(jīng)營柔性和機(jī)會選擇的價值，往往低估了企業(yè)整體的價值；第二，新三板企業(yè)由于自身的高成長性以及未來經(jīng)營的高度不確定性，提高了未來現(xiàn)金流預(yù)測的難度，另外由于掛牌時間短，各項財務(wù)指標(biāo)不完善，現(xiàn)金流的預(yù)測更是難上加難；第三，由于新三板企業(yè)自身高風(fēng)險的特點(diǎn)，并不容易確定合適的貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率的設(shè)定很大的增加了主觀性因素，影響企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。

2.相對價值法

相對價值法又稱乘數(shù)估值法，這種方法是假設(shè)存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，而市場價值與該變量的比值對各企業(yè)而言是類似的、可比較的。由此可以在市場上選擇一個或幾個跟目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)，在分析比較的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)的市場價值。常用的相對價值法包括市盈率法和市凈率法。這種價值評估法法雖然簡單易行，但選取與目標(biāo)企業(yè)類似的可比性企業(yè)是其重要的條件。新三板市場的企業(yè)掛牌時間普遍較短，并且經(jīng)營范圍千差萬別，很難找到同質(zhì)性企業(yè)，所以說運(yùn)用相對價值法對新三板企業(yè)價值進(jìn)行評估具有很大困難。

看來，傳統(tǒng)兩大主流價值評估的方法存在局限性，所以我們引入實物期權(quán)的方法來對新三板企業(yè)價值評估進(jìn)行探討。

表一 金融期權(quán)與實物期權(quán)相關(guān)參數(shù)的對照

參數(shù) 金融期權(quán) 實物期權(quán)

S 標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的市場價格 項目預(yù)期現(xiàn)金流量的限制

X 執(zhí)行價格 投資成本

T-t 距離到期日的時間 距離失去投資機(jī)會的時間

σ 標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率 項目價值的不確定性

r 無風(fēng)險利率 無風(fēng)險利率

D 被放棄的紅利收益 價值漏損（沒有立即開發(fā)而放棄的價值）

三、實物期權(quán)對于企業(yè)股權(quán)價值的評估

1.實物期權(quán)相關(guān)概念

實物期權(quán)概念最先是由美國學(xué)者邁爾斯提出，它是金融期權(quán)理論在實物期權(quán)上的擴(kuò)展。他指出金融期權(quán)的思想及定價理論與方法可用于實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，可以把投資者擁有的一個實物投資機(jī)會看做其持有的增長期權(quán)，因為該投資機(jī)會使投資者具有未來投資的權(quán)利而不是義務(wù)，投資者可以行使其權(quán)利即確定投資，也可以放棄該權(quán)利即選擇不投資，這取決于未來的不確定性變化對其是否有利。金融期權(quán)的標(biāo)的物是金融資產(chǎn)，而實物期權(quán)的標(biāo)的物是實物資產(chǎn)，它們具有很多相似的特征（見表一）。

2.實物期權(quán)對于新三板企業(yè)價值的評估

實物期權(quán)模型對企業(yè)價值評估與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型相比，能夠很好地識別和計算未來投資機(jī)會的價值，不至于使企業(yè)價值被低估，另外能夠體現(xiàn)經(jīng)營柔性和階段性特點(diǎn)。下面利用實物期權(quán)思想對新三板企業(yè)價值進(jìn)行評估。股份有限公司的股權(quán)與金融期權(quán)的盈虧結(jié)構(gòu)非常類似，公司的股東通過購買股份對公司承擔(dān)有限責(zé)任。股東因為購買股權(quán)而獲得了一種權(quán)利，未來如果企業(yè)價值高于債券價值則股東擁有企業(yè)的所有權(quán)，如果企業(yè)價值低于債券價值，則公司股東放棄公司的所有權(quán)，損失為初始投入資金，這類似于看漲期權(quán)。所以我們可以把公司股權(quán)看成標(biāo)的資產(chǎn)為企業(yè)整體價值，到期執(zhí)行價格X為企業(yè)負(fù)債的看漲期權(quán)。利用期權(quán)定價公式，我們可以得到新三板企業(yè)的股權(quán)價值。

3.期權(quán)定價公式對于新三板股權(quán)價值評估的適用性分析

由于B-S期權(quán)定價公式只要輸入標(biāo)的資產(chǎn)價格、執(zhí)行價格、到期日、無風(fēng)險利率以及標(biāo)的資產(chǎn)波動率五個參數(shù)即可計算出期權(quán)價值，具有數(shù)據(jù)可得性、計算快捷性和易操作性等優(yōu)點(diǎn)，所以本文利用B-S期權(quán)定價公式對新三板企業(yè)股權(quán)價值進(jìn)行評估。

（1）B-S期權(quán)定價模型

B-S期權(quán)定價公式是由布萊克和斯科爾斯在1973年提出，其包含五個重要假設(shè)：

第一，金融資產(chǎn)收益率服從對數(shù)正態(tài)分布。

第二，在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率是恒定的。

第三，市場無摩擦，不存在稅收和交易成本。

第四，金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利支付和其他所得。

第五，該期權(quán)是歐式期權(quán)，即到期前不可支付。

計算公式為：

其中，C為期權(quán)價格，S為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價格，X為標(biāo)的資產(chǎn)到期執(zhí)行價格，T為到期時間，r為無風(fēng)險利率，σ為標(biāo)的資產(chǎn)波動率。

從公式可以看出，B-S期權(quán)定價公式假設(shè)是相當(dāng)苛刻的，現(xiàn)實中幾乎不存在這樣的市場，但只要我們適當(dāng)放寬一些假設(shè)后仍可用這個公式對新三板企業(yè)股權(quán)價值進(jìn)行合理的評估。

（2）適用性分析

①標(biāo)的資產(chǎn)可交易性

B-S期權(quán)定價公式的基本假設(shè)是存在交易標(biāo)的資產(chǎn)的市場，但是并不存在企業(yè)價值整體被交易的市場，然而我們可以找到企業(yè)整體價值的復(fù)制資產(chǎn)，企業(yè)價值是由股權(quán)價值和債券價值構(gòu)成的，新三板企業(yè)的股權(quán)是可以在市場上進(jìn)行交易的，另外新三板企業(yè)負(fù)債只包含流動性極高的流動負(fù)債，我們也可以認(rèn)為其債券價值也是存在交易的市場的，因而我們可以認(rèn)為新三板企業(yè)整體價值的復(fù)制資產(chǎn)是存在可交易市場的，可以用它們的價值和代替企業(yè)整體價值的現(xiàn)行價格S。

②期權(quán)的到期期限

企業(yè)本身是永續(xù)經(jīng)營的，并不能事先確定其準(zhǔn)確的清算時間，利用負(fù)債的久期作為期權(quán)到期時間也并不合理，因為負(fù)債到期我們?nèi)钥梢越栊聜€舊債使企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。我們考慮到新三板企業(yè)高風(fēng)險性以及經(jīng)營決策的階段性，所以可以將期權(quán)的到期期限設(shè)為1年。

③市場是無摩擦的，且標(biāo)的資產(chǎn)沒有現(xiàn)金漏損

我們可以把新三板企業(yè)每年的非正常性損益看做企業(yè)整體價值的現(xiàn)金漏損，從整體來看，企業(yè)每年的非正常性損益以及交易成本及稅收與企業(yè)整體價值相比微乎其微，幾乎可以忽略不計，所以基本可認(rèn)為滿足假設(shè)條件。

④波動率

不存在對于企業(yè)整體價值進(jìn)行交易的市場，所以更提不上其波動率的計算，但我們?nèi)钥梢岳每梢钥醋霰唤灰椎钠髽I(yè)整體價值的復(fù)制資產(chǎn)股權(quán)價值和債券價值的波動率來代替企業(yè)整體價值的波動率。新三板企業(yè)的負(fù)債都為流動負(fù)債，安全性很高，波動率近似為零，股權(quán)價值的波動率我們可以通過其股票價格的波動率得到，所以企業(yè)整體價值的波動率自然可以得到。

總之，經(jīng)過以上對新三板企業(yè)的適用性分析，我們發(fā)現(xiàn)利用B-S期權(quán)定價公式對其股權(quán)價值進(jìn)行評估是可行的。

四、實物期權(quán)對新三板企業(yè)股權(quán)價值評估的實證研究

1.企業(yè)選取

新三板企業(yè)由于掛牌時間相對較短，而且相關(guān)規(guī)則以及指標(biāo)不如主板企業(yè)具體，所以信息披露方面并不是很完全。為了增強(qiáng)對新三板企業(yè)股權(quán)價值評估的準(zhǔn)確性，本文選取的企業(yè)應(yīng)該是掛牌時間相對較長，信息披露較為完全，有完整的財務(wù)報表，股權(quán)流動性相對較高，交易次數(shù)較多，股價不發(fā)生頻繁劇烈的波動，樣本期內(nèi)不發(fā)生除權(quán)行為，并且從股價走勢圖中可以看見完整的周期波動。根據(jù)以上規(guī)定的基本條件，本文選取聯(lián)飛翔（430037）作為樣本企業(yè)。

2.樣本數(shù)據(jù)選取

本文選擇聯(lián)飛翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除權(quán)后一年中的股票交易數(shù)據(jù)。這期間，聯(lián)飛翔有43個交易日發(fā)生交易，以股票當(dāng)天的收盤價作為股票成交價格。如果連續(xù)幾個交易日收盤價相同則選擇其中一天的收盤價作為成交價格；剔除遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他日的成交價格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交價和2012年6月7日1.86元/股的成交價接近甚至低于每股凈資產(chǎn)，不符合市場定價。

3.參數(shù)估計

（1）標(biāo)的資產(chǎn)價格S

通過計算企業(yè)的股權(quán)價值和債券價值之和，可以得到存在市場定價的標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)制資產(chǎn)價格作為S的估計值。聯(lián)飛翔（430037）在2012年6月14日的市場交易價格為6元/股，股本為75，000，000股，經(jīng)查閱其2012年半年度財務(wù)報告可知，其負(fù)債總額為62，728，868.93元。

所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元

（2）執(zhí)行價格X

經(jīng)過上文分析，將企業(yè)的負(fù)債看做實物期權(quán)到期的執(zhí)行價格。由2012年聯(lián)飛翔半年度財務(wù)報告可知，其負(fù)債總額為62，728，868.93，本文將期權(quán)的到期期限設(shè)為1年，所以到期的執(zhí)行價格為這筆負(fù)債1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率為6.31%。

所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元

（3）期權(quán)到期期限T

在此我們設(shè)定T=1年。

（4）無風(fēng)險利率r

無風(fēng)險利率是與期權(quán)到期期限相同的安全資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利的年收益率，所以我們可以選取與實物期權(quán)同期的1年期國債發(fā)行利率作為無風(fēng)險利率的估計值。經(jīng)查閱可知，2012年6月14日發(fā)行的1年期國債發(fā)行利率為2.15%

所以，r=2.15%

（5）波動率σ

經(jīng)上文分析，我們可以用新三板企業(yè)股票的歷史波動率來作為標(biāo)的資產(chǎn)波動率的估計值。

首先，通過來計算每日股票的收益率。

然后，通過來計算歷史波動率的估計值

最后乘以得到年波動率

所以由以上步驟可得σ=17.495%

4.計算

由B-S期權(quán)定價公式

其中，S=512，728，868.93

X=66，814，610.13

T=1

r=2.15%

σ=17.495%

代入可得C=447，335，440.47，即聯(lián)飛翔（430037）的股權(quán)價值為447，335，440.47元，企業(yè)總股本為75，000，000股，所以聯(lián)飛翔（430037）每股價值為5.96元。

5.比較分析

對聯(lián)飛翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期間各交易日股票收盤價求平均值得到平均每股價格為6.51元，與我們通過實物期權(quán)模型計算出來的5.96元/股的股票理論價值相比高估9.23%，基本貼近股票的理論價值，同時我們發(fā)現(xiàn)這期間股票市場交易價格圍繞5.96元/股上下波動。這說明利用實物期權(quán)對于新三板企業(yè)進(jìn)行股權(quán)價值的評估具有很好的現(xiàn)實意義，擁有很強(qiáng)的實用性，但在數(shù)據(jù)的進(jìn)一步挖掘口徑標(biāo)準(zhǔn)化以及參數(shù)估計方面還有待進(jìn)一步改進(jìn)。

五、結(jié)論

本文在分析傳統(tǒng)價值評估方法對于新三板企業(yè)價值評估的局限性基礎(chǔ)上引入實物期權(quán)的價值評估方法，具有很好的現(xiàn)實意義和實用性。但目前新三板市場流動性偏低的特點(diǎn)在一定程度上阻礙了股權(quán)價值的發(fā)現(xiàn)，在此提出幾點(diǎn)建議：第一，降低個人投資者門檻；第二，交易制度的改革，抓緊引入做市商制度，加強(qiáng)交易效率，提高券商等機(jī)構(gòu)投資者的定價能力；第三，加快推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制的形成，為資本市場起到很好的銜接作用。

參考文獻(xiàn)

[1]劉明霞.不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略分析和運(yùn)作――實物期權(quán)戰(zhàn)略[M].武漢：武漢大學(xué)出版社，2009：41-68.

篇4

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估；市場法；成本法；收益法 

交易是市場經(jīng)濟(jì)的核心，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)股權(quán)交易活動日益頻繁，企業(yè)價值評估成為市場交易雙方關(guān)心的問題。評估方法是企業(yè)價值評估的手段和工具，市場法、成本法、收益法是三種基本方法。 

一、市場法 

市場法以價格形成的替代原理為基礎(chǔ)，選擇近期市場上相類似資產(chǎn)的交易價格通過直接比較或者類比分析進(jìn)行價值評估。市場法的原理決定了它的使用前提：一是必須要有一個活躍的公開市場才能找到參照物。二是參照物及被評估資產(chǎn)相關(guān)的指標(biāo)、參數(shù)、價格等能夠計量并且可以搜集到。市場法在企業(yè)價值評估中通常用可比企業(yè)基本財務(wù)比率乘以目標(biāo)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)作為評估值。常用的基本財務(wù)比率有市盈率、市凈率、市銷率。 

（一）市盈率模型 

目標(biāo)企業(yè)每股價值等于參照企業(yè)平均市盈率乘以目標(biāo)企業(yè)每股收益。市盈率模型的優(yōu)點(diǎn)是計算簡單，數(shù)據(jù)獲取容易；該指標(biāo)涵蓋了收入、增長率、股利支付率等因素，綜合性較高；缺點(diǎn)是不適用于收益為負(fù)的企業(yè)價值評估。 

（二）市凈率模型 

股權(quán)價值等于參照企業(yè)平均市凈率乘以目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。市凈率模型的優(yōu)點(diǎn)是當(dāng)收益為負(fù)，市盈率模型無法使用時，可以使用市凈率模型，因為絕大部分企業(yè)市凈率很少為負(fù)數(shù)。缺點(diǎn)是市凈率指標(biāo)容易受到會計政策的影響；一些高科技企業(yè)的價值與凈資產(chǎn)沒有太大關(guān)系，選擇該指標(biāo)不能很好反映企業(yè)價值。 

（三）市銷率模型 

目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值等于參照企業(yè)平均市銷率乘以目標(biāo)企業(yè)銷售收入。市銷率模型的優(yōu)點(diǎn)是不會出現(xiàn)負(fù)值，比市盈率、市凈率模型有更廣泛的適用性。缺點(diǎn)是該指標(biāo)不能反映企業(yè)成本，而成本是影響企業(yè)價值的重要因素。 

二、成本法 

成本法的原理是從買方的角度估算重新購置與被評估資產(chǎn)相似或相同的全新資產(chǎn)所支付的費(fèi)用。使用成本法時，首先要根據(jù)現(xiàn)有市場條件估算重新購置相同資產(chǎn)所需要的全部費(fèi)用，然后減除各種貶值，包括物理損耗引起的實體性貶值，技術(shù)進(jìn)步帶來的功能性貶值，外部環(huán)境變化產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)性貶值。用公式表示為： 

成本法在企業(yè)價值評估運(yùn)用中以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表歷史成本為基礎(chǔ)，分別計算企業(yè)各單項資產(chǎn)的重置成本，減去對應(yīng)的各種貶值得到各個單項資產(chǎn)的重估價值。企業(yè)各單項資產(chǎn)的重估價值減去負(fù)債后的余額即是企業(yè)價值。成本法的優(yōu)點(diǎn)是估算數(shù)據(jù)有據(jù)可查，適用范圍廣，只要企業(yè)有實物資產(chǎn)就可以進(jìn)行客觀可靠的估算。同時其缺點(diǎn)也很明顯，成本法將企業(yè)資產(chǎn)割裂開來，忽略了資產(chǎn)間的協(xié)同效應(yīng)，也沒有考慮無形資產(chǎn)對于企業(yè)價值的影響，其評估結(jié)果反映了企業(yè)各資產(chǎn)在基準(zhǔn)日的現(xiàn)時價值，卻沒有反映出企業(yè)未來發(fā)展的潛能。 

三、收益法 

理性的投資者在購買資產(chǎn)時，所支付的成本不會超過購買資產(chǎn)未來產(chǎn)生的收益。收益法通過預(yù)測資產(chǎn)預(yù)期收益，采用貼現(xiàn)的手段進(jìn)行價值評估，其基本公式為： 

從基本公式上看，使用收益法進(jìn)行評估時，必須滿足以下條件：預(yù)期收益能夠合理預(yù)測并用貨幣單位度量；折現(xiàn)率即投資者為取得預(yù)期收益承擔(dān)的風(fēng)險報酬率也要能用確切數(shù)據(jù)衡量；能夠預(yù)測出產(chǎn)生收益的年限。 

收益法通常比成本法和市場法更適用于企業(yè)價值評估。首先它幾乎反應(yīng)了企業(yè)運(yùn)營資本的整個收益情況，能夠全面的評估企業(yè)價值；其次它考慮了時間的價值，將未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到評估基準(zhǔn)日，折現(xiàn)率反映投資該項資產(chǎn)獲得預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益的風(fēng)險回報率； 

收益法同時也具有自身的局限性——測算過程比較困難。首先，各期現(xiàn)金流的預(yù)測可以采用各種合理方法；其次，折現(xiàn)率的確定也比較困難，陳蕾，劉旭（2012）研究發(fā)現(xiàn)：如果折現(xiàn)率成本低估50%，企業(yè)價值就會高估100%；如果折現(xiàn)率高估50%，企業(yè)價值僅僅會低估30%。參數(shù)選擇稍有不慎，評估價值評估結(jié)果將相差萬別。 

四、上市公司資產(chǎn)評估情況基本分析 

根據(jù)上市公司在巨潮資訊網(wǎng)（cninfo.com.cn）披露的資產(chǎn)評估公告，本文按照2015年公告時間均勻選取了常發(fā)股份、亨通光電、萬訊自控、粵宏遠(yuǎn)A、菲達(dá)環(huán)保、京山輕機(jī)、合力泰、日發(fā)精機(jī)、內(nèi)蒙華電、新華百貨、銅陵有色、海寧皮城、江蘇國泰、南通科技、中航資本、蘇州高新、惠天熱電、雅致股份、渝開發(fā)、利歐股份、中國中鋁、金牛化工、隆平高科、紫金礦業(yè)、涪陵電力、京新藥業(yè)、首鋼股份、溢多利、馳宏鋅鍺、富春環(huán)保、順鑫農(nóng)業(yè)、海能達(dá)、誠志股份、碳烯新材、神農(nóng)大豐、中安消、柳化股份、中科英華、山東黃金、海航投資40家發(fā)生資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)的上市公司，并對其資產(chǎn)評估報告中的目的、對象、價值類型、評估方法進(jìn)行統(tǒng)計分析比較。 

評估目的分布 

（一）從評估目的分布圖來看，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評估的目的涉及到股權(quán)收購（占比45%）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（占比23%）、資產(chǎn)重組（占比15%）、部分資產(chǎn)處置（占比12%）、其他（包括減值測試、增值擴(kuò)股等，占比5%）。其中，股權(quán)收購與股權(quán)轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)評估的主要原因，上市公司要發(fā)展壯大，增強(qiáng)自身實力，通過股權(quán)收購進(jìn)行資本擴(kuò)張是快捷有效的途徑。其次，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評估是為了在資產(chǎn)重組或處置部分資產(chǎn)的過程中，更好的了解相關(guān)資產(chǎn)價值。公司在發(fā)展的過程中不可避免的會遇到各種障礙，需要及時的調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資產(chǎn)重組、處置閑置資產(chǎn)能夠使得企業(yè)的資源重新得到合理分配調(diào)整。此外，還有以資產(chǎn)減值損失測試、增資擴(kuò)股等為目的的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)在上市公司中發(fā)生的最少。綜上，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評估的主要目的是對交易的股權(quán)進(jìn)行估值?！≡u估方法（二）從評估方法柱形圖上看，上市公司資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中，對于三種基本方法的運(yùn)用，更側(cè)重于成本法、收益法，市場法使用相對較少。對于部分資產(chǎn)的評估，由于涉及到的資產(chǎn)往往是單一的、相對獨(dú)立，無法與其他資產(chǎn)發(fā)揮協(xié)同效益創(chuàng)造出更大價值，評估相對簡單，結(jié)合評估目的和評估對象的實際情況，這些單項資產(chǎn)更多采用的是成本法和市場法，幾乎不采用收益法。對于股東全部權(quán)益價值的評估，這類業(yè)務(wù)往往涉及公司兼并收購，待評估的企業(yè)未來預(yù)期收益可以合理預(yù)測，與之相對應(yīng)的風(fēng)險收益率也能夠合理估算，故采用收益法；被兼并收購的企業(yè)會計憑證健全，成本相關(guān)的信息資料比較容易獲得，故采用成本法。 

在40家上市公司評估案例中，62.5%的評估報告采用兩種方法，剩下37.5%的報告只采用了單一方法。股東全部權(quán)益價值的評估報告更偏向于采用兩種評估方法作為比較，結(jié)合評估目的、對象范圍和實際情況最終確定某一種評估方法的結(jié)果得出評估結(jié)論。部分資產(chǎn)的評估相對簡單，報告更偏向于采用單一方法直接得出結(jié)論，比如對礦產(chǎn)資源的評估，一是市場上罕有此類交易的數(shù)據(jù)，故不適用市場法，二是其未來收益難以從企業(yè)經(jīng)營中剝離，難以預(yù)測未來風(fēng)險，故不適用收益法，因此直接采用成本法經(jīng)行評估。 

五、結(jié)論 

我國上市公司資產(chǎn)評估的目的主要是進(jìn)行企業(yè)價值評估以確定標(biāo)的企業(yè)的股東權(quán)益價值，成本法和收益法是評估中常用的兩種方法，較少使用市場法。這是因為市場法需要在市場上找到類似的交易案例，然而我國市場上的交易案例相對較少，缺乏統(tǒng)一的數(shù)據(jù)平臺，獲取交易案例的成本較高。更重要的是，很難找到與待評估企業(yè)相類似的可比企業(yè)，兩者之間存在的個體差異無法消除。 

從理論上講，收益法具有成熟的模型和理論基礎(chǔ)，更適用于企業(yè)價值評估，但是在評估中收益法又是最容易出錯的地方，尤其是對于未來收益的預(yù)測以及相關(guān)參數(shù)的選擇上，這些都限制了收益法在實際工作中的運(yùn)用。故在實際企業(yè)價值評估中，評估師們偏向選擇成本法。但是從以下方面來看，收益法具有成本法不可比擬的優(yōu)勢。一是企業(yè)價值評估的對象是企業(yè)的整體資產(chǎn)，整體資產(chǎn)的價值并不是單項資產(chǎn)的簡單相加，應(yīng)當(dāng)注意到各項資產(chǎn)之間協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價值，資產(chǎn)不同的組合方式會產(chǎn)生不同效率。成本法在估值時沒有將資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)考慮進(jìn)去，是其缺陷之一。二是企業(yè)中的無形資產(chǎn)，如商譽(yù)、商標(biāo)、口碑等，能夠給企業(yè)帶來直接或者間接的經(jīng)濟(jì)效益，在評估時應(yīng)當(dāng)考慮在內(nèi)。收益法可以很好的衡量這些資產(chǎn)帶來的企業(yè)價值，而成本法則無能為力。（作者單位：四川大學(xué)） 

參考文獻(xiàn)： 

[1] 馬德功.資產(chǎn)評估理論與方法[M].四川大學(xué)出版社.2015 

[2] 中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理[M].中國財政經(jīng)濟(jì)出版社.2015 

[3] 安慧.上市公司資產(chǎn)評估方法研究[J].鄭州輕工業(yè)學(xué)院學(xué)報，2005（1）：19-23. 

篇5

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估 成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法） 收益法

2011年12月30日中國資產(chǎn)評估協(xié)會的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則――企業(yè)價值》，從總則、基本要求、操作要求、評估方法和披露要求等方面對注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)行為進(jìn)行了規(guī)范，并明確提出收益法、市場法、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）是企業(yè)資產(chǎn)評估的三種基本方法。由于評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件不同，根據(jù)其要求應(yīng)恰當(dāng)選擇一種或者多種資產(chǎn)評估基本方法對企業(yè)整體價值進(jìn)行評估。因此，在具體的企業(yè)價值評估實踐中如何選擇評估方法已成為當(dāng)前急需解決的問題。

一、企業(yè)價值的影響因素及其對選擇評估方法的影響分析

從價值評估理論來看，企業(yè)的價值取決于企業(yè)給投資者帶來的效用即企業(yè)的獲利能力――獲得未來現(xiàn)金的能力。筆者認(rèn)為，決定企業(yè)價值的直接因素是企業(yè)獲利能力即未來現(xiàn)金流量和所處行業(yè)風(fēng)險狀況決定的折現(xiàn)率，它們能最終體現(xiàn)投資者的效用，是決定企業(yè)價值的“產(chǎn)出因素”，而其他的因素都是通過影響上述兩個因素間接地決定企業(yè)的價值，是影響企業(yè)價值的“投入因素”，其包括：（1）影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的外部因素，如社會因素、政治因素、經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素、行業(yè)經(jīng)營競爭狀況因素和科技發(fā)展水平因素等；（2）影響企業(yè)獲利能力的內(nèi)部諸因素，如企業(yè)一般財務(wù)指標(biāo)、企業(yè)非財務(wù)指標(biāo)和企業(yè)獨(dú)特的不被其他企業(yè)所復(fù)制的核心競爭力資源等。

可見，企業(yè)價值評估應(yīng)該視整個被評估的企業(yè)為一個有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況，然后充分考慮該企業(yè)獲利能力，分析影響其獲利能力的內(nèi)外因素，并結(jié)合所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進(jìn)行的綜合性評估。該評估包含兩個方面的內(nèi)容：（1）企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績的評估分析；（2）企業(yè)未來經(jīng)營前景的預(yù)測分析。在評估實務(wù)中，涉及到那些非量化或不可計量的對企業(yè)價值具有影響的因素評估時可以用數(shù)學(xué)的方法間接量化，將其修正為各類修正指標(biāo)，然后再對其影響企業(yè)價值做綜合的、全面的分析判斷。

按照《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則――企業(yè)價值》的要求，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在評估企業(yè)價值時需采取兩種或兩種以上的方法進(jìn)行評估。而我國在現(xiàn)時情況下，由于資產(chǎn)市場尚未完全形成，市場信息渠道尚不夠暢通，評估者的實踐經(jīng)驗與要求比還存在較大差距，因此，除土地及房屋評估以現(xiàn)行市價作為價格標(biāo)準(zhǔn)外，其他資產(chǎn)評估，可以運(yùn)用著眼于企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r的最常用的兩種評估方法即成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）和收益法。

二、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）等評估方法在現(xiàn)實評估應(yīng)用中存在的誤區(qū)

針對企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績的評估分析，可以運(yùn)用成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）；針對企業(yè)未來經(jīng)營前景的預(yù)測分析可以運(yùn)用收益法。在企業(yè)資產(chǎn)和企業(yè)價值的實際評估過程中，筆者發(fā)現(xiàn)存在以下情況：

誤區(qū)一：因受資產(chǎn)評估行業(yè)內(nèi)的評估人員的專業(yè)素養(yǎng)和習(xí)慣意識限制，會導(dǎo)致資產(chǎn)基礎(chǔ)法簡單地被理解為評估單項資產(chǎn)時所采用的成本法，而兩者側(cè)重點(diǎn)是不同的，資產(chǎn)基礎(chǔ)法側(cè)重對企業(yè)整體資產(chǎn)的評估，經(jīng)過一定計算分析程序后，可以說用它能夠評估整體企業(yè)價值，而成本法側(cè)重于企業(yè)的單項資產(chǎn)評估，用它所評估每項資產(chǎn)的結(jié)果進(jìn)行簡單相加，并不一定能全面得出企業(yè)整體價值。

誤區(qū)二：由于評估報告使用目的不同，被評估單位的主管單位可能會干預(yù)影響評估機(jī)構(gòu)，造成評估機(jī)構(gòu)濫用評估方法，混淆資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。例如，在現(xiàn)實案例中，被評估單位要實行員工股權(quán)激勵計劃，被評估單位員工希望以較低的成本進(jìn)行激勵，由于缺乏相關(guān)法律法規(guī)制約，被評估企業(yè)的主管單位往往授意評估機(jī)構(gòu)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對整個企業(yè)股東價值進(jìn)行評估。然而，在市場條件都具備的情況下，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法會造成企業(yè)股東價值的評估結(jié)果會大大低于用收益法評估出的企業(yè)股東價值的結(jié)果，如果發(fā)生在國有投資企業(yè)，客觀上會造成國有資產(chǎn)流失。

誤區(qū)三：在企業(yè)價值評估過程中涉及的資產(chǎn)評估范圍概念和評估對象概念是不同的，對涉及的評估范圍的不同資產(chǎn)采用兩種或兩種以上評估方法，在有些評估機(jī)構(gòu)會被錯誤地理解為對企業(yè)評估對象的部分權(quán)益或全部權(quán)益價值采用了兩種或兩種以上的方法。另外，無形資產(chǎn)本身的無實體性、專用性、收益不確定性決定了完全套用有形資產(chǎn)的評估方法也是不恰當(dāng)?shù)?。如果把上述情況混淆，那么評估后得出的評估結(jié)果正確性自然不能得到保證。

比如，當(dāng)評估機(jī)構(gòu)遇到以下兩種情況：（1）企業(yè)的主要利潤來源是長期股權(quán)投資帶來的投資回報；（2）企業(yè)的固定資產(chǎn)中還包括位于繁華商業(yè)區(qū)的房產(chǎn)。如果只是運(yùn)用成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）對上述資產(chǎn)進(jìn)行評估，其評估結(jié)果準(zhǔn)確性會嚴(yán)重失實，很難被市場認(rèn)可。從上述情況可以看出，如果被評估的企業(yè)資產(chǎn)情況復(fù)雜，那么單獨(dú)運(yùn)用一種評估方法是不對的，除以成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）為主對企業(yè)主營資產(chǎn)進(jìn)行評估外，還可以考慮包括采用收益法所評估的長期投資的股權(quán)價值，也可能包括采用市場法評估的商業(yè)房產(chǎn)的價值，但從企業(yè)整體價值評估來說，企業(yè)評估采用的主要方法是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，并輔之以其他評估方法。

三、改進(jìn)企業(yè)價值評估的思路

（一）企業(yè)價值運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估分析

資產(chǎn)基礎(chǔ)法基本的原理類似于等式“1+1=2”，認(rèn)為企業(yè)價值就是各個單項資產(chǎn)的簡單加總，因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營過程中，往往“1+1>2”，企業(yè)的整體價值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總。對于高科技技術(shù)密集型企業(yè)來說，資產(chǎn)基礎(chǔ)法僅從靜態(tài)及受限的動態(tài)的角度確定企業(yè)價值，雖已考慮了企業(yè)財務(wù)賬冊在冊資產(chǎn)的未來發(fā)展與現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，但資產(chǎn)基礎(chǔ)法無法對其可確指的無形資產(chǎn)如商標(biāo)、專利技術(shù)及非專利技術(shù)對企業(yè)整體收益的貢獻(xiàn)程度進(jìn)行量化和分割，同時也難以比較精確地估算其價值。除此之外，資產(chǎn)基礎(chǔ)法沒有考慮到其他未計入財務(wù)報表的因素，如行業(yè)現(xiàn)狀、人力資源、企業(yè)文化、組織問題以及契約、協(xié)同效應(yīng)等因素，往往使企業(yè)價值被低估，其評估結(jié)果未能涵蓋企業(yè)全部資產(chǎn)的價值。

總的來說，資產(chǎn)基礎(chǔ)法由于其計算簡單、數(shù)據(jù)容易獲得且操作性強(qiáng)，在我國目前實務(wù)操作中仍有廣泛的應(yīng)用。相對而言，它比較適用于資產(chǎn)單一的、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的生產(chǎn)制造型企業(yè)價值評估和非營利性實體的整體價值評估，其運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法得出的結(jié)果是100%的權(quán)益價值。用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估企業(yè)整體價值，可以用一個公式說明，即企業(yè)整體價值=∑單項資產(chǎn)的公允評估價值-企業(yè)確認(rèn)負(fù)債額的現(xiàn)值+商譽(yù)現(xiàn)值。

（二）企業(yè)價值評估運(yùn)用收益法的可靠性分析

收益法從資產(chǎn)預(yù)期獲利能力的角度評價資產(chǎn)，通過整體上衡量企業(yè)未來的盈利能力，從而使企業(yè)擁有的所有有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等價值都能反映在評估結(jié)果中。筆者以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為例展開，用以下的公式來說明：股東全部權(quán)益價值=股權(quán)現(xiàn)金流評估值+非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值+溢余資產(chǎn)價值。其中，采用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型確定股權(quán)現(xiàn)金流評估值的方法就是收益法，用資產(chǎn)基礎(chǔ)法來分析和評估企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的價值。從理論上講，以收益法為主，加上其他評估方法為輔所計算總結(jié)出的評估結(jié)論能夠完整地反映企業(yè)整體價值，具有較好的可靠性和說服力，彌補(bǔ)了單一運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估企業(yè)資產(chǎn)價值的不足。

例：杭州某知名城市生活社區(qū)網(wǎng)站企業(yè)擬引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，評估機(jī)構(gòu)對其股東全部權(quán)益價值項目進(jìn)行了評估，評估基準(zhǔn)日為2012年12月31日。

由于該企業(yè)主要通過經(jīng)營社區(qū)網(wǎng)站聚集人氣，從而通過站上推廣及站下活動等模式獲取盈利，其所有的無形資產(chǎn)不僅包括可確指的無形資產(chǎn)，如域名所有權(quán)、商標(biāo)等，也包括網(wǎng)站人氣、點(diǎn)擊率和訪問量、經(jīng)營模式、管理團(tuán)隊以及商譽(yù)等各項不可確指的無形資產(chǎn)，對上述可確指和不可確指的無形資產(chǎn)對企業(yè)整體收益的貢獻(xiàn)程度進(jìn)行量化和分割，也難以估算其價值。對股東全部權(quán)益價值運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果為8 036萬元，而運(yùn)用收益法的評估結(jié)果為58 694萬元，兩者相差50 658萬元，差異率為630.36%。

從以上評估結(jié)果我們可以看出，運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果未能涵蓋企業(yè)全部資產(chǎn)的價值，而收益法在評估中通過整體上衡量企業(yè)未來的盈利能力，從而反映各項有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的價值，其評估值更能科學(xué)合理地反映企業(yè)股東全部權(quán)益的價值，市場方面也比較認(rèn)可。

總之，企業(yè)價值的評估在企業(yè)經(jīng)營決策中極其重要，探討和研究企業(yè)價值及其評估方法并作合理運(yùn)用對于市場交易和投資決策具有重要的現(xiàn)實意義。J

參考文獻(xiàn)：

1.中國注冊會計師協(xié)會編.財務(wù)成本管理[M].北京：中國財政科學(xué)出版社，2013.

2.湯谷良主編.高級財務(wù)管理[M].北京：中信出版社，2006.

3.戴書松主編.公司價值評估[M].北京：清華大學(xué)出版社，2009.

4.王海粟主編.企業(yè)價值評估[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2005.

篇6

【關(guān)鍵詞】PE投資 價值評估

一、PE投資中的企業(yè)價值評估概述

在PE投資中,企業(yè)價值評估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個最為關(guān)鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重,對PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進(jìn)行談判的依據(jù),是二級市場上一定時期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué),因為PE投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè),至少在上市的這一時點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動性不同,價值就不同,拿二者進(jìn)行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數(shù)據(jù)來源的真實性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異,這樣所導(dǎo)致的評估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評估學(xué)的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業(yè)的各項賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益,而不是其現(xiàn)行市場價值。價值評估的對象是企業(yè)整體的價值,而整體的價值來源于要素的結(jié)合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn),可能忽視企業(yè)的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務(wù)報表上出現(xiàn)的項目,如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認(rèn)為,它不適合于PE投資中的價值分析。

2、收益法。收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價值,所使用的模型是現(xiàn)金流量模型?，F(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系,很難預(yù)計,所以實踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大,估計起來比較復(fù)雜。實踐中主要采用實體現(xiàn)金流量模型,這時作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小,比較容易估計。

3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)的價值。所得出來的結(jié)論是相對于可比企業(yè)來說的,是一種相對價值,而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值。相對價值法總的來說有股權(quán)市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現(xiàn)實中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會這一方法的實質(zhì),也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

二、實體現(xiàn)金流量模型

實體現(xiàn)金流量模型的基本形式是:

債務(wù)價值=■■(1)

實體價值=■■(2)

股權(quán)價值=實體價值-債務(wù)價值(3)

公式(1)中關(guān)于債務(wù)價值估計的方法是標(biāo)準(zhǔn)方法,一種簡單的方法是用當(dāng)前債務(wù)的賬面價值替代。

公式(2)中實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用(不包括利息費(fèi)用)和必要的投資后剩余部分,它是企業(yè)一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權(quán)人)的稅后現(xiàn)金流量。

估計企業(yè)價值時通常假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營,但為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量,一般將預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細(xì)預(yù)測期,或直接稱為預(yù)測期。企業(yè)增長的不穩(wěn)定期有多長,預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長,實務(wù)中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續(xù)期或永續(xù)期,此時假定企業(yè)進(jìn)入了一個穩(wěn)定的狀態(tài)(穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志有兩個,一是具有穩(wěn)定的銷售增長率,它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率,二是具有穩(wěn)定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設(shè)預(yù)測期為n,則公式(2)變?yōu)?

實體價值=預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點(diǎn)是對實體現(xiàn)金流量的估計。未來的現(xiàn)金流量要通過財務(wù)預(yù)測取得,通常將預(yù)測工作的上一年度作為預(yù)測的基期。如果認(rèn)為上一年度的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性,也可以將前三年數(shù)據(jù)的平均作為基期的數(shù)據(jù)。基期的數(shù)據(jù)包括各項財務(wù)數(shù)據(jù)的金額及反映各項數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務(wù)比率。對未來進(jìn)行全面預(yù)測的起點(diǎn)是對銷售收入的預(yù)測,必須由項目經(jīng)理綜合各種因素,在與擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預(yù)計企業(yè)未來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表,然后在此基礎(chǔ)上編制預(yù)計現(xiàn)金流量表,得到企業(yè)未來的實體現(xiàn)金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)的價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤;目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(股權(quán)資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業(yè)的這三個比率的高低,用行業(yè)平均市盈率作為評估依據(jù)是不科學(xué)的。這三個因素中,最關(guān)鍵的是“增長潛力”?！霸鲩L潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續(xù)增長,還是同為由高增長轉(zhuǎn)為永續(xù)低增長。

如果股利支付率與股權(quán)資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進(jìn)行修正:

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期增長率×100)

目標(biāo)企業(yè)的價值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)凈利潤

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

還需要說明的關(guān)鍵問題是:“目標(biāo)企業(yè)的價值”是否包含了新的投資者進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后企業(yè)的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標(biāo)企業(yè)所占的股份份額應(yīng)當(dāng)是:新的投資金額÷目標(biāo)企業(yè)價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業(yè)中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標(biāo)企業(yè)價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標(biāo)企業(yè)中的股權(quán)比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評估企業(yè)必須連續(xù)盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。

由于市凈率=■=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率和風(fēng)險這四個方面類似。其中最關(guān)鍵的因素是“股東權(quán)益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權(quán)益收益率差距較大,也要對公式進(jìn)行修正:

修正的市凈率=可比企業(yè)平均市凈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期股東權(quán)益凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

這一模型也有它的適應(yīng)性,即適應(yīng)于需要擁有大量資產(chǎn)(如汽車制造行業(yè))、凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè),凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大,其市凈率沒有什么實際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入,這里收入乘數(shù)=■。由于經(jīng)過推導(dǎo)后:

收入乘數(shù)=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關(guān)鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進(jìn)行修正:

修正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷(預(yù)期銷售凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收入

這一模型適應(yīng)于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè),或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關(guān)鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅(qū)動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術(shù),計算所需要的乘數(shù),來對差異進(jìn)行修正。

此外,用三種市價比率模型計算出結(jié)果后,還要對其合理性進(jìn)行檢查。因為市價比率是根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)得到的,如果目標(biāo)企業(yè)沒有上市計劃,由于非上市企業(yè)的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業(yè)的價格與少數(shù)股權(quán)價值相聯(lián)系,不含控股權(quán)價值,而非上市企業(yè)的評估往往涉及控股權(quán)的評估,所以,要對評估結(jié)果加上一定比例,以反映控股權(quán)的價值。

【參考文獻(xiàn)】

篇7

內(nèi)容摘要：隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，企業(yè)價值評估的應(yīng)用范圍日漸廣泛。但對于國內(nèi)非上市公司的企業(yè)價值評估方法尚有待進(jìn)一步完善。本文主要分析了幾種企業(yè)價值評估的方法，并就其在非上市公司企業(yè)價值評估方面的利弊進(jìn)行了比較研究，以期推動我國企業(yè)價值評估理論及實踐的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值 價值評估 非上市公司 比較研究

自20世紀(jì)60年代，美國學(xué)者提出現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論以來，企業(yè)價值評估方法就一直受到專家、學(xué)者以及市場投資人士的關(guān)注。時至今日，企業(yè)價值評估已廣泛地應(yīng)用于企業(yè)收購、企業(yè)改制、績效評價等各項日常經(jīng)濟(jì)活動之中。合理準(zhǔn)確的企業(yè)價值評估對于投資者有著重要的作用，可以幫助其更好地把握投資機(jī)會，規(guī)避投資風(fēng)險。對于上市公司來說，股票市值基本代表了其被市場所認(rèn)可的企業(yè)價值，但對于非上市公司來說，其企業(yè)價值則往往難以在市場上得到簡單直觀的反映。目前，對國內(nèi)非上市公司來說，常見的企業(yè)價值評估方法有賬面價值法、相對估值法、自由現(xiàn)金流法、剩余收益法等。本文就這些方法做一簡單的分析比較。

企業(yè)價值評估的幾種主要方法

（一）賬面價值法

賬面價值分析法主要以企業(yè)的財務(wù)賬面價值為基礎(chǔ)進(jìn)行評估。從會計核算的角度，將企業(yè)價值定位為企業(yè)當(dāng)前全部資產(chǎn)的凈值合計或是對部分會計科目經(jīng)過調(diào)整后的凈值合計，其主要的估值依據(jù)來自于企業(yè)當(dāng)期的財務(wù)報表，這種方法更多地體現(xiàn)了企業(yè)價值形成的歷史過程，反映了股東對企業(yè)的投入情況以及企業(yè)過去時間內(nèi)的經(jīng)營積累。

（二）相對估值法

相對估值法主要將企業(yè)價值與企業(yè)的某一項財務(wù)指標(biāo)相聯(lián)系，得到兩者之間的相應(yīng)比率。以企業(yè)價值與企業(yè)利潤之間的比率，即市盈率為例，如將企業(yè)價值定義為未來所有分紅貼現(xiàn)后的現(xiàn)值合計，且未來年度的分紅金額保持固定比例增長，則企業(yè)價值為：

（1）

其中，Di代表第i年的分紅，r代表貼現(xiàn)率，g代表增長率。

以這一企業(yè)價值評估為基礎(chǔ)，可以得到市盈率為：

（2）

其中，為分紅率，即企業(yè)分紅在其盈利中所占的比例。

類似的，市凈率為：

（3）

其中，ROE代表凈資產(chǎn)回報率，b代表利潤留存率，易知，增長率g與ROE和b之間的關(guān)系為：

g=b×ROE （4）

可以看出，市盈率或市凈率取決于貼現(xiàn)率、企業(yè)的增長率、分紅率或盈利能力。由于貼現(xiàn)率在一定時期內(nèi)是比較固定的，因此對于兩家成長性、分紅率或盈利能力都類似的企業(yè)來說，其市盈率或市凈率也應(yīng)當(dāng)是類似的。這樣，就可以利用同類上市公司的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和比率，對非上市公司的企業(yè)價值進(jìn)行評估。

（三）自由現(xiàn)金流法

自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流入，扣除滿足必要生產(chǎn)經(jīng)營活動及其增長的需要后，能夠提供給投資人自由支配的現(xiàn)金。其主要有兩種形式，即股權(quán)自由現(xiàn)金流法和整體自由現(xiàn)金流法。兩種方法的區(qū)別主要在于，企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流法站在企業(yè)股東的角度，對歸屬于股東所有的企業(yè)價值進(jìn)行評估，其貼現(xiàn)率為股東所要求的最低投資回報率，而企業(yè)整體自由現(xiàn)金流法則從企業(yè)整體的角度出發(fā)評估企業(yè)價值，其中，不僅包括股東享有的權(quán)益，還包括債權(quán)人享有的權(quán)益，其貼現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本。無論哪種方法，其基本思路都是將企業(yè)價值歸結(jié)為可供企業(yè)相關(guān)權(quán)益人支配的所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值合計，認(rèn)為現(xiàn)金是體現(xiàn)企業(yè)價值最有力的載體。由于其他企業(yè)價值評估方法主要是針對企業(yè)股東而言的，為保持和其他估值方法在對象上的一致性，本文主要采用股權(quán)自由現(xiàn)金流法進(jìn)行比較說明。股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）的計算方法為：

FCFE=凈利潤-資本性支出-營運(yùn)資本追加+折舊-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)

由上述計算公式可以看出，F(xiàn)CFE從股東的角度出發(fā)，聚焦于企業(yè)經(jīng)營活動，且剔除了資本支出、債務(wù)變化等，切實地體現(xiàn)了“自由”的含義。類似的，如假設(shè)FCFE未來保持固定增長，可得到企業(yè)價值為：

（5）

其中，F(xiàn)CFEi代表第i年的股權(quán)自由現(xiàn)金流，r代表貼現(xiàn)率，g代表增長率。

自由現(xiàn)金流法在實際應(yīng)用中，首先需要對企業(yè)的經(jīng)營活動進(jìn)行分析，對其未來的預(yù)期營業(yè)收入進(jìn)行估計，其次，需要在已有財務(wù)報表的基礎(chǔ)上，預(yù)測未來主要財務(wù)數(shù)據(jù)的變化情況，并結(jié)合未來的資本支出和債務(wù)發(fā)行計劃，估計出企業(yè)未來年度的自由現(xiàn)金流量情況，最后選擇合適的公式，對企業(yè)價值進(jìn)行評估。

（四）剩余收益法

剩余收益法主要以企業(yè)當(dāng)前的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以扣除投資者要求回報后的凈利潤作為剩余收益，綜合進(jìn)行企業(yè)價值評估。剩余收益的計算公式為：

RIn=NIn-r×Bn-1==(ROE-r)×Bn-1 （6）

其中，RIn代表第n年的剩余收益，NIn代表第n年的凈利潤，r代表投資者要求的投資回報率，ROE代表凈資產(chǎn)回報率，Bn-1代表第n-1年的期末凈資產(chǎn)，即第n年的期初凈資產(chǎn)。在剩余收益法模型下，企業(yè)的市場價值為：

（7）

假設(shè)企業(yè)在未來維持穩(wěn)定增長率g，則也可以表示為：

（8）

此時，評估結(jié)果與市凈率方法下所得到的結(jié)果是一樣的。

不同估值方法的優(yōu)劣勢比較

（一）賬面價值法的優(yōu)劣勢

賬面價值法在非上市公司企業(yè)價值評估上的優(yōu)勢在于操作相對較為簡便，數(shù)據(jù)資料容易取得。一般來說，每一家正常經(jīng)營的企業(yè)都有定期的經(jīng)審計的財務(wù)報表，而且最基本的財務(wù)指標(biāo)含義是具有可比性的，因此，該方法的通用性也比較好。對于同一控制人之下的企業(yè)并購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為來說，通過該方法來進(jìn)行價值評估是比較合適的，所付出的成本費(fèi)用較低，而且它較為準(zhǔn)確地體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的歷史價值。我國大量的國有企業(yè)從廣義上都可以理解為屬于同一控制人，因此，在國有企業(yè)股權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易行為中，可以采用該方法作為價值評估的主要方法。該方法的缺點(diǎn)主要在于過于依賴會計核算，存在信息的不對稱性，容易受到人為操縱或控制，造成企業(yè)價值被嚴(yán)重高估或者低估的情況。此外，從投資回報這一角度來看，企業(yè)價值應(yīng)該更多地取決于企業(yè)未來所能創(chuàng)造的價值，而該方法對企業(yè)的未來發(fā)展考慮得相對較少，這也成為其顯著缺陷之一。

（二）相對估值法的優(yōu)劣勢

相對估值法在非上市公司企業(yè)價值評估上的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在實踐性較強(qiáng)，易于在不同的企業(yè)之間進(jìn)行比較。對于存在可比上市公司的非上市公司來說，可以較為準(zhǔn)確地評估出其市場價值。因此，在擁有較為成熟證券資本市場的經(jīng)濟(jì)體中得到了廣泛的運(yùn)用。同時，從市盈率的計算中可以看出，某一特定企業(yè)的市盈率是與公司分紅密切相關(guān)的。而對于非上市公司的小股東來說，其更多關(guān)注的是企業(yè)的分紅，因此，相對估值法更加適應(yīng)于小股東的客觀實際。此外，該方法還可以被用來對非上市公司的績效進(jìn)行評估。企業(yè)市盈率的提高，往往也意味著其經(jīng)營績效的進(jìn)步。在我國的非上市公司中，有許多是國有壟斷企業(yè)，這些企業(yè)一方面容易取得相對較高的利潤，另一方面其利潤水平也受到政府的調(diào)節(jié)和控制。因此，對這些市場競爭程度較低的企業(yè)來說，市盈率還可以作為其業(yè)績考核的參考指標(biāo)之一。

相對估值法的缺點(diǎn)是運(yùn)用這一方法評估出的企業(yè)價值往往波動性較大，而且財務(wù)數(shù)據(jù)在某種程度上容易受到人為操縱。需特別強(qiáng)調(diào)的是，對于我國的非上市公司來說，還需面對國內(nèi)的上市企業(yè)相對較少的客觀情況，據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計，截止2009年年末，我國的上市公司數(shù)量僅為1718家。這使得作為參照的上市公司有時難以尋找，這也造成了該方法應(yīng)用的局限性。

（三）自由現(xiàn)金流法的優(yōu)劣勢

自由現(xiàn)金流法在非上市公司企業(yè)價值評估上的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在更多地考慮了企業(yè)的長期發(fā)展因素，反映了股東實際上可能取得的最大收益。對于企業(yè)的控股股東來說，企業(yè)的價值更多的來自于企業(yè)的未來盈利能力，而并不一定需要通過分紅直接取得投資收益，自由現(xiàn)金流法規(guī)避了分紅政策對企業(yè)價值的影響，而將企業(yè)的現(xiàn)金流作為企業(yè)生存發(fā)展的根本指標(biāo)，這更加符合企業(yè)控股股東的需要。同時，該方法采集的財務(wù)報表信息相對更多，受會計核算的影響較小，不太容易受到人為的操縱。此外，該方法更多的關(guān)注企業(yè)自身情況，對于無法找到合適的上市公司作為參照的非上市公司來說，應(yīng)該說也是一個很好的選擇。

自由現(xiàn)金流的不足之處在于對未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測存在不確定性，由于自由現(xiàn)金流的測算涉及多項指標(biāo)，參數(shù)選擇的不同會導(dǎo)致預(yù)測結(jié)果發(fā)生較大差異，主觀判斷也會影響預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性。此外，該方法對于無形資產(chǎn)的評估比較欠缺，對企業(yè)無形資產(chǎn)在未來的盈利能力缺少科學(xué)合理的預(yù)測和考量，也忽略了企業(yè)未來潛在的投資和再投資機(jī)會可能帶來的投資收益。

（四）剩余價值法的優(yōu)劣勢

剩余價值法非上市公司企業(yè)價值評估上的優(yōu)勢在于其前提假設(shè)條件相對較為寬松。例如，如果企業(yè)在長期保持穩(wěn)定增長這一前提假設(shè)不能成立，則剩余價值法可以相對更好地評估企業(yè)的市場價值。這是由于對相對估值法和自由現(xiàn)金流法等價值評估方法來說，對企業(yè)價值影響最大的因素往往是企業(yè)保持穩(wěn)定增長后的價值，是建立在企業(yè)對較遠(yuǎn)未來的經(jīng)營情況有一個準(zhǔn)確估計的前提下，受到貼現(xiàn)率等模型參數(shù)的影響比較大；而在剩余收益法模型下，對企業(yè)市場評估價值起最主要因素的是企業(yè)目前的可見價值，即企業(yè)的凈資產(chǎn)。這就在很大程度上減少了未來市場變化的不確定性和投資回報率變化對企業(yè)市場價值評估產(chǎn)生的影響。當(dāng)然剩余價值法也存在主觀因素較大、數(shù)據(jù)采集容易受到人為影響等弊端。

結(jié)論

從以上的分析比較可以看出，對我國非上市公司來說，不同企業(yè)價值評估方法在價值基礎(chǔ)、指標(biāo)計算、適用條件等方面都是不同的。在現(xiàn)實應(yīng)用中，需要根據(jù)客觀情況加以選擇。對于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓可采用賬面價值法，對于參股企業(yè)可采用相對估值法，對于控股企業(yè)可采用自由現(xiàn)金流法，對于經(jīng)營情況不穩(wěn)定的企業(yè)可采用剩余價值法，必要的時候也可以采用多種評估方法。當(dāng)然，無論哪種方法，都離不開相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。因此，要特別關(guān)注財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性和有效性。而在企業(yè)價值評估中非財務(wù)指標(biāo)與財務(wù)指標(biāo)的結(jié)合，定性指標(biāo)與定量指標(biāo)的結(jié)合等問題，也有待于進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn)：

1.Tomcopeland，TimKoller，JackMurrin著，高建，魏平，朱曉龍譯.價值評估―公司價值的衡量與管理（第4版）[M].電子工業(yè)出版社，2007

2.劉萍.企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）講解[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2005

3.徐愛農(nóng)，曹忠.我國企業(yè)價值評估中的相關(guān)問題研究[J].商業(yè)研究，2009（10）

4.彭語冰，史艷紅.企業(yè)價值評估分析[J].財會研究，2006（2）

5.杜江，趙昌文，謝志超.相對估價法在上市公司價值評估中的應(yīng)用研究[J].財經(jīng)研究，2005（8）

6.張行宇，李姚礦.應(yīng)用相對價值模型評估高新技術(shù)企業(yè)投資價值研究[J].中國科技論壇，2007（9）

7.祝濤.企業(yè)價值評估中自由現(xiàn)金流量指標(biāo)的運(yùn)用[J].財會月刊，2007（1）

篇8

資產(chǎn)處置是指通過綜合運(yùn)用法律允許范圍內(nèi)的一切手段和方法，對資產(chǎn)進(jìn)行的價值變現(xiàn)和價值提升的活動。資產(chǎn)處置的范圍按資產(chǎn)形態(tài)可劃分為：投資類資產(chǎn)、債權(quán)類資產(chǎn)和實物類資產(chǎn)。國有企業(yè)不良債權(quán)資產(chǎn)包括應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款、委托貸款和未入賬的因承擔(dān)連帶責(zé)任產(chǎn)生的債權(quán)及應(yīng)由責(zé)任人或保險公司賠償?shù)目铐椀取２涣紓鶛?quán)處置方式按資產(chǎn)變現(xiàn)分為終極處置和階段性處置。終極處置是債權(quán)持有人一次性變現(xiàn)不良債權(quán)，犧牲債權(quán)收益提高處置速度，處置的主要方式包括申請對債務(wù)企業(yè)破產(chǎn)清算、不良債權(quán)的拍賣、招標(biāo)出售、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、折扣變現(xiàn)等；階段性處置是指通過盤活不良債權(quán)，改善不良債權(quán)回收的現(xiàn)金流質(zhì)量，提升不良債權(quán)價值，它可以成為終極處置的過渡方式，也可以成為資產(chǎn)管理公司長期資本運(yùn)營策略，其方式主要包括發(fā)起企業(yè)債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、債權(quán)分包、托管等方式。

河北省于2006年成立了國有資產(chǎn)控股運(yùn)營有限公司(以下簡稱“國控公司”)，負(fù)責(zé)集中處置河北省國有企業(yè)不良資產(chǎn)。從查閱的參考資料和河北省處置國有企業(yè)不良債權(quán)的實際情況來看，目前對于國有企業(yè)不良債權(quán)資產(chǎn)的處置主要采用債轉(zhuǎn)股、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)重組等資本運(yùn)營的方式。

二、河北省國有企業(yè)不良債權(quán)價值評估

結(jié)合河北省國控公司處置不良債權(quán)的實際情況，本文主要探討債轉(zhuǎn)股、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和債務(wù)重組三種不良債權(quán)處置方式下的價值評估問題。

(一)債轉(zhuǎn)股情況下的不良股權(quán)價值評估

1.企業(yè)實施債權(quán)股的條件。目前，我國資本市場還不完善，為了保證其健康發(fā)展，也為了保證大多數(shù)投資者的合法利益，同時也為了防止債務(wù)企業(yè)把債轉(zhuǎn)股作為國家對債權(quán)的豁免，在債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇上，國家作了一些限制性規(guī)定。如，企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股需要具備的條件：一是企業(yè)的產(chǎn)品適銷對路，質(zhì)量符合要求，有生產(chǎn)競爭力；二是工藝裝備為國內(nèi)國際領(lǐng)先水平，生產(chǎn)符合環(huán)保要求；三是企業(yè)管理水平較高，債權(quán)債務(wù)清楚，財務(wù)行為規(guī)范；四是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng)；五是轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的方案符合現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，各項措施有力、減員增效、下崗分流任務(wù)得到落實。

2.債轉(zhuǎn)股情況下的不良股權(quán)價值評估。企業(yè)的本質(zhì)在于其存在著獲利能力。目前對于股權(quán)價值的評估方法主要有：成本法、收益法、市場法等。首先，企業(yè)雖然由各種單項資產(chǎn)組成，但企業(yè)整體的價值與各單項資產(chǎn)價值的加和是有本質(zhì)區(qū)別的，所以采用成本法評估債轉(zhuǎn)股情況下債權(quán)的價值不太合理。再者，對于實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)一般具有較好的市場前景和發(fā)展?jié)摿Γ詫Υ祟愘Y產(chǎn)的評估，考慮采用收益法，同時，由于我國已初步建成了資本市場，一定的條件下也可以考慮采用市場法對股權(quán)進(jìn)行評估。本文重點(diǎn)介紹收益法，并用收益法對債轉(zhuǎn)股情況下的股權(quán)進(jìn)行評估。

首先，國控公司需要搜集并驗證與評估對象未來預(yù)期收益有關(guān)的數(shù)據(jù)資料，包括經(jīng)營前景、財務(wù)狀況、市場形勢以及經(jīng)營風(fēng)險等。在此基礎(chǔ)上，分析預(yù)測被評估對象的收益期和預(yù)期收益。目前困擾債轉(zhuǎn)股企業(yè)的最大因素是資本金不足，從而債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，一旦實施債轉(zhuǎn)股，他們會呈現(xiàn)出很強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿唾Y本積累能力，因此可以認(rèn)為收益期是永續(xù)的。收益額可以選取凈利潤或凈現(xiàn)金流量。但是，采用企業(yè)現(xiàn)金流量以及利潤的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，往往會產(chǎn)生一定誤差。因此，對企業(yè)的現(xiàn)金流量、合理凈利潤進(jìn)行預(yù)測之前，應(yīng)該對歷史數(shù)據(jù)中相應(yīng)的部分進(jìn)行調(diào)整，并充分考慮企業(yè)在預(yù)測期內(nèi)發(fā)生變化的可能性。

其次，關(guān)于折現(xiàn)率的確定。收益模型中折現(xiàn)率的選取可以行業(yè)基準(zhǔn)收益率為基礎(chǔ)。更為合理的，可以考慮計算折現(xiàn)率：考慮時間因素、社會平均風(fēng)險因素和通貨膨脹因素應(yīng)得的報酬率，采用加和法得出。

再次，需要用折現(xiàn)率將評估對象未來預(yù)期收益折算成現(xiàn)值，進(jìn)而評估出企業(yè)整體資產(chǎn)價值。

最后，對于被投資企業(yè)的價值，按股權(quán)比例進(jìn)行分配，從而得出債轉(zhuǎn)股情況下的股權(quán)價值。

(二)債權(quán)轉(zhuǎn)讓和債務(wù)重組情況下的不良債權(quán)價值評估。目前，對于國有企業(yè)不良債權(quán)價值的評估方法主要有信用評價法、假設(shè)清算法、Delphi法、交易案例比較法、相關(guān)因素回歸分析法等，這些方法大多都是借鑒金融不良資產(chǎn)的評估方法。然而，河北省國有企業(yè)不良債權(quán)類資產(chǎn)由于債權(quán)、債務(wù)責(zé)任模糊，而且大多數(shù)是由于購銷業(yè)務(wù)往來中長期不能結(jié)清賬款而形成的呆壞賬，缺乏必要的法律依據(jù)，其回收價值很難評價。作者在分析河北省國有企業(yè)不良債權(quán)資產(chǎn)的現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，認(rèn)為假設(shè)清算法和交易案例比較法比較適合于評估國有企業(yè)不良債權(quán)價值。對嚴(yán)重資不抵債或關(guān)停倒閉的企業(yè)，但有證據(jù)表明有效資產(chǎn)存在，且能夠取得比較齊全的財務(wù)資料的情形，可以采用假設(shè)清算法評估債權(quán)價值；對非持續(xù)經(jīng)營甚至關(guān)停倒閉，且財務(wù)資料嚴(yán)重缺失，但仍有潛在的購買者的情形，可以采用交易案例比較法評估債權(quán)價值。

1.假設(shè)清算法評估不良債權(quán)價值。假設(shè)清算法是指在假設(shè)對債務(wù)企業(yè)和責(zé)任第三方進(jìn)行清算償債的情況下，基于債務(wù)企業(yè)整體資產(chǎn)，根據(jù)被評估債權(quán)在債務(wù)企業(yè)中的地位，分析判斷被評估債權(quán)可能收回的金額或比例。實際上它是以成本法為基礎(chǔ)，對債務(wù)人在清算狀況下的資產(chǎn)進(jìn)行評估，從而確定債權(quán)的最低變現(xiàn)價值。當(dāng)然，基于假設(shè)清算法只是假設(shè)清算機(jī)理，而不是真的要對債務(wù)企業(yè)進(jìn)行清算，在進(jìn)行債務(wù)企業(yè)償債能力分析時，應(yīng)根據(jù)債務(wù)企業(yè)不同的經(jīng)營情況，采用三種清算價格：強(qiáng)制清算價格、有序清算價格和續(xù)用清算價格。

(1)假設(shè)清算法的評估程序。假設(shè)清算法主要適用于對債務(wù)人不具備持續(xù)經(jīng)營能力，但是有相關(guān)的財務(wù)資料，有償還部分債務(wù)的愿望并能夠積極配合，債權(quán)人和債務(wù)人有進(jìn)行債務(wù)重組意向的情形。假設(shè)清算法評估不良債權(quán)資產(chǎn)的程序為：

第一步，需要取得債權(quán)人財務(wù)資料并對該債權(quán)形成的過程進(jìn)行分析。

第二步，主要是對債務(wù)企業(yè)(和責(zé)任第三方)的全部資產(chǎn)進(jìn)行評估。

第三步，要在評估債務(wù)企業(yè)全部資產(chǎn)的基礎(chǔ)上除去不能用于償債的無效資產(chǎn)和無需支付的無效負(fù)債，以此確定債務(wù)企業(yè)的有效資產(chǎn)和有效負(fù)債。

第四步，再扣除優(yōu)先償還債務(wù)?？鄢龝r要有可靠的政策依據(jù)，并附相關(guān)證明文件(如抵押合同)。

第五步，對于視同進(jìn)入清算程序的企業(yè)可扣除優(yōu)先償還費(fèi)用，包括清算及中介費(fèi)、職工安置費(fèi)等。

第六步，是評估確認(rèn)一般債務(wù)總額。從負(fù)債總額中扣除無效負(fù)債和需要優(yōu)先清償?shù)膫鶆?wù)后就是一般債務(wù)總額。

第七步，分析計算一般債權(quán)的受償比例。根據(jù)抵押債權(quán)優(yōu)先受償價值扣除有限償還的各項支出和債務(wù)以及需要優(yōu)先清償?shù)膫鶆?wù)后與一般債務(wù)總額的比值即為受償比例。

第八步，計算一般債權(quán)受償金額(不含優(yōu)先受償債權(quán))。由上面得到的一般債權(quán)受償比例與一般債權(quán)金額的乘積即為一般債權(quán)受償金額。

第九步，分析影響債權(quán)受償?shù)钠渌蛩亍Ｈ缁蛴惺找?、債?wù)企業(yè)新增償債能力、或有損失等。

第十步，分析被評估債權(quán)的受償金額和受償比例。被評估債權(quán)的受償金額應(yīng)為優(yōu)先受償金額、一般受償金額和債務(wù)企業(yè)新增償債金額之和；受償比例為受償金額與債權(quán)總額的比值。

第十一步，對于特別事項要予以說明，尤其要充分披露或有收益、或有損失可能產(chǎn)生的影響。

(2)河北省國有企業(yè)不良債權(quán)資產(chǎn)的價值評估案例。本文以石家莊鋼鐵有限責(zé)任公司(簡稱“石鋼公司”)不良債權(quán)資產(chǎn)處置案例來分析。石鋼公司由于為石家莊碳素有限責(zé)任公司(簡稱“碳素公司”)提供擔(dān)保代償其從石家莊郊區(qū)信用合作社聯(lián)社的貸款，從而形成對碳素公司的2460萬元的債權(quán)。2006年3月劃轉(zhuǎn)國控公司后，國控公司委托濟(jì)民律師事務(wù)所代為追償。國控公司通過中介機(jī)構(gòu)對此筆不良債權(quán)進(jìn)行了價值評估。

(3)評估工作結(jié)束后，對碳素公司的資產(chǎn)償債能力提供了分析報告。依據(jù)河北省的相關(guān)法律法規(guī)，采用假設(shè)清算評估方法，按照以上步驟，首先對碳素公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行評估，扣除不能用于償債的無效資產(chǎn)和無需支付的無效負(fù)債，確定公司有效資產(chǎn)8255.5元，有效負(fù)債1.56億元；再扣除優(yōu)先償還的債務(wù)、費(fèi)用等，然后計算出一般債權(quán)受償金額1.38億元；最后，出在分析影響債權(quán)受償?shù)钠渌蛩鼗A(chǔ)上，確定該筆債權(quán)的受償金額為525.31萬元，受償比例為21.35%。評估后國控公司又通過媒體公開征集受讓方，最后確定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格為530萬元，高于評估價值(525.31萬元)，處置收益率高達(dá)21.54%，最大限度地避免了國有資產(chǎn)的流失，同時也為石家莊碳素有限公司的搬遷及重組奠定了基礎(chǔ)。

2.交易案例比較法評估不良債權(quán)價值。有些不良債權(quán)對應(yīng)的債務(wù)人雖然處在持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)，但卻不能提供評估所需的財務(wù)資料，從形式上看，似乎沒有證據(jù)表明有有效資產(chǎn)，但事實上卻存在著潛在購買人，說明還有一定內(nèi)在價值，用假設(shè)清算等方法無法評估。所以，根據(jù)市場比較法的基本原理，可以采用已經(jīng)處置的類似債權(quán)作出比較并評估。這是因為，雖然不同的企業(yè)有不同的情況，但就不良債權(quán)整體而言，有形成的共同原因，而且臨近地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也具有趨同性，參照臨近地區(qū)已經(jīng)處置債權(quán)的案例，通過若干因素的比較，發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值。采用交易案例比較法的關(guān)鍵是案例的選取要有可比性，比較的因素能夠取得且與內(nèi)在價值有關(guān)。該辦法適用于得不到債務(wù)人配合、沒有債務(wù)人相應(yīng)評估資料的單戶或整體處置戶數(shù)較少的信用債權(quán)。該方法評估思路為：

首先，對被評估債權(quán)進(jìn)行定性分析。通過調(diào)查剝離收購資料，剖析債務(wù)人信貸檔案，結(jié)合調(diào)查情況及搜集的材料進(jìn)行綜合分析，以此確定債權(quán)潛在價值。方法是：選取具有可比性的3個或3個以上交易案例作為參照物。主要選取的口徑包括所處地域、債權(quán)形態(tài)、債務(wù)人性質(zhì)和行業(yè)、交易條件等。這個環(huán)節(jié)的關(guān)鍵是選取參照物，選取的參照物要與待估債權(quán)有可比性，否則，因素調(diào)整很困難，評估結(jié)論的可信程度將會降低。當(dāng)然，由于目前國有企業(yè)不良債權(quán)處置的案例很少，可以考慮選取部分金融不良資產(chǎn)處置的相似案例作為參照物，同時還需要對評估對象和參照物之間進(jìn)行比較因素調(diào)整。比較因素主要包括債權(quán)的情況、債務(wù)人的情況、不良債權(quán)的市場狀況、交易狀況。此外，如果有抵押、擔(dān)保因素，還要進(jìn)一步進(jìn)行分析。需要強(qiáng)調(diào)的是，這個環(huán)節(jié)應(yīng)將比較調(diào)整因素按對債權(quán)回收價值影響的大小設(shè)立不同的標(biāo)準(zhǔn)分值，每個調(diào)整因素再根據(jù)實際情況進(jìn)行分類，明確調(diào)整分值的標(biāo)準(zhǔn)，并依此進(jìn)行列表分析。

其次，需將參照物與評估對象進(jìn)行比較、打分，將指標(biāo)差異比較、量化。為避免差距過大，在設(shè)計調(diào)整分值的時候，都要保留一個基礎(chǔ)分值，然后按類別歸類打分。這個環(huán)節(jié)主要是注意歸類的準(zhǔn)確性，交易案例和評估對象的基本情況要填列清楚，運(yùn)用職業(yè)判斷進(jìn)行對比分析，打分盡量合理化、科學(xué)化。

最后，估測出債權(quán)價值。將交易案例的債權(quán)回收比例分別除以其對應(yīng)的分值，得出評估對象的3個或3個以上參照比例，再根據(jù)參照物與評估對象的相似程度，取其不同的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)，最終得出債權(quán)的分析價值。

篇9

1.企業(yè)價值理論的內(nèi)涵

1958年，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格蘭和米勒提出企業(yè)價值理論，即著名的MM理論，為企業(yè)價值的評估提供了依據(jù)。隨后考慮了所得稅的影響，認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價值，負(fù)債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應(yīng)。

從資本結(jié)構(gòu)的角度分析企業(yè)價值，企業(yè)的資本主要來源于三個方面：（1）來自于企業(yè)以前期間的利潤留存；（2）企業(yè)舉債；（3）股權(quán)融資。企業(yè)的價值也就可以表示為三者的數(shù)量乘以權(quán)重的加權(quán)平均值，從資本成本的角度考量，來自于企業(yè)留存收益的部分是企業(yè)自身所擁有的，幾乎不需要成本，而根據(jù)等風(fēng)險、等收益模型，股權(quán)成本必然要大于債務(wù)籌資，如果不考慮所得稅的影響，綜合MM理論的基本假設(shè)，可知：企業(yè)價值與企業(yè)的資本成本無關(guān)；有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿（企業(yè)債務(wù)與權(quán)益的比值）的提高而增加，如果考慮所得稅的影響，由于負(fù)債具有抵稅的作用，因此隨著企業(yè)負(fù)債比重的提高，企業(yè)的價值也會不斷提高，再理論上，企業(yè)的資本全部來源于債務(wù)時，企業(yè)的價值達(dá)到最大。

2.企業(yè)價值理論的評價

這一理論主要從成本的角度考慮企業(yè)的價值，但在一定程度上具有缺陷：首先，它主要依據(jù)了財務(wù)數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)來源于企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債表，而資產(chǎn)負(fù)債表只是體現(xiàn)某一時點(diǎn)的企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債情況，是一種靜態(tài)的表達(dá)，而企業(yè)本身是一個有生命的組織，它是處于動態(tài)的發(fā)展變化中的，因此它的準(zhǔn)確性、科學(xué)性有待商榷；其次，MM理論的提出是建立在一定的假設(shè)基礎(chǔ)上的，是一個理想的環(huán)境，現(xiàn)實生活中，其假設(shè)條件是很難達(dá)到的，因此其適用具有一定的局限性；最后，這一條件的提出具有時代背景，而現(xiàn)今，市場已從原來的賣方市場轉(zhuǎn)型為激烈競爭的買方市場，再從資本成本來衡量企業(yè)的價值，已經(jīng)失去了指導(dǎo)意義。

二、企業(yè)價值評估的內(nèi)涵

企業(yè)價值的評估是將企業(yè)作為一個系統(tǒng)進(jìn)行價值估計，在企業(yè)內(nèi)部，其各個組成部分相互配合，使整體的價值大于部分創(chuàng)造的價值之和；企業(yè)處于市場的大環(huán)境下，企業(yè)與企業(yè)之間的競爭，企業(yè)滿足客戶需求的程度等都會不同程度的影響企業(yè)的價值，因此，在進(jìn)行企業(yè)價值評估，選取參數(shù)時，既要考慮企業(yè)內(nèi)部各個部門的相互作用，也要考慮市場環(huán)境對企業(yè)價值的影響。企業(yè)的現(xiàn)金凈流量是企業(yè)的現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出之差，現(xiàn)金流入是企業(yè)提品和服務(wù)，在市場中價值的體現(xiàn)，現(xiàn)金流出是企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品、提供勞務(wù)所付出的成本，是企業(yè)內(nèi)部各個部門相互配合，生產(chǎn)能力的體現(xiàn)；同時，企業(yè)的現(xiàn)金凈流量是一個表示時點(diǎn)的參數(shù)，在每個不同的時間點(diǎn)，其現(xiàn)金流量都是不同的，它是時時變化的，正好與企業(yè)自身的經(jīng)營情況相吻合，因此，在利用現(xiàn)金凈流量對企業(yè)的價值進(jìn)行評估時，要充分考慮它的時間價值。

三、企業(yè)價值評估的方法

針對上述對企業(yè)價值評估內(nèi)涵的分析，利用現(xiàn)金流量，資本成本，可以利用以下模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估：

企業(yè)價值=∑∞t=1pt（1+r）t

P――現(xiàn)金流量、r――資本成本、（n）――時間序列

對上述模型有幾點(diǎn)說明：

1.現(xiàn)金流量的選取。現(xiàn)金流量是本模型中對企業(yè)價值評估最主要也是最重要的因素，因此，對于現(xiàn)金流量的選取，既要體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)部門的生產(chǎn)能力、資源利用率，企業(yè)管理部門的統(tǒng)籌安排、戰(zhàn)略決策；又要體現(xiàn)企業(yè)開拓市場、營銷策略、促銷手段等能力，這些都會對企業(yè)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生重要影響。企業(yè)擁有的資產(chǎn)可分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，近年來，企業(yè)的無形資產(chǎn)給企業(yè)帶來的收益越來越豐厚，其所具有的價值潛力是無限的，但是，由于無形資產(chǎn)的依附性和難以量化性，其所帶來的收益難以準(zhǔn)確衡量，相關(guān)學(xué)者在無形資產(chǎn)價值評估領(lǐng)域做了大量的研究，針對不同企業(yè)的現(xiàn)實情況，提供了不同的無形資產(chǎn)評估方法，例如成本法：大多適用于制造型企業(yè)；評分計分卡法：從顧客滿意度的角度對無形資產(chǎn)價值進(jìn)行評估，這些都為企業(yè)價值評估現(xiàn)金流量模型中現(xiàn)金流量的選取與計算提供了可靠地理論依據(jù)；同時，企業(yè)在銷售商品等有形資產(chǎn)方面，存在貨款的延期支付、壞賬損失等問題，因此要將現(xiàn)金流量記錄于正確的時點(diǎn)；

2.資本成本的確定。通俗的講，資本成本是現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率，是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)實價值，因此，正確的確定現(xiàn)金流量的資本成本對企業(yè)價值估計的準(zhǔn)確性是至關(guān)重要的。首先，資本成本應(yīng)與現(xiàn)金流量相對應(yīng)，債務(wù)現(xiàn)金流量要用利息率作為資本成本，股權(quán)現(xiàn)金流量要用股權(quán)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)；其次，資本成本受市場環(huán)境、經(jīng)濟(jì)狀況、通貨膨脹等宏觀條件的影響，具有波動性，企業(yè)針對不同的時點(diǎn)、不同時期應(yīng)對資本成本進(jìn)行相關(guān)的調(diào)整，以正確測算企業(yè)的現(xiàn)實價值。

3.持續(xù)時間的確定。我們知道，由于存在眾多影響企業(yè)價值的因素，只要未來期間有一個因素發(fā)生變化，其價值就會發(fā)生波動，在社會高速發(fā)展的今天，未來的變化具有不確定性，時間越遠(yuǎn)，其不確定性越大，因此，預(yù)測未來期間現(xiàn)金流量的難度也越大。但是，為了對企業(yè)價值進(jìn)行評估以及企業(yè)做出超前的好戰(zhàn)略部署，又必須對企業(yè)未來的經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)測，所以，要在準(zhǔn)確性及長遠(yuǎn)性之間進(jìn)行權(quán)衡，將未來的時間進(jìn)行劃分，對距離現(xiàn)在相對近的時間里，進(jìn)行詳細(xì)準(zhǔn)確的預(yù)測，對距離現(xiàn)在相對遠(yuǎn)的時間進(jìn)行大概估計的預(yù)測，同時根據(jù)時間的延續(xù)，同步進(jìn)行不斷的動態(tài)調(diào)整和修正，以滿足企業(yè)價值評估的需要。

該模型以企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)，運(yùn)用的現(xiàn)金流量來自于企業(yè)的財務(wù)報表，數(shù)據(jù)真實可靠，易于獲取。同時，考慮到遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的預(yù)測難度大，準(zhǔn)確性差，由此假設(shè)企業(yè)在未來的遠(yuǎn)期處于穩(wěn)定狀態(tài)，規(guī)避了運(yùn)用此模型的難題；但是，其不足之處也是顯而易見的，此模型只是把定量的財務(wù)指標(biāo)――現(xiàn)金流量作為企業(yè)價值的主要衡量對象，而企業(yè)中無形的智力資本、品牌、客戶關(guān)系等都能為企業(yè)創(chuàng)造利益，增加企業(yè)的價值，這些在企業(yè)中發(fā)揮著越來越重要的作用，此模型對這一方面有所忽略，這恰恰是需要改進(jìn)的地方。

篇10

[提要] 企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)評估，隨著企業(yè)經(jīng)濟(jì)交易行為的出現(xiàn)和增加，企業(yè)價值評估的應(yīng)用空間得到了極大的擴(kuò)展，在市場經(jīng)濟(jì)中的地位也越來越重要。本文對現(xiàn)有的企業(yè)價值評估方法進(jìn)行介紹，并分析各方法的優(yōu)缺點(diǎn)，為用好評估方法、提高價值評估的準(zhǔn)確性做一些探索。

 

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估；優(yōu)缺點(diǎn)

中圖分類號：f273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：a

收錄日期：2013年1月21日

企業(yè)價值評估作為一項綜合性的資產(chǎn)評估，主要對企業(yè)整體價值進(jìn)行判斷及估價，為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易等行為服務(wù)。企業(yè)價值評估的方法很多，分析各方法的優(yōu)缺點(diǎn)及適用范圍對合理、準(zhǔn)確地進(jìn)行評估是必要的。以下將對現(xiàn)有的企業(yè)價值評估各方法進(jìn)行詳細(xì)的介紹，并分析它們的優(yōu)缺點(diǎn)。

 

一、成本法

成本法，指根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，對企業(yè)賬面價值進(jìn)行調(diào)整得到的企業(yè)價值，其基本思路是重建或重置評估對象。成本法主要可以分為賬面價值法、重置成本法兩種。

賬面價值法評估的企業(yè)價值是依據(jù)財務(wù)報告中的資產(chǎn)剩余價值而確定的，它不能反映當(dāng)時資產(chǎn)市場價格的變動與通貨膨脹的情況。所以用該法評估出的企業(yè)價值并不能反映企業(yè)的真實價值。

 

重置成本法基于企業(yè)價值取決于各單項資產(chǎn)的價值的假設(shè)，根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，對企業(yè)的賬面價值進(jìn)行調(diào)整，使其能符合現(xiàn)實的市場價值。重置成本法從企業(yè)重建的角度考慮，計算在評估基準(zhǔn)日上再建造一個與被評估企業(yè)具有相同生產(chǎn)能力或完全相同的企業(yè)所需要的投資，將這個投資作為被評估企業(yè)的價值。重置成本是“面向現(xiàn)在”的，它克服了以歷史成本來評估企業(yè)價值的不足，評估結(jié)果更符合企業(yè)的實際經(jīng)營。

 

二、市場法

市場法的基本做法是根據(jù)與被評估企業(yè)相似的參照企業(yè)，通過比較兩個企業(yè)的主要變量，設(shè)置合適的比較乘數(shù)，同時修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場價格來確定被評估企業(yè)的價值。參照企業(yè)一般選取同一行業(yè)或是處于同樣市場環(huán)境中的企業(yè)，并且其財務(wù)報表便于調(diào)整，與被評估企業(yè)的財務(wù)報表具有可比性，但這在實際應(yīng)用中比較難做到。使用市場法時，經(jīng)常使用財務(wù)比率作為比較乘數(shù)，如市盈率、市凈率等指標(biāo)。最常見的乘數(shù)是行業(yè)平均市盈率。

 

市場法的技術(shù)水平低，計算簡單。但是，如果待評估的目標(biāo)企業(yè)不是上市公司，則不容易找到參照公司。我國的證券市場存在缺陷，要獲得有代表性的參照公司的市盈率等可比指標(biāo)并不容易；并且，我國證券市場并不成熟，市場的有效性仍然不高，容易出現(xiàn)對被評估企業(yè)的高估和低估情況。所以在我國，市場法的適用受到了一定的限制。

 

三、收益現(xiàn)值評估法

任何一項金融資產(chǎn)的投資都是以犧牲現(xiàn)實消費(fèi)為代價，以獲得未來收益為目的。收益法對金融資產(chǎn)的估價從未來收益入手，通過預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險及所要求的回報率，對這些收益進(jìn)行折現(xiàn)，得到目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前價值。

 

由于未來收益可以分為企業(yè)未來現(xiàn)金收入、股利收入、剩余收益收入，所以收益現(xiàn)值評估法有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、股利折現(xiàn)模型及剩余收益模型三種。

股利折現(xiàn)模型認(rèn)為股票的投資價值是未來全部股利的現(xiàn)值。該模型有兩個變量：權(quán)益資本成本和預(yù)期股利。權(quán)益資本成本可以通過資本資產(chǎn)定價模型（capm）計算得出。期望股利取決于對企業(yè)未來收益、股利支付率和收益增長率的假設(shè)，根據(jù)假設(shè)的不同，可以將模型進(jìn)一步分為零增長模型、戈登模型、兩階段增長模型等衍生模型。

 

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型包括股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型兩類。按照股權(quán)資本成本和加權(quán)平均資本成本（wacc）分別對股權(quán)現(xiàn)金流量和企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值都為企業(yè)價值。基于對股利未來增長狀況的假設(shè)，股權(quán)自由現(xiàn)金流和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型也可分為零增長模型、固定增長模型、兩階段模型。

 

剩余收益模型是股利折現(xiàn)模型的衍生模型。它將會計數(shù)據(jù)——賬面凈資產(chǎn)作為估值變量直接納入估值模型中，從新定位了會計信息與企業(yè)價值之間的關(guān)系。該模型不僅在理論上更具合理性，而且評估時的誤差也比其他模型更小，是現(xiàn)在最有應(yīng)用前景的估值模型。

 

收益法是目前運(yùn)用最多，也是評估結(jié)果最準(zhǔn)確的方法。但是，收益現(xiàn)值法對未來股利、現(xiàn)金流和剩余收益的變化進(jìn)行各種假設(shè)，如固定增長假設(shè)、二階段增長假設(shè)等。因此，收益現(xiàn)值評估方法應(yīng)用的成功與否很大程度上取決于對未來預(yù)測的準(zhǔn)確性，如果預(yù)測不當(dāng)，可能導(dǎo)致評估結(jié)果的嚴(yán)重偏差。

 

四、期權(quán)定價法

傳統(tǒng)npv方法假設(shè)項目決策必須立即決定，要么馬上就做，要么不做；項目一經(jīng)執(zhí)行，就要一直做下去。但是，這與實踐中的投資情況產(chǎn)生了嚴(yán)重的背離，因為它忽略了管理者有延期投資及企業(yè)有擴(kuò)張或終止項目的權(quán)力等情況。實物期權(quán)思想認(rèn)為管理者擁有管理的靈活性，可以通過有效的管理隨時根據(jù)即時信息做出判斷，將經(jīng)營風(fēng)險和不確定性盡可能轉(zhuǎn)化為創(chuàng)造價值的機(jī)會。傳統(tǒng)的npv方法排斥投資過程中的不確定性，有低估投資價值的傾向；而實物期權(quán)方法則重視了過程中的實物期權(quán)，更能保證評估的準(zhǔn)確性。實物期權(quán)評估的基本模型叫做期權(quán)定價模型，它能反映產(chǎn)品期權(quán)、經(jīng)營管理靈活性等因素的價值。

 

期權(quán)估價法揭示了機(jī)會可能具有很高的價值。特別地，它還揭示了機(jī)會的時間價值的重要性，比如根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，如果項目的凈現(xiàn)值為正值則采用，反之則放棄。而期權(quán)理論則說明，在某些情況下持有期權(quán)進(jìn)行等待反而具有更高的價值。然而，該模型對在成熟的市場中大量進(jìn)行交易的金融工具來說是合理的，對于不夠成熟的市場中不存在大量進(jìn)行交易的一些產(chǎn)品，結(jié)果的準(zhǔn)確性卻不能保證。因而，在目前我國不夠發(fā)達(dá)、尚未成熟的市場環(huán)境下使用該模型評估可能會產(chǎn)生明顯的誤差。

 

五、經(jīng)濟(jì)附加法（eva）

eva早在20世紀(jì)八十年代，由美國思騰思特管理咨詢公司提出。它考慮了對所有者投入資本應(yīng)獲得的投資機(jī)會成本的補(bǔ)償，量化了企業(yè)能夠提供給投資者的增值收益。直到1993年，eva的完整概念才被提出，即一定會計時期內(nèi)企業(yè)使用一定量的資產(chǎn)創(chuàng)造的企業(yè)經(jīng)營收益扣除資本成本后的利潤。近年來，eva方法作為評價企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理水平的重要指標(biāo)，被引入了企業(yè)價值評估領(lǐng)域。eva認(rèn)為企業(yè)的價值等于企業(yè)最初的資本投入加上所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價值的增量的現(xiàn)值。

 

eva顯示了一種新型的企業(yè)價值觀。eva模型將權(quán)益資本成本的正常報酬稅前列支，充分考慮了所有者權(quán)益資本的成本；在計算時對會計資料進(jìn)行了必要的調(diào)整，剔除了會計失真的影響。但是，eva模型也有一些不足之處：第一，用eva模型評估價值，要做的調(diào)整太多；另外，某些需調(diào)整的數(shù)據(jù)，如商譽(yù)、研發(fā)費(fèi)用等，很難取得，不符合成本效益原則。第二，eva指標(biāo)對非財務(wù)因素重視不夠。第三，eva指標(biāo)沒有識別風(fēng)險的能力，沒有辦法識別上市公司會計報表中隱藏的虛假成分。所以，鑒于eva模型在使用還中還存在諸多應(yīng)用障礙，eva模型在我國的使用并不廣泛。

 

現(xiàn)有的企業(yè)價值評估方法各有利弊，在使用時，為了保證評估結(jié)果的準(zhǔn)確性，可以根據(jù)具體評估情況對模型中的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行合理的調(diào)整；另外，綜合運(yùn)用各種評估方法、模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估，也是減少誤差、提高評估結(jié)果準(zhǔn)確性的一個途徑。

 

主要參考文獻(xiàn)：

[1]汪平.財務(wù)估價論[m].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2000.