導(dǎo)語：如何才能寫好一篇債券市場監(jiān)管體系，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：債券市場監(jiān)管 不完備性 債券體制改革 改進

我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

目前我國宏觀經(jīng)濟的外部環(huán)境持續(xù)惡化，歐債危機的持續(xù)和美國經(jīng)濟復(fù)蘇進度的遲緩使得我國經(jīng)濟增長面臨著較大的下行壓力，因此在2011年我國經(jīng)濟保持溫和的增長，GDP增速緩慢回落，通貨膨脹壓力持續(xù)存在，由此使得我國債券市場的發(fā)展也較為震蕩（見圖1），市場對于債券市場的發(fā)展走向分歧較為嚴(yán)重。

隨著我國債券市場的發(fā)展不斷完善，我國債券市場的發(fā)行規(guī)模不斷擴大，發(fā)行次數(shù)有所增加，但在近年來由于受經(jīng)濟發(fā)展緩慢的負(fù)面刺激影響，債市擴張速度有所減緩，如圖2所示。

盡管近年來我國債券市場的發(fā)展較為迅速，但是債券市場的結(jié)構(gòu)依然不夠健全，例如我國債券市場的券種結(jié)構(gòu)較為單一、比例極不協(xié)調(diào)，央行票據(jù)、國債和政策性金融債占據(jù)了較大的比例，如圖3所示，不利于發(fā)揮債券市場對實體經(jīng)濟的支持作用，而這種缺陷的根源在于我國債券市場的整體監(jiān)管機制依然存在一定的缺陷，企業(yè)等非政府機構(gòu)對于債券這一直接融資市場的公正性存在較大的質(zhì)疑，使得企業(yè)在債券市場的操作較為保守，最終使得我國債券市場操作不夠活躍，市場發(fā)展存在一定的不平衡。

我國債券市場監(jiān)管不完備性分析

（一）缺乏公正有效的評價機構(gòu)外部監(jiān)督管理體系

債券市場的發(fā)展需要一套健康的評級機構(gòu)體系的支持，因此對于評級機構(gòu)的監(jiān)管和有效管理是促進我國債券市場健康運作的重要條件，也是我國債券市場目前所需要改進的關(guān)鍵缺陷之一。

目前，我國債券市場對于債券的公允價格的評價（二級市場交易價）與評級公司給予的評級和估值吻合程度并未得到市場的認(rèn)可。債券市場上的評級機構(gòu)對于債券的評級和估值往往因為主觀因素的存在而偏離正常的估值水平，并且一些非市場因素對于評級結(jié)果的干擾也使得這些評級機構(gòu)的公信力受到了很大的質(zhì)疑。目前我國雖然將債券市場的評級機構(gòu)納入統(tǒng)一的監(jiān)管之中，但在具體的監(jiān)管內(nèi)容上并未對評級機構(gòu)的評價結(jié)果進行核實和驗證，缺乏一套成熟有效的評級機構(gòu)監(jiān)督機制和評級結(jié)果核查機制，因而在我國債券市場上評級機構(gòu)往往無須對自身的評級結(jié)果負(fù)責(zé)，這種制度上的不完備性很大地影響了企業(yè)等實體在我國債券市場進行直接融資的信心。

（二）缺乏統(tǒng)一的債券集中托管機制

依照國際經(jīng)驗，債券市場需要一個集中的托管體系從而高效地實現(xiàn)債券的發(fā)行與流通。統(tǒng)一的債券托管模式才能有利于債券市場的運作與債券價格的形成，提高整個債券發(fā)行交易效率，從而提高債券市場整體的流動性。

近年來，我國債券市場在托管環(huán)節(jié)上的不統(tǒng)一加劇，導(dǎo)致債券市場進一步分割，已經(jīng)嚴(yán)重影響了我國債券市場的發(fā)展速度和規(guī)模。債券托管的割裂不利于債券在各個市場中的自由流動，不利于債券市場整體流動性的提高，也人為地給市場參與機構(gòu)帶來很多繁瑣的手續(xù)和費用，降低了債券市場整體的運行效率。因而在目前我國債券市場中，缺乏統(tǒng)一的債券集中托管機制也是債券市場監(jiān)管不完備性的一個主要方面。

（三）缺乏債券發(fā)行配套監(jiān)督系統(tǒng)

目前我國債券市場監(jiān)管部門對于債券發(fā)行的規(guī)定較為寬泛，市場上債券發(fā)行的信息透明度依然有待提高，尤其是在債券承銷環(huán)節(jié)的規(guī)定較為粗糙，只進行了原則性的規(guī)定，明確了代銷和包銷的兩種主要承銷方式，但是對于債券的發(fā)行人、承銷方、分銷方、投資者在債券發(fā)行交易中的權(quán)利和義務(wù)缺乏明確的規(guī)定。

此外，我國證券法規(guī)對于債券市場的承銷團組建條件過于落后，例如對于目前我國發(fā)行規(guī)模普遍在5億元以上的公司債市場來說，證券法規(guī)定的要求發(fā)行總額超過5000萬元的債券發(fā)行必須由承銷團承銷的舊式規(guī)定加大了目前我國公司債發(fā)行方的壓力，并導(dǎo)致目前債券承銷市場上的虛假承銷現(xiàn)象的盛行，降低了債券市場監(jiān)管法規(guī)的公信力和執(zhí)行效果，也凸顯了目前我國債券市場的發(fā)行配套監(jiān)督系統(tǒng)急需根據(jù)新的債券市場狀況進行相應(yīng)的改進，從而降低我國債券市場監(jiān)管的不完備性。

我國債券市場監(jiān)管機制的改進建議

（一）統(tǒng)一監(jiān)管部門以降低監(jiān)管成本

目前我國債券市場的監(jiān)管部門眾多，僅在審批環(huán)節(jié)便有四個審批部門——財政部、發(fā)改委、銀行間市場交易商協(xié)會和證監(jiān)會，同時交易市場分為通過電話詢價進行交易的銀行間債券市場和集中撮合式交易的交易所市場，這種分割的市場設(shè)置不僅降低了市場運作效率，而且阻礙了統(tǒng)一的托管機制和監(jiān)督機制的形成，在加大行政監(jiān)督成本的同時也導(dǎo)致了我國債券市場的不完備性的存在。因此在未來我國債券市場的監(jiān)管機制改進過程中，將債券市場的監(jiān)管部門進行整合和統(tǒng)一，從而形成一個統(tǒng)一的監(jiān)管負(fù)責(zé)機構(gòu)，在降低債券市場監(jiān)管成本的同時提高監(jiān)管效率是其他所有改進措施的基礎(chǔ)。

（二）整合監(jiān)管規(guī)則并制定統(tǒng)一法條

目前我國對于債券市場的監(jiān)管法律主要散落于《證券法》、《中國人民銀行法》、《企業(yè)債券管理條例》等，這種政令分散的狀況容易導(dǎo)致債券市場的監(jiān)管體系難以全面、統(tǒng)一地對債券市場運作進行規(guī)范，從而出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，并且也不利于各個法令的貫徹實施。因此，在統(tǒng)一的監(jiān)管部門的主導(dǎo)下，債券市場監(jiān)管負(fù)責(zé)部門可以將債券市場運作相關(guān)法條進行統(tǒng)一整合，這些整合工作主要包括：一是統(tǒng)一監(jiān)管—《證券法》規(guī)定的債券市場監(jiān)督部門為證券監(jiān)督管理部門而《中國人民銀行法》也確立了人民銀行對債券市場的監(jiān)管地位，因而這兩部法律對于債券市場主要監(jiān)管部門的規(guī)定應(yīng)當(dāng)首先得到統(tǒng)一；二是統(tǒng)一規(guī)定—將《證券法》、《公司債券發(fā)行試點辦法》、《企業(yè)債券管理條例》、《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》等債券市場監(jiān)管法律有關(guān)債券發(fā)行主體資格、發(fā)行條件與程序等規(guī)定進行統(tǒng)一整合，從而實現(xiàn)一套完整、全面的債券市場運作法律體系，實現(xiàn)法律層面上對債券市場的無縫監(jiān)管。

（三）建立有效的第三方評級機構(gòu)監(jiān)管體系

一個有效的債券市場的運作需要一個公正有效的第三方評級機制作為支撐，目前我國債券市場上的評級機構(gòu)對于債券所作出的評價雖然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的質(zhì)疑，因而如何改變債券市場參與各方對于債券評級機構(gòu)的態(tài)度是促進債券市場健康發(fā)展的關(guān)鍵，因此本文認(rèn)為，為了實現(xiàn)更加公正的債券市場評級機制，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)成立一個專門機構(gòu)負(fù)責(zé)對第三方評級機構(gòu)的監(jiān)管，對于第三方評級機構(gòu)的評級結(jié)果與市場估值多次出現(xiàn)不一致的情況，應(yīng)當(dāng)強制要求評級機構(gòu)向監(jiān)管當(dāng)局作出解釋，并且對于監(jiān)管當(dāng)局調(diào)查出的評級機構(gòu)違規(guī)行為應(yīng)當(dāng)予以嚴(yán)懲，以規(guī)范評級體系的秩序，提高債券市場的運作公正性。

（四）制定債券市場發(fā)行信息披露規(guī)范制度

首先，目前我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對債券市場上的發(fā)行方的信息披露義務(wù)進行改進和完善，將《證券法》第67條有關(guān)上市公司發(fā)生的會對股票交易價格產(chǎn)生較大影響的事件需要進行披露的規(guī)定擴展至債券市場，要求上市公司在發(fā)生會對債券價格和償債義務(wù)發(fā)生重大影響的事件發(fā)生時，也應(yīng)當(dāng)進行信息披露，從而明確企業(yè)在債券市場上的披露義務(wù)。

其次，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在《公司債券發(fā)行試點辦法》中添加針對債券發(fā)行方信息披露的強制性規(guī)定，通過專門制定債券發(fā)行方信息披露內(nèi)容、披露條件、披露時限的強制性法條來規(guī)范債券市場的信息披露秩序。

最后，在條件許可的情況下，我國債券市場監(jiān)管部門還可以專門制定一套《債券市場信息披露準(zhǔn)則》，來規(guī)范債券市場參與各方的信息披露規(guī)范。由于債券市場上的信息披露具有自身的特點，其信息接收者的關(guān)注重點不像股票市場主要集中于企業(yè)的盈利能力指標(biāo)，而是更加側(cè)重于對企業(yè)現(xiàn)金流狀況和償債能力，尤其是未來現(xiàn)金流狀況，因此在債券市場上的企業(yè)信息披露要求與傳統(tǒng)股票市場的需求存在差異，需要一套獨特的法條體系加以規(guī)范。因此本文認(rèn)為在條件充足的情況下，我國債券市場監(jiān)管部門可以根據(jù)債券市場的運作特點，通過詳細(xì)調(diào)研來了解債券市場信息使用者的信息需求，從而制定一套針對債券市場的信息披露規(guī)則。

（五）提高債券市場運作的市場化程度

首先，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)通過債券發(fā)行制度的改革來保證發(fā)行審批制度的市場化，在必要的時候應(yīng)當(dāng)參照國際經(jīng)驗將我國的債券發(fā)行核準(zhǔn)制改革為注冊制，債券監(jiān)管部門將只負(fù)責(zé)債券發(fā)行機構(gòu)的資格審核和信息披露狀況審核，不再對債券市場的發(fā)行進行過多干預(yù)，從而增加我國債券市場運作的市場化程度。

其次，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)放寬對債券市場運作的不合理限制，包括發(fā)行額度、發(fā)行方資質(zhì)、投資者資格審核，并逐步推行債券市場利率市場化工作，從而進一步提高我國債券市場的市場化水平。為了提高我國債券市場對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)把債券市場發(fā)行主體的限制解除，從而將非上市公司和中小型有限責(zé)任公司納入債券市場，并且引入集合型債券來解決中小企業(yè)的債券融資問題，降低中小企業(yè)債券的發(fā)行風(fēng)險。我國債券市場監(jiān)管部門還應(yīng)當(dāng)參照國際經(jīng)驗，解除對債券發(fā)行額度的限制，并逐步推動債券市場發(fā)行利率市場化，從而提高我國債券市場的定價能力，發(fā)揮其應(yīng)有的市場功效。

（六）建立做市商細(xì)分審批制度

為了保證我國債券市場的穩(wěn)步發(fā)展，在我國債券市場監(jiān)管機制的改進進程中，作為過渡的手段，我國債券市場監(jiān)管部門可以引入做市商制度，通過對市場上符合資格的企業(yè)頒布債券做市商資格的方式來保證債券市場的健康發(fā)展。同時債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對債券做市商進行細(xì)分管理，對于報價數(shù)量較多、報價頻率較高、報價能力較強的做市商授予更高的市場做市資格，從而促進做市商制度的發(fā)展。

綜上所述，針對目前我國債券發(fā)行市場的法律監(jiān)管體系中存在的監(jiān)管不完備現(xiàn)象，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在統(tǒng)一監(jiān)管部門的基礎(chǔ)上制定統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管法律體系，并在該體系中建立對第三方評級機構(gòu)的監(jiān)督機制、發(fā)行信息披露機制，同時通過放松不必要的監(jiān)管細(xì)節(jié)來提高債券市場的市場化程度，在必要時引入做市商制度以保證債券市場的改進過渡。

篇2

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券市場；制度環(huán)境；市場能力；流動性

企業(yè)債券市場是成熟市場的重要組成部分。它的發(fā)展與完善對企業(yè)、投資者、金融市場結(jié)構(gòu)乃至國民都具有重要意義。從微觀層面看，企業(yè)債券市場的發(fā)展有利于拓寬企業(yè)資金來源渠道、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；有利于豐富投資品種，使投資者的投資結(jié)構(gòu)趨于合理。從宏觀層面看，企業(yè)債券市場的發(fā)展關(guān)系到金融市場結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展以及國民經(jīng)濟的有效增長。缺乏一個完善的企業(yè)債券市場，不僅會直接制約資本市場的發(fā)展，也會貨幣市場的流動性及其運行的效率。

我國企業(yè)債券市場的發(fā)展始于20世紀(jì)80年代中期，lO多年里籌資近3000億元，為國民經(jīng)濟的發(fā)展做出了一定的貢獻(xiàn)，但從總體上看，我國企業(yè)債券市場發(fā)展明顯落后于股票市場，在整個資本市場結(jié)構(gòu)中所占的地位相對較低。這種格局不利于資本市場的健康發(fā)展。

一、發(fā)展企業(yè)債券市場必須解決的問題

企業(yè)債券市場之所以表現(xiàn)出負(fù)面特征，往往是因為其賴以生存的制度基礎(chǔ)出現(xiàn)缺陷，或者由于某些市場條件的缺乏而導(dǎo)致了市場能力的低下。所以，本文認(rèn)為，企業(yè)債券市場存在的問題主要可以劃分為兩類：制度環(huán)境問題和市場能力問題。兩類問題關(guān)系密切，制度環(huán)境問題解決的好壞影響著市場能力問題的解決。前不久，深交所對我國企業(yè)債券市場現(xiàn)狀做了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)債券市場存在著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理、監(jiān)管體系不完善等制度環(huán)境問題，以及市場流動性差、品種單一、投資者少等市場能力問題。發(fā)展企業(yè)債券市場必須解決好這些問題，因為它們不僅從根本上導(dǎo)致了企業(yè)債券市場的發(fā)展滯后，并且如果解決不好，還會成為未來企業(yè)債券市場迅速發(fā)展的絆腳石。

（一）制度環(huán)境問題

1.國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理

一個國家企業(yè)的綜合素質(zhì)是決定該國企業(yè)債券市場能否健康發(fā)展的基本性因素。我國企業(yè)債券的發(fā)行主體一直由國有企業(yè)壟斷，企業(yè)債券市場也是在傳統(tǒng)的國有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)建立和發(fā)展起來的。而傳統(tǒng)國有產(chǎn)權(quán)制度一個典型的缺陷是國有企業(yè)并不真正擁有獨立財產(chǎn)權(quán)，這一缺陷的存在，從根本上制約了我國企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展。一方面，國有企業(yè)缺乏獨立財產(chǎn)權(quán)，造成企業(yè)債券兌付風(fēng)險較大。發(fā)行企業(yè)債券的國有企業(yè)沒有獨立的財產(chǎn)權(quán)，實際上不能真正承擔(dān)履行債務(wù)契約的責(zé)任和義務(wù)。這些企業(yè)會獲得從事融資活動帶來的好處，但卻不會真正承擔(dān)融資風(fēng)險或融資失敗的財產(chǎn)責(zé)任，這種財產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國有企業(yè)所有者的國家來承擔(dān)。另一方面，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內(nèi)動力。我國上市公司基本是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，國有股一般占控股地位，而國有產(chǎn)權(quán)所有者缺位，這種特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”，公司經(jīng)營者的目標(biāo)常常并不是企業(yè)價值的最大化，而是在職收益或自身利益的最大化。體現(xiàn)在融資制度上，由于發(fā)行債券到期要還本付息，對企業(yè)構(gòu)成一種硬約束；而股權(quán)融資沒有還本付息的壓力，融資成本“隱形化”，公司經(jīng)營者首選股權(quán)融資，后選債務(wù)融資。

2.監(jiān)管體系不完善

我國企業(yè)債券市場的監(jiān)管體系是從1987年3月實施的《企業(yè)債券管理條例》開始構(gòu)架的，經(jīng)過不斷的修訂完善，已基本成型，但仍存在不少問題，比如，相關(guān)法規(guī)嚴(yán)重滯后：有關(guān)企業(yè)債券的法規(guī)有幾十個，但普遍存在相互矛盾、相互制約等問題，并且缺乏相應(yīng)配套的實施細(xì)則和相關(guān)。監(jiān)管主體不明確以及監(jiān)管手段不合理：我國企業(yè)債券市場目前由國家計委、人民銀行、中國證監(jiān)會分頭監(jiān)管，各個監(jiān)管部門之間缺乏有效的協(xié)調(diào)合作，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下。在監(jiān)管手段上，違反市場運作，仍注重計劃與審批手段。同時，監(jiān)管制度也不完善。主要表現(xiàn)在：

（1）發(fā)行制度不合理。企業(yè)債券市場監(jiān)管最關(guān)鍵的和最核心的問題是其發(fā)行的準(zhǔn)允方式。我國企業(yè)債券發(fā)行的現(xiàn)行準(zhǔn)允制度為額度審批制，對發(fā)債企業(yè)的條件、發(fā)債用途、債券利率都做了嚴(yán)格規(guī)定，并進行總規(guī)?？刂啤＿@種嚴(yán)格管制雖然在特定的條件下發(fā)揮了積極作用，但是它已不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟形勢和政策導(dǎo)向，既容易導(dǎo)致政府審批中的尋租行為，又不利于市場機制作用的發(fā)揮，阻礙著企業(yè)債券市場的發(fā)展。

（2）信用評級制度不健全。債券評級是對企業(yè)債券發(fā)行進行監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)。我國企業(yè)大規(guī)模開展信用評級剛剛開始，和發(fā)達(dá)國家信用評級制度相比，信用評級制度還顯得很幼稚，一是評級體系不完善，債券評級的指標(biāo)體系尚未全國統(tǒng)一，一些評級機構(gòu)的評級指標(biāo)體系設(shè)置也不盡。二是評級行為不規(guī)范，我國的信用評級機構(gòu)多數(shù)為政府各職能部門的附屬機構(gòu)，專業(yè)素質(zhì)及服務(wù)水平偏低，收費較高（按資產(chǎn)或融資額的3-5％收?。?，參與造假活動較嚴(yán)重。三是投資者對評級結(jié)果的重要性認(rèn)識不夠，沒有將評級結(jié)果真正當(dāng)作判斷投資的基本依據(jù)。我國企業(yè)債券投資者評級意識淡薄，并且我國企業(yè)債券評級結(jié)果大都缺乏權(quán)威性和性，使得投資者對評級機構(gòu)所做的評價結(jié)果置若罔聞。

（3）缺乏發(fā)行后有效的監(jiān)控體系。目前國家對于企業(yè)債券只管發(fā)行，但對債券發(fā)行以后的運作、償還情況沒有建立有效的監(jiān)控體系。對發(fā)債企業(yè)是否進行發(fā)債后的信息披露，是否按照批準(zhǔn)用途使用資金、是否按照章程規(guī)定償本付息等內(nèi)容沒有進行有效監(jiān)控，很容易導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)生兌付風(fēng)險。20世紀(jì)90年代中期出現(xiàn)的大量企業(yè)債券到期無法兌付現(xiàn)象，很大程度上是由于國家監(jiān)控不力所導(dǎo)致。

3.市場能力問題

目前我國企業(yè)債券市場存在著一系列市場能力問題，比如：機構(gòu)投資者缺乏、市場交易品種單一等。這些問題集中表現(xiàn)為一個問題：市場流動性差。這已經(jīng)成為我國企業(yè)債券市場發(fā)展面臨的最嚴(yán)峻問題。例如：1991-1996年累計發(fā)行企業(yè)債券1566億元，而同期在深滬交易所上市的企業(yè)債券不足30億元，占整個企業(yè)債券總額的2％，累計交易量為5.9億元。近期情況來看，2002年滬、深兩市股票、基金全年交易額為2.92萬億元，國債現(xiàn)貨交易總額為0.87萬億元，回購交易額2.44萬億元，而企業(yè)債券全年交易總額僅為0.00703萬億元。企業(yè)債券市場缺乏流動性，流通市場不發(fā)達(dá)，就無法吸引大量投資者，特別是機構(gòu)投資者加入，從而阻礙企業(yè)債券市場乃至資本市場的整體協(xié)調(diào)發(fā)展。

二、債券市場的對策

我國企業(yè)債券市場之所以發(fā)展滯后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明確，外部因素在于市場能力的低下。為此，必須不斷進行制度創(chuàng)新及市場能力優(yōu)化，創(chuàng)造企業(yè)債券市場發(fā)展所需的制度環(huán)境和市場條件，大力促進企業(yè)債券市場的發(fā)展。

（一）通過制度創(chuàng)新營造企業(yè)債券市場發(fā)展的制度環(huán)境

1.深化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革

國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實現(xiàn)財產(chǎn)權(quán)的分散化，建立企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機制；途徑則是大力推進企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)等。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革，企業(yè)才能成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自我約束、自我發(fā)展的真正市場主體，才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔(dān)債券融資的風(fēng)險與責(zé)任。這是發(fā)展、壯大企業(yè)債券市場的最關(guān)鍵環(huán)節(jié)。與此同時，還要建立有效的償債保障機制，如完善企業(yè)債券的財產(chǎn)抵押機制和建立發(fā)債企業(yè)償債基金制度等。

2.進一步完善監(jiān)管體系

首先完善企業(yè)債券法規(guī)。應(yīng)盡快推出新修訂的《企業(yè)債券管理條例》，及時制訂企業(yè)債券的發(fā)行、交易與兌付等環(huán)節(jié)的實施細(xì)則，并且出臺債券的發(fā)行基準(zhǔn)與信用評級、抵押擔(dān)保方面的相關(guān)法律；其次改革現(xiàn)行多頭管理體制和監(jiān)管手段，建立統(tǒng)一分層次的監(jiān)管組織體系，加強一線監(jiān)管機構(gòu)的地位和職能，減少市場監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩；在監(jiān)管手段上，要以手段和法律手段為主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列監(jiān)管制度。包括：

（1）改革發(fā)行制度，推進企業(yè)債券發(fā)行逐漸向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變。如果企業(yè)符合債券發(fā)行法規(guī)的要求，經(jīng)有資格的承銷機構(gòu)推薦，經(jīng)主管部門審核同意的，企業(yè)就應(yīng)能發(fā)行債券。另外，要逐步放開對債券利率的限制，按信用級別的差異確定債券利率，逐步取消計劃規(guī)模管理，放寬籌集資金使用限制。

（2）健全信用評級制度，規(guī)范信用評級機構(gòu)等中介組織。企業(yè)債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，需要充分發(fā)揮信用評級機構(gòu)等社會中介機構(gòu)的作用。為此，必須健全信用評級制度，一是建立的評級指標(biāo)體系。有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評估指標(biāo)體系和評級，以便各個評級機構(gòu)共同遵守，保證評級結(jié)果的科學(xué)性，公正性和統(tǒng)一性。二是建立獨立、統(tǒng)一的評級機構(gòu)。國家可以委托一個專門的管理機構(gòu)，歸口管理評級市場，令所有掛靠的評級機構(gòu)脫鉤，使其成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的獨立法人。另外，在全國建立幾家規(guī)模較大、較權(quán)威的評級機構(gòu)，由它們負(fù)責(zé)全國各省、市的企業(yè)債券評級工作，以培育統(tǒng)一有序的全國評級市場。三是大力宣傳企業(yè)債券評級的意義及對投資者的重要性。

（3）建立債券發(fā)行后的監(jiān)控體系。一是強化發(fā)債企業(yè)的信息披露制度。不僅要求發(fā)債前進行信息披露，更要強調(diào)發(fā)債后的經(jīng)常性信息披露以及重大信息披露。企業(yè)必須定期披露年度報告、中期報告，如發(fā)生對債券市場價格或本息兌付產(chǎn)生較大的事件，應(yīng)及時向投資者披露；二是建立相應(yīng)的企業(yè)債兌付風(fēng)險預(yù)警機制，做好有關(guān)償債信息的收集、整理和；三是建立企業(yè)債券受托人承銷商制度。受托人代表債券持有人的利益，接受發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)抵押，并可根據(jù)發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營狀況，隨時對債券進行評級。債務(wù)到期時如發(fā)債企業(yè)缺乏資金，受托人可以變賣抵押資產(chǎn)或向擔(dān)保人追索以便向投資人兌付本息。

（二）通過增強企業(yè)債券流通市場的流動性，推動企業(yè)債券市場整體協(xié)調(diào)發(fā)展

1.增加企業(yè)債券品種。

，市場品種單一，可供選擇的余地太小。應(yīng)鼓勵發(fā)債企業(yè)在利率形式（固定利率、浮動利率等）、債券形式（可轉(zhuǎn)換債券、抵押企業(yè)債券等）、付息方法（半年付息等）、期限品種結(jié)構(gòu)（短、中、長）等方面不斷創(chuàng)新，以增加對投資者的吸引力。

2.發(fā)展場外交易市場，引入做市商制度。

根據(jù)成熟的市場經(jīng)驗，企業(yè)債券可以在場內(nèi)交易市場和場外柜臺交易市場同時交易。結(jié)合我國企業(yè)債券市場發(fā)展的實際以及個人持有企業(yè)債券為主的特點，應(yīng)考慮大力發(fā)展場外交易市場，建立多層次的交易市場體系。同時，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高債券的流動性，穩(wěn)定債券的價格和便于債券的大宗交易。　3.培育機構(gòu)投資者。　各種類型的機構(gòu)投資者是企業(yè)債券市場流動性的動力和來源。管理部門可以在適當(dāng)時候允許保險基金、社?；鸺吧虡I(yè)銀行等以適當(dāng)方式進入企業(yè)債券市場。

4.加強監(jiān)管，改善企業(yè)債券交易環(huán)境。

根據(jù)相關(guān)法規(guī)，投資企業(yè)債券的個人投資者的投資收益需交納20％的個人收入調(diào)節(jié)稅，這使得企業(yè)債券交易成本增加，從而影響投資者熱情。為此，有必要制定或修訂企業(yè)債券監(jiān)管法規(guī)，暫緩對城鄉(xiāng)居民個人購買企業(yè)債券的利息所收個人所得稅，為企業(yè)債券的發(fā)展?fàn)I造一個寬松的發(fā)展空間。

：

[1]何德旭，李武。對我國企業(yè)債券市場的思考[J].與實踐，2002，（8）。

篇3

關(guān)鍵詞：公司債券；債券風(fēng)險；風(fēng)險控制；內(nèi)控制度；外部監(jiān)管

文章編號：1003-4625(2010)04-0067-04

中圖分類號：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、公司債券及公司債券的風(fēng)險

公司債券是指：公司依照法定程序發(fā)行、約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價證券。公司債券主要功能包括：(1)公司債券有利于提高資本市場融資效率，穩(wěn)定資本市場；(2)公司債券的發(fā)行豐富了金融投資工具，降低了市場風(fēng)險；(3)公司債券有利于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、有助于優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

公司債券的風(fēng)險是指一個公司在公司債券發(fā)行、流通以及償還等一系列過程中因為諸多不確定因素而產(chǎn)生的公司債券本身以及對整個國家經(jīng)濟運行所造成的負(fù)面影響的可能性。概括起來，公司債券的風(fēng)險有以下幾類：

一是市場風(fēng)險。市場風(fēng)險是指由金融市場的波動而導(dǎo)致的公司債券到期償還實際數(shù)額、公司債券價格和收益率等重大變化，從而引致?lián)p失的風(fēng)險。通常這種不確定性是由利率、匯率、商品價格及其他金融產(chǎn)品的價格的變動造成的。

二是信用風(fēng)險。當(dāng)債券發(fā)行人在債券到期時無法還本付息，而使投資者遭受損失的風(fēng)險為信用風(fēng)險。公司如果因為經(jīng)營不善或某種其他的原因不能完全履約支付本金和利息，會出現(xiàn)還債危機。即使公司的經(jīng)營狀況良好，也不能排除它由于某種原因?qū)е仑攧?wù)狀況轉(zhuǎn)壞的可能性。

三是流動性風(fēng)險。公司債券的流動性風(fēng)險是指其所持資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中價格的不確定性與可能遭受的損失。流動性差的債券使得投資者在短期內(nèi)無法以合理的價格賣出，從而遭受降低損失或喪失新的投資機會。

四是系統(tǒng)風(fēng)險。指的是由于某些因素給市場上所有的公司債券都帶來經(jīng)濟損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險、稅收風(fēng)險、利率風(fēng)險和通貨膨脹風(fēng)險。

二、成熟市場的公司債券風(fēng)險控制：以美國為例

美國是目前世界上公司債券市場發(fā)展最成熟的國家。一方面，作為發(fā)達(dá)的資本主義國家，美國具有相對成熟的市場經(jīng)濟主體，公司治理結(jié)構(gòu)較為完善；另一方面，美國公司債券市場的監(jiān)管框架非常完整，其風(fēng)險控制也是十分有效和成功的。美國公司債券市場監(jiān)管的基本取向是不斷完善公司債券市場監(jiān)管法規(guī)，并嚴(yán)格依法監(jiān)管。其監(jiān)管的內(nèi)容是對公司債券的發(fā)行、承銷、交易進行規(guī)范，保證信息的充分披露，增強透明度，嚴(yán)防欺詐的發(fā)生；監(jiān)管的手段是典型的集中監(jiān)管，即政府依據(jù)國家法律積極參與公司債券市場監(jiān)管，并在公司債券市場監(jiān)管中發(fā)揮主導(dǎo)作用；而且，自律監(jiān)管作為一種輔助監(jiān)管力量，與政府監(jiān)管建立了良好的協(xié)作關(guān)系，相互補充，相互促進，相輔相成。所有這些，都極大地提高了美國債券市場的監(jiān)管水平，提升了監(jiān)管效率。

(一)美國公司債券市場監(jiān)管框架的第一個層次是政府監(jiān)管

政府監(jiān)管的主體是美國證券交易委員會(SEC)，美國證券交易委員會必須在法定的權(quán)限范圍內(nèi)，遵守法定程序，按照法定要求，依據(jù)相關(guān)法律對美國債券市場進行全方位的監(jiān)管。

1.對公司債發(fā)行上市的管理

美國公司債券的發(fā)行實行注冊制。公司發(fā)債前，首先要在SEC注冊，在注冊表中寫明公司的有關(guān)信息、文件，以及與發(fā)行有關(guān)的問題。公司發(fā)行債券時的注冊登記可以分成三個階段：一是注冊登記之前，即開始籌劃發(fā)行債券，準(zhǔn)備登記文件；二是等待期，即向SEC上報登記以后直到其宣布登記文件生效期間；三是生效以后，即SEC宣布發(fā)行公司債券的公司在聯(lián)邦證券交易委員會登記生效以后。在每一個階段SEC都對發(fā)債的公司有嚴(yán)格的限制，這樣做的目的是為了保護投資者，使其在投資以前獲得盡可能多的信息，以利于做出合適的投資決策。

2.公司債券發(fā)行者信息披露的規(guī)定

包括初次發(fā)行的信息披露、上市之前的信息披露以及上市交易以后的定時報告。初次發(fā)行的信息披露和上市之前的信息披露主要體現(xiàn)在招募說明書和上市公告書中，這些SEC都有嚴(yán)格的限制和規(guī)定，與發(fā)行和上市有關(guān)的信息，發(fā)債公司和承銷商必須做出及時和真實的信息披露。并且在以后債券的存續(xù)期內(nèi)，發(fā)債公司必須公布年度報告、季度報告，及時告知投資者融資公司目前的生產(chǎn)經(jīng)營以及財務(wù)狀況等相關(guān)內(nèi)容，而且在公司遇到控制權(quán)變更、買賣公司重大財產(chǎn)、破產(chǎn)或董事的重大變更也要及時披露，以便投資者在第一時間內(nèi)獲知相關(guān)信息。

3.對公司債券不正當(dāng)交易行為的監(jiān)管

SEC對債券不正當(dāng)交易行為的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個方面。(1)禁止出現(xiàn)操縱市場的行為。包括：禁止進行旨在制造交易頻繁、市場活躍假象的拋售和購買的行為；禁止為了促進買賣而對一些重大的事件做出錯誤的或誤導(dǎo)性說明；禁止通過報刊和其他媒體的報道來影響債券的價格，使債券脫離其真實的價值；禁止為了從交易商、經(jīng)紀(jì)人那里獲得好處而促成買賣的行為。(2)反欺詐規(guī)定。SEC認(rèn)為：制訂計劃、密謀或設(shè)計圈套進行欺詐，公司對應(yīng)該披露的重大情況進行隱瞞或做不真實的披露，這些行為都構(gòu)成了犯罪。SEC對債券市場不正當(dāng)交易行為的監(jiān)管，主要是為了保護中小投資者，以維護市場的公平和公正。

4.對公司債券事故的處理

SEC有較大的權(quán)力調(diào)查和處理違反聯(lián)邦證券法律的行為。SEC有權(quán)對正在違反或?qū)⒁`反聯(lián)邦證券法或條例者簽發(fā)暫時限制令、初步禁止令和永久禁止令。

5.對公司債券違約行為的處理――破產(chǎn)程序

SEC對違約行為的處理一般有兩種形式：如果對協(xié)議條款的違背不大，雙方可以就合約問題進行重新協(xié)商；如果對協(xié)議的違背比較嚴(yán)重，債權(quán)人有權(quán)迫使債券發(fā)行人破產(chǎn)。

(二)美國公司債券市場監(jiān)管框架的第二個層次是行業(yè)自律

美國公司債券市場的自律監(jiān)管主要通過證券交易委員會下屬的一系列自律組織來實施，比如紐約證券交易所、全美證券交易商協(xié)會、市政債券規(guī)則制定委員會等。首先，這些自律監(jiān)管組織要接受政府監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管和指導(dǎo)，同樣必須在法律規(guī)定的框架之內(nèi)開展活動，其頒布的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)也要經(jīng)過政府監(jiān)管機構(gòu)的審查才能得以實施。其次，自律監(jiān)管的效果還要接受政府監(jiān)管機構(gòu)的事后評估，如果監(jiān)管不力或行為違反法律規(guī)定，將要接受政府的修正、制裁和處罰。再次，作為政府監(jiān)管的有益補充，這些自律監(jiān)管組織應(yīng)積極地配合政府監(jiān)管機構(gòu)對其會員進行監(jiān)督、指導(dǎo)，使會員能夠自覺地貫徹執(zhí)行相關(guān)法律法規(guī)，與此同時，自律監(jiān)管組織也將會員面臨的問題，

向政府監(jiān)管機構(gòu)反映，以維護會員的合法權(quán)益。

三、我國公司債券風(fēng)險控制的現(xiàn)狀及存在問題

(一)公司債券信息披露不充分，市場透明度不高

我國公司債在發(fā)行時有明確的信息披露規(guī)定，交易所對上市的公司債券提出了原則性的持續(xù)性信息披露要求，但沒有制定統(tǒng)一、詳細(xì)的信息披露規(guī)范。對于不在交易所上市的債券，目前沒有明確的持續(xù)信息披露要求。由于缺乏強制性信息披露制度，公司債發(fā)行人的信息沒有得到充分披露，投資者難以在信息公開的前提下評估債券的價值和風(fēng)險，并根據(jù)此做出合理的投資決策。

(二)合理的信用評級機制尚未形成

《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定發(fā)行公司債券必須進行信用評級，但是由于現(xiàn)在我國由發(fā)行人和承銷商選擇評級機構(gòu)并支付評級費用，評級機構(gòu)依附于發(fā)行人而生存，公司債的信用評級往往流于形式，不能真正揭示公司債券的風(fēng)險特征，其權(quán)威性和獨立性受到普遍質(zhì)疑，評級機構(gòu)的公信力不足。另外，信用評級機構(gòu)缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，缺少持續(xù)跟蹤評級制度，市場信用環(huán)境也不成熟。

(三)有關(guān)受托管理人的規(guī)定欠妥

《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定債券的受托管理人由本次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的機構(gòu)擔(dān)任。保薦人和債券的受托管理人由一家機構(gòu)同時擔(dān)任不可避免地存在角色和利益上的沖突。保薦人和發(fā)行人在一定程度上存在利益捆綁關(guān)系，只有發(fā)行成功，保薦人才能夠獲得經(jīng)濟利益，因此，保薦人某種程度上是發(fā)行人的利益同盟者。保薦人兼受托人的雙重角色顯然難以將債券持有人的利益放在首位，不利于保護公司債券持有人的利益，一旦出現(xiàn)債券不能兌付而擔(dān)保物變現(xiàn)不足的情形，就很容易引發(fā)社會問題。

(四)債券投資者保護法規(guī)不健全

對于債券投資者保護的規(guī)定，我國的法律法規(guī)尚不健全。公司債券投資期限較長，債券價格一般波動不大，與股票投資相比，債券投資是一種低回報、低風(fēng)險的投資，債券投資者以獲得穩(wěn)定利息收入為目的。然而，一旦發(fā)生債券發(fā)行主體無法償清債務(wù)，導(dǎo)致破產(chǎn)的情況，債券投資者則會遭受到很大的損失。為此，發(fā)達(dá)國家的法律為保護(債券)投資者的權(quán)益對保護性條款做出了嚴(yán)格的規(guī)定。與此相比，在我國的《公司債券發(fā)行試點辦法》中對此尚無明確規(guī)定。因此，在發(fā)展我國公司債券市場的同時，盡快完善公司債券的相關(guān)法律法規(guī)，對于規(guī)范市場，保護投資者十分必要。

四、構(gòu)建我國公司債券風(fēng)險控制體系的對策

(一)公司債券風(fēng)險的內(nèi)部控制

1.建立獨特的企業(yè)風(fēng)險文化。要把風(fēng)險控制作為一種文化、一種靈魂注入企業(yè)中。為了有效地識別、計量和監(jiān)控風(fēng)險，公司通常設(shè)有專門的風(fēng)險管理委員會，但是風(fēng)險管理絕不僅僅只是風(fēng)險管理部門的責(zé)任，無論是董事會、管理層還是基層業(yè)務(wù)部門，每個人在從事各自工作時，都應(yīng)該具有風(fēng)險管理的意識和自覺性，了解可能存在的潛在的風(fēng)險因素，并主動地加以預(yù)防。

2.充分發(fā)揮公司治理、內(nèi)部控制在風(fēng)險體系中的領(lǐng)導(dǎo)作用。公司設(shè)立的風(fēng)險管理、審計等職能部門，彼此間職責(zé)要界定清晰，并建立互動關(guān)系。

(1)風(fēng)險控制委員會要充分發(fā)揮對董事會決策的咨詢功能，組織起草、制定公司風(fēng)險管理框架體系、制度和風(fēng)險控制流程，確定各業(yè)務(wù)線的風(fēng)險限額，監(jiān)督風(fēng)險控制體系運行，定期向董事會報告公司風(fēng)險管理情況，通過集體決策，防止內(nèi)部人控制，不斷提高公司整體風(fēng)險控制質(zhì)量。

(2)風(fēng)險控制委員會下設(shè)風(fēng)險控制團隊，由風(fēng)險管理部、合規(guī)部和審計部及各重要業(yè)務(wù)部門風(fēng)險控制崗組成，直接對風(fēng)險控制委員會和公司管理層負(fù)責(zé)。風(fēng)險管理部負(fù)責(zé)日常監(jiān)控平臺的運作，建立風(fēng)險信息數(shù)據(jù)庫；對業(yè)務(wù)和管理部門風(fēng)險限額、風(fēng)險控制情況定期進行評估；對異常情況及潛在的風(fēng)險提出質(zhì)疑和核查，向風(fēng)險控制委員會和管理層履行風(fēng)險報告職能。公司業(yè)務(wù)管理部門和下屬機構(gòu)也負(fù)有直接的風(fēng)險控制責(zé)任，在不違反保密和防火墻原則的前提下，要保證各部門風(fēng)險管理信息的暢通。

(3)建立業(yè)務(wù)和管理部門內(nèi)部控制自我評價、風(fēng)險管理部門對風(fēng)險控制有效性的評估與內(nèi)部審計獨立審計評價相結(jié)合的風(fēng)險評價體系，注重完善信息共享和溝通協(xié)作機制。

(二)公司債券風(fēng)險的外部監(jiān)管

1.放松管制，改革發(fā)行程序

注冊制所遵循的公開原則，是以投資者有能力分析發(fā)行人的公開說明材料為前提的。從公司債券發(fā)達(dá)的國家來看，公司債券在發(fā)行管理上一般采用“注冊制”，對公司債券的風(fēng)險防范是通過完善的信用評級和信息披露制度而不是發(fā)行管制進行的。完善的信用評級和信息披露制度可以充分揭示債券投資的內(nèi)在風(fēng)險。注冊制對比核準(zhǔn)制，信息披露和信用評級等市場約束機制更能篩選出合格的發(fā)債人，并能給不同的公司發(fā)行債券定出不同的價格。一般說來，信用等級越低，意味著發(fā)行人到期不能兌付的風(fēng)險就越大，就要求有較高的風(fēng)險溢價。而某些風(fēng)險特別大的債券，即使有很高的風(fēng)險溢價，投資者也不愿意購買，這樣市場化機制就把那些風(fēng)險較高的發(fā)行體排除在市場之外，從而能更有效地防范公司債券的風(fēng)險。因此，從長遠(yuǎn)來看，隨著我國金融市場的發(fā)展，投資者財務(wù)知識和金融意識的加強，公司債發(fā)行應(yīng)當(dāng)引入注冊制，以提高效率。

2.完善公司債券市場化運行機制

(1)規(guī)范公司債券發(fā)行主體的信息披露。一是公司公開發(fā)行債券應(yīng)及時披露募集說明書和其他信息的披露文件；發(fā)行后，在債券存續(xù)期內(nèi)應(yīng)當(dāng)及時、全面地披露一切對投資者有實質(zhì)影響的信息，并對披露信息的真實性和準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)。嚴(yán)厲打擊公司信息披露違規(guī)行為，對其負(fù)有責(zé)任的當(dāng)事人及主管者進行嚴(yán)厲懲處，提高公司違規(guī)的成本。二是擴大披露信息內(nèi)容、信息披露主體的范圍，如增加企業(yè)非財務(wù)信息和預(yù)測性財務(wù)信息，將信用評級機構(gòu)、會計事務(wù)所、證券托管機構(gòu)納入信息披露主體。三是建立公司債券的信息質(zhì)詢機制。發(fā)行人在進行信息披露時應(yīng)公開接受投資者的質(zhì)詢，在指定網(wǎng)絡(luò)上召開質(zhì)詢會，解答投資者疑問。

(2)建立科學(xué)合理的信用評級制度。設(shè)計合理的利益機制，提高公司債券信用評級機構(gòu)獨立性、權(quán)威性、公正性。一是建立主要債權(quán)人監(jiān)控下的信用評級制度，由債券承銷人和發(fā)行人共同組成招標(biāo)委員會。來選擇評級機構(gòu)，并由此保證雙方利益，切斷發(fā)行體和評級機構(gòu)的道德風(fēng)險鏈條。二是建立風(fēng)險賠償機制，保證債券評級機構(gòu)對所評定的債券承擔(dān)風(fēng)險連帶責(zé)任，對其在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述給債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。三是引入競爭機制，通過市場手段定期更換失責(zé)、失職的評級機構(gòu)，這樣可以在競爭中不斷地提高信用評級機構(gòu)自身的專業(yè)能力和市場信譽，最終形成公允的信用評級體系。四是提高債券信用評級方法的科學(xué)性，加強評級信息的全面持續(xù)披露。建立定期的評級回訪制度，及時公布回訪信息，定期公布各等級債

券違約率，揭示債券風(fēng)險，分析風(fēng)險原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)，最大限度地保護債權(quán)人。

3.建立投資者保護機制，維護投資者的合法權(quán)益

(1)保護性條款作為標(biāo)準(zhǔn)慣例寫入公司債契約中。保護性條款是為了保護公司債券持有人的利益免受侵害，而在債券契約中對公司管理者的行為進行限制。這些條款應(yīng)由法律專家制訂并根據(jù)法律案例寫成，要具有很強的操作性。例如在抵押公司債券中，為了保護這些抵押品，保護性條款可以規(guī)定，禁止出售這些抵押品或者進行再抵押，而且還要求對抵押品進行適當(dāng)?shù)谋ｐB(yǎng)；對公司的紅利分配進行限制，防止公司變賣資產(chǎn)并將其收入支付給股東，或者防止公司僅出于回避風(fēng)險目的而不進行新項目投資，以保障債券持有人的利益不受侵害；保護性條款還可以包括限制附加債務(wù)發(fā)行和公司合并等條款。

(2)規(guī)范債權(quán)人的資格?！豆緜l(fā)行試點辦法》中規(guī)定由該次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的機構(gòu)擔(dān)任。前面已提到保薦人和發(fā)行人在一定程度上存在利益捆綁關(guān)系，因此，保薦人理應(yīng)回避，債權(quán)人最好由一家證券公司和一家律師事務(wù)所聯(lián)合擔(dān)任。

4.完善二級市場，增強公司債券的流動性

《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定公司債券在證券交易所上市，但是公司債券的重要投資主體如銀行和信用社等不允許在證券交易所開戶交易債券，只能在銀行間市場交易。由于禁入交易所市場，這部分投資主體購買企業(yè)債券的積極性就會打折扣。因此，交易所市場與銀行間市場應(yīng)該連通，形成統(tǒng)一監(jiān)管又分工合作的債券交易市場。在債券二級市場著重研究解決做市商的激勵問題，包括做市商一二級市場聯(lián)動、做市商融券等。倫敦交易所債券做市商制度的成功經(jīng)驗值得借鑒。倫交所債券做市商在承擔(dān)維持二級市場流動性義務(wù)的同時，可以得到諸多優(yōu)惠，如保障在一級市場得到一定比例的“非競標(biāo)”債券、便利的融券安排等等。我國應(yīng)推動一級市場公司債券承銷配額向二級市場做市商傾斜，以及二級市場做市商融券等政策的出臺，從而形成對做市商的權(quán)利和義務(wù)對等機制。

5.充分發(fā)揮自律組織的作用

在美國，大部分公司債券在場外交易市場進行交易，而自律監(jiān)管是場外交易市場監(jiān)管體系中的重要組成部分。自律組織是監(jiān)管機構(gòu)的有力補充，其作用主要表現(xiàn)在要求成員達(dá)到某個道德標(biāo)準(zhǔn)，而這是政府或獨立監(jiān)管部門做不到的；同時，自律組織在深刻性和專業(yè)性方面也強于政府組織，對市場反應(yīng)更是異常敏捷。因此，有效的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自律組織的作用。

我國現(xiàn)有的證券業(yè)自律組織，包括證券交易所、證券登記結(jié)算公司、中國證券業(yè)協(xié)會和地方性的證券業(yè)協(xié)會等，它們在監(jiān)管方面的權(quán)力甚小，作用甚微，并且與政府監(jiān)管的邊界不夠清晰。應(yīng)當(dāng)從法律和制度上給予一定的支持和保障，明確自律組織與政府監(jiān)管組織的界限，針對債券市場的特點建立其獨有的自律監(jiān)管機構(gòu)或部門，充分發(fā)揮自律監(jiān)管的補充作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]馮光華.中國債券市場發(fā)展問題研究[M].北京：中國金融出版社,2008.

[2]伍敬群.我國公司債券市場發(fā)展綜述[J].消費導(dǎo)刊理論版，2008，(2).

[3]沈炳熙.發(fā)展公司債券市場的幾個認(rèn)識問題[J].中國金融，2007，(8).

[4]汪昌玉，張峰.論公司債券市場風(fēng)險控制[J].中國證券期貨，2007，(7).

[5]馬玉超，黎繼梓.發(fā)達(dá)國家信用評級制度借鑒[J].商業(yè)研究，2006，(22).

[6]許軍，李新.發(fā)展我國債券信用評級市場的思考[J].中國金融，2006，(7).

[7]白欽先，常海中.中國公司債券市場發(fā)展瓶頸及化解之道[J].投資與證券，2006，(5).

[8]曹鴻濤.美國場外債券市場交易監(jiān)管及啟示[J].上海金融，2005，(2).

篇4

2013年中國經(jīng)濟依然處于2008以來的下滑周期當(dāng)中。由于人口紅利消失，我國勞動力成本逐漸上升，加工制造產(chǎn)業(yè)的成本優(yōu)勢逐漸減弱;環(huán)境惡化嚴(yán)重，可持續(xù)發(fā)展面臨難題，我國經(jīng)濟發(fā)展動力不足。與此同時，我國金融領(lǐng)域面臨調(diào)整。2013年6月20日，上海銀行間隔夜拆放利率(SHIBOR)大幅上升到13．44%，隔夜拆借利率最高達(dá)到30%，7天質(zhì)押式回購利率最高成交于28%。利率飆升反映當(dāng)前金融市場缺乏流動性的困境。2013年6月24日，上證指數(shù)連跌一周跌破2000點，資金在股票市場的缺乏可見一斑。2013年6月，建設(shè)銀行的一款期限為33天的理財產(chǎn)品，預(yù)期年化收益率高達(dá)7．39%，而同期銀行活期利率僅為0．35%，1年定期的利率也僅為3%。而招商銀行的一款期限為3個月的理財產(chǎn)品，預(yù)期年化收益率也達(dá)到了7%。資金市場與股票市場的恐慌情緒蔓延?；仡?013年6月19日總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議提出，要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力的支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，反映了其對當(dāng)前資本市場缺乏流動性的態(tài)度。通過市場的資源配置優(yōu)勢讓資金流向該去的地方，恢復(fù)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)平衡，實現(xiàn)中國經(jīng)濟的升級。

一、當(dāng)前中國金融業(yè)風(fēng)險管理分析

(一)社會融資總規(guī)模結(jié)構(gòu)變化顯示中國正在經(jīng)歷金融脫媒

貨幣政策是調(diào)節(jié)和促進經(jīng)濟發(fā)展的重要手段，這一點在中國過去十年高速發(fā)展的經(jīng)濟中得以體現(xiàn)，同時貨幣擴張成了必然。觀察貨幣結(jié)構(gòu)我們不難發(fā)現(xiàn)社會融資結(jié)構(gòu)的巨大變化。2002年人民幣貸款總額占社會融資總規(guī)模的91．86%，體現(xiàn)了我國金融體系以銀行為主的特點。但從2010年開始，這一比重逐年下降到50%左右(見圖1、圖2)。這意味著以往主要通過銀行配置資金供求的情況發(fā)生巨大變化，股票、債券、基金、理財、民間借貸正在成為資金循環(huán)的重要途徑，中國正在經(jīng)歷金融脫媒。從微觀層面看，家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成也在發(fā)生變化，銀行存款占比下降，股票、保險、基金、理財?shù)韧顿Y品占比上升，造成銀行的貸方脫媒。根據(jù)《中國金融家庭調(diào)查報告》，2004年居民資產(chǎn)中儲蓄存款占比為71．8%，證券基金占比10．2%;而到了2011年，儲蓄存款和證券基金占比分別變?yōu)?7．75%和20．62%。除此以外，根據(jù)我國《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，到“十二五”末，非金融企業(yè)融資占比應(yīng)提高到15%以上，非銀行融資方式占比具有更高提升空間。

(二)金融脫媒對中國金融業(yè)的影響與挑戰(zhàn)

1．對中國銀行業(yè)利益產(chǎn)生沖擊。以美國的金融脫媒為例，自20世紀(jì)80年代以來，金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，證券市場成為歐美經(jīng)濟主要融資方式，銀行的作用日益萎縮，失去其主導(dǎo)地位，表現(xiàn)為利差收入減少，銀行難以繼續(xù)依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持收益。中國銀行業(yè)現(xiàn)在非利息收入占比僅為19%左右，而歐美銀行這一比例達(dá)到了35%以上。中國銀行業(yè)現(xiàn)在的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)難以應(yīng)對金融脫媒，金融脫媒必定會使銀行業(yè)利益受損。

2．對銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。由于金融脫媒，儲戶投機性動機加強，存款趨向短期化，轉(zhuǎn)向活期存款和銀行理財產(chǎn)品。這會使得銀行資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配問題加重，給銀行管理帶來更大挑戰(zhàn)。

3．對于社會融資方式而言，直接融資將占更大比重。相應(yīng)地，居民的金融資產(chǎn)中將包括更多的股票、債券等金融工具，更少的銀行存款。以美國為例，居民持有的金融資產(chǎn)中存款占比從20世紀(jì)80年代的25%下降到15%左右，股票基金和保險資產(chǎn)占比大幅上升。

4．對貨幣政策產(chǎn)生影響。弗里德曼的貨幣主義提出“單一貨幣規(guī)則”，前提是貨幣流動速度不變，因此可以通過貨幣供應(yīng)量調(diào)控物價和經(jīng)濟增長。而金融脫媒和金融創(chuàng)新使得貨幣統(tǒng)計口徑面臨調(diào)整壓力，貨幣流通速度不再穩(wěn)定。以美國為例，1993年7月美聯(lián)儲由數(shù)量型貨幣性政策目標(biāo)轉(zhuǎn)為價格型政策目標(biāo)，即以利率政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟運行。應(yīng)此，央行貨幣政策工具應(yīng)以公開市場操作為主，同時調(diào)控市場流動性和市場利率。

5．金融脫媒促進利率市場化進程。金融脫媒豐富了資金供求來源，使得社會各個機構(gòu)和個人參與市場利率的決定過程。金融脫媒使得資金供給方從過去的銀行機構(gòu)為主轉(zhuǎn)變?yōu)閭€人、公司、非銀行金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)等共同參與;資金中介包括銀行也包括信托、保險等。

6．金融脫媒對監(jiān)管部門提出更高要求。金融脫媒使得資金從銀行表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，從銀行轉(zhuǎn)移到非銀行機構(gòu)。銀行面臨的期限錯配風(fēng)險上升，銀行以外的金融系統(tǒng)不良貸款面臨監(jiān)管空白。

二、當(dāng)前經(jīng)濟金融形勢下金融業(yè)風(fēng)險管理措施

(一)加強銀行業(yè)風(fēng)險監(jiān)管，重點整頓影子銀行帶來的風(fēng)險

在金融業(yè)調(diào)整過程中，銀行業(yè)的調(diào)整是重點。而近年來貸款結(jié)構(gòu)的變化反應(yīng)了影子銀行風(fēng)險的加大。防范影子銀行帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，除加強監(jiān)管外，還需強化金融機構(gòu)內(nèi)部自身風(fēng)險管理。具體措施有:建立商業(yè)銀行和影子銀行的風(fēng)險防火墻，將兩者之間的風(fēng)險防范渠道切斷。例如，防范商業(yè)銀行表內(nèi)資金流向私募基金等影子銀行，加強銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管，控制銀行資金流向。二是加強金融機構(gòu)的操作風(fēng)險管理，防控金融業(yè)從業(yè)者利用銀行資金參與民間借貸，避免金融風(fēng)險從民間借貸市場傳遞到銀行當(dāng)中。三是明確對沖基金等影子銀行機構(gòu)的資本金和流動性要求，建立嚴(yán)格的非現(xiàn)場監(jiān)管與現(xiàn)場監(jiān)管相結(jié)合的檢查制度。

(二)肅清債市灰色地帶，發(fā)展多層次資本市場

篇5

中國企業(yè)債券市場制度變遷,是沿著由場內(nèi)市場到場外市場、由審批制到核準(zhǔn)制和備案制再到注冊制的路徑,漸次接近發(fā)展債券市場的客觀規(guī)律要求。

按照鄭先炳(2008),中國企業(yè)債券市場的制度演進過程可以2005年5月和2008年4月這兩個時點作為劃分依據(jù)。2005年5月25日,中國人民銀行頒布《短期融資券管理辦法》,企業(yè)可以在銀行間市場發(fā)行短期融資券,開啟了企業(yè)債券場外市場;2008年4月3日,中國人民銀行頒布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》,明確了銀行間市場的管理體制由人民銀行直接管理轉(zhuǎn)為由交易商協(xié)會實行自律管理,銀行間市場產(chǎn)品實行協(xié)會注冊模式,不再實行備案制。由此,中國企業(yè)債券市場劃分為三個階段:

2005年5月25日以前作為第一階段,企業(yè)債券實行的是單一場內(nèi)市場和嚴(yán)格的行政審批。中國企業(yè)債券全部在交易所市場發(fā)行,采取行政審批制,場內(nèi)市場是企業(yè)債券融資的唯一渠道。

我國自1984年開始發(fā)行企業(yè)債券,在1993年3月國務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理條例》之前,債券投資品種也呈現(xiàn)多樣化趨勢,國家投資公司債券、中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券,民營企業(yè)債券遍地開花,但由于當(dāng)時市場管理體制制度缺陷,發(fā)生相當(dāng)部分企業(yè)到期不能兌付時,許多發(fā)債企業(yè)通過發(fā)新債還舊債或者通過銀行貸款方式還本付息,影響了企業(yè)債券市場的發(fā)展,整個市場陷入危機。為加強管理規(guī)范企業(yè)融資行為,1993年3月國務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理條例》,對企業(yè)債券的審批嚴(yán)格限制。從1994年起,大部分企業(yè)債券品種都被取消,只留下中央級企業(yè)債券和地方企業(yè)債券這兩大類。至此,中國企業(yè)債券進入嚴(yán)格的行政審批制度,采取“先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行”的審批辦法,環(huán)節(jié)多,審批周期長,管理效率低。同時對企業(yè)債券發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、利率水平、資金用途、審批程序等進行嚴(yán)格限制,抬高企業(yè)債融資門檻。為此,王國剛(2007)從每一主體發(fā)債規(guī)模、發(fā)債主體、資金投向、審批部門、信用支持五方面論證了這期間的企業(yè)債券實質(zhì)為政府債券,阻礙中國企業(yè)債券的發(fā)展,中國企業(yè)債券市場步入低迷時期,1999年至2005年,企業(yè)債券發(fā)行額度一直徘徊不前,其中2000年企業(yè)債券發(fā)行跌到谷底,全年發(fā)行總量僅為50億元,企業(yè)債券成為資本市場的短板,實踐證明,單一的場內(nèi)市場和嚴(yán)格的行政審批制度不適應(yīng)債券市場發(fā)展的實際需要,嚴(yán)重制約著債券市場的發(fā)展。

第二階段以2005年5月25日中國人民銀行頒布《短期融資券管理辦法》為起點,中國企業(yè)債券場外市場重新開閘,備案制浮出水面。短期融資券發(fā)行的場所由交易所市場拓展到銀行間場外市場,更適合機構(gòu)投資者大額靈活交易,也符合國際發(fā)達(dá)債券市場慣例。審批制度上,銀行間市場短期融資券發(fā)行審批實行備案制,簡化了審批流程,提高了管理效率。在發(fā)行機制上,短期融資券引入了市場化的利率生成機制,采取簿記建檔的方式確定發(fā)行利率;不用擔(dān)保,強調(diào)發(fā)行企業(yè)的信息披露,通過企業(yè)信用評級反映發(fā)券企業(yè)的真實信用水平;發(fā)行規(guī)模實行余額管理,一次備案分期發(fā)行;期限實行上限管理,并采用更加靈活的方式。

銀行間債券市場采取備案制發(fā)行短期融資券,對中國企業(yè)債券市場建設(shè)和完善邁出了重要的一步,這種靈活的市場機制債券發(fā)行方式得到了工商企業(yè)和投資者的認(rèn)可,短期融資券從2005年的1424億元上升至2009年的4612億元,并且從2007年起短期融資券發(fā)行額度超過場內(nèi)市場企業(yè)債券的發(fā)行額度。

第三階段以2008年中國人民銀行頒布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》為標(biāo)志,場外市場開始實行市場主體自律管理和注冊制,銀行間企業(yè)債券市場得到進一步完善,中國企業(yè)債券市場的制度變革進入了新階段。

2007年9月3日,銀行間市場會員自律組織――中國銀行間市場交易商協(xié)會成立。2008年4月3日,中國人民銀行頒布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》,明確了銀行間市場的管理體制由人民銀行直接管理轉(zhuǎn)為由交易商協(xié)會實行自律管理,銀行間市場產(chǎn)品實行協(xié)會注冊模式,不再實行備案制,并正式開始接受企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)的注冊。銀行間企業(yè)債券在管理體制、審批體制和發(fā)行體制都發(fā)生了質(zhì)的變化。首先,在管理體制上,銀行間市場用國際通行的自律管理代替了原來的行政監(jiān)管,鼓勵市場主體的自律管理,有效發(fā)揮了市場的激勵與約束機制;其次,在審批制度上,銀行間市場債務(wù)融資工具由備案制改為注冊制,管理流程進一步簡化,發(fā)行效率進一步提高;最后,在發(fā)行機制上,銀行間市場債務(wù)融資工具注冊有效期為2年,一次注冊可分期發(fā)行,并且債券定價機制率先采用逆向詢價機制。

二、中國企業(yè)債券市場進一步發(fā)展所面臨的主要問題

從中國企業(yè)債券市場發(fā)展演化路徑看,其企業(yè)債券市場建設(shè)取得了長足的進步,但存在的問題依然不少。

首先,企業(yè)債券發(fā)行管理權(quán)處于分割狀態(tài)。由于長期以來中國企業(yè)債券市場的發(fā)展受到行政管制和發(fā)行管理權(quán)束縛,形成了多頭管理的局面,場內(nèi)市場的企業(yè)債券與建設(shè)項目聯(lián)系較緊,而國家發(fā)改委一直管理建設(shè)項目,所以場內(nèi)市場交易的企業(yè)債券發(fā)行由國家發(fā)改委管理。上市公司發(fā)行債券和可轉(zhuǎn)債,由于其與股票市場有著緊切的聯(lián)系,所以上市公司的債券發(fā)行是由中國證監(jiān)會管理。企業(yè)短期融資券和中期票據(jù)則由中國銀行間市場交易協(xié)會監(jiān)管。這種按照各主管部門自定規(guī)則規(guī)范相關(guān)經(jīng)營性機構(gòu)發(fā)行債券行為的現(xiàn)象,使統(tǒng)一的企業(yè)債券制度因體制原因而四分五裂。

其次,企業(yè)債券交易市場的分割。阻礙中國企業(yè)債券市場發(fā)展的另一個主要因素是交易市場的分割。中國企業(yè)債券的交易場所是滬深交易所市場和全國銀行間債券市場,交易市場的分割主要體現(xiàn)在兩方面,一是投資者的分割,并不是所有的債券交易商和投資者可以自由選擇不同市場進行債券交易;二是兩個市場之間尚未建立高效的轉(zhuǎn)托管機制。銀行間債券市場的托管清算和結(jié)算系統(tǒng)的運營由中央國債登記結(jié)算公司負(fù)責(zé), 交易所市場由中國證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)。目前兩大機構(gòu)在技術(shù)上和制度上都存在很大的差異,相互間沒有形成很好的協(xié)調(diào)機制。

最后,企業(yè)債券發(fā)行主體范圍狹窄,債券信用評級比較薄弱。企業(yè)債券發(fā)行主體范圍主要集中在交通運輸、電煤 、水 、電信等基礎(chǔ)行業(yè)的大型國有企業(yè),導(dǎo)致籌集資金用途單一,大部分被用在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上新項目的創(chuàng)新、開發(fā)所需資金得不到滿足。并且數(shù)量眾多的民營企業(yè)存在的嚴(yán)重資金缺口卻得不到有效的解決,2009年底中小企業(yè)集合票據(jù)艱難推出,其數(shù)額僅12.65億元。還有,中國的債券評級體系尚不整 ,市場上一直缺乏有效的信用評級機制,現(xiàn)有評級機構(gòu)的獨立性、權(quán)威性差強人意,公司債券的級別不能很好地反映公司經(jīng)營效益和盈利預(yù)期。

三、中國企業(yè)債券市場的改革趨向

(一)制定統(tǒng)一的企業(yè)債券管理辦法。改變企業(yè)債券制度不統(tǒng)一狀況, 將短期融資券、中期票據(jù)、公司債券、發(fā)改委審批的企業(yè)債券均納入企業(yè)債券范疇?！捌髽I(yè)債券管理辦法”的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括: 實行企業(yè)債券發(fā)行的登記注冊制度或免審制度,企業(yè)債券的募集資金用途制度,企業(yè)債券的定價制度, 企業(yè)債券的資產(chǎn)抵押制度和信用評級制度, 企業(yè)債券的信息披露制度, 企業(yè)債券的交易 (包括無形交易)規(guī)則, 公司債券的清償制度以及落實 《企業(yè)破產(chǎn)法》 的具體規(guī)則。

(二)建立有效的企業(yè)債券監(jiān)管體系。在實行統(tǒng)一的 “企業(yè)債券管理辦法” 條件下具體的監(jiān)管工作可分別由不同的監(jiān)管部門負(fù)責(zé)。 例如, 考慮到目前我國金融分業(yè)監(jiān)管體制將繼續(xù)存在, 各類企業(yè)債券的具體發(fā)行監(jiān)管和操作可繼續(xù)由對應(yīng)的監(jiān)管部門實施, 但各個監(jiān)管部門都應(yīng)按照 “企業(yè)債券管理辦法” 的規(guī)定進行監(jiān)管, 由此, 先實現(xiàn)企業(yè)債券的規(guī)則統(tǒng)一, 待日后條件成熟時, 再實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管。

(三)明確全國銀行間債券市場的債券交易市場主導(dǎo)地位。將場外交易發(fā)展成為債券交易的主要場所,既遵循了債券市場發(fā)展規(guī)律,也符合國際經(jīng)驗。目前,全國銀行間債券市場已經(jīng)成為中國債券市場的主體, 占據(jù)絕對主導(dǎo)地位,必須堅持完善以場外債券市場為主體,場內(nèi)市場為輔助,分工合作、互為補充的債券市場體系。同時建立高效的轉(zhuǎn)托管機制, 進一步推動場內(nèi)市場與場外市場的互通互聯(lián)。

(四)促進發(fā)行主體多元化。鑒于中國企業(yè)債券市場上的發(fā)行主體比較單一, 應(yīng)放松發(fā)行限制, 拓寬發(fā)行企業(yè)范圍, 將民營企業(yè)納人到發(fā)行企業(yè)債券的行列中來, 增加中小企業(yè)通過債市融資的機會, 從而推動市場主體的完善。

(五)積極支持企業(yè)債券的創(chuàng)新。企業(yè)債券依發(fā)行人的狀況不同而差別甚大,同時,企業(yè)債券又是其他一系列證券類衍生產(chǎn)品 (包括資產(chǎn)證券化債券)的基礎(chǔ),因此,在發(fā)展企業(yè)債券的過程中, 應(yīng)留有充分的制度空間以支持企業(yè)債券的創(chuàng)新,其中包括:運用債權(quán)進行公司并購和資產(chǎn)重組、 以企業(yè)收入的現(xiàn)金流支持企業(yè)債券發(fā)行等等。

篇6

[論文摘要】在經(jīng)濟全球化的沖擊下，中國證券市場走向國際化已是大勢所趨。但是由于中國證券市場存在著諸如結(jié)構(gòu)性缺陷、規(guī)模較小、市場參與主體不成熟和市場化機制不健全等痼疾，只能堅持“循序漸進、穩(wěn)步開放”的發(fā)展戰(zhàn)略。

證券市場國際化是指以證券為媒介的資金運動實現(xiàn)了跨越國界的流動，與此同時經(jīng)營證券的經(jīng)濟主體也實現(xiàn)了跨越國界的運作，其內(nèi)容包含四個方面：一是證券投資主體的國際化，二是證券籌資主體的國際化，三是證券經(jīng)營機構(gòu)的國際化，四是證券運行規(guī)則的國際化。

一、中國證券市場國際化的背景

(一)國際背景

經(jīng)濟的全球化、證券化發(fā)展使得世界各國的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場等各方面都參與了國際分工，同時帶動了證券籌資、證券投資和證券服務(wù)業(yè)的國際化。隨著這一形勢的發(fā)展，世界各主要證券市場正發(fā)生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國際化，它們擁有越來越多的外國上市公司。2000年底上市的外國公司占全部上市公司總數(shù)的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2O％，阿姆斯特丹證券交易所是4O％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場大量吸收外國上市公司的同時，積極尋求與其它證券市場結(jié)盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；NASDAQ正在嘗試將其市場延伸至日本東京和中國香港；新加坡證券交易所與美國證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場發(fā)生的這些變化無不顯示著當(dāng)今世界各主要證券市場正在朝著國際化方向發(fā)展這樣一種趨勢

(二)國內(nèi)背景

首先，中國證券市場走向國際化是由本國國民經(jīng)濟日益穩(wěn)步發(fā)展的要求決定的。自從改革開放以來，我國逐步實行了更加自由、開放的社會主義市場經(jīng)濟，經(jīng)濟發(fā)展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場潛力也隨之增大，吸引了越來越多的外國投資者，這些外國投資者有的是直接投資，也有的希望通過證券投資來參與中國經(jīng)濟建設(shè)、分享由此帶來的收益。同時國內(nèi)也有大量企業(yè)希望到國際證券市場按國際慣例進行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國證券市場國際化是由中國證券市場自身發(fā)展的要求決定的。中國證券市場自成立以來已經(jīng)走過了11年的風(fēng)雨歷程，在其發(fā)展過程中存在著不少問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)分割、資金供給不足等等，這些問題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國證券市場對外開放，走向國際化也是中國加入WTO的重要承諾之一。中國加入WTO在證券市場對外開放方面的承諾是在5年之內(nèi)對外開放本國的證券服務(wù)業(yè)，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達(dá)49％)從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同的待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

我國證券市場面對世界證券市場國際化發(fā)展形勢，以及加入WTO后開放國內(nèi)證券業(yè)的要求，最終必然走向開放、實現(xiàn)國際化。也只有這樣，才能為我國企業(yè)的發(fā)展壯大提供有力的支持，才能為國民經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

二、中國證券市場國際化的障礙因素

1982年中國國際信托投資公司發(fā)行國際債券，標(biāo)志著中國證券市場國際化的開始。隨后1991年底發(fā)行第一只B股——上海電真空B股，到2002年3月底，我國B股市場有上市公司112家。此外，還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADR(美國存托憑證)、國際債券，籌集了大量國際資金。但是，我國證券市場的國際化發(fā)展仍處于起步階段，即注重證券市場籌資功能突破國界，而國際化程度較高的證券市場則更注重籌資主體和投資主體的國際化。影響我國證券市場國際化的障礙因素主要有以下幾個方面。

(一)存在結(jié)構(gòu)性缺陷

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國證券市場不僅按投資對象的權(quán)利和義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而且按投資主體的身份劃分為國家股、法人股和個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國家股、法人股和內(nèi)部職工股是不能流通的。這與國際證券市場股權(quán)全流通的要求相差太遠(yuǎn)。而且在我國證券市場上，大多數(shù)上市公司的不能流通的國家股或法人股占絕對控股地位，造成“一股獨大”“同股不同權(quán)、同股不同利”等不合理現(xiàn)象，違背了證券市場“同股同權(quán)，同股同價”的基本原則。

2．股票市場與債券市場失衡。即一方面股票市場與債券市場之間發(fā)展失衡，債券市場亟待發(fā)展完善。資料顯示，在發(fā)達(dá)國家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，2000年美國證券市場共有近1600家上市公司發(fā)行債券融資，只有不到200家上市公司發(fā)行股票融資。但在我國，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業(yè)發(fā)行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個交易所上市的企業(yè)債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場本身來說也是失衡的：其一，債券發(fā)行市場規(guī)模龐大，而流通量卻很??；其二，國債市場大，企業(yè)債券市場小。2000年證券市場總?cè)谫Y額為6400億元，其中國債發(fā)行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業(yè)債券籌資額為200億元；國債現(xiàn)貨交易總額為4200億元，回購交易額為1．47億元，企業(yè)債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

(二)規(guī)模偏小，難以與龐大的外國資本競爭

與國外成熟的證券市場相比，我國證券市場的規(guī)模偏小。-4J據(jù)有關(guān)資料顯示，到2002年4月底，紐約證券交易所2383家上市公司的市價總值已達(dá)108757億美元，NASDAQ的市價總值為24018億美元，東京股票交易所的市價總值為24804億美元，法蘭克福證券交易所為10908億美元，倫敦證券交易所為21697億美元。-5J而同期，中國滬深兩市上市公司總數(shù)為1164，市價總值45424億元人民幣(相當(dāng)于5493億美元)，總流通市值為14875億元人民幣(相當(dāng)于1798億美元)。另外，證券市場的相對規(guī)模也比較小，這可以從國民經(jīng)濟的證券化率來看。我國的證券化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一些發(fā)展中國家，1998年我國證券市場市價總值占GDP的比重為24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重為7．2696(2001年為15％)。而同期，發(fā)達(dá)國家的證券化率英國為154．3％，美國為135．5％。發(fā)展中國家的泰國為50．2％，墨西哥為33．5％，韓國為29．4%。

(三)參與主體不成熟

1．證券經(jīng)營機構(gòu)缺乏競爭力。與發(fā)達(dá)國家的證券經(jīng)營機構(gòu)相比，我國的證券經(jīng)營機構(gòu)不但規(guī)模小、資金實力弱，而且在專業(yè)化經(jīng)營能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、經(jīng)營管理水平、高級復(fù)合型人才等很多方面與國外跨國證券經(jīng)營機構(gòu)存在著巨大的差距。首先是資產(chǎn)規(guī)模小。我國的證券公司在經(jīng)歷1999年和2001年兩次增資擴股后的注冊資本總額為800多億元人民幣，約合100億美元左右。其中注冊資本最高的銀河證券為45億元人民幣(約合5．4億美元)，而美國的雷曼兄弟、摩根、美林集團的注冊資本金分別為40億美元、25億美元和20億美元。2000年我國101家券商機構(gòu)凈資產(chǎn)總額為652億元(約合80億美元)，而美林集團、摩根和雷曼兄弟的凈資產(chǎn)分別為127．6億美元、141．2億美元和87．7億美元。其次是專業(yè)化經(jīng)營能力弱。國外一些大型證券經(jīng)營機構(gòu)一般具有自身的業(yè)務(wù)特長，比如美林證券公司擅長證券發(fā)行、承銷、重組，而所羅門兄弟公司則在票據(jù)發(fā)行和債券交易方面見長。反觀我國證券經(jīng)營機構(gòu)，則業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同、種類單一、創(chuàng)新能力不足。目前我國證券機構(gòu)90％以上的利潤來源于經(jīng)紀(jì)、承銷和自營三大業(yè)務(wù)。另外，我國的證券中介機構(gòu)普遍缺乏市場公信力，甚至有的中介機構(gòu)與上市公司聯(lián)合做虛假信息披露，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。

2．投資者不成熟。在目前證券市場上。我國6000多萬投資者中散戶占99％以上，散戶持股比例也在95％以上。在這樣的投資者結(jié)構(gòu)下，市場投資理念必然容易受到投機、跟風(fēng)、重投機收益輕投資效益等觀念的影響。另外，市場的機構(gòu)投資者行為不規(guī)范，各種違規(guī)違紀(jì)現(xiàn)象層出不窮。這可以從我國證券市場近幾年來出現(xiàn)的“坐莊”“基金黑幕”、惡意炒作、包裝垃圾股等現(xiàn)象得到印證。

3．籌資主體——上市公司質(zhì)量堪憂。上市公司的質(zhì)量直接關(guān)系到證券市場的正常運轉(zhuǎn)。如果上市公司質(zhì)量不高，所發(fā)行的股票無人問津，證券市場的交易就不可能活躍。目前，我國上市公司的質(zhì)量不容樂觀。一方面，一些上市公司的上市動機不純，其上市的目的不是為了使公司有一個更好的經(jīng)營基礎(chǔ)，而是為了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈錢”。另一方面，很多上市公司的經(jīng)營業(yè)績欠佳。有人通過實證分析表明，我國A股市場上市公司業(yè)績自1996年以來逐年下降。A股市場的上市公司凈資產(chǎn)收益率從1996的9．59％下降到2000年的7．63％，虧損面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，與此同時虧損額從1996年的20．69億元上升到2000年的136．89億元，虧損盈利比從1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至達(dá)到23．02％。而且還存在“一年績優(yōu)、二年績中、三年績差”這樣的怪現(xiàn)象。其原因主要是上市公司沒有真正建立起法人治理結(jié)構(gòu)。沒有正確理解上市公司的權(quán)利與義務(wù)。

4．證券監(jiān)管力量不足、不規(guī)范。我國證券市場監(jiān)管體制方面與發(fā)達(dá)國家和國際慣例相比有很大的差距。主要表現(xiàn)在以下三個方面：一是監(jiān)管體系不完善。沒有建立起政府監(jiān)管。行業(yè)自律和社會監(jiān)督等多層次的監(jiān)管體系。二是監(jiān)管制度不嚴(yán)。目前我國證券市場監(jiān)管的最大缺陷在于查處力度不夠、制裁措施不嚴(yán)厲，導(dǎo)致我國證券市場的“違規(guī)成本太低”。市場上違規(guī)現(xiàn)象頻繁發(fā)生。三是監(jiān)管中的計劃經(jīng)濟色彩過濃。政府的政令干預(yù)過，曾經(jīng)多次打壓股市并獲得成功，導(dǎo)致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市場化運行存在機制障礙

這種障礙突出表現(xiàn)在計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用尚不協(xié)調(diào)。如上市企業(yè)的選擇、企業(yè)上市目標(biāo)市場的選擇、上市額度和發(fā)行價格的確定等，都有很強的計劃色彩，甚至不排除權(quán)錢交易等腐敗現(xiàn)象。法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國際證券市場運作慣例存在較大差距也是機制障礙的表現(xiàn)之一。

此外，人民幣不能自由兌換、利率機制還未實現(xiàn)市場化、金融市場發(fā)展不完善等都影響中國證券市場國際化的進程。盡管我國證券市場必然要走向國際化。但是由于存在股權(quán)結(jié)構(gòu)分割。市場透明度低。監(jiān)管的政府意志過于直接。市場系統(tǒng)風(fēng)險較大，市場沒有做空機制等問題。因此，如果在這些問題沒得到很好解決之前就貿(mào)然開放國內(nèi)證券投資，極易招致國際投機資本的襲擊，引起證券市場的動蕩，從而影響整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。為此，應(yīng)結(jié)合我國證券市場的現(xiàn)實國情，明確我國證券市場國際化的必要性和目標(biāo)，選準(zhǔn)國際化進程的起點和突破口以及具體實現(xiàn)方式、途徑和步驟，制定出合理的發(fā)展戰(zhàn)略。

三、中國證券市場國際化的若干建議

筆者認(rèn)為應(yīng)該堅持“循序漸進、穩(wěn)步開放”的發(fā)展戰(zhàn)略，走“漸進式國際化”的道路，逐步推進中國證券市場的國際化進程。

(一)建立統(tǒng)一、多層次的市場體系

要建立主板市場與二板市場，場外交易市場與場內(nèi)交易市場，股票市場、債券市場和衍生金融工具市場等等同時并存的多層次市場體系。加緊建立二板市場和場外交易市場，為包括高新技術(shù)企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)開辟直接融資渠道；在繼續(xù)完善股票市場的同時積極發(fā)展債券市場；同時還將繼續(xù)推進金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生工具市場，使我國證券市場盡快形成以股票市場為主體，多層次證券市場并存和協(xié)調(diào)發(fā)展的市場體系。

(二)改革證券監(jiān)管體制，提高市場運行機制的市場化程度

證券監(jiān)管層應(yīng)逐步從“裁判員”兼“運動員”的角色，轉(zhuǎn)變?yōu)橹划?dāng)“裁判員”、主要負(fù)責(zé)市場運行規(guī)則的制定和維護。當(dāng)前證券監(jiān)管工作的著力點應(yīng)該放在盡快實現(xiàn)證券發(fā)行和定價市場化運作，提高其透明度，完善退市機制等方面。要取消證券發(fā)行和上市的指標(biāo)限制，取消規(guī)模、行業(yè)和所有制的限制，取消證券發(fā)行的價格限制。發(fā)行的規(guī)模、定價完全取決于籌資者自身需要和投資者的認(rèn)可程度。同時，逐步建立起政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會監(jiān)督三位一體的監(jiān)管體系，突出培育行業(yè)自律組織發(fā)展完善，使其成為監(jiān)管體系的中流砥柱。

(三)發(fā)展壯大國內(nèi)證券經(jīng)營機構(gòu)，提高其國際競爭力

加入WTO后受沖擊最大的就是證券經(jīng)營機構(gòu)。面對大型跨國證券機構(gòu)的挑戰(zhàn)，我國的證券經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)該在認(rèn)真分析和預(yù)測環(huán)境變化的基礎(chǔ)上，找準(zhǔn)市場定位，制定科學(xué)合理的國際化發(fā)展戰(zhàn)略，明確戰(zhàn)略目標(biāo)、戰(zhàn)略重點和戰(zhàn)略步驟，走特色化的發(fā)展道路。最為關(guān)鍵的是選準(zhǔn)自身的市場定位。國內(nèi)證券經(jīng)營機構(gòu)發(fā)展壯大自己的途徑主要有：一是通過增資擴股、兼并重組提高資本實力，擴大資金規(guī)模，力爭實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營。二是尋求與國際知名大型證券經(jīng)營機構(gòu)的合資、合作，成立中外合資證券經(jīng)營機構(gòu)。在合作過程中學(xué)習(xí)先進經(jīng)驗，培育自身的創(chuàng)新能力。三是重視人才的培養(yǎng)和開發(fā)。對于智力密集型的證券經(jīng)營機構(gòu)來說，人才就是競爭力，人才就是資本，因此必須重視人才的培育和開發(fā)，重視公司文化的培育，盡力為公司員工個人才華的發(fā)揮提供良好的平臺。

(四)通過各種途徑發(fā)展壯大機構(gòu)投資者

一方面，繼續(xù)大力發(fā)展開放式基金。目前國內(nèi)開放式基金尚處于起步階段，發(fā)展開放式基金經(jīng)驗還不足。但是開放式基金已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國家證券市場上主要的機構(gòu)投資者，因此可以借鑒國際成熟經(jīng)驗發(fā)展我國的開放式證券投資基金。另一方面，也可以引進外國戰(zhàn)略機構(gòu)投資者。這方面可以借鑒發(fā)展中國家開放證券投資的成功經(jīng)驗，引入合格外國機構(gòu)投資者，即QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)制度。QFII制度是近30年來發(fā)展中國家漸進式開放本國證券市場的一種制度。在QFII制度下，投資額度、投資范圍、投資方向和資金的匯入?yún)R出都受到本國政府的嚴(yán)格限制，主動權(quán)在主權(quán)國家，因此不會對本國證券市場造成大的不良影響。

篇7

關(guān)鍵詞：征信市場 監(jiān)管 探究

征信是指依法收集、整理、保存、加工自然人、法人及其他組織的信用信息，并對外提供信用報告、信用評估、信用咨詢等服務(wù)，幫助客戶判斷、控制信用風(fēng)險，進行信用管理活動。征信能夠幫助實現(xiàn)信息共享，提高對交易對手風(fēng)險識別，所以，征信在經(jīng)濟和金融活動中具有重要的地位，構(gòu)成了現(xiàn)代金融體系運行的基石，是金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)，對于建設(shè)良好的社會信用環(huán)境具有非常深遠(yuǎn)的意義。征信體系是指與征信活動有關(guān)的法律規(guī)章、組織機構(gòu)、市場管理、文化建設(shè)、宣傳教育等共同組成的一個體系。征信體系是現(xiàn)代金融體系運行的基石，是金融穩(wěn)定的基石，對社會信用體系建設(shè)具有非常深遠(yuǎn)的意義。征信監(jiān)管是征信體系的有機組成部分，目的是保護數(shù)據(jù)主體(即企業(yè)和個人)的利益而實施征信法規(guī)，并以此促進信息共享，規(guī)范征信機構(gòu)的行為，維護征信市場的正常秩序，促進征信市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

一、我國征信市場監(jiān)管的現(xiàn)狀分析

目前，我國比較健全的征信系統(tǒng)是銀行信貸征信系統(tǒng)，其監(jiān)管單位是中國人民銀行，主要職責(zé)包括，一是積極配合有關(guān)部門推動《征信管理條例》的研究制定，使征信工作有法可依，有章可循。二是制定《個人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫管理暫行辦法》，保障個人信用信息的安全和合法使用，防范和降低商業(yè)銀行信用風(fēng)險。三是落實《物權(quán)法》賦予人民銀行征信中心承擔(dān)應(yīng)收賬款質(zhì)押登記的職責(zé)，制定《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》。四是制定了《關(guān)于在銀行間債券市場發(fā)行債券信用評級有關(guān)事項的公告》、《關(guān)于加強銀行問債券市場信用評級作業(yè)管理的通知》、《信用評級指導(dǎo)意見》、《信貸市場和銀行問債券市場信用評級規(guī)范》等一系列公告和規(guī)范性文件，規(guī)范銀行間債券市場和信貸市場信用評級活動。

2006年全國統(tǒng)一的企業(yè)和個人信貸信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫正式建成，并實現(xiàn)全國聯(lián)網(wǎng)運行；該數(shù)據(jù)庫已經(jīng)與所有商業(yè)銀行、政策性銀行、信用合作社及其他金融機構(gòu)連接，同時還與公安部的人口數(shù)據(jù)庫聯(lián)網(wǎng)，實現(xiàn)了個人身份信息真實性在線核查。截至2010年底，該系統(tǒng)已分別為近1700萬戶企業(yè)和7．77億多自然人建立了信用檔案。企業(yè)和個人征信系統(tǒng)提供的信用報告，正逐漸成為以信貸信息為核心，全面反映企業(yè)和個人借債還錢、遵守合同及遵紀(jì)守法狀況的“經(jīng)濟身份證”。

除了銀行信貸征信系統(tǒng)外，我國從事信用登記、信用評級、信用咨詢、信用調(diào)查、信用評分業(yè)務(wù)的社會征信機構(gòu)有200家左右。從規(guī)模上看，雖然我們有大公國際、中誠信、聯(lián)合信用等注冊資本上千萬元，從業(yè)人員數(shù)百人的較大社會征信機構(gòu)，但大多數(shù)社會征信機構(gòu)目前從業(yè)人數(shù)不過數(shù)十人，人員素質(zhì)良莠不齊，對信用評級技術(shù)的研究還不成熟，有關(guān)信用評級的研究文獻(xiàn)較少，信用評級專業(yè)人才供給有限，加之征信數(shù)據(jù)不完備等客觀困難，使得征信公司的評級工作開展較慢。這些問題很大部分源于對征信業(yè)發(fā)展缺乏統(tǒng)一規(guī)劃和監(jiān)管，主要表現(xiàn)為：

一是地方自定義的所謂公共征信機構(gòu)定位不準(zhǔn)，性質(zhì)不明，規(guī)劃缺乏科學(xué)性，發(fā)展帶有盲目性。目前，地方政府信用體系建設(shè)熱情很高，各級政府都希望建設(shè)自己的信用信息共享平臺，甚至要建設(shè)聯(lián)合征信平臺和綜合評級系統(tǒng)，還希望能夠共享中國人民銀行征信系統(tǒng)數(shù)據(jù)，但缺乏總體科學(xué)的前瞻規(guī)劃。地方建立的所謂公共征信機構(gòu)由于負(fù)載著服務(wù)于公共管理的職能，并非專門的征信機構(gòu)，與征信的專業(yè)化背道而馳，而且其信息來源相當(dāng)有限，偏于一隅難有作為。因此，地方建立的所謂公共征信機構(gòu)是不成熟的、不完善的，其功能和作用必然大打折扣，最終只會造成發(fā)展無序和重復(fù)建設(shè)，增加征信市場發(fā)展成本，造成資源浪費，不利于信用資源的優(yōu)化組合。

二是對社會征信機構(gòu)的業(yè)務(wù)準(zhǔn)入許可和管理溥弱。在缺乏國家層面的法律、法規(guī)的情況下，各地紛紛出臺了地方性法規(guī)和規(guī)章，并設(shè)置了一些專門的征信管理部門。以信用評級為例，2000年4月，中國人民銀行、國家計委、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會、國家工商行政管理總局、國務(wù)院經(jīng)濟體制改革辦公室向國務(wù)院行文《關(guān)于信用評級機構(gòu)管理有關(guān)問題的請示》(銀發(fā)(2000)136號)，建議“參照國際慣例，將信用評級機構(gòu)作為一般企業(yè)進行管理。對評級機構(gòu)從事企業(yè)債券類，貸款證、金融機構(gòu)、金融債券類，證券公司、上市公司、股票、基金類，保險機構(gòu)類評級的執(zhí)業(yè)資格分別由國家計委、中國人民銀行、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會進行認(rèn)定?！保磳C構(gòu)管理實行一般企業(yè)工商部門注冊制，執(zhí)業(yè)資格分業(yè)務(wù)由多部門認(rèn)定。

三是對信用評級等征信產(chǎn)品的制度性需求不足。在美國，個人貸款一般都要求出具個人信用報告，企業(yè)到銀行融資，也要求進行相應(yīng)的評級。而在我國，除了短期融資券、中期票據(jù)和長期公司債實行強制評級外，在信貸市場上借款企業(yè)的主體評級仍采取自愿原則。在自愿原則下，企業(yè)還缺乏現(xiàn)代信用意識，沒有意識到現(xiàn)代市場經(jīng)濟本質(zhì)上是信用經(jīng)濟，反而片面地認(rèn)為信用評級等征信服務(wù)是要收費的，但收費以后并不能保證企業(yè)融資成功，因而參與的積極性不高，甚至存在一定的抵觸心理。

二、當(dāng)前征信市場監(jiān)管中存在的主要問題

(一)相關(guān)法律、法規(guī)嚴(yán)重滯后。征信服務(wù)市場的健康發(fā)展需要具備一個先決條件，即征信服務(wù)機構(gòu)能夠合法收集相關(guān)信息，并在整理加工后對外披露，具體而言，就是必須具備一個完整的法律環(huán)境，而目前我國信用服務(wù)行業(yè)的法律、法規(guī)幾乎處于空白狀態(tài)。在征信服務(wù)機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、信息收集方式、信息加工方式、信息保管方式、信息使用范圍、信息有效期限、以及違法、違規(guī)收集和使用信息的懲罰等方面均沒有全國統(tǒng)一的法律、法規(guī)對其進行規(guī)定。僅有的一些部門規(guī)章或地方法規(guī)，也存在效力層次低、規(guī)范內(nèi)容不一致的缺陷。在這種情況下，如果外資征信機構(gòu)或不法機構(gòu)硬鉆我國法制不健全的空子，無序開展業(yè)務(wù)，將會對我國征信服務(wù)市場健康發(fā)展及社會信用體系建設(shè)帶來極大的負(fù)面影響。因此，如何開放征信服務(wù)市場，以及開放后國家如何對征信服務(wù)機構(gòu)實施有效監(jiān)管是擺在我們面前的緊迫而又嚴(yán)峻的問題。

(二)監(jiān)管體系有待完善。我國征信服務(wù)業(yè)的監(jiān)管主體和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)一直沒有明確。首先，我國對征信服務(wù)行業(yè)實行較寬的開放政策，對所有征信服務(wù)機構(gòu)包括外資征信機構(gòu)僅按照一般的信息咨詢企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進行工商注冊登記，在準(zhǔn)入方面也基本沒有特別的限制。雖然國務(wù)院賦予人民銀行管理征信業(yè)的職能，但對征信機構(gòu)的統(tǒng)一的機構(gòu)準(zhǔn)入和業(yè)務(wù)監(jiān)管缺乏具體明確的法律規(guī)定和監(jiān)管手段，許多社會征信機構(gòu)一直游離于監(jiān)管之

外。其次，在中外征信服務(wù)機構(gòu)的合資的細(xì)節(jié)問題上，我國管理部門至今沒有明確的規(guī)定。目前對合資征信服務(wù)機構(gòu)，我國只要求中方控股，除此別無其他。如此寬泛的要求很容易導(dǎo)致內(nèi)資機構(gòu)將管理部門的批準(zhǔn)的特許經(jīng)營權(quán)專賣給外資征信服務(wù)機構(gòu)，其結(jié)果是不但未給國家利益和行業(yè)發(fā)展帶來好處，反而對信息安全造成威脅。目前美國穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽等利用我國在信用評級管理方面的溥弱環(huán)節(jié)，在幾乎沒有任何障礙的情況下，長驅(qū)直入中國的信用評級市場。2006年，美國評級機構(gòu)開始了對中國信用評級機構(gòu)的全面滲控。2006年，穆迪收購中誠信49％股權(quán)并接管了經(jīng)營權(quán)，同時約定七年后持股51％，實現(xiàn)絕對控股。同年，新華財經(jīng)(美國控制)公司收購上海遠(yuǎn)東62％的股權(quán)，實現(xiàn)了對該機構(gòu)的直接控制。2007年，惠譽收購了聯(lián)合資信49％的股權(quán)并接管經(jīng)營權(quán)；標(biāo)準(zhǔn)普爾也與上海新世紀(jì)開始了戰(zhàn)略合作，雙方亦在商談合資事宜。這樣，目前我國四家全國性的信用評級機構(gòu)除大公始終堅持民族品牌國際化發(fā)展外，其余已經(jīng)或正在被美國控制。在被美國收購的評級機構(gòu)中，中誠信、聯(lián)合在全國各省均設(shè)有分公司，他們可以從事國內(nèi)的所有評級業(yè)務(wù)，市場份額合計超過2／3以上。美國評級機構(gòu)借助被收購公司的分支機構(gòu)，迅速將觸角伸展到全中國，直接或間接從事所有評級和相關(guān)業(yè)務(wù)。最后，在業(yè)務(wù)監(jiān)管上，目前我國對信用評級行業(yè)采取分市場監(jiān)管模式。目前，對從事信貸市場及銀行間債券市場、企業(yè)債券、證券市場評級業(yè)務(wù)的執(zhí)業(yè)資格分別由中國人民銀行、發(fā)改委、中國證監(jiān)會分別進行認(rèn)定。而對信用信息登記、信用管理咨詢、信用擔(dān)保、商賬追收等業(yè)務(wù)，監(jiān)管主體和標(biāo)準(zhǔn)一直未明確，致使一些外資征信服務(wù)機構(gòu)輕而易舉地進入我國市場，并通過混淆業(yè)務(wù)界限逃避監(jiān)管。

(三)行業(yè)自律不足，缺乏科學(xué)、統(tǒng)一的執(zhí)業(yè)技術(shù)規(guī)范。行業(yè)自律組織是規(guī)范行業(yè)健康發(fā)展的重要的內(nèi)生力量，從國際上看，行業(yè)協(xié)會，如美國的信用管理協(xié)會等在征信業(yè)發(fā)展中起著非常重要的作用。但我國目前缺乏類似的自律組織和自律機制，十分不利于行業(yè)參與者執(zhí)業(yè)水平的提高、執(zhí)業(yè)紀(jì)律的規(guī)范、行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一和惡性競爭的防范。

三、對征信監(jiān)管的思路和建議

(一)完善法規(guī)。加快立法、完善相關(guān)法律制度是我國征信服務(wù)業(yè)發(fā)展的必要保障。要按照國務(wù)院賦予中國人民銀行“管理征信業(yè)，推動建立社會信用體系”的職責(zé)，做好國務(wù)院社會信用體系部際聯(lián)席會議辦公室的工作，與其他部門一起研究建立我國征信行業(yè)具體的監(jiān)管制度，推動《征信管理條例》早日出臺，規(guī)范評級機構(gòu)的從業(yè)行為，建立評級機構(gòu)的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；積極推動評級機構(gòu)完善法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理制度，提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量；建立評級行業(yè)從業(yè)資格管理制度和黑名單制度，強化從業(yè)人員的責(zé)任和義務(wù)。

(二)特許經(jīng)營。征信服務(wù)業(yè)是一個特殊行業(yè)，十六屆三中全會明確了征信服務(wù)機構(gòu)特許經(jīng)營的方針。因此，對于征信服務(wù)機構(gòu)，特別是外資機構(gòu)進入我國征信服務(wù)市場，應(yīng)首先由行業(yè)監(jiān)管部門對其業(yè)務(wù)資格進行審批，并對其業(yè)務(wù)范圍給予許可，征信服務(wù)機構(gòu)得到業(yè)務(wù)資格審批后方可履行其他注冊登記手續(xù)。

(三)加強監(jiān)管。中國人民銀行要按照國務(wù)院賦予的“管理征信業(yè)，推動建立社會信用體系”的職責(zé)，做好國務(wù)院社會信用體系部際聯(lián)席會議辦公室的工作，與其他部門一起研究建立我國征信行業(yè)具體的監(jiān)管制度。要規(guī)范征信服務(wù)機構(gòu)的從業(yè)行為，建立征信服務(wù)機構(gòu)的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；積極推動征信服務(wù)機構(gòu)完善法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理制度，提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量；建立征信服務(wù)行業(yè)從業(yè)資格管理制度和黑名單制度，強化從業(yè)人員的責(zé)任和義務(wù)。

篇8

關(guān)鍵詞：銀行間債券市場；企業(yè)債券；信用風(fēng)險；信用增進

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）11-0044-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.10

金融危機后歐美債務(wù)危機頻發(fā)的一個重要原因就是金融市場過度創(chuàng)新導(dǎo)致金融脫離實體經(jīng)濟，總理在2012年第四次全國金融工作會議上特別強調(diào)要堅持“金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求”。近年來我國債券市場取得了較快發(fā)展，截至2011年末市場的債券托管量已突破21萬億元。而與債券市場快速發(fā)展形成鮮明對比的是，我國中小企業(yè)普遍存在融資難問題。與此同時，發(fā)展債券市場帶來的信用風(fēng)險問題也引起了市場關(guān)注，如何有效分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險成為研究債券市場的熱點。

基于此，我國信用增進行業(yè)應(yīng)運而生。信用增進是一種管理信用風(fēng)險的綜合性金融服務(wù)制度和工具，信用等級的提升僅僅是信用增進效果表現(xiàn)形式的一種，從廣義上理解，信用增進包括了所有與信用風(fēng)險的分散分擔(dān)有關(guān)的金融服務(wù)。信用增進行業(yè)的出現(xiàn)，不僅極大地拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，而且對完善金融市場風(fēng)險分散分擔(dān)機制、提升金融系統(tǒng)穩(wěn)定性也具有積極意義，是實現(xiàn)“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”的具體舉措。

一、信用增進研究綜述

信用增級可分為內(nèi)部增級模式和外部增級模式：內(nèi)部信用增級是指由發(fā)行人提供的信用增級，包括優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押、現(xiàn)金儲備賬戶等模式；外部信用增級是指由發(fā)行人以外的第三方提供的信用增級，主要有擔(dān)保、債券保險、信用證等模式。

（一）內(nèi)部信用增級模式研究

1.優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)（Priority/Secondary Structure）指將同一集合票據(jù)分為優(yōu)先級債券和次級債券，發(fā)行人對優(yōu)先級債券本息進行優(yōu)先償付。Riddiough（1997）研究認(rèn)為，如果賣方將資產(chǎn)打包后進行分層，從基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流中分割出無風(fēng)險的證券出售給投資者，就不會面臨信息不對稱損失，且證券層數(shù)越多，證券化收益就越大[1]。我國學(xué)者彭惠等（2006）指出資產(chǎn)分層的動力在于投資方與融資方的估值差異，分層可以協(xié)調(diào)買賣雙方的估值差異，使發(fā)行人獲得更高的回報[2]。

2.超額抵押（Excess Mortgage）指發(fā)行人建立一個大于發(fā)行債券本金的抵押資產(chǎn)組合，以大于本金的剩余資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行人按價款一定比例的折扣向原始權(quán)益人購買債券，在發(fā)生損失時，優(yōu)先以超額部分的剩余資產(chǎn)予以補償。與之類似還有利差賬戶、破產(chǎn)隔離等。劉少波等（2006）認(rèn)為超額抵押和利差賬戶都可以使現(xiàn)金流獲得投資級的信用評級，如果再通過專業(yè)保險公司提供保險就可獲得3A的信用評級，使得發(fā)行證券的信用風(fēng)險大為降低，信用基礎(chǔ)也大大加強[3]。

3.現(xiàn)金儲備賬戶（Cash Reserve Fund）是債券發(fā)行人為提高債券的信用等級，而以債券現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)建立起的現(xiàn)金賬戶，當(dāng)債券發(fā)生損失或者不能按期償付時，由該賬戶來提供債券本息償付保護。聶鑫等（2008）認(rèn)為現(xiàn)金儲備賬戶可以理解為發(fā)行人擬提高優(yōu)先級證券信用等級而保留的一部分從屬權(quán)利[4]。李湛（2007）則詳述了國家開發(fā)銀行“開元2005-1”和“開元2006-1”產(chǎn)品的信用增級過程，認(rèn)為運用準(zhǔn)備金賬戶有助于提高產(chǎn)品的信用等級[5]。

（二）外部信用增級模式研究

1.擔(dān)保（Guarantee）。根據(jù)《擔(dān)保法》，擔(dān)保是指為確保投資者實現(xiàn)債權(quán)，聯(lián)合發(fā)行人約定由一家或多家機構(gòu)等為其發(fā)行債券的還本付息提供保證，從而提高聯(lián)合發(fā)行人履行債務(wù)意愿和能力的制度。與之類似的有再擔(dān)保和反擔(dān)保。馬國建等（2010）通過經(jīng)濟效益模型分析認(rèn)為控制代償率是提高現(xiàn)階段再擔(dān)保體系經(jīng)濟效益的首選因素[6]。熊熊等（2011）通過構(gòu)建銀行、企業(yè)及擔(dān)保機構(gòu)三方的博弈模型研究反擔(dān)保風(fēng)險分擔(dān)機制，認(rèn)為充足的反擔(dān)保措施能有效防范道德風(fēng)險[7]。同時，他們也認(rèn)為比例擔(dān)保是比全額擔(dān)保更為有利的選擇，在實際操作中擔(dān)保機構(gòu)應(yīng)承擔(dān)較高的比例。

2.債券保險（Bond Insurance）指債券發(fā)行或交易時，債券發(fā)行人向?qū)I(yè)保險公司投保，被保險公司具有與保險商相同的信用等級，發(fā)行人無力還本付息時，保險商將無條件、全額支付各種風(fēng)險造成的損失[8]。Robert（2011）認(rèn)為債券保險能降低市場準(zhǔn)入門檻、減少融資成本及再融資風(fēng)險，較大程度提高市場效率[9]。

3.信用證（Letter of Credit）是金融機構(gòu)在一定條件下對投資者給予一定金額的現(xiàn)金兌付的承諾。當(dāng)資產(chǎn)損失導(dǎo)致投資者不能獲得預(yù)期本息時，由簽發(fā)信用證的金融機構(gòu)承擔(dān)支付義務(wù)[10]。當(dāng)前，隨著一些提供信用證服務(wù)的銀行被評級機構(gòu)一致降級，以這些銀行提供的信用證作為信用增級工具的證券也面臨被降級的命運，此時債券發(fā)行人開始考慮采用現(xiàn)金抵押賬戶來代替信用證[11]。

二、我國企業(yè)債券信用增進行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

自2005年以來，針對企業(yè)債券增級的模式發(fā)展迅速，如表1所示，銀行間市場幾乎每年都有新的產(chǎn)品出現(xiàn)。截至2011年末，在銀行間債券市場交易商協(xié)會（以下簡稱NAFMII）注冊發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具總量已突破5.5萬億元。伴隨債券發(fā)行量的迅速膨脹，我國債券市場的信用風(fēng)險也逐漸累積。

同時，市場對信用增進產(chǎn)品的迫切需要，以及國家關(guān)于“大力發(fā)展金融市場，鼓勵金融創(chuàng)新，顯著提高直接融資比重”的戰(zhàn)略導(dǎo)向也為行業(yè)帶來了巨大發(fā)展空間。以行業(yè)先行者中債信用增進公司為例，截至2011年末，中債信用增進公司已承擔(dān)增信項目62個，涉及企業(yè)120家，總計金額達(dá)605.32億元。其中，集合票據(jù)項目12個，涉及企業(yè)50家，金額33.43億元；區(qū)域集優(yōu)融資項目5個，涉及企業(yè)25家，金額13.89億元。信用增進行業(yè)的發(fā)展與創(chuàng)新有效緩解了我國中小企業(yè)融資難問題，為擴大中小企業(yè)直接融資比重提供了新的思路。

三、我國企業(yè)債券信用增進行業(yè)存在的問題剖析

（一）企業(yè)債券信用增進發(fā)展滯后

鑒于國際債券市場信用風(fēng)險加劇、信用事件頻現(xiàn)，國內(nèi)對信用風(fēng)險的關(guān)注也不斷升溫，盡快完善市場企業(yè)債券信用風(fēng)險分散轉(zhuǎn)移機制得到普遍認(rèn)同。然而，由于起步晚、發(fā)展程度低，信用增進行業(yè)還存在諸多不足。

1. 增級模式及發(fā)行流程創(chuàng)新不足。一是信用增級模式單一。以中小企業(yè)集合票據(jù)為例，表2顯示以擔(dān)保方式提供信用增級的比例達(dá)57.2%，而外部增級在集合票據(jù)的信用增級中占比高達(dá)85.7%，選擇優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、償債風(fēng)險準(zhǔn)備金等內(nèi)部增級模式的票據(jù)僅有10只。市場上單一外部增級模式為主，內(nèi)部增級及混合增級模式滯后的現(xiàn)狀較為突出。二是信用產(chǎn)品發(fā)行效率低。企業(yè)債券增信產(chǎn)品發(fā)行和審批過程環(huán)節(jié)多、時間長等問題嚴(yán)重制約行業(yè)進一步發(fā)展。例如，中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行需經(jīng)過“統(tǒng)一設(shè)計、統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一增進、統(tǒng)一注冊”等多個環(huán)節(jié)，涉及八個以上中介服務(wù)機構(gòu)，“捆綁式”發(fā)行的特點極易造成“短板效應(yīng)”。

2.缺乏市場成員的廣泛參與。當(dāng)前市場對信用增進機構(gòu)認(rèn)可度不高，對部分增信產(chǎn)品購買意愿不強，導(dǎo)致了信用增進行業(yè)的功能難以有效發(fā)揮。以信用風(fēng)險緩釋工具為例，截至2011年末在NAFMII注冊的43家CRM交易商中有32家是商業(yè)銀行，而CRM核心交易商則僅有兩家為非銀行金融機構(gòu)，市場參與者高度單一化使信用風(fēng)險再次積聚于銀行體系，信用風(fēng)險緩釋工具并未有效起到緩釋風(fēng)險的功能。

（二）企業(yè)債券信用增進風(fēng)險管理及信息披露機制不健全

1.信用增進機構(gòu)風(fēng)險管理體系不健全。債券信用增進的初衷是為提升債項信用等級、減緩市場風(fēng)險，但當(dāng)前增進機構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險管理與定價機制不健全，識別控制風(fēng)險的能力依然不足。2012年初銀行間債券市場出現(xiàn)鞍鋼中票MTN1未能及時兌付利息，造成烏龍違約事件，雖然債券最終避免了事實性違約，但給市場敲響了警鐘。隨著企業(yè)債券市場的擴大，信用風(fēng)險不斷加劇，我國債券市場信用風(fēng)險隨時可能爆發(fā)，因此健全信用風(fēng)險管理體系尤為迫切。

2.信用增進機構(gòu)信息披露不規(guī)范。我國長期以來形成了以擔(dān)保為主的增級模式，而當(dāng)前擔(dān)保機構(gòu)的信息披露很不規(guī)范。一方面表現(xiàn)為相關(guān)信息披露太少，部分擔(dān)保機構(gòu)連完整報表都沒有披露，僅僅披露較表面的財務(wù)信息；另一方面，互保信息披露不充分，互?？赡茉黾影l(fā)行人和擔(dān)保機構(gòu)之間違約的相關(guān)性，減弱信用增進效果。尤其對多方互保情況，不規(guī)范的信息披露極易導(dǎo)致投資者誤估風(fēng)險。

（三）企業(yè)債券信用增進的外部環(huán)境建設(shè)不完善

一是監(jiān)管機制方面。目前，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國銀監(jiān)會）及NAFMII等正在積極研究規(guī)范的行業(yè)監(jiān)管體系，但增進行業(yè)涉及擔(dān)保、銀行及信托等多類機構(gòu)，協(xié)調(diào)成本高難度較大。而且我國當(dāng)前債券市場監(jiān)管主體不一，部分領(lǐng)域存在監(jiān)管重疊與監(jiān)管真空并存的現(xiàn)象。二是法律制度方面。作為一個新興行業(yè)，《信用增進業(yè)務(wù)規(guī)范》和《信用增進機構(gòu)風(fēng)險管理》兩項行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)正在申報，NAFMII也正在起草《中國銀行間債券市場信用增進業(yè)務(wù)自律管理規(guī)定》?？傮w來說，在現(xiàn)有的政策和法律框架下，信用增進業(yè)務(wù)尚缺乏相應(yīng)的法律制度予以規(guī)范和明確，這在很大程度上制約了信用增進行業(yè)的發(fā)展。

四、發(fā)展我國企業(yè)債券信用增進的對策研究

（一）優(yōu)化信用增進體系

信用增進行業(yè)的誕生是我國金融深化的必然結(jié)果，對我國建設(shè)健康的金融市場意義重大。為構(gòu)建多元化的信用增進體系：一是鼓勵創(chuàng)新行為。一要創(chuàng)新產(chǎn)品種類?；谛枨笸苿觿?chuàng)新的原理，行業(yè)成員應(yīng)積極創(chuàng)新差異化的增信產(chǎn)品，滿足市場的多樣化需求。二要創(chuàng)新發(fā)行流程，提高發(fā)行效率。二是豐富擔(dān)保業(yè)務(wù)體系。我國早期的信用增級模式以擔(dān)保為主，尤其是銀行擔(dān)保。但是考慮避免風(fēng)險過度集中于銀行，中國銀監(jiān)會于2007年下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》叫停了銀行擔(dān)保業(yè)務(wù)。在當(dāng)前銀行風(fēng)險管理能力提升后，適當(dāng)恢復(fù)銀行業(yè)參與擔(dān)保業(yè)務(wù)有利于激發(fā)市場活力。同時，效仿中債信用增進公司的設(shè)立模式，在國內(nèi)多設(shè)立幾家信用等級高的專業(yè)擔(dān)保公司也能促進擔(dān)保體系建設(shè)。

（二）健全風(fēng)險管理及信息披露機制

健全信用增進機構(gòu)的風(fēng)險管理機制。增進機構(gòu)要綜合運用期限結(jié)構(gòu)理論、壓力測試等先進風(fēng)險管理手段，提高風(fēng)險識別、計量及定價水平。采取結(jié)構(gòu)化的設(shè)計與安排，實現(xiàn)對信用風(fēng)險的剝離與重新組合，促使風(fēng)險在不同偏好主體之間重新分配，促進風(fēng)險的分散分擔(dān)，進而提升整個金融體系的風(fēng)險抵抗能力。強化信用增進機構(gòu)的信息披露。要明確信息披露時間、范圍以及相應(yīng)懲罰措施，督促市場參與者積極披露有關(guān)信息，主承銷商及增進機構(gòu)都要披露相關(guān)信息。要增加產(chǎn)品信息的披露，確保產(chǎn)品從發(fā)行到后續(xù)跟蹤服務(wù)整個過程的信息及時有效披露，形成多樣化信息，以便投資者從不同視角獲知債券信息，進行理性投資。

（三）完善信用增進外部環(huán)境建設(shè)

一是監(jiān)管機制建設(shè)。構(gòu)建政府監(jiān)管、行業(yè)自律和市場參與者監(jiān)督的三級監(jiān)管機制。行業(yè)發(fā)展初期，需要政府監(jiān)管部門在經(jīng)營模式、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面提供指導(dǎo)，依托NAFMII發(fā)揮行業(yè)的自律監(jiān)管機制，同時推動市場成員的廣泛參與，調(diào)動積極性，實施市場化的全方位監(jiān)管。二是法律制度建設(shè)。要積極推進《信用增進業(yè)務(wù)規(guī)范》、《信用增進機構(gòu)風(fēng)險管理》及《中國銀行間債券市場信用增進業(yè)務(wù)自律管理規(guī)定》等自律規(guī)范的審批與試行。人民銀行需加快對信用增進行業(yè)立法進程的研究，以期盡早形成一套完整的法律法規(guī)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與自律管理規(guī)則。

參考文獻(xiàn)：

[1]Riddiough T. Optimal Design and Governance of Asset-Backed Securities， Journal of Financial Intermediation[J].1997（6）.

[2]彭惠，吳雪玲.資產(chǎn)證券化的分層動力—基于估值差異觀點的改進[J].金融研究，2006（11）.

[3]劉少波，張霖.金融創(chuàng)新中的信用增級及其定價問題——以資產(chǎn)證券化為例[J].金融研究，2006（3）.

[4]聶鑫，廖洪.住房抵押貸款證券化的信用增級探討[J].統(tǒng)計與決策，2008（21）.

[5]李湛.信貸資產(chǎn)證券化中的信用增級方法[J].農(nóng)村金融研究，2007（7）.

[6]馬國建，張冬華.中小企業(yè)信用再擔(dān)保體系經(jīng)濟效益研究[J].軟科學(xué)，2010（7）.

[7]熊熊，譚健美，張維等.中小企業(yè)貸款中反擔(dān)保和比例擔(dān)保機制分析[J].軟科學(xué)，2011（6）.

[8]陳曉虹，劉彥，劉肯，楊婕.美國債券保險的發(fā)展及對我國的啟示[J].中國貨幣市場，2009（6）.

[9]Robert Mills. http：//.cn/publish/portal0/tab140/module597/more.htm.

[10]陶濤.我國企業(yè)資產(chǎn)證券化信用增級模式研究[J].經(jīng)濟論壇，2008（13）.

篇9

十八屆三中全會提出，要“建設(shè)統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系”、“健全多層次資本市場體系”。作為資本市場重要的組成部分，建立統(tǒng)一的、多層次的債券市場是題中應(yīng)有之義。然而，當(dāng)前我國債券市場呈現(xiàn)出典型的“分割化”、“扁平化”特征。分割化主要指銀行間市場(場外市場)與交易所市場(場內(nèi)市場)并未真正互聯(lián)互通；扁平化是指市場沒有分層，投資者基本不做區(qū)分地在同一平臺上開展交易。此外，近年來“債市風(fēng)暴”暴露出來了各種利益輸送及違法違規(guī)交易行為，丙類賬戶交易及商業(yè)銀行的結(jié)算業(yè)務(wù)因此被叫停，并引發(fā)了對銀行間債券市場交易模式的討論。筆者認(rèn)為，利益輸送并非丙類賬戶的“專利”，結(jié)算業(yè)務(wù)的模式本身也沒有問題。有人甚至認(rèn)為，這是場外市場詢價交易模式的“先天缺陷”，因為一對一的詢價交易，雙方“合意”的價格并不一定公允，而場內(nèi)市場的競價交易模式為多人匿名撮合成交，其成交價格才是“真正”公允，才不存在利益輸送的可能。這一觀點有失偏頗。發(fā)達(dá)經(jīng)濟體債券市場都以場外市場為主，為什么不存在較多的利益輸送行為?問題的核心在于我國債券市場相關(guān)法制不健全以及內(nèi)外部監(jiān)管不到位。當(dāng)然，市場組織形式及交易模式的完善，有利于避免低水平的利益輸送行為。

因此，本文主要從技術(shù)角度來探討市場的分層及交易機制的完善。市場分層是指對債券市場進行細(xì)分，使得每一個分層市場的定位明確，根據(jù)不同參與者的交易特點和交易習(xí)慣制定不同的交易制度，以更好地滿足不同層次市場參與者的需要。債券市場的有效分層，能夠降低交易的操作性風(fēng)險，一定程度上防止利益輸送的行為，更重要的是，能夠提高市場的交易效率，提升市場的流動性。因此，研究如何推動我國債券二級市場的有效分層，對提升市場流動性、防止利益輸送以及建立多層次的資本市場具有重要的意義。目前關(guān)于我國債券市場分層的研究極少，但是關(guān)于債券市場微觀結(jié)構(gòu)有一些零散的研究。這些研究大致可以歸為兩類：一類是從交易所債市出發(fā)，認(rèn)為交易所債市的透明度高，而且隨著電子交易平臺的發(fā)展，場內(nèi)外市場沒有本質(zhì)差別，其沒有發(fā)展起來的主要原因在于當(dāng)前債市制度資源分配的不均，因此呼吁合理公平的政策環(huán)境，比如金永軍(2009)、金永軍等(2011)；另一類是討論債市的統(tǒng)一監(jiān)管問題，借鑒歐美的監(jiān)管體系與監(jiān)管經(jīng)驗，認(rèn)為我國應(yīng)該建立以證監(jiān)會為主導(dǎo)的統(tǒng)一的債券一二級市場監(jiān)管體系，比如龐紅學(xué)(2013)、金永軍和劉斌(2014)。上述研究，沒有真正系統(tǒng)地研究債市的分層問題，尤其是沒有深入考慮我國債券市場的主體(銀行間市場)的具體分層問題。因此，本文系統(tǒng)考察我國債券二級市場的分層現(xiàn)狀，重點考察銀行間債券市場的分層問題，并借鑒歐美債券市場的分層經(jīng)驗，提出了我國債券二級市場分層的具體建議。

一、我國債券二級市場分層的現(xiàn)狀

我國債券二級市場最早于1990年起步，在上海證券交易所交易。后來由于大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場造成股市過熱，商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場，并于1997年建立了銀行間債券市場。經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國債券市場已經(jīng)形成了銀行間市場為主、交易所市場為輔的基本格局。不過，兩個市場呈現(xiàn)典型的“分割化”、“扁平化”特征，并已明顯制約了我國債券二級市場的進一步發(fā)展，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

一、監(jiān)管的分割與業(yè)務(wù)的融合背離隨著近年來金融自由化改革的不斷深入，我國商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等在微觀上(業(yè)務(wù)層面)已經(jīng)大規(guī)?；鞓I(yè)經(jīng)營了，但在宏觀上仍然實行分業(yè)監(jiān)管。在債券交易方面，在交易所市場的歸證監(jiān)會管，在銀行間市場的歸人民銀行管；如果交易的是非標(biāo)資產(chǎn)，即使是在銀行間市場，也不歸人民銀行管，而是則按機構(gòu)類型分別歸銀監(jiān)會、保監(jiān)會和證監(jiān)會管。監(jiān)管機構(gòu)一方面要從宏觀層面把握業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險，另一方面也要考慮其監(jiān)管對象(金融機構(gòu))的生存發(fā)展，因此在政策把握上尺度不一。這既會導(dǎo)致所謂的監(jiān)管競爭，也會導(dǎo)致金融機構(gòu)的監(jiān)管套利行為。當(dāng)前的金融自由化改革是一個不斷放松管制的過程，由于證券公司規(guī)模相對較小，在競爭中相對銀行處于不利地位，因此證監(jiān)會給予創(chuàng)新的自由度更大，這反過來也會刺激銀行類、保險類機構(gòu)管制的不斷放松，其結(jié)果必然是金融市場呈現(xiàn)出不同類型機構(gòu)管制螺旋式放松的進程。從信用產(chǎn)品來看，監(jiān)管分割現(xiàn)象更明顯。由于短期融資券(CP)及中期票據(jù)(MTN)、公司債、企業(yè)債分別歸人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委監(jiān)管，因此換個名稱、換個發(fā)行方式(公募或私募)或者換個期限(CP或MTN)就可以突破債券發(fā)行余額不得超過凈資本40%的政策限制。目前，非金融企業(yè)至多可以發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于凈資產(chǎn)40%的短期融資券或相當(dāng)于其凈資產(chǎn)40%的中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券等其它債券，但發(fā)行超短期融資券(SCP)則完全沒有此類余額限制。2005年證券法關(guān)于企業(yè)發(fā)債規(guī)模的限制的確過時，而監(jiān)管之間的競爭實際上突破了政策的障礙，極大地推動了信用債市場的發(fā)展。與監(jiān)管分割對應(yīng)的是，不同的發(fā)行主體或者監(jiān)管部門，會按自己的標(biāo)準(zhǔn)組建一個一級交易商團。在一級市場方面，基本上一個債券品種就組一個一級交易商團(即承銷團)，比如國債、國開債、農(nóng)發(fā)債、進出口行債各有一個承銷團；二級市場方面，也基本上是一個交易品種組一個一級交易商團(即做市商團)，比如公開市場一級交易商、債券市場做市商、柜臺國債業(yè)務(wù)開辦行、債券結(jié)算行等。這些一級交易商團的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，成員不盡相同，使得債券市場的利益碎片化，尤其是使得一級市場和二級市場明顯割裂，一級市場的承銷商主要是參與各類債券的投標(biāo)與承銷，不用對所承銷債券的二級市場的流動性負(fù)責(zé)，而二級市場的做市商則主要是負(fù)責(zé)各類債券的做市交易，無需分擔(dān)一級市場的承銷義務(wù)，這實際上是導(dǎo)致很多債券一級市場發(fā)行困難或者二級市場交易不活躍的重要原因。監(jiān)管分割直接導(dǎo)致了二級市場的分割，使得市場參與機構(gòu)需要適應(yīng)不同的標(biāo)準(zhǔn)，同時在不同的市場中開展交易，因此運作效率受到明顯影響。首先，有些產(chǎn)品只能在部分市場流通，比如短期融資券、中期票據(jù)不能進交易所市場，公司債則不能進入銀行間市場；其次，機構(gòu)準(zhǔn)入受到限制。比如上市商業(yè)銀行名義上能夠進交易所，但是只能在集中競價系統(tǒng)上交易，交易量極小，實質(zhì)上相當(dāng)于沒有進入；再次，轉(zhuǎn)托管效率不高，比如國債和企業(yè)債可以跨市場交易，但只能實現(xiàn)T+1或T+2的轉(zhuǎn)托管，理論上存在的跨市場套利機會很難實現(xiàn)，實際轉(zhuǎn)托管的規(guī)模很?。蛔詈?，商業(yè)銀行至今也無法進入中國金融期貨交易所開展國債期貨交易。

二、銀行間市場與交易所市場之爭監(jiān)管的分割在微觀層面也體現(xiàn)為兩個交易場所的競爭。當(dāng)前交易所債券市場和銀行間市場采用的交易方式不同，銀行間市場以報價驅(qū)動(詢價交易)方式為主，交易所以訂單驅(qū)動(競價交易)方式為主。兩種方式各有利弊：在透明度方面，訂單驅(qū)動更高，更加有利于中小投資者，而大中型投資者對信息的透明度要求不高，因此交易所市場更適合中小投資者；在交易成本方面，交易規(guī)模越大則單位交易成本越低，理論上交易所市場的交易成本相對較高。從國際經(jīng)驗看，債券市場以場外交易為主，我國銀行間市場的債券交易規(guī)模占比也達(dá)95%以上。但是交易所在做大債券交易規(guī)模方面不遺余力：一是大幅降低交易成本。目前上海證券交易所回購交易暫時不收經(jīng)手費，現(xiàn)券交易的經(jīng)手費僅為百萬分之一，大宗交易還能打9折，也不收交易單元使用費和流速費。而銀行間市場的交易手續(xù)費為：1天(含隔夜)融資類交易按百萬分之零點五計費，買賣類交易按百萬分之二點五計費，除交易手續(xù)費外，還有交易終端使用費和數(shù)據(jù)接口服務(wù)費等(見表1)。因此，目前交易所的債券交易成本甚至低于批發(fā)性質(zhì)的銀行間市場，已將交易成本較高的劣勢轉(zhuǎn)化成了優(yōu)勢；二是引入了與銀行間市場一樣交易機制。上海證券交易所于2007年引入固定收益平臺，采用報價驅(qū)動的交易機制，更適合結(jié)構(gòu)簡單、產(chǎn)品差異大的債券類產(chǎn)品的大宗交易，相當(dāng)于試圖再造一個銀行間市場；三是積極吸引上市商業(yè)銀行進入交易所市場開展債券交易，2010年10月證監(jiān)會、人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合《關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)發(fā)[2010]91號)，商業(yè)銀行在時隔十三年之后重返交易所債券市場；四是不斷擴大交易所債市的交易品種，包括引入國開債，率先引入國債預(yù)發(fā)行等。值得一提的是，由于標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押的獨特優(yōu)勢，目前交易所在回購業(yè)務(wù)上顯示了很強的競爭力，2014年日均回購業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)3500億元，占銀行間與交易所回購業(yè)務(wù)總規(guī)模的28%。銀行間市場也在不斷吸收交易所競價交易機制的優(yōu)勢，不斷提升市場流動性和信息透明度。一是貨幣經(jīng)紀(jì)公司近幾年快速崛起，匿名撮合成交的規(guī)模大幅提升；二是在利率互換上引入基于雙邊授信的撮合交易平臺X-Swap，在授信控制下完成包含隱含訂單的撮合及點擊成交。匿名撮合及競價交易方式的引入，不僅較大地提高了銀行間市場的交易效率，同時也能避免相關(guān)利益的定向輸送行為。整體來看，銀行間市場與交易所市場在交易模式及客戶群體上相互融合的態(tài)勢愈趨明顯，兩者的邊界越來越模糊。兩大交易場所的競爭整體提升了債券市場的運作效率。但是，如果下一階段兩個市場的競爭僅是簡單的復(fù)制競爭，比如再造一個銀行間或者交易所市場，或者通過限制交易對手或者產(chǎn)品準(zhǔn)入來人為打造區(qū)隔市場，提升自身的吸引力或者競爭力，則明顯不利于整體市場效率的提高。

三、銀行間市場結(jié)構(gòu)過于扁平化作為我國債券市場的主體，銀行間市場原來在形式上有一定的分層。按照中央國債公司和上海清算所的分類方式，銀行間市場結(jié)算成員可分為甲(A)類戶、乙(B)類戶和丙(C)類戶，丙類戶必須通過甲類戶進入市場交易，而乙類戶可以跟任一交易對手發(fā)生交易。因此可以將甲類戶視為核心交易機構(gòu)，乙類戶為一般交易機構(gòu)，丙類戶為客戶。然而，近年來銀行間市場出現(xiàn)了一系列以丙類戶為載體的違規(guī)利益輸送行為，2013年5月監(jiān)管部門暫停了除賣出以外的非金融機構(gòu)丙類戶交易，并開始了一系列的賬戶清理工作。截至2013年末，銀行間債券市場共有參與主體4883個，比上年末減少6404個，其中非金融機構(gòu)丙類戶比上年減少5992個。目前，銀行間市場的參與機構(gòu)基本為乙類戶，市場結(jié)構(gòu)因此變得極為扁平。從另外一種分層方式來看，我國早在2001年就引入了做市商制度，因此存在“做市商—交易商—客戶”的市場分層。截至2014年10月24日，銀行間市場共有做市商25家，嘗試做市商46家，具有廣泛的機構(gòu)代表性。但是市場分層的效果沒有體現(xiàn)出來：一是做市商對市場流動性的提供作用極為有限。根據(jù)交易商協(xié)會《關(guān)于2012年一季度暨2011年年度銀行間債券市場做市情況及做市商評價情況的通報》1，2011年做市商做市報價券種共計838只，平均單筆報價量僅為2110萬元，做市商做市成交僅占全年銀行間現(xiàn)券成交量的0.528%，平均單筆成交量僅為1388萬元；二是客戶層基本沒有形成，在丙類戶暫停交易之后，名義上的客戶只來自柜臺債券市場，但柜臺債券的交易規(guī)模極小(金永軍等，2010)[3]，絕大部分機構(gòu)都屬于交易層，都習(xí)慣于通過貨幣經(jīng)紀(jì)公司或自主詢價的方式在銀行間市場開展交易，而并不希望以客戶的形式進入市場。

扁平化的市場結(jié)構(gòu)讓更多的機構(gòu)直接參與市場交易，看似將提升市場的流動性水平，但是結(jié)果反而會導(dǎo)致做市商沒有動力向市場提供流動性，因為投資者只有在做市報價優(yōu)于貨幣經(jīng)紀(jì)報價及自身詢價的情況下才會點擊做市報價，做市商盈利機會極其有限，而且還需要承擔(dān)因市場不利變化而導(dǎo)致做市頭寸虧損的風(fēng)險，這根本上制約了做市商的做市意愿，因此降低了市場的流動性水平2；同時，還會加大操作風(fēng)險，因為中小機構(gòu)在資金規(guī)模、授信水平、交易人員、風(fēng)險控制以及資金清算等方面與大中型機構(gòu)存在差距，如果頻繁交易，發(fā)生操作性風(fēng)險的概率相對較大。此外，在風(fēng)控能力沒有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，如果可以任意采用交易或結(jié)算方式，比如前臺交易可以采用詢價交易，后臺又可采用見券付款或者見款付券等方式3，將會加大機構(gòu)的道德風(fēng)險，容易出現(xiàn)利益輸送的行為。銀行間市場結(jié)構(gòu)過于扁平是因為做市商沒有發(fā)揮作用，做市商沒有發(fā)揮作用的根本原因是做市業(yè)務(wù)無法盈利，而做市業(yè)務(wù)無法盈利的原因又在于市場過于扁平，即做市商沒有辦法形成自身的“專屬”客戶。這似乎是一個死結(jié)，但根本原因還是在于市場結(jié)構(gòu)過于扁平。因此銀行間市場的分層需要考慮兩個方面，一是如何發(fā)揮做市商為市場提供流動性的核心作用；二是如何形成銀行間市場的客戶層。這兩個方面相輔相成，做市商如果不能發(fā)揮提供流動性的作用，客戶自然希望以交易商身份直接進入市場尋找流動性；而如果沒有客戶層的需求，做市商做市報價的意義也不大。

二、國外債券二級市場的分層經(jīng)驗借鑒

市場分層是美國、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體債券市場的普遍性制度安排，與之伴隨的是高度電子化的自動報價交易平臺，差別化的準(zhǔn)入條件以及統(tǒng)一的監(jiān)管框架。

一、美國債券市場的分層經(jīng)驗美國債券市場是世界上規(guī)模最大、品種最全和管理最完備的債券市場。美國的債券市場以場外市場為主，交易所市場的債券交易群體少，掛牌品種有限，交易量極小，對二級市場影響力有限。美國的場外債券市場主要分為以下兩個層次：第一個層次是交易商市場(B2B)。交易商市場主要是金融機構(gòu)之間直接交易的市場，屬于批發(fā)性質(zhì)市場，交易規(guī)模很大，是整個債券市場的核心層。交易商市場上參與者包括一級交易商和交易商兩類，兩者均須經(jīng)過批準(zhǔn)才能進入市場，其中一級交易商是主要做市商，有義務(wù)通過做市為市場提供流動性，同時也擁有相應(yīng)的權(quán)利(劉延斌等，2005)[6]，比如享受債券承銷和配售的便利，享受融資融券的便利，享受一定的信息優(yōu)先權(quán)。美國早在1960年代就引入做市商制度，目前國債市場共有21家一級交易商，此外還有約2000家自愿做市商。一級交易商與自愿做市商的區(qū)別在于，前者有很強的二級市場做市的義務(wù)，而且做市的規(guī)模與一級市場的承銷量掛鉤，而后者受約束較小。美國交易商市場的交易模式有三類：做市交易、經(jīng)紀(jì)交易以及詢價交易。與我國不同的是，電子交易平臺上的交易都是匿名的，這有利于提高市場的流動性。交易商市場主要通過5家交易經(jīng)紀(jì)商(Inter-dealerBrokers，IDBs)達(dá)成4，包括BrokerTec,CantorFitzgerald/eSpeed,Garban-Intercapital,HilliardFarber,andTullettLiberty。此外，市場主要報價都通過實時信息和報價系統(tǒng)GovPX，美國債券市場的透明度因此大為提高。第二個層次是投資者市場(B2C)。投資者市場主要由做市商和投資者構(gòu)成，屬于零售性質(zhì)市場。投資者主要包括各類投資基金、避險基金、養(yǎng)老基金、公司類機構(gòu)以及境外央行等。做市商可以是交易商市場的一級交易商或交易商。投資者市場實行做市商制度，投資者必須在交易商開立賬戶，且只能通過交易商詢價或委托零售經(jīng)紀(jì)商向交易商進行請求報價(RFQ)或者點擊成交，投資者之間不能直接發(fā)生交易。因此，場外債券市場的價格驅(qū)動機制是交易商先根據(jù)交易商市場價格向投資者(客戶)提供報價形成市場價格，投資者(客戶)通過買賣將需求傳遞到交易商處，后者再通過交易商市場調(diào)整空頭和多頭的頭寸，進而形成新的市場價格。Tradeweb是美國最大的國債投資者市場電子交易平臺，每天提供24小時不間斷交易，它是基于互聯(lián)網(wǎng)的多交易商電子交易平臺，用戶通過互聯(lián)網(wǎng)就可以免費進入平臺交易，但對交易商則需要收費。目前該平臺上交易的機構(gòu)投資者達(dá)1000多家，遍布全球50多個國家，日均交易量超過3000億美元。此外，在監(jiān)管方面，債券市場名義上由美國證券交易委員會(SEC)進行統(tǒng)一監(jiān)管，但實際上由各監(jiān)管部門進行分類機構(gòu)監(jiān)管。其中，SEC負(fù)責(zé)非存款類金融機構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲備理事會(FRB)、聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)和財政部貨幣監(jiān)理署(OCC)按照職責(zé)分工負(fù)責(zé)不同類型存款類金融機構(gòu)的監(jiān)管(龐紅學(xué)等，2013)[7]。這一點與中國類似。為促進國債市場協(xié)調(diào)發(fā)展，避免重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管缺位，1992年成立了由財政部、美聯(lián)儲、SEC、商品期貨交易委員會聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室，負(fù)責(zé)國債市場的協(xié)同管理，紐約聯(lián)邦儲備銀行具體負(fù)責(zé)國債市場的日常監(jiān)控，對交易主體及其行為的監(jiān)管主要由SEC授權(quán)的一系列自律組織來實施，交易所對場內(nèi)債券交易進行監(jiān)管，金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)、市政債券法制委員會(MSRB)等對場外債券交易進行監(jiān)管。

二、歐洲債券市場的分層經(jīng)驗與美國類似，歐洲的債券場外市場也大體分為交易商市場(B2B)和投資者市場(B2C)市場。與美國不同的是，歐洲由多國組成，因此在交易商市場又分為各國之間統(tǒng)一的市場以及各國國內(nèi)的市場。歐洲交易商市場又可分為以下兩個層次。1.泛歐交易商市場以EuroMTS平臺5為代表，這是橫跨歐洲各國的統(tǒng)一的超級批發(fā)市場，只有滿足要求的少數(shù)大型交易商才能參與EuroMTS(Cheung,etal.,2005)[1]。其交易的品種也必須滿足一定的條件，比如政府債券或者發(fā)行量達(dá)到一定規(guī)模以上的準(zhǔn)政府債券。EuroMTS平臺的參與者分為：歐洲一級交易商(EuropeanPrimaryDealer)、單個市場做市商(SingleMarketSpecialist)、普通交易商(Dealer)。三類機構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不同，并需承擔(dān)不同的義務(wù)，一級交易商和單個市場做市商必須為指定券種做市，而普通交易商只能按照做市商報價進行買賣。歐洲各國央行在融券機制、債券承銷、公開市場操作上對一級交易商和做市商給予一定扶持，以提高其做市的積極性與能力。截止2005年，EuroMTS共有一級交易商29家，單個市場做市商24家，普通交易商18家。EuroMTS采用報價驅(qū)動和自動撮合的交易模式，按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的規(guī)則對做市報價進行匿名排列，其他交易商可以點擊成交，同時還對重合的買賣報價進行自動匹配成交。62.本國交易商市場歐洲目前共有17個本國MTS交易平臺(LocalMTS)，包括MTS意大利、MTS法國、MTS德國、MTS西班牙、MTS葡萄牙等。除本國MTS平臺外，還有SENAF平臺，后者同時采用訂單驅(qū)動和做市兩種模式。本國MTS交易的品種要比EuroMTS更多，主要為本國政府債券、準(zhǔn)政府債券，少數(shù)國家的MTS可以交易歐元區(qū)其他國家的政府債券和準(zhǔn)政府債券，參與機構(gòu)主要包括大型跨國金融機構(gòu)和本國的區(qū)域性金融機構(gòu)。不同國家MTS對參與者的劃分和要求不同，但是一般被分為做市商(MarketMaker)和普通交易商(PriceTaker)，做市商一般是本國國債的一級交易商(PrimaryDealer)。在投資者市場方面，市場成員被劃分為兩類：做市商和投資者。歐洲投資者電子交易平臺主要有Autobahn、Tradeweb、BloombergBondTrader、MTSBondVision及MarketAxess系統(tǒng)等7，這些平臺可以分為單交易商平臺與多交易商平臺，前者是指由單個交易商直接面對其客戶報價和成交，如Autobahn；后者是指由多個交易商向客戶報價和成交，最具代表性的為MTSBondVision，每個做市商在平臺上擁有單獨的報價頁面，可以對選定的債券報出可成交或不可成交的雙邊價格。在MTSBondVision平臺上交易的成員包括31家做市商和大量的投資者，交易模式為做市點擊成交和RFQ，這與Tradeweb相同。在RFQ模式下，投資者可以向不超過5個做市商發(fā)送RFQ報價，并按照反饋的最優(yōu)價成交。綜上來看，歐美債券市場分層有以下方面的特點：一是分機構(gòu)類型進行監(jiān)管，但監(jiān)管框架是相對統(tǒng)一的。雖然市場形態(tài)分為場內(nèi)和場外，但并不禁止特定發(fā)行人和投資群體進入，大型交易商同時進入交易商市場和投資者市場，既方便了不同層次市場的溝通連接，也為投資者市場提供了流動性；二是債券市場基本分為兩個層次，即交易商市場和投資者市場，市場的準(zhǔn)入是差異化的。前者的門檻較高，后者的門檻較低，前者交易方式多樣，既可以詢價交易、做市成交，又可以通過經(jīng)紀(jì)成交，而后者只能與做市商發(fā)生交易，投資者相互之間不能發(fā)生交易；三是做市商一般都有很強的激勵約束措施，做市的表現(xiàn)作為成為政府債券承銷商的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，而歐洲MTS平臺的主要交易商擁有MTS公司股權(quán)，超額收益將會返還給最佳的流動性提供者，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分享機制大大激勵了做市商積極參與報價和交易，促進市場的流動性。反過來，做市商如果沒有履行相應(yīng)的做市義務(wù)，將受到相應(yīng)處罰，甚至取消做市商資格；四是，有一個強大的客戶市場(投資者市場)，避險基金、投資公司、境外央行等大量的投資者均只能進入投資者市場。

三、完善我國債券二級市場分層發(fā)展的建議

與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體債券市場相比，我國債券市場雖然在交易、托管規(guī)模及客戶數(shù)量等數(shù)量指標(biāo)上已經(jīng)不相上下，但在市場的真實流動性、信用衍生工具發(fā)展等質(zhì)量指標(biāo)上還有較大差距，其中根本的原因在于我國債券市場的微觀結(jié)構(gòu)面臨制度，亟待突破性變革。因此，構(gòu)建統(tǒng)一的、多層次的債券市場，需要從監(jiān)管架構(gòu)、市場定位、市場分層及做市商制度等多方面著手：

一、搭建統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)，促進市場的互聯(lián)互通監(jiān)管分離以及市場分割的主要原因在于現(xiàn)行的監(jiān)管體制是政府在處理和化解歷史風(fēng)險中逐漸演進而形成的，目前的分類監(jiān)管基本采用了“誰監(jiān)管、誰審批、誰負(fù)責(zé)”的本位主義思想[7]，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管框架及協(xié)調(diào)。金融自由化水平的大幅提升，并非表明分業(yè)監(jiān)管的模式失效，監(jiān)管之間及交易場所之間的競爭實際上極大地促進了市場的發(fā)展。然而，由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一導(dǎo)致市場的分割則必須要逐步打破。一是在分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)上加強監(jiān)管機構(gòu)協(xié)調(diào)，構(gòu)建債券市場統(tǒng)一的監(jiān)管架構(gòu)。2012年人民銀行牽頭了公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機制，2013年8月人民銀行牽頭了金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度，下一步要進一步深化監(jiān)管協(xié)調(diào)，由協(xié)調(diào)機制/會議制度發(fā)展到成立常設(shè)機構(gòu)“聯(lián)合監(jiān)管辦公室”；二是統(tǒng)一市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，讓所有符合條件的投資者可以在場內(nèi)、場外任一市場進行交易，包括允許商業(yè)銀行進入交易所固定收益平臺交易等；三是允許所有的產(chǎn)品可以在場內(nèi)、場外任一市場上流通，交易所固定收益平臺上的特有交易品種(比如公司債、私募債等)允許在銀行間市場交易，短融和中期票據(jù)也允許在交易所市場交易，具體在哪個市場流通，由債券發(fā)行主體自主決定。

二、場內(nèi)場外定位適度區(qū)隔，促進市場在更大的層面上分層現(xiàn)階段交易所市場與銀行間市場的競爭，主要著力點在于爭奪債市主力機構(gòu)——商業(yè)銀行，或者爭取更多的產(chǎn)品在本市場單獨交易并做大其規(guī)模，這是現(xiàn)有監(jiān)管分離思路下的最優(yōu)選擇。下一步，如果機構(gòu)及產(chǎn)品準(zhǔn)入逐步放開后，銀行間市場和交易所市場將脫離監(jiān)管的呵護而進行充分的公平競爭，這需要兩個市場在定位上適度區(qū)隔，相互協(xié)調(diào)發(fā)展。在堅持以市場化改革為主的同時，要加強頂層設(shè)計，交易所市場和銀行間市場應(yīng)該發(fā)揮各自的特色，適當(dāng)差異化發(fā)展：一是在交易模式上，銀行間市場仍以詢價交易模式為主，推動更多詢價交易以匿名方式成交，而交易所市場仍以競價交易模式為主，在競價模式下引入做市商制度，提升流動性；二是在服務(wù)的對象上，銀行間市場以大中型機構(gòu)為主，而交易所市場以中小型機構(gòu)及零售客戶為主；三是在交易品種上，交易所市場重點交易標(biāo)準(zhǔn)化程度高的產(chǎn)品，包括債券指數(shù)化產(chǎn)品，以及一些與股票類掛鉤的債券創(chuàng)新類產(chǎn)品，銀行間市場交易標(biāo)準(zhǔn)化程度相對較低的產(chǎn)品等。

三、強制推動銀行間債券市場分層，大力搭建投資者市場我國銀行間市場因參與機構(gòu)全部為乙類戶而極度扁平。由于乙類戶的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)僅為機構(gòu)的性質(zhì)8，即只要是金融機構(gòu)，不論其他資質(zhì)(比如資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)控水平等)，就可以開乙類戶，這導(dǎo)致乙類戶擴張極快，實質(zhì)是讓一些原本屬于投資者市場的機構(gòu)進入了交易商市場。因此，銀行間債券市場分層的主要挑戰(zhàn)是，只有交易商市場，沒有投資者市場。借鑒歐美的經(jīng)驗，有必要重新梳理、界定交易商市場的機構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，推動市場的強制分層：一是讓暫停交易的丙類戶重新以投資者的身份進入債市，目前境內(nèi)的非金融機構(gòu)客戶已可通過北京金融資產(chǎn)交易所平臺進入市場9，但只能通過做市成交的方式交易，要允許其通過RFQ交易以增強市場流動性，同時讓丙類戶中的境外人民幣清算行等三類機構(gòu)10、人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)、合格境外機構(gòu)投資者(QFII)只能與做市商或者嘗試做市商做市點擊成交或者RFQ成交；二是采用“新老劃斷”的方式讓新進入市場的中小金融機構(gòu)、各類資產(chǎn)管理計劃(原乙類戶)回歸投資者的角色，讓屬于投資者性質(zhì)的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金私募等各類產(chǎn)品回歸客戶的本性，從交易商市場退出，轉(zhuǎn)而只能通過做市點擊成交或RFQ方式進入市場11；三是劃定一定的標(biāo)準(zhǔn)，對存量乙類戶進行調(diào)整，比如資產(chǎn)規(guī)模、交易規(guī)模以及風(fēng)險控制達(dá)到一定要求，才可以進入交易商市場，其余的都?xì)w入投資者市場；四是大力發(fā)展柜臺債券市場，拓寬柜臺債券市場至高等級信用債券，允許商業(yè)銀行研發(fā)電子化對客交易系統(tǒng)，面向客戶銷售交易債券、衍生、外匯、貴金屬等各類金融產(chǎn)品。

篇10

關(guān)鍵詞：證券投資；市場形勢；分析；展望

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A

一、證券投資市場概述

證券市場是金融市場的重要組成部分，是有價證券發(fā)行與流通以及與之相適應(yīng)的組織方式和管理方式的總稱。相對于西方發(fā)達(dá)國家而言，我國證券市場的起步較晚。1981年，我國政府開始采用發(fā)行國債的形式籌措資金，預(yù)示著我國現(xiàn)代的證券市場開始萌芽。1984年，第一支股票在中國大陸開始出現(xiàn)，這便是最為簡單的現(xiàn)代證券市場的雛形，中國人民銀行開始關(guān)注證券市場的運營與發(fā)展。上個世紀(jì)九十年代初，上海證券交易所和深圳證券交易所成立，隨后國務(wù)院證券委員會和中國證監(jiān)會相繼成立。至此，中國證監(jiān)會作為下屬機構(gòu)開始國務(wù)院證券委員會對證券市場依法進行統(tǒng)一宏觀管理。中國證券市場的監(jiān)管體系開始初具模型。1997年8月，證監(jiān)會開始獨立地對上海、深圳證券交易所進行統(tǒng)一監(jiān)管。1998年4月，中國證監(jiān)會與國務(wù)院證券委合并，中國證監(jiān)會成為正部級事業(yè)單位，專司全國證券、期貨市場監(jiān)管職能。歷經(jīng)數(shù)年的籌劃與改革，使得中國的證券市場監(jiān)督管理日臻完善，并形成了目前中國證券監(jiān)管體系的基本模式。我國的證券市場雖歷時較短，但卻經(jīng)歷了發(fā)達(dá)國家數(shù)百年的發(fā)展歷程，經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)型、市場的不完善以及證券市場的超快發(fā)展使得諸多風(fēng)險并存，不規(guī)范問題由此而生。

二、中國證券市場在發(fā)展中存在的問題

（1）、公司股權(quán)的結(jié)構(gòu)不合理

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是在一個股份制企業(yè)中各種股權(quán)所占的比例。中國證券投資市場的發(fā)展經(jīng)歷首先是改造企業(yè)股份制的過程，然而企業(yè)股份制的改造卻面臨著企業(yè)所有制性質(zhì)的問題。在原有的公有制下，企業(yè)的財產(chǎn)所有權(quán)主要屬于企業(yè)集團和國家所有兩個主體，在企業(yè)進行股份制改造時，企業(yè)資產(chǎn)拆股部分也就相應(yīng)由企業(yè)和國家持有。因此，一家公司出現(xiàn)了法人股、國家股和個人股等不同的股票，而國家股、法人股的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于個人股東，當(dāng)上市公司進行重大事項決策時，會侵害中小投資者的利益。

（2）、投資品種片面，市場擴容盲目

中國的證券市場交易工具相對于發(fā)達(dá)資本主義國家，呈現(xiàn)出品種相對單一、結(jié)構(gòu)不齊全的特征。以中國香港證券市場為例，目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務(wù)工具有129種，相對于發(fā)達(dá)國家仍有一定的差距。而中國大陸的資本市場除股票外，其他資本工具和交易工具相對則受到了諸多制約，不利于資源的有效配置。

在解決證券市場的不發(fā)達(dá)的問題上，中國證監(jiān)會和中國人民銀行于2002年11月7日聯(lián)合公布《合格境外投資機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，QFII的出現(xiàn)使得我國證券市場迎來新一輪的擴容熱潮。截至2012年底，已經(jīng)有135家境外機構(gòu)獲得QFII資格，獲批的投資額度為216.4億元，QFII總資產(chǎn)達(dá)2530億元。由此而造成的擴容熱潮近期達(dá)到另一高峰。在面對擴容所帶來的一系列暫時性的利好同時，擴容的消極影響也開始出現(xiàn)。盲目的、過快的擴容勢造成證券市場乃至資本市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，而大量游資的進入，上市公司自身的問題等一系列消極影響違背了資本運作的初衷，由此而產(chǎn)生不利因素將會成為制約中國的證券市場乃至整個資本市場發(fā)展的重要因素。

（3）、市場監(jiān)管效率低

隨著證券市場規(guī)模的擴大，證券市場管理體制的弊端也日益暴露。政府法律法規(guī)的執(zhí)行與制定并沒有讓投資者感到滿意，管理行為的雜亂和無需，對于違法亂紀(jì)行為沒有依法進行嚴(yán)肅處理，這都為日后證券市場發(fā)展埋下隱患。從2013年8月16日光大證券的烏龍指事件可以看出，中國市場監(jiān)管存在的弱效性問題已經(jīng)嚴(yán)重地影響了投資者的投資熱情。對于證券市場監(jiān)管，確立一定的監(jiān)管體制，通過立法、信息公開來實施監(jiān)管，這在各國都是一樣，但監(jiān)管效果卻各不相同，特別是在中國，以政策干預(yù)來進行證券監(jiān)管，表現(xiàn)出頭痛醫(yī)頭、方法單一、法規(guī)不健全、措施相互矛盾等方面的問題。這說明中國證券市場監(jiān)管存在的問題是全方位和多層次的，根本性的原因在于：對于證券市場監(jiān)管而言，證券市場發(fā)展、經(jīng)濟發(fā)展、金融創(chuàng)新、證券監(jiān)管、市場規(guī)律等方面的關(guān)系存在著很多認(rèn)識上的誤區(qū)。只有解決好這些問題，才能使中國的證券市場監(jiān)管得以完善，提高證券投資市場的運行效率。

三、促進證券投資市場的發(fā)展措施

（1）、優(yōu)化證券市場結(jié)構(gòu)

正確處理國債、企業(yè)債券和股票之間的關(guān)系，實現(xiàn)權(quán)益類工具和債務(wù)類工具的均衡發(fā)展。實際上，企業(yè)債券對于維護企業(yè)控制權(quán)和建立穩(wěn)健的財務(wù)結(jié)構(gòu)具有無法替代的重要意義，必須從動態(tài)和結(jié)構(gòu)的觀點看待國債、企業(yè)債券和股票三個子市場之間的相互促進、相互補充關(guān)系，使之保持恰當(dāng)比例，從而增強證券市場的抗沖擊能力和穩(wěn)定性。在目前情況下，應(yīng)加快發(fā)展企業(yè)債券市場，為企業(yè)的融資提供更寬廣的平臺。其次，積極、穩(wěn)妥處理好投資主體的深化問題。中國證券市場最終要過渡到以機構(gòu)投資者作為市場主要投資主體的時期，“超常規(guī)”發(fā)展機構(gòu)投資者并非不可取，而是確有必要，關(guān)鍵是要以能提供有效監(jiān)管為前提，要審慎選定可入市的機構(gòu)投資者。同時要加強對廣大散戶投資者的教育，幫助其樹立正確的投資理念，掌握合理的投資方法。在建立多層次的市場體系上，在全面規(guī)范主板市場的同時，應(yīng)在適當(dāng)時機考慮設(shè)立地方性證券市場，健全場外市場，以滿足中小企業(yè)及新興高科技企業(yè)融資發(fā)展需要，同時有效增強我國證券市場的流動性和資源配置能力。

（2）、運用證券市場發(fā)展的相關(guān)理論

1、波浪理論

美國證券分析家拉爾夫?納爾遜?艾略特(R.N.Elliott)利用道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均(DowJonesIn-dustrialAverage，DJIA)作為研究工具，發(fā)現(xiàn)股票及商品價格的波動都像大自然的潮汐那樣，一浪緊隨一浪，周而復(fù)始，具有一定的規(guī)律，表現(xiàn)出周期循環(huán)的特點。這就是艾略特于1934年提出的著名的波浪理論。波浪理論的基本觀點在于:股價指數(shù)的上升和下跌將是交替進行的。推動浪和調(diào)整浪是價格波動的兩種最基本方式。推動浪由五個上升浪組成，即五浪上升模式。一個完整的循環(huán)由五個上升浪和三個調(diào)整浪組成，即所謂的八浪循環(huán)。但波浪理論也存在缺陷，即所謂的大浪和小浪難以區(qū)分，浪的形式多樣不便判斷。

2、K線理論

K線圖源于日本德川幕府時代，被當(dāng)時日本米市的商人用來記錄米市的行情與價格波動，后因其細(xì)膩獨到的標(biāo)畫方式而被引入到股市及期貨市場，逐漸形成了如今的K線理論。K線是一條柱狀的線條，由影線和實體組成。影線在實體上方的部分叫上影線，下方的部分叫下影線。實體分陽線和陰線兩種，又稱紅(陽)線和黑(陰)線。一條K線記錄的是某一種股票一天的價格變動情況。將每天的K線按時間順序排列在一起，就組成該股票自上市以來每天的價格變動情況，這就是日K線圖。K線圖就是將各種股票每日、每周、每月的開盤價、收盤價、最高價、最低價等漲跌變化狀況，用圖形的方式表現(xiàn)出來。通過K線圖能夠全面透徹地觀察到市場的真正變化。從K線圖中，既可看到股價(或大市)的趨勢，也可以了解到每日市況的波動情形。但它的繪制方法十分繁復(fù)，是眾多走勢圖中最難制作的一種。

3、形態(tài)理論

K線理論對有關(guān)價格運動方向進行了判斷和描述，但是，K線理論的預(yù)測結(jié)果只適用于其后很短一段時間。為了彌補K線理論的不足，經(jīng)濟學(xué)家將K線的根數(shù)增加，眾多的K線組成了一條上下波動的曲線，即價格在這段時間內(nèi)移動的軌跡，提供了市場的動態(tài)情況。形態(tài)理論正是通過研究價格的軌跡，分析曲線背后所隱藏的

四、結(jié)語

綜上所述，現(xiàn)代市場經(jīng)濟運行的一個基本特征是日益證券化。證券市場在我國經(jīng)濟的發(fā)展起到了重要的作用。而對于證券市場的規(guī)范與發(fā)展、創(chuàng)新與監(jiān)管也在不斷的更新與發(fā)展。在發(fā)展過程中矛盾相伴而生，只有不斷汲取經(jīng)驗教訓(xùn)、反復(fù)調(diào)整分析策略，才能使規(guī)范證券市場的手段不斷地進步、升級。只有優(yōu)化我國金融市場結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)資源合理配置，才能不斷完善我國的證券市場。高效率、高標(biāo)準(zhǔn)的資本市場，有利于市場和監(jiān)管有機結(jié)合，共同推進證券市場朝著健康方向發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]周冬燕. 中國證券市場發(fā)展中的問題及對策[J]. 經(jīng)濟研究導(dǎo)刊,2013,34:125-126.

[2]張宏良. 證券市場對現(xiàn)代社會的影響[J]. 國企,2012,07:94-97.