摘要:證券監(jiān)管影響著證券市場風(fēng)險,本文對證券市場風(fēng)險的內(nèi)涵進行了理論分析，并提出了構(gòu)建我國證券市場分析的基本框架。證券市場風(fēng)險是指由于某種或多種影響證券市場價格波動的因素發(fā)生變異(非理性變化),引起證券市場價格非理性巨幅波動,致使資產(chǎn)(證券)迅速貶值(或虛假增值),各經(jīng)濟主體蒙受損失的可能性。證券市場風(fēng)險本質(zhì)上是由風(fēng)險因素、風(fēng)險事故、風(fēng)險結(jié)果遞進聯(lián)系而呈現(xiàn)的可能性。證券市場風(fēng)險因素是證券市場風(fēng)險事故賴以發(fā)生的客觀條件。其中風(fēng)險因素分為系統(tǒng)因素和非系統(tǒng)因素,這些因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(風(fēng)險因素發(fā)生變異)。證券市場風(fēng)險事故是由變異風(fēng)險因素引起的證券市場價格非理性波動,即價格波動偏離合理價格和某種合理狀態(tài)。證券市場風(fēng)險結(jié)果是證券市場風(fēng)險事故給證券市場帶來的直接影響,即證券資產(chǎn)迅速貶值(股災(zāi)),各經(jīng)濟主體(投資者、籌資者、國家)蒙受損失。證券市場風(fēng)險分析就是要對證券市場中的風(fēng)險事故--市場價格非理性波動,即價格偏離進行分析。價格偏離表現(xiàn)為(1)市場價格對其價值(或均衡價格)的偏離，(2)對充分準確反映信息的合理價格的偏離，(3)價格走勢對宏觀經(jīng)濟走勢的背離。這三個方面的分析構(gòu)成我國證券市場潛在風(fēng)險分析的基本框架。價格偏離程度大,表明市場中非理性變異因素聚積的能量大,市場發(fā)生倒塌的可能性即市場潛在風(fēng)險程度大。

關(guān)鍵詞:證券市場；風(fēng)險分析；基本框架

一、證券市場風(fēng)險的內(nèi)涵

防范、化解風(fēng)險是我國證券監(jiān)管的長期任務(wù)。加入WTO后,我國資本市場的開放程度將會提高。外國資本雖不能直接購買A股,但可通過證券公司等間接進入資本市場。這一方面給我國證券市場的發(fā)展帶來機遇,另一方面也使我國證券風(fēng)險監(jiān)管面臨更嚴峻的挑戰(zhàn)。防范、化解風(fēng)險也就變得更加重要。要防范化解風(fēng)險,管理者必須要有科學(xué)的行為依據(jù),這就需要管理者首先認清什么是管理層需要關(guān)注的風(fēng)險,風(fēng)險反映在哪些方面,并應(yīng)建立一套科學(xué)的潛在風(fēng)險分析評估體系,以實施長期監(jiān)測。本文從風(fēng)險的定義、內(nèi)涵入手,對這些問題進行探討,試圖提供構(gòu)建風(fēng)險分析的基本思路和框架。證券市場風(fēng)險作為一種風(fēng)險,其內(nèi)涵首先是由風(fēng)險的內(nèi)涵所賦予的。風(fēng)險的內(nèi)涵在于它是在一定時間內(nèi),由風(fēng)險因素、風(fēng)險事故和風(fēng)險結(jié)果遞進聯(lián)系而呈現(xiàn)的可能性。證券市場風(fēng)險的內(nèi)涵在于它是在一定時間內(nèi),以相應(yīng)的風(fēng)險因素為必要條件,以相應(yīng)的風(fēng)險事故為充分條件,有關(guān)經(jīng)濟主體承受相應(yīng)的風(fēng)險結(jié)果的可能性。(一)證券市場風(fēng)險因素證券市場風(fēng)險因素是證券市場風(fēng)險事故(證券市場價格非理性巨幅波動)賴以發(fā)生的客觀條件。無論何種風(fēng)險,其風(fēng)險結(jié)果都是直接由風(fēng)險事故的發(fā)生所導(dǎo)致的,證券市場風(fēng)險也不例外。然而任何風(fēng)險事故都只有在一定的客觀條件下通過一定的誘因才能發(fā)生。這種客觀條件和誘因都是風(fēng)險因素。證券市場是一個涉及籌資者(政府、企業(yè)、機構(gòu))、證券商、證券專業(yè)服務(wù)機構(gòu)(律師事務(wù)所、會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所)、證券交易所、投資者(個體投資者、機構(gòu)投資者)等代表不同利益主體的復(fù)雜系統(tǒng)。系統(tǒng)內(nèi)各主體之間的關(guān)系十分復(fù)雜?；I資者通過證券商向投資者發(fā)行股票、債券,籌集資金,同時,也可在證券市場上通過實施配股方案,再次籌得資金。投資者可以在一級市場上從證券商手中買入股票、債券,也可直接進入二級市場買賣、炒作,以獲取紅利和差價。證券商是聯(lián)接籌資者和投資人的橋梁和紐帶,在一級市場的發(fā)行、申購和二級市場的、委托交易中,起著不可缺少的中介作用,同時券商作為機構(gòu)投資者又可直接進入市場進行操作。因此籌資者、投資者、證券商是市場的主要參與者和操縱者,其利益相互影響、相互制約,任一主體行為的不規(guī)范,都會引發(fā)風(fēng)險事故。同時,證券市場系統(tǒng)不是一個封閉的系統(tǒng),系統(tǒng)外部環(huán)境如國家政治、政策、經(jīng)濟形勢等因素的變化,也會對系統(tǒng)產(chǎn)生影響,所以,證券市場風(fēng)險的形成有來自系統(tǒng)內(nèi)部的原因,也有來自系統(tǒng)外的原因,它是系統(tǒng)內(nèi)部和系統(tǒng)外部諸多因素共同影響的結(jié)果。我們將這些因素按照其對市場的影響范圍具體劃分為系統(tǒng)因素和非系統(tǒng)因素。由政治、經(jīng)濟、社會、心理等因素造成,對市場整體發(fā)生影響的風(fēng)險因素,稱為系統(tǒng)因素。具體包括市場行為風(fēng)險因素、政策和制度風(fēng)險因素、利率風(fēng)險因素、匯率風(fēng)險因素、通脹風(fēng)險因素和政治風(fēng)險因素等。非系統(tǒng)因素對市場整體影響不大,只影響某種或某類證券的價格。這種風(fēng)險因素主要來自上市公司本身,具體包括公司財務(wù)風(fēng)險因素、違約風(fēng)險因素、流動風(fēng)險因素和偶然事件風(fēng)險因素等。(二)證券市場風(fēng)險事故。證券市場風(fēng)險因素是客觀存在的,他們無時不刻不在影響和決定著市場的風(fēng)險程度。如果這些因素正常地合理地發(fā)揮著調(diào)節(jié)證券價格的作用,那么市場將按照它必然的規(guī)律運行。問題是,在我國這樣一個成長期很短,發(fā)育很不成熟的市場,隨時都會有風(fēng)險因素的非正常的、非合理的變異(如投資者對市場的心理預(yù)期,心理預(yù)期是一風(fēng)險因素,理性的心理預(yù)期將會對市場正常地發(fā)揮作用,非理性預(yù)期則是心理預(yù)期這一風(fēng)險因素的非正常非合理變異;又如,證券法規(guī)、制度是一風(fēng)險因素,健全規(guī)范的法規(guī)制度可以起到抑制風(fēng)險的作用,而不健全不規(guī)范的法規(guī)制度則是制度風(fēng)險因素的非正常非合理的變異),一種非正常非合理變異了的風(fēng)險因素在時間上的累積或者多種變異了的風(fēng)險因素聚積,必將產(chǎn)生風(fēng)險事故。證券市場的風(fēng)險事故由變異風(fēng)險因素引起,是導(dǎo)致風(fēng)險結(jié)果的直接原因。在證券市場中,變異風(fēng)險因素累積和聚積達到一定程度時,將引起證券市場價格非理性巨幅波動,即證券市場價格波動偏離其正常、合理范圍或某種正常狀態(tài),這種非理性波動(或稱價格波動偏離)必將導(dǎo)致證券資產(chǎn)虛假增值隨后迅速貶值(向上偏離時)或大幅度貶值隨后迅速增值(向下偏離時),從而對投資者、企業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。可以看出,證券市場價格非理性波動(或價格波動偏離)是由風(fēng)險因素引起的,并且是導(dǎo)致風(fēng)險結(jié)果的原因,它是證券市場風(fēng)險事故。(三)證券市場風(fēng)險結(jié)果證券市場風(fēng)險結(jié)果是由證券市場風(fēng)險事故給證券市場主體帶來的直接影響。根據(jù)前面的定義,由證券市場風(fēng)險事故給證券市場帶來的直接影響是:證券資產(chǎn)迅速貶值(股災(zāi)),各經(jīng)濟主體(投資者、籌資者、國家)蒙受損失。這里,損失不是指一般意義上的損失,不僅包括有形損失如投資者資產(chǎn)價值損失,而且包括無形損失如投資者信心喪失;企業(yè)融資面臨困難;經(jīng)濟發(fā)展遭受重創(chuàng)。證券市場風(fēng)險結(jié)果一旦造成,對經(jīng)濟的破壞性和對投資者的打擊很大。從證券監(jiān)管角度,它是需要防范的。

二、我國證券市場風(fēng)險分析的基本框架構(gòu)建

上述分析表明,風(fēng)險因素是風(fēng)險結(jié)果發(fā)生的必要條件,而風(fēng)險事故則是風(fēng)險結(jié)果發(fā)生的充分條件。這也就是說,風(fēng)險結(jié)果的發(fā)生必然要受到風(fēng)險因素的作用,但并不是所有的風(fēng)險因素都會產(chǎn)生我們所指的風(fēng)險,只有那些變異了的風(fēng)險因素產(chǎn)生的風(fēng)險事故才最終會導(dǎo)致風(fēng)險的發(fā)生(風(fēng)險結(jié)果)。比如利率變動,證券市場價格隨之相應(yīng)變化,可以看著這是證券市場價格對利率這一風(fēng)險因素作出的正常反應(yīng),是利率杠桿作用下證券市場的必然運行規(guī)律,而不是宏觀管理意義上需要加以控制的風(fēng)險。只有當市場對利率的反應(yīng)超過合理限度,利率這一風(fēng)險因素才會通過市場交易人行為的變異產(chǎn)生風(fēng)險事故———市場價格波動與經(jīng)濟波動不協(xié)調(diào),最終導(dǎo)致市場風(fēng)險發(fā)生(風(fēng)險結(jié)果)?？梢钥闯?風(fēng)險事故是聯(lián)接風(fēng)險因素和風(fēng)險結(jié)果的橋梁和媒介,它潛伏在市場中,風(fēng)險事故一旦顯露,說明市場存在著變異了的風(fēng)險因素,危機的種子已經(jīng)埋伏。因而,從控制防范化解風(fēng)險的目的出發(fā),對證券市場風(fēng)險進行分析、監(jiān)測,就是要分析、監(jiān)測風(fēng)險事故是否已經(jīng)顯露,市場是否有變異了的風(fēng)險因素存在。通過改變風(fēng)險因素變異的條件和性質(zhì),達到防范、化解風(fēng)險目的。在證券市場中,變異了的風(fēng)險因素單個作用或綜合作用產(chǎn)生的風(fēng)險事故是市場價格非理性波動,即價格波動偏離正常、合理價格或正常運行狀態(tài)。價格波動偏離程度大,表明市場中非理性變異因素聚積的能量大,市場發(fā)生倒塌的可能性即市場潛在風(fēng)險程度大。對于價格偏離,投資者的理解和證券監(jiān)管者的理解是會有差異的,投資者關(guān)注的是實際價格(或收益)對預(yù)期價格(收益)的偏離,關(guān)心的是現(xiàn)實的偏離方向是否會帶來資金損失(或機會成本);而證券監(jiān)管者關(guān)心的是證券市場是否健康理性,市場價格是否在一個合理范圍內(nèi)波動,因此,他所關(guān)注的是證券價格波動是否偏離正常、合理價格或正常運行狀態(tài)。正常、合理價格或正常的價格運行狀態(tài)應(yīng)具有下列特征:第一,證券價格充分反映有關(guān)信息。按照Fama的有效市場理論,如果價格充分反映有關(guān)信息,則市場是高效率的,當前定價是合理的。如果市場是低效的(證券市場低效的三個特征:價格變化的非隨機性、對信息延遲或過度反應(yīng)、公司業(yè)績與其市場表現(xiàn)異向變動),則表明市場定價或定價機制是不合理的。從價格變化的非隨機性特征來看,如果市場價格變化是非隨機的,則市場是非有效市場,說明過去的價格變動和預(yù)期之外的價格震蕩對價格的未來變化有強烈的影響,價格波動在很大程度上由過去價格震蕩和過去誤差所決定。那么,投資者(投機者)能夠基于對過去價格變動的分析獲取超額利潤,從而這種不合理的定價機制使得投機成為一種可取的市場策略。從價格對信息延遲或過度反應(yīng)特征來看,延遲反應(yīng)說明新信息沒有及時反映到當前價格中去,當前價格是不合理的;過度反應(yīng)說明價格對信息的反應(yīng)大大偏離了新信息所決定的正常價位,則當前價格可能高估或低估。從市場異向變動特征來看,市場回報(或價格)與公司業(yè)績逆向變動,說明市場定價中非經(jīng)濟因素所起的作用遠遠大于經(jīng)濟因素所起的作用,市場定價有誤。市場低效所造成的這種不合理的市場價格可以看作是對充分準確反映信息的合理價格的一種偏離,其市場低效程度越強(如同時具有三個特征),表明這種偏離程度越大,則市場潛在風(fēng)險越大。第二,證券價格變化與整個國民經(jīng)濟的變化相協(xié)調(diào)。證券市場價格與宏觀經(jīng)濟之間的“協(xié)調(diào)”是指證券市場價格波動與經(jīng)濟波動之間的一種變化規(guī)律,即證券市場價格波動會受到現(xiàn)實經(jīng)濟的制約并將伴隨著經(jīng)濟的波動而波動的這樣一種長期穩(wěn)定的動態(tài)關(guān)系。證券市場價格波動的宏觀經(jīng)濟決定理論告訴我們,如果經(jīng)濟變量(經(jīng)濟杠桿)對證券市場正常地發(fā)揮作用,如果市場交易者按照對宏觀經(jīng)濟的理性預(yù)期做出行為決策,那么證券市場價格走勢必然與宏觀經(jīng)濟走勢緊密相聯(lián),證券市場價格走勢也將是正常的和理性的。這也就是說,如果證券價格走勢和波動周期與經(jīng)濟景氣變化相互協(xié)調(diào),說明證券價格趨勢和波動周期的形成有著經(jīng)濟背景的支持,從二者關(guān)系方面(當然這不是唯一的評價方面)可以認為證券市場是健康的和理性的;反之,如果二者的關(guān)系嚴重背離,可能預(yù)示市場潛伏著問題和危機(風(fēng)險)。由于證券市場風(fēng)險結(jié)果從本質(zhì)上講直接由風(fēng)險事故:價格波動偏離正常合理價格引起,而這種偏離實際上表現(xiàn)為價格對其價值(或均衡價格)的偏離,對充分正確反映有關(guān)信息的合理價格的偏離,對宏觀經(jīng)濟的背離。因此,對證券市場風(fēng)險的分析可以通過價格偏離價值(或均衡價格)的測量和分析,市場效率的分析、價格變化與經(jīng)濟景氣變化關(guān)系的分析,以從多角度多層次考察市場價格是否偏離以及偏離的程度(市場中非理性波動是否存在,是否有可能引發(fā)更大的波動)。其中,市場價格偏離價值(均衡價格)的分析,側(cè)重從市場內(nèi)在價值角度分析市場潛在風(fēng)險,是認識市場潛在風(fēng)險的起點,它可以通過構(gòu)造價格偏離度、市盈率偏離度、市場VaR值等指標進行分析。市場效率的分析和價格變化與經(jīng)濟景氣變化關(guān)系的分析是對市場潛在風(fēng)險的進一步分析和認識。市場效率分析側(cè)重從信息有效性角度通過分析檢驗證券市場的低效特征揭示市場潛在風(fēng)險,可以采用游程檢驗、自相關(guān)系數(shù)檢驗等方法分析檢驗價格變化的隨機性;采用超常收益(CAR)分析法對我國證券市場是否過度反映進行分析檢驗;應(yīng)用聚類分析法對公司業(yè)績與其市場表現(xiàn)異向變動進行分析。證券市場價格波動與經(jīng)濟波動關(guān)系分析將證券市場放在經(jīng)濟大背景下考察市場的潛在風(fēng)險,可以應(yīng)用相關(guān)分析、協(xié)整檢驗、Granger因果關(guān)系檢驗、虛擬變量回歸、SWARCH模型等方面分別從趨勢(牛市、熊市)和周期兩個層次對二者關(guān)系進行分析,以從二者關(guān)系角度揭示市場潛在風(fēng)險。上述三方面的分析構(gòu)成潛在風(fēng)險分析的基本內(nèi)容。

摘要：作為市場經(jīng)濟交易中的重要組成部分，證券市場的發(fā)展在我國經(jīng)濟發(fā)展中具有十分重要的地位，證券市場的發(fā)展對于改善我國經(jīng)濟制度，提升我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)具有重要作用，但隨之而來的證券市場的高風(fēng)險性也為我國經(jīng)濟市場的發(fā)展帶來了很大的不穩(wěn)定性，因此，分析我國證券市場風(fēng)險，探究其應(yīng)對機制是推進我國證券市場發(fā)展的重要舉措，本文將對我國證券市場風(fēng)險的內(nèi)涵和類型進行介紹，并從四個方面對我國證券市場風(fēng)險的原因進行分析，最后探究證券市場風(fēng)險的規(guī)避措施，旨在為我國證券市場的穩(wěn)健發(fā)展提供理論和實踐上的參考。

關(guān)鍵詞：證券市場；風(fēng)險；分析

一、證券市場風(fēng)險的內(nèi)涵及類型

1．證券市場風(fēng)險的內(nèi)涵。證券市場風(fēng)險一般是指在證券經(jīng)濟活動中，由于證券市場的不穩(wěn)定性造成了證券市場價格的波動，對于投資者來說，會造成預(yù)期收益值和實際收益值之間的落差，因此為證券市場的參與者帶來一定的影響。證券市場的風(fēng)險因素則是指造成證券市場風(fēng)險的一些原因，對于任何風(fēng)險事故來說，這種造成風(fēng)險發(fā)生的條件和原因都被稱作是風(fēng)險因素，正是由于這些證券市場風(fēng)險因素對證券價格產(chǎn)生復(fù)雜的和連續(xù)的影響，造成證券市場不規(guī)律，產(chǎn)生風(fēng)險結(jié)果，造成證券主體資產(chǎn)的貶值以及對經(jīng)濟主體帶來損失。2．證券市場風(fēng)險的類型。我國證券市場風(fēng)險的類型主要包括以下幾種：一是信用風(fēng)險，是指證券持有人沒有按時支付給投資者其應(yīng)得的本息，因此造成了投資者的損失；二是道德風(fēng)險，是指上市公司為了謀取利益，采用欺詐的手段對待投資者，使投資者也受到了利益損失；三是交易過程風(fēng)險，是指由于投資者自身的或者是證券公司的工作失誤，在交易的過程中出現(xiàn)問題，這對投資者和證券公司都會產(chǎn)生一定影響；四是違法違規(guī)風(fēng)險，是指證券公司在交易中存在一些違法違規(guī)行為，給投資者帶來了利益損失，這對于證券市場的健康發(fā)展也是十分不利的。

二、證券市場風(fēng)險的原因

證券市場風(fēng)險在本質(zhì)上就是指證券市場價格的不正常波動，從而造成了證券投資者的損失。證券市場風(fēng)險通常分為兩個部分，一是系統(tǒng)性風(fēng)險，即在證券市場中所有證券企業(yè)都需要面對的一些風(fēng)險，比如國內(nèi)外經(jīng)濟變化、政治制度變化等事件造成的風(fēng)險，其特點是如果證券市場出現(xiàn)了價格波動，那么會對所有的投資者造成影響；二是非系統(tǒng)性風(fēng)險，則是指某一證券企業(yè)其自身原因所帶來的風(fēng)險，其特點是風(fēng)險常常是由特殊情況所造成的，并且其影響只針對證券或企業(yè)。在當前的證券市場中，有許多不同的風(fēng)險因素存在，而造成我國證券市場風(fēng)險的原因主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1．證券市場價格的波動。在證券市場中，證券市場價格的波動是受到市場供求關(guān)系的影響，當減少供應(yīng)或增加資金時，證券市場的價格會出現(xiàn)上漲，反之，當增加供應(yīng)或減少資金時，證券市場的價格會出現(xiàn)下降，并且隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，我國的經(jīng)濟體系也越來越復(fù)雜，因此一些非供求因素對于證券市場的價格也帶來了影響，從而造成證券市場價格波動的復(fù)雜性和不穩(wěn)定性，增加了證券市場風(fēng)險。2．我國上市公司存在的問題。由于我國經(jīng)濟體制的原因，我國上市公司的投資價值較小，因此一些上市公司的質(zhì)量較低，造成這種現(xiàn)象的原因主要在于以下幾點：一是企業(yè)制度相對落后，企業(yè)的管理存在很大缺陷；二是企業(yè)發(fā)行股票主要是為了謀取利益，而并不重視對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升；三是很多企業(yè)存在賬目不清等現(xiàn)象，造成投資者利益受損。除此之外，在我國證券市場信息披露制度方面也存在很多問題，如信息披露不規(guī)范、信息披露不主動、信息披露不連續(xù)以及信息披露不真實等現(xiàn)象，造成我國證券市場信息的透明度很低，帶來了較大的風(fēng)險，從而影響了我國證券市場的發(fā)展。3．不重視對投資者的保護。在我國當前的證券市場中，對于投資者的保護機制并沒有得到完善和提升，因此應(yīng)當對其加以改進。首先應(yīng)當加強對投資者專業(yè)知識的教育，使其能夠?qū)ψC券市場相關(guān)的額知識和法律制度有所了解，并且能夠明確證券市場中存在的風(fēng)險，從而使其能夠更好的進行評估，規(guī)避風(fēng)險；其次是加強對投資者訴訟的支持，當投資者在證券市場中受到欺詐等，可以幫助其采取合理的訴訟方式，獲得相應(yīng)的賠償；最后是建立必要的賠償機制，保障投資者的合法權(quán)益，從而能夠有效提高投資者的參與度，減少其在證券市場交易中面臨的風(fēng)險。4．證券市場監(jiān)管不力。對證券市場進行有效監(jiān)管，是實現(xiàn)證券市場風(fēng)險規(guī)避的重要舉措，任何市場的形成和發(fā)展，都需要進行有效的監(jiān)管，合理的監(jiān)管能夠使市場的發(fā)展更加穩(wěn)健，并且能夠有效保障投資者的權(quán)益。我國當前證券市場的監(jiān)管還存在缺陷，在監(jiān)管理念和監(jiān)管措施上都存在不足，因此應(yīng)當對其加以重視，并且對我國的監(jiān)管體制不斷進行完善，實現(xiàn)對證券市場風(fēng)險的有效控制。

本文分析了政府防范證券市場風(fēng)險的行為特征，提出了健全政府防范證券市場風(fēng)險機制的政策建議。

證券市場是高風(fēng)險的市場，其風(fēng)險對社會、經(jīng)濟的影響與沖擊極大。各國政府都把風(fēng)險防范作為證券監(jiān)管的重要目標。本文擬對《證券法》實施以來政府防范證券市場風(fēng)險的行業(yè)進行分析。

一、政府防范證券市場風(fēng)險的行為評價

我國政府防范風(fēng)險的行為特征，是在證券市場發(fā)展進程中不斷探索并逐步形成的。在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌中誕生和發(fā)展的我國證券市場，大多數(shù)上市公司治理結(jié)構(gòu)存在先天性“缺陷”，不規(guī)范運作比較普遍，90％以上的中小投資者普遍缺乏風(fēng)險意識，從而決定了我國證券市場的風(fēng)險防范難度較大。因此，防范證券市場風(fēng)險，保證證券市場穩(wěn)定發(fā)展，理所當然地成為我國證券監(jiān)管的首要任務(wù)。從一定意義上講，中國證券市場10年的發(fā)展歷史，也是風(fēng)險逐步積累與防范、控制、化解不斷交替的歷史。以《證券法》的頒布實施為分界線，政府防范市場風(fēng)險的行為，基本上可以劃分為兩個階段。

第一階段，從證券市場建立到1999年上半年。風(fēng)險防范的重點在于對二級市場波動程度的直接調(diào)控。具體手段包括行政干預(yù)、增加股市供給、借助輿論工具及稅收等手段直接調(diào)控股市。如1994年7月底的“三大政策”救市，1995年停止國債期貨交易，以及1996年下半年至1997年上半年的一系列政策調(diào)控。這一時期，政府風(fēng)險防范行為的目標在于建立相對穩(wěn)定的政策調(diào)控機制。由于政府行為的巨大強制性，在市場規(guī)模較小的情況下反而加劇了市場的波動。

第二階段，自《證券法》頒布至今。風(fēng)險防范的重點已不再局限于二級市場，而是開始注重研究風(fēng)險的根源，并對市場各參與主體的行為進行規(guī)范。這一時期，政府防范市場風(fēng)險的理念已經(jīng)開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，并逐步認識到：證券市場各參與主體是市場的風(fēng)險主體，主體行為的不規(guī)范是市場的風(fēng)險源。因此，規(guī)范市場主體行為，便成為政府防范市場風(fēng)險的必然選擇。具體體現(xiàn)在以下各方面：

摘要：隨著“滬倫通”機制的展開逐漸被提上日程，其面臨的風(fēng)險和問題也值得內(nèi)地市場給予充分的關(guān)注。尤其是市場風(fēng)險來源和影響更是需要內(nèi)地投資人提前給予重視。以“滬港通”為參考對象，針對互聯(lián)互通機制以及股票市場的聯(lián)動性，對滬倫通可能帶來的風(fēng)險給予預(yù)測。

關(guān)鍵詞：滬港通；滬倫通；風(fēng)險測量

“滬港通”是兩岸及香港資本市場進一步加強合作，深化內(nèi)地與香港資本市場雙向交流，提升我國資本市場的國際化水平的重要舉措之一?！皽弁ā笔侵竷?nèi)地與香港股票市場的互聯(lián)互通機制。該政策于2014年4月，同年11月正式開通。但“滬倫通”的建議機制更為復(fù)雜，包括時差影響、對賣空的支持程度、結(jié)算交易時間安排等的不一致都會對我國證券市場產(chǎn)生不同程度的影響。2018年4月11日。中國證監(jiān)會宣布擴大滬港互聯(lián)互通的每日額度，充分展示了該政策對加強兩地資本市場聯(lián)系，推動資本市場雙向開放所帶來的積極影響。但是，當我們慶賀“滬港通”逐漸實現(xiàn)我國金融市場國際化目標的同時，它所帶來的金融市場風(fēng)險的來源和實際影響，都為“滬倫通”的順利開通提供著相應(yīng)的參考價值。

一、文獻綜述

自“滬港通”開通以來，大量學(xué)者從不同維度去解析該項政策。其中，分析事件開通前后的市場聯(lián)動性的文獻占據(jù)大多數(shù)。如方艷、賀學(xué)會等人運用t-Copula-aDCC-GARCH模型對“滬港通”開通前后的滬、深、港、美市場間的聯(lián)動性進行研究，發(fā)現(xiàn)四個市場之間滬深的相依性最顯著。再者，研究該事件對市場波動性影響的文獻也比較普遍，鄒新陽、鄧瑤以滬港通開通后的上證，恒生指數(shù)作為研究對象，主要運用GARCH模型和格蘭杰因果檢驗來研究滬港通對滬港兩市波動性的影響情況，以及滬港兩市相互之間的影響情況。甘易、譚思對滬港通的運作模式、項目特點以及傳導(dǎo)機制做出分析，總結(jié)出在滬港通的影響下，貨幣供應(yīng)量會在短期內(nèi)增加，長期內(nèi)減少，并且產(chǎn)生較大的潛在影響。綜上所述，雖然部分學(xué)者運用事件研究法，GARCH等工具對市場聯(lián)動性，市場波動性做了大量研究測算。但是，運用GARCH模型衡量“滬港通”引入后對滬市A股市場風(fēng)險的影響并與滬倫通做出對比的文獻并不多見。因此，筆者主要利用將GARCH與VaR相結(jié)合的方法研究市場風(fēng)險，豐富現(xiàn)有相關(guān)成果。

二、數(shù)據(jù)來源與實證分析

本文分析了政府防范證券市場風(fēng)險的行為特征，提出了健全政府防范證券市場風(fēng)險機制的政策建議。

證券市場是高風(fēng)險的市場，其風(fēng)險對社會、經(jīng)濟的影響與沖擊極大。各國政府都把風(fēng)險防范作為證券監(jiān)管的重要目標。本文擬對《證券法》實施以來政府防范證券市場風(fēng)險的行業(yè)進行分析。

一、政府防范證券市場風(fēng)險的行為評價

我國政府防范風(fēng)險的行為特征，是在證券市場發(fā)展進程中不斷探索并逐步形成的。在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌中誕生和發(fā)展的我國證券市場，大多數(shù)上市公司治理結(jié)構(gòu)存在先天性“缺陷”，不規(guī)范運作比較普遍，90％以上的中小投資者普遍缺乏風(fēng)險意識，從而決定了我國證券市場的風(fēng)險防范難度較大。因此，防范證券市場風(fēng)險，保證證券市場穩(wěn)定發(fā)展，理所當然地成為我國證券監(jiān)管的首要任務(wù)。從一定意義上講，中國證券市場10年的發(fā)展歷史，也是風(fēng)險逐步積累與防范、控制、化解不斷交替的歷史。以《證券法》的頒布實施為分界線，政府防范市場風(fēng)險的行為，基本上可以劃分為兩個階段。

第一階段，從證券市場建立到1999年上半年。風(fēng)險防范的重點在于對二級市場波動程度的直接調(diào)控。具體手段包括行政干預(yù)、增加股市供給、借助輿論工具及稅收等手段直接調(diào)控股市。如1994年7月底的“三大政策”救市，1995年停止國債期貨交易，以及1996年下半年至1997年上半年的一系列政策調(diào)控。這一時期，政府風(fēng)險防范行為的目標在于建立相對穩(wěn)定的政策調(diào)控機制。由于政府行為的巨大強制性，在市場規(guī)模較小的情況下反而加劇了市場的波動。

第二階段，自《證券法》頒布至今。風(fēng)險防范的重點已不再局限于二級市場，而是開始注重研究風(fēng)險的根源，并對市場各參與主體的行為進行規(guī)范。這一時期，政府防范市場風(fēng)險的理念已經(jīng)開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，并逐步認識到：證券市場各參與主體是市場的風(fēng)險主體，主體行為的不規(guī)范是市場的風(fēng)險源。因此，規(guī)范市場主體行為，便成為政府防范市場風(fēng)險的必然選擇。具體體現(xiàn)在以下各方面：

政府防范證券市場風(fēng)險的行為研究

證券市場是高風(fēng)險的市場，其風(fēng)險對社會、經(jīng)濟的影響與沖擊極大。各國政府都把風(fēng)險防范作為證券監(jiān)管的重要目標。本文擬對《證券法》實施以來政府防范證券市場風(fēng)險的行業(yè)進行分析。

一、政府防范證券市場風(fēng)險的行為評價

我國政府防范風(fēng)險的行為特征，是在證券市場發(fā)展進程中不斷探索并逐步形成的。在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌中誕生和發(fā)展的我國證券市場，大多數(shù)上市公司治理結(jié)構(gòu)存在先天性“缺陷”，不規(guī)范運作比較普遍，90％以上的中小投資者普遍缺乏風(fēng)險意識，從而決定了我國證券市場的風(fēng)險防范難度較大。因此，防范證券市場風(fēng)險，保證證券市場穩(wěn)定發(fā)展，理所當然地成為我國證券監(jiān)管的首要任務(wù)。從一定意義上講，中國證券市場10年的發(fā)展歷史，也是風(fēng)險逐步積累與防范、控制、化解不斷交替的歷史。以《證券法》的頒布實施為分界線，政府防范市場風(fēng)險的行為，基本上可以劃分為兩個階段。

第一階段，從證券市場建立到1999年上半年。風(fēng)險防范的重點在于對二級市場波動程度的直接調(diào)控。具體手段包括行政干預(yù)、增加股市供給、借助輿論工具及稅收等手段直接調(diào)控股市。如1994年7月底的“三大政策”救市，1995年停止國債期貨交易，以及1996年下半年至1997年上半年的一系列政策調(diào)控。這一時期，政府風(fēng)險防范行為的目標在于建立相對穩(wěn)定的政策調(diào)控機制。由于政府行為的巨大強制性，在市場規(guī)模較小的情況下反而加劇了市場的波動。

第二階段，自《證券法》頒布至今。風(fēng)險防范的重點已不再局限于二級市場，而是開始注重研究風(fēng)險的根源，并對市場各參與主體的行為進行規(guī)范。這一時期，政府防范市場風(fēng)險的理念已經(jīng)開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，并逐步認識到：證券市場各參與主體是市場的風(fēng)險主體，主體行為的不規(guī)范是市場的風(fēng)險源。因此，規(guī)范市場主體行為，便成為政府防范市場風(fēng)險的必然選擇。具體體現(xiàn)在以下各方面：

證券市場虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為。

2003年1月9日最高人民法院了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，將于2003年2月1日正式施行。該司法解釋是我國公布的關(guān)于審理證券民事賠償案件的第一個系統(tǒng)性司法解釋，對廣大投資者因虛假陳述遭受損失進行索賠中的一些具體法律問題作了詳細規(guī)定，為廣大投資者的合法權(quán)益保護提供了有利武器。由于證券虛假陳述民事案件以中國證監(jiān)會、財政部等執(zhí)法機關(guān)的處罰為前置。因此一旦法院受理股民的起訴，則勝訴可能性很大，在此情況下，基于證券市場的羊群效應(yīng)，其他眾多股民可能群起而效仿，上市公司勢必會承擔較重的民事賠償責任。而多數(shù)上市公司長期以來一直是各家商業(yè)銀行競爭的重點信貸客戶，銀行對多數(shù)上市公司的融資金額均較大，多在億元以上。在此情況下，法院對虛假陳述民事案件的處理勢必影響到銀行的信貸資產(chǎn)安全。因此積極采取有效措施，本著防患于未然的態(tài)度加強防范因上市公司虛假陳述引起的信貸風(fēng)險，無疑具有十分重要的現(xiàn)實意義。

一、樹立對上市公司融資的風(fēng)險意識。

上市公司相對于非上市公司而言，具有相對效益較好、財務(wù)公開、透明等優(yōu)點。但長期以來，信貸業(yè)務(wù)實踐中普遍存在對上市公司貸款的盲目樂觀思想，幾乎所有的上市公司均成為了銀行激烈競爭的重點信貸客戶。但是我國證券市場屬于新興市場，正處于規(guī)范和轉(zhuǎn)軌時期，在市場規(guī)范和運行機制方面存在著較多缺陷。我國加入世貿(mào)組織后，證券市場加快了規(guī)范化和國際化的步伐。中國證監(jiān)會最近出臺了合格境外機構(gòu)投資者可以在我國進行證券投資的制度、向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股以及加快發(fā)展和培育機構(gòu)投資者等一系列政策。與此同時，國家對上市公司的監(jiān)管進一步強化，行政主管機關(guān)加大了對證券市場違法違規(guī)行為的查處力度，上市公司治理機構(gòu)也不斷完善，對中小股東權(quán)益的保護也日益引起重視，上市公司作為公眾公司承擔的法律和社會責任也不斷增加。最高人民法院關(guān)于證券市場虛假陳述民事案件司法解釋的發(fā)展也典型的反映了上述背景。2001年9月21日，最高人民法院曾下文通知因證券虛假陳述引起的民事案件暫不受理。最高人民法院2002年1月15日了《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，人民法院開始根據(jù)該通知受理虛假陳述民事賠償案件，但上述司法解釋仍對投資者進行索賠給予了較多限制。而即將施行的最新解釋則為投資者進行索賠提供了不少便利。

在此背景下，銀行對上市公司融資也要破除盲目樂觀意識，上市公司也并非是無風(fēng)港，上市公司尤其是管理、運營不規(guī)范的上市公司同樣存在風(fēng)險，如經(jīng)營風(fēng)險、法律風(fēng)險等。在樹立對上市公司風(fēng)險意識的基礎(chǔ)上，在向上市公司融資時要采取切實有效措施予以防范。

二、授信及貸款評審中加強對上市公司會計報表等資料的審查。

摘要：本文提出了獨立型和模仿型兩類證券投資主體，并分析了他們不同的預(yù)期、決策和投資行為對證券市場價格波動的作用，從而揭示了形成證券市場風(fēng)險的獨立客觀相似和模仿從眾傳染兩類市場內(nèi)在非線性機制。

關(guān)鍵詞：獨立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場風(fēng)險；獨立客觀相似機制；模仿從眾傳染機制。

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風(fēng)險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風(fēng)險可以界定為，在給定情況和特定時間內(nèi)，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的，則其收益的差異為0，從而風(fēng)險為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的，則風(fēng)險不為0，這種差異越大，證券的風(fēng)險也越大。

產(chǎn)生和影響證券投資風(fēng)險有經(jīng)濟、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟方面而言又可以分成市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險以及上市公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等。對證券市場來說，上述風(fēng)險大致可分成內(nèi)生風(fēng)險和外生風(fēng)險兩類。市場風(fēng)險就是內(nèi)生風(fēng)險，它僅僅由證券市場內(nèi)在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風(fēng)險可歸入外生風(fēng)險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風(fēng)險形成的市場內(nèi)在機制。

摘要：本文提出了獨立型和模仿型兩類證券投資主體，并分析了他們不同的預(yù)期、決策和投資行為對證券市場價格波動的作用，從而揭示了形成證券市場風(fēng)險的獨立客觀相似和模仿從眾傳染兩類市場內(nèi)在非線性機制。

關(guān)鍵詞：獨立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場風(fēng)險；獨立客觀相似機制；模仿從眾傳染機制。

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風(fēng)險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風(fēng)險可以界定為，在給定情況和特定時間內(nèi)，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的，則其收益的差異為0，從而風(fēng)險為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的，則風(fēng)險不為0，這種差異越大，證券的風(fēng)險也越大。

產(chǎn)生和影響證券投資風(fēng)險有經(jīng)濟、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟方面而言又可以分成市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險以及上市公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等。對證券市場來說，上述風(fēng)險大致可分成內(nèi)生風(fēng)險和外生風(fēng)險兩類。市場風(fēng)險就是內(nèi)生風(fēng)險，它僅僅由證券市場內(nèi)在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風(fēng)險可歸入外生風(fēng)險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風(fēng)險形成的市場內(nèi)在機制。

摘要:本文提出了獨立型和模仿型兩類證券投資主體,并分析了他們不同的預(yù)期、決策和投資行為對證券市場價格波動的作用,從而揭示了形成證券市場風(fēng)險的獨立客觀相似和模仿從眾傳染兩類市場內(nèi)在非線性機制。

關(guān)鍵詞:獨立型證券投資主體;模仿型證券投資主體;證券市場風(fēng)險;獨立客觀相似機制;模仿從眾傳染機制。

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風(fēng)險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風(fēng)險可以界定為,在給定情況和特定時間內(nèi),證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的,則其收益的差異為0,從而風(fēng)險為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的,則風(fēng)險不為0,這種差異越大,證券的風(fēng)險也越大。

產(chǎn)生和影響證券投資風(fēng)險有經(jīng)濟、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟方面而言又可以分成市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險以及上市公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等。對證券市場來說,上述風(fēng)險大致可分成內(nèi)生風(fēng)險和外生風(fēng)險兩類。市場風(fēng)險就是內(nèi)生風(fēng)險,它僅僅由證券市場內(nèi)在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風(fēng)險可歸入外生風(fēng)險類,它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風(fēng)險形成的市場內(nèi)在機制。