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篇1

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)監(jiān)管 不完備性 債券體制改革 改進(jìn)

我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

目前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境持續(xù)惡化，歐債危機(jī)的持續(xù)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度的遲緩使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨著較大的下行壓力，因此在2011年我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持溫和的增長(zhǎng)，GDP增速緩慢回落，通貨膨脹壓力持續(xù)存在，由此使得我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展也較為震蕩（見(jiàn)圖1），市場(chǎng)對(duì)于債券市場(chǎng)的發(fā)展走向分歧較為嚴(yán)重。

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展不斷完善，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，發(fā)行次數(shù)有所增加，但在近年來(lái)由于受經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢的負(fù)面刺激影響，債市擴(kuò)張速度有所減緩，如圖2所示。

盡管近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展較為迅速，但是債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)依然不夠健全，例如我國(guó)債券市場(chǎng)的券種結(jié)構(gòu)較為單一、比例極不協(xié)調(diào)，央行票據(jù)、國(guó)債和政策性金融債占據(jù)了較大的比例，如圖3所示，不利于發(fā)揮債券市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，而這種缺陷的根源在于我國(guó)債券市場(chǎng)的整體監(jiān)管機(jī)制依然存在一定的缺陷，企業(yè)等非政府機(jī)構(gòu)對(duì)于債券這一直接融資市場(chǎng)的公正性存在較大的質(zhì)疑，使得企業(yè)在債券市場(chǎng)的操作較為保守，最終使得我國(guó)債券市場(chǎng)操作不夠活躍，市場(chǎng)發(fā)展存在一定的不平衡。

我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管不完備性分析

（一）缺乏公正有效的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)外部監(jiān)督管理體系

債券市場(chǎng)的發(fā)展需要一套健康的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)體系的支持，因此對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和有效管理是促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)健康運(yùn)作的重要條件，也是我國(guó)債券市場(chǎng)目前所需要改進(jìn)的關(guān)鍵缺陷之一。

目前，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)于債券的公允價(jià)格的評(píng)價(jià)（二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)）與評(píng)級(jí)公司給予的評(píng)級(jí)和估值吻合程度并未得到市場(chǎng)的認(rèn)可。債券市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于債券的評(píng)級(jí)和估值往往因?yàn)橹饔^因素的存在而偏離正常的估值水平，并且一些非市場(chǎng)因素對(duì)于評(píng)級(jí)結(jié)果的干擾也使得這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力受到了很大的質(zhì)疑。目前我國(guó)雖然將債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)納入統(tǒng)一的監(jiān)管之中，但在具體的監(jiān)管內(nèi)容上并未對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行核實(shí)和驗(yàn)證，缺乏一套成熟有效的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)督機(jī)制和評(píng)級(jí)結(jié)果核查機(jī)制，因而在我國(guó)債券市場(chǎng)上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往無(wú)須對(duì)自身的評(píng)級(jí)結(jié)果負(fù)責(zé)，這種制度上的不完備性很大地影響了企業(yè)等實(shí)體在我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的信心。

（二）缺乏統(tǒng)一的債券集中托管機(jī)制

依照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，債券市場(chǎng)需要一個(gè)集中的托管體系從而高效地實(shí)現(xiàn)債券的發(fā)行與流通。統(tǒng)一的債券托管模式才能有利于債券市場(chǎng)的運(yùn)作與債券價(jià)格的形成，提高整個(gè)債券發(fā)行交易效率，從而提高債券市場(chǎng)整體的流動(dòng)性。

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)在托管環(huán)節(jié)上的不統(tǒng)一加劇，導(dǎo)致債券市場(chǎng)進(jìn)一步分割，已經(jīng)嚴(yán)重影響了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展速度和規(guī)模。債券托管的割裂不利于債券在各個(gè)市場(chǎng)中的自由流動(dòng)，不利于債券市場(chǎng)整體流動(dòng)性的提高，也人為地給市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)帶來(lái)很多繁瑣的手續(xù)和費(fèi)用，降低了債券市場(chǎng)整體的運(yùn)行效率。因而在目前我國(guó)債券市場(chǎng)中，缺乏統(tǒng)一的債券集中托管機(jī)制也是債券市場(chǎng)監(jiān)管不完備性的一個(gè)主要方面。

（三）缺乏債券發(fā)行配套監(jiān)督系統(tǒng)

目前我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門對(duì)于債券發(fā)行的規(guī)定較為寬泛，市場(chǎng)上債券發(fā)行的信息透明度依然有待提高，尤其是在債券承銷環(huán)節(jié)的規(guī)定較為粗糙，只進(jìn)行了原則性的規(guī)定，明確了代銷和包銷的兩種主要承銷方式，但是對(duì)于債券的發(fā)行人、承銷方、分銷方、投資者在債券發(fā)行交易中的權(quán)利和義務(wù)缺乏明確的規(guī)定。

此外，我國(guó)證券法規(guī)對(duì)于債券市場(chǎng)的承銷團(tuán)組建條件過(guò)于落后，例如對(duì)于目前我國(guó)發(fā)行規(guī)模普遍在5億元以上的公司債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，證券法規(guī)定的要求發(fā)行總額超過(guò)5000萬(wàn)元的債券發(fā)行必須由承銷團(tuán)承銷的舊式規(guī)定加大了目前我國(guó)公司債發(fā)行方的壓力，并導(dǎo)致目前債券承銷市場(chǎng)上的虛假承銷現(xiàn)象的盛行，降低了債券市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)的公信力和執(zhí)行效果，也凸顯了目前我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)行配套監(jiān)督系統(tǒng)急需根據(jù)新的債券市場(chǎng)狀況進(jìn)行相應(yīng)的改進(jìn)，從而降低我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管的不完備性。

我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的改進(jìn)建議

（一）統(tǒng)一監(jiān)管部門以降低監(jiān)管成本

目前我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管部門眾多，僅在審批環(huán)節(jié)便有四個(gè)審批部門——財(cái)政部、發(fā)改委、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)，同時(shí)交易市場(chǎng)分為通過(guò)電話詢價(jià)進(jìn)行交易的銀行間債券市場(chǎng)和集中撮合式交易的交易所市場(chǎng)，這種分割的市場(chǎng)設(shè)置不僅降低了市場(chǎng)運(yùn)作效率，而且阻礙了統(tǒng)一的托管機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制的形成，在加大行政監(jiān)督成本的同時(shí)也導(dǎo)致了我國(guó)債券市場(chǎng)的不完備性的存在。因此在未來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制改進(jìn)過(guò)程中，將債券市場(chǎng)的監(jiān)管部門進(jìn)行整合和統(tǒng)一，從而形成一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)，在降低債券市場(chǎng)監(jiān)管成本的同時(shí)提高監(jiān)管效率是其他所有改進(jìn)措施的基礎(chǔ)。

（二）整合監(jiān)管規(guī)則并制定統(tǒng)一法條

目前我國(guó)對(duì)于債券市場(chǎng)的監(jiān)管法律主要散落于《證券法》、《中國(guó)人民銀行法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等，這種政令分散的狀況容易導(dǎo)致債券市場(chǎng)的監(jiān)管體系難以全面、統(tǒng)一地對(duì)債券市場(chǎng)運(yùn)作進(jìn)行規(guī)范，從而出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，并且也不利于各個(gè)法令的貫徹實(shí)施。因此，在統(tǒng)一的監(jiān)管部門的主導(dǎo)下，債券市場(chǎng)監(jiān)管負(fù)責(zé)部門可以將債券市場(chǎng)運(yùn)作相關(guān)法條進(jìn)行統(tǒng)一整合，這些整合工作主要包括：一是統(tǒng)一監(jiān)管—《證券法》規(guī)定的債券市場(chǎng)監(jiān)督部門為證券監(jiān)督管理部門而《中國(guó)人民銀行法》也確立了人民銀行對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管地位，因而這兩部法律對(duì)于債券市場(chǎng)主要監(jiān)管部門的規(guī)定應(yīng)當(dāng)首先得到統(tǒng)一；二是統(tǒng)一規(guī)定—將《證券法》、《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》等債券市場(chǎng)監(jiān)管法律有關(guān)債券發(fā)行主體資格、發(fā)行條件與程序等規(guī)定進(jìn)行統(tǒng)一整合，從而實(shí)現(xiàn)一套完整、全面的債券市場(chǎng)運(yùn)作法律體系，實(shí)現(xiàn)法律層面上對(duì)債券市場(chǎng)的無(wú)縫監(jiān)管。

（三）建立有效的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系

一個(gè)有效的債券市場(chǎng)的運(yùn)作需要一個(gè)公正有效的第三方評(píng)級(jí)機(jī)制作為支撐，目前我國(guó)債券市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于債券所作出的評(píng)價(jià)雖然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的質(zhì)疑，因而如何改變債券市場(chǎng)參與各方對(duì)于債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度是促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵，因此本文認(rèn)為，為了實(shí)現(xiàn)更加公正的債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)制，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)成立一個(gè)專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，對(duì)于第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果與市場(chǎng)估值多次出現(xiàn)不一致的情況，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向監(jiān)管當(dāng)局作出解釋，并且對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局調(diào)查出的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違規(guī)行為應(yīng)當(dāng)予以嚴(yán)懲，以規(guī)范評(píng)級(jí)體系的秩序，提高債券市場(chǎng)的運(yùn)作公正性。

（四）制定債券市場(chǎng)發(fā)行信息披露規(guī)范制度

首先，目前我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)債券市場(chǎng)上的發(fā)行方的信息披露義務(wù)進(jìn)行改進(jìn)和完善，將《證券法》第67條有關(guān)上市公司發(fā)生的會(huì)對(duì)股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的事件需要進(jìn)行披露的規(guī)定擴(kuò)展至債券市場(chǎng)，要求上市公司在發(fā)生會(huì)對(duì)債券價(jià)格和償債義務(wù)發(fā)生重大影響的事件發(fā)生時(shí)，也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信息披露，從而明確企業(yè)在債券市場(chǎng)上的披露義務(wù)。

其次，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中添加針對(duì)債券發(fā)行方信息披露的強(qiáng)制性規(guī)定，通過(guò)專門制定債券發(fā)行方信息披露內(nèi)容、披露條件、披露時(shí)限的強(qiáng)制性法條來(lái)規(guī)范債券市場(chǎng)的信息披露秩序。

最后，在條件許可的情況下，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門還可以專門制定一套《債券市場(chǎng)信息披露準(zhǔn)則》，來(lái)規(guī)范債券市場(chǎng)參與各方的信息披露規(guī)范。由于債券市場(chǎng)上的信息披露具有自身的特點(diǎn)，其信息接收者的關(guān)注重點(diǎn)不像股票市場(chǎng)主要集中于企業(yè)的盈利能力指標(biāo)，而是更加側(cè)重于對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流狀況和償債能力，尤其是未來(lái)現(xiàn)金流狀況，因此在債券市場(chǎng)上的企業(yè)信息披露要求與傳統(tǒng)股票市場(chǎng)的需求存在差異，需要一套獨(dú)特的法條體系加以規(guī)范。因此本文認(rèn)為在條件充足的情況下，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門可以根據(jù)債券市場(chǎng)的運(yùn)作特點(diǎn)，通過(guò)詳細(xì)調(diào)研來(lái)了解債券市場(chǎng)信息使用者的信息需求，從而制定一套針對(duì)債券市場(chǎng)的信息披露規(guī)則。

（五）提高債券市場(chǎng)運(yùn)作的市場(chǎng)化程度

首先，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)通過(guò)債券發(fā)行制度的改革來(lái)保證發(fā)行審批制度的市場(chǎng)化，在必要的時(shí)候應(yīng)當(dāng)參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)將我國(guó)的債券發(fā)行核準(zhǔn)制改革為注冊(cè)制，債券監(jiān)管部門將只負(fù)責(zé)債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的資格審核和信息披露狀況審核，不再對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)行進(jìn)行過(guò)多干預(yù)，從而增加我國(guó)債券市場(chǎng)運(yùn)作的市場(chǎng)化程度。

其次，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)放寬對(duì)債券市場(chǎng)運(yùn)作的不合理限制，包括發(fā)行額度、發(fā)行方資質(zhì)、投資者資格審核，并逐步推行債券市場(chǎng)利率市場(chǎng)化工作，從而進(jìn)一步提高我國(guó)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平。為了提高我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)把債券市場(chǎng)發(fā)行主體的限制解除，從而將非上市公司和中小型有限責(zé)任公司納入債券市場(chǎng)，并且引入集合型債券來(lái)解決中小企業(yè)的債券融資問(wèn)題，降低中小企業(yè)債券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門還應(yīng)當(dāng)參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，解除對(duì)債券發(fā)行額度的限制，并逐步推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)行利率市場(chǎng)化，從而提高我國(guó)債券市場(chǎng)的定價(jià)能力，發(fā)揮其應(yīng)有的市場(chǎng)功效。

（六）建立做市商細(xì)分審批制度

為了保證我國(guó)債券市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展，在我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的改進(jìn)進(jìn)程中，作為過(guò)渡的手段，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門可以引入做市商制度，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)上符合資格的企業(yè)頒布債券做市商資格的方式來(lái)保證債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)債券做市商進(jìn)行細(xì)分管理，對(duì)于報(bào)價(jià)數(shù)量較多、報(bào)價(jià)頻率較高、報(bào)價(jià)能力較強(qiáng)的做市商授予更高的市場(chǎng)做市資格，從而促進(jìn)做市商制度的發(fā)展。

綜上所述，針對(duì)目前我國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)的法律監(jiān)管體系中存在的監(jiān)管不完備現(xiàn)象，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在統(tǒng)一監(jiān)管部門的基礎(chǔ)上制定統(tǒng)一的債券市場(chǎng)監(jiān)管法律體系，并在該體系中建立對(duì)第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制、發(fā)行信息披露機(jī)制，同時(shí)通過(guò)放松不必要的監(jiān)管細(xì)節(jié)來(lái)提高債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，在必要時(shí)引入做市商制度以保證債券市場(chǎng)的改進(jìn)過(guò)渡。

篇2

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券市場(chǎng)；制度環(huán)境；市場(chǎng)能力；流動(dòng)性

企業(yè)債券市場(chǎng)是成熟市場(chǎng)的重要組成部分。它的發(fā)展與完善對(duì)企業(yè)、投資者、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)乃至國(guó)民都具有重要意義。從微觀層面看，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展有利于拓寬企業(yè)資金來(lái)源渠道、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；有利于豐富投資品種，使投資者的投資結(jié)構(gòu)趨于合理。從宏觀層面看，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展關(guān)系到金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的有效增長(zhǎng)。缺乏一個(gè)完善的企業(yè)債券市場(chǎng)，不僅會(huì)直接制約資本市場(chǎng)的發(fā)展，也會(huì)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性及其運(yùn)行的效率。

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展始于20世紀(jì)80年代中期，lO多年里籌資近3000億元，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了一定的貢獻(xiàn)，但從總體上看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展明顯落后于股票市場(chǎng)，在整個(gè)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中所占的地位相對(duì)較低。這種格局不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

一、發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)必須解決的問(wèn)題

企業(yè)債券市場(chǎng)之所以表現(xiàn)出負(fù)面特征，往往是因?yàn)槠滟囈陨娴闹贫然A(chǔ)出現(xiàn)缺陷，或者由于某些市場(chǎng)條件的缺乏而導(dǎo)致了市場(chǎng)能力的低下。所以，本文認(rèn)為，企業(yè)債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題主要可以劃分為兩類：制度環(huán)境問(wèn)題和市場(chǎng)能力問(wèn)題。兩類問(wèn)題關(guān)系密切，制度環(huán)境問(wèn)題解決的好壞影響著市場(chǎng)能力問(wèn)題的解決。前不久，深交所對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀做了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)存在著國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理、監(jiān)管體系不完善等制度環(huán)境問(wèn)題，以及市場(chǎng)流動(dòng)性差、品種單一、投資者少等市場(chǎng)能力問(wèn)題。發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)必須解決好這些問(wèn)題，因?yàn)樗鼈儾粌H從根本上導(dǎo)致了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后，并且如果解決不好，還會(huì)成為未來(lái)企業(yè)債券市場(chǎng)迅速發(fā)展的絆腳石。

（一）制度環(huán)境問(wèn)題

1.國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理

一個(gè)國(guó)家企業(yè)的綜合素質(zhì)是決定該國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)能否健康發(fā)展的基本性因素。我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行主體一直由國(guó)有企業(yè)壟斷，企業(yè)債券市場(chǎng)也是在傳統(tǒng)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)建立和發(fā)展起來(lái)的。而傳統(tǒng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度一個(gè)典型的缺陷是國(guó)有企業(yè)并不真正擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，這一缺陷的存在，從根本上制約了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展。一方面，國(guó)有企業(yè)缺乏獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，造成企業(yè)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)較大。發(fā)行企業(yè)債券的國(guó)有企業(yè)沒(méi)有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)，實(shí)際上不能真正承擔(dān)履行債務(wù)契約的責(zé)任和義務(wù)。這些企業(yè)會(huì)獲得從事融資活動(dòng)帶來(lái)的好處，但卻不會(huì)真正承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)或融資失敗的財(cái)產(chǎn)責(zé)任，這種財(cái)產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國(guó)有企業(yè)所有者的國(guó)家來(lái)承擔(dān)。另一方面，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內(nèi)動(dòng)力。我國(guó)上市公司基本是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)，國(guó)有股一般占控股地位，而國(guó)有產(chǎn)權(quán)所有者缺位，這種特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”，公司經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)常常并不是企業(yè)價(jià)值的最大化，而是在職收益或自身利益的最大化。體現(xiàn)在融資制度上，由于發(fā)行債券到期要還本付息，對(duì)企業(yè)構(gòu)成一種硬約束；而股權(quán)融資沒(méi)有還本付息的壓力，融資成本“隱形化”，公司經(jīng)營(yíng)者首選股權(quán)融資，后選債務(wù)融資。

2.監(jiān)管體系不完善

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的監(jiān)管體系是從1987年3月實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》開(kāi)始構(gòu)架的，經(jīng)過(guò)不斷的修訂完善，已基本成型，但仍存在不少問(wèn)題，比如，相關(guān)法規(guī)嚴(yán)重滯后：有關(guān)企業(yè)債券的法規(guī)有幾十個(gè)，但普遍存在相互矛盾、相互制約等問(wèn)題，并且缺乏相應(yīng)配套的實(shí)施細(xì)則和相關(guān)。監(jiān)管主體不明確以及監(jiān)管手段不合理：我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)目前由國(guó)家計(jì)委、人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)分頭監(jiān)管，各個(gè)監(jiān)管部門之間缺乏有效的協(xié)調(diào)合作，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下。在監(jiān)管手段上，違反市場(chǎng)運(yùn)作，仍注重計(jì)劃與審批手段。同時(shí)，監(jiān)管制度也不完善。主要表現(xiàn)在：

（1）發(fā)行制度不合理。企業(yè)債券市場(chǎng)監(jiān)管最關(guān)鍵的和最核心的問(wèn)題是其發(fā)行的準(zhǔn)允方式。我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的現(xiàn)行準(zhǔn)允制度為額度審批制，對(duì)發(fā)債企業(yè)的條件、發(fā)債用途、債券利率都做了嚴(yán)格規(guī)定，并進(jìn)行總規(guī)?？刂?。這種嚴(yán)格管制雖然在特定的條件下發(fā)揮了積極作用，但是它已不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策導(dǎo)向，既容易導(dǎo)致政府審批中的尋租行為，又不利于市場(chǎng)機(jī)制作用的發(fā)揮，阻礙著企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

（2）信用評(píng)級(jí)制度不健全。債券評(píng)級(jí)是對(duì)企業(yè)債券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)。我國(guó)企業(yè)大規(guī)模開(kāi)展信用評(píng)級(jí)剛剛開(kāi)始，和發(fā)達(dá)國(guó)家信用評(píng)級(jí)制度相比，信用評(píng)級(jí)制度還顯得很幼稚，一是評(píng)級(jí)體系不完善，債券評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系尚未全國(guó)統(tǒng)一，一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系設(shè)置也不盡。二是評(píng)級(jí)行為不規(guī)范，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多數(shù)為政府各職能部門的附屬機(jī)構(gòu)，專業(yè)素質(zhì)及服務(wù)水平偏低，收費(fèi)較高（按資產(chǎn)或融資額的3-5％收取），參與造假活動(dòng)較嚴(yán)重。三是投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的重要性認(rèn)識(shí)不夠，沒(méi)有將評(píng)級(jí)結(jié)果真正當(dāng)作判斷投資的基本依據(jù)。我國(guó)企業(yè)債券投資者評(píng)級(jí)意識(shí)淡薄，并且我國(guó)企業(yè)債券評(píng)級(jí)結(jié)果大都缺乏權(quán)威性和性，使得投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所做的評(píng)價(jià)結(jié)果置若罔聞。

（3）缺乏發(fā)行后有效的監(jiān)控體系。目前國(guó)家對(duì)于企業(yè)債券只管發(fā)行，但對(duì)債券發(fā)行以后的運(yùn)作、償還情況沒(méi)有建立有效的監(jiān)控體系。對(duì)發(fā)債企業(yè)是否進(jìn)行發(fā)債后的信息披露，是否按照批準(zhǔn)用途使用資金、是否按照章程規(guī)定償本付息等內(nèi)容沒(méi)有進(jìn)行有效監(jiān)控，很容易導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)90年代中期出現(xiàn)的大量企業(yè)債券到期無(wú)法兌付現(xiàn)象，很大程度上是由于國(guó)家監(jiān)控不力所導(dǎo)致。

3.市場(chǎng)能力問(wèn)題

目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)存在著一系列市場(chǎng)能力問(wèn)題，比如：機(jī)構(gòu)投資者缺乏、市場(chǎng)交易品種單一等。這些問(wèn)題集中表現(xiàn)為一個(gè)問(wèn)題：市場(chǎng)流動(dòng)性差。這已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展面臨的最嚴(yán)峻問(wèn)題。例如：1991-1996年累計(jì)發(fā)行企業(yè)債券1566億元，而同期在深滬交易所上市的企業(yè)債券不足30億元，占整個(gè)企業(yè)債券總額的2％，累計(jì)交易量為5.9億元。近期情況來(lái)看，2002年滬、深兩市股票、基金全年交易額為2.92萬(wàn)億元，國(guó)債現(xiàn)貨交易總額為0.87萬(wàn)億元，回購(gòu)交易額2.44萬(wàn)億元，而企業(yè)債券全年交易總額僅為0.00703萬(wàn)億元。企業(yè)債券市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，流通市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，就無(wú)法吸引大量投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者加入，從而阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)的整體協(xié)調(diào)發(fā)展。

二、債券市場(chǎng)的對(duì)策

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)之所以發(fā)展滯后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明確，外部因素在于市場(chǎng)能力的低下。為此，必須不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新及市場(chǎng)能力優(yōu)化，創(chuàng)造企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展所需的制度環(huán)境和市場(chǎng)條件，大力促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

（一）通過(guò)制度創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的制度環(huán)境

1.深化國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革

國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)權(quán)的分散化，建立企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制；途徑則是大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)等。只有經(jīng)過(guò)規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革，企業(yè)才能成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束、自我發(fā)展的真正市場(chǎng)主體，才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔(dān)債券融資的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。這是發(fā)展、壯大企業(yè)債券市場(chǎng)的最關(guān)鍵環(huán)節(jié)。與此同時(shí)，還要建立有效的償債保障機(jī)制，如完善企業(yè)債券的財(cái)產(chǎn)抵押機(jī)制和建立發(fā)債企業(yè)償債基金制度等。

2.進(jìn)一步完善監(jiān)管體系

首先完善企業(yè)債券法規(guī)。應(yīng)盡快推出新修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，及時(shí)制訂企業(yè)債券的發(fā)行、交易與兌付等環(huán)節(jié)的實(shí)施細(xì)則，并且出臺(tái)債券的發(fā)行基準(zhǔn)與信用評(píng)級(jí)、抵押擔(dān)保方面的相關(guān)法律；其次改革現(xiàn)行多頭管理體制和監(jiān)管手段，建立統(tǒng)一分層次的監(jiān)管組織體系，加強(qiáng)一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)的地位和職能，減少市場(chǎng)監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩；在監(jiān)管手段上，要以手段和法律手段為主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列監(jiān)管制度。包括：

（1）改革發(fā)行制度，推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行逐漸向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變。如果企業(yè)符合債券發(fā)行法規(guī)的要求，經(jīng)有資格的承銷機(jī)構(gòu)推薦，經(jīng)主管部門審核同意的，企業(yè)就應(yīng)能發(fā)行債券。另外，要逐步放開(kāi)對(duì)債券利率的限制，按信用級(jí)別的差異確定債券利率，逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，放寬籌集資金使用限制。

（2）健全信用評(píng)級(jí)制度，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介組織。企業(yè)債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，需要充分發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的作用。為此，必須健全信用評(píng)級(jí)制度，一是建立的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系。有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評(píng)估指標(biāo)體系和評(píng)級(jí)，以便各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性，公正性和統(tǒng)一性。二是建立獨(dú)立、統(tǒng)一的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。國(guó)家可以委托一個(gè)專門的管理機(jī)構(gòu)，歸口管理評(píng)級(jí)市場(chǎng)，令所有掛靠的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)脫鉤，使其成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的獨(dú)立法人。另外，在全國(guó)建立幾家規(guī)模較大、較權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，由它們負(fù)責(zé)全國(guó)各省、市的企業(yè)債券評(píng)級(jí)工作，以培育統(tǒng)一有序的全國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)。三是大力宣傳企業(yè)債券評(píng)級(jí)的意義及對(duì)投資者的重要性。

（3）建立債券發(fā)行后的監(jiān)控體系。一是強(qiáng)化發(fā)債企業(yè)的信息披露制度。不僅要求發(fā)債前進(jìn)行信息披露，更要強(qiáng)調(diào)發(fā)債后的經(jīng)常性信息披露以及重大信息披露。企業(yè)必須定期披露年度報(bào)告、中期報(bào)告，如發(fā)生對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格或本息兌付產(chǎn)生較大的事件，應(yīng)及時(shí)向投資者披露；二是建立相應(yīng)的企業(yè)債兌付風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，做好有關(guān)償債信息的收集、整理和；三是建立企業(yè)債券受托人承銷商制度。受托人代表債券持有人的利益，接受發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)抵押，并可根據(jù)發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，隨時(shí)對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。債務(wù)到期時(shí)如發(fā)債企業(yè)缺乏資金，受托人可以變賣抵押資產(chǎn)或向擔(dān)保人追索以便向投資人兌付本息。

（二）通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)債券流通市場(chǎng)的流動(dòng)性，推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)整體協(xié)調(diào)發(fā)展

1.增加企業(yè)債券品種。

，市場(chǎng)品種單一，可供選擇的余地太小。應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)債企業(yè)在利率形式（固定利率、浮動(dòng)利率等）、債券形式（可轉(zhuǎn)換債券、抵押企業(yè)債券等）、付息方法（半年付息等）、期限品種結(jié)構(gòu)（短、中、長(zhǎng)）等方面不斷創(chuàng)新，以增加對(duì)投資者的吸引力。

2.發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，引入做市商制度。

根據(jù)成熟的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)債券可以在場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)同時(shí)交易。結(jié)合我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際以及個(gè)人持有企業(yè)債券為主的特點(diǎn)，應(yīng)考慮大力發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，建立多層次的交易市場(chǎng)體系。同時(shí)，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高債券的流動(dòng)性，穩(wěn)定債券的價(jià)格和便于債券的大宗交易。　3.培育機(jī)構(gòu)投資者。　各種類型的機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)力和來(lái)源。管理部門可以在適當(dāng)時(shí)候允許保險(xiǎn)基金、社?；鸺吧虡I(yè)銀行等以適當(dāng)方式進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)。

4.加強(qiáng)監(jiān)管，改善企業(yè)債券交易環(huán)境。

根據(jù)相關(guān)法規(guī)，投資企業(yè)債券的個(gè)人投資者的投資收益需交納20％的個(gè)人收入調(diào)節(jié)稅，這使得企業(yè)債券交易成本增加，從而影響投資者熱情。為此，有必要制定或修訂企業(yè)債券監(jiān)管法規(guī)，暫緩對(duì)城鄉(xiāng)居民個(gè)人購(gòu)買企業(yè)債券的利息所收個(gè)人所得稅，為企業(yè)債券的發(fā)展?fàn)I造一個(gè)寬松的發(fā)展空間。

：

[1]何德旭，李武。對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的思考[J].與實(shí)踐，2002，（8）。

篇3

關(guān)鍵詞：公司債券；債券風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)控制；內(nèi)控制度；外部監(jiān)管

文章編號(hào)：1003-4625(2010)04-0067-04

中圖分類號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、公司債券及公司債券的風(fēng)險(xiǎn)

公司債券是指：公司依照法定程序發(fā)行、約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。公司債券主要功能包括：(1)公司債券有利于提高資本市場(chǎng)融資效率，穩(wěn)定資本市場(chǎng)；(2)公司債券的發(fā)行豐富了金融投資工具，降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；(3)公司債券有利于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、有助于優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

公司債券的風(fēng)險(xiǎn)是指一個(gè)公司在公司債券發(fā)行、流通以及償還等一系列過(guò)程中因?yàn)橹T多不確定因素而產(chǎn)生的公司債券本身以及對(duì)整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所造成的負(fù)面影響的可能性。概括起來(lái)，公司債券的風(fēng)險(xiǎn)有以下幾類：

一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由金融市場(chǎng)的波動(dòng)而導(dǎo)致的公司債券到期償還實(shí)際數(shù)額、公司債券價(jià)格和收益率等重大變化，從而引致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。通常這種不確定性是由利率、匯率、商品價(jià)格及其他金融產(chǎn)品的價(jià)格的變動(dòng)造成的。

二是信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債券發(fā)行人在債券到期時(shí)無(wú)法還本付息，而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)為信用風(fēng)險(xiǎn)。公司如果因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善或某種其他的原因不能完全履約支付本金和利息，會(huì)出現(xiàn)還債危機(jī)。即使公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好，也不能排除它由于某種原因?qū)е仑?cái)務(wù)狀況轉(zhuǎn)壞的可能性。

三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指其所持資產(chǎn)在變現(xiàn)過(guò)程中價(jià)格的不確定性與可能遭受的損失。流動(dòng)性差的債券使得投資者在短期內(nèi)無(wú)法以合理的價(jià)格賣出，從而遭受降低損失或喪失新的投資機(jī)會(huì)。

四是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。指的是由于某些因素給市場(chǎng)上所有的公司債券都帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

二、成熟市場(chǎng)的公司債券風(fēng)險(xiǎn)控制：以美國(guó)為例

美國(guó)是目前世界上公司債券市場(chǎng)發(fā)展最成熟的國(guó)家。一方面，作為發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家，美國(guó)具有相對(duì)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體，公司治理結(jié)構(gòu)較為完善；另一方面，美國(guó)公司債券市場(chǎng)的監(jiān)管框架非常完整，其風(fēng)險(xiǎn)控制也是十分有效和成功的。美國(guó)公司債券市場(chǎng)監(jiān)管的基本取向是不斷完善公司債券市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)，并嚴(yán)格依法監(jiān)管。其監(jiān)管的內(nèi)容是對(duì)公司債券的發(fā)行、承銷、交易進(jìn)行規(guī)范，保證信息的充分披露，增強(qiáng)透明度，嚴(yán)防欺詐的發(fā)生；監(jiān)管的手段是典型的集中監(jiān)管，即政府依據(jù)國(guó)家法律積極參與公司債券市場(chǎng)監(jiān)管，并在公司債券市場(chǎng)監(jiān)管中發(fā)揮主導(dǎo)作用；而且，自律監(jiān)管作為一種輔助監(jiān)管力量，與政府監(jiān)管建立了良好的協(xié)作關(guān)系，相互補(bǔ)充，相互促進(jìn)，相輔相成。所有這些，都極大地提高了美國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管水平，提升了監(jiān)管效率。

(一)美國(guó)公司債券市場(chǎng)監(jiān)管框架的第一個(gè)層次是政府監(jiān)管

政府監(jiān)管的主體是美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)，美國(guó)證券交易委員會(huì)必須在法定的權(quán)限范圍內(nèi)，遵守法定程序，按照法定要求，依據(jù)相關(guān)法律對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行全方位的監(jiān)管。

1.對(duì)公司債發(fā)行上市的管理

美國(guó)公司債券的發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制。公司發(fā)債前，首先要在SEC注冊(cè)，在注冊(cè)表中寫(xiě)明公司的有關(guān)信息、文件，以及與發(fā)行有關(guān)的問(wèn)題。公司發(fā)行債券時(shí)的注冊(cè)登記可以分成三個(gè)階段：一是注冊(cè)登記之前，即開(kāi)始籌劃發(fā)行債券，準(zhǔn)備登記文件；二是等待期，即向SEC上報(bào)登記以后直到其宣布登記文件生效期間；三是生效以后，即SEC宣布發(fā)行公司債券的公司在聯(lián)邦證券交易委員會(huì)登記生效以后。在每一個(gè)階段SEC都對(duì)發(fā)債的公司有嚴(yán)格的限制，這樣做的目的是為了保護(hù)投資者，使其在投資以前獲得盡可能多的信息，以利于做出合適的投資決策。

2.公司債券發(fā)行者信息披露的規(guī)定

包括初次發(fā)行的信息披露、上市之前的信息披露以及上市交易以后的定時(shí)報(bào)告。初次發(fā)行的信息披露和上市之前的信息披露主要體現(xiàn)在招募說(shuō)明書(shū)和上市公告書(shū)中，這些SEC都有嚴(yán)格的限制和規(guī)定，與發(fā)行和上市有關(guān)的信息，發(fā)債公司和承銷商必須做出及時(shí)和真實(shí)的信息披露。并且在以后債券的存續(xù)期內(nèi)，發(fā)債公司必須公布年度報(bào)告、季度報(bào)告，及時(shí)告知投資者融資公司目前的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)狀況等相關(guān)內(nèi)容，而且在公司遇到控制權(quán)變更、買賣公司重大財(cái)產(chǎn)、破產(chǎn)或董事的重大變更也要及時(shí)披露，以便投資者在第一時(shí)間內(nèi)獲知相關(guān)信息。

3.對(duì)公司債券不正當(dāng)交易行為的監(jiān)管

SEC對(duì)債券不正當(dāng)交易行為的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。(1)禁止出現(xiàn)操縱市場(chǎng)的行為。包括：禁止進(jìn)行旨在制造交易頻繁、市場(chǎng)活躍假象的拋售和購(gòu)買的行為；禁止為了促進(jìn)買賣而對(duì)一些重大的事件做出錯(cuò)誤的或誤導(dǎo)性說(shuō)明；禁止通過(guò)報(bào)刊和其他媒體的報(bào)道來(lái)影響債券的價(jià)格，使債券脫離其真實(shí)的價(jià)值；禁止為了從交易商、經(jīng)紀(jì)人那里獲得好處而促成買賣的行為。(2)反欺詐規(guī)定。SEC認(rèn)為：制訂計(jì)劃、密謀或設(shè)計(jì)圈套進(jìn)行欺詐，公司對(duì)應(yīng)該披露的重大情況進(jìn)行隱瞞或做不真實(shí)的披露，這些行為都構(gòu)成了犯罪。SEC對(duì)債券市場(chǎng)不正當(dāng)交易行為的監(jiān)管，主要是為了保護(hù)中小投資者，以維護(hù)市場(chǎng)的公平和公正。

4.對(duì)公司債券事故的處理

SEC有較大的權(quán)力調(diào)查和處理違反聯(lián)邦證券法律的行為。SEC有權(quán)對(duì)正在違反或?qū)⒁`反聯(lián)邦證券法或條例者簽發(fā)暫時(shí)限制令、初步禁止令和永久禁止令。

5.對(duì)公司債券違約行為的處理――破產(chǎn)程序

SEC對(duì)違約行為的處理一般有兩種形式：如果對(duì)協(xié)議條款的違背不大，雙方可以就合約問(wèn)題進(jìn)行重新協(xié)商；如果對(duì)協(xié)議的違背比較嚴(yán)重，債權(quán)人有權(quán)迫使債券發(fā)行人破產(chǎn)。

(二)美國(guó)公司債券市場(chǎng)監(jiān)管框架的第二個(gè)層次是行業(yè)自律

美國(guó)公司債券市場(chǎng)的自律監(jiān)管主要通過(guò)證券交易委員會(huì)下屬的一系列自律組織來(lái)實(shí)施，比如紐約證券交易所、全美證券交易商協(xié)會(huì)、市政債券規(guī)則制定委員會(huì)等。首先，這些自律監(jiān)管組織要接受政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和指導(dǎo)，同樣必須在法律規(guī)定的框架之內(nèi)開(kāi)展活動(dòng)，其頒布的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)也要經(jīng)過(guò)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查才能得以實(shí)施。其次，自律監(jiān)管的效果還要接受政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事后評(píng)估，如果監(jiān)管不力或行為違反法律規(guī)定，將要接受政府的修正、制裁和處罰。再次，作為政府監(jiān)管的有益補(bǔ)充，這些自律監(jiān)管組織應(yīng)積極地配合政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其會(huì)員進(jìn)行監(jiān)督、指導(dǎo)，使會(huì)員能夠自覺(jué)地貫徹執(zhí)行相關(guān)法律法規(guī)，與此同時(shí)，自律監(jiān)管組織也將會(huì)員面臨的問(wèn)題，

向政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)反映，以維護(hù)會(huì)員的合法權(quán)益。

三、我國(guó)公司債券風(fēng)險(xiǎn)控制的現(xiàn)狀及存在問(wèn)題

(一)公司債券信息披露不充分，市場(chǎng)透明度不高

我國(guó)公司債在發(fā)行時(shí)有明確的信息披露規(guī)定，交易所對(duì)上市的公司債券提出了原則性的持續(xù)性信息披露要求，但沒(méi)有制定統(tǒng)一、詳細(xì)的信息披露規(guī)范。對(duì)于不在交易所上市的債券，目前沒(méi)有明確的持續(xù)信息披露要求。由于缺乏強(qiáng)制性信息披露制度，公司債發(fā)行人的信息沒(méi)有得到充分披露，投資者難以在信息公開(kāi)的前提下評(píng)估債券的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)此做出合理的投資決策。

(二)合理的信用評(píng)級(jí)機(jī)制尚未形成

《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中規(guī)定發(fā)行公司債券必須進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，但是由于現(xiàn)在我國(guó)由發(fā)行人和承銷商選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依附于發(fā)行人而生存，公司債的信用評(píng)級(jí)往往流于形式，不能真正揭示公司債券的風(fēng)險(xiǎn)特征，其權(quán)威性和獨(dú)立性受到普遍質(zhì)疑，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力不足。另外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，缺少持續(xù)跟蹤評(píng)級(jí)制度，市場(chǎng)信用環(huán)境也不成熟。

(三)有關(guān)受托管理人的規(guī)定欠妥

《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中規(guī)定債券的受托管理人由本次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。保薦人和債券的受托管理人由一家機(jī)構(gòu)同時(shí)擔(dān)任不可避免地存在角色和利益上的沖突。保薦人和發(fā)行人在一定程度上存在利益捆綁關(guān)系，只有發(fā)行成功，保薦人才能夠獲得經(jīng)濟(jì)利益，因此，保薦人某種程度上是發(fā)行人的利益同盟者。保薦人兼受托人的雙重角色顯然難以將債券持有人的利益放在首位，不利于保護(hù)公司債券持有人的利益，一旦出現(xiàn)債券不能兌付而擔(dān)保物變現(xiàn)不足的情形，就很容易引發(fā)社會(huì)問(wèn)題。

(四)債券投資者保護(hù)法規(guī)不健全

對(duì)于債券投資者保護(hù)的規(guī)定，我國(guó)的法律法規(guī)尚不健全。公司債券投資期限較長(zhǎng)，債券價(jià)格一般波動(dòng)不大，與股票投資相比，債券投資是一種低回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)的投資，債券投資者以獲得穩(wěn)定利息收入為目的。然而，一旦發(fā)生債券發(fā)行主體無(wú)法償清債務(wù)，導(dǎo)致破產(chǎn)的情況，債券投資者則會(huì)遭受到很大的損失。為此，發(fā)達(dá)國(guó)家的法律為保護(hù)(債券)投資者的權(quán)益對(duì)保護(hù)性條款做出了嚴(yán)格的規(guī)定。與此相比，在我國(guó)的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中對(duì)此尚無(wú)明確規(guī)定。因此，在發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)的同時(shí)，盡快完善公司債券的相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)于規(guī)范市場(chǎng)，保護(hù)投資者十分必要。

四、構(gòu)建我國(guó)公司債券風(fēng)險(xiǎn)控制體系的對(duì)策

(一)公司債券風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部控制

1.建立獨(dú)特的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)文化。要把風(fēng)險(xiǎn)控制作為一種文化、一種靈魂注入企業(yè)中。為了有效地識(shí)別、計(jì)量和監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，公司通常設(shè)有專門的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，但是風(fēng)險(xiǎn)管理絕不僅僅只是風(fēng)險(xiǎn)管理部門的責(zé)任，無(wú)論是董事會(huì)、管理層還是基層業(yè)務(wù)部門，每個(gè)人在從事各自工作時(shí)，都應(yīng)該具有風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)和自覺(jué)性，了解可能存在的潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，并主動(dòng)地加以預(yù)防。

2.充分發(fā)揮公司治理、內(nèi)部控制在風(fēng)險(xiǎn)體系中的領(lǐng)導(dǎo)作用。公司設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)管理、審計(jì)等職能部門，彼此間職責(zé)要界定清晰，并建立互動(dòng)關(guān)系。

(1)風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)要充分發(fā)揮對(duì)董事會(huì)決策的咨詢功能，組織起草、制定公司風(fēng)險(xiǎn)管理框架體系、制度和風(fēng)險(xiǎn)控制流程，確定各業(yè)務(wù)線的風(fēng)險(xiǎn)限額，監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)控制體系運(yùn)行，定期向董事會(huì)報(bào)告公司風(fēng)險(xiǎn)管理情況，通過(guò)集體決策，防止內(nèi)部人控制，不斷提高公司整體風(fēng)險(xiǎn)控制質(zhì)量。

(2)風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)下設(shè)風(fēng)險(xiǎn)控制團(tuán)隊(duì)，由風(fēng)險(xiǎn)管理部、合規(guī)部和審計(jì)部及各重要業(yè)務(wù)部門風(fēng)險(xiǎn)控制崗組成，直接對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)和公司管理層負(fù)責(zé)。風(fēng)險(xiǎn)管理部負(fù)責(zé)日常監(jiān)控平臺(tái)的運(yùn)作，建立風(fēng)險(xiǎn)信息數(shù)據(jù)庫(kù)；對(duì)業(yè)務(wù)和管理部門風(fēng)險(xiǎn)限額、風(fēng)險(xiǎn)控制情況定期進(jìn)行評(píng)估；對(duì)異常情況及潛在的風(fēng)險(xiǎn)提出質(zhì)疑和核查，向風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)和管理層履行風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告職能。公司業(yè)務(wù)管理部門和下屬機(jī)構(gòu)也負(fù)有直接的風(fēng)險(xiǎn)控制責(zé)任，在不違反保密和防火墻原則的前提下，要保證各部門風(fēng)險(xiǎn)管理信息的暢通。

(3)建立業(yè)務(wù)和管理部門內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制有效性的評(píng)估與內(nèi)部審計(jì)獨(dú)立審計(jì)評(píng)價(jià)相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，注重完善信息共享和溝通協(xié)作機(jī)制。

(二)公司債券風(fēng)險(xiǎn)的外部監(jiān)管

1.放松管制，改革發(fā)行程序

注冊(cè)制所遵循的公開(kāi)原則，是以投資者有能力分析發(fā)行人的公開(kāi)說(shuō)明材料為前提的。從公司債券發(fā)達(dá)的國(guó)家來(lái)看，公司債券在發(fā)行管理上一般采用“注冊(cè)制”，對(duì)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)防范是通過(guò)完善的信用評(píng)級(jí)和信息披露制度而不是發(fā)行管制進(jìn)行的。完善的信用評(píng)級(jí)和信息披露制度可以充分揭示債券投資的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。注冊(cè)制對(duì)比核準(zhǔn)制，信息披露和信用評(píng)級(jí)等市場(chǎng)約束機(jī)制更能篩選出合格的發(fā)債人，并能給不同的公司發(fā)行債券定出不同的價(jià)格。一般說(shuō)來(lái)，信用等級(jí)越低，意味著發(fā)行人到期不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)就越大，就要求有較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而某些風(fēng)險(xiǎn)特別大的債券，即使有很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者也不愿意購(gòu)買，這樣市場(chǎng)化機(jī)制就把那些風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)行體排除在市場(chǎng)之外，從而能更有效地防范公司債券的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，投資者財(cái)務(wù)知識(shí)和金融意識(shí)的加強(qiáng)，公司債發(fā)行應(yīng)當(dāng)引入注冊(cè)制，以提高效率。

2.完善公司債券市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制

(1)規(guī)范公司債券發(fā)行主體的信息披露。一是公司公開(kāi)發(fā)行債券應(yīng)及時(shí)披露募集說(shuō)明書(shū)和其他信息的披露文件；發(fā)行后，在債券存續(xù)期內(nèi)應(yīng)當(dāng)及時(shí)、全面地披露一切對(duì)投資者有實(shí)質(zhì)影響的信息，并對(duì)披露信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)。嚴(yán)厲打擊公司信息披露違規(guī)行為，對(duì)其負(fù)有責(zé)任的當(dāng)事人及主管者進(jìn)行嚴(yán)厲懲處，提高公司違規(guī)的成本。二是擴(kuò)大披露信息內(nèi)容、信息披露主體的范圍，如增加企業(yè)非財(cái)務(wù)信息和預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息，將信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、證券托管機(jī)構(gòu)納入信息披露主體。三是建立公司債券的信息質(zhì)詢機(jī)制。發(fā)行人在進(jìn)行信息披露時(shí)應(yīng)公開(kāi)接受投資者的質(zhì)詢，在指定網(wǎng)絡(luò)上召開(kāi)質(zhì)詢會(huì)，解答投資者疑問(wèn)。

(2)建立科學(xué)合理的信用評(píng)級(jí)制度。設(shè)計(jì)合理的利益機(jī)制，提高公司債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性、權(quán)威性、公正性。一是建立主要債權(quán)人監(jiān)控下的信用評(píng)級(jí)制度，由債券承銷人和發(fā)行人共同組成招標(biāo)委員會(huì)。來(lái)選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并由此保證雙方利益，切斷發(fā)行體和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)鏈條。二是建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制，保證債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)所評(píng)定的債券承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，對(duì)其在評(píng)級(jí)過(guò)程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述給債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。三是引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)手段定期更換失責(zé)、失職的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這樣可以在競(jìng)爭(zhēng)中不斷地提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身的專業(yè)能力和市場(chǎng)信譽(yù)，最終形成公允的信用評(píng)級(jí)體系。四是提高債券信用評(píng)級(jí)方法的科學(xué)性，加強(qiáng)評(píng)級(jí)信息的全面持續(xù)披露。建立定期的評(píng)級(jí)回訪制度，及時(shí)公布回訪信息，定期公布各等級(jí)債

券違約率，揭示債券風(fēng)險(xiǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)，最大限度地保護(hù)債權(quán)人。

3.建立投資者保護(hù)機(jī)制，維護(hù)投資者的合法權(quán)益

(1)保護(hù)性條款作為標(biāo)準(zhǔn)慣例寫(xiě)入公司債契約中。保護(hù)性條款是為了保護(hù)公司債券持有人的利益免受侵害，而在債券契約中對(duì)公司管理者的行為進(jìn)行限制。這些條款應(yīng)由法律專家制訂并根據(jù)法律案例寫(xiě)成，要具有很強(qiáng)的操作性。例如在抵押公司債券中，為了保護(hù)這些抵押品，保護(hù)性條款可以規(guī)定，禁止出售這些抵押品或者進(jìn)行再抵押，而且還要求對(duì)抵押品進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋ｐB(yǎng)；對(duì)公司的紅利分配進(jìn)行限制，防止公司變賣資產(chǎn)并將其收入支付給股東，或者防止公司僅出于回避風(fēng)險(xiǎn)目的而不進(jìn)行新項(xiàng)目投資，以保障債券持有人的利益不受侵害；保護(hù)性條款還可以包括限制附加債務(wù)發(fā)行和公司合并等條款。

(2)規(guī)范債權(quán)人的資格?！豆緜l(fā)行試點(diǎn)辦法》中規(guī)定由該次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。前面已提到保薦人和發(fā)行人在一定程度上存在利益捆綁關(guān)系，因此，保薦人理應(yīng)回避，債權(quán)人最好由一家證券公司和一家律師事務(wù)所聯(lián)合擔(dān)任。

4.完善二級(jí)市場(chǎng)，增強(qiáng)公司債券的流動(dòng)性

《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中規(guī)定公司債券在證券交易所上市，但是公司債券的重要投資主體如銀行和信用社等不允許在證券交易所開(kāi)戶交易債券，只能在銀行間市場(chǎng)交易。由于禁入交易所市場(chǎng)，這部分投資主體購(gòu)買企業(yè)債券的積極性就會(huì)打折扣。因此，交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)應(yīng)該連通，形成統(tǒng)一監(jiān)管又分工合作的債券交易市場(chǎng)。在債券二級(jí)市場(chǎng)著重研究解決做市商的激勵(lì)問(wèn)題，包括做市商一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、做市商融券等。倫敦交易所債券做市商制度的成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。倫交所債券做市商在承擔(dān)維持二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性義務(wù)的同時(shí)，可以得到諸多優(yōu)惠，如保障在一級(jí)市場(chǎng)得到一定比例的“非競(jìng)標(biāo)”債券、便利的融券安排等等。我國(guó)應(yīng)推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)公司債券承銷配額向二級(jí)市場(chǎng)做市商傾斜，以及二級(jí)市場(chǎng)做市商融券等政策的出臺(tái)，從而形成對(duì)做市商的權(quán)利和義務(wù)對(duì)等機(jī)制。

5.充分發(fā)揮自律組織的作用

在美國(guó)，大部分公司債券在場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，而自律監(jiān)管是場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管體系中的重要組成部分。自律組織是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有力補(bǔ)充，其作用主要表現(xiàn)在要求成員達(dá)到某個(gè)道德標(biāo)準(zhǔn)，而這是政府或獨(dú)立監(jiān)管部門做不到的；同時(shí)，自律組織在深刻性和專業(yè)性方面也強(qiáng)于政府組織，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)更是異常敏捷。因此，有效的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自律組織的作用。

我國(guó)現(xiàn)有的證券業(yè)自律組織，包括證券交易所、證券登記結(jié)算公司、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和地方性的證券業(yè)協(xié)會(huì)等，它們?cè)诒O(jiān)管方面的權(quán)力甚小，作用甚微，并且與政府監(jiān)管的邊界不夠清晰。應(yīng)當(dāng)從法律和制度上給予一定的支持和保障，明確自律組織與政府監(jiān)管組織的界限，針對(duì)債券市場(chǎng)的特點(diǎn)建立其獨(dú)有的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)或部門，充分發(fā)揮自律監(jiān)管的補(bǔ)充作用。

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篇4

2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于2008以來(lái)的下滑周期當(dāng)中。由于人口紅利消失，我國(guó)勞動(dòng)力成本逐漸上升，加工制造產(chǎn)業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)逐漸減弱;環(huán)境惡化嚴(yán)重，可持續(xù)發(fā)展面臨難題，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不足。與此同時(shí)，我國(guó)金融領(lǐng)域面臨調(diào)整。2013年6月20日，上海銀行間隔夜拆放利率(SHIBOR)大幅上升到13．44%，隔夜拆借利率最高達(dá)到30%，7天質(zhì)押式回購(gòu)利率最高成交于28%。利率飆升反映當(dāng)前金融市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的困境。2013年6月24日，上證指數(shù)連跌一周跌破2000點(diǎn)，資金在股票市場(chǎng)的缺乏可見(jiàn)一斑。2013年6月，建設(shè)銀行的一款期限為33天的理財(cái)產(chǎn)品，預(yù)期年化收益率高達(dá)7．39%，而同期銀行活期利率僅為0．35%，1年定期的利率也僅為3%。而招商銀行的一款期限為3個(gè)月的理財(cái)產(chǎn)品，預(yù)期年化收益率也達(dá)到了7%。資金市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的恐慌情緒蔓延?；仡?013年6月19日總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力的支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，反映了其對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的態(tài)度。通過(guò)市場(chǎng)的資源配置優(yōu)勢(shì)讓資金流向該去的地方，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平衡，實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的升級(jí)。

一、當(dāng)前中國(guó)金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析

(一)社會(huì)融資總規(guī)模結(jié)構(gòu)變化顯示中國(guó)正在經(jīng)歷金融脫媒

貨幣政策是調(diào)節(jié)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段，這一點(diǎn)在中國(guó)過(guò)去十年高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)中得以體現(xiàn)，同時(shí)貨幣擴(kuò)張成了必然。觀察貨幣結(jié)構(gòu)我們不難發(fā)現(xiàn)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的巨大變化。2002年人民幣貸款總額占社會(huì)融資總規(guī)模的91．86%，體現(xiàn)了我國(guó)金融體系以銀行為主的特點(diǎn)。但從2010年開(kāi)始，這一比重逐年下降到50%左右(見(jiàn)圖1、圖2)。這意味著以往主要通過(guò)銀行配置資金供求的情況發(fā)生巨大變化，股票、債券、基金、理財(cái)、民間借貸正在成為資金循環(huán)的重要途徑，中國(guó)正在經(jīng)歷金融脫媒。從微觀層面看，家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成也在發(fā)生變化，銀行存款占比下降，股票、保險(xiǎn)、基金、理財(cái)?shù)韧顿Y品占比上升，造成銀行的貸方脫媒。根據(jù)《中國(guó)金融家庭調(diào)查報(bào)告》，2004年居民資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄存款占比為71．8%，證券基金占比10．2%;而到了2011年，儲(chǔ)蓄存款和證券基金占比分別變?yōu)?7．75%和20．62%。除此以外，根據(jù)我國(guó)《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，到“十二五”末，非金融企業(yè)融資占比應(yīng)提高到15%以上，非銀行融資方式占比具有更高提升空間。

(二)金融脫媒對(duì)中國(guó)金融業(yè)的影響與挑戰(zhàn)

1．對(duì)中國(guó)銀行業(yè)利益產(chǎn)生沖擊。以美國(guó)的金融脫媒為例，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，證券市場(chǎng)成為歐美經(jīng)濟(jì)主要融資方式，銀行的作用日益萎縮，失去其主導(dǎo)地位，表現(xiàn)為利差收入減少，銀行難以繼續(xù)依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持收益。中國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)在非利息收入占比僅為19%左右，而歐美銀行這一比例達(dá)到了35%以上。中國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)在的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)難以應(yīng)對(duì)金融脫媒，金融脫媒必定會(huì)使銀行業(yè)利益受損。

2．對(duì)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。由于金融脫媒，儲(chǔ)戶投機(jī)性動(dòng)機(jī)加強(qiáng)，存款趨向短期化，轉(zhuǎn)向活期存款和銀行理財(cái)產(chǎn)品。這會(huì)使得銀行資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配問(wèn)題加重，給銀行管理帶來(lái)更大挑戰(zhàn)。

3．對(duì)于社會(huì)融資方式而言，直接融資將占更大比重。相應(yīng)地，居民的金融資產(chǎn)中將包括更多的股票、債券等金融工具，更少的銀行存款。以美國(guó)為例，居民持有的金融資產(chǎn)中存款占比從20世紀(jì)80年代的25%下降到15%左右，股票基金和保險(xiǎn)資產(chǎn)占比大幅上升。

4．對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響。弗里德曼的貨幣主義提出“單一貨幣規(guī)則”，前提是貨幣流動(dòng)速度不變，因此可以通過(guò)貨幣供應(yīng)量調(diào)控物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而金融脫媒和金融創(chuàng)新使得貨幣統(tǒng)計(jì)口徑面臨調(diào)整壓力，貨幣流通速度不再穩(wěn)定。以美國(guó)為例，1993年7月美聯(lián)儲(chǔ)由數(shù)量型貨幣性政策目標(biāo)轉(zhuǎn)為價(jià)格型政策目標(biāo)，即以利率政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。應(yīng)此，央行貨幣政策工具應(yīng)以公開(kāi)市場(chǎng)操作為主，同時(shí)調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)利率。

5．金融脫媒促進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。金融脫媒豐富了資金供求來(lái)源，使得社會(huì)各個(gè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人參與市場(chǎng)利率的決定過(guò)程。金融脫媒使得資金供給方從過(guò)去的銀行機(jī)構(gòu)為主轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)人、公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)等共同參與;資金中介包括銀行也包括信托、保險(xiǎn)等。

6．金融脫媒對(duì)監(jiān)管部門提出更高要求。金融脫媒使得資金從銀行表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，從銀行轉(zhuǎn)移到非銀行機(jī)構(gòu)。銀行面臨的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行以外的金融系統(tǒng)不良貸款面臨監(jiān)管空白。

二、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理措施

(一)加強(qiáng)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，重點(diǎn)整頓影子銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

在金融業(yè)調(diào)整過(guò)程中，銀行業(yè)的調(diào)整是重點(diǎn)。而近年來(lái)貸款結(jié)構(gòu)的變化反應(yīng)了影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的加大。防范影子銀行帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，除加強(qiáng)監(jiān)管外，還需強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部自身風(fēng)險(xiǎn)管理。具體措施有:建立商業(yè)銀行和影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)防火墻，將兩者之間的風(fēng)險(xiǎn)防范渠道切斷。例如，防范商業(yè)銀行表內(nèi)資金流向私募基金等影子銀行，加強(qiáng)銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管，控制銀行資金流向。二是加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)管理，防控金融業(yè)從業(yè)者利用銀行資金參與民間借貸，避免金融風(fēng)險(xiǎn)從民間借貸市場(chǎng)傳遞到銀行當(dāng)中。三是明確對(duì)沖基金等影子銀行機(jī)構(gòu)的資本金和流動(dòng)性要求，建立嚴(yán)格的非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管與現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管相結(jié)合的檢查制度。

(二)肅清債市灰色地帶，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)

篇5

中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)制度變遷,是沿著由場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)到場(chǎng)外市場(chǎng)、由審批制到核準(zhǔn)制和備案制再到注冊(cè)制的路徑,漸次接近發(fā)展債券市場(chǎng)的客觀規(guī)律要求。

按照鄭先炳(2008),中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的制度演進(jìn)過(guò)程可以2005年5月和2008年4月這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)作為劃分依據(jù)。2005年5月25日,中國(guó)人民銀行頒布《短期融資券管理辦法》,企業(yè)可以在銀行間市場(chǎng)發(fā)行短期融資券,開(kāi)啟了企業(yè)債券場(chǎng)外市場(chǎng);2008年4月3日,中國(guó)人民銀行頒布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》,明確了銀行間市場(chǎng)的管理體制由人民銀行直接管理轉(zhuǎn)為由交易商協(xié)會(huì)實(shí)行自律管理,銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品實(shí)行協(xié)會(huì)注冊(cè)模式,不再實(shí)行備案制。由此,中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)劃分為三個(gè)階段:

2005年5月25日以前作為第一階段,企業(yè)債券實(shí)行的是單一場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和嚴(yán)格的行政審批。中國(guó)企業(yè)債券全部在交易所市場(chǎng)發(fā)行,采取行政審批制,場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是企業(yè)債券融資的唯一渠道。

我國(guó)自1984年開(kāi)始發(fā)行企業(yè)債券,在1993年3月國(guó)務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》之前,債券投資品種也呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì),國(guó)家投資公司債券、中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券,民營(yíng)企業(yè)債券遍地開(kāi)花,但由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)管理體制制度缺陷,發(fā)生相當(dāng)部分企業(yè)到期不能兌付時(shí),許多發(fā)債企業(yè)通過(guò)發(fā)新債還舊債或者通過(guò)銀行貸款方式還本付息,影響了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展,整個(gè)市場(chǎng)陷入危機(jī)。為加強(qiáng)管理規(guī)范企業(yè)融資行為,1993年3月國(guó)務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》,對(duì)企業(yè)債券的審批嚴(yán)格限制。從1994年起,大部分企業(yè)債券品種都被取消,只留下中央級(jí)企業(yè)債券和地方企業(yè)債券這兩大類。至此,中國(guó)企業(yè)債券進(jìn)入嚴(yán)格的行政審批制度,采取“先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行”的審批辦法,環(huán)節(jié)多,審批周期長(zhǎng),管理效率低。同時(shí)對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、利率水平、資金用途、審批程序等進(jìn)行嚴(yán)格限制,抬高企業(yè)債融資門檻。為此,王國(guó)剛(2007)從每一主體發(fā)債規(guī)模、發(fā)債主體、資金投向、審批部門、信用支持五方面論證了這期間的企業(yè)債券實(shí)質(zhì)為政府債券,阻礙中國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展,中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)步入低迷時(shí)期,1999年至2005年,企業(yè)債券發(fā)行額度一直徘徊不前,其中2000年企業(yè)債券發(fā)行跌到谷底,全年發(fā)行總量?jī)H為50億元,企業(yè)債券成為資本市場(chǎng)的短板,實(shí)踐證明,單一的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和嚴(yán)格的行政審批制度不適應(yīng)債券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際需要,嚴(yán)重制約著債券市場(chǎng)的發(fā)展。

第二階段以2005年5月25日中國(guó)人民銀行頒布《短期融資券管理辦法》為起點(diǎn),中國(guó)企業(yè)債券場(chǎng)外市場(chǎng)重新開(kāi)閘,備案制浮出水面。短期融資券發(fā)行的場(chǎng)所由交易所市場(chǎng)拓展到銀行間場(chǎng)外市場(chǎng),更適合機(jī)構(gòu)投資者大額靈活交易,也符合國(guó)際發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)慣例。審批制度上,銀行間市場(chǎng)短期融資券發(fā)行審批實(shí)行備案制,簡(jiǎn)化了審批流程,提高了管理效率。在發(fā)行機(jī)制上,短期融資券引入了市場(chǎng)化的利率生成機(jī)制,采取簿記建檔的方式確定發(fā)行利率;不用擔(dān)保,強(qiáng)調(diào)發(fā)行企業(yè)的信息披露,通過(guò)企業(yè)信用評(píng)級(jí)反映發(fā)券企業(yè)的真實(shí)信用水平;發(fā)行規(guī)模實(shí)行余額管理,一次備案分期發(fā)行;期限實(shí)行上限管理,并采用更加靈活的方式。

銀行間債券市場(chǎng)采取備案制發(fā)行短期融資券,對(duì)中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)建設(shè)和完善邁出了重要的一步,這種靈活的市場(chǎng)機(jī)制債券發(fā)行方式得到了工商企業(yè)和投資者的認(rèn)可,短期融資券從2005年的1424億元上升至2009年的4612億元,并且從2007年起短期融資券發(fā)行額度超過(guò)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)企業(yè)債券的發(fā)行額度。

第三階段以2008年中國(guó)人民銀行頒布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》為標(biāo)志,場(chǎng)外市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)行市場(chǎng)主體自律管理和注冊(cè)制,銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)得到進(jìn)一步完善,中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的制度變革進(jìn)入了新階段。

2007年9月3日,銀行間市場(chǎng)會(huì)員自律組織――中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)成立。2008年4月3日,中國(guó)人民銀行頒布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》,明確了銀行間市場(chǎng)的管理體制由人民銀行直接管理轉(zhuǎn)為由交易商協(xié)會(huì)實(shí)行自律管理,銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品實(shí)行協(xié)會(huì)注冊(cè)模式,不再實(shí)行備案制,并正式開(kāi)始接受企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)的注冊(cè)。銀行間企業(yè)債券在管理體制、審批體制和發(fā)行體制都發(fā)生了質(zhì)的變化。首先,在管理體制上,銀行間市場(chǎng)用國(guó)際通行的自律管理代替了原來(lái)的行政監(jiān)管,鼓勵(lì)市場(chǎng)主體的自律管理,有效發(fā)揮了市場(chǎng)的激勵(lì)與約束機(jī)制;其次,在審批制度上,銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具由備案制改為注冊(cè)制,管理流程進(jìn)一步簡(jiǎn)化,發(fā)行效率進(jìn)一步提高;最后,在發(fā)行機(jī)制上,銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具注冊(cè)有效期為2年,一次注冊(cè)可分期發(fā)行,并且債券定價(jià)機(jī)制率先采用逆向詢價(jià)機(jī)制。

二、中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展所面臨的主要問(wèn)題

從中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展演化路徑看,其企業(yè)債券市場(chǎng)建設(shè)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步,但存在的問(wèn)題依然不少。

首先,企業(yè)債券發(fā)行管理權(quán)處于分割狀態(tài)。由于長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到行政管制和發(fā)行管理權(quán)束縛,形成了多頭管理的局面,場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的企業(yè)債券與建設(shè)項(xiàng)目聯(lián)系較緊,而國(guó)家發(fā)改委一直管理建設(shè)項(xiàng)目,所以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易的企業(yè)債券發(fā)行由國(guó)家發(fā)改委管理。上市公司發(fā)行債券和可轉(zhuǎn)債,由于其與股票市場(chǎng)有著緊切的聯(lián)系,所以上市公司的債券發(fā)行是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理。企業(yè)短期融資券和中期票據(jù)則由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易協(xié)會(huì)監(jiān)管。這種按照各主管部門自定規(guī)則規(guī)范相關(guān)經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)發(fā)行債券行為的現(xiàn)象,使統(tǒng)一的企業(yè)債券制度因體制原因而四分五裂。

其次,企業(yè)債券交易市場(chǎng)的分割。阻礙中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的另一個(gè)主要因素是交易市場(chǎng)的分割。中國(guó)企業(yè)債券的交易場(chǎng)所是滬深交易所市場(chǎng)和全國(guó)銀行間債券市場(chǎng),交易市場(chǎng)的分割主要體現(xiàn)在兩方面,一是投資者的分割,并不是所有的債券交易商和投資者可以自由選擇不同市場(chǎng)進(jìn)行債券交易;二是兩個(gè)市場(chǎng)之間尚未建立高效的轉(zhuǎn)托管機(jī)制。銀行間債券市場(chǎng)的托管清算和結(jié)算系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)由中央國(guó)債登記結(jié)算公司負(fù)責(zé), 交易所市場(chǎng)由中國(guó)證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)。目前兩大機(jī)構(gòu)在技術(shù)上和制度上都存在很大的差異,相互間沒(méi)有形成很好的協(xié)調(diào)機(jī)制。

最后,企業(yè)債券發(fā)行主體范圍狹窄,債券信用評(píng)級(jí)比較薄弱。企業(yè)債券發(fā)行主體范圍主要集中在交通運(yùn)輸、電煤 、水 、電信等基礎(chǔ)行業(yè)的大型國(guó)有企業(yè),導(dǎo)致籌集資金用途單一,大部分被用在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上新項(xiàng)目的創(chuàng)新、開(kāi)發(fā)所需資金得不到滿足。并且數(shù)量眾多的民營(yíng)企業(yè)存在的嚴(yán)重資金缺口卻得不到有效的解決,2009年底中小企業(yè)集合票據(jù)艱難推出,其數(shù)額僅12.65億元。還有,中國(guó)的債券評(píng)級(jí)體系尚不整 ,市場(chǎng)上一直缺乏有效的信用評(píng)級(jí)機(jī)制,現(xiàn)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、權(quán)威性差強(qiáng)人意,公司債券的級(jí)別不能很好地反映公司經(jīng)營(yíng)效益和盈利預(yù)期。

三、中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的改革趨向

(一)制定統(tǒng)一的企業(yè)債券管理辦法。改變企業(yè)債券制度不統(tǒng)一狀況, 將短期融資券、中期票據(jù)、公司債券、發(fā)改委審批的企業(yè)債券均納入企業(yè)債券范疇?！捌髽I(yè)債券管理辦法”的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括: 實(shí)行企業(yè)債券發(fā)行的登記注冊(cè)制度或免審制度,企業(yè)債券的募集資金用途制度,企業(yè)債券的定價(jià)制度, 企業(yè)債券的資產(chǎn)抵押制度和信用評(píng)級(jí)制度, 企業(yè)債券的信息披露制度, 企業(yè)債券的交易 (包括無(wú)形交易)規(guī)則, 公司債券的清償制度以及落實(shí) 《企業(yè)破產(chǎn)法》 的具體規(guī)則。

(二)建立有效的企業(yè)債券監(jiān)管體系。在實(shí)行統(tǒng)一的 “企業(yè)債券管理辦法” 條件下具體的監(jiān)管工作可分別由不同的監(jiān)管部門負(fù)責(zé)。 例如, 考慮到目前我國(guó)金融分業(yè)監(jiān)管體制將繼續(xù)存在, 各類企業(yè)債券的具體發(fā)行監(jiān)管和操作可繼續(xù)由對(duì)應(yīng)的監(jiān)管部門實(shí)施, 但各個(gè)監(jiān)管部門都應(yīng)按照 “企業(yè)債券管理辦法” 的規(guī)定進(jìn)行監(jiān)管, 由此, 先實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券的規(guī)則統(tǒng)一, 待日后條件成熟時(shí), 再實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管。

(三)明確全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的債券交易市場(chǎng)主導(dǎo)地位。將場(chǎng)外交易發(fā)展成為債券交易的主要場(chǎng)所,既遵循了債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律,也符合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。目前,全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)債券市場(chǎng)的主體, 占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位,必須堅(jiān)持完善以場(chǎng)外債券市場(chǎng)為主體,場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為輔助,分工合作、互為補(bǔ)充的債券市場(chǎng)體系。同時(shí)建立高效的轉(zhuǎn)托管機(jī)制, 進(jìn)一步推動(dòng)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的互通互聯(lián)。

(四)促進(jìn)發(fā)行主體多元化。鑒于中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)上的發(fā)行主體比較單一, 應(yīng)放松發(fā)行限制, 拓寬發(fā)行企業(yè)范圍, 將民營(yíng)企業(yè)納人到發(fā)行企業(yè)債券的行列中來(lái), 增加中小企業(yè)通過(guò)債市融資的機(jī)會(huì), 從而推動(dòng)市場(chǎng)主體的完善。

(五)積極支持企業(yè)債券的創(chuàng)新。企業(yè)債券依發(fā)行人的狀況不同而差別甚大,同時(shí),企業(yè)債券又是其他一系列證券類衍生產(chǎn)品 (包括資產(chǎn)證券化債券)的基礎(chǔ),因此,在發(fā)展企業(yè)債券的過(guò)程中, 應(yīng)留有充分的制度空間以支持企業(yè)債券的創(chuàng)新,其中包括:運(yùn)用債權(quán)進(jìn)行公司并購(gòu)和資產(chǎn)重組、 以企業(yè)收入的現(xiàn)金流支持企業(yè)債券發(fā)行等等。

篇6

[論文摘要】在經(jīng)濟(jì)全球化的沖擊下，中國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際化已是大勢(shì)所趨。但是由于中國(guó)證券市場(chǎng)存在著諸如結(jié)構(gòu)性缺陷、規(guī)模較小、市場(chǎng)參與主體不成熟和市場(chǎng)化機(jī)制不健全等痼疾，只能堅(jiān)持“循序漸進(jìn)、穩(wěn)步開(kāi)放”的發(fā)展戰(zhàn)略。

證券市場(chǎng)國(guó)際化是指以證券為媒介的資金運(yùn)動(dòng)實(shí)現(xiàn)了跨越國(guó)界的流動(dòng)，與此同時(shí)經(jīng)營(yíng)證券的經(jīng)濟(jì)主體也實(shí)現(xiàn)了跨越國(guó)界的運(yùn)作，其內(nèi)容包含四個(gè)方面：一是證券投資主體的國(guó)際化，二是證券籌資主體的國(guó)際化，三是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的國(guó)際化，四是證券運(yùn)行規(guī)則的國(guó)際化。

一、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的背景

(一)國(guó)際背景

經(jīng)濟(jì)的全球化、證券化發(fā)展使得世界各國(guó)的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場(chǎng)等各方面都參與了國(guó)際分工，同時(shí)帶動(dòng)了證券籌資、證券投資和證券服務(wù)業(yè)的國(guó)際化。隨著這一形勢(shì)的發(fā)展，世界各主要證券市場(chǎng)正發(fā)生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國(guó)際化，它們擁有越來(lái)越多的外國(guó)上市公司。2000年底上市的外國(guó)公司占全部上市公司總數(shù)的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2O％，阿姆斯特丹證券交易所是4O％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場(chǎng)大量吸收外國(guó)上市公司的同時(shí)，積極尋求與其它證券市場(chǎng)結(jié)盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；NASDAQ正在嘗試將其市場(chǎng)延伸至日本東京和中國(guó)香港；新加坡證券交易所與美國(guó)證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場(chǎng)發(fā)生的這些變化無(wú)不顯示著當(dāng)今世界各主要證券市場(chǎng)正在朝著國(guó)際化方向發(fā)展這樣一種趨勢(shì)

(二)國(guó)內(nèi)背景

首先，中國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際化是由本國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)日益穩(wěn)步發(fā)展的要求決定的。自從改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)逐步實(shí)行了更加自由、開(kāi)放的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場(chǎng)潛力也隨之增大，吸引了越來(lái)越多的外國(guó)投資者，這些外國(guó)投資者有的是直接投資，也有的希望通過(guò)證券投資來(lái)參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)、分享由此帶來(lái)的收益。同時(shí)國(guó)內(nèi)也有大量企業(yè)希望到國(guó)際證券市場(chǎng)按國(guó)際慣例進(jìn)行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化是由中國(guó)證券市場(chǎng)自身發(fā)展的要求決定的。中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來(lái)已經(jīng)走過(guò)了11年的風(fēng)雨歷程，在其發(fā)展過(guò)程中存在著不少問(wèn)題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)分割、資金供給不足等等，這些問(wèn)題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，走向國(guó)際化也是中國(guó)加入WTO的重要承諾之一。中國(guó)加入WTO在證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放方面的承諾是在5年之內(nèi)對(duì)外開(kāi)放本國(guó)的證券服務(wù)業(yè)，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達(dá)49％)從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國(guó)內(nèi)基金管理公司相同的待遇；當(dāng)國(guó)內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國(guó)內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。

我國(guó)證券市場(chǎng)面對(duì)世界證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展形勢(shì)，以及加入WTO后開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券業(yè)的要求，最終必然走向開(kāi)放、實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。也只有這樣，才能為我國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大提供有力的支持，才能為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

二、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的障礙因素

1982年中國(guó)國(guó)際信托投資公司發(fā)行國(guó)際債券，標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的開(kāi)始。隨后1991年底發(fā)行第一只B股——上海電真空B股，到2002年3月底，我國(guó)B股市場(chǎng)有上市公司112家。此外，還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADR(美國(guó)存托憑證)、國(guó)際債券，籌集了大量國(guó)際資金。但是，我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展仍處于起步階段，即注重證券市場(chǎng)籌資功能突破國(guó)界，而國(guó)際化程度較高的證券市場(chǎng)則更注重籌資主體和投資主體的國(guó)際化。影響我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的障礙因素主要有以下幾個(gè)方面。

(一)存在結(jié)構(gòu)性缺陷

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)證券市場(chǎng)不僅按投資對(duì)象的權(quán)利和義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而且按投資主體的身份劃分為國(guó)家股、法人股和個(gè)人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股是不能流通的。這與國(guó)際證券市場(chǎng)股權(quán)全流通的要求相差太遠(yuǎn)。而且在我國(guó)證券市場(chǎng)上，大多數(shù)上市公司的不能流通的國(guó)家股或法人股占絕對(duì)控股地位，造成“一股獨(dú)大”“同股不同權(quán)、同股不同利”等不合理現(xiàn)象，違背了證券市場(chǎng)“同股同權(quán)，同股同價(jià)”的基本原則。

2．股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)失衡。即一方面股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間發(fā)展失衡，債券市場(chǎng)亟待發(fā)展完善。資料顯示，在發(fā)達(dá)國(guó)家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，2000年美國(guó)證券市場(chǎng)共有近1600家上市公司發(fā)行債券融資，只有不到200家上市公司發(fā)行股票融資。但在我國(guó)，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業(yè)發(fā)行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個(gè)交易所上市的企業(yè)債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場(chǎng)本身來(lái)說(shuō)也是失衡的：其一，債券發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模龐大，而流通量卻很??；其二，國(guó)債市場(chǎng)大，企業(yè)債券市場(chǎng)小。2000年證券市場(chǎng)總?cè)谫Y額為6400億元，其中國(guó)債發(fā)行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業(yè)債券籌資額為200億元；國(guó)債現(xiàn)貨交易總額為4200億元，回購(gòu)交易額為1．47億元，企業(yè)債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

(二)規(guī)模偏小，難以與龐大的外國(guó)資本競(jìng)爭(zhēng)

與國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模偏小。-4J據(jù)有關(guān)資料顯示，到2002年4月底，紐約證券交易所2383家上市公司的市價(jià)總值已達(dá)108757億美元，NASDAQ的市價(jià)總值為24018億美元，東京股票交易所的市價(jià)總值為24804億美元，法蘭克福證券交易所為10908億美元，倫敦證券交易所為21697億美元。-5J而同期，中國(guó)滬深兩市上市公司總數(shù)為1164，市價(jià)總值45424億元人民幣(相當(dāng)于5493億美元)，總流通市值為14875億元人民幣(相當(dāng)于1798億美元)。另外，證券市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模也比較小，這可以從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的證券化率來(lái)看。我國(guó)的證券化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一些發(fā)展中國(guó)家，1998年我國(guó)證券市場(chǎng)市價(jià)總值占GDP的比重為24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重為7．2696(2001年為15％)。而同期，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券化率英國(guó)為154．3％，美國(guó)為135．5％。發(fā)展中國(guó)家的泰國(guó)為50．2％，墨西哥為33．5％，韓國(guó)為29．4%。

(三)參與主體不成熟

1．證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。與發(fā)達(dá)國(guó)家的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)相比，我國(guó)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不但規(guī)模小、資金實(shí)力弱，而且在專業(yè)化經(jīng)營(yíng)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、經(jīng)營(yíng)管理水平、高級(jí)復(fù)合型人才等很多方面與國(guó)外跨國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)存在著巨大的差距。首先是資產(chǎn)規(guī)模小。我國(guó)的證券公司在經(jīng)歷1999年和2001年兩次增資擴(kuò)股后的注冊(cè)資本總額為800多億元人民幣，約合100億美元左右。其中注冊(cè)資本最高的銀河證券為45億元人民幣(約合5．4億美元)，而美國(guó)的雷曼兄弟、摩根、美林集團(tuán)的注冊(cè)資本金分別為40億美元、25億美元和20億美元。2000年我國(guó)101家券商機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)總額為652億元(約合80億美元)，而美林集團(tuán)、摩根和雷曼兄弟的凈資產(chǎn)分別為127．6億美元、141．2億美元和87．7億美元。其次是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)能力弱。國(guó)外一些大型證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)一般具有自身的業(yè)務(wù)特長(zhǎng)，比如美林證券公司擅長(zhǎng)證券發(fā)行、承銷、重組，而所羅門兄弟公司則在票據(jù)發(fā)行和債券交易方面見(jiàn)長(zhǎng)。反觀我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，則業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同、種類單一、創(chuàng)新能力不足。目前我國(guó)證券機(jī)構(gòu)90％以上的利潤(rùn)來(lái)源于經(jīng)紀(jì)、承銷和自營(yíng)三大業(yè)務(wù)。另外，我國(guó)的證券中介機(jī)構(gòu)普遍缺乏市場(chǎng)公信力，甚至有的中介機(jī)構(gòu)與上市公司聯(lián)合做虛假信息披露，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。

2．投資者不成熟。在目前證券市場(chǎng)上。我國(guó)6000多萬(wàn)投資者中散戶占99％以上，散戶持股比例也在95％以上。在這樣的投資者結(jié)構(gòu)下，市場(chǎng)投資理念必然容易受到投機(jī)、跟風(fēng)、重投機(jī)收益輕投資效益等觀念的影響。另外，市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者行為不規(guī)范，各種違規(guī)違紀(jì)現(xiàn)象層出不窮。這可以從我國(guó)證券市場(chǎng)近幾年來(lái)出現(xiàn)的“坐莊”“基金黑幕”、惡意炒作、包裝垃圾股等現(xiàn)象得到印證。

3．籌資主體——上市公司質(zhì)量堪憂。上市公司的質(zhì)量直接關(guān)系到證券市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。如果上市公司質(zhì)量不高，所發(fā)行的股票無(wú)人問(wèn)津，證券市場(chǎng)的交易就不可能活躍。目前，我國(guó)上市公司的質(zhì)量不容樂(lè)觀。一方面，一些上市公司的上市動(dòng)機(jī)不純，其上市的目的不是為了使公司有一個(gè)更好的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，而是為了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈錢”。另一方面，很多上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳。有人通過(guò)實(shí)證分析表明，我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司業(yè)績(jī)自1996年以來(lái)逐年下降。A股市場(chǎng)的上市公司凈資產(chǎn)收益率從1996的9．59％下降到2000年的7．63％，虧損面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，與此同時(shí)虧損額從1996年的20．69億元上升到2000年的136．89億元，虧損盈利比從1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至達(dá)到23．02％。而且還存在“一年績(jī)優(yōu)、二年績(jī)中、三年績(jī)差”這樣的怪現(xiàn)象。其原因主要是上市公司沒(méi)有真正建立起法人治理結(jié)構(gòu)。沒(méi)有正確理解上市公司的權(quán)利與義務(wù)。

4．證券監(jiān)管力量不足、不規(guī)范。我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體制方面與發(fā)達(dá)國(guó)家和國(guó)際慣例相比有很大的差距。主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是監(jiān)管體系不完善。沒(méi)有建立起政府監(jiān)管。行業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督等多層次的監(jiān)管體系。二是監(jiān)管制度不嚴(yán)。目前我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的最大缺陷在于查處力度不夠、制裁措施不嚴(yán)厲，導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)的“違規(guī)成本太低”。市場(chǎng)上違規(guī)現(xiàn)象頻繁發(fā)生。三是監(jiān)管中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩過(guò)濃。政府的政令干預(yù)過(guò)，曾經(jīng)多次打壓股市并獲得成功，導(dǎo)致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市場(chǎng)化運(yùn)行存在機(jī)制障礙

這種障礙突出表現(xiàn)在計(jì)劃?rùn)C(jī)制與市場(chǎng)機(jī)制、行政手段與法律手段運(yùn)用尚不協(xié)調(diào)。如上市企業(yè)的選擇、企業(yè)上市目標(biāo)市場(chǎng)的選擇、上市額度和發(fā)行價(jià)格的確定等，都有很強(qiáng)的計(jì)劃色彩，甚至不排除權(quán)錢交易等腐敗現(xiàn)象。法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國(guó)際證券市場(chǎng)運(yùn)作慣例存在較大差距也是機(jī)制障礙的表現(xiàn)之一。

此外，人民幣不能自由兌換、利率機(jī)制還未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、金融市場(chǎng)發(fā)展不完善等都影響中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程。盡管我國(guó)證券市場(chǎng)必然要走向國(guó)際化。但是由于存在股權(quán)結(jié)構(gòu)分割。市場(chǎng)透明度低。監(jiān)管的政府意志過(guò)于直接。市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制等問(wèn)題。因此，如果在這些問(wèn)題沒(méi)得到很好解決之前就貿(mào)然開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券投資，極易招致國(guó)際投機(jī)資本的襲擊，引起證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩，從而影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。為此，應(yīng)結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，明確我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的必要性和目標(biāo)，選準(zhǔn)國(guó)際化進(jìn)程的起點(diǎn)和突破口以及具體實(shí)現(xiàn)方式、途徑和步驟，制定出合理的發(fā)展戰(zhàn)略。

三、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的若干建議

筆者認(rèn)為應(yīng)該堅(jiān)持“循序漸進(jìn)、穩(wěn)步開(kāi)放”的發(fā)展戰(zhàn)略，走“漸進(jìn)式國(guó)際化”的道路，逐步推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。

(一)建立統(tǒng)一、多層次的市場(chǎng)體系

要建立主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和衍生金融工具市場(chǎng)等等同時(shí)并存的多層次市場(chǎng)體系。加緊建立二板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為包括高新技術(shù)企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)開(kāi)辟直接融資渠道；在繼續(xù)完善股票市場(chǎng)的同時(shí)積極發(fā)展債券市場(chǎng)；同時(shí)還將繼續(xù)推進(jìn)金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生工具市場(chǎng)，使我國(guó)證券市場(chǎng)盡快形成以股票市場(chǎng)為主體，多層次證券市場(chǎng)并存和協(xié)調(diào)發(fā)展的市場(chǎng)體系。

(二)改革證券監(jiān)管體制，提高市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的市場(chǎng)化程度

證券監(jiān)管層應(yīng)逐步從“裁判員”兼“運(yùn)動(dòng)員”的角色，轉(zhuǎn)變?yōu)橹划?dāng)“裁判員”、主要負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的制定和維護(hù)。當(dāng)前證券監(jiān)管工作的著力點(diǎn)應(yīng)該放在盡快實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行和定價(jià)市場(chǎng)化運(yùn)作，提高其透明度，完善退市機(jī)制等方面。要取消證券發(fā)行和上市的指標(biāo)限制，取消規(guī)模、行業(yè)和所有制的限制，取消證券發(fā)行的價(jià)格限制。發(fā)行的規(guī)模、定價(jià)完全取決于籌資者自身需要和投資者的認(rèn)可程度。同時(shí)，逐步建立起政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督三位一體的監(jiān)管體系，突出培育行業(yè)自律組織發(fā)展完善，使其成為監(jiān)管體系的中流砥柱。

(三)發(fā)展壯大國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，提高其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

加入WTO后受沖擊最大的就是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。面對(duì)大型跨國(guó)證券機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)，我國(guó)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)該在認(rèn)真分析和預(yù)測(cè)環(huán)境變化的基礎(chǔ)上，找準(zhǔn)市場(chǎng)定位，制定科學(xué)合理的國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略，明確戰(zhàn)略目標(biāo)、戰(zhàn)略重點(diǎn)和戰(zhàn)略步驟，走特色化的發(fā)展道路。最為關(guān)鍵的是選準(zhǔn)自身的市場(chǎng)定位。國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大自己的途徑主要有：一是通過(guò)增資擴(kuò)股、兼并重組提高資本實(shí)力，擴(kuò)大資金規(guī)模，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營(yíng)。二是尋求與國(guó)際知名大型證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的合資、合作，成立中外合資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。在合作過(guò)程中學(xué)習(xí)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，培育自身的創(chuàng)新能力。三是重視人才的培養(yǎng)和開(kāi)發(fā)。對(duì)于智力密集型的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，人才就是競(jìng)爭(zhēng)力，人才就是資本，因此必須重視人才的培育和開(kāi)發(fā)，重視公司文化的培育，盡力為公司員工個(gè)人才華的發(fā)揮提供良好的平臺(tái)。

(四)通過(guò)各種途徑發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者

一方面，繼續(xù)大力發(fā)展開(kāi)放式基金。目前國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金尚處于起步階段，發(fā)展開(kāi)放式基金經(jīng)驗(yàn)還不足。但是開(kāi)放式基金已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)上主要的機(jī)構(gòu)投資者，因此可以借鑒國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)發(fā)展我國(guó)的開(kāi)放式證券投資基金。另一方面，也可以引進(jìn)外國(guó)戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者。這方面可以借鑒發(fā)展中國(guó)家開(kāi)放證券投資的成功經(jīng)驗(yàn)，引入合格外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，即QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)制度。QFII制度是近30年來(lái)發(fā)展中國(guó)家漸進(jìn)式開(kāi)放本國(guó)證券市場(chǎng)的一種制度。在QFII制度下，投資額度、投資范圍、投資方向和資金的匯入?yún)R出都受到本國(guó)政府的嚴(yán)格限制，主動(dòng)權(quán)在主權(quán)國(guó)家，因此不會(huì)對(duì)本國(guó)證券市場(chǎng)造成大的不良影響。

篇7

關(guān)鍵詞：征信市場(chǎng) 監(jiān)管 探究

征信是指依法收集、整理、保存、加工自然人、法人及其他組織的信用信息，并對(duì)外提供信用報(bào)告、信用評(píng)估、信用咨詢等服務(wù)，幫助客戶判斷、控制信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行信用管理活動(dòng)。征信能夠幫助實(shí)現(xiàn)信息共享，提高對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，所以，征信在經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)中具有重要的地位，構(gòu)成了現(xiàn)代金融體系運(yùn)行的基石，是金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)，對(duì)于建設(shè)良好的社會(huì)信用環(huán)境具有非常深遠(yuǎn)的意義。征信體系是指與征信活動(dòng)有關(guān)的法律規(guī)章、組織機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)管理、文化建設(shè)、宣傳教育等共同組成的一個(gè)體系。征信體系是現(xiàn)代金融體系運(yùn)行的基石，是金融穩(wěn)定的基石，對(duì)社會(huì)信用體系建設(shè)具有非常深遠(yuǎn)的意義。征信監(jiān)管是征信體系的有機(jī)組成部分，目的是保護(hù)數(shù)據(jù)主體(即企業(yè)和個(gè)人)的利益而實(shí)施征信法規(guī)，并以此促進(jìn)信息共享，規(guī)范征信機(jī)構(gòu)的行為，維護(hù)征信市場(chǎng)的正常秩序，促進(jìn)征信市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

一、我國(guó)征信市場(chǎng)監(jiān)管的現(xiàn)狀分析

目前，我國(guó)比較健全的征信系統(tǒng)是銀行信貸征信系統(tǒng)，其監(jiān)管單位是中國(guó)人民銀行，主要職責(zé)包括，一是積極配合有關(guān)部門推動(dòng)《征信管理?xiàng)l例》的研究制定，使征信工作有法可依，有章可循。二是制定《個(gè)人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)管理暫行辦法》，保障個(gè)人信用信息的安全和合法使用，防范和降低商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。三是落實(shí)《物權(quán)法》賦予人民銀行征信中心承擔(dān)應(yīng)收賬款質(zhì)押登記的職責(zé)，制定《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》。四是制定了《關(guān)于在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券信用評(píng)級(jí)有關(guān)事項(xiàng)的公告》、《關(guān)于加強(qiáng)銀行問(wèn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)作業(yè)管理的通知》、《信用評(píng)級(jí)指導(dǎo)意見(jiàn)》、《信貸市場(chǎng)和銀行問(wèn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)規(guī)范》等一系列公告和規(guī)范性文件，規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)活動(dòng)。

2006年全國(guó)統(tǒng)一的企業(yè)和個(gè)人信貸信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)正式建成，并實(shí)現(xiàn)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行；該數(shù)據(jù)庫(kù)已經(jīng)與所有商業(yè)銀行、政策性銀行、信用合作社及其他金融機(jī)構(gòu)連接，同時(shí)還與公安部的人口數(shù)據(jù)庫(kù)聯(lián)網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)了個(gè)人身份信息真實(shí)性在線核查。截至2010年底，該系統(tǒng)已分別為近1700萬(wàn)戶企業(yè)和7．77億多自然人建立了信用檔案。企業(yè)和個(gè)人征信系統(tǒng)提供的信用報(bào)告，正逐漸成為以信貸信息為核心，全面反映企業(yè)和個(gè)人借債還錢、遵守合同及遵紀(jì)守法狀況的“經(jīng)濟(jì)身份證”。

除了銀行信貸征信系統(tǒng)外，我國(guó)從事信用登記、信用評(píng)級(jí)、信用咨詢、信用調(diào)查、信用評(píng)分業(yè)務(wù)的社會(huì)征信機(jī)構(gòu)有200家左右。從規(guī)模上看，雖然我們有大公國(guó)際、中誠(chéng)信、聯(lián)合信用等注冊(cè)資本上千萬(wàn)元，從業(yè)人員數(shù)百人的較大社會(huì)征信機(jī)構(gòu)，但大多數(shù)社會(huì)征信機(jī)構(gòu)目前從業(yè)人數(shù)不過(guò)數(shù)十人，人員素質(zhì)良莠不齊，對(duì)信用評(píng)級(jí)技術(shù)的研究還不成熟，有關(guān)信用評(píng)級(jí)的研究文獻(xiàn)較少，信用評(píng)級(jí)專業(yè)人才供給有限，加之征信數(shù)據(jù)不完備等客觀困難，使得征信公司的評(píng)級(jí)工作開(kāi)展較慢。這些問(wèn)題很大部分源于對(duì)征信業(yè)發(fā)展缺乏統(tǒng)一規(guī)劃和監(jiān)管，主要表現(xiàn)為：

一是地方自定義的所謂公共征信機(jī)構(gòu)定位不準(zhǔn)，性質(zhì)不明，規(guī)劃缺乏科學(xué)性，發(fā)展帶有盲目性。目前，地方政府信用體系建設(shè)熱情很高，各級(jí)政府都希望建設(shè)自己的信用信息共享平臺(tái)，甚至要建設(shè)聯(lián)合征信平臺(tái)和綜合評(píng)級(jí)系統(tǒng)，還希望能夠共享中國(guó)人民銀行征信系統(tǒng)數(shù)據(jù)，但缺乏總體科學(xué)的前瞻規(guī)劃。地方建立的所謂公共征信機(jī)構(gòu)由于負(fù)載著服務(wù)于公共管理的職能，并非專門的征信機(jī)構(gòu)，與征信的專業(yè)化背道而馳，而且其信息來(lái)源相當(dāng)有限，偏于一隅難有作為。因此，地方建立的所謂公共征信機(jī)構(gòu)是不成熟的、不完善的，其功能和作用必然大打折扣，最終只會(huì)造成發(fā)展無(wú)序和重復(fù)建設(shè)，增加征信市場(chǎng)發(fā)展成本，造成資源浪費(fèi)，不利于信用資源的優(yōu)化組合。

二是對(duì)社會(huì)征信機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)準(zhǔn)入許可和管理溥弱。在缺乏國(guó)家層面的法律、法規(guī)的情況下，各地紛紛出臺(tái)了地方性法規(guī)和規(guī)章，并設(shè)置了一些專門的征信管理部門。以信用評(píng)級(jí)為例，2000年4月，中國(guó)人民銀行、國(guó)家計(jì)委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)保監(jiān)會(huì)、國(guó)家工商行政管理總局、國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)體制改革辦公室向國(guó)務(wù)院行文《關(guān)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理有關(guān)問(wèn)題的請(qǐng)示》(銀發(fā)(2000)136號(hào))，建議“參照國(guó)際慣例，將信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為一般企業(yè)進(jìn)行管理。對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從事企業(yè)債券類，貸款證、金融機(jī)構(gòu)、金融債券類，證券公司、上市公司、股票、基金類，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)類評(píng)級(jí)的執(zhí)業(yè)資格分別由國(guó)家計(jì)委、中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)保監(jiān)會(huì)進(jìn)行認(rèn)定?！?，即對(duì)機(jī)構(gòu)管理實(shí)行一般企業(yè)工商部門注冊(cè)制，執(zhí)業(yè)資格分業(yè)務(wù)由多部門認(rèn)定。

三是對(duì)信用評(píng)級(jí)等征信產(chǎn)品的制度性需求不足。在美國(guó)，個(gè)人貸款一般都要求出具個(gè)人信用報(bào)告，企業(yè)到銀行融資，也要求進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)級(jí)。而在我國(guó)，除了短期融資券、中期票據(jù)和長(zhǎng)期公司債實(shí)行強(qiáng)制評(píng)級(jí)外，在信貸市場(chǎng)上借款企業(yè)的主體評(píng)級(jí)仍采取自愿原則。在自愿原則下，企業(yè)還缺乏現(xiàn)代信用意識(shí)，沒(méi)有意識(shí)到現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是信用經(jīng)濟(jì)，反而片面地認(rèn)為信用評(píng)級(jí)等征信服務(wù)是要收費(fèi)的，但收費(fèi)以后并不能保證企業(yè)融資成功，因而參與的積極性不高，甚至存在一定的抵觸心理。

二、當(dāng)前征信市場(chǎng)監(jiān)管中存在的主要問(wèn)題

(一)相關(guān)法律、法規(guī)嚴(yán)重滯后。征信服務(wù)市場(chǎng)的健康發(fā)展需要具備一個(gè)先決條件，即征信服務(wù)機(jī)構(gòu)能夠合法收集相關(guān)信息，并在整理加工后對(duì)外披露，具體而言，就是必須具備一個(gè)完整的法律環(huán)境，而目前我國(guó)信用服務(wù)行業(yè)的法律、法規(guī)幾乎處于空白狀態(tài)。在征信服務(wù)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、信息收集方式、信息加工方式、信息保管方式、信息使用范圍、信息有效期限、以及違法、違規(guī)收集和使用信息的懲罰等方面均沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的法律、法規(guī)對(duì)其進(jìn)行規(guī)定。僅有的一些部門規(guī)章或地方法規(guī)，也存在效力層次低、規(guī)范內(nèi)容不一致的缺陷。在這種情況下，如果外資征信機(jī)構(gòu)或不法機(jī)構(gòu)硬鉆我國(guó)法制不健全的空子，無(wú)序開(kāi)展業(yè)務(wù)，將會(huì)對(duì)我國(guó)征信服務(wù)市場(chǎng)健康發(fā)展及社會(huì)信用體系建設(shè)帶來(lái)極大的負(fù)面影響。因此，如何開(kāi)放征信服務(wù)市場(chǎng)，以及開(kāi)放后國(guó)家如何對(duì)征信服務(wù)機(jī)構(gòu)實(shí)施有效監(jiān)管是擺在我們面前的緊迫而又嚴(yán)峻的問(wèn)題。

(二)監(jiān)管體系有待完善。我國(guó)征信服務(wù)業(yè)的監(jiān)管主體和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)一直沒(méi)有明確。首先，我國(guó)對(duì)征信服務(wù)行業(yè)實(shí)行較寬的開(kāi)放政策，對(duì)所有征信服務(wù)機(jī)構(gòu)包括外資征信機(jī)構(gòu)僅按照一般的信息咨詢企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行工商注冊(cè)登記，在準(zhǔn)入方面也基本沒(méi)有特別的限制。雖然國(guó)務(wù)院賦予人民銀行管理征信業(yè)的職能，但對(duì)征信機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和業(yè)務(wù)監(jiān)管缺乏具體明確的法律規(guī)定和監(jiān)管手段，許多社會(huì)征信機(jī)構(gòu)一直游離于監(jiān)管之

外。其次，在中外征信服務(wù)機(jī)構(gòu)的合資的細(xì)節(jié)問(wèn)題上，我國(guó)管理部門至今沒(méi)有明確的規(guī)定。目前對(duì)合資征信服務(wù)機(jī)構(gòu)，我國(guó)只要求中方控股，除此別無(wú)其他。如此寬泛的要求很容易導(dǎo)致內(nèi)資機(jī)構(gòu)將管理部門的批準(zhǔn)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)專賣給外資征信服務(wù)機(jī)構(gòu)，其結(jié)果是不但未給國(guó)家利益和行業(yè)發(fā)展帶來(lái)好處，反而對(duì)信息安全造成威脅。目前美國(guó)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)等利用我國(guó)在信用評(píng)級(jí)管理方面的溥弱環(huán)節(jié)，在幾乎沒(méi)有任何障礙的情況下，長(zhǎng)驅(qū)直入中國(guó)的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)。2006年，美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)始了對(duì)中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的全面滲控。2006年，穆迪收購(gòu)中誠(chéng)信49％股權(quán)并接管了經(jīng)營(yíng)權(quán)，同時(shí)約定七年后持股51％，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股。同年，新華財(cái)經(jīng)(美國(guó)控制)公司收購(gòu)上海遠(yuǎn)東62％的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)該機(jī)構(gòu)的直接控制。2007年，惠譽(yù)收購(gòu)了聯(lián)合資信49％的股權(quán)并接管經(jīng)營(yíng)權(quán)；標(biāo)準(zhǔn)普爾也與上海新世紀(jì)開(kāi)始了戰(zhàn)略合作，雙方亦在商談合資事宜。這樣，目前我國(guó)四家全國(guó)性的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除大公始終堅(jiān)持民族品牌國(guó)際化發(fā)展外，其余已經(jīng)或正在被美國(guó)控制。在被美國(guó)收購(gòu)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，中誠(chéng)信、聯(lián)合在全國(guó)各省均設(shè)有分公司，他們可以從事國(guó)內(nèi)的所有評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)份額合計(jì)超過(guò)2／3以上。美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)借助被收購(gòu)公司的分支機(jī)構(gòu)，迅速將觸角伸展到全中國(guó)，直接或間接從事所有評(píng)級(jí)和相關(guān)業(yè)務(wù)。最后，在業(yè)務(wù)監(jiān)管上，目前我國(guó)對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)采取分市場(chǎng)監(jiān)管模式。目前，對(duì)從事信貸市場(chǎng)及銀行間債券市場(chǎng)、企業(yè)債券、證券市場(chǎng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的執(zhí)業(yè)資格分別由中國(guó)人民銀行、發(fā)改委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)分別進(jìn)行認(rèn)定。而對(duì)信用信息登記、信用管理咨詢、信用擔(dān)保、商賬追收等業(yè)務(wù)，監(jiān)管主體和標(biāo)準(zhǔn)一直未明確，致使一些外資征信服務(wù)機(jī)構(gòu)輕而易舉地進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，并通過(guò)混淆業(yè)務(wù)界限逃避監(jiān)管。

(三)行業(yè)自律不足，缺乏科學(xué)、統(tǒng)一的執(zhí)業(yè)技術(shù)規(guī)范。行業(yè)自律組織是規(guī)范行業(yè)健康發(fā)展的重要的內(nèi)生力量，從國(guó)際上看，行業(yè)協(xié)會(huì)，如美國(guó)的信用管理協(xié)會(huì)等在征信業(yè)發(fā)展中起著非常重要的作用。但我國(guó)目前缺乏類似的自律組織和自律機(jī)制，十分不利于行業(yè)參與者執(zhí)業(yè)水平的提高、執(zhí)業(yè)紀(jì)律的規(guī)范、行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一和惡性競(jìng)爭(zhēng)的防范。

三、對(duì)征信監(jiān)管的思路和建議

(一)完善法規(guī)。加快立法、完善相關(guān)法律制度是我國(guó)征信服務(wù)業(yè)發(fā)展的必要保障。要按照國(guó)務(wù)院賦予中國(guó)人民銀行“管理征信業(yè)，推動(dòng)建立社會(huì)信用體系”的職責(zé)，做好國(guó)務(wù)院社會(huì)信用體系部際聯(lián)席會(huì)議辦公室的工作，與其他部門一起研究建立我國(guó)征信行業(yè)具體的監(jiān)管制度，推動(dòng)《征信管理?xiàng)l例》早日出臺(tái)，規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的從業(yè)行為，建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；積極推動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)完善法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理制度，提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量；建立評(píng)級(jí)行業(yè)從業(yè)資格管理制度和黑名單制度，強(qiáng)化從業(yè)人員的責(zé)任和義務(wù)。

(二)特許經(jīng)營(yíng)。征信服務(wù)業(yè)是一個(gè)特殊行業(yè)，十六屆三中全會(huì)明確了征信服務(wù)機(jī)構(gòu)特許經(jīng)營(yíng)的方針。因此，對(duì)于征信服務(wù)機(jī)構(gòu)，特別是外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)征信服務(wù)市場(chǎng)，應(yīng)首先由行業(yè)監(jiān)管部門對(duì)其業(yè)務(wù)資格進(jìn)行審批，并對(duì)其業(yè)務(wù)范圍給予許可，征信服務(wù)機(jī)構(gòu)得到業(yè)務(wù)資格審批后方可履行其他注冊(cè)登記手續(xù)。

(三)加強(qiáng)監(jiān)管。中國(guó)人民銀行要按照國(guó)務(wù)院賦予的“管理征信業(yè)，推動(dòng)建立社會(huì)信用體系”的職責(zé)，做好國(guó)務(wù)院社會(huì)信用體系部際聯(lián)席會(huì)議辦公室的工作，與其他部門一起研究建立我國(guó)征信行業(yè)具體的監(jiān)管制度。要規(guī)范征信服務(wù)機(jī)構(gòu)的從業(yè)行為，建立征信服務(wù)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；積極推動(dòng)征信服務(wù)機(jī)構(gòu)完善法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理制度，提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量；建立征信服務(wù)行業(yè)從業(yè)資格管理制度和黑名單制度，強(qiáng)化從業(yè)人員的責(zé)任和義務(wù)。

篇8

關(guān)鍵詞：銀行間債券市場(chǎng)；企業(yè)債券；信用風(fēng)險(xiǎn)；信用增進(jìn)

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2012）11-0044-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.10

金融危機(jī)后歐美債務(wù)危機(jī)頻發(fā)的一個(gè)重要原因就是金融市場(chǎng)過(guò)度創(chuàng)新導(dǎo)致金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，總理在2012年第四次全國(guó)金融工作會(huì)議上特別強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求”。近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)取得了較快發(fā)展，截至2011年末市場(chǎng)的債券托管量已突破21萬(wàn)億元。而與債券市場(chǎng)快速發(fā)展形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)中小企業(yè)普遍存在融資難問(wèn)題。與此同時(shí)，發(fā)展債券市場(chǎng)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也引起了市場(chǎng)關(guān)注，如何有效分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)成為研究債券市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

基于此，我國(guó)信用增進(jìn)行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。信用增進(jìn)是一種管理信用風(fēng)險(xiǎn)的綜合性金融服務(wù)制度和工具，信用等級(jí)的提升僅僅是信用增進(jìn)效果表現(xiàn)形式的一種，從廣義上理解，信用增進(jìn)包括了所有與信用風(fēng)險(xiǎn)的分散分擔(dān)有關(guān)的金融服務(wù)。信用增進(jìn)行業(yè)的出現(xiàn)，不僅極大地拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，而且對(duì)完善金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制、提升金融系統(tǒng)穩(wěn)定性也具有積極意義，是實(shí)現(xiàn)“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的具體舉措。

一、信用增進(jìn)研究綜述

信用增級(jí)可分為內(nèi)部增級(jí)模式和外部增級(jí)模式：內(nèi)部信用增級(jí)是指由發(fā)行人提供的信用增級(jí)，包括優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶等模式；外部信用增級(jí)是指由發(fā)行人以外的第三方提供的信用增級(jí)，主要有擔(dān)保、債券保險(xiǎn)、信用證等模式。

（一）內(nèi)部信用增級(jí)模式研究

1.優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)（Priority/Secondary Structure）指將同一集合票據(jù)分為優(yōu)先級(jí)債券和次級(jí)債券，發(fā)行人對(duì)優(yōu)先級(jí)債券本息進(jìn)行優(yōu)先償付。Riddiough（1997）研究認(rèn)為，如果賣方將資產(chǎn)打包后進(jìn)行分層，從基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流中分割出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的證券出售給投資者，就不會(huì)面臨信息不對(duì)稱損失，且證券層數(shù)越多，證券化收益就越大[1]。我國(guó)學(xué)者彭惠等（2006）指出資產(chǎn)分層的動(dòng)力在于投資方與融資方的估值差異，分層可以協(xié)調(diào)買賣雙方的估值差異，使發(fā)行人獲得更高的回報(bào)[2]。

2.超額抵押（Excess Mortgage）指發(fā)行人建立一個(gè)大于發(fā)行債券本金的抵押資產(chǎn)組合，以大于本金的剩余資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行人按價(jià)款一定比例的折扣向原始權(quán)益人購(gòu)買債券，在發(fā)生損失時(shí)，優(yōu)先以超額部分的剩余資產(chǎn)予以補(bǔ)償。與之類似還有利差賬戶、破產(chǎn)隔離等。劉少波等（2006）認(rèn)為超額抵押和利差賬戶都可以使現(xiàn)金流獲得投資級(jí)的信用評(píng)級(jí)，如果再通過(guò)專業(yè)保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)就可獲得3A的信用評(píng)級(jí)，使得發(fā)行證券的信用風(fēng)險(xiǎn)大為降低，信用基礎(chǔ)也大大加強(qiáng)[3]。

3.現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶（Cash Reserve Fund）是債券發(fā)行人為提高債券的信用等級(jí)，而以債券現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)建立起的現(xiàn)金賬戶，當(dāng)債券發(fā)生損失或者不能按期償付時(shí)，由該賬戶來(lái)提供債券本息償付保護(hù)。聶鑫等（2008）認(rèn)為現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶可以理解為發(fā)行人擬提高優(yōu)先級(jí)證券信用等級(jí)而保留的一部分從屬權(quán)利[4]。李湛（2007）則詳述了國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行“開(kāi)元2005-1”和“開(kāi)元2006-1”產(chǎn)品的信用增級(jí)過(guò)程，認(rèn)為運(yùn)用準(zhǔn)備金賬戶有助于提高產(chǎn)品的信用等級(jí)[5]。

（二）外部信用增級(jí)模式研究

1.擔(dān)保（Guarantee）。根據(jù)《擔(dān)保法》，擔(dān)保是指為確保投資者實(shí)現(xiàn)債權(quán)，聯(lián)合發(fā)行人約定由一家或多家機(jī)構(gòu)等為其發(fā)行債券的還本付息提供保證，從而提高聯(lián)合發(fā)行人履行債務(wù)意愿和能力的制度。與之類似的有再擔(dān)保和反擔(dān)保。馬國(guó)建等（2010）通過(guò)經(jīng)濟(jì)效益模型分析認(rèn)為控制代償率是提高現(xiàn)階段再擔(dān)保體系經(jīng)濟(jì)效益的首選因素[6]。熊熊等（2011）通過(guò)構(gòu)建銀行、企業(yè)及擔(dān)保機(jī)構(gòu)三方的博弈模型研究反擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，認(rèn)為充足的反擔(dān)保措施能有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)[7]。同時(shí)，他們也認(rèn)為比例擔(dān)保是比全額擔(dān)保更為有利的選擇，在實(shí)際操作中擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)較高的比例。

2.債券保險(xiǎn)（Bond Insurance）指?jìng)l(fā)行或交易時(shí)，債券發(fā)行人向?qū)I(yè)保險(xiǎn)公司投保，被保險(xiǎn)公司具有與保險(xiǎn)商相同的信用等級(jí)，發(fā)行人無(wú)力還本付息時(shí)，保險(xiǎn)商將無(wú)條件、全額支付各種風(fēng)險(xiǎn)造成的損失[8]。Robert（2011）認(rèn)為債券保險(xiǎn)能降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻、減少融資成本及再融資風(fēng)險(xiǎn)，較大程度提高市場(chǎng)效率[9]。

3.信用證（Letter of Credit）是金融機(jī)構(gòu)在一定條件下對(duì)投資者給予一定金額的現(xiàn)金兌付的承諾。當(dāng)資產(chǎn)損失導(dǎo)致投資者不能獲得預(yù)期本息時(shí)，由簽發(fā)信用證的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)支付義務(wù)[10]。當(dāng)前，隨著一些提供信用證服務(wù)的銀行被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一致降級(jí)，以這些銀行提供的信用證作為信用增級(jí)工具的證券也面臨被降級(jí)的命運(yùn)，此時(shí)債券發(fā)行人開(kāi)始考慮采用現(xiàn)金抵押賬戶來(lái)代替信用證[11]。

二、我國(guó)企業(yè)債券信用增進(jìn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

自2005年以來(lái)，針對(duì)企業(yè)債券增級(jí)的模式發(fā)展迅速，如表1所示，銀行間市場(chǎng)幾乎每年都有新的產(chǎn)品出現(xiàn)。截至2011年末，在銀行間債券市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱NAFMII）注冊(cè)發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具總量已突破5.5萬(wàn)億元。伴隨債券發(fā)行量的迅速膨脹，我國(guó)債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)也逐漸累積。

同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)信用增進(jìn)產(chǎn)品的迫切需要，以及國(guó)家關(guān)于“大力發(fā)展金融市場(chǎng)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，顯著提高直接融資比重”的戰(zhàn)略導(dǎo)向也為行業(yè)帶來(lái)了巨大發(fā)展空間。以行業(yè)先行者中債信用增進(jìn)公司為例，截至2011年末，中債信用增進(jìn)公司已承擔(dān)增信項(xiàng)目62個(gè)，涉及企業(yè)120家，總計(jì)金額達(dá)605.32億元。其中，集合票據(jù)項(xiàng)目12個(gè)，涉及企業(yè)50家，金額33.43億元；區(qū)域集優(yōu)融資項(xiàng)目5個(gè)，涉及企業(yè)25家，金額13.89億元。信用增進(jìn)行業(yè)的發(fā)展與創(chuàng)新有效緩解了我國(guó)中小企業(yè)融資難問(wèn)題，為擴(kuò)大中小企業(yè)直接融資比重提供了新的思路。

三、我國(guó)企業(yè)債券信用增進(jìn)行業(yè)存在的問(wèn)題剖析

（一）企業(yè)債券信用增進(jìn)發(fā)展滯后

鑒于國(guó)際債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)加劇、信用事件頻現(xiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注也不斷升溫，盡快完善市場(chǎng)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移機(jī)制得到普遍認(rèn)同。然而，由于起步晚、發(fā)展程度低，信用增進(jìn)行業(yè)還存在諸多不足。

1. 增級(jí)模式及發(fā)行流程創(chuàng)新不足。一是信用增級(jí)模式單一。以中小企業(yè)集合票據(jù)為例，表2顯示以擔(dān)保方式提供信用增級(jí)的比例達(dá)57.2%，而外部增級(jí)在集合票據(jù)的信用增級(jí)中占比高達(dá)85.7%，選擇優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、償債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等內(nèi)部增級(jí)模式的票據(jù)僅有10只。市場(chǎng)上單一外部增級(jí)模式為主，內(nèi)部增級(jí)及混合增級(jí)模式滯后的現(xiàn)狀較為突出。二是信用產(chǎn)品發(fā)行效率低。企業(yè)債券增信產(chǎn)品發(fā)行和審批過(guò)程環(huán)節(jié)多、時(shí)間長(zhǎng)等問(wèn)題嚴(yán)重制約行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。例如，中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行需經(jīng)過(guò)“統(tǒng)一設(shè)計(jì)、統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一增進(jìn)、統(tǒng)一注冊(cè)”等多個(gè)環(huán)節(jié)，涉及八個(gè)以上中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，“捆綁式”發(fā)行的特點(diǎn)極易造成“短板效應(yīng)”。

2.缺乏市場(chǎng)成員的廣泛參與。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)認(rèn)可度不高，對(duì)部分增信產(chǎn)品購(gòu)買意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致了信用增進(jìn)行業(yè)的功能難以有效發(fā)揮。以信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具為例，截至2011年末在NAFMII注冊(cè)的43家CRM交易商中有32家是商業(yè)銀行，而CRM核心交易商則僅有兩家為非銀行金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)參與者高度單一化使信用風(fēng)險(xiǎn)再次積聚于銀行體系，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具并未有效起到緩釋風(fēng)險(xiǎn)的功能。

（二）企業(yè)債券信用增進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理及信息披露機(jī)制不健全

1.信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理體系不健全。債券信用增進(jìn)的初衷是為提升債項(xiàng)信用等級(jí)、減緩市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)前增進(jìn)機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理與定價(jià)機(jī)制不健全，識(shí)別控制風(fēng)險(xiǎn)的能力依然不足。2012年初銀行間債券市場(chǎng)出現(xiàn)鞍鋼中票MTN1未能及時(shí)兌付利息，造成烏龍違約事件，雖然債券最終避免了事實(shí)性違約，但給市場(chǎng)敲響了警鐘。隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的擴(kuò)大，信用風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)可能爆發(fā)，因此健全信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系尤為迫切。

2.信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)信息披露不規(guī)范。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)形成了以擔(dān)保為主的增級(jí)模式，而當(dāng)前擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信息披露很不規(guī)范。一方面表現(xiàn)為相關(guān)信息披露太少，部分擔(dān)保機(jī)構(gòu)連完整報(bào)表都沒(méi)有披露，僅僅披露較表面的財(cái)務(wù)信息；另一方面，互保信息披露不充分，互保可能增加發(fā)行人和擔(dān)保機(jī)構(gòu)之間違約的相關(guān)性，減弱信用增進(jìn)效果。尤其對(duì)多方互保情況，不規(guī)范的信息披露極易導(dǎo)致投資者誤估風(fēng)險(xiǎn)。

（三）企業(yè)債券信用增進(jìn)的外部環(huán)境建設(shè)不完善

一是監(jiān)管機(jī)制方面。目前，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)銀監(jiān)會(huì)）及NAFMII等正在積極研究規(guī)范的行業(yè)監(jiān)管體系，但增進(jìn)行業(yè)涉及擔(dān)保、銀行及信托等多類機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)成本高難度較大。而且我國(guó)當(dāng)前債券市場(chǎng)監(jiān)管主體不一，部分領(lǐng)域存在監(jiān)管重疊與監(jiān)管真空并存的現(xiàn)象。二是法律制度方面。作為一個(gè)新興行業(yè)，《信用增進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)范》和《信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理》兩項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)正在申報(bào)，NAFMII也正在起草《中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)信用增進(jìn)業(yè)務(wù)自律管理規(guī)定》?？傮w來(lái)說(shuō)，在現(xiàn)有的政策和法律框架下，信用增進(jìn)業(yè)務(wù)尚缺乏相應(yīng)的法律制度予以規(guī)范和明確，這在很大程度上制約了信用增進(jìn)行業(yè)的發(fā)展。

四、發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券信用增進(jìn)的對(duì)策研究

（一）優(yōu)化信用增進(jìn)體系

信用增進(jìn)行業(yè)的誕生是我國(guó)金融深化的必然結(jié)果，對(duì)我國(guó)建設(shè)健康的金融市場(chǎng)意義重大。為構(gòu)建多元化的信用增進(jìn)體系：一是鼓勵(lì)創(chuàng)新行為。一要?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)品種類?；谛枨笸苿?dòng)創(chuàng)新的原理，行業(yè)成員應(yīng)積極創(chuàng)新差異化的增信產(chǎn)品，滿足市場(chǎng)的多樣化需求。二要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)行流程，提高發(fā)行效率。二是豐富擔(dān)保業(yè)務(wù)體系。我國(guó)早期的信用增級(jí)模式以擔(dān)保為主，尤其是銀行擔(dān)保。但是考慮避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2007年下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》叫停了銀行擔(dān)保業(yè)務(wù)。在當(dāng)前銀行風(fēng)險(xiǎn)管理能力提升后，適當(dāng)恢復(fù)銀行業(yè)參與擔(dān)保業(yè)務(wù)有利于激發(fā)市場(chǎng)活力。同時(shí)，效仿中債信用增進(jìn)公司的設(shè)立模式，在國(guó)內(nèi)多設(shè)立幾家信用等級(jí)高的專業(yè)擔(dān)保公司也能促進(jìn)擔(dān)保體系建設(shè)。

（二）健全風(fēng)險(xiǎn)管理及信息披露機(jī)制

健全信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。增進(jìn)機(jī)構(gòu)要綜合運(yùn)用期限結(jié)構(gòu)理論、壓力測(cè)試等先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理手段，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量及定價(jià)水平。采取結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)與安排，實(shí)現(xiàn)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的剝離與重新組合，促使風(fēng)險(xiǎn)在不同偏好主體之間重新分配，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的分散分擔(dān)，進(jìn)而提升整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。強(qiáng)化信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)的信息披露。要明確信息披露時(shí)間、范圍以及相應(yīng)懲罰措施，督促市場(chǎng)參與者積極披露有關(guān)信息，主承銷商及增進(jìn)機(jī)構(gòu)都要披露相關(guān)信息。要增加產(chǎn)品信息的披露，確保產(chǎn)品從發(fā)行到后續(xù)跟蹤服務(wù)整個(gè)過(guò)程的信息及時(shí)有效披露，形成多樣化信息，以便投資者從不同視角獲知債券信息，進(jìn)行理性投資。

（三）完善信用增進(jìn)外部環(huán)境建設(shè)

一是監(jiān)管機(jī)制建設(shè)。構(gòu)建政府監(jiān)管、行業(yè)自律和市場(chǎng)參與者監(jiān)督的三級(jí)監(jiān)管機(jī)制。行業(yè)發(fā)展初期，需要政府監(jiān)管部門在經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面提供指導(dǎo)，依托NAFMII發(fā)揮行業(yè)的自律監(jiān)管機(jī)制，同時(shí)推動(dòng)市場(chǎng)成員的廣泛參與，調(diào)動(dòng)積極性，實(shí)施市場(chǎng)化的全方位監(jiān)管。二是法律制度建設(shè)。要積極推進(jìn)《信用增進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)范》、《信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理》及《中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)信用增進(jìn)業(yè)務(wù)自律管理規(guī)定》等自律規(guī)范的審批與試行。人民銀行需加快對(duì)信用增進(jìn)行業(yè)立法進(jìn)程的研究，以期盡早形成一套完整的法律法規(guī)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與自律管理規(guī)則。

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篇9

十八屆三中全會(huì)提出，要“建設(shè)統(tǒng)一開(kāi)放、競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)體系”、“健全多層次資本市場(chǎng)體系”。作為資本市場(chǎng)重要的組成部分，建立統(tǒng)一的、多層次的債券市場(chǎng)是題中應(yīng)有之義。然而，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出典型的“分割化”、“扁平化”特征。分割化主要指銀行間市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng))與交易所市場(chǎng)(場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng))并未真正互聯(lián)互通；扁平化是指市場(chǎng)沒(méi)有分層，投資者基本不做區(qū)分地在同一平臺(tái)上開(kāi)展交易。此外，近年來(lái)“債市風(fēng)暴”暴露出來(lái)了各種利益輸送及違法違規(guī)交易行為，丙類賬戶交易及商業(yè)銀行的結(jié)算業(yè)務(wù)因此被叫停，并引發(fā)了對(duì)銀行間債券市場(chǎng)交易模式的討論。筆者認(rèn)為，利益輸送并非丙類賬戶的“專利”，結(jié)算業(yè)務(wù)的模式本身也沒(méi)有問(wèn)題。有人甚至認(rèn)為，這是場(chǎng)外市場(chǎng)詢價(jià)交易模式的“先天缺陷”，因?yàn)橐粚?duì)一的詢價(jià)交易，雙方“合意”的價(jià)格并不一定公允，而場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)交易模式為多人匿名撮合成交，其成交價(jià)格才是“真正”公允，才不存在利益輸送的可能。這一觀點(diǎn)有失偏頗。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)都以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，為什么不存在較多的利益輸送行為?問(wèn)題的核心在于我國(guó)債券市場(chǎng)相關(guān)法制不健全以及內(nèi)外部監(jiān)管不到位。當(dāng)然，市場(chǎng)組織形式及交易模式的完善，有利于避免低水平的利益輸送行為。

因此，本文主要從技術(shù)角度來(lái)探討市場(chǎng)的分層及交易機(jī)制的完善。市場(chǎng)分層是指對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分，使得每一個(gè)分層市場(chǎng)的定位明確，根據(jù)不同參與者的交易特點(diǎn)和交易習(xí)慣制定不同的交易制度，以更好地滿足不同層次市場(chǎng)參與者的需要。債券市場(chǎng)的有效分層，能夠降低交易的操作性風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上防止利益輸送的行為，更重要的是，能夠提高市場(chǎng)的交易效率，提升市場(chǎng)的流動(dòng)性。因此，研究如何推動(dòng)我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的有效分層，對(duì)提升市場(chǎng)流動(dòng)性、防止利益輸送以及建立多層次的資本市場(chǎng)具有重要的意義。目前關(guān)于我國(guó)債券市場(chǎng)分層的研究極少，但是關(guān)于債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)有一些零散的研究。這些研究大致可以歸為兩類：一類是從交易所債市出發(fā)，認(rèn)為交易所債市的透明度高，而且隨著電子交易平臺(tái)的發(fā)展，場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)沒(méi)有本質(zhì)差別，其沒(méi)有發(fā)展起來(lái)的主要原因在于當(dāng)前債市制度資源分配的不均，因此呼吁合理公平的政策環(huán)境，比如金永軍(2009)、金永軍等(2011)；另一類是討論債市的統(tǒng)一監(jiān)管問(wèn)題，借鑒歐美的監(jiān)管體系與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為我國(guó)應(yīng)該建立以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的統(tǒng)一的債券一二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管體系，比如龐紅學(xué)(2013)、金永軍和劉斌(2014)。上述研究，沒(méi)有真正系統(tǒng)地研究債市的分層問(wèn)題，尤其是沒(méi)有深入考慮我國(guó)債券市場(chǎng)的主體(銀行間市場(chǎng))的具體分層問(wèn)題。因此，本文系統(tǒng)考察我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的分層現(xiàn)狀，重點(diǎn)考察銀行間債券市場(chǎng)的分層問(wèn)題，并借鑒歐美債券市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)，提出了我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)分層的具體建議。

一、我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)分層的現(xiàn)狀

我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)最早于1990年起步，在上海證券交易所交易。后來(lái)由于大量銀行資金通過(guò)交易所債券回購(gòu)方式流入股票市場(chǎng)造成股市過(guò)熱，商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場(chǎng)，并于1997年建立了銀行間債券市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)形成了銀行間市場(chǎng)為主、交易所市場(chǎng)為輔的基本格局。不過(guò)，兩個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的“分割化”、“扁平化”特征，并已明顯制約了我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一、監(jiān)管的分割與業(yè)務(wù)的融合背離隨著近年來(lái)金融自由化改革的不斷深入，我國(guó)商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等在微觀上(業(yè)務(wù)層面)已經(jīng)大規(guī)模混業(yè)經(jīng)營(yíng)了，但在宏觀上仍然實(shí)行分業(yè)監(jiān)管。在債券交易方面，在交易所市場(chǎng)的歸證監(jiān)會(huì)管，在銀行間市場(chǎng)的歸人民銀行管；如果交易的是非標(biāo)資產(chǎn)，即使是在銀行間市場(chǎng)，也不歸人民銀行管，而是則按機(jī)構(gòu)類型分別歸銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面要從宏觀層面把握業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也要考慮其監(jiān)管對(duì)象(金融機(jī)構(gòu))的生存發(fā)展，因此在政策把握上尺度不一。這既會(huì)導(dǎo)致所謂的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，也會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利行為。當(dāng)前的金融自由化改革是一個(gè)不斷放松管制的過(guò)程，由于證券公司規(guī)模相對(duì)較小，在競(jìng)爭(zhēng)中相對(duì)銀行處于不利地位，因此證監(jiān)會(huì)給予創(chuàng)新的自由度更大，這反過(guò)來(lái)也會(huì)刺激銀行類、保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)管制的不斷放松，其結(jié)果必然是金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出不同類型機(jī)構(gòu)管制螺旋式放松的進(jìn)程。從信用產(chǎn)品來(lái)看，監(jiān)管分割現(xiàn)象更明顯。由于短期融資券(CP)及中期票據(jù)(MTN)、公司債、企業(yè)債分別歸人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委監(jiān)管，因此換個(gè)名稱、換個(gè)發(fā)行方式(公募或私募)或者換個(gè)期限(CP或MTN)就可以突破債券發(fā)行余額不得超過(guò)凈資本40%的政策限制。目前，非金融企業(yè)至多可以發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于凈資產(chǎn)40%的短期融資券或相當(dāng)于其凈資產(chǎn)40%的中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券等其它債券，但發(fā)行超短期融資券(SCP)則完全沒(méi)有此類余額限制。2005年證券法關(guān)于企業(yè)發(fā)債規(guī)模的限制的確過(guò)時(shí)，而監(jiān)管之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際上突破了政策的障礙，極大地推動(dòng)了信用債市場(chǎng)的發(fā)展。與監(jiān)管分割對(duì)應(yīng)的是，不同的發(fā)行主體或者監(jiān)管部門，會(huì)按自己的標(biāo)準(zhǔn)組建一個(gè)一級(jí)交易商團(tuán)。在一級(jí)市場(chǎng)方面，基本上一個(gè)債券品種就組一個(gè)一級(jí)交易商團(tuán)(即承銷團(tuán))，比如國(guó)債、國(guó)開(kāi)債、農(nóng)發(fā)債、進(jìn)出口行債各有一個(gè)承銷團(tuán)；二級(jí)市場(chǎng)方面，也基本上是一個(gè)交易品種組一個(gè)一級(jí)交易商團(tuán)(即做市商團(tuán))，比如公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商、債券市場(chǎng)做市商、柜臺(tái)國(guó)債業(yè)務(wù)開(kāi)辦行、債券結(jié)算行等。這些一級(jí)交易商團(tuán)的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，成員不盡相同，使得債券市場(chǎng)的利益碎片化，尤其是使得一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)明顯割裂，一級(jí)市場(chǎng)的承銷商主要是參與各類債券的投標(biāo)與承銷，不用對(duì)所承銷債券的二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性負(fù)責(zé)，而二級(jí)市場(chǎng)的做市商則主要是負(fù)責(zé)各類債券的做市交易，無(wú)需分擔(dān)一級(jí)市場(chǎng)的承銷義務(wù)，這實(shí)際上是導(dǎo)致很多債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行困難或者二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍的重要原因。監(jiān)管分割直接導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)的分割，使得市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)需要適應(yīng)不同的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)在不同的市場(chǎng)中開(kāi)展交易，因此運(yùn)作效率受到明顯影響。首先，有些產(chǎn)品只能在部分市場(chǎng)流通，比如短期融資券、中期票據(jù)不能進(jìn)交易所市場(chǎng)，公司債則不能進(jìn)入銀行間市場(chǎng)；其次，機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入受到限制。比如上市商業(yè)銀行名義上能夠進(jìn)交易所，但是只能在集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)上交易，交易量極小，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于沒(méi)有進(jìn)入；再次，轉(zhuǎn)托管效率不高，比如國(guó)債和企業(yè)債可以跨市場(chǎng)交易，但只能實(shí)現(xiàn)T+1或T+2的轉(zhuǎn)托管，理論上存在的跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)很難實(shí)現(xiàn)，實(shí)際轉(zhuǎn)托管的規(guī)模很??；最后，商業(yè)銀行至今也無(wú)法進(jìn)入中國(guó)金融期貨交易所開(kāi)展國(guó)債期貨交易。

二、銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之爭(zhēng)監(jiān)管的分割在微觀層面也體現(xiàn)為兩個(gè)交易場(chǎng)所的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前交易所債券市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)采用的交易方式不同，銀行間市場(chǎng)以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(詢價(jià)交易)方式為主，交易所以訂單驅(qū)動(dòng)(競(jìng)價(jià)交易)方式為主。兩種方式各有利弊：在透明度方面，訂單驅(qū)動(dòng)更高，更加有利于中小投資者，而大中型投資者對(duì)信息的透明度要求不高，因此交易所市場(chǎng)更適合中小投資者；在交易成本方面，交易規(guī)模越大則單位交易成本越低，理論上交易所市場(chǎng)的交易成本相對(duì)較高。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，債券市場(chǎng)以場(chǎng)外交易為主，我國(guó)銀行間市場(chǎng)的債券交易規(guī)模占比也達(dá)95%以上。但是交易所在做大債券交易規(guī)模方面不遺余力：一是大幅降低交易成本。目前上海證券交易所回購(gòu)交易暫時(shí)不收經(jīng)手費(fèi)，現(xiàn)券交易的經(jīng)手費(fèi)僅為百萬(wàn)分之一，大宗交易還能打9折，也不收交易單元使用費(fèi)和流速費(fèi)。而銀行間市場(chǎng)的交易手續(xù)費(fèi)為：1天(含隔夜)融資類交易按百萬(wàn)分之零點(diǎn)五計(jì)費(fèi)，買賣類交易按百萬(wàn)分之二點(diǎn)五計(jì)費(fèi)，除交易手續(xù)費(fèi)外，還有交易終端使用費(fèi)和數(shù)據(jù)接口服務(wù)費(fèi)等(見(jiàn)表1)。因此，目前交易所的債券交易成本甚至低于批發(fā)性質(zhì)的銀行間市場(chǎng)，已將交易成本較高的劣勢(shì)轉(zhuǎn)化成了優(yōu)勢(shì)；二是引入了與銀行間市場(chǎng)一樣交易機(jī)制。上海證券交易所于2007年引入固定收益平臺(tái)，采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制，更適合結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、產(chǎn)品差異大的債券類產(chǎn)品的大宗交易，相當(dāng)于試圖再造一個(gè)銀行間市場(chǎng)；三是積極吸引上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)開(kāi)展債券交易，2010年10月證監(jiān)會(huì)、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》(證監(jiān)發(fā)[2010]91號(hào))，商業(yè)銀行在時(shí)隔十三年之后重返交易所債券市場(chǎng)；四是不斷擴(kuò)大交易所債市的交易品種，包括引入國(guó)開(kāi)債，率先引入國(guó)債預(yù)發(fā)行等。值得一提的是，由于標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，目前交易所在回購(gòu)業(yè)務(wù)上顯示了很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，2014年日均回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)3500億元，占銀行間與交易所回購(gòu)業(yè)務(wù)總規(guī)模的28%。銀行間市場(chǎng)也在不斷吸收交易所競(jìng)價(jià)交易機(jī)制的優(yōu)勢(shì)，不斷提升市場(chǎng)流動(dòng)性和信息透明度。一是貨幣經(jīng)紀(jì)公司近幾年快速崛起，匿名撮合成交的規(guī)模大幅提升；二是在利率互換上引入基于雙邊授信的撮合交易平臺(tái)X-Swap，在授信控制下完成包含隱含訂單的撮合及點(diǎn)擊成交。匿名撮合及競(jìng)價(jià)交易方式的引入，不僅較大地提高了銀行間市場(chǎng)的交易效率，同時(shí)也能避免相關(guān)利益的定向輸送行為。整體來(lái)看，銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)在交易模式及客戶群體上相互融合的態(tài)勢(shì)愈趨明顯，兩者的邊界越來(lái)越模糊。兩大交易場(chǎng)所的競(jìng)爭(zhēng)整體提升了債券市場(chǎng)的運(yùn)作效率。但是，如果下一階段兩個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)僅是簡(jiǎn)單的復(fù)制競(jìng)爭(zhēng)，比如再造一個(gè)銀行間或者交易所市場(chǎng)，或者通過(guò)限制交易對(duì)手或者產(chǎn)品準(zhǔn)入來(lái)人為打造區(qū)隔市場(chǎng)，提升自身的吸引力或者競(jìng)爭(zhēng)力，則明顯不利于整體市場(chǎng)效率的提高。

三、銀行間市場(chǎng)結(jié)構(gòu)過(guò)于扁平化作為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體，銀行間市場(chǎng)原來(lái)在形式上有一定的分層。按照中央國(guó)債公司和上海清算所的分類方式，銀行間市場(chǎng)結(jié)算成員可分為甲(A)類戶、乙(B)類戶和丙(C)類戶，丙類戶必須通過(guò)甲類戶進(jìn)入市場(chǎng)交易，而乙類戶可以跟任一交易對(duì)手發(fā)生交易。因此可以將甲類戶視為核心交易機(jī)構(gòu)，乙類戶為一般交易機(jī)構(gòu)，丙類戶為客戶。然而，近年來(lái)銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列以丙類戶為載體的違規(guī)利益輸送行為，2013年5月監(jiān)管部門暫停了除賣出以外的非金融機(jī)構(gòu)丙類戶交易，并開(kāi)始了一系列的賬戶清理工作。截至2013年末，銀行間債券市場(chǎng)共有參與主體4883個(gè)，比上年末減少6404個(gè)，其中非金融機(jī)構(gòu)丙類戶比上年減少5992個(gè)。目前，銀行間市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)基本為乙類戶，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因此變得極為扁平。從另外一種分層方式來(lái)看，我國(guó)早在2001年就引入了做市商制度，因此存在“做市商—交易商—客戶”的市場(chǎng)分層。截至2014年10月24日，銀行間市場(chǎng)共有做市商25家，嘗試做市商46家，具有廣泛的機(jī)構(gòu)代表性。但是市場(chǎng)分層的效果沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)：一是做市商對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的提供作用極為有限。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)《關(guān)于2012年一季度暨2011年年度銀行間債券市場(chǎng)做市情況及做市商評(píng)價(jià)情況的通報(bào)》1，2011年做市商做市報(bào)價(jià)券種共計(jì)838只，平均單筆報(bào)價(jià)量?jī)H為2110萬(wàn)元，做市商做市成交僅占全年銀行間現(xiàn)券成交量的0.528%，平均單筆成交量?jī)H為1388萬(wàn)元；二是客戶層基本沒(méi)有形成，在丙類戶暫停交易之后，名義上的客戶只來(lái)自柜臺(tái)債券市場(chǎng)，但柜臺(tái)債券的交易規(guī)模極小(金永軍等，2010)[3]，絕大部分機(jī)構(gòu)都屬于交易層，都習(xí)慣于通過(guò)貨幣經(jīng)紀(jì)公司或自主詢價(jià)的方式在銀行間市場(chǎng)開(kāi)展交易，而并不希望以客戶的形式進(jìn)入市場(chǎng)。

扁平化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)讓更多的機(jī)構(gòu)直接參與市場(chǎng)交易，看似將提升市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，但是結(jié)果反而會(huì)導(dǎo)致做市商沒(méi)有動(dòng)力向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，因?yàn)橥顿Y者只有在做市報(bào)價(jià)優(yōu)于貨幣經(jīng)紀(jì)報(bào)價(jià)及自身詢價(jià)的情況下才會(huì)點(diǎn)擊做市報(bào)價(jià)，做市商盈利機(jī)會(huì)極其有限，而且還需要承擔(dān)因市場(chǎng)不利變化而導(dǎo)致做市頭寸虧損的風(fēng)險(xiǎn)，這根本上制約了做市商的做市意愿，因此降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性水平2；同時(shí)，還會(huì)加大操作風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹行C(jī)構(gòu)在資金規(guī)模、授信水平、交易人員、風(fēng)險(xiǎn)控制以及資金清算等方面與大中型機(jī)構(gòu)存在差距，如果頻繁交易，發(fā)生操作性風(fēng)險(xiǎn)的概率相對(duì)較大。此外，在風(fēng)控能力沒(méi)有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，如果可以任意采用交易或結(jié)算方式，比如前臺(tái)交易可以采用詢價(jià)交易，后臺(tái)又可采用見(jiàn)券付款或者見(jiàn)款付券等方式3，將會(huì)加大機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，容易出現(xiàn)利益輸送的行為。銀行間市場(chǎng)結(jié)構(gòu)過(guò)于扁平是因?yàn)樽鍪猩虥](méi)有發(fā)揮作用，做市商沒(méi)有發(fā)揮作用的根本原因是做市業(yè)務(wù)無(wú)法盈利，而做市業(yè)務(wù)無(wú)法盈利的原因又在于市場(chǎng)過(guò)于扁平，即做市商沒(méi)有辦法形成自身的“專屬”客戶。這似乎是一個(gè)死結(jié)，但根本原因還是在于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)過(guò)于扁平。因此銀行間市場(chǎng)的分層需要考慮兩個(gè)方面，一是如何發(fā)揮做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的核心作用；二是如何形成銀行間市場(chǎng)的客戶層。這兩個(gè)方面相輔相成，做市商如果不能發(fā)揮提供流動(dòng)性的作用，客戶自然希望以交易商身份直接進(jìn)入市場(chǎng)尋找流動(dòng)性；而如果沒(méi)有客戶層的需求，做市商做市報(bào)價(jià)的意義也不大。

二、國(guó)外債券二級(jí)市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)借鑒

市場(chǎng)分層是美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的普遍性制度安排，與之伴隨的是高度電子化的自動(dòng)報(bào)價(jià)交易平臺(tái)，差別化的準(zhǔn)入條件以及統(tǒng)一的監(jiān)管框架。

一、美國(guó)債券市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)美國(guó)債券市場(chǎng)是世界上規(guī)模最大、品種最全和管理最完備的債券市場(chǎng)。美國(guó)的債券市場(chǎng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，交易所市場(chǎng)的債券交易群體少，掛牌品種有限，交易量極小，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響力有限。美國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)主要分為以下兩個(gè)層次：第一個(gè)層次是交易商市場(chǎng)(B2B)。交易商市場(chǎng)主要是金融機(jī)構(gòu)之間直接交易的市場(chǎng)，屬于批發(fā)性質(zhì)市場(chǎng)，交易規(guī)模很大，是整個(gè)債券市場(chǎng)的核心層。交易商市場(chǎng)上參與者包括一級(jí)交易商和交易商兩類，兩者均須經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)才能進(jìn)入市場(chǎng)，其中一級(jí)交易商是主要做市商，有義務(wù)通過(guò)做市為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，同時(shí)也擁有相應(yīng)的權(quán)利(劉延斌等，2005)[6]，比如享受債券承銷和配售的便利，享受融資融券的便利，享受一定的信息優(yōu)先權(quán)。美國(guó)早在1960年代就引入做市商制度，目前國(guó)債市場(chǎng)共有21家一級(jí)交易商，此外還有約2000家自愿做市商。一級(jí)交易商與自愿做市商的區(qū)別在于，前者有很強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng)做市的義務(wù)，而且做市的規(guī)模與一級(jí)市場(chǎng)的承銷量掛鉤，而后者受約束較小。美國(guó)交易商市場(chǎng)的交易模式有三類：做市交易、經(jīng)紀(jì)交易以及詢價(jià)交易。與我國(guó)不同的是，電子交易平臺(tái)上的交易都是匿名的，這有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。交易商市場(chǎng)主要通過(guò)5家交易經(jīng)紀(jì)商(Inter-dealerBrokers，IDBs)達(dá)成4，包括BrokerTec,CantorFitzgerald/eSpeed,Garban-Intercapital,HilliardFarber,andTullettLiberty。此外，市場(chǎng)主要報(bào)價(jià)都通過(guò)實(shí)時(shí)信息和報(bào)價(jià)系統(tǒng)GovPX，美國(guó)債券市場(chǎng)的透明度因此大為提高。第二個(gè)層次是投資者市場(chǎng)(B2C)。投資者市場(chǎng)主要由做市商和投資者構(gòu)成，屬于零售性質(zhì)市場(chǎng)。投資者主要包括各類投資基金、避險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、公司類機(jī)構(gòu)以及境外央行等。做市商可以是交易商市場(chǎng)的一級(jí)交易商或交易商。投資者市場(chǎng)實(shí)行做市商制度，投資者必須在交易商開(kāi)立賬戶，且只能通過(guò)交易商詢價(jià)或委托零售經(jīng)紀(jì)商向交易商進(jìn)行請(qǐng)求報(bào)價(jià)(RFQ)或者點(diǎn)擊成交，投資者之間不能直接發(fā)生交易。因此，場(chǎng)外債券市場(chǎng)的價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制是交易商先根據(jù)交易商市場(chǎng)價(jià)格向投資者(客戶)提供報(bào)價(jià)形成市場(chǎng)價(jià)格，投資者(客戶)通過(guò)買賣將需求傳遞到交易商處，后者再通過(guò)交易商市場(chǎng)調(diào)整空頭和多頭的頭寸，進(jìn)而形成新的市場(chǎng)價(jià)格。Tradeweb是美國(guó)最大的國(guó)債投資者市場(chǎng)電子交易平臺(tái)，每天提供24小時(shí)不間斷交易，它是基于互聯(lián)網(wǎng)的多交易商電子交易平臺(tái)，用戶通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)就可以免費(fèi)進(jìn)入平臺(tái)交易，但對(duì)交易商則需要收費(fèi)。目前該平臺(tái)上交易的機(jī)構(gòu)投資者達(dá)1000多家，遍布全球50多個(gè)國(guó)家，日均交易量超過(guò)3000億美元。此外，在監(jiān)管方面，債券市場(chǎng)名義上由美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，但實(shí)際上由各監(jiān)管部門進(jìn)行分類機(jī)構(gòu)監(jiān)管。其中，SEC負(fù)責(zé)非存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)(FRB)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)和財(cái)政部貨幣監(jiān)理署(OCC)按照職責(zé)分工負(fù)責(zé)不同類型存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管(龐紅學(xué)等，2013)[7]。這一點(diǎn)與中國(guó)類似。為促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，避免重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管缺位，1992年成立了由財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、SEC、商品期貨交易委員會(huì)聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室，負(fù)責(zé)國(guó)債市場(chǎng)的協(xié)同管理，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行具體負(fù)責(zé)國(guó)債市場(chǎng)的日常監(jiān)控，對(duì)交易主體及其行為的監(jiān)管主要由SEC授權(quán)的一系列自律組織來(lái)實(shí)施，交易所對(duì)場(chǎng)內(nèi)債券交易進(jìn)行監(jiān)管，金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)、市政債券法制委員會(huì)(MSRB)等對(duì)場(chǎng)外債券交易進(jìn)行監(jiān)管。

二、歐洲債券市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)與美國(guó)類似，歐洲的債券場(chǎng)外市場(chǎng)也大體分為交易商市場(chǎng)(B2B)和投資者市場(chǎng)(B2C)市場(chǎng)。與美國(guó)不同的是，歐洲由多國(guó)組成，因此在交易商市場(chǎng)又分為各國(guó)之間統(tǒng)一的市場(chǎng)以及各國(guó)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)。歐洲交易商市場(chǎng)又可分為以下兩個(gè)層次。1.泛歐交易商市場(chǎng)以EuroMTS平臺(tái)5為代表，這是橫跨歐洲各國(guó)的統(tǒng)一的超級(jí)批發(fā)市場(chǎng)，只有滿足要求的少數(shù)大型交易商才能參與EuroMTS(Cheung,etal.,2005)[1]。其交易的品種也必須滿足一定的條件，比如政府債券或者發(fā)行量達(dá)到一定規(guī)模以上的準(zhǔn)政府債券。EuroMTS平臺(tái)的參與者分為：歐洲一級(jí)交易商(EuropeanPrimaryDealer)、單個(gè)市場(chǎng)做市商(SingleMarketSpecialist)、普通交易商(Dealer)。三類機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不同，并需承擔(dān)不同的義務(wù)，一級(jí)交易商和單個(gè)市場(chǎng)做市商必須為指定券種做市，而普通交易商只能按照做市商報(bào)價(jià)進(jìn)行買賣。歐洲各國(guó)央行在融券機(jī)制、債券承銷、公開(kāi)市場(chǎng)操作上對(duì)一級(jí)交易商和做市商給予一定扶持，以提高其做市的積極性與能力。截止2005年，EuroMTS共有一級(jí)交易商29家，單個(gè)市場(chǎng)做市商24家，普通交易商18家。EuroMTS采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和自動(dòng)撮合的交易模式，按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的規(guī)則對(duì)做市報(bào)價(jià)進(jìn)行匿名排列，其他交易商可以點(diǎn)擊成交，同時(shí)還對(duì)重合的買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行自動(dòng)匹配成交。62.本國(guó)交易商市場(chǎng)歐洲目前共有17個(gè)本國(guó)MTS交易平臺(tái)(LocalMTS)，包括MTS意大利、MTS法國(guó)、MTS德國(guó)、MTS西班牙、MTS葡萄牙等。除本國(guó)MTS平臺(tái)外，還有SENAF平臺(tái)，后者同時(shí)采用訂單驅(qū)動(dòng)和做市兩種模式。本國(guó)MTS交易的品種要比EuroMTS更多，主要為本國(guó)政府債券、準(zhǔn)政府債券，少數(shù)國(guó)家的MTS可以交易歐元區(qū)其他國(guó)家的政府債券和準(zhǔn)政府債券，參與機(jī)構(gòu)主要包括大型跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)和本國(guó)的區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)。不同國(guó)家MTS對(duì)參與者的劃分和要求不同，但是一般被分為做市商(MarketMaker)和普通交易商(PriceTaker)，做市商一般是本國(guó)國(guó)債的一級(jí)交易商(PrimaryDealer)。在投資者市場(chǎng)方面，市場(chǎng)成員被劃分為兩類：做市商和投資者。歐洲投資者電子交易平臺(tái)主要有Autobahn、Tradeweb、BloombergBondTrader、MTSBondVision及MarketAxess系統(tǒng)等7，這些平臺(tái)可以分為單交易商平臺(tái)與多交易商平臺(tái)，前者是指由單個(gè)交易商直接面對(duì)其客戶報(bào)價(jià)和成交，如Autobahn；后者是指由多個(gè)交易商向客戶報(bào)價(jià)和成交，最具代表性的為MTSBondVision，每個(gè)做市商在平臺(tái)上擁有單獨(dú)的報(bào)價(jià)頁(yè)面，可以對(duì)選定的債券報(bào)出可成交或不可成交的雙邊價(jià)格。在MTSBondVision平臺(tái)上交易的成員包括31家做市商和大量的投資者，交易模式為做市點(diǎn)擊成交和RFQ，這與Tradeweb相同。在RFQ模式下，投資者可以向不超過(guò)5個(gè)做市商發(fā)送RFQ報(bào)價(jià)，并按照反饋的最優(yōu)價(jià)成交。綜上來(lái)看，歐美債券市場(chǎng)分層有以下方面的特點(diǎn)：一是分機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行監(jiān)管，但監(jiān)管框架是相對(duì)統(tǒng)一的。雖然市場(chǎng)形態(tài)分為場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外，但并不禁止特定發(fā)行人和投資群體進(jìn)入，大型交易商同時(shí)進(jìn)入交易商市場(chǎng)和投資者市場(chǎng)，既方便了不同層次市場(chǎng)的溝通連接，也為投資者市場(chǎng)提供了流動(dòng)性；二是債券市場(chǎng)基本分為兩個(gè)層次，即交易商市場(chǎng)和投資者市場(chǎng)，市場(chǎng)的準(zhǔn)入是差異化的。前者的門檻較高，后者的門檻較低，前者交易方式多樣，既可以詢價(jià)交易、做市成交，又可以通過(guò)經(jīng)紀(jì)成交，而后者只能與做市商發(fā)生交易，投資者相互之間不能發(fā)生交易；三是做市商一般都有很強(qiáng)的激勵(lì)約束措施，做市的表現(xiàn)作為成為政府債券承銷商的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，而歐洲MTS平臺(tái)的主要交易商擁有MTS公司股權(quán)，超額收益將會(huì)返還給最佳的流動(dòng)性提供者，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分享機(jī)制大大激勵(lì)了做市商積極參與報(bào)價(jià)和交易，促進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。反過(guò)來(lái)，做市商如果沒(méi)有履行相應(yīng)的做市義務(wù)，將受到相應(yīng)處罰，甚至取消做市商資格；四是，有一個(gè)強(qiáng)大的客戶市場(chǎng)(投資者市場(chǎng))，避險(xiǎn)基金、投資公司、境外央行等大量的投資者均只能進(jìn)入投資者市場(chǎng)。

三、完善我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)分層發(fā)展的建議

與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)雖然在交易、托管規(guī)模及客戶數(shù)量等數(shù)量指標(biāo)上已經(jīng)不相上下，但在市場(chǎng)的真實(shí)流動(dòng)性、信用衍生工具發(fā)展等質(zhì)量指標(biāo)上還有較大差距，其中根本的原因在于我國(guó)債券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)面臨制度，亟待突破性變革。因此，構(gòu)建統(tǒng)一的、多層次的債券市場(chǎng)，需要從監(jiān)管架構(gòu)、市場(chǎng)定位、市場(chǎng)分層及做市商制度等多方面著手：

一、搭建統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)，促進(jìn)市場(chǎng)的互聯(lián)互通監(jiān)管分離以及市場(chǎng)分割的主要原因在于現(xiàn)行的監(jiān)管體制是政府在處理和化解歷史風(fēng)險(xiǎn)中逐漸演進(jìn)而形成的，目前的分類監(jiān)管基本采用了“誰(shuí)監(jiān)管、誰(shuí)審批、誰(shuí)負(fù)責(zé)”的本位主義思想[7]，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管框架及協(xié)調(diào)。金融自由化水平的大幅提升，并非表明分業(yè)監(jiān)管的模式失效，監(jiān)管之間及交易場(chǎng)所之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際上極大地促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展。然而，由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一導(dǎo)致市場(chǎng)的分割則必須要逐步打破。一是在分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)，構(gòu)建債券市場(chǎng)統(tǒng)一的監(jiān)管架構(gòu)。2012年人民銀行牽頭了公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制，2013年8月人民銀行牽頭了金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度，下一步要進(jìn)一步深化監(jiān)管協(xié)調(diào)，由協(xié)調(diào)機(jī)制/會(huì)議制度發(fā)展到成立常設(shè)機(jī)構(gòu)“聯(lián)合監(jiān)管辦公室”；二是統(tǒng)一市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，讓所有符合條件的投資者可以在場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外任一市場(chǎng)進(jìn)行交易，包括允許商業(yè)銀行進(jìn)入交易所固定收益平臺(tái)交易等；三是允許所有的產(chǎn)品可以在場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外任一市場(chǎng)上流通，交易所固定收益平臺(tái)上的特有交易品種(比如公司債、私募債等)允許在銀行間市場(chǎng)交易，短融和中期票據(jù)也允許在交易所市場(chǎng)交易，具體在哪個(gè)市場(chǎng)流通，由債券發(fā)行主體自主決定。

二、場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外定位適度區(qū)隔，促進(jìn)市場(chǎng)在更大的層面上分層現(xiàn)階段交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，主要著力點(diǎn)在于爭(zhēng)奪債市主力機(jī)構(gòu)——商業(yè)銀行，或者爭(zhēng)取更多的產(chǎn)品在本市場(chǎng)單獨(dú)交易并做大其規(guī)模，這是現(xiàn)有監(jiān)管分離思路下的最優(yōu)選擇。下一步，如果機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品準(zhǔn)入逐步放開(kāi)后，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)將脫離監(jiān)管的呵護(hù)而進(jìn)行充分的公平競(jìng)爭(zhēng)，這需要兩個(gè)市場(chǎng)在定位上適度區(qū)隔，相互協(xié)調(diào)發(fā)展。在堅(jiān)持以市場(chǎng)化改革為主的同時(shí)，要加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)應(yīng)該發(fā)揮各自的特色，適當(dāng)差異化發(fā)展：一是在交易模式上，銀行間市場(chǎng)仍以詢價(jià)交易模式為主，推動(dòng)更多詢價(jià)交易以匿名方式成交，而交易所市場(chǎng)仍以競(jìng)價(jià)交易模式為主，在競(jìng)價(jià)模式下引入做市商制度，提升流動(dòng)性；二是在服務(wù)的對(duì)象上，銀行間市場(chǎng)以大中型機(jī)構(gòu)為主，而交易所市場(chǎng)以中小型機(jī)構(gòu)及零售客戶為主；三是在交易品種上，交易所市場(chǎng)重點(diǎn)交易標(biāo)準(zhǔn)化程度高的產(chǎn)品，包括債券指數(shù)化產(chǎn)品，以及一些與股票類掛鉤的債券創(chuàng)新類產(chǎn)品，銀行間市場(chǎng)交易標(biāo)準(zhǔn)化程度相對(duì)較低的產(chǎn)品等。

三、強(qiáng)制推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)分層，大力搭建投資者市場(chǎng)我國(guó)銀行間市場(chǎng)因參與機(jī)構(gòu)全部為乙類戶而極度扁平。由于乙類戶的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)僅為機(jī)構(gòu)的性質(zhì)8，即只要是金融機(jī)構(gòu)，不論其他資質(zhì)(比如資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)控水平等)，就可以開(kāi)乙類戶，這導(dǎo)致乙類戶擴(kuò)張極快，實(shí)質(zhì)是讓一些原本屬于投資者市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)入了交易商市場(chǎng)。因此，銀行間債券市場(chǎng)分層的主要挑戰(zhàn)是，只有交易商市場(chǎng)，沒(méi)有投資者市場(chǎng)。借鑒歐美的經(jīng)驗(yàn)，有必要重新梳理、界定交易商市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)市場(chǎng)的強(qiáng)制分層：一是讓暫停交易的丙類戶重新以投資者的身份進(jìn)入債市，目前境內(nèi)的非金融機(jī)構(gòu)客戶已可通過(guò)北京金融資產(chǎn)交易所平臺(tái)進(jìn)入市場(chǎng)9，但只能通過(guò)做市成交的方式交易，要允許其通過(guò)RFQ交易以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)讓丙類戶中的境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)10、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)只能與做市商或者嘗試做市商做市點(diǎn)擊成交或者RFQ成交；二是采用“新老劃斷”的方式讓新進(jìn)入市場(chǎng)的中小金融機(jī)構(gòu)、各類資產(chǎn)管理計(jì)劃(原乙類戶)回歸投資者的角色，讓屬于投資者性質(zhì)的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金私募等各類產(chǎn)品回歸客戶的本性，從交易商市場(chǎng)退出，轉(zhuǎn)而只能通過(guò)做市點(diǎn)擊成交或RFQ方式進(jìn)入市場(chǎng)11；三是劃定一定的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)存量乙類戶進(jìn)行調(diào)整，比如資產(chǎn)規(guī)模、交易規(guī)模以及風(fēng)險(xiǎn)控制達(dá)到一定要求，才可以進(jìn)入交易商市場(chǎng)，其余的都?xì)w入投資者市場(chǎng)；四是大力發(fā)展柜臺(tái)債券市場(chǎng)，拓寬柜臺(tái)債券市場(chǎng)至高等級(jí)信用債券，允許商業(yè)銀行研發(fā)電子化對(duì)客交易系統(tǒng)，面向客戶銷售交易債券、衍生、外匯、貴金屬等各類金融產(chǎn)品。

篇10

關(guān)鍵詞：證券投資；市場(chǎng)形勢(shì)；分析；展望

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

一、證券投資市場(chǎng)概述

證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，是有價(jià)證券發(fā)行與流通以及與之相適應(yīng)的組織方式和管理方式的總稱。相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)證券市場(chǎng)的起步較晚。1981年，我國(guó)政府開(kāi)始采用發(fā)行國(guó)債的形式籌措資金，預(yù)示著我國(guó)現(xiàn)代的證券市場(chǎng)開(kāi)始萌芽。1984年，第一支股票在中國(guó)大陸開(kāi)始出現(xiàn)，這便是最為簡(jiǎn)單的現(xiàn)代證券市場(chǎng)的雛形，中國(guó)人民銀行開(kāi)始關(guān)注證券市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)與發(fā)展。上個(gè)世紀(jì)九十年代初，上海證券交易所和深圳證券交易所成立，隨后國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)相繼成立。至此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為下屬機(jī)構(gòu)開(kāi)始國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)依法進(jìn)行統(tǒng)一宏觀管理。中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管體系開(kāi)始初具模型。1997年8月，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始獨(dú)立地對(duì)上海、深圳證券交易所進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。1998年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)務(wù)院證券委合并，中國(guó)證監(jiān)會(huì)成為正部級(jí)事業(yè)單位，專司全國(guó)證券、期貨市場(chǎng)監(jiān)管職能。歷經(jīng)數(shù)年的籌劃與改革，使得中國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)督管理日臻完善，并形成了目前中國(guó)證券監(jiān)管體系的基本模式。我國(guó)的證券市場(chǎng)雖歷時(shí)較短，但卻經(jīng)歷了發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)百年的發(fā)展歷程，經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型、市場(chǎng)的不完善以及證券市場(chǎng)的超快發(fā)展使得諸多風(fēng)險(xiǎn)并存，不規(guī)范問(wèn)題由此而生。

二、中國(guó)證券市場(chǎng)在發(fā)展中存在的問(wèn)題

（1）、公司股權(quán)的結(jié)構(gòu)不合理

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是在一個(gè)股份制企業(yè)中各種股權(quán)所占的比例。中國(guó)證券投資市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷首先是改造企業(yè)股份制的過(guò)程，然而企業(yè)股份制的改造卻面臨著企業(yè)所有制性質(zhì)的問(wèn)題。在原有的公有制下，企業(yè)的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)主要屬于企業(yè)集團(tuán)和國(guó)家所有兩個(gè)主體，在企業(yè)進(jìn)行股份制改造時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)拆股部分也就相應(yīng)由企業(yè)和國(guó)家持有。因此，一家公司出現(xiàn)了法人股、國(guó)家股和個(gè)人股等不同的股票，而國(guó)家股、法人股的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于個(gè)人股東，當(dāng)上市公司進(jìn)行重大事項(xiàng)決策時(shí)，會(huì)侵害中小投資者的利益。

（2）、投資品種片面，市場(chǎng)擴(kuò)容盲目

中國(guó)的證券市場(chǎng)交易工具相對(duì)于發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，呈現(xiàn)出品種相對(duì)單一、結(jié)構(gòu)不齊全的特征。以中國(guó)香港證券市場(chǎng)為例，目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務(wù)工具有129種，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家仍有一定的差距。而中國(guó)大陸的資本市場(chǎng)除股票外，其他資本工具和交易工具相對(duì)則受到了諸多制約，不利于資源的有效配置。

在解決證券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)的問(wèn)題上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行于2002年11月7日聯(lián)合公布《合格境外投資機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，QFII的出現(xiàn)使得我國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)新一輪的擴(kuò)容熱潮。截至2012年底，已經(jīng)有135家境外機(jī)構(gòu)獲得QFII資格，獲批的投資額度為216.4億元，QFII總資產(chǎn)達(dá)2530億元。由此而造成的擴(kuò)容熱潮近期達(dá)到另一高峰。在面對(duì)擴(kuò)容所帶來(lái)的一系列暫時(shí)性的利好同時(shí)，擴(kuò)容的消極影響也開(kāi)始出現(xiàn)。盲目的、過(guò)快的擴(kuò)容勢(shì)造成證券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，而大量游資的進(jìn)入，上市公司自身的問(wèn)題等一系列消極影響違背了資本運(yùn)作的初衷，由此而產(chǎn)生不利因素將會(huì)成為制約中國(guó)的證券市場(chǎng)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要因素。

（3）、市場(chǎng)監(jiān)管效率低

隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，證券市場(chǎng)管理體制的弊端也日益暴露。政府法律法規(guī)的執(zhí)行與制定并沒(méi)有讓投資者感到滿意，管理行為的雜亂和無(wú)需，對(duì)于違法亂紀(jì)行為沒(méi)有依法進(jìn)行嚴(yán)肅處理，這都為日后證券市場(chǎng)發(fā)展埋下隱患。從2013年8月16日光大證券的烏龍指事件可以看出，中國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管存在的弱效性問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重地影響了投資者的投資熱情。對(duì)于證券市場(chǎng)監(jiān)管，確立一定的監(jiān)管體制，通過(guò)立法、信息公開(kāi)來(lái)實(shí)施監(jiān)管，這在各國(guó)都是一樣，但監(jiān)管效果卻各不相同，特別是在中國(guó)，以政策干預(yù)來(lái)進(jìn)行證券監(jiān)管，表現(xiàn)出頭痛醫(yī)頭、方法單一、法規(guī)不健全、措施相互矛盾等方面的問(wèn)題。這說(shuō)明中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管存在的問(wèn)題是全方位和多層次的，根本性的原因在于：對(duì)于證券市場(chǎng)監(jiān)管而言，證券市場(chǎng)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融創(chuàng)新、證券監(jiān)管、市場(chǎng)規(guī)律等方面的關(guān)系存在著很多認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。只有解決好這些問(wèn)題，才能使中國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)管得以完善，提高證券投資市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

三、促進(jìn)證券投資市場(chǎng)的發(fā)展措施

（1）、優(yōu)化證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

正確處理國(guó)債、企業(yè)債券和股票之間的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)權(quán)益類工具和債務(wù)類工具的均衡發(fā)展。實(shí)際上，企業(yè)債券對(duì)于維護(hù)企業(yè)控制權(quán)和建立穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)具有無(wú)法替代的重要意義，必須從動(dòng)態(tài)和結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)看待國(guó)債、企業(yè)債券和股票三個(gè)子市場(chǎng)之間的相互促進(jìn)、相互補(bǔ)充關(guān)系，使之保持恰當(dāng)比例，從而增強(qiáng)證券市場(chǎng)的抗沖擊能力和穩(wěn)定性。在目前情況下，應(yīng)加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，為企業(yè)的融資提供更寬廣的平臺(tái)。其次，積極、穩(wěn)妥處理好投資主體的深化問(wèn)題。中國(guó)證券市場(chǎng)最終要過(guò)渡到以機(jī)構(gòu)投資者作為市場(chǎng)主要投資主體的時(shí)期，“超常規(guī)”發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者并非不可取，而是確有必要，關(guān)鍵是要以能提供有效監(jiān)管為前提，要審慎選定可入市的機(jī)構(gòu)投資者。同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)廣大散戶投資者的教育，幫助其樹(shù)立正確的投資理念，掌握合理的投資方法。在建立多層次的市場(chǎng)體系上，在全面規(guī)范主板市場(chǎng)的同時(shí)，應(yīng)在適當(dāng)時(shí)機(jī)考慮設(shè)立地方性證券市場(chǎng)，健全場(chǎng)外市場(chǎng)，以滿足中小企業(yè)及新興高科技企業(yè)融資發(fā)展需要，同時(shí)有效增強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和資源配置能力。

（2）、運(yùn)用證券市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)理論

1、波浪理論

美國(guó)證券分析家拉爾夫?納爾遜?艾略特(R.N.Elliott)利用道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均(DowJonesIn-dustrialAverage，DJIA)作為研究工具，發(fā)現(xiàn)股票及商品價(jià)格的波動(dòng)都像大自然的潮汐那樣，一浪緊隨一浪，周而復(fù)始，具有一定的規(guī)律，表現(xiàn)出周期循環(huán)的特點(diǎn)。這就是艾略特于1934年提出的著名的波浪理論。波浪理論的基本觀點(diǎn)在于:股價(jià)指數(shù)的上升和下跌將是交替進(jìn)行的。推動(dòng)浪和調(diào)整浪是價(jià)格波動(dòng)的兩種最基本方式。推動(dòng)浪由五個(gè)上升浪組成，即五浪上升模式。一個(gè)完整的循環(huán)由五個(gè)上升浪和三個(gè)調(diào)整浪組成，即所謂的八浪循環(huán)。但波浪理論也存在缺陷，即所謂的大浪和小浪難以區(qū)分，浪的形式多樣不便判斷。

2、K線理論

K線圖源于日本德川幕府時(shí)代，被當(dāng)時(shí)日本米市的商人用來(lái)記錄米市的行情與價(jià)格波動(dòng)，后因其細(xì)膩獨(dú)到的標(biāo)畫(huà)方式而被引入到股市及期貨市場(chǎng)，逐漸形成了如今的K線理論。K線是一條柱狀的線條，由影線和實(shí)體組成。影線在實(shí)體上方的部分叫上影線，下方的部分叫下影線。實(shí)體分陽(yáng)線和陰線兩種，又稱紅(陽(yáng))線和黑(陰)線。一條K線記錄的是某一種股票一天的價(jià)格變動(dòng)情況。將每天的K線按時(shí)間順序排列在一起，就組成該股票自上市以來(lái)每天的價(jià)格變動(dòng)情況，這就是日K線圖。K線圖就是將各種股票每日、每周、每月的開(kāi)盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)等漲跌變化狀況，用圖形的方式表現(xiàn)出來(lái)。通過(guò)K線圖能夠全面透徹地觀察到市場(chǎng)的真正變化。從K線圖中，既可看到股價(jià)(或大市)的趨勢(shì)，也可以了解到每日市況的波動(dòng)情形。但它的繪制方法十分繁復(fù)，是眾多走勢(shì)圖中最難制作的一種。

3、形態(tài)理論

K線理論對(duì)有關(guān)價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向進(jìn)行了判斷和描述，但是，K線理論的預(yù)測(cè)結(jié)果只適用于其后很短一段時(shí)間。為了彌補(bǔ)K線理論的不足，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將K線的根數(shù)增加，眾多的K線組成了一條上下波動(dòng)的曲線，即價(jià)格在這段時(shí)間內(nèi)移動(dòng)的軌跡，提供了市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)情況。形態(tài)理論正是通過(guò)研究?jī)r(jià)格的軌跡，分析曲線背后所隱藏的

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)基本特征是日益證券化。證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了重要的作用。而對(duì)于證券市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展、創(chuàng)新與監(jiān)管也在不斷的更新與發(fā)展。在發(fā)展過(guò)程中矛盾相伴而生，只有不斷汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)、反復(fù)調(diào)整分析策略，才能使規(guī)范證券市場(chǎng)的手段不斷地進(jìn)步、升級(jí)。只有優(yōu)化我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資源合理配置，才能不斷完善我國(guó)的證券市場(chǎng)。高效率、高標(biāo)準(zhǔn)的資本市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)和監(jiān)管有機(jī)結(jié)合，共同推進(jìn)證券市場(chǎng)朝著健康方向發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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