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一、公司概貌

京新藥業(yè)（002020）位于浙江省新昌縣境內(nèi)，與浙江醫(yī)藥（600216）新昌藥廠、新和成（002001）同處一地。20世紀(jì)90年代后期，京新藥業(yè)以“環(huán)丙沙星”起家，經(jīng)過(guò)7、8年時(shí)間的發(fā)展，京新藥業(yè)已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)喹諾酮類抗感染藥物生產(chǎn)的龍頭企業(yè)。公司在國(guó)內(nèi)確立喹諾酮藥物領(lǐng)先地位過(guò)程中，積累了喹諾酮原料藥生產(chǎn)工藝和規(guī)模的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，形成了高效的制劑藥醫(yī)院營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。目前，京新藥業(yè)在新昌有兩個(gè)生產(chǎn)廠區(qū)：一為老廠區(qū)生產(chǎn)原料藥，二為位于青山工業(yè)區(qū)的京新藥業(yè)現(xiàn)代化制劑生產(chǎn)基地、研發(fā)基地及員工生活區(qū)，青山廠區(qū)總占地約400畝，目前已經(jīng)完成生活區(qū)和部分制劑車間建設(shè)。而即將在毗鄰新昌的上虞杭州灣精細(xì)化工園區(qū)設(shè)立新的原料藥生產(chǎn)基地，一期為400噸左氧氟沙星原料藥項(xiàng)目。

二、公司特點(diǎn)

京新藥業(yè)最大的特色是“小而精、小而強(qiáng)”。這一點(diǎn)與華海藥業(yè)（600521）非常相似。公司的發(fā)展歷史只有十年左右，但已經(jīng)在國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)確立了喹諾酮類抗感染藥物原料藥生產(chǎn)領(lǐng)先企業(yè)的地位。這一點(diǎn)與海正藥業(yè)（600267）、華海藥業(yè)在他汀類、普利類原料藥上的全球地位是相當(dāng)?shù)模汉Ｕ云湓谏锇l(fā)酵技術(shù)上多年積累之創(chuàng)新能力，突破他汀類專利藥物的工藝路線的保護(hù)，從而享受到近幾年他汀類專利藥通用名化的碩果；而華海在普利類原料藥合成路線和工藝上的積累同樣是其成功的最大原因。他汀類、普利類屬于心腦血管藥物，是世界第一大用藥種類，而京新的主攻方向?yàn)槭澜绲诙笥盟幏N類抗感染藥物中發(fā)展最快的子品種――喹諾酮類抗感染藥，發(fā)展至今，京新取得了世界喹諾酮原料藥生產(chǎn)的絕對(duì)領(lǐng)先地位，2002年京新環(huán)丙沙星原料藥生產(chǎn)量占全國(guó)57.7％，左氧氟沙星原料藥占全國(guó)44.36％。

京新喹諾酮原料藥的工藝路線，完全避開(kāi)了專利藥物的路線保護(hù)范圍，具備了相關(guān)藥物通用名化后大舉占領(lǐng)市場(chǎng)的能力。2003年年末，德國(guó)拜耳的環(huán)丙沙星專利到期（環(huán)丙沙星2000年世界銷售額為16.48億美元，排暢銷藥物第22位），國(guó)際市場(chǎng)上正處于環(huán)丙沙星的通用名化階段，京新目前正在積極進(jìn)行鹽酸環(huán)丙沙星FDA認(rèn)證的技術(shù)改造，而COS的DMF注冊(cè)已經(jīng)完成，真等待EDQM審批，我們預(yù)期一年之后，京新環(huán)丙沙星原料藥在規(guī)范市場(chǎng)將出現(xiàn)突破。

最值得期待的是：左氧氟沙星原料藥方面，印度沒(méi)有生產(chǎn)歷史。規(guī)范市場(chǎng)目前的原料藥供應(yīng)仍然是來(lái)自當(dāng)?shù)貜S商，2002年左氧成為世界喹諾酮類藥物銷售額第一。我們認(rèn)為，隨著2006年左氧氟沙星專利到期，京新上虞400噸左氧原料藥項(xiàng)目的建成、京新FDA、COS認(rèn)證的完成，“左氧”將使京新介入規(guī)范市場(chǎng)該專利藥物通用名化的早期階段，成為京新藥業(yè)發(fā)展歷史上的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)點(diǎn)，恰如“辛伐他汀”之于海正藥業(yè)，“依那普利”之于華海藥業(yè)。

與華海在原料藥上取得成功后，在國(guó)內(nèi)制劑藥生產(chǎn)方面“從零做起”不同，京新目前已經(jīng)是國(guó)內(nèi)制劑藥生產(chǎn)領(lǐng)域的“黑馬”，其在環(huán)丙沙星、左氧氟沙星制劑上當(dāng)然是一馬當(dāng)先，在國(guó)產(chǎn)“辛伐他汀”市場(chǎng)，2003年京新亦占據(jù)了83％的市場(chǎng)份額。

與其銷售能力相比，京新在制劑劑型能力上略顯不足，對(duì)于發(fā)展心腦血管藥物等制劑藥所需的某些種類的劑型，特別是控釋技術(shù)，還未掌握。我們認(rèn)為劑型的不足將對(duì)京新的發(fā)展有一定影響，但不會(huì)成為主要障礙。

三、獨(dú)特的治理結(jié)構(gòu)

京新藥業(yè)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在同類上市公司中非常獨(dú)特。董事長(zhǎng)俞更生一家（利豐投資、呂岳英）持股約23.8％，而胡天慶等人的康新化工持股約19.27％，而總經(jīng)理呂鋼個(gè)人持股16.65％。這一股權(quán)結(jié)構(gòu)是京新創(chuàng)業(yè)者對(duì)于歷史的尊重，體現(xiàn)了京新藥業(yè)發(fā)展的獨(dú)特性：在原新昌絲織總廠的大力支持下，以呂鋼為代表的創(chuàng)業(yè)者、管理層將京新藥業(yè)發(fā)展成今天的規(guī)模。利豐投資、康新化工等作為近乎純粹的“出資人”，使得京新藥業(yè)的董事會(huì)和管理層形成相對(duì)有效的“制約機(jī)制”。

我們認(rèn)為，相較于其他“國(guó)有股為主，缺乏激勵(lì)”或者“創(chuàng)業(yè)者一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種“出資人”和“創(chuàng)業(yè)者”均衡制約的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將更容易實(shí)現(xiàn)“股票期權(quán)”等激勵(lì)措施，而這正體現(xiàn)了制藥企業(yè)“以人為本”的思路，為吸引新的優(yōu)秀人才創(chuàng)造了條件。

在調(diào)研中，我們了解到，京新的大股東曾經(jīng)多次在不同場(chǎng)合表示“只要是京新發(fā)展的需要，并不擔(dān)心股權(quán)被稀釋”。

四、產(chǎn)品分析

表1：2003年主要產(chǎn)品（銷售收入前十位）銷量、銷售收入和產(chǎn)銷率

類別產(chǎn)品銷售量（單位）銷售收入（萬(wàn)元）產(chǎn)銷率（％）

環(huán)丙沙星環(huán)丙沙星原料藥510，573.76公斤7237.38101.64

鹽酸環(huán)丙沙星膠囊/片2181.33萬(wàn)盒1863.67109.06

乳酸環(huán)丙沙星原料藥19，249.54公斤454.1983.69

合計(jì)9655.68

鹽酸左氧氟沙星鹽酸左氧氟沙星原料藥69，233.20公斤3563.7789.40

鹽酸左氧氟沙星片（京必妥新）234.8萬(wàn)盒1236.52108.64

合計(jì)4800.29

加替沙星加替沙星原料藥67，148.43公斤2845.3191.54

辛伐他汀辛伐他汀片（京必舒新）208.38萬(wàn)盒2834.09104.63

其他主要抗感染制劑羅紅霉素膠囊1044.21萬(wàn)盒2535.03103.77

頭孢氨芐膠囊95.55萬(wàn)盒461.47117.51

合計(jì)1528.07萬(wàn)盒10756.56

合計(jì)25212.53

資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)金研究

現(xiàn)有產(chǎn)品分析

據(jù)了解，下一步，公司對(duì)于環(huán)丙沙星的打算是：原料藥開(kāi)拓規(guī)范市場(chǎng)，制劑方面希望能夠出口非規(guī)范市場(chǎng)（甚至規(guī)范市場(chǎng)）。環(huán)丙沙星的銷售收入03年較02年略有下降（9555.24萬(wàn)元/10603.78萬(wàn)元），說(shuō)明這個(gè)品種已經(jīng)進(jìn)入成熟期。我們認(rèn)為募資項(xiàng)目之一的“鹽酸環(huán)丙沙星FDA認(rèn)證技術(shù)改造項(xiàng)目”極有可能令這個(gè)老品種出現(xiàn)新的機(jī)會(huì)，目前國(guó)內(nèi)環(huán)丙沙星出口主要集中在非規(guī)范市場(chǎng)，價(jià)格大約在16美元左右，而FDA認(rèn)證后，環(huán)丙沙星原料藥的價(jià)格可以達(dá)到80美元左右。

鹽酸左氧氟沙星是目前喹諾酮藥物中市場(chǎng)份額增長(zhǎng)最快的品種之一，已經(jīng)成為我國(guó)醫(yī)院用藥市場(chǎng)的第一品種，并且將繼續(xù)取代氧氟沙星的市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)左氧原料藥市場(chǎng)將呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。國(guó)際上，2006年左氧的專利將到期，屆時(shí)通用名化將使左氧原料藥需求出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，而在左氧原料藥生產(chǎn)方面，印度尚無(wú)生產(chǎn)歷史。我們認(rèn)為，左氧將是京新的戰(zhàn)略性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

加替沙星是目前為止最優(yōu)秀的喹諾酮品種，成為喹諾酮類的領(lǐng)軍品種已經(jīng)成為大勢(shì)所趨。由于加替1999年才在美國(guó)上市，距離專利過(guò)期尚有一段時(shí)間，目前主要是著眼于開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。京新的加替制劑藥――甲磺酸加替沙星制劑已經(jīng)領(lǐng)先其他諸多廠商獲得新藥證書(shū)，正在申報(bào)生產(chǎn)，雖然國(guó)內(nèi)對(duì)加替的搶仿廠家眾多，但考慮到京新“原料藥、制劑一體化開(kāi)發(fā)”的思路，我們認(rèn)為，眾多的制劑廠家介入加替沙星生產(chǎn)，對(duì)京新意味著原料藥方面的更大機(jī)會(huì)。

辛伐他汀是京新在喹諾酮藥物之外的重要品種，心腦血管藥物是制劑藥廠商必然選擇的發(fā)展方向。京新在辛伐他汀上取得83％的國(guó)產(chǎn)辛伐市場(chǎng)份額令人對(duì)其銷售能力“刮目相看”。不過(guò)，由于不久將有幾家重量級(jí)制藥企業(yè)推出辛伐制劑產(chǎn)品，特別是海正藥業(yè)不久也將推出相關(guān)制劑產(chǎn)品，我們認(rèn)為，京新藥業(yè)辛伐他汀的市場(chǎng)份額將會(huì)有所下降，但是由于整體用藥規(guī)模的增長(zhǎng)可能令其收入仍有一定增長(zhǎng)。京新在心腦血管方面的新產(chǎn)品如西尼地平、蘇脂康、中藥API1034等大多處于臨床試驗(yàn)或者臨床前研究，短期內(nèi)難以成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

大環(huán)內(nèi)酯類抗感染藥不是公司的主攻方向，羅紅霉素處于成熟期，未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)比較有限。頭孢氨芐之后公司即將推出新一代的頭孢產(chǎn)品――頭孢泊（月烏）酯，但亦不是公司重點(diǎn)發(fā)展的品種。

在研產(chǎn)品分析

據(jù)了解，京新藥業(yè)新藥產(chǎn)品儲(chǔ)備、規(guī)劃已經(jīng)可以滿足公司直到2012年的發(fā)展需要，已經(jīng)公布的在研產(chǎn)品如下。

表2：公司在研產(chǎn)品情況一覽

序號(hào)產(chǎn)品名稱類別所處階段備注

1頭孢泊（月烏）酯原料及其片劑化學(xué)四類已獲生產(chǎn)批件頭孢新品種、耐受性好、副作用小

2甲磺酸加替沙星片劑及膠囊化學(xué)一類申報(bào)生產(chǎn)目前為止最優(yōu)秀的喹諾酮品種

3西尼地平原料及其制劑化學(xué)二類II期臨床心腦血管藥物

4牛膝多糖原料藥及其膠囊劑中藥二類I期臨床專利藥物，京新最值得期待的非喹諾酮新藥

5甲磺酸帕珠沙星原料藥及其制劑化學(xué)二類I期臨床副作用小，適合低齡兒童服用，市場(chǎng)前景良好

6牛膝多糖注射液中藥二類申報(bào)臨床同4

7鹽酸舍曲林原料及制劑化學(xué)四類臨床試驗(yàn)抗抑郁藥物，市場(chǎng)前景良好

8牛膝多糖硫酸酯及其制劑中藥二類臨床前研究是對(duì)牛膝多糖新的適應(yīng)癥的探索品種

9白術(shù)多糖及其制劑中藥二類臨床前研究心腦血管藥物

10枸杞糖肽及其制劑中藥二類臨床前研究心腦血管藥物

11API0134中藥二類臨床前研究心腦血管藥物

12蘇脂康軟膠囊中藥二類臨床前研究心腦血管藥物

資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)金研究

專利藥物“牛膝多糖”（國(guó)家1035工程項(xiàng)目）具有世界唯一性，用于增強(qiáng)免疫力，是目前多糖類中分子量最小的一種，因此具有易吸收的特點(diǎn)，有廣闊的適應(yīng)范圍，特別是用于抗腫瘤治療具有明顯的升高白細(xì)胞功能和抑制腫瘤的作用。京新藥業(yè)從1999年起獲得牛膝多糖的獨(dú)家專利權(quán)使用權(quán)，并對(duì)此專利進(jìn)行了深度開(kāi)發(fā)，例如對(duì)牛膝多糖進(jìn)行化學(xué)結(jié)構(gòu)修飾得到牛膝多糖硫酸酯，增加了其抗病毒的作用，獲得了新的適應(yīng)癥。由于是專利藥物，牛膝多糖正在進(jìn)行藥代方面的三期臨床試驗(yàn)，我們估計(jì)，這個(gè)產(chǎn)品不久就可以獲得新藥證書(shū)和生產(chǎn)批件。

據(jù)了解，曾有臺(tái)灣廠商開(kāi)價(jià)千萬(wàn)元欲收購(gòu)京新手中的專利使用權(quán)，被拒絕。牛膝多糖產(chǎn)品在上海某醫(yī)院有“醫(yī)院制劑”，2002年，這一醫(yī)院制劑銷售額達(dá)到了300多萬(wàn)元，其向京新采購(gòu)原料藥的價(jià)值即達(dá)200多萬(wàn)元。我們認(rèn)為，該產(chǎn)品的初步市場(chǎng)規(guī)?？梢赃_(dá)到5000萬(wàn)元以上。

由于多糖類（例如香菇多糖）在國(guó)際抗腫瘤領(lǐng)域作為免疫增強(qiáng)藥物已經(jīng)有臨床歷史，因此，我們認(rèn)為，牛膝多糖由于具有比其他多糖藥物更優(yōu)良的效果，因此市場(chǎng)非常廣闊，關(guān)鍵看京新如何操作。京新如果將此產(chǎn)品通過(guò)FDA、COS認(rèn)證，則其將具有更大的市場(chǎng)價(jià)值。而我們同時(shí)也非常看好該產(chǎn)品在非抗腫瘤領(lǐng)域（特別是營(yíng)養(yǎng)藥物方面）應(yīng)用的廣泛性。

京新對(duì)心腦血管藥物的發(fā)展主要集中在中藥等天然藥物上，這是現(xiàn)階段中國(guó)制藥企業(yè)藥物研發(fā)的正確戰(zhàn)略。

帕珠沙星的研究，使得京新在喹諾酮類藥物上的產(chǎn)品更加豐富完備，其在國(guó)內(nèi)喹諾酮類藥物上的優(yōu)勢(shì)亦更加突出。

五、研發(fā)體系與銷售體系

公司的研發(fā)體系分為兩個(gè)方面：一方面，公司自身的研發(fā)部門(mén)，目前架構(gòu)為兩個(gè)研究所，一所進(jìn)行制劑新藥開(kāi)發(fā)，大約有20多人，主要開(kāi)發(fā)三、四類新藥，二所則主要是由一線的技術(shù)骨干組成，人員編制保持彈性，主要是開(kāi)發(fā)原料藥的新工藝和優(yōu)化工藝，位于上海張江的京新藥物研究中心則將是公司藥物研發(fā)模式提升的嘗試；另一方面，公司與多家國(guó)內(nèi)頂尖的藥物研發(fā)機(jī)構(gòu)有著長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作，如國(guó)內(nèi)多糖藥物研究的權(quán)威――上海有機(jī)所田庚元教授是京新的股東，而北抗代表中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院的郭惠元?jiǎng)t與京新在喹諾酮領(lǐng)域與京新有著長(zhǎng)期的合作，與外部機(jī)構(gòu)合作方面，在目前我國(guó)科研體制下，京新也在探索與研發(fā)機(jī)構(gòu)的某一實(shí)驗(yàn)室或課題組實(shí)行整體合作。

從目前京新的開(kāi)發(fā)強(qiáng)度和開(kāi)發(fā)水平來(lái)看，其研發(fā)體系的運(yùn)作是高效的，具有良好的產(chǎn)出前景。

從研發(fā)模式看，京新與華海藥業(yè)近似，可能稍遜于恒瑞醫(yī)藥和海正藥業(yè)的研發(fā)模式。我們注意到，恒瑞醫(yī)藥與中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院生物技術(shù)研究所設(shè)立了喹諾酮藥物聯(lián)合創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，這可能對(duì)京新與醫(yī)科院生物所的合作造成一定的沖擊。我們將密切關(guān)注這方面的情況。

京新藥業(yè)的銷售體系比較有特色：京新的銷售人員均為專職在冊(cè)員工，大約有150人，1999年辛伐他汀推出后，這個(gè)體系一直在建設(shè)，基本進(jìn)入了全國(guó)所有三甲以上醫(yī)院。據(jù)了解，京新將仿照西安楊森的銷售模式，探索建立“學(xué)術(shù)型”營(yíng)銷隊(duì)伍。而在國(guó)際市場(chǎng)方面，通過(guò)“洲際貿(mào)易”完成規(guī)范市場(chǎng)的藥政注冊(cè)及尋找原料藥需求廠商，未來(lái)可能采取與專業(yè)公司合資的方式建立國(guó)外市場(chǎng)的銷售網(wǎng)絡(luò)。

六、國(guó)家抗感染藥物降價(jià)、OTC憑處方購(gòu)買等因素影響

6月7日，國(guó)家發(fā)改委對(duì)24個(gè)抗感染藥物降價(jià)，降價(jià)幅度一般在30％－40％。其中包括左氧氟沙星、洛美沙星、培氟沙星在內(nèi)的喹諾酮類抗感染藥物。200mg左氧氟沙星的最高售價(jià)從65元將到了28.6元，降幅更達(dá)56％。而同時(shí)起，抗生素藥物在藥店需要憑醫(yī)院處方才能購(gòu)買。

據(jù)了解，到目前為止，抗感染藥物降價(jià)對(duì)公司相關(guān)產(chǎn)品的銷售尚未造成大的影響。我們認(rèn)為這主要是因?yàn)?，目前公司此類產(chǎn)品國(guó)內(nèi)銷售主要以原料藥為主，而喹諾酮類原料藥生產(chǎn)目前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)廠家比較集中，公司具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模和成本優(yōu)勢(shì)，因此對(duì)原料藥價(jià)格具有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，因此，受到本次降價(jià)的影響較??；另外一方面，由于價(jià)格下降后，喹諾酮類藥物的市場(chǎng)需求量將會(huì)大幅上升，公司原料藥生產(chǎn)規(guī)模得以提升，生產(chǎn)成本可以大幅下降。

我們將繼續(xù)關(guān)注此價(jià)格政策變化對(duì)京新藥業(yè)的長(zhǎng)期影響，在獲得更多信息、數(shù)據(jù)后做更客觀深入的分析。

七、投資評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)

考慮到京新藥業(yè)在喹諾酮藥物領(lǐng)域的全球競(jìng)爭(zhēng)能力，以及即將投入生產(chǎn)的專利藥物“牛膝多糖”良好的市場(chǎng)前景，我們初步給予其“買入二星”的投資評(píng)級(jí)。而考慮到公司在與外部研發(fā)機(jī)構(gòu)合作方面可能存在一些不確定，我們初步給予其“中性”的投資評(píng)級(jí)。